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PROGRAMA DE ESPECIALIZACIN
EN ADMINISTRACIN FINANCIERA

1
MDULO 8: MEDICIN DE LA
CREACIN DE VALOR
Fernando Romero Morn
16 y 17 de agosto de 2013
Viernes: 18h00 a 21h30
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Sbado: 09h00 a 14h00
CONSIDERACIONES EN CASO DE EMERGENCIA:
En caso de un incendio o sismo, por favor tomar en cuenta las siguientes
reglas:
Salir en calma.
2
Mujeres embarazadas y colaboradores discapacitados tendrn
prioridad en la salida.
Coordinar con un compaero el apoyo necesario.
De ser posible mujeres no utilizar tacos para evacuar.
No lleve consigo ningn material ni objeto.
Salir en calma con los brazos sobre la cabeza
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Salir en calma con los brazos sobre la cabeza.
Evacuacin en filas cruzadas, no empujarse.
Salir por la puerta hasta punto de encuentro, enumerarse.
2
CV Instructor
Curriculum Acadmico
Ingeniero en Finanzas - Universidad Tecnolgica Empresarial de Guayaquil
M.Sc. Economa - Universidad de Guayaquil
Diploma en NIIF - Instituto Tecnolgico Superior de Monterrey
Cursos Realizados
Curso de Valoracin de Empresas - IDE Business School
Curso de Evaluacin de Proyectos - ICHE-ESPOL
Curso de Formulacin de Proyectos - CORPEI-ONU
Reconocimientos Acadmicos
UTEG 2005: Mejor graduado de la especialidad Finanzas
U G il 2009 M j i d d d d bli i
3
U. Guayaquil 2009: Mejor tesis de grado, recomendada su publicacin
Logros Acadmicos destacados
Instructor de la Superintendencia de Compaas del Ecuador
Co-autor del Manual de Obligaciones Tributarias (Hansen-Holm & Co.)
Profesor de Tributacin a nivel de postgrado en varias universidades del pas
Profesor invitado de Valoracin de Empresas en maestra de U. ESAN (Per)
Curriculum Profesional
2005 - CONSULTOR FINANCIERO INDEPENDIENTE
2011 - 2012 Hansen-Holm Partners: Gerente de Consultora
2010 - 2011 CORPEI: Administrador de Inversiones FDE
2009 - Roadmak Solutions: Consultor
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
2009 Roadmak Solutions: Consultor
2008 - 2010 CORPEI: Coordinador de Inversiones FDE
2008 Constructora Conalba: Consultor reestructurador
2005 - Hansen-Holm & Co.: Consultor asociado, coautor MOT
2005 - 2007 CORPEI: Miembro de la red de consultores de inversin
2003 - 2004 Romero & Asociados: Auditor
Actividades Actuales
Consultor Financiero especializado en Valoracin de Empresas
Profesor universitario a nivel de postgrado
Investigador acadmico especializado en Costo de Capital
Autor de textos y papers acadmicos
Contenido
1. Mtodos de Creacin de Valor
1. Economic Value Added (EVA)
2. Residual Income Method (RIM)
4
3. Cash Value Added (CVA)
4. Net Value Added (NVA)
5. Investment RecoveryValue Added (IRVA)
2. Valoracin de Perpetuidades
1. Flujos de Fondos a Perpetuidad
2. Costo de Capital a Perpetuidad
3 Valoracin de Liquidacin del Negocio
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
3. Valoracin de Liquidacin del Negocio
4. Valoracin de Empresa
1. Valoracin por Creacin de Valor ms Perpetuidades o Valor de Liquidacin
3
5
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Mtodos de Creacin de Valor
La Creacin de Valor
Premisas Fundamentales de las Finanzas:
Quien realiza una inversin, espera recuperar su inversin y adicionalmente
ganar algo ms.
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Tales inversiones generan una rentabilidad la cual est acorde al riesgo
implcito en el mecanismo de la inversin (bancos, ttulos, proyectos)
Principios Fundamentales de Inversiones:
Todo inversionista tiene aversin al riesgo; y
A mayor rentabilidad, mayor riesgo
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Por ende, pasar de una alternativa de inversin a otra ms riesgosa, exigir
una rentabilidad mayor que compense la adopcin de un riesgo mayor
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La Creacin de Valor
Premisas Fundamentales de las Finanzas:
Si la alternativa ms riesgosa no compensa al inversionista con una mayor
rentabilidad, ste preferir quedarse con la alternativa de menor rentabilidad,
porque le brindar un menor riesgo
7
porque le brindar un menor riesgo.
Cuando la rentabilidad que obtiene el inversionista es superior a la que
esperaba obtener como compensacin a su riesgo, luego de recuperar su
inversin, entonces el inversor ve aumentada su riqueza en un nivel mayor al
de sus expectativas.
Fernando Romero M.
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Esto es lo que se conoce como Creacin de Valor
La Creacin de Valor
El Valor Actual Neto (VAN) como medida de creacin de valor
El VAN es el valor neto o diferencia entre las inversiones realizadas y los
flujos de efectivo futuros esperados
8
Tales flujos de efectivo se toman considerando el valor del dinero en el
tiempo, es decir se descuentan o actualizan a lo que valdran el da en que se
hace la primera inversin, o que es lo mismo, a valor presente.
El VAN es un indicador ideal por cuanto muestra y mide:
La recuperacin de la inversin;
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La obtencin de la rentabilidad que se desea ganar; y
La obtencin de una rentabilidad adicional, luego de recuperar la inversin y ganar
lo que se tena planificado ganar
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La Creacin de Valor
Ejemplo: Inversin Inicial: $1,000; beneficio neto: $1,500; opcin ms
atractiva del mercado con riesgo menor al de la empresa: 30%
Valor Aadido
9
Aumento de la riqueza por encima de las expectativas del inversor
Inters o rdito que reconoce la empresa por el dinero recibido
Devolucin que hace la empresa del dinero recibido en inversin
Inversin
1.000,00
Valor Aadido
200,00
Ingreso o
Beneficio Neto
1.500,00
Costo de Capital
300,00
Fernando Romero M.
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En esta operacin, el rendimiento total alcanzado es de 50%
Si el rendimiento ofrecido por la empresa fuese del 30%, el inversionista no
habra invertido; para ganar lo mismo, se prefiere la opcin menos riesgosa
La Creacin de Valor
Criterio del VAN:
( )
85 , 153
3 0 1
500 , 1
000 , 1 VAN =
+
+ =
10
Valor creado a valor presente:
El VAN mide la creacin de valor
( ) 3 . 0 1+
( )
85 , 153
3 . 0 1
200
VC =
+
=
Fernando Romero M.
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No obstante, lo hace para todo el horizonte de valoracin
Cmo medir la creacin de valor por periodos???
6
La Creacin de Valor
El VAN representa la creacin (o destruccin) de valor en todo un horizonte
dado. Si al final del periodo de proyeccin, se obtiene un valor positivo luego
de recuperarse la inversin y luego de ganar lo que se quera ganar, ese
valor ser la creacin de valor.
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Sin embargo, el VAN no dice nada sobre la creacin (o destruccin) de valor
por periodos
Ejemplo: Una proyeccin a 4 aos con un VAN positivo:
Periodo 0 1 2 3 4
Flujos -1.000 200 300 400 700
VAN $208 39
Fernando Romero M.
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Significa esto que en c/u de los 4 aos se cre valor??
VAN $208,39
La Creacin de Valor
Valor Actual Neto
VAN 0 1 2 3 4
-1.000 200 300 400 700
Tasa Descuento 10,0%
F t D t 1 00 0 91 0 83 0 75 0 68
12
Factor Descuento 1,00 0,91 0,83 0,75 0,68
Flujo Descontado -1.000,00 182 248 301 478
Suma (VAN) 208,39
Periodo Capital Inters Flujo SPR
0 -1.000
1 100 -100 200 -900
2 210 -90 300 -690
3 331 -69 400 -359
4 664 36 700 305
Los flujos generados por la
empresa estn compuestos
por pago de rentabilidad y
recuperacin de la inversin.
El VAN supone que los
inversionistas reinvertirn la
recuperacin del capital en el
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
4 664 -36 700 305
VP ltimo SPR 208,39
recuperacin del capital en el
mismo proyecto, logrando
obtener al final un excedente
por sobre su inversin
recuperada y sus
rendimientos obtenidos ( ) ( ) ( ) ( )
4
4
3
3
2
2
1
1
0
K 1
F
K 1
F
K 1
F
K 1
F
I VAN
+
+
+
+
+
+
+
+ =
7
La Creacin de Valor
La identificacin de periodos en los cuales se destruye valor permite tomar
acciones correctivas orientadas a generar finalmente un VAN positivo
Se debe considerar que, aunque una empresa genere utilidades, no
i t b fi i
13
necesariamente genera beneficios
Utilidades: Cuando Ingresos > Gastos
Beneficios: Cuando resultados finales son mejores que los resultados
iniciales
Por ende, aunque una empresa genere prdidas, no necesariamente significa
que no hubo beneficios
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La clave para determinar si una empresa est creando valor, est en poder
medir el beneficio econmico periodo por periodo.
La Creacin de Valor
El Beneficio Econmico:
El resultado final de todo ejercicio econmico debe ser lo suficiente como
para cubrir el costo de capital de las fuentes de financiamiento.
14
Siendo que tales fuentes son bsicamente, las fuentes ajenas (deudas) y las
fuentes propias (patrimonio), se debe identificar el costo de cada una de
estas fuentes
Costo % de fuentes ajenas: tasa de inters pactada = Costo de la Deuda (Kd)
Costo % de fuentes propias: rentabilidad variable de las acciones = Costo del
Patrimonio o Equity (Ke)
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
L
1 n
TS
1 n
n n
L
1 n
1 n
n n n n
E
V
) Ku (
E
D
) Kd Ku ( Ku Ke

+ =
8
La Creacin de Valor
La rentabilidad de las deudas genera un costo financiero monetario que se refleja en
el PyG antes de determinar la utilidad del ejercicio. Pero
La rentabilidad del patrimoniodnde aparece reflejada??
15
Costo monetario de Deuda:
Inters = D . Kd
Depr/Amort
Intereses
Impuestos
Gastos
EBITDA
Ingresos
Costos
Utilidad
Bruta
EBIT
Fernando Romero M.
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Costo monetario del Patrimonio:
E . Ke
Dnde est??
EBIT
EBT Utilidad
Neta
Los Mtodos de Creacin de Valor
Si el costo monetario del patrimonio se reflejara en el PyG, se podra entonces
determinar el beneficio econmico
A su vez, se reflejaran los tres costos que tiene una empresa y que en su conjunto
forman el WACC:
16
forman el WACC:
Ingresos
(-) Costos
(=) Utilidad Bruta
(-) Gastos
(=) EBITDA
(-) Depreciacin
(=) EBIT
(-) Costo de la Deuda (D.Kd)
(=) EBT
Para crear valor, el EBIT
deber ser mayor a los
costos monetarios de las
fuentes de financiamiento
Fernando Romero M.
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( ) EBT
(-) Impuestos (EBT.T) WACC
(=) Utilidad Neta
(-) Costo de Recursos Propios (E.Ke)
(=) Beneficio o Utilidad Econmica
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EVA (Economic ValueAdded)
Marshall (Principles of Economics, 1890): para que una firma pueda
aumentar su valor, debe producir ms que el costo de su dinero
El EVA fue desarrollado por la firma de consultores Stern & Stewart en la
17
p
dcada de los 90s.
Premisa fundamental del EVA: para que la empresa pueda obtener un
beneficio econmico, el EBIT debe ser superior al costo monetario del dinero
Parte del xito del EVA radica en el uso de informacin contable (cifras de
PyG, ratios) para medir el valor econmico
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Siendo que se parte de un cierto nivel de utilidad o resultado de un ejercicio,
existen tres formas de calcular el EVA:
EVA (Economic ValueAdded)
1
A partir del resultado
operativo sin considerar la
estructura de financiamiento
18
Formas de
Calcular el
EVA
2
A partir del resultado
operativo considerando la
estructura de financiamiento
Fernando Romero M.
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3
A partir del rendimiento o margen
operativo sin considerar la
estructura de financiamiento
10
EVA (Economic ValueAdded)
EVA Mtodo 1:
Resultado operativo sin considerar la estructura de financiamiento
Es el mtodo clsico de clculo del EVA
19
Al no considerarse la estructura de financiamiento, se evala la empresa
como si sta no tuviera deudas, por tanto el impuesto se calcula directamente
sobre el EBIT.
Por tanto, la utilidad neta que se obtendra al calcular impuestos sin la
existencia de gastos financieros, sera el NOPAT.
( ) T 1 EBIT NOPAT
n n
=
Fernando Romero M.
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El EVA ser la diferencia entre el NOPAT y el costo de capital, pero tal costo
calculado monetariamente
EVA (Economic ValueAdded)
EVA Mtodo 1:
Resultado operativo sin considerar la estructura de financiamiento
Si el efecto del gasto financiero no se considera en el flujo (NOPAT), entonces se
deber considerar tal efecto en la tasa de descuento Por tanto la tasa a utilizarse
20
deber considerar tal efecto en la tasa de descuento. Por tanto, la tasa a utilizarse
ser el WACC:
EBIT
- Gastos Financieros
= EBT
- Impuestos
Utilid d N t
= D . Kd
= D . Kd . T
D . Kd . (1-T)
Fernando Romero M.
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= Utilidad Neta
- Costo del Equity
= Beneficio Econmico
= E . Ke
WACC x (D+E)
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EVA (Economic ValueAdded)
Si al NOPLAT se le resta el costo monetario del capital:
Al t l EVA l t (WACC) bti l MVA (M k t V l Add d)
( )
BV
1 n 1 n n n n
E D WACC NOPLAT EVA

+ =
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Al traer el EVA a valor presente (WACC), se obtiene el MVA (Market Value Added),
diferencia entre valor libros y valor de mercado de firma:
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Siendo que se toma el NOPLAT y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar que:
( )
n
n BV
1 n 1 n
L
1 n
WACC 1
FCF
AN MVA V
+
= + =

EVA (Economic ValueAdded)
EVA Mtodo 2:
Resultado operativo considerando la estructura de financiamiento
Al no considerarse la estructura de financiamiento, se evala la empresa con
22
su estructura actual, es decir tomando en consideracin los gastos
financieros procedentes de las deudas y evaluando el efecto econmico de
tales gastos, es decir el escudo fiscal.
Por tanto, al NOPAT se le deber sumar el efecto del escudo fiscal, o que es
lo mismo, a la utilidad neta se le sumar el gasto financiero por intereses.
n n n n
Intereses UtilNeta TS NOPAT + = +
Fernando Romero M.
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El EVA ser la diferencia entre el NOPAT+TS y el costo de capital, pero tal
costo calculado monetariamente
12
EVA (Economic ValueAdded)
EVA Mtodo 2:
Resultado operativo considerando la estructura de financiamiento
Si el efecto del gasto financiero s se considera en el flujo (NOPAT+TS), entonces no
se deber considerar tal efecto en la tasa de descuento Por tanto la tasa a utilizarse
23
se deber considerar tal efecto en la tasa de descuento. Por tanto, la tasa a utilizarse
ser el WACCBT:
EBIT
- Gastos Financieros
= EBT
- Impuestos
= D . Kd
WACCbt x (D+E)
Fernando Romero M.
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= Utilidad Neta
- Costo del Equity
= Beneficio Econmico
= E . Ke
EVA (Economic ValueAdded)
Si al NOPLAT+TS se le resta el costo monetario del capital:
( ) ( )
BV
1 n 1 n
BT
n n n n
E D WACC Int UN EVA

+ + =
24
Descontando el EVA a valor presente (WACCbt), se obtiene el MVA
Siendo que se toma el NOPLAT+TS y se utiliza la tasa WACCbt, se puede
demostrar que:
CCF
Fernando Romero M.
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( )
BT
n
n BV
1 n 1 n
L
1 n
WACC 1
CCF
AN MVA V
+
= + =

13
EVA (Economic ValueAdded)
EVA Mtodo 3:
Rendimiento operativo sin considerar la estructura de financiamiento
El concepto de Beneficio Econmico no es solo aplicable en valores monetarios,
sino tambin en valores porcentuales
25
sino tambin en valores porcentuales
Para crear valor, la rentabilidad (en $ o %) debe ser siempre superior al costo de
capital (en $ o %)
La idea original de los creadores del EVA incluye el uso de ratios elaborados con
informacin contable
La Rentabilidad Porcentual o Rendimiento se calcula como el ROIC
Fernando Romero M.
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El costo porcentual, sin considerar la estructura de capital, ser el WACC
BV
1 n 1 n
n
1 n
n
n
E D
) T 1 ( EBIT
C
NOPLAT
ROIC

+

= =
EVA (Economic ValueAdded)
Implicaciones:
ROIC < 0: Ingresos no cubren a los gastos, por tanto -NOPLAT
WACC > ROIC > 0: Ingresos superan gastos (+NOPLAT +ROIC) pero el
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WACC > ROIC > 0: Ingresos superan gastos (+NOPLAT +ROIC) pero el
rendimiento sobre el capital invertido es inferior al costo del capital (WACC >
ROIC) Prdida econmica, inversin no recupera todos los costos;
empresa pierde valor en el mercado.
WACC = ROIC > 0: Existe beneficio contable (+NOPLAT +ROIC) pero el
beneficio econmico es nulo (ROIC = WACC), de forma que la empresa
mantiene constante su valor en el mercado.
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
ROIC > WACC > 0: Existe un beneficio contable, (+NOPLAT +ROIC) pero
tambin existe un beneficio econmico (ROIC > WACC) por lo que el valor de
la empresa aumenta, incrementando su competitividad.
14
EVA (Economic ValueAdded)
Si ROIC > WACC, el Spread ser la creacin de valor (%):
( )
BV
1 n 1 n n n n
E D WACC NOPLAT EVA

+ =
27
Descontando el EVA a valor presente (WACC), se obtiene el MVA
( ) ( )
BV
1 n 1 n n n n
E D WACC ROIC EVA

+ =
( ) ( )
( )
( )
BV
1 n 1 n
BV
1 n 1 n n
BV
1 n 1 n
n
BV
1 n 1 n
n
E D
E D WACC
E D
NOPLAT
E D
EVA



+
+

+
=
+
Fernando Romero M.
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p ( ),
Siendo que se toma el NOPLAT y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar que:
( )
n
n BV
1 n 1 n
L
1 n
WACC 1
FCF
AN MVA V
+
= + =

EVA (Economic ValueAdded)
Tasas de Descuento a utilizarse en el EVA
La tasa de descuento a utilizarse en los mtodos 1 y 3, al no considerarse la
estructura de financiamiento, es el WACC.
28
Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se
recomienda el uso del WACC ajustado:
= Kd = Ku
( )
L
1 n
n
L
1 n
TS
1 n
n n n n
V
TS
V
V
Ku Ku WACC

=
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
( )
L
1 n
n
L
1 n
TS
1 n
n n n n
V
TS
V
V
Kd Ku Ku WACC

=
L
1 n
n
n n
V
TS
Ku WACC

=
15
EVA (Economic ValueAdded)
Tasas de Descuento a utilizarse en el EVA
La tasa de descuento a utilizarse en el mtodo 2, al s considerarse la
estructura de financiamiento, es el WACCBT.
29
Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se
recomienda el uso del WACCBT ajustado:
= Kd = Ku
( )
L
1 n
TS
1 n
n n n
BT
n
V
V
Ku Ku WACC

=
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
( )
L
1 n
TS
1 n
n n n
BT
n
V
V
Kd Ku Ku WACC

=
n
BT
n
Ku WACC =
EVA (Economic ValueAdded)
Consideraciones adicionales
Cuando se usa el EVA o cualquier mtodo de creacin de valor que no se
base en flujos de caja sino en valores contables proyectados, se deber
hacer una diferenciacin entre la metodologa para valores finitos y valores a
30
hacer una diferenciacin entre la metodologa para valores finitos y valores a
perpetuidad.
En el caso de la evaluacin finita mediante el EVA, como se usan datos
contables proyectados, se debe asumir que luego del ltimo periodo
proyectado no habrn ms periodos, por lo que, para efectos de evaluacin,
la empresa se liquida en el ltimo periodo proyectado.
Esta liquidacin se obtiene sumando al NOPAT o NOPAT+TS del ltimo
periodo proyectado el valor del capital invertido de ese mismo periodo
Fernando Romero M.
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periodo proyectado, el valor del capital invertido de ese mismo periodo.
De esta forma, se da a entender que la evaluacin es nicamente para
valores finitos.
16
RIM (Residual Income Model)
Basado en el concepto de Beneficio Econmico al igual que EVA
Lgica del EVA: para cubrir TODOS los costos de capital (incluido el costo accionario
que no aparece en PyG), debe existir suficiente EBIT
Lgica del RIM: para cubrir el costo de capital accionario debe existir suficiente
31
Lgica del RIM: para cubrir el costo de capital accionario, debe existir suficiente
utilidad neta
Ingresos
(-) Costos
(=) Utilidad Bruta
(-) Gastos
(=) EBITDA
(-) Depreciacin
(=) EBIT
(-) Costo de la Deuda (D.Kd)
( )
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(=) EBT
(-) Impuestos (EBT.T) EVA
(=) Utilidad Neta
(-) Costo de Recursos Propios (E.Ke) RIM
(=) Beneficio o Utilidad Econmica
RIM (Residual Income Model)
Existen dos formas de calcular el RIM:
32
Formas de
Calcular el
RIM
1
2
A partir del resultado neto
A partir del rendimiento o
margen neto
Fernando Romero M.
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Al partir de la utilidad o margen netos, obligadamente toma en consideracin
la estructura de financiamiento de la empresa
margen neto
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RIM (Residual Income Model)
RIM Mtodo 1:
A partir del Resultado neto
La utilidad neta debe cubrir el costo monetario del capital accionario
33
Descontando el RIM a valor presente (Ke) se obtiene la diferencia entre el valor en
libros y el valor de mercado del Equity (Equity Market Value Added, EMVA), similar al
MVA
n
BV
1 n n n
Ke E UN RI =

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Siendo que se parte de la utilidad neta y se utiliza el Ke, se puede demostrar que:
( )
n
n BV
1 n 1 n
L
1 n
Ke 1
ECF
E EMVA E
+
= + =

RIM (Residual Income Model)
RIM Mtodo 2:
A partir del Rendimiento o Margen Neto
La rentabilidad patrimonial (calculada con datos contables, similar al EVA)
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debe ser superior al costo de capital accionario
Rentabilidad patrimonial: ROE
BV
1 n
n
n
E
UN
ROE

=
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Costo patrimonial: Ke
18
RIM (Residual Income Model)
Implicaciones:
ROE < 0: Ingresos no cubren los gastos (-UN), por tanto rentabilidad del
patrimonio es negativa.
35
Ke > ROE > 0: Ingresos superan a gastos, hay una utilidad contable (+UN)
pero cuyo rendimiento sobre el patrimonio es inferior al costo del capital
accionario (Ke > ROE) Prdida econmica, inversin no est recuperando
todos los costos, acciones pierden valor en el mercado.
Ke = ROE > 0: Existe un beneficio contable (+UN +ROE) pero el beneficio
econmico es nulo (ROE = Ke), de forma que las acciones mantienen
constante su valor en el mercado.
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ROE > Ke > 0: Existe un beneficio contable (+UN +ROE), pero tambin
existe un beneficio econmico (ROE > Ke) por lo que el valor de las acciones
aumenta, incrementando la competitividad del inversionista.
RIM (Residual Income Model)
Si ROE > Ke, el Spread ser la creacin de valor (%):
BV
1 n n n n
E Ke UN RI

=
BV
E Ke UN RI
36
Descontando el RIM a valor presente (Ke) se obtiene la diferencia entre el valor en
libros y el valor de mercado del Equity (EMVA), similar al MVA
Siendo que se parte de la utilidad neta y se utiliza el Ke, se puede demostrar que:
BV
1 n
1 n n
BV
1 n
n
BV
1 n
n
E
E Ke
E
UN
E
RI

=
( )
BV
1 n n n n
E Ke ROE RI

=
Fernando Romero M.
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( )
n
n BV
1 n 1 n
L
1 n
Ke 1
ECF
E EMVA E
+
= + =

( )
1 n
n
n BV
1 n 1 n
L
1 n
D
Ke 1
ECF
AN EMVA V

+
+
= + =
19
RIM (Residual Income Model)
Tasas de Descuento a utilizarse en el RIM
La tasa de descuento a utilizarse en los mtodos 1 y 2 del RIM es el costo
apalancado del patrimonio, Ke.
37
= Kd = Ku
L
1 n
TS
1 n
n n
L
1 n
1 n
n n n n
E
V
) Ku (
E
D
) Kd Ku ( Ku Ke

+ =
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(

+ =

L
1 n
TS
1 n
L
1 n
1 n
n n n n
E
V
E
D
) Kd Ku ( Ku Ke
L
1 n
1 n
n n n n
E
D
) Kd Ku ( Ku Ke

+ =
RIM (Residual Income Model)
Consideraciones adicionales
Cuando se utiliza el RIM para valores finitos, como se usan datos contables
proyectados, se debe asumir que luego del ltimo periodo proyectado no
38
habrn ms periodos, por lo que, para efectos de evaluacin, la empresa se
liquida en el ltimo periodo proyectado.
Esta liquidacin se obtiene sumando a la utilidad neta del ltimo periodo
proyectado, el valor del capital invertido del ltimo periodo proyectado.
De esta forma, se da a entender que la evaluacin es nicamente para
valores finitos.
Fernando Romero M.
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20
CVA (Cash ValueAdded)
Modelo desarrollado en 1996 por el Boston Consulting Group (BCG)
Prof. Ottoson y Weissrieder (Suecia) desarrollan un estudio sobre el CVA que
aporta varias observaciones
Principal objetivo del CVA: medir el valor generado por las inversiones
39
Principal objetivo del CVA: medir el valor generado por las inversiones
estratgicas, diferenciando as dos tipos de inversiones:
Inversiones Estratgicas:
Buscan la creacin de flujos futuros
o incrementarlos
Inversin Inicial
Inversiones adicionales (NOF + AF)
tambin llamadas inv. marginales
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Inversiones no estratgicas:
Buscan mantener la generacin
de flujos futuros
Depreciacin
(sobre todo cuando sta realmente
se invierte)
CVA (Cash ValueAdded)
Las inversiones estratgicas producen dos clases de valor:
Valor pre-estratgico: VP de los flujos generados por inversin inicial
Valor estratgico: VP de los flujos generados por inversiones marginales
40
Las inversiones no estratgicas en cambio, no generan valor
La depreciacin, como inversin no estratgica, tiene 4 grandes limitantes:
La empresa no necesariamente reinvierte tanto como deprecia; como
consecuencia:
No siempre es un gasto efectivo pues la empresa no necesariamente lo
desembolsa;
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
desembolsa;
Casi nunca est en consonancia con la vida econmica real de la inversin; y
No considera el costo de capital que hay a consecuencia de la inversin
21
CVA (Cash ValueAdded)
Para medir el beneficio econmico, el CVA parte del Free Cash Flow, llamado
ahora Operative Cash Flow (OCF):
NOPAT = EBIT (1 T)
41
NOPAT = EBIT (1-T)
+ Depreciacin / Amortizacin
Excedentes
NOF
AF
= Operative Cash Flow(OCF)
Inversiones Estratgicas
Fernando Romero M.
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El OCF deber cubrir el costo monetario del capital proveniente de las
inversiones estratgicas
Operative Cash Flow(OCF)
CVA (Cash ValueAdded)
Utilidad Neta
+ Gastos Financieros
EBIT
- IMPUESTOHIPOTTICO
42
+ Gastos Financieros
- Escudo Fiscal (D x Kd x T)
+ Depreciacin / Amortizacin
Excedentes
NOF
AF
= Free Cash Flow
IMPUESTOHIPOTTICO
(EBIT x T)
+ Depreciacin / Amortizacin
Excedentes
NOF
AF
= Free Cash Flow
Fernando Romero M.
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Utilidad Neta Econmica:
EBIT (1-T) = NOPAT
22
CVA (Cash ValueAdded)
El OCF debe cubrir tambin el desgaste de las inversiones estratgicas
Este desgaste no puede ser la depreciacin contable, porque ste no incluye
el costo de capital, por tanto se requiere de una depreciacin econmica, la
cual ser la recuperacin del valor original de la inversin ms un recargo por
43
cual ser la recuperacin del valor original de la inversin ms un recargo por
costo monetario de capital; su clculo es igual a una anualidad (A/F).
El costo monetario de capital o segn CVA, la demanda de flujo operativo
(Operative Cash Flow Demand - OCFD) ser igual a:
( )
( )
|
|
.
|

\
|
+
+ = + =
1 WACC 1
WACC
AN AN WACC DE AN WACC OCFD
t
n BV
0
BV
0 n n
BV
0 n n
Fernando Romero M.
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Si el OCF cubre el OCFD, entonces habr creacin de valor. Por tanto:
n n n
OCFD OCF CVA =
CVA (Cash ValueAdded)
1
A partir del OCF sin
considerar la estructura de
financiamiento = FCF
44
Formas de
Calcular el
CVA
2
A partir del OCF
considerando la estructura
de financiamiento = CCF
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
3
A partir del margen porcentual del
OCF sin considerar la estructura
de financiamiento
23
CVA (Cash ValueAdded)
CVA Mtodo 1:
OCF sin considerar la estructura de financiamiento = FCF
El Flujo que se toma como OCF ser el Free Cash Flow (FCF)
C t t i d it l WACC (D E) D i i E i (A/F WACC )
45
Costo monetario de capital: WACC (D+E) + Depreciacin Econmica (A/F, WACC, n)
Si al OCF se le resta el OCFD:
Descontando el CVA a valor presente (WACC), se obtiene la diferencia entre el valor
en libros y el valor de mercado de la firma
Siendo que OCF = FCF y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar la siguiente
n n n
OCFD OCF CVA =
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
relacin:
( )
n
n BV
0 0
L
0
WACC 1
FCF
AN ) CVA ( PV V
+
= + =
CVA (Cash ValueAdded)
CVA Mtodo 2:
OCF considerando la estructura de financiamiento = CCF
El Flujo que se toma como OCF ser el Capital Cash Flow (CCF)
C t t i d it l WACCbt (D E) D E i (A/F WACCbt )
46
Costo monetario de capital: WACCbt (D+E) + Deprec. Econmica (A/F, WACCbt, n)
Si el OCF se le resta el OCFD:
Descontando el CVA a valor presente (WACCbt), se obtiene la diferencia entre el valor
en libros y el valor de mercado de la firma
Siendo que OCF = CCF y se utiliza la tasa WACCbt, se puede demostrar la siguiente
n n n
OCFD OCF CVA =
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
relacin:
( )
BT
n
n BV
0 0
L
0
WACC 1
CCF
AN ) CVA ( PV V
+
= + =
24
CVA (Cash ValueAdded)
CVA Mtodo 3:
Margen porcentual del OCF sin considerar la estructura de financiamiento
= CCF
47
El margen porcentual del OCF, como medida de rendimiento, deber cubrir el
WACC para crear valor
Rendimiento debe relacionar las inversiones estratgicas con los flujos que
sta puede generar, considerando tambin el desgaste de las inversiones
Tal rendimiento ser el Cash Flow Return on Investments, CFROI
n n
DE OCF
CFROI

=
Fernando Romero M.
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Costo de capital: WACC
BV
0
n
AN
CFROI =
CVA (Cash ValueAdded)
Implicaciones:
CFROI < 0: El OCF no puede cubrir la DE, la cual tambin es un costo de
capital, por lo que la rentabilidad es negativa.
48
WACC > CFROI > 0: El OCF logra cubrir la DE, por tanto existe un beneficio
financiero; mas el rendimiento sobre las inversiones estratgicas es inferior al
costo promedio del capital (WACC > CFROI). Existe por tanto, una prdida
econmica
WACC = CFROI > 0: Existe un beneficio financiero dado que el CFROI es
positivo, pero el beneficio econmico es nulo (CFROI = WACC), de forma que
la empresa mantiene constante su valor en el mercado.
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
CFROI > WACC > 0: Existe un beneficio financiero, dado que CFROI es
positivo, pero tambin existe un beneficio econmico (CFROI > WACC) por lo
que el valor de la empresa aumenta.
25
CVA (Cash ValueAdded)
Si CFROI > WACC, el Spread ser la creacin de valor (%):
BV
1 n n n n n
AN WACC DE OCF CVA

=
BV
AN WACC DE OCF CVA
49
Descontando el CVA a valor presente (WACC) se obtiene la diferencia entre el valor
en libros y el valor de mercado de la firma
BV
1 n
BV
1 n n
BV
1 n
n
BV
1 n
n
BV
1 n
n
AN
AN WACC
AN
DE
AN
OCF
AN
CVA


=
( )
BV
1 n n n n
AN WACC CFROI CVA

=
Fernando Romero M.
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Siendo que OCF = FCF y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar la siguiente
relacin:
( )
n
n BV
0 0
L
0
WACC 1
FCF
AN ) CVA ( PV V
+
= + =
CVA (Cash ValueAdded)
Tasas de Descuento a utilizarse en el CVA
La tasa de descuento a utilizarse en los mtodos 1 y 3, al no considerarse la
estructura de financiamiento, es el WACC.
50
Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se
recomienda el uso del WACC ajustado:
= Kd = Ku
( )
L
1 n
n
L
1 n
TS
1 n
n n n n
V
TS
V
V
Ku Ku WACC

=
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
( )
L
1 n
n
L
1 n
TS
1 n
n n n n
V
TS
V
V
Kd Ku Ku WACC

=
L
1 n
n
n n
V
TS
Ku WACC

=
26
CVA (Cash ValueAdded)
Tasas de Descuento a utilizarse en el CVA
La tasa de descuento a utilizarse en el mtodo 2, al s considerarse la
estructura de financiamiento, es el WACCBT.
51
Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se
recomienda el uso del WACCBT ajustado:
= Kd = Ku
( )
L
1 n
TS
1 n
n n n
BT
n
V
V
Ku Ku WACC

=
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
( )
L
1 n
TS
1 n
n n n
BT
n
V
V
Kd Ku Ku WACC

=
n
BT
n
Ku WACC =
CVA (Cash ValueAdded)
Consideraciones adicionales
Cuando se utiliza el CVA para evaluar valores finitos, como se usan datos
contables proyectados, se debe asumir que luego del ltimo periodo
proyectado no habrn ms periodos
52
proyectado no habrn ms periodos.
Para efectos de evaluacin, como el OFCD se compone de una depreciacin
econmica igual a una anualidad (A/F), el valor futuro a obtenerse ser igual
al valor en libros del capital invertido del primer periodo proyectado, partiendo
de un valor inicial de capital invertido de $0.00.
La tabla de depreciacin econmica medir las inversiones estratgicas
necesarias para que la empresa alcance un monto de activos igual al valor
del capital invertido del primer periodo proyectado
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
del capital invertido del primer periodo proyectado.
De esta forma, se da a entender que la evaluacin es nicamente para
valores finitos.
27
NVA (Net ValueAdded)
En 2003, Prof. Jan Jacobs (Holanda) desarrolla este modelo
Similar al CVA, realiza un clculo de la Vida Econmica de las inversiones
estratgicas
53
NVA busca unir la brecha existente entre el mundo financiero y el contable
Segn Jacobs, existe una Trinidad financiera formada por las inversiones, la
depreciacin y las utilidades
No es factible que se utilicen metodologas diferentes para medir los tres
elementos de la Trinidad
Por tanto debe haber un modelo que permita evaluar los tres elementos a la
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Por tanto, debe haber un modelo que permita evaluar los tres elementos a la
vez
NVA (Net ValueAdded)
El NVA parte de la premisa de que tanto utilidades futuras como flujos futuros
depende de ingresos
Los ingresos como tales, son el resultado de P x Q
54
P es una variable macro
Q es resultado de la produccin
Produccin depende de las Inversiones Estratgicas (Maquinarias, Equipos,
etc.) y de la conservacin (no desgaste) de las mismas a travs de
inversiones no estratgicas
Por tanto, las utilidades y flujos futuros estn en funcin de la produccin y la
depreciacin tambin debe estar en funcin de ella
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
p
28
NVA (Net ValueAdded)
La depreciacin debe ser establecida en funcin de:
El desgaste por la produccin, y
El costo de capital
55
El NVA propone un modelo de depreciacin econmica basado en un
algoritmo calculado en base al valor presente de las cantidades producidas,
de los costos y del valor residual de la inversin, si hubiere.
En NVA se usa un Algoritmo llamado Standard Unit Cost (SUC)
( )

+
+
t
t
n BV
0
WACC 1
C
AN
Fernando Romero M.
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( )
( )


=
=
+
+
=
t
1 n
t
n
n
1 n
n
n
WACC 1
Q
WACC 1
SUC
NVA (Net ValueAdded)
Beneficio econmico mediante el SUC:
El mnimo SUC indica la vida econmica real de una inversin
Pago de capital de la amortizacin de la inversin, es la depreciacin
56
econmica de tal inversin, llamada Net Value Difference (NVD)
Pago de inters es el costo monetario de capital (recargo) asociado a la
inversin
Flujo (K+I) es el Punto de Equilibrio Econmico donde la empresa cubre
todos sus costos, incluyendo el NVD:
n n n
DE
n
C SUC Q F =
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As, si ingresos = Q x SUC, EBITDA = punto de equilibrio econmico; por
tanto EBITDA - NVD - Cargo = EBIT Econmico
Se crea as un PyG con una nueva estructura:
29
NVA (Net ValueAdded)
Ingresos
- Costos de Ventas
= Utilidad Bruta
- Gastos
Ingresos
- Costos de Ventas
= Utilidad Bruta
- Gastos
57
= EBITDA
- Depreciacin
= EBIT
- Gastos Financieros
= EBT
- Impuestos (EBT x T)
= UtilidadNeta
= EBITDA
- Depr. Econ. (NVD)
= EBIT Econmico
- Gastos Financieros
= EBT Econmico
- I mpuestos (EBTecon x T)
= UtilidadNeta Econmica
Fernando Romero M.
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UtilidadNeta UtilidadNeta Econmica
Si la utilidad neta econmica cubre el cargo por costo de capital:
BV
1 n n
Econ
n n
AN WACC UN NVA

=
NVA (Net ValueAdded)
Implicaciones adicionales:
Si se modifican arbitrariamente los costos, de tal forma que stos sean
iguales todos los periodos, el flujo (NVD + Cargo) ser igual a un flujo de
anualidad (A/P)
58
anualidad (A/P)
Por tanto, el NVA se puede calcular mediante una amortizacin del valor de
las inversiones estratgicas, cuyo pago es = (A/P; K; n)
Adicionalmente habr una diferencia entre los impuestos reales (EBITecon x
( )
( ) 1 WACC 1
WACC 1 WACC
AN C SUC Q F
n
n
n
n n BV
0 n n n
DE
n
+
+
= =
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Adicionalmente, habr una diferencia entre los impuestos reales (EBITecon x
T) y los impuestos efectivamente pagados (EBIT x T)
Tal diferencia ser la creacin (o destruccin) de valor va impuestos
Este mtodo es ideal para determinar qu tipo de depreciacin utilizar
30
NVA (Net ValueAdded)
1
Sin considerar la estructura
de financiamiento, a partir
de un nuevo NOPAT
59
Formas de
Calcular el
NVA
1
2
de un nuevo NOPAT
(NOPAT Econmico)
Considerando la estructura
de financiamiento, a partir
de una nueva utilidad
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
2
de una nueva utilidad
(Utilidad Neta Econmica +
Gastos Financieros)
NVA (Net ValueAdded)
NVA Mtodo 1:
Sin considerar la estructura de financiamiento a partir de un nuevo
NOPAT = NOPAT Econmico
60
EBITDA
- Depreciacin Econmica (NVD)
= EBIT Econmico
- Impuesto Real (EBITecon x T)
= UtilidadNeta Econmica NOPAT Econmico
- Cargo (WACC . AN)
Fernando Romero M.
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= NVA
31
NVA (Net ValueAdded)
Si a la utilidad neta econmica se le resta el costo de capital:
BV
1 n n
Econ
n n
AN WACC NOPLAT NVA

=
61
La diferencia entre impuestos reales e impuestos pagados demuestra que,
mientras la firma puede crear valor en sus operaciones, puede tambin
destruir valor va depreciaciones e impuestos, o viceversa
Descontando tanto el NVA como la diferencia de impuestos a VP (WACC), se
obtiene la diferencia entre valor en libros y valor de mercado de la firma
Siendo que se parte de un NOPAT econmico y se utiliza la tasa WACC, se
puede demostrar que:
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
p q
( )
n
n BV
0 0 0
L
0
WACC 1
FCF
AN ) TaxDif ( PV ) NVA ( PV V
+
= + + =
NVA (Net ValueAdded)
NVA Mtodo 1:
Impuesto
Real
Impuesto
Causado o Pagado
62
EBITDA
- Depreciacin Econmica (NVD)
= EBIT Econmico
- I mpuesto Real (EBITeconx T)
EBITDA
- Depreciacin contable proyectada
= EBIT
- I mpuesto Pagado (EBIT x T)
Fernando Romero M.
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Diferencia de Impuestos:
Impuesto Real - Impuesto Pagado
32
NVA (Net ValueAdded)
NVA Mtodo 2:
Considerando la estructura de financiamiento a partir de una nueva
Utilidad = Utilidad Neta Econmica + GF
63
EBITDA
- Depreciacin Econmica (NVD)
= EBIT Econmico
- Gastos Financieros
= EBT Econmico
- Impuesto Real (EBTecon x T)
= UtilidadNeta Econmica
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
= UtilidadNeta Econmica
+ Gastos Financieros
- Cargo (WACCbt . AN)
= NVA
NVA (Net ValueAdded)
Si a la utilidad neta econmica se le resta el costo de capital:
BV
1 n
BT
n
Econ
n n
AN WACC UN NVA

=
64
Diferencia entre impuestos reales (NVA) e impuestos pagados (EEFF)
demuestra que, mientras la firma puede crear valor en sus operaciones,
puede tambin destruir valor va depreciaciones e impuestos, o viceversa
Descontando tanto el NVA como la diferencia de impuestos a VP (WACCbt),
se obtiene la diferencia entre valor en libros y valor de mercado de la firma
Siendo que se parte de la utilidad econmica y se utiliza la tasa WACCbt, se
puede demostrar que:
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
p q
( )
BT
n
n BV
0 0 0
L
0
WACC 1
CCF
AN ) TaxDif ( PV ) NVA ( PV V
+
= + + =
33
NVA (Net ValueAdded)
NVA Mtodo 2:
Impuesto
Real
Impuesto
Causado o Pagado
65
EBITDA
- Depreciacin Econmica (NVD)
= EBIT Econmico
- Gastos Financieros
= EBT Econmico
- I mpuesto Real (EBTeconx T)
EBITDA
- Depreciacin contable proyectada
= EBIT
- Gastos Financieros
= EBT
- I mpuesto Pagado (EBIT x T)
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Diferencia de Impuestos:
Impuesto Real - Impuesto Pagado
NVA (Net ValueAdded)
Tasas de Descuento a utilizarse en el NVA
La tasa de descuento a utilizarse en el mtodo 1, al no considerarse la
estructura de financiamiento, es el WACC.
66
Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se
recomienda el uso del WACC ajustado:
= Kd = Ku
( )
L
1 n
n
L
1 n
TS
1 n
n n n n
V
TS
V
V
Ku Ku WACC

=
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
( )
L
1 n
n
L
1 n
TS
1 n
n n n n
V
TS
V
V
Kd Ku Ku WACC

=
L
1 n
n
n n
V
TS
Ku WACC

=
34
NVA (Net ValueAdded)
Tasas de Descuento a utilizarse en el NVA
La tasa de descuento a utilizarse en el mtodo 2, al s considerarse la
estructura de financiamiento, es el WACCBT.
67
Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se
recomienda el uso del WACCBT ajustado:
= Kd = Ku
( )
L
1 n
TS
1 n
n n n
BT
n
V
V
Ku Ku WACC

=
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
( )
L
1 n
TS
1 n
n n n
BT
n
V
V
Kd Ku Ku WACC

=
n
BT
n
Ku WACC =
NVA (Net ValueAdded)
Consideraciones adicionales
Cuando se utiliza el NVA para evaluar valores finitos, como se usan datos
contables proyectados, se debe asumir que luego del ltimo periodo
proyectado no habrn ms periodos
68
proyectado no habrn ms periodos.
Para efectos de evaluacin, como el NVD y el Cargo se obtienen de una tabla
de depreciacin econmica igual a una anualidad (A/P), el valor presente a
obtenerse ser igual al valor en libros del capital invertido del primer periodo
proyectado, terminando esta tabla en un saldo final del capital de $0.00.
La tabla de depreciacin econmica medir el consumo que se realiza de
este primer capital invertido, que al final del horizonte de proyeccin se
consume en su totalidad y termina en $0 00
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
consume en su totalidad y termina en $0.00.
De esta forma, se da a entender que la evaluacin es nicamente para
valores finitos.
35
IRVA (Investment Recovery & ValueAdded)
Los mtodos tradicionales de creacin de valor buscan ajustar cifras
contables para medir la diferencia entre rentabilidad y costo de capital
En 2001, Prof. Ignacio Vlez Pareja (Colombia) hace una excepcin y toma
como base los flujos de fondos originales (FCF CCF ECF) para medir la
69
como base los flujos de fondos originales (FCF, CCF, ECF) para medir la
creacin de valor
IRVA se basa en el seguimiento y control de la recuperacin de la inversin,
tomando como base la idea original de VPN
Sugiriendo un modelo igual al de una tabla de amortizacin, se puede
apreciar cmo los flujos futuros van pagando el costo de capital, a la vez que
devuelven la inversin a los inversionistas
Fernando Romero M.
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IRVA (Investment Recovery & ValueAdded)
Similitudes entre un prstamo y una inversin:
Prstamo Inversin
Fl j d P Fl j F t (FCF CCF ECF)
70
Flujo de Pago Flujos Futuros (FCF, CCF, ECF)
Pago de Capital Recuperacin de Inversin
Pago de Inters Pago de costo de capital
Saldo final = 0 Saldo Final = Creacin de Valor Total = VP
Al ir descontando el VP por cada periodo existente, se puede visualizar la evolucin de
la creacin de valor. Matemticamente, el IRVA es igual a:
Fernando Romero M.
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( )
1 n n n n
SPA K FC IRVA

=
36
IRVA (Investment Recovery & ValueAdded)
VPN 0 1 2 3 4
-1.000 200 300 400 700
K 10 0%
71
K 10,0%
VPN 208,39
TIR 17,6%
Periodo k i F SPA
0 -1.000
1 100 -100 200 -900
2 210 -90 300 -690
3 331 69 400 359
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
3 331 -69 400 -359
4 664 -36 700 305
PV VPN 208,39
IRVA (Investment Recovery & ValueAdded)
1
A partir del Free Cash Flow
72
Formas de
Calcular el
IRVA
2
A partir del Capital Cash Flow
Fernando Romero M.
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3 A partir del Equity Cash Flow
37
IRVA (Investment Recovery & ValueAdded)
Tasas de Descuento a utilizarse en el IRVA
La tasa de descuento a utilizarse en el mtodo 1, al no considerarse la
estructura de financiamiento (FCF), es el WACC.
73
Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se
recomienda el uso del WACC ajustado:
= Kd = Ku
( )
L
1 n
n
L
1 n
TS
1 n
n n n n
V
TS
V
V
Ku Ku WACC

=
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
( )
L
1 n
n
L
1 n
TS
1 n
n n n n
V
TS
V
V
Kd Ku Ku WACC

=
L
1 n
n
n n
V
TS
Ku WACC

=
IRVA (Investment Recovery & ValueAdded)
Tasas de Descuento a utilizarse en el IRVA
La tasa de descuento a utilizarse en el mtodo 2, al s considerarse la
estructura de financiamiento (CCF), es el WACCBT.
74
Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se
recomienda el uso del WACCBT ajustado:
= Kd = Ku
( )
L
1 n
TS
1 n
n n n
BT
n
V
V
Ku Ku WACC

=
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
( )
L
1 n
TS
1 n
n n n
BT
n
V
V
Kd Ku Ku WACC

=
n
BT
n
Ku WACC =
38
IRVA (Investment Recovery & ValueAdded)
Tasas de Descuento a utilizarse en el RIM
La tasa de descuento a utilizarse en el mtodo 3 es el costo apalancado del
patrimonio, Ke.
75
= Kd = Ku
L
1 n
TS
1 n
n n
L
1 n
1 n
n n n n
E
V
) Ku (
E
D
) Kd Ku ( Ku Ke

+ =
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
(

+ =

L
1 n
TS
1 n
L
1 n
1 n
n n n n
E
V
E
D
) Kd Ku ( Ku Ke
L
1 n
1 n
n n n n
E
D
) Kd Ku ( Ku Ke

+ =
Valoracin - Resumen de Mtodos
Valoracin de Empresa Aeroquil S.A. bajo 13 mtodos distintos de VC
Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: = Kd
76
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
1. EVA con WACC NOPAT 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
2. EVA con WACCBT Util + Int. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
4. RI con Ke Util. Neta 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
6. CVA con WACC FCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
7. CVA con WACCBT CCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
9. NVA con WACC FCF Econom. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
10. NVA con WACCBT CCF Econom. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
11. IRVA con WACC FCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
12 IRVA con WACCBT CCF 168 351 57 145 755 98 119 883 83 87 359 48 47 641 00
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Conclusin
Todos los mtodos obtienen exactamente el mismo resultado
12. IRVA con WACCBT CCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
13. IRVA con Ke ECF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00
39
Valoracin - Resumen de Mtodos
Valoracin de Empresa Aeroquil S.A. bajo 13 mtodos distintos de VC
Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: = Ku
77
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
1. EVA con WACC NOPAT 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
2. EVA con WACCBT Util + Int. 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
4. RI con Ke Util. Neta 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
6. CVA con WACC FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
7. CVA con WACCBT CCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
9. NVA con WACC FCF Econom. 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
10. NVA con WACCBT CCF Econom. 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
11. IRVA con WACC FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
12 IRVA con WACCBT CCF 167 763 47 145 367 14 119 653 82 87 246 90 47 604 58
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Conclusin
Todos los mtodos obtienen exactamente el mismo resultado
12. IRVA con WACCBT CCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
13. IRVA con Ke ECF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58
Valoracin - Resumen de Mtodos
Valoracin de Empresa Aeroquil S.A. bajo 13 mtodos distintos de VC
Resultados obtenidos para el Costo de Capital
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 2017
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: = Kd
78
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 2017
1. EVA con WACC NOPAT 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%
2. EVA con WACCBT Util + Int. 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79%
3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 13,73% 15,07% 16,02% 16,78% 16,84%
4. RI con Ke Util. Neta 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13%
5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13%
6. CVA con WACC FCF 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%
7. CVA con WACCBT CCF 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79%
8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%
9. NVA con WACC FCF Econom. 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%
10. NVA con WACCBT CCF Econom. 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79%
11. IRVA con WACC FCF 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%
12 IRVA con WACCBT CCF 11 72% 11 74% 11 76% 11 77% 11 79%
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Conclusin
Las tasas varan periodo a periodo por la estructura de capital
12. IRVA con WACCBT CCF 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79%
13. IRVA con Ke ECF 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13%
40
Valoracin - Resumen de Mtodos
Valoracin de Empresa Aeroquil S.A. bajo 13 mtodos distintos de VC
Resultados obtenidos para el Costo de Capital
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 2017
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: = Ku
79
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 2017
1. EVA con WACC NOPAT 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%
2. EVA con WACCBT Util + Int. 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%
3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%
4. RI con Ke Util. Neta 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82%
5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82%
6. CVA con WACC FCF 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%
7. CVA con WACCBT CCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%
8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%
9. NVA con WACC FCF Econom. 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%
10. NVA con WACCBT CCF Econom. 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%
11. IRVA con WACC FCF 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%
12 IRVA con WACCBT CCF 11 88% 11 88% 11 88% 11 88% 11 88%
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Conclusin
Las tasas varan periodo a periodo por la estructura de capital
12. IRVA con WACCBT CCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%
13. IRVA con Ke ECF 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82%
80
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Valoracin de Perpetuidades
41
Valoracin de Empresas bajo Negocio en Marcha
La capacidad de una empresa para continuar operando de por vida sin llegar
jams a una situacin de liquidacin se conoce en el marco conceptual de las
NIIF como Principio de Negocio en Marcha.
81
La valoracin de tal capacidad consiste en la valoracin de aquellos flujos de
fondos que no han sido proyectados pero que es probable que se obtendrn
y pueden ser medidos con fiabilidad
Tales flujos no proyectados se representan al final del horizonte de
proyeccin como un solo valor que representan el valor presente de todos
aquellos flujos. Este valor se suma al flujo del ltimo periodo proyectado y los
flujos se evaluarn de la forma tradicional
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
flujos se evaluarn de la forma tradicional.
Tal valor se conoce con el nombre de Perpetuidad o Valor Terminal
Flujos de Fondos
Proyectados No Proyectados
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Evaluacin de Proyectos con Vida Indefinida
82
-xx x x x x x x x x x x x x
Perpetuidad o Valor Terminal Perpetuidad o Valor Terminal xx
-xx x x x x xxx xxx
Flujos
Finitos
Flujos con VT
Flujo
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Tasa
Flujo
VT =
42
Flujos de Fondos
Proyectados No Proyectados
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Esta perpetuidad debe reflejar:
Evaluacin de Proyectos con Vida Indefinida
83
-xx x x x x x x x x x x x x
xx
-xx x x x x xxx
Los beneficios y costos futuros
Las inversiones necesarias para
que la empresa logre mantenerse
como empresa en marcha
Las inversiones necesarias para
que la empresa crezca
Asegurar que el proyecto rinda como
mnimo lo que se desea ganar, es decir
el costo de capital
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
que la empresa crezca
Debe ser indiferente a la fuente de
financiamiento de tales inversiones
el costo de capital
Flujos de Fondos
Proyectados No Proyectados
6 7 8 9 10 11 12
Esta perpetuidad debe reflejar:
Evaluacin de Proyectos con Vida Indefinida
84
x x x x x x x
Los beneficios y costos futuros
Las inversiones necesarias para
que la empresa logre mantenerse
como empresa en marcha
Las inversiones necesarias para
Se debe invertir en activos fijos
tanto como se deprecian
Se debe invertir en NOF y activos
en una cuanta que asegure el
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
p
que la empresa crezca
Debe ser indiferente a la fuente de
financiamiento de tales inversiones
en una cuanta que asegure el
rendimiento mnimo exigido
La nueva estructura de capital se
establecer en el nuevo costo de
capital con endeudamiento constante
43
Inversiones de la empresa: NOF estacionales + NOF Permanentes + Activos Fijos
Total
Activos
Evaluacin de Proyectos con Vida Indefinida
85
NOF
Permanentes
NOF
Estacionales
Fernando Romero M.
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Activos
Fijos
Tiempo
Clculo del Valor Terminal o Perpetuidad
Procedimiento Frmula Explicacin
Se parte de la utilidad
operativa del ltimo periodo
proyectado (n)
El EBIT contiene depreciaciones, lo
que al hacerlas perpetuas ser
igual a invertir tanto como se
n
EBIT
86
proyectado (n)
deprecia
Se deducen los impuestos
de la utilidad operativa y no
de la utilidad antes de
impuestos
Con este paso se elimina el efecto
de la estructura de capital
proyectada anteriormente. A este
resultado se lo conoce como
NOPAT
Se hace que el ltimo flujo
proyectado (NOPAT) crezca
y avance hasta el siguiente
La perpetuidad es el valor presente
de los flujos no proyectados. Este
paso calcula el primer flujo no
( ) T 1 EBIT
n

( )
1 n n
NOPAT g 1 NOPAT
+
= +
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
y avance hasta el siguiente
periodo (no proyectado)
paso calcula el primer flujo no
proyectado.
Se deducen los costos de
inversiones futuras para
alcanzar rentabilidad mnima
igual al Costo de Capital
Con este paso, se deducen las
inversiones adicionales para que la
empresa crezca y rinda tanto como
lo mnimo exigido que es el WACC.
( ) |
.
|

\
|
+
WACC
g
1 g 1 NOPAT
n
44
Clculo del Valor Terminal o Perpetuidad
El NOPAT (Net Operative Profits After Taxes) es una medida apropiada de un
Free Cash Flow a futuro, por cuanto:
Parte de la utilidad operativa antes de intereses e impuestos (EBIT) con lo cual se
equipara a los flujos de actividades operativas
87
equipara a los flujos de actividades operativas
Tiene incluida la depreciacin de activos fijos, con lo cual se equipara a los flujos de
actividades de inversin.
Se rebajan los impuestos sobre el EBIT mediante el factor (1-T) con lo cual no toma
en cuenta la estructura de capital, igual que en el FCF.
Se lleva el NOPAT del ltimo periodo proyectado al primer periodo no
proyectado mediante el factor (1+g) y luego se reducen las inversiones
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
proyectado mediante el factor (1+g) y luego se reducen las inversiones
adicionales necesarias para que la empresa obtenga un rendimiento mnimo
igual al rendimiento exigido WACC, mediante el factor (1-g/WACC)
El resultado final se conoce como Flujo Normativo
Clculo del Valor Terminal o Perpetuidad
Por tanto, Flujo Normativo, o Free Cash Flow a perpetuidad es igual a:
( )
|
.
|

\
|
+ =
+
WACC
g
1 g 1 NOPAT FCF
n
P
1 n
88
Aplicando la frmula general de perpetuidades con crecimiento (frmula de
Gordon-Shapiro)
al FCF
P
, se obtiene el Valor Terminal (Terminal Value - TV):
. \
WACC
g K
Flujo
Perp

=
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
( )
g WACC
FCF
g WACC
WACC
g
1 g 1 NOPAT
TV
P
1 n
n

|
.
|

\
|
+
=
+
45
Clculo del Valor Terminal o Perpetuidad
Flujos de Fondos
Proyectados No Proyectados
5 6
89
EBIT
NOPAT
NOPAT no proyectado
Flujo Normativo
VP Fl j
( ) |
.
|

\
|
+
WACC
g
1 g 1 NOPAT
5
( )
6 5
NOPAT g 1 NOPAT = +
( ) T 1 X
5

5
X
( )
g
1 1 NOPAT |
|

|
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
VP Flujos
Perpetuos
( )
g WACC
WACC
g
1 g 1 NOPAT
5

|
.
|

\
|
+
Clculo del Valor Terminal o Perpetuidad
Si en el factor (1-g/WACC) se reemplaza el 1 por WACC/WACC, entonces se
obtendra una expresin para el TV igual a:
( ) g 1 NOPAT +
90
De ah que:
( )
WACC
g 1 NOPAT
TV
n
+
=
g=0 g>0
( )
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
WACC
NOPAT
TV
n
=
( )
WACC
g 1 NOPAT
TV
n
+
=
46
Clculo del Valor Terminal o Perpetuidad
Si se espera que la empresa contine apalancada a perpetuidad (es decir
que contrate perenemente deudas) entonces el valor apalancado (levered) de
la empresa a perpetuidad, ser:
( )
P
91
En cambio, si no se espera que la empresa contrate deudas sino que se
financie perenemente con recursos propios (patrimonio), entonces el valor
desapalancado de la empresa a perpetuidad ser:
( )
WACC
FCF
WACC
g 1 NOPAT
TV V
P
1 n n L +
=
+
= =
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
p p p p
( )
Ku
FCF
Ku
g 1 NOPAT
TV V
P
1 n n UL +
=
+
= =
Los Flujos de Fondos a Perpetuidad
Partiendo de la relacin fundamental:
ECF CFD TS FCF + = +
92
Siendo que FCF=NOPAT (1+g), el TV ser el Valor de la Empresa a
Perpetuidad, por tanto:
Si VL
n
es el Valor de la empresa, entonces el valor de la Deuda D
n
ser igual
al valor de la empresa por el nivel de endeudamiento constante:
( )
WACC
FCF
WACC
g 1 NOPAT
TV V
P
1 n n L
n
+
=
+
= =
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
al valor de la empresa por el nivel de endeudamiento constante:
u =
L
n n
V D
47
Los Flujos de Fondos a Perpetuidad
D
n
representar el valor presente de los flujos de caja de la deuda (CFD) a
perpetuidad. Tales flujos sern igual a los intereses ms las variaciones de la
deuda provocadas por el crecimiento establecido g.
D Kd D CFD
P
A
93
Como el valor de la empresa crece debido a un crecimiento g, entonces la
deuda crece en la misma proporcin g. Como la deuda crece, entonces la
contratacin de deudas es mayor a la amortizacin de la deuda anterior y por
ende la variacin de deudas tendra un signo contrario al pago de intereses:
D Kd D CFD
n
P
1 n
A =
+
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
g D Kd D CFD
n n
P
1 n
=
+
Los Flujos de Fondos a Perpetuidad
Obtenindose factor comn, se tiene:
( ) g Kd D CFD
n
P
1 n
=
+
94
En el caso del escudo fiscal, ste est en funcin nicamente de los intereses
y no sobre todo el CFD. Por ende:
Por tanto, el Capital Cash Flow perpetuo (CCF
P
) ser igual a la suma del
FCF
P
y del TS
P
:
KdT D TS
n
P
1 n
=
+
P P P
TS FCF CCF +
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
P
1 n
P
1 n
P
1 n
TS FCF CCF
+ + +
+ =
( ) KdT V g 1 NOPAT CCF
L
n n
P
1 n
u + + =
+
48
Los Flujos de Fondos a Perpetuidad
Finalmente, el Equity Cash Flow a perpetuidad (ECF
P
) ser igual a la
diferencia entre el CCF
P
y el CFD
P
:
P
1 n
P
1 n
P
1 n
CFC CCF ECF
+ + +
+ =
95
1 n 1 n 1 n + + +
( ) ( ) g Kd V KdT V g 1 NOPAT ECF
L
n
L
n n
P
1 n
u u + + =
+
( ) ( ) g Kd KdT V g 1 NOPAT ECF
L
n n
P
1 n
+ u + + =
+
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Los Flujos de Fondos a Perpetuidad
Flujos de Fondos
Proyectados No Proyectados
5 6
96
FCF
n+1
VL
n
D
n
CFD
n+1
TS
n+1
WACC
FCF
V
P
6 L
5
=
( )
P
6 6 5
FCF NOPAT g 1 NOPAT = = +
u
L
5
V
( ) g Kd D CFD
5
P
6
=
KdT D TS
5
P
6
=
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
n 1
CCF
n+1
ECF
n+1
5 6
P
6
P
6
P
6
TS FCF CCF + =
P
6
P
6
P
6
CFD CCF ECF + =
49
El Costo de Capital a Perpetuidad
Mtodos que utilizan WACC Ajustado a Perpetuidad
EVA CVA NVA IRVA
Mtodo 1 Mtodo 1 Mtodo 1 Mtodo 1
97
WACC Ajustado a Perpetuidad
g=0 g>0
= Ku
u KdT Ku
(

g Ku
KdT
1 Ku
Mtodo 3 Mtodo 3
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
= Kd

g Ku
( ) u T 1 Ku (

g Kd
KdT
1 Ku
El Costo de Capital a Perpetuidad
Mtodos que utilizan WACCBT Ajustado a Perpetuidad
EVA CVA NVA IRVA
Mtodo 2 Mtodo 2 Mtodo 2 Mtodo 2
98
WACCBT Ajustado a Perpetuidad
g=0 g>0
= Ku Ku
(

u
g Ku
g
KdT Ku
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
= Kd

g Ku
( ) Kd Ku T Ku u
(

u 1
g Kd
Ku
KdT Ku
50
El Costo de Capital a Perpetuidad
Mtodos que utilizan Ke Ajustado a Perpetuidad
RIM IRVA
Mtodo 1 Mtodo 3
99
Ke a Perpetuidad
g=0 g>0
= Ku
Mtodo 2
u
u
+ =
1
) Kd Ku ( Ku Ke
u
u
(

+ + =
1 g Ku
KdTg
g Kd Ku Ku Ke
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fernando.romero@idepro.edu.ec
= Kd
( ) T 1
1
) Kd Ku ( Ku Ke
u
u
+ =
u 1

g
( )
(

u
u
+ + =
g Kd
KdT
1
1
g Kd Ku Ku Ke
EVA a Perpetuidad
Tanto NOPAT (Mtodo 1) como NOPAT+TS (Mtodo 2) sern a perpetuidad.
NOPAT a Perpetuidad = FCF Perpetuo
NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo
100
NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo
Para el Mtodo 3, ROIC = NOPAT a perpetuidad dividido para el ltimo valor
en libros proyectado del capital invertido
El Cargo a Perpetuidad ser igual al ltimo valor en libros proyectado,
multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (WACC o WACCBT)
Para el Mtodo 3, Spread se aplica exactamente igual (ROIC - WACC) y el
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EVA ser igual al Spread multiplicado por el ltimo valor en libros proyectado.
Una vez calculado los elementos a perpetuidad, el EVA se calcular
exactamente igual a como se calcula para flujos finitos
51
EVA a Perpetuidad
El Valor Presente del EVA (MVA), al ser el EVA ahora un valor a perpetuidad,
respetar las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que:
Flujo
TV =
P
P
EVA
MVA =
101
Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando el
Valor Presente del EVA (MVA) ms el ltimo valor en libros del capital
invertido, siguiendo la misma lgica que se sigue en flujos finitos.
Tasa
TV =
P
WACC
MVA =
P
P
BV
n
P L
WACC
FCF
AN MVA TV V = + = =
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
P
n
WACC
BT
P
P
BV
n
P L
WACC
CCF
AN MVA TV V = + = =
RIM a Perpetuidad
Para el Mtodo 1, la utilidad neta (UN) a considerarse ser una utilidad a
perpetuidad, la cual ser equivalente al ECF Perpetuo
Para el Mtodo 2, ROE = UN a perpetuidad dividido para el ltimo valor en
102
libros proyectado del patrimonio
El Cargo a Perpetuidad ser igual al ltimo valor en libros proyectado del
patrimonio, multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (Ke)
Para el Mtodo 2, Spread se calcula exactamente igual (ROE - Ke) y el RI
ser igual al Spread multiplicado por el ltimo valor en libros proyectado del
patrimonio
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Una vez calculado los elementos a perpetuidad, el RI se calcular
exactamente igual a como se calcula para flujos finitos
52
RIM a Perpetuidad
El Valor Presente del RI (SMVA), al ser el RI ahora un valor a perpetuidad,
respetar las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que:
Flujo
P
RI
103
Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando el
Valor Presente del RI (SMVA) ms el ltimo valor en libros del patrimonio, y
ms el valor de la deuda a perpetuidad, siguiendo la misma lgica que se
sigue en flujos finitos.
Tasa
Flujo
TV =
P
P
Ke
RI
SMVA =
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g j
P
P
P
P BV
n
P L
D
Ke
ECF
D E SMVA TV V + = + + = =
CVA a Perpetuidad
En el modelo finito, se va depreciando econmicamente el saldo acumulado
de las inversiones estratgicas hasta que ese saldo iguala la inversin inicial,
es decir el valor en libros del capital invertido para el primer periodo
proyectado
104
En el modelo perpetuo, este saldo acumulado siempre ser igual al valor en
libros del capital invertido del ltimo periodo proyectado, por cuanto a travs
del OCF a perpetuidad se aaden las inversiones estratgicas necesarias
para que la empresa se mantenga (g=0) y crezca (g>0), y a travs del OCFD
se resta el consumo de tales inversiones estratgicas, tanto si la empresa se
mantiene o crece. Por tanto, si se deprecia tanto como se invierte, el saldo
acumulado permanece siempre constante.
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Si este saldo acumulado se mantiene constante a perpetuidad, entonces el
cargo de capital (OCFD) ser nicamente la multiplicacin del ltimo valor en
libros proyectado del capital invertido, por el costo de capital a perpetuidad.
53
CVA a Perpetuidad
Tanto NOPAT (Mtodo 1) como NOPAT+TS (Mtodo 2) sern a perpetuidad.
NOPAT a Perpetuidad = FCF Perpetuo
NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo
105
NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo
Para el Mtodo 3, CFROI = NOPAT a perpetuidad dividido para el ltimo valor
en libros proyectado del capital invertido, dado que el flujo de depreciacin
econmica es cero por las razones explicadas anteriormente
El Cargo a Perpetuidad ser igual al ltimo valor en libros proyectado,
multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (WACC o WACCBT)
Fernando Romero M.
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Para el Mtodo 3, Spread se aplica exactamente igual (CFROI - WACC) y el
CVA ser igual al Spread multiplicado por el ltimo valor en libros proyectado.
CVA a Perpetuidad
El Valor Presente del CVA, al ser el CVA ahora un valor a perpetuidad,
respetar las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que:
Flujo
TV =
P
P
CVA
CVA VP =
106
Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando el
Valor Presente del CVA ms el ltimo valor en libros del capital invertido,
siguiendo la misma lgica que se sigue en flujos finitos.
Tasa
TV =
P
WACC
CVA VP =
P
P
BV
n
P L
WACC
FCF
AN CVA VP TV V = + = =
Fernando Romero M.
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P
n
WACC
BT
P
P
BV
n
P L
WACC
CCF
AN CVA VP TV V = + = =
54
NVA a Perpetuidad
En el modelo finito, se va depreciando econmicamente el saldo inicial del
capital invertido (primer periodo proyectado) hasta que esta saldo se hace
igual a cero.
107
En el modelo perpetuo, el valor en libros del capital invertido del ltimo
periodo proyectado no se deprecia hasta llegar a cero sino que se mantiene
constante, por cuanto el NOPATecon no contiene una depreciacin
econmica (NVD) y por ende el capital invertido se mantiene constante.
Dado que no hay una depreciacin econmica, entonces EBITDA=EBIT y por
ende no existe una diferencia entre impuestos reales e impuestos pagados,
por lo cual tambin NOPATecon=NOPAT.
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p
El capital invertido s genera un cargo de capital, el cual ser igual a la
multiplicacin del ltimo valor en libros proyectado del capital invertido, por el
costo de capital a perpetuidad.
NVA a Perpetuidad
Tanto NOPAT (Mtodo 1) como NOPAT+TS (Mtodo 2) sern a perpetuidad.
NOPAT a Perpetuidad = FCF Perpetuo
NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo
108
NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo
El Cargo a Perpetuidad ser igual al ltimo valor en libros proyectado,
multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (WACC o WACCBT)
El Valor Presente del NVA, al ser el NVA ahora un valor a perpetuidad,
respetar las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que:
Flujo
TV
P
P
CVA
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Tasa
ujo
TV =
P
P
WACC
CVA
CVA VP =
55
NVA a Perpetuidad
Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad o Valor Terminal se obtiene
sumando el Valor Presente del NVA ms el ltimo valor en libros del capital
invertido, siguiendo la misma lgica que se sigue en flujos finitos.
109
P
P
BV
n
P L
WACC
FCF
AN NVA VP TV V = + = =
BT
P
P
BV
n
P L
WACC
CCF
AN NVA VP TV V = + = =
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A perpetuidad, no existe diferencia entre impuestos reales e impuestos
pagados
IRVA a Perpetuidad
Similar a lo aplicado en flujos finitos, en IRVA perpetuo se parte de los flujos
de fondos perpetuos (FCF, CCF, ECF) y el cargo de capital (pago de inters)
ser igual al valor en libros del capital invertido (o solo patrimonio en el
mtodo 3) del ltimo periodo proyectado multiplicado por la tasa de costo de
110
mtodo 3) del ltimo periodo proyectado, multiplicado por la tasa de costo de
capital a perpetuidad (WACC, WACCBT, Ke)
El pago de capital que surja de la diferencia entre el flujo perpetuo y el cargo
de capital perpetuo, ser igual a la creacin de valor perpetua, que
descontada a valor presente y sumada al valor en libros del capital invertido
del ltimo periodo proyectado, ser igual al valor de la empresa a
perpetuidad es decir el Valor Terminal
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perpetuidad, es decir el Valor Terminal.
Tasa
Flujo
TV =
P
P
P
WACC
IRVA
IRVA VP =
56
IRVA a Perpetuidad
El valor de la empresa a perpetuidad o Valor Terminal se obtiene sumando el
Valor Presente del IRVA ms el ltimo valor en libros del capital invertido,
siguiendo la misma lgica que se sigue en flujos finitos.
P
111
P
P
BV
n
P L
WACC
FCF
AN IRVA VP TV V = + = =
BT
P
P
BV
n
P L
WACC
CCF
AN IRVA VP TV V = + = =
Fernando Romero M.
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P
P
P
P BV
n
P L
D
Ke
ECF
D E IRVA VP TV V + = + + = =
Valoracin de Perpetuidades
Resumen de mtodos
Mtodo de Valoracin
Perpetuidades g=0 g>0 g=0 g>0
VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
=Kd; g>0 =Ku
112
VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT EVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT EVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT RI 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT RI Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT CVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT CVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT CVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT NVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT NVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT IRVA FCF 640 058 17 680 037 75 683 143 64 756 917 74
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VT IRVA FCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT IRVA CCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT IRVA ECF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
57
Valoracin de Perpetuidades
Resumen de Tasas de Descuento
Mtodo de Valoracin
Perpetuidades g=0 g>0 g=0 g>0
VT EVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
=Ku =Kd; g>0
113
VT EVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
VT EVA NOPAT + TS 11,88% 11,48% 11,25% 10,51%
VT EVA Spread 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
VT RI 16,19% 18,20% 14,63% 15,78%
VT RI Spread 16,19% 18,20% 14,63% 15,78%
VT CVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
VT CVA NOPAT + TS 11,88% 11,48% 11,25% 10,51%
VT CVA Spread 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
VT NVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
VT NVA NOPAT + TS 11,88% 11,48% 11,25% 10,51%
VT IRVA FCF 9 92% 9 52% 9 29% 8 56%
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VT IRVA FCF 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%
VT IRVA CCF 11,88% 11,48% 11,25% 10,51%
VT IRVA ECF 16,19% 18,20% 14,63% 15,78%
114
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Valoracin de Liquidaciones de Negocio
58
Existen ciertas empresas que no son creadas bajo el principio de Empresa en
Marcha; en vez de eso se establece que durarn un periodo especfico, luego
de lo cual, se liquidarn todos los activos para cancelar todos los pasivos y
finalmente la diferencia sern recursos pertenecientes a los inversionistas
Empresas con vida limitada
115
finalmente la diferencia sern recursos pertenecientes a los inversionistas.
Tipos de empresas con vida limitada:
Inmobiliarios (venta de viviendas/departamentos)
Agroforestales (plantaciones de rboles con varios raleos)
Joint Ventures realizados para negocios conjuntos
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Se deber calcular cunto ser el total de inversiones en activos netos (NOF
+ AFN) acumulados a la fecha de culminacin
Proyectados No Proyectados
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Valor de Liquidacin del Negocio
116
-xx x x x x x x x x x x x x
Valor de Liquidacin Valor de Liquidacin xx
-xx x x x x xxx xxx
NOF
Activo Fijo
Neto
Deuda a
Corto Plazo
Deuda a
Largo Plazo
Recursos
Propios
Del ltimo Total
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Flujos en el Horizonte de Tiempo
Del ltimo
periodo
proyectado
Total
Patrimonio
Acumulado
59
ACTIVIDADES DE OPERACIN
Efectivo generado por/utilizado en
operaciones diarias de corto plazo de
la empresa
El SALDO de
excedentes de efectivo
ser considerado
FLUJO nicamente
Valor de Liquidacin del Negocio
117
ACTIVIDADES DE INVERSION
Efectivo generado por/utilizado en
operaciones de inversin de largo
plazo (incluye compra/venta de
activos no corrientes)
ACTIVIDADES DE FINANCIACION
Efectivo generado por/utilizado en
FLUJO nicamente
cuando efectivamente
se entreguen los
mismos a los
inversionistas luego
de la liquidacin del
negocio
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VARIACIN DEL SALDO DE
EFECTIVO DE UN PERIODO A OTRO
Efectivo generado por/utilizado en
contratacin y/o pago de fuentes de
financiamiento propias y ajenas
Proyeccin de Situacin Financiera
Proyeccin de Balances Financieros
118
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Activos
Excedentes de caja 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10
Necesidades Operativas de Fondos 109.736,63 79.516,90 226.862,80 206.225,52 213.372,93 220.436,79 223.046,32 227.075,27
Activos No Corrientes 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01
Total Activos 270.395,07 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39
Financiamiento
Deuda de Corto Plazo
Deuda de Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58
Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80
Total Financiamiento 270.395,08 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39
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60
Valor de Liquidacin del Negocio
Suponiendo que bajo NIIF se ha procurado estimar del mejor modo posible
los valores razonables para los activos y pasivos, el valor de liquidacin del
negocio estar dado por:
119
Valor de Liquidacin - ltimo periodo proyectado Valor
Excedentes de Caja 152.860,10
+ Liquidacin de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 227.075,27
+ Liquidacin de Activos No Corrientes, neto 8.809,01
- Liquidacin de las deudas pendientes de pago 32.892,58
Total Efectivo Generado en la Liquidacin = Patrimonio 355.851,80
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Por tanto, con este valor de liquidacin o con el valor terminal de los flujos
perpetuos (perpetuidades), debern ser analizados ahora los flujos de fondos
finitos para obtener finalmente el valor total de la empresa.
120
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Valoracin de Flujos Finitos ms Valores
Terminales
61
Valoracin Flujos Finitos ms Valores Terminales
Una vez realizadas las proyecciones y luego de haber determinado las
diferentes variantes de cada mtodo de creacin de valor (EVA, RIM, CVA,
NVA, IRVA) y los valores terminales, sean stos las perpetuidades o valores
de liquidacin se puede ahora proceder con la valoracin final de la
121
de liquidacin, se puede ahora proceder con la valoracin final de la
empresa.
Valorar nicamente proyecciones finitas es un ejercicio incompleto; valorar
las perpetuidades es una buena aproximacin pero no suficiente; valorar
nicamente en base a un valor de liquidacin est en contra del principio
universal de las NIIF de la Razonabilidad de la informacin.
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Por tanto, el valor de la empresa ser igual a las proyecciones finitas ms
perpetuidades, o proyecciones finitas ms valores de liquidacin, y todos
descontados al costo de capital aplicable a flujos finitos.
Proyeccin de Flujos de Caja
Proyeccin de Activos
AEROQUIL S.A.
ESTADOS DE SITUACION FINANCIERA
HISTORICOS Y PROYECTADOS
122
HISTORICOS Y PROYECTADOS
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
ACTIVOS
Activo Corriente
Caja 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00
Bancos 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10
Cuentas y Documentos Por Cobrar 160.568,55 164.093,69 224.130,47 240.478,06 255.936,75 265.730,75 274.565,37 279.682,50
Pagos Anticipados 4.446,12 6.739,93 55.168,82 40.812,22 40.812,22 40.812,22 40.812,22 40.812,22
Total Activo Corriente 324.515,71 368.316,03 377.931,09 407.173,81 426.588,21 441.422,68 460.695,47 473.554,82
Activo Fijo
Propiedades y Equipos al Costo 63.403,88 64.290,52 72.864,43 73.965,56 75.066,68 76.167,81 77.268,94 78.370,06
Depreciacion al costo -62.046,48 -62.991,72 -64.055,42 -65.156,55 -66.257,67 -67.358,80 -68.459,93 -69.561,05
Total Activo Fijo 1 357 40 1 298 80 8 809 01 8 809 01 8 809 01 8 809 01 8 809 01 8 809 01
Fernando Romero M.
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Total Activo Fijo 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01
TOTAL ACTIVOS 325.873,11 369.614,83 386.740,10 415.982,82 435.397,22 450.231,69 469.504,48 482.363,83
62
Proyeccin de Flujos de Caja
Proyeccin de Pasivos/Patrimonio
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
PASIVO Y PATRIMONIO
Pasivo Corriente
Cuentas por Pagar Locales 17.501,00 31.815,22 23.219,10 24.799,30 29.157,35 27.601,71 30.148,35 28.714,07
123
Cuentas por Pagar Filiales 13.035,97 20.695,83 54,29 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Impuestos 2.742,03 4.022,97 2.556,32 23.009,45 26.458,98 29.668,60 32.752,71 34.555,23
Prestaciones Sociales 4.607,33 9.106,12 7.028,63 7.677,86 8.181,55 9.257,72 9.852,05 10.572,00
Jubiliacin Patronal y Desahucio 17.591,71 25.876,58 19.778,15 19.778,15 19.778,15 19.778,15 19.778,15 19.778,15
Total Pasivo Corriente 55.478,04 91.516,72 52.636,49 75.264,76 83.576,04 86.306,17 92.531,27 93.619,45
Deuda Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58
Total Pasivos 167.579,63 195.009,04 146.744,71 159.144,31 156.306,33 146.883,79 139.862,46 126.512,03
Patrimonio De Accionistas
Capital Social 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00
Reserva Revalorizacion del Patrimonio 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23
Reserva Legal 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13
Resultados Acumulados 96.170,88 121.293,13 137.605,43 179.373,26 195.559,21 214.171,74 235.042,06 258.081,90
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Utilidad Ejercicio Actual 25.122,25 16.312,30 65.389,60 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54
Total Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 325.873,12 369.614,83 386.740,10 415.982,82 435.397,22 450.231,69 469.504,48 482.363,83
Proyeccin de Flujos de Caja
Proyeccin de Balances Financieros
124
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Activos
Excedentes de caja 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10
Necesidades Operativas de Fondos 109.736,63 79.516,90 226.862,80 206.225,52 213.372,93 220.436,79 223.046,32 227.075,27
Activos No Corrientes 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01
Total Activos 270.395,07 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39
Financiamiento
Deuda de Corto Plazo
Deuda de Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58
Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80
Total Financiamiento 270.395,08 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39
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63
Proyeccin de Flujos de Caja
Proyeccin de Resultados
AEROQUIL S.A.
ESTADOS DE RESULTADOS
HISTORICOS Y PROYECTADOS
125
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Ingresos
Ventas 495.233,74 421.641,41 542.857,48 594.776,83 640.993,59 678.385,66 710.090,04 737.781,76
(-) Descuento del Medio -28.162,91 -52.213,85 -44.836,45 53.701,19 57.846,58 61.204,57 64.053,87 66.543,76
Total Ingresos 467.070,83 369.427,56 498.021,03 541.075,64 583.147,02 617.181,09 646.036,17 671.238,00
Costos del Servicio
Costo de Operacin 33.794,24 21.806,86 22.815,99 23.807,33 29.157,35 28.390,33 31.009,74 29.534,47
Costo Personal de Cabina 69.796,56 86.592,76 85.375,34 95.229,31 116.629,40 113.561,32 124.038,94 118.137,89
Total Costos del Servicio 103.590,80 108.399,62 108.191,33 119.036,64 145.786,75 141.951,65 155.048,68 147.672,36
Utilidad Bruta 363.480,03 261.027,94 389.829,70 422.039,00 437.360,26 475.229,44 490.987,49 523.565,64
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Gastos de Operacin
Gastos de Ventas 121.007,65 58.737,37 88.052,46 87.248,45 88.929,92 96.434,55 98.520,52 105.719,98
Gastos Administrativos 201.885,71 175.177,50 235.323,94 261.745,34 266.789,76 289.303,64 295.561,55 317.159,95
Total Gastos de Operacin 322.893,36 233.914,87 323.376,40 348.993,79 355.719,68 385.738,18 394.082,06 422.879,94
Proyeccin de Flujos de Caja
Proyeccin de Resultados
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
126
Utilidad Operativa (EBITDA) 40.586,67 27.113,07 66.453,30 73.045,21 81.640,58 89.491,26 96.905,42 100.685,70
Depreciaciones 945,24 1.063,70 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13
Utilidad Operativa (EBIT) 40.586,67 26.167,83 65.389,60 71.944,09 80.539,46 88.390,13 95.804,30 99.584,57
Gastos Financieros 10.800,00 10.089,14 9.314,31 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81
Utilidad antes de impuestos 29.786,67 16.078,69 56.075,29 63.474,35 72.990,30 81.844,40 90.352,31 95.324,77
Impuestos 6.925,92 2.961,18 16.705,67 23.009,45 26.458,98 29.668,60 32.752,71 34.555,23
Utilidad Neta 22.860,75 13.117,51 39.369,62 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54
Dividendos declarados 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76 36.461,72
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Utilidad Retenida 15.747,85 16.185,96 18.612,53 20.870,32 23.039,84 24.307,82
64
Proyeccin de Flujos de Caja
AEROQUIL S.A.
FLUJOS FINANCIEROS DE CAJA
2012 2013 2014 2015 2016 2017
FLUJOS DEL ACTIVO
Utilidad neta 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54
127
+ Depreciacin 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13
+ Gasto Financiero 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81
Variacin de Excedentes 27.251,73 - 3.955,72 - 5.040,47 - 10.438,16 - 7.742,22 -
Variacin de NOF 20.637,28 7.147,41 - 7.063,86 - 2.609,53 - 4.028,95 -
Variacin de Activos No Corrientes 1.101,13 - 1.101,13 - 1.101,13 - 1.101,13 - 1.101,13 -
= Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17
- Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18
= Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99
FLUJOS DEL FINANCIAMIENTO
C h Fl t D bt CFD (Fl j d D d ) 18 698 41 18 698 41 18 698 41 18 698 41 18 698 41
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Cash Flow to Debt - CFD (Flujo de Deudas) 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41
Equity Cash Flow - ECF (Flujo Patrimonio) 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76
Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17
- Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18
= Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99
Proyeccin de Perpetuidades
Mtodo de Valoracin
Perpetuidades g=0 g>0 g=0 g>0
VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
=Kd; g>0 =Ku
128
VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT EVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT EVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT RI 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT RI Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT CVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT CVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT CVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT NVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT NVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT IRVA FCF 640 058 17 680 037 75 683 143 64 756 917 74
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VT IRVA FCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT IRVA CCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
VT IRVA ECF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74
65
Proyeccin de Liquidacin del Negocio
129
Valor de Liquidacin - ltimo periodo proyectado Valor
Excedentes de Caja 152.860,10
+ Liquidacin de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 227.075,27
+ Liquidacin de Activos No Corrientes, neto 8.809,01
- Liquidacin de las deudas pendientes de pago 32.892,58
Total Efectivo Generado en la Liquidacin = Patrimonio 355.851,80
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EVA Finito ms Valor Terminal (Perp o VL)
Cuando se usa el EVA o cualquier mtodo de creacin de valor que no se
base en flujos de caja sino en valores contables proyectados, se deber
hacer una diferenciacin entre la metodologa para valores finitos y valores a
perpetuidad
130
perpetuidad.
En el caso de la evaluacin de EVA con valores a perpetuidad, contrario a lo
que ocurre con la evaluacin con valores finitos, no se debe agregar al ltimo
NOPAT o NOPAT+TS el valor del capital invertido del ltimo periodo
proyectado.
Al nuevo EVA del ltimo periodo proyectado se deber sumar el VP del EVA a
perpetuidad. Con esta suma, se entender que el EVA calculado es para una
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p p , q p
empresa que est bajo el principio de Negocio en Marcha.
El mismo clculo aplica al trabajar con el Valor de Liquidacin.
66
RIM Finito ms Valor Terminal (Perp o VL)
En el caso de la evaluacin de RIM con valores a perpetuidad, contrario a lo
que ocurre con la evaluacin con valores finitos, no se debe agregar a la
ltima utilidad neta, el valor del capital invertido del ltimo periodo
proyectado
131
proyectado.
Al nuevo RI del ltimo periodo proyectado se deber sumar el VP del RI a
perpetuidad. Con esta suma, se entender que el RI calculado es para una
empresa que est bajo el principio de Negocio en Marcha.
Adicionalmente, para Perpetuidades, se deber sumar al RI del ltimo
periodo proyectado, la diferencia entre el valor en libros del capital invertido
del ltimo periodo proyectado, y el valor de la deuda a perpetuidad.
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p p y , y p p
El mismo clculo aplica al trabajar con el Valor de Liquidacin, pero sin aadir
el valor expresado en el prrafo anterior.
CVA Finito ms Valor Terminal (Perp o VL)
En el caso de la evaluacin de CVA con valores a perpetuidad, contrario a lo
que ocurre con la evaluacin con valores finitos, el valor futuro con el cual se
obtiene la anualidad (depreciacin econmica) no es igual al valor en libros
del capital invertido del primer periodo proyectado sino que ser igual a la
132
del capital invertido del primer periodo proyectado, sino que ser igual a la
diferencia entre este valor y el valor en libros del capital invertido del ltimo
periodo proyectado
Al nuevo CVA del ltimo periodo proyectado, se deber sumar el VP del CVA
a perpetuidad. Con esta suma, se entender que el CVA calculado es para
una empresa que est bajo el principio de Negocio en Marcha.
Para el caso de Valor de Liquidacin, la tabla de depreciacin econmica se
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fernando.romero@idepro.edu.ec
q , p
calcula exactamente igual como en el caso de flujos finitos, y al CVA del
ltimo periodo proyectado se suma el VL.
67
NVA Finito ms Valor Terminal (Perp o VL)
En el caso de la evaluacin de NVA con valores a perpetuidad, el valor
presente con el cual se obtiene la anualidad (depreciacin econmica) sigue
siendo igual al valor en libros del capital invertido del primer periodo
proyectado
133
proyectado.
No obstante, el saldo final del capital de la tabla de depreciacin econmica
no deber resultar en $0.00, sino en un valor igual al valor en libros del
capital invertido del ltimo periodo proyectado.
Al nuevo NVA del ltimo periodo proyectado, se deber sumar el VP del NVA
a perpetuidad. Con esta suma, se entender que el NVA calculado es para
una empresa que est bajo el principio de Negocio en Marcha.
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p q j p p g
Para el caso de Valor de Liquidacin, la tabla de depreciacin econmica se
calcula exactamente igual como en el caso de flujos finitos, y al NVA del
ltimo periodo proyectado se suma el VL.
IRVA Finito ms Valor Terminal (Perp o VL)
En el caso de la evaluacin de IRVA con valores a perpetuidad, al flujo (FCF,
CCF, ECF) con el cual se elabora la tabla de amortizacin de la inversin
inicial, deber aadrsele en el ltimo periodo proyectado, el valor en libros
del capital invertido de ese mismo periodo (en el mtodo 3 ser el valor del
134
del capital invertido de ese mismo periodo (en el mtodo 3, ser el valor del
patrimonio para tal periodo)
Al nuevo IRVA del ltimo periodo proyectado, se deber sumar el VP del IRVA
a perpetuidad. Con esta suma, se entender que el IRVA calculado es para
una empresa que est bajo el principio de Negocio en Marcha.
Para el mtodo 3, aparte de sumarse el VP IRVA Perp, deber sumarse la
diferencia entre el valor en libros del capital invertido del ltimo periodo
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p p
proyectado, y el valor de la deuda a perpetuidad.
Para el caso de Valor de Liquidacin, el clculo de la tabla de amortizacin de
la inversin inicial, es exactamente igual al que se hace para flujos finitos.
68
Valoracin Valores Finitos ms Perpetuidades
Resumen de los Mtodos de Valoracin
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: = Kd
135
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
1. EVA con WACC NOPAT 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
2. EVA con WACCBT Util + Int. 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
4. RI con Ke Util. Neta 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
6. CVA con WACC FCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
7. CVA con WACCBT CCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
9. NVA con WACC FCF Econom. 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
10. NVA con WACCBT CCF Econom. 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
11. IRVA con WACC FCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
12 IRVA con WACCBT CCF 600 229 50 628 924 41 660 434 09 692 106 33 724 208 52
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12. IRVA con WACCBT CCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
13. IRVA con Ke ECF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 692.106,33 724.208,52
Valoracin Valores Finitos ms Perpetuidades
Resumen de los Mtodos de Valoracin
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: = Ku
136
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
1. EVA con WACC NOPAT 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
2. EVA con WACCBT Util + Int. 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
4. RI con Ke Util. Neta 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
6. CVA con WACC FCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
7. CVA con WACCBT CCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
9. NVA con WACC FCF Econom. 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
10. NVA con WACCBT CCF Econom. 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
11. IRVA con WACC FCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
12 IRVA con WACCBT CCF 555 775 64 579 460 24 605 300 49 630 569 72 655 453 27
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
12. IRVA con WACCBT CCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
13. IRVA con Ke ECF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 630.569,72 655.453,27
69
Valoracin Valores Finitos ms Valor Liquidacin
Resumen de los Mtodos de Valoracin
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: = Kd
137
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
1. EVA con WACC NOPAT 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
2. EVA con WACCBT Util + Int. 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
4. RI con Ke Util. Neta 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
6. CVA con WACC FCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
7. CVA con WACCBT CCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
9. NVA con WACC FCF Econom. 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
10. NVA con WACCBT CCF Econom. 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
11. IRVA con WACC FCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
12 IRVA con WACCBT CCF 371 391 52 372 909 27 374 014 20 371 670 76 365 717 53
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
12. IRVA con WACCBT CCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
13. IRVA con Ke ECF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 371.670,76 365.717,53
Valoracin Valores Finitos ms Valor Liquidacin
Resumen de los Mtodos de Valoracin
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: = Ku
138
Mtodo de Valoracin Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016
1. EVA con WACC NOPAT 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
2. EVA con WACCBT Util + Int. 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
4. RI con Ke Util. Neta 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
6. CVA con WACC FCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
7. CVA con WACCBT CCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
9. NVA con WACC FCF Econom. 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
10. NVA con WACCBT CCF Econom. 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
11. IRVA con WACC FCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
12 IRVA con WACCBT CCF 370 803 42 372 520 43 373 784 19 371 558 18 365 681 11
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
12. IRVA con WACCBT CCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
13. IRVA con Ke ECF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 371.558,18 365.681,11
70
Informe Final
El rango de valoracin de la empresa Aeroquil S.A., a una tasa de descuento
del escudo fiscal igual al costo desapalancado (=Ku), estar ubicado entre:
139
El rango de valoracin del patrimonio de la empresa Aeroquil S.A., a una tasa
de descuento del escudo fiscal igual al costo desapalancado (=Ku), estar
ubicado entre:
US$ 370.803 a US$ 555.776
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
US$ 276.695 a US$ 461.667
PROGRAMA DE ESPECIALIZACIN
EN ADMINISTRACIN FINANCIERA

140
MDULO 8: MEDICIN DE LA
CREACIN DE VALOR
Fernando Romero Morn
16 y 17 de agosto de 2013
Viernes: 18h00 a 21h30
Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec
Sbado: 09h00 a 14h00