Tema 3 - Rentabilidad y Riesgo

Economa Financiera- Universidad Carlos III de Madrid
Apuntes realizados por J. David Moreno y Mara Gutirrez 1

Tema Tema 33-- Tema Tema 33
Caracterizacin de los Caracterizacin de los
ii activos y carteras: activos y carteras:
Rentabilidad riesgo Rentabilidad riesgo Rentabilidad riesgo Rentabilidad riesgo
Material realizado por J. David Moreno y Mara Gutirrez
Universidad Carlos III de Madrid
Asignatura: Economa Financiera g
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E t t i l t b j l Li i C ti Este material esta bajo la Licencia Creative
Commons BY-NC-SA.
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2
Tema Tema 3 3-- RENTABILIDAD Y RIESGO RENTABILIDAD Y RIESGO
-- Esquema del Tema Esquema del Tema
1. 1. VALORACIN DE ACCIONES VALORACIN DE ACCIONES
Modelo de Gordon o Descuento de Flujos
22 RIESGO Y RENTABILIDAD RIESGO Y RENTABILIDAD 2. 2. RIESGO Y RENTABILIDAD RIESGO Y RENTABILIDAD
Riesgo y Rentabilidad de un activo financiero
Riesgo y Rentabilidad de una cartera
3. 3. DIVERSIFICACIN DIVERSIFICACIN
Efecto del coeficiente de correlacin
3
Riesgo especfico y Riesgo sistemtico
Tema Tema 33-- RENTABILIDAD Y RIESGO RENTABILIDAD Y RIESGO
-- Objetivos del tema Objetivos del tema
Aprender a valorar activos de renta variable
( i di i ) t d l t d d (acciones ordinarias) a travs del mtodo de
descuento de flujos
Aprender que es una cartera de activos.
Estudiar cmo se calcula la rentabilidad y el riesgo Estudiar cmo se calcula la rentabilidad y el riesgo
de una cartera de activos.
A li l f t d l di ifi i Analizar los efectos de la diversificacin.
4
11-- VALORACIN DE ACCIONES VALORACIN DE ACCIONES
Podemos calcular el VALOR de una accin de diferentes formas
o vas. Pero algunas de ellas no interesan al accionista.
VALOR CONTABLE VALOR CONTABLE: Es la valoracin NETA de la empresa,
atendiendo al balance. [ Neto = Activos Pasivos] .
Es el capital aportado por los accionistas ms los beneficios reinvertidos.
VALOR DE LIQUIDACIN VALOR DE LIQUIDACIN:: Sera la tesorera obtenida si se venden
todos los activos de la empresa y se paga a los acreedores.
Sera la cantidad de euros por accin que una empresa podra conseguir si p q p p g
cierra y liquida todos sus activos (mercado de segunda mano).
VALOR DE MERCADO VALOR DE MERCADO: Es el precio de la accin en el mercado
secundario Es lo que los inversores valoran esa empresa Estos secundario. Es lo que los inversores valoran esa empresa. Estos
valoran:
Capacidad de la empresa de generar beneficios;
Posibles activos intangibles (I+D);
5
Expectativas futuras de crecimiento de beneficios
Podemos valorar las acciones como cualquier otro activo
financiero:
Calculando el VALOR ACTUAL de los flujos de caja
esperados para el futuro.
Existen dos tipos diferentes de flujos de caja que los
accionistas pueden esperar:
Cobro de dividendos
Ganancias de capital
As la rentabilidad obtenida en un periodo por una accin
ser:
0 1 1
i
= R
P
P P DIV +
El dividendo de una
empresa se puede
calcular como:
6
0
i
P
calcular como:
DPA=BPA*Pay Out
MTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS MTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS
(MODELO DE GORDON) (MODELO DE GORDON) (MODELO DE GORDON) (MODELO DE GORDON)
Por tanto, el valor actual de una accin ser:
N
N
N t
t
t
t
N
N N
r
P
r
D
r
P D
r
D
r
D
P
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
...
) 1 ( 1
1
2
2 1
0
+
+
+
=
+
+
+ +
+
+
+
=

=
=
Donde D
j
es el dividendo esperado para el periodo j, P
N
es
t
) ( ) ( ) ( ) (
j N
el precio esperado de venta en el periodo N.
r es la rentabilidad espera para acciones del mismo nivel
de riesgo (rentabilidad de inversin alternativa de riesgo
i il )
7
similar).
La frmula general para la valoracin de acciones
puede expresarse como: p p
=
+
=
t
t
t
r
D
P
0
) 1 (
Esta frmula tiene sentido dado que las acciones de una
=
+
t
r
1
) 1 (
Esta frmula tiene sentido dado que las acciones de una
empresa no mueren (cosa que si hacen los bonos u
obligaciones) a no ser que la empresa quiebre o exista una
adquisicin de la misma adquisicin de la misma.
Podemos expresarlo as, porque tenemos que tener en cuenta
que en la frmula anterior el Precio de las acciones en el ao N
dependa del descuento de los dividendos futuros esperados a
8
dependa del descuento de los dividendos futuros esperados a
partir del ao N+1.
Ejemplo Ejemplo: Calcular el precio actual que deberan
tener las acciones de la empresa SOGECABLE si se tener las acciones de la empresa SOGECABLE si se
esperan unos dividendos para los prximos dos
aos son de 2, y 3 respectivamente. Y el precio
ti d d t l d d 11 5 estimado de venta el segundo ao es de 11.5.
Adems sabemos que la rentabilidad esperada de
una inversin alternativa en acciones de riesgo una inversin alternativa en acciones de riesgo
similar a SOGECABLE es del 8.8%
9
Solucin Solucin
10
A continuacin, veremos cmo se puede simplificar el
clculo del valor de una accin, cuando hacemos algunos
supuestos sobre el flujo futuro de dividendos. supuestos sobre el flujo futuro de dividendos.
VALORACIN DE ACCIONES CON DIVIDENDOS VALORACIN DE ACCIONES CON DIVIDENDOS
FUTUROS CONSTANTES FUTUROS CONSTANTES FUTUROS CONSTANTES FUTUROS CONSTANTES.
Utilizando la frmula del VA de una renta perpetua.
r
D
P =
0
Si los dividendos crecen a una tasa g constante
D
1
11
g r
D
P
=
1
0
22-- RENTABILIDAD Y RIESGO RENTABILIDAD Y RIESGO
En la actualidad los inversores tienen acceso a una gran
variedad de activos (mobiliarios e inmobiliarios) a su
alcance alcance.
Pueden tener bonos, acciones, fondos de inversin, etc.
Y los inversores generalmente poseen ms de uno de
t ti d CARTERA estos activos, creando una CARTERA
Q ? Q ? Qu es una cartera? Qu es una cartera?
Una cartera de valores es el conjunto de activos (acciones,
bonos, letras, derivados, inmuebles, etc.) que un individuo )
posee en un momento dado.
Cada activo representa un porcentaje del valor total de la cartera.
El peso de cada activo se representa por W
i
, y debe cumplir:
12
=
=
N
i
i
W
1
1
Dado que una cartera es una combinacin de activos, existen
muchas combinaciones posibles, y por tanto, muchas
carteras carteras.
Se pueden incluir activos derivados, estrategias de gestin activa
de la cartera, se pueden incluir ttulos internacionales, etc.
El objetivo es: El objetivo es:
MAXIMIZEN LA MAXIMIZEN LA
Qu carteras son preferidas Qu carteras son preferidas
por los inversores? por los inversores?
Suponemos que los inversores son
MAXIMIZEN LA MAXIMIZEN LA
RENTABILIDAD Y RENTABILIDAD Y
MINIMIZEN EL MINIMIZEN EL
RIESGO RIESGO
Suponemos que los inversores son
aversos al riesgo.
Ante dos activos con igual
rentabilidad esperada, prefieren aquel
RIESGO. RIESGO.
p p q
que posee un menor riesgo.
Estos inversores prefieren un pago
seguro al mismo pago promedio
arriesgado
13
arriesgado.
) (
2
1
) (
2
1

2
B U A U
B A
U + >
(
+
Los inversores aversos al riesgo van a exigir una rentabilidad
adicional a los activos con riesgo, a esto se le denomina
prima de riesgo prima de riesgo..
La Prima de riesgo va a estar relacionada con la variabilidad o
riesgo de los resultados del activo.
Ha ocurrido esto histricamente? Ha ocurrido esto histricamente?
Datos histricos para USA ( Datos histricos para USA (1926 1926--2001 2001) ) obtenidos de Bodie, Kane y Marcus
(2004) Principios de InversionesMcGrawHill. ( ) p
Acciones
pequeas
Acciones
grandes
Obligacione
s del Tesoro
Obligacione
s del Tesoro
Letras del
Tesoro pequeas grandes s del Tesoro
a L/P
s del Tesoro
a M/P
Tesoro
Rentabilidad
Anual media
18. 29% 12. 49% 5. 53% 5. 30% 3. 85
D T i
14
Desv. Tpica
anualizada
39. 28% 20. 3% 8. 18% 6. 33% 2. 25%
Clculo de la rentabilidad esperada de un activo: Clculo de la rentabilidad esperada de un activo:
Generalmente calculamos la rentabilidad esperada de un Generalmente calculamos la rentabilidad esperada de un
activo i para el periodo [0,1] como:
Donde:
E [FC] es el flujo de caja esperado (que
0
0 1 1 ,
i
] [ ] [
= ] E[R
P
P P E FC E
i
+
E [FC] es el flujo de caja esperado (que
puede ser un dividendo en el caso de
acciones, o un cupn en los bonos, etc.)
E[P
1
] es el precio de venta esperado.
Dado un activo con diferentes resultados o pagos posibles,
se define la rentabilidad esperada como:
| |

=
K
k
i i
R
1
i
] [ E * p R E
Donde p
i
es la probabilidad
de que se de ese resultado.
15
= k 1
Ejemplo: Ejemplo: Suponer que un analista financiero desea
calcular la rentabilidad esperada de unas acciones que p q
darn una rentabilidad esperada de 1.5% con una
probabilidad del 15%, o una rentabilidad del 5% con una
probabilidad del 25% y 4% en el resto de situaciones probabilidad del 25%, y 4% en el resto de situaciones.
Solucin al ejemplo: Solucin al ejemplo: j p j p
16
Sin embargo, en muchas ocasiones los inversores
desconocen la distribucin de probabilidades de
las rentabilidades futuras de los activos, pero los
inversores si poseen los datos de las rentabilidades histricas inversores si poseen los datos de las rentabilidades histricas
de cada activo.
Y van a usar la media de las rentabilidades pasadas como la
t bilid d d d d ti D d l rentabilidad esperada de cada activo. De acuerdo a la
siguiente frmula:
T
1
=
= =
T
t
t i i
R
T
R E
1
1
] [
Donde T es el nmero de datos
histricos utilizados. R
t
la
rentabilidad que ofreci ese
activo en el ao t.
17
Calculo de la rentabilidad de una cartera: Calculo de la rentabilidad de una cartera:
En el caso de una cartera de N activos la rentabilidad En el caso de una cartera de N activos la rentabilidad
esperada ser la suma ponderada de las rentabilidades
esperadas de cada uno de los activos.
=
= + + + =
N
i
i i N N p
R E w R E w R E w R E w R E
1
2 2 1 1
) ( ) ( ... ) ( ) ( ) (
Denominamos
con el subndice
p a todo lo
referente a una
cartera
Cuando utilizamos rentabilidades histricas de los activos
individuales entonces medidos la rentabilidad histrica individuales, , entonces medidos la rentabilidad histrica
de una cartera:
= + + + =
N
R w R w R w R w R
18
=
= + + + =
i
i i N N p
R w R w R w R w R
1
2 2 1 1
...
Clculo de la Varianza
Medicin del riesgo de un activo: Medicin del riesgo de un activo:
Clculo de la Varianza
(Medida ex-ante):
| |
2
2
) ( ) (
K
R E R p R Var o

Vamos a expresar el riesgo
de una inversin como la
dispersin de las
| |
2
1
) ( ) (
i i
s
s s i i
R E R p R Var
o o
o
=
=

=
p
rentabilidades respecto a su
rentabilidad esperada.
Calculo de la varianza
histrica (o Medida ex-
t) post):
Varianza o Varianza o
D i i T i D i i T i
) (
1
1
2 2
o

=
T
t
R
T
19
Desviacin Tpica Desviacin Tpica
media ad Rentabilid la es donde
) (
1
1
t
t
T
Ejemplo: Ejemplo: Determine la
rentabilidad y riesgo
Fechas Precio a final de
ao ()
rentabilidad y riesgo
histrico obtenidos por
las acciones de la
ao ()
1995 12.5
1996 13.2
empresa URARSA, a
partir de los siguientes
datos:
1997 14.6
1998 14.2
datos:
1999 13.9
2000 14.5
2001 14.9
2002 15.8
2003 15 6
20
2003 15.6
Fechas Precio a final de
ao ()
Rentabilidad
1. Calcular R
t
1995 12.5
1996 13.2 0.056
1997 14.6 0.106
1998 14 2 0 027 1998 14.2 -0.027
1999 13.9 -0.021
2000 14.5 0.043
2001 14.9 0.028
Debemos usar
Rentabilidades y no
precios.
2. Calculo de la rentabilidad media histrica:
2002 15.8 0.060
2003 15.6 -0.013
3 C l l d l d i i t i d l i URARSA
% 90 . 2
8
1
2003
1996
= =

= t
t URARSA
R
3. Calculo de la desviacin tpica de las acciones URARSA:
8
21
% 7 . 4 047 . 0 ) 0290 . 0 (
1 8
1
8
1
2
~ =
=

= t
t
R o
Medicin del riesgo de una cartera de activos: Medicin del riesgo de una cartera de activos:
Antes hemos estudiado que la rentabilidad de una cartera es la q
media ponderada de las rentabilidades esperadas de cada uno de
los activos que la forman.
O i i l l di l i ? O i i l l di l i ? Ocurrir igual al medir el riesgo? Ocurrir igual al medir el riesgo?
No.
Existe un efecto diversificacin al agregar activos.
Calculo de la varianza de una cartera (con solo Calculo de la varianza de una cartera (con solo 2 2
activos): activos): ))
) , ( 2 ) (
2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
R R Cov w w w w R
p
+ + = o o o
22
) ( ) (
2 1 2 1 2 2 1 1 p
En el caso de N activos:

= = =
+ =
N
i
N
i
N
j
j i j i i i p
R R Cov w w w
1 1 1
2 2 2
) , ( o o
=
N N
i j
tambin o
= =
=
N
i
N
j
j i i j p
w w
1 1
,
2
o o
23
La Covarianza se
calcula:
(
=

=
N
t
B B A A B A
R R
T
R R Cov
1
) )( (
1
) , (
calcula:
El coeficiente de
l i t d
= t 1
correlacin entre dos
activos:
B A
B A
B A
R R Cov
o o
*
) , (
,
=
Expresin de la Varianza de una cartera usando Expresin de la Varianza de una cartera usando
2 2 2 2 2
2 ) ( R + +
Expresin de la Varianza de una cartera usando Expresin de la Varianza de una cartera usando
el coeficiente de correlacin el coeficiente de correlacin
24
2 1 2 , 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
2 ) ( o o o o o w w w w R
p
+ + =
Ejemplo: Ejemplo: Suponer que
tenemos una cartera
equiponderada formada por
Activo R
i
Varianza Covarianza
equiponderada formada por
las acciones de las empresas
ACCIONA y BBVA. Los datos
obtenidos en el ltimo ao se
ACCI ONA
10% 0. 0076 - 0. 0024
BBVA
8% 0. 00708
obtenidos en el ltimo ao se
muestran en la Tabla. Calcule
rentabilidad y riesgo de la
cartera.
Solucin: Solucin:
Cartera equiponderada: W
1
=W
2
=0.5
Rentabilidad de la cartera:
Riesgo de la cartera:
09 . 0 ) 08 . 0 ( 5 . 0 ) 10 . 0 ( 5 . 0 = + =
p
R
25
0497 . 0 00247 . 0
00247 . 0 ) 0024 . 0 )( 5 . 0 )( 5 . 0 ( 2 ) 00708 . 0 ( 5 . 0 ) 0076 . 0 ( 5 . 0 ) (
2
2 2
= = =
= + + =
p p
p
R Var
o o
Podemos observar como la varianza de la cartera formada
es menor que la de cualquiera de los activos considerados
individualmente.
Cartera con Cartera con
diferentes activos diferentes activos
Reduccin del Reduccin del
Riesgo Riesgo
Denominado: Efecto
Diversificacin
gg
Demostracin Demostracin:
Tambin podemos demostrar matemticamente cmo se Tambin podemos demostrar matemticamente cmo se
reduce el riesgo de una cartera al agregar activo:
Suponer que tenemos 2 activos (A y B), ambos tiene la misma
i ( ) i ti l 50% d ti
26
varianza (
A
=
B
), e invertimos el 50% en cada activo.
Sabiendo que rentabilidad y riesgo son:
) ( ) ( ) (
B B A A p
R E w R E w R E + =
Entonces, la varianza de nuestra cartera de 2 activos ser:
) , ( 2
2 2 2 2 2
B A B A B B A A p
R R Cov w w w w + + = o o o
Entonces, la varianza de nuestra cartera de 2 activos ser:
2 , 1
2
2 , 1
2
2
2
2
2
2
2
1
2
1
2
1
2
2
1
2
1
o o o o o o + =
|
.
|
\
|
+
|
.
|
\
|
+
|
.
|
\
|
=
p
De igual forma, para una cartera equiponderada de N
activos:

|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
N N N N N
2
2
2 2
2
2
2
1 1 1 1

=
=
= = =
=
=
|
.
|
\
|
+
|
.
|
\
|
=
|
.
|
\
|
+
|
.
|
\
|
=
i
i j
j
j i
i i
i j
j
j i p
N N
N
N N
1 1
,
2
1 1 1
,
2 2
1 1 1 1
o o o o o
27
Esto es la SUMA de las covarianzas de
cada activo con el resto.
As tenemos N(N-1) COVARIANZAS.
Podemos definir la covarianza media entre todos los activos
como la media de todas esas covarianzas:
N N
Sustituimos la media de todas las covarianzas en la frmula
) 1 (
1 , 1
,
,
=

= = =
N N
N
i
N
i j j
j i
j i
o
o
Sustituimos la media de todas las covarianzas en la frmula
anterior:
j i j i j i p
N N
N N
N N
, ,
2
,
2
2 2
1 1
) 1 (
1 1
o o o o o o
|
.
|
\
|
+
|
.
|
\
|
=
|
.
|
\
|
+
|
.
|
\
|
=
Si aumentamos el nmero de activos (N) la varianza de la
j i j i j i p
N N N N
, , ,
. \ . \ . \ . \
Si aumentamos el nmero de activos (N ), la varianza de la
cartera tiende a la covarianza media entre todos los activos
de la cartera.
Parte del riesgo es eliminado al agregar ms ttulos a la cartera
28
Parte del riesgo es eliminado al agregar ms ttulos a la cartera.
A travs de la diversificacin se elimina el riesgo
individual de los activos (riesgo especfico, riesgo riesgo especfico, riesgo individual de los activos (riesgo especfico, riesgo riesgo especfico, riesgo
nico o idiosincrtico nico o idiosincrtico).
El riesgo de una cartera bien diversificada ser
igual al riesgo sistemtico o riesgo de mercado riesgo sistemtico o riesgo de mercado.
Este riesgo se va a medir a travs de la beta la beta (se estudiar en
prximos temas)
Los inversores no van a interesarse por el riesgo individual, dado p g ,
que puede eliminarse.
29
En la siguiente figura podemos observar cmo el riesgo
especfico va desapareciendo al agregar ttulos a una cartera
Riesgo de
la cartera p
Riesgo especfico
Riesgo sistemtico
30
nmero
ttulos
BIBLIOGRAFA
Brealey, R.A. y Myers, S.C. (2003). Principios de Finanzas
Corporativas. McGraw Hill
Parte II: Captulos 7 y 8
Brigham E.F. y Daves, P. R. (2002). International Financial
Mangement. South-Western.
Captulo 2 Captulo 2.
Grinblatt, M. y Titman, S. (2002). Mercados Financieros
y Estrategia Empresarial McGraw Hill y Estrategia Empresarial. McGraw Hill
Captulos 4 y 5.
31
DIRECCIONES TILES DE INTERNET
BANCO DE ESPAA:
http://www bde es http://www bde es http://www.bde.es http://www.bde.es
DIRECICIN GENERAL DEL TESORO:
http://www.tesoro.es http://www.tesoro.es
MERCADO AIAF: MERCADO AIAF:
http://www.aiaf.es http://www.aiaf.es
BOLSA DE MADRID
http://www.bolsamadrid.es http://www.bolsamadrid.es
32
ttp // bo sa ad d es ttp // bo sa ad d es

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