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El Principio del Riesgo Creciente

Michal Kalecki

El problema

1. El objeto de este ensayo es la determinacin del monto de inversin comprometida en un momento dado por un empresario individual. l pretende, por ejemplo, construir una fbrica para la elaboracin de un cierto producto. Se enfrenta con condiciones de mercado dadas: conoce el precio del producto en cuestin, el nivel de salarios y los precios de las materias primas, el costo de construccin y la tasa de inters. Junto a ello, tiene algunas ideas ms bien vagas acerca del probable cambio de los precios y de los costos en el futuro. Este conocimiento es la base para planear de la inversin, esto es, para elegir el monto de capital k (medido en trminos monetarios) a ser invertido y el mtodo de produccin a ser aplicado: Con un monto dado de capital k y con un determinado mtodo de produccin, el empresario es capaz de estimar las series de rendimientos futuros (o sea las diferencias entre ingresos y costos efectivos) q1, q2,, qn durante la vida esperada de la fbrica. Llamaremos a la tasa con que debern ser descontadas las series de rendimientos a fin de obtener el monto invertido k, es decir la tasa esperada de ganancia, 1 mientras que la ganancia esperada se referir al producto k. Podemos suponer ahora que, con un monto dado a invertir, k, el empresario elegir un mtodo de produccin tal que llegue a maximizar la tasa esperada de ganancia, o bien, lo que da el mismo monto con la ganancia esperada = k (siendo k dado). As a todo valor de k corresponder una bien definida ganancia mxima esperada m.

Este artculo apareci por primera vez en Economica (NS), 4/16, nov. de 1937, pp. 440-446. Esta es una versin modificada de aqul, y es similar -aunque aqu ms extenso- al ensayo El capital de la empresa y la inversin, publicado en 1954 e incluido en los Ensayos Escogidos sobre dinmica de la economa capitalista, 1933-1970, CUP, Londres, 1971, y FCE, Mxico, 1977. (Traduccin del ingls por Alejandro Montoya, Posgrado de Economa, UNAM, 2010). Esta definicin corresponde a la tasa de rendimiento sobre el costo del Prof. I. Fisher, a la tasa interna de retorno del Sr. K. E. Boulding y a la eficiencia marginal del capital del Sr. J. M. Keynes.
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Habiendo seleccionado ya un mtodo de produccin para cada valor de k, el empresario tendr an que decidir sobre cul sea este k ptimo, esto es, cul sea el tamao de la inversin. Debe cargar al capital invertido la tasa de inters de mercado y tambin permitir alguna deduccin por riesgo, tasa a la que denotamos por . As, la ganancia empresarial esperada g es:

g = m ( + ) k
El empresario obtendr la ganancia mxima con el valor de k que satisfaga la ecuacin

dm / dk = +
Ese valor de k resulta ser el monto ptimo de inversin. Ahora bien dm/dk es simplemente la tasa esperada de ganancia derivada de una pequea adicin dk al monto invertido k, suponiendo que ambos k y k + dk sean invertidos con el apropiado mtodo ptimo de produccin. Llamaremos a dm/dk la tasa marginal de ganancia esperada, o bien en aras de la brevedad, tasa marginal de ganancia. Podemos decir en consecuencia que el tamao de la inversin k0 est determinado por ese nivel en el cual la tasa marginal de ganancia es igual a la suma de tasa de inters ms la tasa de riesgo (ver la grfica 1).

Grfica 1.

Tasa marginal de ganancia

2. Puede verse fcilmente en la grfica 1 que el monto ptimo k0 a ser invertido es finito slo si la tasa marginal de ganancia cae cuando k excede cierto valor. Suele creerse que tal cada ocurre en efecto y que esto es debido a dos razones: (i) las deseconomas de gran escala; (ii) la competencia imperfecta. La primera razn parece poco realista. Claramente no tiene fundamentos tecnolgicos. Es cierto que toda mquina tiene un tamao ptimo, pero por qu no instalar 10 o ms mquinas de este tipo? Se argumenta tambin acerca de las dificultades gerenciales que resultan de la produccin a gran escala. Pero esto tambin es dudoso (pues por qu no echar a andar 10 fbricas en lugar de slo una, con 10 gerentes independientes?), y de cualquier modo eso podra aplicarse solamente a los gigantes industriales que estn ms all del tamao promedio de las empresas existentes.

La segunda razn para el tamao limitado de la inversin es bastante realista, pero no cubre todo el terreno. El efecto de la competencia imperfecta limitando el monto de inversin k, puede superarse frecuentemente mediante su despliegue sobre varios campos: la competencia imperfecta opera entonces al limitar la fraccin de k invertida en algn campo particular, pero no limitando su monto total. Por otro lado, la competencia imperfecta no puede contarse como lmite a la inversin por el hecho de que, en una determinada industria, se han iniciado al mismo tiempo grandes y pequeas empresas. As, debe existir entonces otro factor que restrinja efectivamente el tamao de la inversin.

Riesgo Creciente
1. Hemos asumido ya como usualmente se hace- que la tasa de riesgo es

independiente del monto invertido k. Pero es este supuesto el que ha de ser eliminado, pienso yo, a fin de obtener una solucin realista para el problema de los lmites a la inversin. Es razonable suponer que el riesgo marginal aumenta con el monto invertido. Entre mayor la inversin, mayor es la reduccin en el ingreso del empresario que deriva de su capital propio cuando la tasa media de ganancia cae por debajo de la tasa de inters. Supongamos que la tasa de inters sea del 5 %, el capital propio del empresario igual a 1 milln de libras esterlinas, y el crdito recibido por l tambin de 1 milln. Si la tasa media de rendimiento es slo del 3 %, el ingreso total del empresario es de 10 mil, comparado con las 30 mil en caso que l no hubiera pedido ningn prstamo; 3

mientras que con un crdito de 2 millones sufrira una prdida neta de 10 mil, que, si continuara por mucho tiempo, lo llevara a la quiebra.

Si, no obstante esto, el empresario no es suficientemente prudente en su actividad inversionista, ser el acreedor quien imponga el cargo del riesgo creciente en sus clculos, imponiendo una tasa de inters creciente a los sucesivos tramos de crdito que estn por encima de cierto monto. 2 El monto invertido k0 est ahora determinado por la condicin de la tasa marginal de ganancia, siendo sta igual a la suma de la tasa marginal de riesgo y la tasa de inters . La curva + no es horizontal como en la grfica 1, sino una curva con pendiente positiva. El punto de interseccin de esta con la curva de la tasa marginal de ganancia determina el monto de inversin, supuesta la ausencia de deseconomas de gran escala y de la competencia imperfecta (ver grfica 2).

Grfica 2.

Tasa marginal de ganancia

Vese M. Breit, Ein Beitrag zur Theorie der Geld-und Kapitalmarkests, Zeitschrift fr Nationalkonomie, 6/5, p. 641. El principio del riesgo creciente es una generalizacin de las ideas del Sr. Breit.

De esta manera, la diversidad de tamaos de las empresas que se echan andar en una misma industria en un momento dado puede ser fcilmente explicada. Entre menor sea el capital privado de un empresario invirtiendo el monto k, mayor resulta el riesgo de afectar su ingreso. As, cuanto ms reducido sea el capital privado, ms alta ser la curva + , y -como es fcil ver en la grfica- menor ser el monto invertido k0. Las empresas iniciadas en un momento dado en una determinada industria no son de igual tamao porque el capital privado de los diversos empresarios no es igual. La democracia de los negocios resulta una falacia: el monto de capital privado empresarial s que es un factor de inversin.

2. Ciertas dudas legtimas pueden surgir con relacin a cules de los resultados arriba mencionados son aplicables al caso de las sociedades annimas o por acciones. Si una compaa emite bonos obligaciones la situacin prcticamente no se altera. Entre mayor sea la emisin, muchos ms dividendos se vern afectados en caso de que fracase del negocio. La posicin es similar tambin en el caso de la emisin de acciones preferentes (el inters fijo que es pagado con la ganancia antes de los dividendos distribuidos sobre acciones comunes). Pero qu ocurre con la emisin de estas acciones ordinarias o comunes? Prima facie parecera que no hay lmites para una emisin tal, pero en efecto esto no es el caso. Es claro que los accionistas de una compaa ya existente, o los promotores de una nueva, carecen de cualquier razn para garantizar a los nuevos accionistas la tasa de ganancia total a partir de la inversin que realicen: por el contrario, ellos conservarn una parte para si mismos, ya sea aceptando participaciones en bonos o mediante la emisin de nuevas participaciones por encima de la par o del valor nominal y agregando la ganancia de agio a sus reservas. Pero un lmite se impone a estos esfuerzos por abaratar el capital recibido de los nuevos accionistas, ya que el hecho de reducir el margen entre los dividendos esperados sobre nuevas acciones y la tasa de inters har ms pequeo el mercado para ellas. As, existe un tamao ptimo de emisin que es relativamente pequeo. (An si la compaa intenta aumentarlo exagerando las perspectivas de la empresa, el lmite se determina por el costo de publicidad y servicios similares). Esto explica el hecho de que la emisin de acciones ordinarias no juegue un papel tan importante si se lo compara con la de bonos y de acciones preferentes.

Los factores fundamentales que determinan el tamao ptimo de una emisin de acciones comunes son esencialmente los mismos que en el caso de un prstamo: la tasa esperada de ganancia y la tasa de inters. Pero su influencia aqu se ejerce de un modo mucho ms complicado, y puede ser distorsionado por una demanda especulativa de acciones que generalmente estn relacionadas muy dbilmente con la rentabilidad real de la empresa. Sin embargo, parece justificable asumir como primera aproximacin que las condiciones de inversin son las que se obtendran si todo su financiamiento fuera mediante prstamos, ms an porque, como se mencion antes, las acciones comunes no juegan una parte importante en el financiamiento de la inversin

La tasa de inters y el mtodo de produccin


1. En el caso representado en la grfica 2 se tienen rendimientos constantes y se supone que no existe competencia imperfecta. Aunque en el caso general de la grfica 1 existe una correspondencia entre cada punto de la curva de tasa marginal de ganancia y un diferente mtodo de produccin, es claro que, con rendimientos constantes y competencia perfecta, la tcnica no cambia con el monto de inversin: la tasa de ganancia mxima se obtiene mediante la aplicacin del mismo mtodo de produccin, cualesquiera sea la escala de la empresa. Consideremos ahora lo que ocurre si la tasa de inters disminuye. La curva + se desplaza hacia abajo, y su punto de interseccin con la curva de eficiencia marginal se mueve hacia la derecha (grfica 3). El mtodo de produccin elegido por el empresario en su plan no cambia a medida que el monto de la inversin aumenta. Consecuentemente, en tanto prevalezcan rendimientos constantes y se ignore la influencia de la competencia imperfecta, el cambio en la tasa de inters no afecta el mtodo de produccin seleccionado por el empresario, sino solamente el tamao de la inversin planeada.

Grfica 3.

Tasa marginal de ganancia

2.

La afirmacin anterior parece contradecir la teora clsica de la productividad

marginal del capital y del trabajo; pero la contradiccin es slo aparente. El punto de partida de la doctrina clsica es un modelo de produccin drsticamente simplificado en el cual la cantidad de producto es una funcin definida del monto real de capital y de trabajo utilizados. Una condicin necesaria del equilibrio de largo plazo es la igualdad entre la productividad marginal de cada factor y su precio dividido por el precio del producto. En el caso de rendimientos constantes (funcin de produccin homognea), esta es tambin una condicin suficiente para el equilibrio de largo plazo, pues con rendimientos constantes las ecuaciones de productividad marginal excluyen la existencia de ganancias empresariales. Si la tasa de inters cae, tendr lugar un desplazamiento hacia un nuevo equilibrio de largo plazo, en el cual la productividad marginal del capital ser ms baja, la del trabajo ms alta, y ms capital se usar en relacin al trabajo. Pero la teora no dice nada acerca de la influencia inmediata de una cada en la tasa de inters sobre los planes del empresario. Una cada tal en el caso de rendimientos constantes (si nuestro principio de riesgo creciente no es tomado en cuenta) debe crear una tendencia a planear inversiones de monto infinito y con mtodos de produccin indefinidos. 3

En ocasiones se considera obvio que el mtodo de produccin se elige para minimizar los costos medios. Este supuesto, sin embargo, atribuye al empresario la tendencia a maximizar la ganancia por unidad de producto, siendo que l tiende ms bien y por supuesto a conseguir la mxima ganancia total. Ambas tendencias son equivalentes slo si se planea un determinado nivel de produccin.

Sin embargo, luego de que el flujo de produccin haya aumentado repentinamente, su precio caer, y esto har posible la restauracin de otro equilibrio de largo plazo en el cual se satisfagan las ecuaciones de productividad marginal. 4

As entonces, nuestro problema ha sido completamente diferente al de la teora clsica. Hemos examinado la planeacin del empresario en una situacin dada que en general no es la posicin de equilibrio a largo plazo. Hemos tratado de encontrar el factor limitante del monto de inversin planeada, y este factor, como hemos visto, no existe en el caso de la teora neoclsica de empresas sujetas a rendimientos constantes, y tampoco se sita en posicin de equilibrio a largo plazo. Nuestra afirmacin de que la cada de la tasa de inters no afecta el mtodo de produccin, sino tan slo la escala de los planes de inversin, se refiere precisamente slo a los planes y no a la situacin que resulta de su realizacin.

La tesis clsica de que una baja tasa de inters provoca el uso de mtodos de produccin ms intensivos en capital ha sido frecuentemente aplicada no slo a la posicin de equilibrio de largo plazo, sino tambin a la planeacin empresarial en situacin de desequilibrio. Esta interpretacin es por supuesto errnea, y, como hemos mostrado arriba, si ignoramos la competencia imperfecta e introducimos el principio del riesgo creciente, la baja en la tasa de inters no tiene efecto inmediato sobre el mtodo de produccin decidido por los empresarios al hacer sus planes. 5

Compromisos como funcin de la rentabilidad marginal neta


Hasta aqu hemos tratado el caso de la inversin de una empresa que se inicia por primera vez y con un capital propio dado. Esto por supuesto es un caso especial. En general, las inversiones asumidas por las empresas no son virginales. La carga de riesgo sostenida por una empresa no depende solamente de la inversin corrientemente
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Este tratamiento es, sin embargo, muy formal, pues en realidad un proceso auto-estimulado al alza se inicia por causas ya sea de hiperinflacin o por fluctuaciones en torno a la nueva posicin de equilibrio a largo plazo (causas tales bajo el supuesto de que la tasa de inters no sea incrementada). No obstante, podra demostrarse que si operara la competencia imperfecta, la baja en la tasa de inters ejercera alguna influencia en favor de mtodos de produccin ms intensivos en capital en los planes de inversin. Este diferente efecto del riesgo creciente y de la competencia imperfecta sobre el mtodo de produccin depender del hecho de que aumente el riesgo marginal con el monto de inversin en capital, y de que el ingreso marginal caiga a medida que el producto se incremente.

planeada. Esa carga es el resultado de todos sus compromisos, con lo cual entendemos aqu todas sus inversiones pasadas y presentes menos su propio capital presente. As, estos compromisos son iguales al costo de la inversin pasada que constituye su equipo de capital, ms las rdenes de inversin en ejecucin -o dadas de modo reciente-, menos el capital privado consistente en el capital propio de la firma en su arranque, y los montos acumulados desde entonces (incluida su amortizacin). Si, por ejemplo, el costo del equipo de capital de una empresa es de 1 milln de libras esterlinas, las rdenes de inversin en ejecucin son de 100 mil, las rdenes de inversin dadas hoy de 50 mil, mientras que el capital original de la empresa y el monto acumulado desde entonces (amortizacin incluida) es de 800 mil, los compromisos de esta empresa son:

1,000,000 + 100,000 + 50,000 800,000 = 350,000

Es fcil ver ahora que, en general, es con el monto total de compromisos que est relacionada la curva del riesgo creciente. Los planes de inversin asumidos hoy deben ser tales como para impulsar los compromisos hasta el punto en que el riesgo marginal es igual a la diferencia entre la tasa marginal de ganancia y la tasa de inters. O, si llamamos a esta diferencia la rentabilidad marginal neta, podemos decir que los compromisos de una empresa son una funcin creciente de la rentabilidad marginal neta. 6 Es importante notar que si la inversin de una empresa en un determinado perodo es igual a su ahorro, sus compromisos no se alteran, y el riesgo marginal en que se incurre no es creciente.

La conexin entre compromisos y rentabilidad neta debida al riesgo creciente, juega un papel importante en la teora del ciclo econmico que se desarrolla en el ensayo 6 incluido ms adelante.

Si consideramos el largo plazo, cuando el aumento proporcional del capital privado de la empresa puede ser muy significativo, en tal caso entonces ser la tasa de compromisos del capital privado la que sea funcin de la rentabilidad marginal neta.