Está en la página 1de 132

ADMINISTRACIN DEL CAPITAL DE TRABAJO LA MAYOR PARTE DE ESTE LIBRO est dedicada a las decisiones financieras de largo plazo,

como la presupuestacin de capital y la eleccin de la estructura de capital. Ahora es tiempo de echar una mirada a la administracin de los activos y pasivos de corto plazo. Los activos y pasivos de corto plazo, o circulantes, se conocen colectivamente como capital de trabajo. La tabla 30.1 muestra un desglose del capital de trabajo de todas las corporaciones manufactureras de Estados Unidos en 2006. Note que los activos circulantes son mayores que los pasivos circulantes. El capital de trabajo neto (activos circulantes menos pasivos circulantes) es positivo. Comenzamos nuestra exposicin de la administracin del capital de trabajo enfocndonos en los cuatro tipos principales de activos circulantes. Estudiaremos primero la administracin del inventario. Para hacer negocios, las empresas necesitan reservas de materias primas, trabajo en proceso y artculos terminados, pero puede ser costoso almacenar estos inventarios, que inmovilizan capital. Por lo tanto, la administracin de inventarios requiere encontrar un punto de equilibrio entre las ventajas y los costos de mantener grandes inventarios. En las compaas manufactureras, el administrador de produccin es quien est en mejor situacin para hacer este juicio, en el que no suele participar directamente el administrador financiero. As que dedicaremos menos tiempo a ese tpico que a la administracin de otros activos circulantes. Nuestra segunda tarea es analizar las cuentas por cobrar. Es frecuente que las compaas vendan bienes a

crdito, de modo que pueden pasar semanas o incluso meses antes de que reciban su dinero. Estas cuentas pendientes de pago se muestran en los registros contables como cuentas por cobrar. Explicaremos cmo es que el administrador de crdito de la compaa establece los trminos de pago, decide a qu clientes se les debe ofrecer crdito y se asegura de que paguen pronto. Nuestra siguiente tarea es analizar los saldos de efectivo de la empresa. El administrador de la tesorera enfrenta dos problemas principales. El primero es decidir cunto efectivo necesita la empresa en caja y, por lo tanto, cunto puede invertir en valores que generen intereses. El segundo es asegurarse de que los pagos se realizan con eficiencia. Este administrador no querr atiborrar su escritorio con los cheques que van llegando hasta que pueda enrollarlos y llevrselos rodando hasta el banco; quiere poner ese dinero en la cuenta bancaria tan pronto como sea posible. Describiremos algunas de las tcnicas que las empresas usan para mover el dinero eficientemente. El efectivo que no se requiere de inmediato se suele invertir en diversos valores de corto plazo. Algunos de stos pagan literalmente al da siguiente; otros pueden vencerse en varios meses. En la seccin 30.4 describiremos las diferentes caractersticas de estos valores y mostraremos cmo comparar sus rendimientos. CAPTULO TREINTA 820 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo La mayor parte de las empresas necesita mantener inventarios de materias primas, de trabajo en proceso o de articulos terminados que esperan su venta y envio. Mantener un

nivel adecuado de inventarios es principalmente tarea del administrador de produccion, pero cuando las ventas se hunden de manera inesperada, la produccion no siempre reacciona de inmediato y el incremento en inventarios puede requerir algunas acciones bastante drasticas. En el verano de 2000, la creciente preocupacion por la seguridad de la popular camioneta Explorer de Ford llevaron a una abrupta caida de sus ventas. Los inventarios de la Explorer comenzaron a acumularse en las plantas y en las salas de exhibicion de los distribuidores. Ford podria haber optado por recortar la produccion para hacer retroceder los inventarios a un nivel mas normal. Sin embargo, las plantas de montaje de autos suelen operar a toda velocidad o no operar en absoluto, asi que los fabricantes son reacios a reducir la produccion si esperan que la baja en la demanda sea temporal. La respuesta inicial de Ford a la acumulacion de inventarios fue, por lo mismo, reducir los precios ofreciendo incentivos especiales a sus clientes y distribuidores, pero las reducciones de precios no tuvieron el efecto esperado y la compania se vio forzada a cerrar la produccion de la Explorer para lograr que el inventario bajara a su nivel normal.1 La experiencia de Ford ilustra el efecto de aturdimiento que provocan los cambios imprevistos en los inventarios. El lector puede tener la seguridad de que en el ano 2000 toda la alta administracion de Ford, incluidos los directivos de produccion, marketing y finanzas, estuvo participando de cerca en la politica de inventarios. 1 Los cierres tambien permitieron que Ford obtuviera reemplazos para las llantas supuestamente defectuosas de las Explorers, que fueron solicitadas para su reparacion. La respuesta de los fabricantes de autos a cambios no anticipados

en los inventarios se analiza en A. Copeland y G. Hall, The Response of Prices, Sales and Output to Temporary Changes in Demand, Cowles Foundation, Discussion Paper num. 1543, Yale University, diciembre de 2005. TA B L A 30.1 Activos y pasivos circulantes de corporaciones manufactureras estadounidenses, segundo trimestre, 2006 (cifras en miles de millones de dlares). Fuente: U.S. Census Bureau, Quarterly Financial Report for U.S. Manufacturing, Mining, and Trade Corporations, www.census.gov/prod. Activos circulantes Pasivos circulantes Efectivo 265 138 Prstamos de corto plazo Otras inversiones financieras de corto plazo 199 436 Cuentas por pagar Cuentas por cobrar 634 65 Impuestos acumulados Inventarios 570 104 Pagos en el corto plazo sobre la deuda de largo plazo Otros activos circulantes 311 723 Otros pasivos circulantes Total 1 979 1 466 Total

Capital de trabajo neto (activos circulantes 2 pasivos circulantes) 5 1 979 2 1 466 5 513 000 millones El administrador de produccin, el administrador de crdito y el administrador del efectivo intervienen de cerca en la administracin de los activos circulantes, Pero, desde luego, sus decisiones no pueden tomarse de manera aislada; la empresa tiene que asegurarse de que forman un grupo sensato. Por lo tanto, en el captulo 31 veremos la forma en la que las empresas preparan proyecciones de su capital de trabajo para los meses siguientes y cmo captan fondos de corto plazo para cubrir cualquier insuficiencia temporal de efectivo. 30.1 INVENTARIOS CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 821 Las empresas no estan obligadas a llevar inventarios de materiales o articulos terminados. Por ejemplo, podrian comprar sus materiales dia tras dia, conforme los necesitaran, pero pagarian mayores precios por comprar en pequenos lotes y se arriesgarian a tener retrasos en la produccion si los materiales no se entregaran a tiempo. Pueden evitar ese riesgo pidiendo una mayor cantidad de insumos que la requerida para sus necesidades inmediatas. De modo similar, las empresas podrian arreglarselas con inventarios de articulos terminados, produciendo solo lo que esperan vender al dia siguiente, pero esa tambien podria ser una estrategia peligrosa. Un inventario pequeno de articulos terminados puede implicar corridas de produccion mas cortas y mas costosas, y tal vez no sea suficiente para atender un inesperado incremento en la demanda. Tambien hay costos derivados de mantener los inventarios, que deben sopesarse contra

estas ventajas. El dinero invertido en los inventarios no gana intereses, se deben pagar seguros y almacenamiento, y tiene riesgos como el de obsolescencia y las mermas. Por lo tanto, las empresas necesitan alcanzar un equilibrio razonable entre los beneficios y los costos de mantener un inventario. Ejemplo Aqui tenemos un problema sencillo de inventario. Akron Wire Products usa 255 000 toneladas anuales de varillas de alambre. Supongamos que ordena cada vez Q toneladas del fabricante. Justo antes de la entrega, Akron no tiene ningun inventario. Justo despus de la entrega, tiene un inventario de Q toneladas. Asi que el inventario de varillas de alambre de Akron sigue aproximadamente el patron de sierra de la figura 30.1. Hay dos tipos de costo asociados con el mantenimiento de este inventario. Primero, estan los costos de mantenerlo, es decir: el costo de almacenarlo y el costo del capital que esta invertido en el. Para Akron, estos costos ascienden a una cifra anual de 55 dolares por tonelada. El segundo tipo de costo es el costo de la orden o pedido. Cada pedido que Akron hace al fabricante incluye un costo fijo de manejo y entrega de 450 dolares. Aqui esta, entonces, el punto central del problema de los inventarios: conforme Akron incrementa el tamano de su orden, baja el numero de ordenes pero sube el inventario promedio. La figura 30.2 muestra que bajan los costos que se relacionan con el numero de ordenes, aunque a una tasa decreciente; pero que suben aquellos que se relacionan con el tamano del inventario. Conviene incrementar el tamano del pedido mientras el costo de este sobrepase el alza en el costo de mantener el inventario. La politica optima de inventario es aquella en la que estos dos efectos se cancelan mutua y exactamente. En nuestro ejemplo, esto ocurre cuando la empresa coloca unas 250 ordenes anuales (mas o menos una orden cada dia laborable) y el tamano de cada orden es

Q 5 2 043 toneladas. F I g u R A 30.1 Una sencilla regla de inventario. La compaa espera hasta que los inventarios de materiales estn a punto de agotarse y luego reordena una cantidad constante. Tiempo Nivel de inventario 0 0 2 4 6 8 10 12 12345678 822 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo El tamano optimo de la orden (2 043 toneladas en nuestro ejemplo) se conoce como cantidad econmica de la orden, o CEO.2 Cuando calculamos la cantidad economica de la orden para Akron Wire, hicimos varios supuestos no realistas. Por ejemplo, la mayor parte de las empresas no usa su inventario de materias primas a un ritmo constante, y no esperaria hasta que sus existencias se hubieran agotado totalmente antes de reabastecerse, pero este sencillo modelo si captura algunas caracteristicas esenciales de la administracion de inventarios: Los niveles optimos de inventario exigen encontrar un equilibrio entre los costos de mantenerlo y los costos de la orden. Los costos de mantener el inventario incluyen el costo de almacenamiento de los bienes, asi como el costo del capital invertido en el.

Una empresa puede administrar sus inventarios esperandose hasta que alcancen un nivel minimo y luego reabasteciendose ordenando una cantidad predeterminada. 3 Cuando los costos de mantenimiento son altos y los de ordenar son bajos, conviene hacer pedidos mas frecuentes y mantener niveles de inventario mas altos. Los niveles de inventario no suben en proporcion directa con las ventas. Conforme las ventas suben, tambien lo hace el nivel optimo de inventario, pero en forma menos que proporcional. Parece que los costos de mantenimiento han estado bajando, porque las corporaciones se manejan hoy con menores niveles de inventario que en el pasado. Hace 30 anos, los inventarios de las empresas estadounidenses representaban 12% de sus activos. Hoy dia, alrededor de 9%. Una de las formas en las que las companias han reducido sus niveles de inventario es porque cambiaron al enfoque justo a tiempo. La compania pio2 Cuando la empresa utiliza material a una tasa constante como en nuestro ejemplo, hay una formula simple para calcular la cantidad economica de la orden (o CEO). El tamano economico de la orden es Q 5 (2 3 ventas 3 costo por orden/costo de llevar la orden). En nuestro ejemplo, Q 5 (2 3 255 000 3 450/55) 5 2 043 toneladas. 3 Esto se conoce como sistema de punto de reorden (o de dos-cajones). Algunas empresas utilizan un sistema de revisin peridica, en el que la compania revisa de tiempo en tiempo sus niveles de inventario y va llenando el inventario hasta la cantidad deseada. F I g u R A 30.2 Conforme crece el tamao de la orden para inventario, bajan los costos de dicha orden y suben los costos de llevar

el inventario. Los costos totales se minimizan cuando el ahorro en los costos de la orden es igual al incremento de los costos de llevarlo. Tamao de la orden, toneladas Costos, miles de dlares Tamao ptimo de la orden Costos totales Costos de llevar el inventario Costos de la orden 0 500 50 100 150 200 250 300 900 1 300 1 700 2 100 2 500 2 900 3 300 3 700 4 100 4 500 4 900 CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 823

nera del justo a tiempo fue Toyota, en Japon. Toyota mantiene los inventarios de autopartes al minimo, pidiendo suministros solo conforme los va necesitando. Asi que las entregas de componentes en sus plantas se realizan a todo lo largo del dia, con pequenos intervalos de menos de una hora. Toyota puede operar exitosamente con estos inventarios tan bajos solo porque tiene un conjunto de planes para asegurar que ni huelgas, ni problemas de trafico ni otras situaciones impidan el flujo de componentes y detengan la produccion. Muchas companias en Estados Unidos han aprendido del ejemplo de Toyota. Hace 30 anos, Ford rotaba sus inventarios alrededor de cinco veces al ano; hoy esa cifra es mayor que 20. Las empresas estan descubriendo que tambien pueden reducir su inventario de articulos terminados produciendo bajo pedido. Por ejemplo, Dell Computer se dio cuenta de que no necesitaba mantener una gran existencia de computadoras terminadas. Sus clientes pueden comunicarse por internet para especificar las caracteristicas que desean en sus PC. Luego la computadora se arma conforme a su pedido y se envia al cliente.4 Continuamos nuestra visita a los activos circulantes con las cuentas por cobrar de la empresa. Cuando una compania vende productos a otra, en general no espera que se le paguen de inmediato. Estas cuentas no pagadas, o crdito comercial, componen el grueso de las cuentas por cobrar. El resto esta integrado por el crdito al consumo, es decir, cuentas que esperan ser pagadas por el consumidor final. La administracion del credito comercial requiere responder a cinco grupos de preguntas: 1. .Cuanto tiempo se concedera a los clientes para que paguen sus cuentas? .Esta preparada la empresa para ofrecer un descuento por un pago puntual?

2. .Se requiere un pagare formal del comprador o simplemente se le pide que firme un recibo? 3. .Como determinar que clientes tienen mas probabilidades de pagar sus cuentas? 4. .Cuanto credito puede conceder la empresa a cada cliente? .Juega a la segura rechazando cualquier prospecto dudoso? .O acepta el riesgo de algunas deudas incobrables como parte del costo de construir una gran clientela regular? 5. .Como cobrar cuando las cuentas se vencen? .Que hacer con los que se rehusan a pagar o con los morosos? Analizaremos uno por uno todos estos aspectos. Trminos de venta No todas las ventas incluyen credito. Por ejemplo, si una empresa entrega productos a una amplia variedad de clientes irregulares, puede pedirles que paguen contra entrega (COD, cobrese o devuelvase), y si su producto esta disenado segun necesidades especificas del cliente, puede pedirle el pago antes de la entrega (pago anticipado) o pagos periodicos conforme el trabajo avanza. Cuando observamos las transacciones que si incluyen credito, encontramos que cada industria parece tener sus propias practicas particulares.5 Estas normas no siguen una 4 Estos ejemplos de justo a tiempo y de armado bajo pedido se han tomado de T. Murphy, JIT When ASAP Isnt Good Enough, Wards Auto World (mayo de 1999), pp. 67-73; y de R. Schreffler, Alive and Well, Wards Auto World (mayo de 1999), pp. 73-77; y A Long March: Mass Customization, The Economist, 14 de julio de 2001, pp. 63-65. 5 Se habla de los terminos normales de credito de diferentes industrias en O. K. Ng, J. K. Smith y R. L. Smith, Evidence on the Determinants of Credit Terms Used in Interfirm Trade, Journal of Finance 54 (junio de 1999), pp. 1109-1129. 30.2 ADMINISTRACIN DEL CRDITO

824 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo logica uniforme. Por ejemplo, las empresas que venden productos de consumo duradero pueden dar al comprador un mes para pagar, mientras que las que venden perecederos, como queso o fruta fresca, generalmente demandan el pago en una semana. De modo similar, un vendedor puede otorgar plazos mas extensos si los consumidores estan en un negocio de bajo riesgo, si sus cuentas son grandes, si necesitan tiempo para verificar la calidad de los articulos o si estos no se revenden con rapidez. Para estimular a los consumidores a pagar antes de la fecha final, es comun ofrecer un descuento en efectivo a quien paga puntualmente. Por ejemplo, las companias farmaceuticas suelen requerir el pago en 30 dias, pero pueden ofrecer un descuento de 2% a quienes paguen en 10 dias. Estos terminos se conocen como 2/10, neto 30. Si los productos se compran de manera recurrente, puede haber inconvenientes en pedir un pago separado por cada entrega. Una solucion generalizada es pretender que todas las ventas del mes ocurrieron de hecho al final del mes (FDM). Asi que los productos se pueden vender en terminos de 8/10 FDM, neto 60. Este arreglo permite al cliente un descuento en efectivo de 8% si la factura se paga en un lapso no mayor de 10 dias despues del final del mes; si no se paga entonces, se debe hacer el pago completo como maximo 60 dias despues de la fecha de la factura. Es frecuente que los descuentos en efectivo sean muy grandes. Por ejemplo, un consumidor que compra en terminos de 2/10, neto 30, puede decidir no aprovechar el descuento de efectivo y pagar el dia 30. Esto significa que el consumidor obtiene un credito extra de 20 dias, pero paga alrededor de 2% mas por los productos. Esto es equivalente

a tomar dinero prestado a una tasa de 44.6% anual.6 Desde luego, cualquier compania que retrase el pago despues de la fecha de vencimiento obtiene un prestamo mas barato, pero dana su reputacion. La promesa de pago Las ventas repetitivas a clientes nacionales casi siempre se hacen con una cuenta corriente. La unica evidencia de la deuda del cliente es el registro en los libros del vendedor y un recibo firmado por el comprador. Si una empresa quiere un compromiso claro del comprador antes de entregar los bienes, puede arreglar una orden de pago comercial.7 Estas funcionan asi: la empresa gira una orden de pago solicitando el pago del cliente y lo envia al banco de este junto con los documentos de embarque. Si se requiere el pago inmediato, la orden se llama orden de pago a la vista; en caso contrario, se conoce como orden de pago a plazo. Ya sea una orden de pago a la vista o a plazo, el cliente paga o reconoce la deuda firmandola y agregandole la palabra aceptado. Entonces el banco entrega los documentos de embarque al cliente y envia el dinero o la aceptacin comercial al vendedor. Si el credito del cliente es dudoso, se le puede pedir que arregle con un banco que acepte la orden de pago a la vista, con lo que garantiza la deuda del cliente. Estas aceptaciones bancarias se usan frecuentemente en el comercio con el exterior. La garantia del banco hace que la deuda se pueda vender con facilidad. Si la empresa no quiere esperar a recibir su dinero, puede vender la aceptacion a un banco o a otra compania que tenga excedentes de efectivo que quiera invertir. Una alternativa que tiene una empresa cuando se halle vendiendo bienes mas alla de las fronteras de su pais, es pedir al consumidor que extienda una carta de crdito irrevoca-

6 El descuento le permite a uno pagar 98 dolares en lugar de 100. Si no se aprovecha el descuento, se obtiene un prestamo a 20 dias, pero se paga 2/98 5 2.04 dolares mas por los bienes. El numero de periodos de 20 dias que hay en un ano es 365/20 5 18.25. Un dolar invertido 18.25 periodos a 2.04% por periodo crece a (1.0204)18.25 5 1.446 dolares, un rendimiento de 44.6% sobre la inversion original. Si un cliente suele apoyarse en prestamos con esta tasa, seguramente necesita con urgencia el efectivo (o no sabe calcular el interes compuesto). Puede ver una exposicion de este asunto en J. K. Smith, Trade Credit and Information Asymmetry, Journal of Finance 42 (septiembre de 1987), pp. 863-872. 7 Algunas veces las ordenes de pago comercial se conocen con el termino general de letras de cambio. CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 825 ble. En este caso, el banco del cliente le envia al vendedor una carta que expresa que se ha establecido un credito en su favor en un banco en Estados Unidos. Entonces la empresa sabe que el dinero esta disponible y ya se encuentra en el pais. Por lo tanto, gira una orden de pago sobre el banco del cliente y lo presenta a su banco junto con la carta de credito y los documentos de embarque. El banco de la empresa arregla que esta orden de pago se acepte o se pague y envia los documentos al banco del cliente. Si se venden bienes a un cliente que resulta no tener capacidad de pago, no sera posible recuperarlos. El vendedor se convierte simplemente en un acreedor general de la compania junto con muchos otros desafortunados, pero puede evitar esta situacion haciendo una venta condicionada o con reserva de dominio, de modo que siga siendo el dueno de los bienes hasta que se haya realizado el pago. La venta condicionada es una practica comun en Europa. En Estados Unidos se utiliza solo para los bienes que se compran por partes. Asi que si alguien compra un auto nuevo y no cumple con todos

sus pagos, el distribuidor puede recuperarlo. Anlisis de crdito Esta prohibido que las empresas discriminen entre consumidores cobrandoles diferentes precios. Tampoco pueden discriminar ofreciendo los mismos precios pero diferentes terminos de pago. Pueden ofrecerse diferentes terminos de venta a diferentes clases de compradores; por ejemplo, descuentos por volumen o descuentos a clientes dispuestos a aceptar contratos de compra de largo plazo. Pero como regla, si usted tiene un cliente en situacion dudosa, debe ofrecerle los terminos de venta normales y protegerse restringiendo el volumen de bienes que puede adquirir a credito. Hay diversas formas de detectar si los clientes estan dispuestos a pagar sus deudas. Para los clientes existentes, una indicacion obvia es que hayan sido buenos pagadores en el pasado. En el caso de los nuevos clientes, pueden usarse los estados financieros de la empresa para hacer su evaluacion, u observarse la forma en la que los inversionistas valuan la empresa.8 Sin embargo, la manera mas sencilla de evaluar la situacion de credito de un cliente es buscar el punto de vista de un especialista en evaluacion de credito. Por ejemplo, en el capitulo 24 describimos el modo en el que las agencias calificadoras de bonos, como Moodys o Standard & Poors, ofrecen una guia util para determinar el riesgo de los bonos de la empresa. Por lo general, suele disponerse de la calificacion de bonos solo cuando se trata de empresas relativamente grandes. Sin embargo, se puede obtener informacion sobre muchas companias mas pequenas de parte de una agencia de credito. Dun and Bradstreet es, con mucho, la mayor de estas agencias, y su base de datos contiene informacion

de credito de 100 millones de negocios de todo el mundo. Los buros de credito son otra fuente de datos sobre la situacion de credito de un cliente. Ademas de ofrecer datos sobre pequenas empresas, tambien manejan detalles de credito de consumidores individuales y ofrecen una calificacion global de credito para cada individuo con base en sus detalles personales e historial de credito.9 Por ultimo, las empresas tambien pueden pedir a su banco que verifique el credito de sus clientes. Para ello, el banco contactara al banco del cliente y pedira informacion sobre su saldo promedio, acceso a credito bancario y reputacion general. 8 Ya analizamos la forma en la que pueden usarse estas fuentes de informacion en la seccion 24.4. 9 Ya analizamos los modelos de calificacion de credito en la seccion 24.4. Las calificaciones de los buros de credito se conocen con frecuencia como calificaciones FICO, porque la mayoria de los buros usan un modelo de calificacion de credito desarrollado por Fair Isaac and Company. Las calificaciones de FICO son utilizadas por los tres mayores buros de credito: Equifax, Experian y TransUnion. 826 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo Desde luego, no se querra sujetar cada pedido al mismo analisis de credito. Conviene centrar la atencion en los pedidos grandes y dudosos. La decisin de crdito Supongamos que usted ya dio los tres primeros pasos para llegar a una buena administracion del credito. En otras palabras, ya establecio los terminos de venta, ya decidio el contrato que los clientes deben firmar y ya diseno un procedimiento para estimar la probabilidad de que paguen. Su siguiente paso es definir a que clientes se les debe conceder credito.

Si no existe la posibilidad de que se repitan los pedidos, la decision es relativamente simple. La figura 30.3 resume las opciones que se tienen. Por una parte, la empresa puede negarse a conceder credito. En este caso, no gana ni pierde. La alternativa es ofrecer credito. Supongamos que la probabilidad de que el cliente pague es p. Si el cliente paga, la compania recibe ingresos adicionales (REV) e incurre en costos adicionales; su ganancia neta es el valor presente de REV 2 COST. Por desgracia, no puede estar seguro de que el cliente pague; hay una probabilidad (1 2 p) de incumplimiento. El incumplimiento significa que usted no se recibe nada e incurre en costos adicionales. Por lo tanto, la ganancia esperada de cada curso de accion es la siguiente: Usted debe conceder credito si la ganancia esperada de hacerlo es positiva. Por ejemplo, veamos el caso de Cast Iron Company. En cada cuenta de pago puntual Cast Iron recibe un valor presente de 1 200 dolares e incurre en costos con un valor de 1 000 dolares. Por lo tanto, la ganancia esperada por la compania, si ofrece credito, es pVP(REV 2 COST) 2 (1 2 p)VP(COST) 5 p 3 200 2 (1 2 p) 3 1 000 F I g u R A 30.3 Si no se concede crdito, no se gana ni se pierde. Si se ofrece crdito, hay una probabilidad p de que el cliente pague y la empresa REV 2 COST; hay una probabilidad (1 2 p) de que el cliente no pague y la empresa pierda COST. 0 COST No se concede crdito Se concede crdito El cliente no paga (1 p) El cliente paga (p) REV COST

Ganancia esperada No conceder crdito 0 Conceder crdito pVP(REV 2 COST) 2 (1 2 p)VP(COST) CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 827 Si la probabilidad del cobro es 5/6, Cast Iron puede esperar salir a mano: 5 6 200 a1 5 6b 1 000 0 Ganancia esperada Por lo tanto, la politica de Cast Iron debe ser conceder credito siempre que las probabilidades de cobro sean mayores que cinco de cada seis. Hasta ahora hemos omitido la posibilidad de ordenes repetidas, pero una de las razones para ofrecer credito hoy es ayudarse a conseguir un cliente. La figura 30.4 ilustra el problema. Se ha pedido a Cast Iron que de credito a un nuevo consumidor. Usted no puede encontrar mucha informacion sobre la compania y considera que la probabilidad de pago no es mayor que .8. Si concede el credito, la ganancia esperada de la orden de este cliente es Ganancia esperada de la orden inicial 5 p1VP(REV COST) 2 (1 2 p1)VP(COST) 5 (.8 3 200) 2 (.2 3 1 000) 5 240 dolares La empresa decide rechazar la solicitud de credito. Esta es la decision correcta si no hay posibilidad de que la orden se repita, pero vuelva a estudiar el arbol de decision de la figura 30.4. Si el cliente paga, se repetira la orden el ano proximo. Como el cliente ya pago una vez, usted puede estar 95% seguro de que lo hara de nuevo. Por esta razon, cualquier orden repetida es muy rentable: La ganancia esperada en la orden que se repite el ano proximo 5 p2VP(REV 2 COST)

2(1 2 p2)VP(COST) 5 (.95 3 200) 2 (.05 3 1 000) 5 $140 F I g u R A 30.4 En este ejemplo, hay slo una probabilidad de .8 de que el cliente pague en el periodo 1, pero si hace el pago, habr otra orden en el periodo 2. La probabilidad de que el cliente pague la segunda orden es .95. La posibilidad de esta buena repeticin de rdenes compensa ms que suficientemente la prdida esperada en el periodo 1. Periodo 1 Periodo 2 0 COST1 No se ofrece crdito No se ofrece crdito Se ofrece crdito Se ofrece crdito El cliente paga p2 = .95 El cliente no paga (1 p2) = .05 El cliente no paga (1 p1) = .2 El cliente paga p1 = .8 0

COST2 REV1 COST1 REV2 COST2 828 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo Ahora usted puede volver a examinar la decision de dar credito hoy. Si concede el credito en un momento dado, recibe la ganancia esperada sobre la orden inicial ms la posible oportunidad de conceder credito el ano siguiente: Ganancia esperada 5 ganancia esperada en la orden inicial 1 probabilidad de pago y repeticion de la orden x VP(ganancia esperada de la repeticion de la orden el ano siguiente) 5 240 1 .80 3 VP(140) A alguna tasa de descuento razonable, usted debe conceder el credito. Note que debe hacerlo aun cuando espere una perdida en la orden inicial. La perdida esperada queda mas que compensada por la posibilidad de asegurar un cliente regular y confiable. Cast Iron no esta comprometida a hacer ventas adicionales a ese cliente, pero al conceder credito en un momento dado, consigue una valiosa posibilidad de hacerlo en mejores condiciones en el futuro. Ejercera esta opcion solo si el cliente demuestra su honradez pagando oportunamente. Desde luego, las situaciones de la vida diaria suelen ser mucho mas complejas que nuestro sencillo ejemplo de la Cast Iron. Los clientes no son del todo buenos ni del todo malos. Muchos de ellos pagan constantemente tarde; usted recibe su dinero, pero le cuesta mas trabajo cobrarlo y pierde el interes de unos cuantos meses. Tambien existe incertidumbre sobre la repeticion de ventas. Puede haber una buena posibilidad de que el cliente siga haciendo negocios con usted, pero no se puede estar seguro de ello y usted no sabe cuanto tiempo le seguira comprando.

Como casi todas las decisiones financieras, la adjudicacion del credito tiene una fuerte dosis de criterio. Nuestros ejemplos pretenden recordar al lector los aspectos que engloba, y no deben tomarse como recetas de cocina. He aqui los elementos basicos a recordar. 1. Maximizar ganancias. Un administrador de credito no debe enfocarse en minimizar el numero de cuentas incobrables; su trabajo es maximizar las ganancias esperadas. Debe enfrentar los siguientes hechos: lo mejor que puede suceder es que el cliente pague oportunamente; lo peor, que no pague. En el mejor caso, la empresa recibe los ingresos adicionales completos de la venta menos los costos adicionales; en el peor, no recibe nada y pierde los costos. Deben sopesarse las posibilidades de estos resultados alternos. Si el margen de utilidad es alto, se justifica la aplicacion de una politica de credito mas liberal; si es bajo, no es posible darse el lujo de tener muchas deudas incobrables.10 2. Concentrarse en las cuentas peligrosas. No debe dedicarse el mismo esfuerzo al analisis de todas las solicitudes de credito. Si una solicitud es pequena o bien definida, la decision debe ser basicamente de rutina; si es grande o dudosa, debera evaluarse detalladamente. La mayoria de los administradores de credito no analiza pedido por pedido, mas bien establece un limite de credito para cada cliente. Se requiere que el representante de ventas envie la solicitud para su aprobacion solo si el cliente rebasa ese limite. 3. Mirar ms all de la orden inmediata. La decision de credito es un problema dinamico. No puede considerarse solo el presente. Algunas veces puede ser conveniente aceptar un riesgo relativamente pobre mientras haya una buena posibilidad de que el cliente se convierta en un consumidor confiable y regular. Por lo tanto, las nuevas empresas deben estar dispuestas a incurrir en mas cuentas incobrables 10 Revise otra vez nuestro ejemplo de Cast Iron, en el que concluimos que se justifica que la compania conceda credito

si la probabilidad de cobrar es mas de 5/6. Si el cliente paga, Cast Iron obtendra un margen de utilidad de 200/ 1 200 5 1/6. En otras palabras, se justifica que la compania otorgue credito si la probabilidad de pago excede 1 2 margen de utilidad. CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 829 que los negocios establecidos. Esto es parte del costo de construir una buena lista de consumidores. Poltica de cobro El paso final en la administracion de credito es cobrar el importe. Cuando un cliente se atrasa, el procedimiento usual es enviar un estado de cuenta y seguirlo a intervalos con cartas o llamadas telefonicas cada vez mas insistentes. Si ninguna de estas medidas tiene efecto, la mayoria de las companias transfiere la deuda a un agente de cobranza o a un abogado. Las grandes empresas pueden cosechar economias de escala relacionadas con el mantenimiento de registros, facturacion, etc., pero una pequena empresa puede no estar en condiciones de contar con un area de credito bien desarrollada. Sin embargo, puede obtener algunas economias de escala si subcontrata parte de dichas tareas a un factor. Este arreglo se conoce como factoraje. El factoraje suele funcionar de la siguiente manera. El factor y el cliente acuerdan un limite de credito para cada consumidor. Luego el cliente notifica al consumidor que el factor ha comprado la deuda. A partir de entonces, siempre que el cliente hace una venta a un consumidor aprobado, envia una copia de la factura al factor y el consumidor hace sus pagos directamente a este ultimo. Lo mas comun es que el factor no tenga ningun recurso contra el cliente si el consumidor no paga, pero algunas veces el cliente

asume el riesgo de las deudas incobrables. Desde luego, el factoraje causa costos, por lo que el factor suele cargar una cuota de 1 o 2% por la administracion y una suma aproximadamente similar por asumir el riesgo de que no paguen. Ademas de hacerse cargo de las tareas de cobranza, la mayoria de los acuerdos de factoraje tambien incluye el financiamiento de las cuentas por cobrar. En estos casos, el factor paga por anticipado al cliente 70 u 80% del importe de la factura a una tasa de interes convenida. Desde luego, el factoraje no es la unica forma de financiar las cuentas por cobrar. Como veremos en el siguiente capitulo, las empresas tambien pueden hacerse de dinero obteniendo prestamos contra sus cuentas por cobrar. La figura 30.5 muestra el crecimiento del factoraje entre 1999 y 2005. El lector puede ver que mientras el mercado en Estados Unidos ha sido estatico, este negocio ha crecido con rapidez en Europa. El factoraje es mas comun en industrias como la ropa y los juguetes. Estas industrias se caracterizan por tener muchos pequenos productores y minoristas que no tienen relaF I g u R A 30.5 Volumen total de factoraje en millones de euros. Fuente: Factors Chain International, www.factors-chain.com. 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200 000 400 000

600 000 800 000 1 200 000 1 000 000 Millones de euros Resto del mundo Europa Amrica 830 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo ciones de largo plazo entre si. Como un factor puede ser contratado por grupos de fabricantes, ve una mayor proporcion de las transacciones que cualquier empresa aislada, por lo que esta en mejor situacion para considerar la solvencia de cada consumidor.11 Si no se desea ayuda con la cobranza, pero si se quiere proteccion contra las deudas incobrables, puede obtenerse un seguro de credito. Por ejemplo, la mayoria de los gobiernos ha establecido agencias para asegurar las exportaciones. En Estados Unidos, este seguro lo otorga el Export-Import Bank junto con un grupo de aseguradoras conocido como la Asociacion Aseguradora de Credito Foraneo o FCIA (del ingles Foreign Credit Insurance Association). Los bancos estan mucho mas dispuestos a prestar cuando las exportaciones estan aseguradas. Siempre existe la posibilidad de un conflicto de intereses entre las operaciones de cobranza y el departamento de ventas. Los representantes de ventas suelen quejarse de que tan pronto como obtienen nuevos consumidores, el departamento de cobranzas los atemoriza con cartas amenazadoras. Por su parte, el responsable de la cobranza lamenta el hecho de que a la fuerza de ventas le preocupe solo obtener pedidos, sin importar si

los bienes se pagaran despues. Tambien hay muchos casos de cooperacion entre la fuerza de ventas y el departamento de cobranza. Por ejemplo, la division de quimicos especiales de una gran compania farmaceutica llego a hacer un prestamo de negocios a un cliente importante, cuyo banco lo habia dejado de apoyar intempestivamente. La compania farmaceutica aposto a que conocia a su cliente mejor que el banco. La apuesta resulto bien; el cliente arreglo otro financiamiento bancario, pago a la compania farmaceutica y fue todavia mas leal a esta. Es un buen ejemplo de una administracion financiera que apoya a ventas. No es comun que los proveedores hagan prestamos de esta clase, pero prestan dinero en forma indirecta siempre que permiten un retraso en el pago. El credito comercial puede ser una fuente importante de fondos para clientes indigentes que no pueden obtener un prestamo bancario. Pero esto plantea un asunto trascendente: si el banco no tiene la intencion de prestar, .le conviene al proveedor seguir concediendo credito? Aqui hay dos posibles razones por las que esto puede ser conveniente. Primero, como en el caso de nuestra compania farmaceutica, el proveedor puede tener mas informacion que el banco sobre las operaciones de su cliente. Segundo, debe poder ver mas alla de la transaccion inmediata y reconocer que la empresa puede perder algunas ventas futuras ventajosas si el cliente cierra.12 Los valores de corto plazo pagan intereses, el efectivo no. Asi que, .por que las corporaciones y los individuos conservan miles de millones de dolares en efectivo y depositos a la vista? .Por que, por ejemplo, no toma usted todo su dinero y lo invierte en valores que le paguen intereses? Desde luego, la respuesta es que el efectivo provee mas liquidez que los valores. Puede usarlo para pagar cosas. Ya es bastante dificil que un taxista de

Nueva York de cambio de un billete de 20 dolares, ahora imaginese pedirle que acepte un certificado de Tesoreria y que, ademas, le devuelva el cambio. 11 Este punto lo senalan S.L. Mian y C.W. Smith, Jr., Accounts Receivable Management Policy: Theory and Evidence,, Journal of Finance 47 (marzo de 1992), pp. 169-200. 12 Desde luego, los bancos tambien necesitan reconocer la posibilidad de que sigan los negocios con la empresa afectada. Por lo tanto, la cuestion es definir si los proveedores tienen un mayor interes en que continue la prosperidad de la compania. Puede ver alguna evidencia de los determinantes de la oferta y la demanda de credito comercial en M. A. Petersen y R. G. Rajan, Trade Credit: Theories and Evidence, Review of Financial Studies 10 (otono de 1997), pp. 661-692. 30.3 EFECTIVO CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 831 En equilibrio, todos los activos de la misma clase de riesgo tienen un precio tal que arroja el mismo beneficio marginal esperado. El beneficio de tener certificados de Tesoreria es el interes que usted recibe; el beneficio de tener efectivo es que es un deposito conveniente de liquidez. En equilibrio, el valor marginal de esta liquidez es igual al valor marginal del interes de los certificados de Tesoreria. Esto es solo otra forma de decir que los certificados de Tesoreria tienen un valor presente de cero; son un valor adecuado en relacion con el efectivo. .Significa esto que no importa cuanto efectivo conserve usted? Eso no es lo que queremos decir. El valor marginal de la liquidez baja en la medida en la que se conservan cantidades crecientes de efectivo. Cuando tiene solo una pequena proporcion de su riqueza en efectivo, un poco mas puede ser extremadamente util; cuando tiene un monto sustancial en efectivo, no vale mucho tener cualquier liquidez adicional. Por lo tanto,

como administrador financiero usted querra mantener saldos en efectivo hasta el punto en el que el valor marginal de la liquidez sea igual al valor del interes que se pierde. Al elegir entre el efectivo y las inversiones temporales, el administrador financiero enfrenta una tarea similar a la del gerente de produccion. Despues de todo, el efectivo es solo otra materia prima que requiere un negocio, y hay costos y beneficios asociados con mantener grandes inventarios de efectivo. Si el efectivo estuviera invertido en valores, se ganaria interes. Por otra parte, usted no puede utilizar esas inversiones para pagar las cuentas de la compania. Si tuviera que venderlas cada vez que necesitara pagar una cuenta, podria incurrir en fuertes costos de transaccion. El administrador financiero debe encontrar el equilibrio adecuado entre el costo (el interes que se pierde) y los beneficios de mantener un inventario de efectivo (ahorros en los costos de las transacciones). Para las pequenas empresas, este punto puede ser importante, pero para empresas muy grandes, los costos de la compra y venta de valores son insignificantes comparados con el costo de oportunidad de mantener ocioso su efectivo. Supongamos que la tasa de interes es 5% anual, o unos 5/365 5 .0137% al dia. Entonces el interes diario ganado por 1 millon de dolares es .000137 3 1 000 000 5 137 dolares. Incluso a un costo de 50 dolares por transaccion, que es bastante alto, es mejor comprar certificados de Tesoreria y venderlos al dia siguiente, que mantener ocioso 1 millon de dolares durante 24 horas. Wal-Mart tiene ventas anuales de unos 340 000 millones de dolares y un flujo de efectivo promedio diario de 340 000 millones/365, o sea mas de 900 millones de dolares. Empresas de este tamano generalmente terminan comprando y vendiendo valores una vez al dia, todos los dias.

Los bancos han desarrollado formas de ayudar a las empresas a invertir su efectivo libre. Por ejemplo, pueden ofrecerles programas de barrido de efectivo, en los que el banco barre automaticamente cualquier remanente de fondos hacia una cuenta de depsito del mercado de dinero (CDMD), que paga una mayor tasa de interes que los depositos a la vista. Los bancos hacen esto porque una CDMD evita los requerimientos de reservas sobre los depositos a la vista. .Por que, entonces, las grandes empresas conservan montos significativos de efectivo? Hay dos razones basicas. Primero, pueden dejar su dinero en cuentas que no generen intereses para compensar a los bancos por el servicio que ofrecen. Segundo, las grandes corporaciones pueden tener literalmente cientos de cuentas con docenas de diferentes bancos. Con frecuencia es mejor dejar el dinero inactivo en estas cuentas, que vigilarlas y hacer transferencias diarias entre ellas. Una razon principal de esta proliferacion de cuentas bancarias es la administracion descentralizada. Uno no puede darle autonomia operativa a una subsidiaria sin dar a sus administradores el derecho de gastar y recibir dinero. Sin embargo, una buena administracion de efectivo requiere cierto grado de centralizacion. Es imposible mantener el inventario deseado de efectivo si todas las subsidiarias del grupo son responsables de su propio manejo de fondos. Y el administrador financiero ciertamente querra 832 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo evitar, por ejemplo, que una subsidiaria invierta sus fondos inactivos a 5%, mientras que otra este consiguiendo prestado a 8%. Por lo tanto, no es de sorprender que, incluso en companias muy descentralizadas, se acostumbre tener un control central sobre los saldos de efectivo y las relaciones con los bancos. Cmo se pagan las compras En Estados Unidos, la mayoria de las compras pequenas que se hacen cara a cara se

pagan en efectivo. La alternativa mas popular a esto es pagar con cheques. Cada ano, los individuos y las empresas estadounidenses emiten unos 37 000 millones de cheques. Estados Unidos es un caso raro por este fuerte uso de los cheques. Observe, por ejemplo, la figura 30.6, que muestra la forma en la que se pagan las compras en diferentes paises. Usted puede comprobar que los cheques son casi desconocidos en paises como Alemania, Paises Bajos y Suecia. La mayor parte de los pagos en estas naciones se realiza con tarjetas de debito o transferencias de credito.13 Transferencia electrnica de fondos En todo el mundo esta disminuyendo el uso de los cheques. Estan siendo sustituidos en las compras ocasionales por las tarjetas de credito o debito. Ademas, la tecnologia de la telefonia movil e internet estan alentando el desarrollo de nuevos sistemas de pago que apenas comienzan a surgir. Por ejemplo: La presentacion y pago electronicos de facturas (PPEF) permiten que las companias facturen a sus clientes y reciban el pago via internet. Se anticipa que los sistemas PPEF crezcan con rapidez. En Finlandia dos de cada tres personas consideran que internet es el medio mas comun para el pago de cuentas. 13 Las tarjetas de debito permiten que su tenedor transfiera dinero a la cuenta bancaria del receptor. Con una transferencia de credito, el pagador inicia la transaccion, por ejemplo, dandole a su banco la orden de que haga un pago periodico. Con un debito directo, el beneficiario inicia la transaccion y suele procesarse de manera electronica. Puede ver una exposicion de las razones de estas diferencias internacionales en los metodos de pago en Retail Payments in

Selected Countries: A Comparative Study, Committee on Payment and Settlement Systems, Bank for International Settlements, Basilea, Suiza, septiembre de 1999. F I g u R A 30.6 Forma en la que se pagan las compras. Porcentaje del volumen total de transacciones sin manejo de efectivo. (Los datos excluyen el uso por montos pequeos de dinero electrnico basado en tarjetas.) Fuente: Banco de Pagos Internacionales, Statistics on Payment and Settlement Systems in Selected Countries, marzo de 2006, www.bis.org/publ 0% 20% 40% 60% 80% 100% Dbito directo Transferencias de crdito Tarjetas de crdito/dbito Cheques Canad

Alemania Francia Pases Bajos Italia Suecia Suiza Reino Unido EUA CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 833 Las tarjetas con valor almacenado permiten transferir dinero a una tarjeta que se puede utilizar para comprar diversos bienes y servicios. Por ejemplo, el sistema Octopus de Hong Kong, que se desarrollo para pagar pasajes de viaje, se ha convertido en un sistema electronico de pagos ampliamente usado en todo el territorio. Hay tres formas principales en las que las empresas envian y reciben dinero via electronica. Estas son los pagos directos, los depositos directos y las transferencias por cable. La figura 30.7 muestra la proporcion de companias que utiliza estos sistemas. Los gastos recurrentes, como luz, hipotecas y primas de seguros, se hacen cada vez mas mediante pago directo (tambien llamado cargo automtico o dbito directo). En este caso, los clientes de la empresa simplemente la autorizan para que haga el cargo a su cuenta bancaria por el importe correspondiente. La compania entrega a su banco un archivo que muestra los detalles de cada cliente, la cantidad que carga y la fecha. Luego el pago viaja de manera electronica por medio del sistema de cmara de compensacin automtica (CCA). La empresa sabe exactamente cuando le llega su dinero y evita el proceso intensivo que implica procesar miles de cheques. El sistema de camara de compensacion automatica tambien permite que el dinero fluya en sentido inverso. Asi, mientras una transaccion de pago directo hace un cargo

automatico, un depsito directo constituye un credito automatico. Los depositos directos se utilizan para hacer pagos masivos, como salarios o dividendos. Despues el banco carga la cuenta de la compania y transfiere el dinero via la camara de compensacion automatica a las cuentas bancarias de los empleados o accionistas de la compania. El volumen de pagos y depositos directos se ha incrementado rapidamente. Mas de 50% de las familias estadounidenses usa ahora el pago directo para cubrir gastos recurrentes y casi tres cuartos de los empleados recibe su sueldo via deposito directo. Puede ver en la tabla 30.2 que el valor total de las transacciones CCA se esta acercando al de los cheques. 14 Los pagos mayores entre companias se suelen hacer via electronica mediante Fedwire o CHIPS. Fedwire esta operado por el sistema de la Reserva Federal y conecta casi 14 La camara de compensacion automatica tambien maneja el creciente numero de transacciones de conversion de cheques (vea mas abajo) y las transacciones no recurrentes hechas por telefono o por internet. F I g u R A 30.7 Mtodos utilizados por las compaas para hacer y recibir pagos electrnicos. Fuente: A Treasurers Guide to U.S. Cash Management, Association for Financial Professionals, Report of Survey Results, agosto de 2000. 100 60 80 40

0 20 % de empresas que los utilizan Pagos directos Depsitos directos Transferencias por cable Recibe pagos Hace pagos 834 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo 10 000 instituciones financieras a la Fed, con lo que tambien las conecta entre si.15 CHIPS es un sistema propiedad de bancos que sirve a mas de 1 400 instituciones financieras y cientos de participantes internacionales. Maneja principalmente pagos en eurodolares y transacciones en monedas extranjeras, y se utiliza en mas de 95% de los pagos transfronterizos en dolares. La tabla 30.2 muestra que el nmero de pagos hechos por Fedwire y CHIPS es relativamente pequeno, pero las sumas asociadas a ellos son enormes. Ambos sistemas son rapidos y de bajo riesgo, pero tambien son algo caros. Por ejemplo, una transaccion con Fedwire podria costar 10 dolares a cada parte, mientras que un pago por CCA podria costar de 10 a 20 centavos de dolar. En consecuencia, cuando no tienen prisa, algunas veces las companias recurren a CCA para hacer pagos de alto valor. Aceleracin de los cobros con cheque

Aunque los cheques rara vez se usan para pagos de alto valor, siguen siendo el metodo de pago mas comun para las transacciones pequenas no recurrentes. Mas de 80% de las transacciones de negocio a negocio (B2B) en Estados Unidos se realiza todavia con cheques. El manejo de los cheques es una tarea fastidiosa e intensiva en trabajo. Sin embargo, cambios recientes en la legislacion estadounidense han ayudado a reducir los costos y acelerar los cobros. La Check Clearing for the 21 Century Act (ley de compensacion de cheques para el siglo xxi), generalmente conocida como Check 21, permite que los bancos se envien imagenes digitales entre si, en lugar de mandar los cheques mismos. Conforme se extiende esta nueva tecnologia, habra menos aviones de carga atravesando el pais para trasladar grandes cantidades de cheques de un banco a otro. El costo de procesamiento de los cheques tambien se esta reduciendo por una innovacion tecnologica conocida como conversion de cheques. En este caso, cuando alguien escribe un cheque, los detalles de su cuenta bancaria y el importe del pago se capturan de manera automatica en el punto de venta, su cheque se le devuelve y se carga de inmediato a la cuenta bancaria. Las empresas que reciben un gran volumen de cheques han disenado diversas formas de asegurarse de que el efectivo este disponible cuanto antes. Por ejemplo, una cadena de ventas al menudeo puede ordenar que cada sucursal deposite sus ingresos en una cuenta de cobro en un banco local. Los fondos excedentes se tranfieren periodicamente via electronica a una cuenta concentradora en uno de los principales bancos de la compania. Hay dos razones por las cuales la concentracion bancaria permite que la compania obtenga acceso mas rapido a sus fondos. Primero, como la tienda esta mas

cerca del banco, se reducen los tiempos de transferencia. Segundo, como es probable que el cheque del cliente se gire sobre un banco local, tambien se reduce el tiempo necesario para liberar el cheque. 15 Fedwire es un sistema, en tiempo real, de liquidacin bruta, lo que significa que cada transaccion realizada por conducto de Fedwire se liquida de manera individual e inmediata. Con un sistema de liquidacion neto, las transacciones se juntan en un solo monto y les son descontados los impuestos periodicamente antes de liquidarse. CHIPS es un ejemplo de un sistema neto que se liquida a intervalos frecuentes. TA B L A 30.2 Uso de los sistemas de pagos en Estados Unidos, 2005. Fuentes: www.federalreserve.gov, www.nacha.com y www.chips.org. Volumen Valor (millones (millones) de dlares) Cheques* 36 700 39.3 CCA 14 000 31.1 Fedwire 132.4 518.5 CHIPS 71.5 349.9 CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 835 La concentracion bancaria a menudo se combina con un sistema de buzn de cobranza. En este caso, los clientes de la empresa reciben indicaciones de enviar sus pagos a un buzon de la oficina regional de correos. Luego el banco local se hace cargo de la tarea administrativa de vaciar el buzon y depositar los cheques en la cuenta de deposito local de la compania. Administracin internacional del efectivo La administracion de efectivo en las empresas nacionales es un juego de ninos en comparacion

con la de las grandes corporaciones multinacionales que operan en docenas de paises, cada uno de los cuales tiene su propia moneda, sistema bancario y estructura legal. Un solo sistema centralizado de administracion de efectivo es un ideal inalcanzable para tales companias, aunque se vayan acercando paulatinamente a ello. Por ejemplo, el tesorero de una gran compania multinacional con operaciones en toda Europa podria dejar que sus divisiones separadas manejaran su propio efectivo, pero eso seria costoso y casi con toda seguridad resultaria en que cada una atesorara pequenas cantidades de dinero. La solucion es establecer un sistema regional. En este caso, la compania establece una cuenta de concentracion local con un banco en cada pais. Cualquier excedente de dinero se transfiere diariamente a una cuenta central en monedas multiples en Londres o algun otro centro bancario europeo. Este efectivo se utiliza luego para hacer inversiones temporales o para financiar cualquier subsidiaria con escasez de dinero. Tambien se pueden hacer pagos desde el centro regional. Por ejemplo, para pagar sueldos en cada pais, la compania necesita simplemente enviar a su banco principal un archivo de computadora con los pagos que se deben hacer. Luego el banco determina la forma mas economica de transferir el efectivo de las cuentas centrales de la empresa y dispone que los fondos se acrediten en la fecha correcta a los empleados en cada pais. En lugar de mover fisicamente los fondos entre cuentas bancarias locales y una cuenta concentradora regional, la compania puede utilizar un banco multinacional con sucursales en cada pais y luego arreglar que este integre todos los excedentes y faltantes de efectivo. En este caso, no se transfiere ningun dinero entre cuentas. Mas bien, el banco

simplemente suma todos los saldos de credito y debito, y paga intereses a la empresa conforme a su tasa de prestamos sobre cualquier remanente. Cuando las sucursales internacionales de una compania realizan operaciones entre si, el numero de transacciones transfronterizas se puede multiplicar rapidamente. En lugar de hacer que los pagos fluyan en todas direcciones, la empresa puede establecer un sistema de saldos netos. Entonces, cada sucursal puede calcular su posicion neta y realizar una sola transaccion con el centro de operaciones. Varias industrias han establecido sistemas de saldos netos para sus miembros. Por ejemplo, mas de 200 aerolineas se han agrupado para establecer un sistema de saldos netos para los pagos en monedas extranjeras que deben hacerse entre si. Pago de servicios bancarios Gran parte del trabajo de la administracion de efectivo procesamiento de cheques, transferencia de fondos, manejo de buzones de cobro, dar seguimiento a las cuentas de la compania lo realizan los bancos, asi como muchos otros servicios que no estan tan directamente ligados a la administracion de efectivo, como el manejo de pagos e ingresos en moneda extranjera o actuar como custodios de valores.16 Todos estos servicios deben pagarse. Por lo general, el pago es una cuota mensual, pero los bancos pueden aceptar no cobrarla mientras la empresa mantenga un saldo 16 Desde luego, los bancos tambien prestan dinero o dan a las empresas la opcin de obtener prestamos con una linea de credito. Vea la seccion 31.5. 836 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo promedio minimo en un deposito que no paga intereses. Los bancos estan preparados para hacerlo porque, despues de separar una parte del dinero en una cuenta de reserva con la Fed, pueden volver a prestar el dinero para ganar intereses. Los depositos a la

vista etiquetados para pagar los servicios bancarios se denominan saldos compensatorios. Solian ser una forma muy comun de pagar los servicios bancarios, pero desde que a los bancos se les ha permitido pagar intereses en los depositos a la vista, ha habido una tendencia firme a sustituir los saldos compensatorios con cuotas directas. En junio de 2006, Microsoft tenia una inmensa cantidad de efectivo e inversiones en renta fija por 34 800 millones de dolares que representaban 50% de los activos totales de la compania.17 La compania conservo 3 200 millones de dolares en el banco para soportar las operaciones diarias e invirtio el excedente de la siguiente manera: Pocas companias pueden darse el lujo de tener excedentes tan grandes, pero tambien canalizan cualquier efectivo que no necesiten de inmediato a inversiones de corto plazo. El mercado para estas inversiones se conoce como mercado de dinero. El mercado de dinero no tiene un sitio fisico donde se realicen las transacciones. Consiste de una coleccion laxa de bancos y distribuidores que se vinculan por telefono o mediante la web, pero en el mercado de dinero se negocia regularmente un enorme volumen de valores y la competencia es vigorosa. La mayoria de las grandes corporaciones manejan por si mismas sus inversiones en el mercado de dinero, pero las companias pequenas algunas veces encuentran conveniente contratar una empresa profesional de administracion de inversiones o poner su efectivo en un fondo del mercado de dinero. Este es un fondo mutuo que invierte solo en valores

de bajo riesgo, de corto plazo.18 A pesar de sus enormes excedentes de efectivo, Microsoft invirtio solo una pequena proporcion de estos en fondos del mercado de dinero. Clculo del rendimiento en inversiones del mercado de dinero Muchas inversiones en el mercado de dinero son valores de descuento puro. Esto significa que no pagan interes. El rendimiento es la diferencia entre la cantidad que uno paga y la que uno recibe al vencimiento. Por desgracia, no resulta bien tratar de convencer al Servicio Estadounidense de Impuestos (Internal Revenue Service) de que esta diferencia representa una ganancia de capital. El IRS esta bien informado al respecto y gravara su rendimiento como ingreso ordinario. 17 Ya describimos en el capitulo 17 como decidio Microsoft en julio de 2004 pagar una gran parte de sus excedentes de efectivo a sus accionistas. 18 Ya expusimos los fondos del mercado de dinero en la seccion 18.3. Inversiones de renta fija Valor al costo (en dlares) Fondos mutuos del mercado de dinero 723 millones Papel comercial 3 242 Certificados de depsito 364 Valor del gobierno y dependencias estadounidenses 4 904 Bonos de gobiernos extranjeros 6 034 Valores hipotecarios 4 285 Pagars y bonos corporativos 7 605 Valores municipales 4 008 Otras inversiones 383 Total 31 548 millones 30.4 VALORES NEGOCIABLES CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 837

Las tasas de interes en las inversiones del mercado de dinero se cotizan a menudo como descuentos. Por ejemplo, supongamos que los pagares a tres meses se emiten con un descuento de 5%. Esa es una forma algo complicada de decir que el precio de un pagare a tres meses es 100 2 (3/12) 3 5 5 98.75. Por lo tanto, por cada 98.75 dolares que usted invierta hoy, recibira 100 en tres meses. El rendimiento en tres meses es 1.25/98.75 5 .0127, o 1.27%. Eso es un rendimiento anual de 5.08% de interes simple, o de 5.18% si el interes se compone anualmente. Note que el rendimiento es siempre mayor que el descuento. Cuando lee que una inversion se vende con un descuento de 5%, es muy facil caer en el error de creer que ese es el rendimiento.19 Rendimiento de las inversiones en el mercado de dinero Cuando valuamos deuda de largo plazo, es importante considerar el riesgo de incumplimiento. En 30 anos puede suceder casi cualquier cosa, e incluso las companias mas respetables pueden tener problemas. Por lo tanto, los bonos corporativos ofrecen mayores rendimientos que los bonos de Tesoreria. La deuda de corto plazo tampoco esta libre de riesgo. Cuando California cayo en la crisis energetica de 2001, Southern California Edison y Pacific Gas and Electric se vieron forzadas a suspender los pagos de casi 1 000 millones de dolares de papel comercial que estaba por vencerse.20 Sin embargo, tales ejemplos son excepciones; en general, el riesgo de incumplimiento es menor para los valores del mercado de dinero emitidos por las corporaciones que para los bonos corporativos. Hay dos razones por las que sucede esto. La primera es que la diversidad de posibles resultados es mas pequena en las

inversiones de corto plazo. Aun cuando el futuro distante pueda estar nublado, por lo general se puede confiar en que una compania particular sobrevivira por lo menos hasta el mes proximo. La segunda razon es que, en su mayoria, solo las companias bien establecidas pueden conseguir prestamos en el mercado de dinero. Si un banco va a prestar dinero por unos pocos dias, no puede darse el lujo de dedicar mucho tiempo a evaluar el prestamo. Asi que considerara solo a deudores de alta calidad. A pesar de la alta calidad de las inversiones en el mercado de dinero, es frecuente que haya diferencias significativas en el rendimiento de los valores corporativos y del gobierno estadounidense. .Por que? Una respuesta es el riesgo de incumplimiento, otra es que las inversiones pueden tener diferentes grados de liquidez o grados de dinero. Los inversionistas son afectos a los certificados o bonos de Tesoreria porque se convierten rapida y facilmente en efectivo. Los valores que no se pueden convertir en efectivo con esa facilidad, o a tan bajo precio, necesitan ofrecer rendimientos relativamente altos. Durante los tiempos en los que los mercados estan agitados, los inversionistas pueden asignar un valor mas alto a tener acceso inmediato al efectivo. En estas ocasiones, el rendimiento de valores poco liquidos se puede incrementar de manera drastica. Esto sucedio en el otono de 1998, cuando un gran fondo de cobertura, el Long Term Capital Management (LTCM), estuvo cerca del colapso.21 Temerosos de que LCTM se viera obligado a liquidar sus vastas posiciones, los inversionistas huyeron de los valores sin liquidez y se presento un vuelo hacia la calidad. El diferencial entre el rendimiento del papel comercial y los bonos de Tesoreria subio a alrededor de 120 puntos de la base (1.20%), casi cuatro veces el nivel que tenia al principio del ano. 19 Para confundir las cosas todavia mas, los operadores del mercado de dinero frecuentemente cotizan tasas como si

hubiera solo 360 dias en el ano. Asi que un descuento de 5% en un pagare que se vence en 91 dias se traduce en un precio de 100 2 5 3 (91/360) 5 98.74%. 20 El papel comercial es deuda de corto plazo emitida por las corporaciones. La describimos en la seccion 31.5. 21 Los fondos de cobertura siguen diversas estrategias, incluida la de tomar posiciones cortas en valores y monedas que creen que estan sobrevaluadas. La historia del LCTM es narrada por R. Lowenstein, When Genius Failed: The Rise and Fall of Long Term Capital Management (Nueva York: Random House, 2000); y N. Dunbr, Inventing Money: The Story of Long Term Capital Management and the Legends behind It (Nueva York: John Wiley, 2000). 838 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo El mercado internacional de dinero En el capitulo 25 senalamos que hay dos mercados principales para los bonos en dolares. Esta el mercado domestico de Estados Unidos y el mercado de eurobonos con sede en Londres. De modo similar, ademas del mercado domestico de dinero, tambien hay un mercado internacional para las inversiones de corto plazo en dolares, que se conoce como mercado de eurodlares. Los eurodolares no tienen nada que ver con el euro, moneda de la Union Monetaria Europea (UME). Se trata simplemente de dolares depositados en un banco en Europa. Por ejemplo, supongamos que una compania petrolera estadounidense compra petroleo crudo de un jeque arabe y lo paga con un cheque por 1 millon de dolares girado sobre el JP Morgan Chase. El jeque deposita luego el cheque en su cuenta en el Barclays Bank en

Londres. Como resultado, Barclays tiene un activo en forma de un credito por 1 millon de dolares en su cuenta con JP Morgan Chase. Tambien tiene un pasivo compensatorio en forma de un deposito en dolares. Puesto que ese deposito en dolares esta situado en Europa, se conoce como deposito en eurodolares.22 Asi como hay un mercado de dinero domestico en Estados Unidos y un mercado de eurodolares, tambien hay un mercado japones domestico de dinero y un mercado en Londres de euroyenes. De modo que si una corporacion japonesa desea hacer una inversion de corta duracion en yenes, puede depositar el yen en un banco en Tokio o puede hacer un deposito en euroyenes en Londres. De modo similar, hay tanto un mercado domestico de dinero en el area del euro como un mercado de dinero para los euros en Londres.23 Y asi sucesivamente. Los grandes bancos internacionales en Londres se prestan dolares entre si a la tasa de inters de oferta interbancaria de Londres (LIBOR). Asimismo, se prestan yenes entre si a la tasa de interes LIBOR para yenes, y se prestan euros a la tasa de oferta interbancaria en euros, o Euribor. Estas tasas de interes se usan como norma de comparacion para fijar el precio de muchos tipos de prestamos de corto plazo en Estados Unidos y otros paises. Por ejemplo, una corporacion en Estados Unidos puede emitir una nota a tasa flotante con pagos de interes ligados a LIBOR dolares. Si vivieramos en un mundo sin regulaciones ni impuestos, la tasa de interes sobre un prestamo en eurodolares tendria que ser la misma que en un prestamo equivalente en dolares domesticos. Sin embargo, los mercados internacionales de deuda prosperan porque los gobiernos tratan de regular los prestamos bancarios domesticos. Cuando el gobierno estadounidense limito la tasa de interes que los bancos podian pagar sobre los

depositos domesticos, las companias pudieron obtener una mayor tasa de interes manteniendo sus dolares depositados en Europa. En la medida en la que estas restricciones se han eliminado, las diferencias en las tasas de interes basicamente han desaparecido. A fines de los anos setenta, el gobierno estadounidense estaba preocupado de que sus disposiciones estuvieran presionando a los negocios internacionales hacia los bancos extranjeros y a las sucursales en el exterior de los bancos estadounidenses. Para volver a atraer algo de estas operaciones a Estados Unidos, el gobierno permitio en 1981 que los bancos estadounidenses y extranjeros establecieran servicios de banca internacional (SBI). Un SBI es el equivalente financiero de una zona de libre comercio; esta ubicado fisicamente en Estados Unidos, pero no se requiere que mantenga fondos en la Reserva Federal y los depositantes no estan sujetos al pago de impuestos en Estados Unidos.24 Sin embargo, hay restricciones estrictas sobre la clase de negocios que puede realizar un SBI. En particular, no pueden aceptar depositos de corporaciones estadounidenses ni hacerles prestamos. 22 De igual manera, el jeque podria depositar el cheque en la sucursal londinense de un banco estadounidense o japones. De todos modos habria hecho un deposito en eurodolares. 23 Conocidos en ocasiones (pero solo en ocasiones) como euroeuros. 24 Por estas razones, los dolares mantenidos en deposito en un SBI se clasifican como eurodolares. CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 839 Instrumentos del mercado de dinero

Los principales instrumentos del mercado de dinero se resumen en la tabla 30.3. A continuacion los describiremos uno por uno. Certificados de la Tesorera estadounidense El primer renglon en la tabla 30.3 es el de los certificados de la Tesoreria estadounidense. Estos se suelen emitir cada semana y vencen en cuatro semanas, tres o seis meses.25 Las ventas se realizan mediante subasta a un solo precio. Esto significa que todos los postores exitosos reciben bonos al mismo precio.26 No es necesario participar en la subasta para invertir en bonos de la Tesoreria. Tambien hay un excelente mercado secundario en el que se compran y venden miles de millones de dolares en bonos cada semana. Valores de dependencias federales Las dependencias del gobierno federal y las empresas respaldadas por el gobierno, como el Federal Home Loan Bank (FHLB) y la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), obtienen prestamos de corto y largo plazos. La deuda de corto plazo consiste en pagares a descuento, que son similares a los certificados de la Tesoreria. Se negocian de manera muy activa y las corporaciones a menudo las tienen. Los rendimientos sobre estos pagares a descuento son ligeramente superiores a los de los valores comparables de la Tesoreria. Otra razon es que la mayor parte de esta deuda no esta respaldada por la plena buena fe y credito del gobierno estadounidense, sino solo por la dependencia misma.27 La mayoria de los inversionistas piensa que el gobierno estadounidense no permitiria que una de sus dependencias dejara de pagar, pero en 2000 su fe y el precio de la deuda de las dependencias sufrieron un

rudo golpe cuando un funcionario de alto nivel de la Tesoreria recordo al Congreso que el gobierno no garantizaba la deuda. Posteriores esfuerzos de la Tesoreria por suavizar las cosas ayudaron a volver a dar seguridad a los inversionistas. Exentos de impuestos de corto plazo Los pagares de corto plazo se emiten tambien por municipalidades, estados y dependencias como las universidades estatales y los distritos escolares.28 Estas son algo mas riesgosas que los certificados de la Tesoreria, y no son tan faciles de vender o comprar.29 Sin embargo, tienen un atractivo particular: su interes no esta sujeto a impuestos federales.30 Desde luego, esto no significa que las companias deban forzosamente apilar sus excedentes en munis, porque la ventaja fiscal de la deuda municipal se reconoce en su precio. Por ejemplo, mientras se escriben estas lineas el rendimiento en deuda municipal AAA a un ano es 3.7%, comparado con uno de 5.3% en deuda equivalente de alguna dependencia. Cualquier inversionista con una tasa de impuestos menor que 30% obtendria mejores resultados comprando la deuda de mayor rendimiento de la dependencia y pagando el impuesto (1 2 .30) 3 5.3 5 3.7%). Bonos a la vista de tasa variable No hay ley que evite que las empresas hagan inversiones de corto plazo en valores de largo plazo. Si una empresa ha destinado 1 millon de dolares para pago de impuestos, podria comprar un bono de largo plazo el 1 de enero y venderlo el 15 de abril, cuando debe pagar sus impuestos. Sin embargo, el peligro de esta estrategia es obvio. .Que sucede si el precio del bono baja 10% entre enero y abril? 25 Los certificados a tres meses vencen en realidad a los 91 dias de la emision, y los de seis meses a los 182. Puede ver informacion sobre las subastas correspondientes en www.publicdebt.treas.gov.

26 Una pequena proporcion de certificados se vende a postores no competitivos. Las posturas no competitivas se satisfacen al mismo precio que las posturas competitivas exitosas. 27 La principal excepcion es Ginnie Mae, cuya deuda esta garantizada por el gobierno. 28 Algunos de estos pagares son obligaciones generales del emisor; otros son valores atados a los ingresos, y en estos casos los pagos se realizan con los ingresos de rentas u otros cargos al usuario. 29 El incumplimiento en los valores exentos de impuestos es raro, pero no desconocido. Por ejemplo, en 1983 el Washington Public Power Supply System (desafortunadamente conocido como WPPSS o WOOPS) dejo de pagar sus bonos por 2 250 millones de dolares. En 1994, el condado Orange en California tambien dejo de pagar despues de perder 1 700 millones de dolares en su portafolio de inversiones. 30 Esta ventaja se cancela en parte porque los valores de la Tesoreria no pagan impuestos estatales ni locales. 840 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo TA B L A 30.3 Inversiones del mercado de dinero en Estados Unidos. Bases para Facilidad el clculo de Inversin Deudor Vencimientos de venta intereses Comentarios Certificados de la Tesorera Gobierno de Estados Unidos 4 semanas, 3 o 6 meses Excelente mercado

secundario Descuento Subasta semanal Certificados de referencia y pagars a descuento de dependencias federales FHLB, Fannie Mae, Sallie Mae, Freddie Mac, etc. De un solo da a 360 das Muy buen mercado secundario Descuento Certificados de referencia por subasta regular; pagars a descuento vendidos por conducto de intermediarios Pagars municipales exentos de impuestos Municipios, estados, distritos escolares, etc.

De 3 meses a 1 ao Buen mercado secundario En general pagan inters, con el inters al vencimiento Pagars de crdito fiscal (PCF), pagars de ingresos futuros (PIF), pagars de obligaciones futuras (POF), etc. Bonos a la vista de tasa variable exentos de impuestos Municipios, estados, universidades estatales, etc. De 10 a 40 aos Buen mercado secundario Tasa de inters variable Bonos de largo plazo con opciones de venta para demandar el pago

Depsitos a plazos no negociables y certificados de depsito (CD) Bancos comerciales, prstamos y ahorros En general, de 1 a 3 meses; tambin CD de vencimiento ms largo, de tasa variable Adecuado mercado secundario para CD negociables Pagan inters al vencimiento Recibo por depsito a la vista Papel comercial (PC) Empresas industriales, compaas financieras y conglomerados bancarios; tambin municipios

Mximo de 270 das; normalmente 60 das o menos Los intermediarios o el emisor recomprarn el papel En general, descuento Pagar quirografario; puede colocarse mediante el intermediario o directamente con el inversionista Pagars de mediano plazo (PMP) Principalmente compaas financieras y bancos; tambin empresas industriales Mnimo de 270 das; por lo general, menos de 10 aos

Los intermediarios recomprarn los pagars Pagan inters, generalmente a tasa fija Pagar quirografario colocado mediante intermediario Aceptaciones bancarias (AB) Grandes bancos comerciales De 1 a 6 meses Mercado secundario adecuado Descuento Demanda de pago que ha sido aceptada por un banco Acuerdos de recompra (repos) Intermediarios de valores del gobierno estadounidense De 1 da a unos 3 meses; tambin repos abiertos

(contratos continuos) Sin mercado secundario El precio de recompra se fija ms alto que el precio de venta; la diferencia se cotiza como la tasa de inters del rendimiento prometido Venta de valores gubernamentales por intermediarios con acuerdos simultneos de recompra CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 841 Entonces usted se encuentra con un pasivo de 1 millon de dolares ante el servicio de impuestos, con bonos que valen solo 900 000 dolares, y rojo de verguenza. Por supuesto, el precio de los bonos tambien podria subir, pero, .para que correr el riesgo? Los tesoreros corporativos con fondos disponibles para inversiones de corto plazo tienen una aversion natural a la volatilidad de precios de los bonos de largo plazo. Una solucion es comprar bonos municipales a la vista de tasa variable (BVTV). Se trata de valores de largo plazo, cuyos pagos de interes estan ligados al nivel de las tasas de interes de corto plazo. Siempre que se modifica la tasa de interes, los inversionistas

tienen el derecho de vender los bonos de vuelta al emisor a su valor nominal. Esto asegura que en las fechas de modificacion el precio de los bonos no sea menor que su valor nominal. Por lo tanto, aunque los BVTV son bonos de largo plazo, sus precios son muy estables; ademas, el interes en la deuda municipal tiene la ventaja de estar exento de impuestos. Asi que un bono municipal a la vista de tasa variable ofrece un refugio seguro, libre de impuestos, para 1 millon de dolares de efectivo. Depsitos bancarios a plazos y certificados de depsito Si usted hace un deposito a plazos con un banco, estara prestando dinero al banco por un periodo fijo. Si usted necesita el dinero antes de su vencimiento, el banco normalmente le permitira retirarlo, pero cobrara una penalizacion en forma de una tasa de interes reducida. En la decada de 1960, los bancos introdujeron el certificado de depsito negociable (CD) para depositos a plazos de 1 millon de dolares o mas. En este caso, cuando un banco necesita un prestamo, emite un certificado de deposito, que es simplemente la evidencia de un deposito a plazo. Si quien presta necesita el dinero antes del vencimiento de dicho CD, puede venderlo a otro inversionista. Cuando el prestamo se vence, el nuevo dueno del CD lo presenta al banco y recibe su pago.31 Papel comercial y pagars de mediano plazo Son deuda sin garantias, de corto y mediano plazos, emitida por companias de manera bastante regular. Las analizaremos con mas detalle en el siguiente capitulo. Aceptaciones bancarias Ya vimos antes en este capitulo que las aceptaciones bancarias (AB) se pueden usar para financiar exportaciones o importaciones. Una aceptacion cobra vida como una orden escrita para que el banco pague una cierta suma en una fecha futura. Una vez que el banco acepta esta demanda, se convierte en un valor negociable que se puede comprar o vender mediante los intermediarios del mercado de dinero. Las aceptaciones de los grandes bancos estadounidenses suelen vencerse

en un periodo de entre uno y seis meses y comportan muy bajo riesgo de credito. Acuerdos de recompra Los acuerdos de recompra, o repos, son prestamos efectivamente garantizados a un distribuidor de valores gubernamentales. Estos funcionan como sigue: el inversionista compra parte de la tenencia del intermediario de valores de la Tesoreria y al mismo tiempo arregla vendersela de vuelta en fecha posterior a un precio mas alto especificado.32 Se dice que el que obtiene el prestamo (el intermediario) ha contratado un repo y que el que presta (que compra los valores) tiene un repo inverso. Los repos algunas veces duran varios meses, pero con mayor frecuencia son simplemente acuerdos de un dia (24 horas). Ninguna otra inversion en el mercado de dinero domestico ofrece esta liquidez. Las corporaciones pueden tratar los repos a un dia casi como si fueran depositos a la vista con pago de intereses. Supongamos que decide invertir su dinero en repos por varios dias o semanas. No quiere estar renegociandolos todos los dias. Una solucion es tener un repo abierto con un 31 Algunos CD no son negociables y son simplemente identicos a los depositos a plazos. Por ejemplo, los bancos pueden vender CD de bajo valor no negociables a individuos. 32 Para reducir el riesgo de los repos, se suele valuar la obligacion a menos de su valor de mercado. Esta diferencia se conoce como haircut (corte de pelo). 842 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo intermediario de valores. En este caso no hay un vencimiento fijo; cualquiera de las partes se puede retirar mediante aviso de un dia de anticipacion. Otra posibilidad es que usted arregle con su banco la transferencia automatica de cualquier excedente de dinero a repos.

Acciones preferentes de tasa flotante Las acciones comunes y las acciones preferentes tienen una interesante ventaja fiscal para las corporaciones, puesto que las empresas pagan impuestos unicamente sobre 30% de los dividendos que reciben. Asi que, por cada dolar de dividendos recibidos, la empresa se queda con 1 2 (.30 3 .35) 5 .895 dolares. Asi que la tasa efectiva de impuestos es solo 10.5%. Esto es mayor que la tasa cero de impuestos que tiene el interes generado por la deuda municipal, pero es mucho mas bajo que la tasa que la compania paga por los intereses de otro tipo de deudas. Supongamos que piensa invertir el remanente de efectivo de su compania en las acciones preferentes de alguna otra corporacion. La tasa de impuestos de 10.5% es muy atractiva. Por otra parte, le preocupa que el precio de las acciones preferentes pueda cambiar si cambian las tasas de interes de largo plazo. Puede sentirse mas seguro invirtiendo en acciones preferentes cuyos pagos de dividendos esten ligados al nivel general de tasas de interes.33 Variar el pago del dividendo de las acciones preferentes no resulta, porque el precio de dichas acciones podria caer de todos modos si el riesgo se eleva, asi que en ocasiones las companias agregan otro truco a las preferentes de tasa flotante o variable. En lugar de ligarlas en forma rigida a las tasas de interes, el dividendo puede fijarse periodicamente mediante una subasta abierta a todos los inversionistas. Cualquier inversionista puede decir el rendimiento al que estaria dispuesto a comprar la accion. Los accionistas existentes que requieren un mayor rendimiento simplemente venden sus acciones a los nuevos inversionistas a su valor nominal. El resultado es similar al del pagare a la vista

de tasa variable. Como las acciones preferentes con tasa de subasta se pueden revender a intervalos regulares por su valor nominal, su precio no puede alejarse mucho en los periodos intermedios.34 33 La compania que emite acciones preferentes debe pagar los dividendos de su utilidad despues de impuestos. Asi que la mayoria de las empresas causantes preferiria emitir deuda en lugar de preferentes a tasa flotante. Sin embargo, hay una gran cantidad de empresas que no estan pagando impuestos y no pueden hacer uso de los escudos fiscales del interes. Aun mas, han podido emitir preferentes a tasa flotante a rendimientos ms bajos de los que tendrian que pagar en una emision de deuda. A las corporaciones que compran las preferentes les gustan estos menores rendimientos porque 70% de los dividendos que reciben quedan fuera de los impuestos. 34 Puede ver una descripcion de las preferentes con tasa de subasta en M. J. Alderson, K. C. Brown y S. L. Lummer, Dutch Auction Rate Preferred Stock, Financial Management 16 (verano de 1987), pp. 68-73. Las companias invierten en cuatro activos principales de corto plazo: inventarios, cuentas por cobrar, efectivo y valores de corto plazo. Cada una de estas inversiones requiere una buena administracion. Los inventarios consisten en materias primas, trabajo en proceso y articulos terminados, y tienen ciertas ventajas como que las existencias de materias primas reducen el riesgo de que la empresa se vea forzada a cerrar la produccion por una escasez inesperada. Pero los inventarios tambien tienen sus desventajas: inmovilizan capital y son costosos. La tarea del administrador de produccion es alcanzar un equilibrio razonable entre las ventajas y los costos de los inventarios. En anos recientes, muchas companias han decidido que pueden manejarse con menores inventarios que antes. Por ejemplo, algunas han adoptado sistemas justo a tiempo que les permiten mantener

sus inventarios a un minimo, al recibir un flujo constante de componentes y materias primas a lo largo del dia. La administracion de credito (administracion de cuentas por cobrar) incluye cinco pasos: Resumen CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 843 1. Establecer la duracion del periodo de pago y el tamano de cualquier descuento a los clientes que pagan sin retraso. 2. Decidir la forma del contrato con el cliente. Por ejemplo, si el credito de este es algo dudoso, puede pedirsele que arregle una aceptacion bancaria. En este caso, el pago queda garantizado por el banco del cliente. 3. Evaluar la solvencia del cliente. Esta tarea puede hacerse directamente o encargarse a una agencia o buro de credito especializado en la recopilacion de informacion sobre la posicion de credito de empresas o individuos. 4. Establecer limites sensatos de credito. Recuerde que de lo que se trata no es de minimizar el numero de cuentas incobrables, sino de maximizar las ganancias. Recuerde tambien que al considerar la ganancia esperada no debe considerarse solamente el momento inmediato: puede valer la pena aceptar solicitantes marginales si existe la posibilidad de que se conviertan en clientes regulares y confiables. 5. Cobrar. Es necesario ser resuelto con los clientes que realmente no pagan, pero sin ofender a los buenos mandandoles cartas amenazantes solo porque su cheque se ha retrasado en el correo. Tal vez usted pueda considerar que el efectivo es solo otra materia prima que la empresa necesita para sus operaciones. Siempre tiene ventajas mantener grandes inventarios de efectivo. Estos reducen el riesgo de una subita escasez y de tener que obtener mas con urgencia. Por otra parte, tambien tiene sus costos mantener ociosos los saldos de efectivo en lugar de poner el dinero a trabajar en inversiones temporales en valores. Al equilibrar estos beneficios y costos, el tesorero enfrenta una tarea similar a la del gerente de produccion. Este equilibrio es mas importante para las pequenas empresas, para quienes los costos de comprar y vender constantemente estos valores son relativamente grandes en comparacion con el costo de oportunidad

de mantener inactivos sus saldos de efectivo. Una buena administracion del efectivo significa moverlo con eficiencia. Por ejemplo, si la empresa recibe un gran numero de cheques por cantidades pequenas, necesita asegurarse de que no se queden olvidados en cualquier parte. Describimos la forma en la que los sistemas de concentracion bancaria y los buzones de cobranza se utilizan para acelerar los cobros. La mayor parte de los grandes pagos se realizan en forma electronica via transferencias por cable. Esto permite que las companias economicen el uso de efectivo transfiriendo fondos rapidamente de las cuentas de bancos locales al banco de concentracin principal de la empresa. La transferencia electronica de fondos tambien acelera los pagos y hace posible automatizar mas el proceso de administracion de efectivo. Si usted tiene mas efectivo del necesario en un momento dado, puede invertirlo en el mercado de dinero. Hay una amplia variedad de inversiones en este mercado, con diferentes grados de liquidez y riesgo. Recuerde que la tasa de interes sobre estas inversiones se cotiza a menudo como descuento. El rendimiento compuesto siempre es mayor que la tasa de descuento. Las principales inversiones en el mercado de dinero de Estados Unidos son: Certificados de la Tesorera estadounidense Pagars de las dependencias federales Exentos de impuestos de corto plazo Depsitos a la vista y certificados de depsito Acuerdos de recompra Papel comercial Aceptaciones bancarias La figura 30.8 le da una idea de cuales de estos instrumentos son mas populares como destino de los remanentes de efectivo. 844 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo CD y depsitos a la vista

Miles de millones Fondos del mercado de dinero Papel comercial Repos Valores de dependencias Valores de la Tesorera Exentos de impuestos 0 100 200 300 400 500 600 F I g u R A 30.8 Activos de corto plazo en manos de corporaciones estadounidenses no financieras, segundo trimestre, 2006. Fuente: Federal Reserve System, Division of Research and Statistics, Flow of Funds Accounts (www.federalreserve. gov/releases/Z1/current/data.htm). Un texto estndar sobre la prctica y antecedentes institucionales de la administracin del crdito es: R. H. Cole y L. Mishler, Consumer and Business Credit Management, 11a. ed. (Nueva York: McGraw-Hill, 1998).

Puede ver una exposicin ms analtica de la poltica de crdito en: S. Mian y C. W. Smith, Extending Trade Credit and Financing, Journal of Applied Corporate Finance 7 (primavera de 1994), pp. 75-84. M. A. Peterson y R. G. Rajan, Trade Credit: Theories and Evidence, Review of Financial Studies 10 (otono de 1997), pp. 661-692. El estudio clsico sobre modelos de inventario y su aplicacin a la administracin del efectivo es: W. J. Baumol, The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach, Quarterly Journal of Economics 66 (noviembre de 1952), pp. 545-556. Dos textos tiles sobre administracin del efectivo son: M. Allman-Ward y J. Sagner, Essentials of Managing Corporate Cash (Nueva York: Wiley, 2003); y R. Bort, Corporate Cash Management Handbook (Nueva York: Gorham y Lamont, 2004). Vea descripciones del mercado de dinero y las oportunidades de prestar en el corto plazo en: F. J. Fabozzi, The Handbook of Fixed Income Securities, 6a. ed. (Nueva York: McGrawHill, 2000). F. J. Fabozzi, S. V. Mann y M. Choudhry, The Global Money Markets (Nueva York: John Wiley, 2002). El capitulo 4 del U.S. Monetary Policy and Financial Markets, disponible en el sitio web de la Reserva Federal de Nueva York, en www.ny.frb.org. 1. El sitio web de Dun and Bradstreet (www.dnb.com) presenta un ejemplo de un informe amplio de una pequena empresa. .Daria usted credito a dicha empresa? .Por que si o por que no?

2. Los tres principales buros de credito mantienen sitios utiles en la web con muestras de sus informes de negocios y del consumidor. Vaya a www.equifax.com y observe el ejemplo de un informe sobre una pequena empresa. .Que informacion cree usted que seria mas util si estuviera considerando abrirle credito? LeCTuRAs COmPLemenTARIAs PROYeCTOs en LA WeB CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 845 1. .Cuales son los pros y los contras que se deben considerar al decidir cuanto inventario debe mantener la empresa? .En que forma enfrenta el tesorero una decision similar? 2. La compania X vende a 1/30, neto 60. El cliente Y compra bienes facturados a 1 000 dolares. a) .Cuanto puede Y deducir de la factura si paga el dia 30? b) .Cual es la tasa de interes anual efectiva si Y paga en la fecha de vencimiento, en lugar del dia 30? c) .Como esperaria usted que cambiaran los terminos de pago si i) Los bienes son perecederos? ii) Los bienes no se venden con rapidez? iii) Los bienes se venden a empresas de alto riesgo? 3. El intervalo que transcurre entre la fecha de compra y la fecha en la que se debe realizar el pago se conoce como retraso en el plazo. El intervalo entre la fecha de vencimiento y la fecha en la que el comprador realmente paga es el retraso en el vencimiento, y el intervalo entre las fechas de compra y de pago es el retraso del pago. Asi que,

Retraso en el pago 5 retraso en el plazo 1 retraso en el vencimiento Exprese como esperaria usted que los siguientes hechos afectaran cada tipo de retraso: a) La compania impone un cargo por servicio a los pagadores retrasados. b) Una recesion hace que los clientes sufran una escasez de efectivo. c) La compania cambia sus condiciones de neto 10 a neto 20. 4. La Branding Iron Company vende sus planchas al mayoreo en 50 dolares la pieza. El costo de produccion de cada plancha es 40 dolares. Hay una probabilidad de 25% de que el mayorista Q quiebre el ano proximo. Q ordena 1 000 planchas y pide seis meses de credi3. Vaya al sitio de la Reserva Federal en www.federalreserve.gov y observe las tasas de interes actuales del mercado de dinero. Supongamos que su empresa ha destinado 7 millones de dolares para cierto gasto dentro de tres meses. .Como invertiria usted el dinero entretanto? .Seria diferente su decision si hubiera alguna posibilidad de que pudiera necesitar antes su dinero? PReGunTAs COnCePTuALes CuesTIOnARIO 1. Prueba de vocabulario. Defina lo siguiente: (paginas 822-838) a) Aceptacion bancaria b) Factor c) Justo a tiempo d) Buzon de cobranza e) Eurodolar f ) LIBOR 2. .Que significan los terminos 2/10 neto 30? (pagina 824) 3. .Cuales son las principales fuentes de informacion sobre la posicion de credito de una pequena empresa? (pagina 825)

846 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo to. .Debe usted aceptar el pedido? Suponga que la tasa de descuento es 10% anual, no hay probabilidad de que se repita la orden y Q pagara todo o nada. 5. Vaya de nuevo a la seccion 30.2. Los costos de Cast Iron se han incrementado de 1 000 a 1 050 dolares. En el supuesto de que no se repitieran las ordenes, responda lo siguiente: a) .Cuando debe dar o no credito Cast Iron? b) Si cuesta 12 dolares determinar si un cliente ha sido anteriormente un pagador puntual o no, .cuando debe Cast Iron emprender esa verificacion? 6. Vaya de nuevo a lo expuesto en la seccion 30.2 sobre las decisiones de credito con ordenes repetidas. Si p1 5 .8, .cual es el nivel minimo de p2 al que se justifica que Cast Iron conceda credito? 7. .Cierto o falso? a) Los exportadores que requieren mayor certidumbre de pago, arreglan con sus clientes la firma de un conocimiento de embarque contra una letra de cambio a la vista. b) Conviene vigilar el desempeno del gerente de credito analizando la proporcion de deudas incobrables. c) Si un cliente rehusa pagar a pesar de repetidos recordatorios, la compania suele transferir la deuda a un factor o a un abogado. d) La Foreign Credit Insurance Association asegura los creditos a la exportacion. 8. .Como se veria afectada su disposicion a conceder credito por diferencias en: a) el margen de utilidad, b) la tasa de interes, y c) la probabilidad de que se repitan los pedidos? Ilustre su respuesta en cada caso con un ejemplo sencillo.

9. .Como esperaria usted que el saldo en caja de una empresa respondiera a los siguientes cambios? a) Incremento en las tasas de interes. b) Reduccion de la volatilidad de los flujos de efectivo diarios. c) Aumento del costo de transaccion de la compra o venta de valores bursatiles. 10. Complete el texto que sigue, escogiendo los terminos apropiados de la lista siguiente: sistema de buzn de cobranza, Fedwire, CHIPS, banca de concentracin. Las empresas pueden incrementar sus recursos de efectivo acelerando sus cobros. Una forma de hacerlo es arreglar que los pagos se hagan a oficinas regionales que pagan los cheques a los bancos locales. Esto se conoce como _______________. Despues, los fondos excedentes se transfieren del banco local a uno de los bancos principales de la compania. Las transferencias se pueden hacer de manera electronica por los sistemas ________________ o _____________. Otra tecnica es arreglar que un banco local cobre los cheques directamente de un buzon de correos. Esto se conoce como ________________. 11. Supongamos que usted puede mantener efectivo que no paga interes o invertir en valores que pagan interes a 8%. No es facil vender estos valores de inmediato; por lo tanto, debe suplir cualquier faltante de efectivo apoyandose en una linea de credito que cobra un interes de 10%. Diga, en cada una de las siguientes circunstancias, si debe invertir mas o menos en valores. a) Usted tiene una incertidumbre inusual sobre los flujos de efectivo futuros. b) La tasa de interes de los prestamos bancarios sube a 11%. c) Tanto las tasas de interes de los valores como de los prestamos bancarios suben en la misma proporcion.

d) Usted corrige hacia abajo su proyeccion de necesidades futuras de efectivo. 12. En agosto de 2004, se emitieron certificados de la Tesoreria a seis meses (182 dias) con un descuento de 1.73%. .Cual es su rendimiento anual? 13. Para cada inciso, elija la inversion que mejor se ajuste a la descripcion que la acompana: a) Vencimiento frecuentemente a un dia (acuerdos de recompra/aceptaciones bancarias). b) Su vencimiento siempre es antes de 270 dias (exentos de impuestos/papel comercial). CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 847 c) A menudo se coloca directamente con los inversionistas (papel comercial de compania financiera/papel comercial industrial). d) Emitido por la Tesoreria de Estados Unidos (exentos de impuestos/certificados a tres meses). e) Cotizado como descuento (certificados de deposito/certificados de la Tesoreria). f ) Vendidos en subasta (exentos de impuestos/certificados de la Tesoreria). 14. Considere tres valores: a) Un bono a tasa flotante. b) Una accion preferente que paga un dividendo fijo. c) Una preferente a tasa flotante. Un administrador financiero encargado de la inversion temporal de los excedentes de efectivo probablemente optaria por la preferente a tasa flotante sobre cualquiera de los otros dos valores. .Por que? Expliquelo brevemente. No pagos como Periodo promedio de cobro en Clasificacin porcentaje de ventas das de las cuentas que pagan 1 .0 45 2 2.0 42

3 10.0 40 4 20.0 80 15. A continuacion se listan algunos terminos comunes de venta. .Puede usted explicar lo que significan? a) 2/30, neto 60. b) 2/5, FDM, neto 30. c) COD. 16. Algunos de los terminos de la pregunta practica 15 se refieren a un descuento. Para cada uno de estos, calcule la tasa de interes que deben cubrir los consumidores que pagan en la fecha de vencimiento, en lugar de aprovechar el descuento. 17. Phoenix Lambert vende actualmente sus productos contra pago a la entrega. Sin embargo, el administrador financiero cree que al ofrecer terminos de credito de 2/10, neto 30, la compania puede incrementar sus ventas en 4%, sin costos adicionales significativos. Si la tasa de interes es 6% y el margen de utilidad es 5%, .recomendaria usted que se ofreciera credito? Suponga primero que todos los clientes aprovechan el descuento. Luego suponga que todos pagan el dia 30. 18. Como tesorero de Universal Bed Corporation, Aristoteles Procrustes esta preocupado por su razon de deudas incobrables, que es actualmente de 6%. El cree que al imponer una politica de credito mas estricta, podria reducir las ventas en 5% y reducir la razon de deuda incobrable a 4%. Si el costo de ventas es 80% del precio de venta, .debe el senor Procrustes adoptar esta politica mas estricta? 19. Jim Khana, gerente de credito de Velcro Saddles, esta analizando la politica de credito de

la compania. Velcro vende en terminos de neto 30. El costo de ventas es 85% de las ventas, y los costos fijos son 5% adicional de las ventas. Velcro clasifica a sus clientes en una escala de uno a cuatro. Durante los ultimos cinco anos, la experiencia de cobro fue de la siguiente manera: La tasa de interes promedio fue 15%. .Que conclusiones (si las hay) puede usted sacar sobre la politica de credito de Velcro? .Que otros factores se deben tomar en cuenta antes de modificar la politica? 20. Vaya de nuevo al ejercicio practico 19. Suponga que: a) cuesta 95 dolares clasificar a cada nuevo solicitante de credito y b) una proporcion casi igual de nuevos solicitantes cae eJeRCICIOs PRCTICOs 848 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo dentro de cada una de las cuatro categorias. .En que circunstancias no deberia el senor Khana preocuparse por realizar una verificacion de credito? 21. Hasta fechas recientes, Augean Cleaning Products vendia su produccion en terminos de neto 60, con un periodo promedio de cobro de 75 dias. Con el fin de inducir a los clientes a pagar con mayor rapidez, cambio sus terminos a 2/10, FDM, neto 60. El efecto inicial de estos cambios es el siguiente: Calcule el efecto de las modificaciones a los terminos. Suponga que El volumen de ventas no cambia. La tasa de inters es 12%. No hay incumplimientos. El costo de los bienes vendidos es 80% de las ventas. 22. Vaya de nuevo al ejercicio practico 21. Suponga que el cambio en los terminos de credito

resulta en un incremento de 2% de las ventas. Recalcule el efecto del cambio en los terminos. 23. Knob, Inc., es un distribuidor nacional de accesorios para muebles. La compania utiliza ahora un sistema central de facturacion para el manejo de ventas anuales de 180 millones de dolares. El banco principal de Knob, First Nacional, le ofrece establecer un nuevo sistema de concentracion bancaria por una cuota fija de 100 000 dolares al ano. El banco estima que el tiempo de envio por correo y cobro se puede reducir en tres dias. .En cuanto se incrementaran los saldos de efectivo de Knob con el nuevo sistema? .Cuanto ingreso adicional por concepto de ahorro de intereses generara el nuevo sistema si los fondos adicionales se utilizan para reducir los prestamos de la linea de credito de Knob con First National? Supongamos que la tasa de prestamos es 12%. Por ultimo, .debe Knob aceptar la oferta de First National si los costos de la cobranza en el sistema anterior son de 40 000 dolares anuales? 24. La administradora financiera de un fabricante de muebles, Anne Teak, esta considerando instalar un sistema de buzones de cobranza. Ella pronostica que se haran 300 pagos diarios en estos buzones, con un pago promedio de 1 500 dolares. El cargo del banco por operar los buzones es .40 dolares por cheque o saldos compensatorios de 800 000 dolares. a) Si la tasa de interes es 9%, .que metodo de pago es mas barato? b) .Que reduccion en el tiempo de cobranza y proceso de cada cheque se necesita para justificar el uso del sistema de buzones?

25. Una compania matriz concilia los saldos de las cuentas de cobro de sus subsidiarias una vez por semana. (Es decir, cada semana transfiere todos los saldos en las cuentas a una cuenta central.) El costo de una transferencia por cable es 10 dolares. Un cheque cuesta 80 dolares. El efectivo transferido por cable esta disponible el mismo dia, pero la matriz debe esperar tres dias para que los cheques se liberen. El efectivo puede invertirse a 12% al ano. .Cuanto dinero debe haber en una cuenta de cobro antes de que convenga usar una transferencia por cable? 26. El administrador financiero de JAC Cosmetics esta considerando abrir un buzon en Pittsburgh. Los cheques recibidos por el buzon importan 300 000 dolares mensuales. El buzon hara que el efectivo este disponible tres dias antes de lo que sucede actualmente. a) Supongamos que el banco ofrece manejar el buzon por un saldo compensatorio de 20 000 dolares. .Vale la pena tener el buzon? b) Suponga que el banco ofrece manejar el buzon por un cargo de .10 dolares por cheque recibido, en lugar de un saldo compensatorio. .Cual debe ser el importe promedio del Periodos promedio de cobro, das Porcentaje de ventas con descuento Descuento Neto 60 30* 80 * Algunos clientes deducen el descuento aun cuando pagan despus de la fecha especificada. CAPTULO 30 Administracin del capital de trabajo 849 cheque para que esta segunda alternativa resulte menos costosa? Suponga una tasa de interes de 6% al ano.

c) .Por que necesito conocer la tasa de interes para la propuesta b), pero no para la propuesta a)? 27. Un certificado de la Tesoreria a tres meses y un certificado a seis meses se venden con un descuento de 10%. .Cual ofrece el mayor rendimiento anual? 28. En la seccion 30.4 describimos un certificado a tres meses que se emitio a un rendimiento compuesto anual de 5.18%. Supongamos que ha transcurrido un mes y la inversion ofrece todavia el mismo rendimiento compuesto anual. .Cual es el porcentaje de descuento? .Cual fue su rendimiento durante el mes? 29. Vaya de nuevo al ejercicio practico 29. Supongamos que ha transcurrido otro mes, asi que el bono tiene solo otro mes de vigencia. Ahora se vende con un descuento de 5%. .Cual es el rendimiento calculado como interes simple? .Cual fue su rendimiento durante los dos meses? 30. Observe las tasas de interes actuales que ofrecen las alternativas de inversiones a corto plazo. Suponga que una empresa tiene un excedente de efectivo de 1 millon de dolares para invertir por los dos meses siguientes. .Como invertiria este efectivo? .Como cambiaria su respuesta si el excedente de efectivo fuera de 5 000, 20 000, 100 000 o 100 millones de dolares? 31. En agosto de 2004, los bonos corporativos de alta calificacion se vendian a un rendimiento de 3.52%, mientras que los exentos de impuestos de vencimiento comparable ofrecian 2.44% anual. Si un inversionista recibe el mismo rendimiento de bonos exentos de impuestos y de bonos corporativos despus de impuestos, .cual es la tasa marginal de

impuestos del inversionista? .Que otros factores podrian afectar las opciones de un inversionista entre ambos tipos de valores? 32. El IRS prohibe que las companias obtengan dinero prestado para comprar bonos exentos de impuestos y deducir los pagos de interes del prestamo de su ingreso gravable. .Debe el IRS prohibir estas actividades? Si no lo hiciera, aconsejaria usted que la compania consiguiera prestamos para comprar exentos de impuestos? 33. Supongamos que usted es una persona rica que paga impuestos por 35% de sus ingresos. .Cual es el rendimiento esperado despues de impuestos de cada una de las inversiones siguientes? a) Un pagare municipal que paga 7% antes de impuestos. b) Un certificado de la Tesoreria que paga 10% antes de impuestos. c) Una accion preferente de tasa flotante que paga 7.5% antes de impuestos. .Como cambiaria su respuesta si el inversionista es una corporacion que paga impuestos a 35%? .Que otros factores necesitaria usted tomar en cuenta para decidir donde invertir el efectivo ocioso de la compania? 35. Plumpton Variety Stores, de Nevada, se ha acercado a Reliant Umbrellas. Plumpton ha expresado interes en una compra inicial de 5 000 paraguas a 10 dolares cada uno en los terminos acostumbrados por Reliant de 2/30, neto 60. Plumpton estima que si los paraguas se popularizan entre los consumidores, podria terminar vendiendo alrededor de 30 000 al ano. Despues de las deducciones por los costos variables, esta cuenta podria agregar 47 000 dolares anuales a las ganancias de Reliant.

Reliant ha estado ansioso por algun tiempo por entrar al lucrativo mercado de Nevada, pero su administrador de credito tiene algunas dudas acerca de Plumpton. En los pasados cinco anos, Plumpton habia emprendido un activo programa de apertura de tiendas; sin embargo, en 2007 retrocedio. La recesion, combinada con una energica competencia de precios, provoco escasez de efectivo. Plumpton despidio a empleados, cerro una tienda y postergo la apertura de otras nuevas. La compania fue calificada solamente como regular por Dun & Bradstreet, y al verificar la situacion de Plumpton con otros proveedores, encontro que, aunque Plumpton aprovechaba tradicionalmente los descuentos, en fechas recientes ha estado pagando con un atraso de 30 dias. La verificacion DesAFOs 850 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo por conducto del banco de Reliant indica que Plumpton tiene lineas de credito no utilizadas por 350 000 dolares, pero ha entablado conversaciones con los bancos para una renovacion de un prestamo a plazos, que se vence al final del ano, por 1 500 000 dolares. La tabla 30.4 resume los mas recientes estados financieros de Plumpton. Como encargado de credito de Reliant, .que piensa sobre dar credito a Plumpton? 36. Galenic, Inc., es un mayorista de diversos productos farmaceuticos. Antes de deducir cualquier perdida por cuentas incobrables, Galenic opera con un margen de utilidad de 5%. Por largo tiempo, la empresa ha aplicado un sistema numerico de calificacion de credito basado en un pequeno numero de razones clave. Esto ha resultado en que la razon de deudas incobrables sea 1%.

Galenic ha encargado recientemente un estudio estadistico detallado del historial de pago de sus clientes durante los ultimos ocho anos y, despues de una considerable experimentacion, ha identificado cinco variables que podrian formar la base de un nuevo sistema de calificacion de credito. Con la experiencia de los ocho anos pasados, Galenic calcula que por cada 10 000 cuentas tendria las siguientes tasas de incumplimiento: Al rehusar credito a empresas con una baja calificacion de credito (menos de 80), Galenic estima que reduciria su razon de deudas incobrables a 60/9, 160, o sea, algo menos de .7%. Aunque esto puede no parecer mucho, el administrador de credito de Galenic razona que es una reduccion de un tercio de la razon de deudas incobrables y que resultaria en una mejora significativa del margen de utilidad. a) .Cual es el actual margen de utilidad de Galenic, incluida la deuda incobrable? b) Si suponemos que las estimaciones de incumplimiento de la empresa son correctas, .como afectaria el nuevo sistema de calificacion de credito la utilidad? c) .Por que podria usted sospechar que las estimaciones de tasas de incumplimiento de Galenic no se alcanzarian en la practica? .Cuales son las probables consecuencias de sobrestimar la exactitud del nuevo sistema? d) Supongamos que una de las variables del sistema de calificacion propuesto es que el cliente tenga ya una cuenta con Galenic (es mas probable que los nuevos clientes no paguen). .Como afectaria esto su evaluacion de la propuesta? Nmero de cuentas Calificacin de crdito segn el sistema propuesto Incumplimiento Pago Total Ms de 80 60 9 100 9 160 Menos de 80 40 800 840 Total 100 9 900 10 000 TA B L A 30.4

Plumpton Variety Stores: resumen de estados financieros (cifras en millones de dlares). 2007 2006 2007 2006 Efectivo 1.0 1.2 Cuentas por pagar 2.3 2.5 Cuentas por cobrar 1.5 1.6 Prstamos de corto plazo 3.9 1.9 Inventario 10.9 11.6 Deuda de largo plazo 1.8 2.6 Activos fijos 5.1 4.3 Capital propio 10.5 11.7 Activos totales 18.5 18.7 Pasivos totales 18.5 18.7 2007 2006 Ventas 55.0 59.0 Costo de ventas 32.6 35.9 Costos indirectos 20.8 20.2 Intereses .5 .3 Impuestos .5 1.3 Utilidad neta .6 1.3 31 PLANEACIN FINANCIERA DE CORTO PLAZO EN EL CAPTULO ANTERIOR presentamos al lector los principales activos de corto plazo inventario, cuentas por cobrar, efectivo y valores negociables, pero las decisiones sobre estos activos no se pueden tomar en forma aislada. Por ejemplo, supongamos que una empresa decide dar a sus clientes ms tiempo para pagar sus compras; eso reducir sus saldos futuros de efectivo. O tal vez adopte un sistema justo a tiempo para hacer pedidos a sus proveedores; eso le permitir salir adelante con inventarios ms pequeos, y con ello liberar efectivo. En este captulo observaremos la forma en la que las decisiones financieras de la empresa afectan su

capital de trabajo y saldos de efectivo, y mostraremos cmo las empresas desarrollan planes financieros de corto plazo. Las decisiones financieras de corto plazo difieren en dos sentidos de las de largo plazo como son las de inversin de capital y la eleccin de la estructura de capital. Primero, se toman por lo regular con respecto a activos y pasivos de corta vida, y segundo, generalmente se pueden revertir con facilidad. Comprese, por ejemplo, un prstamo bancario a 60 das por 50 millones de dlares con una emisin de bonos a 20 aos por la misma cantidad. Es evidente que el prstamo bancario es una decisin de corto plazo. La empresa puede pagarlo dos meses despus, y estar de vuelta exactamente donde comenz. Es posible que una empresa emita un bono a 20 aos en enero y lo retire en marzo, pero hacerlo sera extremadamente inconveniente y costoso. En la prctica, una emisin de bonos es una decisin de largo plazo, no slo por el vencimiento del bono a 20 aos, sino tambin porque la decisin de emitirlo no se puede revertir en el corto plazo. Un administrador financiero responsable de las decisiones financieras de corto plazo no tiene que fijarse mucho en el futuro. La decisin de tomar un prstamo bancario a 60 das podra basarse en forma adecuada en la proyeccin de flujos de efectivo slo para los pocos meses siguientes. La decisin de emitir el bono normalmente reflejar los requerimientos proyectados de efectivo a 5, 10 o ms aos en el futuro. Los administradores encargados de las decisiones financieras de corto plazo pueden evitar muchos de los difciles aspectos conceptuales encontrados en cualquier otra parte de este libro. En un sentido, las decisiones de corto plazo

son ms sencillas que las de largo plazo, pero no son menos importantes. Una empresa puede identificar oportunidades de inversin de capital extremadamente valiosas; encontrar la razn de deuda ptima y precisa, seguir una poltica perfecta de dividendos y, sin embargo, fracasar porque nadie se preocup por captar el efectivo que se necesita para pagar las cuentas de este ao. De all la necesidad de la planeacin de corto plazo. Comenzaremos el captulo mostrando la forma en la que las decisiones de financiamiento de largo plazo afectan el problema de planeacin financiera de corto plazo de la empresa. Describiremos la forma en la que los administradores financieros rastrean los cambios en el efectivo y el capital de trabajo, y estudiaremos la forma en la que proyectan sus necesidades o excedentes de efectivo mes a mes y desarrollan estrategias de financiamiento de corto plazo. Concluimos examinando ms de cerca las principales fuentes de financiamiento de corto plazo. C A P T U L O T R E I N TA Y U N O 852 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo Todas las empresas requieren capital, es decir, dinero invertido en plantas, maquinaria, inventarios, cuentas por cobrar, y todos los dems activos que se requieren para manejar un negocio con eficiencia. Por lo general, estos activos no se compran en el mismo momento, sino que se obtienen de manera gradual con el paso del tiempo. Llamemos al costo total de estos activos el requerimiento acumulativo de capital. Para la mayora de las empresas, el requerimiento acumulativo de capital crece de modo

irregular, como la lnea ondulada de la figura 31.1. Esta lnea muestra una clara tendencia ascendente conforme crecen las operaciones de la compaa, pero tambin una variacin temporal alrededor de la tendencia; en la figura, los requerimientos de capital llegan a su pico tarde en el ao. Por ltimo, habra fluctuaciones imprevisibles semana con semana, mes con mes, pero no hemos tratado de representar estas ltimas en la figura 31.1. Se puede satisfacer el requerimiento acumulativo de capital con financiamiento, ya sea de corto o de largo plazo. Cuando el financiamiento de largo plazo no cubre el requerimiento acumulativo de capital, la empresa debe captar capital de corto plazo para cubrir la diferencia. Cuando el financiamiento de largo plazo cubre de modo ms que suficiente el requerimiento acumulativo de capital, la empresa dispone de excedentes de efectivo, as que la cantidad de financiamiento de largo plazo que se capte, dado el requerimiento de capital, determina si la empresa es un acreedor o deudor en el corto plazo. Las lneas A, B y C de la figura 31.1 ilustran esto. Cada una representa una diferente estrategia de financiamiento de largo plazo. La estrategia supone siempre un excedente de efectivo, que puede invertirse en valores de corto plazo. La estrategia C supone una necesidad permanente de prstamos de corto plazo. En el caso de B, que es probablemente la estrategia ms comn, la empresa es un acreedor o prestamista durante parte del ao, y deudor o prestatario durante el resto. Cul es el mejor nivel de financiamiento de largo plazo en relacin con el requerimiento acumulativo de capital? No hay un anlisis torico convincente sobre esta cuestin. Sin embargo, podemos hacer observaciones prcticas. Primero, la mayor parte de

los administradores financieros tratan de acoplar los vencimientos de activos y pasivos. 1 En otras palabras, financian principalmente activos de larga vida, como planta y maquinaria, con crdito y capital de largo plazo. Segundo, la mayora de las empresas hace una inversin permanente en capital de trabajo neto (activos circulantes menos pasivos circulantes). Esta inversin se financia con fuentes de largo plazo. Los activos circulantes pueden convertirse ms fcilmente en efectivo que los activos de largo plazo. As que las compaas con grandes tenencias de activos circulantes tienen mayor liquidez que las otras. Los inventarios se convierten en efectivo slo cuando los artculos se producen, se venden y se pagan. Las cuentas por cobrar son ms lquidas; se convierten en efectivo cuando los clientes pagan sus facturas pendientes. En general, los valores de corto plazo se pueden vender si la empresa necesita el dinero a la brevedad, por lo que son todava ms lquidos. Algunas empresas deciden tener ms liquidez que otras. Por ejemplo, algunas compaas de alta tecnologa, como Intel y Cisco, mantienen enormes volmenes de valores de corto plazo. Por otra parte, empresas que se hallan en industrias de manufactura de 1 Una encuesta realizada por Graham y Harvey encontr que los administradores consideraban que el deseo de acoplar los vencimientos de la deuda con los de los activos era el factor ms importante, por s solo, al elegir entre deuda de corto y de largo plazos. Vea R. Graham y C.R. Harvey, The Theory and Practice of Finance: Evidence from the Field, Journal of Financial Economics 61 (mayo de 2001), pp. 187-243. Stohs y Mauer confirman que las empresas con una preponderancia de activos de corto plazo s tienden, ciertamente, a emitir deuda de corto plazo. Vea M.H. Stohs y

D.C. Mauer, The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure, Journal of Financial Economics 69 (julio de 1996), pp. 279-312. VNCULOS ENTRE LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO DE LARGO Y CORTO PLAZOS 31.1 CAPTULO 31 Planeacin financiera de corto plazo 853 la vieja guardia como qumicos, papel o acero se manejan con reservas de liquidez ms pequeas. Por qu es as? Una razn es que las compaas cuyas utilidades crecen con rapidez pueden generar efectivo ms rpidamente de lo que pueden canalizarlo a nuevas inversiones con VPN positivo. Esto arroja un excedente de efectivo que puede invertirse en valores de corto plazo. Desde luego, las compaas que tienen un creciente monto de efectivo acumulado pueden finalmente responder ajustando sus polticas de dividendos. En el captulo 17 vimos cmo Microsoft redujo su efectivo pagando un dividendo especial y recomprando sus acciones. Hay algunas ventajas en conservar una gran reserva de efectivo, en particular para las pequeas empresas que enfrentan costos relativamente altos cuando deben captar fondos repentinamente. Por ejemplo, las empresas de biotecnologa requieren grandes montos de efectivo si sus frmacos son aprobados por las autoridades reguladoras. Por lo tanto, estas empresas tienen en general grandes sumas de efectivo para financiar posibles necesidades de inversin. Una reserva de efectivo tambin puede ayudar a proteger a la empresa contra dificultades inesperadas y darle el espacio que necesita para hacer cambios en las operaciones. Eso no siempre es en bien de los accionistas; algunas veces ayuda simplemente a posponer el da del ajuste de cuentas. El recuadro que sigue describe la forma en la que la compaa L.A. Gear pudo usar su efectivo para

sobrevivir seis aos de grandes prdidas y emplear diversas nuevas y radicales estrategias, si bien al final fracasaron. Si estas razones preventivas para conservar activos lquidos son importantes, debemos encontrar que es ms probable que las compaas pequeas en industrias de riesgo relativamente alto mantengan grandes excedentes de efectivo. Un estudio realizado por Tim Opler y otros confirman que esto es as en realidad.2 Los administradores financieros de las empresas con excedentes del financiamiento de largo plazo, y con efectivo en el banco, no tienen que preocuparse de encontrar el dinero para pagar las cuentas del mes siguiente. Pero tambin hay costos asociados con mantener excedentes de efectivo. Las tenencias de inversiones temporales son, cuando ms, una inversin con VPN cero para una empresa que paga impuestos.3 De modo 2 T. Opler, L. Pinkowitz, R. Stulz y R. Williamson, The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings, Journal of Financial Economics 52 (abril de 1999), pp. 3-46. 3 Si hay una ventaja fiscal en obtener prstamos, como la mayora de la gente cree, debe haber una correspondiente desventaja fiscal en prestar, puesto que la empresa debe pagar impuestos a la tasa corporativa sobre el inters que recibe de los certificados de la Tesorera. En este caso, la inversin en esos certificados tiene un VPN negativo. Vea la seccin 19.1. F I G U R A 31.1 El requerimiento acumulativo de capital de la empresa es la inversin acumulativa en todos los activos que se requieren para el negocio. En este caso, el requerimiento

crece ao tras ao, pero hay variaciones estacionales dentro de cada ao. El requerimiento de financiamiento de corto plazo es la diferencia entre el financiamiento de largo plazo (lneas A, B y C) y el requerimiento acumulativo de capital. Si el financiamiento de largo plazo sigue la lnea C, la empresa necesitar siempre el financiamiento de corto plazo. En la lnea B, la necesidad es estacional. En la lnea A, la empresa nunca necesita financiamiento de corto plazo. Siempre hay efectivo adicional que se puede invertir. Dlares Requerimiento acumulativo de capital Ao 1 Ao 2 Ao 3 Tiempo A B C 854 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo La compaa de ropa de moda L. A. Gear fue una de las estrellas de los aos ochenta. Las chicas adolescentes amaban sus mocasines con lentejuelas rosas y sus zapatos de ejercicio tejidos de oro y plata. Los inversionistas optaron por el crecimiento de 1 300% en el precio de sus acciones en cuatro aos, pero en los aos noventa la compaa no pudo reaccionar a los cambios en la moda y

sus ventas y utilidades cayeron con rapidez. En enero de 1998 L.A. Gear se declar en bancarrota. La cada de L. A. Gear ilustra la forma en la que los activos lquidos de una compaa pueden aportar la holgura financiera que le permite evadir la disciplina del mercado y sobrevivir a prdidas reiteradas. La tabla siguiente resume los cambios en la rentabilidad y activos de L. A. Gear: F I N A N Z A S E N L A S N ot I c I A S EL ASCENSO Y CADA DE L. A. GEAR 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Deuda bancaria 37 94 20 0 4 1 1 0 Deuda de largo plazo 0 0 0 0 50 50 50 50 Acciones preferentes 0 0 100 100 100 100 108 116 Capital comn 168 206 132 88 47 18 241 2111 Los primeros dos renglones de la tabla muestran que despus de 1990 las ventas de L. A. Gear se desplomaron, y que la empresa arroj prdidas por el resto de su vida. Los renglones restantes muestran los activos de la compaa. Puesto que L. A. Gear subcontrataba la produccin de calzado y ropa, tena pocos activos fijos y posea principalmente efectivo, cuentas por cobrar e inventario. Conforme las ventas bajaron, sucedieron dos cosas. Primero, la compaa pudo reducir su inventario de productos terminados. Segundo, los clientes pagaron sus cuentas pendientes. As que, a pesar de las prdidas constantes, al principio las tenencias de efectivo y valores de corto plazo de la compaa se incrementaron. La siguiente tabla muestra la estructura de capital de L. A. Gear. Note que despus de 1991, la compaa casi no tena deuda bancaria de corto plazo, por lo que estaba

libre de la disciplina que se ejerce siempre que una compaa tiene que acercarse a su banco para renovar un prstamo.* Conforme las prdidas se acumulaban, el capital social comenz a menguar y la razn de deuda ascendi a 92%. Sin embargo, todava en 1996 la tenencia de efectivo de la compaa era ms de ocho veces los pagos de intereses de ese ao. Como la compaa poda liquidar sus inventarios y cuentas por cobrar y no tena deuda por pagar, pudo sobrevivir seis aos ms de graves prdidas y probar diversas nuevas estrategias radicales, incluyendo nuevos zapatos deportivos de alto desempeo y luego zapatos para nios. Todas estas estrategias fracasaron en ltima instancia. Una compaa con grandes activos fijos que no se liquidan fcilmente hubiera encontrado ms difcil sobrevivir tanto tiempo. * Ya vimos en el captulo 25 que L. A. Gear tena una lnea de crdito con Bank of America. sta se us para entregar cartas de crdito a los proveedores de la compaa, que garantizaban que recibiran su pago. Aunque el banco redujo de manera progresiva esta lnea de crdito, las ventas de L. A. Gear tambin se redujeron, por lo que se redujo la medida en la que se necesitaba la lnea de crdito. Fuente: El ocaso de L. A. Gear lo describen H. DeAngelo, L. DeAngelo y K. H. Wruck, Asset Liquidity, Debt Covenants, and Managerial Discretion in Financial Distress: The Collapse of L. A. Gear, Journal of Financial Economics 64 (2002), pp. 3-34. Ventas, ingresos y activos de L. A. Gear 1989-1996 (cifras en millones de dlares) 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Ventas 617 820 619 430 398 416 297 196 Utilidad neta 55 31 266 272 233 222 251 262 Efectivo y valores 0 3 1 84 28 50 36 34

Cuentas por cobrar 101 156 112 56 73 77 47 24 Inventario 140 161 141 62 110 58 52 33 Activo circulante 257 338 297 230 220 194 138 93 Activos totales 267 364 326 250 255 225 160 101 CAPTULO 31 Planeacin financiera de corto plazo 855 TA B L A 31.1 Balances de fin de ao de 2006 y 2007 de Dynamic Mattress Company (cifras en millones de dlares). 2006 2007 Activos circulantes: Efectivo 4 5 Valores negociables 0 5 Inventario 26 25 Cuentas por cobrar 25 30 Total de activos circulantes 55 65 Activos fijos: Inversin bruta 56 70 Menos depreciacin 216 220 Activo fijo neto 40 50 Total de activos 95 115 Pasivos circulantes: Prstamos bancarios 5 0 Cuentas por pagar 20 27 Total de pasivos circulantes 25 27 Deuda de largo plazo 5 12 Capital propio (capital social ms utilidades retenidas) 65 76 Total de pasivos ms capital 95 115 similar, los administradores de empresas con grandes excedentes de efectivo pueden verse tentados a navegar con menos restricciones. Si se es el caso, las empresas con un

excedente permanente de efectivo deben limitarse y usar el dinero para retirar algunos de sus valores de largo plazo. RASTREO DE LOS CAMBIOS EN EL EFECTIVO Y EL CAPITAL DE TRABAJO 31.2 La tabla 31.1 compara los balances de fin de ao de 2006 y 2007 de Dynamic Mattress Company. La tabla 31.2 muestra el estado de resultados de la empresa para 2007. Note que el saldo de efectivo de Dynamic se increment en 1 milln de dlares en 2007. Qu caus este incremento? Vino el efectivo extra de los prstamos adicionales de largo plazo de Dynamic Mattress Company, de la reinversin de sus utilidades, del efectivo liberado por la reduccin de inventario o de otros crditos concedidos por los proveedores de Dynamic? (Observe el incremento en las cuentas por pagar.) TA B L A 31.2 Estado de resultados de Dynamic Mattress Company, 2007 (cifras en millones de dlares). Nota: Dividendo 5 1 milln de dlares; utilidades retenidas 5 11 millones de dlares. Ventas 350 Costos de operacin 2321 29 Depreciacin 24 25 Inters 21 Ingreso antes de impuestos 24 Impuestos al 50% 212 Utilidad neta 12 856 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo

La respuesta correcta es todo lo anterior. Los analistas financieros a menudo resumen los orgenes y aplicaciones del efectivo en un estado como el que se muestra en la tabla 31.3. El estado muestra que Dynamic gener efectivo de los siguientes orgenes: 1. Emiti deuda de largo plazo por 7 millones de dlares. 2. Redujo su inventario, liberando 1 milln de dlares. 3. Increment sus cuentas por pagar, tomando de hecho un prstamo adicional por 7 millones de dlares de sus proveedores. 4. Con mucho, la mayor fuente de fondos fueron las operaciones de Dynamic, que generaron 16 millones de dlares. Vea la tabla 31.2; la utilidad neta es menor que el flujo de efectivo porque para calcularla se le resta la depreciacin. La depreciacin no es un desembolso, de modo que se debe volver a sumar para obtener el flujo de efectivo de operacin. Dynamic us el efectivo para los siguientes propsitos: 1. Pag un dividendo de 1 milln de dlares. (Nota: El incremento de 11 millones de dlares en el capital propio proviene de las utilidades retenidas: 12 millones de dlares de ingreso de capital, menos el dividendo por 1 milln de dlares.) 2. Pag un prstamo bancario de corto plazo por 5 millones de dlares.4 3. Invirti 14 millones de dlares. Esto se muestra como el incremento en activos fijos brutos en la tabla 31.1. 4. Como inversin temporal, compr valores negociables por 5 millones de dlares. 5. Permiti que las cuentas por cobrar se ampliaran en 5 millones de dlares. En efecto, prest esta cantidad adicional a sus clientes. 4 Se trata del pago del principal, no de los intereses. Algunas veces el pago de intereses se reconoce en forma explcita como aplicacin de efectivo. Si es as, el flujo de efectivo de operaciones estara definido antes del inters, es decir, como utilidad neta ms el inters ms la depreciacin. TA B L A 31.3 Orgenes y aplicaciones del efectivo de Dynamic Mattress Company, 2007 (cifras en millones de dlares).

Orgenes: Emisin de deuda de largo plazo 7 Reduccin de inventarios 1 Incremento de cuentas por pagar 7 Efectivo de operaciones: Utilidad neta 12 Depreciacin 4 Orgenes totales 31 Aplicaciones: Pago de prstamo bancario de corto plazo 5 Inversin en activos fijos 14 Compra de valores negociables 5 Incremento en cuentas por cobrar 5 Dividendo 1 Aplicaciones totales 30 Incremento en el saldo de efectivo 1 CAPTULO 31 Planeacin financiera de corto plazo 857 Rastreo de cambios en el capital de trabajo neto A menudo, los analistas financieros encuentran conveniente resumir todos los activos y pasivos circulantes en una sola cifra; la del capital de trabajo neto. Los balances de capital de trabajo neto de Dynamic fueron (en millones): TA B L A 31.4 Balances condensados de fin de ao para 2006 y 2007 de Dynamic Mattress Company (cifras en millones de dlares). * Cuando slo el capital de trabajo neto aparece en el balance de una empresa, esta cifra (la suma de los pasivos de largo plazo y

el capital propio) se conoce frecuentemente como capitalizacin total. 2006 2007 Capital de trabajo neto 30 38 Activo fijo: Inversin bruta 56 70 Menos depreciacin 216 220 Activo fijo neto 40 50 Total de activo neto 70 88 Deuda de largo plazo 5 12 Capital social (capital propio ms utilidades retenidas) 65 76 Pasivos de largo plazo y capital social* 70 88 La tabla 31.4 nos da balances que informan slo del capital de trabajo neto, no partidas individuales de activos o pasivos circulantes. De modo similar, se pueden simplificar los estados de orgenes y aplicaciones definiendo orgenes como las actividades que contribuyen al capital de trabajo neto y aplicaciones como las actividades que usan el capital de trabajo. En este contexto, el capital de trabajo suele conocerse como fondos, y se presenta un estado de orgenes y aplicaciones de fondos.5 En 2006, Dynamic contribuy al capital de trabajo neto 1. Emitiendo deuda de largo plazo por 7 millones de dlares. 2. Generando 16 millones de dlares con sus operaciones. Us el capital de trabajo neto 1. Invirtiendo 14 millones de dlares. 2. Pagando un dividendo de 1 milln de dlares. Los cambios del ao en el capital de trabajo neto se resumen en el estado de orgenes y aplicaciones de fondos de Dynamic Mattress Company, dado en la tabla 31.5.

Utilidades y flujo de efectivo Vayamos otra vez a la tabla 31.3, que muestra los orgenes y aplicaciones de efectivo. Queremos hacer dos advertencias sobre la partida llamada efectivo de operaciones. Puede no representar dlares reales; dlares, digamos, con los que se puede comprar una cerveza. Primero, la depreciacin puede no ser el nico gasto no monetario deducido al calcular el ingreso. Por ejemplo, la mayor parte de las empresas usa distintos procedimientos 5 Ya preparamos un estado de orgenes y aplicaciones de efectivo para Executive Paper en la seccin 29.2. Activos Pasivos Capital de circulantes circulantes trabajo neto (en dlares) Menos (en dlares) Igual (en dlares) Fin de 2006 55 2 25 5 30 Fin de 2007 65 2 27 5 38 858 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo contables en sus registros de impuestos y en sus informes a los accionistas. El punto de las cuentas especiales de impuestos es minimizar la utilidad gravable actual. El efecto es que los registros de los accionistas sobrestiman el pasivo actual de impuestos,6 por lo que se subestima el flujo de efectivo de las operaciones despus de impuestos. Segundo, el estado de resultados registra las ventas cuando se hacen, no cuando se recibe el pago del cliente. Considere lo que sucede cuando Dynamic vende sus productos a crdito. La compaa registra una utilidad en el momento de la venta, pero no hay entradas de dinero sino hasta que las cuentas se pagan. Puesto que no hay entradas, no hay cambio en el saldo de efectivo de la compaa, aunque hay un incremento en el

capital de trabajo en forma de un incremento en las cuentas por cobrar. No se mostrara ninguna adicin neta al efectivo en un estado de orgenes y aplicaciones de fondos como el de la tabla 31.3. El incremento en el efectivo de operaciones quedara cancelado por un incremento en las cuentas por cobrar. Despus, cuando las cuentas se paguen, habr un incremento en el saldo de efectivo; sin embargo, no hay una utilidad adicional en este punto, y tampoco un incremento en el capital de trabajo. El incremento en el saldo de efectivo quedara compensado exactamente por una reduccin en las cuentas por cobrar. Esto nos lleva a una caracterstica interesante del capital de trabajo. Imagnese una compaa que tiene un negocio muy sencillo. Compra materias primas en efectivo, las procesa y convierte en bienes terminados, que luego vende a crdito. Todo el ciclo de operacin luce as: Efectivo Cuentas por cobrar Bienes terminados Materias primas 6 La diferencia entre los impuestos informados y pagados al servicio de impuestos se muestra en el balance como un pasivo de impuestos diferido. La razn por la que se reconoce un pasivo es que la depreciacin acelerada y otros medios utilizados para reducir el ingreso gravable real no elimina los impuestos, slo los retrasa. Desde luego, esto reduce el valor presente del pasivo fiscal de la compaa, pero de todos modos se debe reconocer el pasivo bsico. En el estado de fuentes y usos, un incremento en los impuestos diferidos sera tratado como una fuente de fondos. En el ejemplo de Dynamic Mattress omitimos los impuestos diferidos. TA B L A 31.5

Fuentes y usos de fondos (capital de trabajo neto) de Dynamic Mattress Company, 2007 (cifras en millones de $) Fuentes: Deuda de largo plazo 7 Efectivo de operaciones: Ingreso neto 12 Depreciacin 4 23 Usos: Inversin en activo fijo 14 Dividendos 1 15 Incremento en capital de trabajo neto 8 CAPTULO 31 Planeacin financiera de corto plazo 859 Si se prepara un balance al principio del proceso, se ver efectivo. Si se le retrasa un poco, se encontrar que el efectivo ha sido reemplazado por inventarios de materias primas y, todava ms adelante, por inventarios de bienes terminados. Cuando estos bienes se venden, los inventarios ceden su lugar a las cuentas por cobrar y, por ltimo, cuando los clientes pagan sus cuentas, la empresa obtiene su utilidad y se repone su saldo de efectivo. Slo hay una constante en este proceso, es decir, el capital de trabajo. Los componentes del capital de trabajo estn cambiando constantemente. sa es una razn por la cual el capital de trabajo (neto) es una til medida resumida de los activos y pasivos circulantes. La fuerza de la medida del capital de trabajo es que no es afectada por los movimientos estacionales ni otros cambios temporales de las diferencias entre activos y pasivos circulantes. Pero su fortaleza es tambin su debilidad, ya que la cifra del capital de trabajo esconde mucha informacin interesante. En nuestro ejemplo, el efectivo se transform

en inventario, luego en cuentas por cobrar y nuevamente en efectivo; pero estos activos tienen diferentes grados de riesgo y liquidez. No se pueden pagar las cuentas con inventario ni cuentas por cobrar; deben pagarse con efectivo. 31.3 PRESUPUESTO DE EFECTIVO El pasado es interesante por lo que uno puede aprender de l. Es problema del administrador financiero proyectar los futuros orgenes y aplicaciones de efectivo; estas proyecciones sirven para dos propsitos. Primero, constituyen una norma, o presupuesto, contra la cual se puede analizar el desempeo posterior. Segundo, alertan al administrador sobre las necesidades futuras de efectivo. El efectivo, como todos sabemos, tiene el hbito de desaparecer rpidamente. Preparacin del presupuesto de efectivo: entradas Ilustraremos la preparacin del presupuesto de capital continuando con el ejemplo de Dynamic Mattress. La mayor parte de las entradas de Dynamic proviene de la venta de colchones; por lo tanto, comenzaremos con una proyeccin de ventas por trimestre7 para 2008: Primer Segundo Tercer Cuarto trimestre trimestre trimestre trimestre Ventas (en millones de dlares) 87.5 78.5 116 131 Pero las ventas se convierten en cuentas por cobrar antes de que se conviertan en efectivo. El flujo de efectivo proviene del cobro de las cuentas por cobrar. La mayor parte de las empresas rastrea el tiempo promedio que se tardan los clientes en pagar sus cuentas. Con esta informacin pueden pronosticar qu proporcin de las ventas de un trimestre pueden convertirse en efectivo en ese trimestre, y qu proporcin pasarn al siguiente como cuentas por cobrar. La tabla 31.6 muestra los cobros proyectados conforme al supuesto de que 80% de las ventas se cobra en el trimestre inmediato, y 20% en el siguiente.

Por ejemplo, en el primer trimestre los cobros de las ventas actuales son 80% de 87.5 dlares, o sea 70 millones de dlares. Pero la empresa tambin cobr 20% de las ventas 7 La mayora de las empresas hara su proyeccin por meses, en lugar de trimestres. Algunas veces se hacen proyecciones diarias o semanales, pero presentar una proyeccin mensual triplicara el nmero de asientos en la tabla 31.6 y posteriores. Queremos mantener los ejemplos tan simples como sea posible. 860 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo del trimestre anterior, o sea .2(75) 5 15 millones de dlares; por lo tanto, el total de cobros fue 70 1 15 5 85 millones de dlares. Dynamic comenz el primer trimestre con 30 millones de dlares en cuentas por cobrar. Las ventas por 87.5 millones de dlares del trimestre se agregaron a las cuentas por cobrar, pero los cobros de 85 millones de dlares se restaron. Por lo tanto, como muestra la tabla 31.6, Dynamic termin el trimestre con cuentas por cobrar de 30 1 87.5 855 32.5 millones de dlares. La frmula general es Trmino de cuentas por cobrar 5 inicio de cuentas por cobrar 1 ventas 2 cobros La seccin superior de la tabla 31.7 muestra los orgenes de efectivo proyectadas por Dynamic Mattress. La cobranza de las cuentas por cobrar es la fuente principal, pero no es la nica. Tal vez la compaa planea disponer de algn terreno o espera una devolucin de impuestos o pago de una reclamacin de seguros. Todas estas partidas se incluyen como otras fuentes. Tambin es posible que se pueda captar capital adicional con prstamos o la venta de acciones, pero no queremos complicar el asunto, por lo que nos conformaremos por el momento con la suposicin de que Dynamic no captar financiamiento

adicional de largo plazo. TA B L A 31.6 Para proyectar los cobros de las cuentas por cobrar de Dynamic Mattress, tienen que proyectarse los porcentajes de ventas y cobros (cifras en millones de dlares). a Las ventas en el cuarto trimestre del ao anterior fueron de 75 millones de dlares. 1. Cuentas por cobrar al principio del periodo 2. Ventas 3. Cobranza: Ventas en el periodo actual (80%) Ventas en el periodo anterior (20%) Total de cobranza 4. Cuentas por cobrar al final del periodo 1 + 2 3 Primer trimestre 30 87.5 70 15a 85 32.5 Segundo trimestre 32.5 78.5 62.8

17.5 80.3 30.7 Tercer trimestre 30.7 116 92.8 15.7 108.5 38.2 Cuarto trimestre 38.2 131 104.8 23.2 128 41.2 TA B L A 31.7 Presupuesto de efectivo de Dynamic Mattress para 2008 (cifras en millones de dlares). a Desde luego, las empresas no pueden tener literalmente una cantidad negativa de efectivo. sta es la cantidad que la empresa

tendr que conseguir para pagar sus cuentas. b Un signo negativo indicara un excedente de efectivo, pero en este ejemplo la empresa debe captar efectivo para todos los trimestres. Orgenes de efectivo: Cobranza sobre las cuentas por cobrar Otros Total de orgenes Aplicaciones de efectivo: Pago de cuentas por pagar Trabajo y otros gastos Gastos de capital Impuestos, intereses y dividendos Total de usos Orgenes menos aplicaciones Clculo de los requerimientos de financiamiento de corto plazo: 1. Efectivo al principio del periodo 2. Cambios en el saldo de efectivo (orgenes menos aplicaciones) 3. Efectivo al final del periodoa 1 + 2 4. Saldo mnimo de operacin 5. Financiamiento acumulativo requeridob 4 3 Primer trimestre 85 0 85

65 30 32.5 4 131.5 46.5 5 46.5 41.5 5 46.5 Segundo trimestre 80.3 0 80.3 60 30 1.3 4 95.3 15.0 41.5 15 56.5 5 61.5 Tercer trimestre 108.5 12.5

121 55 30 5.5 4.5 95 +26.0 56.5 +26.0 30.5 5 35.5 Cuarto trimestre 128 0 128 50 30 85 93 +35.0 30.5 +35.0 +4.5 5 .5 CAPTULO 31 Planeacin financiera de corto plazo 861 Preparacin del presupuesto de efectivo: salidas Hemos dicho lo anterior en lo que respecta al efectivo que ingresa. Ahora vamos a ver

al que sale. Siempre parece haber muchas ms aplicaciones que orgenes para el dinero. Por sencillez, hemos condensado su uso en cuatro categoras en la tabla 31.7. 1. Pagos de cuentas por pagar. Se tienen que pagar las cuentas de materias primas, partes, electricidad, etc. La proyeccin del flujo de efectivo supone que todas estas cuentas se pagan a tiempo, aunque tal vez Dynamic pudiera retrasar el pago en alguna medida. El retraso del pago se conoce algunas veces como jinetear las cuentas por pagar. Jinetear es una fuente de financiamiento de corto plazo, pero para la mayora de las empresas es una fuente costosa, porque con ella se pierden los descuentos dados a las empresas que pagan oportunamente. Esto se vio en mayor detalle en la seccin 30.2. 2. Gastos laborales, administrativos y otros. Esta categora incluye todos los dems gastos normales del negocio. 3. Gastos de capital. Note que Dynamic Mattress planea un fuerte desembolso de capital en el primer trimestre. 4. Pago de impuestos, intereses y dividendos. Incluye el inters en la deuda actual de largo plazo, pero no el inters sobre ningn prstamo adicional para satisfacer los requerimientos de efectivo en 2008. En esta etapa del anlisis, Dynamic no sabe cunto tendr que pedir prestado, ni si tendr que hacerlo. La entrada neta de efectivo proyectada (orgenes menos aplicaciones) se muestra en la tabla 31.7. Note la gran cifra negativa para el primer trimestre: se pronostica una salida de 46.5 millones de dlares. Hay una cifra de salida ms pequea pronosticada para el segundo trimestre, y luego entradas sustanciales de efectivo en la segunda mitad del ao. La parte inferior de la tabla 31.7 calcula cunto financiamiento tendr que obtener Dynamic si sus proyecciones de flujos de efectivo son correctas. Comienza el ao con 5 millones de dlares en efectivo, y hay una salida de 46.5 millones en el primer trimestre,

as que Dynamic tendr que obtener por lo menos 46.5 2 5 5 41.5 millones de dlares de financiamiento adicional. Esto dejara a la empresa con un saldo proyectado de efectivo de exactamente cero al comienzo del segundo trimestre. La mayor parte de los administradores financieros considera que planear un saldo cero de efectivo es acercarse demasiado al precipicio. Ellos establecen un saldo mnimo de efectivo de operacin para absorber entradas y salidas inesperadas de efectivo. Supongamos que el saldo mnimo de efectivo de operacin de Dynamic es 5 millones de dlares. Esto significa que tendr que captar la cantidad completa de salida de efectivo de 46.5 millones de dlares en el primer trimestre, y 15 millones ms en el segundo trimestre. As que su requerimiento acumulativo de financiamiento es 1.5 millones de dlares en el segundo trimestre. Por fortuna, esto es el pico: el requerimiento acumulativo baja 26 millones de dlares en el tercer trimestre, a 35.5 millones. En el ltimo trimestre, Dynamic ya casi solucion la situacin: su saldo de caja es 4.5 millones de dlares, apenas 500 000 dlares por debajo de su saldo mnimo de operacin. El siguiente paso es desarrollar un plan de financiamiento de corto plazo que cubra los requerimientos proyectados en la forma ms econmica posible. Nos moveremos a este tpico despus de dos observaciones generales: 1. Las grandes salidas de efectivo en los primeros dos trimestres no necesariamente significan problemas para Dynamic Mattress. En parte, reflejan la inversin de capital hecha en el primer trimestre: Dynamic est gastando 32.5 millones de dlares, pero debe estar adquiriendo un activo que vale mucho ms. En parte, las salidas reflejan bajas ventas en la primera mitad del ao, pero las ventas se recu862 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo peran en la segunda mitad.8 Si se trata de un patrn estacional predecible, la empresa no debera tener problemas para obtener prstamos con los cuales sortear

los meses malos. 2. La tabla 31.7 es slo la mejor conjetura sobre los flujos de efectivo futuros. Por ejemplo, usted podra emprender un anlisis de sensibilidad, en el que examine la forma en la que los requerimientos de efectivo de Dynamic seran afectados por una cada en las ventas o por un retraso en la cobranza. El problema con estos anlisis de sensibilidad es que se cambia slo una variable a la vez; mientras que en la vida real una baja en la economa podra afectar, digamos, los niveles de ventas y de la cobranza. Una solucin alterna, pero ms compleja, es construir un modelo del presupuesto de efectivo y luego correr una simulacin para determinar la probabilidad de que haya requerimientos de efectivo que estn significativamente por arriba o por debajo de los pronsticos mostrados en la tabla 31.7. Si es difcil predecir los requerimientos de efectivo, podra querer contarse con efectivo adicional o valores que se puedan vender con facilidad para cubrir cualquier posible salida inesperada de efectivo. 31.4 EL PLAN DE FINANCIAMIENTO DE CORTO PLAZO El presupuesto de efectivo de Dynamic define su problema: su administrador financiero debe encontrar un financiamiento de corto plazo para cubrir los requerimientos de efectivo proyectados. Hay docenas de fuentes de financiamiento de corto plazo, pero por simplicidad supondremos que Dynamic tiene slo dos opciones. Opciones de financiamiento de corto plazo 1. Prstamo bancario: Dynamic tiene un arreglo con su banco que le permite obtener hasta 38 millones de dlares con un inters de 10% anual, o sea 2.5% por trimestre. La empresa puede obtener el prstamo y pagarlo cuando lo desee, mientras no rebase su lmite de crdito. 2. Jinetear las cuentas por pagar: Dynamic tambin puede captar capital posponiendo el pago de sus cuentas. El administrador financiero cree que Dynamic puede diferir los siguientes montos en cada trimestre: Primer Segundo Tercer Cuarto trimestre trimestre trimestre trimestre

Monto diferible (en millones 52 48 44 40 de dlares) As, se pueden ahorrar 52 millones de dlares en el primer trimestre no pagando las cuentas en dicho periodo. (Note que los pronsticos de flujos de efectivo de la tabla 31.7 suponan que estas cuentas sern pagadas en el primer trimestre.) Si se posponen, estos pagos debern hacerse en el segundo trimestre. De modo similar, hasta 48 millones de dlares de las cuentas del segundo trimestre se pueden posponer para el tercer trimestre, y as sucesivamente. A menudo resulta costoso diferir las cuentas por pagar, incluso si el retraso no genera inquina. La razn es que los proveedores pueden ofrecer descuentos por pago puntual. 8 Puede ser que la gente compre ms colchones ya tarde en el ao, cuando las noches son ms largas. CAPTULO 31 Planeacin financiera de corto plazo 863 Dynamic pierde estos descuentos si paga tarde. En este ejemplo, supusimos que el descuento perdido es 5% del monto diferido. En otras palabras, si se retrasa un pago de 100 dlares, la empresa debe pagar 105 el siguiente trimestre. Plan de financiamiento de Dynamic Con estas dos opciones, la estrategia de financiamiento de corto plazo es obvia. Usar primero el prstamo bancario, si es necesario, hasta el lmite de 38 millones de dlares. Si todava falta efectivo, jinetear las cuentas por pagar. La tabla 31.8 muestra el plan resultante. En el primer trimestre, el plan requiere obtener un prstamo por toda la cantidad disponible en el banco (38 millones de dlares) y jinetear 3.5 millones de dlares de las cuentas por pagar (vea los renglones 1 y 2 de la tabla). Adems, la compaa vende valores por 5 millones de dlares que tena a fines de 2007 (rengln 8). As que capta 38 1 3.5 1 5 5 46.5 millones de dlares de efectivo en el primer trimestre (rengln 10).

En el segundo trimestre, el plan requiere que Dynamic siga obteniendo prestados del banco esos 38 millones de dlares y jinetear 19.7 millones de cuentas por pagar. Esto permite obtener otros 16.2 millones de dlares despus de pagar las cuentas diferidas por 3.5 millones del primer trimestre. Por qu captar 16.2 millones de dlares cuando Dynamic necesita slo 15 millones adicionales para financiar sus operaciones? La respuesta es que la compaa debe pagar intereses sobre los prstamos tomados en el primer trimestre, y que perdi el inters generado por los valores que vendi.9 En el tercero y cuarto trimestres, el plan requiere que Dynamic pague su deuda y haga una pequea compra de valores. 9 El prstamo bancario requiere un inters trimestral de .025 3 38 5 $.95 millones; el descuento perdido al jinetear las cuentas por pagar es .05 3 3.5 5 $.175 millones; y el inters perdido por la venta de valores es .02 3 5 5 $.1 milln. TA B L A 31.8 Plan de financiamiento de Dynamic Mattress (cifras en millones de dlares). a Suponemos que el primer pago de intereses ocurre un trimestre despus de que se ha contratado el prstamo. b Dynamic vendi valores por 5 millones de dlares en el primer trimestre. Se supone que el rendimiento es 2% por trimestre. c De la tabla 31.7. Nuevos prstamos: 1. Prstamo bancario 2. Jineteo de las cuentas por pagar 3. Total Pagos: 4. Prstamo bancario

5. Jineteo de las cuentas por pagar 6. Total 7. Nuevos prstamos netos 8. Ms venta de valores 9. Menos compra de valores 10. Total de efectivo captado Pagos de intersa 11. Prstamo bancario 12. Jineteo de cuentas por pagar 13. Inters en venta de valoresb 14. Inters pagado neto 15. Efectivo requerido para operacionesc 16. Total de efectivo requerido Primer trimestre 38.0 3.5 41.5 0.0 0.0 0.0 41.5 5.0 0.0 46.5 0.0 0.0 0.0 0.0 46.5 46.5

Segundo trimestre 0.0 19.7 19.7 0.0 3.5 3.5 16.2 0.0 0.0 16.2 1.0 0.2 0.1 1.2 15.0 16.2 Tercer trimestre 0.0 0.0 0.0 4.2 19.7 24.0 24.0 0.0 0.0 24.0 1.0

1.0 0.1 2.0 26.0 24.0 Cuarto trimestre 0.0 0.0 0.0 33.8 0.0 33.8 33.8 0.0 0.3 34.1 0.8 0.0 0.1 0.9 35.0 34.1 864 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo Evaluacin del plan Resuelve el plan mostrado en la tabla 31.8 el problema de financiamiento de corto plazo de Dynamic? No: el plan es factible, pero es probable que Dynamic pueda hacer algo mejor. Su debilidad ms evidente es que se apoya en el jineteo de las cuentas por pagar,

una forma de financiamiento extremadamente cara. Hay que recordar que a Dynamic le cuesta 5% por trimestre retrasar el pago de sus cuentas 220% al ao en inters simple. El primer plan simplemente estimulara al administrador financiero a buscar fuentes ms baratas de prstamos de corto plazo. El administrador financiero hara tambin otras diversas preguntas. Por ejemplo: 1. Alcanza el plan las razones de circulante y rapidez satisfactorias?10 Los bancos pueden preocuparse si estas razones se deterioran.11 2. Hay costos intangibles asociados con jinetear las cuentas por pagar? Comenzarn los proveedores a dudar de la solvencia de Dynamic? 3. Deja el plan de 2008 en buena posicin financiera a Dynamic para 2009? (Aqu la respuesta es s, puesto que Dynamic habr pagado todos sus prstamos de corto plazo para fin de ao.) 4. Debe Dynamic tratar de arreglar un financiamiento de largo plazo para el gran gasto de capital del primer trimestre? Esto parece lgico, siguiendo la regla prctica de que los activos de largo plazo merecen un financiamiento de largo plazo. Tambin reducira drsticamente la necesidad de prstamos de corto plazo. Un argumento opuesto a se sera que Dynamic est financiando la inversin de capital slo de manera temporal con los prstamos de corto plazo. Para fin de ao, la inversin se paga con efectivo de las operaciones. As que la decisin inicial de Dynamic de no buscar de inmediato un financiamiento de largo plazo puede reflejar una preferencia por financiar la inversin en ltima instancia con las utilidades retenidas. 5. Tal vez se puedan ajustar los planes de operacin e inversiones de la empresa para que el financiamiento de corto plazo sea menos complicado. Hay alguna forma fcil de diferir la gran salida de efectivo del primer trimestre? Por ejemplo, supongamos que con la gran inversin de capital del primer trimestre se comprarn e instalarn nuevas mquinas para rellenar colchones en la primera mitad del

ao. No se ha programado que las nuevas mquinas estn listas para su uso a toda escala sino hasta agosto. Puede ser que el fabricante pueda ser convencido de aceptar 60% del precio de compra a la entrega y 40% cuando las mquinas estn instaladas y operando de manera satisfactoria. 6. Dynamic tambin puede liberar efectivo reduciendo el nivel de otros activos circulantes. Por ejemplo, podra reducir sus cuentas por cobrar siendo ms exigente con los clientes que pagan tarde (el costo de eso sera que estos clientes puedan llevarse sus operaciones futuras a otra empresa), o reduciendo los inventarios de colchones (lo que podra provocar la prdida de negocios si hay una demanda extraordinaria de colchones que no se pueda satisfacer). Los planes de financiamiento de corto plazo se realizan por prueba y error. La empresa prepara un plan, lo analiza y luego prueba de nuevo con diferentes supuestos sobre las alternativas de financiamiento e inversin. Y sigue hasta que ya no pueda pensar en posibles mejoras. El proceso de prueba y error es importante porque ayuda a entender la naturaleza real del problema que enfrenta la compaa. Aqu podemos aplicar una analoga entre 10 Estas razones se analizan en el captulo 29. 11 No hemos trabajado explcitamente estas razones, pero de la tabla 31.8 puede deducirse que estaran bien al final del ao pero relativamente bajas a mediados de ao, cuando el endeudamiento de Dynamic es alto. CAPTULO 31 Planeacin financiera de corto plazo 865 el proceso de planeacin y el anlisis del proyecto del captulo 11. En ese captulo describimos el anlisis de sensibilidad y otras herramientas usadas por las empresas para determinar lo que hace funcionar los proyectos de inversin de capital y lo que no. El administrador financiero de Dynamic enfrenta la misma clase de tarea: no slo elegir un

plan, sino entender lo que puede salir mal en ste y qu se puede hacer si las condiciones cambian de forma inesperada.12 Una nota sobre los modelos de planeacin financiera de corto plazo La formulacin de un plan congruente de corto plazo requiere clculos engorrosos.13 Por fortuna, buena parte de la aritmtica se puede encargar a una computadora. Muchas grandes empresas han desarrollado modelos de planeacin financiera de corto plazo para este propsito. Compaas ms pequeas, como Dynamic Mattress, enfrentan tantos detalles y complejidades que encuentran ms fcil trabajar con un programa de hoja de clculo en una computadora personal. En cualquier caso, el administrador financiero proyecta las necesidades o excedentes de efectivo, tasas de inters, lmites de crdito, etc., especficos, y el modelo arroja un plan como el que se muestra en la tabla 31.8. La computadora tambin prepara balances, estados de resultados y cualquier informe especial que el administrador financiero pueda requerir. Las empresas ms pequeas que no quieren modelos a la medida, pueden rentar modelos de propsito general ofrecidos por bancos, despachos contables, consultores administrativos y empresas de software especializado de computacin. La mayor parte de estos modelos son programas de simulacin.14 Simplemente trabajan las consecuencias de los supuestos y polticas especificados por el administrador financiero. Tambin existen modelos de optimizacin para planeacin financiera de corto plazo. Estos modelos son normalmente de programacin lineal, y buscan el mejor plan de un grupo de polticas alternas identificadas por el administrador financiero. La optimizacin ayuda cuando la empresa enfrenta problemas complejos con muchas alternativas y restricciones interdependientes, para los cuales el proceso de prueba y error podra nunca identificar la mejor combinacin de alternativas.

Desde luego, el mejor plan para un grupo de supuestos puede resultar desastroso si stos son errneos. As que el administrador financiero tiene que explorar las consecuencias de supuestos alternos sobre futuros flujos de efectivo, tasas de inters, etc. La programacin lineal puede ayudar a identificar buenas estrategias, pero incluso con un modelo de optimizacin el plan financiero todava debe buscarse mediante prueba y error. 31.5 FUENTES DE PRSTAMOS DE CORTO PLAZO Dynamic solucion la mayor parte de su escasez de efectivo obteniendo un prstamo de un banco, pero los bancos no son la nica fuente de prstamos de corto plazo. Las compaas financieras tambin son una fuente importante de efectivo, en particular para financiar cuentas por cobrar e inventarios.15 Adems de conseguir prstamos de un 12 Este punto es todava ms importante en la planeacin financiera de largo plazo. Vea el captulo 29. 13 Si existen todava dudas al respecto, vea otra vez la tabla 31.8. Los requerimientos de efectivo en cada trimestre dependen de los prstamos del trimestre anterior, porque obtener prstamos crea la obligacin de pagar intereses. Todava ms, la complejidad del problema se habra triplicado si no lo hubiramos simplificado haciendo los pronsticos por trimestre en lugar de por mes. 14 Los modelos se suelen construir y usar en la misma forma que los modelos de planeacin financiera de largo plazo descritos en la seccin 29.5. 15 Las compaas financieras son empresas que se especializan en negocios o individuos. stas incluyen empresas independientes, como CIT Group, y subsidiarias de corporaciones no financieras, como General Motors Acceptance Corporation

(GMAC). Las compaas financieras compiten con los bancos por hacer prstamos. Sin embargo, ellas no captan fondos atrayendo depsitos, como lo hacen los bancos, sino emitiendo papel comercial y otros valores de mayor plazo. 866 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo intermediario como un banco o una compaa financiera, las empresas tambin venden papel comercial de corto plazo o notas de medio plazo directamente a los inversionistas. Es tiempo de observar con ms cuidado estas fuentes de fondos de corto plazo. Prstamos bancarios Para financiar su inversin en activos circulantes, una compaa puede apoyarse en una variedad de prstamos de corto plazo. Es evidente que si alguien se acerca a un banco con este fin, el funcionario de prstamos podra hacerle preguntas sobre la posicin financiera de su empresa y sus planes para el futuro. Asimismo, el banco querr vigilar el avance posterior de la compaa. Sin embargo, esto tiene su lado bueno. Otros inversionistas saben que los bancos son difciles de convencer y, por lo tanto, cuando una compaa anuncia que ha arreglado una gran operacin bancaria, el precio de sus acciones tiende a subir. Hay diferentes tipos de prstamos bancarios. Aqu presentamos algunas de las formas en las que difieren entre s. Compromiso Algunas veces las compaas esperan hasta que necesitan el dinero para pedir un prstamo, pero alrededor de 80% de los prstamos de la banca comercial se hacen bajo compromiso. En este caso, la compaa establece una lnea de crdito que le

permite obtener en prstamo hasta el lmite establecido por el banco. Esta lnea de crdito puede ser un crdito permanente sin vencimiento fijo, pero ms comnmente es un crdito renovable (revolvente) con vencimiento fijo. Por ejemplo, un arreglo comn dura 364 das, que permite a la compaa durante el ao siguiente tomar prestado, pagar y volver a tomar prestado segn lo indiquen sus necesidades de efectivo. Las lneas de crdito no usadas totalizan 10% de los activos corporativos, por lo que representan un considerable poder de endeudamiento; pero para obtener prstamos a partir de una lnea de crdito, una compaa necesita satisfacer diversos convenios financieros, como mantener un nivel especificado de flujos de efectivo y rentabilidad. Las lneas de crdito tambin son relativamente costosas, porque adems de pagar inters sobre cualquier prstamo que se utilice, la compaa debe pagar una cuota adicional por el compromiso de alrededor de 0.25% por la cantidad no utilizada. A cambio de este costo extra, la empresa cuenta con una opcin valiosa: el acceso garantizado al dinero del banco a un diferencial fijo sobre el nivel general de tasas de inters. El crecimiento en el uso de lneas de crdito ha cambiado la funcin de los bancos. Ya no son simples prestatarios; estn tambin en el negocio de proveer a las compaas un seguro de liquidez. Muchas compaas descubrieron el valor de este seguro en 1998, cuando Rusia detuvo los pagos en parte de su deuda y cre un torbellino en los mercados mundiales de deuda. Compaas en Estados Unidos de repente encontraron mucho ms caro emitir su propia deuda a inversionistas. Los que haban arreglado lneas de crdito con sus bancos corrieron a aprovecharlas. Como resultado, languidecieron las emisiones

de nueva deuda, mientras que los prstamos bancarios prosperaron rpidamente. Vencimiento Muchos prstamos bancarios duran slo unos cuantos meses. Por ejemplo, una compaa puede necesitar un prstamo puente de corto plazo para financiar la compra de nuevo equipo o la adquisicin de otra empresa. En este caso, el prstamo sirve como financiamiento provisional hasta que la compra se complete y se disponga de financiamiento de largo plazo. A menudo se necesita un prstamo de corto plazo para financiar un incremento temporal en los inventarios. Este prstamo se conoce como autoliquidable, porque la venta de bienes aporta el efectivo requerido para pagar el prstamo. Los bancos tambin ofrecen prstamos con vencimientos ms distantes, conocidos como prstamos a plazos. Un prstamo a plazos suele vencerse en cuatro o cinco aos. Por lo general, se paga por cantidades iguales durante este periodo, aunque algunas veces hay un gran pago final (baln), o slo un pago nico (bala), al vencimiento. Los CAPTULO 31 Planeacin financiera de corto plazo 867 bancos pueden acomodar el patrn de pagos a los flujos de efectivo anticipados del prestatario. Por ejemplo, el primer pago podra retrasarse un ao hasta que la nueva fbrica est terminada. A menudo se renegocian los prstamos a plazos antes de su vencimiento. Los bancos estn dispuestos a hacerlo si el prestatario es un cliente establecido, sigue solvente y tiene una slida razn de negocios para solicitar el cambio.16 Tasa de inters La mayora de los prstamos bancarios se hace a una tasa fija de inters, que a menudo se cotiza como descuento. Por ejemplo, si la tasa de inters en un prstamo a un ao se expresa como descuento de 5%, el solicitante recibe 100 2 5 5 95 dlares y se compromete a pagar 100 al final del ao. El rendimiento de este prstamo no es 5%, sino 5/95 5 .0526, o 5.26%.

Para prstamos bancarios de mayor plazo, la tasa de inters suele estar ligada al nivel general de tasas de inters. Las normas ms comunes son la tasa interbancaria ofrecida en Londres (LIBOR),17 la tasa de fondos federales18 o la tasa preferencial (prima) del banco. As, si la tasa se fija en 1% sobre LIBOR, el prestatario debe pagar 5% en los primeros tres meses cuando LIBOR est a 4%, 6% en los tres meses siguientes cuando LIBOR es 5%, y as sucesivamente. Prstamos sindicados Algunos prstamos bancarios son demasiado grandes para un solo prestamista. En estos casos, el prestatario paga una cuota por el arreglo a uno o ms bancos que encabezan la operacin, que luego divide el prstamo o lnea de crdito entre un sindicato de bancos.19 Por ejemplo, cuando la compaa alemana de servicios pblicos E.ON necesitaba obtener un prstamo por 32 000 millones de euros para ayudar a financiar su fracasado intento de compra de la compaa espaola de energa Endesa, comprometi a cuatro bancos a que formaran un gran sindicato de prestamistas para que aportaran el dinero. El prstamo lleg en dos porciones. La mayor porcin tena un vencimiento a un ao con una opcin de extensin por otro ao a criterio de E.ON, y la porcin restante tena un vencimiento a tres aos. La organizacin del sindicato para E.ON es un recordatorio de que, para los grandes prstamos bancarios, el mercado es el mercado internacional. HSBC, Citigroup, J.P. Morgan y Deutsche Bank fueron los cuatro organizadores, mientras otros bancos que, se dice, fueron invitados a participar, incluyeron a Barclays, Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ, HypoVereinsbank, BNP Paribas, Calyon y Dresdner Kleinwort Wasserstein. El organizador del sindicato sirve como colocador del prstamo. Le pone precio a ste, lo vende a otros bancos, y tambin puede garantizar hacerse cargo de cualquier

porcin que no se venda. El primer paso del organizador es preparar un memo de informacin sobre el prstamo para posibles prestamistas. Luego la mesa del sindicato tratar de sondear el nivel de inters en la operacin antes de que se fije el precio definitivo al prstamo y se venda a los compradores interesados. Si el prestatario tiene buen crdito, o si el banco organizador tiene una reputacin particularmente buena, es probable que la mayora del prstamo se sindique. En otros casos, el banco organizador puede tener que demostrar su fe en la operacin conservando una alta proporcin del prstamo en sus propios libros.20 16 Los prstamos a plazos suelen permitir que el prestatario pague anticipadamente, pero en muchos casos el contrato de prstamo especifica que la empresa debe pagar un castigo por pago anticipado. 17 LIBOR es la tasa de inters que los grandes bancos internacionales se ofrecen entre s en depsitos de eurodlares. 18 La tasa de fondos federales es la tasa a la cual los bancos se prestan sus excedentes de reservas. 19 Para un prstamo comn a una compaa de gran prestigio, la cuota por arreglar un prstamo sindicado puede ser tan baja como 10 puntos base, mientras que una operacin compleja con una empresa muy apalancada puede requerir una cuota de hasta 2.5%. Pueden verse buenas revisiones del mercado de prstamos sindicados en S. C. Miller, A Guide to the Syndicated Loan Market, Standard & Poors, septiembre de 2005 (www.standardandpoors.com); y B. Gadanecz, The Syndicated Loan Market: Structure, Development and Implications, BIS Quarterly Review, diciembre de 2004, pp. 75-89 (www.bis.org). 20 Vea A. Sufi, Information Asymmetry and Financing Arrangements: Evidence from Syndicated Loans, Journal of

Finance 62 (abril de 2007), pp. 629-668. 868 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo Venta del prstamo y obligaciones colaterales del prstamo Los prstamos bancarios solan ser ilquidos; una vez que el banco haba concedido un prstamo, se amarraba a l. Esto ya no es as, de modo que los bancos con una demanda excesiva de prstamos pueden solucionar el problema vendiendo una parte de sus prstamos a otras instituciones. Por ejemplo, alrededor de 20% de los prstamos sindicados se venden despus, y estas ventas se informan semanalmente en The Wall Street Journal. En general, las ventas de prstamos adoptan una de dos formas: traspasos o participaciones. En el primer caso, se transfiere una parte del prstamo con el acuerdo del deudor. En el segundo caso, el banco principal mantiene su relacin con el deudor, pero acuerda pagar al comprador una porcin de los flujos de efectivo que recibe. Las participaciones conllevan un riesgo adicional del que los compradores adquirieron conciencia de la manera difcil cuando Penn Square National Bank quebr en 1982. El problema fue que Penn Square haba vendido ms de 200 millones de dlares de su portafolio de prstamos a Chase Bank. Como eran participaciones, Chase no tena ningn recurso contra los deudores originales, sino slo contra un Penn Square en bancarrota. Las ventas de prstamos a menudo se refieren a un solo prstamo, pero algunas veces pueden ser operaciones enormes de portafolio que incluyen varios cientos de prstamos. En ocasiones el comprador tiene derecho a una fraccin de los flujos de efectivo de este portafolio. En aos recientes, muchos bancos han reempacado los flujos de efectivo

de un portafolio de prstamos y vendido fracciones separadas (o tramos) conocidas como obligaciones de prstamos garantizados (u OPG).21 Los tramos superiores tienen el primer derecho sobre los flujos de efectivo, por lo que son atractivos para inversionistas conservadores como compaas de seguros o fondos de pensiones. El tramo ms riesgoso (o de capital) puede ser conservado por el banco o comprado por fondos de cobertura o fondos mutuos que se especializan en deuda de baja calidad. Ejemplo En 2005, el banco britnico HSBC cre un paquete de 250 prstamos en dlares, euros y libras esterlinas con valor de 2 000 millones de libras. Este paquete se vendi luego en cinco tramos. El tramo superior tena el primer derecho a los flujos de efectivo y recibi una calificacin de AAA. Ofreca el rendimiento ms bajo de 20-21 puntos base (.20-.21%) por arriba de LIBOR. Los tramos medios venan despus del tramo AAA, mientras que los tramos inferiores recibieron los flujos de efectivo restantes. Como los tenedores de este tramo tenan que soportar el primer golpe en caso de incumplimiento, se les compensaba con un rendimiento de 3.10% sobre LIBOR.22 Seguridad Si a un banco le preocupa el riesgo de crdito de una compaa, pedir que sta le otorgue garantas por el prstamo. Esto es ms comn en los prstamos bancarios de mayor plazo, ms de la mitad de los cuales estn asegurados.23 Esta garanta colateral suele consistir en activos lquidos como cuentas por cobrar, inventarios o valores. Algunas veces el banco tomar un cargo flotante.24 Esto le da un derecho general si la empresa deja de pagar, pero no especifica los activos en detalle, y establece pocas restricciones sobre lo que la compaa puede hacer con dichos activos. 21 Las OPG, junto con las obligaciones de bonos garantizados (OBG) y las obligaciones hipotecarias garantizadas

(OHG), se conocen como obligaciones de deuda garantizadas (ODG). 22 Ms que respaldar la OPG con un paquete de prstamos riesgosos, los bancos crean con frecuencia OPG sintticas. En este caso, el banco mantiene los prstamos en sus libros. Los flujos de efectivo de la OPG proceden de la compra de bonos de alta calidad y la venta de un swap de incumplimiento sobre un paquete de prstamos del banco. (Ya describimos los swaps de incumplimiento en el captulo 24.) Si ninguno de los prstamos bancarios se deja de pagar, la OPG recibe una serie de flujos de efectivo fijos. Si hay incumplimiento, el vendedor del swap respectivo debe compensar al comprador por el monto de la prdida. Esta prdida est soportada primero por el tramo de capital de la OPG. 23 Los resultados de una encuesta de los trminos de los prstamos bancarios para los negocios en Estados Unidos se publican cada trimestre en el Federal Reserve Bulletin (vea www.federalreserve.gov/releases/E2). 24 Los cargos flotantes son ms comunes fuera de Estados Unidos. CAPTULO 31 Planeacin financiera de corto plazo 869 Lo ms comn es que los bancos requieren un colateral especfico. Por ejemplo, supongamos que hay un retraso significativo entre el tiempo en el que la empresa enva los bienes y el momento en el que los clientes los pagan. Si se necesita el dinero de inmediato, se puede obtener un prstamo usando estas cuentas por cobrar como colateral. Primero, la empresa debe enviar al banco una copia de cada factura y otorgarle un derecho contra el dinero que recibe de sus clientes. El banco le prestar hasta 80% del valor de sus cuentas por cobrar. Todos los das, conforme haga ms ventas, el colateral de la empresa se incrementa y

podr obtener ms dinero prestado. Tambin todos los das algunos clientes pagan sus cuentas. Este dinero se coloca en una cuenta especial como colateral bajo el control del banco y se usa peridicamente para reducir el monto del prstamo. Por lo tanto, en la medida en la que fluctan los negocios de la empresa, tambin flucta el monto del colateral y las dimensiones del prstamo.25 Tambin se pueden usar los inventarios como garanta de un prstamo. Por ejemplo, si los bienes de la empresa se guardan en un almacn, sta necesitar arreglar que una compaa independiente de almacenes entregue al banco un recibo donde conste que los bienes estn depositados a nombre del banco. Por lo general, el banco prestar hasta 50% del valor de los inventarios. Cuando se paga el prstamo, el banco devuelve el recibo de depsito y la empresa queda libre para mover los bienes.26 Los bancos son naturalmente quisquillosos respecto de las garantas que aceptan. Quieren asegurarse de que pueden identificar y vender el colateral si sus clientes no pagan. Les puede parecer bien prestar contra un almacn lleno de una mercanca estndar no perecedera, pero respingaran ante un almacn lleno de queso camembert maduro. Los bancos tambin necesitan cerciorarse de que el colateral es seguro y de que el deudor no vender los activos y escapar con el dinero. Esto es lo que sucedi con la gran estafa del aceite de ensaladas. Cincuenta y un bancos y compaas hicieron prstamos por casi 200 millones de dlares a Allied Crude Vegetable Oil Corporation. A cambio, la compaa estuvo de acuerdo en darles como garanta un tanque de almacenamiento lleno de valioso aceite para ensaladas. Por desgracia, las inspecciones superficiales no descubrieron que los tanques contenan agua de mar y fango. Cuando se descubri el fraude,

el presidente de Allied fue a la crcel y los 51 prestamistas se quedaron toda la noche buscando en la calle, por decirlo as, sus 200 millones de dlares. Desde entonces, los prestamistas han sido ms cuidadosos, pero el recuadro de Finanzas en las noticias muestra que incluso los viejos fraudes todava pueden funcionar. Las garantas en los prstamos bancarios son ms comunes cuando se trata de compaas pequeas con un crdito relativamente pobre, pero tambin se pueden usar para grandes compaas. Por ejemplo, en 2007 Ford arregl obtener prstamos hasta por 24 500 millones de dlares. Como estaba teniendo grandes prdidas, los bancos demandaron que los prstamos estuvieran asegurados por los activos de Ford. stos incluan la mayora de las plantas estadounidenses de manufactura de Ford, sus cuentas por cobrar domsticas, su inventario y hasta 4 000 millones de dlares de inversiones en valores. Adems, los prstamos estaban garantizados por 100% del capital de las subsidiarias de Ford, incluida Ford Motor Credit Company. As que casi todos los activos que Ford posea se juntaron y usaron para garantizar el prstamo. 25 En el captulo 30 describimos la forma en que las compaas algunas veces captan dinero vendiendo sus cuentas por cobrar a un factor. El factor es responsable de cobrar la deuda y sufre cualquier prdida si los clientes no pagan. Cuando la empresa pignora sus cuentas por cobrar como colateral de un prstamo, sigue siendo responsable de cobrar la deuda y es ella la que sufre si los clientes no pagan. 26 No siempre es prctico mantener el inventario en un almacn. Por ejemplo, los distribuidores de autos necesitan tener sus autos en una sala de exhibicin. Una solucin es tener un arreglo de planeacin del piso en que la compaa financiera compra los autos y el distribuidor los tiene bajo su custodia. Cuando los autos se venden, los ingresos se utilizan para rescatar los autos de la compaa financiera.

870 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo Papel comercial Los bancos obtienen dinero prestado de un grupo de empresas o individuos, y lo prestan a otro grupo. Ganan sus utilidades cobrando a sus prestatarios una tasa de inters ms alta que la que pagan a sus prestamistas. Algunas veces conviene tener la mediacin de un banco. Ahorra a los prestamistas el problema de buscar prestatarios y determinar su solvencia, y ahorra a los prestatarios el problema de buscar prestamistas. A los depositantes no les importa a quin prestan los bancos: ellos necesitan slo tener la certeza de que el banco, como un todo, es seguro. Tambin hay ocasiones en las que no vale la pena pagar a un intermediario para que realice estas funciones. Grandes compaas bien conocidas pueden hacer a un lado el sistema bancario emitiendo sus propias notas o pagars sin garanta a corto plazo. Estos pagars se conocen como papel comercial (PC). Las instituciones financieras, como las compaas controladoras bancarias y las compaas financieras,27 tambin emiten papel comercial, algunas veces en cantidades muy grandes. Por ejemplo, GE Capital Corporation tiene en emisin papel comercial por 88 000 millones de dlares. Los mayores emisores de papel comercial han establecido sus propios departamentos de comercializacin 27 Una compaa controladora bancaria es una empresa que posee tanto un banco como subsidiarias no bancarias. La divisin de Victoria del National Safety Council de Australia haba sido un equipo adormecido hasta que John Friedrich fue nombrado para dirigirlo. Bajo su administracin, los miembros de NSC se entrenaron como comandos

y se prepararon para ir donde hubiera que ir y hacer lo que se tuviera que hacer. Salvaron gente de ahogarse, combatieron incendios, encontraron personas perdidas en los yermos del interior y descendieron a minas. Su esplndido equipamiento inclua 22 helicpteros, 8 aviones y un minisubmarino. Pronto el NSC comenz a vender sus servicios en el mercado internacional. Por desgracia, el equipo paramilitar de NSC costaba millones de dlares, mucho ms de lo que ingresaba. Friedrich cerr la brecha endeudndose con prstamos por 23 millones de dlares australianos. Los bancos estuvieron de acuerdo en prestarle porque la deuda del NSC pareca bien garantizada. En algn punto la compaa mostr 107 millones de dlares australianos en cuentas por cobrar (es decir, dinero que le deban sus clientes), que entreg como colateral de sus prstamos bancarios. Verificaciones posteriores revelaron que muchos de estos clientes no deban a NSC un solo centavo. En otros casos, los bancos se sintieron cmodos por el hecho de que sus prstamos estaban garantizados con contenedores llenos de valioso equipo de rescate. Haba ms de 100 contenedores alrededor de la base principal de NSC. Slo un puado tena algn equipo, pero estos contenedores fueron los que los banqueros vieron cuando llegaron a verificar que sus prstamos estuvieran seguros. Algunas veces un banquero suspicaz peda inspeccionar un contenedor particular. Friedrich le explicaba que estaba en ejercicios en un sitio remoto, llevaba al banquero en una avioneta al travs del pas para sobrevolar el rea y sealar abajo un contenedor entre los matorrales. Desde luego, el contenedor estaba vaco, pero el banquero no tena forma de saberlo.

Seis aos despus de que Friedrich lleg como director general, se descubri su masivo fraude, pero unos cuantos das antes de que se expidiera una orden de arresto, Friedrich desapareci. Aunque finalmente fue detenido y arrestado, se suicid antes de ser llevado a juicio. Las investigaciones revelaron que Friedrich operaba bajo un nombre falso, y que haba volado de su natal Alemania, donde era buscado por la polica. Siguieron circulando muchos rumores sobre Friedrich. Se alegaba que haba sido insertado por la CIA y la KGB, y que el NSC haba estado detrs de un intento de contragolpe en las islas Fiji. Para los bancos hubo slo una verdad amarga: sus prstamos al NSC, que parecan tan bien garantizados, nunca seran pagados. Fuente: Adaptado del captulo 7 de T. Sykes, The Bold Riders (St. Leonardo, SNW, Australia: Allen & Unwin, 1994). F I N A N Z A S E N L A S N ot I c I A S LOS PELIGROS DE LOS PRSTAMOS BANCARIOS CON GARANTAS 870 CAPTULO 31 Planeacin financiera de corto plazo 871 y venden su papel directamente a los inversionistas, a menudo mediante la web. Compaas ms pequeas venden por conducto de intermediarios que reciben cierto pago por colocar la emisin. El papel comercial en Estados Unidos tiene un vencimiento mximo de nueve meses, aunque la mayora es por 60 das o menos. Los compradores de papel comercial acostumbran conservarlo hasta su vencimiento, pero la compaa o intermediario que vende el papel suele estar listo para comprarlo antes. La mayora del papel comercial es emitida por compaas de alta calidad, que son

conocidas en todo el pas.28 En general, los emisores respaldan su papel comercial arreglando una lnea de crdito de apoyo con un banco, que garantiza que pueden encontrar el dinero para pagar el papel.29 Por ello, el riesgo de incumplimiento es pequeo. Como los inversionistas son reacios a comprar papel comercial que no tiene la calificacin de crdito ms alta, las compaas no pueden confiar en que el mercado de papel comercial les entregue siempre el capital de corto plazo que necesitan. Por ejemplo, cuando los servicios de calificacin degradaron el papel comercial de Ford y General Motors, ambas compaas se vieron obligadas a reducir drsticamente sus ventas de papel. Ford Credit tena en circulacin 45 000 millones de dlares de papel comercial sin garantas a fines de 2000; cinco aos despus haba recortado esa cantidad a 1 000 millones. 30 Los aos recientes no han sido amables con el mercado de papel comercial.31 Adems de Ford y GM, otras grandes compaas, como AT&T, Lucent, Corning, Motorola y Northern Networks, han visto degradarse su papel comercial. Un choque todava mayor ocurri en 2001, cuando dos grandes compaas de servicios pblicos de California, Pacific Gas and Electric y Southern California Edison, se convirtieron en las primeras compaas en 10 aos en dejar de pagar su papel comercial no financiero. Estos hechos enfriaron el entusiasmo de los inversionistas por el papel comercial y, como el lector podr ver en la figura 31.2, el rpido crecimiento anterior de las emisiones entr en reversa. Pagars de mediano plazo Las nuevas emisiones de valores no necesitan registrarse ante la SEC mientras venzan a ms tardar en 270 das. As que limitando el vencimiento de las emisiones de papel comercial, las compaas pueden evitar los retrasos y costos del registro. Sin embargo,

las grandes compaas de prestigio tambin hacen emisiones regulares de pagars a mediano plazo (PMP) sin garantas. Los PMP pueden considerarse como un hbrido entre los bonos corporativos y el papel comercial. Como los bonos, son instrumentos de plazo relativamente largo; nunca vencen antes de 270 das, aunque suelen hacerlo en menos de 10 aos.32 Por otra parte, 28 Moodys, Standard & Poors y Fitch publican calificaciones de calidad del papel comercial. Por ejemplo, Moodys proporciona tres calificaciones, de P-1 (es decir, Prima 1, el papel de ms alta calidad) a P-3. La mayora de los inversionistas es renuente a comprar papel de baja calificacin. Por ejemplo, los fondos del mercado de dinero estn limitados principalmente al papel P-1. 29 Para los emisores de la mxima calidad, la lnea de crdito es generalmente de 75% del monto del papel; para los emisores de menor calificacin es 100%. La compaa puede no girar contra esta lnea de crdito si no satisface las estipulaciones bancarias. Por lo tanto, las compaas de menor calificacin pueden respaldar su papel con una lnea de crdito irrevocable. 30 Conforme las compaas automotrices reducan sus ventas de papel comercial sin garantas, emitan cada vez ms papel comercial respaldado por activos, garantizado por las cuentas por cobrar de la empresa. En realidad no se trata de papel comercial, sino esencialmente de deuda con garanta. En la medida en que los clientes de la empresa pagan sus cuentas, el efectivo se traspasa a los tenedores del papel comercial. 31 Puede verse una exposicin de la declinacin en las emisiones de papel comercial en P. Shen, Why Has the Nonfinancial

Commercial Paper Market Shrunk Recently?, Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City, First Quarter 2003, pp. 55-76, en www.kc.frb.org. 32 En ocasiones, se puede usar el registro de un PMP para emitir bonos de plazo mucho ms largo. Por ejemplo, Disney ha utilizado su programa de PMP para emitir incluso un bono a 100 aos. 872 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo como el papel comercial, los PMP no estn suscritos, sino que se venden regularmente por conducto de intermediarios o, en ocasiones, directamente a los inversionistas. Los intermediarios apoyan un mercado secundario para estas PMP y estn preparados para recomprar los pagars antes de su vencimiento. Prestatarios como las compaas financieras, que siempre tienen necesidad de dinero, dan buena acogida a la flexibilidad de los PMP. Por ejemplo, una compaa puede decir a sus distribuidores la cantidad de dinero que necesita captar esa semana, la amplitud de vencimientos que puede ofrecer y el mximo inters que est dispuesta a pagar. Ya corresponde a los distribuidores encontrar compradores. Los inversionistas tambin pueden sugerir sus propios trminos a uno de los distribuidores y, si stos son aceptables, la operacin se realiza. F I G U R A 31.2 La emisin de papel comercial por empresas corporativas no agrcolas ni financieras. Fuente: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, divisin de investigacin y estadstica, cuentas de flujo de fondos,

tabla L102 en www.federalreserve.gov/ releases/z1/current. 0 1985 50 100 150 200 250 300 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 Miles de millones de dlares 2005 RESUMEN La planeacin financiera de corto plazo tiene que ver con la administracin de los activos y pasivos de corto plazo, o circulantes, de una empresa. Los activos circulantes ms importantes son el efectivo, los valores negociables, el inventario y las cuentas por cobrar. Los pasivos circulantes ms importantes son los prstamos de corto plazo y las cuentas por pagar. La diferencia entre activos y pasivos circulantes se conoce como capital de trabajo (neto). Los activos y pasivos circulantes rotan con mucho mayor rapidez que las otras partidas del balance. Las decisiones de financiamiento e inversin de corto plazo se revierten con mayor facilidad y rapidez que las decisiones de largo plazo. En consecuencia, el administrador financiero no necesita hacer pronsticos tan lejanos cuando las toma. La naturaleza del problema de planeacin financiera de corto plazo de la empresa est determinada por el monto de capital de largo plazo que capta. Una empresa que emite grandes cantidades de deuda de largo plazo o acciones comunes, o que retiene una gran parte de sus utilidades, puede tener excedentes de efectivo. En estos casos,

nunca hay problemas para pagar las cuentas, y la planeacin financiera de corto plazo consiste en manejar el portafolio de valores negociables de la empresa. Una compaa que tiene una reserva de efectivo puede comprarse tiempo para reaccionar a una crisis de corto plazo. Esto puede ser importante para empresas de alto riesgo que tienen dificultades para captar efectivo en el corto plazo. Sin embargo, las grandes CAPTULO 31 Planeacin financiera de corto plazo 873 tenencias de efectivo pueden llevar a la complacencia. Sugerimos que las empresas con excedentes permanentes de efectivo deben entregar el exceso a sus accionistas. Otras empresas captan relativamente poco capital de largo plazo y terminan como deudores permanentes de corto plazo. La mayora de las empresas trata de encontrar la mediana dorada de financiar todos sus activos fijos y parte de los circulantes con capital y deuda de largo plazo. Estas empresas pueden invertir sus excedentes de efectivo durante parte del ao y obtener prstamos en el resto del ao. El punto de partida de la planeacin financiera de corto plazo es conocer los orgenes y aplicaciones del efectivo.33 Las empresas proyectan sus requerimientos de efectivo pronosticando la cobranza de las cuentas por cobrar, agregando otras entradas de efectivo y restando todos los desembolsos. Si el balance proyectado es insuficiente para cubrir todas las operaciones da con da y proveer un fondo para contingencias, la compaa tendr que encontrar financiamiento adicional. Es inevitable que la bsqueda del mejor plan financiero se haga mediante prueba y error. El administrador financiero debe explorar las consecuencias de diferentes supuestos sobre los requerimientos de efectivo, tasas de inters, fuentes de financiamiento y as sucesivamente. Las empresas usan cada vez ms modelos financieros computados para ayudarse en este proceso. Los modelos van desde programas sencillos de hoja de clculo que ayudan simplemente con la aritmtica, hasta modelos de programacin lineal que ayudan a encontrar el mejor plan financiero. Si se anticipa una insuficiencia de efectivo importante y permanente, el plan financiero

puede incluir el financiamiento de largo plazo. Si la escasez es temporal, puede financiarla no pagando sus cuentas por un tiempo, o elegir entre diversos prstamos de corto y mediano plazos. Es frecuente que las empresas contraten una lnea de crdito renovable con un banco, que les permite obtener prstamos hasta por un monto acordado cuando necesiten financiamiento. Por lo general, esto pretende aliviar una escasez temporal de efectivo, por lo que se paga en unos cuantos meses. Sin embargo, los bancos tambin conceden prstamos a plazos, que algunas veces se extienden cinco aos o ms. Adems de tomar prestado de sus bancos domsticos, las compaas pueden conseguir prstamos en dlares (o en cualquier otra moneda) de bancos en ultramar o de las sucursales extranjeras de los bancos estadounidenses. Los prstamos bancarios muy grandes se suelen sindicar entre un grupo de bancos importantes. Los bancos no requieren conservar estos prstamos hasta su vencimiento, y pueden decidir ms tarde vender sus tenencias a otros bancos o instituciones financieras. Los bancos tambin pueden empacar un portafolio de prstamos para venta. Con frecuencia, esta venta adopta la forma de una obligacin de prstamo con garanta (OPG). En este caso, el portafolio de prstamos se divide en diferentes tramos. El tramo superior tiene el primer derecho a los flujos de efectivo, mientras que el derecho subordinado (o de capital) est al final del orden de pagos. Muchos prstamos bancarios carecen de garantas, pero se puede pedir a los prestatarios menos solventes que las aporten, lo que en ocasiones se hace por medio de un cargo flotante sobre las cuentas por cobrar y los inventarios, pero ms comnmente con activos especficos. Cuando una empresa contrae un prstamo contra sus cuentas por cobrar, el banco est informado de todas las ventas de bienes, y las cuentas

por cobrar resultantes se ceden al banco como garanta. Conforme los clientes 33 Sealamos en la seccin 31.2 que las fuentes y usos de fondos se analizan a menudo en lugar de los orgenes y aplicaciones del efectivo. Cualquier cosa que contribuya al capital de trabajo se llama fuente de fondos; cualquier cosa que reduzca el capital de trabajo se llama uso de fondos. Los estados de fuentes y usos de fondos son relativamente simples, porque muchas fuentes y usos del efectivo estn enterrados en los cambios al capital de trabajo. Sin embargo, al hacer los pronsticos, el acento est en los flujos de efectivo. Las cuentas se pagan con efectivo, no con capital de trabajo. 874 NOVENA PARTE La planeacin financiera y la administracin del capital de trabajo 1. Las empresas en crecimiento suelen tener montos relativamente mayores de efectivo que las empresas de manufactura de la vieja guardia. Por qu podra ser esto? (pginas 852853) 2. Cules son las ventajas y desventajas de tener una gran reserva de efectivo? (pginas 853-855) 3. Por qu decimos que la tenencia de inversiones en valores son cuando ms una inversin con VPN cero para una empresa que paga impuestos? (pgina 853) PREGUNTAS CONCEPTUALES pagan sus cuentas, el dinero se coloca en una cuenta especial colateral bajo el control del banco. De modo similar, cuando el prstamo se contrae contra las materias primas, el banco puede insistir en que los bienes queden bajo control de una compaa independiente de almacenes. Mientras el banco conserve el recibo de los bienes entregado

por el almacn, stos no pueden ser liberados sin permiso del banco. La tasa de inters sobre prstamos bancarios de muy corto plazo generalmente es fija durante la vigencia del prstamo, pero en otros casos flota junto con el nivel general de tasas de inters de corto plazo. Por ejemplo, podra fijarse en 1% sobre LIBOR (tasa de oferta interbancaria en Londres). Desde luego, la tasa de inters que el banco cobra debe ser suficiente para cubrir no slo el costo de oportunidad del capital para el prstamo, sino tambin los costos de manejo del departamento de prstamos. Como resultado, los grandes prestatarios regulares han encontrado que les es ms barato hacer a un lado el sistema bancario y emitir su propia deuda de corto plazo sin garanta. Esto se conoce como papel comercial. Los prstamos de mayor plazo que se venden de manera regular se conocen como notas o parars a mediano plazo