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Determinacin del Otro tema que debemos estudiar es el del , que es la sensitividad de los rendimientos de la empresa ante los

s cambios en los rendimientos del mercado. En los pases emergentes se nos plantea la imposibilidad de calcular un ; recordemos que implica calcular el coeficiente angular de la recta caracterstica de un activo, que tiene como variable explicativa los rendimientos del mercado. Pero en los mercados de estos pases operan muy pocas empresas. Al no disponer de r, ni de r, no podemos calcular esta recta, por Mi tanto no podemos calcular el . Como recordaran el que tratamos de calcular, es un unlevered, que slo toma en cuenta el riesgo operativo, no considera el riesgo vinculado a la estructura de financiamiento de la firma. En este punto transitaremos la lgica del tema, si no tenemos tampoco tenemos el r , entonces tampoco podemos calcular el premio M promedio que paga el mercado por estar en activos con riesgo( rM-r ). F Este premio, en los pases desarrollados, ha sido determinado por diferentes investigaciones, que han abarcado el perodo que va desde la posguerra hasta el ao 2000, aproximadamente, entre un 6 y 7%, con tendencia a este ltimo valor. Como en los pases emergentes no podemos llegar a determinar esta cifra, porque no disponemos de los datos estadsticos para hacerlo, lo que se usa, en principio, es el premio por el riesgo de los pases desarrollados. ( r M-r )F USA = entre 6 y 7% El tercer componente es el unlevered, que tampoco tenemos, lo que se hace en este caso para estos pases, es lo mismo que se hace en Estados Unidos para los millones de empresas que no cotizan en Bolsa. Recordemos que en ese mercado son muy pocas las empresas que cotizan en Bolsa comparadas con el total del parque empresarial. Lo que hacemos es recurrir al de una empresa comparable. La determinacin de un Costo de Capital adecuado significa hacer una eleccin ptima entre riesgo y rendimiento. La Teora del Portafolio demuestra que el riesgo relevante para un inversionista racional que posee una cartera diversificada es el riesgo sistemtico. El Modelo CAPM postula al Beta como la medida del riesgo sistemtico de un activo financiero (una accin). Beta ms alto. Dentro de cada sector, las empresas ms riesgosas tendrn un Beta ms alto. De la misma manera, las empresas con mayor nivel de apalancamiento operativo o financiero son ms riesgosas. La intuicin y los estudios empricos sealan que las empresas ms pequeas son ms riesgosas. Cuando se observan los rendimientos de una empresa en el mercado, estos rendimientos estn influenciados por el nivel de apalancamiento de la empresa, as como por su tamao. Si se desea obtener un Beta representativo, libre de estas influencias, es lgico que se deba utilizar algn procedimiento para separar la mayor variabilidad introducida por estas caractersticas muy particulares en cada empresa. Es por esto que una vez que determinamos el de la empresa comparable, que es un levered, como conocemos el endeudamiento de esa empresa comparable, le hacemos el unlevered y

posteriormente, de acuerdo al endeudamiento de la empresa que estamos analizando hacemos el relevered. Horizonte de evaluacin Ehrhardt (1994:59) propone un periodo de evaluacin de dos a tres aos si el intervalo sobre el cual se calculan los retornos es diario, y de tres a cuatro aos si el intervalo es mensual. Ross (2002:312) utiliza un periodo de evaluacin de cinco aos del retorno mensual de las acciones. Este autor seala que utilizar periodos de evaluacin ms largos es inadecuado porque los retornos anteriores de la empresa ya estn desactualizados, aunque reconoce que la eleccin de un periodo de cinco aos es arbitraria. Brealey (2000:224) tambin utiliza un perodo de evaluacin de cinco aos y un intervalo mensual para calcular los retornos. Los servicios financieros utilizan Betas mviles para el clculo del Costo de Capital. Los servicios no asumen un clculo de betas con horizontes muy largos, estos pueden ir de dos aos a cinco aos. Merrill Lynch utiliza los retornos mensuales en un periodo de cinco aos, mientras que Value Line usa los retornos semanales durante el mismo periodo de tiempo [Van Horne 1998:65]. Utilizar un de una empresa norteamericana para empresas en pases emergentes, en la realidad de la economa que hoy estamos viviendo, no es algo que carezca de sentido, porque si las empresas, en cualquier parte del mundo, que producen bienes comercializables no estn acordes a la realidad internacional, es poco probable que tengan un destino feliz.

Pas El componente UNLEVERED USA ( rM- r F) USA debe analizarse a la luz de un pas, que en su conjunto, es ms arriesgado que Estados Unidos. Lo que hacemos para reflejar esta situacin es multiplicar este componente por un , que vamos a llamar Country, es el del pas. C Este del pas puede calcularse igual que como hicimos con la recta caracterstica, lo nico que utilizamos son los rendimientos del mundo, y los rendimientos de cada pas. En economa existe una relacin entre el capital nacional y el producto que se genera, bsicamente se considera el capital invertido que existe en el pas, tanto en empresas, en lnea de transmisin elctrica, en represas, carreteras, puentes, etc. En definitiva, todo ese capital genera una produccin, que es el producto. La relacin marginal capital - producto vendra a ser la rentabilidad general del pas. Suponiendo perfecta integracin de los mercados de valores, el beta pas debiera medir slo la cantidad de riesgo no diversificable que el portafolio local diversificado le agrega al portafolio global diversificado. La estimacin del beta pas se puede hacer, como ya mencionamos, en base a una ecuacin economtrica en la cual explique el retorno del mercado local en base al retorno del mercado global. El ajuste del premio por riesgo por la doble contabilizacin se estim tambin en base a una ecuacin economtrica, la que en este caso consisti en explicar la varianza de los retornos diarios del portafolio del mercado local en base a la varianza del retorno diario del riesgo pas. Los resultados determinarn la proporcin de la varianza de los retornos accionarios explicada por la varianza en el riesgo pas.

El problema es que en el clculo anterior hemos supuesto que el mercado local est integrado completamente a los mercados internacionales de capitales, lo que, como ya dijimos, creemos que es un supuesto que no se cumple. Godfrey y Espinosa (1996) (vase tambin Estrada 2000) sostienen que en el caso de pases emergentes el premio por riesgo de invertir en el portafolio de mercado accionario no slo incluye el riesgo sistemtico de este mercado sino que tambin incluye una fraccin de riesgo no sistemtico debido a lo discutible que es suponer perfecta diversificacin en estos mercados. Ellos proponen que el beta pas debiera ser la razn entre la desviacin estndar del mercado emergente y la del mercado global, es decir, proponen que la razn entre el premio accionario local y el global sea igual a la razn entre el retorno esperado en los dos mercados. Matemticamente, lo anterior es similar a calcular el b pas como lo explicamos anteriormente pero suponiendo que el coeficiente de correlacin entre los dos mercados es de uno, lo que hace que el beta contenga la totalidad del riesgo del mercado. La segunda va de estimar el beta pas es la de crear un modelo economtrico que trate de estimar el beta del pas, esto suele hacerse observando las variables econmicas ms relevantes en relacin a su ciclo econmico, es importante entender que a cada pas pueden afectarle unas variables completamente distintas que a los dems. A un pas exportador de caf le afectaran la evolucin de los precios de ese producto mientras que a uno que exporte petrleo le afectar la evolucin del precio de ste y no tanto el de las materias primas.