OPERACIONES Sr. Norberto Gysin (Presidente de la Caja de Valores S.A.

) y Dra Liliana Gysin

En este captulo nos ocuparemos de las operaciones autorizadas en el mercado burstil. Comencemos con una breve resea del lugar que ocupan los inversores dentro de un mercado de capitales. El Sistema Burstil es parte de lo que se conoce como Mercado de Capitales, el cual tiene como origen ser un medio de financiamiento para las empresas. En este sentido, son participantes del mercado: los inversores: poseen el capital, pueden ser inversores particulares o institucionales (como por ejemplo las AFJP o los bancos). Se acercan al mercado para invertir ese capital en alguna empresa, o para prestrselo al estado o a alguna empresa; los intermediarios: Agentes o Sociedades de Bolsa, son aquellos a quienes debe acudir el inversor para que realicen, por su cuenta y orden, la operacin deseada; los emisores: acuden al mercado en busca de financiamiento, pueden ser empresas (emisores privados) o emisores pblicos (estado nacional, provincial o municipal).

En este circuito, cuando un inversor compra acciones de una empresa, pasa a ser dueo de una pequea parte de la misma; si lo que adquiere son ttulos de deuda pblica (bonos globales, por ejemplo), le estar prestando dinero al estado, quien se compromete a devolverlo en un tiempo y forma pautados a priori. Adems de este circuito de financiamiento, hay participantes del mercado que se ocupan del trading o especulacin, es decir, ingresan al mercado para obtener una ganancia.

El Sistema Burstil Argentino tiene su marco normativo en la ley 17811, y los organismos que determinan su funcionamiento son: Comisin Nacional de Valores (CNV): autoriza la oferta pblica y es el organismo de control, as como el nexo entre las dems entidades y el Ministerio de Economa de la Nacin; Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA): autoriza la cotizacin, adems de registrar y difundir las operaciones; Mercado de Valores de Buenos Aires S.A. (Merval) Sociedad Annima con autorizacin de cotizacin; sus acciones dan derecho a su titular a operar como Agente o Sociedad de Bolsa en nombre propio o por cuenta de terceros. Establece los requisitos para la negociacin de ttulos valores, liquida y garantiza las operaciones, determina y reglamenta las operaciones; dicta las normas y fiscaliza su cumplimiento Caja de Valores S.A. (CV)

Sociedad annima de capital integrado por Bolsas y Mercados del pas. Es depositaria y custodia de ttulos valores pblicos y privados; liquida dividendos, revalos, rentas y amortizaciones; es agente de registro de accionistas de las sociedades emisoras y de ttulos pblicos.

I OPERACIONES NEGOCIACIN: La negociacin dentro del mbito de la BCBA se realiza en el Mercado de concurrencia o en la Rueda continua. El primero lleva este nombre porque realiza concurrencia de ofertas entre la concertacin a viva voz (los agentes o mandatarios reunidos en el horario correspondiente en el Recinto de Operaciones pactan entre s operaciones que registran) y el SINAC (sistema integrado de negociacin asistido por computadora, donde los Agentes desde sus oficinas o desde el mismo Recinto ingresan ofertas por computadora. En este mercado, toda operacin concertada involucra una compra y una venta (que pueden estar hechas por un solo operador, o por dos operadores distintos). La rueda continua, en cambio se maneja por concertacin bilateral, y puede haber casos en que un solo operador hace de contraparte para clientes suyos que compran y venden. Para la liquidacin y compensacin de ttulos, el Merval utiliza lo que se conoce como DVP (delivery versus payment), es decir, entrega los ttulos contra el pago de los mismos. Realiza un balance multilateral (Merval es contraparte de todas las operaciones), generando para cada Agente o Sociedad de Bolsa una posicin por cada especie y moneda. Para la ejecucin de los movimientos finales, Merval utiliza los servicios de la Caja de Valores S.A. para la compensacin de ttulos y de entidades bancarias liquidadoras de fondos, particularmente el Banco de Valores, para la liquidacin de fondos. Merval adems garantiza todas las operaciones del mercado de concurrencia y aqullas de Rueda Continua especficamente designadas como garantizadas. La garanta de Merval es entre los Agentes o Sociedades de Bolsa (no entre los Agentes y sus comitentes). En el caso de las operaciones a plazo, las llamadas abiertas, Merval solicita a los Agentes o Sociedades de Bolsa el depsito de garantas especficas para cada una de las operaciones.

II OPERACIONES Mercado de Concurrencia y Rueda Continua: Respondamos algunas preguntas frecuentes respecto de la negociacin en estos mercados: Mercado de Concurrencia:

Qu hace un Agente o Sociedad de Bolsa cuando recibe una orden? El Agente o Sociedad de Bolsa recibe una orden de un comitente, es decir, alguien que ha abierto una cuenta en la oficina del Agente, y tiene all registrada su firma. Si el comitente lo ha autorizado, la orden la puede dar por telfono. El Agente ingresar la oferta por computadora o la vocear en el recinto. Si el comitente le ha puesto un tope de precio a la orden, el Agente deber respetarla, si no, ingresar la oferta con el precio que considere ms conveniente para su comitente, dentro de lo que le posibilita el mercado. Qu es una pantalla de SINAC? Es una pantalla de computadora que le permite al operador ingresar las ofertas y ver cules son las ofertas ingresadas por otros Agentes o Sociedades de Bolsa. Cmo se decide el precio de una transaccin? Cuando el sistema detecta una oferta de compra y otra de venta que pueden realizarse: las junta y registra la operacin como realizada - con horario y nmero de registro-, las difunde a travs de los medios utilizados por la BCBA, y simultneamente da de baja a las ofertas correspondientes. Cmo inetractan piso y SINAC? El sistema electrnico genera un rango de precios con las ofertas (mejor precio de compra-mejor precio de venta) fuera del cual no puede realizarse ninguna operacin. Esto sucede por lo siguiente: supongamos que para una especie particular, el mejor precio de compra es $1.25 (el operador A tiene ingresada una oferta para comprar 10,000 acciones a $1.25) y el mejor precio de venta es $1.50 (el operador B tiene ingresada una oferta para vender 15,000 acciones a $1.50). Si el operador C quiere comprarle 5,000.acciones a $1.60 al operador D, el sistema le asignar al operador C 5,000.- de las acciones del operador B a $1,50 . De la misma manera, si el operador H quiere venderle 8,000.- acciones a $1.20 al operador J, el sistema le asignar al operador H 8,000.- de las acciones del operador A a $1.25 (el sistema siempre asigna el precio ms conveniente). Qu relacin hay entre ofertas y operaciones? Las ofertas son previas, como en una especie de subasta. Las ofertas ingresadas en el sistema van formando un rango de precios (el mencionado arriba), conocido como el libro de rdenes del Merval, de vendedores y compradores. Si los precios de compradores y vendedores se igualan, la operacin se realiza y se inscribe en el registro correspondiente.

Rueda Continua Quines participan? Tambin Agentes o Sociedades de Bolsa que o bien pagan un canon mensual, o bien las operaciones que realicen dentro de este mercado. En general los inversores son grandes inversores, como por ejemplo los inversores institucionales. Qu se puede negociar?

Los ttulos que Merval haya habilitado, en general ttulos de renta fija (ttulos pblicos, obligaciones negociables, etc.). Qu es concertacin bilateral? Es ponerse de acuerdo entre las dos partes en la cantidad y precio de la operacin. Este precio se pacta telefnicamente, y no puede diferir en ms del 1% del ltimo precio ejecutado en el mercado de concurrencia. Qu significa que los aranceles estn incluidos en los precios? En las operaciones concertadas en el mercado de concurrencia, los Agentes de Bolsa deben explicitar en el boleto que entregan a sus comitentes, los aranceles que le estn cobrando. En los boletos por operaciones de rueda continua esto no es necesario, parece que el Agente no cobrara nada, en realidad, incluye el arancel dentro del precio pactado.

III OPERACIONES Operaciones e instrumentos: Adems de las operaciones ms comunes de compra y venta (por ejemplo de acciones o bonos), existen en el mercado diferente operaciones y distintos instrumentos: Las Operaciones indican el cmo de la negociacin. Las operaciones ms comunes o conocidas son la compra y/o venta de ttulos que liquidan a las 72 hs o en el mismo da. Estas son operaciones de contado. Contado: Incluye operaciones de compra y/o venta que liquidan en menos de 5 das. El plazo estndar es de 72 horas, es el que marca precio para acciones y bonos. Otro plazo comn es el Contado inmediato, es decir que liquida el mismo da de concertacin. Para algunos instrumentos, como por ejemplo las Letras o las opciones, el plazo estndar de liquidacin es de 24 horas. El plazo de 48 hs slo se utiliza un da para los derechos de suscripcin. Estos se cotizan en 72 hs el primer da, en 48 hs el segundo y en 24 hs los das siguientes.

Plazo: Las operaciones que no son de contado, son operaciones llamadas a plazo. Las operaciones a plazo, en general, exigen depsitos de garanta hasta que liquidan. Entre las operaciones a plazo podemos mencionar: Plazo firme: Es un contrato que obliga a ambas partes, y que se realiza por precio, cantidad y vencimiento fijos; involucra un comprador y un vendedor. El Merval garantiza

estas operaciones, por lo tanto pide garantas a los Agentes involucrados. Los vencimientos siempre son al ltimo da hbil burstil de cada mes, habiendo hasta 4 vencimientos consecutivos habilitados. Pase o Caucin burstil: El pase es una combinacin de un contado con un plazo firme inversas (por la misma cantidad y especie) una de otra, para un mismo inversor. Se puede usar un pase para diferir la liquidacin de una compra o venta a plazo firme. Una de las diferencias del pase respecto de dos operaciones por separado (por ejemplo una compra contado y una venta a plazo firme), es que en el pase slo una de las operaciones tiene costos de transaccin (el plazo firme). Un caso particular del pase se conoce como Caucin Burstil. La caucin tambin puede verse como una manera de prestar o tomar dinero en el mercado, el colocador es el que presta el dinero, obteniendo una tasa de inters, el tomador es el que se lleva el dinero, dejando como garanta ttulos, como si estuviera hipotecando sus acciones o bonos. Los participantes pautan las tasas de inters involucradas en la operacin. El valor a que se toman los ttulos es inferior al valor de mercado, el porcentaje (o aforo) depende de cada especie. Las cauciones realizadas dentro del mercado de concurrencia son garantizadas. En Rueda continua tambin pueden pactarse cauciones no garantizadas por el Merval, que en general tienen tasas ms altas. Ventas en corto - Prstamos: La venta en corto (short selling) es una operacin de venta a plazo en descubierto, es decir alguien vende ttulos que no posee. El vendedor est obligado a alquilar los ttulos mientras est abierta la venta en corto (esta operacin se llama alquiler o prstamo, el Agente que presta los ttulos cobra por ello una prestacin o alquiler). Los Agentes tambin pueden alquilar ttulos para liquidar una operacin (si no le llegaron los ttulos de su comitente, por ejemplo), aunque en este caso slo puede hacerlo por pocos das. Opciones: Las opciones tambin pueden considerarse operaciones a plazo, donde el comprador (titular) adquiere un derecho para comprar o vender, en algn momento antes del vencimiento, una cantidad fija de ttulos a un precio fijo.

Las combinaciones de una operacin con un instrumento es lo que define una forma operativa, es decir, una manera de negociar.

Recordemos que los Instrumentos pueden ser: primarios de capital (acciones, ceders, certificados de coparticipacin de fondos comunes de inversin, certificados de participacin de fideicomisos financieros) de deuda privada (obligaciones negociables, certificados de renta de fondos comunes de inversin, ttulos de deuda de fideicomisos financieros) pblica (letras del tesoro, letras o notas del BCRA, bonos)

En general los instrumentos primarios se negocian en contado, plazo firme, pase y caucin, venta en corto y prstamos. Hay que considerar las especies habilitadas en cada caso. derivados como su nombre lo indica, se derivan de algn instrumento primario, son los ndices y las opciones. Los ndices se negocian en plazo firme, las opciones en contado (24 hs). Adicionalmente, y por decreto del Poder Ejecutivo, se permite la negociacin de cheques de pago diferido. Esta negociacin tiene vencimientos variados, dados por la duracin de cada cheque negociado.

IV OPERACIONES DERIVADOS: Los instrumentos derivados se desarrollaron para realizar coberturas de riesgo. Cuando se negocia un instrumento derivado, en realidad se negocia un contrato, es decir, no existen fsicamente como las acciones o los bonos o el papel moneda, son instrumentos tericos. Indices Para medir el rendimiento de las acciones que cotizan en la Bolsa existen Indices de Acciones, que representan una cartera terica de acciones elegida segn diferentes criterios. El ndice ms conocido en Buenos Aires es el INDICE MERVAL, que est compuesto por las acciones que ms se negocian en la BCBA. Otros ndices conocidos son el Bovespa (Brasil), Dow Jones (EEUU), Nikkei (Japn), Ibex35 (Espaa). El Indice Merval se actualiza trimestralmente para reflejar los cambios que se producen en el mercado de acciones. Consiste de las empresas con mayor volumen negociado, a cada una de las cuales se le asigna una cantidad terica dentro del ndice. Multiplicando esta cantidad terica por el cierre de cada especie y sumando se obtiene el valor de cierre del ndice, da a da. El MERVAL ARGENTINA (M.AR) se construye segn criterios similares limitando el universo de empresas elegibles a las argentinas. En muchos casos, como los administradores no quieren distanciarse mucho de la rentabilidad que tiene la cartera del mercado lo que hacen en imitar o replicar la composicin que tiene el Indice, porque sabe que las empresas que lo conformen sern las ms importantes de ese mercado. Los ndices Merval y M.AR estn habilitados para negociarse en plazo firme, con liquidacin diaria de prdidas y ganancias. Veamos cmo funciona esto en el caso particular del INDOL. El INDOL es un ndice cuya cartera es de 1000 dlares estadounidenses. Como ejemplo, supongamos que el inversor Juan compra el 9 de agosto un INDOL a $3,500.- para liquidar a fin de agosto. Si el 10 de agosto, el precio del INDOL fin de agosto es $3,550.-, Juan recibe $50.Si el 11 de agosto, el precio del INDOL fin de agosto es $3,450.-, Juan debe poner $100.- (la diferencia entre el cierre de ese da y el cierre del da anterior). Esto es lo que se denomina liquidacin diaria de prdidas y ganancias. Al vencimiento, el INDOL liquidacin contra el valor del dlar de referencia del BCRA. Supongamos que este valor a fines de agosto es $3,600.-, Juan habr recibido sumando las ganancias y restando las prdidas diarias, los $100.- que necesita para comprar 1000 dlares (adems de los $3,500 que ya haba previsto). Dicho de otro modo, comprar INDOL brinda cobertura de precios a futuro (el inversor recibe los $ de la diferencia de precios). Otra manera de analizarlo es, el comprador gana si el dlar sube, el vendedor gana si el dlar baja.

Para este caso particular, el Merval exige un depsito de garantas de US$ 100.por cada INDOL comprado o vendido. Adems, puede llegar a exigir la reposicin intradiaria de prdidas, si la fluctuacin del precio futuro del dlar es grande. Opciones: Cuando alguien compra una opcin (el que compra se llama titular), lo que adquiere es el derecho de ejercer una operacin por una cantidad determinada de ttulos (el lote de la opcin) a un precio determinado (llamado precio de ejercicio). Por adquirir ese derecho el comprador paga un precio (prima). El vendedor de la opcin (lanzador) queda comprometido a concertar la operacin en el momento en que el titular decida ejercer su derecho (por ello recibe la prima correspondiente). Se pueden operar opciones de compra (call), en las que el titular adquiere el derecho de comprar una determinada cantidad de ttulos a un precio determinado y el lanzador se obliga a venderlas a dicho precio, y opciones de venta (put), en que el titular adquiere el derecho de vender los ttulos al precio de ejercicio, quedando el lanzador obligado a comprarlas. Una Serie de Opciones se identifica con una sigla de 10 lugares, segn la siguiente convencin: 3 lugares para el subyacente, el 4to lugar es C para un call y V para un put, los siguientes 4 o 5 lugares para el precio de ejercicio y los ltimos (uno o dos, segn el caso) identifican el mes de vencimiento. Por ejemplo: ACIC3.20AG es la Serie de un call (opcin de compra) con subyacente ACIN (Acindar S.A.), precio de ejercicio $3.20 y vencimiento en agosto. El Mercado de Valores habilita diferentes Series de opciones, que corresponden a los contratos que pueden negociarse. Los vencimientos de series de opciones sobre acciones son el tercer viernes del mes correspondiente, y se habilitan vencimientos en febrero, abril, junio, agosto, octubre y diciembre. Siempre hay 3 vencimientos habilitados simultneamente. Los precios de ejercicio oscilan en algn porcentaje alrededor del precio de cotizacin del subyacente, por ejemplo 5%. Las Opciones que el Merval habilita para negociar son americanas, es decir que el titular la puede ejercer el da que lo considere conveniente, siempre antes de su vencimiento. Si llega el vencimiento y el titular no ejerci su derecho, lo pierde. Si un participante tiene una posicin titular en un call, cada vez que el precio de ejercicio sea menor que el precio de mercado del subyacente, l podra ejercer (comprar al precio de ejercicio) y vender en el mercado, quedndose con la diferencia de precios. Esta

ganancia se llama valor intrnseco de una opcin. Si en cambio el precio de ejercicio es mayor que el precio de mercado del subyacente, su posicin titular no tendr valor intrnseco, ya que no le conviene ejercer, y l ha pagado por tener la capacidad de decisin. Podemos poner esto en un ejemplo, con grficos de la ganancia (o prdida) del titular y del lanzador de un call: Consideremos la serie PBEC1.60AG, que tiene un lote de 100acciones. Supongamos que la prima es 0.24 y que el precio contado de PBE es 1.82. Si hoy fuera el vencimiento, podemos analizar la prdida o ganancia en funcin del precio de PBE: Ya pagamos la prima (0.24), si ejercemos pagaremos por cada accin 1.60, es decir el costo por accin ser de .24+1.60=1.84 . Si vendemos en el mercado, obtenemos 1.82 por accin, estaramos perdiendo dos centavos por accin. Si el precio del subyacente fuera S=1.84, estaramos en 0. Para un precio de mercado S>1.84, empezamos a ganar. El lanzador est el la situacin opuesta (gana los 0.24, luego empieza a perder). Como el titular paga la prima, y slo puede ganar (la prdida ya la puso), no se le pide garanta. El que debe poner garanta es el lanzador.

Titular de un call

Lanzador de un call

1.84 0.24 S

S -0.24

1.84

En el caso de un call, el lanzador tambin puede comprar las acciones en el mercado y poner la totalidad de stas como garanta, transformndose en lo que se llama un lanzador cubierto. En el caso de las opciones de venta, stas se hacen ms valiosas (con valor intrnseco), es decir ejercibles con ganancia para el titular, cuanto menor sea el precio del subyacente (el titular ejerce vendiendo al Precio de ejercicio, es decir, gana comprando a un precio menor).

Si la anterior fuera una opcin de venta (PBEV1.60AG) con una prima de 0.24, el titular estara en 0 si el precio contado de PBE fuera 1.36.- En este caso los grficos seran:

Titular de un put

Lanzador de un put .24 S

1.36

1.36 S -.24

La prima o precio de una opcin depende de varios factores, en primer lugar, como vimos, del Precio de ejercicio y del precio de contado de la especie subyacente. Adems depende de la volatilidad del subyacente, del tiempo al vencimiento y de la tasa de inters (libre de riesgo). Cuanto ms voltil es la especie, ms posibilidad hay de que se haga ejercible, y como la prdida est acotada, la prima aumenta cuando aumenta la volatilidad del subyacente. Tambin aumenta la prima si el tiempo al vencimiento es mayor (porque tengo ms posibilidades de ejercer con beneficio). En general, las opciones sirven para hacer cobertura de riesgo, ya que actan como una especie de seguro: El titular de una opcin de compra le est poniendo un lmite al precio que va a pagar por un activo (se protege de una suba de precios), El titular de una opcin de venta le est poniendo un lmite al precio que quiere obtener por un activo (se protege de una baja de precios).