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CUARTA PARTE: ADMINISTRACIN DEL RIESGO

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David Wong Cam

Las corporaciones se han visto en la necesidad de resolver un problema que se presenta cuando venden sus productos: defenderse de la gran volatilidad que sufren los precios de los productos que exportan. Por ejemplo, despus de una helada en el Brasil en 1977, que afect plantaciones de caf, el precio en chacra de este producto se cotiz por encima de los $1,000 por tonelada, cuando el promedio quinquenal, desde de 1971 hasta 1975, fue de solamente $299 por tonelada. Esta situacin afect a las principales empresas exportadoras de este producto. En 1980, el precio de la plata, uno de los principales minerales de exportacin, lleg hasta los $50 la onza, cuando el promedio de cotizacin de la dcada anterior estaba en $4 la onza. Compaas que utilizan este metal como materia prima sufrieron grandes prdidas. En 1995, el precio del cobre cae a $0.7 la libra; a mediados de 1994 haba alcanzado su pico ms alto, $1.4. Esta cada afectara a compaas mineras como la Southern. La legislacin vigente en el Per desde 1992 permite a los agentes econmicos utilizar nuevos productos financieros, que se usan hace mucho en pases desarrollados, denominados productos derivados. Existe una variedad amplia de estos productos. Los ms importantes son los siguientes: los futuros, las opciones, los contratos a plazo y la permuta o swap. El producto derivado es un activo financiero cuyo valor deriva de la cotizacin de otro activo, que se denomina activo subyacente. Este ltimo activo puede ser real (como el caf, la plata, el cobre, el zinc, ctricos, o 1 productos ms sofisticados como paquetes tursticos) ; pero tambin 2 puede ser financiero: tasas de inters, divisas e ndices burstiles .

1. 2.

Actualmente estos productos se estn cotizando en Espaa. Es un nmero ndice que representa una canasta de acciones significativa.

Estos productos derivados se apoyan fundamentalmente en la presencia de un mercado futuro, en contraposicin a un mercado contado. En este ltimo mercado, tanto el acuerdo del precio como la transaccin del activo subyacente se realizan en el presente. En el mercado futuro, a diferencia del contado, slo el acuerdo de precios tiene lugar en el presente; la transaccin se realiza en el futuro. En otras palabras, los productos derivados permiten a su poseedor tener un determinado control sobre los precios. Estrategias con productos derivados permiten tener o una posicin de cobertura (donde se reduce el riesgo) o de especulacin (donde se aceptan riesgos para obtener una mayor ganancia). En el Per se negocian productos derivados para mercaderas (commodities) como minerales (plata, zinc, oro y plomo), y otros (caf y cacao). Aparentemente, hasta 1996, el uso de los productos derivados financieros era an muy escaso. Antes de entrar a profundizar en el tema de productos derivados es necesario explicar los principios bsicos que permiten entender el comportamiento esperado de las principales variables financieras: tasas de inters, tipo de cambio e inflacin. Ello nos facilitar una comprensin cabal del comportamiento de los activos subyacentes de naturaleza financiera.

VIII. EL COMPORTAMIENTO ESPERADO DE LA TASA DE INTERS, DEL TIPO DE CAMBIO Y DE LA INFLACIN

1.

La paridad de los tipos de inters

Un espaol posee 1,000 dlares. Si los coloca en el mercado espaol ganara 8% anual en pesetas en un ao. Sin embargo, piensa que podra colocar el dinero en dlares en el mercado americano, en bonos del tesoro, a un plazo de un ao, al 5% anual. El tipo de cambio contado es 150 pesetas por dlar. Se pregunta si el mercado internacional le permitira obtener ganancias extraordinarias sin riesgo de optar por una alternativa o la otra. Debido a la competencia la respuesta es negativa. Si el mercado ofrece transacciones de divisas a futuro, el tipo de cambio futuro dlares por pesetas debera seguir un comportamiento para evitar las ganancias extraordinarias mencionadas lneas arriba. Cul es ese comportamiento? Desarrollemos el ejemplo planteado. En el mercado espaol, la ganancia del espaol sera: Se = (1,000) (150)(1+0.08) = 162,000 pesetas En el mercado americano, esta ganancia sera: Sa = 1,000(1+0.05) = 1,050 dlares Si el inversionista puede, en el mercado futuro, fijar el tipo de cambio hoy para una transaccin dentro de un ao, cul debe ser el tipo de cambio futuro, dlares por peseta, para imposibilitar ganancias extraordinarias?

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Evidentemente

162 000 = 154 1 050


Matemticamente,

T0Pb(1 + ia) = Pb(1 + ib) Tf


Donde: T0 TF Pn in es el tipo de cambio contado. es el tipo de cambio futuro. es el principal de la deuda en el pas n. es la tasa de inters en el pas n.

De la ecuacin anterior puede derivarse la siguiente:

TFa /B (1 + ia) = T0 (1 + ib)


Donde TFa/b es el tipo de cambio futuro de la moneda del pas A con respecto a la moneda del pas B. Ntese que esta variable no es el tipo de cambio de la moneda del pas B con respecto a la moneda del pas A. Si as fuera, la tasa de inters en dlares hubiera estado en el numerador. El lector entender que si los tipos de cambios no siguen una relacin definida con las tasas de inters de cada pas, es posible que un agente econmico logre ganancias extraordinarias. En general, todos los principios que se estudiarn a continuacin establecen la condicin para que los agentes no logren especular.

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2.

La paridad del poder adquisitivo o ley de precio nico

Si una empresa alemana quisiera comprar algn insumo en el mercado internacional, el precio sera un factor importante? Ciertamente s. Sin embargo, es posible que el insumo sea costoso o barato; depender del tipo de cambio. Entonces, cabe preguntarse qu condicin debe establecerse para que todos los productos cuesten igual? La condicin de la paridad del poder adquisitivo. Un ejemplo sencillo de hamburguesas puede ofrecer la lgica de este principio. Si en los EUA la hamburguesa estuviera en $2 y en el Per costara S/.4, y el tipo de cambio fuera 2, se estara cumpliendo, en un momento, la paridad de poder adquisitivo. Esto es,

S/.4 = 2T0 S/.4 = 2*2


En este ejemplo, las hamburguesas valen igual en los EUA y en el Per. Sin embargo, los pases adolecen de inflacin y, por lo tanto, el tipo de cambio debe corregirse ante esta erosin de la moneda. Si la inflacin en el Per fuera de 20% anual y en los EUA fuera de 5% anual, cunto debera ser la devaluacin? 4 (1+0.2) = [2(1+0.05)] [2(1+dev)] Donde: dev es la devaluacin.

4.8 debe ser igual a 4.8 y, para ello, la devaluacin debe ser igual a 14.28%. Es decir, el tipo de cambio debe pasar de 2 a 2.29 para equiparar los precios en los dos pases.

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En general, si deducimos los precios iniciales en equilibrio, la ecuacin anterior quedara as: (1+a) = (1+b) (1+dev)

(1 + dev) =

(1 + a) (1 + b)

Tt (1 + a) = T0 (1 + b)
Donde: n es la inflacin en el pas n. Es necesario aclarar la diferencia entre TF y Tt. El primero es el que se cotiza en el mercado de divisas. Por ejemplo, en el mercado de divisas en Nueva York es posible transar monedas a futuro, como el peso mexicano. El segundo es el tipo de cambio esperado por el agente econmico. Puede diferir porque un agente individual puede, eventualmente, tener un pronstico diferente del que tiene el mercado. 3. El efecto Fisher cerrado e internacional

Con los principios anteriormente analizados, se ha estudiado la posibilidad de ganancias extraordinarias, si no existe una relacin determinada entre las tasas de inters y los tipos de cambio, o entre los tipos de cambio y la inflacin. El efecto Fisher cerrado establece una relacin econmicamente coherente entre la tasa de inters y la inflacin; mientras que el efecto Fisher internacional lo hace entre la tasa de inters y la devaluacin. En ambos casos se trata de que el costo del dinero, expresado en trminos homogneos, sea igual, con el fin de que no existan movimientos extraordinarios de capitales entre pases.

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3.1 El efecto cerrado Como se recordar, la tasa real se define como:

ir =
Donde: ir es la tasa real.

(1 + ia) -1 (1 + a)

Por lo tanto, se espera que las tasas reales sean similares en todos los pases.

(1 + ib) (1 + ia) = (1 + a) (1 + b)
Y:

(1 + ia) (1 + a) = (1 + ib) (1 + b)
As, por ejemplo, si la tasa de inters en los EUA es de 8% anual y su inflacin es de 5%, y en Francia la inflacin es de 6.94%, la tasa de inters en Francia debe ser 10% para que ambos pases ofrezcan una tasa real de 2.86% anual y as se cumpla con el efecto Fisher cerrado. 3.2 El efecto internacional Si una persona compra un auto de fabricacin francesa en $20,000, al crdito y a un plazo de un ao, podra endeudarse en dlares ($) o en francos franceses (FF). Si la tasa de inters en dlares fuera 8% anual, la tasa de inters en francos fuera 10% anual y el tipo de cambio estuviera en 5 FF por $, cul debera ser el tipo de cambio esperado para que ambas fuentes originen costos equivalentes?

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El monto que se debera devolver si la persona se hubiera endeudado en dlares sera de: S = $20,000 (1+ 0.08) = $21,600 El monto que se debera devolver si la persona se hubiera endeudado en francos sera: S = ($20,000) (5) (1 + 0.1) = FF110,000 El lector se dar cuenta de que los costos del endeudamiento se notarn slo a partir del ao y que, por tanto, es importante conocer a qu tipo de cambio estar el franco con respecto al dlar. Es posible deducir que el tipo de cambio debe ser el siguiente:

110 000 = 5.09 FF / $ 21 600


Si el tipo de cambio esperado hubiera sido FF 6 por dlar, el prstamo en francos franceses habra implicado un monto de 18,333 dlares, y hubiera habido una ganancia extraordinaria de 3,267 dlares. El proceso anterior permite establecer claramente que los tipos de cambio entre dos pases se relacionan con sus tipos de inters. Si este comportamiento no se presenta, permitira obtener ganancias extraordinarias porque la tasa de un mercado, en trminos homogneos, es ms barata que la del otro mercado. Matemticamente, el equilibrio de las deudas en distintas monedas se presenta por la siguiente ecuacin:

T0Pb(1+ia) = Pb(1+ib) Tt
Donde: T0 es el tipo de cambio contado.

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Tt es el tipo de cambio esperado. Pn es el principal de la deuda en el pas n. in es la tasa de inters en el pas n. De la ecuacin anterior puede derivarse la siguiente:

Tt (1 + ia) = T0 (1 + ib)
Este efecto es similar al de la paridad de tasas de inters. El Tf se cambia por Tt. Este principio puede analizarse bajo otra ptica. Los resultados son los mismos.

ib =
donde: ib

(1 + ia) -1 (1 + DEV)

es la tasa de inters de la moneda a expresada en trminos de la moneda b.

1+dev =

(1 + ia) (1 + ib)

Tt (1 + ia) = T0 (1 + ib)
As, por ejemplo, si la tasa de inters en Francia es de 10% anual y la devaluacin anual, 1.85%, para que se cumpla el efecto Fisher internacional, la tasa de inters en los EUA debe ser de 8% anual. Dicha teora est muy relacionada con el tema de los crditos en moneda extranjera, que fue tratado en captulos anteriores.

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4.

La teora de las expectativas

Si el lector ha ledo con detenimiento habr cado en la cuenta de la gran similitud que hay entre la teora de la paridad de tasas de inters y el efecto Fisher internacional. Esta similitud conlleva necesariamente a lo que se denomina teora de las expectativas: Tf = Tt Explicaremos la racionalidad de esta igualdad. Por ejemplo, si un inversionista individual inteligente tuviera un pronstico del tipo de cambio (Tt) ms alto que el que indica el mercado de divisas (Tf), entonces, para ganar, comprara a futuro estas divisas. Si pensara que Tt es ms bajo que Tf, l vendera a futuro y as lograra ganancias extraordinarias. La realidad comprueba que no lo hace y por ello la teora se cumple. En resumen, las siguientes cinco ecuaciones deben cumplirse para que no existan ganancias extraordinarias:

1.

TFa /b (1 + ia) = T0 (1 + ib) Tt (1 + a) = T0 (1 + b) (1 + ia) (1 + a) = (1 + ib) (1 + b) Tt (1 + ia) = T0 (1 + ib)


Tf = Tt

Paridad de tasas de inters.

2.

Paridad de poder adquisitivo o ley del precio nico.

3.

Fisher cerrado.

4.

Fisher internacional.

5.

Teora de expectativas.

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Debe anotarse que todos estos principios slo se cumplen en mercados con riesgos similares. A modo de conclusin podemos afirmar que, en el largo plazo, las variables macroeconmicas que afectan las operaciones financieras, como la tasa de inters, el tipo de cambio y la tasa de inflacin, siguen un comportamiento determinado. Es posible conocer este comportamiento con anticipacin. La veracidad de esta afirmacin descansa en el hecho de que si estas variables no siguieran este comportamiento, alguien podra obtener ganancias extraordinarias. 5. Cuestionario y ejercicios propuestos

Cuestionario 1. Qu es un activo subyacente? Cules deben ser las caractersticas de un activo subyacente para que forme parte de un producto derivado? Cul es la utilidad de los productos derivados? Qu sucedera si no se cumpliera cualquiera de los cinco principios enunciados al final del captulo? Actualmente la tasa activa en los Estados Unidos y la TAMEX en el Per cumplen con el principio de la paridad de tasas de inters? con el efecto Fisher cerrado o internacional? Explique. Actualmente en el Per se cumple con la paridad de poder adquisitivo? En qu medida s? o por qu no? Usted piensa exportar a Mxico, cul sera su mejor pronstico del peso mexicano a seis meses?

2. 3. 4.

5. 6.

Ejercicios 1. A continuacin se presentan los tipos de cambio spot y futuros segn el New York Foreign Exchange del da 24 de marzo de 1997 (la moneda A es ficticia y se utiliza para fines didcticos).

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Moneda por dlar


Moneda A Spot A un mes A tres meses A seis meses 3.10 3.20 3.30 3.40 Franco francs 5.6915 5.6793 5.6576 5.6227 Yen japons 122.99 122.43 121.39 119.73 Marco alemn 1.6884 1.6850 1.6778 1.6669

a. b.

Calcule el descuento o premio semestral del dlar con relacin a la moneda referida. Calcule el descuento o premio semestral de la moneda referida con relacin al dlar. Si el tipo de inters a tres meses en marcos alemanes fuera 5% anual efectivo, cul sera el tipo de inters anual efectivo a tres meses en dlares? Si los eventos obedecieran al sentido comn, dnde debe haber ms inflacin, en Francia o en el Japn? Cul es la diferencia esperada entre las tasas de inflacin en estos dos pases?

2.

3.