Unidad 3.

Costo de Capital

UNIDAD III COSTO DE CAPITAL

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1. Qu es el costo de capital? Qu papel desempea en las decisiones de inversiones a largo plazo? El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe ganar en los proyectos en los que invierte para mantener su valor de mercado y atraer fondos. Tambin se puede considerar como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores de capital del mercado para invertir su dinero en la empresa. Si el riesgo se mantiene constante, los proyectos con una tasa de rendimiento por encima del costo de capital incrementaran el valor de la empresa, y los proyectos con una tasa de rendimiento por debajo del costo de capital disminuirn el valor de la empresa. El costo de capital es un concepto financiero sumamente importante. Acta como un vnculo importante entre las decisiones de inversin a largo plazo de la empresa y la riqueza de los propietarios como lo determinan los inversionistas en el mercado. Es de hecho el numero mgico que se usa para decidir si una inversin corporativa propuesta incrementara o disminuir el precio de las acciones de la empresa. Desde luego, solamente se recomendaran las inversiones que se espera que incrementen el precio de las acciones (NPV $0, o IRR costo de capital). Por su papel primordial en la toma de decisiones financieras, no se puede dejar de recalcar la importancia del costo de capital.
2. Por qu suponemos que el riesgo comercial y el riesgo financiero no cambian

cuando se evala el costo de capital? Explique las implicaciones de estos supuestos sobre la aceptacin y financiamiento de nuevos proyectos. El costo de capital es un concepto dinmico afectado por varios factores econmicos y especficos de la empresa. Para aislar la estructura bsica del costo de capital, hacemos algunos supuestos importantes relativos a riesgo e impuestos:
1. Riesgo comercialEl riesgo de que una empresa no pueda cubrir sus

costos operativosse supone que no cambia. Este supuesto significa que si la empresa acepta un proyecto dado no afecta su capacidad de cumplir con sus costos operativos.
2. Riesgo financieroEl riesgo de que una empresa no pueda cubrir sus

obligaciones financieras (intereses, pagos de arrendamiento, dividendos de acciones preferentes) de manera que la capacidad de la empresa de cumplir con sus costos de financiamiento requeridos no cambia.

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3. Por qu el costo de capital se mide despus de impuestos? Por qu se

recomienda un costo de capital promedio ponderado en vez del costo de la fuente especfica de fondos? Los costos despus de impuestos se consideran relevantes. En otras palabras, el costo de capital se mide despus de impuestos. Este supuesto concuerda con el criterio que se sigue en la toma de decisiones para la preparacin del presupuesto de capital. El costo de capital se estima como un punto dado en el tiempo, refleja el costo futuro promedio esperado de fondos a largo plazo. Aunque las empresas por lo comn obtienen dinero en grandes cantidades, el costo de capital debe reflejar la interrelacin de las actividades de financiamiento. Hay cuatro fuentes bsicas de fondos a largo plazo para la empresa comercial: deuda a largo plazo, acciones preferentes, acciones ordinarias y utilidades retenidas. Se puede utilizar el lado derecho de un balance general para ilustrar estas fuentes:
Balance general Pasivos Circulantes Deuda a largo plazo activo Capital Contable s Acciones Preferentes Capital en Acciones Ordinarias Acciones Ordinarias Utilidades Retenidas

El costo especfico de cada fuente de financiamiento es el costo despus de impuestos de obtener el financiamiento hoy, no el costo histrico reflejado por el financiamiento existente en los libros de la empresa.

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4. Qu son los ingresos netos de la venta de un bono? Qu son los costos de

emisin y qu efecto tienen sobre los ingresos netos de un bono?

La mayora de las deudas corporativas a largo plazo se contraen a travs de la venta de bonos. Los ingresos netos de la venta de un bono, o de un valor, son los fondos que se reciben en realidad de la venta. Los costos de emisinlos costos totales de la emisin y venta de un valorreducen los ingresos netos de la venta. Estos costos se aplican a todas las ofertas pblicas de valores: deuda, acciones preferentes y acciones ordinarias. Incluyen dos componentes: 1) costos de suscripcin compensacin que obtienen los banqueros de inversin por vender el valor y 2) costos administrativosgastos del emisor como legales, contables, de impresin y otros.
5. Cules son los tres mtodos que se pueden usar para encontrar el costo de la

deuda antes de impuestos? El costo de la deuda antes de impuestos, d, de un bono se puede obtener mediante cualquiera de estas tres formas: cotizacin, clculo o aproximacin. Uso de Cotizaciones. Cuando los ingresos netos de la venta de un bono son iguales a su valor nominal, el costo antes de impuestos es igual a la tasa de inters del cupn. Por ejemplo, un bono con una tasa de inters de cupn de 10% que produce ingresos iguales al valor nominal de $1,000 del bono, tendra un costo antes de impuestos, d, de 10%. Una segunda cotizacin que a veces se usa es el rendimiento al vencimiento (RAV, o YTM, por sus siglas en ingls) de un bono de riesgo similar. Por ejemplo si un bono de riesgo similar tiene un YTM de 9.7%, este valor se puede usar como el costo de la deuda antes de impuestos, d. Calculo del costo. Este mtodo encuentra el costo de la deuda antes de impuestos calculando la tasa interna de rendimiento (TIR, O IRR, por sus siglas en ingls) de los flujos de efectivo del bono. Desde la perspectiva del emisor, este valor es el costo al vencimiento de los flujos de efectivo asociados con la deuda. Los costos al vencimiento se pueden calcular usando una tcnica de prueba y erros o con una calculadora financiera. Este costo representa el costo porcentual anual antes de impuestos de la deuda.

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Aproximacin del costo. Utilizando la ecuacin siguiente, podemos obtener una aproximacin del costo de la deuda antes de impuestos, d, de un bono con un valor nominal de $1,000: $1,000-Nd d= I + n__________ Nd + $1,000 2 Donde: I = inters anual en dlares Nd= ingresos netos de la venta de deuda (bono) n= aos al vencimiento del bono

6. Cmo se convierte el costo de la deuda antes de impuestos en el costo despus

de impuestos? El costo especfico del financiamiento se debe establecer despus del pago de impuestos. Puesto que el inters sobre la deuda es deducible de impuestos, reduce la utilidad gravable de la empresa. El costo de la deuda despus de impuestos, i, se puede encontrar multiplicando el costo antes de impuestos, d, por 1 menos la tasa impositiva, T, como se establece en la ecuacin siguiente: i= d x (1 T)
7. Cmo calculara el costo de una accin preferente?

El costo de una accin preferente, p, es la razn de dividendos de la accin preferente sobre los ingresos netos de la empresa por la venta de la accin preferente. Los ingresos netos representan la cantidad de dinero que se recibir, menos cualquier costo de emisin. La ecuacin siguiente da el costo de la accin preferente, p, en trminos del dividendo monetario anual, Dp, y los ingresos netos de la venta de la accin, Np: p= _Dp _ Np

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8. En qu premisa acerca del valor de las acciones se basa el modelo de

valuacin de crecimiento constante (Gordon) que se usa para calcular el costo del capital en acciones ordinarias, s ? El valor de una accin es igual al valor presente de todos los dividendos futuros, que en un modelo se supuso que creceran a una tasa anual constante durante un horizonte de tiempo infinito. Este es el modelo de valuacin de crecimiento constante, tambin conocido como modelo Gordon. La expresin bsica que se obtiene de este modelo es la siguiente: P0=_ D1__ s - g Donde: P0= valor de acciones ordinarias D1= dividendo por accin esperado al final del ao 1 s= rendimiento requerido de acciones ordinarias g= tasa de crecimiento constante de dividendos.

9. Por qu el costo de financias un proyecto con utilidades retenidas es menor

que el costo de financiarlo con una nueva emisin de acciones ordinarias? Como se sabe, los dividendos se pagan de las ganancias de la empresa. Su pago, hecho en efectivo a los accionistas comunes, reduce las utilidades retenidas de la empresa. Digamos que una empresa necesita cierta cantidad de financiamiento de capital en acciones ordinarias; tiene dos opciones respecto de las utilidades retenidas: puede emitir acciones ordinarias adicionales en esa cantidad y tomar aun de las utilidades retenidas para pagar dividendos a los accionistas, o puede incrementar el capital en acciones ordinarias reteniendo las utilidades (no pagando dividendos en efectivo) en la cantidad que necesita. En un estricto sentido contable, la retencin de utilidades incrementa el capital en acciones ordinarias de la misma manera que la venta adicional de acciones ordinarias. Por lo tanto, para la empresa el costo de las utilidades retenidas, 1, es lo mismo que el costo de una emisin suscrita totalmente equivalente de una accin ordinaria adicional. Los accionistas aceptan la retencin de utilidades de la empresa solo si esperan que gane al menos el rendimiento requerido sobre sus fondos reinvertidos.

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Si vemos las utilidades retenidas como una emisin suscrita totalmente de acciones ordinarias adicionales, podemos establecer el costo de las utilidades retenidas de la empresa, r, iguales al costo del capital en acciones ordinarias. r = s Las empresas bajan el precio de las nuevas emisiones por varias razones. Primero cuando el mercado esta en equilibrio (es decir, la demanda de acciones es igual a la oferta) , la demanda adicional de acciones se puede alcanzar solo a un precio mas bajo. Segundo, cuando se emiten acciones adicionales, se diluye el porcentaje de propiedad de cada accin de la empresa, justificando as un valor accionario mas bajo. Finalmente, muchos inversionistas ven la emisin de acciones adicionales como una seal de que la administracin esta utilizando financiamiento de capital en acciones ordinarias porque cree que las acciones tienen un precio alto actualmente. Reconociendo esta informacin, compraran acciones solo a un precio por debajo del precio actual de mercado. Desde luego, estos y otros factores hacen necesario poner un precio bajo a nuevas ofertas de acciones ordinarias. Los costos de emisin pagados por la emisin y venta de la nueva emisin reducirn aun mas los ingresos. n=__D1_ N1 Los ingresos netos de la venta de la nueva accin ordinaria, Nn, sern menores que el precio actual de mercado, P0. Por consiguiente, el costo de las nuevas emisiones, n, siempre ser mayor que el costo de las emisiones existentes, s, el cual es igual al costo de las utilidades retenidas, r, el costo de la nueva accin ordinaria es normalmente mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo. Puesto que los dividendos de acciones ordinarias se pagan de los flujos de efectivo despus de impuestos, no se requiere ajuste impositivo. +g

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10. Qu es el costo de capital promedio ponderado (WACC), y como se calcula?

El costo de capital promedio ponderado (CCPP, O WACC, por sus siglas en ingles) refleja el costo promedio futuro esperado de los fondos a largo plazo. Se obtiene ponderando el costo de cada tipo especfico de capital con su proporcin en la estructura de capital de la empresa.

Calcular el costo de capital promedio ponderado es sencillo: multiplique el costo especfico de cada forma de financiamiento por su proporcin en la estructura de capital de la empresa y sume los valores ponderados. Como una ecuacin, el costo de capital promedio ponderado, a, se puede especificar como sigue: a = (wi x i) + (wp x p) + (ws x r o n) Donde: wi= proporcin de la deuda a largo plazo en la estructura de capital wp= proporcin de la accion preferente en la estructura de capital ws= proporcin del capital en acciones ordinarias en la estructura de capital wi + wp + ws = 1.0
11. Describa la lgica en la que se basa el uso de las ponderaciones de estructura de

capital objetivo, y compare y contraste este mtodo con el uso de las ponderaciones histricas. Cul es el esquema de ponderacin preferido?

Las ponderaciones del valor del mercado son atractivas porque los valores de mercado de instrumentos financieros se aproximan mucho a la cantidad monetaria real que se recibe de su venta. Las ponderaciones del valor de mercado tienen mayor preferencia que las ponderaciones del valor en libros. Las ponderaciones histricas pueden ser ponderaciones del valor en libros o del valor de mercado basadas en proporciones de estructura de capital reales. Por ejemplo, las proporciones del valor en libros pasadas o actuales constituiran una forma de ponderacin histrica, como las proporciones del valor de mercado pasadas o actuales. Por lo tanto, un esquema de ponderaciones como este se basara en proporciones reales, mas que en deseadas.

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Las ponderaciones objetivo, que tambin se pueden basar tanto en valor en libros como de mercado, reflejan las proporciones de estructura de capital deseadas de la empresa. Las empresas que utilizan ponderaciones objetivo establecen tales proporciones con base en la estructura de capital optima que desean alcanzar. El esquema de ponderacin preferido son las proporciones del valor de mercado objetivo.

12. Qu es el costo de capital marginal ponderado (WMCC)? Qu representa la tabla del WMCC? Por qu crece esta tabla? El costo de capital promedio ponderado puede variar a travs del tiempo, dependiendo del volumen de financiamiento que la empresa planee obtener. Conforme aumente el volumen de financiamiento, se incrementaran los costos de los diversos tipos de financiamiento, con lo que aumentara el costo de capital promedio ponderado de la empresa. Por consiguiente, es til calcular el costo de capital marginal ponderado (CCMP, o WMCC, por sus siglas en ingles), que es simplemente el costo de capital promedio ponderado de la empresa, asociado con el dlar siguiente del nuevo financiamiento total. Este costo marginal es importante para decisiones actuales. Los costos de los componentes del financiamiento (deuda y acciones preferentes y ordinarias) se elevan conforme se obtienen cantidades mas grandes. Los proveedores de fondos requieren rendimientos mayores en forma de intereses, dividendos o crecimiento como compensacin por el riesgo incrementado introducido por volmenes mas grandes de nuevo financiamiento. Por consiguiente el WMCC es una funcin de incremento del nivel del nuevo financiamiento total. Otro factor que hace que el costo de capital promedio ponderado se incremente es el uso de financiamiento de capital en acciones ordinarias. El nuevo financiamiento proporcionado por el capital en acciones ordinarias se tomara de las utilidades retenidas disponibles hasta que esta fuente se agote y luego se obtendr mediante financiamiento de nuevas acciones ordinarias. Puesto que las utilidades retenidas son una forma menos cara de financiamiento de capital en acciones ordinarias que la venta de nuevas acciones ordinarias, el costo de capital promedio ponderado aumentar con la adicin de nuevas acciones ordinarias.

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13. Qu es el programa de oportunidades de inversin (IOS)? Se representa

como una funcin de incremento o de decremento? Por qu?

En un momento dado, una empresa tiene ciertas posibilidades de inversin. Estas posibilidades son diferentes respecto al tamao de la inversin, el riesgo y el rendimiento. El programa de oportunidades (POI o IOS, por sus siglas en ingles) de la empresa es una clasificacin jerrquica de posibilidades de inversin, de las mejores (las de rendimientos mas altos) a las peores (las de rendimientos mas bajos). En general, el primer proyecto seleccionado tendr el rendimiento ms alto, el proyecto siguiente tendr el segundo ms alto y as sucesivamente. El rendimiento de las inversiones disminuir conforme la empresa acepte proyectos adicionales.

14. Cmo se pueden usar la tabla del WMCC y el IOS para encontrar el nivel de

financiamiento/inversin que maximice la riqueza del propietario? Por qu muchas empresas financian/invierten a un nivel por debajo de esta cantidad optima? Mientras la tasa interna de rendimiento de un proyecto sea mayor que el costo marginal ponderado de un nuevo financiamiento, la empresa debe aceptar el proyecto. El rendimiento disminuir con la aceptacin de ms proyectos y el costo de capital marginal ponderado se incrementara porque se necesitaran mayores cantidades de financiamiento. Por lo tanto, la regla de decisin sera: aceptar proyectos hasta el punto en que el rendimiento marginal de una inversin sea igual a su costo de capital marginal ponderado. Ms all de ese punto, su rendimiento de inversin ser menor que su costo de capital. Este mtodo es consistente con la maximizacin del valor presente neto (VPN, o NPV, por sus siglas en ingles) para proyectos convencionales por dos razones: 1) el NPV ser positivo siempre que la IRR exceda el costo de capital promedio ponderado, a. 2) Cuanto mayor sea la diferencia entre la IRR y el a, mayor ser el NPV resultante. Por lo tanto, la aceptacin de proyectos empezando con los que tengan las mayores diferencias positivas entre IRR y a, hasta al punto en que la IRR sea igual al a, debe dar como resultado el NPV total mximo para todos los proyectos independientes aceptados. Este resultado concuerda completamente con el objetivo de la empresa de maximizar la riqueza del propietario.

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