Unidad V

Valuacin de obligaciones

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Mapa mental: Unidad V

Tasa de rendimiento esperada tre Tasa efectiva real ter Unidad de inversin udi udi bonos Tasas de inters Tasa efectiva de plazo tep Tasa de inters nomital tin
ums

Tasa de descuento nomina tdn Valor actual neto van

1. Valuacin de obligaciones

2. Valuacin de acciones

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UNIDAD V Valuacin de obligaciones

3. Equilibrio en el mercado de acciones

Hiptesis de los mercados eficientes

Unida d V. Va luacin de obligacione s

Semana 4

Presentacin

as decisiones corporativas deben analizarse en trminos de la manera en la cual es probable que los cursos alternativos de accin afecten el valor de la empresa. Sin embargo, es necesario conocer cmo se establecen los precios de las obligaciones y las acciones antes de tratar de medir cunto afectar al valor especfico de una empresa una decisin determinada. En esta semana se trabajarn aspectos generales sobre la determinacin de los valores de las obligaciones, las acciones y la forma como los inversionistas proceden para estimar las tasas de rendimiento. Es relevante recordar que el valor de cualquier activo puede determinarse a travs del clculo del valor presente de los flujos de efectivo que se esperan genere dicho activo durante su vida. Resulta esencial que dentro de las decisiones de inversin y de financiacin se contemplen en todo momento el riesgo y el rendimiento inherente a cada decisin tomada, buscando cumplir con el principio de maximizar valor en todo momento para los accionistas.

Objetivo especfico
El estudiante comprender el proceso de valuacin de obligaciones y acciones del mercado de valores.

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Tema y subtemas
I. V Valuacin de obligaciones
V.1 V.2 V.3

Valuacin de obligaciones Valuacin de acciones Equilibrio en el mercado de acciones

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V.1 Valuacin de obligaciones

Qu influencia tienen las tasas de inters en las operaciones financieras?

La importancia de la funcin financiera recae sobre las decisiones de financiamiento e inversin que llevan a cabo las empresas, con el fin de conseguir recursos al menor costo posible y con menores riesgos. Por medio del estado de situacin financiera, podemos observar en activos las inversiones realizadas por los directivos y en pasivos y capital contable, las fuentes de financiamiento.
Tasas de inters

La base de operaciones financieras est representada por la tasa de inters, ya que representa el costo o precio del dinero. De igual forma la inflacin, el riesgo, el rendimiento esperado y la paridad cambiaria juegan un papel fundamental para determinar correctamente el valor de un activo objeto de inversin. Supongamos que se quisiera determinar la tasa efectiva del plazo (tep) de un cete a 28 das ofrece un rendimiento del 7.29%. Para poder determinarla aplicamos la siguiente frmula, cuando se conoce la tasa nominal: tep = (Tasa Nominal / 360) x das del plazo

Tasa efectiva del plazo (tep)

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En el ejemplo quedara de la siguiente manera: tep = (7.29 / 360) x 28 = 0.567% en 28 das

La forma de expresin a 28 das es indicativo de que estamos en presencia de una tasa anualizada, y cuando nos expresamos en 28 das, hacemos referencia al plazo especificado del instrumento. Podra suceder que no se conociera la tasa nominal, pero s el inters ganado o pagado en dinero por un instrumento, as como la inversin inicial. Para determinar la tasa efectiva del plazo se utiliza la siguiente expresin: tep = (Inters / Inversin Inicial) x 100 Para ejemplificar el clculo supongamos que un inversionista coloc $950,000 en un fondo de inversin y gan $48,500 durante 228 das, qu tasa de rendimiento obtuvo en el plazo y a qu tasa anual corresponde? tep = (48,500 / 950,000) x 100 = 5.1053% en 228 das
Tasa de inters nominal (TN)

Si quisiramos conocer la tasa nominal tendramos que despejar en la primera frmula para determinarla: Tasa Nominal = (5.1053 / 228) x 360 = 8.0609% a 228 das

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As como la tasa efectiva del plazo y la tasa nominal nos permiten obtener una referencia para decidir con respecto al rendimiento de un instrumento, es importante considerar a la tasa real que es la tasa de inters a la que se le ha descontado la inflacin y nos indica el rendimiento que se obtendra en una inversin en poder adquisitivo. Ejemplifiquemos la obtencin de una tasa efectiva real: un inversionista adquiere un pagar bancario a una tasa efectiva nominal del 4.1% a 182 das. Si la inflacin durante ese periodo fue del 3.78%, qu tasa efectiva real (ter) obtuvo? y a qu tasa nominal real (tnr) correspondi? Para resolver este ejercicio se utilizar la siguiente frmula de tasa efectiva real. ter = [(1 + (TEP/100)) / (1 + (Inflacin/100)) 1] x 100 Sustituyendo,

Tasa efectiva real (ter)

tep = (4.1/360) x 182 = 2.0728% en 182 das ter = [(1 + (2.0728/100)) / (1 + (3.78/100)) 1] x 100 = -1.6450% en 182 das tnr = (-1.6450 / 182) x 360 = -3.2539% a 182 das Existen ttulos dentro del mercado de valores que ofrecen tasa real positiva, es decir, por arriba de inflacin; son los denominados en udis. La unidad de inversin (udi) fue implementada por el gobierno federal en 1995 para eliminar el factor de inflacin; sirve para nominar crditos e inversiones, y se actualiza diariamente con un porcentaje de inflacin (inpc); el valor actual est en $4.55 pesos. Los ttulos que se manejan a tasa real o udis son los udiBonos, los pic farac (pagar de indemnizacin carretera, fideicomiso de apoyo para el rescate de autopistas concesionadas) y los cebics (certificado burstil de indemnizacin carretera). Si el valor de la udi al iniciar el 2008 estaba en $3.791871 y al terminar el 31 de octubre del mismo ao, el valor era de $3.872835, qu inflacin hubo en los 10 meses?, para resolver el ejercicio se utiliza: Inflacin = ((udi Final / udi Inicial) 1) x 100 Aplicando la frmula, Inflacin = ((3.872835 / 3.791871) 1) x 100 = 2.1352% en 10 meses Para integrar los conceptos hasta ahora revisados, calculemos la tasa real anual que trae un ttulo a 91 das con tasa nominal del 7.95% considerando que el valor de la udi al hacer la operacin estaba en $3.879028 y al vencer el ttulo era de $3.941005.
Unidad de inversin (udi)

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udiBonos

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Primero determinemos el porcentaje de inflacin para el periodo, Inflacin = ((3.941005 / 3.879028) 1) x 100 = 1.5977% en 91 das ter = [(1 + ((7.95/36000) x 91)) / (1 + (1.5977/100)) 1] x 100 = 0.4054% en 91 das tnr = (0.4054 / 91) x 360 = 1.6038% a 91 das

ums

(United Mexican States)

De igual forma, existen instrumentos nominados en dlares (cobertura cambiaria); el principal est constituido por los Bonos ums (United Mexican States) , los cuales son emitidos por el gobierno federal y estn nominados en dlares que cotizan en mercados internacionales o euromercados; se manejan en forma de certificados y tienen valor nominal de 1,000 dlares. Si se negocia en Estados Unidos o en otros pases, el dueo de los mismos cobra en dlares, pero si se negocia en Mxico, el dueo cobra el equivalente en pesos usando el tipo de cambio Fix (el tipo de cambio fix es una variacin del tipo de cambio normal, que se encuentra determinado por el Banco de Mxico), calculado por el Banco de Mxico. Ofrecen una tasa de rendimiento compuesta de dos variables: tipo de cambio y tasa en dlares. Para determinar la tasa compuesta que ofrecen se usa: TECompuesta/inv. dlares = [(1 + (tasa nominal dlares/36000) x das) x (dlar final/ dlar Inicial) 1 ] x 100 Supongamos que un inversionista coloc su dinero en un instrumento denominado en dlares a una tasa nominal de 4.02% a 182 das, cuando el valor del dlar estaba en 11.10 pesos por cada dlar. Si al concluir la operacin el dlar est en 11.45 pesos por cada dlar, qu tasa efectiva en pesos obtuvo el cliente?, y qu tasa nominal corresponde? TECompuesta/inv. dlares = [(1 + (4.02/36000) x 182) x (11.45 /11.10) 1] x 100 =5.2496% en 182 das TN = (5.2496/182) x 360 = 10.3838% a 182 das Los instrumentos como el papel comercial, cetes, las aceptaciones bancarias, pagar con rendimiento liquidable al vencimiento y los certificados burstiles a descuento son instrumentos que manejan dos tasas de inters: la tasa de descuento que se aplica sobre el valor nominal o valor futuro y la tasa de rendimiento que se relaciona con el valor presente o precio. El descuento financiero es una modalidad de inters simple donde los intereses se cobran o se pagan al principio de la operacin, es decir, por anticipado, calculados sobre el valor nominal del ttulo o valor futuro y descontado en el precio del ttulo o valor presente.

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Para aclarar la forma de valuar estos instrumentos, supongamos que el Gobierno Federal va a colocar en subasta cetes a 28 das y uno de los intermediarios invitados mete una postura de tasa de descuento nominal (tdn) del 7.40% y la gan. A qu precio se llev el ttulo? y qu tasa de rendimiento nominal obtuvo conociendo que el valor nominal del cetes es de $10 pesos? Descuento = Valor Nominal x (tdn/36000) x das de plazo Sustituyendo, Descuento = $10 x (7.40/36000) x 28 = $0.0575 (gana el intermediario) Si descontamos el valor obtenido del valor nominal, el precio al que se obtuvo el ttulo fue de $9.9425. Para determinar la tasa de rendimiento nominal, se utiliza la siguiente expresin: tnp = ((10 / 9.9425) 1) x 100 = 0.5788% en 28 das tn = (0.5788 / 28) x 360 = 7.4428% a 28 das Existe otra manera de determinar el precio de estos ttulos usando la tasa de descuento nominal, Precio con tdn = Valor nominal del ttulo x (1 (tdn/36000 x das del plazo)) Usando el mismo ejemplo y sustituyendo los datos en la frmula anterior, tendramos: Precio con tdn = $10 x (1 (7.40/36000 x 28)) = $9.9425

Tasa de descuento nominal

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V.2 Valuacin de acciones

Cmo se desarrolla la valuacin de acciones?

Recordando que el principal objetivo de la direccin de una empresa consiste en maximizar su valor de mercado en beneficio de sus propietarios, podemos adentrarnos en la valuacin de las acciones por medio del pago de dividendos, que hacen referencia al rendimiento por la posesin de la accin en relacin con los beneficios retenidos y los distribuidos. Como se ha definido con anterioridad, los accionistas pueden recibir rendimientos por medio de las acciones a travs de dividendos y de las ganancias de capital, que lo podemos ver explicado en:

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Tasa de rendimiento esperada (ks) = (D1 + P1 P0) / P0 = D1 / P0 + (P1 P0) / P0 Donde D1 representa el dividendo del ao uno, P1 es el precio al final del periodo y P0 es el precio al comienzo del mismo. De tal forma, que la primera parte representa el rendimiento sobre dividendos y la segunda el rendimiento sobre las ganancias por capital. Acorde con esto, deberiamos preguntarnos si los directivos pueden aumentar los rendimientos totales de los accionistas por medio de la poltica de dividendos, y para poder contestar necesitamos calcular el valor de la empresa: V = [FC A] j / ( 1 + ko) j
Valor actual neto (van)

Donde: V = Valor de la empresa FC = Flujo de caja del periodo A = las inversiones realizadas en el periodo ko = Costo medio ponderado del capital

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Podemos decir que si la empresa genera flujos de caja positivos (fc), la empresa estar en la posicin de poder repartir una parte en dividendos y mantener otra para reinversiones. El cuestionamiento sera que si la corriente de dividendos es ms importante que el dinero que se destina a reinversin. Ambas decisiones tienen la misma tasa de inters de capitalizacin (ko), y por ende ninguna tiene una ventaja sobre la otra en el momento de la valoracin. Recordemos que el valor de cualquier activo es igual al valor presente de los flujos de efectivo que se espera que sean generados por dicho activo en el futuro. Por lo tanto, el valor de las acciones al da de hoy se calcula como el valor presente de una corriente infinita de dividendos. Esto puede expresarse de la siguiente forma: Valor de la accin (Vs) = P0 = VP = D1 /(1 + ks)1 + D2 /(1 + ks)2++ D / (1 + ks) Donde:

ks = Tasa requerida de rendimiento, o tasa mnima aceptable sobre una accin, considerando tanto el grado de riesgo como los rendimientos posibles de otras inversiones. Este modelo considera que los dividendos no tienen un comportamiento constante, es decir, pueden aumentar, disminuir o fluctuar aleatoriamente. Pero ahora supongamos que no se tiene ninguna expectativa de que los dividendos crezcan; en lugar de ello, se tiene la expectativa de que permancezcan

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constantes cada ao. Tendramos as una accin con un crecimiento de cero; estos casos se consideran como rentas a perpetuidad, y la expresin queda de la siguiente manera: P0 = D /(1 + ks)1 + D /(1 + ks)2++ D /(1 + ks) De tal modo, que el valor de cualquier perpetuidad es el monto del pago dividido por la tasa de descuento. Nuestra frmula se reduce as: Valor de una accin con crecimiento de cero: P0 = D / ks Por ejemplo, si tenemos una accin que se espera que siempre pague un dividendo de 1.20 pesos, y la tasa requerida de rendimiento asociada con tal inversin es del 12%, cul sera el valor de la accin? P0 = $1.20 / 0.12 = $10.00 pesos Pero en la prctica cualquier inversionista espera que las utilidades y los dividendos de las empresas crezcan cada ao. Una de las variables que se toma como referencia para determinar esta tasa de crecimiento bien podra ser el crecimiento del producto nacional bruto nominal (pnb real ms inflacin), de forma tal que si el ltimo dividendo pagado por una compaa con un crecimiento constante fuera de D0, el dividendo en cualquier otro ao podra ser estimado como Dt = D0 (1 + g)t donde g sera la tasa constante de crecimiento que se esperara y t el periodo en donde se pronostica el valor del dividendo. Si una empresa acaba de pagar un dividendo de 1.20 pesos (donde D0 = $1.20) y los inversionistas esperan una tasa de crecimiento de 5%, el dividendo estimado despus de un ao contado a partir de hoy sera de D1 = $1.20 (1.05) = $1.26; D2 sera de 1.323 pesos, mientras que el dividendo estimado despus de cinco aos sera de: D5 = D0 (1 + g)5 = $1.20 (1.05)5 = $1.532 Si consideramos que g es constante, el valor intrnseco de las acciones ser igual al valor presente de sus dividendos esperados en el futuro. Entonces la expresin quedara de la siguiente forma: P0 = D0 (1 + g)1 / (1 + ks)1 + D0 (1 + g)2 / (1 + ks)2 + + D0 (1 + g) / (1 + ks) A partir de esta ecuacin podemos derivar el modelo de Gordon-Shapiro que nos explica que el precio de mercado actual de una accin es igual a dividir el valor esperado del prximo dividendo (D1) por la diferencia entre la tasa requerida de rendimiento de los accionistas ordinarios (ks) y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos de la empresa (g). Por lo tanto, tendramos:

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P0 = D0 (1 + g) / ks g = D1 / ks g Aplicando los mismos datos del ejemplo anterior al modelo, obtendramos: P0 = $1.20 (1.05) / 0.12 0.05 = $1.26 / 0.07 = $18.00 pesos El crecimiento de dividendos ocurre principalmente como resultado del crecimiento de las utilidades por accin (upa). Si las utilidades de la empresa no se pagan totalmente como dividendos, los pesos de inversin en los que se respalde cada accin aumentarn a lo largo del tiempo, lo cual debe propiciar el crecimiento de las utilidades y de los dividendos futuros. Ya que se han revisado todos los elementos que integran los rendimientos de una accin, integrmoslos en un solo ejemplo. Asumamos que los datos del ejercicio anterior son del 2009, por lo cual el precio de $18 pesos corresponde al 1 de enero del 2009 y D1 = $1.26 pesos es el dividendo al 31 de diciembre. Cul sera el precio esperado de la accin al inicio del ao 2010?. Primero tendramos que determinar el D2 que corresponde al ao 2010, que sera igual a D1 (1 + g) = $1.26 (1.05) = $1.323 pesos, aplicando el modelo de Gordon-Shapiro: 76 P1 = D2 / ks g = $1.323 / 0.12 0.05 = $18.90 pesos Podemos observar que $18.90 es 5% mayor que P0, donde el precio era de $18.00 al 1 de enero del 2009. Considerando este escenario, debemos esperar una ganancia de capital de $18.90 $18.00 = $0.90 pesos durante el ao, que representa el 5% de rendimiento por ganancia de capital, y si la tasa de crecimiento es constante al 5%, el rendimiento por dividendos para el 2010 es equivalente a: D31/12/2010 / P1/1/2010 = $1.323 / $18.90 = 0.07 = 7.0%

V.3 Equilibrio en el mercado de acciones

Cmo se desarrolla un equilibrio en el mercado de acciones?

La tasa requerida de rendimiento (ks) puede ser determinada mediante la ecuacin de la lnea del mercado de valores: ks = krf + (kM - krf ) s

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Donde:

krf = Tasa de rendimiento libre de riesgo; comnmente se mide por el rendimiento de los certificados de la tesorera 28 da. j = Coeficiente beta de la j-nsima accin

Si la tasa de rendimiento libre de riesgo es de 8%, la prima de riesgo de mercado es de 4% y la accin X tiene un beta de 2. El inversionista marginal requerir un rendimiento de 16% sobre esta accin, se calcula de la siguiente manera: kx = 8% + (12% - 8%) 2.0 = 16% El inversionista promedio querr comprar la accin X si la tasa de rendimiento esperada es de ms de 16%, querr venderla si es menor y ser indiferente. Por lo tanto, la mantendr pero no la comprar ni la vender si la tasa esperada de rendimiento es exactamente igual. La condicin de equilibrio se lograra siempre y cuando la tasa de rendimiento esperada sea igual a la tasa de rendimiento requerida y el precio sea estable. De manera adicional, deber cumplirse que el precio real de mercado de la accin sea igual a su valor intrnseco como es estimado por el inversionista marginal, esto es P0 = P0. Existe actualmente una corriente terica denominada Hiptesis de los mercados eficientes, la cual afirma que los valores se encuentran en equilibrio, y que estn adecuadamente valuados, por lo que su precio refleja toda la informacin pblicamente disponible sobre cada uno de ellos. La importancia de la hiptesis de los mercados eficientes sobre las decisiones financieras radica en que los precios de las acciones parecen reflejar la informacin pblica, la mayora de ellas estn valuadas en forma justa y los precios estarn probablemente en equilibrio. Con esto no se quiere decir que ante una situacin del mercado, el precio de la accin aumente o se desplome, sino que simplemente se evala con la informacin con la que se dispone.
Hiptesis de los mercados eficientes

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Conclusin
A lo largo de esta semana hemos analizado distintas formas de valuacin, tanto de obligaciones como de acciones, destacando las caractersticas propias de cada mtodo nos permiten cumplir con la principal funcin dinmica del director financiero: maximizar el valor de mercado de la empresa para los accionistas. De igual forma, destacamos la importancia de las tasas de inters real y nominal que permiten valorar a los activos financieros a travs del tiempo, reconocindolas como el costo o precio del dinero, aplicado como un determinante en las decisiones corporativas relacionadas con las decisiones de inversin y financiacin.

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Lecturas complementarias
BMV (S/F). Cotizar en bolsa. Mxico: Bolsa Mexicana de Valores. Disponible en: http://www.bmveducacion.com.mx/wb3/wb/BMV/BMV_repositorio/_ vtp/BMV/BMV_83b_inscripcion_y_prospectos/_rid/223/_mto/3/COTIZA.pdf?repfop=view&reptp=BMV_83b_inscripcion_y_prospectos&repfiddoc =215&repinline=true

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Reactivos de autoevaluacin
Instruccin. En cada uno de los siguientes enunciados escribe en el parntesis la letra que corresponda a la respuesta correcta. 1. El Sr. Aguilar invirti en un fondo de renta variable $125,428 y despus de 91 das vendi en $135,000. Qu rendimiento efectivo y anual obtuvo? a. tep = 7.6315% en 91 das y tn = 30.19% a 91 das b. tep = 4.0192% en 182 das c. tecompuesta = 4.7237% en 182 das y tn = 9.3436% a 182 das d. 10% 2. Un cete a 182 das ofrece una tasa nominal del 7.95%, qu tasa efectiva del plazo tiene? a. tep = 7.6315% en 91 das y tn = 30.19% a 91 das b. tecompuesta = 4.7237% en 182 das y tn = 9.3436% a 182 das c. tep = 4.0192% en 182 das d. 10% 3. Un inversionista adquiri udiBonos que pagan una tasa nominal real del 5.28% a 182 das, cuando el valor de la udi est en $3.8628 y cobra un cupn cuando el valor de la udi est en $3.9401, qu tasa efectiva compuesta? y qu tasa nominal obtuvo el cliente? a. tecompuesta = 4.7237% en 182 das y tn = 9.3436% a 182 das b. 10% c. Ks = $1.26/$18 + 0.05 = 0.07 + 0.05 = 0.12 = 12% 4. Suponga que los cetes a 28 das reditan un 6% y que una accin de capital promedio tiene un rendimiento requerido de mercado del 14% con una beta de 0.5. Determine la tasa requerida de rendimiento. a. tep = 4.0192% en 182 das b. tecompuesta = 4.7237% en 182 das y tn = 9.3436% a 182 das c. 10% d. Ks = $1.26/$18 + 0.05 = 0.07 + 0.05 = 0.12 = 12% 5. Suponga que adquiere una accin a un precio de $18 pesos; espera pagar un dividendo de 1.26 pesos dentro de un ao y crecer a una tasa constante de 5% en el futuro. Determine la tasa de rendimiento esperada de la accin. a. tep = 4.0192% en 182 das b. tecompuesta = 4.7237% en 182 das y tn = 9.3436% a 182 das c. 10% d. Ks = $1.26/$18 + 0.05 = 0.07 + 0.05 = 0.12 = 12% ( )

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Instrucciones: Escribe en la lnea la letra correspondiente, F para falso y V para verdadero. 6. El valor de una accin de capital es el valor presente de la corriente de dividendos que se espera que dicha accion proporcione en el futuro. _____

7. Una accin con un crecimiento inconstante es aquella cuyos dividendos a futuro no se espera que crezcan del todo, mientras que una accin con crecimiento de cero es aquella cuyas utilidades y dividendos se espera que crezcan a una tasa diferente a la de la economa. _____ 8. La hiptesis de los mercados eficientes sostiene que las acciones siempre estn en equilibrio. _____ 9. La tasa requerida de rendimiento es la tasa mnima de rendimiento de una accin que los accionistas consideran aceptable. 10. La tasa de rendimiento real es la tasa esperada de cambio de los dividendos por accin. _____ _____

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Fuentes de informacin
Besley, S; Brigham, E. (2000). Fundamentos de administracin financiera. Estados Unidos: McGraw-Hill. Johnson, R.W.; Melicher, R.W. (2005). Administracin financiera. Mxico: CECSA.

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