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TEMA 5. LOS MERCADOS MONETARIOS



NDICE:

5.1. Orientacin general.
5.2. Desarrollo del tema.
5.2.1. El mercado interbancario de depsitos.
5.2.1.1. Concepto, caractersticas y finalidad.
5.2.1.2. Las referencias del mercado interbancario: Euribor y Eonia.
5.2.2. Los mercados de divisas.
5.2.2.1. Introduccin.
5.2.2.2. Algunos conceptos bsicos.
5.2.2.3. J ustificacin de los mercados de divisas.
5.2.2.4. Caractersticas, operaciones y posiciones en divisas.
5.2.2.5. Mercado de divisas al contado y a plazo.
5.2.3. Otros mercados monetarios.
5.3. Ideas bsicas.
5.4. Glosario de trminos.
5.5. Ejercicios de autoevaluacin.
5.6. Bibliografa.

5.1. ORIENTACIN GENERAL.
Los prximos temas se dedicarn al estudio de los distintos mercados
financieros espaoles, de acuerdo con el esquema que aparece en la figura 1.
Comenzaremos en este primer tema con el anlisis de los mercados
monetarios tanto en moneda nacional como en divisas.

Los criterios de delimitacin de los mercados monetarios ms comnmente
utilizados atienden a las caractersticas de los instrumentos financieros (IF)
negociados en ellos: activos de deuda con elevada liquidez y seguridad y-
generalmente- con corto plazo de vencimiento.





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Figura 1: Estructura de los mercados financieros en Espaa.















Fuente: Elaboracin propia.


En sentido amplio se considera mercado interbancario tanto al mercado
de operaciones de regulacin monetaria- a travs del cual el banco emisor
acta para drenar o inyectar liquidez al sistema- como al mercado en el que
operan bsicamente las entidades bancarias del rea Euro entre s. Dado que
las operaciones de regulacin monetaria han sido ya estudiadas en un tema
anterior, ahora nos centraremos en el estudio de las operaciones interbancarias
que realizan entre s las entidades de crdito.

Dentro de las operaciones entre entidades de crdito se encuentra el
mercado interbancario de depsitos en donde las entidades se intercambian
fondos (denominados depsitos) fundamentalmente a muy corto plazo y con
carcter mayorista (se mueven elevados volmenes de recursos).

Al referirnos a los otros mercados monetarios la nota caracterstica es
la gran variedad de IF a corto plazo que, sin pertenecer a ninguno de los
mercados anteriores, tienen cabida dentro de los mercados monetarios. Para
Mercados
financieros
Compraventas a plazo

Opciones a medida

Mercados de
derivados
Normalizados
A medida
Futuros financieros

Opciones financieras
Mercados de
capitales
Renta fija a largo plazo

Renta variable

Crdito bancario a largo plazo

Mercados
monetarios
Interbancario de depsitos

Interbancario de divisas

Otros mercados monetarios .
Mercado de Deuda Pblica Anotada




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su estudio vamos a considerar el emisor de cada tipo de IF: entidades
bancarias en sentido amplio, grandes empresas no financieras e instituciones
financieras especializadas.

PREGUNTAS INICIALES
Qu funcin cumplen los mercados interbancarios?
Qu tipo de operaciones se pueden realizar en dichos mercados?
Qu entidades participan en el mercado interbancario?
Qu es una divisa y cmo se forma su tipo de cambio?
Por qu existen los mercados de divisas o cambiarios y cules son sus
principales caractersticas?
Cmo se negocian los IF de renta fija privada en Espaa?


5.2. DESARROLLO DEL TEMA.

5.2.1. EL MERCADO INTERBANCARIO DE DEPSITOS.
5.2.1.1. Concepto, caractersticas y finalidad.
Los mercados interbancarios son mercados mayoristas donde
intervienen las entidades de crdito y en los que se negocian activos muy
lquidos y a muy corto plazo (plazos inferiores a un ao).
Se trata de un mercado organizado que liquida sus operaciones a travs
del Sistema de Liquidacin del Banco de Espaa (SLBE/TARGET).
Este mercado permite a las entidades de crdito:

1. Gestionar de forma eficaz los excedentes de tesorera, ya que les
permite prestrselos entre ellas obteniendo beneficios .
2. Cubrir desajustes temporales del coeficiente legal de caja ya que
pueden tomar prestados fondos a muy corto plazo.
3. Permite obtener financiacin entidades de crdito para operaciones
activas.
4. Servir como punto de referencia para la formacin de los tipos de
inters a corto plazo.




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5. Sirven como principal indicador del signo de la poltica monetaria ya
que son los primeros en recibir las seales de las autoridades
monetarias (Bancos Centrales).

El tipo de operaciones que se pueden realizar en este mercado pueden
ser:
a) operaciones de cesin de fondos (depsitos) a otras entidades
participantes en el mercado en el mbito europeo. Son operaciones
no garantizadas porque slo cuentan como garanta con la solvencia
del prestatario (garanta personal)
b) operaciones dobles de compra- venta de activos (generalmente ttulos
de deuda pblica) con pacto de retrocesin (las denominadas
operaciones repo). En otras palabras, se trata de operaciones de
prstamo con aportacin de garantas en forma de ttulos de deuda
pblica u otro instrumento financiero que sirve como colateral de la
operacin
c) el FRA (Forward Rate Agreement) es un contrato que implica un
acuerdo hoy sobre un prstamo futuro a un tipo de inters
previamente pactado sobre una cantidad predeterminada y para un
periodo de tiempo prefijado. Permite a las partes garantizarse un tipo
de inters en el futuro ya sea para prestar o para tomar prestado.
Existen tres variables en el contrato de FRA:
- tres fechas: contratacin, inicio y vencimiento
- cantidad prestada
- tipo de inters pactado
En el FRA no se producir ningn prstamo sino que al igual que
ocurre con algunos derivados se liquidarn por diferencias:

Existen dos tipos bsicos de FRAs
- variable: los plazos se fijan por las partes,
- fijos: los plazos estn estandarizados. La estandarizacin de
plazos y volmenes facilita su posterior negociacin.




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Ejemplo:
FRA (1mes, 4 meses) por 1m al 2%
El comprador se compromete (implcitamente) a tomar prestados
1m al 2% dentro de un mes por un periodo de 3 meses (4-1). El
vendedor se compromete a prestar en las mismas condiciones.
Supongamos que dentro de un mes el Euribor a 3 meses est a
1,75%. Entonces el comprador del FRA paga al vendedor la
diferencia de tipos.





Al ser el tipo de liquidacin menor al tipo pactado el comprador abona la
diferencia al vendedor.

Como consecuencia de la desconfianza provocada por la crisis, a partir
del verano de 2007 las entidades sustituyeron las operaciones interbancarias
no garantizadas en forma de depsitos por las dobles, repos o simultneas,
que s lo estn.

Para realizar las operaciones las entidades se ponen en contacto de
forma directa o a travs de mediadores especializados (brokers). Se trata de un
mercado mayorista ya que las operaciones se realizan a gran escala, y la
liquidacin de las operaciones se realiza a travs del Sistema TARGET2-Banco
de Espaa, que entr en funcionamiento en 2008, que se encarga del registro y
de la liquidacin de las operaciones mediante cargos y abonos en las cuentas
que las entidades participantes tienen abiertas en el Banco de Espaa, y que
se denominan Cuentas de Tesorera.

El acceso al mercado interbancario de depsitos constituye una de las vas
principales de financiacin de las entidades de crdito, ya que les permite
obtener liquidez temporal a corto plazo sin previa aportacin de garantas (a
diferencia de las operaciones de poltica monetaria). Es, por tanto, un mercado
con garanta personal de forma que la seguridad de las operaciones se basa en
la solvencia de la entidad que recibe los fondos y, de este modo, el tipo de
inters de las operaciones vara en cada caso en funcin de la solvencia de la
entidad prestataria.
|
.
|

\
|
+

=
360
90
* 0175 . 0 1
360
90
* ) 0175 . 0 02 . 0 ( * 10m
L




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Asimismo, la constante disponibilidad de dinero, con independencia de las
fronteras geogrficas, convierte a los mercados monetarios en un lugar
atractivo donde endeudarse o prestar fondos. De ah que sean mercados que
gozan de elevada liquidez, ms an si se tiene en cuenta que ms del 90% de
las operaciones se realizan a vencimientos de un da.

Desde el estallido de la crisis financiera en el 2007 los mercados
interbancarios han tenido un comportamiento desigual que ha desembocado
en dificultades de financiacin por parte de las entidades de crdito y en
medidas extraordinarias adoptadas por parte del Banco Central Europeo para
mitigar esta deficiencia y asegurar el acceso a liquidez.

La dependencia de la banca a las lneas de financiacin del BCE va en aumento. Los bancos y
cajas que operan en Espaa pidieron una media diaria de 133.177 millones en enero, una cifra
que supone un nuevo rcord histrico y que representa el 37,4% de la liquidez que ofreci la
autoridad monetaria al sistema financiero europeo el pasado mes, segn datos del Banco de
Espaa.

Las dificultades de financiacin en el mercado interbancario y las medidas extraordinarias
adoptadas por el BCE para asegurar las necesidades de liquidez del sector explican el
incremento de la cantidad prestada al sistema financiero espaol. En particular, la subasta de
liquidez a tres aos que realiz el BCE el pasado 23 de diciembre -cuando inyect 489.000
millones en el sistema europeo- ha contribuido de manera sustancial a incrementar los
prstamos de la banca espaola en los ltimos meses.

"Los datos del Banco de Espaa son medias mensuales y por eso se ha producido un fuerte
incremento en enero. La subasta a tres aos del BCE se produjo el 21 de diciembre del ao
pasado y por ello en diciembre la cantidad prestada solo comput siete das a la hora de hacer
la media mensual. En enero se recoge todo lo solicitado en la subasta", explican fuentes del
mercado.

La cantidad solicitada por el sector se dispar as hasta un nivel rcord de 133.177 millones de
euros en enero, lo que supone un incremento del 12% respecto a la media mensual de
diciembre (118.861) y un 36% ms que los 97.970 millones solicitados en diciembre. La
anterior marca similar se produjo en julio de 2010 cuando los bancos espaoles solicitaron
131.891 millones durante uno de los episodios de mayor tensin de la crisis por los problemas
de deuda de Grecia, pas que dos meses antes haba el visto bueno al primer rescate de la UE.
Cinco Das, 6 de junio de 2012





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Economa/Finanzas.- La crisis recorta un 14% el negocio del mercado
monetario de la eurozona, segn el BCE
Europa Press
Lunes, 17 de Diciembre de 2012 - 15:50 h.
FRANCFORT (ALEMANIA), 17 (EUROPA PRESS)
El volumen agregado de negociacin para el conjunto de los instrumentos que se negocian en
el mercado monetario de la zona del euro descendi un 14% en el segundo trimestre de 2012,
en comparacin con el mismo periodo del ao anterior, segn refleja el informe bianual 'Euro
money market study 2012', elaborado por el Banco Central Europeo (BCE).
"Este descenso puede atribuirse a la crisis de la deuda de la zona del euro y al correspondiente
deterioro del mercado interbancario, as como al entorno de elevado exceso de liquidez que
prevaleca en el mercado interbancario de la zona del euro, como consecuencia de las dos
operaciones de financiacin con vencimiento a tres aos ejecutadas por el Eurosistema en
diciembre de 2011 y febrero de 2012", explic el banco central.
Las cadas ms notables en la negociacin se produjeron en los swaps del EONIA, donde se
redujo un 50%, y en el mercado de operaciones sin garantas, donde se contrajo un 36%,
La contraccin observada en el mercado sin garantas se debe a la tendencia general hacia el
prstamo con garantas y al acortamiento de los plazos de vencimiento, atribuible a la mayor
aversin al riesgo de contraparte.
Al mismo tiempo, el elevado nivel actual de exceso de liquidez proporcionado por el
Eurosistema reduce la demanda de financiacin interbancaria, mientras que los requerimientos
ms estrictos impuestos por la regulacin tienden a reducir, sobre todo, la oferta de prstamos
interbancarios no garantizados.
Por su parte, el mercado de operaciones con garantas sigui siendo el segmento ms grande
del mercado monetario de la zona del euro, aunque el volumen de negociacin registr un
descenso del 15%.
En general, la actividad en el mercado con garantas disminuy, como consecuencia, entre
otros factores, de la mayor exigencia de mrgenes tras las rebajas de las calificaciones
crediticias y el aumento de los rendimientos de la deuda de algunos pases perifricos de la
zona del euro, y de que muchas entidades de crdito tuvieran ya cubiertas sus necesidades de
financiacin para 2012 con la liquidez recibida de las LTRO.
El nico segmento del mercado en el que la actividad creci de forma significativa (12%) fue el
mercado de swaps de divisas, ya que siguieron siendo un importante instrumento de
financiacin para los bancos europeos.

Los bancos espaoles, a junio de 2012, mantienen el 31% de todo el
dinero que el sistema financiero europeo recibe del BCE, muy por encima del
peso que le correspondera a Espaa en el PIB total de la zona euro, que ronda
el 12%.




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Figura 2: Deuda de la Banca espaola con el BCE:

Fuente: Banco de Espaa.

5.2.1.2. Las referencias del mercado interbancario: Euribor y Eonia.

Antes de introducir las referencias del mercado interbancario, conviene
recordar que el tipo de inters de una determinada moneda es el precio de la
misma, o lo que es lo mismo, el precio que debemos pagar cuando la vamos a
pedir prestada. Este tipo de inters, al igual que el precio de los bienes y
servicios, viene determinado por el juego de la oferta y la demanda, y es
precisamente en los mercados monetarios donde se determinan los tipos de
inters a corto plazo. As, cuanto mayor sea el volumen de financiacin
solicitada, mayor ser el tipo de inters; y por su parte, cuanto mayor sea el
volumen de dinero disponible para prestar en el mercado, el tipo de inters ser
ms bajo.
Dicho lo anterior, hasta la aparicin del euro, cada pas miembro de la
Unin Monetaria tena su propio mercado interbancario y sus respectivos
ndices de tipos de inters. Con la aparicin del euro estos mercados han
desaparecido, surgiendo nuevas referencias de tipos de inters de depsitos
interbancarios en euros como son el Euribor y el Eonia, que sirven de
referencia para fijar la rentabilidad de otros productos financieros (por ejemplo
operaciones hipotecarias a tipo de inters variable referenciadas al Euribor).
La definicin del Euribor (European interbank offered rate) se plante
ante la necesidad de crear una referencia nica en el rea Euro para todas las
entidades, tanto para las operaciones del mercado interbancario como para la
liquidacin de derivados financieros (que estudiaremos detenidamente en el
tema 9).




9

El Euribor se define como el tipo de inters de oferta a distintos plazos para
depsitos interbancarios denominados en euros. No se trata de un tipo de
inters real, sino aquel al que las entidades ofertan financiacin, y existe uno
para cada plazo. En total son quince ya que las operaciones se realizan a una,
dos y tres semanas y de uno a doce meses.

Los tipos de Euribor para cada plazo se calculan diariamente y son la
media resultante de la informacin que facilita un panel de bancos con
importante participacin en el mercado interbancario de depsitos.

El Eonia (Euro Overnight Index Average) es el tipo de inters efectivo
del euro vigente en el mercado interbancario a un da, que comprende todas
las operaciones realizadas. Lo calcula el BCE con la informacin que
proporciona el mismo panel de bancos que compone el Euribor, pero en este
caso los bancos ofrecen informacin sobre el conjunto de operaciones de
crdito efectivamente realizadas a plazo de un da y sin garantas.

A partir de los quince valores del Euribor y del valor Eonia se pueden unir
los puntos
1
y formar una curva temporal de tipos de inters. Esta curva recoge
para cada plazo el nivel de tipos de inters en un momento dado. De este modo,
en el eje X se recoge un intervalo de plazos desde un da a doce meses, y en el
eje Y el nivel correspondiente de los tipos de inters en el momento de elaborar la
curva.


1
Para la formacin de la curva de tipos de inters se unen los valores del Euribor y el Eonia a
pesar de que no son valores homogneos, ya que el Euribor es un tipo de inters de oferta
mientras que el Eonia es un tipo de inters real efectivo.




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Fuente: Elaboracin propia.

Esta figura permite observar la relacin entre los distintos tipos de inters
a corto plazo. El signo y el valor de su pendiente (forma y grado de inclinacin,
respectivamente) constituye una valiosa fuente de informacin puesto que
refleja las expectativas de los mercados.
La curva de tipos puede presentar tres formas:
- Ascendente (pendiente positiva) si los tipos de inters a ms corto plazo
son inferiores a los tipos de inters a un ao.
- Descendente (pendiente negativa), si los tipos a ms corto plazo son
superiores a los tipos a un ao.
- Horizontal (pendiente nula), si los tipos son iguales a todos los plazos
inferiores a un ao.
Desde un punto de vista terico, lo ms razonable es que los tipos a ms
cortos plazos sean inferiores a los tipos a un ao, es decir, que la curva tenga
pendiente positiva (trazo de lnea contnua). La explicacin se basa en que
las entidades participantes en el mercado interbancario prefieren prestar a
plazos cortos ya que pueden recuperar su dinero con menor riesgo, y para
prestar dinero a plazos ms largos exigen una rentabilidad mayor (lo que
Caso B
Figura 3: Curva de tipos de inters a corto plazo.
1,5
2
2,5
3
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Meses
T
i
p
o

d
e

i
n
t
e
r

s




11
tambin se conoce como prima de riesgo). Esto es debido a que la posibilidad
de impago aumenta con el plazo
2
.
Sin embargo, la Teora de las expectativas nos indica que cuando las
entidades esperan una bajada de los tipos de inters, la curva de tipos tendr una
pendiente negativa (trazo de lnea discontnua), tal y como ocurri en Espaa con
la entrada del euro, ya que se esperaba una fuerte bajada de tipos para cumplir
los criterios de convergencia. En tales momentos el tipo de inters a plazos muy
cortos (por ejemplo el Euribor a 1 mes) era ms elevado que el Euribor a 1 ao.
Cuando el Banco Central Europeo cambia el tipo de inters de subasta de las
operaciones de poltica monetaria lo que se produce es un desplazamiento en
vertical de toda la curva (hacia arriba o hacia abajo dependiendo del signo de la
variacin).

De esta forma, los tipos de inters de las operaciones principales de
financiacin del BCE influyen en los que se determinan en los mercados
interbancarios y estos, a su vez, en los de largo plazo, dado que la mayora de los
crditos hipotecarios (a diez, veinte, treinta aos y ms) se referencian al Euribor
a un ao. En consecuencia, una variacin de los tipos por el BCE tendr efectos
sobre los tipos a corto, medio y largo plazo.
Otra explicacin a una curva de tipos con pendiente negativa nos la
ofrece la Teora de la preferencia por la liquidez que sostiene que en un
contexto de malas perspectivas econmicas las entidades muestran una fuerte
preferencia por la liquidez y buscan valores refugio a corto plazo, con lo cual
los tipos de inters a corto plazo se sitan por encima de los tipos a ms largo
plazo.
Figura 4: Evolucin histrica del Euribor.

Fuente: elEconomista.es

2
Recurdese que la seguridad de un IF es una funcin inversa del plazo de amortizacin.




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Figura 5: Curva del Euribor a 12 meses en diciembre de 2012.

Fuente: elEconomista.es

Economa/Finanzas.- Expertos auguran que el Eurbor seguir bajando en
el primer semestre, pero la cada no ser acusada
elEconomista.es/ Europa Press 01/01/2013

El Eurbor continuar bajando en el primer semestre de 2013, si bien la cada no ser acusada,
porque los mercados ya descuentan que el Banco Central Europeo (BCE) siga con una poltica
monetaria expansiva de cara al ao que viene, segn los expertos consultados por Europa
Press, que prevn que el ndice cerrar el ao en el 0,54%.

El ndice cerr 2012 en mnimos histricos al situarse en el 0,549%, lo que permitir el
abaratamiento de las hipotecas en 1.000 euros anuales.

El analista de IG Markets Daniel Pingarrn seala que "es probable" que el ndice al que estn
referenciadas la mayora de las hipotecas espaolas est "tocando suelo" y recuerda que se ha
mantenido durante ms de tres meses por debajo del precio del dinero, "algo inusual".

"Este fenmeno no slo atiende a las expectativas sobre una pronta bajada de tipos, sino que
tambin refleja que los mercados esperan que el BCE siga con una poltica monetaria
expansiva de cara al ao que viene. Con lo cual se podra decir que el Euribor ya descuenta en
su precio estas medidas y por tanto ser difcil que lo veamos bajar mucho ms", advierte.
Por su parte, el analista de XTB J uan Pedro Zamora destaca que muchos expertos indican que
a finales de 2012 y principios de 2013 el tipo de inters del BCE podra encontrarse entre el
0,5% y el 1%, por lo que entiende que "al menos durante el primer semestre de 2013 podra
seguir la cada del Eurbor".
Zamora tambin resalta que las polticas monetarias de los principales bancos centrales del
mundo "van a seguir siendo ultraexpansivas" durante los prximos trimestres: el BCE podra
recortar el tipo de intervencin una vez ms, la Fed continuar con sus programas de alivio
cuantitativo y el Banco de J apn profundizar en sus medidas a raz del cambio de gobierno,
segn afirma.
Ambos expertos prevn que haya una rebaja de tipos por debajo del actual 0,75% y la sitan
en un cuarto de punto. "La inflacin sigue controlada y efectivamente servira para aliviar un




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poco ms la carga de empresas y particulares, que hoy por hoy siguen muy endeudados",
incide Pingarrn, que precisa que el Eurbor ya descuenta esta bajadas.
Zamora tambin opina que el BCE "volver a la accin en breve", ya que en su ltima reunin
del 6 de diciembre, el presidente, Mario Draghi, confes que el Comit Ejecutivo del BCE
discuti la posibilidad de pasar a negativo el tipo de depsito.
Adems, recuerda que present unas previsiones que reflejan un notable deterioro de la
actividad con una inflacin contenida. A su juicio, esto "invita a pensar en un recorte adicional
en el tipo de intervencin". "Prevemos para el 2013 un tipo de inters entre el 0,50% y el
0,25%", aade.

5.2.2. LOS MERCADOS DE DIVISAS.
5.2.2.1. Introduccin.
Tal y como se seal al inicio del tema, el mercado de divisas, tambin
conocido como FOREX (siglas de Foreing Exchange), se considera tambin un
mercado interbancario dada la preponderancia de las operaciones realizadas
entre entidades de crdito. Estas entidades operan a gran escala moviendo
importantes volmenes de fondos y actan siempre por cuenta propia
comprando y vendiendo divisas para s mismas, es decir, actuando como dealers,
tanto para sus propias necesidades como para atender las peticiones de terceros.
Se trata de un mercado absolutamente global a nivel mundial, muy
lquido, complejo, perfecto y que funciona las veinticuatro horas del da, salvo
fines de semana. La importancia del mismo no es nada desdeable ya que, de
hecho, ha ejercido un papel fundamental en la propagacin y contencin de las
crisis financieras de los ltimos aos.
Aunque en algunos pases puede estar ms segmentado este mercado
como consecuencia de la regulacin nacional, cada vez es ms complicado
establecer fronteras cuando se trata de analizar el mercado de divisas.
Los usos y costumbres en este mercado cuentan con un elevado grado
de homogeneizacin que es difcil encontrar en otros mercados.

5.2.2.2. Algunos conceptos bsicos.
Antes de entrar de lleno en materia, consideramos imprescindible que el
alumno conozca la terminologa bsica para poder seguir las explicaciones que
se ofrecen.
Divisa: Se entiende por divisa todo medio de pago denominado en
moneda extranjera. En sentido amplio, son divisas los medios de pago de curso




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legal -aunque slo los billetes de banco extranjeros- y los bancarios; depsitos a
la vista e instrumentos de movilizacin de estos (como es el caso de los cheques
bancarios en divisas). Sin embargo, cuando se habla de mercado de divisas nos
referimos a los medios de pago bancarios ya que el volumen de los de curso legal
tiene escasa importancia.
Divisa convertible: Es aquella cuyo precio viene determinado por el
mercado, por el hecho de existir libertad de intercambio por otra divisa distinta.
Tipo de cambio: Es el precio de una divisa en trminos de otra. As, si
para comprar un euro tenemos que pagar 1,31 dlares, diremos que ese es su
precio o tipo de cambio. No obstante se trata de un tipo de cambio es doble,
puesto que existe un precio para el comprador y otro para el vendedor. Los dos
participantes asumen una posicin bivalente, pudindose considerar a la vez
compradores y vendedores (venden su moneda y compran otra).
El tipo de cambio no es un precio fijo y estable sino que, en mayor o menor
medida, flucta continuamente porque un aumento o disminucin de las
importaciones o exportaciones, cambios en las expectativas de inversin o
variaciones en los tipos de inters afectan a la demanda y oferta de divisas y,
consecuentemente, a su cotizacin o tipo de cambio.
Por otra parte, es un precio muy importante porque afecta a todas las
transacciones y movimientos de capital entre los pases concernidos y,
precisamente por ello, los agentes econmicos tratan de evitar los efectos de esa
fluctuacin mediante una adecuada cobertura de riesgos -riesgo de tipo de
cambio- o beneficiarse de esas variaciones adelantndose al mercado, es decir,
especulando.
Una forma de expresar los tipos de cambio es como lo hacen las
entidades financieras que tienen dos tipos de cambio; uno de compra (bid) y
otro de venta (offer), separados por una barra inclinada.
3

Por supuesto, una entidad cotizar siempre el precio al que est
dispuesto a comprar por debajo del precio al que est dispuesto a vender. Por
lo tanto,

3
El tipo de cambio de compra habitualmente se expresa mediante cinco dgitos
independientemente del nmero de decimales. Un precio expresado en unidades cotizara con
cuatro decimales (1,3455 dlares/ euro), en decenas cotizara con tres decimales (13,349
pesos mejicanos/ euro), en centenas con dos decimales (156,15 yenes/ euro), etc. El precio de
venta, sin embargo, se expresa de forma abreviada cotizando normalmente los dos ltimos
dgitos.




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1,3455/89 dlares por euro es equivalente a 1,3455 dlares por euro (precio
de compra de la entidad de euros a cambio de dlares) y 1,3489 dlares por
euro (precio de venta de euros a cambio de dlares)
Asimismo, el tipo de cambio se puede expresar por cotizacin directa
(mtodo americano) o nmero de unidades de moneda nacional en funcin de
una moneda extranjera (moneda base). Como ejemplo tendramos 0,71 euros por
1 dlar americano (USD).
De modo inverso, mediante la cotizacin indirecta (mtodo europeo) se
expresa el nmero de unidades de moneda extranjera por una unidad de moneda
nacional que se toma como base de referencia (en nuestro caso 1,34 USD por 1
euro).
Tambin existen los tipos de cambio cruzados: se cotizan dos monedas
utilizando, de forma interpuesta, una tercera moneda, que tradicionalmente ha
sido el dlar.
Qu conseguimos con el uso de los tipos de cambio cruzados?. Se evita
el exceso de informacin que implicara cotizar directamente las distintas
monedas entre s, adems de falta de liquidez y enormes costes.
Veamos un ejemplo: Siendo los tipos de cambio los siguientes:
a) 0,828 EUR / USD.
b) 0,688 GBP / EUR.
Cul ser el tipo de cambio GBP/ USD? Obtenemos: 0,569GBP / dlar
USD.
Apreciacin/depreciacin: aumento (bajada) del precio de una divisa
respecto a otra. Si el precio o tipo de cambio se expresa de forma directa, es
decir, unidades de moneda nacional respecto a una unidad de moneda
extranjera, un tipo de cambio menor refleja una apreciacin de la moneda
nacional y viceversa. Por ejemplo,
un movimiento desde los 1,50 euros por 1 libra esterlina a 1,40
constata una apreciacin del euro frente a la libra.
un movimiento desde los 1,50 euros por 1 libra a 1,60 muestra una
depreciacin del euro, pues se necesitan ms unidades para adquirir
una libra.
Si el tipo de cambio se expresa de forma indirecta, es decir, unidades de
moneda extranjera por una unidad de moneda nacional, un tipo de cambio menor
es consecuencia de una depreciacin de la moneda nacional, y viceversa. Por lo
tanto,




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si el euro se mueve desde 1,45 a 1,40 USD, el euro se ha depreciado
respecto al dlar, ya que tiene menor capacidad de compra en
trminos de dlares.
si el tipo de cambio del euro se eleva desde 1,45 a 1,50 USD, la divisa
europea se ha apreciado respecto al dlar, ya que con un euro ahora
se puede comprar una mayor cantidad de dlares.
Revaluacin/devaluacin: semnticamente se puede decir que una
revaluacin es una apreciacin, del mismo modo que una devaluacin es una
depreciacin. Sin embargo, conceptualmente, estos trminos se utilizan (1)
cuando el ajuste lo deciden las autoridades econmicas, en muchos casos ante la
presin del mercado, (2) cuando el movimiento alcanza una magnitud muy
significativa, lo que no deja de ser una interpretacin muy ambigua, o (3) cuando
una determinada divisa abandona o modifica una disciplina cambiaria que se
haba respetado a lo largo de un perodo de tiempo.
Intervenciones: las compras o ventas que realizan los bancos centrales
para influir en los tipos de cambio que establece el mercado, bien por iniciativa
propia, bien por encargo de las autoridades econmicas (en la Unin Monetaria
Europea, el Banco Central Europeo es el ejecutor de las decisiones que adopte el
Eurosistema).

5.2.2.3. Justificacin de los mercados de divisas.
Estos mercados nacieron para atender las necesidades de los
importadores de productos del extranjero o de los exportadores nacionales a
otros pases. Los primeros para pagar en la moneda del otro pas y los segundos
para convertir las divisas recibidas a la moneda nacional.
Con el desarrollo de las comunicaciones y la globalizacin de las
economas, el aumento de las operaciones se ha disparado por efecto de la
expansin del comercio mundial, la facilidad de prestacin de servicios
transfronterizos - pinsese en el fenmeno del turismo de masas- y la
liberalizacin de los movimientos de capital.
Obviamente todas estas operaciones se deben a la existencia de oferentes
y demandantes que acuden a este mercado a realizar sus intercambios.
Por ejemplo, los oferentes, que venden divisas para convertirlas en euros,
ceden al mercado:




17
1) Las obtenidas por exportacin de mercancas -frutas, hortalizas,
automviles o gasolinas- y de servicios -compaas de la Unin Monetaria
Europea (UME) de aviacin que transportan a residentes en otros pases u
hoteles de la UME que los alojan y alimentan- o por transferencia de
fondos, como remesas de emigrantes o familiares, que han ido en
aumento en los ltimos aos como consecuencia del fenmeno de la
emigracin.
2) Los capitales o recursos en moneda extranjera destinados a invertir en
empresas, adquirir valores de la UME o abrir cuentas bancarias en euros.
3) Los depsitos en moneda extranjera captados por los bancos de la
UME para invertirlos en instrumentos financieros en euros.
Por su parte los demandantes de divisas las comprarn a cambio de euros
para:
1) Pagar las importaciones de mercancas y los servicios prestados por
empresas no residentes en la UME.
2) Realizar inversiones directas fuera de la UME, adquirir valores
exteriores y abrir cuentas bancarias en otras monedas distintas del euro.
3) Colocar saldos en otras divisas, etc.
Asimismo, otro factor digno de resaltar son los movimientos como
consecuencia de la especulacin ya que los agentes tratan de comprar una
moneda a un determinado tipo de cambio para venderlo posteriormente a otro
ms elevado y obtener con ello un beneficio. De hecho, los movimientos de
naturaleza especulativa representan a da de hoy una parte muy importante de
la operativa mundial del mercado de divisas.
Aconsejamos al estudiante que visualice esta entrevista emitida en el
canal 24 h de TVE el da 7 de octubre de 2010 para entender los conceptos
expuestos anteriormente:
Guerra de divisas: todos los pases intentan depreciar su moneda para
exportar ms
http://www.rtve.es/mediateca/videos/20101007/guerra-divisas-todos-los-
paises-intentan-depreciar-moneda-para-exportar-mas/896570.shtml

07-10-2010




18
J uan Ignacio Crespo, analista y director de la agencia Thomson Reuters en
Europa, ha explicado en el Canal 24 Horas de TVE la preocupacin existente
en el mundo a una guerra de divisas. Por una parte hay una 'guerra' entre el
yuan (la moneda china) y el dlar, la moneda de EE.UU.
"El problema del yuan es que ha tenido una paridad fija durante muchos aos
con el dlar, una paridad artificial que ha permitido a China exportar ms. El
pas debera tener una moneda ms fuerte porque tiene divisas acumuladas
por valor de 2,5 billones de dlares, lo que supone el 30% de las reservas de
divisas del mundo", ha asegurado Crespo.
J apn, por su parte, ha tenido que intervenir en el mercado para bajar su
moneda, el yen, porque una moneda dbil implica ms exportaciones.
Pero todos los pases estn haciendo lo mismo: Brasil, Reino Unido, Suiza... y
nadie lo est consiguiendo.
"En esta crisis econmica no haba aparecido una crisis en el mercado de divisas.
La habamos sufrido nosotros con la depreciacin del euro a lo largo del semestre
pasado. Estbamos muy preocupados por ello, pero no sabamos que tenamos
una bendicin porque esa depreciacin contribua a la mejora competitiva de las
empresas europeas. Ahora el euro se esta apreciando y el impacto sobre las
empresas espaolas va a ser muy negativo", ha subrayado. (07/10/10)

5.2.2.4. Caractersticas, operaciones y posiciones en divisas.
5.2.2.4.1. Caractersticas.
En primer lugar, y como ya se ha sealado, en los mercados de divisas
destaca el elevado volumen de negociacin. Las operaciones diarias suponen
unos cuatro billones de dlares (muy por encima de la negociacin diaria
conjunta de todos los mercados de bonos y acciones del mundo en
circunstancias normales) y duplican sobradamente esa cifra en momentos de
crisis cambiarias.
En segundo trmino, son muy transparentes, ya que su precio es
conocido con facilidad, tanto por tratarse de un producto nico y homogneo,
como por el desarrollo de las comunicaciones que ofrece plataformas de
negociacin continua. Algunas agencias de informacin ofrecen da y noche,
mediante pantallas de ordenador, los precios a los que se estn negociando las
divisas ms importantes en los grandes centros financieros del mundo, de forma
que siempre hay uno de ellos abierto, y cuando uno cierra se incorpora otro.




19

Figura 6: Ejemplo de pantalla de cotizacin en tiempo real.


La duracin de cada jornada es muy amplia, y se puede decir que las
divisas son objeto de contratacin las 24 horas del da. As, la actividad
comienza con la apertura el lunes en Sidney (Australia), continan los
mercados asiticos, los europeos y los americanos, hasta el cierre del viernes
en San Francisco. Habra que introducir, en todo caso, algunas
puntualizaciones. En primer lugar, la liquidez del mercado no es constante en
cada jornada. La actividad ms elevada para el cruce euro/ dlar se produce
cuando coinciden la sesin europea y la de Nueva York, aproximadamente
entre las 14 y las 16 horas espaola, mientras que al cierre de la sesin
norteamericana la actividad suele ser mucho ms reducida.

Fuente: http://es.finance.yahoo.com/q/bc?s=EURUSD=X




20
Figura 7: Jornada de los mercados de divisas.

Fuente: Reuters Ltd, (2004).


Los principales mercados de divisas del mundo son Londres y Nueva York,
seguidos de Suiza, J apn, Singapur, Hong Kong, Australia y Alemania. Nuestro
pas ocupa una posicin modesta en el ranking ya que se encuentra por detrs de
la mayora de nuestros socios europeos.

En cuarto lugar, es un mercado con un importante grado de
concentracin ya que alrededor de un tercio de las operaciones de este
mercado corresponde a una veintena de entidades de crdito.

5.2.2.4.2. Operaciones.

En trminos generales, las operaciones de los mercados de divisas se
realizan en cantidades, fechas y denominaciones variables, ya que es un
mercado no estandarizado.




21
El tipo de operaciones que se suelen realizar es:
a) Operaciones simples de contado (spot). Son aquellas cuya
liquidacin se realiza dos das hbiles despus de la fecha de contratacin. Se
incluyen, asimismo, otras operaciones menos frecuentes cuya fecha de
liquidacin es el mismo da o al da siguiente de la contratacin. Por ejemplo, el
banco BBVA acuerda hoy el precio para comprar maana 20.000 dlares
americanos.

b) Operaciones simples de plazo directo (outright forward). La entrega o
liquidacin de la transaccin tiene lugar en una fecha futura que excede los dos
das hbiles despus de la fecha de contratacin. Por ejemplo, el banco BBVA
acuerda hoy el precio para comprar 20.000 dlares americanos dentro de un
mes, y hasta que no transcurra el mes estipulado no se produce el intercambio de
fondos al precio acordado de antemano
4
.Se negocian obligaciones a plazo,
fijndose normalmente el valor a 30, 60, 90 y 180 das. Se compra y vende la
moneda para entrega futura, aunque en las monedas principales los bancos
estn dispuestos en comprar o vender hasta a diez aos. Si se sabe lo que tiene
que pagar o recibir en moneda extranjera en una fecha futura, puede asegurarse
frente a prdidas comprando o vendiendo a plazo. Este valor suele variar algo
con respecto al valor de contado, puesto que el mismo incluye el efecto de las
distintas tasas nacionales de inters existentes y las expectativas relativas a la
devaluacin o revaluacin de las monedas. Ms adelante estudiaremos cmo se
calcula el tipo de cambio a plazo.
c) Operaciones dobles o swaps. Se trata de dos compraventas simples
de signo contrario, entre los mismos participantes, por igual importe y divisa, a
unos tipos de cambio establecidos entre las partes en la fecha de contratacin,
pero con liquidacin futura en dos fechas diferentes. Por ejemplo, el banco BBVA
acuerda hoy la compra de 20.000 dlares americanos al Banco Popular a cambio
de euros con el compromiso de recomprarlos al cabo de un mes.

5.2.2.4.3. Posiciones en divisas.
Se puede definir la posicin en una divisa en una entidad como la
diferencia entre la suma de los activos y pasivos denominados en esa divisa. La
casustica que nos podemos encontrar es:
1. Posicin cerrada: cuando la suma de activos coincide exactamente con la
suma de pasivos, con lo cual se dice que el agente se encuentra inmunizado
frente a alteraciones del tipo de cambio (A=P).

4
Hay que tener presente que el tipo de cambio forward es un precio de una divisa fijado para una fecha
posterior, pero no una estimacin futura de precios ya que, como se ver ms adelante, depende de
factores como son los tipos de inters de las divisas que se cruzan.




22
2. Posicin abierta: cuando la suma de activos y pasivos no coinciden, pueden
darse los siguientes casos:
a) Posicin larga: cuando la suma de los activos de un agente es mayor que
la suma de los pasivos emitidos. Tomemos como ejemplos un inversor en
la Bolsa de Nueva York; una entidad que concede un prstamo en dlares;
o un exportador que va a recibir un cobro en dlares (A>P).
b) Posicin corta: en este caso la suma de los activos en una divisa es menor
que la suma de los pasivos. Como ejemplo tendramos un deudor de un
prstamo en dlares o un importador que debe pagar en dlares a su
proveedor (A<P).
Para analizar los efectos de una apreciacin o depreciacin de la divisa
proponemos el siguiente ejemplo. Imagine que el Banco Ponteareas presenta la
siguiente estructura de balance:


BANCO PONTEAREAS S.A. (Saldos operaciones en dlares)
Crditos 50 Depsitos 40
Pagars de empresa 20 Cesiones temporales 30
Bonos y obligaciones 10 Ttulos hipotecarios
emitidos
30
TOTAL ACTIVOS 80 TOTAL PASIVOS 100


En este caso el banco mantiene una posicin abierta y corta, ya que la
suma de activos en dlares es inferior a la de los pasivos. En tal circunstancia la
entidad estara expuesta ante una apreciacin del tipo de cambio que
incrementara su deuda en euros. Por el contrario, una depreciacin de esa
moneda reducira la cantidad adeudada en euros y le reportara beneficios.
Ante una posicin abierta y larga los efectos son los contrarios. Si la
estructura de su balance fuese:

BANCO PONTEAREAS S.A. (Saldos operaciones en dlares)
Crditos 50 Depsitos 40
Pagars de empresa 20 Cesiones temporales 20
Bonos y obligaciones 30 Ttulos hipotecarios
emitidos
20
TOTAL ACTIVOS 100 TOTAL PASIVOS 80





23

Una apreciacin del dlar (desde 1 euro a 1,10 euros) supondr para el
banco beneficios por diferencias de cambio, ya que antes de la apreciacin la
posicin abierta de la entidad tena un valor de 20 euros (100-80), pero tras la
apreciacin del dlar sus activos valen 110 euros (100x1,10) y sus pasivos 88
euros (80x1,10), con lo cual en esta nueva situacin el valor de la posicin
asciende a 22 euros (110-88 euros). Esa diferencia de 2 euros en el valor de la
posicin desde 20 euros a 22 euros es el beneficio obtenido por la entidad por
diferencias de cambio. Por el contrario, una depreciacin de la divisa
norteamericana dar lugar a prdidas. Al banco le deben los mismos dlares de
antes pero estos tienen ahora menor valor en euros.

A modo de resumen se puede concluir que:
Una apreciacin del tipo de cambio de una divisa provoca:
- Beneficios por diferencias de cambio si su posicin es abierta y larga
(A>P).
- Prdidas por diferencias de cambio si su posicin es abierta y corta (A<P).
Y de modo inverso
Una depreciacin del tipo de cambio de una divisa provoca:
- Prdidas por diferencias de cambio si su posicin es abierta y larga (A>P).
- Beneficios por diferencias de cambio si su posicin es abierta y corta (A<P).

5.2.2.5. Mercado de divisas al contado y mercado de divisas a plazo.
En el mercado de divisas existen dos segmentos claramente
diferenciados, aunque los precios en ambos estn claramente relacionados.
El mercado de divisas al contado o spot es aquel en el que la fecha de
liquidacin tiene lugar dos das despus de la fecha de contratacin. Por el
contrario, en el mercado de divisas a plazo o forward los agentes se estn
cubriendo frente a fluctuaciones del tipo de cambio, por lo que la existencia de
estos mercados a plazo est asociada a la cobertura del riesgo de tipo de
cambio. Es por ello por lo que en el mercado de divisas a plazo se negocian
operaciones con un vencimiento superior a dos das hbiles despus de la
fecha de contratacin
5
.


5
Se puede negociar un tipo de cambio a cualquier fecha en la que exista actividad bancaria, si
bien existen unos periodos estndar que tienen la particularidad de ser ms lquidos, y por lo
tanto se pueden obtener unas mejores condiciones de mercado. Las fechas ms habituales
para cruzar operaciones a plazo y, por lo tanto, en los que hay mayor transparencia de precios,
son las que coinciden con los perodos estndar de una semana, dos semanas, un mes, dos,
tres, seis, nueve y doce meses.




24
Cmo se establecen las cotizaciones a plazo si no se sabe como
evolucionar una determinada divisa respecto a otra en el futuro?
A modo de ejemplo, imaginemos un importador espaol que tiene que
pagar dlares americanos en tres meses y desea cubrirse del riesgo de tipo de
cambio. Ante el temor a una apreciacin del dlar dentro de tres meses decide
comprar los dlares hoy al tipo de cambio vigente en ese momento.
Al acudir a su entidad financiera, le exigen los fondos con los que
adquirir los dlares y, al no disponer de ellos, le facilitan financiacin en su
moneda, es decir, en euros. Por supuesto, dentro de tres meses tendr que
devolver el prstamo en euros ms el coste de la financiacin (tipo de inters
del euro). Una vez obtenido el prstamo y comprados los dlares su entidad
financiera le ofrece depositar dicha cantidad remunerndole al tipo de inters
de la divisa estadounidense hasta el momento en que efectivamente los
necesite para pagarle a su proveedor.
De esta manera, nuestro protagonista habr neutralizado completamente
su riesgo (al disear una operacin a medida que coincide en el tiempo y cubre
el 100% del pago en dlares). As, si el dlar se aprecia esto afectar
positivamente a su depsito en dlares en la misma cuanta que negativamente
al pago por la importacin.
Satisfecho por el resultado de su operacin de cobertura se dispone a
calcular el tipo de cambio final al que ha neutralizado su riesgo. Para ello, slo
necesita conocer tres variables: el tipo de inters al que ha obtenido el
prstamo en euros, el tipo de cambio al que le han cambiado los euros por
dlares y el tipo de inters al que el banco le remunera los dlares que tiene
depositados.
Por un importe de un milln de dlares, a un tipo de cambio de 1,02
dlares por cada euro, deber pedir prestado 980.392 euros
6
.
Por esta cantidad de euros por la que solicit el prstamo devolver
intereses a un tipo de inters del 4,25% anual (suponemos que la financiacin
es a 91 das, por lo que el tipo de inters por tres meses es de 4,25% x 91/360
das), por lo que tendr que devolver 980.392 x 1+(4,25% x 91/360)`=
990.924 euros.
Pero los dlares que el importador ha obtenido, y tras invertirlos durante
los 91 das al tipo de inters del dlar, por ejemplo, del 6,75%, obtendr un
rendimiento de:

6
Si 1,02 dlares equivale a 1 euro, un milln de dlares equivale a 1.000.000/1,02 =980.392
euros.




25

1.000.000 x (6,75% x 91/360)`=17.062 dlares,
por lo que el total del depsito en dlares al cabo de los 91 das ascender a
1.017.062 dlares, es decir, 1.000.000 x 1+(6,75% x 91/360)`.

Figura 8

Por el prstamo en euros que recibe el importador deber devolver al cabo de
tres meses 990.924 euros (en negro):
















Mientras que el milln de dlares que ha comprado hoy lo ha depositado en su
banco al tipo de inters del dlar y ha obtenido 1.017.062 dlares (en azul).


Fuente: Elaboracin propia.

El coste final de cada dlar (por el mtodo europeo de cotizacin indirecta)
ser el resultado de dividir los 1.017.062 dlares por los 990.924 euros que le ha
costado al importador asegurar el riesgo de fluctuacin de tipo de cambio
dlar/euro, es decir, 1,0263 dlares por cada euro.
Evidentemente, esta estrategia de cobertura del riesgo de cambio se
realiza de forma directa en el mercado a travs de los tipos de cambio a plazo. Si
nuestro importador hubiera solicitado el tipo de cambio forward al que asegurar el
pago de los dlares dentro de 91 das, su entidad financiera le hubiera ofrecido
exactamente 1,0263 dlares por euro. De esta manera, hemos podido razonar las
variables que determinan el tipo de cambio a plazo de una determinada divisa,
que se resumira en:
Hoy 1 mes 2 meses 3 meses
Prstamo en
990.924 c
Depsito en
dlares:.1.000.000 $
6,75% 6,75% 6,75%
1.017.062 $




26
{1.000.000 dlares x (1+(6,75% x 91/360))}
{980.392 euros x (1+(4,25% x 91/360))}

lo que es equivalente a:
1,02 x (1+(6,75% x 91/360)) =1,0263 dlares/euro
(1+(4,25% x 91/360))

Con una nomenclatura genrica podra expresarse el tipo de cambio a
plazo comprador de la divisa con la frmula:

Tp (dlar/euro) = Tc (dlar/euro) x (1 + ti (dlar) x T )
(1 + ti (euro) x T )
donde:
Tp (dlar/euro): es el tipo de cambio a plazo al que comprar un nmero
determinado de unidades de dlares a cambio de un euro.
Tc (dlar/euro): es el tipo de cambio al contado al que comprar un nmero
determinado de unidades de dlares a cambio de un euro..
ti (euro): es el tipo de inters anual al que depositar euros.
ti (dlar): es el tipo de inters anual de financiacin para endeudarse en
dlares.
T: es el perodo de tiempo en fracciones de das hasta la fecha estipulada
(d/360).

En el ejemplo anterior obtenamos que el tipo de cambio a plazo del dlar
cotizaba ms alto que en el contado (1,0263 mayor que 1,02). Tcnicamente se
dice que el dlar cotiza con descuento y, consiguientemente, el euro cotiza a
premio.

El margen forward es la diferencia entre tipo de cambio a plazo y tipo de
cambio de contado. Como consecuencia de la diferencia de cotizacin entre el
mercado de divisas al contado y a plazo, las divisas pueden cotizar con:
Prima: cuando a plazo est apreciada.
Descuento: cuando a plazo est depreciada.
Flat: no hay diferencia entre la cotizacin al contado y a plazo.





27
Podemos resumirlo como sigue. Siempre que utilicemos el mtodo de cotizacin
indirecta (nmero de divisas a cambio de una unidad de moneda nacional):
cuando el tipo de cambio forward (F) es ms alto que el tipo de cambio spot
(S), es decir, que F >S, la divisa cotiza con descuento.
cuando el tipo de cambio forward es inferior al spot, (F <S), la divisa cotiza a
premio.

En general, la divisa con mayor tipo de inters cotiza con descuento
respecto a otra, es decir, se encontrar depreciada en el futuro ya que habr
que entregar un mayor nmero de unidades de divisa a cambio de una unidad de
moneda nacional, mientras que la divisa con menor tipo de inters cotiza a
premio.
Esta es la Teora de la paridad de los tipos de inters. No se debe
olvidar que la razn por la cual una divisa cotiza a premio o descuento es
consecuencia del diferencial de tipos de inters de ambas divisas. Si no fuera as,
todos los agentes se endeudaran en la divisa con menores tipos de inters e
invertiran en la divisa que mejor remunera los depsitos, obteniendo un beneficio
seguro en el futuro (esto se llama arbitraje) hasta que finalmente el mercado
equilibre el tipo de cambio a plazo exactamente en el mismo nivel que el tipo de
cambio al contado.
Puede ocurrir que una vez alcanzado el plazo al que se contrat el tipo de
cambio a plazo la divisa podra cotizar en un nivel muy diferente al forward.
Incluso es bastante probable que si el plazo de tiempo es relativamente corto, la
divisa con mayores tipos de inters se aprecie al atraer capitales que consideran
atractiva una remuneracin ms elevada por los depsitos.


5.2.3. OTROS MERCADOS MONETARIOS.

El trmino renta fija privada incluye una gran variedad de IF que, sin
pertenecer a ninguno de los mercados interbancarios anteriores, se engloban
dentro de los mercados monetarios dada su elevada liquidez.
A modo de recordatorio, un instrumento de renta fija es aqul en el que
se materializa una deuda y cuya rentabilidad financiera se determina inicialmente
con independencia de los resultados econmicos que pueda obtener el emisor o
prestatario. Por consiguiente, todos los instrumentos tienen una rentabilidad
prefijada, sin que ello signifique que sea fija ya que sta puede venir
referenciada a alguna variable, como por ejemplo la evolucin de un ndice de
tipos de inters como es el Euribor.




28
A continuacin vamos a analizar ejemplos de instrumentos financieros
de renta fija que, por sus caractersticas, son negociados en los mercados
monetarios:
A) Los pagars de empresa que, como su nombre indica, son una
promesa de pago incondicional emitida por grandes empresas no
financieras. Son instrumentos emitidos al descuento a un plazo inferior a 18
meses, cuyo valor nominal vara dependiendo del emisor. Mediante la frmula
de la rotacin, estos IF pueden servir como instrumentos de financiacin a
corto plazo. Existen dos modalidades de emisin:
A.1) En serie. Sus emisores son grandes empresas (como, por ejemplo,
Renfe, Telefnica e Iberdrola) que realizan habitualmente emisiones con
un calendario preestablecido y mediante subastas competitivas
peridicas a las que acuden los intermediarios financieros. Las subastas
pueden ser cerradas (acuden entidades que forman parte del programa)
o abiertas (cualquier entidad presenta propuestas en tipo y plazo al
agente emisor). Los pagars emitidos en serie suelen tener valores
nominales inferiores a los 10.000 euros, ya que van dirigidas a todo tipo
de inversores.
A.2) A medida. La emisin se realiza de forma puntual y con unas
caractersticas fijadas por acuerdo entre el emisor y un grupo de
inversores, y toman la forma de una operacin nica de elevado valor
nominal.
En el siguiente enlace, el alumno podr encontrar un programa real de
emisin de pagars de empresa de una conocida empresa espaola .
http://www.iberdrola.es/webibd/gc/prod/es/doc/FolletoBasePagares.pdf

B) Los pagars y bonos bancarios, con vencimiento, respectivamente,
a corto y medio plazo (vase glosario de trminos), emitidos por las entidades
bancarias que, acuden a estos mercados, para obtener financiacin
complementaria a la del mercado interbancario de depsitos.
Para la emisin de este conjunto de IF de renta fija privada es necesario
el cumplimiento de una serie de requisitos comunes para todos ellos, como son
la comunicacin y registro previo de la emisin en la Comisin Nacional del
Mercado de Valores (en adelante CNMV), que es el rgano supervisor de este
mercado. La frmula de emisin ms habitual es la colocacin a travs de los
intermediarios financieros que, generalmente, los adquieren por medio de
subastas competitivas, para distribuirlos posteriormente entre sus clientes
como frmula de inversin.





29
La posterior negociacin de estos IF se puede realizar en mercados
secundarios organizados y oficiales como el AIAF, as como en el mercado
burstil a travs del sistema electrnico de renta fija, que ser estudiado en el
tema 8.

El mercado AIAF (Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros) es
un mercado secundario organizado de mbito nacional, flexible (dada la gran
variedad de IF negociados), con carcter mayorista (debido al elevado volumen
de las operaciones) y no tiene un emplazamiento fsico, ya que los
instrumentos se negocian en una plataforma electrnica, lo cual contribuye a
dar mayor liquidez a estos ttulos. Los instrumentos que son negociados a
travs de AIAF han de ser admitidos a cotizacin para lo cual tienen que
cumplir una serie de requisitos que son verificados por la CNMV.

El rgano rector de este mercado es la propia AIAF, que es la encargada
de fijar los sistemas de cotizacin, negociacin, compensacin y liquidacin de
las operaciones, que se realizan mediante un procedimiento de anotaciones en
cuenta. Iberclear es la encargada del registro contable y de la compensacin y
liquidacin de los valores admitidos a negociacin en AIAF Mercado de Renta
Fija (SCLV-AIAF).
Un gran avance para este mercado, lo represent el hecho de que los
ttulos negociados en AIAF puedan formar parte de la cartera de instituciones
de inversin colectiva, as como servir de garanta en las operaciones de
regulacin monetaria. Finalmente hay que sealar que slo quedan fuera de
contratacin en AIAF los ttulos convertibles, que se negocian exclusivamente
en el segmento de renta fija de la bolsa. Como comentaremos con ms detalle
en el tema 7, en febrero de 2002 se constituy el Holding Bolsas y Mercados
Espaolas (BME) que engloba, entre otros, al mercado AIAF.

5.3. IDEAS BSICAS.
Los mercados interbancarios son mercados monetarios con un elevado
grado de liquidez y seguridad, donde las operaciones se realizan,
generalmente, a corto plazo, y que sirve para que las entidades de crdito se
presten dinero entre s. En un sentido amplio, se considera mercado
interbancario tanto al que abarca las operaciones de regulacin monetaria
como aquel en el que operan bsicamente las entidades bancarias entre s. En
este tema, nos hemos centrado en este ltimo segmento.
En cuanto al mercado interbancario de depsitos hemos podido
constatar que su funcin principal es la redistribucin de la liquidez, bien para




30
obtener financiacin a corto plazo (por ejemplo para cubrir el coeficiente de
caja) bien para negociar en el mercado los excedentes de tesorera.
Por su parte, en los mercados interbancarios de divisas se negocian
medios de pago materializados en moneda extranjera. Son mercados
mayoristas, muy transparentes, con un muy elevado volumen de transacciones
diarias (cuatro billones de dlares) y en l intervienen entidades bancarias y
bancos centrales.
En los mercados de divisas se pueden realizar operaciones al contado y
a plazo de cobertura del riesgo de tipo de cambio, que determinan los
correspondientes tipos de cambio. La diferencia entre ellos indica que la divisa
en cuestin cotiza a premio o a descuento respecto a la otra, y ello,
bsicamente, se debe al diferencial de tipos de inters entre ambas.
Finalmente, se han analizado otros mercados monetarios en nuestro
pas, analizando la amplia casustica de IF, as como su principal mercado
secundario, AIAF.

5.4. GLOSARIO DE TRMINOS.
AIAF: Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros.
Apreciacin/depreciacin: aumento/reduccin del precio de una divisa
respecto a otra.
Bono bancario: instrumento financiero de renta fija emitido por la banca y
que representa una obligacin a medio plazo (3-5 aos). Se emiten con
cupn de inters variable e incluso con cupn cero.
Depsito interbancario: prstamo que se conceden las entidades de
crdito entre s en el mercado interbancario, con garanta personal de la
entidad.
Divisa: todo medio de pago denominado en moneda extranjera, aunque en
sentido estricto slo se consideran los medios de pago bancarios.
Eonia: (Euro Overnight Index Average) tipo de inters efectivo del mercado
interbancario del euro, calculado por el BCE en las operaciones cruzadas a
lo largo del da.
Euribor: (European interbank offered rate) media de los tipos de inters
ofertados por un panel de bancos para prstamos entre entidades bancarias
de la mxima solvencia, sin mediar garanta y para plazos de una, dos y tres
semanas y de uno a doce meses (por tanto, existen 15 euribor diferentes).
Mercado interbancario: aquel en el que se realizan tanto operaciones de
regulacin monetaria entre las entidades de crdito y el banco central, como
entre las propias entidades de crdito.




31
Operaciones dobles o swaps: se trata de dos compraventas simples de
signo contrario, entre los mismos participantes, por igual importe y divisa, a
tipos de cambio fijos y contratadas en la misma fecha, pero cuya liquidacin
tiene lugar en dos momentos diferentes.
Operaciones simples de contado (spot): son aquellas en las que el periodo
de tiempo entre la contratacin y la liquidacin de la operacin es igual o
inferior a dos das hbiles.
Operaciones simples de plazo directo (outright forward): la liquidacin de
la operacin tiene lugar en una fecha futura que excede de los dos das hbiles
despus de la contratacin.
Pagar bancario: instrumento de renta fija emitido al descuento por una
entidad bancaria con vencimiento generalmente inferior a un ao.
Pagar de empresa: muy similar al pagar bancario, pero emitidos por
grandes empresas.
Posicin corta: es aquella en la que la suma de los activos en una divisa de
una entidad es menor que la suma de los pasivos en esa misma divisa.
Posicin larga: cuando la suma de los activos en una divisa de la entidad es
mayor que la suma de los pasivos en esa misma divisa.
Revaluacin/devaluacin: Conceptualmente, estos trminos se utilizan (1)
cuando el ajuste lo deciden las autoridades econmicas ante la presin del
mercado, (2) cuando el movimiento alcanza una magnitud muy significativa o
(3) cuando una determinada divisa abandona o modifica una disciplina
cambiaria que se haba respetado a lo largo de un perodo de tiempo.
Tipo de cambio: Es el precio de una divisa en trminos de otra.

5.5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIN.
VERDADERO/FALSO
1. Una de las funciones principales del mercado interbancario es permitir la
redistribucin de la liquidez del sistema financiero.
2. Los depsitos interbancarios no poseen riesgo de crdito por llevar
incorporadas garantas reales.
3. Una de las funciones del mercado de divisas a plazo es ofrecer la posibilidad
a los participantes de una proteccin del riesgo de cambio.
4. La divisa con mayor tipo de inters cotiza a premio respecto a otra, mientras
que la divisa con menor tipo de inters cotiza a descuento.





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PREGUNTAS DE SELECCIN MLTIPLE

1. En el mercado monetario:
a) Se negocian conjuntamente ttulos de deuda y ttulos de renta variable.
b) Slo se negocian instrumentos financieros con plazo de vencimiento
inferior a doce meses.
c) Los activos negociados tienen elevada seguridad y liquidez.
d) Slo se negocian instrumentos financieros denominados en moneda
nacional.

2. El mercado interbancario de depsitos es:
a) Un mercado monetario al por mayor.
b) Un mercado en donde las entidades de crdito se ceden fondos a corto
plazo.
c) Un mercado cuyos tipos de inters sirven de referencia a otros mercados
financieros.
d) Las tres respuestas anteriores son correctas.

3. Si la cotizacin al contado del euro fuera de 1,4400 dlares y a tres
meses de 1,4500 dlares, el dlar cotizara a tres meses:
a) A descuento.
b) A premio.
c) Ni a premio ni a descuento.
d) Todas las respuestas son incorrectas.

4. El tipo de cambio a plazo de una divisa respecto a otra depende de:
a) El tipo de inters de esa divisa al plazo de la operacin.
b) El tipo de inters de la otra divisa al plazo de la operacin.
c) El tipo de cambio al contado de esa divisa.
d) Todas las respuestas anteriores son correctas.

5. Suponga que los tipos de inters a seis meses se situaban ayer en el
3,50% para la libra esterlina (GBP) y en el 3,25% para el dlar. Si el tipo de
inters de la libra esterlina (GBP) se redujera hoy al 3 %:
a) Con respecto al dlar, la GBP pasara de estar a descuento a situarse a
premio.
b) Con respecto al dlar, la GBP pasara de estar a premio a situarse a
descuento.
c) Con respecto al dlar, la GBP se mantendra a descuento.
d) Con respecto al dlar, la GBP se mantendra a premio.

6. La posicin en una divisa:
a) Es abierta cuando la suma de activos en esa divisa (EA) no coincide con la
suma de sus pasivos (EP).




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b) Es corta cuando EP >EA.
c) Es larga cuando EA >EP.
d) Son correctas las tres respuestas anteriores.

7. Si una entidad presenta una suma de activos en libras esterlinas que
asciende a 300 u.m. y la suma de pasivos en libras asciende a 450 u.m., una
apreciacin de la libra supondr para la entidad:
a) Beneficios por diferencias de cambio al ser su posicin abierta y corta.
b) Prdidas por diferencias de cambio al ser su posicin cerrada.
c) Prdidas por diferencias de cambio al ser su posicin abierta y larga.
d) Prdidas por diferencias de cambio al ser su posicin abierta y corta.

EJ ERCICIOS
1. En las pginas econmicas de los diarios y en los tablones de anuncios de las
entidades bancarias suelen aparecer, por separado, las cotizaciones de las
divisas y de los billetes de banco extranjeros y, adems, con diferentes valores.
Siendo ambos medios de pago en moneda extranjera, trate de dar una respuesta
a esta aparente contradiccin.
2. Calcular el tipo de cambio del euro con relacin al yen japons (J PY) sabiendo
que:
1 euro =1,1700 dlares USA (USD)
1 USD =111,54 J PY.
3. En el siguiente enlace se encuentra informacin relativa al mercado secundario
oficial de renta fija AIAF. Se pide que el alumno analice las cifras y comente los
principales rasgos de la situacin del mercado.
http://www.aiaf.es/aiaf/estaGraficaNego.esta


Respuestas

VERDADERO/FALSO
1- V
2- F Es falso porque, precisamente, este tipo de operaciones se hacen con la
garanta personal de las entidades.
3- V
4- F Es justo a la inversa.





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SELECCIN MLTIPLE

1. c) En este caso no sera correcta la respuesta b) ya que en los mercados
monetarios se negocian tambin instrumentos financieros con plazo de
vencimiento superior a doce meses, como por ejemplo repo de bonos y
obligaciones de deuda pblica.
2. d)
3. a)
4. d)
5. a)
6. d)
7. d)

EJ ERCICIOS
1. En trminos generales se entiende por divisa todo medio de pago
denominado en moneda extranjera y, en este sentido, lo seran los medios de
pago legales, aunque nicamente los billetes de banco extranjeros, y los
depsitos bancarios constituidos en unidades monetarias distintas a las del propio
pas.
Los billetes de banco son, por tanto, conceptualmente divisas. Sin
embargo, en la legislacin espaola, en la de otros muchos pases y en la
prctica bancaria internacional, existe una clara distincin entre los billetes de
banco y los restantes medios de pago denominados comnmente divisas:
depsitos bancarios y cheques de movilizacin. Frente a la ventaja de pleno
poder liberatorio que tienen los primeros, sus inconvenientes (ausencia de
rentabilidad, riesgo de prdida, destruccin y robo, menor movilidad por exigir
manejo fsico y transporte, etc.) hacen que su cotizacin sea diferente de las
segundas y que los diferenciales entre los precios comprador y vendedor de
aquellos sean mucho ms amplios que los de stas. Las ventajas que ofrecen las
divisas explican que prcticamente todas las transacciones internacionales se
realicen en ellas, mientras los billetes quedan reducidos al uso de dinero de
bolsillo en los viajes.

2. Conocidos los tipos de cambio USD/euro y J PY/USD obtenemos el
cambio cruzado euro/J PY:
1 euro =1,1700 USD x 111,54 J PY =130,50 J PY




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Cualquier desviacin significativa de esta cotizacin movilizar las fuerzas
de mercado que, por medio del arbitraje, la corregirn aproximndola al tipo de
cambio euro/J PY calculado.

5.6. BIBLIOGRAFA

Analistas Financieros Internacionales (2008), Gua del Sistema Financiero
Espaol, Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas,
5 edicin, Madrid.

Calvo, A., J . A. Parejo, L. Rodrguez Saiz y A. Cuervo (2010): Manual del
Sistema Financiero Espaol, 22 edicin, Ariel, Barcelona.

Martn, J .L. y Trujillo, A. (2004), Manual de Mercados Financieros, Thomson,
Madrid.

Pampilln, F. (2206): Ejercicios de Sistema Financiero Espaol, 11 edicin,
Madrid, Editorial Dykinson.
Reuters Ltd. (2004), Curso sobre mercados monetarios y divisas, Editorial
Ediciones Gestin 2000, p. 352.


Glosario de terminologa del mercado de divisas:

http://www.compradivisas.com/terminos-mercado-de-divisas.htm

Noticia de inters sobre la guerra de divisas:

http://www.elconfidencial.com/mercados/2012/05/12/la-guerra-de-las-divisas-el-
euro-no-esta-fuerte-es-el-dolar-el-que-esta-infravalorado-966

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