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Robert A. Blecker (1999) Taming Global Finance. A Better Architecture for Growth and Equity.

Cap 1

Visiones Alternativas de la Liberalizacin Financiera


Este captulo analiza los argumentos a favor y en contra de la libre movilidad del capital financiero entre los pases. La mayora de los economistas aceptan la necesidad de una supervisin gubernamental y regulacin prudencial de las principales instituciones financieras, especialmente los bancos. Sin embargo, no hay pleno acuerdo respecto del grado en que los mercados financieros y las instituciones deben ser controlados por las autoridades gubernamentales. Sin embargo, la tendencia hacia la liberalizacin de los movimientos internacionales de capitales ha sido impulsado en gran medida por las presiones de grupos de inters (los grandes bancos, casas de bolsa, fondos de inversin, compaas de seguros y otras instituciones financieras), as como de las empresas no financieras con inversiones internacionales que buscan la mxima libertad para mover fondos alrededor del mundo sin restricciones.

1. El caso de la liberalizacin del mercado de capitales


Los tres argumentos principales en favor de los mercados de capital abiertos son: que aumentan la eficiencia de la asignacin de recursos, mejoran los servicios financieros e imponen disciplina a las polticas del gobierno.

1.1. El aumento de la eficiencia asignativa El argumento de la eficiencia asignativa se basa en la nocin de "intermediacin financiera": los mercados financieros y la funcin de las instituciones financieras como intermediarios entre ahorradores y prestatarios finales de la sociedad. Existe la presuncin de que la eficiencia econmica general aumenta por la canalizacin de fondos a las actividades que ofrecen los mayores beneficios sociales, mientras que al mismo tiempo aumenta la cantidad total de ahorro y de inversin realizada. Si el exceso de ahorro de algunos pases puede circular libremente a los prestatarios de otros pases, entonces los ahorros totales del mundo encontrarn los usos ms beneficiosos, y toda la economa mundial debera ser ms productiva. El libre comercio de bienes y servicios supone que, para maximizar la eficiencia de la produccin mundial, los productores de cada pas deben especializarse en los productos que pueden producir con los costos relativamente bajos (es decir, los bienes y servicios en los que tienen una "ventaja comparativa"). No obstante, los beneficios del comercio en general se producen a expensas de dos tipos de costos sociales: efectos redistributivos, que se producen cuando algn sector productivo (por ejemplo, los trabajadores menos calificados en la economa de EEUU) salen perdiendo como resultado de la competencia con los productos importados de los productores extranjeros que utilizan insumos ms baratos del mismo factor (por ejemplo, mano de obra china o mexicana); y los costos de ajuste cuando los que pierden puestos de trabajo no pueden cambiar fcilmente a otras ocupaciones o industrias, y por lo tanto terminan desempleados. El mismo tipo de problemas de distribucin y ajuste que surgen del comercio internacional tambin puede ser resultado de la inversin internacional. Por ejemplo, cuando la inversin se va de un pas para encontrar una salida ms rentable en el extranjero. Mientras ganan los inversores, los del pas de origen, pierden las inversiones y quedan en una situacin peor. Los costos del ajuste se pueden sentir, por ejemplo, si la liberalizacin del mercado de capitales hace que algunos jugadores nacionales no puedan competir (por ejemplo, los

Robert A. Blecker (1999) Taming Global Finance. A Better Architecture for Growth and Equity. Cap 1 intermediarios financieros nacionales pueden ser desplazados por las grandes empresas de servicios financieros extranjeros).

1.2. Mejora de los servicios financieros La liberalizacin de los mercados de capitales internacionales tambin ofrece una gama de servicios financieros potencialmente importantes para las empresas internacionales, los intereses comerciales y los inversores de cartera. Por ejemplo, los importadores pueden necesitar obtener divisas fuertes (dlares) para la compra de productos de pases extranjeros. Por lo tanto, los mercados de divisas abiertos pueden proporcionar liquidez al permitir a los operadores internacionales obtener las divisas con mayor facilidad que en los mercados de divisas controladas. Otro ejemplo es la cobertura del riesgo. Si una empresa tiene obligaciones con vencimiento en una moneda extranjera, est expuesto a "riesgo cambiario": el riesgo de que la moneda nacional se depreciar durante el perodo intermedio. Un tercer ejemplo es la capacidad de los bancos para "transformar vencimientos" de prstamos a corto plazo en prstamos de largo. La transformacin de los vencimientos se puede extender a escala internacional si los bancos toman fondos en un pas y los prestan en otro. Sin embargo, esta prctica puede a veces traer problemas a los bancos, como ocurri en Asia (Corea) que pidieron prestado en el extranjero en divisas a plazos cortos (a Bancos de Japn) y luego prestaron en el pas a plazos ms largos. Cuando algunas empresas comenzaron a tener problemas de pagos, se produjo una corrida y muchos bancos acumularon deuda en moneda extranjera a corto plazo. Por otra parte, la liberalizacin financiera permite a los inversores diversificar sus carteras de activos a travs de diferentes pases, y si los riesgos de esos pases no estn correlacionados entre s, entonces tal diversificacin permite a los inversores lograr un equilibrio ms ptimo de rentabilidad y riesgo. Los inversores pueden prestar dinero a una variedad de pases que ofrecen un alto rendimiento con alto riesgo, esperando que las prdidas en un pas en particular sern ms que compensadas por las ganancias en otros lugares. Esta estrategia tendr problemas si los riesgos se vuelven correlacionados entre los pases, como por ejemplo los efectos de contagio de Asia en 1997-98.

1.3. Imponer la disciplina poltica Los responsables polticos nacionales que podran ser propensos a incurrir en dficits presupuestarios excesivos o permitir aumentos inflacionarios en la oferta de dinero se ven condicionados por los inversores internacionales, que podran cobrar primas por aumento del riesgo pas, por presiones de depreciacin de monedas sobrevaluadas, o amenazar con cortar el crdito a los deudores. El argumento de la disciplina de la poltica, implica que los responsables polticos nacionales tienen mucho menos autonoma si los mercados de capitales estn liberalizados. Para los que estn a favor de la liberalizacin, esta prdida de autonoma es beneficiosa, ya que los gobiernos no podrn adoptar polticas que no sean sostenibles en el largo plazo. Las polticas que la movilidad del capital impone generalmente coinciden con las polticas correctas segn el consenso de Washington: polticas fiscales conservadoras (bajos niveles de dficit o supervit del presupuesto), las polticas monetarias restrictivas (altas tasas de inters y lento crecimiento monetario), mercados nacionales desregulados, libre comercio, etc. Existe entonces, un matrimonio de conveniencia de la teora y el inters propio en el que aquellos que pueden beneficiarse ms de la liberalizacin del mercado financiero puede afirmar que todo lo que sirva a sus intereses, naturalmente, sirve a un inters social ms amplio.

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2. Perspectivas crticas sobre la liberalizacin del mercado de capitales


Las crticas a la liberalizacin financiera se pueden agrupar en cuatro categoras: problemas de informacin e incertidumbre, reduccin de la autonoma de la poltica monetaria, sesgos contractivos en las polticas macroeconmicas, y efectos desestabilizadores de los flujos de capital que tienden a amplificar los ciclos econmicos.

2.1. Problemas de informacin e incertidumbre La inversin internacional est plagada de graves problemas de informacin que no se encuentran en el comercio normal de bienes y servicios. Cuando uno importa pltanos o bicicletas, por lo general, tiene una informacin muy slida sobre la calidad de las mercancas y su costo. Pero este no es el caso de las inversiones internacionales, que implican hacer sus apuestas sobre un futuro inherentemente incierto. Como resultado de los problemas intrnsecos de informacin en los mercados financieros, los mercados suelen responder a lo que se llama "comportamiento de rebao" o profecas autocumplidas. Si un inversionista cree que la mayora de otros inversionistas van a comprar o vender un determinado activo, entonces lo racional es hacer lo mismo. Por lo tanto, los mercados financieros se caracterizan por las profesas autocumplidas. Como resultado, los precios de los activos pueden dispararse en una burbuja y contraer posteriormente en estado de pnico, sin tener en cuenta los fundamentos subyacentes (por ejemplo, los beneficios futuros esperados) el que debe determinar tericamente el valor real de un activo. Los problemas de informacin tambin dan lugar al tipo de efectos de contagio como se vieron en las crisis financieras en Amrica Latina, Asia y otras regiones en desarrollo en la dcada de 1990. Supongamos que los inversionistas han invertido dinero en un pas como Argentina o Indonesia sobre la base de la percepcin de que estos son buenos lugares para invertir, pero con poca informacin precisa acerca de las polticas macroeconmicas de los pases, las condiciones financieras, y as sucesivamente. Entonces estalla una crisis en otro pas, por ejemplo Mxico o Tailandia. Como los inversores buscan salidas precipitadas, todos creen que van a perder menos si salen antes que los otros, el temor a una crisis se convierte entonces en una profeca autocumplida. De esta manera, en la medida en que los inversores siguen las expectativas autocumplidas sobre las tendencias a corto plazo y mueven en manada su dinero dentro y fuera de los pases, entonces, el argumento de la eficiencia para la libre movilidad del capital encuentra inconvenientes.

2.2. Reduccin de la autonoma de la poltica monetaria Una segunda crtica es que la liberalizacin financiera global socava la autonoma de los bancos centrales en el establecimiento de las polticas monetarias nacionales. Este punto de vista se origin con la preocupacin por el crecimiento de los bancos internacionales y los mercados de divisas offshore en la dcada de 1970, que apareci para dificultar los controles monetarios. En lo que la mayora de los analistas acuerdan (tanto partidarios y detractores de la liberalizacin) es que el crecimiento de estos mercados ha creado presiones que alentaron la desregulacin interna. Los mercados de divisas offshore originalmente surgieron de los esfuerzos de los grandes bancos y los depositantes para evitar las regulaciones nacionales (como topes a las tasas de inters y requisitos de reserva) y para evadir los controles de capital en la dcada de 1960 y principios de 1970. Polticas de asignacin de crdito. Los gobiernos a menudo han utilizado la normativa bancaria y financiera de lo que se llama "asignacin de crditos" para orientar fondos en direcciones socialmente deseadas. Tambin, se han creado instituciones financieras legalmente restringidas que tienen que prestar a actividades particulares para favorecer sectores por razones de orden pblico (hipotecas, planes industriales).

Robert A. Blecker (1999) Taming Global Finance. A Better Architecture for Growth and Equity. Cap 1 Por supuesto, para los partidarios de la liberalizacin del mercado de capitales, la eliminacin de este tipo de polticas de asignacin de crdito es algo bueno, ya que le permite a los mercados financieros asignar el capital de manera ms eficiente. Los crticos, sin embargo, creen que las polticas de asignacin de crdito son necesarias por dos razones. En primer lugar, permiten a los gobiernos hacer frente a necesidades sociales importantes, como la necesidad de financiar la vivienda de bajos ingresos o las industrias en los pases en desarrollo. Y en segundo lugar, estas polticas tienen una funcin reguladora que otorga fines especficos a los crditos y esto brinda ms seguridad a los depositantes, de manera que alejar la posibilidad de un pnico bancario. Poltica de tipos de inters. Varios crticos han argumentado que la movilidad del capital impide que los pases ajusten las tasas de inters en respuesta a las necesidades nacionales. Si bien es cierto que la movilidad del capital puede limitar la poltica de tasa de inters, es exagerado afirmar que la movilidad del capital hace que sea imposible para los bancos centrales controlar las tasas de inters, sobre todo en los grandes pases como Alemania y Estados Unidos. El grado de autonoma de las autoridades monetarias para establecer las tasas de inters depende de una variedad de factores, adems de la apertura de los mercados de capital, como el tamao del pas, la apertura comercial, la deuda externa, las presiones inflacionarias y, sobre todo, el rgimen de tipo de cambio (fijo o tipos de cambio flexibles). Un marco de referencia til para la comprensin de estos temas es la idea de la poltica de "trilema", que es la imposibilidad de un pas que tenga simultneamente las tres cosas: mercados de capital abiertos, control sobre el tipo de cambio, y una poltica monetaria autnoma. Desde esta perspectiva, los mercados de capital abiertos no eliminan totalmente la autonoma de la poltica monetaria, pero si obligan al pas a elegir entre el control de su tipo de cambio o el control de los tipos de inters. Un pas con mercados de capital abiertos an puede controlar los tipos de inters si est dispuesto a dejar que su tipo de cambio flote libremente, pero si ese pas quiere manejar su tipo de cambio, entonces debe ceder el control sobre las tasas de inters.

El trilema de la poltica internacional Considere lo que sucede en un pas pequeo con mercados de capital abiertos cuando, por ejemplo, las tasas de inters externas suben. El grado de autonoma que el banco central tiene para responder depender de su tipo de cambio: si es fijo o flexible. Un pas con un tipo de cambio fijo puede tratar de evitar el ajuste de los tipos de inters cuando las tasas de inters externas cambian a travs de intervenciones en el mercado de divisas, es decir, el banco central puede vender o comprar divisas extranjeras, segn sea necesario para mantener la moneda fija. Por ejemplo, si las tasas de inters y el aumento de las salidas de capital extranjero ejercer presin sobre el Gobierno de devaluar la moneda, el banco central puede vender parte de sus reservas de divisas a cambio de la moneda nacional, lo que tiende a reforzar el valor de su moneda. Pero al hacerlo, aumentan los riesgos del banco central, provocando un ataque especulativo, ya que los especuladores vern las reservas de divisas cada vez ms escasas como una seal de que la capacidad del banco central para defender el tipo de cambio se est debilitando, y apostarn por una eventual devaluacin. Ms pronto o ms tarde, cuando las reservas se agotan, el banco central se ver obligado a abandonar su intervencin y, o bien devaluar la moneda o dejar que flote. Si la tasa de cambio de un pas es flexible, entonces, el banco central puede bajar las tasas de inters internas, siempre y cuando est dispuesto a tolerar una depreciacin de la moneda. Adems, en pases cuyos saldos comerciales son sensibles a los cambios en los precios relativos, una depreciacin puede tener efectos positivos en el aumento de las exportaciones netas. Por lo tanto, la poltica monetaria es mucho menos limitada bajo un sistema de tipo de cambio flexible que en un sistema de tipos de cambio fijos. Sin embargo, los pases no pueden ser indiferentes al nivel de sus tipos de cambio y por lo tanto pueden no desear dejar flotar libremente. Aunque el tipo de cambio no sea fijo oficialmente, puede estar influenciada por la intervencin del banco central en lo que se conoce como flotacin administrada. Hay razones vlidas, que dependen de la estructura del pas, para querer arreglar o gestionar los tipos de cambio. Por ejemplo, en pases

Robert A. Blecker (1999) Taming Global Finance. A Better Architecture for Growth and Equity. Cap 1 pequeos que estn muy abiertos al comercio, puede que la moneda se deprecie y provoque un incremento considerable de la inflacin debido a los mayores costos de las importaciones. De la misma manera, un tipo de cambio fijo puede ser una palanca importante para contener las presiones inflacionarias en los pases donde la alta inflacin ha sido un problema crnico. Para los pases que se han endeudado fuertemente en moneda extranjera, la depreciacin es especialmente costosa, ya que aumenta la carga en moneda nacional del servicio de una deuda denominada en moneda extranjera. Por la misma razn, sin embargo, un gran pas con un tipo de cambio flotante que no es muy dependiente de las importaciones o de la inversin extranjera directa, no tiene una alta inflacin, y no tiene grandes deudas denominadas en moneda extranjera (como Estados Unidos) es poco probable de sufrir consecuencias graves de una moderada depreciacin de su moneda, y en este sentido es menos limitado en su capacidad para fijar las tasas de inters por debajo de los niveles de extranjeros. En resumen, la poltica de tipos de inters es, sin duda limitada por la movilidad del capital internacional, pero la estrechez de las restricciones vara en funcin de factores tales como los regmenes de tipo de cambio, el tamao de los pases, los niveles de desarrollo y deuda externa. En general, las limitaciones de la poltica de tipos de inters son ms estrictas si los tipos de cambio son fijos o administrados, que es ms probable que sea el caso de los pases ms pequeos y menos desarrollados, donde la depreciacin es costosa debido a factores tales como altas tasas de importacin, deudas en moneda extranjera y presiones inflacionistas. Por la misma lgica, los pases ms grandes -y los pases ms pequeos que no tienen estos problemas- tienen una mayor autonoma para fijar sus propias tasas de inters.

2.3. Sesgos contractivos de la poltica macroeconmica En general, los intereses financieros prefieren polticas deflacionarias ligeramente, ya que preserva el valor de los activos financieros. Como resultado, en lugar de bajar las tasas de inters globales, la movilidad del capital puede haber contribuido a la institucionalizacin de la poltica monetaria deflacionista. Este argumento se basa en el hecho de que la inflacin redistribuye ingresos de los acreedores a los deudores, y por lo tanto los inversionistas financieros prefieren invertir en pases que la estabilidad de precios de la ms alta prioridad. Por lo tanto, se argumenta que el capital de cartera tiende a premiar a los pases que mantienen altas tasas de inters y dficit presupuestarios bajos. Y cuanto ms liberalizados sean los mercados financieros y los flujos de capitales, ms fcil ser para los inversores financieros sacar sus capitales de los pases que adoptan polticas monetarias y fiscales ms expansivas. Los flujos financieros internacionales premian a los pases que reducen el gasto pblico, reducen los impuestos sobre la renta de inversiones, desregulan los mercados financieros, privatizan las empresas estatales, liberalizan el comercio exterior, y en general adoptan regmenes polticos ms conservadores bajo las premisas del Consenso de Washington. La idea de que los gobiernos deben adoptar polticas econmicas conservadoras con el fin de mantener a los inversores internacionales a menudo se explica en trminos de la necesidad de mantener la "credibilidad": Un gobierno creble es un gobierno que lleva a cabo una poltica que es "favorable al mercado", es decir, una poltica que est de acuerdo con lo que los mercados creen que es "eficiente". Palley y Eatwell creen que la movilidad internacional del capital impone un sesgo deflacionario indebido en la poltica, afirmando que las polticas que los gobiernos se ven presionados a adoptar los impulsan en una direccin conservadora y restrictiva, y que estn a favor de ciertos intereses a expensas de otros (fundamentalmente, los intereses financieros en la industria, los trabajadores y los intereses de la comunidad). En su Teora General, Keynes explica que la clave del xito en los mercados financieros no es lo que el inversor individual considera son las virtudes o no de cualquier poltica en particular, sino lo que l o ella cree que todos los dems en la mercado van a creer que pensar.

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2.4. El aumento de la inestabilidad cclica Puede haber un rpido crecimiento por varios aos, impulsado por el consumo privado y el gasto de inversin, facilitado por las entradas netas de capitales. Mientras el boom contina, los inversores extranjeros financian efectivamente el crecimiento rpido, atrados en la complacencia por su "credibilidad" del paquete de polticas ortodoxas que se combina con el atractivo de las altas tasas de rendimiento de los activos domsticos. Ms tarde, la insostenibilidad de la situacin se hace evidente, la percepcin de riesgo aumentan, y los inversores astutos (tanto nacionales como extranjeros) inician una carrera por las salidas. Una crisis sobreviene, seguido de una fuerte contraccin y, a menudo un perodo prolongado de estancamiento. Por lo tanto, los flujos internacionales de capital tienden a reforzar tanto las alzas como las bajas del ciclo econmico, es decir, son "procclicos". Como resultado, la liberalizacin del mercado financiero y la supresin de los controles de capital pueden fomentar una mayor volatilidad cclica en los sectores financieros y las economas reales. Las teoras de por qu los flujos de capital tienen esta tendencia procclica todava se estn desarrollando y son un rea importante para la investigacin futura. Frenkel (1998) y Neftci (1998) en Amrica Latina y Asia (respectivamente), explican que la liberalizacin del mercado de capitales permite las entradas netas masivas de fondos que se aprovechan de los diferenciales, mientras que un tipo de cambio fijo alienta a los inversores a ignorar el riesgo de tipo de cambio, siempre y cuando se cree que el gobierno sea capaz de mantener la paridad oficial. Hay un riesgo a la baja sustancial de una devaluacin provoca el colapso de los valores de activos en moneda extranjera, en cuyo caso las instituciones financieras que son cortos en moneda extranjera podran perder liquidez o incluso volverse insolventes. Durante mucho tiempo, se subestiman todos estos riesgos, pero en algn momento los riesgos se vuelven cada vez ms evidentes, los inversores (nacionales y extranjeros) entran en pnico, las entradas netas de capitales se invierten, y estalla la crisis financiera. Esta dinmica del sector financiero interacta con la dinmica de la economa "real". El uso de un rgimen de tipo de cambio fijo conduce a una apreciacin real de la moneda, ya que la inflacin interna, mientras que reduce, por lo general sigue excediendo la inflacin externa promedio. Esto a su vez estimula las importaciones de consumo y bienes de inversin, a menudo facilitados por la liberalizacin del comercio, al tiempo que las exportaciones se vuelven menos competitivas. El resultado es el dficit comercial, que aumenta luego por las salidas netas de pagos de intereses sobre las deudas internacionales en crecimiento, lo que resulta en un rpido aumento del dficit por cuenta corriente. Algunos anlisis ponen ms nfasis en errores de poltica especficas de los distintos pases. Por ejemplo, Mxico ha sido criticado por no devaluar su moneda antes o por permitir el crecimiento monetario excesivo antes de la crisis del peso en diciembre de 1994. Muchos de los pases de Asia han sido culpados por los problemas de la dbil supervisin bancaria y la falta de prcticas contables transparentes.

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Conclusiones
No hay duda de que la unidad para abrir los mercados nacionales de capital a los flujos no regulados de capital de cartera a corto plazo se basaba en dbiles fundamentos tericos y escasa evidencia emprica, especialmente en los pases menos desarrollados con sistemas financieros subdesarrollados. En los pases con tipos de cambio fijos, las deudas en moneda extranjera y la regulacin inadecuada de las instituciones financieras nacionales, la liberalizacin del mercado de capitales result irresponsable. Los partidarios de la liberalizacin del mercado de capitales involuntariamente abrieron el camino a los efectos de contagio y los riesgos correlacionados. El argumento de que los flujos de capital a corto plazo a menudo se basan en el auto-cumplimiento de las expectativas, ms que los fundamentos econmicos subyacentes es ahora ampliamente aceptado. Adems, parece claro que la liberalizacin del mercado de capitales a menudo fomenta la inestabilidad financiera que a su vez provoca o agrava la inestabilidad econmica en los pases en desarrollo. La incapacidad por parte de los gobiernos de adoptar polticas que socavan los intereses de los inversores financieros sugiere que los intereses econmicos han ganado mayor influencia a expensas de otros intereses, como la fabricacin, la mano de obra, y la agricultura, por no hablar de los problemas ambientales o de consumo. En este sentido, la restriccin econmica de la movilidad del capital interacta claramente con las limitaciones polticas del poder y la ideologa.