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Kapital&Mrkte

Ausgabe Juli 2013

Vermgenspreisinflation
Die etwas andere Inflation
Der Begriff Asset Price Inflation und sein deutsches Pendant tauchten in den vergangenen Jahren immer hufiger sowohl in der Wirtschaftspresse, wie auch in den Verffentlichungen von konomen und der Notenbanken auf. Grere Beachtung erfuhr das Thema erstmals Ende des Jahres 1996, als der damalige US-Notenbankchef Greenspan seine berhmt gewordene Charakterisierung der Lage an den Aktienmrkten mit dem Begriff Irrationaler berschwang vornahm. Zur Erinnerung: Der Dow Jones stand damals bei ungefhr 6.000 Punkten. Trotz seiner Warnung, der er jedoch keine Taten folgen lie, begann damals eine der strksten Aufwrtsbewegungen in der Geschichte der Weltaktienmrkte. Die NewEconomy-Blase entwickelte sich und fhrte im Jahr 2000 zu Bewertungsexzessen bei Wachstumsunternehmen. Wie immer nach bertreibungen kam es anschlieend zu einer heftigen Baisse an den Aktienmrkten, bei der gerade die New-EconomyTitel drastisch verloren. Doch so richtig wird ber Vermgenspreisinflation erst seit der Finanzkrise mit ihrer Zuspitzung im Herbst 2008 diskutiert. Um dieser Krise Einhalt zu gebieten, griffen die Notenbanken zu auerordentlich expansiven geldpolitischen Manahmen. Zunchst begann eine klare Niedrigzinspolitik mit Geldmarktzinsstzen, die seither nur knapp ber der Nulllinie liegen. Weil jedoch absehbar war, dass diese nicht schnell genug wirken wrde, brauchte es eine neue Geldpolitik: die sogenannte quantitative Lockerung (QE). Diese bedeutet nichts anderes, als dass die Zentralbank nicht nur in die Devisen- sondern auch in die Wertpapiermrkte eingreift und dort bestimmte Aktiva, in der

Regel Staatsanleihen beziehungsweise Hypothekenpapiere, kauft. Damit sollen die Kurse dieser Wertpapiere gezielt stabilisiert werden, um dadurch Druck von den Bilanzen der Banken zu nehmen, sowie die langfristigen Finanzierungskosten von Staaten, Unternehmen und Privaten niedrig zu halten. Indem die Zentralbanken der westlichen Industrielnder sowie die japanische Zentralbank immer wieder im ganz groen Stil Anleihen erwerben, beeinflussen sie nicht nur gezielt die Zinsen. Diese Manahmen fhren auch zu entsprechenden Vernderungen der Devisenkurse. Am extremsten agierte hier die schweizerische Nationalbank, die seit September 2011 einen Mindestkurs des Euros zum Franken verteidigt. Es gibt Schtzungen, dass die Zinsen fr 10-jhrige Anleihen in den USA um mindestens ein Prozent unter dem Zins niveau liegen, das sich ohne Intervention der Fed gebildet htte. hnliches gilt fr viele andere Lnder. In Deutschland ist die Lage noch sehr viel extremer: Wegen der Probleme der sdeuropischen Eurolnder betreibt die EZB eine fr Deutschland isoliert betrachtet viel zu lockere Geldpolitik. Zustzlich fliet viel Kapital aus dem Ausland nach Deutschland. Nach der sogenannten Taylor-Regel, einer Formel zur Geldpolitik, msste der Notenbankzins hierzulande aber um mehrere volle Prozentpunkte hher als gegenwrtig liegen.

Die Gefahren einer Vermgenspreisinflation


Seit 2008 sind wir Zeugen einer historisch einmaligen, gigantischen Schpfung von Geld durch die globalen Zentralbanken. Der grte Teil dieser neu geschaffenen Liquiditt befindet sich nach wie vor im Bankensystem und kann

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ABBILDUNG 1: BILANZSUMME DER US-NOTENBANK UND KURSENTWICKLUNG VON AKTIEN UND GOLD 2.000 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 Jan 03 Okt 03 Jul 04 Apr 05 Jan 06 Okt 06 Jul 07 Apr 08 Jan 09 Okt 09 Jul 10 Apr 11 Jan 12 Okt 12 S&P 500 Index (linke Skala) Gold in USD (linke Skala) Fed Bilanzsumme in Mio. USD (rechte Skala) 3.000.000 2.500.000 2.000.000 1.500.000 1.000.000 500.000 0 Jul 13 4.000.000 3.500.000

Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

deshalb nicht in den Gter- und Dienstleistungsmrkten preiswirksam werden. Ein Teil der neu geschaffenen Liquiditt fand jedoch den Weg in Vermgensanlagen und trieb deren Bewertungen nach oben. Dies ist ein wesentlicher Grund, warum angesichts der weltwirtschaftlich eher problematischen Konjunkturlage, Immobilienpreise und Aktienkurse verhltnismig hoch stehen. Grundstzlich spiegelt sich eine Vermgenspreisinflation in starken Preisanstiegen bei Bestandsvermgen wie Husern, Grundstcken, Aktien, Rentenpapieren und Rohstoffen wider. Darber hinaus sind folgende Merkmale fr eine Vermgenspreisinflation charakteristisch:

Die Preise fr Vermgenswerte einer Volkswirtschaft steigen


schneller als der Index fr Konsumentenpreise.

Die Preise fr die entsprechenden Vermgensgruppen


steigen schneller als ihr Trend es erwarten liee.

Die Vermgenspreise steigen deutlich strker als das Sozialprodukt.

Die Bewertungen der verschiedenen Vermgensklassen sind


im historischen oder internationalen Vergleich berdurchschnittlich hoch.

bermiger Optimismus und fehlendes Risikobewusstsein


fhren dazu, dass die Nachfrage nicht nur trotz, sondern gerade wegen steigenden Preisen zunimmt.
ABBILDUNG 2: KONSUMENTEN- UND IMMOBILIENPREISE IN JAPAN 0,4 % 0,2 % 0,0 % -0,2 % -0,4 % -0,6 % -0,8 % -1,0 % -1,2 % -1,4 % -1,6 % Konsumentenpreisindex (monatlich zum Vorjahr, linke Skala) Preisvernderung ARES Japan Property Index (monatlich zum Vorjahr, rechte Skala) 10 % 5% 0% -5 % -10 % 15 % 20 %

-1,8 % Feb 02 Nov 02 Aug 03 Mai 04 Feb 05 Nov 05 Aug 06 Mai 07 Feb 08 Nov 08 Aug 09 Mai 10 Feb 11 Nov 11 Aug 12 Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

ABBILDUNG 3: KONSUMENTEN- UND WOHNIMMOBILIENPREISE IN DEN USA 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1 % -2 % -3 % Jan 00 Jan 01 Konsumentenpreisindex (monatlich zum Vorjahr, linke Skala) Case Shiller Hauspreis Index (monatlich, rechte Skala) Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 0 50 150 200 250

100

Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

Hufig werden auch Kredite bermig zur Spekulation auf so gravierendere Folgen nach sich zogen, je hher die Beleidiese Trends eingesetzt. Wenn solche Verhltnisse andauern und die genannten Indizien sehr stark ausfallen, spricht man nicht mehr nur von einem Boom, sondern von einer Blase. Die grten Blasen der Geschichte waren die sogenannte Tulpenmanie in den Niederlanden von 1634 bis 1637, die Mississippi-Blase in Frankreich 1719/20 und die Sdseeblase in England ebenfalls im Jahr 1720. In jngerer Zeit waren es die Aktien- und Immobilienblase in Japan 1989/90 und die New-Economy-Hausse von 1999 bis 2000. Diese Aufzhlung ist nicht exklusiv. Es ist immer schwierig und eine Frage der subjektiven Einschtzung, Blasen bei ihrer Entstehung als solche zu erkennen. Alle Blasen platzten und fhrten zu schweren wirtschaftlichen Krisen, die umhung der betroffenen Vermgensgegenstnde war. Um derartige Auswchse zu verhindern, achten die Zentralbanken auf die Geldmengen- und Kreditentwick lung in einer Volkswirtschaft. Insbesondere das bergreifen von Vermgenspreisinflation auf die Entwicklung der Gter- und Dienstleistungspreise soll dabei verhindert werden. Gerade steigende Immobilienpreise gehen tendenziell mit hheren Konsumentenpreisen einher. Ein Ursache-Wirkungs-Zusammenhang ist zwar nicht eindeutig gegeben, aber die beiden Grafiken sind doch eindrucksvoll (Abbildung 2 und 3).

ABBILDUNG 4: BERSCHUSSLIQUIDITT UND RENDITE VON BUNDESANLEIHEN 900.000 800.000 700.000 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 0 -100.000 -200.000 Feb 03 Feb 04 Feb 05 Feb 06 Feb 07 Feb 08 Feb 09 Feb 10 Feb 11 Feb 12 Feb 13 berschussliquiditt Eurozone in Mio. EUR (linke Skala) BUND 10 Jahres Rendite (rechte Skala) 5,0 % 4,5 % 4,0 % 3,5 % 3,0 % 2,5 % 2,0 % 1,5 % 1,0 % 0,5 % 0,0 %

Quelle: Bloomberg, EZB

siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)

ABBILDUNG 5: RENDITEAUFSCHLGE EUROPISCHER UNTERNEHMENSANLEIHEN (< BBB) bps 1.400 Vor bergreifen der Finanzkrise Schrittweise Zinssenkungen der EZB von 4,25% auf 1,0% 1.200 1. Rettungspaket Griechenland Keine Manahmen 1.000 1. Drei-Jahres-Tender der EZB 2. Drei-Jahres-Tender der EZB 800 Ankndigung des OMT-Programms der EZB (seit September 2012 einsatzbereit) Lehman Insolvenz 600 Beginn Subprime-Krise Rede Draghis, Ankndigung des OMTProgramms der EZB

bps 1.400

1.200

1.000

800

600

400

400 bergreifen der Euro-Krise auf Sdeuropa Mrz 11 Dez 11 Sep 12

200

Beginn der Euro-Krise in Griechenland

200

0 Jun 04

Mrz 05

Dez 05

Sep 06

Jun 07

Mrz 08

Dez 08

Sep 09

Jun 10

0 Jun 13

Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)

Warum im Inflationsszenario ein Run aus Anleihen mglich ist


Konjunkturangst und die durch Zentralbankkufe entstandene berschussliquiditt halten die Zinsen an den Rentenmrkten fr die rarer werdenden guten Schuldner knstlich niedrig, was zu einer berbewertung der Anleihen mit entsprechenden Kursrisiken gefhrt hat. Dies ist umso bemerkenswerter, wenn man sich vor Augen hlt, dass die Bonitt der meisten Staaten in den vergangenen Jahren schlechter geworden ist.

Sollten sich die Notenbanken zu allzu aggressiven Manahmen hinreien lassen oder sich die Wirtschaft wider Erwarten deutlicher bessern, knnte es an den Rentenmrkten wegen langfristigen Inflationssorgen zu einem Run aus Anleihen kommen. Vor allem die Bank von Japan lotet die Grenzen ihrer Mglichkeiten aus. Im Falle von Fehlentscheidungen ist dies jedoch mit groen Risiken verbunden. Die japanische Zentralbank kauft seit 2001 mit Unterbrechungen Staatsanleihen. Trotz der Verstrkung der Kufe gab es im April einen Kurssturz bei diesen Papieren. Seither sind

ABBILDUNG 6: BILANZSUMME DER BANK VON JAPAN VERSUS NIKKEI 225 INDEX 200.000 180.000 160.000 140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 Jul 97 Feb 99 Sep 00 Apr 02 Nov 03 Jun 05 Jan 07 Aug 08 Mrz 10 Okt 11 0 Mai 13 5.000 10.000 15.000 BoJ Bilanzsumme in Mrd. Yen (linke Skala) Nikkei 225 Index (rechte Skala) 20.000 25.000

Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

ABBILDUNG 7: BILANZSUMME DER EZB VERSUS EURO STOXX 50 INDEX 3.500 3.000 2.500 2.000 3.000 1.500 1.000 500 0 Jan 99 2.000 1.000 0 6.000 5.000 4.000

EZB Bilanzsumme in Mrd. Euro (linke Skala) Euro Stoxx 50 Index (rechte Skala)

Aug 00

Mrz 02

Okt 03

Mai 05

Dez 06

Jul 08

Feb 10

Sep 11

Apr 13

Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)

die Zinsen dort wieder relativ stabil um 0,9 Prozent, jedoch klar ber den extremen Tiefststnden von 0,35 Prozent fr 10-jhrige Staatspapiere Anfang April. Es bleibt zu hoffen, dass die japanische Zentralbank dieses Misstrauensvotum der Anleger gegenber ihrer extremen Politik ernst nimmt und bei ihrer Geldschpfung mit Augenma vorgeht (siehe hierzu auch die Juni-Ausgabe von Kapital und Mrkte). Eine Untersuchung der Universitt Harvard ergab, dass sich Anleger gerade in Niedrigzinsphasen prozyklisch verhalten und wegen hheren Renditen tendenziell riskantere Anleihen kaufen. Wie in der Abbildung 5 erkennbar, fhrten die unkonventionellen Manahmen der Notenbanken zu einer Verringerung der Risikoaufschlge. Anleger sollten sich zu schtzen versuchen, indem sie inflationsindexierte Papiere, Wandelanleihen und Anleihen in gesunden Whrungen von Lndern mit Zentralbanken, die keine Staatsfinan zierung betreiben, bergewichten. Keinesfalls empfiehlt es sich, grere Bonittsrisiken einzugehen oder lange Laufzeiten zu whlen, um hhere Zinsen zu erhalten.

Kapital erhalt mehr gewhrleisten. Der Anlagenotstand macht gerade die Dividendenrenditen vieler Unternehmenstitel auerordentlich attraktiv. Dennoch sind insbesondere US-Aktien im historischen Vergleich etwas berbewertet. In Europa und den Schwellenlndern sind die Aktienbewertungen dagegen deutlich niedriger. Aufgrund der bekannten und ungelsten Verschuldungsproblematik und der zunehmenden Staatseingriffe in den Industrielndern sollten Investoren auch bei Aktienanlagen die Schwellenlnder, trotz grerer Kursausschlge, hher als frher gewichten. Diese Staaten sind auch aus demographischen Grnden vorzuziehen. Die unter Diversifikationsberlegungen bei vielen langfristig orientierten Anlegern stattfindende Hinwendung zu Sachwerten wird phasenweise immer wieder durch das unsichere konjunkturelle Umfeld unterbrochen und fhrt dann zu vorbergehenden Kurseinbrchen. In solche Schwcheanflle hinein sollte gekauft werden. Darber hinaus gilt es, die Qualitt des Portfolios durch Umschichtungen zu verbessern. Vor allem bei Anlagen in Problemlndern muss die Qualitt der Einzeltitel grndlich geprft werden.

Aktien im Hhenrausch?
Wie in den Abbildungen 6 und 7 erkennbar ist, profitieren Aktien ganz offensichtlich von der aggressiven Liquidittszufuhr durch die Notenbanken. Auch sind Aktienanlagen bei den extrem tiefen Zinsen am Geld- und Kapitalmarkt im Vergleich zu Anleihen attraktiv. Dank ihres Sachwertcharakters profitieren sie von dem zunehmenden Misstrauen vieler Anleger gegenber Anleihen und Geldmarktanlagen, die niedrig verzinst werden und zumindest real keinen

Trendwende bei Edelmetallen?


Bei Rohstoffen und insbesondere den Edelmetallen ergaben sich in den vergangenen Monaten Kurseinbrche, die in ihrer Dimension die Beschreibung Baisse erzwingen. Handelt es sich hierbei um eine Trendwende, nachdem die Goldpreise zuvor zwlf Jahre lang gestiegen waren? Fakt ist, dass

gestiegene Realzinsen im Dollar zu massiven Investorenverkufen fhrten. Prinzipiell ist physisches Gold allerdings eine Versicherung nicht nur gegen Inflation, sondern auch gegen Probleme im Finanzsystem. Deshalb werden Edelmetalle vom Wiederauflodern der Schuldenkrise Rckenwind erhalten. Sptestens nach der Bundestagswahl drften hier unerfreuliche Nachrichten auf die Tagesordnung kommen. Andere Rohstoffe fielen im Preis aufgrund der in den Schwellenlndern langsamer laufenden Konjunktur. Doch selbst bei niedrigeren Wachstumsraten in den Schwellenlndern wird die Nachfrage weiter zunehmen. Auch wenn Gold selbst noch nicht billig geworden ist, sind nach den Rckgngen andere Edelmetalle und vor allem Edelmetallaktien wieder attraktiv. Deren Bewertung ist historisch betrachtet sehr gnstig.

seit der Krise ihre Verschuldungsquoten deutlich zurckgefahren haben und weit stabiler aufgestellt sind als vor der Subprime-Krise. Allerdings sind Immobilienaktien vor allem in Nordamerika zu teuer geworden. Hingegen gibt es in diesem Sektor in Europa und Asien viele attraktive Titel. Gegenber dem stabilen Immobilienmarkt zumindest in den starken europischen Lndern sind die Aktien tendenziell noch zu billig und haben hohe Dividendenrenditen. Fr risikoscheuere Anleger, die ber eine indirekte Anlage an den Chancen der internationalen Immobilienmrkte partizipieren wollen, bietet sich die Investition in einen auf REITs spezialisierten Aktienfonds an. Langfristig betrachtet entwickelten sich REITs sogar besser als Direktanlagen, weil diese Gesellschaften in ihren Portfolien oft Filetstcke haben, die nicht einfach zu replizieren sind (Vergleich Abbildung8). Vorsichtig verwaltete globale REIT-Fonds reichen am ehesten an das Rendite-Risiko-Verhltnis von offenen Immobilienfonds heran.

Immobilien: REITs als Alternative


Aktuell bevorzugen Anleger Direktinvestitionen zumindest, wenn die ntigen Mittel vorhanden sind. Dabei werden in Ballungsgebieten auch schon zum Teil berhhte Preise aufgerufen. Wichtig ist, dass kein Klumpenrisiko entsteht. Insofern eignen sich bei der Immobilienanlage indirekte Investmentvehikel. Da der offene Immobilienfonds aufgrund seiner Konstruktionsfehler bei Anlegern in Missgunst geraten ist und auch geschlossene Immobilienfonds mit ihrem Negativimage zu kmpfen haben, bleibt oftmals nur der Kauf einzelner Immobilienaktien oder brsennotierter Real Estate Investment Trusts (REITs), die

Fazit: Zentralbanken lassen Vermgenspreise steigen


Es ist offenkundig, dass die Notenbanken die Weltwirtschaft mehr denn je regieren. Schaut man nur auf die Vermgenspreise, dann war die Politik der Zentralbanken auerordentlich erfolgreich. Doch Finanzmarktpreise sind nur eine Seite der Medaille. Die Realwirtschaft hat nicht annhernd in dem gewnschten Ausma profitiert, denn mit

ABBILDUNG 8: IMMOBILIENPREISE VERSUS REITS IN DEN USA 1.100 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Mrz 91 Jan 93 Nov 94 Sep 96 Jul 98 Mai 00 Mrz 02 Jan 04 Nov 05 Sep 07 Jul 09 Mai 11 REIT Index USA (normiert) Immobilienpreisindex Gewerbe USA mit 45 % Fremdkapital (normiert) Immobilienpreisindex Gewerbe USA (normiert) 1.100 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Mrz 13

Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

niedrigen Zinsen alleine und gelenkten Wechselkursen lassen sich strukturelle Probleme wie mangelnde Wettbewerbsfhigkeit oder eine berschuldung von Staaten oder Haushalten nicht lsen. Es darf deshalb bezweifelt werden, dass diese Erfolge nachhaltig sind. Die notwendigen Manahmen zur Anpassung problematischer Strukturen in der Wirtschaft und die notwendigen Sparmanahmen wurden damit nicht gelst, sondern in die Zukunft verschoben. Durch die massiven Anleihenkufe der Zentralbanken vernderte sich auch die Lastenverteilung bei der Bewltigung der Finanzkrise. Tendenziell wurden Geschftsbanken und deren Glubiger entlastet und die Staats haushalte belastet. Solange die Arbeitslosigkeit ber 6,5 Prozent und die Preissteigerungsrate unter 2,5 Prozent liegen, will die US Notenbank die Zinsen extrem niedrig belassen und weiter Anleihen kaufen. Auf den letzten Sitzungen und in Interviews wurde dies jedoch von einigen Zentralbankratsmitgliedern in Frage gestellt, was vor dem Hintergrund langfristiger Inflationsrisiken und der Sorge vor den Verzerrungen an den Kapitalmrkten durch die umfangreichen Ankufe von Staatsanleihen geschah. Whrend der letzten Ankaufprogramme zogen die langfristigen Zinsen jeweils deutlich an. Aktien, Immobilien sowie Rohstoffe verteuerten sich, obwohl die Konjunktur verhalten blieb. Diese Erfahrungen und diejenigen Japans, wo die Zentralbank schon lange umfangreiche Staatsanleihenkufe ttigt, zeigen, dass zwar die Vermgenspreise mehr oder weniger erfolgreich nach oben manipuliert werden knnen, aber die Wirtschaft davon wenig profitiert.

Wer das Hin und Her in den Aussagen von US-Notenbankprsident Bernanke seit Mai dieses Jahres betrachtet, kann sich des Eindrucks nicht erwehren, dass hier gezielt gegen eine allzu naive Spekulation auf immerwhrende Vermgenspreisinflation, dank Notenbankgeld, eingewirkt werden sollte. Erst nachdem die Zinsen deutlich gestiegen waren und der US-Dollar vor allem gegenber Schwellenlnderwhrungen einen allzu heftigen Sprung gemacht hatte, intervenierte Bernanke in einer Rede am 10. Juli erneut verbal. Damit lste er einerseits einen Dollarrckgang und andererseits deutliche Kurserholungen bei nahezu allen Anlagen aus. Nachdem die chinesische Notenbank im April vor Vermgenspreisinflation gewarnt hatte, griff sie Ende Juni berraschend nicht am Geldmarkt ein, als dort die Tagesgeldzinsen zweistellig wurden. China hatte bereits in den Jahren 2010 und 2011 begonnen, seine Geldpolitik zur Inflationsbekmpfung zu straffen, wobei die Regierung alle Mhe hatte, die Preissteigerungsraten und den Immobilienmarkt wieder zu zhmen. Offensichtlich ist dort erkannt worden, dass Vermgenspreisinflation langfristig destabilisierend auf die Wirtschaft und das Sozialgefge wirkt. Vielleicht ist es Zufall, dass die beiden wichtigen Notenbanken jngst so handelten. Indes wird deutlich: Mit der heutigen Politik der quantitativen Lockerung kann nicht unbegrenzt fortgefahren werden, auch da ansonsten das Vertrauen in die Notenbanken schwinden wrde.

Impressum

Stand: Juli 2013


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