ndice avalia com objetividade ttulos da dvida dos pases emergentes

Introduo

Muitos dos ndices que ajudam os jornalistas a escrever sobre o comportamento da economia surgiram com uma funo bem especfica, a de ser referncia para avaliar perdas e ganhos, comparativamente a outros ativos. ndices de inflao com metodologias diferentes medem a variao do poder de compra de pblicos especficos, de quem consome apenas cesta bsica classe mdia - e servem de parmetro para reajuste de salrios e aluguis, por exemplo. Da mesma forma, um empresrio recorre ao ndice da inflao para saber se o preo de seu produto ou servio esta defasado ou no em relao inflao local. Outros exemplos so a famlia de ndices Dow Jones, que desde 1884 monitoram o desempenho de grupos de aes da Bolsa de Valores de Nova York, ou o Ibovespa, criado em 1968 para mostrar a performance das aes mais negociadas da Bolsa de Valores de So Paulo. Para os investidores do mercado de capitais, esses ndices tornaram-se benchmark, um referencial que mostra o desempenho de uma carteira de aes representativa do mercado. Por meio do benchmark, o investidor sabe o quanto est perdendo ou ganhando em relao a uma mdia - e consegue avaliar se seus objetivos esto sendo alcanados.

Um ndice para os ttulos dos emergentes

Em 1992 o JPMorgan criou um benchmark para medir o desempenho dirio dos ttulos da dvida dos pases emergentes, um mercado que florescia com a reestruturao dos dbitos desses pases e o lanamento de ttulos de longo prazo em substituio dvida antiga. A referncia foi batizada de Embi, sigla para Emerging Markets Bond Index (ndice de Ttulos da Dvida de Mercados Emergentes). O Embi surgiu para atender aos investidores, que precisavam de um por cento) e mostra a diferena do retorno mdio dirio dos preos desses papis em comparao ao retorno de ttulos semelhantes do Tesouro dos Estados Unidos (referncia para o mercado de papis de baixssimo risco). Quanto maior essa diferena, mais

aguda a percepo de risco dos investidores em relao a determinado tipo de papel. A frmula criada pelo JPMorgan limita-se a calcular a diferena - e sua variao de um dia para o outro.

Aperfeioamento do ndice
O pioneirismo do Embi e a confiana que sua forma de clculo inspirou nos investidores fizeram com que o ndice se tornasse a principal referncia do mercado sobre o desempenho dos ttulos dos pases emergentes. Outros bancos de investimento criaram mecanismos prprios de avaliao, mas nenhum deles se tornou um indicador to conhecido - e consagrado - como o Embi. O Embi manteve sua frmula desde que foi criado, mas foi se modificando para acompanhar a evoluo do mercado de dvida externa. Em 1994, o ndice Embi, que chegou a reunir papis de 11 pases, foi descontinuado e cedeu lugar para uma referncia mais ampla, o Embi+, que hoje rene quase uma centena de ttulos de 19 pases. A novidade foi incluso de alguns emergentes da sia, embora os latino-americanos representem mais da metade do indicador. S admitido na base de clculo do Embi+ um tipo de pas emergente - aquele que apresenta risco pelo menos moderado de no honrar seus compromissos e, em decorrncia, seus papis oferecem retornos maiores para atrair investidores. Esse risco no e estabelecido de maneira aleatria. So usadas como referncia as notas que cada pas recebe das empresas de classificao de risco - instituies independentes especializadas na determinao e divulgao do risco das corporaes, instituies financeiras e pases. Os ttulos do Brasil respondem por cerca de 23% do peso do Embi+, mais do que os de qualquer outra nao.

Pases cujos papis faziam parte do Embi *

Argentina, Brasil, Bulgria, Equador, Mxico, Nigria, Panam, Peru, Polnia, Rssia e Venezuela. (' composio quando o ndice foi descontinuado em 1994)

Pases cujos ttulos compem o Embi+, hoje

frica do Sul, Argentina, Brasil, Bulgria, Colmbia, Egito Equador, Filipinas, Malsia, Marrocos, Mxico, Nigria, Panam, Peru, Polnia, Rssia, Venezuela, Turquia e Ucrnia.

A composio de pases mudou para atender as necessidades dos investidores, que vinham comprando ttulos de um conjunto maior de pases emergentes, todos com um perfil semelhante, e precisavam de uma ferramenta de avaliao mais ampla. As demandas tambm fizeram com que o Embi desse origem a outros ndices. Um exemplo o Embi Global, criado em 1993. O tipo de clculo o mesmo do Embi+, mas ele composto por um grupo ainda maior de pases. Esse indicador incorporou pases com renda per capita mdia ou baixa, que participam do mercado de ttulos, ainda que de forma menos expressiva. A inteno dar uma idia mais completa das oscilaes do mercado dos emergentes. O Embi Global gerou um ndice correlato, o Embi Global Diversified. Os mesmos pases participam e com os mesmos pesos. Com isso, enxergam-se as oscilaes do mercado sem o rudo causado por um ou outro pas isoladamente.

Pases cujos ttulos compem o Embi Global e o Embi Global Diversified

frica do Sul, Argentina, Brasil, Bulgria, Chile, China, Colmbia, Coria do Sul, Costa do Marfim, Crocia, Equador, Egito, El Salvador, Filipinas, Hungria, Lbano, Malsia, Marrocos, Mxico, Nigria, Panam. Dominicana, Rssia, Tailndia, Tunsia, Turquia, Ucrnia, Uruguai e Venezuela.

0 desempenho de cada pas

Tambm se calcula, em separado, a oscilao diria do prego dos ttulos de cada pas participante. No caso brasileiro, trata-se do ndice Embi+ Brasil. A imprensa acostumou-se a cham-lo de Risco-Brasil e o utiliza como termmetro da confiana ou desconfiana do mercado financeiro nos rumos da economia nacional. A disseminao do ndice como referncia de confiana deu ao Embi+ uma conotao poltica que no estava contemplada em sua idia original. Afinal, o clculo foi criado exclusivamente para abastecer os investidores com dados objetivos. O fato que autoridades financeiras se ressentem com interpretao e repercusso polticas quando o ndice cai muito no e raro que o Embi+ seja confundido com as notas dadas aos pases pelas empresas de classificao de risco. Na verdade, so ferramentas totalmente diferentes. Enquanto as notas so baseadas na opinio dos especialistas das empresas, o Embi+ e 100% objetivo. Ele mede apenas a oscilao de preos dos ttulos praticados de um dia para o outro - da mesma forma que o ndice de inflao registra a alta de preos. Atribuir ao ndice alguma influncia sobre as variaes e como pr a culpa da febre no termmetro. Evidentemente, os desempenhos registrados pelo ndice ajudam os investidores a formar opinio e a planejar suas decises futuras, liquidando posies em determinados pases ou reforando em outros. Tambm verdade que nem sempre os mercados se comportam de

modo sereno. Foi o que se viu, por exemplo, as vsperas das eleies presidenciais brasileiras no segundo semestre de 2002, quando o Embi+ Brasil atingiu um nvel recorde. Havia o temor de um calote, uma vez que o candidate favorito, embora garantisse que cumpriria os contratos, no passado defendera o no pagamento da dvida. O movimento teve incio no mercado de capitais brasileiro e alastrou-se para o mercado de ttulos no exterior impulsionado, a princpio, pelos investidores brasileiros que detm papis da dvida. Logo virou um movimento de manada. Quando o novo governo se instalou e efetivamente respeitou os contratos, os investidores voltaram a comprar ttulos brasileiros, que, aquela altura, estavam muito baratos. Vale ressaltar, entretanto, que o Brasil exceo regra. Ou seja, em pases desenvolvidos o mercado principal para a negociao dos ttulos sempre em moeda do prprio pas, sem necessidade de se fazer a operao fora dele. No Brasil, por conta da regulamentao cambial, toda vez que se deseja fazer esse tipo de operao, necessrio que seja feita fora do territrio nacional, em moeda estrangeira, na maior parte das vezes em dlar.

Um pouco de Historia
Depois da Segunda Guerra Mundial, os dficits comerciais americanos fizeram com que um nmero crescente de credores fora dos Estados Unidos recebesse pagamentos e acumulasse dlares. Esse volume de moeda americana depositado em instituies bancrias atraiu o interesse de pases que buscavam financiamento para se desenvolver. Foram organizados grandes emprstimos sindicalizados (os syndicated loans), divididos entre vrios bancos que compartilhavam o risco das operaes. O Brasil obteve vultosos emprstimos externos sobretudo entre os anos 1960 e 1970, poca do chamado milagre econmico. Entre outubro de 1973 e Janeiro de 1974, o preo do petrleo aumentou 300%, em conseqncia de um conflito no Oriente Mdio. Foi o primeiro choque do petrleo. Viria um segundo choque, em 1979, em que o combustvel encareceu devido as incertezas sobre sua oferta e a alta abrupta das taxas de juros internacionais. Esses dois eventos levaram os pases industrializados a uma recesso e interromperam um ciclo de crescimento que comeara nos anos 1950. Ao invs de adotar uma poltica recessiva, o governo brasileiro optou por uma poltica mais gradualista atravs do reforo das exportaes e da substituio das importaes. Para financiar os necessrios investimentos em infra-estrutura o governo voltou a captar recursos no mercado internacional, elevando acentuadamente a dvida externa. O Banco Central promovia uma administrao cuidadosa da dvida, evitando concentrar vencimentos no curto prazo. At que, em 1982, o chamado "setembro negro" gerou uma drstica reduo no fluxo de recursos externos. A partir da, aos olhos dos investidores

toda a Amrica Latina assumiu feies de um terreno perigoso. Essa percepo foi agravada pela crise do Mxico, tambm em 1982. O Mxico tomara dinheiro emprestado e tinha um perfil de dvida com vencimentos de curto prazo. Pas exportador de petrleo, contava com o ingresso de divisas para honrar seus compromissos. Foi surpreendido pela reduo nas exportaes e no preo do barril de petrleo depois que os pases importadores passaram a comprar menos, procurar reservas em seus territrios e buscar combustveis alternativos. A quebra do Mxico bloqueou o fluxo de investimentos para a Amrica Latina. Se um pas exportador de petrleo perdera a capacidade de pagar sua dvida, os demais pases do continente tambm estavam vulnerveis, concluram os investidores. Em setembro de 1982, o famoso "setembro negro", foi interrompido o ingresso de recursos externos no Brasil, que na poca eram da ordem de US$ 1,5 bilho por ms. O Brasil foi ao Fundo Monetrio Internacional (FMI) em novembro de 1982, quando ficou com caixa negativo depois de t ent ar ho nr ar seus compromissos sem ter reservas. Para enfrentar a crise, o governo brasileiro tomou medidas duras para reduzir a dependncia do dinheiro externo, como o corte de investimentos nas empresas estatais e a desvalorizao progressiva da moeda brasileira na poca, o cruzeiro. No por acaso, as taxas de crescimento do Brasil despencaram e os anos 80 ficariam conhecidos como a "dcada perdida". Embora tenha conseguido recursos na forma de emprstimos-ponte, o Pas precisou montar uma estratgia de renegociao de sua dvida externa. O governo americano coordenou os esforos para reescalonar os dbitos dos pases latino-americanos. Em 1989, Nicholas Brady, ento secretrio do Tesouro dos Estados Unidos, apresentou um plano que previa a ampliao dos prazos de pagamento, descontos e garantias de ttulos do governo americano emitidos especificamente para esse fim, e a substituio das obrigaes existentes por ttulos novos. O acordo brasileiro foi o ltimo a ser firmado entre os pases da Amrica Latina. Houve uma srie de incidentes na longa negociao. O governo Sarney decretou em 1987 a moratria do pagamento dos juros da dvida. O presidente Fernando Collor foi afastado em 1992. O cenrio poltico no permitia que o Brasil firmasse um acordo com o FMI, condio para que a reestruturao fosse consumada. O Plano Brady brasileiro sairia em abril de 1994. Referia-se parte da dvida do setor pblico com bancos comerciais estrangeiros: US$ 49 bilhes (a dvida total, em dezembro de 1993, alcanava US$ 145 bilhes). O desconto foi de US$ 3,7 bilhes. Com a entrada em vigor do acordo, substituiu-se a dvida velha por ttulos, conhecidos no mercado como bradies, com ate 30 anos de prazo. Quando o Embi Brasil

comeou a ser medido, em 1994, era composto somente por bradies. Com novas emisses de ttulos da dvida brasileira, ao longo dos ltimos anos, o peso dos bradies vem caindo. Os bancos, traumatizados pelo default coletivo dos latino-americanos dos anos 80, venderam parte desses ttulos, s vezes com grandes descontos. Com isso, houve uma diversificao do perfil dos credores e o surgimento de um mercado secundrio bastante lquido. Conseqentemente, tornou-se necessrio criar um benchmark para medir esse mercado. Os ndices da famlia Embi vieram cumprir esse papel. Todos os dias, investidores e fundos conferem seus retornos com ttulos da dvida e reavaliam o valor de mercado de suas aplicaes. certo que a globalizao e os avanos tecnolgicos tambm tiveram um papel preponderante na formao desse mercado. Hoje, e possvel acompanhar cotaes em tempo real numa tela de um computador e comprar ttulos de pases remotos ao toque de uma tecla. Em 1980, o fluxo de informaes era limitado. Basta lembrar que no existiam os servios da agenda Bloomberg e a informtica era bem menos acessvel.

Metodologia
O Embi+, assim como os demais ndices da famlia Embi, mostram os retornos financeiros obtidos a cada dia por uma carteira selecionada de ttulos dos pases emergentes. A unidade de medida do Embi+ o ponto-base. Dez pontos-base equivalem a um dcimo de 1%. Os pontos-base mostram a diferena entre a taxa de retorno dos ttulos de pases emergentes e a oferecida por ttulos emitidos pelo Tesouro americano. Essa diferena o spread, ou o spread soberano (soberano, porque os devedores so os governos nacionais). Quando se diz que o "Embi de um pas esta na casa dos 500 pontos", isso significa que seus papis oferecem taxas de retorno 5% ao ano acima das pagas pelos ttulos do Tesouro dos Estados Unidos. Essas taxas de retorno levam em considerao o total dos pagamentos peridicos de juros, o preo de compra, o valor de resgate e o tempo que falta at o prazo de vencimento das obrigaes. Se a mdia dos papis do governo americano d retorno de 2%, quer dizer que a do pas emergente estar dando retorno de 7%. A variao das taxas e definida nas negociaes do mercado, por isso reflete a percepo de risco dos investidores. A metodologia de clculo usa uma equao criada para reproduzir fielmente o ambiente do mercado. Em primeiro lugar, calcula-se o retorno dirio total de cada ttulo de dvida individualmente. Depois, parte-se para uma ponderao de cada categoria de dvida (ttulos brady, global bonds ou emprstimos), cada uma com um peso especfico, segundo sua

participao no mercado. Por fim, faz-se uma ponderao final, juntando todas as categorias de ttulos da cesta. A seleo dos pases integrantes do Embi+ tem como critrio as notas concedidas por empresas de classificao de credito, como a Moody's Investors Service e a Standard & Poor's. Um pas precisa ter nota BBB+/Baal ou inferior para ser includo no ndice. Por que esse limite? Porque, acima dele, quando um pas alcana a escala de "investment grade", considera-se que sua economia entrou numa rota sustentvel que reduz significativamente o risco dos investidores. Seus ttulos passam a integrar uma categoria especfica de papis, de risco menor. Quando um pas recebe um rating A-/A3 ou superior das agendas, eliminado do Embi+ no ltimo dia de negcios do ms. Isso j aconteceu com a Coria do Sul, em julho de 2002, e com o Qatar, em agosto do mesmo ano. O Embi+ retrata a percepo de risco dos investidores, no faz nenhum juzo de valor sobre os pases. Pode soar estranho que um pas como o Brasil, cujo Embi+ era de 445 pontos em Janeiro de 2004, aparea em situao menos favorvel do que pases cujas economias so bem mais modestas, como a Nigria (305 pontos no mesmo perodo) ou a Bulgria (153 pontos). Essa comparao apenas mostra que os ttulos brasileiros tinham de pagar taxas de retorno maiores para atrair investidores. A confiana em um pas aumenta quando ele exibe flego para pagar sua dvida. Pases exportadores de petrleo, em geral, tem um Embi+ baixo, pois contam com um ingresso contnuo de dlares. A Nigria, apesar da pobreza e das profundas desigualdades sociais, faz parte da Opep (Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo). No caso da Bulgria, pas que pertencia ao bloco comunista da Europa, privatizaes recentes e aprovao de leis que harmonizam sua economia com a Comunidade Econmica Europia do nimo aos investidores. O ndice reflete os preos de mercado, que no consideram diretamente os aspectos sociais, apenas a probabilidade de pagamento. A desconfiana do mercado pode ser alimentada por qualquer dado desfavorvel acerca da capacidade de um pas de honrar seus compromissos, como reduo das exportaes, crises polticas, dificuldades em promover reformas econmicas, at mesmo declaraes ambguas de autoridades. Tomando-se como base os dados de Janeiro de 2004, o pas que teve maiores perdas no ndice foi a Venezuela, diante de uma turbulncia poltica em que a oposio buscava assinaturas para convocar um referendo sobre a permanncia do presidente Hugo Chvez. Ainda assim, a Venezuela, tambm um exportador de petrleo, mantinha seu ndice em 524 pontos-base, situao mais favorvel que a de vizinhos latino-americanos sem a mesma capacidade de atrair dlares, como o Uruguai (566 pontos-base) ou o Equador (681 pontos-base). Com os ndices da famlia Embi+, os investidores tm um instrumento

transparente para gerenciar suas finanas. E, para os pases, esses ndices revelam seu potencial para atrair capital financeiro. Quando um pas entra em default, no necessariamente deixa de integrar o clculo do Embi+. Alguns ttulos da Argentina, pas que ficou insolvente em 2001, continuaram fazendo parte do clculo, porque continuaram a ser negociados e mantiveram a liquidez exigida pela metodologia do ndice. Mas o peso da Argentina no total do ndice caiu. Ficou no topo da tabela de risco do Embi+, com 7200 pontos-base em julho de 2002. Mas isso, na verdade, refletiu o nvel de taxas de retorno nos papis, no o risco de default, pelo motivo bvio de que o default j havia acontecido. Os ttulos da dvida que compem o Embi+ so selecionados com base em um rgido critrio de liquidez. Pases com poucos ttulos, ou papis pouco negociados, no entram. Para ser incorporado ao ndice, cada tipo de ttulo deve fazer parte de uma emisso mnima de US$ 500 milhes - se o valor for menor, no e considerado representativo. Tambm deve estar a pelo menos dois anos e meio do vencimento, na data de ingresso, e eliminado quando chega a seis meses do vencimento. Papis pouco negociados so removidos a cada final de ms, quando a composio do ndice e revista. Um ttulo expurgado no pode voltar a fazer parte de sua composio por pelo menos 12 meses.

Como o ndice utilizado

Os ndices da famlia Embi foram criados para orientar os clientes do JPMorgan em seus investimentos. O banco se tornou um grande intermedirio de ttulos no mercado dos pases emergentes e criou um instrumento confivel para orientar as operaes. Com o tempo, o ndice tornou-se uma referenda to consagrada no mercado que passou a ser usado como um indicador da sade financeira do Brasil. Por isso, ele mede a temperatura do corpo, revela a febre, mas no e responsvel por sua causa. A confiana dos investidores um dado fundamental para um pas que depende da captao de recursos externos. A popularizao do ndice ajudou a consolidar o mercado de ttulos. Mas sua utilizao sem levar em conta o objetivo original, que medir o desempenho dos papis, deu margem a interpretaes incorretas sobre o significado dos nmeros. Para evitar o uso incorreto dos dados, o acesso a seus resultados hoje e restrito aos clientes do JPMorgan - que podem consult-lo por meio de senhas, no site do banco (www.morganmarkets.com) ou no terminal da Bloomberg e a jornalistas por meio da assessoria de imprensa do banco.

Os tipos de investidores
Os ndices da famlia Embi+ so utilizados como benchmark para todos os investidores. Investidores conhecidos como "passivos" tendem a reavaliar suas carteiras apenas quando sofrem prejuzos e, em geral, esto satisfeitos se ganham a mdia do que o mercado esta pagando. Para eles, o essencial alcanar o que o Embi+ registrou. J o investidor "ativo" usa o ndice como um desafio, como um ponto de partida. Tende a reavaliar suas apostas quando elas no garantem um mnimo de ganho adicional que esperavam. Para ganhar mais, o investidor ativo faz apostas especficas e procura oportunidades. Busca identificar, por exemplo, ttulos muito baratos de pases que passaram por dificuldades. Dependendo da natureza dessas dificuldades, possvel que esses ttulos se valorizem mais do que a mdia e tragam ganhos extraordinrios. At pases que no honraram seus compromissos atraem investidores. H quern avalie que esses ttulos vo se valorizar quando o governo se acertar com os credores e que h uma possibilidade de ganho nesse momento. O investidor ativo o mais sensvel e tambm o mais alerta a pequenas mudanas de cenrio da economia, pois so essas mudanas que podem revelar ou sepultar oportunidades.

Como interpretar o ndice

Se o Embi+ de um pas tem uma variao muito grande, o mercado esta enxergando mudana no perfil de risco de seus papis e passou a comercializ-los com taxas diferentes. O Embi+ um instrumento 100% objetivo, que compara os preos praticados a cada dia e se baseia numa equao conhecida por sua preciso e transparncia. Mas as oscilaes do Embi+ espelham o comportamento do mercado, e nem sempre o processo decisrio dos investidores obedece a uma nica lgica. Eles podem vender ttulos do Brasil para reduzir sua exposio na Amrica Latina, porque os papis de algum outro pas da regio esto dando prejuzo. E o chamado efeito contgio. O Brasil j foi vtima disso em algumas ocasies: na crise do Mxico, em 1995, por exemplo. No havia nenhum fato novo na economia brasileira que justificasse a crise (embora algumas vulnerabilidades pudessem lembrar o Mxico). Mas muitos investidores decidiram vender suas posies no Brasil para reduzir sua exposio na Amrica Latina. Outros investidores criaram uma tal averso ao risco que simplesmente decidiram abandonar o mercado dos emergentes e se refugiar em outras aplicaes. O espectro do efeito contgio vem diminuindo nos ltimos anos, porque os investidores, a cada crise, foram aprendendo a contemplar outros indicadores e a conhecer a

realidade de cada pas na hora de mudar seus investimentos. A crise da Argentina, no final de 2001, afetou menos o Brasil do que a crise da sia, em 1997, embora a recesso da Argentina tenha imposto mais dificuldades ao Brasil, que grande exportador de produtos para o pas, do que a crise na Tailndia e na Indonsia. equivocado avaliar o Embi+ isoladamente ou tomar pequenas oscilaes dirias como representativas de abalos de confiana. s vezes, o Embi+ sobe porque os investidores, que compraram os ttulos baratos, decidem vend-los na alta e realizar lucros, quando concluem que a escalada de valorizao terminou. Em situaes de prejuzo, quando os investidores criam averso ao risco e movem-se bruscamente, as oscilaes do Embi+ podem revelar apenas o nervosismo do mercado. Mas os investidores no tm de seguir obrigatoriamente o ndice. Quando descobrem que os papis de um pas esto injustamente desvalorizados, os investidores correm para compr-los, ao contrrio do que o ndice poderia revelar. Assim, a preciso do ndice e fundamental para garantir a sua credibilidade.