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INDICE

1- INTRODUCCIN ............................................................................................... 2

2 - FIDEICOMISO .................................................................................................. 4

1. Concepto .................................................................................................. 4

2. Clases de Fideicomisos............................................................................ 5

3 - FIDEICOMISO FINANCIERO ............................................................................ 7

1. Concepto .................................................................................................. 7

2. Informacin Contable ............................................................................... 9

4 - SECURITIZACIN .......................................................................................... 11

1. Concepto ................................................................................................ 11

2. Antecedentes de la Securitizacin ......................................................... 12

3. Antecedentes en Amrica Latina ............................................................ 13

4. Antecedentes en Argentina. ................................................................... 15

5. Titularizacin de activos generados ....................................................... 17

6. Estructuras para la securitizacin de activos. ......................................... 18

7. Sujetos en el proceso de securitizacin ................................................. 20

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8. Tipos de Securitizaciones en Argentina ................................................. 22

9. Principales riesgos para el inversor ........................................................ 28

10. Medidas de proteccin del riesgo ......................................................... 31

11. Importancia de la Calificacin ............................................................... 33

5 - RESPONSABILIDAD TRIBUTARIA .............................................................. 37

1. Impuesto a las ganancias en los Fideicomisos Financieros ................... 37

2. Impuesto al valor agregado en los Fideicomisos Financieros ................ 39

3. Impuesto sobre los bienes personales en los Fideicomisos Financieros ...................................................................................... 39

2. Impueso sobre los ingresos brutos en los Fideicomisos Financieros ...................................................................................... 40

6 - CONCLUSIN ................................................................................................. 42

7 - GLOSARIO ...................................................................................................... 44

8 - BIBLIOGRAFA ............................................................................................... 45

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1. INTRODUCCIN El fideicomiso (palabra del latn fideicomisum y del ingls trust) tiene sus antecedentes en la fiducia romana, negocio de confianza que permita la transferencia de un bien a una persona de amistad con el objeto que sta le diera a dicho bien algn destino determinado o para que el mismo sirviera de garanta de algn crdito. Es decir, consiste en una operacin de transferencia de un bien a la persona a la cual se adiciona un encargo o una gestin vinculados con dicho bien. Pero el aspecto ms importante de la operatoria es que se reconoce un patrimonio separado, desafectado del patrimonio del transmisor de dicho bien (fiduciante) y del receptor del mismo (fiduciario), siendo una unidad patrimonial autnoma afectada a la finalidad perseguida en el contrato en cuestin. El fideicomiso es un excelente instrumento jurdico para lograr la titulizacin de activos. Este ltimo proceso es la caracterstica ms destacada del crecimiento y expansin de los mercados de capitales de todo el mundo a partir del fenmeno de globalizacin e internacionalizacin de las inversiones, que han llegado con toda energa a nuestro pas. El propsito es obtener financiacin sin recurrir a la tradicional intermediacin financiera, reduciendo los costos del financiamiento virtud de la colocacin y negociacin de ttulos en el mercado de capitales. Al mismo tiempo se diversifican las alternativas de inversin para los inversores que, a su vez, podrn obtener mayores rendimientos comparativos en colocaciones que ofrezcan mayor seguridad que las que brindan los papeles tradicionales ms sujetos a la volatilidad de precios. Se ha procurado dotar a la economa de un instrumento de desintermediacin financiera y disminucin del costo financiero en una economa cada da ms competitiva y abierta en un mercado globalizado y que, a la vez, cumple la funcin de proveer liquidez contribuyendo a mejorar la percepcin de los agentes econmicos sobre la solidez del sistema, en especial, frente a escenarios de crisis.

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Este nuevo contrato, de marcadas caractersticas financieras, tiene una variada gama de ventajas, como por ejemplo: aumentar la liquidez de las entidades emisoras de crditos, ya que permiten la transformacin de activos de menor liquidez, como son los crditos a cobrar, en disponibilidades. Como consecuencia de lo anterior, se potencia la capacidad prestable de las entidades financieras, es decir, que tienen una mayor cantidad de fondos para aplicar al otorgamiento de nuevos prstamos. Se eliminan los descalces financieros, producidos por la captacin de fondos a corto plazo, como por ejemplo depsitos a plazo fijo (que tienen un plazo por lo general menor a un ao), y la salida de fondos a travs de los crditos (que son en su gran mayora por perodos mayores a un ao, segn el monto). La mayor liquidez, permite el financiamiento de grandes proyectos de inversin. Se mejora la estructura patrimonial de todo el sistema financiero, ya que los patrimonios estn respaldados por activos de mayor liquidez. Se reduce el riesgo crediticio, ya que el ttulo valor est generalmente garantizado por un conjunto de crditos, por lo que existe una diversificacin del riesgo para el inversor. Por otro lado, como principales desventajas podemos nombrar: La complejidad de las transacciones y requerimientos de organizacin, ya que la puesta en marcha de este proceso importa la actuacin de un equipo interdisciplinario, lo que acarrea costos y gastos asociados al desarrollo de la estructura. La clave del proceso, que lo diferencia de los tradicionales ttulos de deuda privados emitidos en serie, por ejemplo obligaciones negociables, est dada por el adecuado aislamiento jurdico de los bienes que respaldan o garantizan la emisin, de modo de eliminar el riesgo subjetivo o riesgo de la empresa. Esta breve introduccin permite establecer un panorama bsico sobre los temas que son objeto de investigacin del presente trabajo. La primera parte del mismo se destina a realizar una somera resea y anlisis de los antecedentes histricos y doctrinarios del fideicomiso; para luego introducirnos en el Fideicomiso Financiero, principal eje de estudio del presente trabajo. A 4

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posterior se realizar una sntesis sobre la operatoria de titulizacin y la evolucin que la misma ha mostrado en el mercado americano y su particular desarrollo en el mbito Argentino. Luego se establecern los caracteres esenciales de la securitizacin y el desarrollo de la operatoria. Finalizando el mismo, encontrarn ejemplos de ttulos valores que han sido analizados desde un aspecto terico y prctico.

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2. FIDEICOMISO

2.1. CONCEPTO

Los antecedentes histricos del fideicomiso se remontan al derecho romano, en el cual se distinguan dos figuras: el fideicomiso y la fiducia. La primera de ellas corresponda al derecho sucesorio, constituyendo el acto por el cual una persona a su fallecimiento (disponente) encarga a otra (fiduciario) la transmisin de toda su herencia (parte o un bien determinado) a una tercera persona (fideicomisario). Esta figura era utilizada para salvar las incapacidades consagradas por el derecho romano para testar. La segunda de ellas corresponda a un acto entre vivos, por el cual uno de ellos transfera al otro, basado en un vnculo de confianza, uno o ms bienes, con el fin de que cumpliera un determinado objetivo. Dicho objetivo poda consistir en una fiducia de garanta o en un encargo de confianza; el primero era para garantizar una deuda, y el segundo para encomendarle la administracin de los bienes durante una ausencia prolongada. Con el dictado de la Ley N 24.441 se incorpora al derecho positivo la figura del fideicomiso. En ella se define que habr fideicomiso ... cuando una persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario) quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condicin al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario1. Las partes que participan del contrato son: Fiduciante (Originador) Origina los crditos o activos y transmite la propiedad fiduciaria de los bienes.

Fiduciario (Trustee)
1

Tiene la propiedad fiduciaria de los bienes

Ley N 24.441 art. 1

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fideicomitidos, y la ejerce en beneficio de terceros. Pueden actuar como fiduciarios las entidades inscriptas financieras en el y dems de entidades Fiduciarios

Registro

Financieros, autorizada por la CNV.

Beneficiario

Es quien recibe la utilidad del fideicomiso mientras ste dura.

Fideicomisario destinatario final

o Es la persona a quien deben entregarse los bienes cuando finalice el plazo del fideicomiso o se verifique la condicin a la que se subordina.

2.2 CLASES DE FIDEICOMISOS

La diversidad de combinaciones que puede adquirir el contrato de fideicomiso es muy variada, ya que depender de las caractersticas del negocio en el cual la propiedad fiduciaria es el medio elegido para alcanzar la finalidad de las partes. De acuerdo a la finalidad que cumplen dichos bienes fideicomitidos, y el encargo efectuado respecto de ellos al fiduciario, los fideicomisos pueden clasificarse en: Fideicomiso de Administracin Son aquellos en los que el nico y principal objetivo del negocio fiduciario, radica en la transferencia del patrimonio fideicomitido para que el fiduciario los administre hasta tanto se cumpla el plazo o condicin pautada en el contrato, luego de la cual la propiedad de los bienes se pasar al fideicomisario. 7

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Fideicomiso Financiero Son aquellos en los cuales el fiduciario, debe necesariamente, ser una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada para actuar en tal carcter. En el apartado 3, tratare este tema con mayor detalle. Fideicomiso de Garanta Son aquellos en los cuales el fiduciante transfiere al fiduciario la titularidad fiduciaria de bienes con el fin de asegurar el cumplimiento de una obligacin a su cargo o a cargo de un tercero. El fiduciario, una vez acreditado el incumplimiento, proceder a la venta o la entrega en propiedad los bienes al beneficiario o tercero acreedor, segn lo establecido en el contrato.

En este contrato el deudor (u otra persona por l) entrega un bien al fiduciario para que sirva de garanta de pago de una deuda. El rol del fiduciario es vigilar el cumplimiento de las pautas contractuales del pago de la deuda, como a realizar los actos necesarios en caso de incumplimiento. El pago o la entrega de los bienes por incumplimiento, actuara como condicin resolutoria del dominio fiduciario. El fiduciante en este tipo de fideicomiso, no tiene intenciones de desprenderse de los bienes fideicomitidos, salvo su aplicacin al pago de las obligaciones que garantice. Fideicomiso de Inversin Son aquellos que tienen por finalidad que los bienes fideicomitidos sean invertidos por el fiduciario, de acuerdo a las especificaciones del contrato, para beneficio del fiduciante, o el beneficiario. Este tipo de fideicomiso es asimilable a los fondos comunes de inversin, donde el rol del fiduciario estara siendo desempeado por la sociedad gerente del fondo.

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Fideicomiso Inmobiliario Son aquellos en los que el fiduciario recibe bienes inmuebles con el fin de desarrollar y comercializar un emprendimiento inmobiliario, cuyo fin es la enajenacin y/o rrendamiento. Fideicomiso Testamentario Son aquellos que por disposicin de ltima voluntad, una persona (causante-fiduciante) dispone la transmisin de una parte de su haber hereditario a un heredero forzoso o un tercero (fiduciario), para que lo administre en beneficio de un heredero forzoso o tercero (beneficiario); y a transmitirlo a la finalizacin del plazo estipulado a un heredero forzoso o tercero (fideicomisario). Esta clase de fideicomiso esta prevista en los art. 3 y 73 de la Ley 24.441.

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3. FIDEICOMISO FINANCIERO 3.1 CONCEPTO La misma Ley define al fideicomiso financiero como ... aquel contrato de fideicomiso sujeto a las reglas precedentes, en el cual el fiduciario es una entidad financiero o una sociedad especialmente autorizada por la Comisin Nacional de Valores para actuar como fiduciario financiero, y beneficiarios son los titulares de certificados de participacin en el dominio fiduciario o de ttulos representativos de deudas garantizados con los bienes as transmitidos2.

La Resolucin General 290/97 de la CNV, define que habr fideicomiso financiero ...cuando una o ms personas (fiduciante) transmitan la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciante), quien deber ejrcela en beneficio de titulares de los certificados de participacin en la propiedad de los bienes transmitidos o de titulares de ttulos representativos de deuda garantizados con los bienes as transmitidos (beneficiarios) y transmitirlo al fiduciante, a los beneficiarios o a terceros (fideicomisarios) al cumplimiento de los plazos o condiciones previstos en el contrato.3 El fideicomiso financiero es una especie dentro de los contratos de fideicomiso, y su alejamiento del rgimen general se manifiesta en las condiciones que se exigen para poder revestir el carcter de fiduciario financiero, en las soluciones previstas en los casos de insuficiencia patrimonial y la sujecin a autoridades de contralor como la Comisin Nacional de Valores (CNV) y el Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA).

Una caracterstica esencial del fideicomiso financiero es que el fiduciario debe, necesariamente ser una entidad financiera o una sociedad

especialmente autorizada por la CNV para actuar en tal carcter.

Ley N 24.441 art .19 R.G. 290/97 Ttulo III art. 2

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La CNV es la autoridad de aplicacin respecto del fideicomiso financiero, estando a su cargo el dictado de las normas reglamentarias correspondientes

La Resolucin General 290/97 introduce limitaciones de importancia en cuanto a las vinculaciones societarias que puedan existir entre el fiduciario y el fiduciante. As, se establece que el fiduciario y el fiduciante no podrn tener accionistas comunes que posean en conjunto el 10% o ms de capital del fiduciario y del fiduciante, o de las entidades controlantes del fiduciario o del fiduciante. El fiduciario tampoco podr ser sociedad vinculada al fiduciante o a accionistas que posean ms del 10 % del capital del fiduciante.

Se procura con esta limitacin mantener la independencia entre fiduciario y fiduciante, para no confundir sus roles dentro del contrato, por el cual uno le transfiere al otro la propiedad de los activos a ttulo de confianza.

La seguridad que ofrece este instrumento de inversin, se basa en que el patrimonio destinado al fondo fiduciario es inembargable por deudas del administrador o del fiduciante, lo que le da una ventaja respecto a otros instrumentos como las obligaciones negociables, donde el inversor es el que asume el riesgo de la empresa que realiza la emisin. Al respecto, se puede inferir que se evita el riesgo de quiebra.

Esta clase de fideicomiso es una de las tcnicas de financiamiento mediante la emisin de ttulos valores, denominada securitizacin. Pero no toda emisin de ttulos valores, titulizacin, es una securitizacin. En sus aspectos formales se asemejan: Cotizan en mercados secundarios Son sometidos a un proceso de calificacin de riesgo Son productos financieros autnomos

Pero se diferencian en:

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SECURITIZAR Instrumentos de refinanciamiento

TITULIZAR y Instrumentos de endeudamiento privado directo grupo de activos El capital social y un giro comercial

emprstito indirecto Existencia de un

financieros de mediano y largo plazo, determinado, es el respaldo de los ttulos como respaldo de los ttulos emitidos emitidos.

La calidad del activo que se securitiza es La solvencia y reputacin crediticia del la garanta de la capacidad de repago de ente emisor son las garantas del repago los ttulos emitidos de los ttulos emitidos

Los servicios que generan los ttulos Los servicios de los ttulos emitidos son emitidos son sufragados con el flujo de sufragados con los ingresos del emisor, fondos de los activos que sirven de independientemente respaldo tengan del origen que

De esta forma, el titular original de una masa de crditos canjea sus activos financieros inmovilizados (generalmente a largo plazo), por nuevos fondos provenientes de la emisin de ttulos valores; los cuales son colocados entre los inversores en el mercado de capitales. El fiduciario (entidad financiera o sociedad especialmente autorizada por la C.N.V.) administra dichos activos financieros inmovilizados (patrimonio fiduciario), los cuales respaldan la capacidad de repago de los ttulos valores emitidos.

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3.2 INFORMACIN CONTABLE

La informacin contable que emita el fideicomiso tendr al menos tres usuarios principales:

El fiduciante, pues a travs de ella observar si el fiduciario est o no cumpliendo el encargo de confianza realizado, sobre los bienes fideicomitidos.

El beneficiario, pues contar con informacin sobre el origen y administracin de los beneficios percibidos y a percibir.

El fideicomisario, para conocer la composicin y evolucin de los bienes que recibir a la finalizacin del contrato de fideicomiso.

Independientemente de estos tres usuarios bsicos y comunes a toda clase de fideicomiso, segn el grado de complejidad de la operatoria contractual del fideicomiso, la gestin o administracin que este demande, o la magnitud del mismo que trascienda las partes interesadas; podrn demandar informacin contable otros usuarios tales como: el Fisco, la Comisin Nacional de Valores, inversores, etc. La informacin contable a emitir por el fideicomiso tendr por objetivo informar sobre: a) La composicin del patrimonio fiduciario, b) Las variaciones que el mismo ha experimentado, c) La conformacin del beneficio (o prdida) acaecido en un determinado perodo d) Las actividades financieras realizadas.

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Estos objetivos de informacin podrn ser alcanzados a travs de los estados contables bsicos, definidos en la Resolucin Tcnica N 8 "Normas Generales de Exposicin Contable"; los cuales deberan adecuarse a las caractersticas particulares de este ente contable. As tendramos:

I.

Estado de Situacin Patrimonial Fiduciario Expone el Activo Fiduciario, el Pasivo Fiduciario (de existir, pues puede ocurrir de que no exista o que contractualmente no este permitido) y el Patrimonio Neto Fiduciario, a un momento determinado.

II.

Estado de Resultados Fiduciarios Suministra informacin sobre las causas que generaron los beneficios atribubles al beneficiario, en un determinado perodo o ejercicio.

III.

Estado de Evolucin del Patrimonio Fiduciario Informa sobre la composicin del patrimonio neto fiduciario, y las causas de las variaciones que el mismo ha experimentado en un determinado perodo o ejercicio.

IV.

Estado de Origen y Aplicacin de Fondos Fiduciarios Informa en forma resumida las actividades de financiacin e inversin, a travs de las causas de variacin de los fondos fiduciarios, en un determinado perodo o ejercicio.

Estos estados bsicos podrn ser acompaados de Informacin Complementaria, a travs de Notas y Anexos, a fin de permitir una adecuada interpretacin de la informacin contenida en dichos estados.

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En el mismo sentido debemos recordar que en funcin del principio de flexibilidad, consagrado por la Resolucin Tcnica N 8, algunos de los estados propuestos podrn ser suprimidos en funcin de las circunstancias de cada caso. Por ello ser posible: Adicionar o suprimir elementos de la informacin, en funcin de su importancia Introducir cambios en la denominacin de las cuentas

La informacin contable que debern emitir los fideicomisos, se encuentra parcialmente prevista en el artculo 1 del Decreto 780/95; el cual establece: " En todas las anotaciones registrales o balances relativos a bienes fideicomitidos, deber constar la condicin ..." Este artculo no obliga a la presentacin de estado contables, pero indirectamente establece su necesidad. En el mismo sentido, la Resolucin N 290/97, modificada por la resolucin N 296/97, de la Comisin Nacional de Valores, en su Libro III, artculo 27, establece que para el caso del fiduciario financiero, deber informar a la Comisin trimestralmente y por cada fideicomiso, un Estado de Activos Netos o de Situacin Patrimonial; acompaado de un Estado de Cambios en los Activos Netos o en la Situacin Patrimonial, por el perodo cubierto por el estado contable. Dichos estados debern estar auditados con contador pblico independiente.

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4. SECURITIZACIN 4.1 CONCEPTO

La securitizacin es una transformacin de activos ilquidos en ttulos valores negociables. Consiste en reunir y reagrupar un conjunto de activos crediticios, con el objeto de que sirvan de respaldo a la emisin de ttulos valores o participaciones para ser colocadas entre inversores. Los crditos de esos activos quedan incorporados a los ttulos que, a su vez, estn garantizados por los activos subyacentes. Dicho de otra manera, permite que una empresa o entidad financiera que posee activos ilquidos pueda utilizarlos como respaldo para emitir un ttulo valor, obteniendo fondos lquidos a travs de su venta en el mercado de capitales. Como contrapartida, los pagos de capital e intereses de los ttulos a emitir sern cancelados con los flujos de fondos generados por los activos ofrecidos en garanta.

Una operacin de securitizacin tpica comprende los siguientes estadios: 1. Identificacin y valuacin de los crditos a cobrar 2. Su agrupacin en una entidad especfica 3. Clculo del flujo de fondos a ser generado por los crditos a cobrar 4. Emisin de los ttulos, cuya amortizacin se determinar en funcin del vencimiento de los fondos a securitizar.

Cabe destacar, que se debe realizar un minucioso estudio de los activos a securitizar, ya que estos sern la garanta de repago de los ttulos emitidos. Es preciso que renan caractersticas homogneas en calidad crediticia, plazo, tasas, vencimiento y sistema de amortizacin, tener flujos de fondos predecibles, bajo nivel histrico de atrasos e incumplimiento, retornos superiores a los de los ttulos que se van a emitir y amortizar al final. El proceso de sustitucin de activos ilquidos por activos disponibles coloca a quien inicia el proceso de securitizacin (el que arma el paquete de activos crediticios) en una mejor situacin financiera al darle un valor de mercado a crditos que antes no lo tenan. A las entidades con alto grado de 16

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inmovilizacin de sus carteras o largos plazos de amortizacin, les permite adquirir capacidad prestable. Otra ventaja de la securitizacin consiste en que en estos ttulos valores respaldados por activos, la calificacin del riesgo se practica respecto del ttulo como tal y de los activos subyacentes, con independencia de la calidad de quien sea el originante y de su actividad empresarial.

Si se quisiera an mejorar la calidad del activo securitizado para hacer ms atractiva la emisin, pueden utilizarse ciertas tcnicas como agregarle el aval del originante, o la constitucin de fianzas, seguros de caucin o el compromiso del originante de reemplazar los crditos impagos por otros de similar naturaleza. Este tema lo desarrollar con ms precisin, en el apartado 4.10 cuando trate el tema de mejoras crediticias o credit enhacement.

El capital extranjero puede estar mejor dispuesto a invertir en un proyecto de inversin garantizado por un activo aislado del riesgo pas, facilitndose la entrada en jurisdiccin nacional de recursos provenientes del exterior.

En nuestro pas los vehculos utilizados para destinarlos a la securitizacin son el fideicomiso financiero y los fondos comunes de inversin.

4.2. ANTECEDENTES DE LA SECURITIZACIN

En los aos setenta se realizaron en Estados Unidos las primeras operaciones de securitizaciones de activos relacionadas con el mercado secundario de hipotecas sobre viviendas. Se trataba de garantizar el pago en trmino de los servicios de inters y amortizacin de los ttulos valores emitidos por acreedores privados que afectaban directamente carteras de hipotecas aseguradas o garantizadas por el Gobierno. En este sentido, las primeras securitizaciones estaban asociadas a las ofertas pblicas de participaciones

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que hizo el Government National Mortgage Association (GNMA o Ginnie Mae) en ese pas. Los principales factores que impulsaron el desarrollo de este proceso fueron:

Los bancos tuvieron que cumplir con nuevos y ms exigentes requisitos de adecuacin patrimonial y, por lo tanto, se vieron presionados para dar liquidez a sus activos,

Apareci una demanda importante de papeles calificados para inversin de corto plazo, siendo su rentabilidad superior a la de los bonos de Tesorera.

En 1970 se cre la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC o Freddie Mac) con el objeto de autorizar la compra habitual de crditos hipotecarios para luego emitir ttulos respaldados por dichas hipotecas tradicionales. As comenz el auge de la emisin de los denominados certificados de participacin o Pass Through Securities.

Con el advenimiento de la securitizacin de hipotecas en Estados Unidos, un prstamo hipotecario se convirti en un instrumento financiero transferible en el mercado, compitiendo con el resto de los fondos del mercado de capitales. Adicionalmente, la baja en la tasa de los prstamos hipotecarios fue consecuencia de una mejor determinacin del riesgo de este tipo de instrumentos por el mercado de capitales en su conjunto, en vez de por unas pocas instituciones financieras. Esto, combinado con regulaciones bancarias y restricciones de capital para las entidades financieras, provey de incentivos para que las instituciones comenzaran a securitizar sus activos.

Principales activos securitizados en Estados Unidos Hipotecas residenciales y comerciales Prendas de automviles Leasing Impuestos Ingresos por exportaciones Prstamos comerciales Tickets areos Tarjetas de crdito Prstamos educativos Ttulos valores privados Facturas de seguro mdico Cuentas a cobrar comerciales Derechos de seguros de vida Prstamos a PYMEs

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4.3. ANTECEDENTES EN AMERICA LATINA

Durante los primeros aos del desarrollo de este mercado, la mayor parte de las transacciones securitizadas en Amrica Latina consistieron en operaciones de flujos futuros de fondos en las que los activos subyacentes de estas emisiones no haban sido generados al momento de la emisin de los bonos. Por lo tanto, los inversores estaban asumiendo el riesgo empresarial del originante de dichos activos, quien deba continuar existiendo durante la vida del bono para poder generar los activos. Este tipo de estructuras difiere de las tcnicas tradicionales de securitizacin utilizadas en los EE.UU. y en otras partes del mundo donde se realizaron transacciones en las que se buscaba separar el riesgo de los activos subyacentes del riesgo de los originantes (como es el caso de las transacciones garantizadas por activos ya existentes al momento de la emisin del bono, como los garantizados por crditos hipotecarios). En los mercados emergentes las primeras titulizaciones se utilizaron para mitigar el riesgo soberano y por lo tanto, durante los primeros aos, las operaciones de financiamiento estructurado siempre incluyeron mecanismos de cobranzas o pagos offshore (en el extranjero) y tenan como objetivo mitigar este riesgo soberano con el fin de que el costo financiero del ttulo reflejara el riesgo crediticio del emisor (que es el originante o vendedor de los activos subyacentes) en lugar del riesgo soberano. Esta tcnica ha permitido a los emisores corporativos poder beneficiarse con menores costos de

financiamiento.

Desarrollo en mercados emergentes latinoamericanos Dentro de la regin latinoamericana, Argentina, Brasil y Mxico se consideran los pases ms dinmicos en el desarrollo de emisiones estructuradas, ya que mantienen dos caractersticas muy importantes: marco legal favorable al proceso de securitizaciones. Las leyes del trust y de securitizaciones permiten a estos pases realizar 19

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ciertas acciones, como la venta de activos, la transferencia de propiedad de los mismos y la capacidad para ejecutar hipotecas, que son vitales en el proceso mencionado. los inversores en estos mercados estn ms familiarizados con los beneficios de una securitizacin y cuentan con una experiencia mayor que el resto de los pases latinoamericanos en el anlisis de estos productos.

La deuda en los mercados emergentes representa una garanta atractiva para la emisin de bonos garantizados o prstamos estructurados, ya que la mayor parte de esta deuda genera altos rendimientos al inversor asumiendo un riesgo de estructura relativamente bajo, a pesar de estar operando con pases calificados internacionalmente dentro de la categora grado de especulacin (aquellos pases definidos dentro de un rango de categora de calificacin que va desde la BB (nota ms alta en la escala) a C (la ms baja)). En este sentido, el volumen de emisin de deuda en mercados emergentes ha crecido fuertemente en los ltimos aos. A pesar de que los montos de emisin anuales han variado sustancialmente desde 1990, las emisiones estructuradas en estos mercados han crecido a una tasa promedio anual de

aproximadamente el 40%. Antecedentes en Brasil

La primera operacin de securitizacin se realiz en los aos ochenta, por una compaa que emiti ttulos ofreciendo como garanta los crditos que originaba (securitizacin en trminos parciales). En 1995 se llevaron a cabo otras operaciones de este tipo, especialmente de compaas emisoras que provean servicios pblicos como electricidad, telfono, agua corriente, etc. En este tipo de operaciones, los derechos de crdito que se daban en garanta no eran separados del activo de la compaa que los originaba, por lo que los inversores que compraban los ttulos estaban asumiendo el riesgo crediticio y de performance del emisor.

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A comienzos de los noventa, empez a desarrollarse otro modo de securitizacin, al transferirse los derechos sobre crditos generados por la compaa originadora hacia una compaa especialmente creada (SPC), que emita los ttulos y utilizaba el producido de la colocacin para adquirir estos derechos. Para dar seguridad a los inversores y cumplir con lo previsto en el artculo 60 de la Ley de Corporaciones (N 6404/76), la SPC, cuando emita los ttulos, deba respetar ciertos lmites. Como consecuencia, el valor de los crditos dados en garanta deba ser mayor al valor de los ttulos emitidos. En noviembre de 1997 fue sancionado el Sistema de Financiamiento Imobilirio 9.514/97. Esta particular legislacin provee de un buen fundamento para el desarrollo del mercado de securitizacin brasileo, al permitir la transferencia de crditos hipotecarios y consolidar el derecho de ejecucin de hipotecas, medidas que no estaban contempladas previamente en las leyes de este pas. En este sentido, se espera un fuerte crecimiento del nmero de transacciones que involucren garantas hipotecarias. Asimismo, la

securitizacin de prstamos prendarios y tarjetas de crditos generadas por negocios comerciales y otros programas de consumo podrn ser desarrolladas cuando cambien las condiciones de mercado actuales de inestabilidad financiera, que permitan el retorno a niveles de volatilidad y riesgo significativamente inferiores, y a tasas de inters ms favorables para la emisin. Antecedentes en Chile

Desde 1997 Chile se ha involucrado en una variedad de securitizaciones locales, y se espera que durante los aos siguientes contine el crecimiento de este mercado. Este crecimiento se fundamenta en parte, a la reciente legislacin del gobierno que ha expandido el rango de los activos que pueden ser securitizados. Esta nueva legislacin estipula que todos los crditos que tienen como garanta activos reales, pueden ser securitizados. De este modo, permite la titulizacin de contratos de alquiler, prstamos prendarios, e hipotecas comerciales y residenciales. 21

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4.4. ANTECEDENTES EN ARGENTINA

En los ltimos aos, la securitizacin como fuente de financiamiento e inversin ha significado en Argentina ms de u$s 4.400.000.000. Diversos factores han colaborado en el proceso de desarrollo de la securitizacin. Las dcadas previas a 1990 fueron caracterizadas por la alta volatilidad en las variables econmicas, especialmente la inflacin, y por espordicos perodos de crecimiento que, invariablemente generaron estancamiento econmico. En este contexto, el mercado de endeudamiento fue prcticamente inexistente, y solo se limit a los crditos bancarios a corto plazo y a tasas de inters altas. A principios de los noventa, una serie de profundas reformas econmicas que incluyeron la privatizacin de las mayores empresas estatales, sumadas al proceso de desregulacin financiera y administrativa, trajeron aparejadas un aumento en el consumo y en las inversiones. De tal modo, tanto el pas como muchas empresas tuvieron acceso a fuentes de financiamiento no bancarias a medida que los inversores locales e internacionales fueron ganando confianza en el proceso de cambios acontecidos y esperados. La creciente demanda de este tipo de estructuras por parte de los inversores institucionales, tanto locales como internacionales, ha si un aspecto fundamental en la evolucin de este mercado. Dentro de esa demanda ha jugado un papel muy importante la privatizacin de los fondos de jubilacin y pensin locales. Los montos emitidos en los ltimos aos resultan ms significativos si se tiene en cuenta que, con la excepcin del Banco Hipotecario, ninguna de las entidades financieras lderes del mercado han titulizado portafolios de sus propios activos. Considerando a las 11 mayores entidades financieras privadas, que poseen una cartera de u$s 9.043.000.000 en hipotecas, u$s 2.429.000.000 en prstamos prendarios, y u$s 1.888.000.000 en prstamos personales, stas totalizan u$s 13.360.000.000 en un portafolio de activos titulizables (50% del total del sistema financiero). Esto se puede comparar con los u$s 6.210.000.000 que las once mayores entidades financieras privadas posean a 22

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fines de 1996 en este tipo de activos. Ninguna de estas entidades ha titulizado activos propios, lo que explica y sustenta el potencial de crecimiento que posee este mercado.4 Fue precisamente el segmento local el que hizo posible que durante 1998 se pudieran realizar la gran mayora de las transacciones estructuradas, ya que los inversores internacionales evitaron incrementar sus posiciones en la regin. Despus de la promulgacin de la Ley de Fideicomiso en 1995, y a medida que el mercado se iba desarrollando, los tipos de transacciones predominantes fueron cambiando de flujos futuros a titulizaciones de activos existentes como hipotecas u otros activos no hipotecarios (asset-backed securities, conocidos como ABS, o mortgage-backed securities, conocidos como MBS). Algunos de los activos que han sido exitosamente titulizados durante los ltimos dos aos son: hipotecas residenciales, prstamos de consumo, regalas hidrocarburficas, prestamos prendarios, cheques diferidos, y otros activos de capital circulante como contratos de recibos de exportacin y futuros pasajes de aerolneas comprados mediante tarjetas de crdito. El mercado tambin ha sido puesto a prueba con xito con ocasin de las seis transacciones garantizadas por prstamos de consumo que sortearon eficazmente la situacin de insolvencia y posterior quiebra del banco originante y administrados de los activos subyacentes (fideicomiso financiero Probond) Sin embargo, diversos factores han contribuido a que esta fuente de financiamiento no se halla desarrollado an ms: Los bancos con grandes carteras an tienen exceso de capitales con respecto a la normativa vigente, y por lo tanto no se hallan tan necesitados de eliminar activos para liberar capital. Existe renuencia por parte de los bancos a compartir informacin de sus clientes con otros bancos competidores (quienes haran las veces de fiduciario ya que casi no existe la figura de fiduciario independiente)
4

Fuente: Standard and Poors. Financiamiento Estructurado en Argentina.

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No existe la voluntad por parte del sistema financiero de generar un ambiente donde crezcan y evolucionen entidades financieras dedicadas a la administracin, custodia y/o fiducia de los activos

Las crisis financieras han desacelerado el crecimiento de la originacin de activos.

4.5. ESTRUCTURAS PARA LA SECURITIZACION DE ACTIVOS

Existen tres tipos bsicos de securitizacin: el pass through, el asset backed securities, y el pay through.

A continuacin se analizan las caractersticas de cada estructura y su marco normativo. Pass through

Los crditos son transmitidos del originador u original acreedor por lo general en fideicomiso a un fiduciario mediante venta, cesin o endoso. El fiduciario emite certificados de participacin para colocarlos entre los inversores. El originador, se desprende de sus crditos y, por lo tanto, desaparecen de su activo, en tanto que en su patrimonio no inciden como pasivo los ttulos de deuda representados por los certificados. Estos certificados son representativos de una participacin en la propiedad de los activos y de su renta que forman un patrimonio separado, del cual disfrutan los beneficiarios (inversores) del fideicomiso. En esta variante, normalmente el acreedor original mantiene para s la administracin del agrupamiento de activos cedidos, percibiendo por ello una comisin. Los pagos de los deudores de los crditos cedidos se depositan en una cuenta del fideicomiso, destinndose esos fondos a pagar en primer lugar los servicios de intereses y la amortizacin de los certificados de participacin y, luego, los gastos. de administracin. 24

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En nuestro pas, los modos en que se utiliza este vehculo son: a) Fondos Comunes Cerrados de Crdito, de acuerdo con los lineamientos de la Ley N 24.083 y las modificaciones introducidas por la Ley N 24.441, autorizados por la Resolucin General N 237/93 de la Comisin Nacional de Valores, b) Fideicomiso Financiero, de acuerdo con los lineamientos de la Ley N 24.441, autorizados por la Resolucin General N 271/95 de la Comisin Nacional de Valores.

Asset Backed Securities

La diferencia bsica con el pass through es que se emiten ttulos de deuda, permaneciendo los crditos afectados en garanta en el activo del emisor, en tanto los ttulos integran su pasivo. En esta figura, a diferencia del caso anterior, los servicios de intereses y administracin se satisfacen de los ingresos globales del emisor, sin afectacin especfica de la recaudacin proveniente de los crditos afectados en garanta, la que se confunde con los otros ingresos. En una estructura de este tipo la mayor o menor solvencia del emisor influye en la decisin de los inversores, por cuyo motivo aqu se ve obligado a ofrecer y mantener garantas a satisfaccin durante el plazo de duracin de los ttulos, pudiendo utilizarse en garanta de la emisin prstamos hipotecarios, prenda de automotores, leasings mobiliarios e inmobiliarios, entre otros.

Esta estructura es asimilable a una obligacin negociable respaldada por el conjunto de activos ilquidos que se pretende movilizar. En Argentina, la Resolucin General N 237/93 de la CNV autoriza la emisin de obligaciones negociables garantizadas afectando carteras de crditos u otros conjuntos de activos.

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Pay throughs bonds

Esta estructura financiera combina elementos de los dos anteriores. Los crditos son transmitidos por el acreedor original, pero los ttulos emitidos se muestran como pasivo en su patrimonio. Se diferencia de los asset backed securities en que la atencin de los intereses y amortizaciones se pagan con los fondos producidos por los crditos cedidos. En la fuente proveedora de los recursos con los que se pagan los servicios al inversor, es decir, la recaudacin obtenida de los pagos efectuados por los deudores de los crditos transmitidos, es en donde se asemeja este tipo de financiacin con el pass throughs.

Como podr observarse, este trabajo slo hace referencia a uno de los tantos instrumentos con que puede realizarse una securitizacin.

4.7. SUJETOS EN EL PROCESO DE SECURITIZACIN SUJETOS NECESARIOS Originador o fiduciante

Es el que agrupa los crditos a transmitir en su condicin de acreedor original de tales activos. Generalmente el originador mantiene para s la administracin de los crditos cedidos percibiendo por ello una comisin. En tal carcter recibe el nombre de servicer.

El inters del originador en lanzarse a un proceso de securitizacin puede estar dado por la circunstancia de no contar con la posibilidad de obtener crditos por las vas convencionales, o por carecer de la capacidad necesaria para ocurrir a la oferta pblica a travs de la emisin de sus propios ttulos. Los activos transmitidos que respaldan la emisin sern aquellos crditos susceptibles de ser cedidos fcilmente, homogneos entre s y de un volumen significativo que justifique la securitizacin.

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Administrador (servicer)

Es quien administra la cartera de crditos, efectuando la cobranza de los activos transmitidos. Puede ser el mismo originador o un tercero designado al efecto. Suministra informacin peridica al vehculo o emisor (issuer) tambin denominado fiduciario y a los tenedores de los ttulos y certificados de participacin, acerca de todo aquello que resulte de su inters. Entre las funciones que le competen se inscribe la persecucin de los deudores morosos de la cartera administrada.

Vehculo o emisor (issuer) o fiduciario

El objetivo al cual apunta la figura del fiduciario es la de mantener aislado a los activos que han de garantizar la emisin de los ttulos. Para ello el originador transmite en calidad de venta, cesin o endoso los papeles securitizados al fiduciario, el que los incorpora a un patrimonio independiente del suyo propio, quedando as, protegidos de los riesgos emergentes de la gestin empresaria de aqul.

El fiduciario se encuentra, pues, situado entre el originador y los inversores recibiendo los activos a titulizar y emitiendo los ttulos o certificados garantizados por esos activos.

Tomador / Colocador (underwriter)

Es una entidad financiera, banco de inversin o agente burstil, que a travs de un contrato de underwriter celebrado con el emisor coloca los ttulos valores en la oferta pblica o privada. En la oferta pblica el underwriter suscribe los ttulos para revenderlos o bien conservarlos en su cartera, en tanto que en la oferta privada acta como intermediario. La actuacin del underwriter presupone de su parte un conocimiento especializado que le habr de permitir 27

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realizar una ingeniera financiera, a partir de un estudio del mercado que favorezca la colocacin de los ttulos.

Inversor

Es el ahorrista que adquiere los ttulos valores respaldados por los activos transmitidos en fideicomiso.

SUJETOS SECUNDARIOS Depositario Puede ser tanto el propio originante o un tercero o el vehculo, emisor o fiduciario quien puede reservarse la tarea.

Garante

Normalmente son entidades financieras que ofrecen su garanta como respaldo de la emisin de los ttulos, constituyndose as, en un refuerzo adicional a la calidad de los activos titulizados.

CIRCUITO DE LOS FONDOS


Flujos de fondos a securitizar

Fiduciario
Producido Colocacin Flujos de fondos a securitizar Producido Colocacin

Fideicomiso Financiero
Producido Colocacin Intereses y capital de ttulos de deuda y certificados

Originante

Inversores
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4.8. TIPOS DE SECURITIZACION EN ARGENTINA

Hoy existen numerosos tipos de securitizaciones clasificadas segn la naturaleza de los activos crediticios o flujos que las originan. Estos pueden ser activos reales (proyectos de inversin, recursos forestales o agropecuarios, inmuebles, exportaciones) o financieros (derechos creditorios, hipotecas, prendas, facturas, cupones de tarjetas de crdito, etc).

SECURITIZACIONES DE FLUJOS FUTUROS En una securitizacin de flujos futuros una compaa emite un instrumento de deuda cuyo repago de principal e intereses estar garantizado con el pago de las cobranzas futuras que la empresa estima generar a travs de su ciclo normal de operaciones. Generalmente, el originador de los flujos a securitizar es una compaa operativamente fuerte ubicada en un pas emergente.

Se define a la securitizacin de flujos futuros internacional como una emisin de deuda estructurada garantizada por un originador de nacionalidad no estadounidense y cuyo activo subyacente est formado por los flujos a cobrar generados por determinados deudores internacionales del originador. Generalmente el flujo futuro a cobrar es vendido a un fiduciario internacional (Offshore Trust) u a otro vehculo, que emite el instrumento de deuda. Como consecuencia, los deudores estn obligados a hacer los pagos directamente a la cuenta de cobranzas offshore del Trustee. Debido a que los pagos de los crditos a cobrar no entran en el pas emisor, se puede mitigar, aunque no necesariamente eliminar, el riesgo del gobierno soberano de establecer restricciones a la transferencia o a la convertibilidad de la moneda extranjera, los cuales pueden afectar adversamente a la transaccin.

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Estructura tpica de flujos futuros

DEUDORES DEUDORES Pagos de flujos a cobrar

TRUST TRUST

Flujos futuros a cobrar Pago principal e intereses Cobranzas en exceso VEHCULO VEHCULO

Flujos futuros a cobrar

INVERSORES INVERSORES Producto futuro

Exterior

Local
ORIGINADOR ORIGINADOR

En este sentido, la aplicacin de las tcnicas de securitizacin a una estructura de flujos futuros internacional permite a compaas financieramente fuertes alcanzar un rating superior al de la deuda soberana de aquellos pases cuyos ratings se encuentran por debajo del grado de inversin, accediendo de este modo a costos de fondeo ms bajos de los que normalmente podran lograr, ya que un mayor nivel de riesgo de esos activos, se corresponde con una mayor exigencia patrimonial.

Desde el punto de vista de cul es el activo objeto de securitizacin, se pueden distinguir dos tipos:

Transacciones que emplean como fuente de repago los flujos generales del emisor que se encuentran a disposicin de todo acreedor

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Transacciones que utilizan un conjunto de activos especficos del emisor que se segregan del resto de los activos por medio de la securitizacin.

La primera categora incluye las transacciones a travs de las cuales el emisor, mediante una estructura en el extranjero, se beneficia del status crediticio preferente que determinadas instituciones financieras multilaterales gozan con el pas emisor (OPIC, IFC, etc). Un ejemplo puede ser la emisin de Transportadora de Gas del Norte por 215 millones de dlares a travs de los fideicomisos TGN IFC I y TGN IFC II. A fin de reducir el riesgo de transferencia o inconvertibilidad, International Finance Corporation (IFC) adquiri una porcin de los ttulos de deuda emitidos por TGN y vendi su participacin sobre los mismos al fideicomiso, quien emiti certificados denominados en dlares que representan derechos sobre la participacin de los ttulos. De esta manera, basndose en la calificacin otorgada a TGN para sus operaciones en moneda local -es decir, sin incluir riesgos de convertibilidad y transferencia- de BBB- internacional y la calidad crediticia y preferencia como acreedor del IFC (AAA internacional), ambos fideicomisos obtuvieron una calificacin

internacional investment grade en moneda extranjera, superior a la del riesgo soberano argentino.

En la segunda categora se localizan operaciones garantizadas con los siguientes activos:

1. Flujos Futuros de empresas privadas

La securitizacin de cuentas a cobrar por exportacin ha sido hasta ahora el instrumento ms frecuentemente utilizado en Latinoamrica. Estas estructuras se basan en la venta, cesin o prenda de las cuentas a cobrar (flujos futuros) por parte del emisor del bono securitizado. Como se expuso anteriormente, mediante la venta de los flujos futuros a un fideicomiso ubicado en un pas de superior calidad crediticia a la del pas emisor, se puede obtener una calificacin de riesgo para el bono 31

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estructurado superior a la calificacin del gobierno soberano del pas al que pertenece el emisor.

La estructura de una emisin de flujos futuros generados por prestacin de servicios de transporte areo consiste en la securitizacin de los derechos de cobro que se generan a favor de una aerolnea cuando los clientes pagan por sus servicios mediante el uso de una tarjeta de crdito. Estos derechos se asignan, venden o ceden a un fideicomiso en beneficio de los tenedores de los bonos estructurados. Al igual que en el caso anterior, estas emisiones pueden, bajo determinadas circunstancias, alcanzar una calificacin superior a la de la compaa emisora. Adicionalmente, si la transaccin est garantizada con el pago de tarjetas en divisas y la proteccin legal y estructural es suficiente, la transaccin puede obtener una calificacin de riesgo superior a la del gobierno soberano del pas emisor.

Algunos ejemplos son:

Emisor

Monto (en dlares)

Activo subyacente

Calificacin local/internacional

Contrato de exportacin de petrleo generado por la venta YPF 800 millones de petrleo por argentino oleoducto BBB+ (internacional) AAA (local)

transportado

hacia una empresa petrolera chilena. Contrato Molinos 150 millones de

exportacin BBB-

generado por la venta futura de (internacional) commodities AA (local) de

Aluar

Futuras 150 millones

exportaciones

aluminio a sus cinco principales AA (local) clientes.

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2. Flujos Futuros de Entidades Pblicas

Al considerar el caso de algunas provincias argentinas, se puede observar que la falta de experiencia en el mercado de capitales junto con una poltica deficiente del manejo de los recursos las condujo a ofrecer garantas adicionales para acceder a fondos no bancarios. En este sentido, la securitizacin de ingresos futuros por cobranza de regalas petrolferas, gasferas o hidroelctricas, o por coparticipacin federal de impuestos han sido las garantas ms utilizadas.

Las securitizaciones de ingresos por regalas se basan en la cesin de los derechos al cobro de regalas futuras que surgen como obligacin adquirida por un concesionario cuando celebr con el emisor del bono (provincia) un contrato de concesin para la explotacin del recurso natural. La estructura de la transaccin consiste en la asignacin o venta de dicho derecho de cobro por parte del emisor a un fideicomiso, quien garantizar el pago del bono con el producto de esos ingresos. Mediante la separacin de este activo del resto de los activos de la entidad emisora, y su asignacin especfica al pago de los bonos estructurados, se puede obtener una calificacin para los bonos superior a la calificacin de riesgo del emisor. Los aspectos a tener en cuenta para el anlisis de la calificacin se detallarn en el apartado 4.11.

De la misma manera, a travs de la securitizacin del derecho de cobro de la coparticipacin federal de impuestos, las provincias y municipios pueden obtener una calificacin para el bono estructurado superior a la calificacin de riesgo del pago de las obligaciones generales de la provincia o municipio.

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Securitizaciones de carteras hipotecarias, prendarias, cheques de pago diferido, cupones de tarjetas de crdito, prstamos personales

En una emisin de Mortgage Backed Securities (MBS) o Ttulos con Garanta Hipotecaria, los ttulos emitidos son repagados con los fondos generados por la cobranza de los prstamos hipotecarios residenciales en garanta, que fueron otorgados por bancos locales argentinos de acuerdo a los lineamientos establecidos por el BHN.

En una securitizacin de crditos prendarios, el haber del Fideicomiso o activo subyacente est integrado por crditos con garanta prendaria otorgados por el banco originante. Estos crditos son originados por el banco en el curso normal de sus operaciones comerciales, siguiendo las regulaciones estipuladas por el BCRA para este tipo de activos. Por lo tanto, los ttulos emitidos a travs del Fideicomiso tienen como garanta exclusiva y nica fuente y mecanismo de pago, el flujo de fondos provenientes del cobro de las cuotas de los crditos prendarios.

Al igual que en el caso anterior, en una securitizacin de cheques de pago diferido, el activo subyacente est integrado por cheques de pago diferido emitidos por los clientes del banco originante de la transaccin y endosados a favor del mismo mediante operaciones de descuento, quien posteriormente los transfiere al Fideicomiso con endoso simple (sin garanta). De este modo, el pago de los ttulos emitidos se garantiza exclusivamente, y tiene como nica fuente y mecanismo de repago los montos que el Fiduciario perciba por el cobro de los cheques.

El objeto de la securitizacin de los cupones de tarjetas de crdito es el derecho a cobro que se genera a favor de entidades comerciales que operan en el pas del emisor, mediante el uso de tarjetas de crdito cuyo pago es efectuado en divisas. Las entidades comerciales descuentan los cupones en los bancos y a cambio reciben los fondos, netos de una comisin. Posteriormente, el banco enva el cupn a la red de tarjetas de crdito local 34

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(TARJETA

NARANJA,

PROVENCRED,

etc)

internacional

(VISA,

MASTERCAD, etc). En este sentido, el derecho a cobro de los cupones que poseen los bancos representa la garanta para emitir bonos estructurados en divisas.

Los prstamos personales que integran el activo subyacente de un Fideicomiso y cuyos flujos constituyen la nica fuente y mecanismo de repago de los ttulos de deuda emitidos, son originados por entidades financieras en el curso ordinario de sus negocios y siguiendo las disposiciones del BCRA. Pueden ser prstamos otorgados en forma indirecta a los afiliados de mutuales, cooperativas y otras entidades intermedias y a los empleados de los sectores pblicos y privados, por intermedio de convenios con dichas Entidades Intermedias y Empleadores, y en forma directa a quienes los soliciten. La operatoria de Prstamos por Convenio, supone un anlisis de la Entidad Intermedia o del Empleador, que incluye la evaluacin de los estados contables y aspectos econmicos y jurdicos, a fin de determinar la capacidad de la Entidad Intermedia/Empleador para ejecutar la operatoria de los Prstamos por Convenio y el riesgo asociado a la misma. Los Prstamos Directos son otorgados por la entidad financiera directamente a los solicitantes tras la evaluacin crediticia, y son repagados directamente por el tomador.

Notas estructuradas o Bond Repackaging

Nacieron como un producto generado en respuesta a los requerimientos de diversificacin de riesgo de las inversiones de AFJP y otros inversores institucionales. Entre los activos financieros que se ofrecieron como garanta se pueden encontrar ndices de acciones, precios de bonos, contratos de swap, y stripping de bonos gubernamentales.

En estas estructuras, generalmente se asocia el repago del capital del bono emitido al cumplimiento de las obligaciones asumidas por el Gobierno Nacional bajo algn ttulo pblico en particular, y el rendimiento a la evolucin de cierto activo o ndice financiero (canasta de ndices, ADRs, Libor, Bolsas 35

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Latinoamericanas, etc) con tasas mnimas y/o mximas. Asimismo, puede existir una garanta del pago de capital y/o del inters por parte de una entidad financiera extranjera, que mantenga una calificacin superior a la de Argentina. Esta garanta se condiciona a que los ttulos pblicos seleccionados no incurran en default.

4.9. Principales riesgos para el inversor

En trminos generales, los riesgos que pueden identificarse en las operaciones de securitizacin se asocian a los siguientes factores:

Riesgos de performance del activo: posicin competitiva del sector en que opera (importancia econmica, estrategia, perspectivas dentro y fuera del pas), performance histrica (datos de por lo menos 5 aos) basndose en el comportamiento de las principales variables

(estadsticas de pagos, cumplimientos, precios, etc). Riesgo de pago: asociado con la calidad crediticia del o los deudores, la diversificacin de la fuente de pago (mximo de concentracin por individuo). Riesgos estructurales: separar activos y flujos de fondos del patrimonio del originador y del vendedor (fiduciario), leyes que puedan afectar la existencia del fideicomiso (quiebra, impuestos, etc). Riesgos polticos: riesgo de convertibilidad y transferencia, apoyo del gobierno, cambios en el marco legal. Riesgos especficos segn el tipo de emisin:

1. Riesgos en emisiones garantizadas con flujos futuros a cobrar

Como se mencion anteriormente, las estructuras de flujos futuros internacionales no eliminan el riego soberano completamente, ya que, dependiendo del producto o servicio involucrado en la transaccin, el 36

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gobierno puede conservar alguna capacidad para interferir en la operacin o implementar medidas que puedan afectar adversamente el entorno operativo del originante.

Sin embargo, existe un consenso generalizado de que en caso que ocurra un evento de crisis de moneda extranjera, las transacciones de flujos futuros adecuadamente estructuradas estn consideradas como las ltimas en ser interrumpidas por el gobierno. Esta conclusin se basa en que los grandes exportadores son generalmente una importante fuente de moneda extranjera para la Nacin, y una interferencia del gobierno a la estructura podra arriesgar esta fuente de fondos extranjeros. De este modo, existe una tendencia del gobierno a no daar la relacin comercial existente.

A diferencia de las emisiones estructuradas donde ratings ms altos pueden ser alcanzados a travs de la separacin de los activos seleccionados del crdito del originante, los ratings de las transacciones de flujos futuros estn invariablemente vinculados a la calidad crediticia del originador. En este sentido, las compaas originantes enfrentan un riesgo de performance en las securitizaciones de flujos futuros, ya que deben vender un producto o servicio an no existente y deben continuar generando ingresos a pesar de atravesar por perodos de crisis econmicas o polticas. Por lo tanto, dependiendo del tipo de bien o servicio que genera los flujos a cobrar, la estructura legal de la transaccin y el perfil de deuda existente en la compaa, una securitizacin de flujos futuros internacional puede, bajo circunstancias especiales, alcanzar un rating superior en una nota al rating en moneda local sin garanta de la compaa originante. Solamente en los casos de emisiones de compaas que generen un monto significativo de activos o ganancias fuera del pas emergente, los ttulos emitidos pueden alcanzar un rating superior al soberano en moneda extranjera (ej: YPF).

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Rol del IFC El IFC extiende prstamos y realiza inversiones de capital en empresas que pertenecen al sector privado en los pases emergentes. La condicin de acreedor preferido de facto significa que los deudores del IFC fueron autorizados por sus gobiernos a efectuar pagos a esta institucin, a pesar de una crisis particular del pas y la posterior imposicin de controles al tipo de cambio. Como consecuencia, la cartera de prstamos del IFC no ha sufrido un importante riesgo de transferencia, definido como el riesgo de que la moneda de un pas ya no podr ser libremente convertida en otras monedas y el riesgo de que el pas no permitir que las divisas crucen las fronteras del pas. Adems, desde el inicio de su programa de extensin de prstamos en 1956, ningn prstamo del IFC ha sido incluido en una refinanciacin unilateral del pas. De este modo, el papel desempeado por el IFC como prestador registrado reduce el riesgo de transferencia y convertibilidad para los titulares de certificados y permite que la calificacin de los certificados refleje la capacidad de los tomadores de pagar su deuda no garantizada denominada en moneda local.

1.1

Riesgos en emisiones de entidades pblicas

1.1.1. Con garanta de recursos de coparticipacin federal de impuestos

Referidos a la Garanta: a) cambios potenciales en el status legal del Rgimen de Coparticipacin de Impuestos que afecten negativamente a la provincia, b) masa de coparticipacin de libre disponibilidad: existencia de deudas con prioridad de cobro, c) variabilidad de los montos coparticipables.

Solvencia del Emisor: a) situacin fiscal y financiera, b) indicadores econmico. 38 socioeconmicos, c) desarrollo y potencial

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Estructura: sensibilidad de los ratios de cobertura de servicios de deuda ante variaciones de la masa coparticipada.

1.1.2. Con garanta de regalas hidrocarburferas y gasferas

Referidos a la Garanta: a) cambios potenciales en el Rgimen Legal de la Actividad Hidrocarburfera que afecten negativamente el monto de regalas a percibir por las provincias, b)

antecedentes, experiencia y solvencia de los operadores y concesionarios, c) riesgos asociados a la produccin y

explotacin, nivel de reservas, declinacin, etc.

Solvencia del Emisor: a) situacin fiscal y financiera, b) indicadores econmico. socioeconmicos, c) desarrollo y potencial

Estructura: sensibilidad de los ratios de cobertura de servicios de deuda ante variaciones en los precios y produccin del petrleo y gas que puedan afectar el nivel de regalas a pagar por las concesiones afectadas.

2. Riesgos en emisiones garantizadas con activos financieros (hipotecas, prendas, cheques de pago diferido, etc)

Problemas administrativos en el proceso de recaudacin y transferencia de las cobranzas de los crditos, que impidan el pago puntual a los tenedores de los certificados.

Crisis econmica que derive en un importante aumento de retrasos e incobrabilidad en la cartera de deudores cedidos al Fideicomiso.

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Deterioro de la calidad creditica de la cartera.

Condiciones macroeconmicas que incentiven precancelaciones generalizadas que reduzcan el spread y, por lo tanto, la sobrecolateralizacin del bono.

Debilidad de la estructura de la transaccin para absorber impactos derivados de los hechos anteriores.

3. Riesgos en notas estructuradas

Dependiendo del instrumento financiero que se utilice como garanta, es posible identificar tres tipos de riesgo:

Riesgo crediticio: refleja el potencial incumplimiento de la entidad financiera que transfiere o garantiza el giro de los fondos necesarios para el pago de capital e inters de los ttulos.

Riesgo pas: representa el potencial default de la deuda argentina que, en general, derivara en la cancelacin anticipada del Fideicomiso inversores. y provocara importantes prdidas para los

Riesgo de mercado: aplicable slo en el caso de Fideicomisos que incluyen clusulas de devolucin del capital por la que el monto final a percibir por los inversores depende del valor de variables sujetas a volatilidad (precios de ttulos, tasas de inters, etc.)

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SECURITIZACION, FIDEICOMISO FINANCIERO

4.10. Medidas de proteccin del riesgo (credit enhacement)

Un fideicomiso tiene el riesgo propio de los bienes que lo integra (activo subyacente). Los riesgos inherentes a los ttulos valores o cuotapartes emitidos pueden ser reducidos sensiblemente a travs de la utilizacin de medidas particulares de credit enhacement.

La estructura de una transaccin debe aislar a los inversores de todos los riesgos internos y externos que se puedan presentar. Por lo tanto, los ttulos a emitir debern estar denominados en la misma moneda que la de los flujos a cobrar, a fin de eliminar el riesgo de tipo de cambio. Adicionalmente, las emisiones a tasa de inters flotante pueden utilizar un instrumento de calce (swap de tasas o cap) o coberturas ms altas con el propsito de mitigar riesgos de tasa de inters.

Las medidas de proteccin que se utilizan en las emisiones estructuradas se pueden clasificar en:

EXTERNAS:

cartas

de

crdito,

garantas

de

terceros,

contratacin de seguros para cubrir desfasajes en el flujo de fondos, existencia de cuentas de garanta (cash collateral accounts).

INTERNAS: sobrecolaterizacin de los ttulos emitidos, spread de tasas que existe entre el activo subyacente del Fideicomiso y los Ttulos de Deuda a emitir, subordinacin de deuda mediante la emisin de ttulos senior y subordinados, calidad de los activos elegidos, utilizacin de cuentas de reserva, recopilacin de datos histricos que permitan armar los antecedentes del cual surjan estimaciones de ndices de incobrabilidad, morosidad o

cancelacin anticipada (trigger events).

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La sobrecolaterizacin de la emisin se refiere al hecho de que los activos en Fideicomiso poseen valor mayor que el monto emitido.

A fin de cubrir determinados riesgos inherentes a los bienes Fideicomitidos, los ttulos emitidos y/o a emitir pueden adoptar una estructura senior/subordinada. Los ttulos senior o principales son los que poseen la ms alta probabilidad de cobrar los beneficios estipulados en la emisin ya que de acuerdo al flujo de prioridades de pago, son los primeros en cobrar los derechos de los bienes securitizados. Generalmente reciben una renta fija y menor a la de los otros ttulos debido a su seguridad. Los ttulos subordinados parcial o mezzanine se subordinan al pago total de los beneficios de los ttulos senior, reciben generalmente un retorno mayor y fijo, y es posible que tengan un esquema de pagos distinto al de los ttulos principales. Por ltimo, estn los ttulos con subordinacin total al pago de los beneficios de los otros titulos anteriores. Su rentabilidad es variable y se determina por el pago total de los ttulos con grado preferente. Existen dos tipos de subordinacin total: impura (cobra en determinados momentos despus de pagar a los ttulos de grado preferente y una vez cubiertos todos los gastos y fondos del fideicomiso) y pura (slo cobran cuando se pagan los ttulos con prioridad y generalmente reciben el remanente del fideicomiso una vez finalizado).

La utilizacin de una cuenta de reserva es generalmente apropiada cuando se quiere alcanzar una determinada categora de rating. La suma que debe depositarse en la cuenta de reserva debe ser adecuada para afrontar pagos de servicios en el caso de que se produzcan problemas de liquidez, donde el deudor se encuentre inhabilitado para generar flujos de fondos debido a retrasos en cobros, una accin del gobierno, una disputa laboral, problemas de oferta, catstrofes naturales o potenciales interrupciones temporales de produccin, etc. El tamao de la cuenta de reserva se determinar basndose en el riesgo soberano, el monto de coberturas en la transaccin, los procedimientos de cobranza del servicer, los atrasos histricos de cobranzas y produccin y el perfil de riesgo general de la emisin. Asimismo, debe ser consistente con los trminos y condiciones de emisin de los ttulos (la 42

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frecuencia de los pagos). Por ejemplo, en transacciones donde se realizan pagos puntuales de inters y ltimo pago de capital, el tamao de la cuenta de reserva reflejar un nmero estipulado de pagos de inters, y los fondos depositados en la cuenta slo podrn ser utilizados para realizar estos pagos hasta la fecha de vencimiento del bono, en cuyo caso, de existir fondos remanentes, podrn aplicarse a la cancelacin del pago de capital.

Triggers Events (o clusula de eventos detonantes): tienen por funcin acelerar la amortizacin del pago de los bonos de una emisin u obligar al originante a recomprar crditos a cobrar cedidos cuando se producen supuestos considerados extraordinarios o de incumplimiento. Entre los supuestos que pueden gatillar esta clusula se incluyen un deterioro del volumen de los crditos a cobrar, incumplimientos de coberturas de deuda, y acciones del originante o del gobierno que pueden impactar negativamente en la generacin de los crditos. Un trigger de aceleracin de la amortizacin obliga al Fiduciario a no devolver los fondos en exceso que generan los crditos a cobrar, los cuales en circunstancias normales son devueltos al originante. Existe una relacin directa entre el nivel del trigger y la rapidez de la aceleracin, ya que cuanto mayor es el trigger ms rpido se realiza el repago de la deuda. De este modo, el trigger acta como proteccin para el inversor ya que permite detectar tempranamente el deterioro de la calidad crediticia de los crditos o del emisor.

4.11. Importancia de la Calificacin

Las agencias de rating son las encargadas de evaluar el riesgo de la operacin. Emiten una opinin tcnica independiente sobre el riesgo de la obligacin, determinando a travs de una nota cual es la capacidad de pago que poseen los instrumentos emitidos de acuerdo a las condiciones originalmente pactadas. Asimismo, realizan el control de la emisin a travs del monitoreo del desempeo de los activos, administradores y todos aquellos agentes que intervienen y brindan algn tipo de respaldo a la operacin. El control peridico de los activos asegura una evaluacin continua y consistente 43

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de los crditos y de la utilizacin de las mejoras crediticias y de liquidez. El deterioro de la performance de la cartera securitizada y del credit enhacement puede resultar en una revisin a la baja de la calificacin originalmente otorgada. Sin embargo, la insolvencia del originador/vendedor de los activos no afecta la calificacin de la emisin.

Procedimientos para la calificacin de operaciones de securitizacin

Para evaluar el riesgo de no pago de una determinada emisin estructurada, se consideran diferentes aspectos cualitativos y cuantitativos, que en su conjunto permiten establecer la categora de riesgo a asignar. Entre estos aspectos se incluyen:

1. Evaluacin de la administracin de la cartera: comprende aspectos relacionados con los participantes, entre los que podrn considerarse las polticas de cobranzas, los sistemas de administracin, emisin de pagos, etc.. En este sentido, dentro de la informacin a evaluar es posible incluir: La experiencia, infraestructura y medios disponibles por parte del Fiduciario para cumplir sus obligaciones como Administrador Normas de procedimientos administrativos, en particular las relacionadas con los sistemas de suscripcin, emisin de pagos y recepcin de cobranzas Normas de Auditora y Control Interno aplicables a los sistemas de informacin y registracin previstos

Asimismo, se evaluar que los sistemas y circuitos analizados provean la informacin necesaria en tiempo y forma.

2. Anlisis respecto a la metodologa de originacin: se refiere a los mtodos utilizados por los originadores para el otorgamiento de los instrumentos que dan origen a la cartera a ser titulizada. A tal fin, podrn considerarse los siguientes aspectos: 44

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Mtodos de anlisis utilizados para evaluar la capacidad de endeudamiento de las empresas demandantes de crditos Existencia de lmites en relacin al monto del crdito a otorgar con respecto al valor del activo que lo garantiza Condiciones habituales del otorgamiento de crditos (plazos, instrumentacin, etc.) Grado de uniformidad prevaleciente en las metodologas de otorgamiento Dictmenes de auditora u otros equivalentes, que puedan evidenciar el grado de exigencia en el cumplimiento de estos aspectos

3. Evaluacin de la estructura legal: se analizarn todos los pasos previstos en la operacin de securitizacin que se est calificando para determinar el grado de proteccin legal de los inversores. En este sentido, se enfatizar la evaluacin respecto al perfeccionamiento jurdico del traspaso de activos al haber del fideicomiso.

Asimismo, podrn incluirse en este anlisis los resultados de dictmenes legales, procedimientos de recuperacin u opcin de sustitucin de los crditos en mora y otros cursos de accin tendientes a salvaguardar los intereses de los inversores.

4. Composicin de activos - Calidad de la cartera: respecto de los activos que conforman el haber del Fondo, se evaluarn diversos aspectos de calidad de la cartera, entre los que pueden incluirse: Caractersticas de la cartera (monto total de la cartera, cantidad total de crditos, saldo y plazo promedio de los crditos que conforman la cartera) Mtodo de eleccin del pool de activos Grado de diversificacin de la cartera de activos (geogrfica, por tipo de activos, etc.) Concentracin por deudor del pool de activos

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5. Anlisis de la morosidad: se considerarn las estadsticas histricas disponibles de mora, incobrabilidad y grado de precancelaciones que se produjeron para la totalidad de la cartera originada y para el mercado en general, y se tendr especialmente en cuenta la evolucin histrica de los siguientes indicadores: Porcentaje de deudores a los que se iniciaron acciones judiciales Porcentaje de deudores que presentan un elevado riesgo de incobrabilidad Recupero de los crditos mediante ejecucin legal Plazos de ejecucin de activos (grado de "liquidez" de los activos) Grado de cobertura de las garantas ejecutadas respecto de los crditos recuperados

6. Anlisis de las garantas: se incluir el anlisis del grado de cobertura de las garantas respecto a los activos securitizados (relacin entre el valor de los prstamos otorgados y el valor de los activos que los respaldan -conocida como "loan to value" en la literatura internacional-), as como tambin el de plazos de ejecucin previstos y costos asociados a este proceso.

Los ratios o valores apropiados a estos efectos dependern de un conjunto de factores entre los que se encuentra el estado general de la economa y la experiencia de los distintos sectores. Por ejemplo, la cobertura de los valores de los inmuebles respecto a los crditos hipotecarios es mayor en general que en el caso de crditos prendarios de automotores (menos expuestos a fluctuacin de valor y en general a plazos ms cortos).

Asimismo, a medida que se afianza la economa de un pas, las exigencias de cobertura son menores (en Argentina las exigencias son mayores que en EE.UU.

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7. Mejoras crediticias: comprende aspectos referidos a la estructura de subordinacin, plazos y montos a emitir. A tal efecto, podrn considerarse los siguientes tems:

7.1. Identificacin de los ttulos a emitir: Distintas clases de ttulos a emitir (Clase Senior / Clase Junior) Valor Nominal unitario Valores porcentuales a la fecha de constitucin del fondo Derechos de amortizacin e intereses que acuerdan (forma de pago, plazos y montos de las cuotas y opcin de cancelacin anticipada)

7.2. Estructura de subordinacin: Existencia de pagos subordinados Valor porcentual de los instrumentos subordinados sobre el total del haber del fondo Derechos de los instrumentos subordinados sobre los fondos remanentes

7.3. Anlisis de las mejoras crediticias: Se analizarn las mejoras crediticias (credit enhancement) relativas a los instrumentos a calificar, sus diferentes formas y el grado de cobertura que las mismas ofrecen. Se evaluar el grado en que estas mejoras permiten hacer frente a los compromisos derivados de los ttulos a emitir, considerando los siguientes aspectos: Subordinacin de la emisin Acumulacin de excesos de flujo de caja Constitucin de garantas externas como Cuentas de Garanta (Cash Collaterals Account) o Seguro sobre una porcin de cartera para cubrir riesgo calculado Otras formas de mejoras crediticias

8. Anlisis de los flujos de caja: en este anlisis, se computarn las partidas representativas de egresos e ingresos esperados de la operatoria de 47

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securitizacin (ingresos por cobro de cuotas de intereses y amortizacin, colocaciones transitorias de excedentes de fondos y otros ingresos derivados del desarrollo de la operacin, y egresos por servicios de amortizacin e intereses, gastos de iniciacin de operaciones, honorarios y comisiones, clculo de la mora e incobrabilidad prevista, clculo de precancelaciones, etc.). En este sentido, se evaluar el grado de calce entre estos flujos, considerando la sensibilidad de los mismos a distintos escenarios, lo que permitir detectar posibles problemas de liquidez de la estructura ante escenarios adversos. Por lo tanto, el proceso de asignacin de la categora de riesgo de los instrumentos emitidos contempla la definicin de distintos escenarios de stress compatibles con una calificacin de riesgo. De este modo, los escenarios permiten evaluar el nivel de prdidas que puede producirse en la cartera sin que se altere la capacidad de pago de los ttulos, asignndose la calificacin de riesgo en funcin del mximo escenario de stress que resiste el ttulo sin sufrir prdidas ni impuntualidad en el pago de los servicios. El escenario ms crtico (el que incluye los supuestos ms severos respecto de mora, prdidas, etc.) ser compatible con una calificacin de riesgo AAA.

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5. Responsabilidad Tributaria En el derecho tributario al igual que en otras ramas del derecho, existe una relacin jurdica, entre el Estado y los particulares, integrada por obligaciones. Esta obligacin implica una relacin entre el sujeto activo (Estado Nacional, Provincial o Municipal) y otro pasivo (acreedor) quien se encuentra obligado por una ley al pago del tributo.

En el orden de impuestos nacionales, los contratos de fideicomiso han requerido de la emisin de disposiciones especficas que la contemplaran. De tal modo, las normas aplicables se hallan contenidas, por una parte, en la propia ley 24.441 (arts. 83 a 85), donde se definen los alcances impositivos de ciertas operaciones vinculadas al fideicomiso, en especial el de los ttulos de deuda y certificados de participacin y, por la otra, el decreto 780/95, se ocupa en su Ttulo II del tratamiento impositivo frente al impuesto a las ganancias y sobre los bienes personales, de las rentas y participaciones, respectivamente, vinculadas a fondos fiduciarios.

Los bienes integrantes del fideicomiso constituyen un "patrimonio de afectacin" nombrando, entonces, a su administrador -en este caso, el fiduciarioresponsable del cumplimiento de las respectivas obligaciones fiscales.

5.1. Impuesto a las ganancias en los Fideicomisos Financieros

Los fideicomisos financieros gozan de ciertos beneficios impositivos en tanto renan determinados requisitos, tanto de orden legal como tributario, los cuales resultan dependientes. La situacin de los inversores ante el impuesto a las ganancias ha sido contemplada por la ley 24.441 en el artculo 83 estableciendo el tratamiento impositivo de los ttulos valores de deuda y de los certificados de participacin de los Fideicomisos Financieros.

La Ley 24.083 en su artculo 25, declara el tratamiento impositivo de cuotapartes y cuotapartes de renta de los fondos comunes de inversin,

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estableciendo que sern objeto del impuesto los resultados provenientes de su compraventa, cambio, permuta, conversin y disposicin, as como tambin sus rentas, quedando exentos del impuesto a las ganancias, excepto para los sujetos comprendidos en el Ttulo VI de la Ley de Impuesto a las Ganancias (texto ordenado en 1986 y sus modificaciones). Cuando se trate de beneficiarios del exterior comprendidos en el Ttulo V de la citada norma legal, no regir lo dispuesto en su artculo 21 y en el artculo 104 de la Ley 11.683 (texto ordenado 1978 y sus modificaciones), siempre que los referidos ttulos sean colocados por oferta pblica.

A los fines de un tratamiento diferencial frente al impuesto a las ganancias, adems de contar con las caractersticas propias del fideicomiso financiero previstas en la ley 24.441, debern reunirse la totalidad de los siguientes requisitos establecidos en el tercer prrafo del artculo 10 del decreto 780/95:

a)

Se constituyan con el nico fin de efectuar la titulizacin de activos homogneos que consistan en ttulos valores pblicos o privados o derechos creditorios provenientes de operaciones de financiacin. No se consideran desvirtuados los requisitos indicados por la inclusin en el patrimonio del fideicomiso de fondos entregados por el fideicomitente u obtenidos del fideicomiso.

b) Los activos originalmente fideicomitidos no sean sustituidos por otros tras su realizacin o cancelacin, salvo colocaciones financieras transitorias efectuadas con el producido de tal realizacin o cancelacin con el fin de administrar los importes a distribuir o aplicar al pago de las obligaciones del fideicomiso.

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c) Slo en el supuesto de instrumentos representativos de crdito, que el plazo de duracin del fideicomiso guarde relacin con el de cancelacin definitiva de los activos fideicomitidos.

d) El beneficio bruto total del fideicomiso se integre nicamente con las rentas generadas por los activos fideicomitidos y por las provenientes de su realizacin, y de colocaciones financieras transitorias referidas en el punto b). Se admite que una proporcin no superior al diez por ciento (10%) de ese ingreso total provenga de otras operaciones realizadas para mantener el valor de dichos activos.

La determinacin del resultado impositivo se practica de igual forma que para un fideicomiso "comn", excepto que en este caso, s se deducen los importes correspondientes a las utilidades obtenidas en el ao fiscal y destinadas a ser distribuidas en el futuro durante el trmino del contrato de fideicomiso.

El tratamiento descripto ser procedente "...siempre que la constitucin de los fideicomisos y la oferta pblica de certificados de participacin o ttulos representativos de deuda se hubieren efectuado de acuerdo con las normas de la Comisin Nacional de Valores..." (dec. 780/95, art. 10, tercer prrafo, inc. a). Aqu se nota la trascendencia del cumplimiento de los requisitos dispuestos por la CNV para la constitucin y funcionamiento de fideicomisos financieros.

As podemos ver algunos aspectos que resultan de las normas exentivas del artculo 83 de la Ley 24.441.

Por un lado, respecto de los ttulos valores emitidos por los Fideicomisos Financieros la exencin para los casos que se otorga- queda condicionada a su colocacin por oferta pblica. Consecuentemente, no procedera el beneficio para los Fideicomisos Financieros privados pero a su vez, en virtud de la Ley 25.063 no sern computables.

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Por otra parte, el artculo 83 slo menciona a los ttulos emitidos por fiduciarios. As, vemos que a travs de un pronunciamiento administrativo, se ha arribado a la conclusin que nicamente gozan de los beneficios impositivos aludidos los certificados de participacin o ttulos de deuda si son emitidos por el fiduciario, es decir, que los ttulos de deuda que pudieran ser emitidos -de acuerdo a las previsiones de la ley y la reglamentacin de la CNV- por el fiduciante o un tercero (distinto del fiduciario), no gozaran de la exencin comentada. La restriccin no afecta a los certificados de participacin pues los mismos siempre deben ser emitidos por el fiduciario que es quien administra los activos que lo respaldan.

Si el emisor de los ttulos es el fiduciario, las rentas y el resultado de las operaciones con los ttulos se hallarn exentas del impuesto a las ganancias, en tanto el beneficiario sea una persona fsica residente en el pas o un beneficiario del exterior.

En el caso que quien obtenga los beneficios -rentas o resultado de operaciones- sea una "empresa" radicada en el pas (sujetos comprendidos en el ttulo VI, ajuste por inflacin, de la ley del impuesto a las ganancias) siempre estarn alcanzados por el gravamen, cualquiera sea el sujeto emisor de los ttulos.

5.2. Impuesto al valor agregado en los Fideicomisos Financieros

La Direccin General Impositiva incursion en el tratamiento fiscal del fideicomiso a travs de su Dictamen N 61/95 (D.A.T.) y, tras una escueta referencia a la falta de personalidad jurdica de los fondos constituidos en fideicomisos, se remiti al artculo 4 de la ley de IVA (definicin de sujetos) 52

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considerndolos incluidos en su segundo prrafo, lo cual es comprensivo de "...cualquier otro ente individual o colectivo..." para concluir que "...se estima que los fondos relativos a la normativa aludida, en el caso de realizar operaciones gravadas por el referido tributo encuadraran como responsables del mismo".

La ley de IVA sigue vinculando el objeto del tributo con sujetos especficos enumerados en su articulado, con lo cual si un sujeto no est all definido, no se perfecciona el hecho imponible respectivo por carecer de un elemento constitutivo esencial. A fin de salvar tal deficiencia se incorporaron como sujetos a las uniones transitorias de empresas, consorcios, asociaciones, etc., sin existencia legal a los fines jurdicos y cualquier otro ente individual o colectivo, pretendiendo con esta ltima frase involucrar como "sujeto" a todo aquel que pudiera asignrsele la realizacin de alguno de los "objetos" (compraventa, locacin, prestacin de servicios, etc.) del impuesto.

En realidad, un "fideicomiso" no es un "ente" (trmino no definido en la normativa de IVA) individual ni colectivo sino un contrato que regula las relaciones entre las partes intervinientes en el mismo (fiduciante y fiduciario). Esto se encuentra ratificado por lo establecido en el artculo 84 de la ley 24.441, el cual dispone que "...cuando el crdito cedido (a un fideicomiso) incluya intereses de financiacin, el sujeto pasivo del impuesto ...continuar siendo el fideicomitente, salvo que el pago deba ejecutarse al cesionario (fiduciario)".

No obstante, las autoridades han mantenido el criterio de sealar al "fideicomiso" como sujeto y, en la prctica, aceptan la inscripcin de estos contratos, asignndoles un nmero de Clave Unica de Identificacin Tributaria (CUIT).

5.3. Impuesto sobre los bienes personales en los Fideicomisos Financieros

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El ltimo prrafo del artculo 13 del decreto 780/95 se ocupa del tratamiento a dispensar a los fideicomisos financieros constituidos segn lo previsto en los artculos 19 y 20 de la ley 24.441, frente a las normas del impuesto sobre los bienes personales, estableciendo que las personas fsicas y sucesiones indivisas titulares de certificados de participacin en el dominio fiduciario o de ttulos representativos de deuda debern computar los mismos para la determinacin del impuesto sobre los bienes personales, aplicando las normas de valuacin pertinentes contenidas en el Ttulo VI de la Ley 23.966 (ley del gravamen). Por ello, el fiduciario queda liberado de toda responsabilidad de carcter impositivo.

El tratamiento impositivo referido slo requiere que el fideicomiso califique como "financiero" en los trminos de la ley 24.441, independientemente que la colocacin de los certificados de participacin o ttulos representativos de deuda se hubieren o no efectuado de acuerdo con el rgimen de oferta pblica normado por la CNV.

En cuanto a la valuacin impositiva de los certificados de participacin y ttulos de deuda, corresponder utilizar el ltimo valor de cotizacin al 31 de diciembre de cada ao, si los mismos cotizan en bolsas o mercados, o considerar su valor de costo, incrementado en el importe de los intereses, actualizaciones y diferencias de cambio que pudieran corresponder a aquella fecha.

Si bien la ley no lo aclara, en tanto los tenedores de los certificados de participacin y/o ttulos de deuda resultarn sujetos residentes en nuestro pas, distintos a personas fsicas o sucesiones indivisas, a "empresas" en general, los bonos integrarn el patrimonio del respectivo ente. A su vez, las personas fsicas

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computarn en la determinacin de su impuesto las participaciones societarias, cerrando el crculo de gravabilidad.

Las personas fsicas y las sucesiones indivisas domiciliadas y/o radicadas en el exterior son sujetos del impuesto por los bienes situados en nuestro pas al 31 de diciembre de cada ao. De corresponder, el tributo debe ser determinado e ingresado por la persona fsica o ideal domiciliada en el pas que tenga el condominio, posesin, uso, goce, disposicin, depsito, tenencia, custodia, administracin o guarda de bienes sujetos al gravamen, quien actuar como responsable sustituto; ste podr resarcirse del pago efectuado reteniendo y/o ejecutando los bienes que le dieran origen.

En consecuencia, aquellos certificados de participacin y/o ttulos de deuda cuyos titulares fueran personas fsicas domiciliadas o sucesiones indivisas radicadas en el exterior, por los cuales exista un responsable sustituto en nuestro pas, quedan sometidos al impuesto.

Los certificados de participacin y/o ttulos de deuda cuyos tenedores se hallen domiciliados o radicados en el exterior, distintos a personas fsicas o sucesiones indivisas, no estn alcanzados por el tributo.

5.4. Impuesto sobre los ingresos brutos en los Fideicomisos Financieros

La Ordenanza Fiscal de la Ciudad de Buenos Aires y los distintos Cdigos Tributarios provinciales definen el hecho imponible para el impuesto sobre los ingresos brutos como "el ejercicio habitual y a ttulo oneroso (en sus territorios) del comercio, industria, profesin, oficio, negocio...", cualquiera sea la naturaleza del sujeto que la preste.

Con las modificaciones de los artculos 10, 11 y 12 de la Ordenanza Fiscal 24, los cuales, si bien no definen en forma expresa el tratamiento de la actividad de los fondos fiduciarios, una interpretacin de los mismos permite concluir que el 55

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fideicomiso debe considerarse una unidad econmica susceptible de generar ingresos gravados (artculo 11, punto 3) y el fiduciario, asumir la responsabilidad de la liquidacin y pago respectivos (artculo 12, punto 5).

En general, los fideicomisos financieros tienen por objeto efectuar la titulizacin de activos homogneos, bsicamente ttulos valores pblicos o privados o derechos creditorios provenientes de operaciones de financiacin (contratos de mutuo, hipotecas, facturas, etc.).

Asimismo,

pueden

generarse

resultados

como

consecuencia

de

colocaciones financieras transitorias, como por ejemplo depsitos a plazo fijo, inversiones en cuotapartes de fondos comunes de inversin, acciones, operaciones de opciones, swaps, etc.

Por consiguiente, debern analizarse el tipo y caractersticas de los bienes fideicomitidos con el objeto de determinar si se verifica alguna de las hiptesis de imposicin previstas en la normativa tributaria.

En el caso particular en que los bienes fideicomitidos fueren prstamos, los ingresos gravados estaran representados por la cobranza de los intereses respectivos, con la particularidad que, tales ingresos representan una suerte de "fondeo" para hacer frente a la renta de los certificados de participacin o ttulos de deuda garantizados con aquellos crditos, lo cual presupondra que el "ingreso bruto gravado" estara determinado por el spread entre tasas pasivas y activas. Slo las entidades financieras regidas por la ley 21.526 determinan el impuesto de aquella manera. De modo que debern considerarse para determinar la base imponible los intereses de los crditos.

Otro aspecto a tener en cuenta es el momento en que se perfecciona el nacimiento del hecho imponible respecto a los ingresos que resulten alcanzados por el tributo, ya que por el principio general "...el gravamen se determina sobre la base de los ingresos brutos devengados durante el perodo fiscal... salvo expresa 56

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disposicin en contrario..." (artculo 123, Ord. Fiscal). La disposicin en contrario est referida a aquellos responsables que no tienen obligacin legal de llevar libros y formular balances en forma comercial, aplicndose en este caso el criterio de imputacin de los ingresos por el mtodo de lo percibido (artculo 125, Ord. Fiscal). En tales supuestos, los intereses a incorporar a las bases imponibles sobre las que se calcula el tributo mensual, sern aquellos cobrados en el mes a que corresponde cada anticipo. Como excepcin, la provincia de Buenos Aires dispone en su reglamentacin (disp. norm. 18/78) que en todos los casos los intereses de prstamos se imputan por el criterio de lo devengado, con independencia en cuanto a la exigencia legal de llevar libros y formular balances. Dado que la ley reguladora del contrato de fideicomiso no impone al fiduciario la obligacin de "llevar libros" ni a formular "balances" en relacin a los bienes fideicomitidos, resultar de aplicacin el criterio de imputacin de los ingresos por el mtodo de lo percibido.

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6. Conclusin

Las emisiones estructuradas, principalmente a travs de la utilizacin del vehculo fideicomiso financiero, se han convertido en una buena alternativa de financiamiento y de inversin tanto en los mercados internacionales como en el local, mostrando durante los ltimos aos un importante ritmo de crecimiento tanto en monto como en cantidad de emisiones colocadas.

Por otra parte, la prctica demuestra que cualquier cartera de activos que cumplan con las caractersticas anteriormente mencionadas pueden ser securitizables, por lo que se espera un desarrollo an mayor del proceso de securitizacin en Argentina. Sin embargo, no se ha llegado a constituir an un mercado secundario donde los ttulos puedan ser negociados, lo cual obliga al inversor a mantener los ttulos comprados hasta su vencimiento.

El desarrollo del mercado durante los ltimos dos aos constituye la respuesta al potencial desarrollo que tendr esta alternativa de financiacin, donde el principal motor de crecimiento podrn ser los prstamos hipotecarios. Sin embargo, de acuerdo a lo observado en el presente trabajo, la securitizacin de hipotecas representa slo una porcin del total emitido, por lo que es posible estimar que en el futuro la diversidad de activos a securitizar ser an mayor y presentar nuevas variantes.

El

fideicomiso

financiero

constituye

una

importante

herramienta

dinamizadora de los mercados financieros de capitales.

Como he desarrollado en los apartados precedentes, el fideicomiso financiero acta sobre un conjunto de bienes que son separados del patrimonio del originante del fideicomiso, y le permite, a partir de esto, la emisin de ttulos de deuda garantidos por ese conjunto de bienes fideicomitidos.

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Esto implica movilizar activos ilquidos de parte del emisor de los ttulos, lo cual disparar nuevas operaciones en los mercados financieros. Las partes que participan de la operacin, quedan beneficiadas, ya que por un lado el Fiduciante obtiene la financiacin requerida a un menor costos financiero que otra alternativa que pudiera ofrecer el mercado y el Fiduciario, obtiene la posibilidad de invertir en una operacin que le ofrece mayor seguridad que las que ofrecen los ttulos tradicionales. Esto esta dado por la garanta que acompaa a esta operacin.

Para concluir la exposicin del presente trabajo quiero resaltar las ventajas mplicitas que posee la operatoria del Fideicomiso y en particular el Proceso de Securitizacin ya que creo que a travs de una futura y esperada etapa de crecimiento y expansin del mercado de capitales local, esta ser una de las principales herramientas de financiacin que implementarn las empresas, debido a los beneficios que la misma acarrea. Pero se debe tenerse en cuenta que esta herramienta de financiacin, solo esta siendo utilizada por empresas de gran envergadura, ya que los costos que genera la constitucin de un fideicomiso financiero son elevados para que empresas medianas y pequeas puedan acceder a este instrumento. Es deseable que para una futura expansin del mercado, las Pymes puedan tener acceso y se beneficien con esta herramienta de inversin.

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