Deuda Externa Argentina Estrategia para su solucin

ENRIQUE EUGENIO FOLCINI El Encuentro Nacional de Docentes Universitarios Catlicos que se celebra en el marco del Jubileo 2000, es una oportunidad propicia para debatir en pluralidad el problema de la deuda externa. El presente trabajo procura plantear las estrategias alternativas para la solucin de la deuda argentina e intenta cuantificar metas de endeudamiento a mediano plazo adecuadas al nivel y potencialidad de nuestra economa. La primera parte resume el ya tradicional problema de la deuda en la economa argentina de los siglos XIX y XX; luego lo cuantifica para el ao 2000 comparando con la de otros pases emergentes. En la tercera parte, cuantifica distintos escenarios posibles, y concluye el trabajo el rol ahorro interno y del desarrollo del mercado argentino de capitales como solucin permanente a largo plazo que p e rmitira argentinizar parcialmente la deuda, proceso que requiere un aumento de las exportaciones. Se podra observar que toda guerra implica endeudamiento, pero en la segunda mitad del siglo se diversific su demanda, impactando en su vertiginoso desarrollo econmico: Desde la organizacin (nacional), e se cur rri dos veces al crdito externo, en una tu opor nidad para financiar la Guerra del Paraguay y en otra 2 para las obras pblicas... El desar rollo econmico de la Argentina en el siglo XIX fue financiado con prstamos del merca 3 do mundial de capitales . Los mismos autores citan estimaciones de Peters 4 que colocan a la deuda en 1879-80 en el 300 por ciento del PBI y en 1890-91 en el 360 % Cuando llegan sus vencimientos, se confirma la calidad y vocacin del deudor. Al respecto, son clebres las palabras de Avellaneda. Pero tambin se pueden plantear serios problemas de defaultcuando la deuda es excesiva. La Memoria de Hacienda de 1890 es clara al identificar los problemas de las finanzas de la Repblica: 5 Las tres dificultades ms grandes y ms apre miantes ,...eran pues: Captulo 1 - La deuda externa argentina 1 Rehabilitar el encaje del Banco Nacional... en el siglo XIX y en el siglo XX 2 Poner solvente a la Municipalidad de la -Ca pital... Desde los albores de su independencia po3 Hacer frente al pago oreglo ar de la deuda ltica, Argentina recurri al crdito pblico. exterior En su carta oficial al General San Martn del Ya en 1890 se presentan en conjunto pro28/8/1818, el Director Pueyrredn elogia sus blemas bancarios, con los del gasto pblico planes para llevar la libertad al Per, pero haexcesivo y del servicio de la deuda, en el marcindole saber que no sera posible enviarle los $ co de una crisis financiera mundial que se la 500.000 prometidos ... y en una carta particurelaciona con los problemas de la Banca Balar le confirma la imposibilidad de negociar ring, cuyas relaciones y negocios con la Repblica el emprstito aunque se llenen las crceles de Argentina haban sido desde 1835, siempre prspe capitalistas... 1 ros y de una fidelidad religiosa; 6 ... 17

aos posteriores a 1955, los pagos de la deuda - ex ter na argentina haban sido renegociados con los 9 principales acreedores tres veces. En la dcada de los sesenta se precipitan crisis de balanza de pagos y renegociaciones con el FMI. El Gobierno electo del Presidente Illia logra un acuerdo con el Club de Pars, pero en la interpelacin en el Congreso Nacional, su Ministro de Economa no reconoce expresamente que lo hubiera firmado. Luego La deuda en el siglo XX: de varios das de discursos se levanta la sesin, pero el Presupuesto Nacional de 1965 El problema de los precios internacionales nunca sera aprobado por la Cmara de Dide las exportaciones argentinas y su acceso a putados.10 los mercados agrcolas internacionales tamEn los setenta se desarroll del mercado bin tuvo su rol: de euro d l a res, con un vertiginoso cre c iEl servicio de la deuda externa se volvi casi miento con la oferta de los petrodlares y la problemtico para Argentina durante los aos 30 activa intermediacin de la banca comercial debido al aumento del valor real de tales obligacio internacional, en base a tasas flotantes sobre nes como resultado de la cada de los precios- interla LIBO. nacionales (de nuestros productos exportables des - Argentina, con antecedentes de buen papus de la crisis internacional). Argentina, sin- em gador, recibe crditos de la banca comercial bargo, fue uno de los pocos pases en el mundo que internacional y reabre su colocacin de bono incurri en default en el servicio de su deudanos en Alemania, Suiza y en Japn. 8 durante estos aos . Cuando a principios de los ochenta el PreNo siempre Argentina fue importante deusidente del FED eleva sustancialmente sus tador internacional. Luego de la segunda guesas de inters, arrastra a las flotantes del merrra mundial utiliz parte de sus altas reservas cado de eurodlares, declarando Mxico su acumuladas durante el conflicto, para cancemoratoria, generando la grave crisis de deular emprstitos en el exterior. Aunque intervida de 1984. no en las negociaciones previas de la creaLa crisis de la deuda se transform en los cin en 1944 del Fondo Monetario Internapases en desarrollo con capacidad de endeucional, no ocup su banca en el Directorio damiento en una crisis econmica y social hasta la cada del rgimen de Pern. Result que motiv a la Pontificia Comisin de Justias, un perodo de aislamiento poltico y de cia y Paz a preguntarse en 1986:11 cierre de la economa, que se revirti muy No ha llegado el momento de suscitar un -vas lentamente. to plan de cooperacin y asistencia de los pases Normalizada su integracin al FMI, Argenindustrializados en beneficio de los pases en vas tina fue el primer pas en constituir su Club de desarrollo? de Pars, que en 1957 refinanci las deudas La crisis de la deuda de 1984 coincidi con bilaterales con rganos de financiacin de la denominada dcada perdida, y recin se exportaciones de pases europeos, admitienencauz por va de su refinanciacin con quido su cancelacin en distintas monedas, anteta con el PLAN BRADY firmados a principios cedente de su actual integracin del euro y de los 90 por los principales pases en desade otros clubes formados para renovar deurrollo, aunque no todos, como fue el caso de das oficiales. Chile y Uruguay. Pero nuevamente llegaron los vencimienRecin en el 2000 se estara completando tos: el programa especial del FMI denominado Durante los 60, los servicios de la deuda exter Iniciativa HIPC de condonacin de deuda na (ambas pblica y privada) se volvieron el mayor para 40 pases pobres altamente endeudados, problema de balanza de pagos ... Durante los diezque en Amrica Latina incluy slo a Bolivia, 18

En conclusin, durante el siglo XIX Argentina hizo intenso uso del crdito internacional y tambin enfrent crisis, como fue el caso del Presidente Avellaneda, que redujo el gasto pblico. Pero en 1890 refinanci su deuda, atribuyndosenos la crisis internacional de Baring Brothers que tuvo efectos mundiales.7

Honduras y Nicaragua. Los aportantes seran 93 pases por $1.563 millones SDRs, la mitad por los 7 mayores pases industriales y $ 175 millones por naciones en desarrollo no exportadoras de petrleo, incluida Argentina que aportara $ 16,2 millones, o sea que contribuimos con el 1% del total.12 Capitulo 2 El problema de la deuda en el ao 2.000 La revolucin tecnolgica, liderada por las comunicaciones y lo financiero, llev a la actual globalizacin, con economas en desarrollo con mercados emergentes que dan lugar a un intenso aunque voltil flujo de capitales. Ya no son prstamos directos de la banca internacional como con los petrodlares, por lo que ante dificultades en el servicio de la deuda su renegociacin es muy compleja y dilatada en el tiempo. Por otra parte, crisis de balance de pagos en un pas provocan un rpido contagio en otros, como fue el caso de Asia y el defaultde un pas en transicin como Rusia pone en tela de juicio las posibilidades de pago puntual de la deuda externa de otros. La Argentina mantiene sus tradicionales condiciones bsicas para el cumplimiento de su deuda externa: es el pas en desarrollo con mayor ingreso per cpita, que implica capacidad de pago. es un pas institucionalizado, sin guerras externas ni domsticas. reconoce el derecho de propiedad. La deuda pblica argentina se acerca al 50% del producto y se calificara como prudente en el marco del Acuerdo de Maastrich que gener el euro y que limita esa relacin al 70%, que es el promedio actual de los pases desarrollados (OECD: deuda federal: 71,7% del PBI). Sin embargo, la deuda identificada como de tenedores locales (inversores argentinos) es reducida 13 y la tasa de inters negociada para colocar nueva deuda (12%) es elevada por el riesgo pas. Para ubicar a nuestro pas en una comparacin internacional ligada a la deuda, son tiles las calificaciones del Banco Mundial. Estas estimaciones incluyen no slo la deuda

pblica federal si no tambin la privada, que en la dcada de los aos noventa creci partic u l a rmente con obligaciones negociables emitidas por empresas privatizadas. Aclarada la diversa metodologa de las estimaciones oficiales argentinas con relacin a las del Banco Mundial, pasemos a considerar los nmeros bsicos de esta ltima. segn las cuales somos un pas de ingreso medio alto (38 economas con u$s 3000 a 9.265 per capita, junto con Corea, Brasil y Chile) pero tambin fuertemente endeudada 14, categora que incluye 46 pases en total, de los cuales 4 son de Amrica del Sud (Argentina, Brasil, Per y Ecuador) y el resto economas pequeas, mayoritariamente de Centroamrica y Africa. Esa calificacin toma en cuenta alguno de dos indicadores del valor presente de la deuda sobre: 1. el PBI, superior al 80% 2. las exportaciones, superior al 220 % Desde hace dcadas el Banco Mundial nos califica como fuertemente endeudados dado que el coeficiente deuda externa/exportaciones normalmente excedi el 500 %, no tanto por el alto nivel de la deuda sino ms bien por la escasa apertura de nuestra economa. Sin embargo, con la reduccin de la deuda en los aos noventa habamos mejorado dicho ndice. El nuevo siglo nos encuentra mal posicionados en el contexto mundial del problema de la deuda: Slo hemos pagado (en rigor renovado) un tercio de los Bonos emitidos por la renegociacin con quita del Plan Brady de 1992. la relacin deuda/PBI se ha duplicado desde su disminucin por compensacin con las privatizaciones de los aos noventa y las quitas del Plan Brady. su peso con relacin a las exportaciones es uno de los mayores del mundo. El cuadro 1 del Banco Mundial15 (que se transcribe parcialmente) contiene indicadores que evidencian el deterioro del problema de la deuda externa argentina, a pesar de que el crecimiento econmico del pas se aceler en los noventa, contrastando con el estancamiento de la dcada perdida de los ochenta (crisis de la deuda) 19

Cuadro 1

En conclusin: La tasa de inversin ha bajado, especialmente con crisis de deuda (v.g.1989). La tasa de ahorro interno es baja, especialmente la actual. Cae ms aceleradamente la tasa de ahorro nacional. El dficit de cuenta corriente (ahorro externo) es actualmente elevado. Los servicios de inters con relacin al PBI crecen. La relacin deuda /PBI crece. Los servicios de la deuda absorben un porcentual creciente de las exportaciones. El valor presente de la deuda supera 4 aos de exportaciones, aunque mejore el ndice promedio de la ltima mitad del siglo pasado y su estructura de vencimientos se ampliara. El grfico 1 del Banco Mundial que compara Argentina con el grupo de los pases de ingresos medios altos, permite una sntesis adecuada: Somos una economa ms cerrada, con menores ahorros domsticos e inversion, y con una gran diferencia en el endeudamiento. 20

Grfico 1

Capitulo 3 - Las alternativas a corto plazo Si bien la solucin de fondo del problema de la deuda radica en merecer una calificacin de nuestros valores pblicos que supere

la actual (especulativos), en aumentar el ahorro domstico, en particular el del sector pblico deficitario, y en el desarrollo del mercado local de capitales, en el intern se requieren soluciones de corto plazo, presentndose diversos escenarios posibles. 3.1. Escenario oficial: Ley de Responsabilidad Fiscal En 1999 fue sancionada la Ley de Responsabilidad Fiscal con el objeto de estabilizar la deuda pblica eliminando (gradualmente) el dficit para anularlo en el 2003, y priorizando la baja del riesgo pas que alentara la inversin privada reactivadora de la economa y acotara el servicio de intereses de la deuda nueva, que incluye fuertes renovaciones. La Ley de Responsabilidad Fiscal, sancionada por el Congreso a mediados de 1999, p rocura disminuir la deuda pblica como porcentual del PBI mediante dos lmites bsicos: El gasto pblico primario (sin intereses) no puede crecer ms que el PBI nominal El dficit fiscal se disminuye gradualmente hasta anularlo en el 2003. A un ao de su sancin, no se han cumplido los supuestos de reactivacin econmica y se parti de un dficit fiscal sustancialmente mayor que el previsto por dicha ley para 1999. En el proyecto de Ley de Presupuesto para el 2000 se delinea un programa plurianual con los mismos coeficientes de re d u c c i n anual del dficit, pero partiendo del mayor de 1999 y ajustndolo en la mitad del actual, recin en el 2003. La ltima proyeccin oficial se basa en congelar en trminos nominales el gasto primario federal y confiar en un crecimiento econmico que aumente las recaudaciones con la actual presin tributaria. Para ello, resultara suficiente que crezcamos en el 2001 al 4,5% real (3,7% real), acelerndose en los dos aos siguientes al 4,9% y 6,3%, respectivamente. La proyeccin sera muy razonable si se repitiera, aunque sea en parte, la performance de la economa argentina en los aos 90. Pero por otra parte, implica salir con fuerza de

la recesin/deflacin actual, con lo que corremos el riesgo de que se vuelvan a repetir desvos como los iniciales de la Ley de Responsabilidad Fiscal (1999 y 2000).
Ley de Responsabilidad Fiscal - en % del pbi -

3.2. Intereses vs. supervit primario: Los intereses del Presupuesto 2001 son $ 11.144 millones y seguiran creciendo en el escenario oficial tanto por nuevos dficits (aunque atenuados) como por la mayor tasa de mercado por la renovacin de deuda vieja que vence. Por su parte, el supervit primario proyectado casi se duplicara con relacin al ao actual, pero slo llegara a cubrir el 57% de los intereses presupuestados. Cul es el problema: intereses altos o supervit primario reducido?: respuesta: los dos. La deuda vieja incluye la colocada en forma forzosa a tasas de inters menores y la renegociada en 1992 con el Plan Brady, por lo que su tasa promedio no llega an al 7,9% anual. Pero para su renovacin y el aumento de deuda por dficit presupuestario, ya estamos pagando el 10,96% promedio en lo que va del 2000. La dinmica lleva a que la tasa de inters promedio de toda la deuda ya supere el 10% en el 2003, an de mantenerse el actual nivel del LIBOR16. Del Mensaje del Presupuesto 2001 surgen los supervit primarios previstos, pero que no alcanzan para pagar a los servicios de intereses de la deuda pblica federal. Esto contrasta con la mejor performance de la mayora de los pases emergentes, por lo no puede sorprender que un pas como Brasil, que tra21

dicionalmente tuvo una calificacin de su deuda en moneda extranjera inferior a la de Argentina, nos haya igualado en el nivel B1 (Moodys). Brasil tambin tiene problemas fiscales agudos, pero su supervit primario es superior al argentino. En el grfico de pgina anterior, se observa que Argentina recin en el 2003 generara el supervit primario necesario para pagar el servicio de intereses, de cumplir el programa oficial congelando el gasto primario y manteniendo la presin tributaria (en una economa con crecimiento normal en el actual contexto internacional). En el 2001, el supervit primario estimado en el programa oficial sera de $6,4 millardos frente a slo $3,5 del corriente ao, por lo que mejorara marginalmente en el doble del aumento de los intereses ($ 1,5 millardos). Se trata de un progreso significativo, pero para igualar el servicio de intereses debera hacerse un esfuerzo adicional del orden de los $ 4,8 millardos, En conclusin, la mejora va mayor pago de intereses con supervit primario es importante frente al pequeo surplus primario de 1999, pero con las metas trazadas, que marcaran un progreso significativo, an seguimos lejos de asegurar una rpida estabilizacin de la deuda, independientemente de la tasa de crecimiento del PBI . 3.3. Argentinizacin de la deuda: La Argentina tiene capacidad de pago de su deuda por ser un pas de ingresos mediosaltos y adems, sus residentes cuentan con importantes activos en el exterior. Su problema a corto plazo es fiscal y, de demorarse en corregirlo, se podra agregar uno de balanza de pagos por no puntual renovacin de sus vencimientos. Como dicha posibilidad resulta de altsimo costo para el pas, tanto a corto y como a largo plazo, cabe analizar la alternativa de argentinizar la deuda. Visto objetivamente, estaramos hoy ante un caso de esquizofrenia, donde el mismo pas expone dificultades para pagar su deuda y sus residentes cuentan con $ 110.000 millo22

nes en activos externos17. Ante el volumen de activos disponibles cabe profundizar las posibilidades de una mayor argentinizacin de la deuda pblica. Parte de la deuda externa argentina incluye emisiones publicas y privadas en moneda extranjera en poder de tenedores locales, lo que es normal en un mundo globalizado que no discrimina. La deuda publica s discrimina de hecho, cuando se ofrece generalmente en pesos a los residentes, pero en nuestro caso resulta de menor cuanta y tiene el grave antecedente de colocaciones de carcter forzoso efectuadas en el pasado reciente, por pago de deuda del sistema previsional y del propio Estado Nacional. Sus cotizaciones las discriminan claramente, como se puede observar en el grfico, en el que se observa adems su mayor volatilidad en pocas de incertidumbre poltica.

Tambin el mercado discrimina entre la deuda en moneda extranjera colocada en licitaciones, de la compulsiva. Si bien los Bonex 89, que se emitieron en su momento como renovacin forzosa de deuda pblica de corto plazo y de depsitos bancarios congelados, fueron cancelados puntualmente, la restitucin de la confianza del inversor domstico requiere tiempo y persistencia en una correcta poltica macroeconmica en general y de financiamiento pblico en particular. En los ltimos aos Argentina ha hecho importantes esfuerzos en la generacin de ahorro domestico canalizado por inversores institucionales. En esa materia, se destacan las AFJP que acumulan ahorros por $ 19.539

millones, la mitad en ttulos argentinos. El grfico siguiente seala que, si bien la deuda publica federal ha aumentado en un tercio desde 1993, neta de transferencias a las AFJPs disminuy en el corriente ao en el que ya se habra argentinizado deuda.

Fuente: Secretaria de Hacienda

El programa Financiero 2000/1 refleja los progresos de la participacin del mercado local en las emisiones de Bonos Federales cuyas emisiones brutas y netas de amortizaciones se distribuiran por montos similares en el mercado local e internacional. Sin embargo, en el 2001 an dependeramos del mercado internacional en U$S 3.300 millones de emisiones netas, monto que se compara con el del supervit primario faltante para cubrir el servicio de intereses ($ 4.800) segn hemos visto anteriormente, por lo que, de acelerarse la mejora fiscal, el manejo de la deuda se facilitara sustancialmente. La aceleracin en la argentinizacin de la deuda tiene sus riesgos y lmites. Por una parte, la credibilidad del sistema de pensio-

nes exige una independencia en la decisin de sus inversiones. Por la otra, la capacidad de crdito del sistema financiero local, fuertemente fortalecido despus del Tequila y con alta liquidez, no puede ser afectada con colocaciones dirigidas que podran atemorizar al ahorrista argentino que origina sus depsitos. Por ltimo, es imprescindible mantener la normal renovacin de las amortizaciones ante la afectacin de las altas reservas internacionales del sistema financiero a la convertibilidad del peso argentino. Si bien existen m rgenes cuantitativos para su utilizacin parcial, una inoportuna utilizacin del mismo podra generar corridas que exceden el importante pero manejable problema de la deuda externa argentina. En conclusin, argentinizacin de la deuda implica generar los dlares necesarios para su cancelacin marginal. Sern clave las exportaciones, pero en esta estrategia tiene un rol ms relevante la repatriacin parcial de capitales, para lo cual lo principal es fortalecer nuestra confianza en el futuro del pas, tanto poltico, institucional como econmico. Capitulo 4 La solucin de fondo (largo plazo) Un nivel de deuda pblica de la mitad del PBI como la actual no debera generar por s sola los problemas que tenemos, que son bsicamente el escaso ahorro interno, altas tasas para renovar los vencimientos y de ajuste fiscal para disminuir el dficit que se financia con crdito. La calificacin de investment grade es la meta necesaria, pero no es mgica. La solucin de fondo del problema de la deuda externa requiere tiempo, por pasar por la reestructuracin del Estado para asegurar su solvencia a largo plazo y, en particular, lograr las condiciones para una reinversin de los capitales argentinos en el pas, el fortalecimiento del mercado local de capitales, el desarrollo de inversores institucionales como las AFJP y la mayor remonetizacin de la economa que flexibilice el crdito bancario y alargue sus plazos. 23

An con investment grade , Argentina continuara por un perodo prolongado siendo una economa bimonetaria, aunque esa mejor calificacin fortalecera al peso como moneda local. Hoy transamos en pesos pero ahorramos en dlares, y slo parcialmente en el sistema financiero local. Por lo tanto, si la deuda permanece denominada mayoritariamente en moneda extranjera, seguir vindose al alto coeficiente deuda/exportaciones como luz amarilla-roja. En este contexto, el aumento de la apertura de la economa argentina, especialmente de sus exportaciones, constituye una estrategia fundamental, no slo para el crecimiento econmico, si no tambin para garantizar la solvencia de la deuda extranjera, sea con tenedores internacionales o residentes argentinos. Como conclusin final recalcamos que el tema de la deuda externa argentina sigue siendo un problema fiscal, aunque con importante incidencia en la balanza de pagos. Pero un pas que ha sido capaz en la ltima dcada de captar una importante inversin extranjera directa, debe demostrar que tambien puede motivar la repatriacin de sus capitales privados. Ello no depende de blanqueos impositivos ni de medidas especificas de aliento: ms se trata de despertar los ani mal spirits inversores que unifiquen la dualidad actual de un Estado endeudado con riesgo de insolvencia, que debe restructurarse, frente a residentes con elevados activos externos.

1 Rojas, Ricardo - El santo de la espada - Editorial Losada, pag.231. 2 Cortes Conde, R. - Dinero, deuda y crisis - Ed-Sudamericana (1989) - Capitulo III Crisis y Austeridad Presidencia de Avellaneda - pag.109, 3 Dornbusch y De Pablo - Deuda Externa e inestabilidad macroeconmica en la Argentina. Ed.Sudamericana, Pag.32. 4 Peters,H.E. The Foreign Debt of the Argentine Republic (1934) J.Hopkins University Press 5 Memoria del Departamento de Hacienda, correspondiente al ao 1890, presentada al Honorable Congreso Nacional el 5/5/1891. 6 Memoria...(op.cit) pgina XIV. 7 El temido efecto contagio manifestado a fines de la ltima dcada en oportunidad de la crisis del Este de Asia, rememor estas experiencias. 8 Daz Alejandro, C. Essays on the economic history of the Argentine Republic (1970) Yale University Press, pag.101 9 Daz Alejandro, C. Op. cit., pag.361 10 El acta del Club de Pars se denomina Processe verbale y formalmente no lleva firmas. Su texto haba sido publicado por el semanario Economic Survey pero ningn Diputado lo utiliz para acosar al Ministro interpelado (Dr.Pugliese) 11 Citado en ACDE Asociacin Cristiana de Dirigentes de Empresa. La Equidad en las Relaciones Econmicas Internacionales. Reflexiones del Grupo de Economistas de ACDE ...Octubre 1997 12 IMF. Informe del Director Gerente del 14 de abril del 2000. 13 Ya se cancelaron totalmente los Bonex 89 (colocados forzosamente) y en parte los Bonos PRE y PRO con los que se cancelaron deudas pblicas domesticas. 14 Banco Mundial, w w w . w o r l d b a n k . o r g / d a t a / d atabytopic/class.htm 15 BIRF, Argentina at a glance (9/12/2000) 16 Sekiguchi, David A. Argentinas debt dinamics: Much ado about not so much.J.P.Morgan 9/6/00 17 Ministerio de Economa. Estimaciones Trimestrales del Balance de Pagos y de Activos y Pasivos Externos. Junio de 2000.

24