Politique de Change

Politique de change de leuro
Rapport
Michel Didier, Agns Bnassy-Qur, Gilles Bransbourg et Alain Henriot

Commentaires
Philippe Bouyoux Jean-Pierre Vesperini Complments Antoine Berthou, Christian Bordes, Amina Lahrche, Christelle Lecourt et Hlne Raymond
Ralis en PAO au Conseil dAnalyse conomique par Christine Carl
La Documentation franaise. Paris, 2008 - ISBN : 978-2-11-007445-4

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Sommaire
Introduction ............................................................................................ 5 Christian de Boissieu RAPPORT Politique de change de leuro ............................................................ 7 Michel Didier, Agns Bnassy-Qur, Gilles Bransbourg et Alain Henriot Introduction ............................................................................................... 7 Chapitre 1. La zone euro peut-elle avoir une politique de change ? ........................... 9 1. Principales conclusions .................................................................. 10 2. Le systme montaire mondial ....................................................... 11 3. Limpact du taux de change sur lconomie ................................... 26 4. Les institutions de leuro et la politique de change ........................ 33 5. Leuro et la recherche dun nouvel ordre montaire mondial ........ 36 6. Les marges dune politique de change europenne ........................ 41 7. Les conditions defficacit des interventions de change ................ 46 Chapitre 2. Perspectives moyen et long termes sur le taux de change de leuro .... 51 1. Leuro au crible des thories du taux de change ............................ 53 2. Les diffrents concepts de taux de change dquilibre .................. 59 3. Le trs long terme : la parit des pouvoirs dachat ........................ 62 4. Le long et moyen terme : BEER et FEER ...................................... 63 5. Euro/dollar : rcapitulatif ............................................................... 67 6. Conclusion ...................................................................................... 68 Annexe A. Un modle BEER parcimonieux ...................................... 71 Annexe B. Le taux de change dquilibre selon lapproche FEER .... 73 Chapitre 3. Leuro et le march des changes : langle des oprateurs de march .... 77 1. Introduction : structure du march des changes ............................. 77 2. Les marchs ignorent-ils les fondamentaux ? ................................ 84 3. Quelle efficacit pour les entreprises quant aux instruments de couverture du risque de change ? .............................................. 89 4. Quelles marges de manuvre pour les banques centrales et les gouvernements ? ................................................................... 95
POLITIQUE DE CHANGE DE LEURO
Chapitre 4. Impacts macroconomiques et sectoriels des variations de leuro ....... 105 1. Les consquences au niveau de lensemble de lconomie .......... 106 2. Impacts sectoriels ......................................................................... 138 3. Conclusion .................................................................................... 156 Annexe. Variantes ralises avec le modle Oxford Economics ...... 158
COMMENTAIRES Philippe Bouyoux ................................................................................ 167 Jean-Pierre Vesperini ......................................................................... 173 COMPLMENTS A. Lessor de leuro comme monnaie de rserve internationale contribue-t-il sa force ? .................................... 181 Christian Bordes B. Les interventions de banques centrales sur le marchs des changes : un instrument de politique conomique dsuet ? .............................................. 197 Christelle Lecourt et Hlne Raymond C. Volatilit du change et commerce international ................. 225 Antoine Berthou et Amina Lahrche RSUM .............................................................................................. 237 SUMMARY ........................................................................................... 245
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE
Introduction
La remonte du dollar vis--vis de leuro enregistre pendant la seconde partie de 2008 est loin de rgler la question du taux de change de la monnaie unique europenne. Pour diffrentes raisons, la lumire de la crise financire en cours, elle ne saurait tre extrapole pour le court-moyen terme. Seule la persistance de la forte volatilit des taux de change au plan mondial parat certaine. Ce rapport montre dabord les enjeux pour la croissance, lemploi, linflation, au plan global comme pour les diffrents secteurs, de taux de change durablement dsquilibrs, en particulier lorsquils sont nettement survalus. Il fournit aussi les clefs pour une approche thorique et empirique des notions de survaluation et de sous-valuation, partir dune batterie dindicateurs et de mthodologies dfinissant des valeurs de rfrence des taux de change. Il conclut enfin lintrt dune politique active de change de la zone euro. Une telle politique trouve dabord une base lgale dans le Trait de Maastricht, et dans une concertation accrue entre le pouvoir montaire (la BCE) et les pouvoirs politiques reprsents par lEurogroupe et le Conseil Ecofin. En cas datteinte de seuils jugs intolrables soit pour la croissance et lemploi (survaluation dangereuse de la monnaie) soit pour linflation intrieure (acclre par une sous-valuation marque), il ne faut pas hsiter mettre en uvre des interventions sur le march des changes. condition de bien choisir les seuils et le moment appropris et de compter sur des actions coordonnes de plusieurs grandes banques centrales. Il est clair que la parit euro/dollar est cruciale pour nous, mais quil faut aussi prendre en compte les pays et les monnaies qui saccrochent plus ou moins au dollar (plutt plus que moins comme la Chine) au point de faire supporter leuro lessentiel des ajustements ns de la fragilit persistante du billet vert.
Ce rapport a fait lobjet dune prsentation Monsieur Franois Fillon, Premier ministre, Madame Christine Lagarde, ministre de lconomie, de lIndustrie et de lEmploi, Madame Anne-Marie Idrac, Secrtaire dtat au Commerce extrieur et Monsieur ric Besson, Secrtaire dtat la Prospective, lvaluation des Politiques publiques et au Dveloppement de lconomie numrique lors de la sance plnire du 4 septembre 2008. Il a en outre bnfici du soutien actif de Gunther Capelle-Blancard, conseiller scientifique au CAE.
Christian de Boissieu
Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
Politique de change de leuro

Michel Didier
Directeur du Coe-Rexecode
Agns Bnassy-Qur
Directrice du CEPII
Gilles Bransbourg
Conseil financier indpendant et enseignant Sciences Po
Alain Henriot
Directeur dlgu du Coe-Rexecode
Depuis son lancement en janvier 1999, leuro a connu damples fluctuations : aprs stre dprci de 1,18 0,88 dollar entre janvier 1999 et octobre 2002, il sest apprci vigoureusement pour atteindre 1,60 dollar en juillet 2008. Ces volutions semblent sans commune mesure avec celles des fondamentaux. Cela soulve videmment des interrogations concernant le bon fonctionnement du march et la juste valuation des taux de change. Cela suscite galement des craintes pour les entreprises qui doivent la fois grer les fortes variations des taux de change et sadapter au niveau durablement lev de leuro. Cela pose enfin la question de la politique de change de la zone euro. En faut-il une ? Le cas chant, qui doit la conduire ? Et pour atteindre quels objectifs ? Cest lobjectif de ce rapport ralis par Michel Didier, Agns Bnassy-Qur, Gilles Bransbourg et Alain Henriot que dclairer ces problmes et dapporter des lments de rponse ces questions.
Chapitre 1
La zone euro peut-elle avoir une politique de change ?

Michel Didier
Directeur du Coe-Rexecode (Centre dobservation conomique et de recherche pour lexpansion de lconomie et le dveloppement des entreprises)
La question examine ici concerne limpact conomique des fluctuations de leuro et la possibilit pour la zone euro de conduire une politique de change. La forte hausse de leuro des annes rcentes et les difficults quelle entrane pour certains secteurs industriels invitent sinterroger sur la capacit de la zone euro matriser les mouvements de leuro. Dautres pays semblent parvenir orienter leur taux de change dans un sens favorable leur conomie. Les mouvements du dollar savrent contra-cycliques, le niveau du dollar montant lorsque lconomie amricaine est en forte expansion et baissant lors des ralentissements ou des rcessions, ce qui soutient lactivit. Le yen est un niveau bas depuis laffaiblissement de la croissance japonaise. Quant au yuan chinois, malgr sa hausse rcente modre, il est maintenu par un strict contrle des changes un niveau artificiellement bas comme latteste la conjonction dune croissance trs forte et dexcdents commerciaux considrables. Leuro peut paratre livr lui-mme, subissant les politiques des autres sans vritable action autonome. Cette vision est sans doute excessive et on peut mme soutenir que certains mouvements de leuro rsultent dune politique implicite de change souhaite par les autorits montaires, mais le fait est que leuro sest apprci une poque o la croissance europenne restait fragile. Aprs avoir prsent demble les dix principales conclusions, nous dcrivons brivement les tendances profondes du systme montaire mondial et la place du dernier-n montaire quest leuro, nous rappellerons les consquences des mouvements de change sur lconomie, et nous examinerons les marges daction possibles pour une volution plus matrise du taux de change de leuro.
1. Principales conclusions
Leuro a permis de crer une zone de stabilit montaire de 320 millions dhabitants. Pour les acteurs franais, linstabilit de change a compltement disparu notamment avec lAllemagne, lItalie et lEspagne, qui figurent parmi nos principaux partenaires commerciaux. Si pour linstant, la croissance tendancielle de la zone, soit 2,2 % lan reste identique ce quil tait avant leuro, il ne fait pas de doute que leuro a rduit lincertitude dans les changes commerciaux et financiers intrieurs lEurope. La gestion de la monnaie europenne par la Banque centrale europenne est gnralement considre comme un succs, notamment au regard des missions fixes cette institution par les Traits. La stabilit des prix a t assure (en dehors des impacts exognes des hausses des produits de base). Les anticipations dinflation sont faibles et les taux dintrt long terme sont bas. La Banque centrale europenne a acquis une forte crdibilit. Lvolution de leuro depuis sa cration sest cependant avre, certaines poques, prjudiciable aux entreprises et lindustrie de la zone euro en raison de mouvements trop rapides et conduisant leuro au-del de seuils critiques. Un euro trop lev conduit des surcots, des pertes de parts de march et des dlocalisations dactivit, tout particulirement dans un espace conomique europen encore morcel et trs partiellement intgr. Une politique de change de la zone euro devrait comporter, dans la mesure du possible, trois objectifs. Le premier serait de lisser les mouvements de change de trs courte priode (rduire la volatilit courte). Le deuxime objectif pourrait tre dviter les trop fortes pentes dans lvolution des taux de change (amortir les dcrochages sans chercher pour autant sopposer aux mouvements de fond). Enfin, le troisime objectif serait de contenir les fluctuations de change dans certaines limites, sans doute assez larges, mais en vitant que ne soient franchis des seuils gnrateurs dirrversibilits, des disparitions dentreprises, voire de secteurs, et des dlocalisations dactivits. Les autorits de la zone euro pourraient avoir un discours et une action plus explicites en faveur dun nouvel ordre montaire international. Si un systme de zones cibles de change parat pour linstant hors de porte, ces autorits devraient fortement soutenir un objectif de rvaluation des monnaies asiatiques et une dsindexation plus marque des monnaies aujourdhui trop lies au dollar. La mise en uvre de leuro a t ralise avec une grande cohrence et lobjectif de stabilit des prix assign la Banque centrale europenne a t largement atteint. La question du meilleur quilibre trouver entre politique montaire et politique de change reste cependant ouverte. En outre, compte tenu de sa crdibilit, la BCE pourrait aujourdhui adopter une politique de communication plus ouverte sur ses instruments dinterprtation et ses analyses conomiques concernant les changes. Elle pourrait aussi 10
publier dsormais les minutes de ses runions de politique montaire afin de mieux informer les marchs. Les traits sur lUnion europenne prvoient explicitement la possibilit pour le Conseil europen, aprs consultation de la BCE, de formuler des orientations gnrales de politique de change de leuro vis--vis des autres monnaies. Si un consensus des pays de leuro tait trouv autour dune orientation de change, il nest pas douteux que la BCE en tiendrait le plus grand compte. Les conditions pour des interventions efficaces sur le march des changes en vue de ramener leuro entre 110 et 120 dollars paraissaient peu prs runies mi-2008. Leuro tait clairement au-dessus de sa zone de variations maximales acceptables. Le contexte macroconomique de ralentissement europen tait favorable une baisse spontane de leuro (ce que lvolution depuis la fin de lt 2008 confirme). La crdibilit de la BCE est forte. La pousse dinflation importe due la hausse du prix du ptrole et des matires premires et les incertitudes qui subsistent sur leurs volutions court terme risquent cependant de dcaler le mouvement de baisse des taux dintervention de la BCE. Pour pouvoir dgager un consensus sur une politique de change, la zone euro devrait renforcer ses politiques en vue de crer un espace conomique plus intgr. Cela implique la poursuite des rformes structurelles en France et un effort dajustements structurels et de rformes plus coordonns en Europe afin daugmenter lhomognit de la zone euro et ses capacits dajustement aux chocs conomiques mondiaux. Les marges de manuvre nationales face au niveau de leuro sont certes modestes mais elles existent. Un usage plus rpandu des procdures de couvertures de change pourrait tre encourag. Il existe des procdures de garanties de change auxquelles ltat participe mais qui restent extrmement limites et auxquelles les petites et moyennes entreprises ont difficilement accs. Enfin, il reste toujours possible et sans doute souhaitable dallger certains cots fiscaux pesant particulirement sur lindustrie comme la taxe professionnelle afin de compenser les handicaps causs par le niveau trop lev de leuro.
2. Le systme montaire mondial

2.1. Systme montaire et march des changes Les grands vnements montaires internationaux sont toujours lis aux vnements conomiques et bien sr aux vnements politiques. La priode de croissance sans inflation de la fin du dix-neuvime sicle et du dbut du vingtime sicle avait accompagn la gnralisation de ltalonor. Aprs la suspension de ltalon-or lors de la Premire guerre mondiale, les tentatives demeures vaines pour y revenir ont concid avec la grande crise des annes trente. La fin officielle de ce rgime en 1936, avec labanPOLITIQUE DE CHANGE DE LEURO
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don de la France aprs le Royaume-Uni et les tats-Unis, marque un dbut de reprise conomique gnrale, reprise qui avortera avec le deuxime conflit mondial. Une attitude dlibrment ouverte a t adopte la fin de la Deuxime guerre mondiale. Lide dominante tait que la libert des changes commerciaux tait favorable la croissance mondiale, mais que linstabilit des taux de change (et le risque de manipulations montaires agressives telles quon les avait connues dans les annes trente) serait dfavorable au dveloppement conomique. Le systme montaire dcid la confrence de Bretton Woods en juillet 1944 a fonctionn peu prs jusqu la fin des annes soixante. Contrairement une prsentation trop sommaire, il ne sagissait pas dun systme de changes fixes mais dun ensemble de rgles fixant les modalits de rvisions priodiques des taux de change et dinterventions sur le march des changes pour stabiliser le niveau des monnaies entre deux rvisions. On notera que pendant la priode de changes dits fixes les mouvements montaires ont t de grande ampleur. Cest ainsi par exemple que de 1950 1971, anne qui marque la fin dfinitive des accords de Bretton Woods, le dollar est pass de 4,20 3,49 marks allemands, de 3,50 5,54 francs franais et de 360 349 yens. Les mouvements se sont encore accentus par la suite, le dollar passant entre 1971 et 1998, veille de la cration de leuro de 3,49 1,84 mark, de 5,54 5,90 francs et de 349 130,7 yens. Si on se limite la priode dexistence de leuro, leuro est pass de 1,17 dollar sa cration le 1er janvier 1999 0,85 dollar en 2000, puis 1,6 dollar en juillet 2008. Quant au yen japonais, il est pass de 1 dollar = 113 yens au dbut 1999 134 yens au plus haut en mars 2002 et 100,8 au plus bas en mars 2008. Cest dire lampleur des variations des prix des monnaies sur des temps rduits. Dans le systme de changes flottants qui sest impos par la suite (plutt contre la volont des gouvernements au dpart, avec leur rsignation par la suite), il ny a plus de rgle collective de gestion des taux de changes. Les taux de change flottent au gr des marchs. Cela ne signifie pas labsence totale dinterventions publiques sur le march des changes, mais ces interventions ne font pas lobjet dun accord international pos a priori et explicite. Chaque pays agit comme il lentend et en fonction des moyens dont il dispose. En principe, le Fonds Montaire International exerce une mission de surveillance multilatrale des changes et donne des orientations souhaitables mais il ne dispose daucun moyen dintervention significatif, ce qui le contraint une grande prudence. Au cours de la dernire dcennie, les deux vnements majeurs ont t la cration de leuro et la monte du rle de la Chine et du yuan chinois. Du point de vue des taux de changes, la cration de leuro revient la fixation dfinitive des parits entre douze monnaies europennes (nombre qui augmente depuis chaque anne). Compte tenu de lexprience de Bretton Woods, pour que cette fixation soit effective et dfinitive, il fallait faire disparatre toute possibilit de diffrencier les monnaies nationales, et pour cela crer une monnaie unique mise et gre par une institution unique. Cest le rle de la Banque centrale europenne. La zone euro est une configuration sans 12
vritable prcdent historique, un espace conomique ayant une mme monnaie et un ensemble de rgles communes respecter comme la libert de circulation des biens et des capitaux ou les contraintes imposes aux politiques budgtaires, mais toujours plusieurs tats souverains dans de larges domaines, y compris conomiques. Cest une configuration qui devra encore voluer. Il reste que dores et dj, une rgion du monde parmi les plus dveloppes, regroupant 320 millions de personnes, et qui avait t longtemps un foyer dinstabilit montaire, est dsormais devenue une zone de totale stabilit montaire intrieure. Il nen est videmment pas de mme vis--vis de lextrieur, cest--dire des autres monnaies. La monte de limportance du rle du yuan chinois dans le monde est encore plus rcente que leuro. Au moment du Trait de Maastricht, en 1992, les rserves officielles de la Chine taient insignifiantes. Elles avaient augment environ 150 milliards de dollars la cration de leuro en 1999. Elles slvent aujourdhui plus de 1 500 milliards de dollars. On sait que la monnaie chinoise nest pas librement convertible et que la Chine a longtemps suivi une politique de change qui consistait maintenir fixe la parit avec le dollar par des interventions permanentes de la Banque centrale. La valeur de la monnaie chinoise tant trs basse, la Chine a accumul en quelques annes des excdents commerciaux considrables quelle a conservs en devises pour viter une hausse du yuan. Face lafflux de dollars, elle a en 2005 remplac la rfrence au dollar (le peg dollar) par une rfrence constitue dun panier de monnaies largi. Le yuan chinois sest apprci trs progressivement par rapport au dollar mais son taux de change effectif reste extrmement bas. Le dsquilibre des changes commerciaux persiste donc et perturbe lensemble des marchs financiers mondiaux. Au total, le systme montaire mondial actuel savre trs htrogne. Certaines monnaies sont trs encadres comme le yuan chinois et pour des raisons diffrentes le yen japonais, dautres sont flottantes (le dollar et leuro) et les monnaies moins importantes sajustent plus ou moins librement. Le Fonds Montaire International a class les rgimes de changes des diffrents pays. Il observe que la part des rgimes de flottement pur qui avait augment jusquau dbut des annes 2000 tend plutt diminuer au profit des rgimes de pegs souples ou de flottement gr. Ce rsultat doit tre considr avec une certaine prudence dans la mesure o les critres de classement sont relativement subjectifs. Il suggre tout de mme que le rgime de change majoritaire dans le monde nest pas le flottement pur mais un rgime de change plus ou moins gr. Le march des changes est certainement aujourdhui le plus grand march du monde. Cest un march non localis car les oprateurs et les transactions sont rpartis sur lensemble de la plante. Cest un march permanent, ouvert 24 heures sur 24. Cest un march trs liquide, qui na connu aucune interruption mme lors des crises financires passes (1987, 2001 et 2007), assez peu spculatif dans la mesure o il rpond surtout des besoins commerciaux et financiers. Cest aussi un march trs sensible aux
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changements danticipations, ce qui le rend peu prvisible. Ces caractristiques sont largement dcrites dans le chapitre 3 par Gilles Bransbourg. Retenons de ce chapitre auquel nous renvoyons le lecteur que le march des changes fonctionne bien, que compte tenu de sa taille, lefficacit dventuelles interventions est limite, les prix sont gouverns par les fondamentaux macroconomiques sous-jacents mais que des comportements de mimtisme peuvent amplifier fortement leurs mouvements, au moins court terme.
1. Panorama mondial des rgimes de change
100
Flottement indpendant
Part en % du total
80
Flottement dirig
60
40
Rgime de changes fixes ajustables
20
Rgime de changes fixes rigides
0 1990 Source : FMI. 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
La dcision dinstaurer une Union conomique et montaire europenne a t prise en juin 1988. Leuro a t lanc un peu moins de dix ans aprs, le 1er janvier 1999 au terme de trois phases successives de prparation. Il ne concerne pour linstant quune partie des tats de lUnion mais le trait instituant lUnion europenne concerne dans son principe tous les tats. Pour raliser les deuxime et troisime phases de lUnion conomique et montaire (UEM), une rvision du trait instituant la Communaut conomique europenne (Trait de Rome) tait ncessaire afin de crer de nouvelles institutions. Les ngociations ont abouti au trait sur lUnion europenne sign Maastricht le 7 fvrier 1992. Un Institut montaire europen (IME) a t mis en place le 1er janvier 1994 afin de renforcer la coopration entre les banques centrales et la coordination des politiques montaires des tats membres et dassurer la prparation du Systme europen de banques centrales (SEBC) et de la monnaie unique. Afin de complter et de prciser les dispositions du Trait relatives lUnion conomique et montaire, le Con14
seil europen a adopt en juin 1997 le Pacte de stabilit et de croissance constitu de deux rglements (complts en 1998 par une dclaration du Conseil) visant assurer la discipline budgtaire dans le contexte de lUEM. Le 2 mai 1998, le Conseil de lUnion europenne a dcid lunanimit que onze tats membres remplissaient les conditions ncessaires pour ladoption dune monnaie unique compter du 1er janvier 1999 (la Belgique, lAllemagne, lEspagne, la France, lIrlande, lItalie, le Luxembourg, les PaysBas, lAutriche, le Portugal et la Finlande). Le nombre des tats membres participants est pass douze le 1er janvier 2001, lorsque la Grce est entre dans la troisime phase de lUEM. La Slovnie est devenue le treizime pays participant le 1er janvier 2007.
1. Les trois phases de lUnion conomique et montaire
Troisime phase 1er janvier 1999
Deuxime phase 1er janvier 1994
Fixation irrvocable des taux de conversion Introduction de leuro Mise en uvre de la politique montaire unique par le Systme europen de banques centrales Entre en vigueur du mcanisme de change europen (MCE II) Entre en vigueur du Pacte de stabilit et de croissance
Premire phase 1er juillet 1990
Cration de lInstitut montaire europen (IME) Interdiction faite aux banques centrales daccorder des concours au secteur public Renforcement de la coordination des politiques montaires Amlioration de la convergence conomique Processus conduisant lindpendance des banques centrales nationales, qui doit tre termin au plus tard la date de la mise en place du Systme europen de banques centrales Travaux prparatoires la troisime phase
Libration complte des mouvements de capitaux Renforcement de la coopration entre banques centrales Libre utilisation de lcu (unit montaire europenne qui a prcd leuro) Amlioration de la convergence conomique
Source : Banque centrale europenne.
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Depuis la cration de leuro, les changes commerciaux au sein de la zone euro ont augment. La valeur des changes de marchandises entre pays de la zone euro est passe denviron 26 % du PIB 33 % du PIB (anne 2007)(1). Les changes de services ont aussi augment passant de 5 7 % du PIB. Le taux douverture de la zone euro, cest--dire le poids des changes extrieurs dans le PIB a par ailleurs augment sensiblement depuis 1998 (de 11 points de pourcentage). Leuro a galement favoris une certaine convergence des prix parmi les tats membres mais des carts subsistent et les taux dinflation nationaux restent assez diffrents. La part de march de la zone euro a recul depuis dix ans, ce qui est la consquence normale du dveloppement commercial des pays mergents. Le recul de la part de march de la zone euro ( 1,7 % par an du niveau de la part de march) est dans la fourchette des baisses des autres pays exportateurs ( 1,2 1,7 % par an) mais parmi les plus fortes baisses. On constate au sein de la zone euro dassez grandes diffrences. La part de march de lIrlande et de lAllemagne a augment, celles de la France et de lItalie ont fortement recul. Ces carts sexpliquent par les diffrences de comptitivit entre pays et sans doute aussi par les sensibilits diffrentes des conomies aux fluctuations de leuro. La zone euro (qui reprsente environ un quart de PIB a par ailleurs sensiblement accru son taux douverture aux changes financiers, le ratio des avoirs et engagements vis--vis du reste du monde ayant augment denviron 60 % du PIB de 1999 2006. La zone euro est ainsi une zone particulirement ouverte sur le plan financier, ses avoirs et engagements internationaux dpassant 150 % du PIB (en 2006) contre 115 % pour les tats-Unis et 90 % pour le Japon. La cration de leuro a eu aussi pour effet daugmenter la rallocation des portefeuilles vers des actifs financiers en euros. Enfin, la part actuelle de leuro dans les rserves officielles mondiales est plus leve que la part cumule de toutes les monnaies que leuro a remplaces. Laugmentation sest opre entirement entre 1999 et 2002, la part de leuro dans les rserves mondiales tant stable, de lordre de 25 %, depuis 2002. Enfin, il est difficile de dceler un ventuel impact de la cration de leuro sur la croissance de la zone euro. Le taux de croissance annuel moyen de la zone euro avait t de 2,18 % de 1980 1999. Il a t de 2,18 % depuis la cration de leuro (1999 2007). Mais il faut souligner que sur la mme priode, le taux de croissance moyen par habitant de la zone euro a t de 1,7 % par an, strictement gal au taux de croissance des tats-Unis par habitant. Depuis sa cration, la valeur de leuro par rapport aux autres monnaies mondiales a connu damples fluctuations. Dans un systme de changes flottants, toutes les monnaies varient par rapport aux autres monnaies. Les seuls mouvements observables sont les variations des taux de change bilatraux et il est le plus souvent difficile daffirmer quune monnaie monte ou baisse car elle peut la fois monter contre certaines monnaies et baisser par rap(1) Les donnes mentionnes ci-aprs sont tires de BCE, Bulletin mensuel (dixime anniversaire de la BCE).
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port dautres(2). Les comparaisons bilatrales entre leuro et les autres grandes monnaies mondiales montrent quen faisant remonter sa cration 1997 (les taux de change ayant alors t pratiquement fixs), leuro est pass de 1,20 dollar (1997) 0,82 dollar (2000), puis 1,60 (2008)(3). Une approche plus synthtique consiste calculer un indice de taux de change effectif entre leuro et les autres monnaies mondiales. Cet indice est obtenu partir dune anne de base en pondrant les variations de chacune des monnaies par son poids dans les changes extrieurs de la zone euro. Lindice obtenu, appel taux de change effectif reflte lvolution de leuro par rapport aux autres monnaies du point de vue de lEurope. Il faut en effet souligner que si lEurope a peu dchanges avec un autre pays, la monnaie de ce pays comptera peu dans le calcul du taux de change effectif. En revanche, cette mme monnaie pourra compter beaucoup par exemple dans le calcul du taux de change effectif du dollar. Cette dissymtrie peut conduire des visions assez diffrentes de la mme ralit selon le point de vue duquel on se place. Par exemple, pour un Europen (de la zone euro), les exportations vers les tats-Unis reprsentent environ 17 % du total de leurs exportations, peu prs autant que leurs exportations vers le seul Royaume-Uni, moins que leurs exportations vers les autres pays dEurope hors Royaume-Uni (24 %). Pour un Amricain, les exportations vers le seul Canada reprsentent 23 % de leurs exportations totales (beaucoup plus que le poids des tats-Unis pour lEurope). Pour un Amricain, le taux de change du dollar canadien (et du peso mexicain) compte beaucoup alors quil est dun faible poids pour un Europen. Quoi quil en soit, depuis 1970, le taux de change effectif de leuro (euro reconstitu) a connu deux priodes de baisse (1979-1984 et 19952000) et trois priodes de hausse (1970-1979, 1985-1990, et 2002-2008). Il est aujourdhui ( 1,55 dollar environ) un peu au-dessus de ses points hauts de 1990-1995, au-dessus de sa moyenne 1970-2008 de 28 %, et au-dessus de sa moyenne 1999-2008 de 20 %. Le taux de change effectif du dollar prsente une certaine symtrie avec le taux de change effectif de leuro, symtrie qui est loin dtre parfaite. Par exemple de 2002 2006, le taux de change effectif de leuro et celui du dollar ont t tous deux au-dessus de leur moyenne de longue priode. Le yen a clairement chang de rgime dvolution de taux de change depuis quil a chang de rgime de croissance. Aprs une longue priode de rattra(2) On peut ventuellement considrer que leuro prexistait ds 1997 dans la mesure o les taux de change des monnaies qui ont constitu le noyau de leuro ont t stabiliss entre eux ds le dbut 1997. Auparavant, ces monnaies variaient entre elles malgr leffort de stabilisation du Serpent montaire. Pour des comparaisons antrieures 1997, certains considrent que le vritable anctre de leuro et le deutsche mark, dautres prfrent lcu ou mieux leuro reconstitu , cest--dire la monnaie obtenue par une pondration des monnaies de leuro. Nous retiendrons ici cette dernire solution en soulignant que les comparaisons antrieures 1997 sont en toutes hypothses sujettes caution. (3) Si on prend une priode plus longue, la valeur de leuro reconstitu avant 1999 en dollars a connu deux priodes de baisse (1980-1984 et 1995-2000), deux priodes de hausse (1985-1989 et 2001-2008) et une priode de relative stabilit (1990-1995).
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page conomique et de hausse du taux de change effectif (de lindice 30 lindice 120 !), le yen sest stabilis puis a nettement recul. Lanomalie la plus flagrante concerne le yuan chinois. labri des variations cycliques grce au contrle des changes, le yuan a t trs fortement dprci la fin des annes quatre-vingt et au dbut des annes quatre-vingt-dix, avant louverture commerciale. Il est lgrement remont depuis 2004 mais cette remonte partir dun point trs bas reste extrmement modeste pour un pays en fort rattrapage de croissance. Elle seffectue un rythme bien infrieur ce qui avait t observ au Japon jusquaux annes quatre-vingt. Il est difficile dtablir une relation stable entre les variations du niveau de leuro et des variables explicatives simples comme lcart de taux dintrt ou les balances de paiement. Il arrive quelquefois que la corrlation attendue se vrifie notamment court terme. Cest le cas par exemple au 1er semestre 2008 o la hausse de leuro concide avec une augmentation de lcart des taux dintrt entre la zone euro et les tats-Unis. Mais il arrive aussi linverse, par exemple en 2005. La relation avec les soldes de la balance des paiements nest pas non plus trs claire. On notera tout de mme que la hausse de leuro des annes rcentes est concomitante avec le renforcement de la crdibilit de leuro comme monnaie de placement financier. Le solde du compte courant de la zone euro a peu vari depuis le dbut des annes 2000. Il tait lgrement ngatif en dbut de priode, il est proche de zro en 2008. Cette situation reflte des disparits entre les diffrents membres de la zone euro, les pays du Nord de lEurope prsentant plutt des excdents de la balance des paiements et ceux du Sud dont la France ainsi que lIrlande des dficits. Au total, il ny a pas eu de grand changement du solde courant global de la zone euro. Le solde des investissements directs a t systmatiquement ngatif, de lordre dune centaine de milliards deuros en 2000, plus proche du double depuis 2005. Les investissements directs sortent donc de la zone euro et ils sortent de plus en plus. En revanche, les investissements de portefeuille entrent. Le changement le plus important dans la balance des paiements concerne prcisment les investissements de portefeuille. Leur solde, proche de zro autour de 2000, est de plus de 300 milliards deuros en 2008. Les investissements de portefeuille sortant de la zone euro vers ltranger ont pourtant augment au cours de la priode. Mais les investissements de portefeuille des trangers vers la zone euro ont largement surcompens ce mouvement. Ils taient de lordre de 300 milliards deuros au dbut de la dcennie. Ils atteignent maintenant environ 900 milliards deuros. Une petite partie de ce gonflement sexplique par la diversification des rserves officielles des banques centrales des pays en fort excdent de paiement mais cest la rallocation de lensemble des portefeuilles privs vers leuro qui est lorigine du mouvement. En rsum, les investissements directs sortent plutt de la zone euro pour aller vers ltranger, les placements financiers viennent plutt vers la zone euro et poussent leuro la hausse. Ce double mouvement nest pas en soi proccupant. Pour linterprter, il faut aussi sinterroger sur le taux dinvestissement productif au sein de la zone euro, sur les 18
dficits publics et sur lensemble du rgime de croissance des pays. On notera tout de mme que les performances de la zone euro ont t assez mdiocres et on peut craindre que le double mouvement de capitaux ait pu constituer un lment de cette mdiocre performance. La zone euro est en quelque sorte victime du succs de leuro comme monnaie de placement et la tendance sest encore accentue dans la priode rcente. Lentre de placements financiers insuffisamment orients vers linvestissement productif conduit une hausse de leuro qui pnalise la comptitivit. Le contraste entre la baisse prcipite du taux dintervention de la Rserve fdrale, que lon peut interprter selon les points de vue comme une ractivit salutaire ou comme une panique tardive, et en contrepartie le flegme de la Banque centrale europenne qui fait de la zone euro une ancre de stabilit dans un monde perturb, contribue sans doute cette tendance lafflux de placements financiers. 2.3. Estimer le taux de change dquilibre de leuro Lintuition suggre que les taux de change observs quotidiennement comportent une composante fondamentale et une composante plus alatoire lie des mouvements de march de courte priode. Mais seul lquilibre global est observable et sa dcomposition ne peut reposer que sur des interprtations ventuellement modlises. La problmatique du taux de change dquilibre est largement dveloppe dans le chapitre 2 dAgns Bnassy-Qur. Trois approches sont le plus souvent proposes. La plus simple consiste considrer que le taux de change dquilibre est le taux de change qui raliserait la parit des pouvoirs dachat. Lide est pour que lconomie internationale soit en quilibre on doit pouvoir acheter la mme chose en Europe et aux tats-Unis, une fois leuro converti en dollars. Le magazine The Economist constatait par exemple en 2007 que lon pouvait acheter un mme Big mac en Europe avec un euro ou aux tats-Unis avec 1,10 dollar. Le taux de change dquilibre de leuro en dollar serait donc selon la parit des pouvoirs dachat en Big mac de 1 euro = 1,10 dollar. Cette vision simple se heurte plusieurs obstacles. Seule une partie des produits fait effectivement lobjet dchanges internationaux. En outre, aux changes de biens rels sajoutent des changes dactifs financiers qui ont aussi une incidence sur les rglements montaires et pour lesquels la notion de pouvoir dachat nest pas pertinente (on peut parler de pouvoir dachat en bl mais pas de pouvoir dachat en actions). Enfin, lobservation montre que le taux de change peut scarter durablement du taux de change dquilibre ainsi dfini. Le graphique 5 montre par exemple que si le taux de change de leuro en dollar assurant la parit du pouvoir dachat est proche de 1 euro = 1,15 dollar depuis 1991, le taux de change observ a fluctu entre 0,85 et 1,55 dollar et surtout que les mouvements sont assez continus, ce qui suggre un enchanement dquilibres intermdiaires ou temporaires assez fortement corrls entre eux.
19
2. Taux de change effectif nominal a. Euro

130 120 110 100 90 80 70 60
Base 100 = 1997
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
b. Dollar
130 120 110 100 90 80 70 60
Base 100 = 1997
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
20
c. Yen
140 120 100 80 60 40 20
Base 100 = 1997
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
d. Yuan chinois
510 460 410 360 310 260 210 160 110 60 1970
Base 100 = 1997
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
Source : Coe-Rexecode.
21
3. Taux de change effectif rel
a. Euro
140 130 120 110 100 90 80 70 60
Base 100 = 1997
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
b. Dollar
130 120 110 100 90 80 70 60 1970
Base 100 = 1997
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
22
c. Yen
160 140 120 100 80 60 40 20 1970
Base 100 = 1997
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
d. Yuan chinois
360 310 260 210 160 110 60 1970
Base 100 = 1997
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
23
24
Solde en milliards deuros
1. Balance des paiements consolide de la zone euro

1999 35 133 16 305 185 199 4,5 10 51 0,8 274 320 296 205 3,8 94 66 131 13 98 21 13 82 398 105 12,1 92 20 54 37 76 91 518 82 3,7 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2 184 703 82 0,9 2006 12 329 946 119 0,3 2007 17 85 265 198 173 361 856 206 3,6
Principaux postes de la balance des paiements de la zone euro
Compte courant
Investissements directs
Investissements de portefeuille
trangers dans la zone euro
zone euro ltranger
321 368 254 166 315 427 518 617 495
Balance des capitaux longs (a + 1 + 2)
Variations du taux de change effectif rel de leuro calcul sur 22 pays (en %)
Lecture : Entres (+) ; sorties (). Avoirs de rserves : hausse () ; baisse (+).
Source : BCE (sries brutes).
4. Progression de leuro comme monnaie de rserve internationale

75
Part des rserves officielles en dollars
En %
65 55 45 35 25 15 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Source : FMI (COFER).
Part des rserves officielles en euros
5. Taux de change de leuro contre dollar et parit de pouvoir dachat calcule sur les prix du PIB
1,55
PPA Taux de change
1,45 1,35 1,25 1,15 1,05 0,95 0,85 1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
25
Deux thories de ces quilibres intermdiaires ont t envisages dans la littrature. La premire se rfre aux fondamentaux conomiques du moment, la seconde plutt aux comportements. Les calculs trs dtaills conduits par Agns Bnassy-Qur et prsents au chapitre 2 conduisent tous conclure qu la fin de lanne 2007, leuro et le dollar taient tous deux survalus en termes effectifs rels . Si le premier constat ne fait pas lobjet de dbat, lide que le dollar serait survalu peut surprendre. Les graphiques 2 et 3 suggrent plutt une sous-valuation par rapport la tendance longue, mais il confirme aussi quen termes de taux de change effectif rel, le dollar est beaucoup moins sous-valu que leuro nest survalu. Pour comprendre ces rsultats un peu surprenant, il faut rappeler quil sagit l de taux de change effectifs rels (plus pertinents que les taux de changes bilatraux mais beaucoup moins intuitifs). On rappellera ici ce propos que dans lvaluation effective du dollar par exemple, le taux de change du dollar canadien ou du peso mexicain pse plus que leuro. En revanche, dans lvaluation de leuro, la livre sterling a un poids important. Un point essentiel, largement soulign dans les travaux dAgns BnassyQur est la forte sous-valuation des monnaies asiatiques qui tendent remonter les taux de change effectif de leuro et du dollar. En termes de taux de change dquilibre, lanomalie est plus le niveau de ces monnaies que celui du dollar. Le rquilibrage souhaitable de la grille des changes passe probablement par une remonte du dollar et trs certainement par une forte apprciation des monnaies asiatiques et tout particulirement du yuan.
3. Limpact du taux de change sur lconomie

Les mouvements du taux de change ont un impact sur lconomie par plusieurs canaux analyss plus en dtail au chapitre 4 par Alain Henriot. Leffet sur la croissance passe notamment par deux canaux principaux : la comptitivit et les termes de lchange. Une hausse de leuro, par exemple, a toutes chances de conduire une hausse des prix europens sur les marchs trangers et par consquent une baisse du volume des ventes (effet dfavorable lactivit et la croissance). Simultanment, une hausse de leuro amliore les termes de lchange, cest--dire lcart entre prix des exportations et prix des importations. Elle augmente donc le pouvoir dachat des Europens (effet favorable lactivit). Limpact sur linflation passe par trois mcanismes. En premier lieu, un effet direct par les prix des biens imports. Une hausse de leuro diminue le prix des biens de consommation imports (effet sur les prix la consommation), mais aussi les cots dapprovisionnement des entreprises en nergie, matires premires et biens intermdiaires (effet sur les prix de revient). ces effets directs sur les flux dchanges sajoutent des effets directs sur les bilans des agents conomiques et sur la valeur de leurs actifs nets. Par exemple, une hausse de leuro augmente pour les non-Europens la valeur des actifs rels quils dtiennent sur le territoire de la zone euro ou des actifs financiers quils dtien26
nent en euros ainsi que des revenus de ces actifs. Elle diminue en revanche la valeur en euros des actifs dtenus par les Europens ltranger et des revenus de ces actifs. Enfin de nombreux effets indirects rsultent des comportements des agents et ventuellement des politiques conomiques en raction aux premiers effets : effet indirect par limpact de lactivit sur linflation, effet indirect par la raction ventuelle de la politique montaire (par exemple une hausse de leuro freine linflation et permet une politique montaire plus accommodante), effets de rallocation des portefeuilles dactifs entre les actifs en euros et les actifs trangers. Au total, les effets du taux de change sur lconomie sont multiples et pour certains dentre eux contradictoires. Par exemple, une hausse de leuro est la fois dfavorable la croissance donc aux revenus rels par la perte de comptitivit mais aussi favorable la croissance et aux revenus rels par la baisse des prix imports. La hausse du prix du ptrole a ainsi t largement amortie pour les consommateurs europens grce la hausse de leuro. 3.1. Une hausse de leuro est globalement dfavorable lactivit en Europe Pour mesurer les effets macroconomiques, on peut utiliser les modles conomtriques qui simulent les mcanismes conomiques et prennent en compte lensemble des interdpendances. On retrouve bien par lconomtrie le fait quune apprciation de leuro a des effets contradictoires sur lquilibre macroconomique de la zone euro. La substitution de produits trangers aux produits domestiques pse sur lactivit de la zone euro, mais la hausse du taux de change exerce un effet dsinflationniste qui augmente le pouvoir dachat des agents conomiques de la zone euro. La rsultante de ces deux effets est globalement ngative sur le PIB de la zone euro. Selon le modle Orex, version adapte par Coe-Rexecode du Modle Oxford Economics Forecasting, toutes choses gales par ailleurs, ailleurs (notamment taux dintrt inchangs) une apprciation de 10 % de leuro contre toutes les monnaies cote environ 1,1 point de PIB la zone euro au bout dan, un peu plus les annes suivantes. Selon le modle Nigem, la perte de PIB serait dun point de PIB au bout dun deux ans et de 1,5 % 2 points aprs quatre ans. Ces pertes de PIB sont donc durables. Elles peuvent tre en partie compenses par lassouplissement de la politique montaire autoris par la dsinflation (cf. chapitre 4). Dans les deux modles en effet, les baisses de prix (par rapport au compte central) qui rsultent de la hausse de leuro sont peu prs deux fois plus leves que les pertes de PIB. Lampleur du mouvement de change est videmment une donne essentielle. La vitesse de variation du taux de change est aussi un paramtre important. Il est possible que les conomies de la zone euro puissent absorber une apprciation de leuro mme si celle-ci se prolonge, condition quelle ne se traduise pas par des mouvements trop brutaux. court terme, les comportements de marge (par exemple une compression des marges si
27
le taux de change de leuro augmente) peuvent en limiter limpact, mais cet effet amortisseur est limit dans le temps et pnalise la capacit dinvestissement et la comptitivit. long terme, des changements structurels dans le systme productif peuvent aussi permettre de faire face lapprciation du taux de change par exemple par une monte en gamme ou une diffrenciation des produits, ou encore par une restructuration des entreprises. Mais toutes ces adaptations sont longues. Si le choc de change est de grande ampleur et concentr dans le temps, il psera fortement sur lactivit conomique. En liminant les entreprises les plus fragiles, les effets peuvent savrer prennes en termes de pertes de production. Il en rsulte une certaine irrversibilit, une dprciation ultrieure du change ne permettant pas de retrouver le niveau de production antrieur car la base productive du territoire sest rtrcie. Ce point est crucial et concerne tout particulirement lindustrie, secteur o les cots dentre de nouvelles entreprises sont les plus levs. Dans le contexte mondial actuel, les entreprises industrielles qui ne peuvent pas rsister aux pertes de marchs dues un euro trop lev auront peu de chances de rapparatre, mme si leuro tait amen par la suite reculer. Cet effet de cliquet est un facteur de dsindustrialisation de la zone euro. 3.2. Des effets diffrencis selon les secteurs Les effets dune apprciation du change sont diffrents selon les secteurs dactivit. Certains secteurs peuvent gagner la hausse de leuro. Ce sont les secteurs fortement utilisateurs de biens imports cots en dollars. Toutes choses gales par ailleurs, une hausse de leuro permet une baisse de prix de ces biens sur le territoire europen et une ventuelle hausse des prix internationaux de ces biens est en effet en partie compense par la hausse de leuro. Cest le cas des secteurs consommateurs dnergie sils produisent principalement pour le march europen, notamment des transports et de certaines activits de services. Cependant, des secteurs apparemment moins exposs la concurrence internationale peuvent aussi subir une perte dactivit de manire indirecte car ils sont sensibles au niveau gnral de lactivit et notamment lactivit de leurs clients industriels affecte par une hausse de leuro. Lindustrie est le secteur le plus directement expos aux effets ngatifs de la hausse du change dans la mesure o les produits industriels sont directement confronts la concurrence mondiale, lindustrie exportant la moiti de sa production. Les industriels sont trs largement exposs toutes les grandes monnaies mondiales et cela plusieurs horizons, mais de faons diffrentes. Ils soulignent en gnral la difficult de se couvrir sur toutes les chances et sur toutes les monnaies et le cot de la volatilit des changes. Si la volatilit est relativement grable court terme, son cot est dautant plus lev quelle est forte. De ce point de vue, on soulignera que lintroduction des normes comptables IFRS a accentu la volatilit des comptes et a accru limpact ngatif de la volatilit des changes. 28
Les variations de change ont aussi un impact sur les rsultats des entreprises, une hausse de leuro dvalorisant les actifs et les revenus de ltranger (par exemple, dans le domaine du luxe, le bnfice net de Herms a progress de 7,3 % en 2007, alors qu taux de change constants, il aurait augment de 18,2 %, cf. Le Figaro, 21 mars 2008). Mais le problme majeur concerne le moyen et le long terme. Les projets industriels ncessitent plusieurs annes pour tre mis en place et ils portent ensuite leurs fruits sur une deux dcennies. La dcision dinvestir est prise en fonction dune rentabilit qui doit tre calcule sur une hypothse de change. Des carts importants avec lhypothse initiale peuvent remettre compltement en cause la rentabilit des projets. Les industriels redoutent en particulier les volutions dsordonnes des monnaies (pour reprendre un des expressions favorites des communiqus du G7), cest--dire des dcrochages montaires brutaux. Un exemple rcent est celui de la livre anglaise passe brutalement de 1 euro = 0,69 livre 1 euro = 0,76 livre en quelques semaines. 3.3. Les couvertures de change Lobjectif des entreprises industrielles et commerciales est de dsensibiliser autant que possible leurs rsultats aux variations des taux de change. Une entreprise europenne qui attend une recette en dollars dans le futur, par exemple dans un an, est expose au risque de change. Si au cours de lanne le dollar baisse de 10 %, la valeur de la recette en euros aura perdu 10 %. Le projet qui tait initialement viable peut se trouver dficitaire. Lentreprise peut se couvrir contre ce risque. Les couvertures de change prsentent deux dimensions complmentaires, la couverture des flux financiers futurs et la couverture des situations nettes. Lhorizon de la couverture des flux dpend du calendrier des flux attendus ( supposer quil soit connu). Lhorizon de la couverture des bilans est par nature indtermin. Plusieurs solutions sont a priori possibles pour couvrir le risque de change, les contrats de change terme et lachat doptions de change. Elles sont dintrt diffrent et souvent complmentaire : un contrat terme permet de fixer immdiatement le taux de change qui sera appliqu lors du dnouement de lopration, un an plus tard dans notre exemple. Il existe un vaste march terme des changes trs liquide pour les premires chances (jusqu trois ans environ). Cependant, les contrats terme prsentent linconvnient dimpliquer des engagements fermes alors que les sous-jacents sont souvent incertains ; une autre technique de couverture consiste ngocier des options de change avec un prix dexercice fix. Le march des options de change sest dvelopp et rpond une large gamme de besoins des entreprises. Il rencontre cependant certaines limites. Environ les deux tiers des couvertures optionnelles sont traits sur des maturits infrieures six mois. Jusqu deux ans, les volumes sont davantage contraints par les limites du risque de contrepartie que par la capacit dabsorption du march. Au-del de deux ans, les ngociations doption sont limits en raison du niveau des primes. La mise en place dune couverture de change optionnelle a en effet un cot.
29
Ce cot peut se mesurer par exemple par le niveau de protection du capital obtenu en consacrant 1 % du nominal lachat doptions de change. Le tableau 2 montre le montant du capital nominal couvert selon le prix dexercice des options.
2. Cots de la couverture selon la maturit des options
Spot Prix dexercice des options Pourcentage du nominal couvert (cot de la couverture inclus) 1,55 1 mois 6 mois 1,55 99 1,62 95 1 an 1,69 91 2 ans 1,78 86
Source : Banque de France.
Si, lhorizon dun an, le dollar est rest entre 1,55 et 1,69 (ou sest apprci), loption ne sera pas exerce. La perte de lentreprise est de 1 % du capital couvert. Si un an aprs la mise en place de la couverture, le dollar est pass de 1 euro = 1,55 dollar plus de 1 euro = 1,69 dollar, soit une baisse denviron 9 %, loption sera exerce et la perte de lentreprise sera limite 9 %. La couverture ne permet donc pas dliminer tout risque. Ce cot peut tre rduit par des techniques plus sophistiques comme les options barrire activante (moins chres que les options classiques car elles ne sactivent qu partir dun niveau prdfini du taux de change) ou encore en associant achat et vente doptions. Le graphique 6 montre par exemple comment on peut limiter le cot de la couverture par lachat de deux options assorti de la vente dune option.
6. Optimisation du cot dune couverture options
103 102 % de protection du nominal 101 100 99 98 97 96 1,45 1,47 1,49 1,51 1,53 1,55 1,57 1,59 1,61 1,63 1,65
Combinaison d'options 1 seule option classique
Source : Auteur.
Cours euro/dollar lchance
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Dans la pratique de la gestion de la trsorerie, une couverture de change associera des ventes terme et des couvertures optionnelles selon la nature des flux couvrir, tableau 3.
3. Nature des flux et instruments de couverture
Nature Flux Certain Incertain Instrument de couverture Ventes terme Options
Note : Lincertitude sur les dates de flux se pilote avec une gestion de trsorerie en dollars (placement voire emprunt temporaire pour faire concider les dates de flux avec celle des ventes terme). Source : Auteur.
En rsum, des techniques de limitation du risque de change existent. Mais ces techniques sont parfois complexes, peu ou mal utilises et elles ne couvrent quune partie des oprations commerciales et financires avec une efficacit qui nest pas totale. Il existe enfin un dispositif particulier de couverture Coface, que nous mentionnons ici car ce type de couverture est un exemple (et le seul) dintervention publique pour limiter le risque de change subi par les entreprises. Deux types de contrats dassurance change sont proposs par la Coface pour le compte de ltat : lassurance change ngociation qui est rserve aux entreprises qui sonr sont en cours de ngociation dun contrat et sont en situation de concurrence commerciale avre ; lassurance change contrat qui est destine aux entreprises qui ne peuvent pas bnficier de lassurance change ngociation car il ny a pas de concurrence identifie et qui nont pas accs au march terme pour couvrir leur risque de change. Dans le cas de lassurance change ngociation, le risque de change est couvert de la priode de ngociation aux chances de paiement si le contrat est finalement conclu. La dure de validit de la garantie propose correspondant au dlai estim ncessaire pour obtenir la conclusion et lentre en vigueur du contrat est comprise entre 3 et 24 mois. Dans le cas de lassurance change contrat, le risque de change est couvert jusqu la dernire chance garantie du contrat commercial dexportation. La dure de validit de la garantie propose est de 6, 9 ou 12 mois pour lobtention de lentre en vigueur ou de 3 mois minimum si le contrat est dj entr en vigueur. Plusieurs limites sont fixes pour ce type doprations qui bnficient de la garantie de ltat. Seules certaines monnaies sont concernes par ces rgimes. Les volumes assurs sont limits. Dans le cas de lassurance change ngociation, la limite de prise de garantie des oprations est de 120 milPOLITIQUE DE CHANGE DE LEURO
31
lions deuros. Dans le cas de lassurance change contrat, la limite de prise de garantie des oprations libelles en dollars ou en livres est de 15 millions deuros. Au total, compte tenu des diverses conditions dligibilit et des limites poses, le nombre dentreprises ayant bnfici de ces dispositifs est limit : 104 entreprises ont bnfici de la garantie de change, dont 11 PME en 2007.
4. volution du nombre dentreprises ayant bnfici de la garantie de change
2005 Nombre dentreprises bnficiaires de la garantie de change dont PME
Source : Auteur.
2006 92 13
2007 104 11
133 16
3.4. La dlocalisation dactivits La seule solution vritablement efficace et robuste long terme est dviter une discordance entre la monnaie de cotation des produits vendus et la monnaie du pays dans lequel sont implants les moyens de production. Comme le souligne un article rcent du journal Le Monde Cette solution implique pour certains secteurs de notre industrie fortement implants sur notre territoire un dplacement de leurs centres de production vers ltranger afin de rapprocher la structure de leurs cots de production et leur structure de chiffre daffaires en devises (4). Leuro son niveau actuel est en train dasphyxier une bonne partie de lindustrie europenne en laminant ses marges lexportation. Si cela continue, lindustrie europenne fuira lEurope, cest la seule rponse sa disposition pour survivre (Louis Gallois, Reuters, 27 mars 2008). La baisse du dollar a atteint un niveau insoutenable. Les gains de productivit ou les couvertures de change ne suffisent plus et il ny a plus rien faire sinon dlocaliser la production dans des pays faible taux de main duvre et en zone dollar (Charles Edelstenne, Gifas, Air et Cosmos, 21 mars 2008). Le constructeur automobile allemand Volkswagen prvoit de fabriquer des moteurs et des systmes de transmission en Amrique du Nord pour rduire son exposition la force de leuro, rapporte le magazine automobile allemand Automobilwoche. Nous ne serons pas comptitifs si nous ne produisons pas ces composants sur place (Stefan Jacoby, Reuters, 27 janvier 2008). Cette voie de protection contre les fluctuations de change par une dispersion des sites de production entre plusieurs zones montaires trouve cependant de nombreuses limites. Elle est impraticable pour la plupart des entreprises petites ou moyennes et mme pour certaines grandes entreprises, il nest gure techniquement possible de trop multiplier les lieux de
(4) Deux exemples rcents trs significatifs concernent EADS et Safran. Le Monde du vendredi 28 mars 2008.
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production. Le Flash Economic n 216 du 26 mai 2008 de la banque Natixis souligne que les entreprises de la zone euro sont confrontes leuro fort, la hausse des matires premires, la difficult de comprimer davantage les salaires et la hausse de leurs cots de financement. La seule solution pour les entreprises europennes si elles veulent maintenir leur profitabilit et leurs parts de march, est donc daccrotre lexternalisation vers les pays cots salariaux faibles, comme lont fait les entreprises allemandes partir des annes quatre-vingt-dix . Mais loutsourcing est plus accessible aux grandes entreprises quaux petites. Les pays o la taille des entreprises est plus faible ont donc plus de difficults sadapter un euro lev.
4. Les institutions de leuro et la politique de change

4.1. La gouvernance conomique et la politique de change Les traits europens (Trait de Rome, puis traits de Maastricht ou dAmsterdam et de Nice) prvoient plusieurs institutions dans le domaine conomique et financier, notamment en ce qui concerne la politique montaire et la politique de change. Un Comit conomique et financier compos de deux reprsentants de chaque tats membres (ministre des Finances et banque centrale nationale) et de deux reprsentants de la Commission et de la Banque centrale europenne (BCE) a en charge le suivi de la situation conomique et financire des tats membres et prpare les travaux du Conseil dans son format affaires conomiques et financires (le Conseil Ecofin). Les avis et rapports du Comit conomique et financier sont adopts en gnral par consensus et le cas chant la majorit qualifie. Les sujets examins concernent toutes les questions conomiques et financires : les programmes de stabilit et de convergence des tats membres, les projets davis sur les programmes tablis dans le cadre de la surveillance multilatrale, lapplication du Pacte de stabilit et de croissance, les Grandes orientations de politique conomique des tats, les runions internationales o lUnion europenne est reprsente. LEurogroupe est une instance spcifique la zone euro cre en 2000. Ses missions sont essentiellement la concertation entre les tats membres en matire de conjoncture, le dialogue avec la BCE et la prparation des positions de la zone euro sur la scne internationale, ainsi quen matire demploi et de questions structurelles. LEurogroupe nest pas une instance de dcision, celle-ci relevant toujours formellement du Conseil Ecofin (on notera que les tats membres de lEurogroupe disposent de la majorit au sein de lEcofin). Des consultations rgulires avec la Commission europenne et la Banque centrale europenne font galement partie du mandat du prsident de lEurogroupe. Celui-ci assiste sans droit de vote, aux runions du Conseil des gouverneurs de la BCE et le prsident de la BCE est invit aux runions de lEurogroupe.
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Le Conseil des Affaires conomiques et financires , ou Conseil Ecofin , est la formation du Conseil de lUnion europenne qui runit les ministres de lconomie et des finances des tats membres. Il dispose de toutes les prrogatives du Conseil et suit ses procdures. Il se runit une fois par mois pour traiter des sujets conomiques et financiers de lUnion europenne. Le Conseil Ecofin exerce le pouvoir lgislatif europen en matire conomique et financire, dans certains cas en codcision avec le Parlement europen. La plupart des dcisions du Conseil Ecofin sont prises la majorit qualifie, sauf en ce qui concerne la fiscalit qui requiert lunanimit. Lorsque le Conseil Ecofin examine des dossiers relatifs leuro et lUEM, les reprsentants des tats membres qui ne font pas partie de la zone euro ne participent pas au vote. Les dcisions dlargissement de la zone euro, qui relvent de larticle 122.2 TCE sont prises sans que les pays non membres de la zone euro soient exclus de la dcision (cela changera avec la ratification du Trait de Lisbonne). Les runions du Conseil Ecofin sont prpares par un Conseil Ecofin informel. Les domaines de comptence du Conseil Ecofin concernent plus particulirement la coordination des politiques conomiques gnrales des tats membres et la surveillance conomique, le contrle de la politique budgtaire et des finances publiques des tats membres, le suivi des questions relatives aux marchs financiers, les relations conomiques avec les pays tiers, ltablissement conjointement avec le Parlement europen du budget de lUnion europenne. Du point de vue du niveau de leuro qui nous occupe ici, il est important de signaler que le Conseil peut, aprs consultation de la BCE, formuler les orientations gnrales de politique de change (dans ces cas, les droits de vote des tats membres nayant pas adopt leuro sont suspendus). Toutefois, ces orientations gnrales ne peuvent affecter lobjectif principal du Systme europen des banques centrales, savoir le maintien de la stabilit des prix. Le Trait simplifi de Lisbonne sign en octobre 2007 renforcerait la gouvernance de la zone euro. Le Trait prvoit en effet que les tats membres de la zone euro pourront adopter seuls les mesures qui les concernent directement, comme les mesures de coordination des politiques conomiques et budgtaires. Il reconnat galement, dans un protocole annex au Trait lexistence de lEurogroupe. 4.2. Les institutions montaires Le trait instituant la Communaut europenne et les statuts du Systme europen de banques centrales (SEBC) et de la Banque centrale europenne constitue le fondement juridique de la politique montaire de la zone euro. Les textes juridiques tablissant le Systme europen des banques centrales (SEBC) supposaient que tous les tats membres de lUnion europenne adopteraient leuro. Le SEBC est donc compos de la BCE et des banques centrales nationales (BCN) de tous les tats membres de lUE, quils aient ou non adopt leuro. Mais tant que tous les tats membres nauront pas introduit leuro, cest lEurosystme qui jouera le rle dacteur cl. 34
LEurosystme est un sous-ensemble du systme europen des Banques centrales. Il comprend la BCE et les banques centrales nationales des pays qui ont adopt leuro. LEurosystme coexistera avec le SEBC tant quil y aura des tats membres de lUE qui ne font pas partie de la zone euro. LEurosystme est lautorit montaire de la zone euro. Son objectif principal est de maintenir la stabilit des prix. LEurosystme est responsable de la dfinition et de la mise en uvre de la politique montaire de la zone euro. Il sagit dune mission de service public qui est principalement mene travers des oprations sur les marchs de capitaux et un contrle de la base montaire. Les oprations de change ont un impact sur deux variables importantes pour la politique montaire : les taux de change et les conditions de la liquidit intrieure. La mission de conduire les oprations de change est confie lEurosystme, les banques centrales disposant des instruments oprationnels ncessaires. Lun des principaux objectifs de la gestion du portefeuille de rserves de change est de garantir que la BCE dispose de suffisamment de liquidits pour conduire ses oprations de change. En rsum, la politique de change est une politique partage, lEurogroupe a sous certaines rserves la responsabilit de dterminer des orientations de change, la BCE celle de conduire les oprations de change. La BCE proprement dite neffectue quun nombre limit doprations. Elle sattache davantage formuler les politiques et veiller ce que les banques centrales nationales mettent en uvre les dcisions de manire cohrente. Plus prcisment, le Conseil des gouverneurs de la BCE est responsable de la politique montaire pour la zone euro. Il sagit pour lui de dfinir la stabilit des prix, de fixer les modalits danalyse des risques inflationnistes. Il dcide, coordonne et assure le suivi des oprations de politique montaire. Il mne des interventions sur les marchs de change, le cas chant en collaboration avec les diffrentes banques centrales nationales. Il participe la coopration internationale et europenne. Au niveau europen, le prsident de la BCE est rgulirement convi assister aux runions de lEurogroupe, auxquelles participent chaque mois de faon informelle les ministres des Finances de la zone euro. Enfin, la BCE peut tre amene participer aux runions du Conseil de lUnion europenne lorsque des questions ayant trait aux objectifs et aux missions de lEurosystme y sont abordes. Dans un rapport du Conseil danalyse conomique doctobre 2002, Patrick Artus et Charles Wyplosz ont formul quelques recommandations. Ils ont dabord salu lefficacit de la nouvelle Banque centrale et montr quelle avait commenc construire une crdibilit sur la gestion de linflation tout en tant de fait pragmatique et sensible laccompagnement des cycles de croissance mme si elle ne laffichait pas. Les auteurs sinterrogeaient cependant sur la cible dinflation qui pourrait se situer dans un intervalle plus large pour tenir compte des problmes de mesure de celle-ci. Ils recommandaient que la Banque centrale affiche ses perspectives sur lvolution des prix. Ils signalaient aussi, avec une certaine prmonition, limportance de suivre non seulement les prix des biens et services, mais aussi les prix des actifs et les risques de bulles financires.
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5. Leuro et la recherche dun nouvel ordre montaire mondial

Le taux de change est une donne importante pour lquilibre macroconomique, notamment pour lactivit et lemploi. Dans un monde de monnaies convertibles et de libert des mouvements de capitaux, cest aussi une variable instable et peu prvisible car elle rsulte de comportements nombreux et qui peuvent se modifier rapidement au gr des anticipations. Les autorits publiques peuvent-elles en limiter voire en guider sinon en piloter les mouvements ? La question vaut particulirement pour la zone euro dont la monnaie a connu damples fluctuations qui savrent prjudiciables lactivit, lemploi et au pouvoir dachat. Cette question doit tre examine dans plusieurs perspectives diffrentes. Dans une perspective de trs court terme, il sagit damortir lamplitude des variations erratiques au jour le jour. Dans une perspective de plus long terme, il sagit dviter les fluctuations de trop grande ampleur ou trop prcipites auxquelles les agents et les politiques conomiques internes ont du mal sadapter. On peut identifier trois problmes rsoudre dans une politique de change : un problme de volatilit, un problme de pente et un problme de seuils. Nous examinons ici ce que pourrait tre une stratgie de change de la zone euro de ces diffrents points de vue. Leuro fait partie des trois ou quatre principales monnaies mondiales mais elle nest pas la monnaie dominante. Lobjectif de stabilisation relative des mouvements de change de leuro, examin dans cette section surtout en termes de seuils ne pas franchir, doit tre plac dans la perspective du systme montaire international dans son ensemble. 5.1. Un nouveau Bretton Woods ? La proposition dinstaurer des zones cibles de change, introduite par J. Williamson au milieu des annes quatre-vingt, puis dveloppe par Krugman, rpondait cette proccupation. Elle reposait sur la formalisation de rgles dintervention acceptes par les principales autorits montaires mondiales destines limiter les mouvements de change une plage de variation dtermine (de lordre de 10 15 % autour de taux pivots), la plage tant susceptible dtre rvise de temps en temps en fonction de variables conomiques fondamentales (balances courantes, divergences dinflation notamment). Krugman a dvelopp la thorie de la zone cible parfaitement crdible en montrant que la crdibilit de la zone cible, cest--dire la croyance forte des oprateurs que la zone cible serait bien respecte, devrait conduire les oprateurs rationnels resserrer spontanment les variations effectives des changes au voisinage de leur point central. La mise en uvre effective de zones cibles de change sest heurte de nombreux obstacles. Le premier obstacle est le risque de rupture brutale en 36
cas de perte de crdibilit de la zone cible. Loin daboutir une stabilisation des changes, la zone cible risquerait alors daugmenter linstabilit. Le deuxime obstacle est la ncessit dune coordination montaire entre grands pays, coordination qui suppose des rgles collectives poses ex ante. Or, sil existe a priori un certain consensus sur les inconvnients des mouvements de change dsordonns comme le rptent priodiquement les communiqus du G7, le principe de rgles ex ante nest plus accept depuis longtemps par les grands pays parce que ces rgles ne peuvent pas tre indpendantes de lensemble des donnes macroconomiques. Les mouvements de taux de change refltent largement des dsquilibres conomiques en amont des monnaies. Si aujourdhui le dollar est bas, cest parce que la faiblesse de lpargne amricaine implique un dficit courant important. Dans le contexte conomique actuel, les tats-Unis et le Japon souhaitent stimuler leurs exportations par un taux de change bas. En outre, les politiques montaires poursuivent des objectifs un peu diffrents (lutter contre le risque dinflation pour la BCE, viter une rcession pour la Rserve fdrale amricaine). Les pays exportateurs de ptrole se satisfont dune accumulation dexcdents commerciaux considrables. Une coordination des changes impliquerait une coordination effective des politiques conomiques, ce que les tats ne sont pas prts accepter.
7. La volatilit de leuro
16 14 12 10 8 6 4 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
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8. La pente des mouvements de leuro

30 20 10 0 -10 -20 -30 1980
Glissement annuel en %
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
9. Les seuils (ici 15 %)

130 120 110 100 90 80 70 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2006 2008
(moy. 1980-2007) 99.9
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Les seules expriences en vraie grandeur de coordination des changes ont t lchelle mondiale le systme de Bretton Woods et lchelle europenne le Systme montaire europen de la fin des annes soixantedix au dbut des annes quatre-vingt-dix. Ces expriences donnent tort largument dimpossibilit de la coordination puisque les deux expriences ont fonctionn un certain temps et les mcanismes de coordination ont effectivement jou leur rle. Mais elles donnent aussi raison largument du risque de rupture car les deux systmes ont fini par clater, en crant des situations de crise. On pourrait thoriquement imaginer, la lumire de lexprience du SME, un Systme montaire occidental (SMO) qui regrouperait les grands pays de lOCDE (zone euro, tats-Unis, Royaume-Uni, voire Japon) dont les rgles pourraient par exemple celles dfinies dans lencadr 2, mais il faut reconnatre que la faisabilit dun tel systme parat illusoire. Les pays mergents (et notamment la Chine) ont une politique de change autonome. Le Japon est tiraill entre la zone occidentale et la zone asiatique. Un Systme Montaire Transatlantique (tats-Unis, euro, Royaume-Uni) aurait une certaine logique dans la mesure o les fluctuations des taux de change effectifs sont assez symtriques. Mais la stabilisation de la parit euro-dollar impliquerait de trouver dans lconomie relle dautres variables dajustement (politiques budgtaires, salaires, comportements dpargne ?) pour parvenir viter les dsquilibres qui gnrent les mouvements de change. Or, ni les tats-Unis, ni lEurope nenvisagent daccepter des contraintes sur leur politique conomique.
2. Rgles pour un utopique Systme montaire occidental (SMO) Fixation de zones cibles pour les monnaies de la zone OCDE, par exemple 1 euro = 1,15 dollar 15 % (soit de 0,98 1,32 dollar), 1 dollar = 120 yens 15 % (soit de 102 138 yens), 1 livre sterling = 0,70 euro 15 %. Rgles dinterventions concertes entre les autorits montaires pour viter lapproche des seuils avec des accords de tirages mutuels entre banques centrales. Rgles souples de rexamen priodique des zones cibles en fonction des fondamentaux macroconomiques.
5.2. Corriger les anomalies les plus fortes dfaut dimaginer un ordre montaire mondial qui constituerait un nouveau Bretton Woods , il conviendrait au moins de concentrer lattention sur une anomalie de la situation actuelle, qui concerne tout particulirement les monnaies de certains pays mergents qui sefforcent de suivre le dollar.
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Il faut avoir lesprit que toute transaction de la Banque centrale a deux effets, un effet sur le march des changes et un effet sur la monnaie nationale. Par exemple, un achat de devise a pour contrepartie un accroissement de la masse montaire, lactif et le passif de la Banque centrale se gonflant du mme montant. Si la Banque centrale souhaite annuler limpact des interventions de change sur la masse montaire nationale, elle doit accompagner les interventions de change par des transactions de sens oppos portant sur un actif national. Par exemple, un achat de devise devra tre compens par une vente de titres publics ou par une rduction du crdit lconomie, de sorte que la masse montaire reste inchange. Dans ce cas, la Banque centrale procde des interventions de change dites strilises . Une politique dinterventions de change strilises est un rgime de change flottant gr. Le cas extrme est une politique de change visant la stabilit du taux de change, soit par rapport un panier de monnaie, soit par rapport une autre monnaie (le peg du peso argentin jusquen 2001, du dollar de Hong Kong une certaine poque ou du yuan chinois). On notera que le rgime du yuan chinois est assez diffrent des autres car la monnaie chinoise nest pas actuellement librement convertible, lobjectif tant toutefois quil le devienne progressivement. Un rgime de change flottant gr peut conduire un conflit entre lobjectif de change et certains objectifs de politique interne. Si par exemple la Banque centrale achte des devises pour encourager une baisse (ou viter une hausse) du taux de change, elle peut soit laisser la masse montaire augmenter dautant (non-strilisation) en crant un risque inflationniste, soit la maintenir (par strilisation) avec le risque de contraindre lactivit intrieure. Cest un dilemme auquel se trouvent confronts actuellement plusieurs pays qui cherchent aligner leur monnaie sur le dollar. La politique amricaine actuelle dassouplissement montaire trs rapide dcide pour des raisons de conjoncture amricaine ne correspond pas la situation conomique interne de ces pays qui sont beaucoup plus prs de linflation que de la rcession. Le mouvement de drfrencement du dollar est engag mais il est lent et on peut craindre de voir se dvelopper, notamment en Asie, une zone de politiques montaires trop accommodantes, ce qui crerait ainsi les conditions dun foyer dinflation mondiale plus leve dans les annes venir. Les politiques de change de certaines monnaies paraissant actuellement intenables. Ce serait le moment pour elles de sloigner de la rfrence au dollar et de laisser leurs monnaies sapprcier. LEurope devrait les y encourager plus explicitement. Le moment semble particulirement opportun pour adopter une position europenne vis--vis de ces monnaies et la dfendre clairement dans les instances internationales. Mais il faut aussi avoir lesprit le fait que lessentiel des rserves de change nest ni aux tats-Unis, ni en Europe mais dans les pays dAsie.
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10. Rserves officielles de change (or exclu fin 2007)

1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0
En milliards de dollars
tatsUnis Source : FMI.
Zone euro
Brsil
Core du Sud
Inde
Russie
Japon
Chine
6. Les marges dune politique de change europenne

Beaucoup de dbats ont port et portent encore sur la possibilit pour la zone euro denvisager une politique de change compte tenu des rgles de politique montaire quelle sest fixe. 6.1. Problmes de comptabilit entre plusieurs objectifs conomiques Rappelons dabord quelques rsultats gnraux. Dans une conomie ferme, les politiques keynsiennes sont relativement efficaces. Lactivit peut tre soutenue par la politique budgtaire (dficit public) comme par la politique montaire (cration de monnaie) ou par toute combinaison de ces deux politiques (cest le traditionnel policy mix). Les principaux freins une politique de relance de lactivit sont la hausse des taux dintrt et le risque dinflation des salaires et des prix. Dans une conomie ouverte aux changes de biens et services et aux mouvements de capitaux, ce qui est le cas actuellement de la plupart des conomies, les mcanismes sont trs diffrents car la confrontation du pays aux marchs mondiaux impose des contraintes nouvelles. Ds lors que lconomie est largement ouverte, la question du rgime de change se pose. Le choix dun rgime de change fixe implique des interventions de la BanPOLITIQUE DE CHANGE DE LEURO
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que centrale sur le march des changes pour compenser en permanence les dsquilibres du commerce et des mouvements de capitaux. Ces interventions sont a priori toujours possibles lorsquil sagit dempcher le taux de change de monter. Pour cela, la Banque centrale achtera des monnaies trangres. Mais dans ce cas, elle est conduite crer de la monnaie nationale. Elle ne peut donc plus piloter la politique montaire. Si le taux de change est laiss au jeu de loffre et de la demande sur le march des changes, ce qui revient dire quil ny a pas de politique de change, les autorits peuvent contrler la masse montaire. On considre que dans une telle situation, une politique de relance de lactivit par le dficit budgtaire est inefficace. La raison est la suivante. Une augmentation du dficit public rencontre deux obstacles. Le premier est li louverture aux changes commerciaux. Cet obstacle existe aussi dans un rgime de change fixe et il est vrai qu lui seul il neutralise une large partie de limpulsion budgtaire. Le second obstacle est li aux mouvements de capitaux et il rsulte de louverture financire du pays. Le dficit public stimule la demande et dans une certaine mesure la production, mais il tend aussi pousser le taux dintrt la hausse, ce qui attire des capitaux internationaux et a pour effet de faire monter le taux de change. La baisse de comptitivit des produits nationaux ampute alors les exportations et accrot les importations, ce qui contrarie leffet positif initial sur la production nationale. Ces mcanismes ont t particulirement visibles en Allemagne lors de la runification au dbut des annes quatre-vingt-dix. Ces ides, dveloppes il y a dj longtemps par Robert Mundell, sont souvent prsentes sous une forme image par un triangle dincompatibilit entre trois objectifs : la libert des mouvements extrieurs de capitaux, une politique de change et une politique montaire. Un espace conomique ouvert doit ainsi choisir entre une politique de change et une politique montaire. Le choix fait par lUnion europenne lors du Trait de Maastricht est clairement celui de louverture et de la politique montaire, pour des raisons qui tiennent moins dailleurs lobjectif de pilotage de lactivit qu la priorit absolue donne lobjectif de stabilit des prix. Un dbat subsquent porte sur la place qui subsiste dans ce contexte pour la politique budgtaire. Si lon sen tient au modle thorique simple rappel ci-dessus, cette place est modeste puisquen situation de change flottant, la politique budgtaire est inefficace. En Europe, la politique budgtaire reste largement dcentralise au niveau des tats. On peut montrer que dans une Union montaire, si un pays conduit pour des raisons internes une politique de dficit public, il risque de dclencher au niveau global de lUnion des mcanismes qui ramneront le niveau dactivit de lUnion son point de dpart (hausse du taux de change, baisse de la comptitivit et de lactivit). En rsum, une relance budgtaire dun pays peut conduire une rcession dans les autres pays. Comme lindique Michel Aglietta dans son ouvrage Macroconomie internationale, la solution conomique rationnelle est la centralisation de la dcision politique. Cela signifie quil faut transfrer la rgulation macroconomique par le moyen budgtaire au niveau de lunion . Les pays europens ont refus un tel bouleversement 42
institutionnel. Ils taient cependant conscients des externalits ngatives susceptibles dtre cres par la dcentralisation des politiques budgtaires. Lobjet du Pacte de stabilit et de croissance est prcisment de limiter ce risque en imposant des plafonds aux dficits publics nationaux ainsi que des procdures dalertes et de sanctions. Les avantages et inconvnients du Pacte de stabilit et de croissance ont t analyss dans un rapport prcdent du Conseil danalyse conomique (Rformer le Pacte de stabilit et de croissance, rapport n 52, 2004), nous ny reviendrons pas. En rsum, on peut souligner la cohrence des choix oprs lors de la cration de la zone euro. Les fondateurs de leuro ignoraient toutefois que, moins de dix ans aprs, le taux de change de leuro pourrait dpasser 1,50 dollar et que sa hausse par rapport dollar depuis le jour de sa cration pourrait tre de plus de 35 %. De quelles marges lUnion europenne dispose-telle aujourdhui par rapport aux cas polaires du triangle dincompatibilit ? 6.2. Une large ouverture de la zone euro On peut dabord sinterroger sur le degr de fluidit rel des mouvements de capitaux. Un argument souvent invoqu est que la zone euro dans son ensemble serait plus ferme que chacun des tats qui la composent pris isolment, argument qui peut valoir aussi bien pour relativiser la contrainte impose par les mouvements de capitaux que linefficacit conjoncturelle des politiques budgtaires. Que la zone euro soit plus ferme que chacun des pays de la zone est un fait dvidence. Mais il faut souligner que la zone euro prise globalement est plus ouverte aux changes commerciaux avec le reste du monde que les tats-Unis ou le Japon. Seule la Chine est plus ouverte aux changes commerciaux que la zone euro mais sa monnaie nest pas librement convertible. Les ensembles plus vastes comme le Nafta ou lUnion europenne sont plus ferms mais ils ne constituent pas des zones monnaie unique et ne sont donc pas des ensembles pertinents du point de vue montaire. En rsum, la zone euro est la zone du monde la plus ouverte au sens large du terme (commerce et capitaux). Les contraintes du triangle dincompatibilit jouent donc pleinement sur la zone euro.
5. Taux douverture aux changes commerciaux en 2006(*)
2006 Zone euro (13 pays) Union europenne (27 pays) tats-Unis Nafta (Mexique, Canada, tats-Unis) Japon Chine Asie du Sud-Est (Chine, Indonsie, Philippines, Malaisie, Core, Thalande, Hong-Kong, Singapour) 16,5 10,8 11,2 8,1 14,0 33,3 29,4
En %
Note : (*) Le taux douverture aux changes commerciaux est la demi-somme des exportations et des importations rapporte au PIB. Source : FMI.
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6.3. Le cadre juridique europen Il faut aussi examiner les marges laisses par les textes fondateurs de lUnion montaire. Les articles concerns du Trait de Maastricht sont rappels dans lencadr 3.
3. Politique montaire et gestion des changes selon le trait instituant la Communaut europenne (Trait de Maastricht)
Article 105
1. Lobjectif principal du SEBC est de maintenir la stabilit des prix. Sans prjudice de lobjectif de stabilit des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques conomiques gnrales dans la Communaut, en vue de contribuer la ralisation des objectifs de la Communaut, tels que dfinis larticle 2. Le SEBC agit conformment au principe dune conomie de march ouverte o la concurrence est libre, en favorisant une allocation efficace des ressources et en respectant les principes fixs larticle 4. 2. Les missions fondamentales relevant du SEBC consistent : dfinir et mettre en uvre la politique montaire de la Communaut ; conduire les oprations de change conformment larticle 111 ; dtenir et grer les rserves officielles de change des tats membres ; promouvoir le bon fonctionnement des systmes de paiement.
Article 111
1. Par drogation larticle 300, le Conseil, statuant lunanimit sur recommandation de la BCE ou de la Commission, aprs consultation de la BCE en vue de parvenir un consensus compatible avec lobjectif de la stabilit des prix et aprs consultation du Parlement europen, selon la procdure vise au paragraphe 3 pour les arrangements mentionns, peut conclure des accords formels portant sur un systme de taux de change pour lcu, vis--vis des monnaies non communautaires. Le Conseil, statuant la majorit qualifie sur recommandation de la BCE ou de la Commission et aprs consultation de la BCE en vue de parvenir un consensus compatible avec lobjectif de la stabilit des prix, peut adopter, modifier ou abandonner les cours centraux de lcu dans le systme des taux de change. Le prsident du Conseil informe le Parlement europen de ladoption, de la modification ou de labandon des cours centraux de lcu. 2. En labsence dun systme de taux de change vis--vis dune ou de plusieurs monnaies non communautaires au sens du paragraphe 1, le Conseil, statuant la majorit qualifie soit sur recommandation de la Commission et aprs consultation de la BCE, soit sur recommandation de la BCE, peut formuler les orientations gnrales de politique de change vis--vis de ces monnaies. Ces
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orientations gnrales naffectent pas lobjectif principal du SEBC, savoir le maintien de la stabilit des prix. 3. Par drogation larticle 300, au cas o des accords sur des questions se rapportant au rgime montaire ou de change doivent faire lobjet de ngociations entre la Communaut et ou plusieurs tats ou organisations internationales, le Conseil, statuant la majorit qualifie sur recommandation de la Commission et aprs consultation de la BCE, dcide des arrangements relatifs aux ngociations et la conclusion de ces accords. Ces arrangements doivent assurer que la Communaut exprime une position unique. La Commission est pleinement associe aux ngociations. Les accords conclus au titre du prsent paragraphe sont contraignants pour les institutions de la Communaut, la BCE et les tats membres. Le Conseil peut formuler des orientations gnrales de politique de change aprs consultation de la Banque centrale europenne, et sous rserve que les orientations gnrales naffectent pas lobjectif principal du SEBC, savoir le maintien de la stabilit des prix. La Banque centrale europenne est responsable de leur mise en uvre mais sa mission principale est la stabilit des prix.
Selon les textes du Trait, la politique de change, sous la forme dorientations gnrales, est clairement de la responsabilit du Conseil, la rserve introduite par le Trait ne faisant pas obstacle des dcisions du Conseil, la condition tant que ces dcisions soient prises aprs consultation de la BCE. La deuxime condition est videmment que les tats membres de la zone euro se mettent daccord sur une politique commune de change. La situation des diffrents membres est sensiblement diffrente dans la zone. Sur les treize pays de la zone euro avant son extension quinze, sept prsentent une balance des paiements positive et six sont dans en situation inverse, dont la France. Sur ces six tats, quatre (France, Italie, Portugal et Grce) prsentent des finances publiques non satisfaisantes en termes de dette ou de dficits publics, et deux autres (Irlande et Espagne) ont en revanche des finances publiques en situation excellente. Lide a aussi t avance dun gouvernement conomique europen qui aurait pu faire contrepoids la politique montaire dans le triangle dincompatibilit. Ce gouvernement conomique aurait pu tre linstance de formation de ce consensus. Lide sest cependant avre de faible contenu. En outre, les ambitions de faire de lEurope la zone du monde la plus comptitive (Programme de Lisbonne) ont largement chou. Linsuffisante intgration de lespace montaire unique constitue un obstacle la formation dun consensus sur la politique de change.
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6. Les indicateurs de convergence et de commerce extrieur de la zone euro

2006 Dette publique (en points de PIB) 2006 Excdent public (en points de PIB) 2006 Balance des paiements (en points de PIB) 11,8 10,5 8,9 6,6 6,2 3,5 3,5 1,6 3,2 5,2 10,8 11,6 14,0 0,2
Luxembourg Pays-Bas Sude Finlande Allemagne Autriche Belgique France Italie Irlande Espagne Portugal Grce Zone euro
Source : BCE.
6,6 47,9 47,0 39,2 67,5 61,7 88,2 64,2 106,8 25,1 39,7 64,8 95,3 68,6
0,7 0,6 2,5 3,8 1,6 1,4 0,4 2,5 4,4 2,9 1,8 3,9 2,5 1,5
7. Les conditions defficacit des interventions de change

Le march des changes est le plus grand march du monde. Il est caractris par un maillage trs dcentralis et entirement autorgul. Le chapitre 3 analyse de lintrieur les comportements des agents conomiques qui y interviennent. Nous examinons ici la question de la place qui reste sur ce march pour lintervention des acteurs publics ? 7.1. Les interventions orales Une faon pour la Banque centrale (et plus gnralement pour les autorits publiques) dintervenir sur le march des changes est de tenter de modifier les anticipations des oprateurs par des interventions verbales (annonces dintervention directes ou annonces de mesures de politique conomique). Les choix dallocation des acteurs entre actifs nationaux (dont la monnaie) et actifs trangers dpendent en effet des couples rendements risques anticips des diffrents actifs. Si les autorits publiques donnent des indications crdibles sur le taux de change futur et sur le risque de change, elles peuvent thoriquement influencer les comportements dans le sens souhait. 46
2007 Prix 2,7 1,6 1,7 1,6 2,3 2,2 1,8 1,6 2,0 2,9 2,8 2,4 3,0 2,1
Depuis le milieu des annes quatre-vingt-dix, les autorits montaires amricaines et europennes ont largement renonc aux interventions de change directes. Elles privilgient la communication officielle (par des communiqus publics) pour informer les marchs financiers de leur orientation en matire de taux de change. Seule la Banque du Japon a continu intervenir rellement sur le march des changes tout en intensifiant galement sa communication orale. Plusieurs auteurs comme Blinder (1998) ou Bernanke (2004) ont montr le rle de la politique de communication de la Banque centrale sur lefficacit de la politique montaire et la performance globale de lconomie. Dans un travail empirique, Fratzcher a cherch estimer le rle et lefficacit de la communication des Banques centrales sur le taux de change. Le principal rsultat de larticle est de mettre en vidence que les communications orales sont efficaces indpendamment de lorientation de la politique montaire et des interventions relles sur le march des changes. court terme, les communications orales peuvent donc constituer un instrument efficace et autonome de politique de change. Lanalyse est galement tendue au rle et lefficacit des interventions de change directe par lachat ou la vente de devises. Les rsultats des estimations conomtriques montrent que tant les interventions directes sur le march des changes que les interventions orales des responsables de la politique du change ont t efficaces pour influencer le niveau du taux de change. Par efficace , lauteur entend une communication orale qui provoque une variation du taux de change dans la direction souhaite le jour mme. Lefficacit de lintervention ne signifie pas que lintervention est russie dans le sens o elle a invers lvolution moyen terme du taux de change, leffet permanent de la communication orale sur le taux de change tant impossible mettre en vidence, les marchs tant quotidiennement en raction de nouvelles informations.
7. Classement des communications orales sur le taux de change en fonction de lorientation de leur contenu (1990-2003)
1990-2003 tats-Unis, sens du message : monnaie plus forte monnaie plus faible message ambigu 125 2 28 1990-1994 18 1 14 13 0 4 1995-1998 31 0 5 3 11 4 1995-1998 76 1 9 61 3 15
Allemagne puis zone euro, sens du message : 77 monnaie plus forte 14 monnaie plus faible 23 message ambigu
Source : Agence Reuters, classification de lauteur.

47
Selon ces travaux, les interventions orales de la BCE (auparavant la Bundesbank) auraient eu un impact significatif sur le taux de change, conduisant une variation de 0,2 % du taux de change du mark/euro contre le dollar le jour de lintervention. Les effets des interventions orales de la Rserve fdrale et de la Banque du Japon ont galement un impact significatif mais dune ampleur un peu moindre (de lordre de 0,15 %). Ces corrlations laissent incertain leffet des interventions de change sur la volatilit des taux de change et se limitent aux effets immdiats. Un relev des principales dclarations lors des runions de lEurogroupe depuis sa cration montre la trs grande prudence et lvolution des ides depuis la cration de leuro, mais aussi lapparente faiblesse des effets des interventions orales sur les mouvements de leuro.
4. Les positions de lEurogroupe depuis la cration de leuro
Eurogroupe du 5 avril 2008
Nous pensons toujours que la volatilit excessive et les mouvements dsordonns sont indsirables pour la croissance, non seulement europenne mais mondiale .
1 = 1,55 $
Eurogroupe du 5 mars 2008
Dans les circonstances actuelles, nous sommes proccups par les mouvements de change excessifs (le Premier ministre luxembourgeois, Prsident de lEurogroupe a soulign que ctait la premire fois quil utilisait ces termes , Jean-Claude Juncker, Prsident de lEurogroupe. Dans les circonstances actuelles, je considre comme trs important ce qui a t raffirm par les autorits amricaines, y compris le Secrtaire du Trsor et le Prsident George W. Bush, selon lesquels la politique du dollar fort est dans lintrt des tats-Unis , Jean-Claude Trichet, Prsident de la BCE. Il y a des seuils psychologiques , Christine Lagarde, ministre de lconomie, des Finances et de lEmploi, France.
1 = 1, 53 $
13 novembre 2007
Nous tenterons de faire comprendre nos amis chinois que leur pays a une responsabilit croissante dans la politique montaire internationale . Nous naimons pas cette volatilit excessive des monnaies , Jean-Claude Juncker. Quelques jours avant, Jean-Claude Trichet avait dnonc les mouvements brutaux sur le march des changes. Leuro est pour les entreprises, au-del du seuil de douleur , ErnestAntoine Seillire.
22 octobre 2007
Je ne suis pas proccup, je suis de plus en plus attentif ce qui se passe , Jean-Claude Juncker. Le ministre allemand des Finances Peir Steinbrck a raffirm pour sa part quil prfrait un euro fort un euro faible.
48
14 septembre 2007
Jtais plus inquiet lpoque o leuro tait trop faible que je ne suis aujourdhui , Jean-Claude Juncker. Le ministre autrichien des Finances dclare nous pouvons faire face aux nouveaux records de leuro.
1 = 1,40 $
20 avril 2007
Il ny a pas lieu dtre excessivement proccup J-Claude Juncker. Ce nest pas le rle des politiques de tlguider les cours de change , Ch. Matznetter, Secrtaire dtat aux Finances, Autriche.
1 = 1,36 $
7 juin 2006
Le taux de change de leuro, tout prs de 1,30 dollar, nous cause une certaine proccupation , Jean-Claude Juncker. Il faut tre vigilant pour ne pas dpasser la valeur actuelle de leuro, Thierry Breton.
1 = 1,36 $
6 dcembre 2004
Nous estimons que la volatilit excessive et les mouvements dsordonns des taux de changes sont indissociables pour la croissance conomique , dclaration des ministres des Finances de la zone euro.
16 novembre 2004
La valeur des devises doit tre dtermine sur un march ouvert et concurrentiel , John Snow, Secrtaire amricain au Trsor.
19 janvier 2004
Dans les circonstances actuelles, nous insistons particulirement sur la stabilit et nous sommes proccups par les mouvements excessifs des taux de change , communiqu de lEurogroupe.
1 = 1,23 $
13 mai 2003
Un euro fort est dans lintrt de la zone euro , Nikos Christodoulakis, ministre grec des Finances, Prsidence de lUnion europenne.
7 novembre 2000
LEurogroupe demeure favorable un euro plus fort . Les interventions effectues vendredi et lundi par la BCE afin de stimuler leuro par rapport au dollar doivent tre considres comme une manifestation dintrt constante , Laurent Fabius, ministre franais des Finances.
8 septembre 2000
LEurogroupe et la BCE raffirment leur proccupation commune sur le niveau de leuro, qui ne reflte pas la solidit des fondamentaux de la zone euro , texte adopt la runion de Versailles.
Source : Reuters.
49
7.2. Les conditions defficacit des interventions directes plus long terme, on considre gnralement que lefficacit des interventions sur le march des changes dpend de plusieurs facteurs au demeurant assez intuitifs. La position du taux de change par rapport au taux de change dquilibre , la force du mouvement en cours, la crdibilit des interventions et la cohrence de la politique conomique dans laquelle les interventions sinsrent : 1 : la position du taux de change par rapport au taux de change dquilibre. Quelles que soient les incertitudes sur le niveau du taux de change dquilibre, une simple comparaison du taux de change courant et de sa moyenne passe donne des indications sur le fait quune monnaie est plutt chre ou plutt bon march. Plus le taux de change est loign de son niveau dquilibre (la monnaie est considre comme trs chre ou trs peu chre par les marchs, plus les interventions sur les marchs ont des chances dtre efficaces ; 2 : la force du mouvement de change. Les interventions de change ont peu defficacit dans les marchs de momentum . Un march de momentum correspond une situation de taux de change bien install sur une tendance (haussire ou baissire) et une faible volatilit. Lide est qu on ne peut pas lutter contre la mare ; 3 : la crdibilit des interventions. Les interventions de change ont des chances datteindre leur objectif si la Banque centrale est crdible et intervient peu souvent. Cest aujourdhui le cas de la BCE qui a acquis une trs grande crdibilit et qui nest pas intervenue directement sur le march des changes depuis plusieurs annes ; 4 : la cohrence de la politique conomique. Enfin, lefficacit de lintervention sur le march des changes est lie la cohrence de la politique conomique dans laquelle elle sinscrit. Ainsi des interventions de change qui viseraient enrayer une hausse du taux de change considre comme excessive ont plus de chance daboutir si dautres mesures sont prises par ailleurs en vue par exemple de contrer un risque de pousse inflationniste (politique salariale, politique budgtaire adapte, etc.) plutt que de laisser tout le poids la politique montaire. Sur la base de ces critres, il y avait des raisons de penser que, la mi2008, le contexte tait devenu plus favorable des interventions de changes efficaces sur leuro en vue de le faire baisser. Un certain consensus stait en effet form pour considrer que leuro tait trop cher (condition 1). La condition 2 tait moins vidente, lincertitude demeurant encore sur la force de la hausse de leuro. La condition 3 tait remplie dans la mesure o la Banque centrale europenne a acquis une forte crdibilit. Enfin, le ralentissement conomique gagnait alors lEurope et lenvironnement conomique europen devenait cohrent avec une baisse de leuro (condition 4). Un obstacle fut toutefois le niveau dinflation dans la zone euro qui contraignit la politique montaire et loigna toute anticipation de baisse des taux. 50
Chapitre 2
Perspectives moyen et long termes sur le taux de change de leuro

Agns Bnassy-Qur
Directrice du Centre dtudes prospectives et dinformations internationales (CEPII)
Depuis la cration de lUnion conomique et montaire (UEM) en janvier 1999, leuro sest dabord dprci fortement par rapport au dollar (de 1,17 dollar par euro en janvier 1999 0,86 en moyenne pour fvrier 2002), puis il sest apprci plus vigoureusement encore pour atteindre plus de 1,50 dollar par euro en mars 2008. Bien que ces fluctuations ne soient pas exceptionnelles au regard de lhistoire (voir graphique 1), elles crent des difficults pour les entreprises de la zone, particulirement pour celles, telle EADS, dont les marchs sont en dollars tandis que les cots sont en euros. Nanmoins, toutes les entreprises de la zone euro ne sont pas galement exposes aux fluctuations du taux de change bilatral euro/dollar. Pour tenir compte de la diversit des marchs sur lesquels les entreprises de la zone sont prsentes, il faut ainsi considrer un taux de change moyen pondr vis--vis des partenaires trangers, appel taux de change effectif. Le graphique 2 montre que le taux de change effectif de leuro sest nettement moins apprci que le taux bilatral par rapport au dollar, tout simplement parce que dautres monnaies que leuro se sont apprcies vis--vis de la monnaie amricaine au cours de cette priode : entre fvrier 2002 et avril 2008, leuro sest apprci de 81 % par rapport au dollar, mais de seulement 37 % par rapport aux 42 principaux partenaires de la zone euro. En outre, une inflation lgrement plus faible en zone euro que dans le reste du monde a encore limit lapprciation en termes rels : 32 % entre fvrier 2002 et avril 2008.
(*) Ce chapitre sappuie sur Bnassy-Qur, Breau et Mignon (2008b).
51
1. Le taux de change euro/dollar

1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
Source : Banque de France.
2. Les taux de change de leuro

130
Effectif nominal (chelle de gauche)
1,6
Effectif rel (chelle de gauche) Euro/dollar (chelle de droite)
120 110 100 90 80 70
1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
0,8
Note : Les taux effectifs sont mesurs par rapport 42 partenaires commerciaux. Source : BCE.
52
Dans ce chapitre, nous ntudions pas limpact, sur lconomie de la zone euro, dune apprciation relle de 32 % en six ans(1), mais tentons de fournir des explications cette apprciation. Puis, nous recherchons dans la thorie conomique des indications sur ce que pourraient tre les valeurs dquilibre de leuro long terme, sachant que la prvision court terme est un exercice presque impossible. Bien quentachs de grosses incertitudes, nos calculs conduisent tous conclure qu la fin de lanne 2007, leuro et le dollar taient tous deux survalus en termes effectifs rels. Le diagnostic est moins clair pour le taux bilatral euro/dollar. Nanmoins, lanalyse conduit penser quun affaiblissement de leuro en termes effectifs devrait se faire par rapport dautres monnaies que le dollar, notamment par rapport aux monnaies asiatiques. Il nous semble quune telle volution ncessite lexpansion des marchs financiers asiatiques afin que les investisseurs internationaux y trouvent une autre manire de rduire leur exposition au dollar.
1. Leuro au crible des thories du taux de change

Comme tout prix de march, le taux de change dune monnaie flottante se fixe tout instant de manire galiser loffre et la demande. Quest-ce que loffre et la demande sur le march des changes ? Pour le comprendre, plaons-nous dans le cadre euro/dollar. Supposons que tout ce que vend la zone euro au reste du monde (biens, services, actions, obligations, biens immobiliers, comptes bancaires, billets de banque) est libell en euros, tandis que tout ce que vendent les tats-Unis est libell en dollars(2). Ainsi, un non-rsident dsirant acqurir un bien, un service ou un titre financier de la zone euro doit se procurer pour cela des euros : il contribue la demande deuros. Sil est amricain, il cdera en change des dollars et contribuera ainsi loffre de dollars. Dans un monde rduit ces deux zones conomiques, la demande deuros correspond au ct ressources ( gauche) de la balance des paiements de la zone euro et loffre deuros au ct emplois de cette balance. De mme, la demande de dollars correspond au ct ressources de la balance des paiements des tats-Unis et loffre de dollars au ct emplois (tableau 1). Dans ce cadre trs simple deux pays, le march de leuro est quilibr si la demande deuros (de la part des Amricains dsirant acqurir des biens, services ou actifs europens) est gale loffre deuros de la part des rsidents de la zone euro (dsirant acqurir des biens, services ou actifs aux tats-Unis). Le march du dollar est alors quilibr par construction (loi de Walras).
(1) Cest lobjet du chapitre 4. (2) On pourrait relcher cette hypothse sans modifier fondamentalement le raisonnement.
53
54
Balance des paiements des tats-Unis Ressources (= demande de dollars) Exportations de biens et services, revenus du capital et du travail Solde courant Entres de capitaux (achats, par les non-rsidents, dactifs amricains) Emplois (= offre de dollars) Importations de biens et services, versements dintrts, dividendes et revenus du travail Sorties de capitaux (achats, par les rsidents des tats-Unis, dactifs trangers)
1. March des changes et balance des paiements
Balance des paiements de la zone euro
Ressources (= demande deuros)
Emplois (= offre deuros)
Exportations de biens et services, revenus du capital et du travail
Importations de biens et services, versements dintrts, dividendes et revenus du travail
Entres de capitaux (achats, par les non-rsidents, dactifs de la zone euro)
Sorties de capitaux (achats, par les rsidents de la zone euro, dactifs trangers)
Source : Auteur.
Supposons que, ex ante, le dficit extrieur courant amricain ne soit pas compens par des entres de capitaux en quantit suffisante. Dans le tableau 1, la colonne de gauche de la balance des paiements amricaine est trop courte par rapport la colonne de droite. Il y a donc un excs doffre de dollars. Symtriquement, la colonne de droite de la balance des paiements de la zone euro est trop courte par rapport celle de gauche et il y a un excs de demande deuros. Ce dsquilibre se rsout par une dprciation du dollar par rapport leuro qui entrane : des gains de comptitivit aux tats-Unis par rapport la zone euro, do davantage dexportations amricaines et moins dimportations ; un renchrissement des actifs europens par rapport aux actifs amricains, encourageant les dtenteurs de portefeuilles vendre des titres en euros pour acqurir des titres en dollars. Ces deux effets conduisent rquilibrer les deux colonnes dans les deux balances des paiements. Le second est le plus puissant court terme, pour deux raisons : les flux bruts de capitaux sont beaucoup plus importants aujourdhui que les recettes et paiements courants ; leffet de la comptitivit sur les volumes imports et exports nest pas immdiat, tandis que la dprciation du dollar rvalue immdiatement les importations amricaines, ce qui peut ventuellement dgrader le solde courant amricain court terme (courbe en J). Le tableau 1 montre aussi que tant que les tats-Unis prsentent un dficit extrieur courant, les entres de capitaux dans ce pays doivent lemporter sur les sorties de capitaux. Avec un dficit courant de 738,6 milliards de dollars en 2007(3), les tats-Unis ont d convaincre les investisseurs internationaux dacqurir un supplment dactifs en dollars reprsentant 1,35 % du PIB mondial. Or les pargnants trangers ont traditionnellement un got plus modr pour le dollar que ne lont les rsidents des tats-Unis, en vertu dun phnomne bien connu de biais national. Ainsi, on sattend ce que le transfert de richesse des tats-Unis (dont lpargne nette est ngative) vers dautres pays (dont lpargne nette est positive) saccompagne dune baisse du dollar afin damener la demande de dollars au niveau de loffre (Blanchard, Giavazzi et Sa, 2005). Le dficit extrieur amricain nest pas un fait nouveau : cela fait plus de dix ans que les rsidents des tats-Unis ponctionnent ainsi lpargne mondiale. De fait, comme le montre le graphique 3, les conomistes ont, ds la cration de leuro, anticip un euro fort (un dollar faible). Dans les annes 1999-2000, cest la faiblesse de leuro qui a surpris (Bnassy-Qur, 2002).
(3) Cf. FMI, World Economic Outlook, avril 2008.

55
3. 1999-2000 : la faiblesse de leuro surprend les conomistes

1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 Janvier 1999
Taux au comptant Taux anticip 1 an
Mai 1999
Septembre 1999
Janvier 2000
Mai 2000
Septembre 2000
Janvier 2001
Source : Consensus Forecasts.
4. Diffrentiel de taux dintrt et variations du taux de change euro/dollar

5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1994
1996 1998 2000
cart de taux dintrt 3 mois, euro/dollar en points de pourcentage (chelle de gauche)
En %
Glissement annuel du taux de change nominal euro/dollar en % (chelle de droite)
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20
2002
2004
2006
-25 2008
Source : Datastream.
56
Pourquoi, ds lors, le dollar a-t-il tant tard se dprcier ? Deux phnomnes ont empch une telle dprciation de la monnaie amricaine avant 2002 : des carts de taux dintrt favorables aux actifs en dollars ; un fort apptit des marchs pour les actifs en dollars. Le graphique 4 confirme la contribution du diffrentiel de taux dintrt lvolution du taux de change euro/dollar. Depuis le milieu des annes quatre-vingt-dix, leuro a eu tendance se dprcier lorsque le taux dintrt europen tait infrieur au taux amricain et sapprcier dans le cas contraire. Ainsi, la faiblesse de leuro de 1999 2001 sexplique en partie par le fait que le taux dintrt de la zone euro tait alors infrieur celui des tats-Unis. En 2001, le diffrentiel de taux se retourne en faveur de la zone euro ; le taux de change bilatral se stabilise, puis leuro sapprcie par rapport au dollar. En 2003, le diffrentiel de taux se retourne nouveau, de mme que la tendance du taux de change, ceci jusqu la fin de 2005. Enfin, partir de 2006, leuro se dprcie face au dollar sous leffet du retournement anticip, puis ralis, de la politique montaire amricaine. Cette explication des fluctuations de change par lcart de taux dintrt doit cependant tre complte par les autres dterminants des choix de portefeuilles. En 1999-2000, par exemple, la faiblesse de leuro face au dollar est accentue par les investissements directs massifs des entreprises de la zone euro vers les tats-Unis. partir de 2001, la dprciation tendancielle du dollar est ralentie, voire inverse, par lapptit des banques centrales, notamment asiatiques, pour les actifs amricains jugs liquides et peu risqus. En 2007-2008, ce motif structurel de dtention de dollars seffrite avec la crise de confiance dans le systme financier amricain dclenche par la crise des subprimes. Les investisseurs institutionnels amricains euxmmes rduisent la proportion dactifs nationaux dans leurs portefeuilles. Ils se reportent sur leuro, mais aussi sur les matires premires et lnergie, ce qui accrot encore les revenus des pays producteurs. Or le recyclage de ces revenus ne se fait pas systmatiquement en dollars, mais de plus en plus, en actifs diversifis et en achats de biens dinvestissements en Allemagne. Se met donc en place une sorte de cercle vicieux o la faiblesse du dollar sauto-entretient. Quelles sont les perspectives dvolution pour le dollar et leuro ? Les conomistes font en gnral profil bas lorsquil sagit de prvoir les taux de change. Ils ont t marqus par la fameuse tude de Meese et Rogoff (1983) dmontrant quaucun modle macroconomtrique ne prdit mieux le taux de change quune simple marche alatoire : la meilleure prvision du taux de change de demain, cest encore le taux de change daujourdhui. Pour les horizons de court et moyen termes, cette vision prvaut toujours (voir Cheung et al., 2005). Pourquoi est-il si difficile de prvoir les taux de change ? linstar des prix dactifs, les taux de change ragissent sans dlai toute information
57
nouvelle pouvant avoir un impact sur le rendement futur compar des actifs libells dans diffrentes monnaies. Par exemple, le 5 juin 2008, le Prsident de la BCE dclare Il est possible que nous relevions les taux [dintrt] le mois prochain . En quelques minutes, leuro sapprcie de 1 % par rapport au dollar (graphique 5), tout simplement parce que les taux dintrt de march ragissent immdiatement la hausse, offrant de meilleures rmunrations aux titres de la zone euro. Le lendemain, le Dpartement du commerce amricain annonce une forte hausse du taux de chmage aux tats-Unis en mai. nouveau, leuro sapprcie par rapport au dollar. Cette fois, le march ragit non une annonce de politique montaire, mais une nouvelle qui renforce les anticipations de politique montaire durablement expansive aux tats-Unis.
5. La parit euro/dollar, les 5 et 6 juin 2008
1,58
Le Dpartement du Commerce amricain annonce que le taux de chmage est pass de 5 % en avril 5,5 % en mai, la plus forte hausse mensuelle depuis 22 ans
1,57
1,56
1,55
Le Prsident de la BCE, Jean-Claude Trichet, dclare : Il est possible que nous relevions les taux le mois prochain .
1,54
1,53 00:00:00 04:59:00 09:57:00 14:55:00 19:53:00 00:56:00 05:54:00 10:52:00 15:50:00 20:48
Source : Reuters.
Le lien entre les annonces et lvolution du taux de change est parfois moins intuitif. Le 18 mars 2008, par exemple, la Rserve fdrale amricaine abaisse de 0,75 point de base son taux directeur ; dans les jours qui suivent, leuro se dprcie face au dollar, de 1,56 dollar (cours du 18 mars) 1,54 (cours du 20 mars). Les marchs anticipent que laction vigoureuse de la Fed accrot la probabilit dune crise de courte dure ; leur optimisme se traduit par une anticipation de moindre baisse des taux, poussant le dollar la hausse. Il est bien difficile dintroduire dans un seul modle les diffrentes manires quont les anticipations de ragir aux informations nouvelles. 58
Une partie des informations arrivant chaque jour sur le march fournit des signaux contradictoires concernant lvolution future de la politique montaire, donc du taux de change. Cest pourquoi le taux de change est paradoxalement moins difficile prvoir des horizons relativement longs plusieurs annes o seules certaines informations sont pertinentes, de sorte que lconomtre parvient trouver des rgularits. Nous cherchons ci-dessous non pas prvoir les taux de change long terme, mais donner quelques points de repres chiffrs.
2. Les diffrents concepts de taux de change dquilibre

Quest ce quun taux de change dquilibre ? Le concept peut paratre trivial puisqu tout instant, le niveau du taux de change correspond un quilibre de march : le taux de change observ chaque instant est un taux de change dquilibre. On entend en gnral par taux de change dquilibre le taux de change qui quilibrerait le march en labsence de ce bruit qui fait varier le taux de change court terme suite aux multiples informations divulgues par les agences de presse et dventuels phnomnes spculatifs. On ne se situe donc pas court terme, mais moyen ou long terme. Pour les pays dvelopps, le taux de change dquilibre de trs long terme est le taux de change dit de parit de pouvoir dachat (PPA) : cest le taux de change nominal thorique qui galiserait le niveau des prix dans deux pays ou rgions du monde. trs long terme, il ny a aucune raison pour que le niveau des prix diffre entre des pays intgrs conomiquement. En effet, lorsquun bien est changeable sur des marchs concurrentiels, son prix devrait tre identique pour tous les pays en vertu de la loi du prix unique. Pour les biens et services non changeables, les prix devraient sgaliser lorsque la productivit devient la mme dans les diffrents pays. Dans les annes quatre-vingt, les travaux empiriques concluaient gnralement la non-vrification de la PPA. Cette conclusion reposait sur des analyses en sries temporelles dun certain nombre de taux de change cls sur la priode 1970-1980. Depuis les annes quatre-vingt-dix, la plus grande disponibilit des donnes et le recours lconomtrie des donnes de panel ont conduit reconsidrer ce rsultat. Il est dsormais admis quil existe une force de rappel du taux de change rel vers une valeur stable de long terme au sein des conomies avances. Cependant, le processus de convergence vers la PPA est lent(4), de sorte que la PPA ne constitue pas une rfrence vritablement oprationnelle pour la politique conomique. Par exemple, la PPA est muette sur le problme des dsquilibres mondiaux et la manire de les rsorber.
(4) Si une monnaie est survalue de 20 % par rapport la PPA, elle le sera encore, en moyenne, de 10 % aprs 3 5 ans, toutes choses gales par ailleurs (Rogoff, 1996).
59
Lessentiel de la littrature sur les taux de change dquilibre se situe entre la vision court-termiste du march et la rfrence de trs long terme constitue par la PPA. Ces travaux mettent laccent sur le rle du taux de change pour rsorber les dsquilibres internationaux. Deux voies principales ont t suivies pour calculer des valeurs dquilibre moyen ou long terme des taux de change. Le premier concept, d Williamson (1985), est celui de taux de change dquilibre fondamental, ou FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate). Le FEER correspond au taux de change effectif rel qui serait compatible avec un certain niveau de solde courant ( lquilibre externe ), la production tant son niveau potentiel ( lquilibre interne ). Par exemple, une rduction du dficit courant amricain de 3 points de PIB ncessiterait une dprciation du dollar en termes effectifs rels de faon ce que lconomie amricaine augmente ses exportations et rduise ses importations(5). Lampleur de la dprciation requise est alors lie la position des tats-Unis et de lconomie mondiale dans le cycle dactivit ainsi qu la raction attendue des flux de commerce aux variations de comptitivit prix. Cette premire approche prsente lavantage dune certaine transparence. Nanmoins, elle repose sur la dfinition de cibles de compte-courant forcment discutables : faut-il rduire le solde courant amricain de 3 points de PIB ? de 2 points ? de 5 points ? Par ailleurs, la faiblesse des lasticitsprix du commerce extrieur gnralement estimes conduit des taux de change dquilibre souvent trs loigns des valeurs observes. Nous reviendrons sur ces critiques dans les sections suivantes. La seconde grande voie de recherche, introduite par Faruqee (1995), MacDonald (1997) et Clark et MacDonald (1998), est celle dite du taux de change dquilibre comportemental, ou BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate). Ce second concept de taux de change dquilibre repose sur lestimation dune relation de long terme entre le taux de change effectif rel et un ensemble de variables, telles que la position extrieure nette, les termes de lchange, les diffrentiels de taux dintrt et les diffrentiels de productivit. Lide est quune plus faible position extrieure nette implique des revenus nets dintrts moindres (ou des paiements nets dintrts plus levs) dans le long terme. De ce fait, la stabilit de la position extrieure nette requiert un accroissement du solde commercial travers une dprciation du taux de change rel. Les diffrentiels de productivit par rapport au reste du monde expliquent quant eux le prix relatif entre biens non changeables et changeables : une hausse de la productivit dans le secteur des biens changeables (par rapport au reste du monde) entrane
(5) Dans la littrature rcente de la nouvelle macroconomie, une dprciation de la monnaie domestique entrane une amlioration du solde courant non seulement en raison dun effet de comptitivit-prix, mais surtout parce que cela incite les rsidents remplacer leur consommation de biens changeables par des biens non changeables, voir Obstfeld et Rogoff (2004 et 2005).
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en principe une hausse du prix relatif des biens non changeables (par rapport aux changeables) pour deux raisons : les biens non changeables profitent moins de la croissance de la productivit alors que les salaires dans ces secteurs suivent lvolution de ceux du secteur des biens changeables(6) ; le revenu issu des gains de productivit est dpens la fois en biens changeables et en biens non changeables mais, par construction, loffre de biens non changeables est limite par la demande domestique, ce qui entrane la hausse de leur prix(7). Lavantage de cette seconde approche tient au fait que, par construction conomtrique, elle met en vidence une force de rappel du taux de change rel vers le BEER qui peut alors tre considr comme la valeur dquilibre de long terme bien que la vitesse de convergence puisse tre relativement lente. Cette force de rappel repose nanmoins sur une relation estime sur le pass, laquelle par construction ne tient pas compte dventuelles ruptures institutionnelles (ouverture des marchs de capitaux, par exemple) ou structurelles (diversification des portefeuilles, changements de perception des valeurs refuges). De plus, le BEER dcrit un monde o les positions extrieures nettes se seraient stabilises un niveau dquilibre issu de lestimation conomtrique. Il est issu dune quation unique qui ne dcrit pas le processus joint dajustement du taux de change et de la position extrieure nette. Empiriquement, lapproche BEER conduit gnralement des dsajustements (ou msalignements) de taux de change (carts entre les taux observs et dquilibre) relativement limits parce que le BEER est une relation conomtrique calcule au plus prs du taux de change observ. loppos, lapproche FEER conduit des dsajustments importants, voire trs importants, car le taux de change a la lourde charge damener le solde commercial de chaque pays son niveau cible, alors mme que le commerce international est assez peu sensible au taux de change. Dans ce qui suit, nous interprtons le FEER et le BEER comme deux concepts dquilibre successifs correspondant deux horizons temporels diffrents.
(6) Cest leffet Balassa-Samuelson, voir Balassa (1964) et Samuelson (1964). (7) Voir Schnatz et al. (2003).
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3. Le trs long terme : la parit des pouvoirs dachat

trs long terme, on sattend une galisation des prix entre pays. Bien que lhorizon de la parit de pouvoir dachat (PPA) soit lointain, il est utile de sy rfrer en premire analyse afin de fixer les ides. Le tableau 2 reporte les valeurs de PPA du taux de change euro/dollar, cest--dire le taux de change nominal euro/dollar qui aurait galis les prix aux tats-Unis et en zone euro en 2007. La premire colonne utilise la mesure traditionnelle du taux de change de PPA fonde sur les diffrentiels de prix la consommation. La colonne 2 rapporte la mesure de taux de change de PPA popularise par lhebdomadaire The Economist, soit le taux de change qui aurait galis le prix dachat dun BigMac en fvrier 2007 aux tats-Unis et en zone euro. Enfin, les colonnes 3 5 prsentent les mesures de taux de change de PPA fondes sur le cot du travail, cest--dire les taux de change qui auraient permis dgaliser le cot horaire du travail dans le secteur manufacturier (ou dans lensemble de lconomie) aux tats-Unis et en zone euro la fin de 2007.
2. Taux de change euro/dollar de PPA en 2007
WDI prix conso (1) France Allemagne Italie Espagne Zone euro 1,12 1,10 1,04 0,98 Big Mac (2) 1,10 BLS manuf. (3) 0,99 0,78 1,15 1,35 Eurostat manuf. (4) 0,94 0,92 1,24 1,54 1,09 Eurostat ensemble (5) 0,81 0,89 1,01 1,40 1,04
Sources : Banque mondiale (WDI), Eurostat, OCDE, The Economist et US Bureau of Labour Statistics (BLS).
Deux conclusions principales peuvent tre tires de ce tableau. Premirement, les taux de change de PPA sont relativement proches pour lAllemagne et pour la France de lordre de 1,10 dollar par euro si lon se fonde sur les prix la consommation traduisant des niveaux de prix similaires dans les deux pays. Ce taux est finalement trs proche de celui calcul partir dun seul produit le Big Mac. Le taux de change de PPA est plus bas en Italie et, surtout, en Espagne, ce qui revient dire que les prix sont plus levs dans ces deux pays. Deuximement, le niveau dquilibre de PPA de leuro est plus lev pour lAllemagne et la France si on le mesure par les prix la consommation que si on utilise le cot horaire du travail. Bien videmment, les cots levs du travail dans ces deux pays nimpliquent pas ncessairement des cots de production unitaires levs car la productivit horaire y est en gnral plus forte quaux tats-Unis et parce que les producteurs europens sont susceptibles de recourir des technologies plus intensives en capital. Nanmoins, pour une firme multinationale, les diffrences de cots du travail sont importantes dans la mesure o la mme technologie peut tre utilise dans deux pays aux niveaux de dveloppement comparables. 62
4. Le long et moyen terme : BEER et FEER

Les approches BEER et FEER mettent laccent sur la rsorption des dsquilibres extrieurs, avec deux concepts diffrents dquilibre externe : un concept de flux pour le FEER : un solde courant correspondant aux flux de capitaux soutenables ; un concept de stock pour le BEER : une position extrieure nette stable son niveau dquilibre. Nous proposons ci-dessous diffrents calculs de BEER et de FEER fonds sur : les cibles de solde courant proposes par Williamson (2006) ; des positions extrieures nettes dquilibre estimes par Bnassy-Qur et al. (2008a) ; des cibles de solde courant recalcules de manire atteindre les positions extrieures nettes dquilibre en cinq annes (voir Bnassy-Qur et al., 2008a). Ces calculs sont raliss pour un chantillon de quinze pays sur la priode 1980-2005(8). Notre BEER repose sur une relation de long terme entre le taux de change effectif rel de chaque pays, sa position extrieure nette, une mesure de la productivit relative dans le secteur des biens changeables et celui des biens non changeables et ses termes de lchange (voir lannexe A). De son ct, le FEER est calcul par inversion dune quation dcrivant le solde courant de chaque pays comme une fonction de son taux de change effectif rel, de sa position dans le cycle dactivit en comparaison des autres pays et des variations passes du taux de change rel (voir lannexe B). Le tableau 3 runit les diffrentes cibles utilises pour la position extrieure nette et le solde courant, pour lanne 2005 (dernire anne de lchantillon). Sans surprise, les positions extrieures nettes des tats-Unis et du Royaume-Uni se trouvent nettement en dessous de leurs valeurs dquilibre, tandis que celles du Japon et des autres pays asiatiques de lchantillon sont au-dessus. La zone euro apparat dans une position intermdiaire, avec une position extrieure nette infrieure, mais relativement proche de la position dquilibre. Quant aux cibles de soldes courants, elles diffrent trs fortement selon la mthode retenue. Alors que les valeurs cibles de Williamson (colonne
(8) Afrique du Sud, Argentine, Australie, Brsil, Canada, Chine, Core du Sud, tats-Unis, Inde, Indonsie, Japon, Mexique, Turquie, Royaume-Uni et zone euro. Ces pays ou zones font tous partie du G20, un groupe cr en 1999 pour coordonner les efforts en faveur de la stabilit financire internationale. Le G20 est parfois considr comme le forum adquat pour la coordination dans le domaine des taux de change. Les consultations multilatrales lances par le FMI en 2006 peuvent tre perues comme des tentatives dans ce sens puisque celles-ci ont dmarr avec le thme des dsquilibres globaux et ont rassembl la Chine, la zone euro, le Japon, lArabie saoudite et les tats-Unis (voir, FMI, 2007).
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CC1) suggrent une rduction de moiti du dficit amricain comparativement 2005, lexigence dun ajustement des positions extrieures nettes leurs valeurs dquilibre conduit des cibles bien plus ambitieuses de comptes courants (CC2). Cependant, lajustement de la position extrieure nette amricaine peut aussi passer par une dvalorisation de son passif ou par une revalorisation de son actif. Dans la mesure o elle nest pas anticipe, la dprciation du dollar amliore la position extrieure nette amricaine, car lactif (libell en monnaies trangres) est revaloris tandis que le passif (en monnaie domestique) reste identique. De mme, une modification des cours boursiers (baisse aux tats-Unis, hausse dans dautres pays) a un impact immdiat sur les positions extrieures nettes. La colonne CC3 du tableau 3 recalcule les cibles de compte-courant permettant datteindre en cinq ans les positions extrieures nettes dquilibre, mais en supposant cette fois que les actifs amricains sont dvaloriss de 20 %(9). La cible de comptecourant pour les tats-Unis est alors moins svre que la cible de Williamson : un dficit de 0,7 % du PIB est cohrent avec un ajustement en cinq ans de la position extrieure nette amricaine.
3. Positions extrieures nettes et soldes courants observs/cible en 2005
En % du PIB
Position extrieure nette Solde courant Cibles de compte courant(***) sous-jacent(**) CC1 CC2 CC3 observe dquilibre(*) Canada Zone euro Japon Royaume-Uni tats-Unis Argentine Australie Brsil Chine Inde Indonsie Core Mexique Afrique du Sud Turquie 8,8 7,2 42,8 15,0 24,0 36,4 59,7 35,3 13,1 10,4 40,6 1,4 38,7 8,4 45,6 17,7 0,3 22,2 1,6 11,9 37,0 39,6 27,6 17,7 23,8 51,2 13,9 33,0 13,8 38,2 0,1 1,4 4,3 1,6 5,9 5,3 6,9 0,1 10,0 1,3 2,0 1,0 1,2 3,0 4,6 1,1 0,2 1,1 2,6 3,0 1,5 2,2 1,5 2,6 0,7 0,7 0,5 1,5 1,5 2,2 2,1 1,4 6,0 2,6 2,7 2,4 2,1 1,0 6,2 3,7 3,6 2,7 0,5 1,7 1,4 0,8 4,5 4,3 8,1 0,7 3,8 3,1 1,4 5,6 8,8 1,7 2,1 0,8 0,9 1,1
Notes : (*) La position extrieure nette dquilibre est issue du modle de long terme estim par Bnassy-Qur et al. (2008a) ; (**) Le solde sous-jacent est le solde qui serait observ si la production tait son niveau potentiel et si les variations passes des taux de change avaient dj eu tout leur impact sur les changes (voir lannexe B) ; (***) CC1 : Williamson (2006) pour tats-Unis, Canada, Japon, zone euro, Royaume-Uni, Core et Chine ; FMI (2006) pour les autres pays. CC2 : compte courant permettant datteindre la position extrieure nette cible en 5 ans. CC3 : idem CC2 avec krach financier de 20 % aux tats-Unis. Source : Bnassy-Qur et al. (2008a). (9) Ce scnario est plus simple mettre en uvre quune prise en compte des effets de valorisation lis au taux de change car moins dhypothses sont ncessaires. La simulation permet nanmoins de mesurer plus gnralement la puissance des effets de valorisation (prix dactifs ou change) sur les soldes courants cibles.
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Le tableau 4 prsente les dsajustements de taux de change effectifs rels obtenus (carts entre taux de change observs et dquilibres) pour lanne 2005. Le dollar, mais aussi leuro savrent survalus en termes effectifs rels selon toutes les approches. loppos, les monnaies asiatiques apparaissent toutes sous-values. Dans lensemble, les dsajustements sont moins importants selon la mthode BEER quavec une approche FEER, mais les diffrences au sein de lapproche FEER sont elles-mmes trs importantes. Si le solde courant des tats-Unis doit passer de 5,9 % du PIB en 2005 (solde sous-jacent ) + 2,7 % (pour atteindre la position extrieure nette dquilibre en cinq ans), et si cet ajustement passe uniquement par lamlioration de la comptitivit-prix amricaine, la variation du taux de change doit tre drastique pour les tats-Unis, le Japon, la Chine et lInde (CC2). Ces rsultats peu ralistes illustrent la faible efficacit de lajustement du seul compte-courant pour faire varier la position extrieure nette dun pays. Cependant, lajustement des positions extrieures nettes peut passer par dautres canaux : dfaut sur la dette, ajustement des prix dactifs, effets de valorisation lis aux variations non anticipes des taux de change, effets de richesse, effets doffre(10). Ainsi, en supposant que la dprciation du dollar concide avec une dprciation de 20 % des actifs amricains(11), la dprciation requise du dollar nest plus que de 34 % (CC3). En effet, la chute des prix dactifs aux tats-Unis abaisse mcaniquement la valeur du passif amricain, ce qui relve dautant la position extrieure nette. Cet effet est fort en comparaison de limpact de la comptitivit-prix. Pour la zone euro et le Royaume-Uni, cependant, la dvalorisation des actifs amricains accrot la survaluation car ce sont deux importants dtenteurs dactifs, qui perdent beaucoup en cas de dvalorisation des actifs amricains. De nombreux auteurs ont soulign la sensibilit des calculs de FEER aux lasticits-prix du commerce extrieur. Or ces lasticits sont trs difficiles estimer. Des recherches rcentes partir de donnes dsagrges ou de donnes de firmes mettent en vidence des lasticits-prix des exportations et des importations nettement plus importantes que ne le suggre lestimation sur donnes agrges (voir notamment FMI, 2007). ce titre, certains auteurs ont dlibrment choisi dutiliser des valeurs leves dlasticits de substitution entre les biens nationaux et trangers (voir Lane et Milesi-Ferretti, 2007a). La dernire colonne du tableau 4 reprend le scnario CC2 mais suppose des lasticits deux fois plus importantes. Tous les dsajustements de change se trouvent largement rduits et le dollar apparat survalu de seulement 30 % en 2005.
(10) Voir Lane et Milesi-Ferretti (2007a), Fratzscher et al. (2007), Algieri et Bracke (2007) et Engler et al. (2007). Un ajustement la hausse du taux dpargne ne peut tre vu comme un substitut lajustement du taux de change dans la mesure o une demande plus faible pour les produits domestiques (en raison dune pargne accrue) implique une monnaie plus faible (pour que la demande trangre se substitue la demande domestique). (11) La perte en capital est rpartie dans les autres pays proportionnellement leurs avoirs extrieurs bruts, ce qui suppose que la part du dollar est la mme dans les avoirs bruts de tous ces pays.
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4. Dsajustements effectifs rels en 2005 selon lapproche FEER

En %
BEER Canada Zone euro Japon Royaume-Uni tats-Unis Argentine Australie Brsil Chine Inde Indonsie Core Mexique Afrique du Sud Turquie 5,8 4,7 2,1 12,1 2,1 63,3 1,4 27,1 22,3 5,9 10,1 15,9 14,2 2,0 0,5 FEER (CC1) 4,1 9,3 33,4 6,0 48,5 89,7 40,1 30,6 73,9 36,2 30,4 5,4 43,9 22,4 52,9 FEER (CC2) 9,1 21,8 108,0 25,2 142,9 38,5 76,9 18,5 161,7 152,4 63,3 16,7 27,6 19,9 70,5 FEER (CC3) 3,7 46,9 89,8 58,3 86,2 19,4 85,4 25,0 156,2 473,2 3,5 10,1 32,1 31,9 77,2 FEER (CC2) 2,7 6,3 31,7 6,6 30,6 8,5 20,5 4,2 31,1 29,0 11,6 2,8 3,8 3,0 7,6
Note : Un signe positif indique une sous-valuation de la monnaie en termes effectifs rels. Source : Bnassy-Qur et al. (2008a).
Les calculs de taux de change dquilibre selon lapproche FEER sont donc trs sensibles aux hypothses sous-jacentes sur les effets de valorisation et les lasticits-prix. Nanmoins, ils mettent tous en vidence une survaluation de leuro en termes effectifs rels en 2005. La survaluation de leuro est particulirement forte si lon tient compte du fait que toute dprciation supplmentaire du dollar entrane une perte en capital pour la zone, du fait de la dvalorisation de ses avoirs ltranger. Comme nous lavons vu prcdemment, lapproche BEER correspond un quilibre de long terme dans le cadre duquel les positions extrieures nettes sont leur niveau dquilibre stable, sans dcrire comment la position extrieure nette rejoint son niveau de long terme. Or les dsquilibres extrieurs se rsolvent gnralement par un ajustement sensible du taux de change et/ou par une chute du taux de croissance du PIB(12). De son ct, lapproche FEER fournit un taux de change cohrent avec une certaine valeur cible du compte-courant permettant de rejoindre en quelques annes une certaine position extrieure nette. Dune certaine manire, le FEER est un passage oblig avant que le BEER ne puisse tre atteint.
(12) Voir, par exemple, Algieri et Bracke (2007).
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5. Euro/dollar : rcapitulatif
Pour comparer les taux de change dquilibre donns par les approches BEER et FEER aux taux de PPA, il nous faut convertir ces dsajustements effectifs rels en 2005 en taux de change dquilibre bilatraux et nominaux en 2007. Nous adoptons ici lapproche propose par Alberola et al. (1999) pour convertir des taux effectifs en taux bilatraux(13) et nous supposons en outre que les taux de change rels bilatraux dquilibre sont constants entre 2005 (dernire anne de lchantillon) et 2007. Enfin, nous supposons que le taux de change rel bilatral dquilibre de 2007 devrait tre atteint grce au seul ajustement du taux de change nominal, ce qui permet dobtenir un taux de change nominal bilatral dquilibre pour 2007. Le tableau 5 prsente les rsultats pour la parit euro/dollar. En 2005, leuro apparat survalu de prs de 6 % par rapport au dollar selon lapproche BEER, mais il est sous-valu selon lapproche FEER. Lapprciation de 21 % entre 2005 et 2007 amne prs de 27 % la survaluation de leuro par rapport au dollar la fin de 2007 selon lapproche BEER. Ceci correspond un taux de change dquilibre denviron 1,07 dollar par euro. Le taux de change dquilibre euro/dollar apparat alors, fin 2007, proche de sa valeur de PPA (1,10). Selon lapproche FEER, au contraire, leuro est encore sous-valu par rapport au dollar en 2005 ; son apprciation par rapport au dollar entre 2005 et 2007 lamne peu prs son niveau dquilibre selon trois des quatre modles utiliss(14).
5. Taux de change dquilibre euro/dollar
Variation du taux de change rel 2005-2007 (en %) Taux de change dquilibre euro/dollar (dc. 2007) 1,07 1,52 2,14 1,34 1,37 Dsajustement 2005 (en %) Dsajustement 2007 (en %) 26,9 4,0 46,9 7,7 6,2
BEER FEER 1 FEER 2 (pour mmoire) FEER 3 FEER 2
5,9 25,0 67,9 13,3 14,8
21,0 21,0 21,0 21,0 21,0
Note : Un signe positif indique une sous-valuation de leuro par rapport au dollar. Sources : Bnassy-Qur et al. (2008a), OCDE et BCE. (13) Cette conversion soulve la question pineuse de la nime monnaie : partir de n dsajustements effectifs, on ne peut tirer que n 1 dsajustements bilatraux indpendants. La mthode utilise ici consiste carter lun des dsajustements effectifs (considr comme redondant). Nous cartons ici celui du dollar, sachant que les rsultats ne changent pas si lon carte le dsajustement de leuro ou du yen au lieu de celui du dollar. (14) Nous ne commentons pas ici le scnario FEER 2 qui cumule toutes les hypothses pour engendrer une trs forte survaluation du dollar : une cible de solde courant trs ambitieuse, labsence deffets de valorisation et des lasticits-prix faibles.
Euro/dollar (dc. 2007) 1,457 1,457 1,457 1,457 1,457
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6. Conclusion
Dans ce chapitre, nous avons pass en revue diffrentes explications la faiblesse rcente du dollar. Puis nous avons compar plusieurs mesures possibles des taux de change dquilibre de long terme. Trois rsultats mergent : la faiblesse rcente du dollar sexplique par lvolution de la position extrieure nette amricaine, le retournement de la politique montaire de la Rserve fdrale et des anticipations des marchs, et le changement structurel dallocation des portefeuilles dans le monde ; les diffrentes thories disponibles fournissent des indications trs diffrentes sur les taux de change dquilibre selon lhorizon auquel on se place (moyen terme, long terme, trs long terme) et selon les hypothses concernant lajustement des comptes courants (ampleur de lajustement souhait, lasticits-prix du commerce, prise en compte ou non des effets de valorisation) ; nanmoins, toutes ces thories amnent conclure que le dollar et leuro taient survalus en termes effectifs rels la fin de lanne 2007, le diagnostic tant moins clair sur le taux de change bilatral euro/dollar. Ces rsultats ont trois implications pratiques : bien quil apparaisse survalu en termes effectifs rels, leuro ne se dprciera pas ncessairement dans les mois venir, notamment par rapport au dollar, en raison des modifications encore en cours dans les allocations internationales dactifs. Depuis le milieu de lanne 2007, les politiques montaires se sont avres divergentes entre les tats-Unis et la zone euro. Mme si la baisse des taux dintrt amricains pourrait tre arrive son terme, une politique montaire plus expansive aux tats-Unis quen zone euro continue se justifier car : le compte-courant amricain na pas fini de sajuster la hausse. Or cet ajustement correspond comptablement une hausse de lpargne domestique. Il doit donc saccompagner dune croissance moindre, voire mme dune priode de rcession aux tats-Unis ; contrairement la BCE, la Fed na pas comme objectif prioritaire la lutte contre linflation et ralise donc un arbitrage diffrent face la rsurgence de la hausse des prix ; la rapidit de la dprciation du dollar, en particulier depuis le dbut de lanne 2007, pose des problmes vidents dadaptation pour les entreprises de la zone. Nanmoins, une telle brutalit prsente aussi des avantages : dans la mesure o la chute du dollar nest pas parfaitement anticipe, elle permet un ajustement puissant des positions extrieures nettes par effets de valorisation, ce qui rduit le besoin dajustement des comptes courants ; les fluctuations fortes mais limites dans le temps des taux de change peuvent tre absorbes grce aux marchs drivs ; ce nest pas le cas des modifications durables des taux de change rels. 68
En bref, il est possible quune chute forte du dollar se substitue une faiblesse moins marque mais plus durable du dollar. Or, un tel scnario est cohrent avec des taux dintrt plus faibles aux tats-Unis que presque partout ailleurs : les investisseurs nacceptent de dtenir des actifs peu rmunrs aux tats-Unis que sils anticipent un redressement de la monnaie amricaine, dfaut de reprendre confiance dans la scurit des actifs amricains ; si le dollar et leuro sont survalus en termes effectifs rels, cest quils doivent tous deux se dprcier face dautres monnaies. Depuis 2001, le dollar amricain sest fortement dprci par rapport leuro, au dollar canadien et, dans une moindre mesure, la livre Sterling et au won coren (voir graphique 6). Le yuan chinois a commenc sapprcier en juillet 2005, un rythme qui sest acclr la fin de lanne 2007. Mais il reste un chemin considrable parcourir pour atteindre les valeurs dquilibre estimes. Lapprciation du yen est encore plus rcente.
6. Apprciation nominale par rapport au dollar, 2001-2008
170 160 150 140 130 120 110 100 90 80
Euro euro Dollar canadien yuan Yuan Yen won Livre Can $ Peso yen Won Peso Mex.
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Source : Datastream.
Ceci pose le problme des rgimes de change en Asie et du rythme dapprciation de la monnaie chinoise. Toutefois, le nud du problme ne rside peut-tre pas tant dans les rgimes de change que dans le dveloppement encore insuffisant des marchs financiers dans dautres monnaies que leuro et le dollar. Le graphique 7 illustre la polarisation du march financier international sur deux monnaies : leuro et le dollar. Cette polarisation est de nature accentuer lapprciation de leuro lorsque les investisseurs rduisent la part du dollar dans leurs portefeuilles, la monnaie europenne tant vue comme le seul support alternatif leurs investissements en dollars.
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7. Stocks de titres internationaux

12 000 10 000 8 000
En milliards de dollars (dcembre 2007)

internationales Obligations internationales
Instruments dumarch du marchmontaire montaire
Livre sterling
4 000 2 000 0
Euro
Source : BRI (2008).
Une solution la polarisation du march des changes rsiderait dans lmergence en Asie dune troisime monnaie internationale, permettant aux investisseurs qui souhaitent diversifier leurs portefeuilles de ne pas se reporter uniquement sur leuro. Des initiatives comme lAsian Bond Initiative (destine dvelopper le march obligataire asiatique) vont dans ce sens. Mais en labsence de monnaie vritablement dominante dans la rgion, la cration dune monnaie panier (Asian Currency Unit) serait sans doute un complment utile. Comme lECU en son temps, un ACU pourrait permettre aux dtenteurs de portefeuille de dtenir des actifs asiatiques tout en diversifiant le risque de change intra-rgional et en limitant les cots de transaction.
70
Yen
Dollar australien (AUD)
Dollar amricain (USD)
6 000
Dollar de Hong-Kong (HKD)
Franc suisse
Annexe A
Un modle BEER parcimonieux

Le logarithme du taux de change effectif rel la priode t, qt, est ici dfini comme le prix relatif du panier de biens trangers par rapport aux biens domestiques : qt augmente lorsque la monnaie nationale se dprcie. Il est expliqu par le logarithme des termes de lchange, tott, la position extrieure nette rapporte au PIB la fin de la priode t, nfat, et le logarithme de la productivit relative dans le secteur des biens non changeables comparativement celui des biens changeables, zt(1) : (A1)
qt = f ( tott , nfat , zt )
Cette quation est estime par une technique de panel cointgr, sur des donnes annuelles de 1980 2005 pour un chantillon de quinze pays membres du G20, soit le G7 augment des principales conomies mergentes. Les donnes sont issues des World Development Indicators (Banque mondiale) et de la base en ligne de Lane et Milesi-Ferretti (2001 et 2007b). Malheureusement, il nexiste pas de base de donnes cohrente de productivit dans les secteurs de biens changeables et non changeables pour notre chantillon de pays. Ici, nous utilisons comme mesure pour zt le rapport des indices de prix la consommation (CPI) et la production (PPI) relativement au mme rapport dans le reste de lchantillon (termes nots avec une astrisque)(2) :
(A2)
CPI t / PPI t zt = Log CPI t / PPI t
(1) tott et zt sont exprims relativement la moyenne pondre des autres pays de lchantillon. (2) Voir notamment MacDonald (1997), Alberola et al. (1999 et 2002), Schnatz et al. (2003). Voir Bnassy-Qur et al. (2008a) pour une analyse comparative avec une autre mesure de productivit.
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Les rsultats destimation de lquation (A1) sont prsents dans le tableau ci-dessous. Les signes obtenus sont cohrents avec la thorie : le taux de change rel sapprcie (q diminue) dans le long terme si la position extrieure nette (nfa) augmente, si les termes de lchange (tot) saccroissent ou si la productivit relative des biens changeables par rapport aux biens non changeables (z) augmente comparativement au reste du monde. Les estimations montrent quune hausse de 10 points de pourcentage des avoirs extrieurs nets entrane une apprciation de lordre de 3 % du taux de change effectif rel, tandis quune hausse de 10 % de la productivit relative conduit une apprciation de 8 9 %. Dans le texte, les rsultats des dsajustements sont bass sur ces estimations, la position extrieure nette tant son niveau dquilibre (voir Bnassy-Qur et al., 2008a).
A1. BEER, rsultats destimation en panel cointgr
Variable dpendante : q
nfa
0,283 ( 3,37)
(*)
tot
0,419 ( 8,73)
(*)
0,878(*) (15,14)
Notes : (*) Significatif 1 %. t de Student entre parenthses. Source : Bnassy-Qur et al. (2008a)
Bien que diffrent de zro, limpact de la position extrieure nette sur le taux de change rel est limit. Par exemple, une baisse des avoirs extrieurs nets amricains de 10 % par rapport au PIB entrane une dprciation de lordre de 3 % du dollar dans le long terme. Cette plasticit des portefeuilles internationaux face aux dsquilibres est peut-tre surestime par lapproche BEER qui repose sur les comportements passs des dtenteurs de portefeuilles. Cela conduit considrer limpact des dsquilibres mondiaux sur les taux de change comme relativement bnin dans le long terme.
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Annexe B
Le taux de change dquilibre selon lapproche FEER

Le FEER est calcul en logarithmes comme suit : (B1)
feert = qt + 1 ucat ) ( ca m + x m ( ) m x
o qt dsigne le logarithme du taux de change effectif rel observ, ucat le compte courant sous-jacent (le compte courant qui aurait t observ si la la cible de compte couproduction avait t son niveau potentiel) et ca rant (le niveau de compte courant jug soutenable ). Les coefficients dans la fraction reprsentent les lasticits-prix des exportations (x) et des importations (m), ainsi que les ratios des exportations et importations au PIB (x et m respectivement)(*). Le compte courant sous-jacent est quant lui dtermin par (voir Isard et Faruqee, 1998) : (B2) ucat = cat + (mm + xx ) (0,4dqt + 0,15dqt1 ) + mm ogt xx ogt* o ogt, ogt *dsignent respectivement lcart de production dans le pays considr et dans le reste du monde la date t (ces carts de production sont ici calculs laide dun filtrage Hodrick-Prescott), et dqt, dqt1 reprsentent les variations du taux de change effectif rel entre les dates t 1 et t, dune part, t 2 et t 1, dautre part. Les lasticits revenu des exportations et des importations sont fixes 1,5, comme dans le modle Multimod : x = m = 1,5.
(*) Nous utilisons ici les lasticits du modle Multimod du FMI : pour les pays industriels, x = 0,71 et m = 0,92 ; pour les pays en dveloppement, x = 0,53 et m = 0,69.
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Chapitre 3
Leuro et le march des changes : langle des oprateurs de march

Gilles Bransbourg
Conseil financier indpendant et enseignant Sciences Po
1. Introduction : structure du march des changes

Les principales caractristiques du march des changes sont : son exceptionnelle liquidit, son absence de centralisation, la faiblesse des volumes lis des transactions de biens et services. 1.1. Un march liquide Le graphique 1 en indique les volumes consolids. Ces donnes sont impressionnantes, notamment lorsquelles sont compares avec dautres statistiques issues des secteurs boursiers et obligataires. Ainsi le march du change reprsente-t-il autour de six fois le volume total des transactions sur lensemble des valeurs obligataires traites sur le march amricain et, pour fixer dautres ordres de grandeur, est vingt fois le volume quotidien trait par Deutsche Brse ou encore reprsente environ soixante-quinze fois le volume quotidien estim du commerce international. Il faut certes nuancer ces chiffres incluant les transactions de swap, non reprsentatives de prises de positions. Il reste nanmoins quavec 1 400 milliards de dollars de transactions spot et terme, il sagit du march financier disposant de la plus grande liquidit directionnelle toutes catgories confondues. Sur les dernires annes, ses caractristiques gographiques ont sensiblement volu, puisque larrive de leuro, entranant la disparition des changes de monnaies entre pays de la zone, a prcd de peu dans le temps une hausse significative des volumes sur les marchs mergents et larrive sur le march de nouvelles monnaies, avec notamment, la leve des restrictions dans de nombreux pays dAsie, dAmrique latine et dEurope orientale.
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1. Volume sur le march des changes

3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2006
Note : Volumes cumuls sur le march comptant, le march terme et le march des swaps. Source : BRI, octobre 2007.
Ainsi, malgr la dominance des principales paires de monnaies combinant leuro, le dollar, la livre et le yen, qui sont prsentes entre-elles dans 77 % des transactions du march, une diversification croissante se droule en faveur de ces nouvelles zones : la part de march combine des monnaies du BRIC (Brsil, Russie, Inde, Chine) est passe de 0,5 1,2 % des transactions entre 2001 et 2007, et les monnaies des pays producteurs de matires premires que sont lAustralie, le Canada, la Nouvelle-Zlande, lAfrique du sud et la Norvge de 5,5 8 % ; dans leur ensemble, les monnaies des pays mergents sont prsentes dans 9,9 % des transactions contre 8,5 % en 2001 (cf. rapport trimestriel de la BRI, dcembre 2007). 1.2. Un march dcentralis et autorgul Le march des changes est un march de gr gr (Over-The-Counter). Contrairement aux marchs actions, il ne se cristallise pas autour dun lieu unique o son activit serait rgule et enregistre par une entit teneuse de march. Les monnaies se traitant par deux, il existe une forme dincompatibilit entre le dsir quaurait pu manifester un centre gographique de monopoliser les transactions sur sa monnaie et le fait que toutes ces transactions engagent ncessairement une autre monnaie et donc une autre entit souveraine. Cette autre monnaie dpendant ncessairement dun institut metteur tranger, ce conflit dautorit ne pouvait se rsoudre que par une multipolarit gographique, tout au moins dans un march o les capi78
taux circulent librement. Celle-ci aurait pu sorganiser autour de bourses places et rgules dans les grands centres financiers de la plante. Pourtant, les marchs organiss o des produits de change standardiss se traitent, notamment Chicago, Philadelphie ou Singapour. Mais ces marchs ne reprsentent quune fraction trs faible des volumes traits. Leur marginalisation croissante ne reprsentait pas une vidence en soi dans les annes quatre-vingt : plusieurs grandes entreprises franaises taient connues pour oprer lessentiel de leurs couvertures de change sur les marchs de Chicago et de Philadelphie. Mais un maillage informel de banques teneuses de march, rpondant aux demandes de prix des contreparties finales puis diffusant entre-elles les risques gnrs, sest progressivement impos. Il nexiste pas de rponse facile aux facteurs qui ont entran cette volution, dans la mesure o les marchs de taux, par exemple, voient la coexistence de marchs OTC trs actifs appuys sur des marchs organiss situs Chicago, New York ou Singapour. Une explication possible rside dans le caractre trs htrogne des besoins des acteurs finaux : en effet, chaque couverture de change viendra en face de flux internationaux dont les volumes, les dates de maturit et les contraintes de livraison seront spcifiques. Lorsque les entreprises traitent sur le march des taux, elles ont tendance respecter des chances standardises en annes ou mois et arrondir les montant traits car les besoins sont calculs de manire synthtique. Ceci ne se produit pas dans le monde du change. Enfin, labsence de toute centralisation implique une forme dautorgulation du secteur, les banques ayant fini par converger vers des codes de pratique gnralement accepts et signs bilatralement par lensemble des acteurs de ce march. Cela nest pas contradictoire avec une coagulation gographique relative des agents coteurs de march, notamment sur Londres (34 %) et New York (17 %), mais aussi en Suisse (6 %), au Japon (6 %), Singapour (6 %) ou Hong-Kong (4 %), puisque ce sont dans ces places que la gestion de lpargne mondiale sest concentre. Cette concentration est mme plus importante que ne le suggrent les volumes traits, de nombreuses banques continentales traitant par exemple partir de Londres des transactions formellement confirmes par des entits franaises ou allemandes. Le droit anglo-saxon sest donc impos trs tt, la mise en place de leuro acclrant ce processus en supprimant lintrt quil pouvait y avoir maintenir une prsence sur les marchs locaux europens. Logiquement, il se constate dans le mme temps une prsence plus forte dactivits de cotation sur les places lies aux marchs mergents. Ce maillage souple conjugu limportance des volumes et la prsence dune concurrence trs forte entre les banques permet des cots de transaction minimes, bnficiant notamment aux acteurs de la sphre relle dans le cadre de la couverture de leurs risques.
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Enfin, lexclusion des monnaies des pays mergents, la capacit de ce march traiter ces volumes disperss sur autant de places multiples sans jamais avoir connu lampleur des crises de confiance que traversent priodiquement les marchs boursiers ou du crdit est exceptionnelle. Mme dans les conditions les plus dures, ainsi lors de la crise de lautomne 1987 ou encore lors de limplosion de LTCM, les marchs des changes nont jamais connu ces phnomnes de dislocation observs sur lensemble des autres marchs. Les grandes monnaies peuvent connatre des mouvements marqus (ainsi les 16 % de baisse du dollar contre yen sur seulement deux journes en 1998), mais jamais la liquidit ne sest interrompue au-del de quelques minutes. La seule exception cette rgle est le 11 septembre 2001 : il sagissait l dune dcision volontaire des intervenants. Cela tient plusieurs facteurs concomitants : le montant exceptionnel des volumes traits ; la relative simplicit et homognit des produits traits, spot et terme excdant largement toutes les formes de produits drivs ; lhtrognit culturelle, structurelle et gographique des acteurs, disperss trs souvent en dehors des grandes places de cotation. Ainsi Riad ou Pkin sont-ils les lieux o slaborent les stratgies dinvestissement des plus grands fonds souverains ; le fort niveau de professionnalisation et de sophistication des utilisateurs finaux, en ce sens que les destinataires ultimes des oprations de change ne peuvent pas, comme dans les marchs des taux, tre des particuliers recourant lemprunt travers des succursales bancaires non spcialises, mais des grants professionnels bass dans des entreprises ou des fonds et traitant travers un maillage de spcialistes de marchs, et tous sont gnralement relativement diplms et expriments. Si nous prenons lanalogie de la crise du march hypothcaire amricain depuis lt 2007, nous avions la fois des volumes plus faibles, disperss sur une grande diversit dactifs, fragilisant ce march au cas o une catgorie particulire de titres se trouvait menace. Une grande homognit des intermdiaires financiers, peu prs concentrs dans le mme pays, impliquait un grand mimtisme dans les dcisions prises, et enfin les clients finaux (les emprunteurs individuels) disposaient dune culture financire nulle. Ce nest pas le cas des trsoriers dentreprise et grants de fonds, clients finaux par excellence du march des changes. 1.3. Les classes dintervenants Les acteurs du march des changes forment des catgories dintervenants fortement htrognes : labsence de march central implique la mise en place dun maillage mondial dintermdiaires, gnralement les banques, auxquels sadressent toutes les catgories dagents conomiques ayant un besoin de change. Mais il est clair que rien nempche ces derniers dchanger entre eux directement, et des tentatives ont lieu dans cette di80
rection actuellement, portes par le dveloppement des moyens dchange lectroniques. Il restera voir si ces dveloppements pourront permettre une rmergence de marchs organiss. Si les demandeurs naturels de produits de change pour des besoins de couverture sont les entreprises impliques dans le commerce international ainsi que les grants dactifs diversifis, leur poids relatif en volume est faible. Paralllement, la part de la spculation bancaire ayant recul, nous constatons lmergence de nouveaux acteurs, avec notamment les hedge funds, certaines catgories de particuliers utilisant les nouveaux accs lectroniques, et plus rcemment les fonds souverains issus dAsie et de la rgion du Golfe. Les statistiques dans ce domaine sont approximatives, du fait de labsence de collecte parfaitement centralise des informations et de la discrtion de la plupart de ces nouveaux acteurs. Les chiffres de la BRI attribuent 17 % aux institutions non financires, parmi lesquelles notamment les entreprises et les particuliers, 40 % aux institutions financires non bancaires, incluant essentiellement les diffrentes catgories de grants de fonds et 43 % aux transactions interbancaires proprement dites. Ce segment pesait 64 % des transactions en 1998. Le poids des acteurs non financiers tant stable, cela confirme la perce exerce par les nouvelles catgories de grants. Il est en ralit trs difficile de parvenir une valuation plus fine des volumes reprsents par chaque classe dacteurs ainsi que de leur impact, car la taille des portefeuilles grs par une entit ne prsume pas de son volume de transactions, et encore moins de la proportion directionnelle de ces transactions. Ainsi, les hedge funds reprsentent un peu plus dun trillion de dollars grs, et seule une minorit dentre eux se spcialise sur le march des changes. Par contre, ils utilisent des effets de levier, se faisant prter des lignes de crdit par les banques en change de dpts de garantie. Les volumes traits peuvent tre considrables de ce fait. Nanmoins, il faut garder lesprit que la plus grande partie des hedge funds sont tenus par des rgles de gestion strictes o profits et pertes sont limits par des ordres automatiques de clture. Rares sont les entits qui, tel le Quantum Fund de Soros, sont en mesure de mettre en place des positions directionnelles bases sur des vues analytiques. Gnralement, les procdures de gestion sont en effet bases sur des logiciels visant identifier des tendances et des retournements, et ne font pas intervenir de dcisions humaines discrtionnaires. Les rsultats sont publis en gnral mensuellement. De ce fait, autant par les limites que reprsentent les fonds quils grent que par leur philosophie, le poids des hedge funds dans la dtermination des tendances ne saurait tre exagr, mme sils reprsentent une portion considrable des volumes des institutions financires non bancaires. Nous pourrions dire linverse des fonds souverains : ces acteurs sont opaques, capables de tenir des positions de long terme, et leur taille se
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mesure la hausse des rserves de change accumules par les pays exportateurs dAsie, la Chine essentiellement, ainsi que par les pays producteurs de ptrole, avec notamment lArabie saoudite, le Kowet, Abu-Dhabi, le Qatar, Brunei et la Norvge. Combins avec Hong-Kong, les fonds grs en devises par la Chine ont atteint 1,5 trillion de dollars en 2007. Les fonds des grands pays de lOPEP sont compris entre 200 et 400 milliards en moyenne. Ces chiffres sont en progression constante et rapide, leur principale contrepartie provenant du dficit courant amricain, hauteur de 60 70 milliards par mois. Malgr leur taille considrable, ces entits ne traitent que des volumes limits dans la mesure o elles nutilisent pas deffets de levier et ne se livrent pas des spculations de court terme. Par contre, leur importance sur le march est majeure et ils jouent un rle clef dans la formation des anticipations. La dernire et plus importante catgorie de grants financiers est reprsente par le vaste univers des gestions de fonds de pensions, fonds de retraites et autres grants dactifs, reprsentant autour de 12 trillions de dollars, auxquels nous pouvons ajouter les grants alternatifs spcialiss dans le march de limmobilier commercial, du private equity et des matires premires, ces trois dernires catgories pesant un peu moins de 2 trillions. Pour ces grants, le change est rarement une classe dactifs et les transactions quils effectuent, bien que portant sur des volumes considrables, peuvent navoir quune influence nulle si les positions en actions trangres sont par exemple couvertes face aux risques de change. La couverture tant souvent systmatique, la taille considrable de ces acteurs ne doit pas amener considrer quils sont dominants sur le march, mme si les volumes traits reprsentent certainement la majorit des transactions des institutions financires non bancaires. Enfin, les transactions purement interbancaires psent pour un peu moins de la moiti du march, en net recul. Le rle des banques consiste fournir la liquidit au march, et elles se rmunrent essentiellement grce aux carts de prix accumuls sur lensemble considrable des volumes traits. Elles conservent peu de positions et leur capacit influer sur le march est rduite. 1.4. Un march en apparence spculatif Avec 83 % du volume trait par les institutions bancaires et financires, le march des changes est souvent qualifi de march spculatif, o les transactions relles pseraient dun poids trs rduit sur les tendances. Ceci sous-entend notamment que les acteurs financiers se caractriseraient avant tout par des positions de court terme guides par des dcisions plus ou moins intuitives doprateurs. La ralit diffre profondment de cette vision : tout dabord, une partie des acteurs financiers agit sur ce march en vue de raliser des investissements de portefeuille durables et rsultant danalyses approfondies. 82
Ensuite, les acteurs coteurs par excellence que sont les banques de march cherchent maintenir les risques des niveaux faibles. De ce fait, une transaction commerciale ira gnrer une chane de transactions de couverture par laquelle la contrepartie financire initiale diffusera le risque vers lensemble du systme interbancaire, jusqu ce que le risque port par chaque tablissement devienne rsiduel et sannule grce aux intrts opposs dautres clients finaux. Ainsi, un dollar trait peut gnrer plusieurs dizaines de dollars de volume sans que qui que ce soit nait accept un risque suprieur lexposition reprsente par la transaction initiale. La faiblesse relative des volumes commerciaux et dinvestissements nimplique pas que ce march soit particulirement spculatif : les volumes considrables traits par les banques sont la consquence de la nature mme du march, o labsence dune bourse de cotation entrane la dmultiplication des oprations originelles. Limportance dun flux ne se mesure pas son seul volume : les oprateurs savent faire la diffrence entre les ajustements de fin de journe dun intermdiaire et le mme volume initi par un acteur souverain. Le sens du march est imprim par la proportion des volumes porteurs de sens, les couvertures et spculations courtes inities par les banques reprsentant un bruit statistique autour de ces tendances de fond. Les transactions des grants de fonds, des entits souveraines et des entreprises commerciales exercent ainsi une influence dmultiplie. Et ces dcisions sont soit lies au commerce international soit proviennent danalyses complexes, souvent conserves dans la dure. Tout ceci implique des mcanismes de march sensiblement plus rationnels que ne le suppose sa rputation spculative. Il reste ajouter quelques mots des hedge funds : acteurs spculatifs mythiques et mythifis par excellence, il ne faut en exagrer les capacits imprimer une tendance lourde sur le march. La plupart de ces acteurs tirent leurs profits dinefficacits peu durables dans les processus de fixation des prix. Dautres identifient les tendances partir de logiciels spcialiss et ne font au mieux quamplifier les mouvements prexistants du march. Seuls les macro funds initient des positions de fond, mais ces derniers agissent normalement lissue dune rflexion stratgique relle cherchant identifier des dsquilibres. Ils ne crent pas la tendance, mais lanticipent et prennent leur profit aprs sa ralisation, ce que fit Georges Soros en 1992. Cest la survaluation manifeste de la livre sterling en 1992 qui lui permit dattaquer cette dernire, et non pas ses ventes qui la firent dvaluer. De mme lorsque le gouvernement islandais accuse les hedge funds de dstabiliser son conomie travers des positions courtes dans les marchs du crdit et du change, il sagit de ne pas oublier que le dficit de la balance des paiements courants a atteint dans ce pays le niveau sans prcdent de 17 % de son PIB. La chute de 25 % de la monnaie islandaise correspond ainsi en toute logique conomique leffort de rquilibrage pesant sur la monnaie. Comme en Malaisie en 1998, les hedge funds sont souvent les boucs missaires dsigns de gouvernements dsireux de faire oublier les dsquilibres conomiques quils ont eux-mmes contribus crer.
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Nous pouvons rsumer limportance en volume, linfluence sur le march et les motivations de ces oprations par catgories dintervenants.
Les intervenants du march des changes : volumes traits et impact
Influence sur la tendance Fonds souverains placement des excdents des pays mergents correspondant aux dsquilibres des balances courantes Socits commerciales couverture des flux de commerce et dinvestissement Hedge funds spculation et arbitrage Fonds de pensions et grants dactifs acquisition des monnaies dinvestissement Banques centrales gestion des rserves de change et interventions Banques couverture des oprations de clientle et spculation limite Volumes traits
Source : Auteur.
Ainsi, la capacit influencer le march est loin dtre proportionnelle aux volumes reprsents. Les banques, qui gnralement ne font que couvrir les risques que leur clientle leur a vendus, tendent sannuler en tant que groupe. loppos, si les flux commerciaux des entreprises ne comptent pas pris individuellement, leur somme, qui sagrge sous forme de la balance commerciale, est connue et exerce gnralement une forte influence sur le march et ses anticipations.
2. Les marchs ignorent-ils les fondamentaux ?

2.1. Comment expliquer les dviations fortes par rapport aux fondamentaux ? Il est courant de considrer tout mouvement de grande amplitude du march comme un loignement de supposes valeurs fondamentales. Pourtant, la diffrence des marchs action ou obligataires, le concept de valeur fondamentale est plus difficile saisir en ce qui concerne les monnaies. En effet, la simple comparaison de donnes financires inflation, taux dintrt, agrgats montaires ne suffit pas. Les dficits et excdents commer84
ciaux et les mouvements de la balance des capitaux exercent une profonde influence sur les cours de change et leurs dterminants ne sont pas aisment quantifiables. Ainsi, le niveau traditionnellement lev du franc suisse nempche pas ce pays daccumuler rgulirement des excdents commerciaux. Ce qui pousse de nombreux consommateurs acqurir une montre fabrique Genve a peu de rapports avec les parits de change, alors mme que ce flux dachat soutient la monnaie. De la mme manire, il est classique de comparer lautomobile italienne ou franaise, sensible ses prix de vente, ses concurrentes allemandes plus immunes. Dans dautres cas, des primes de risque spcifiques doivent tre envisages : une crise militaire gnralement tendance soutenir le dollar et le franc suisse, valeurs refuges par excellence, et il est clair que leuro, durant sa phase initiale, souffrait dun dficit de crdibilit existentiel dans la mesure o cette monnaie hybride paraissait rapidement voue lchec pour certains observateurs situs en dehors de la zone euro. Limportance des facteurs qualitatifs et leur caractre ncessairement relatif et multipolaire rendent le concept de valeur fondamentale trs dlicat apprhender, au-del des constatations simples issues des parits de pouvoir dachat. La large dispersion autour des valeurs prsentes des prvisions de change des instituts conomiques et des banques incite ainsi les oprateurs de march un minimum de mfiance par rapport au concept de valeur dquilibre. Une approche extrme consiste pour certains analystes poser que la valeur fondamentale est celle sur laquelle le march sest fix le jour mme. Nous nirons pas jusque-l, dans la mesure o les grandes zones dquilibre que constituent les parits de pouvoir dachat et de taux dintrt, modles connus des marchs, exercent une force de rappel claire lorsque des dviations majeures se creusent. Nanmoins, le march dmontre souvent une capacit sloigner durablement de ces valeurs dquilibre. 2.2. Le traitement de linformation et son rle dans la formation des anticipations Si les oprateurs du march sont gnralement conscients de ce que les conomistes considrent comme les niveaux fondamentaux des parits de change, ils peuvent gnrer des comportements propres sen loigner durablement. Il existe au fond trois scnarios possibles, qui ne sexcluent pas mutuellement : la valeur fondamentale nest pas considre crdible par les marchs, notamment du fait de leur lecture des politiques montaires ; des facteurs extrieurs la sphre conomique influent sur la formation de leurs anticipations ; un comportement mimtique cumulatif se met en place et sauto-entretient.
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Le premier cas se situe lintrieur de la frontire de la rationalit conomique. En effet, les valeurs dquilibres peuvent ne pas tenir compte de facteurs qualitatifs dterminants. Cela fait maintenant plusieurs annes que les acteurs du march des changes sont persuads que les autorits montaires et politiques amricaines font et feront tout leur possible pour entretenir un dollar faible. Dans ce cas de figure, la propension des acteurs acheter du dollar, alors que sa sous-valuation est un consensus bien tabli, reste faible. Un autre facteur jouant contre le dollar est la crainte dune dislocation de lensemble du systme financier international pour le cas o les tats-Unis ne parviendraient plus financer le dficit de leur balance des paiements. La crise sur les marchs du crdit a renforc cette anticipation. Les baisses de taux de la Rserve fdrale depuis lautomne 2007 sont lues travers ce prisme, renforces par la chute rcente des bourses. Un phnomne similaire avait jou en dfaveur de leuro dans les annes 2000, puisque de nombreux grants, notamment amricains et issus des rgions du Golfe, ont nourri des doutes significatifs quant la dure de vie de leuro, monnaie exprimentale. La faiblesse de la monnaie unique ne rsultait pas seulement dune analyse des inflations, taux dintrt ou balances commerciales compares. Enfin, le march des changes subit les consquences de facteurs conomiques parfois extrieurs sa sphre danalyse habituelle. Le dollar fut soutenu dans les annes 1998-2000 par le gonflement de la bulle Internet et par les investissements directs ainsi gnrs. Depuis le dbut de la crise rcente des marchs du crdit, un risque supplmentaire porte sur les marchs les plus priphriques. Si la thorie du dcouplage a pour linstant protg les pays mergents, il reste dmontrer quun approfondissement de la crise amricaine et sa contagion en Europe ne va pas les affecter au point dentraner un recentrage simultan sur leuro et le dollar. Les vnements trangers lanalyse conomique propres influencer le march de lextrieur sont gnralement issus de la sphre politique au sens large. Le dclenchement des guerres du Golfe en 1991 et 2003, le putsch daot 1991 en URSS, les attentats du 11 septembre 2001, ou plus rcemment les estimations quant la probabilit dune crise majeure entre les tats-Unis, lIran ou la Core du nord en constituent des exemples. Classiquement, le dollar sert de valeur refuge. Les comportements mimtiques sont plus complexes saisir, surtout dans la mesure o ils ne se manifestent pas systmatiquement de manire visible. Il existe tout dabord dindniables tropismes de groupe, par nature dactivits et par localisations gographiques. Ainsi, les grants de hedge funds communiquent normment, travers la distance qui les sparent, et tendent dvelopper des comportements moutonniers (jusqu un certain point) ; pire, les modles de gestion eux-mmes sont souvent conus partir de concepts voisins et tendent gnrer des rponses qui se ressemblent, accroissant les 86
risques dinstabilit. Gnralement la plupart dentre eux ont le mme sentiment sur les principales monnaies, ce qui permet aux banquiers traitant leurs volumes destimer lexistence dune macro-position courte ou longue en fonction des priodes. Des places majeures comme Londres ou New York dveloppent une psychologie collective qui leur est propre, lisant lactualit travers un prisme qui peut ne pas tre comprhensible partir dun autre point dobservation. Ainsi, la volont affiche de la BCE de ne pas baisser ses taux suscite outre-Manche le sentiment que la zone euro sera moins mme de sortir de la crise actuelle que les tats-Unis. Ceci pourrait paradoxalement affaiblir terme leuro, alors mme que cette analyse est peu prsente sur les places continentales. Certaines rgions du monde se signalent aussi par des tropismes spcifiques : pendant longtemps le dollar tait la monnaie non officielle de transaction dans de nombreux pays, ainsi dans la zone du Golfe, en Russie ou en Amrique latine. Les oprateurs de ces zones ont longtemps tendu acheter le dollar quelles quen soient les circonstances. Parfois des analyses contraires simposent en Asie, en Europe ou aux tats-Unis et nous voyons clairement durant parfois plusieurs semaines les grandes monnaies suivre des tendances opposes au sein mme dune journe en fonction de la tranche horaire. Enfin les vritables ruptures de march sont reprsentes par les rares moments o lensemble des oprateurs non souverains, toutes catgories et localisations confondues, vient partager la mme anticipation. Dans certains cas, ces mouvements ramnent lquilibre des marchs qui ont fortement diverg. Ainsi la crise rcente, amenant le dbouclage des positions de portage entre monnaies taux levs et celles taux faible (carry trade), a permis une forte rapprciation du yen en ligne avec sa valeur fondamentale. Par contre, le mouvement a t rapide, ce que souhaitent viter dordinaire les autorits montaires. Entre juin et novembre 2007, le yen a gagn 14 % contre dollar. 2.3. Les bulles spculatives Les cas les plus visibles de mouvements mimtiques de panique sont les bulles spculatives : identifies comme des divergences marques, rapides et violentes par rapport aux valeurs fondamentales, la plus clbre dentre elles reste certainement la forte hausse du dollar la fin de 1984, culminant le 25 fvrier 1985 aprs un mouvement rapide de quelque 25 %. Si le dollar tait certainement dj survalu en 1984, soutenu par la politique montaire agressive mene par Paul Volcker depuis 1979, cette acclration est typique dune bulle. Outre les aspects psychologiques, sajoutent dans ces configurations les consquences des appels de marge cumuls. Tout oprateur vendeur de dollar doit en effet ajouter ses dpts
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chez les courtiers, du fait de la dgradation de la valeur de ses positions. Ainsi, au fur et mesure, les oprateurs placs dans le mauvais sens doivent liquider leurs positions de plus en plus rapidement, sous la pression cumule des pertes grandissantes et de la diminution de leurs liquidits. Vitesse, volumes et volatilits se conjuguent pour culminer au sommet de la bulle. ce moment, toutes les anticipations sont gnralement dans le mme sens, les voix contraires ayant t touffes par la violence mme du mouvement. Cette bulle se dgonflera delle-mme, sans que les accords du Plazza, en septembre de la mme anne, aient pu exercer une influence puisquils auront suivi de plusieurs mois le retour la normale. Au contraire, ils contribueront crer la bulle suivante qui mnera au krach de 1987, sur un fond de crise de confiance dans la monnaie amricaine dsormais au plus bas.
2. Taux de change dollar/deutschemark
3,5 3,3 3,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 janv-83 janv-84 janv-85 janv-86 janv-87
Source : Rserve fdrale.
De manire trs claire, nous navions pas ce type de phnomne en place pour la parit euro/dollar jusquen fvrier 2008 : volumes et volatilits taient tout fait dans leurs moyennes historiques, alors mme que les anticipations des oprateurs taient quilibres. Mi-2008, lacclration de la hausse de leuro contre dollar vers des zones proches de 1,60 semble recrer le contexte dune nouvelle bulle spculative, lie dsormais une crise de crdibilit du systme financier dans son ensemble. 88
3. Quelle efficacit pour les entreprises quant aux instruments de couverture du risque de change ?
3.1. Les limites la couverture du risque de change par les entreprises Nous nous intressons dans cette partie aux moyens dont les entreprises industrielles, commerciales et de services disposent afin de grer les consquences des fluctuations des marchs des changes. Elles sont fondamentalement diffrentes selon lhorizon choisi : court terme, les variations de taux de change ont un impact direct sur le compte de rsultat des socits ouvertes au commerce international, en affectant la conversion en euros des encaissements et dcaissements en devises. Cest le risque commercial ou transactionnel ; moyen terme, horizon que nous pouvons qualifier danne comptable, la plupart des socits dfinissent des cours budget dfendre par monnaies, et les carts de change entre ce cours budget et les cours effectivement obtenus seront ventils entre le compte dexploitation et le compte de rsultats financiers en fonction des mthodes comptables retenues. Par ailleurs, au cas o des filiales sont possdes hors zone euro, des carts de conversion apparaissent en fonction de la valorisation des actifs et des rsultats trangers, affectant la fois les comptes de rsultat consolids et la taille des actifs nets. Ce sont les risques budgtaires et de consolidation ; long terme, la situation est plus complexe car les effets de change affectent les cots relatifs de production et se rpercutent non pas dans les rsultats financiers mais dans les comptes courants. En effet, ce sont les marges commerciales et les parts de march qui sont finalement affectes. ce titre, les entreprises facturant ou tant factures en euro sont tout autant exposes. Enfin, des effets indirects peuvent exposer une socit des monnaies qui ne sont pas prsentes dans ses comptes, travers le positionnement gographique de sa comptition. Ce sont les risques de comptitivit et de parts de march, ou encore stratgiques. Des marges de manuvre peuvent exister en fonction de la sensibilit des clients finaux aux prix, et les effets de change tre ventuellement attnus par les diffrentiels dinflation. Mais, dans les cas de fortes survaluations ou sous-valuations, ces marges de manuvre peuvent se rvler inoprantes. Il existe en effet des effets de seuil : les entreprises sont capables de grer la contraction de leurs marges jusqu un certain point, au-del duquel elles dlocalisent ou disparaissent. Enfin, lorsque le ralentissement induit devient global, mme les entreprises qui ne sont pas ouvertes lextrieur sont affectes. Clarifions un dernier lment ce stade : les risques commerciaux, que nous avons qualifis de court terme, sont dfinis par rapport aux chances des cycles de production et dencaissements de chaque industrie. Ainsi, le risque de change de la socit EADS, bien que pluriannuel, nest pas en soi un risque stratgique. Cest seulement un risque commercial chances longues. Une couverture stratgique pour EADS consisterait prendre des mesures par rapport son activit anticipe.
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Le march des changes offre une gamme large de produits adapts ces diffrentes catgories de risque, change terme, options et polices de la Coface, qui se rpartissent en fonction des chances de risque et de leur certitude doccurrence : le change terme consiste fixer de manire dfinitive le cours dencaissement ou de dcaissement dune quantit de monnaies une chance donne ; cest linstrument idal de couverture du risque commercial ; sur un horizon budgtaire annuel, la seule utilisation du change terme possde quelques inconvnients. La fixation sur une dure plus longue de tous les niveaux de change peut la fois nuire la comptitivit en entranant des pertes dopportunit, et se transformer en position spculative pour le cas o les ralisations dactivit sont infrieures aux prvisions. Acheter des options de change, ou souscrire des polices mises par la Coface, ce qui revient dans les deux cas sacheter une police dassurance, amliore le profil de gestion, en contrepartie des primes investies, et complte les oprations terme ; sur le front stratgique, lallongement des chances et des incertitudes nest pas favorable lutilisation du change terme. Les options de change sont de loin prfrables. Dans la ralit, la situation est infiniment moins optimale que cette description des produits disponibles ne le laisse suggrer. En effet, les entreprises, proccupes par laffichage comptable de leurs risques, ne couvrent en gnral que les chances commerciales. Cela entrane une situation relle quivalente sur le long terme une absence totale de couverture : en effet, traiter sur des horizons glissant de trois six mois les flux en devises revient simplement dcaler dans le temps toutes les courbes de fluctuation. Ainsi, en cas de tendance marque sur plusieurs annes, ce qui est frquent pour les grandes monnaies, limmunisation du seul risque comptable est parfaitement inoprant en vue de protger lactivit de lentreprise. Depuis 1973, le dollar a connu deux grandes priodes de baisse face au franc : 1985-1991, o il perd la moiti de sa valeur, et 2001-2008, avec 45 % de dprciation. Il est bien clair dans ces situations que la couverture rcurrente au fil de leau des factures tablies, mthode la plus pratique, est impuissante protger marges et parts de march. Cela signifie que la plupart des socits exposes au change ne sont pas couvertes face aux mouvements les plus amples des monnaies. Les socits europennes exportatrices ont laiss passer lopportunit historique de leuro faible dans les annes 2000-2002, alors que des positions optionnelles sur des dures longues auraient pu fonctionner comme une police dassurance et jouer plein maintenant que le dollar a perdu peu prs la moiti de sa valeur dalors. Les entreprises cotes qui, comme Porsche, mettent en place des couvertures longues bases sur des projections de leur activit future face au dollar, extrmement payantes ces dernires annes, sont des exceptions. loppos, lapplication rigoureuse et prsente comme conserva90
trice dune politique de couverture au fur et mesure de la confirmation des engagements est pratique par une grande majorit des entreprises. Cela revient vendre sur des cours subis et non pas choisis. Dans le cas dEADS, labsence de politique de change stratgique, malgr une visibilit relativement bonne des commandes futures et des monnaies de facturation, entrane aujourdhui un manque gagner dun ordre de grandeur de 6 milliards deuros annuels par rapport aux niveaux du dollar en 2000-2002.
3. Taux de change dollar/franc
11 10 9 8 7 6 5 4 3 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007
Les raisons de cette passivit dans le domaine de la couverture des risques sont en ralit de plusieurs ordres : le manque dincitation dans les dpartements financiers des plus grands groupes la mise en place de politiques de couverture financire pluriannuelles, autant du fait dhorizons individuels fixs sur le court terme, des lourdeurs des processus de dcisions internes que des risques asymtriques encourus titre personnel modifier des procdures traditionnelles de gestion ; les dirigeants, par manque de culture financire, ne conoivent pas quun risque li un march financier puisse sassimiler un sinistre industriel majeur ; les actionnaires ne sont pas en mesure dimposer une politique rationnelle. Cela ne provient pas seulement de la dilution de lactionnariat ainsi que des relations croises entre dirigeants de socits cotes et conseils
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dadministrations, mais aussi du caractre trs mdiocre de linformation financire disponible au niveau des dtenteurs individuels de titres ; les marchs, travers le prisme des analystes du secteur bancaire, soumettent les socits cotes la dictature des chiffres publis trimestriellement, ce qui cr une pression au niveau des dirigeants contradictoire avec la poursuite des intrts de long terme ; les normes comptables classiques dissimulent au sein des comptes dexploitation limpact du change sur les marges et parts de march ; la mise en place des nouvelles normes IFRS, traitant de manire spcifique les rvaluations des produits financiers sans imposer le mme traitement aux risques sous-jacents, constitue une incitation forte linaction ; les PME souffrent spcifiquement dun dficit de moyens humains. Labsence de politique stratgique peut avoir des consquences dramatiques. Nous avons voqu le cas dEADS. Il nest pas isol. En 2001, Ahold et France Telecom par exemple, bien qualertes, restrent parfaitement passives face limminence dune dvaluation gnrale en Argentine. Aprs la chute de 70 % du peso en 2002, accompagn dun effondrement du march boursier local, le rsultat est que Ahold en perdit presque son indpendance en tant que groupe. France Tlcom, de son ct, lors de son dgagement contretemps de Telecom Argentina au plus bas en septembre 2003, cristallisa une perte en capital de 1,5 milliard de dollars par rapport aux cours de fin 1999. Dans un tout autre domaine, la France possdait traditionnellement deux entreprises dominantes dans lindustrie du ski : Rossignol et Salomon. La premire produit encore en France mais est passe sous le giron dun groupe amricain ; quant la seconde, achete et vendue deux fois, elle a ferm ses sites franais. Ajouts dautres facteurs, les cots de production levs du fait de la sous-valuation du dollar depuis la fin des annes quatre-vingt ont jou un rle clef dans ces dveloppements, et la chute peu prs simultane de ces deux groupes procde de la mme cause essentielle. 3.2. Les normes comptables, anciennes et nouvelles, ou lincitation ignorer les risques Au sein dun exercice comptable, les entreprises ont le choix entre utiliser comme cours de change de rfrence soit les cours de facturation ou dencaissements, soit les cours budget qui ont t dfinis pour lexercice. La diffrence entre les cours effectivement obtenus et ces cours reprsentent le rsultat de change, qui apparat au niveau des produits et charges financires. En fin dexercice, les socits dfiniront un nouveau cours cible valable pour lanne venir, ou continueront de comptabiliser au fil de leau. Alors que peu danalystes semblent stre penchs sur la question, il est pourtant bien clair que la variation des cours de change se transmettant aux cours de 92
rfrence comptables, les tendances du march des changes naffectent pas tant les rsultats financiers que les rsultats dexploitation. Le tableau simplifi dune entreprise produisant en euros et vendant en dollars permet den comprendre le mcanisme.
Impact du taux de change sur le compte de rsultat financier et le compte dexploitation
Anne Euro/dollar Cours budget (fix en fin danne prcdente, donc N 2 pour N 1, etc.) Cours obtenu (cours effectif de conversion des monnaies au cours de lanne) Impact (en %) compte de rsultat financier (visible) compte dexploitation (masqu) N1 1,21 1.20 N 1,26 1,27 N+1 1,32 1,30
+ 0,8
0,8 4,0
+ 1,5 4,5
Source : Auteur.
Lanne N 1, lentreprise parvient vendre en moyenne ses dollars 0,8 % au-dessus de son cours budget. Mais le dollar tant plus faible en fin danne, elle fixe un nouveau cours cible 4 % plus bas. Cest ce cours que sont valorises ses exportations. La direction financire perd cette anne 0,8 % en plus de ces 4 %. Les 0,8 % passent en charge financire alors que les 4 % sont agrgs au sein du chiffre daffaires gnral de la socit, ce qui ne permet pas didentifier leffet change. Lanne N + 1 est encore plus caractristique : le dollar ayant baiss davantage, le nouveau cours budget reflte une dgradation supplmentaire de 4,5 %. Les oprations de couverture gnrent alors un profit de 1,5 %. Limpact net du dollar sur notre socit est donc ngatif de 3 % et toutes les chances dtre ignor puisque le rsultat de change apparat positif. Le simple mcanisme de laffichage comptable opacifie leffet change. partir dune certaine ampleur, les socits et les analystes finissent bien par voquer la manire dun alibi limpact du change sur la baisse de leur activit, mais un peu comme la manire dune fatalit non grable. Lorsque les variations de change sont dfavorables mais les rsultats bons, il est inversement courant dafficher des rsultats hors effet change. Ainsi, lorsque Lafarge annonce ses comptes le 14 fvrier 2008, les chanes de radio retiennent une hausse de 7 % du chiffre daffaires. hors effet de change ; la hausse est en ralit de 4 %. La diffrence nest certes pas dramatique pour un groupe aux sources de production trs diversifies et qui affiche une excellente sant. Mais cela est significatif dune pratique visant traiter le change comme une perturbation marginale. Enfin, la mise en place rcente et progressive des nouvelles normes comptables IFRS drives des pratiques en vigueur aux tats-Unis (IAS39) impose dsormais la rvaluation au prix de march de tous les instruments
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drivs. Ce qui semble partir dun louable sentiment visant faire sortir des bilans les risques cachs a, en ralit, rendu impossible la couverture stratgique voire budgtaire. En effet, ces normes ne sappliquent quaux instruments de couverture et non pas aux sous-jacents : les factures futures probables ne sont pas rvalues mesure que les parits de change sajustent des niveaux diffrents. De ce fait, une socit qui mettrait en place des couvertures de change horizon de deux ou trois exercices face une activit probable mais non encore facture devrait afficher les gains et pertes subis sur les produits de change, sans avoir la possibilit de les compenser au moyen des diffrences provenant de son activit relle projete. Les analystes dtestant la volatilit qui pourrait apparatre dans les comptes de produits financiers, ce phnomne constitue une incitation supplmentaire ne rien faire. Cest ainsi que la quasi-totalit des socits affirme couvrir les risques de change alors mme quelles ne font quen subir les consquences. 3.3. La formation des dirigeants ces phnomnes sajoute un dficit de formation au niveau des directions gnrales dentreprise. La complexit croissante des produits et procdures financires a fini par masquer la simplicit des enjeux sous-jacents. Le manque de comprhension manifest au sommet de la hirarchie paralyse le circuit de dcision, les chelons spcialiss ne se sentant pas protgs en cas dinitiative malheureuse, et surtout pas rcompenss en cas de gestion efficace. ce jeu, dont ils ne sortent que perdants, les cadres des directions financires optent gnralement pour une gestion aussi discrte que possible. Or discrtion ne rime pas forcment avec efficacit. 3.4. Le cas des PME A priori, les PME sont plus exposs que les grandes socits lensemble de ces inconvnients. Leurs moyens humains sont moindres, leurs dirigeants moins gnralistes, et leur accs aux marchs financiers plus problmatiques. Pourtant, lexprience prouve que cest dans ce segment que les politiques de change les plus stratgiques sont rellement mises en place. cela plusieurs explications : les dirigeants sont souvent partiellement propritaires ou proches de ceuxci, ce qui les rend plus sensibles aux intrts capitalistiques de lentreprise ; les circuits de dcision sont plus courts ; les PME sont labri de la pression que reprsentent les fluctuations de leurs propres titres sur les marchs dactions ainsi que des opinions des analystes bancaires ; enfin elles ont peu accs la solution la plus commune : dlocaliser. 94
3.5. La solution classique : dlocaliser En effet, larme absolue face aux incertitudes des parits montaires consiste produire dans la monnaie de son client. Certes, il serait rducteur de ne pas tenir compte dautres facteurs possibles rduction des frais de transport, meilleure comprhension des clients finaux, possibilit daccs de la main duvre qualifie, travailleuse et peu coteuse, contournement dobstacles tarifaires et rglementaires divers. Mais il est clair que les acquisitions dimplantations ltranger se ralisent souvent lorsque les carts des cours de change par rapport aux valeurs fondamentales deviennent trs forts et donc insupportables. cet gard les efforts rcents dEADS en vue dacqurir une base de production en zone dollar sont symptomatiques dun mouvement de fond qui concerne et concernera de nombreuses autres entits. Labsence de gestion des risques de change stratgiques par les entreprises constitue ainsi un des facteurs explicatifs des investissements raliss en vue de dplacer les units de productions dans des zones lies au dollar. De 2002 2008, limpact de la dprciation du dollar par rapport leuro revient apprcier relativement de 80 % environ par rapport la zone dollar le cot unitaire dun salari de la zone euro, toutes choses gales par ailleurs. Certes leuro partait dune position de sous-valuation et un diffrentiel dinflation favorable cumulatif de lordre de 5 % a exerc un effet compensatoire. Mais il serait illusoire de ne pas penser quun transfert dactivit significatif na pas rsult dun tel glissement.
4. Quelles marges de manuvre pour les banques centrales et les gouvernements ?

4.1. Comment les interventions sont-elles perues sur le march des changes ? Les autorits politiques, face des volutions quelles peuvent dans certains cas juger contraire aux intrts des nations ou groupements de nations dont elles ont la responsabilit, disposent en ralit de trois grandes catgories dinstruments daction qui peuvent tre combines : agir en profondeur sur les fondamentaux conomiques qui ont contribu crer cette situation indsirable ; intervenir travers les leviers directs que constituent les politiques montaires et de change ; rglementer en vue de fixer les parits de change ; la majorit des tats disposent dune forme de rglementation en vue de plus ou moins contrler les transactions affectant leur monnaie Politiques structurelle et montaire sont souvent lies. Ainsi, les pays mergents ou les pays dEurope du Sud lpoque du SME combinaient rigueur budgtaire, aides lexportation, contrle des prix et politique de
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loffre en vue de restaurer la crdibilit de la valeur externe de leur monnaie aprs une dvaluation comptitive. Un des exemples les plus russis de ces dernires annes est la Turquie, qui a su chapper un cycle de dvaluations et dinflation chroniques pour tablir une monnaie stable et restaurer la confiance dans une conomie dsormais en expansion. LArgentine est plutt un contre exemple, car les mesures montaires nont jamais t accompagnes de politiques structurelles adressant les dsquilibres internes du pays. LAllemagne, confronte une inflation et des dficits structurels aprs lintgration de la partie orientale du pays, a engag des rformes fondamentales qui ont abouti la restauration (aprs une clipse de plus de dix ans) de sa position dominante sur le march mondial lexportation. Cette russite lui a permis de se passer dune politique de change autre que la dfense de la stabilit montaire reprsente par la BCE dans la droite ligne de la Bundesbank, et nest pas trangre la rcente apprciation de leuro. Il existe bien en ralit deux coles par rapport aux interventions de march : la premire, reprsente par lAllemagne, estime que les cours de change refltent les fondamentaux et que les tats se doivent dagir au niveau des facteurs conomiques sous-jacents, en laissant autant que possible les marchs en tenir compte dans leur mode de dtermination des valeurs, la Banque centrale agissant comme un facteur de crdibilit de la monnaie. La seconde cole, dont les tats-Unis sont certainement le membre le plus minent, nhsite pas instrumentaliser de manire trs dtermine politiques montaire et de change en vue dexercer une action volontariste sur le taux de croissance, le commerce extrieur et dinflation. Les volumes pouvant tre engags par les banques centrales dans une politique dintervention tant limits par rapport la taille du march, il est bien vident que lefficacit de ces dcisions dpend de leur crdibilit aux yeux des acteurs du march. ce titre, plusieurs critres peuvent tre envisags : la taille des interventions, la rptition des interventions, la capacit de la Banque centrale poursuivre, le caractre plus ou moins masqu des interventions, les dclarations verbales les accompagnant. Le premier critre na dimportance que sur le court terme : les plus fortes interventions ayant rarement mobilis plus dune dizaine de milliards de dollars (le maximum semble avoir t atteint en 1998 par la Banque du Japon, avec 21 milliards sur une journe), la taille globale dun march qui dpasse les mille milliards quotidiens condamne largument quantitatif seul ne pas tre dcisif. Au pire, la dviation de cours entrane par laction des autorits montaires constitue une opportunit pour les intervenants de march, agissant ainsi contre les banques centrales. Rpter les interventions est une arme double tranchant : si les marchs peuvent sembler impressionns par la dtermination dune banque centrale, leffet smousse graduellement, notamment lorsque les agents nourrissent des doutes quant la capacit des autorits montaires pour96
suivre. Nous entrons alors dans le troisime critre. Une banque centrale ne dispose que dun montant limit de rserves. De ce fait, si son but consiste dfendre sa monnaie, elle ne peut aller que jusqu extinction de ses avoirs de change. Elle peut certes emprunter dautres banques centrales, mais il existe une limite vidente ce processus. Le cas du Royaume-Uni en 1992 est cet gard clairant. En revanche, lorsquil sagit daffaiblir sa propre monnaie, lautorit montaire peut en thorie acheter indfiniment les monnaies trangres qui se prsentent elle et mettre sa propre monnaie en change. Elle peut alors striliser son intervention en mettant de la dette publique, comme en Chine, ou ne pas striliser comme dans le Japon dflationniste de la dcennie coule. Ainsi, une banque centrale dispose de leviers plus puissants dans le sens de la dprciation de sa monnaie, bien que ce cas de figure prsente aussi ses limites. La Chine a accumul des rserves de change dont la taille est problmatique en soi et lui cote plusieurs milliards de dollars par mois en portage, et le Japon sest expos un risque inflationniste sur la longue dure, minor par le caractre particulirement implosif de sa courbe dmographique. Sur les deux derniers points, il est clair quune intervention ne possde un degr defficacit que dans la mesure o elle est connue des marchs. Des dclarations incisives des responsables de la politique peuvent donc la renforcer. Mais cela nest pas systmatiquement vrai : une intervention partiellement masque peut inquiter davantage, car elle annonce plus quelle ne dcouvre la dtermination ventuelle de linstitut montaire. Il est ainsi arriv que diffrentes banques centrales ne fassent que vrifier des prix sur le march, sans effectuer doprations. Cela suffit pour constituer un signal fort et trs comment par les oprateurs. Mais ces critres, les plus apparents, ne sont pas les plus importants : les oprateurs de march, conseills par des dpartements danalystes et dconomistes, sont en mesure dvaluer la crdibilit des autorits montaires par rapport des critres plus structurels : la cohrence des interventions avec la politique montaire ; leur adquation aux valeurs fondamentales ; la traduction dune volont internationale travers la coordination des interventions. Les actions sur le march seront dautant plus efficaces quelles combineront ces facteurs. Quelques exemples historiques vont permettre dillustrer ces axes defficacit. 1er exemple. Vers le dbut du second semestre 1987, le dollar accentue son effondrement. Dans le mme temps, le dficit commercial amricain atteint des niveaux sans quivalent dans lhistoire conomique rcente. Les autorits montaires des diffrents pays europens smeuvent. Des interventions limites ont lieu sur le march de manire intermittente. Le dollar
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continue de glisser jusquau 31 dcembre, chaque intervention combine ou non tant un peu moins efficace que la prcdente. En ralit, inquiets devant lexubrance des marchs actions, lampleur des dficits et les risques dinflation, les tats-Unis avaient relev leurs taux directeurs en septembre 1987. Les marchs attendent une dtente montaire provenant dAllemagne qui ne vient pas, les taux dintrt en mark se tendent en consquence. Les marchs actions seffondrent donc le 19 octobre 1987, les taux dintrt en dollar sorientant la hausse sous leffet de cette crise de crdibilit. Enfin, lAllemagne baisse ses taux en dcembre. Et, le 2 janvier 1988, dans un march parfaitement creux, toutes les banques centrales, y compris celle du Japon, achtent massivement le dollar. Dans le mme temps, des baisses de taux concertes redonnent de la liquidit et ont pour effet de restaurer la confiance sur les marchs actions. Le redressement du dollar est rapide ds lors. Les actions prcdentes, bien que cohrentes avec les fondamentaux, avaient chou car elles apparaissaient contradictoires avec les politiques montaires. Enfin lentre dans larne de la Banque du Japon, capable dacheter indfiniment du dollar, ce que ne pouvait effectuer la Rserve fdrale amricaine, ajoute une grande crdibilit une action qui prend les marchs de cours au moment o ils sont le moins liquides, dmultipliant lefficacit des banquiers centraux. Le premier trimestre de 1988 verra ensuite dautres interventions plus rduites se drouler, ce qui achvera de convaincre les marchs de la rsolution des autorits. Des dclarations du G7 en ce sens auront renforc le processus.
4. Taux de change dollar/deutschemark et taux dintrt 1 mois du dollar
1,90 1,85 1,80 1,75 1,70 1,65 1,60 1,55 01/06/87 01/08/87 01/10/87 01/12/87 01/02/88 01/04/88 6,4 Taux d'intrt (chelle de droite) 6,9 7,4 Dollar/deutschemark (chelle de gauche) Intervention combine massive coordonne avec la politique i 8,4
7,9
98
2e exemple. La runification partir de 1990 entrana de fortes tensions sur lappareil productif et les finances publiques allemandes. Devant les pressions inflationnistes, la Bundesbank releva graduellement ses taux dintrt : proches de 5 % durant la majeure partie de lanne 1989, ils culminrent 8,75 % durant lt 1992. La consquence directe fut une trs forte apprciation du Deutsche mark face au dollar, le cours USD/DEM passant de 1,92 lt 1989 1,45 durant le troisime trimestre 1992. Les monnaies du SME, lies la monnaie allemande par des bandes de fluctuations, furent progressivement soumises une pression insoutenable pour les pays les moins en mesure daccepter cet impact dflationniste import via les taux dintrts allemands. Dans le mme temps, la discipline issue du processus dintgration montaire dcid par les tats europens lors du trait de lUEM Maastricht en dcembre 1991 supprima les degrs de flexibilit du systme classique tel quil tait en vigueur depuis son instauration de 1979. Cette conjonction dans le temps entre la dflation induite et laccroissement de la rigidit du systme des changes tait trs malheureuse mais ne fut pas retenue par les autorits politiques europennes dans leur processus de dcision. La livre sterling avait rcemment rejoint le mcanisme europen en 1990 un niveau sensiblement survalu par rapport sa parit de pouvoir dachat. Un dficit commercial trs significatif stait ensuite progressivement creus. Entrane par le mark allemand sapprcier face au dollar, elle contribuait ensuite roder la comptitivit prix de la place britannique par rapport New York. Lorsque les attaques contre la livre dbutrent la fin de lt 1992, la Banque dAngleterre intervint massivement sur le march des changes, soutenue par des lignes de prts consenties par les autres banques europennes. La livre atteignit nanmoins son plancher contre mark au sein du systme de changes, puis finit par casser et dvaluer le 14 septembre 1992 lorsquil devint clair que la Bundesbank nallait pas cautionner indfiniment cette tentative de stabilisation contre-courant. La monnaie se stabilisa environ 30 % plus bas pour flotter contre les monnaies europennes. LItalie subit le mme sort. Quelques mois plus tard, aprs dautres efforts et interventions tout aussi vaines, le SME dans son ensemble cassait. La Banque dAngleterre avait mis dans la balance un volume tout fait considrable de ses rserves de change, excdant la taille des positions de Georges Soros, qui elles-mmes dpassaient 10 milliards de dollars. La leon ici est simple et appelle plusieurs constatations fortes : Soros ne dclencha aucune dvaluation par lui-mme, il ne fit quanalyser fort justement une situation intenable. Toute intervention, mme massive et relativement coordonne, est impuissante sopposer aux fondamentaux partir dun certain degr daberration des dcisions politiques en matire de fixation des cours de change. La puissance combine de lensemble des banques centrales europennes ne pouvait empcher la livre puis la lire et enfin les autres monnaies de chuter par rapport au mark, car leurs valeurs ntaient plus conomiquement viables. ce titre, le combat de la Banque dAngleterre contre le march tait semblable, toutes proportions gardes, celle des autorits montaires argentines en 2002
99
5. Taux de change euro/dollar en 2000

0,94 0,92 0,90 0,88 0,86 0,84 0,82 01-08-00
Intervention combine Intervention ultrieure de la BCE
31-08-00
30-09-00
30-10-00
29-11-00
Lecture : En pointills, moyennes mobiles 10 et 25 jours. Source : Rserve fdrale.
6. Euro/dollar en 2001-2002 et nouveau point bas atteint le 5 juillet 2001

1,05
1,00
0,95
0,90
0,85
0,80 aot-00
dc-00
avr-01
aot-01
dc-01
avr-02
aot-02
dc-02
Lecture : En pointills, moyennes mobiles 10 et 25 jours. Source : Rserve fdrale.
100
visant empcher le dcrochage du peso. Il faut reconnatre la Bundesbank assez de lucidit pour avoir interrompu un jeu dont le cot conomique et financier aurait fini par devenir exorbitant. 3e exemple. Dans les mois qui suivirent lintroduction de leuro le 1 janvier 1999, la monnaie europenne se dprcia considrablement, notamment par rapport au dollar. Comparativement un cours dintroduction de 1,18, lt 2000 le cours spot avoisinait les 0,90. Le 22 septembre 2000, sur des cours proches de 0,88, une intervention concerte des pays membres du G7 eu lieu. Elle visait soutenir leuro, dont la faiblesse tait devenue un sujet de proccupation global. Le montant collectivement engag aurait t de 5 milliards deuros. Le plus bas de leuro fut atteint le 25 octobre 0,8272. La BCE intervint seule trois autres fois durant le mois de novembre. Le total seul de ses achats aurait avoisin 7 milliards deuros. Dans le mme temps, lEuribor 3 mois passait de 3,5 % au dbut de lanne 2000 5 % durant le dernier trimestre, sous leffet des hausses du taux de refinancement de la Banque centrale. Leuro finit lanne 0,93. Le 7 mai 2001 il est de nouveau 0,8364, quasiment son plus bas. Ce nest qu partir du second semestre 2002 que leuro entame finalement son mouvement haussier qui ne sest plus vritablement dmenti depuis lors. Ces interventions sont en gnral crdites pour avoir interrompu la chute de leuro et contribu faire prendre conscience aux marchs de sa sous-valuation excessive. La ralit est en fait plus nuance : si elles satisfaisaient en effet tous les critres defficacit, coordonnes, cohrentes et en ligne avec les fondamentaux quant la valeur de la monnaie, elles nempchrent pas un nouveau plus bas de leuro, et sa hausse ne dbuta vritablement que prs de deux ans plus tard. En 2001, sous leffet de limplosion de la bulle Internet, de perspectives de croissance mdiocres en Europe et souffrant dun dficit de crdibilit, leuro peinait tout simplement inspirer le degr de confiance minimal requis par les investisseurs. Cela devait changer ensuite. Face au caractre de plus en plus massif des choix dallocation de portefeuille raliss par les grants internationaux, ce bilan mitig dmontre en ralit les limites lefficacit des interventions de march. Le march des changes a atteint une taille et un degr de sophistication tels quil ne sagit plus de contraindre le march, mais de le convaincre.
er
4.2. Comment se fixe le change euro/dollar ? Le march des changes na pas seulement gagn en volume, mais en sophistication. Et ce terme recouvre moins la gamme des produits drivs utiliss, qui a peu chang depuis le milieu des annes quatre-vingt-dix, que la monte en puissance des capacits analyser et grer des politiques cohrentes sur le long terme des principaux intervenants. Notamment, sur les deux dernires dcennies, les grants ont remplac les spculateurs, en ce sens que les principales impulsions donnes au march ne proviennent plus des salles de marchs des banques mais des dcisions dallocation dactifs oprs par les grands acteurs de la gestion de portefeuille, dont les plus
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rcents en visibilit sont les fonds souverains issus des tats du Golfe, dAsie et de Russie. Ce phnomne drive lui-mme de la hausse de lpargne financire ainsi que du creusement des dficits des pays dvelopps, qui nourrissent les rserves de change des pays fournisseurs de matires premires ou gros exportateurs de biens industriels. La proportion des positions de change dtenues sur des horizons de moyen ou de long terme stant accrue, la pertinence des analyses lorigine des principaux dplacements des valeurs de march sest amliore proportion. Les grilles danalyse ne sont pas uniques, mais peuvent tre regroupes en plusieurs catgories en fonction de leur horizon anticipatif plus ou moins loign : dtermination des valeurs fondamentales, cibles de long terme : parit de pouvoir dachat, parit des taux dintrt rels long terme, rentabilit relative des actifs de la zone, quilibres des balances de paiement et primes de risque intrinsques des monnaies ; analyse des politiques conomiques, montaires et de change des grandes zones ; modlisation des comportements des oprateurs partir de ltude des mouvements et volumes de march ; tudes des impacts des nouvelles inattendues ; analyse des positions de march existantes ; dtection des opportunits darbitrage. Les deux premires gammes doutils seront plutt utilises par les grants de fonds, privs ou souverains, et dtermineront des positions lourdes et durables ; les trois suivantes, toujours directionnelles, correspondent plus au court terme et aux instruments utiliss par les hedge funds, dont il ne faut pas sous-estimer la pertinence et la capacit capturer des mouvements significatifs sur le march. Enfin, les arbitrages ne sont pas supposs crer des tendances longues, quoique la persistance de diffrentiels de taux significatifs entre les grandes monnaies ait initi des mouvements dachat durables au profit des monnaies taux levs, ce qui est appel le carry trade . La faiblesse du yen et du franc suisse en 2006 et 2007 en est le produit. Le cours de change euro/dollar obit lensemble de ces rgles, mais le caractre mme de leuro introduit des variables de complexit supplmentaires par rapport aux modles de base. En effet, il ne sagit plus danalyser la balance des paiements ou le niveau des prix dun pays et den dduire une politique montaire simple, mais doprer une forme de moyenne pondre des fondamentaux de lensemble des pays de la zone euro. Ainsi, au moment du lancement de la monnaie unique, des pays comme lEspagne, le Portugal ou lIrlande, soutenus par des taux dintrt trs bas par rapport ce quils avaient pu connatre avant dimporter les taux du mark travers leur entre dans leuro, ont connu des niveaux de croissance conomique au-dessus de leur tendance de long terme. Analyser la politique montaire 102
de la zone euro en ne considrant que des pays comme lAllemagne ou la France, la croissance plus faible, ntait plus pertinent. Dans la ralit, la mise en place dune monnaie unique dans une zone politiquement et conomiquement htrogne o les contraintes au libre dplacement des facteurs de production sont nombreuses, a entran le maintien voir laccentuation des divergences conomiques des pays de la zone. Il ny a pas grand-chose de commun entre lAllemagne, accumulant des excdents extrieurs et ayant assaini ses finances publiques, et lItalie, caractrise par une comptitivit dgrade, une croissance faible et une dette publique trs leve. La hausse relative denviron 30 % des cots unitaires salariaux en Italie ou en Espagne vis--vis de lAllemagne depuis 1999 ne peut plus tre priodiquement compense par des ralignements montaires. Les marchs, analysant ces contraintes et disparits propres la zone euro, en sont arrivs la conclusion que la politique montaire serait dans la dure la plus mdiane possible, tendant pouser une ligne de plus grand dnominateur commun. Cela entrane en consquence une faible ractivit moyenne de la politique montaire, puisque les intrts qui sont pris en compte ne sont pas forcment en phase. De mme, une politique de change est difficilement concevable, dans la mesure o plusieurs des grands pays de la zone possdent logiquement sur cette question des vues profondment divergentes qui se neutralisent effectivement. Le dialogue franco-allemand men au plus haut niveau politique en a reprsent la confirmation. Enfin, la politique montaire europenne a hrit de la tradition allemande lide que le soutien de la croissance est de lordre de la politique conomique structurelle et non de la politique montaire : cette dernire se doit dassurer avant tout la stabilit de la monnaie et le maintien de linflation un niveau faible, conditions dune croissance saine sur le long terme. De ce fait, le volet politique prsent dans lanalyse du cours de change de leuro/dollar finit par se restreindre ltude des variations de la politique conomique amricaine. Cela ne signifie pas que la Banque centrale europenne soit absente du jeu, mais que ses contraintes propres la rendent normalement prdictible et surtout que les volutions de sa politique sont suffisamment lentes pour passer en second rang dans le cadre de lanalyse des nouvelles parvenant chaque jour aux acteurs des marchs. Cest vers la Rserve fdrale que les regards se tournent le plus souvent. Les derniers mois de 2007 et le dbut 2008 sont cet gard symptomatiques : alors que la Rserve fdrale a baiss trs rapidement ses taux de 3 % pour faire face au risque de rcession, les taux europens sont rests inchangs. Dans le mme temps, les taux dintrt long terme, refltant les anticipations des oprateurs, ont perdu prs de 2 % aux tats-Unis depuis le printemps 2007, alors que dans le mme temps la partie longue de la courbe euro des obligations franaises ou allemandes perdait environ 0,60 % sur la mme priode. Cela ne reflte pas une diffrence massive danticipaPOLITIQUE DE CHANGE DE LEURO
103
tion quant aux croissances potentielles futures de lconomie amricaine et europenne, puisque les marchs actions ont dans le mme temps plus baiss en Europe quaux tats-Unis, mais le fait que ces derniers disposent explicitement dune politique montaire et du change dynamique visant soutenir la croissance, ce qui nest pas le cas pour la zone euro. La BCE est bien entendu loin dtre passive, mais elle assume une position plus en retrait, hritire de la Bundesbank et prises dans les contraintes de gestion dune zone multipolaire et htrogne. Son influence sur la parit de leuro/dollar se fera donc sentir en dernier ressort, lorsque les dviations par rapport aux fondamentaux seront vraiment excessives. La BCE fut bien linitiatrice des interventions concertes les plus rcentes sur le march, en septembre 2000, et la raction tardive de son gouverneur, le 7 fvrier 2008, annonant que des hausses de taux futures ntaient plus au programme, mais que des baisses pourraient au contraire survenir, est typique. La Rserve fdrale avait dbut son cycle de baisse des taux ds le 18 septembre 2007, puis a suivi les 31 octobre, 11 dcembre, 22 et 30 janvier 2008 et, enfin, le 18 mars. De manire plus gnrale, les variations de leuro face aux autres grandes monnaies, dans ce quelles intgrent des politiques de change, sont de ce fait essentiellement limage en ngatif des dcisions montaires extrieures la zone euro. Cela impose un changement de culture pour les entreprises franaises exposes au risque de change. Avant la cration de leuro, elles pouvaient en effet solliciter lintervention du pouvoir politique, contribuant des dcisions de politique montaire quelles jugeaient favorables, certaines dentre elles amenant des dvaluations. Depuis lintroduction de leuro, le pouvoir dinfluer sur les cours de change externes a quitt la sphre politique. Les acteurs conomiques ne doivent donc plus dlguer la gestion de leur risque de change la collectivit, mais bien lintgrer dans le cur de leur rflexion stratgique. Un comportement plus efficace des entreprises pourrait mme contribuer amortir les variations des cours de change, puisque dans ltat actuel des choses les couvertures limites au court terme, progressives et souvent retardes quelles pratiquent contribuent amplifier les dviations les plus extrmes.
104
Chapitre 4
Impacts macroconomiques et sectoriels des variations de leuro

Alain Henriot
Directeur dlgu du Coe-Rexecode (Centre dobservation conomique et de recherche pour lexpansion de lconomie et le dveloppement des entreprises)
Depuis son introduction, leuro, la monnaie unique europenne, a connu damples fluctuations vis--vis des autres monnaies, en particulier par rapport au dollar amricain. Lobjet de ce chapitre est dexaminer limpact de ces variations du change sur lconomie franaise, en resituant naturellement ce diagnostic dans le contexte europen. Thoriquement, long terme, pour des conomies de mme niveau de dveloppement, les prix des biens changs devant sgaliser, le taux de change devrait correspondre au nombre dunits montaires permettant de convertir les prix absolus entre les diffrents pays exprims en monnaie nationale (parit des pouvoirs dachat). Toutefois, court-moyen terme de nombreux facteurs peuvent faire dvier la parit observe de cette parit thorique, en fonction de loffre et de la demande de ces deux monnaies sur le march des changes. Dans un monde o les prix seraient totalement flexibles, les mouvements de change, qui traduisent des quilibres successifs, seraient compenss par des variations de prix relatifs. Les volutions du taux de change nominal ne devraient pas affecter le taux de change rel, dfini comme le taux de change nominal corrig du prix relatif des biens exprims en monnaie nationale entre les deux pays. Mais, dans la ralit, il existe des rigidits nominales, de sorte que les chocs de change nominaux se traduisent dans une large mesure par des chocs de change rels, ce qui leur confre un impact sur les quilibres macroconomiques. La premire partie de ce chapitre est consacre une description des principaux canaux de transmission des variations de change sur lconomie relle et sur les grandeurs nominales, au niveau de lensemble de lconoPOLITIQUE DE CHANGE DE LEURO
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mie. La seconde partie sintresse une analyse sectorielle des consquences des chocs de change. On peut en effet imaginer que toutes les activits conomiques ne sont pas impactes de la mme manire par les fluctuations du change.
1. Les consquences au niveau de lensemble de lconomie

On sintresse ici limpact court-moyen terme des variations de change sur les dynamiques macroconomiques. On ne se situe donc ni dans une optique de trs long terme, o la rfrence serait la parit de pouvoir dachat, ni dans un contexte de trs court terme (fluctuations quotidiennes) domin par des facteurs de volatilit. Dans un premier temps, on rappelle les effets attendus des variations de change, avant de passer en revue quelques faits styliss rcents permettant de donner une premire ide de limpact des mouvements de leuro observs depuis le dbut de la dcennie. On examinera enfin les enseignements qui peuvent tre tirs des modles macroconomtriques qui ont lavantage de procurer une vision boucle des chocs de change. 1.1. Les effets attendus des variations de change On se place ici dans lhypothse o le choc de change tient des forces propres qui sexpriment sur le march des changes, mais quil ne vient pas corriger une drive ex ante des prix relatifs entre les pays partenaires. Cette distinction concernant le lien de causalit entre change et prix relatifs est en effet importante, dans le sens o, par exemple, les dvaluations intra-europennes ont dans le pass souvent corrig des divergences dvolution des prix relatifs qui, in fine, taient sanctionnes par une baisse du change. Par ailleurs, par souci de simplicit et compte tenu du contexte dans lequel sinscrit ce rapport, nous nous situons ici dans lhypothse dune apprciation du change (quelles sont les consquences dune apprciation de leuro ?), sachant que les effets seraient probablement en large partie symtriques en cas de dprciation. Les effets du change peuvent tre dcomposs en deux lments, le premier portant sur les changes extrieurs et le second ayant trait linflation. Ces deux lments se combinent pour donner limpact global sur les agrgats et les agents conomiques. 1.1.1. Limpact sur les changes extrieurs Un premier effet bien identifi dun choc de change a trait aux consquences sur le commerce extrieur. Une apprciation du taux effectif nominal se traduit gnralement par une diminution de la comptitivit-prix(1).
(1) Ou, dit autrement, une augmentation du taux de change effectif rel.
106
Moins comptitifs sur les marchs extrieurs, les exportateurs nationaux enregistrent donc un recul de leurs parts de march. Lamplitude du phnomne dpend de nombreux lments. Dune part, court terme, les exportateurs peuvent tenter de compenser leur perte de comptitivit lie la hausse du taux de change nominal en comprimant leurs marges. Toutefois, en limitant ainsi la profitabilit des exportations et en obrant leur capacit dinvestissement, les exportateurs menacent leurs parts de march moyenlong terme, mme sils russissent temprer la dgradation de leur position concurrentielle court terme. Les biens produits par les concurrents trangers dans une autre monnaie sont galement plus comptitifs sur le march intrieur, ce qui a pour consquence de stimuler les importations, au dtriment de la production domestique. Notons toutefois que ces mcanismes supposent que les biens domestiques et trangers sont substituables. Si tel ntait pas le cas, le choc de change naurait pas dimpact direct sur les volumes des changes extrieurs(2). Il en rsulte que la diffrentiation des produits et le renforcement de la comptitivit hors prix prise sous ses diffrentes formes apparaissent comme de bons remparts contre les chocs de change. Par exemple, supposons que leuro sapprcie fortement contre le yuan chinois. Loffre chinoise de produits aronautiques tant trs limite, les producteurs europens de matriel aronautique ne seront pas confronts une intensification de la concurrence en provenance de Chine, au moins brve chance(3). En prolongeant ce raisonnement, on peut ainsi en dduire que le choc de change est dautant plus coteux en termes dactivit quil intervient vis-vis des pays qui sont dots dune spcialisation internationale voisine. Par ailleurs, si un pays est capable dimposer ses produits sur les marchs extrieur et intrieur grce une forte diffrenciation, il pourra aussi imposer ses prix vis--vis de la concurrence. Cest galement le cas si un pays est dot dune capacit technologique lui donnant un temps davance sur la concurrence. Il sera en mesure dimposer ses prix aux acheteurs. Dans ce cas, un choc de change aura peu deffet sur les volumes changs. En rsum, limpact dun choc de change sur les flux de commerce extrieur dpendra de deux jeux dlasticits : dune part les lasticits des volumes du commerce extrieur aux variations de prix relatifs, aussi bien du ct des exportations que des importations ; dautre part de la transmission du choc de change aux prix du commerce ( lexportation comme limportation). La transmission de limpact direct des flux du commerce extrieur sur lactivit est galement fonction de deux lments. Dune part, il dpendra du degr douverture de lconomie, entendu comme la part des exporta(2) Indirectement, toutefois, le pays dont la monnaie sapprcie senrichit, ce qui peut lui donner la possibilit dacheter davantage de produits trangers. (3) plus long terme, cela peut nanmoins faciliter lentre dun concurrent chinois.
107
tions dans le PIB et comme le taux de pntration du march intrieur. Une conomie sera dautant plus sensible aux mouvements de change que son degr douverture est lev. Sur ce plan, la zone euro apparat plus ouverte que les tats-Unis et le Japon, mme une fois enlevs les flux intra-zone, ce qui peut amplifier limpact du choc de change sur lconomie. Il faut par ailleurs observer que la France est moins ouverte sur lextrieur que ne lest en moyenne la zone euro.
1. Part des exportations dans le PIB et taux de pntration du march intrieur (biens et services)
Donnes en valeur, 2006, en %
X/PIB tats-Unis Japon Zone euro (hors intra) Zone euro (y compris intra)(*) France 11,2 16,1 21,3 40,2 26,9
M/(PIB + M X) 16,0 15,0 20,1 39,4 27,9
Note : (*) Les comptes nationaux de la zone euro sont tablis par agrgation. Les flux de commerce extrieur comprennent donc les changes intra-zone. Sources : OCDE et calculs Coe-Rexecode.
Enfin, la composition sectorielle des conomies peut avoir un effet sur limpact global, dans le sens o les diffrents secteurs dactivit peuvent avoir des sensibilits aux chocs de change distincts, comme on le verra dans la seconde partie de ce chapitre. Si les secteurs industriels sont trs sensibles aux variations de change tandis que les services le sont peu, la tertiarisation de lconomie se traduit par une moindre sensibilit de lensemble de lconomie aux variations de change. 1.1.2. Limpact sur linflation Les volutions nominales constituent un autre canal de transmission du choc de change sur lconomie nationale. Une apprciation de la monnaie se traduira en effet par un gain de pouvoir dachat international . Les prix des produits imports se modrant, une hausse du change exerce un effet dsinflationniste. Lintensit de ce mouvement dpend au moins de deux lments. Dune part, elle est l aussi fonction du degr douverture des conomies : plus la part des produits imports est leve sur le march intrieur, plus limpact sur linflation est fort. On peut dailleurs distinguer deux sources de rduction des pressions inflationnistes. La plus immdiate porte sur les produits finis imports, en particulier les produits de grande consommation qui entrent directement dans la composition des indices de prix de dtail. Mais la dsinflation importe passe aussi par une modration du cot dapprovisionnement des entreprises, directement lorsquil sagit 108
de biens dquipement imports et indirectement par le biais dune rduction du cot des consommations intermdiaires. La modration des cots dapprovisionnement peut tre plus ou moins rpercute dans les prix des produits finis, selon le comportement de marge des entreprises domestiques. Elles peuvent soit opter pour une stratgie comptitive travers une modration de leurs prix de vente, soit en profiter pour accrotre leurs marges. Elles peuvent aussi tre tentes daccrotre leurs marges sur le march intrieur en conservant leurs prix de vente inchangs et comprimer leurs marges sur les marchs extrieurs, afin de compenser, au moins en partie, la perte de comptitivit dcoulant de lapprciation du change. Lvolution rcente des prix la production franais illustre bien ce type de comportement.
1. Prix la production franais, march intrieur et marchs lexportation (industries hors nergie et IAA)
112 110 108 106 104 102 100 98 96 94
Ensemble Marchs franais Marchs extrieurs
Base 100 en 2000
2001 Source : INSEE.
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Leffet dune apprciation du change sur linflation importe sera dautant plus important que les producteurs trangers rpercuteront dans les prix des produits finis (libells dans la monnaie du pays importateur) les gains de comptitivit dgags par les volutions du change (phnomne dit de pass through). Pour la zone euro, les estimations disponibles (Campa, Goldberg et Gonzalez Minguez, 2005) suggrent une transmission leve court terme entre variation du change et prix limportation, avec une lasticit de court terme (un trimestre) lgrement suprieure 0,5 et quasi
109
unitaire lhorizon dun an. Les auteurs font par ailleurs remarquer que le degr de pass through aurait pu diminuer avec la mise en uvre de leuro pour plusieurs raisons. Dune part, les rythmes dinflation des pays membres de lunion montaire ont converg vers des niveaux plus modrs, alors que lintensit du pass through est plus leve dans les pays forte inflation. Dautre part, pour les pays membres pris individuellement, la part des changes libells dans une monnaie commune (leuro) sest fortement accrue, alors que la facturation dans la monnaie du pays importateur rduit le degr de pass through. Empiriquement, il semble bien que le degr de pass through se soit un peu rduit depuis la mise en uvre de leuro, mais sans que lide dune rupture puisse tre mise statistiquement en vidence. 1.1.3. Limpact sur les agrgats et agents conomiques Leffet global dune apprciation du change va donc dabord peser sur la croissance travers le commerce extrieur. Si la condition de MarshallLerner est respecte, savoir si la somme des valeurs absolues des lasticits-prix des exportations et des importations est suprieure 1, le solde extrieur se dtriorera, leffet quantit rsultant de la variation du taux de change rel dominant leffet modrateur sur les prix imports. Les entreprises domestiques voient ainsi leurs dbouchs extrieurs et intrieurs rduits cause de leurs pertes de march lexportation et dun partage du march intrieur plus favorable aux importations. Par ailleurs, si elles bnficient dune attnuation du cot des inputs imports, leur profitabilit est rogne par la compression de leurs marges sur les marchs extrieurs et intrieurs en vue de limiter limpact ngatif de lapprciation du change sur leur position concurrentielle. Dans ce contexte, les entreprises limitent leurs investissements et rduisent lembauche. De leur ct, les mnages vont dabord bnficier des gains de pouvoir dachat lis la modration des prix des produits imports, condition que celle-ci soit naturellement rpercute au niveau des prix de dtail. Mais le gain de revenu disponible se trouve ensuite rduit par les pertes demploi. Laccroissement de la consommation sen trouve donc minor. travers les effets directs dj dcrits et indirects (modration de lactivit et dsinflation salariale), lapprciation du change conduit limiter les pressions inflationnistes. Ce contexte est donc favorable un assouplissement de la politique montaire qui peut ainsi, selon son ampleur, contrebalancer les effets ngatifs initiaux sur lactivit. Mais, naturellement, tout dpendra de lorigine du choc de change. Sil rsulte lui-mme dun dcalage dorientation des politiques montaires, le contrepoids attendu dune modration des taux ne peut tre invoqu, sauf remettre en question larbitrage initial. Enfin, au-del du bouclage macroconomique dcrit ci-dessus, lapprciation du change peut aussi avoir des consquences plus structurelles travers deux canaux. 110
Tout dabord, la fermet du change facilite un processus de croissance externe, travers un processus de rachat par les entreprises domestiques de leurs concurrents trangers. Par exemple, si leuro sapprcie de 30 % par rapport au dollar, la capitalisation boursire dune entreprise amricaine cible exprime en euros est diminue dun quart environ, ce qui modifie fondamentalement les rapports de force sur lchiquier mondial. Ces acquisitions peuvent avoir des consquences importantes long terme sur le positionnement des firmes domestiques vis--vis de leurs concurrents trangers. Il faut cependant souligner ici que lapprciation du change contribue dprcier le prix des actifs dtenus en devises, quil sagisse dinvestissements directs ou dinvestissements de portefeuille. Par ailleurs, si le taux de change dun pays est durablement fort, cela peut contribuer orienter sa spcialisation internationale vers des crneaux plus forte valeur ajoute et favoriser des secteurs o la concurrence par les prix est plus limite. La position de lAllemagne tout au long des annes soixante-dix et quatre-vingt est illustrative de ce type dorientation. Pour un pays dot dune forte comptitivit hors prix sous ses diffrents aspects (qualit des produits et des services associs, capacit de diffrentiation de son offre), un taux de change durablement lev peut tre favorable, car cela procure un surcrot de pouvoir dachat international sans nuire lactivit. En revanche, si un pays est dot dune spcialisation internationale sur des produits dont la demande est trs sensible aux prix et o les possibilits de diffrentiation sont limites, une monnaie forte peut se traduire par une rosion graduelle de sa base industrielle. 1.2. Quelques faits styliss rcents 1.2.1. Taux de change et parts de march lexportation Aprs avoir subi un accs de faiblesse juste aprs sa naissance, leuro connat depuis lautomne 2000 une longue phase dapprciation. Le taux de change effectif nominal calcul par la BCE face un panier de 42 monnaies avait marqu un point bas en octobre 2000. Entre cette date et fvrier 2008, le taux de change effectif nominal de leuro sest apprci de plus de 40 %. Il en est dailleurs de mme en termes rels, en dflatant par les prix la consommation ou la production. Ce mouvement a t quasi continu, mis part une courte phase baissire courant 2005, qui rsultait notamment du diffrentiel croissant entre les rendements des monnaies amricaine et europenne li au dcalage des cycles de politique montaire de part et dautre de lAtlantique. Vis--vis du dollar, leuro a rejoint mi2008 ses points hauts historiques. Reconstitu partir des parits bilatrales, la parit euro-dollar na dpass le seuil de 1,45 atteint que dbut 1980, une priode dextrme faiblesse de la monnaie amricaine(4). Il faut cepen(4) En termes rels (en prenant comme rfrence lanne 2007), cest--dire corrig des carts dinflation entre les tats-Unis et la zone euro reconstitue, le taux de change eurodollar avait touch la barre de 1,50 en 1992.
111
2. Taux de change de leuro et du dollar
a. 1 euro = ... dollar

1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6
1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
b. 1 euro = ... yen

340
290
240
190
140
90 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
112
c. 1 euro = ... livre sterling

0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 0,60 0,55 0,50 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
d. Taux de change effectif de leuro

120 115 110 105 100 95 90 85 80 1993
Nominal Rel (dflat par les prix la consommation) Rel (dflat par les prix la production)
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
113
e. 1 dollar = ... yen

280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
f. 1 dollar = ... yuan

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
114
g. 1 dollar = ... livre sterling

1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
h. Taux de change effectif du dollar

120 115 110 105 100 95 90 85 80 1993
Nominal Rel
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
Sources : BCE et Teleco.

115
dant observer que contre la livre sterling et surtout vis--vis du yen, la valeur nominale de leuro est encore aujourdhui trs loigne de ses niveaux record. Le yuan chinois na cess de se dprcier contre le dollar jusquen 1995. Il a ensuite t arrim la monnaie amricaine. Depuis 2004, il sest un peu apprci vis--vis du dollar, mais dans une moindre proportion que la variation du change euro-dollar. Leuro sest ainsi continment apprci contre le yuan depuis cinq ans. Les parts de march des exportateurs de la zone euro(5) ont t globalement ascendantes au cours de la seconde moiti des annes quatre-vingtdix. Un retournement la baisse intervient clairement fin 2001. Courant 2006, les parts de march de la zone euro se redressent, mais ce mouvement prend fin ds le dbut 2007. Depuis une dizaine dannes, lvolution des parts de march de la zone euro parat ainsi clairement corrle ngativement aux mouvements de change, avec un certain dcalage dans le temps de lordre de quelques trimestres.
3. Taux de change effectif nominal de leuro et parts de march lexportation de la zone euro(*)
112 110 108 106 104 90 102 100 98 96
Parts de march de la zone euro (chelle de gauche)
Base 100 en 2005 (sries lisses), en volume

Taux de change effectif nominal de l'euro (chelle de droite)
115 110 105 100 95
85 80 75 70
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Note : (*) Exportations extra-zone de la zone euro en volume/demande mondiale adresse la zone euro. Sources : Global Insight et calculs Coe-Rexecode.
(5) Lindicateur retenu compare les exportations de la zone en volume (hors intra-zone) la demande mondiale adresse la zone par les pays tiers.
116
Il faut cependant observer que les tats-Unis navaient pas tir parti, jusqu une date rcente, de ce repli des positions europennes, lvolution de leurs parts de march tant quasiment parallles celles de la zone euro, et ce malgr une forte dprciation de leur taux de change effectif. Il en est de mme dailleurs du Japon qui enregistre encore un fort recul de ses parts de march sur la premire partie de la dcennie, malgr un taux de change redevenu particulirement attractif. Il faut bien sr voir dans cette rosion des parts de march de la Triade les consquences de la monte en puissance de la Chine, dont les parts de march ont tripl dans le mme temps, et plus gnralement de lessor des pays mergents. Rcemment, une divergence parat toutefois se dessiner entre lvolution des parts de march lexportation des tats-Unis, du Japon et de la zone euro. Les exportateurs amricains ont regagn un peu du terrain perdu depuis 2006, tandis que leurs homologues japonais semblent aussi avoir enray le recul de leurs positions. En revanche, les performances des exportateurs europens se dgradent de nouveau. Lapprciation de leuro parat avoir ainsi t clairement discriminante en termes de parts de march depuis deux ans.
4. Performances lexportation(*)
130 125 120 115 110 105 100 95
Base 100 en 2005 (sries lisses), indice de volume

tats-Unis Japon Zone euro
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Note : (*) Exportations du pays ou de la zone i/demande mondiale adresse au pays ou la zone i. Sources : Global Insight et calculs Coe-Rexecode.
Pour tester la sensibilit des exportations de la zone euro aux variations de taux de change on simule une quation classique dexportation, reliant les exportations la demande mondiale et un terme de comptitivit-prix.
117
1. Une estimation de lvolution des exportations de la zone euro sur les marchs tiers
Lquation de long terme prend la forme suivante, estime sur des donnes trimestrielles pour la priode 1987T1-2007T3 (entre parenthses les T de Student) : log(ex) = 1,03 * log(demo) 0,38 * log(comp) + 1,59 (68,4) (7,1) (8,3) avec ex, les exportations de biens en volume de la zone euro vers les marchs tiers ; demo, la demande mondiale adresse la zone euro (hors intra-zone) ; comp, le ratio entre les prix lexportation de la zone euro et les prix (en euros) des concurrents(*). Lquation de court terme scrit : dlog(ex) = 0,75 * dlog(demo) 0,10 * dlog(comp) 0,28 * resex[ 1] + 0,002 (6,0) (1,6) (5,2) (0,7) R2 = 0,50 D.W. = 2,26 avec d loprateur de diffrentiation premire et resex, le rsidu de lquation de long terme (dcal dune priode). De lquation de court terme, on tire quune dtrioration de la comptitivit-prix de 1 %, se traduit lhorizon dun trimestre, par une perte dexportation de 0,1 %. A long terme, llasticit de la comptitivit-prix vaut 0,38. Lchelonnement, par trimestre, dune perte de comptitivit-prix de 1 % est donn par le graphique suivant.
Effet dune dtrioration de la comptitivit-prix de 1 % sur les exportations
0,00 -0,05 -0,10 -0,15 -0,20 -0,25 -0,30 -0,35 -0,40 1 2 3 4 5 6 7 8
Source : Coe-Rexecode. En %
Trimestres
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Environ la moiti des effets des variations de comptitivit-prix intervient au cours des deux premiers trimestres.
(*) On considre ici cinq concurrents : les tats-Unis, le Japon, le Royaume-Uni, la Chine et la Core du Sud.
118
La variable de comptitivit-prix tant un taux de change effectif rel bas sur les prix relatifs lexportation, elle ne peut tre assimile une mesure de limpact pur du change (variation du taux de change effectif nominal). En effet, les exportateurs europens peuvent comprimer leurs marges pour amortir lapprciation du change nominal, alors quau contraire les concurrents peuvent en profiter pour accrotre leurs marges. Il faut cependant remarquer que les parts de march des pays de la zone euro ont connu des volutions divergentes depuis le dbut des annes 2000. LAllemagne, qui a restaur sa position concurrentielle vis--vis des autres pays de la zone par une compression des cots salariaux unitaires, a russi conserver ses parts de march lexportation. Au contraire, lItalie et, dans une moindre mesure, la France enregistrent une rosion marque de leurs positions depuis le dbut de la dcennie.
5. Performances lexportation des grands pays europens depuis lintroduction de leuro
110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60
France Allemagne Royaume-Uni Italie
Base 100 en 1999 (sries lisses), indice de volume
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Note : (*) Exportations du pays i/demande mondiale adresse au pays i Sources : Global Insight et calculs Coe-Rexecode.
Ces divergences ne peuvent sexpliquer, par dfinition, par le change. Elles renvoient, dune part, aux drives de comptitivit-cots entre les pays membres et, dautre part, la spcialisation internationale des pays. Si lAllemagne parat mme dimposer ses produits malgr un change lev, grce notamment une bonne comptitivit hors prix, lItalie a directement t concurrence sur ses points forts par la monte en puissance des pays mergents.
119
2. Mesurer la comptitivit hors prix

Depuis 1990, Coe-Rexecode ralise chaque anne une enqute auprs des importateurs (directeurs dachats dentreprises ou grossistes) de six pays europens (France, Allemagne, Italie, Royaume-Uni, Belgique et, depuis 1996, Espagne) sur limage relative la comptitivit des produits imports en termes de prix et de critres hors prix. Lenqute porte alternativement sur les biens de consommation, dune part (annes paires), et les biens intermdiaires et dquipement, dautre part (annes impaires). Sur chacun des six marchs europens, les importateurs enquts jugent les produits des autres pays tudis selon leur prix et leurs caractristiques hors prix. Les critres hors prix considrs sont les suivants : la qualit, le contenu en innovation technologique, la notorit, les dlais de livraison, le service commercial, le service aux utilisateurs et le rapport qualit-prix. Depuis 2000, lenqute incorpore galement un item relatif lergonomie et au design des produits. Les biens de consommation considrs dans lenqute sont regroups en quatre secteurs diffrents : habillement-textile, quipement du logement, hygine-beaut et agroalimentaire. Les importateurs valuent si le produit, sous ces diffrents aspects, est mieux, aussi bien ou moins bien plac que lensemble des produits concurrents prsents sur leur march (y compris les produits nationaux). Pour chaque critre, des scores sont alors calculs, en supposant que ces notes rsultent dune variable latente distribue selon une loi Normale centre-rduite. On en dduit donc des scores moyens relatifs pour chacun des pays dorigine, sur le critre prix et sur lensemble des critres hors prix. Par la suite, lanalyse des scores moyens est effectue pour chacun des marchs considrs, puis pour chacun des secteurs(*).
Comptitivit hors prix sur le march europen (scores)
0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 -0,1 -0,2 -0,3 -0,4 -0,5
France Allemagne Roy.Uni Italie Espagne PECO tatsUnis Japon Asie Chine (hors Japon)
Biens intermdiaires Biens d'quipement Biens de consommation
Lecture : 2005, biens intermdiaires et dquipement, 2006 biens de consommation. Source : Enqutes Image Coe-Rexecode.
(*) Pour plus de dtails, voir Ferrara (2007).
120
1.2.2. Dsquilibres courants Globalement, en dpit de la fermet de leuro, la balance courante de la zone euro reste proche de lquilibre. Par contre, la Chine et le Japon dgagent des excdents courants considrables, linverse des tats-Unis dont le dficit extrieur na cess de se creuser entre 1995 et 2005. Les dsquilibres courants sont donc pour lessentiel la consquence dune inadquation entre le niveau dpargne et le niveau dinvestissement domestiques outre-Atlantique et en Asie. Dans ce contexte, il parat logique que laffaiblissement du dollar fasse cho ces distorsions. Dailleurs, depuis 2006, on peut observer lamorce dun redressement du solde extrieur amricain, qui serait encore plus marqu si lon raisonnait en termes de taux de couverture(6) ou en excluant lalourdissement de la facture nergtique. Cette amlioration des comptes extrieurs amricains trouve son origine dans les gains de comptitivit gnrs par la baisse du dollar ainsi que par une modration de la demande intrieure qui a contribu un net freinage des importations. En revanche, la faiblesse du yen comme la trs faible apprciation du yuan constituent bien des anomalies dans le systme de change mondial. En dautres termes, si lon sen tenait aux forces que devraient exercer les balances courantes sur les parits montaires, le taux de change effectif de leuro aurait d rester stable ces dernires annes, en recouvrant une apprciation de leuro contre le dollar, mais une dprciation de la monnaie unique europenne contre le yen et le yuan. Ceci na pas t le cas, notamment en raison de linterventionnisme des autorits montaires japonaises pour favoriser un yen plutt faible et par une gestion stricte du change par la Banque centrale chinoise.
6. Soldes courants
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6
tats-Unis Japon Zone euro Chine
En % du PIB
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Source : Telco. (6) Ratio entre les exportations et les importations. Lorsque les importations excdent de beaucoup les exportations, il faut une croissance nettement suprieure des exportations celle des importations pour rduire le dficit commercial, en raison de leffet de base initial.
-8
121
7. Soldes courants et quilibre pargne-investissement au sein de la zone euro

a. France 22
Balance courante
En % du PIB
10 8 6 4
21
Taux dpargne
Taux dinvestissement
20
19 2 18 0 2
17
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
b. Allemagne 26
Balance courante Taux dpargne
En % du PIB
10 8 6
24
22
4 2
20
18
0 2
16 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
122
c. Italie 24 23 22 21 20 19
Taux dinvestissement Taux dpargne
En % du PIB
Balance courante
8 6 4 2 0 2 4
18 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
d. Espagne 32
Balance courante
En % du PIB
2 0 2 4 6 8 10
30 28 26 24 22 20
Taux dpargne
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Source : Telco.
123
Il faut cependant observer que le relatif quilibre de la balance courante de la zone euro recouvre en fait des dsquilibres trs importants entre pays membres, lexcdent considrable de lAllemagne, qui avec 7 % du PIB fin 2007 sapproche de celui de la Chine en termes de pourcentage du PIB, faisant cho un dficit espagnol abyssal. Dun point comptable, cela renvoie ici aussi des dsquilibres entre lpargne et linvestissement. LAllemagne dispose ainsi dun surcrot dpargne, tandis que la hausse du taux dpargne observ en Espagne depuis le dbut de la dcennie sest rvle insuffisante pour financer les besoins dinvestissement. Lvolution des soldes extrieurs reflte aussi les divergences dans les tendances de parts de march voques prcdemment entre pays europens. 1.2.3. Taux de change et inflation importe Pour la zone euro, les prix limportation semblent assez bien corrls aux volutions de change, conformment lide que le degr de pass through est lev. Courant 2005, la dprciation de leuro stait traduite par une forte hausse des prix limportation (+ 15 % sur un an fin 2005 pour lensemble des biens et autour de 5 % pour les produits manufacturs). En 2006 et 2007, avec lapprciation de leuro, les prix des importations de produits manufacturs se sont trs nettement modrs, mme si la forte tension sur le march ptrolier sest traduite par une acclration de la hausse des prix limportation.
8. Prix limportation et taux de change effectif nominal de leuro
15
Prix l'importation (total) Prix l'importation (produits manufacturs) Taux de change effectif nominal de l'euro
120 115 110 105 100
10
95 90 85
-5
-10
2000 2001 2002 Sources : INSEE et Tlco.
2003
2004
2005
2006
2007
80
Par ailleurs, lcart dvolution entre les prix limportation amricains et europens est assez troitement corrl avec le taux de change effectif de leuro, ce qui souligne bien leffet du change sur linflation importe. 124
9. Prix limportation (cart entre tats-Unis et zone euro) et taux de change effectif nominal de leuro
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
Prix l'importation (cart entre tats-Unis et zone euro) (chelle de gauche)
Taux de change effectif nominal de l'euro (chelle de droite)
120 115 110 105 100 95 90 85 80
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Source : INSEE et Tlco.
10. Prix la consommation (cart entre tats-Unis et zone euro) et taux de change effectif nominal de leuro
2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0
Prix la consommation (cart entre tats-Unis et zone euro) (chelle de gauche) Taux de change effectif nominal de l'euro (chelle de droite)
120 115 110 105 100 95 90 85 80
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Sources : INSEE et Tlco.

125
Cet cart se retrouve sur lindice des prix de dtail, mme si dautres lments explicatifs (diffrentiel de croissance conomique, dynamique salariale) ont aussi jou un rle certaines priodes, ct du taux de change. Les comportements de marge des dtaillants peuvent aussi tre un amortisseur des mouvements de change. 1.2.4. La fermet de leuro semble avoir favoris les investissements directs europens ltranger Au cours des dernires annes, diverses vagues dinvestissements directs (mergence puis clatement de la bulle Internet au tournant des annes 2000, restauration de la profitabilit des entreprises dans le milieu de la dcennie, etc.) ont t observes. Il serait donc quelque peu arbitraire dattribuer la seule fermet de leuro la reprise des investissements directs de la zone euro depuis 2004. Le poids des pays de la zone euro dans le total des investissements directs trangers (IDE) raliss par les pays dvelopps, qui tait de lordre de 46 % en 1999-2000, est ainsi tomb 38 % en moyenne entre 2002 et 2004, avant de se redresser 55 % en 2005 et 2006.
11. Flux dinvestissements directs trangers des pays dvelopps
1 200 1 000 800 600 400 200 0 -200 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Note : Suite des dispositions rglementaires minorant la taxation des profits rapatris en 2005, le chiffre ngatif observ pour les tats-Unis pour cette anne-l sexplique par une trs forte hausse des profits distribus par les filiales trangres des entreprises amricaines, qui a eu pour corollaire une diminution des profits rinvestis localement, ces derniers tant une source majeure dinvestissement ltranger pour les tats-Unis.
Autres Royaume-Uni tats-Unis Zone euro
Source : CNUCED.
Daprs les donnes disponibles ce jour, il est fort possible quau-del des alas lis ce type dopration ce mouvement se soit poursuivi en 2007, les IDE de la zone stant levs 380 milliards deuros contre 334 milliards sur la priode en 2006. 126
12. Zone euro : investissements directs dans le monde

600 500 400 300 1,1 200 100 0 1,0 0,9 0,8
En milliards deuros (cumul sur 4 trimestres)

Investissements directs dans le monde (chelle de gauche) Change euro/dollar (chelle de droite)
1,5 1,4 1,3 1,2
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Source : BCE.
13. Investissements directs

100
Zone euro vers tats-Unis
En milliards deuros (cumul sur 4 trimestres)
80 60 40 20 0 -20
Zone euro vers tats-Unis (capitaux propres et bnfices rinvestis) tats-Unis vers zone euro
2003 Source : BCE.
2004
2005
2006
2007
127
Si lon se focalise sur les relations bilatrales entre la zone euro et les tats-Unis, on observe aussi une monte en puissance des investissements directs de la zone outre-Atlantique, recouvrant pour lessentiel des oprations en capital et des bnfices rinvestis. Cependant, la faiblesse du dollar ne semble pas voir dcourager les investisseurs amricains, les IDE reus par la zone euro en provenance des tats-Unis ayant, eux aussi, sensiblement augment depuis deux ans. Pour complter cette analyse, on peut sintresser plus spcifiquement aux oprations de fusions-acquisitions. Selon Thomson(7), lEurope a t trs active en 2007 avec une hausse des fusions-acquisitions de 17 % (Europe de lOuest hors Royaume-Uni) pour atteindre 1 033 milliards de dollars, contre une progression de seulement 9 % pour les tats-Unis (pour un montant de 1 614 milliards de dollars). Naturellement, des effets de valorisation peuvent avoir influenc ces valuations, lapprciation de leuro se traduisant notamment par une augmentation de la valeur en dollar des oprations intra-europennes. Toutefois, si lon se place du ct des tats-Unis cette fois, on peut observer que les entreprises amricaines ont constitu des cibles privilgies depuis deux ans, une tendance qui concide bien avec la faiblesse du dollar.
14. Oprations de fusion-acquisitions nationales et transnationales
225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Source : Thomson. 0,9 0,8 Valeur en milliards de dollars
Fusions nationales (chelle de gauche) Fusions transnationales (chelle de gauche)
Euro/dollar
1,5 1,4
Euro/dollar (chelle de droite)
1,3 1,2 1,1 1,0
(7) Thomson (2007) : Mergers and Acquisitions Review, 4e trimestre. Disponible sur http://
banker.thomsonib.com
128
1.3. Les enseignements des modles macroconomiques(8) 1.3.1. Intrts et limites de lutilisation des modles pour des simulations des chocs de change Comme il a t mentionn prcdemment, un choc de change a des effets contradictoires sur lconomie. Lutilisation des modles conomtriques permet, dans un cadre structurel cohrent, de proposer une valuation de limpact global de ces chocs, en prenant en compte les diffrents canaux de transmission, quils soient directs et indirects. Le principal intrt de lutilisation des modles macroconomiques est donc de fournir un ordre de grandeur de limpact du choc de change, la fois en termes dactivit et dinflation. Lutilisation dun modle multinational prsente aussi un autre avantage important qui est lintgration des effets multiplicateurs (ou de spillover) entre les conomies nationales. Par exemple, si le dollar se dprcie, cela va stimuler les parts de march des exportateurs amricains, mais la demande mondiale adresse aux tatsUnis sera rduite du fait que la dprciation de la monnaie amricaine pse sur la croissance des pays partenaires. Par contre, trois limites mritent dtre mentionnes concernant lutilisation des modles macroconomiques pour valuer limpact des variations de change. En premier lieu, les lasticits des modles sont values sur des priodes relativement longues, de lordre dune vingtaine dannes, ce qui peut empcher de prendre correctement en compte limpact de phnomnes rcents (monte en puissance des pays mergents, liaison entre inflation et prix de lnergie dans un contexte de moindre intensit nergtique, etc.). Deuximement, les variations de change pouvant tre par nature un phnomne financier, lintgration inacheve du bloc financier des modles macroconomiques standards ne permet de prendre en compte la totalit des enchanements dcrivant limpact des mouvements de change. Enfin, une simulation ad hoc dun choc de change nintgre pas les relations causales ayant conduit ce mouvement. Or, limpact du choc de change sur lconomie peut tre trs diffrent selon son origine (Carton, 2003) : corrige-t-il une drive inflationniste, ou est-il impuls par le rquilibrage de lquilibre pargne-investissement, ou encore est-il li un dcalage des politiques montaires ? Il faut garder lesprit que les simulations ci-dessous constituent en quelque sorte des variantes pures qui nintgrent pas explicitement les causes des chocs de change.
(8) Les variantes prsentes ci-dessous ont t ralises par Stphane Capet, conomiste Coe-Rexecode.
129
1.3.2. Quelques rsultats de simulations Nous prsentons ici quelques rsultats synthtiques de simulations effectues avec le modle dOxford Economics et, dans lencadr 3 ralis par la DGTPE, avec le modle NIGEM. Comme indiqu prcdemment, on examine les effets dun choc de change pur, sans prjuger des origines de ces variations de parit entre les principales monnaies. On tudie tout dabord les consquences dune apprciation de 10 % de leuro contre lensemble des monnaies. Ceci pourrait correspondre lide dun diffrentiel prolong de lorientation des politiques montaires favorables une hausse de leuro. Dans un second temps, on value les effets dune dprciation de 10 % du dollar contre lensemble des monnaies. Ce type de situation correspondrait plutt aux consquences de dsquilibres propres lconomie amricaine, la zone euro en subissant en quelque sorte les effets collatraux. Dans ces deux jeux de variantes, les politiques montaires peuvent avoir, comme on le verra, des effets contra-cycliques, au moins sous certaines conditions. Mais comme naturellement elles interviennent dans la formation du change, il peut paratre prfrable de neutraliser leurs effets, afin de ne pas faire natre de contradictions dans les rsultats obtenus. court terme, lapprciation de leuro a les effets attendus. Lactivit en zone euro(9) sen trouve rduite, essentiellement travers le choc ngatif que subissent les exportations. Linflation est minore, ce qui peut encourager une politique montaire plus souple. Cela constitue un soutien la consommation des mnages qui est galement stimule par les gains de pouvoir dachat. En neutralisant la politique montaire, les effets ngatifs sur les dpenses des mnages lemportent sur les aspects positifs. moyen terme, le PIB de la zone euro est ainsi amput denviron un point par rapport au compte central. LAllemagne parat davantage touche que la France, leffet multiplicateur de la dgradation des exportations y tant suprieure, du fait du poids plus lev de ces dernires dans le PIB. court terme, les exportations allemandes ne semblent pas mieux rsister que les exportations franaises, contrairement ce que laisserait supposer les volutions rcentes des ventes franaises et allemandes ltranger. Mais moyen terme, leffet dsinflationniste tant trs puissant outre-Rhin, la modration salariale qui sensuit permet une restauration de la comptitivit et de moindres pertes de parts de march. Le diffrentiel quant au degr de rsilience des deux conomies parat toutefois fragile dans le modle, puisque lessentiel de cet cart tient une raction un peu plus marque de linvestissement outre-Rhin et une plus grande sensibilit des importations aux mouvements de change. Une chute du dollar est pnalisante pour lensemble de lconomie mondiale, ce qui se traduit par un affaiblissement de la demande mondiale adresse aux tats-Unis. Cependant, les exportateurs amricains gagnent des parts de march, ce qui stimule la croissance. En retour, la croissance de la
(9) Dans le modle dOxford Economics la zone euro est un agrgat reconstitu.
130
zone euro, est affecte. Une dtente de la politique montaire peut attnuer les effets ngatifs pour la zone euro. Mais si les autorits amricaines ragissent vigoureusement face la pousse dinflation gnre par la baisse du change, alors les exportateurs europens voient leurs dbouchs se rduire travers une modration de la demande amricaine. Par ailleurs, si la baisse du dollar se limitait aux seules grandes monnaies, leuro sapprcierait de facto contre les monnaies ancres sur la monnaie amricaine, ce qui se traduit, au moins court terme, par une perte de croissance. Enfin, dans un contexte de raret des matires premires et de tensions probablement durables sur les prix du ptrole, il nest pas inutile de coupler dans un exercice commun apprciation de leuro et hausse des prix du ptrole. Dans lhypothse dune apprciation de leuro de 10 % et dune augmentation de mme ampleur des prix du ptrole en dollars, les prix du baril en euros seraient stables. La croissance europenne serait nanmoins ampute de 0,8 point la premire anne, les exportations ptissant, outre de la hausse de la monnaie unique, dune modration de la demande mondiale, lie limpact ngatif sur lconomie mondiale de la hausse des prix du ptrole. moyen terme, ces effets peuvent tre neutraliss par une politique montaire accommodante, tandis que les effets du recyclage des ptrodollars permettent de stabiliser les exportations au niveau du compte de rfrence. Les rsultats obtenus ici sont naturellement fonction de lintensit de diffrentes fonctions propres aux modles (lasticits du commerce extrieur, degr de pass through du change vers les prix de dtail, canaux de transmission de la politique montaire sur la sphre relle, en particulier travers des effets de richesse, etc.). Le modle Oxford semble se distinguer par un degr de pass through lev et une forte raction des agents conomiques aux mouvements de taux dintrt. Cela doit conduire interprter avec prudence les rsultats obtenus, les ordres de grandeur pouvant tre diffrents selon les modles (cf. encadr 3). Nanmoins, limpact globalement ngatif sur lactivit dune forte apprciation de leuro et la capacit la politique montaire attnuer ces effets ngatifs semblent un diagnostic relativement solide quels que soient les outils utiliss. De lensemble de ces analyses, trois enseignements nous semblent devoir tre tirs : une apprciation de la monnaie unique europenne a des effets contradictoires sur lconomie de la zone euro : schmatiquement, les entreprises europennes perdent des parts de march (extrieures et intrieures), mais la dsinflation importe constitue un facteur de soutien lactivit. La rsultante de ces deux effets semble cependant tre une contraction de lactivit, qui parat tre durable ; la politique montaire peu jouer un rle contra-cyclique important. Dans le cas dune apprciation de leuro contre toutes les monnaies, un assouplissement montaire marqu peut annuler les effets ngatifs du choc de change au bout de quatre ans ;
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3. Variantes analytiques de taux de change aux tats-Unis et en zone euro avec le modle NiGEM(1)
Dans NiGEM, une dprciation de 10 % du taux de change effectif nominal (TCEN) de leuro taux dintrt fixe a un impact compris entre 1,5 et 2 points sur le PIB et entre 2 et 2,5 points sur les prix au bout de quatre ans. Limpact sur les tats-Unis dune dprciation du dollar de mme ampleur serait lgrement plus faible, entre 1 et 1,5 point sur le PIB et entre 1,5 et 2 points sur les prix. Les externalits ngatives lies une dprciation de la monnaie domestique (cest--dire leffet sur le partenaire) seraient plus importantes dans le cas du dollar que dans le cas de leuro : limpact ngatif dune dprciation du dollar sur la zone euro serait plus important que limpact ngatif dune dprciation de leuro sur les tats-Unis. En effet la zone euro pse moins dans les changes amricains que ne psent les tats-Unis dans les changes europens (tableaux 1 et 2).
1. Euro : dprciation de 10 % du TCEN de leuro SANS rponse de politique montaire
A1 tats-Unis PIB prix la consommation Zone euro PIB prix la consommation 0,2 0,1 0,5 0,7 A2 0,4 0,4 1,1 1,1 A3 0,6 0,7 1,5 1,7 A4 0,6 1,0 1,7 2,5
2. Dollar : dprciation de 10 % du TCEN du dollar SANS rponse de politique montaire

A1 tats-Unis PIB prix la consommation Zone euro PIB prix la consommation 0,4 0,4 0,3 0,3 A2 0,8 0,8 0,6 0,4 A3 1,1 1,3 0,8 0,8 A4 1,3 1,9 1,0 1,3
Lorsque la politique montaire suit une rgle de Taylor et que les agents forment des anticipations adaptatives (cest--dire quils ne tiennent compte que du pass), un modle comme NiGEM implique que la baisse des taux dintrt par les banques centrales ne permet daccommoder quune partie du choc de change : en zone euro comme aux tats-Unis, limpact de la politique montaire semble trs faible, entre et point sur le PIB et les prix pour un ajustement de 100 pdb en moyenne des taux courts (tableaux 3 et 4). La faible efficacit de la politique montaire dans le modle sexplique en partie par labsence de deux canaux de transmission importants : celui du taux de change (exogne dans ces variantes) et celui des anticipations, notamment dans la formation du prix des actifs (imparfaitement pris en compte ici).
(1) Encadr ralis par la DGTPE.
132
3. Euro : dprciation de 10 % du TCEN de leuro AVEC rponse de politique montaire

A1 tats-Unis PIB prix la consommation taux courts Zone euro PIB prix la consommation taux courts 0,1 0,1 40,0 0,4 0,6 190,0 A2 0,3 0,3 40,0 0,8 1,1 110,0 A3 0,4 0,5 40,0 1,0 1,5 150,0 A4 0,5 0,7 50,0 1,1 2,1 180,0
4. Dollar : dprciation de 10 % du TCEN du dollar AVEC rponse de politique montaire

Lorsque lon ralise les variantes en anticipations parfaites, la politique montaire retrouve une certaine efficacit ds le court terme. Pour un ajustement de 100 pdb, limpact sur le PIB et les prix est dsormais deux fois trois plus important. Dans nos variantes analytiques, la politique montaire absorbe ainsi environ la moiti des effets du choc au bout de quatre ans (tableaux 5 et 6). Cependant, en dpit de la prise en compte des anticipations, leffet sur lactivit de la raction de la politique montaire est l encore rduit dans la modlisation du fait de lhypothse sous-jacente selon laquelle elle nagit pas sur le change (dans ces variantes analytiques, le choc de change est exogne et maintenu dans le temps).
5. Euro : dprciation de 10 % du TCEN de leuro AVEC rponse de politique montaire ET anticipations
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6. Dollar : dprciation de 10 % du TCEN du dollar AVEC rponse de politique montaire ET anticipations

Hypothses retenues pour les variantes des tableaux

Pour les variantes des tableaux 1 4 avec anticipations limites, les agents forment leurs anticipations dinflation, de salaires et de prix dactifs de manire adaptative, cest--dire en ne tenant compte que du pass. Cette contrainte est relche dans le second jeu de variantes avec raction de la politique montaire (tableaux 5 et 6), pour lesquelles les anticipations dinflation, de salaires et de prix dactifs correspondent aux volutions futures de ces variables. Dans toutes les variantes avec raction de la politique montaire (tableaux 3 6), les taux longs se forment en anticipations parfaites (cest--dire quils sont gaux la moyenne des taux courts futurs). Les taux de change sont exognes (ils ne vrifient donc pas la parit non couverte des taux dintrt). Le choc de change est permanent et porte sur lensemble des monnaies (on ne tient pas compte des diffrents rgimes de change). La politique montaire est exogne (taux nominaux fixes) ou bien suit une rgle de Taylor standard, r = r* + 0,5y + 1,5 pour les tats-Unis ; pour la zone euro, la rgle scrit : r = r* + 0,5 y + 2 (spcification courante de NiGEM), avec r le taux dintrt de court terme, r* le taux dintrt neutre, y lcart de production et lcart de linflation par rapport sa cible. Enfin, la transmission des variations du taux de change aux prix la consommation a t modifie : elle est suppose plus faible que dans la spcification NiGEM dorigine. Cette modification permet de rendre les ractions du modle conformes la littrature rcente sur la diminution du Pass Through dans les pays dvelopps(2).
(2) Pour une revue de littrature voir F.S. Mishkin (2008) : Exchange Rate PassThrough and Monetary Policy , Speech, Conference on Monetary Policy Jarle Bergo Colloquium: Globalisation and monetary policy, Oslo, 7 mars. Pour des estimations de la transmission voir T. Sekine (2006) : Time Varying Exchange Rate Pass-Through: Experiences of Some Industrial Countries , BIS Working Paper, n 202.
134
enfin, la vitesse de la variation du change peut aussi importer, lessentiel des ajustements semblant tre effectus lhorizon denviron deux ans. En dautres termes, il est possible que les conomies de la zone euro puissent absorber une apprciation de leur monnaie, mme si elle est durable, condition quelle ne se traduise pas par des mouvements trop brutaux. Les comportements de marge peuvent en limiter les effets court terme si le choc nest pas trop important. Par ailleurs, des changements structurels peuvent permettre, moyen terme, de faire face lapprciation du change travers par exemple une monte en gamme ou une diffrenciation des produits, ou encore travers une restructuration des entreprises par un mcanisme de croissance externe (achat de concurrents trangers). En revanche, si le choc de change est de grande ampleur et trs concentr dans le temps, le risque est grand quil pse fortement sur lactivit. En outre, en liminant les entreprises domestiques les plus fragiles, les effets peuvent savrer durables en termes de perte de production. Les cots dentre sur les marchs trangers conduisant des effets dhystrse (Guillou, 2008), le nombre dentreprises exportatrices peut se trouver rduit par une apprciation du change. Il en rsulte une certaine irrversibilit des impacts ngatifs, une dprciation future du change ne permettant pas de restaurer le niveau de production antrieur. De manire symtrique, lentre de nouveaux concurrents trangers sur le march domestique (europen ici), travers le surcrot dimportations, peut avoir un effet durable sur la rpartition des ressources entre production nationale et importations. Il est par ailleurs probable que ces effets macroconomiques ne se retrouvent pas dans des conditions similaires au niveau des diffrentes composantes du systme productif. Il peut donc tre intressant de passer en revue les lments qui peuvent tre discriminants quant limpact sectoriel des chocs de change.
2. Simulations partir du modle dOxford Economics(*)

a. Hausse de 10 % de leuro contre toutes monnaies cart au compte central, en %
1 an tats-Unis PIB prix la consommation Zone euro PIB prix la consommation Allemagne PIB prix la consommation France PIB prix la consommation 0,1 0,1 0,6 0,6 0,7 0,6 0,2 0,7 2 ans 0,0 0,4 0,6 1,4 1,0 1,4 0,1 1,2 3 ans 0,2 0,6 0,4 2,4 0,9 2,7 0,1 1,7 4 ans 0,2 0,8 0,1 3,5 0,6 4,4 0,1 2,2
135
b. Dprciation de 10 % du dollar contre leuro, le yen, le dollar canadien et la livre cart au compte central, en %
1 an tats-Unis PIB prix la consommation Zone euro PIB prix la consommation Allemagne PIB prix la consommation France PIB prix la consommation 0,5 0,2 0,2 0,5 0,1 0,7 0,0 0,7
2 ans 0,3 0,8 0,2 1,0 0,4 1,0 0,0 1,0
3 ans 0,4 1,6 0,2 1,6 0,5 1,8 0,0 1,4
4 ans 0,3 2,0 0,2 2,3 0,1 2,9 0,3 1,8
c. Dprciation de 10 % du dollar contre toutes monnaies

cart au compte central, en % 2 ans 3 ans 4 ans

0,3 1,0 0,3 0,8 0,5 0,9 0,2 0,9 0,4 1,8 0,2 1,4 0,4 1,6 0,0 1,4 0,2 2,3 0,2 2,0 0,4 2,6 0,3 1,8
d. Hausse de 10 % de leuro contre toutes monnaies, taux dintrt fixes cart au compte central, en %
1 an tats-Unis PIB prix la consommation Zone euro PIB prix la consommation Allemagne PIB prix la consommation France PIB prix la consommation 0,2 0,1 1,1 0,5 1,1 0,6 0,6 0,7 2 ans 0,3 0,3 1,5 1,6 2,2 1,4 0,9 1,2 3 ans 0,3 0,7 1,5 3,1 2,2 3,4 0,9 2,0 4 ans 0,2 1,1 1,1 5,1 1,7 6,0 0,8 3,1
136
e. Dprciation de 10 % du dollar contre leuro, le yen, le dollar canadien et la livre, taux dintrt fixes cart au compte central, en %
2 ans 1,4 0,9 0,5 1,1 0,6 1,1 0,2 1,0
3 ans 1,5 2,2 0,4 1,9 0,5 2,1 0,2 1,5
4 ans 1,1 3,8 0,3 2,9 0,3 3,3 0,1 2,0
f. Dprciation de 10 % du dollar contre toutes monnaies, taux dintrt fixes cart au compte central, en %
2 ans 1,8 1,1 0,2 0,9 0,2 1,0 0,1 1,0
3 ans 2,0 2,9 0,1 1,4 0,1 1,6 0,1 1,4
4 ans 1,5 5,1 0,1 1,9 0,3 2,2 0,2 1,7
g. Hausse de 10 % de leuro contre toutes monnaies et hausse de 10 % des prix du ptrole cart au compte central, en %
2 ans 0,4 0,8 0,8 1,0 1,3 1,0 0,3 0,8
3 ans 0,7 1,2 0,5 2,0 1,0 2,4 0,1 1,3
4 ans 0,5 1,4 0,1 3,1 0,6 4,2 0,1 1,8
Note : (*) En points de base, sauf pour les taux dintrt. Les variantes sont prsentes en dtail dans lannexe. Source : Coe-Rexecode.
137
2. Impacts sectoriels
Dans un premier temps, on rappelle les facteurs qui peuvent tre lorigine dun impact diffrenci dun mme choc de change pour une conomie donne. On prsentera ensuite quelques outils dvaluation de ces diffrences, soit travers des indicateurs spcifiques, soit partir dvaluations disponibles dans la littrature conomtrique. 2.1. Caractristiques lorigine dun impact sectoriel diffrenci des chocs de change La thorie conomique permet de mettre en vidence certaines caractristiques propres aux diffrents secteurs qui peuvent influer sur lintensit des ractions une variation du change. On peut les ranger en trois groupes : la nature du produit, le processus de formation des prix au sein du secteur et, enfin, son degr douverture extrieur. 2.1.1. La nature du produit En labsence dune raction rapide des prix (en monnaie nationale), leffet le plus immdiat dune apprciation du change est un renchrissement du prix du produit domestique vis--vis du produit tranger. Cela suppose, par dfinition, une certaine substituabilit des produits domestique et tranger (Armington, 1969). Plus celle-ci sera leve, plus la sensibilit aux variations de prix relatifs sera forte, donc aux variations de change en prsence de rigidits nominales. Une des raisons qui peut tre invoque pour expliquer le degr de substitution entre les produits est la prfrence nationale. Si les consommateurs franais ont, par exemple, une forte prfrence pour les automobiles franaises, ils seront peu sensibles aux variations de prix relatifs (dans une monnaie commune, donc aux variations de change) entre les automobiles franaises et trangres. Dune manire plus gnrale, une stratgie de diffrenciation sur un produit aura pour effet de le rendre peu ou moins substituable, ce qui limitera les effets des variations des prix relatifs sur les volumes exports et imports. On considre gnralement que les biens dquipement et de consommation durables sont plutt diffrencis, au contraire des biens intermdiaires qui sont considrs comme tant plus homognes. Bien que difficile mesurer, le degr de diffrenciation peut tre valu indirectement partir de limportance de diffrents critres dans la dcision dachat des produits. titre dillustration, on reproduit ci-dessous limportance de diffrents critres mentionns par les importateurs europens telle quelle ressort de lenqute Image de Coe-Rexecode. Quels que soient les produits considrs, la qualit apparat comme un facteur trs important dans la dcision dachat. Linnovation, qui peut tre un lment de diffrenciation, rentre fortement en compte pour lachat de biens dquipement, mais beaucoup moins pour les produits agroalimentaires et les biens intermdiaires. 138
3. Importances de diffrents critres pour limportation de produits

a. Biens de consommation hors automobile (2006)
Hygine-Beaut et produits pharmaceutiques Agroalimentaire 0,99 0,65 0,49 0,38 0,84 0,89 0,63 0,90 0,97
Biens d'quipement lectriques et lectroniques 1,00 0,59 0,85 0,73 0,96 0,86 0,69 0,82 0,95 0,97
Habillement et accessoires
Qualit Design Innovation Notorit Dlais Commercial Client Prix Q/P
0,98 0,75 0,67 0,51 0,89 0,91 0,69 0,89 0,96
0,98 0,86 0,68 0,50 0,93 0,90 0,63 0,93 0,98
quipement du logement 0,99 0,82 0,76 0,58 0,92 0,93 0,72 0,89 0,97
Global
0,95 0,61 0,74 0,58 0,86 0,90 0,81 0,82 0,93
b. Biens intermdiaires et dquipements (2005)

Biens intermdiaires
Qualit Design Innovation Notorit Dlais Commercial Client SAV Prix Q/P
1,00 0,56 0,80 0,64 0,96 0,90 0,79 0,83 0,96 0,98
1,00 0,45 0,68 0,46 0,97 0,92 0,82 0,76 0,99 1,00
Note des importateurs norme lunit : 1 critre trs important ; 0 critre pas important Source : Enqutes Images Coe-Rexecode.
Biens d'quipement mcaniques 1,00 0,59 0,86 0,70 0,96 0,91 0,86 0,92 0,94 0,99
Global
139
2.1.2. La transmission des effets de change sur les prix Dans un march parfaitement concurrentiel, les prix en monnaie nationale devraient immdiatement sadapter aux variations de change. Dans la ralit, ce nest pas le cas, car il existe des rigidits limitant les ajustements des prix. Celles-ci peuvent tre plus ou moins importantes selon les pays, mais aussi selon les secteurs. De ce point de vue, la structure de march peut varier fortement selon les secteurs. Le degr de concentration joue ici un rle important. Si le nombre dacteurs est peu important dans un secteur, ou si le secteur est trs segment, le degr de concurrence sen trouvera rduit. En cas dapprciation du change, les exportateurs pourront plus facilement maintenir leurs prix dans leur propre monnaie, sans perdre de parts de march. Formellement, on peut reprsenter le comportement des exportateurs de la faon suivante (Gaulier, Lahrche-Rvil et Mjean, 2006a) : dlog (PXml) = dlog (Cm) + dlog(e) + dlog (Z) + o PXml dsigne les prix lexportation en monnaie locale, Cm le cot marginal de production, e le taux de change (une baisse dcrit une apprciation de la monnaie de lexportateur) et Z des variables de contrle. Si le coefficient est nul, on en dduit que les prix lexportation sont insensibles aux variations de change. Les exportateurs sont donc capables de maintenir inchangs leurs prix en monnaie locale lorsque leur monnaie sapprcie. Dans ce cas, il ny a donc pas de tarification au march (ou pricing to market PTM) et le pass through est complet(10) (les prix exprims dans la monnaie de limportateur varient proportionnellement la variation de change). Au contraire, un coefficient proche de lunit souligne que les exportateurs compriment leurs marges lorsque leur monnaie sapprcie. En menant ce type danalyse un niveau sectoriel et gographique extrmement fin, Gaulier, Lahrche-Rvil et Mjean (2006b) mettent en vidence le fait que les coefficients relatifs au pricing to market diffrent selon les pays et les produits. En moyenne, le coefficient vaut 0,12 sur lensemble de lchantillon, soit un taux de pass through trs lev, proche de 90 %. Si pour de nombreux produits le coefficient nest pas significatif, pour une large gamme de produits des comportements de pricing to market apparaissent. Cest notamment le cas pour les biens de consommation finale. Par pays exportateurs, des diffrences importantes existent galement. Tandis que les petits pays semblent adopter des comportements de pricing to market, ce nest pas le cas des plus grands, en particulier de lAllemagne. Cela rsulte cependant en partie dun effet de composition du portefeuille de produits exports.
(10) Selon cette approche, le taux de pass through () nest autre que le complment 1 du coefficient ( = 1 ).
140
Lorsque leuro sapprcie, les exportateurs allemands seraient ainsi capables de maintenir leurs prix en euros, sans perdre de parts de march en volume. linverse, les exportateurs franais seraient contraints de comprimer leurs marges (donc de baisser leurs prix en euros), pour conserver leur position concurrentielle (Gaulier, Lahrche-Rvil et Mjean, 2005). On peut dduire une raction des quantits changes et des prix aux variations de change, partir de la matrice suivante. Les industries classes dans le cadran nord-ouest sont caractrises par une concurrence intense par les prix. On y trouve des produits o les pays mergents ont une forte prsence (Fouquin et al., 2001)(11). Llasticit de substitution entre produits domestiques et imports est donc leve. Une apprciation du change va sy traduire par une perte de parts de march importante des exportateurs dont la monnaie sapprcie, ce qui peut entraner des comportements de pricing to market. Dans le cadran nord-est, les entreprises privilgient la concurrence par les quantits produites, grce de fortes conomies dchelle. Cest le cas par exemple de certains biens intermdiaires, comme la sidrurgie. Dans le cadran sud-ouest, les produits sont plutt diffrencis horizontalement, mais le prix joue aussi un rle important dans la concurrence. Les biens dquipement mcaniques pourraient tre rangs dans cette catgorie de produits. Enfin, les activits du cadran sud-est se caractrisent par une faible concurrence par les prix et une diffrenciation verticale des produits, comme dans lindustrie pharmaceutique. Dans ce dernier cas, une hausse du change aura peu deffet sur les parts de march des diffrents comptiteurs, tout au moins court terme. moyen terme, les positions concurrentielles peuvent nanmoins tre affectes, si lapprciation du change se traduit par une rduction des recettes unitaires, exprimes dans la monnaie de lexportateur, ce qui peut affecter sa capacit dinvestissement et dinnovation. Cela peut tre le cas si la monnaie de facturation nest pas celle de lexportateur. ct de la structure du march et des caractristiques des produits, la monnaie de facturation joue en effet un rle important dans lintensit de la transmission des variations de change aux prix relatifs. Si le pays exportateur facture dans sa propre monnaie, le degr de pass through sur les prix limportation du pays importateur sera lev. En revanche, si la monnaie du pays importateur est la monnaie de rfrence, alors les mouvements de prix relatifs seront limits. Considrons, par exemple, le cas de laronautique o les prix sont ngocis en dollar. Dans ce cas, une apprciation de leuro ne va pas immdiatement influencer la position relative des diffrents pays exportateurs. Vu du ct de limportateur, le pass through sera nul pour les pays de la zone dollar : une compagnie arienne amricaine paiera le mme prix pour lachat dun Airbus fabriqu en Europe quel que soit le niveau du change. Mais les recettes dAirbus en euros seront diminues, ce qui peut se traduire par une rosion de la profitabilit si les cots sont exprims en euros.
(11) On prfre ici employer ici le terme produit, afin de tenir compte des positionnements par gamme. Par exemple, certains textiles fort contenu technologique nentrent pas dans ce classement, alors que la pntration de la filire textile par les pays mergents est trs leve.
141
4. Ractions aux variations de change selon le type dactivit

Structure de march fragmente Homognit des produits Forte concurrence sur les prix Substituabilit leve entre les produits Fort pricing to market Concurrence sur les prix, mais aussi sur dautres aspects Substituabilit modre entre les produits Pricing to market modr segmente Concurrence sur les quantits Substituabilit leve entre les produits Pricing to market modr Concurrence sur les aspects autres que les prix Faible substituabilit entre les produits Faible pricing to market
Diffrenciation des produits
Source : partir dOliveira-Martins (1994), complt par lauteur.
Selon une enqute des Douanes (2005), les exportateurs franais facturent majoritairement en euros (85 % des exportations sont libelles dans cette monnaie). Cependant, seulement la moiti des exportations franaises en dehors de la zone euro est libelle dans la monnaie unique europenne. LAllemagne semble tre, de ce point de vue, dans une position plus favorable, sans doute grce une plus grande diffrenciation des produits. De manire plus surprenante, cela semble aussi tre le cas de lEspagne.
5. Part de leuro comme monnaie de facturation dans les exportations extra-zone euro de biens et services
En %
2001 Biens France Allemagne Grce Italie Luxembourg Portugal Espagne Services France Allemagne Grce Italie Luxembourg Portugal Espagne 50,8 23,5 52,7 40,3 52,1 40,0 11,3 39,7 41,2 53,3 2002 50,5 49,0 39,3 54,1 44,0 44,1 57,6 40,3 13,3 43,1 40,4 47,2 59,5 2003 49,0 63,0 47,3 58,2 51,5 50,5 61,8 42,4 16,3 47,0 41,6 53,4 64,1 2004 49,2 61,1 44,3 59,0 61,8 55,4 62,5 40,2 14,1 48,6 41,9 56,1 64,3 2005 49,9 61,0 39,1 57,3 61,4 56,6 62,0 42,4 15,6 56,8 42,4 58,0 66,9
Source : BCE.
142
Du ct des importations franaises, la part des flux libells en euro atteint 65 % (et 25 % en dollar). peine plus de 40 % des achats extrazone sont libells en euro. Une apprciation de leuro devrait donc se traduire par un effet dsinflationniste non ngligeable. Par comparaison, lAllemagne se distingue par une part leve de leuro comme monnaie de facturation dans ses importations, ce qui tient probablement au poids lev des achats en Europe centrale.
6. Part de leuro comme monnaie de facturation dans les importations extra-zone euro de biens et services
En %
2001 Biens France Allemagne Grce Italie Luxembourg Portugal Espagne Services France Allemagne Grce Italie Luxembourg Portugal Espagne 42,6 29,3 40,8 50,4 49,8 43,3 15,3 45,2 63,0 45,2 2002 40,8 48,0 35,8 44,2 31,9 54,7 55,9 44,0 16,8 53,2 27,7 65,5 48,8 2003 39,6 55,2 39,6 44,5 41,9 57,9 61,1 46,6 20,1 54,4 34,3 69,4 54,3 2004 40,5 52,8 40,6 41,2 50,0 57,7 61,4 48,3 22,7 57,4 30,2 71,3 57,0 2005 41,5 55,2 34,1 37,7 43,8 53,6 55,9 49,5 24,0 59,5 31,2 69,8 60,2
Source : BCE.
2.1.3. Degr douverture Limpact dune variation de change sur un secteur donn sera naturellement fonction de son degr douverture la concurrence trangre. Sur les marchs tiers, celui est traditionnellement mesur par le ratio exportations/ PIB. Sur le march intrieur, lintensit de la concurrence trangre peut tre approche par le taux de pntration du march intrieur, ce dernier sapprochant par le ratio (importations/production + importations-exportations). Les estimations qui suivent sont prsentes en valeur, ce qui peut recouvrir en partie des mouvements de prix relatifs. Cependant, la comptabilit nationale dsormais tablie partir de prix chans ne permet plus de faire ce type de ratio sur les donnes en volume.
143
7. Ouverture de lconomie franaise par secteur dactivit
a. X/production
Agriculture, sylviculture, pche Industrie ( = EB EG) Industries agricoles et alimentaires Industries de la viande et du lait Autres indus. agricoles et alimentaires Industries des biens de consommation Habillement, cuir dition, imprimerie, reproduction Pharmacie, parfumerie et entretien Industries des quipements du foyer Industrie automobile Industries des biens d'quipement Cons. navale, aronautique et ferroviaire Ind. des biens d'quipement mcaniques Ind. des quip. lectriq. et lectroniques Industries des biens intermdiaires Industries des produits minraux Industrie textile Industries du bois et du papier Chimie, caoutchouc, plastiques Mtallurgie et transform. des mtaux Ind. des composants lectr. et lectron. nergie Prod. de combustibles et de carburants Eau, gaz, lectricit Services princip. marchands (= EJ EP) Commerce Transports Activits financires Intermdiation financire Assurances et auxiliaires financiers Services aux entreprises Postes et tlcommunications Conseils et assistance Services oprationnels Recherche et dveloppement Services aux particuliers Act. rcratives, culturelles et sportives ducation, sant, action sociale Ensemble
1960 3,0 12,2 5,2 4,1 6,1 12,2 13,2 5,1 10,7 15,5 25,5 12,7 11,3 14,9 8,7 16,5 12,7 20,5 11,0 13,4 20,5 12,2 5,1 7,8 0,5 3,9 nd 19,2 4,5 5,6 2,8 3,6 1,8 5,5 2,6 3,7 0,4 1,8 0,0 7,4
1970 1980 7,5 12,6 15,3 21,3 7,6 12,9 6,3 10,8 8,6 14,6 12,1 15,6 15,0 18,1 4,8 5,5 10,8 17,1 15,1 19,7 31,7 40,9 18,8 29,5 16,8 41,8 21,2 30,3 14,7 21,3 18,8 25,9 11,6 14,9 21,8 26,7 10,1 13,8 21,7 31,2 20,3 28,7 20,4 29,3 5,6 7,8 9,0 11,4 0,6 0,9 4,0 4,6 nd 1,4 18,4 17,0 5,4 6,1 6,9 7,7 2,8 2,1 4,8 5,9 1,3 0,9 7,5 8,9 3,4 4,4 5,4 6,2 0,5 0,7 1,6 2,1 0,0 0,1 8,4 11,1
1990 15,7 26,9 17,2 12,5 20,7 23,1 28,0 6,5 25,4 34,1 44,1 35,9 45,8 32,7 34,1 29,9 17,9 32,5 18,2 41,5 26,5 37,1 9,8 18,0 4,5 3,7 1,2 15,0 4,8 6,0 1,4 4,7 0,6 6,5 3,5 5,6 1,6 4,7 0,2 12,1
2000 15,2 38,3 23,5 17,6 27,5 40,3 55,7 8,0 48,9 53,2 50,4 53,2 64,4 40,9 59,8 40,7 21,5 48,7 26,9 53,3 30,2 60,9 12,3 20,2 5,9 4,2 2,0 13,9 4,0 4,7 2,9 5,6 3,0 7,2 4,0 7,4 1,8 4,9 0,2 15,7
2006 15,8 41,6 25,5 16,9 30,9 48,0 85,2 7,8 55,7 57,5 58,7 58,6 65,3 46,0 74,4 44,3 19,4 53,2 28,2 57,8 38,3 64,6 14,4 29,1 3,9 3,5 1,0 12,4 3,4 4,9 1,3 5,3 4,5 5,1 4,9 10,1 1,2 3,1 0,2 14,9
144
b. M/March intrieur
Agriculture, sylviculture, pche Industrie (= EB EG) Industries agricoles et alimentaires Industries de la viande et du lait Autres indus. agricoles et alimentaires Industries des biens de consommation Habillement, cuir dition, imprimerie, reproduction Pharmacie, parfumerie et entretien Industries des quipements du foyer Industrie automobile Industries des biens d'quipement Constr. navale, aronaut. et ferroviaire Ind. des biens d'quipement mcaniques Ind. des quip. lectr. et lectroniques Industries des biens intermdiaires Industries des produits minraux Industrie textile Industries du bois et du papier Chimie, caoutchouc, plastiques Mtallurgie et transform. des mtaux Ind. des composants lectr. et lectron. nergie Prod. de combustibles et de carburants Eau, gaz, lectricit Services princip. marchands (= EJ EP) Commerce Transports Activits financires Intermdiation financire Assurances et auxiliaires financiers Services aux entreprises Postes et tlcommunications Conseils et assistance Services oprationnels Recherche et dveloppement Services aux particuliers Act. rcratives, culturelles et sportives ducation, sant, action sociale Ensemble
Sources : INSEE et calculs Coe-Rexecode.
1960 1970 1980 1990 2000 2006 11,5 10,5 12,1 10,9 12,4 13,6 9,3 15,9 24,9 29,6 39,3 44,2 5,3 7,6 11,5 14,1 18,5 21,1 3,6 6,6 9,2 10,3 12,5 13,1 6,7 8,4 13,2 17,0 22,6 26,3 4,4 10,3 17,6 28,0 43,8 51,5 3,3 8,3 20,8 40,2 69,2 90,6 2,9 6,4 6,6 9,2 9,0 9,7 3,0 6,0 10,1 15,7 38,5 44,7 7,5 17,6 26,5 45,7 63,2 71,0 4,4 17,2 28,1 40,0 44,5 55,9 9,6 18,0 24,4 36,4 50,8 56,7 11,8 15,3 27,8 36,1 50,8 51,5 10,3 19,5 24,6 33,9 42,0 44,3 6,3 16,4 22,4 40,3 61,5 79,3 10,4 18,7 26,8 33,4 42,3 46,0 11,0 15,4 19,6 21,8 24,5 24,9 5,7 14,5 28,2 37,4 51,3 60,4 10,3 16,4 24,0 28,1 34,2 34,9 10,7 19,9 28,8 44,0 52,8 58,2 12,7 21,4 29,4 28,6 32,5 40,2 6,6 18,0 24,7 37,6 61,2 61,5 20,9 23,8 36,1 26,3 29,4 35,9 29,8 35,1 47,3 49,4 50,3 61,7 0,6 0,6 1,3 1,0 0,5 0,7 2,6 4,5 4,7 4,6 4,1 4,0 nd nd 2,2 1,3 1,2 1,4 12,1 20,1 17,7 18,1 15,0 16,4 4,5 7,0 5,9 9,3 5,5 3,3 7,0 10,3 7,8 11,7 7,9 3,5 0,9 1,2 1,0 2,1 1,1 3,0 3,0 5,1 5,3 4,3 4,9 5,2 0,9 0,9 1,0 0,7 2,6 2,6 2,5 4,3 4,2 5,0 5,8 5,3 4,1 7,1 8,1 4,7 4,7 5,8 0,9 1,7 1,4 3,1 4,1 5,8 0,2 0,6 0,7 1,6 1,8 1,3 0,9 2,0 2,2 5,0 5,0 3,3 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 6,3 8,3 12,0 12,7 15,3 15,6
145
Historiquement, louverture de lconomie franaise a t un processus continu depuis les annes soixante. Un fait marquant est nanmoins que ce mouvement semble interrompu depuis le dbut des annes 2000. Ce plafonnement tient en fait la poursuite de la tertiarisation de lconomie franaise, alors que le degr douverture des activits de services reste faible. Linternationalisation des secteurs industriels sest au contraire encore acclre au cours des dernires annes, et mme parfois de manire impressionnante comme pour le textile-habillement et les industries lectriques et lectroniques. Dans un effet de premier tour, lindustrie parat donc nettement plus expose que dautres activits une apprciation du change. Il faut dailleurs mentionner ici que toutes les entreprises sont concernes, travers la concurrence des producteurs trangers sur le march domestique, et pas seulement les entreprises exportatrices. Le tourisme napparat pas dans cette dcomposition, mais, sous ses diffrents aspects (htellerie, restauration, etc.), ce champ dactivit est trs sensible aux variations de change. Mais il faut conserver lesprit que le bouclage macroconomique conduit, lors dune apprciation du change, une perte globale dactivit qui pse sur lensemble des secteurs. Dans un effet de second tour, les secteurs a priori moins exposs la concurrence internationale peuvent aussi tre touchs, soit en tant que fournisseur des entreprises industrielles (un effet qui sest probablement renforc avec lexternalisation de certaines fonctions), soit par limpact global sur la demande des mnages et des entreprises. 2.2. Diffrentes mesures de limpact sectoriel des variations de change On prsente ici plusieurs approches possibles pour la mesure des impacts des variations de change. Pour commencer, on examine limpact des variations euro-dollar sur la trsorerie des entreprises. Ensuite, on sintressera la structure de la concurrence sur les marchs tiers en fonction des diffrentes monnaies, certains secteurs pouvant tre plus ou moins exposs une variation du dollar ou du yen. Dans un troisime temps, on prsente diffrentes valuations des lasticits de substitution entre produits domestiques et trangers pour diffrents secteurs. Pour terminer, on propose une hirarchie de limpact global des variations de change pour diffrents secteurs. 2.2.1. Limpact sur la trsorerie des entreprises des variations du change euro-dollar Une premire approche de la mesure de limpact des variations de change un niveau sectoriel peut passer par lexamen des trsoreries dentreprises. Depuis 2005, lassociation franaise des trsoriers dentreprise et CoeRexecode mne une enqute mensuelle conjointe destine apprcier le plus rapidement possible les volutions des trsoreries dentreprise, ainsi 146
que ses principaux dterminants. Les trsoriers interrogs pour les besoins de lenqute rpondent notamment une question sur limpact (positif, neutre, ngatif) de lvolution de leuro sur leurs trsoreries. Il est possible de dsagrger les rsultats de cette enqute par grands secteurs dactivit. On voit que lindustrie est naturellement trs sensible lapprciation de leuro, tandis que, dans le commerce, elle est plutt considre comme bienvenue. Les services aux entreprises semblent montrer une certaine sensibilit aux variations de change qui se rapproche de ce qui est observ pour lindustrie, mais un degr moindre. 2.2.2. Mesurer lintensit de la concurrence des zones montaires sur les entreprises franaises En dehors de limpact des variations de change entre leuro et le dollar, les diffrents secteurs dactivit peuvent tre plus ou moins exposs aux variations de change entre leuro et les diffrentes monnaies selon lorigine gographique des concurrents. Concernant les entreprises franaises, on divise lappartenance gographique des concurrents en trois zones : la zone euro, la zone dollar et la zone yen (constitu en fait uniquement du Japon). Outre le pays metteur de la monnaie en question (zone euro, tats-Unis et Japon), on regroupe les diffrents pays en zones dinfluence. Cette rpartition est faite ici de manire un peu arbitraire, mais en se basant sur laccroche plus explicite des monnaies par rapport aux trois principales monnaies. limportation, lexposition des diffrents secteurs est estime simplement partir de la structure des importations par pays ou zone dorigine. lexportation, lintensit de la concurrence est calcule en deux tapes, selon un systme dit double pondration : on identifie dabord le poids chaque concurrent sur chacun des marchs lexportation de la France, puis on pondre par le poids de chaque march dans les exportations franaises. lexportation, les entreprises franaises sont plutt confrontes, en moyenne, des concurrents de la zone euro, surtout lorsque lon utilise ce terme dans une acception plus large cest--dire en intgrant des pays dont la monnaie est plus ou moins explicitement rattache leuro(12). Parmi les secteurs les plus soumis la concurrence de la zone dollar figurent la fois des secteurs de haute technologie (armement, aronautique, filire lectronique), mais aussi des secteurs plus traditionnels en liaison avec le poids des pays mergents. Dans des secteurs de moyenne technologie, la concurrence reste surtout europenne (automobile, certaines branches de la filire mcanique). Le Japon est un concurrent important dans quelques secteurs (optique, machines-outils). Sur le march intrieur, la structure de la concurrence est assez proche de celle observe sur les marchs tiers.
(12) Y compris le Royaume-Uni, la parit euro/livre sterling tant reste trs stable ces dernires annes, hormis sur priode la plus rcente.
147
15. Impact de la variation de leuro sur la trsorerie des entreprises par grands secteurs dactivit
a. Industrie
60 50 40 30 1,30 20
Positivement (chelle de gauche) Pas du tout (chelle de gauche)
Pourcentage de rpondants
1,50 1,45 1,40 1,35
Ngativement (chelle de gauche)
1,25 1,20 1,15
10
Change euro/dollar (chelle de droite)
0 mars 2005
sept 2005
mars 2006
sept 2006
mars 2007
sept 2007
b. Commerce, htellerie et restauration

70 60 50 40 30 20 10
Pas du tout (chelle de gauche)
1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25
Ngativement (chelle de gauche) Change euro/dollar (chelle de droite)
Positivement (chelle de gauche)
1,20 1,15
0 mars 2005
sept 2005
mars 2006
sept 2006
mars 2007
sept 2007
148
c. Services aux entreprises

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 mars 2005
Ngativement (chelle de gauche) Positivement (chelle de gauche) Pas du tout (chelle de gauche)
Change euro/dollar (chelle de droite)
1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15
sept 2005
mars 2006
sept 2006
mars 2007
sept 2007
d. Autres services
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 mars 2005
Change euro/dollar (chelle de droite) Positivement (chelle de gauche) Ngativement (chelle de gauche) Pas du tout (chelle de gauche)
1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15
sept 2005
mars 2006
sept 2006
mars 2007
sept 2007
Source : Enqute AFTE/Coe-Rexecode.

149
8. France : exposition des diffrents secteurs par pays et zones montaires

a. Marchs lexportation tats-Unis Zone euro Zone euro largie
Zone dollar 28,4 22,0 25,0 17,1 24,2 25,7 27,8 45,4 42,2 40,9 59,7 29,9 30,0 17,8 22,9 39,3 17,5 26,3 25,3 24,8 20,4 26,3 22,5 54,7 34,1 30,6 39,1 55,4 33,1 44,7 43,0 29,9 31,9 33,0 13,6 12,6
Ciment Cramique Verre Fer acier P. trans. fer Metal. n. fer. Fils tissus Vet. conf. Vet. bonnet. Tapis Cuirs Ouvr. bois Meubles Papier Imprimes Art. man. nda Ouvr. metal. Quincail. Moteurs Mat. agric. Mach. outils Mat. BTP Mach. spec. Armement Instr. mesure Horlogerie Ap. optique Comp. electr. Elect. gd. pub Mat. telecom. Mat. inform. Electromena. Mat. elec. Fourn. elec. El. veh. auto. Auto. partic.
42,5 48,1 42,9 45,5 41,1 33,7 47,0 27,8 31,9 34,9 27,4 42,6 40,7 51,4 48,6 33,4 50,2 45,0 40,0 49,1 45,7 42,0 50,4 21,3 36,0 21,6 35,0 23,1 27,5 26,4 34,0 43,5 36,0 37,4 52,6 52,2
71,0 74,5 71,3 82,1 68,0 73,7 71,3 54,6 58,2 59,0 40,7 70,1 70,0 82,0 76,2 52,2 82,2 69,5 67,2 69,5 66,9 63,3 70,3 45,6 56,2 66,2 46,6 34,1 57,8 51,0 48,6 69,7 63,5 60,4 80,6 77,7
0,7 4,3 5,5 1,9 4,3 3,3 2,5 0,7 0,7 1,6 1,5 2,4 2,1 5,4 10,6 9,9 2,6 5,3 9,7 12,8 7,5 12,5 8,2 44,8 18,6 1,8 8,9 9,9 0,6 5,2 6,0 2,2 6,1 5,7 3,0 2,9
0,6 3,8 3,5 1,5 8,4 1,2 1,3 0,2 0,2 0,6 0,2 0,1 0,5 0,6 0,9 5,4 0,6 4,5 7,8 5,8 13,3 10,7 7,8 0,4 8,0 3,8 13,9 9,6 8,8 4,5 3,5 0,9 4,7 6,6 6,5 10,4
150
Japon
Veh. utilit. Navires Aeronaut. Ch. min. base Engrais Ch. org. base Peintures Pr. toilette Prod. pharm. Plastiques Art. plast. Art. caoutch. Min. fer Min. non. fer. Minraux nda Charbon Ptrole brut Gaz naturel Coke Pr. raf. petr. lectricit Crales Au. prod. agr. P. agr. n. com. P. craliers Corps gras Viandes Cons. anim. Cons. veget. Sucre Al. p. anim. Boissons Tabacs man. Bijoux Or n. mon. Non ventil Total
58,6 17,5 18,5 31,9 42,2 38,3 46,4 43,8 43,1 37,2 56,4 41,3 39,8 30,4 36,2 4,5 3,2 13,2 6,8 35,0 27,5 32,7 33,3 38,4 61,6 54,3 36,1 45,1 48,8 58,0 44,1 41,2 57,9 21,5 10,5 31,2 34,6
85,4 43,4 34,2 61,9 84,3 60,6 69,2 68,6 72,8 55,2 77,3 71,7 73,7 48,8 68,3 34,6 70,6 70,7 55,9 71,7 57,8 64,9 62,2 68,5 88,5 77,8 66,4 76,6 74,4 83,9 62,4 65,7 81,7 61,2 30,2 55,2 60,9
2,0 4,5 46,5 9,3 3,0 8,9 11,9 8,8 8,8 11,5 5,7 3,6 2,0 9,3 4,7 17,0 0,0 0,1 0,5 2,5 0,6 12,1 5,5 6,9 2,0 1,8 3,3 1,3 4,0 1,1 6,0 5,3 6,9 7,8 14,7 6,3 6,1
10,5 46,4 64,1 36,6 15,5 25,9 25,7 22,9 18,4 37,5 21,1 22,0 26,6 49,3 30,8 65,9 30,1 30,0 44,0 28,1 33,1 35,4 37,8 31,7 10,4 19,3 30,9 21,6 20,9 15,4 37,3 32,3 17,0 38,8 69,8 38,8 34,2
4,6 10,8 2,3 1,9 0,6 4,1 5,4 3,3 1,6 7,1 2,1 6,9 0,1 0,9 0,3 0,0 0,0 0,0 0,8 0,5 8,8 0,0 0,0 0,1 0,2 0,1 0,3 0,2 0,4 0,1 0,1 0,3 0,6 0,7 0,7 5,6 4,0
Note : Zone euro = Europe occidentale, pays dEurope de lEst et pays Maghreb, pays dAfrique noire hors OPEP ; Zone dollar = Amriques du Nord et du Sud, pays de lOPEP, Asie mergente et Ocanie Source : Calculs de lauteur partir de la banque de donnes CEPII-Chelem.
151
b. March intrieur
Zone dollar 8,2 6,7 6,3 3,7 4,1 17,2 9,7 32,0 32,8 29,1 32,8 10,7 14,8 6,9 6,0 26,7 2,3 11,7 11,5 9,3 8,1 6,1 8,9 13,5 25,4 17,5 29,3 35,0 39,4 37,2 37,1 17,8 19,0 16,4 2,6 3,6
tats-Unis
Zone euro
Zone euro largie
Ciment Cramique Verre Fer acier P.trans.fer Metal. n. fer. Fils tissus Vet. conf. Vet. bonnet. Tapis Cuirs Ouvr. bois Meubles Papier Imprimes Art. man. nda Ouvr. metal. Quincail. Moteurs Mat. agric. Mach. outils Mat. BTP Mach. spec. Armement Instr. mesure Horlogerie Ap.optique Comp. electr. Elect. gd. pub Mat. telecom. Mat. inform. Electromena. Mat. elec. Fourn. elec. El. veh. auto. Auto. partic.
59,5 66,9 71,5 77,6 72,4 51,0 65,8 38,0 36,4 45,0 46,9 60,9 53,3 69,7 69,6 44,7 72,8 62,5 56,7 73,0 63,6 65,0 65,7 64,3 49,4 17,6 46,9 41,7 22,9 31,6 40,8 54,3 48,3 50,9 60,7 58,1
91,8 92,2 92,9 96,2 95,1 82,5 89,0 67,9 67,2 70,5 67,2 89,3 85,1 93,0 93,8 69,3 97,7 86,5 83,7 88,2 85,7 89,8 87,6 86,4 70,3 81,3 62,4 62,0 50,7 59,2 58,9 81,9 78,0 80,8 95,8 91,1
0,1 2,1 1,7 0,4 1,1 2,8 1,4 0,2 0,2 0,8 0,4 0,8 0,6 2,1 2,7 7,4 0,8 3,5 6,6 7,5 4,6 3,4 4,8 5,9 17,7 0,3 6,3 7,3 0,6 3,3 4,3 0,6 2,9 3,0 1,2 0,4
0,0 1,0 0,8 0,1 0,8 0,3 1,3 0,1 0,1 0,4 0,1 0,0 0,1 0,1 0,2 4,1 0,0 1,8 4,8 2,6 6,2 4,1 3,5 0,1 4,3 1,3 8,3 3,0 9,9 3,6 4,1 0,3 3,0 2,8 1,6 5,2
152
Japon
Veh. utilit. Navires Aronaut. Ch. min. base Engrais Ch. org. base Peintures Pr. toilette Prod. pharm. Plastiques Art. plast. Art. caoutch. Min. fer Min. non. fer. Mineraux nda Charbon Ptrole brut Gaz naturel Coke Pr. raf. petr. lectricit Crales Au. prod. agr. P. agr. n. com. P. cerealiers Corps gras Viandes Cons. anim. Cons. veget. Sucre Al. p. anim. Boissons Tabacs man. Bijoux Or n. mon. non ventil Total
66,5 45,1 36,0 40,0 70,3 61,2 58,7 66,1 43,4 62,8 73,4 54,9 35,2 42,8 64,3 15,9 0,7 60,1 41,5 35,8 87,6 58,3 47,5 60,4 79,1 70,0 44,6 54,6 68,7 69,2 47,4 58,9 85,7 26,6 89,0 72,6 51,7
98,5 66,7 55,0 76,7 94,1 79,2 81,1 92,9 81,2 75,6 91,3 88,9 58,3 63,0 89,8 32,4 70,9 93,9 64,4 80,1 100,0 73,1 84,7 83,5 99,1 94,0 82,6 91,1 93,5 92,4 62,1 93,8 99,2 70,9 98,8 91,3 81,4
0,2 3,7 39,0 6,6 2,4 9,1 11,7 3,6 14,9 14,4 2,1 2,1 0,3 1,0 1,3 9,9 0,0 0,0 0,0 1,5 0,0 6,3 2,7 1,5 0,1 0,1 2,4 0,4 0,8 0,1 0,3 1,4 0,0 10,4 0,7 4,2 4,3
1,0 33,2 44,5 22,6 5,6 18,3 15,3 6,4 17,7 20,4 8,1 7,9 41,7 36,9 10,0 67,6 29,1 6,1 35,6 19,6 0,0 26,9 15,3 16,5 0,8 6,0 17,3 8,9 6,4 7,6 37,9 6,2 0,8 28,7 1,2 5,7 16,7
0,6 0,1 0,5 0,8 0,2 2,4 3,5 0,7 1,1 4,0 0,6 3,2 0,0 0,1 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 0,0 3,0 1,8
Note : Zone euro = Europe occidentale, pays dEurope de lEst et pays Maghreb, pays dAfrique noire hors OPEP ; Zone dollar = Amriques du Nord et du Sud, pays de lOPEP, Asie mergente et Ocanie Source : Calculs de lauteur partir de la banque de donnes CEPII-Chelem.
153
2.2.3. Substituabilit entre les produits domestiques et trangers Comme il a t indiqu prcdemment, dans un effet de premier tour, limpact sectoriel des variations de change est largement fonction des lasticits-prix des exportations et des importations, autrement dit de la substituabilit entre les produits domestiques et trangers. Celle-ci est fonction de certaines caractristiques propres au produit et inhrentes au secteur, mais elle peut aussi dpendre de lorganisation des marchs et donc revtir plutt une dimension nationale. Les tudes menes sur un grand degr de dtail des produits (Gallaway, Mc Daniel et Rivera (2003) pour les importations amricaines, Gaulier, Lahrche-Rvil et Mjean (2005) pour les exportations franaises et allemandes ou encore par Broyer et Brunner (2008) pour les exportations extrazone euro) suggrent des lasticits-prix des changes extrieurs trs diffrentes selon les produits. Ceci met en exergue que les lasticits-prix obtenus au niveau agrg peuvent tre biaises par un effet de recomposition du panier de produits imports et exports et donc ne pas tre stables dans le temps. Pour les tats-Unis, sur des donnes plus agrges, Rebucci (2007) montre que les lasticits-prix les plus leves concernent le secteur des technologies de linformation et des tlcommunications. Ceci se comprend bien du point de vue amricain, puisque les tats-Unis (plus exactement le site amricain) sont directement en concurrence avec les autres leaders mondiaux du secteur, installs majoritairement en Asie. En outre, Rebucci analyse limpact sur les lasticits-prix et revenu des importations de lintgration verticale qui est particulirement marque pour certains secteurs (automobile, aronautique) et certains partenaires (Canada). Il considre ainsi que les importations sont une somme pondre de la valeur ajoute trangre et des exportations amricaines de produits intermdiaires qui, une fois assembls localement, sont rimports aux tats-Unis sous la forme de produits finis. Dans lquation dimportations, les exportations de biens intermdiaires sont intgres explicitement. Les lasticits-prix des importations sortent renforces par cette estimation. Pour la France, les rsultats dune estimation dune quation simple dimportations reliant ces dernires la demande intrieure, dune part, et aux prix relatifs entre les prix limportation et les prix la production, dautre part, sont rassembls dans le tableau 9. Il sagit ici des lasticits de long terme obtenues partir dun modle correction derreur estim en deux tapes. Un travail plus pouss aurait t de prendre en compte dventuels comportements de pricing to market, mais leur estimation un tel niveau de dsagrgation se rvle dlicate. Les lasticits-prix les plus leves ressortent pour les biens de consommation courante et les prix des biens intermdiaires. En revanche, elle est plus faible pour les biens dquipement. Le terme de comptitivit-prix napparat pas significatif pour expliquer les importations de produits automobiles, ce qui pourrait sexpliquer par le fait quune partie de ces importations provient des filiales des constructeurs franais implantes ltranger. 154
9. lasticits des importations franaises par rapport aux variations de prix relatifs (prix limportation/prix la production)(*)
lasticit de long terme(**) Biens Produits manufacturs Biens de consommation courante Automobile Biens dquipement Biens intermdiaires 0,34 0,68 0,87 0,25 (ns) 0,40 1,09
Notes : (*) Estimation sur la priode 1978-2007 ; (**) Les lasticits sont significatives aux seuils habituels. Source : Coe-Rexecode.
Broyer et Brunner (2008) trouvent une lasticit ngative quasi unitaire des volumes exports de la zone euro sur les marchs tiers par rapport aux variations de prix exprims en dollars pour certains produits comme les quipements bureautiques, les quipements de transport hors automobile (cest--dire laronautique) ou encore lhabillement. Ces industries se caractrisent donc par une forte substituabilit entre les produits europens et les produits concurrents, ce qui les rend trs vulnrables aux variations de change. En revanche, cette lasticit est beaucoup plus faible pour certains secteurs, comme les machines-outils spcialises ce qui tient la diffrenciation des produits. Enfin, elle est quasiment nulle pour certains produits de base (mtaux non ferreux, ptrole). Ceci ne doit pas sinterprter comme une absence de substituabilit, mais tient plutt au fait que les prix de rfrence de ces marchs sont exprims en dollar, de sorte que les variations de change sont intgralement rpercutes dans les marges des exportateurs, tout en laissant les prix de vente inchangs (cest aussi le cas de laronautique). linverse, les producteurs de machines-outils, par exemple, ne semblent pas modifier leurs prix en euro lorsque leuro sapprcie, la diffrenciation des produits leur permettant dimposer leurs prix leurs clients. Cest aussi le cas dautres secteurs, comme la parfumerie ou lautomobile. 2.2.4. Sensibilit globale des secteurs aux variations de change Llasticit de la demande par rapport aux prix relatifs ne constitue quun lment dans lvaluation de limpact des variations de change sur les diffrents secteurs de lconomie. Des effets de second tour sur la demande globale doivent galement tre pris en compte, comme il a dj t indiqu. Plus gnralement encore, limpact final sur lactivit sera aussi fonction de la plus ou moins grande flexibilit de chaque secteur, en termes notamment dajustement des facteurs de production des chocs exognes. Hahn (2007) value ainsi les consquences dune variation du taux de change effectif de leuro, la fois en termes de production et de prix, sur les
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diffrents secteurs dactivit au niveau de la zone euro. Afin de prendre en compte lensemble des canaux de transmission du choc de change, elle utilise une modlisation de type VAR qui ne permet pas didentifier prcisment les comportements en question, mais fournit un ordre de grandeur des effets. Globalement, une hausse de 1 % du taux de change effectif nominal de leuro se traduit par une baisse de lindice des prix la consommation de 0,14 % et une perte de 0,14 point de PIB lhorizon de deux ans(13). Lindustrie est la plus touche en termes dactivit ( 0,18 % deux ans, et mme 0,27 % un an), mais les services de transport et le commerce enregistrent aussi une perte significative dactivit ( 0,17 %). Limpact est plus marginal pour la construction et dautres activits de services, mais il est ngatif. Parmi les secteurs industriels, le secteur des biens dquipement est le plus touch par une hausse de leuro, avec une perte de production de 0,62 % deux ans. Leffet de diffusion dans le temps est relativement long, la perte dactivit lhorizon du trimestre tant presque nulle, la diffrenciation des produits et limportance des grands contrats jouant un rle amortisseur. Limpact nest pas non plus ngligeable pour les biens intermdiaires ( 0,52 %), ce qui peut sans doute sexpliquer par une faible diffrenciation des produits du secteur, facilitant la substitution entre loffre domestique et trangre. Il est beaucoup plus limit pour les biens de consommation, notamment pour les biens non durables ( 0,17 %), ce qui tient probablement la faible lasticit de la demande par rapport aux prix pour certaines composantes du secteur (par exemple pour lalimentaire).
3. Conclusion
Une apprciation de leuro a des effets contradictoires sur lconomie. La substitution entre les produits domestiques et trangers pse sur lactivit de la zone euro, mais la hausse du change exerce, par contre, un effet dsinflationniste, qui accrot le pouvoir dachat international des agents conomiques de la zone euro. Cependant, la rsultante de ces deux effets apparat globalement ngative sur la croissance de la zone euro. Lampleur de cette perte dactivit est trs diffrente selon les secteurs dactivit. Lindustrie est la principale expose la hausse du change. Mais certains secteurs, apparemment moins exposs la concurrence internationale, peuvent aussi ptir dune perte dactivit de manire indirecte, travers le bouclage macroconomique. court terme au moins, la diffrenciation des produits peut constituer un rempart contre la substitution des produits trangers la production domestique. Sur le plan macroconomique, une spcialisation internationale sur des gammes de produits et des segments dac(13) Cet impact parat deux fois plus lev que celui estim partir des modles conomtriques.
156
tivit moins sensibles aux variations des prix relatifs peut se rvler une stratgie payante, comme semble le suggrer lexemple de lAllemagne depuis le dbut de la dcennie. Par ailleurs, toujours au niveau macroconomique, tout en affectant toujours de manire substantielle certains secteurs dactivit, une apprciation du change pourrait se rvler moins coteuse globalement en termes de perte dactivit, si les secteurs moins exposs la concurrence internationale occupent un poids plus lev dans lconomie. Ceci semble le cas de lconomie franaise depuis le dbut des annes 2000. Sur le plan microconomique cette fois, le dveloppement de flux intra-firme dont les prix de transaction sont fixs sur des bases internes et avec une spcialisation fine des sites de production mondiaux peut aussi conduire complexifier les effets des variations de change, avec peut-tre des effets moins proches que ceux dcrits par les thories conomiques standards.
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Annexe
Variantes ralises avec le modle Oxford Economics

1. Apprciation de leuro de 10 % vis--vis de lensemble des monnaies, taux dintrt endognes
1 an tats-Unis PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Zone euro PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Allemagne PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation France PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation Royaume-Uni PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts 0,1 0,0 0,0 0,6 0,3 0,1 10 0,6 0,5 0,1 1,5 0,3 0,6 140 0,7 1,0 0,1 1,7 0,2 0,6 0,2 0,5 0,0 1,4 0,0 0,7 0,6 0,6 0,4 0,8 0,3 0,1 10 2 ans 0,0 0,3 0,3 1,0 0,7 0,4 30 0,6 0,8 0,2 1,2 1,1 1,4 200 1,0 1,2 0,4 1,4 1,3 1,4 0,1 1,0 0,7 1,4 1,0 1,2 1,8 2,0 2,2 1,4 1,2 0,6 120 3 ans 0,2 0,6 0,5 1,1 0,9 0,6 10 0,4 1,1 0,7 0,8 1,7 2,4 200 0,9 1,3 0,1 0,9 2,0 2,7 0,1 1,3 1,4 1,3 1,6 1,7 1,8 1,7 3,0 1,3 0,8 1,6 190 4 ans 0,2 0,6 0,3 1,0 0,7 0,8 0 0,1 1,2 1,0 0,4 1,8 3,5 180 0,6 0,0 0,4 0,5 2,2 4,4 0,1 1,4 1,7 1,3 1,7 2,2 0,4 0,2 0,6 0,8 0,7 2,6 110
158
2. Apprciation de leuro de 10 % vis--vis de lensemble des monnaies, taux dintrt fixes

1 an tats-Unis PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Zone euro PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Allemagne PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts France PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Royaume-Uni PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts 0,2 0,0 0,2 0,4 0,3 0,1 0,0 1,1 0,1 0,9 2,0 0,5 0,5 0,0 1,1 0,6 0,7 2,2 0,6 0,6 0,0 0,6 0,1 0,7 1,9 1,0 0,7 0,0 0,3 0,2 0,2 0,5 0,1 0,1 0,0 2 ans 0,3 0,1 0,5 0,5 0,2 0,3 0,0 1,5 0,5 2,0 2,3 0,8 1,6 0,0 2,2 0,6 2,5 2,6 0,4 1,4 0,0 0,9 0,1 1,3 2,7 1,3 1,2 0,0 1,1 1,0 1,3 0,8 0,1 0,3 0,0 3 ans 0,3 0,1 0,6 0,6 0,1 0,7 0,0 1,5 0,6 2,2 1,8 0,4 3,1 0,0 2,2 0,3 2,9 2,0 0,4 3,4 0,0 0,9 0,2 1,1 2,6 1,1 2,0 0,0 1,9 2,3 2,7 0,7 1,0 0,9 0,0 4 ans 0,2 0,0 0,5 0,5 0,1 1,1 0,0 1,1 0,5 2,1 1,0 0,2 5,1 0,0 1,7 0,0 2,5 1,0 1,0 6,0 0,0 0,8 0,2 1,0 2,4 0,9 3,1 0,0 2,0 2,9 3,1 0,2 1,4 1,9 0,0
159
3. Dprciation du dollar de 10 % vis--vis de leuro, du yen, de la livre et du dollar canadien

2008 tats-Unis PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Zone euro PIB consommation prive exportations importations prix la consommation taux courts Allemagne PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation France PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation Royaume-Uni PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts 0,5 0,0 0,2 2,1 0,9 0,2 40 0,2 0,4 0,5 0,5 0,5 90 0,1 0,7 0,1 0,5 0,5 0,7 0,0 0,3 0,2 0,5 0,2 0,7 0,2 0,7 0,3 0,4 0,7 0,8 60 2009 0,3 0,6 0,3 2,5 2,4 0,8 90 0,2 0,4 0,7 0,3 1,0 100 0,4 0,4 0,1 0,7 0,4 1,0 0,0 0,4 0,2 0,7 0,2 1,0 0,2 1,2 0,5 1,1 1,3 0,9 60 2010 0,4 1,3 1,0 2,0 2,9 1,6 30 0,2 0,5 0,8 0,4 1,6 130 0,5 0,5 0,4 0,8 0,5 1,8 0,0 0,7 0,4 0,9 0,3 1,4 0,1 1,0 0,1 1,3 1,2 1,1 80 2011 0,3 1,3 0,4 2,9 1,5 2,0 10 0,2 0,8 0,3 1,3 2,3 110 0,1 1,1 0,3 0,4 1,6 2,9 0,3 0,9 1,1 0,1 1,3 1,8 0,1 1,0 0,2 0,6 1,6 1,3 70
160
4. Dprciation du dollar de 10 % vis--vis de leuro, du yen, de la livre et du dollar canadien, taux dintrt fixes
2008 tats-Unis PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Zone euro PIB consommation prive exportations importations prix la consommation taux courts Allemagne PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation France PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation Royaume-Uni PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts 0,6 0,1 0,6 1,9 0,7 0,2 0,0 0,5 0,0 0,8 0,1 0,5 0 0,4 0,2 0,3 0,9 0,1 0,6 0,2 0,1 0,3 0,8 0,5 0,7 0,2 0,1 0,0 0,6 0,2 0,8 0 2009 1,4 0,5 2,3 2,7 0,4 0,9 0,0 0,5 0,0 0,7 0,1 1,1 0 0,6 0,1 0,9 0,7 0,2 1,1 0,2 0,1 0,4 0,9 0,3 1,0 0,7 0,4 0,8 0,8 0,1 1,0 0 2010 1,5 0,8 3,2 2,1 0,1 2,2 0,0 0,4 0,0 0,5 0,1 1,9 0 0,5 0,3 0,8 0,5 0,5 2,1 0,2 0,2 0,2 0,8 0,1 1,5 1,0 1,0 1,5 0,5 0,2 1,5 0 2011 1,1 0,6 2,9 1,3 0,0 3,8 0,0 0,3 0,1 0,2 0,2 2,9 0 0,3 0,5 0,6 0,1 0,8 3,3 0,1 0,4 0,2 0,8 0,1 2,0 1,1 1,4 1,6 0,2 0,4 2,2 0
161
5. Dprciation du dollar de 10 % vis--vis de lensemble des monnaies

1 an tats-Unis PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Zone euro PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Allemagne PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation France PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation Royaume-Uni PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts 0,7 0,0 0,3 2,6 1,5 0,2 60,0 0,1 0,4 0,1 0,2 0,3 0,5 70 0,2 0,7 0,2 0,2 0,4 0,7 0,0 0,2 0,2 0,3 0,1 0,7 0,2 0,6 0,3 0,4 0,5 0,7 40 2 ans 0,3 0,7 0,4 1,4 3,6 1,0 100,0 0,3 0,2 0,2 1,4 0,6 0,8 90 0,5 0,1 0,3 1,5 0,7 0,9 0,2 0,2 0,3 1,4 0,7 0,9 0,1 0,9 0,5 1,5 0,5 0,8 50 3 ans 0,4 1,4 1,2 1,7 3,6 1,8 30,0 0,2 0,5 0,7 1,1 0,1 1,4 130 0,4 0,5 0,6 1,1 0,1 1,6 0,0 0,6 0,2 1,2 0,1 1,4 0,1 1,0 0,1 1,5 0,6 1,0 80 4 ans 0,2 1,4 0,3 3,0 1,9 2,3 20,0 0,2 0,8 1,0 0,2 1,1 2,0 90 0,4 1,1 0,5 0,4 1,3 2,6 0,3 0,8 1,1 0,0 1,1 1,8 0,3 1,1 0,3 0,5 1,2 1,2 30
162
6. Dprciation du dollar de 10 % vis--vis de lensemble des monnaies, taux dintrt fixes

1 an tats-Unis PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Zone euro PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Allemagne PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation France PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation Royaume-Uni PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts 0,9 0,2 1,0 2,8 1,1 0,2 0,0 0,1 0,1 0,1 0,3 0,0 0,5 0,0 0,0 0,3 0,1 0,3 0,1 0,6 0,1 0,0 0,1 0,4 0,3 0,7 0,0 0,2 0,1 0,4 0,2 0,7 0,0 2 ans 1,8 0,8 3,3 2,9 0,6 1,1 0,0 0,2 0,1 0,3 0,5 0,2 0,9 0,0 0,2 0,3 0,3 0,5 0,0 1,0 0,1 0,2 0,2 0,7 0,2 1,0 0,2 0,1 0,2 0,6 0,1 0,9 0,0 3 ans 2,0 1,1 4,2 2,5 0,1 2,9 0,0 0,1 0,3 0,3 0,1 0,1 1,4 0,0 0,1 0,6 0,2 0,1 0,4 1,6 0,1 0,4 0,1 0,3 0,2 1,4 0,2 0,1 0,4 0,2 0,1 1,1 0,0 4 ans 1,5 0,9 3,9 1,7 0,1 5,1 0,0 0,1 0,4 0,2 0,2 0,4 1,9 0,0 0,3 0,8 0,2 0,4 0,7 2,2 0,2 0,5 0,2 0,1 0,5 1,7 0,2 0,3 0,4 0,1 0,2 1,4 0,0
163
7. Hausse de 10 % du prix du ptrole
1 an tats-Unis PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Zone euro PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Allemagne PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation France PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation Royaume-Uni PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts 0,1 0,1 0,2 0,1 0,4 0,3 10,0 0,2 0,2 0,3 0,2 0,3 0,3 30,0 0,2 0,3 0,2 0,3 0,4 0,3 0,1 0,2 0,3 0,2 0,3 0,3 0,2 0,4 0,2 0,2 0,3 0,5 20,0
2 ans 0,4 0,4 0,7 0,5 0,9 0,4 10,0 0,2 0,3 0,4 0,4 0,5 0,4 0,0 0,3 0,5 0,5 0,4 0,5 0,4 0,2 0,3 0,4 0,3 0,5 0,5 0,4 0,7 0,7 0,2 0,8 0,4 20,0
3 ans 0,4 0,5 0,6 0,3 0,7 0,6 10,0 0,1 0,2 0,1 0,1 0,2 0,4 10,0 0,2 0,3 0,3 0,1 0,2 0,3 0,1 0,3 0,2 0,0 0,2 0,4 0,1 0,3 0,3 0,0 0,4 0,3 10,0
4 ans 0,3 0,4 0,3 0,0 0,4 0,6 0,0 0,0 0,2 0,0 0,2 0,0 0,3 10,0 0,1 0,1 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 0,3 0,0 0,2 0,0 0,4 0,1 0,1 0,4 0,0 0,1 0,3 30,0
164
8. Hausse de 10 % du prix du ptrole et hausse de 10 % euro contre toutes monnaies

1 an tats-Unis PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Zone euro PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts Allemagne PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation France PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation Royaume-Uni PIB consommation prive FBCF exportations importations prix la consommation taux courts 0,1 0,1 0,2 0,5 0,7 0,3 20,0 0,8 0,2 0,4 1,8 0,0 0,3 110,0 0,9 0,6 0,2 0,3 0,3 0,3 0,4 0,3 0,3 1,7 0,3 0,4 0,4 0,2 0,2 0,6 0,1 0,6 10,0 2 ans 0,4 0,7 0,9 0,5 1,5 0,8 40,0 0,8 0,5 0,2 1,6 0,6 1,0 200,0 1,3 0,7 0,9 0,5 0,4 0,4 0,3 0,7 0,3 1,8 0,5 0,8 1,4 1,3 1,5 1,2 0,4 1,0 100,0 3 ans 0,7 1,1 1,1 0,8 1,6 1,2 0,0 0,5 0,8 0,6 0,8 1,5 2,0 210,0 1,0 1,0 0,4 0,2 0,4 0,4 0,1 1,0 1,2 1,3 1,3 1,3 1,7 1,4 2,7 1,3 0,5 1,8 180,0 4 ans 0,5 1,0 0,6 1,0 1,1 1,4 0,0 0,1 1,0 1,1 0,2 1,8 3,1 170,0 0,6 0,1 0,4 0,0 0,3 0,3 0,1 1,1 1,7 1,1 1,6 1,8 0,5 0,1 1,0 0,8 0,7 2,8 140,0
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Commentaire
Philippe Bouyoux
Directeur des Politiques conomiques, DGTPE
Le rapport du CAE sur la politique de change de leuro montre la complexit de la question : il pose la question du fonctionnement du march des changes et de son quilibre ; celle des objectifs que doit se fixer une politique de change ; enfin, il pose la question de lorganisation que doit retenir la zone euro. La complexit de ces questions et leurs diffrentes facettes trouvent leur reflet dans les diffrentes contributions au rapport. Le rapport du CAE a t command et rdig au premier semestre 2008, une priode o leuro sapprciait un rythme extrmement rapide et avait atteint des niveaux sans prcdent en termes effectifs et bilatraux vis--vis du dollar et du yen. La nette dprciation de leuro depuis la mijuillet 2008 ne change pas fondamentalement les donnes du problme : leuro demeure probablement survalu, et dans un contexte de fortes tensions sur les marchs financiers, la volatilit sur le march des changes est trs leve tandis que les dsquilibres de balance de paiement restent importants.
1. Les objectifs dune politique de change sont partags par lensemble des pays de la zone euro
Dterminer la meilleure stratgie pour la zone euro passe dabord par une analyse des forces macroconomiques de moyen terme qui ont pouss lapprciation de leuro. Cette question renvoie celle des dsquilibres macroconomiques mondiaux et des dsalignements fondamentaux des devises. Cest ce que fait la contribution dAgns Benassy-Qur au travers dune revue de la littrature existante complte dune contribution originale. Les rsultats montrent quaprs les grands mouvements de change qui sont inPOLITIQUE DE CHANGE DE LEURO
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tervenus depuis 2002, au dbut de 2008, leuro apparat comme survalu, le dollar dans une situation ambigu et le yen et le yuan nettement sousvalus. Dans la configuration actuelle, un premier lment dune politique de change de la zone euro qui viserait rquilibrer les grandes devises devrait donc passer par un dialogue renforc de la zone euro avec le Japon et la Chine pour que les conditions de lapprciation de ces devises moyen terme soient runies. Les estimations des dsalignements sont relativement disperses et paraissent mme surestimes dans le cas de celles ralises par la mthode FEER avec position extrieure nette cible dquilibre (CC2). La cible est en effet prise comme exogne dans les estimations alors quelle peut tre considre comme endogne dans la mesure o une dprciation dune devise conduit une amlioration de la position extrieure nette cible, via laccroissement de la valeur en monnaie domestique des actifs dtenus ltranger. Un autre lment consiste dterminer les mouvements de change qui sont les plus coteux pour la zone euro. Dans la configuration que nous connaissions au dbut de lanne 2008, date laquelle le rapport a t rdig, deux points sont prendre en compte : Le premier porte sur lorigine du mouvement de change. Si celui-ci est provoqu par un rquilibrage de la croissance amricaine en raison dune hausse du taux dpargne et notamment des mnages limpact sur lactivit de la zone euro devrait tre moindre que dans le cas o la dprciation est provoque par une dfiance des investisseurs qui saccompagne dune hausse des primes de risque aux tats-Unis mais aussi probablement dans le reste de lconomie mondiale. Si avant 2007, on se situait plutt dans le premier scnario, les volutions du dbut de 2008 taient plus proches du second scnario. Ceci montre quune politique de change doit saccompagner dune stratgie qui cherche limiter laccumulation de dsquilibres internes. Cest par exemple lobjet de la rvision intervenue en 2007 de la dcision de 1977 sur la surveillance des changes par le FMI qui a t fortement soutenue par lEurope. Toutefois, ds lors que les dsquilibres macroconomiques se sont accumuls comme cest le cas aux tats-Unis notamment une politique de change doit aussi chercher la voie dajustement la moins coteuse. De ce point de vue, le rythme de lajustement des taux de change est primordial. Michel Didier estime quil est souhaitable que les devises voluent entre elles de manire relativement lente notamment pour permettre aux conomies de sadapter et aux politiques macroconomiques et au premier rang la politique montaire daccommoder le choc. linverse, Agns Benassy-Qur estime quun mouvement brutal serait globalement moins coteux pour lconomie mondiale. Lide est que cet ajustement non anticip permettrait de limiter lapparition de primes de risques. Ce mouvement brusque risquerait cependant de saccompagner dun sur-ajuste168
ment sur le march des changes qui serait contre-productif dautant quil nest sans doute pas possible pour les agents conomiques de se protger contre de tels mouvements. La question de lintroduction de la volatilit dans les objectifs dune politique de change dpend de lhorizon auquel elle est mesure. La volatilit de trs court terme (au jour le jour) parat difficilement pouvoir constituer un objectif dans la mesure o son effet conomique reste limit. Cela nest plus le cas pour la volatilit dun peu plus long terme. Cette volatilit, que le G7 qualifie rgulirement dexcessive , a en effet un cot important en termes de couverture pour les entreprises qui commercent hors zone euro ; elle peut aboutir des dysfonctionnements tels quil peut devenir impossible aux entreprises de se couvrir sur certaines parits. Par ailleurs, le rythme dvolution des grandes devises entre elles ne permet pas aux entreprises de sadapter leur environnement. Au total, cest un obstacle au commerce international qui pse sur la croissance. Ces objectifs sont partags par tous les pays de la zone euro. Pour les mettre en uvre, la zone euro dispose dune construction politique originale o la comptence sur la politique de change est partage par les ministres des Finances et la BCE (article 111.2 TCE). Cette disposition nempche nullement la zone euro davoir une vritable politique de change limage de celle des principales zones montaires.
2. Les outils de la politique de change de la zone euro sont quivalents ceux des autres pays du G7
Contrairement ce qui existe chez nos principaux partenaires o la politique de change est du ressort du gouvernement (US Treasury aux tatsUnis ou ministre des Finances au Japon), la comptence de change nest pas exclusivement dtenue par le pouvoir politique en zone euro. En effet, si les textes (article 111.2 TCE) donnent au Conseil la possibilit de formuler des orientations gnrales de politique de change, le Conseil et la BCE agissent de concert en la matire. Le Trait prcise que le Conseil ne peut formuler ces orientations que sur recommandation de la Commission aprs consultation ou bien sur recommandation de la BCE(1). Dans les faits, les orientations gnrales en tant que telles nont jamais t utilises. En pratique, les autorits de la zone euro coresponsables ministres des Finances et Prsident de la BCE dfinissent des positions au sein de lEurogroupe sans procdure formelle avant de les porter en commun publiquement et/ou au sein du G7. Au demeurant, les intervenants
(1) La rsolution du Conseil europen de Luxembourg du 13 dcembre 1997 a en outre encadr de manire limitative la dfinition de telles orientations gnrales, qui sont rserves des circonstances exceptionnelles, par exemple en cas de dsalignement manifeste .
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de march sont attentifs aux positions exprimes pour la zone euro par exemple sous forme de termes de rfrence par les reprsentants des deux institutions responsables au vu du Trait : le Prsident de lEurogroupe pour la partie politique, le Prsident de la BCE pour la partie montaire. Au-del de ce dispositif institutionnel qui rpond lorganisation mme de la zone euro, de fait, la politique de change de la zone euro sarticule aprs dix ans de zone euro autour des mmes outils que ceux mis en uvre par nos principaux partenaires en matire de politique de change et en particulier dactions diplomatiques bilatrales, multilatrales et dinterventions effectives sur le march des changes. La dfinition de la politique de change se fait lEurogroupe et suppose un accord entre les ministres de la zone euro et le Prsident de la BCE ; les discussions trs rgulirement ce niveau permettent de renforcer la cohrence et la visibilit du message europen et de le porter lextrieur. Dans cette perspective, le format Eurogroupe et BCE est celui retenu pour les contacts au sein du G7. Le G7, qui runit les ministres des Finances des Sept et les banquiers centraux des grandes zones (BCE pour la zone euro), joue un rle central en matire de change. Cest au sein de cette instance que depuis 1975 les questions de change des grandes devises sont discutes de manire multilatrale. Les discussions entre les membres du G7 dbouchent habituellement sur une mention dans le communiqu du G7 ; ce communiqu trs attendu et abondamment comment par les intervenants de march a permis par le pass et plusieurs reprises dinfluencer lvolution des parits des trois principales devises (dollar, yen, euro/mark) quand le G7 arrive dgager un consensus fort et crdible comme en 1985 lors des Accords du Plaza face lapprciation du dollar. Le communiqu peut galement, le cas chant, aboutir des interventions physiques sur le march des changes comme en 2000 pour soutenir, avec succs, leuro. Dans ce cadre, les communiqus ou termes de rfrences de lEurogroupe prennent toute leur importance, puissent quils sont lexpression de la position de lensemble de la zone euro au G7. Ils constituent un signal daccord au sein de la zone euro sur des orientations communes en matire de change entre la BCE et les ministres qui influencent la position de lensemble du G7 dans ce domaine. Les termes de rfrence de lEurogroupe de janvier 2004 ont ainsi permis dinfluencer le communiqu du G7 de Boca Raton (avril 2004) et ont contribu au rebond du dollar aprs cette runion. Plus rcemment, le G7 de Washington davril 2008(2) qui a dnonc les fluc(2) Nous raffirmons notre intrt commun pour un systme financier international fort et stable. Depuis notre dernire rencontre, il y a eu des fluctuations brusques occasionnelles au sein des devises majeures et nous sommes proccups par leurs possibles consquences sur la stabilit conomique et financire. Nous continuons observer de prs le march des changes et nous cooprons en consquence. Nous saluons la dcision de la Chine daccrotre la flexibilit de sa monnaie, mais au vu de son excdent commercial grandissant et de son inflation interne, nous encourageons lapprciation acclre de son taux de change effectif.
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tuations de changes excessives a repris pour partie les termes de rfrence de lEurogroupe de mars 2008(3). Dans une perspective multilatrale, la zone euro sest galement montre proactive au sein du FMI pour que celui-ci puisse renforcer sa surveillance des taux de change de ses membres notamment dans la mesure o les dsalignements fondamentaux dune devise pouvaient avoir des effets sur les autres pays membres du FMI. Cest dans cet esprit que la zone euro et plus gnralement lUnion europenne a pouss en 2007 une rvision ambitieuse de la dcision de 1977 sur la surveillance des changes. Le format Eurogroupe et BCE est aussi celui qui est dsormais retenu pour les contacts bilatraux, en particulier avec la Chine. La zone euro a en effet initi en 2007 un dialogue direct avec la Chine sur les questions conomiques et notamment sur celles du change. Le Prsident de lEurogroupe, le Prsident de la BCE, et le Commissaire europen en charge des affaires conomiques et financires ont rencontr les autorits chinoises en novembre 2007 en marge du sommet Union europenne-Chine pour voquer cette question. Linitiation de ce dialogue vise instaurer une pression sur les autorits chinoises ; elle est similaire lapproche qui a t retenue par les autorits amricaines. Cette dmarche a t considre comme un succs, mme sil est difficile de le mesurer, et sera renouvele en marge du prochain sommet Union europenne-Chine. Depuis la cration de leuro, une seule srie dintervention a t ralise, en 2000, conjointement avec les tats-Unis et le Japon le 22 septembre, puis par la seule BCE les 3, 6 et 9 novembre. Ces interventions refltaient la proccupation de lensemble des pays membres exprim par ses reprsentants au G7. Lopinion divergente des auteurs sur lopportunit dune intervention de change au printemps 2008 montre que lutilisation de cet outil doit rester exceptionnelle.
(3) Le taux de change doit reflter les fondamentaux conomiques. La volatilit excessive et les mouvements dsordonns des taux de change nuisent la croissance conomique. tant donn les circonstances actuelles, nous sommes proccups par les variations des taux de change. Nous notons avec une grande attention que les autorits amricaines ont raffirm quun dollar fort tait dans lintrt de lconomie amricaine. Nous continuerons observer de trs prs le march des changes.
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Commentaire
Jean-Pierre Vesperini
Professeur lUniversit de Rouen
La politique de change de leuro pose trois questions : en premier lieu, quel est le mode de dtermination du taux de change de leuro, en second lieu, quels sont les effets de ce mode de dtermination, en troisime lieu, quelles amliorations peut-on apporter ce mode de dtermination ?
1. Le biais structurel de la politique de change de leuro

Le taux de change a toujours ncessairement deux effets dans une conomie : le premier porte sur la croissance de cette conomie, le second sur linflation. Sur la croissance, parce que plus le taux de change est lev (respectivement faible), plus, toutes choses gales dailleurs, la croissance est ralentie (respectivement favorise). Sur linflation, parce que plus le taux de change est lev (respectivement faible), plus, toutes choses gales dailleurs, linflation est ralentie (respectivement favorise). Dans ces conditions, toute politique de change doit ncessairement faire un arbitrage entre croissance et inflation. Si nous prenons par exemple le cas des tatsUnis, dans les mois qui ont suivi la crise des subprimes et la crise financire de lt 2007, le gouvernement amricain, en accord avec la Rserve fdrale, a clairement adopt une politique de change, cest--dire de baisse du dollar par le biais notamment de la baisse des taux dintrt, qui arbitrait en faveur du soutien de la croissance au dtriment de la stabilit des prix.
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Un autre arbitrage, celui-l non pas conjoncturel, mais structurel, est celui opr par la Chine depuis plusieurs annes dans lequel la sous-valuation massive du yuan a puissamment favoris la croissance, mais dbouch sur une acclration de linflation. Examinons alors dans quel cadre seffectue cet arbitrage au sein de la zone euro. Ce cadre a t institu par le Trait de Maastricht. Le Trait, comme le rappelle Michel Didier, dispose que le Conseil statuant la majorit qualifie, soit sur recommandation de la Commission et aprs consultation de la Banque centrale europenne (BCE), soit sur recommandation de la BCE, peut formuler les orientations gnrales de la politique de change vis--vis des monnaies flottantes non communautaires, comme le dollar. Mais le Trait ajoute aussitt que ces orientations ne doivent pas affecter lobjectif principal de la BCE, cest-dire le maintien de la stabilit des prix. Par ailleurs, le Trait na pas dfini ce qutait la stabilit de prix, ni comment elle tait dfinie. De faon trs naturelle, la BCE a occup le vide ainsi laiss par le Trait et dcid quelle serait lorganisme qui dtermine lobjectif de croissance des prix. La gouvernance de la politique de change ainsi institue peut donc se rsumer par les quatre principes suivants : le Conseil peut formuler les orientations gnrales de politique de change ; mais condition quelles naffectent pas lobjectif de stabilit des prix ; dont la BCE est responsable ; et quelle fixe elle-mme. Ces quatre principes ont trois consquences. la possibilit accorde au Conseil de formuler les orientations gnrales de politique de change est videmment purement formelle puisque la BCE peut toujours faire valoir que ces orientations lempchent datteindre lobjectif de croissance des prix quelle est par ailleurs seule dterminer ; en dpit des dispositions du texte, la politique de change de leuro est de fait dtermine par la BCE ; dans la mesure o la BCE dtermine la politique de change de leuro et o, dautre part, elle na, aux termes du Trait, quune seule mission, le maintien de la stabilit des prix, il en rsulte que larbitrage que doit ncessairement faire toute politique de change entre croissance et inflation est, dans la zone euro, structurellement biais en faveur de la lutte contre linflation et au dtriment du soutien de la croissance. Cest ce qua fort bien exprim le premier chef conomiste de la BCE lorsquil a dclar : La BCE ne soccupe du taux de change de leuro que lorsque ce taux peut affecter la stabilit des prix . La politique suivie par la BCE depuis lapparition de la crise financire de lt 2007 confirme et illustre parfaitement ces conclusions. En prsence du ralentissement de lactivit en Europe d la dpression amricaine (le taux de croissance trimestriel moyen du PIB de la zone euro qui 174
tait gal 0,8 % au cours des quatre trimestres de 2006 et du premier trimestre 2007 recule 0,5 % au cours des trois derniers trimestres de 2007), il aurait t normal que la BCE adopte une politique montaire plus accommodante en baissant ses taux dintrt. Non seulement elle ne la pas fait, mais elle a au contraire durci sa politique en laissant sapprcier le taux de change de leuro (de 1,37 dollar le 9 aot 2007, le jour o la crise financire clate, jusqu 1,60 dollar le 22 avril 2008, soit une hausse de 17,5 % en un peu plus de huit mois) afin dessayer de contenir les effets des tensions inflationnistes apparues au niveau mondial (hausse des prix du ptrole et des matires premires) qui ont fait passer le taux de croissance des prix dans la zone euro au-dessus de lobjectif de 2 % quelle a fix. On voit donc que le biais structurel de la politique de change de leuro, dont nous avons montr plus haut les fondements, a conduit la BCE faire le choix exactement oppos celui de la Rserve fdrale, cest--dire arbitrer en faveur de la stabilit des prix et au dtriment du soutien de la croissance.
2. Les consquences du biais structurel de la politique de change de leuro

La consquence premire du biais structurel de la politique de change de leuro, cest quil aboutit logiquement un taux de change qui ne reflte pas les fondamentaux conomiques de la zone. En dautres termes, il aboutit un taux de change survalu par rapport au taux de change qui assurerait des conditions de concurrence normale aux industriels de la zone euro. Lorsquon interroge les industriels de la zone euro sur le taux de change qui galiserait leurs cots de production et ceux de leurs concurrents des pays industrialiss extrieurs la zone euro, leur rponse unanime est que ce taux de change est compris entre 1,10 et 1,20 dollar par euro. On remarquera dautre part que le taux de parit du pouvoir dachat que calcule lOCDE, cest--dire celui qui galise les prix dun mme panier de biens entre deux zones montaires, est actuellement gal 1,16 dollar pour 1 euro. Il se situe donc au milieu de la fourchette prcdemment indique. Nous pouvons donc constater que le taux de change actuel de leuro (1,55 dollar pour 1 euro le 16 mai 2008) est survalu de 35 % par rapport au taux de change de 1,15 dollar pour 1 euro qui assurerait des conditions de concurrence quitable aux entreprises de la zone euro. La survaluation du taux de change de leuro a eu videmment pour consquence de faire perdre des parts de march la zone euro. On voit en particulier sur le graphique 3 du chapitre 4 que lorsque le taux de change effectif nominal de leuro a baiss entre 1999 et 2002 (denviron 18 %), la zone euro a gagn environ 11 % de parts de march. En revanche, entre 2002 et 2008, le taux de change de leuro a gagn environ 37 % et la zone euro a
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perdu 13 % de parts de march. De mme, le graphique 4 du chapitre 4 montre quentre 2002 et 2008, cest--dire durant la grande phase de monte du taux de change de leuro, tandis que la zone euro perdait 13 % de parts de march, les tats-Unis nen perdaient quenviron 3 % et le Japon 1 %. Il est clair que les pertes de parts de march, en affaiblissant les exportations, se sont accompagnes de pertes de production. Dans le cas de la France, on constate que cest partir du moment o le taux de change de leuro dpasse le seuil de 1,15 dollar, cest--dire en 2003, que le commerce extrieur se dgrade nettement et que la contribution du commerce extrieur la croissance devient fortement ngative.
Contribution du commerce extrieur la croissance du PIB
En points de PIB
2002 Contribution du commerce extrieur la croissance du PIB

Source : INSEE.
2003 0,6
2004 0,7
2005 0,7
2006 0,2
2007 0,7
De 2003 2007, le commerce extrieur a rduit la croissance de 0,6 point de PIB par an en moyenne. Sur cette priode, la croissance du PIB ayant t de 2 % par an en moyenne, sans la contribution ngative du commerce extrieur, la croissance aurait t de 2,6 % par an. Ce qui signifie que si lconomie franaise navait pas t handicape par un taux de change survalu, elle naurait pas t trs loigne de lobjectif des 3 % de croissance poursuivi par les diffrents gouvernements qui se sont succd au cours de cette priode. Mais les effets ngatifs de la politique de change de la zone euro ne se limitent pas des pertes de production rsultant de la faiblesse du commerce extrieur. La politique de change a eu galement des effets ngatifs sur la production et par consquent sur lemploi en incitant les entreprises, spcialement les grandes entreprises, dlocaliser leur production, mais aussi leurs fournisseurs, affaiblissant ainsi le tissu des petites et moyennes entreprises. Par ailleurs, la survaluation de leuro a contraint les entreprises rduire leurs marges pour essayer de compenser la faiblesse de leur comptitivit-prix rsultant de cette survaluation. La rduction des marges a contribu rduire linvestissement ainsi que les dpenses consacres la recherche et par l compromettre lavenir de lindustrie. En dfinitive, lensemble des observations et des rsultats prcdents permet daffirmer que la politique de change de leuro a nui dune faon considrable la croissance et au dynamisme de lconomie europenne en gnral et de lconomie franaise en particulier. 176
Certes, ct de cette srie de consquences ngatives, il convient de noter deux consquences positives de la survaluation de leuro : dabord, celle de rduire le prix des biens imports (en particulier du ptrole), ensuite celle de permettre aux entreprises europennes dacqurir meilleur compte des entreprises extrieures la zone euro. Ce quelles font, mais qui peut dans certains cas, comme nous lavons dit, affaiblir le tissu des PME de la zone euro puisque bien souvent les grandes entreprises remplacent un fournisseur de la zone euro par un fournisseur quelles acquirent en dehors de la zone euro pour justement pallier les effets de la survaluation de leuro. La survaluation favorise et permet tout la fois lacquisition dentreprises extrieures la zone euro au dtriment dentreprises de la zone. Ainsi, globalement, comme le note Alain Henriot, les effets ngatifs lemportent largement sur les effets positifs de la survaluation. Dans ces conditions, il apparat indispensable de rformer profondment la politique de change de leuro.
3. Rformer la politique de change de leuro

La rforme de la politique de change de leuro doit avoir pour but de mettre fin au biais structurel qui la caractrise au dtriment de la croissance. Il ne sagit pas bien entendu de se dsintresser de linflation. Il sagit au contraire dquilibrer la politique de change de leuro entre la recherche de la croissance et le maintien de la stabilit des prix. En dautres termes, il sagit que la zone euro se dote dune gouvernance de sa politique de change analogue celle de toutes les grandes puissances conomiques. Il existe en effet deux diffrences fondamentales entre les politiques de change des grandes puissances et la politique de change de la zone euro : la premire, cest que, comme nous lavons indiqu, les politiques de change des grandes puissances ne comportent pas de biais systmatique en faveur de linflation ou de la croissance (si lon excepte la Chine jusqu ces dernires annes). La seconde, cest que larbitrage entre croissance et inflation, qui fluctue en fonction de la conjoncture, est toujours dtermin dans un systme de concertation entre pouvoir politique et Banque centrale. Mais jamais, dans aucune grande puissance, la Banque centrale na le monopole de la politique de change Par consquent, si lon veut que la zone euro se dote dune politique de change analogue celle des autres grandes puissances, il est ncessaire de faire disparatre ces deux particularits : le biais systmatique au dtriment de la croissance et le monopole de la politique de change par la Banque centrale europenne.
177
Il sagit donc dintroduire, comme dans toutes les grandes conomies, le pouvoir politique dans la dtermination de la politique de change. Lintroduction du politique dans la politique de change doit avoir pour effet dquilibrer la politique de change entre recherche de la croissance et maintien de la stabilit des prix. Pour permettre au pouvoir politique de dterminer la politique de change, il convient de rendre effective la procdure prvue dans le Trait de Maastricht qui prvoit que le Conseil des chefs dtat ou de gouvernement formule les orientations gnrales de la politique de change. Cinq rformes devraient tre mises en place dans ce but. 3.1. Cration dun Comit dorientation de la politique de change Dans la mesure o la priodicit des runions du Conseil des chefs dtat ou de gouvernement est inadapte pour suivre la question extrmement mouvante des changes, il convient que le Conseil tablisse auprs de lui un Comit, appel Comit dorientation du change, qui soit charg de suivre de faon continue lvolution des taux de change de leuro contre les grandes monnaies pour le compte du Conseil. Ce Comit, en contact permanent avec la BCE, serait linterface entre le Conseil et la BCE. Cest au sein de ce Comit que serait prpar le travail permettant au Conseil de dterminer de faon consensuelle le taux de change optimal (ou la plage de taux de change optimale) de leuro. Ce Comit serait pour cela charg dtablir et de coordonner les procdures de dtermination du taux de change optimal de leuro. 3.2. tablissement de procdures de dtermination du taux de change optimal de leuro La dtermination du taux de change optimal se pose dune manire particulire au sein de la zone euro du fait de son htrognit. De ce fait, les diffrentes conomies qui la composent ont des taux de change optimaux distincts. On peut concevoir deux manires de dterminer le taux de change optimal de leuro : soit une manire centralise en considrant la zone euro globalement et en dterminant le taux de change optimal de lensemble de la zone en fonction des grandes variables macroconomiques de la zone. Soit une manire dcentralise dans laquelle, aprs que chaque pays ait dtermin son taux de change optimal, le taux de change optimal de la zone serait dtermin comme une combinaison linaire des taux de change des diffrents pays, les coefficients affectant les taux de change tant proportionnels au poids du PIB de chaque pays dans la zone. Naturellement, en dernire analyse, cest par un compromis politique discrtionnaire non formalis que le Conseil des chefs dtat ou de gouvernement dterminerait le taux de change optimal de la zone. 178
3.3. Dfinition de lobjectif de stabilit des prix par le Conseil des chefs dtat ou de gouvernement tant donn le lien existant entre taux de change et taux dinflation, la politique de change ne peut pas tre dtermine indpendamment de lobjectif dinflation. Cest donc le mme organisme qui doit logiquement conduire la politique de change et dfinir lobjectif dinflation. Ds lors deux solutions sont possibles : ou bien, comme cest le cas aujourdhui, la BCE dfinit lobjectif dinflation et conduit la politique de change. Ou bien, si lon veut que le pouvoir politique, en loccurrence le Conseil, dfinisse, comme dans toutes les grandes conomies, la politique de change, alors il faut simultanment quil dfinisse lobjectif dinflation que la BCE sera charge datteindre. La gouvernance de la zone euro se rapprocherait ainsi de celle adopte, par exemple, au Royaume-Uni o le gouvernement dtermine lobjectif de croissance des prix que la Banque dAngleterre doit atteindre. Comme dans le cas du Royaume-Uni, il ne sagit pas de faire de la Banque centrale le simple excutant dune politique montaire qui lui serait dicte par le pouvoir politique. Il sagit dtablir un dialogue quilibr entre le Conseil et la BCE. Remarquons dailleurs que le Trait de Maastricht, sil a clairement confi la BCE le soin dassurer la stabilit des prix, ne lui a pas accord le pouvoir de dfinir lobjectif de stabilit des prix quelle sest attribu en remplissant le vide que lui a laiss le pouvoir politique. Il convient donc en dfinitive que le Conseil dtermine simultanment lobjectif de taux de change et lobjectif de stabilit des prix. 3.4. Modification du rle des prsidents ou gouverneurs des Banques centrales nationales au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE Le fonctionnement du Conseil des gouverneurs de la BCE a pour principe que, dans leurs dcisions, les prsidents ou gouverneurs des Banques centrales nationales doivent faire abstraction des intrts de leur pays et se prononcer en fonction de ce quils estiment tre lintrt de lensemble de la zone, ce qui aboutit ce que ces dcisions soient prises lunanimit dans un consensus de faade. Ce principe est lui-mme fond sur lide que la zone euro peut tre considre comme un espace conomique homogne et comme la prfiguration dun tat fdral. Il est clair que cette ide est une fiction. La zone euro est un espace htrogne et elle ne possde aucun des caractres dun tat fdral : ni diplomatie, ni arme, ni finances fdrales. Dans ces conditions, il serait normal de rendre le fonctionnement de la BCE conforme aux ralits de la zone euro et pour cela de faire en sorte que les prsidents ou gouverneurs des Banques centrales nationales votent en
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fonction des intrts de leurs pays et non pas en fonction des intrts supposs dun tat fictif, qui nest ni homogne, ni fdral. 3.5. Publication des minutes des dlibrations du Conseil de la BCE Il importe enfin que les dcisions de politique montaire de la BCE deviennent plus transparentes. Il est pour cela ncessaire, comme le propose galement Michel Didier, que les minutes des dlibrations du Conseil de la BCE soient publies. Il conviendrait aussi que les membres du Conseil aient la libert dindiquer le sens de leur vote, comme cest lusage dans dautres Banques centrales. Telles sont les rformes qui permettraient au pouvoir politique de dfinir la politique de change de leuro en collaboration avec la BCE.
Conclusion
Au moment o la France va prendre la prsidence de lUnion europenne, il importe quelle mette la question de la rforme de la gouvernance et de la politique de change de leuro lordre du jour. Certains le lui dconseillent sous prtexte quelle rencontre des difficults satisfaire les critres de Maastricht. Ce serait pourtant une grave erreur de ne pas le faire. Elle a dj laiss passer une occasion historique de le faire au moment de la ngociation du Trait de Lisbonne. Si elle ne le fait pas maintenant, quand le fera-t-elle ? Elle doit au contraire souligner que les difficults quelle rencontre, comme dautres pays, satisfaire les critres de Maastricht proviennent justement de la faible croissance rsultant dune politique de change inadapte, sur laquelle le pouvoir politique na aucune prise. Les rformes vues plus haut permettraient de faire disparatre le double dsquilibre qui affecte la politique de change de leuro. Nous avons soulign le premier qui sopre au dtriment de la croissance. Mais il en existe un autre, qui se manifeste au dtriment de certains pays. Pour certains pays, dont le plus important est lAllemagne, le taux de change de leuro nest pas survalu. Mais il est largement survalu pour une srie dautres pays, dont la France. Lintroduction du pouvoir politique permettrait de rquilibrer la politique de change de leuro, non seulement entre la croissance et linflation, mais aussi entre les pays de la zone. Ces deux rquilibres auraient pour effet, dune part, dlever la croissance de la zone et, dautre part, de dvelopper la solidarit entre ses membres. Comment ne pas voir que ce sont justement les deux choses dont la zone euro manque le plus cruellement et qui menacent son avenir ?
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Complment A
Lessor de leuro comme monnaie de rserve internationale contribue-t-il sa force ?

Christian Bordes
Universit Paris 1 Panthon-Sorbonne
The statues in the four corners of the (Banque de Frances) Gallery (Dore) are said to represent the four corners of the globe : Europe, Africa, America, and Asia. I note with some trepidation that the statue in the European corner is wearing Roman legionary dress, with a sword in her hands and a globe at her feet, and is accompanied by a horse, while the American has only a bow and arrow and is accompanied by a lizard (*). Taylor (2008) Aujourdhui, leuro est fort vis--vis des autres monnaies : son taux de change effectif(1) se rapproche des sommets atteints au milieu des annes quatre-vingt-dix. Des facteurs cycliques ont sans doute contribu son apprciation rcente. En privilgiant le taux de change avec le dollar, on peut mettre en avant : le dcalage observ dans les politiques de taux menes par la BCE et par la Fed partir de novembre 2005 ;
(*) Les statues situes aux quatre coins de la galerie dore de la Banque de France sont censes reprsenter les quatre rgions du globe : lEurope, lAfrique, lAmrique et lAsie. Je note avec une certaine apprhension que la statue dans le coin europen est vtue comme un lgionnaire romain, avec une pe dans une main, un globe terrestre ses pieds et est accompagne dun cheval, tandis que la statue amricaine est seulement quipe dun arc et de flches et nest accompagne que dun lzard. (Taylor, 2008). (1) Calcul par la BCE par rapport un panier de 24 monnaies. Cf.
http://sdw.ecb.europa.eu/ browseTable.do? CURRENCY_DENOM=&DATASET=0&node=2018795&SERIES_KEY=120.EXR. M.Z50.EUR.ERC0.A & POLITIQUE DE CHANGE DE LEURO
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plus rcemment, les volutions anticipes dans ce domaine les investisseurs prvoyant quen cas de risque de ralentissement de lactivit conomique d la crise des subprimes la BCE continuera daccorder plus de poids que la Fed la stabilit des prix ; ou encore le renchrissement du prix du ptrole qui saccompagne gnralement dune hausse du taux euro/dollar parce que la propension consommer des pays exportateurs dor noir est deux fois plus forte sur les produits europens que pour les produits amricains et que, en outre, la BCE cible linflation totale, alors que la Fed privilgie linflation structurelle. Mais des facteurs structurels semblent aussi galement luvre puisque, depuis le mois doctobre 2000, les mouvements court terme du taux de change effectif de leuro se sont effectus autour dune tendance rgulire la hausse, lapprciation enregistre la fin de lanne 2007 tant de 40 %. Tout naturellement, cette volution tendancielle peut tre rapproche de la progression rgulire de lutilisation de leuro comme monnaie internationale, en particulier en tant que monnaie internationale de placement et monnaie de rserve (BCE, 2007). En se limitant cette dernire fonction et aux comportements des institutions officielles, on est amen se demander si le processus de diversification de leurs rserves de change auquel elles procdent, au dtriment du dollar et au profit de la monnaie unique, ne pourrait pas tre un facteur structurel qui contribue la force actuelle de leuro. Pour essayer de rpondre, il faut tout dabord quantifier prcisment ce phnomne (section 1) et voir sil devrait ou non se poursuivre (section 2), puis le mettre en parallle avec lvolution simultane de la valeur de leuro sur les marchs des changes (section 3), et enfin apporter lclairage de lanalyse conomique sur les faits saillants prcdemment dgags (section 4).
1. Lvolution de la rpartition des rserves officielles de change : quels sont les chiffres ?
Le FMI publie des sries statistiques trimestrielles portant sur le montant total des rserves officielles ainsi que leur rpartition entre les grandes monnaies (Base Cofer)(2). Un certain nombre de banques centrales ne fournissant pas dinformations sur les parts accordes aux diffrentes monnaies, la construction de ces sries a tout dabord repos sur des estimations faites par les services du FMI. Malheureusement, ce nest plus le cas aujourdhui : ct des montants allous respectivement au dollar, leuro, la livre sterling, etc., on trouve le total des rserves officielles dont on ne connat pas laffectation. Cela pose un problme quand on cherche voir comment a volu la part accorde par les instituts dmission la monnaie unique car elle peut tre mesure de diffrentes faons.
(2) On dispose aussi de statistiques fournies par la BRI, voir Wooldridge (2006).
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Sur le graphique 1 sont retraces les volutions, entre le premier trimestre de 1999 et le troisime trimestre de 2007, des parts du dollar, de leuro et des rserves non affectes pour lensemble des pays. La part du dollar, qui est reste peu prs stable (autour de 56 %) jusquau milieu de 2001, a diminu rgulirement par la suite pour atteindre 41 % en fin de priode. Simultanment, celle de leuro, qui tait gale 14 % au moment de sa cration avait augment de 4 points de pourcentage la fin de 2002 et est reste par la suite aux alentours de 16-17 %, niveau auquel elle se situe aujourdhui. Mais, plus que cette augmentation, le fait marquant sur la priode est la progression de la part des rserves non affectes qui, aprs tre reste stable 21-22 %, a augment rgulirement par la suite pour atteindre 36 %.
1. volution de la rpartition des rserves officielles (1999T1-2007T3)
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1999
USD
Rserves non affectes
EUR
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Note : Les donnes relatives lanne 2007 sont provisoires. Source : FMI, Cofer (janvier 2008).
Si lon veut essayer dtre plus prcis, il faut soit laisser de ct les rserves non affectes, soit faire une hypothse sur leur rpartition. Une premire possibilit consiste calculer les parts respectives du dollar et de leuro (EUR2) dans les rserves officielles constitues uniquement dans ces deux monnaies. Le rsultat est reprsent sur le graphique 2a : la part du dollar baisse de 9 points de pourcentage (de 79,7 70,7 %) sur la priode couverte, celle de leuro augmentant, bien videmment, dautant ; ce recul, qui samorce partir du milieu de lanne 2002 (80,5 %), est plus marqu jusqu la fin de lanne 2003 (72,4 %). On peut aussi faire une hypothse sur la composition des rserves officielles non affectes. La plus simple consiste supposer quelles sont constitues pour les deux tiers de dollars,
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2. Deux scnarios dvolution de la rpartition des rserves officielles entre leuro et le dollar (1999T1-2007T3)
a. Scnario 1
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1999
EUR2 USD 2
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
b. Scnario 2
70 60 50 40 30 20 10 0 1999
EUR3 USD3
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Note : Les donnes relatives lanne 2007 sont provisoires. Dans le scnario 1, on calcule les parts respectives du dollar et de leuro dans les rserves officielles constitues uniquement dans ces deux monnaies. Dans le scnario 2, on suppose que les rserves non affectes sont constitues pour les deux tiers de dollars et pour un tiers deuros. Source : FMI, Cofer (janvier 2008).
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le reste tant en euros (EUR3). Le rsultat est reprsent sur le graphique 2b. La part du dollar baisse alors de 10 points de pourcentage de 62 52 % entre 2002 et 2007 alors que, dans le mme temps, celle de leuro en gagne environ 6 de 23 29 %(3). En conclusion, entre 1999 et aujourdhui, il semble raisonnable de situer laugmentation de la part de leuro dans les rserves officielles dans une fourchette comprise entre 6 et 10 points de pourcentage. Les jugements actuels ports sur cette volution sont variables ; pour certains, elle ne constitue pas un changement radical dans les relations montaires internationales : bien que la monnaie europenne ait manifestement progress durant cette priode de dficits des balances des paiements amricains, cette volution constitue plus un dclin de la place du dollar quun bouleversement rvolutionnaire (Silber, 2007) ; dautres y voient au contraire la fin du privilge exorbitant du dollar et lavnement dun nouveau monde (Financial Times, 2007).
2. Lvolution de la rpartition des rserves officielles de change : est-on proche dun point de basculement ?
La tendance observe au cours des dernires annes devrait-elle se prolonger et la part de leuro dans les rserves officielles pourrait-elle galer, celle du dollar, voire la dpasser et, si oui, quel horizon ? Au milieu des annes quatre-vingt-dix, la majorit des conomistes pensaient que le dollar navait pas de concurrents srieux dans le rle de monnaie internationale ; ceux quon pouvait lui opposer le deutschemark et le yen navaient pas les qualits requises pour prtendre jouer ce rle : les conomies allemande et japonaise taient trop petites compares celle des tats-Unis et le dveloppement et la liquidit de leurs marchs financiers taient jugs insuffisants ; par exemple, pour Frankel (1995), lhorizon 2020, il (tait) peu probable quune autre monnaie supplante le dollar comme premire monnaie de rserve dans le monde (voir aussi Tavlas, 1998). On est frapp de voir comment, en peu de temps, les avis sur la question ont pu changer. On dispose dsormais de projections effectues au moyen dune estimation conomtrique du modle standard o la part accorde, par une banque centrale, une monnaie dans ses avoirs de rserve est dtermine par : limportance de lconomie mettrice dans le commerce et la finance mondiales ;
(3) On ne peut pas en conclure que les banques centrales ont vendu des dollars pour acheter des euros. Par exemple, au cours du premier trimestre de 2007, la part du dollar dans les rserves officielles a diminu alors mme que le montant des actifs libells en dollars achets par les banques centrales a t nettement suprieur leurs acquisitions dactifs libells en euros : 87,5 milliards de dollars contre 49,6. Dans ce cas, la diminution de la part du dollar dans les rserves sexplique la hausse du taux euro/dollar et par le taux de croissance plus lev du stock dactifs en euros.
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le degr de dveloppement et de la liquidit de ses marchs financiers ; la confiance quelle inspire apprcie, par exemple, travers la moyenne et la variabilit de son taux dinflation ; des externalits de rseau : un institut dmission est dautant plus incit dtenir ses rserves officielles dans une monnaie donne que ses homologues font de mme ; une forte inertie : la composition de ces rserves se modifierait trs lentement comme lindique le temps quil a fallu au dollar pour supplanter la livre sterling (en 1945) alors que lconomie amricaine avait dpass depuis longtemps (avant la Premire guerre mondiale) celle du RoyaumeUni, au regard des quatre autres critres. La spcification retenue un modle Logit rend possible lexistence dun point de basculement partir duquel une monnaie prend le pas sur son (ses) concurrent(s). En retenant un scnario o le Danemark, le RoyaumeUni et la Sude continueraient de rester en dehors de lUnion montaire et o le dollar se dprcierait au rythme observ, en moyenne, entre 2001 et 2004, Chinn et Frankel (2005) situaient ce point en 2022. Les volutions observes par la suite de mme que dautres tudes (par exemple, Papaioannou, Portes et Siourounis, 2006) sont venues confirmer le caractre plausible(4) de ce scnario. Chinn et Frankel (2008) lont actualis en le modifiant sur deux points : la prise en compte du rle dominant jou par la place de Londres dans les oprations en euros ; un taux de dprciation tendancielle du dollar (celui observ au cours des vingt dernires annes) infrieur celui envisag initialement. Leur conclusion initiale en ressort renforce puisque le basculement pourrait se faire ds 2015 !
(4) Greenspan (2007) crit ce sujet : Le deutsche mark, le franc et les neuf autres monnaies qui ont t combines pour construire leuro navaient pas, individuellement, la surface ncessaire pour menacer le dollar amricain en tant que monnaie de rserve. Leuro le peut et le fait. Les liquidits conjointes des treize monnaies de la zone euro ont lev celuici au rang de monnaie de rserve, pas trs loin derrire le dollar et en progrs constant Comme pour le dollar, laccumulation de ses rserves a abaiss les taux dintrt de leuro et favoris sans aucun doute la croissance conomique europenne. Il est possible que leuro remplace le dollar comme monnaie de rserve mondiale, surtout si lagenda de Lisbonne est appliqu avec succs, mais le dclin quantitatif de la main-duvre europenne risque de lempcher (pp. 373-6 ; soulign par lauteur).
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3. Le scnario de basculement des rserves officielles du dollar vers leuro

0,8 0,7 0,6
USD EUR (prvisions) USD (prvisions)
0,5 0,4 0,3 0,2

DEM/EUR
0,1 0,0 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 Note : EUR et USD correspondent aux parts de leuro et du dollar dans le montant des rserves officielles libelles dans ses deux monnaies. Source : Chinn et Frankel (2008).
Remettant en cause lexistence mme dun point de basculement, Eichengreen et Flandreau (2008) jugent trs exagre la prdiction prcdente. Ils mettent en avant les conclusions des travaux dhistoire conomique (voir, par exemple, Eichengreen, 2005) qui, selon eux, montrent que le modle standard , retenu par Chinn et Frankel, nest pas adapt la ralit du systme montaire international du XXIe sicle. Sa principale insuffisance viendrait de limportance exagre qui y est accorde aux effets de rseau. Cette hypothse tait sans doute justifie quand il sagissait de rendre compte des caractristiques du systme de Bretton Woods, mais celuici constituerait une anomalie dans lhistoire : la domination exclusive quy a exerce le dollar sexpliquerait uniquement par labsence, aux lendemains de la Seconde guerre mondiale, dune autre monnaie mme de le concurrencer ; en prenant plus de recul, la pluralit des monnaies servant, un moment donn, davoirs de rserve apparat tre la rgle (par exemple, la fin du XIXe sicle, les avoirs de rserve des banques centrales taient constitus de balances sterling, mais aussi de francs franais et de marks allemands). Dans ces conditions, seule une gestion dsastreuse du dollar par les autorits amricaines pourrait conduire la ralisation du scnario dcrit par Chinn et Frankel. En rsum, compte tenu de lvolution rcente de la rpartition des avoirs de rserve des banques centrales, il nest pas draisonnable de se demander aujourdhui si elle ne pourrait pas, dans un avenir proche, basculer au dtriment du dollar et en faveur de leuro. Cette ventualit nest pas exclure
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si lon se rfre aux conclusions des simulations effectues partir des estimations du modle habituellement utilis pour expliquer cette rpartition : les effets de rseau pourraient, semble-t-il, dominer ceux de linertie et crer une dynamique o un renversement rapide de situation est possible. Cette approche de la question est sans aucun doute trop rductrice et doit tre enrichie par lanalyse historique ainsi que la prise en compte de facteurs gopolitiques (5). On peut penser que lmergence dun olygocentrisme est au moins aussi probable quun simple basculement du dollar vers leuro (Bourguinat, Dupuy et Teletche, 2007, pp. 466 et suivantes ; Deutsche Bank, 2007), mais personne ne semble contester que la part de leuro dans les avoirs de rserve est appele augmenter encore au cours des prochaines annes(6).
3. Limportance accrue des rserves en euros, quelles consquences pour lvolution du taux de change de la monnaie unique ?
Laugmentation de la part de leuro dans les avoirs de rserve a-t-elle une incidence sur son taux de change ? Le graphique 4 met en parallle les volutions des deux mesures qui en ont t proposes et celle du taux de change effectif de leuro trois trimestres plus tard. Elles apparaissent fortement corrles, ce qui bien videmment ne prjuge en rien lexistence dune relation de causalit. Laccroissement de la part de leuro dans les rserves qui samorce partir du milieu de lanne 2001(7), quelle que soit la mesure retenue, prcde denviron trois trimestres le dbut de lapprciation de leuro vis--vis des autres monnaies et les deux phnomnes se prolongent par la suite. Une rgression simple de la seconde variable sur la premire donne les rsultats suivants.
Rgression du taux de change sur les rserves officielles en euros
1999 : T3 2007 : T4 log E = a + b Part euro a b R2 Note : Entre parenthses, t de student.
Source : Auteur. (5) Voir, par exemple, lditorial du Financial Times (2008) qui estime peu vraisemblable le scnario dun proche basculement parce que, mme si lUnion europenne est un gant par son poids conomique , son poids gopolitique reste insuffisant (et) la taille et lintgration de ses marchs des capitaux sont insuffisants . (6) Pour Silber (2007), seul un vnement dvastateur, analogue la grande guerre de 1914, comme une attaque terroriste qui dtruise les capacits de transferts informatiss du systme bancaire mondial pourrait faire perdre au dollar son statut actuel et, dans cette ventualit, il nest pas dit que ce serait leuro qui le remplacerait : Peut-tre que lor, une rserve de valeur insensible aux alas physiques, pourrait faire son grand retour . (7) La baisse de la part de leuro dans les rserves officielles observe entre le dbut de lanne 1999 et le milieu de lanne 2001 pourrait tre, lorigine, un phnomne purement
Part euro 2 4,0 (125,6) 2,4 (18,2) 0,914
Part euro 3,9 (106,2) 2,9 (19,7) 0,926
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Autrement dit, en moyenne sur la priode, une augmentation dun point de pourcentage de la part de leuro dans les rserves officielles a t suivie, trois trimestres plus tard, dune augmentation de son taux de change effectif de 2,5 3 % environ.
4. volutions du taux de change effectif de leuro et de sa part dans les rserves officielles en t 3
30 28 26 24 22 20 18
03-1995 09-1996 03-1998 09-1999 03-2001 09-2002 03-2004 09-2005 03-2007 EUR 3 (t 3) (chelle de droite) Taux de change effectif (chelle de gauche)
115 110 105 100 95 90

EUR 2 (t 3) (chelle de droite)
85 80
Note : EUR2 et EUR3 et Part euro 3 dfinis la section 1. Sources : Rserves : FMI, Cofer (janvier 2008) ; Taux de change effectif : BCE.
Lobservation de cette corrlation peut conduire suggrer lexistence dune causalit selon laquelle laugmentation de la part de leuro dans les rserves officielles aurait contribu lapprciation de leuro observe depuis 2002 : Leuro sapprcie parce quil continue consolider ses positions internationales. Il est, depuis 2004, la premire monnaie mondiale sur les marchs obligataires, 47 % du stock de titres de dettes internationaux tant libells en euros contre un peu plus de 30 % en dollars. Sa part dans le libell des changes internationaux est croissante, grce notamment son rle dominant dans les changes de lEurope avec son voisinage. La part de leuro dans les rserves officielles de change a atteint 25 % (contre encore 65 % pour le dollar) (Jouyet, 2008 ; soulign par lauteur) ;
arithmtique sans vritable signification conomique. Lors de la cration de la monnaie, on a assist non seulement la conversion des monnaies nationales en euros, mais aussi llimination des rserves dtenues jusque-l en deutschemarks.
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Le dollar est une monnaie de rserve dclinante et leuro, une monnaie de rserve ascendante, dont le taux de change sapprcie donc en tendance (Artus cit dans Chavignoux, 2008). Gnralement, la causalit est inverse : les mouvements priodiques dapprciation de la monnaie europenne, combins au bon fonctionnement de la zone euro et lavantage de la diversification en termes darbitrage rendement/risque, auraient encourag laugmentation de la part de leuro dans les rserves de change internationales (Lagerblom et Levy-Rueff, 2006). Enfin, on voque parfois les interdpendances entre les deux variables et la possibilit dune dynamique auto-entretenue o lapprciation de leuro serait lorigine de son augmentation dans les rserves officielles, ce qui viendrait renforcer le phnomne initial : Toute nouvelle augmentation du taux de refinancement de la BCE pour conjurer la menace inflationniste serait, dans limmdiat, inopportune. Elle accrotrait encore lcart de taux avec les tats-Unis et risquerait dinciter les pays asiatiques acclrer leur mouvement de diversification des rserves de change en achetant un euro fort en change et plus rmunrateur en rendement. Un tel mouvement pourrait vite devenir incontrlable (Bourguinat et Steinherr, 2008 ; soulign par lauteur).
4. La hausse de la part de leuro dans les rserves officielles, des effets analogues ceux dinterventions strilises
la suite de Genberg et al. (2005), envisageons le cas o une banque centrale asiatique dcide de substituer des euros des dollars dans ses rserves de change en vendant des titres mis par le Trsor des tats-Unis et en utilisant le produit de cette vente pour acheter des euros. Cela a pour effet daugmenter, toutes choses gales par ailleurs, la position de liquidit autonome dans la zone euro : Position de liquidit autonome : + Rserves nettes de change : + et rduire, dun montant quivalent, le montant de la liquidit offerte par la BCE dans le cadre de ses oprations de politique montaire visant contrler le niveau du taux dintrt sur le march montaire retenu comme objectif oprationnel (Bordes, 2007) : [Oprations de politique montaire (net)] = [Position de liquidit autonome] Finalement, les dollars vendus se retrouvent dans le bilan de la BCE qui a diminu dautant le montant de ses oprations principales de refinancement. Les bilans des institutions officielles concernes sont donc affects comme on peut le voir sur le schma suivant. 190
Modification de la composition des rserves officielles au dtriment du dollar et en faveur de leuro

Banque centrale asiatique Titres USD : Titres EUR : + BCE Titres USD : + Oprations de politique montaire :
Trsor des tats-Unis Engagements vis--vis de la Banque asiatique : Engagements vis--vis de la BCE : +
Source : Auteur.
Une conclusion principale ressort de cette analyse : une modification de la composition des rserves officielles au dtriment du dollar et au profit de leuro a des effets identiques ceux dinterventions strilises comme celles effectues par la BCE, en coordination avec dautres grandes centrales ou isolment, au mois de septembre 2000 ; elle modifie la structure des bilans des institutions officielles concernes sans en modifier la taille ; dans le cas envisag, elle se traduit par une hausse de la part des rserves de change dans le bilan de la BCE exactement compense par une diminution de ses oprations de politique montaire. Par consquent, si lon veut y voir plus clair sur les consquences pour le taux de change de leuro de son importance croissante dans les rserves des banques centrales, il faut se reporter aux travaux sur les effets des interventions strilises. En thorie, les interventions strilises peuvent influencer le taux de change travers quatre canaux (Bourguinat, Teletche et Dupuy, 2007, p. 326 ; Mishkin et al, 2007, pp. 628-32) : un effet de substituabilit imparfaite ou de portefeuille, un effet de signal (Obstfeld, 1990), un effet de stabilisation de la spculation et un effet de flux dordre. Le premier est gnralement privilgi et analys en ayant recours au modle de portefeuille auquel restent associs les noms de Branson, Henderson et Kouri. En utilisant un cadre doptimisation moyenne variance, on peut alors montrer lexistence de cet effet de portefeuille dans les situations o les titres publics ne sont pas parfaitement substituables et dans celles o les
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investisseurs ont une aversion pour le risque. Ainsi, en cas de substituabilit imparfaite entre les titres libells en euros et ceux libells en dollars, si les premiers deviennent plus demands, au dtriment des seconds, leur taux de rendement relatif doit diminuer ce qui a pour effet une hausse immdiate du taux de change euro/dollar. Cest seulement dans le cas o cet effet de substituabilit(8) serait important que laugmentation de la part de leuro dans les rserves officielles pourrait avoir contribu de manire significative son apprciation vis--vis du dollar. Classiquement, cet effet na pas pu tre mis en vidence par les tudes empiriques (voir, par exemple, Frankel et Engel, 1984). Aussi, dans la modlisation des taux de change, est-il devenu habituel de supposer que les rendements relatifs des titres publics, exprims dans une mme monnaie, sont indpendants des volumes offerts ou, ce qui revient au mme, que les montants des interventions des banques centrales sont gnralement trop faibles pour influencer de manire significative et durable les taux de change. Cest le point de vue adopt par la BCE mme sil na rien dofficiel (voir, par exemple, Bini-Smaghi, 2007). Toutefois, les conclusions des tudes plus rcentes sur leffet de portefeuille, sans tre dfinitives, sont plus nuances. En analysant les interventions effectues par les autorits japonaises, en particulier en 2003-2004, Chaboud et Owen (2005) trouvent quelles ont eu des effets plus importants mme sils restent modestes que ceux des oprations comparables menes par les autorits amricaines au cours des annes quatre-vingt (voir aussi Fatum et Hutchison, 2003). Dans la mme veine, sagissant cette foisci des interventions de la BCE, Fatum et Hutchison (2002) trouvent, certes, que celles effectues la fin de lanne 2000 ont seulement influenc lvolution court terme du taux de change de leuro, mais aussi que les dclarations ngatives i.e., mettant en doute lefficacit dune intervention, dmentant toute intervention passe et cartant toute intervention future de la part des autorits officielles ont eu des effets ngatifs persistants sur la valeur externe de leuro. Aussi la possibilit dune incidence sur son taux de change de la modification de la part de leuro dans les rserves officielles, mme si elle nest toujours pas taye, ne peut plus tre carte et cette question figure en bonne place dans lagenda actuel de la recherche en finance internationale.
(8) Ou, de manire quivalente, en cas de forte aversion au risque de la part des investisseurs.
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5. Conclusion
Quand on cherche savoir si lessor de leuro comme monnaie de rserve internationale pourrait contribuer sa force on se heurte deux difficults. En premier lieu, les informations statistiques sur la composition des rserves officielles sont trop imprcises : sil ne fait aucun doute que, depuis sa cration, la part dtenue en euros a cr de manire significative, la composante dont on ne connat pas laffectation entre les grandes monnaies a, dans le mme temps, augment encore plus vite. En second lieu, si la conclusion de lanalyse thorique sur le sujet est trs claire leffet sur le taux de change de leuro dune augmentation de sa part dans les rserves officielles est le mme que celui dune intervention strilise , celle des travaux empiriques portant sur limportance de cet effet de portefeuille est moins tranche : alors que lon sest trs longtemps accord sur son caractre ngligeable, les tudes les plus rcentes sont venues jeter un doute ce sujet si bien quune rponse affirmative la question initiale ne peut plus tre exclue aujourdhui.
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Complment B
Les interventions de banques centrales sur le march des changes : un instrument de politique conomique dsuet ?
Christelle Lecourt
Universit de Namur et Louvain School of Management
Hlne Raymond
EconomiX, Universit Paris X-Nanterre
1. Introduction
Lintervention sur le march des changes est la pratique des banques centrales qui consiste acheter et vendre des devises sur le march des changes afin dinfluencer les taux de change. Cet instrument de stabilisation des changes a t utilis maintes reprises par les banques centrales des principaux pays industrialiss et a mme donn lieu par le pass des interventions concertes dans le cadre daccords ponctuels tels que ceux du Plaza en 1985 et du Louvre en 1987. Nanmoins, depuis une dizaine dannes, les principales banques centrales la Rserve fdrale (Fed), la Banque du Canada, la Banque dAngleterre et la Bundesbank ou plus rcemment la Banque centrale europenne (BCE) et la Banque du Japon sont devenues extrmement rticentes lide dutiliser cet instrument. Il est vrai que lefficacit des interventions des banques centrales a t fortement remise en cause par les conclusions des tudes empiriques menes dans les annes quatre-vingt-dix. Les deux principaux rsultats sont : les interventions de change semblent accrotre la volatilit des changes plutt que la rduire ; elles ne parviennent pas modifier le taux de change ou alors dans la mauvaise direction(1).
(1) Voir, entre autres, Taylor (1982), Jurgensen (1983), Dominguez et Frankel (1993), Edison (1993), Baillie et Humpage (1992), Bonser-Neal et Tanner (1996), Baillie et Osterberg (1997a et b), Dominguez (1998), Galati et Melick (1999) et Beine et al. (2002).
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La littrature empirique sest alors attache affiner lanalyse de lefficacit des interventions de change de deux manires. Tout dabord, elle a considr le type dopration conduite sur le march des changes et le canal travers lequel elles peuvent retrouver de lefficacit. En particulier, certaines tudes ont montr que les interventions ralises en coordination avec dautres banques centrales taient plus efficaces que celles ralises de manire unilatrale (Catte et al., 1992, Beine et al., 2003 et Nagayasu, 2004). Dautres tudes ont fait la distinction entre les effets des interventions reportes dans la presse financire et celles ralises de manire discrte (Dominguez et Frankel, 1993, Osterberg et Humes, 1993, Humpage, 1999 et Beine et Lecourt, 2004). Enfin rcemment, la littrature acadmique sest penche sur les effets de la politique de communication des banques centrales. Plusieurs tudes ont conclu que les interventions ralises de manire transparente pouvaient avoir un effet stabilisant sur les taux de change (Fratzscher, 2004, Beine et al., 2008 et Gnabo et Lecourt, 2005). Un autre pan de la littrature a t dvolu amliorer la mthodologie utilise pour tester lefficacit des interventions. Les interventions ont des caractristiques particulires qui compliquent leur tude. Elles sont en effet ralises de manire sporadique et regroupe, ce qui leur donne une distribution inhabituelle. De mme, les politiques dintervention sont rarement stables travers le temps. Enfin, les interventions ragissent aux fluctuations des taux de change, ce qui cause des problmes de biais de simultanit entre intervention et taux de change dans les tudes empiriques. Diverses mthodes destimation ont alors t dveloppes afin de tenir compte de ces caractristiques, comme les modles de sries temporelles, les tudes dvnements ou encore les modles structurels. En dpit des tudes rcentes corroborant lefficacit de certains types dinterventions, ralises dans des conditions prcises, un constat simpose : les banques centrales des principaux pays industrialiss semblent dornavant bouder les interventions en tant quinstrument de politique de change. La Fed, la Banque dAngleterre, la Banque du Canada et la BCE ne sont plus intervenues depuis 2000. La Banque du Japon est longtemps reste une exception en continuant intervenir frquemment et de manire unilatrale jusquen 2004, mais a cess depuis. Est-ce que cela signifie que lintervention de change est un instrument de politique conomique dsuet ? Pourtant si lon en croit limpression des banquiers centraux interrogs par Lecourt et Raymond (2006) et Neely (2001 et 2006), lintervention resterait un instrument efficace pour influencer les taux de change. Ce complment discute dabord des pratiques des banques centrales en matire dintervention sur les marchs des changes. Les objectifs des interventions des banques centrales et les canaux travers lesquels ils peuvent tre atteints sont prsents dans la section suivante. La question de lefficacit des interventions est enfin revisite sous langle thorique et mthodologique.
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2. Les pratiques des banques centrales en matire dintervention sur le march des changes
Mme si un certain secret entoure encore les interventions de change, la diffusion des informations sur ces oprations sest amliore ces dernires annes. Un nombre croissant de banques centrales ont en effet choisi de communiquer au public les donnes sur leurs interventions officielles de change (gnralement avec un dlai). Ainsi la Fed, la Banque dAngleterre et la Banque du Canada confirment leurs interventions et la Fed et la Banque dAngleterre publient les montants et les objectifs. partir de 2001, le Japon a rompu avec sa tradition de secret et met dornavant disposition lhistorique actualis de lensemble de ses interventions de change depuis 1991. Par contre, la BCE fait partie, avec la Banque de Russie, des dernires banques centrales du G8 qui refusent encore de divulguer les donnes sur leurs interventions de change, alors que par le pass la Bundesbank avait communiqu plusieurs fois ces donnes des chercheurs. Linformation officielle divulgue par les banques centrales nest toutefois pas la seule source de donnes sur les interventions de change. La presse et les agences dinformation financire du type Bloomberg ou Reuters relaient largement les nouvelles et les rumeurs sur les interventions de change. De plus des enqutes ont aussi t menes sur les pratiques des banques centrales en matire dintervention de changes, qui permettent de complter le tableau que lon peut en dresser (Neely, 2001 et 2006 et Lecourt et Raymond, 2006). Un certain nombre de faits styliss peuvent tre tirs de la pratique des interventions de change sur les vingt dernires annes, aussi bien en ce qui concerne la frquence et le regroupement des interventions, que sur leurs montants et leur caractre unilatral ou concert. 2.1. La frquence des interventions de change Les donnes disponibles sur la frquence des interventions de change confirment les rsultats des tudes de Neely (2001 et 2006) et Lecourt et Raymond (2006) : lintervention a t un instrument de rgulation de change trs pris durant les vingt dernires annes. Ceci reste vrai pour les pays mergents qui sont pour la plupart en rgimes de change semi-fixe. Par contre, la frquence des interventions des principaux pays et rgions en change flottant semble se rduire progressivement depuis le milieu des annes quatre-vingt-dix ( lexception notable du Japon) et depuis 2004, les banques centrales du G7 ne sont plus intervenues. Le tableau 1 illustre cette diminution de la frquence des interventions partir des donnes disponibles sur les interventions de la Fed, de la Banque du Japon, de la Bundesbank (jusquen 1999) et de la BCE (depuis 1999). Ces banques centrales ont ainsi men des politiques de change actives durant les annes quatre-vingt et quatre-vingt-dix et jusquau dbut des annes 2000, mais ninterviennent plus sur le march des changes depuis avril 2004. Entre 1992 et 2004, la Banque du Japon est intervenue 338 fois
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sur la parit dollar/yen, avec un record de frquence sur la priode allant de janvier 2003 avril 2004, o 128 oprations ont t ralises en seize mois. La Fed et la Bundesbank sont intervenues de faon rpte essentiellement entre 1990 et 1996(2). La Bundesbank a t trs active sur le march des changes en 1991-1992 durant la crise du SME, tandis que la Fed est intervenue en 1994-1995 sur les parits dollar/deutschemark et dollar/yen. Ainsi, lexception des interventions concertes du G7 le 22 septembre 2000 et des trois interventions unilatrales de la BCE en novembre 2000 visant toutes deux soutenir leuro, ni la Bundesbank ni la Fed ne sont intervenues depuis 1996 pour la premire et 1998 pour la seconde(3). Par ailleurs, la Banque dAngleterre et la Banque du Canada ne sont plus intervenues depuis leurs participations lintervention concerte de septembre 2000(4). Enfin, en dpit de sa longue tradition de politique de change active, la Banque du Japon semble stre aligne sur cette politique de non-intervention, puisquelle na pratiqu aucune intervention de change depuis le 17 avril 2004(5).
1. Nombre de jours dinterventions sur les taux de change (deutschemark/dollar, euro/dollar ou dollar/yen)
Fed(*) 01/01/1985 22/02/1987 23/02/1987 31/12/1991 01/01/1992 31/12/1995 01/01/1996 31/12/2002 01/01/2003 16/04/2004 17/04/2004 31/01/2008 44 (8 %) 325 (14 %) 36 (1 %) 2 (0,05 %) 0 (0 %) 0 (0 %) Bundesbank 62 (11 %) 188 (15 %) 10 (1 %) 4 (0,2 %) 0 (0 %) 0 (0 %) Banque du Japon 36(**) (6 %) 133(**) (10,5 %) 169 (16 %) 41 (2 %) 128 (28 %) 0 (0 %)
Lecture : Entre parenthses le nombre de jours dintervention en % du nombre de jours sur la priode. Notes : (*) Inclut le nombre des interventions de la Fed sur les deux taux de change euro/ dollar et dollar/yen ; (**) Ces chiffres sont bass sur les interventions japonaises (sur le taux dollar/yen) rapportes dans le Wall Street Journal et le Financial Times.
(2) Cependant les interventions de la Fed et de la Bundesbank (ou de la BCE) ont t moins frquentes dans les annes quatre-vingt-dix qu la suite des accords du Louvre (1987-1991). (3) Le 17 juin 1998, les autorits montaires amricaines sont intervenues en coopration avec les autorits montaires japonaises pour vendre un total de 833 millions de dollars contre des yens. (4) Information disponible sur leurs sites. (5) Dautres facteurs que linfluence de la Fed, de la BCE et le pessimisme de la littrature empirique sur lefficacit des interventions de changes peuvent expliquer cette absence dinterventions de la Banque du Japon depuis sa dernire intervention le 16 avril 2004. Notam
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2.2. Le montant des interventions de change Le tableau 2 reprend les montants des interventions pour les trois mmes grandes banques centrales (Fed, BCE, Banque du Japon). Il montre que le montant moyen de leurs interventions a augment de faon spectaculaire durant les annes quatre-vingt-dix. Le pic semble avoir t atteint la fin des annes quatre-vingt-dix et au dbut des annes 2000. Au Japon, larrive du Dr Sakakibara la tte du ministre des Finances en juin 1995 (jusquen 2002) a entran un changement important de la politique de change au sens o, bien que moins frquentes quau dbut des annes quatre-vingtdix, les interventions ont impliqu des montants bien plus importants avec une moyenne de 5,57 milliards de dollars. Lintervention japonaise du 10 avril 1998 restera dans les annales avec une vente record denviron 20 milliards de dollars en une seule journe. Quant lintervention concerte sur leuro ralise en septembre 2000, elle a t la plus importante opration ralise par la Fed et la BCE durant les dix dernires annes avec un montant de lordre de 1,5 milliard de dollars du ct de la Fed et un montant pour la BCE de lordre de 3 milliards de dollars (Gros et Ritter, 2000). Bien entendu, cette hausse du montant des interventions suit la croissance considrable du volume des transactions de change (multipli par plus de trois entre 1989 et 2004). Jusquen 2004, la tendance a t vers une rarfaction des interventions de change, mais impliquant des montants plus levs que par le pass, afin de conserver une visibilit et un impact sur un march des changes en pleine expansion. On sait que le montant de lintervention de change est dterminant pour sa crdibilit : si la monnaie achete continue se dprcier, la banque centrale encourt des pertes dautant plus importantes que le montant de lintervention est lev. Le montant de lintervention est donc un signal de lengagement de la banque centrale sur son objectif de change et, ventuellement, sur sa politique montaire future(6). Il y a, de plus, un certain consensus des conomistes selon lequel une intervention de change, pour tre efficace, doit tre de taille suffisante pour parvenir modifier les primes de risque de change relatives des monnaies. Le montant de lintervention est donc un facteur de russite de lintervention particulirement important pour les banques centrales qui ne souhaitent pas ddier leur politique montaire leur objectif de change et par consquent strilisent leurs interventions de change.
ment, le niveau dj trs lev de ses rserves de changes, un taux dintrt japonais faible et la dprciation du yen contre le dollar entre avril 2004 et juin 2007 ne justifiaient pas dinterventions nouvelles pour diminuer encore le cours du yen. Par ailleurs, la tendance la dprciation du taux de change effectif du dollar depuis avril 2002 a contribu relcher la pression que les tats-Unis pouvaient exercer sur le Japon afin quil intervienne pour apprcier le yen contre le dollar (ce qui sest dailleurs produit spontanment depuis juin 2007 avec les craintes de rcession amricaine). (6) Pour inflchir le taux de change, la banque centrale peut aussi modifier les taux dintrt directeurs.
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2. Les montants moyens dintervention(*) sur les taux de change (euro/dollar et dollar/yen)
Fed 01/01/1985 22/02/1987 23/02/1987 31/12/1991 01/01/1992 31/12/1995 01/01/1996 31/12/2002 01/01/2003 16/04/2004 17/04/2004 31/01/2008 0,18 0,29 0,88 2,38(**) 0,00 0,00 Bundesbank/BCE 0,10 0,12 0,27 Nd(***) 0,00 0,00 Banque du Japon Na Na 0,60 5,57 2,61 0,00
Notes : (*) Les montants moyens journaliers des interventions reprennent les achats de devises (en dollars) et la valeur absolue des ventes (en dollars) et excluent les jours o il ny a pas eu dintervention ; (**) Le montant global de lintervention concerte de septembre 2000 est valu prs de 6 milliards de dollars, auxquels la Fed a contribu pour 1,5 milliard (selon la revue trimestrielle de la Rserve fdrale de New York) ; (***) Les montants des trois interventions unilatrales de la BCE en novembre 2000 sont inconnues. La contribution de la BCE lintervention concerte de septembre 2000 est estime autour de 3 milliards deuros.
2.3. Intervention unilatrale ou concerte ? Des interventions concertes sont des interventions multilatrales, cest-dire menes simultanment par deux ou plusieurs banques centrales pour soutenir (ou dprcier) un mme taux de change. En changes fixes, les interventions sont conues pour maintenir les taux de change leurs niveaux cibles et elles impliquent en gnral un minimum de coordination et dinformation entre les participants au systme de change. En changes flottants, il ny a aucune obligation pour une banque centrale de participer une intervention de change. En pratique, les interventions concertes sont frquemment pratiques par les pays du G7. Par exemple, lessentiel des interventions de la Fed depuis 1992 ont t concertes (Lecourt et Raymond, 2006). Selon Dominguez et Frankel (1993), une des causes possibles de la participation dune banque une intervention peut tre de contrler les effets indirects qui en dcoulent pour sa propre monnaie. Une intervention de change sur un taux de change bilatral a toujours des effets sur les monnaies tierces : par exemple, une intervention pour apprcier le yen relativement au dollar va toutes choses gales par ailleurs apprcier le yen par rapport leuro et/ou apprcier leuro par rapport au dollar. 202
3. Les objectifs des interventions des banques centrales et les canaux travers lesquels ils peuvent tre atteints
La question de lefficacit des interventions de change ne peut tre dissocie de celle des objectifs poursuivis et des canaux par lesquels la politique de change agit sur le taux de change. Cest pourquoi nous commenons par dfinir les principaux objectifs que peut avoir une intervention de change, avant de prsenter rapidement les canaux de transmission de cette politique au march des changes. 3.1. Les objectifs des interventions de change Dominguez (1998) identifie quatre objectifs principaux pour lesquels une banque centrale peut tre conduite intervenir sur le march des changes. Lobjectif le plus frquemment suivi par les banques centrales est dinfluencer les niveaux des taux de change. Tel fut le cas par exemple des dernires interventions des autorits montaires japonaises en 2004 destines dprcier le yen ou encore des interventions de la BCE en 2000 pour supporter la valeur de leuro. Lautre objectif majeur considr par les banques centrales est de calmer les dsordres des marchs ou rduire la volatilit des taux de change. Tels furent notamment les objectifs clairement explicits lors des accords du Louvre en 1987. Rduire la volatilit est souvent avanc par les banques centrales comme la justification officielle des rcentes interventions. Cest ainsi que la Fed justifie son intervention sur leuro en 2000. Le troisime objectif considr pour justifier une intervention consiste pour une banque centrale intervenir pour reconstituer ses rserves de change, notamment aprs une priode intense dinterventions. Selon Kim et al. (2000), la Banque dAustralie aurait pratiqu des interventions au cours des annes quatre-vingt-dix dans ce but. Enfin, une banque centrale peut vouloir intervenir galement sur demande dune autre banque centrale. La BCE serait ainsi intervenue pour le compte du ministre japonais en 1999 pour acheter des dollars(7). Si on se rfre lenqute mene par Lecourt et Raymond (2006), la majorit des banques centrales interroges sur les motivations de leurs interventions ralises au cours de la dcennie ont rpondu que celles-ci avaient pour objectif de contrer la tendance du march. Trs peu dentre elles ont t faites afin de supporter la tendance courante du taux de change. Le second motif invoqu par les banques centrales est la rduction de la volatilit des taux de change. Les raisons pour lesquelles les autorits interviennent ont fait lobjet de nombreux travaux empiriques. Ces recherches se sont focalises sur lanalyse des dterminants des interventions de banques centrales en utilisant
(7) Lintervention de la BCE fut enregistre toutefois comme une intervention de la Banque du Japon.
203
les fonctions de raction(8). Les rsultats principaux de ces tudes confirment que les interventions ont pour objet de contrer les dviations du niveau du taux de change de la cible fixe par les autorits ou encore de rduire une sur ou sous valuation excessive (voir entre autres Almekinders et Eijffinger 1994, Vitale 1999, Ito 2002, Ito et Yabu, 2004 et Frenkel et al., 2004)(9). Almekinders et Eijffinger (1994) et Frenkel et al. (2004) font une distinction entre les objectifs des interventions de change selon lhorizon temporel considr. Selon Almekinders et Eijffinger, lobjectif principal dune banque centrale dans le court terme est de contrer les conditions de march chaotiques , tandis que lobjectif moyen terme est de contrer les variations de taux de change qui excdent une certaine taille. Enfin, les objectifs de long terme consistent rduire les dsajustements du taux de change vis--vis des fondamentaux conomiques. En ce qui concerne lobjectif de volatilit, la plupart des tudes empiriques concluent que les autorits ninterviennent pas pour de tels objectifs, ce qui contraste par rapport aux dclarations officielles mettant en avant la volatilit comme une proccupation majeure (voir, entre autres, Baillie et Osterberg, 1997a et b et Beine et al., 2002). 3.2. Les canaux thoriques expliquant limpact des interventions sur les taux de change La thorie conomique identifie diffrents canaux par lesquels une intervention de change peut agir efficacement sur le niveau et la volatilit du taux de change : le canal montaire, le canal du portefeuille, le canal du signal, le canal de la coordination et le canal de la microstructure. 3.2.1. Le canal montaire Dans les modles montaires de dtermination des taux de change, les interventions de change qui ne sont pas strilises (cf. encadr 1) devraient conduire des changements dans les quantits relatives des monnaies domestique et trangre en circulation et ainsi affecter la parit entre les deux monnaies. Ces modles postulent que la valeur du taux de change dpend des diffrentiels de croissance montaire, de production et des taux dintrt.
(8) Afin de tenir compte des caractristiques particulires des interventions (du fait que ces dernires ne sont pas conduites de manire continue), ces fonctions de raction sont gnralement estimes laide de modles conomtriques non linaires tels que les modles de friction ou les modles probit ordonns. Ces spcifications permettent destimer des priodes de non-intervention afin de tenir compte du caractre sporadique des interventions. (9) En pratique, les dviations du niveau du taux de change de la cible fixe par les autorits sont calcules soit en prenant les dviations du taux de change sa tendance rcente (celleci tant calcule comme une moyenne du taux de change sur une certaine priode (7, 30 ou 100 jours) ou en considrant une cible fixe par la banque centrale elle-mme, par exemple pour le taux de change yen/dollar une cible fixe par les autorits japonaises de 125 yen/ dollar). Le degr de sous ou survaluation est calcul comme la dviation du taux de change courant au taux de change dquilibre de long terme, ce dernier tant souvent approxim par le taux de change assurant la parit des pouvoirs dachat.
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1. Les interventions strilises

La strilisation des interventions a pour objet de neutraliser limpact de la variation des rserves de change sur la masse montaire et le taux dintrt. La masse montaire mise en circulation a pour contrepartie les rserves de change et les crances sur lconomie dtenues par le systme bancaire. Une politique de strilisation consistera donc faire varier les crances sur lconomie en sens inverse de la variation des rserves de change et, ce, afin de maintenir le niveau global des contreparties de la masse montaire. Elle permet disoler le niveau de la masse montaire de leffet des variations des rserves de change. Dans un environnement o les capitaux sont parfaitement mobiles entre pays, les interventions de change strilises ne permettent gnralement pas de contrer les tendances lourdes du march des changes. La plupart des pays en rgime de change flottant strilisent leurs interventions de change et, compte tenu de labsence de contrle sur les mouvements de capitaux dans ces pays, ne peuvent esprer que le seul effet direct de leurs interventions sera suffisant pour influencer les flux de capitaux et renverser une tendance de fonds sur le march des changes(*).
(*) Plus de 90 % des BCs de pays industrialiss interroges dans le cadre de lenqute de Raymond et Lecourt (2006) dclarent striliser leurs oprations de change.
Lintervention de change non strilise saccompagne mcaniquement dune modification de la politique montaire qui la renforce. Par exemple, une vente non strilise dun milliard de dollars contre des Remnibis chinois par la Banque centrale chinoise diminuera les contreparties de sa masse montaire et se traduira par une politique montaire restrictive qui pousse la hausse le taux dintrt chinois, diminue linflation long terme et pousse donc le taux de change dans le mme sens que lachat de devises, savoir ici vers une apprciation de la monnaie nationale contre la devise de lintervention. Ce type dintervention non strilise a en principe des effets la fois plus importants et plus durables sur les taux de change quune intervention strilise du fait de laction conjugue de la politique montaire et de la politique de change. Un nombre consquent de pays mergents ne strilisent pas leurs interventions de change afin de leur garantir lefficacit requise par un rgime de change qui de facto relve gnralement dun ancrage sur un panier de monnaies. Les principaux pays industrialiss strilisent en gnral leurs interventions. Lorsque la mme institution a en charge la fois la politique montaire et la politique de change, les interventions sont en principe systmatiquement strilises dans un rgime de change flottant. Lorsque ces politiPOLITIQUE DE CHANGE DE LEURO
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ques sont conduites par deux institutions spares(10), la strilisation des interventions peut tre moins automatique. 3.2.2. Le canal du portefeuille Dans lapproche dquilibre du portefeuille, les interventions strilises peuvent avoir un impact sur la dynamique des taux de change en changeant les offres relatives et les risques des actifs domestiques et trangers. Dans cette approche, les investisseurs sont averses au risque et diversifient leur portefeuille en actifs domestiques et trangers, ds lors que les deux types dactifs ne sont pas parfaitement substituables. La vente dactifs en devise trangre par la Banque centrale a alors pour effet daugmenter loffre relative de ces actifs ainsi que leur prime de risque et de pousser ainsi la dprciation de la devise trangre. lexception de Dominguez et Frankel (1993) qui ont prsent des rsultats en faveur de lefficacit des interventions de banques centrales travers le canal du portefeuille, cette approche a trouv peu de support empirique dans la littrature (Rogoff 1984, Lewis 1988 et Edison, 1993). Ceci peut sexpliquer dune part par lintgration rapide des marchs financiers sur la dernire dcennie, ce qui a eu pour consquence de rendre les actifs financiers des diffrents pays de meilleurs substituts, et, dautre part par la hausse impressionnante de la taille des marchs des changes trangers (Sarno et Taylor, 2001). Une intervention de change doit tre relativement massive pour esprer avoir un effet sur les primes de risques de change et donc sur les cours de change. Or selon lenqute ralise par la Banque des Rglements internationaux sur lactivit des marchs des changes, la moyenne quotidienne des transactions ralises sur les marchs des changes tait denviron 5 034 milliards de dollars en avril 2007, alors que la valeur des rserves officielles mondiales dclare par les banques centrales tait de 3 010 milliards de dollars la fin 2006. Ceci signifie que le montant des rserves de changes mondiales reste faible compar lensemble des transactions mondiales puisquil reprsente lquivalent de moins de deux jours de transaction. Il est donc peu probable que les banques centrales puissent esprer contrer une tendance durable des taux de change via le canal du portefeuille. 3.2.3. Le canal du signal : un moyen daction essentiel en rgime de changes flottants Le canal du signal est potentiellement un canal par lequel les interventions de change strilises sur les taux de change peuvent retrouver une efficacit. Selon la thorie du signal introduite par Mussa (1981), les inter(10) Cest le cas notamment des tats-Unis et du Japon o le Trsor a en charge la politique dintervention et la Rserve fdrale ou la Banque du Japon la politique montaire. Au sein de la zone euro les ministres des Finances peuvent demander la BCE dintervenir, mais en pratique cela ne sest jamais produit.
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ventions affectent les anticipations des investisseurs et les prix des actifs, soit en signalant de linformation prive dtenue par les autorits montaires concernant les fondamentaux conomiques, soit en rvlant les intentions des autorits quant la politique future. Ceci suppose quil existe une asymtrie dinformation, dans le sens o les autorits disposent dune information suprieure celle dtenue par les participants au march. En ce qui concerne la banque centrale, on peut supposer que cest le cas, au moins en ce qui concerne la politique montaire future. Pour que les oprations dintervention strilises aient une influence sur le niveau du taux de change, il faut nanmoins que les autorits aient vritablement lintention de rvler linformation au moyen de leurs oprations (Humpage, 2000). Lintervention est alors utilise par les banques centrales comme un moyen de signaler au march des informations sur les fondamentaux futurs ou sur la politique montaire future. Si les signaux envoys par la banque sont considrs comme crdibles et non ambigus, ce qui implique notamment quils soient accompagns de mesures de politique montaire et/ou budgtaire montrant la dtermination des autorits montaires, ils devraient avoir leffet escompt sur le niveau du taux de change. Par contre, si les signaux ne sont pas crdibles, sont ambigus ou si le march nest pas efficient, lintervention devrait navoir aucun effet ou peut mme avoir leffet loppos celui escompt sur le niveau du taux de change et devrait accrotre la volatilit(11). Fratzscher (2004) a tendu cette approche au cas des interventions relles mais aussi orales. Selon lui, la politique de communication pratique par les banques centrales peut avoir le mme effet que les interventions relles sur le change, ds lors que le signal envoy lors du discours officiel est crdible, non ambigu et dtient une information prive susceptible daffecter les anticipations des agents. La thorie du signal a t reconnue comme lapproche ayant reu le plus de support empirique de limpact des interventions sur le march des changes (voir entre autres Ghosh 1992, Dominguez et Frankel, 1993, Lewis 1995, Kaminsky et Lewis, 1996 ou Vitale, 1999). Les banques centrales sont largement conscientes de limportance de canal daction de leur politique de change (Lecourt et Raymond, 2006). Dans ce cadre, la pratique dinterventions secrtes par les banques centrales des principaux pays industrialiss relve du paradoxe ou de lnigme (cf. encadr 2), bien que lvolution rcente des politiques de change aille vers plus de transparence.
(11) Dominguez (1990 et 1998) mentionne toutefois un cas de figure particulier o lintervention pourrait avoir leffet escompt alors que les signaux dintervention ne sont pas compltement crdibles, sont ambigus ou peu informatifs. Cest le cas lorsque lintervention se fait de manire concerte avec dautres banques centrales. Dans le cadre dune intervention concerte, les signaux envoys par lensemble des banques centrales participant lintervention auraient pour effet daugmenter la probabilit que le signal est vrai (Dominguez, 1990). Une banque centrale dote dune moins bonne rputation pourrait ainsi importer la crdibilit des autorits montaires trangres.
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2. Le canal du signal et lnigme des interventions secrtes

Une intervention de change secrte peut tre dfinie comme une intervention qui nest pas rapporte par la presse et les agences de communication le jour o elle est ralise et qui nest pas immdiatement confirme par les autorits. Dans la mesure o une part importante de leffet des interventions (surtout lorsquelles sont strilises) transite par un effet de signal, il parat difficile de dfendre lefficacit des interventions de change secrtes. Nanmoins, de nombreuses tudes attestent de la pratique dinterventions secrtes par les grandes banques centrales des pays industrialiss. Ceci a donn lieu ce quon a appel lnigme des interventions de change secrtes (Sarno et Taylor, 2001). Le recours des banques centrales du G7 aux interventions secrtes a t frquent pendant la priode immdiatement postrieure aux accords du Louvre cest--dire entre 1985 et 1987. Selon le tableau, au moins la moiti des nombreuses interventions de changes de la Fed et de la Bundesbank taient secrtes durant cette priode, un chiffre confirm par ltude de Beine et Lecourt (2004). Depuis lors, la pratique des interventions secrtes a fortement diminu, la seule exception tant la Banque du Japon qui, durant la priode 2003-2004, est intervenue secrtement dans plus de 80 % des cas (avant de cesser dintervenir).
Le pourcentage dinterventions secrtes (*) dans le nombre total dinterventions officielles
Priode 01/01/1985 22/02/1987 23/02/1987 31/12/1991 01/01/1992 31/12/1995 01/01/1996 31/12/2002 01/01/2003 16/04/2004 17/04/2005 31/01/2008 Fed(**) 52,27 29,23 0,05 0,00 Pas dintervention Pas dintervention Bundesbank/BCE 50,00 44,15 0,00 0,00 Pas dintervention Pas dintervention BoJ ND ND 15,38 0,00 82,81 Pas dintervention
Notes : (*) Dfinies comme les interventions officielles non rapportes dans les mdia de rfrence qui sont le Financial Times et le Wall Street Journal sur la priode 1985-1992 et les annonces de Reuters ensuite ; (**) Ces % portent sur les interventions de la Fed sur les deux taux de change euro/dollar et dollar/yen. Source : Auteurs.
En dpit de lexistence du canal du signal, il peut y avoir une certaine rationalit tenter de prserver un secret sur le moment et les montants des interventions futures. Premirement, les autorits montaires peuvent prfrer garder secrte une intervention quand celle-ci nest pas cohrente avec les engage-
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ments montaire et budgtaire(1). Deuximement, restreindre linformation sur les rserves permet de dissimuler ltat des rserves et de compliquer ainsi la tche des spculateurs. Dailleurs, quand une banque centrale intervient pour restaurer le niveau de ses rserves ou pour ramnager la composition de son portefeuille de rserves, elle prfre le faire secrtement, afin de ne pas divulguer trop dinformations sur ltat de ses rserves et de minimiser limpact sur le march de cet amnagement de son portefeuille. Troisimement, une banque centrale peut prfrer garder son intervention secrte lorsquelle intervient pour le compte dune autre banque centrale. Ainsi elle vitera de brouiller les signaux sur ses propres politiques montaire et de change. Daprs les rsultats de lenqute mene par Lecourt et Raymond (2006), les principaux motifs avancs par les banques centrales elles-mmes, pour justifier des interventions secrtes, sont bien de minimiser limpact de ces interventions sur le march et djouer la spculation. Il faut souligner que toutes les interventions passes sous silence par les mdias ne sont pas forcment pour autant inconnues de tous les acteurs du march. Un strict secret nest pas facile prserver et les fuites dinformation semblent parfois orchestres par la banque centrale elle-mme. Baillie et al. (2000) expliquent que la prservation du secret autour de lintervention de change dpend en grande partie des contreparties auprs desquelles la banque centrale place ses ordres : sil sagit dune banque commerciale connue, la banque centrale sattend ce que celle-ci diffuse linformation sur lintervention aux autres acteurs du march des changes. Dans une tude utilisant des donnes haute frquence, Dominguez (1999) trouve ainsi que les oprateurs sur le march des changes savent quune banque centrale intervient au moins une heure avant lannonce publique de lintervention. Par contre, si la banque centrale intervient par le biais de banques trangres, de courtiers ou de systmes de courtage lectroniques, il est probable que lintervention ne sera pas rapporte au march. La distinction entre interventions rapportes et secrtes nest pas toujours trs tranche. Les tudes empiriques sur les interventions secrtes (dfinies comme des interventions non rapportes par la presse avant au moins 24 heures) trouvent gnralement que ces interventions augmentent la volatilit des taux de change (Dominguez 1998) ou la laissent inchange (Beine et al. 2002), alors quelles nont aucun effet significatif sur le niveau du taux de change (Dominguez et Frankel 1993). Le secret autour des interventions de change fait avant tout peser une ambigut autour de la politique de la banque centrale et augmente ainsi la volatilit du march. Cependant, selon Beine et al. (2002), leffet des interventions de changes secrtes tant rduit par rapport celui des interventions de change rapportes (pas de canal du signal), leur impact sur la volatilit devrait aussi tre moindre. Par ailleurs, Vitale (1999) se place dans le cadre de la thorie de la microstructure des marches pour argumenter que les interventions secrtes peuvent avoir une efficacit via un effet de signal, simplement travers linformation transmise par les flux dordres de la banque centrale. Plus rcemment, des auteurs tels que Evans et Lyons (2002) ont trouv un certain soutien en faveur de lefficacit des interventions secrtes travers le canal du portefeuille.
(*) Cela peut se produire, par exemple, si la banque centrale met en uvre la politique de change mais ne dcide pas des interventions.
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3.2.4. Le canal du signal et la coordination entre interventions orales et effectives Lapproche de la coordination dveloppe par Sarno et Taylor (2001) et Taylor (2004) constitue une variante du canal du signal. Le fondement de cette approche est que les interventions de changes ainsi que la politique de communication des banques centrales devraient affecter les prix des actifs en tant quinstrument de coordination, incitant les anticipations des agents converger dans une direction particulire. Le point de dpart de cette approche est lexistence de priodes de larges dviations du taux de change relativement sa valeur dquilibre. Durant ces priodes de bulles de change, les agents qui extrapolent la tendance vont avoir plus de poids que les agents qui basent leurs prvisions de change sur une analyse macroconomique. Les interventions relles et orales peuvent alors jouer un rle de coordination des anticipations des spculateurs rationnels en attirant leur attention sur le fait que le degr dsquilibre du taux de change est important. Ceci peut permettre dinverser la tendance et dempcher une sur ou sous valuation trop importante du taux de change. Utilisant un modle de Markov-switching, Beine et al. (2003) ainsi que Reitz et Taylor (2008) ont trouv un support empirique cette thorie. 3.2.5. Lapproche de la microstructure des marchs Hung (1997) a introduit une approche additionnelle, tire de la microstructure des marchs, qui permet dexpliquer limpact des interventions sur les anticipations des agents, savoir la thorie du noise trading . Une condition pour que les interventions aient un impact sur le taux de change via cette approche est quil y ait des chartistes sur les marchs, i.e. des participants au march qui nagissent pas sur la base des fondamentaux conomiques mais en faisant des prvisions partir du comportement pass des taux de change. Une banque centrale peut utiliser les interventions strilises pour inciter ces noise traders acheter ou vendre des devises. Mme si lintervention a seulement un effet direct temporaire, elle peut conduire les noise traders penser que la tendance du taux de change a t contre et les inciter prendre des positions conformment aux intentions de la banque centrale. Dans ce dessein, la banque centrale devra rduire sa visibilit et intervenir secrtement pour tre efficace. Cette thse est dfendue par Vitale (1999). travers un modle de microstructure, ce dernier montre que les autorits montaires ont intrt ne pas rvler leur prsence sur le march afin de garder une certaine souplesse quant leurs objectifs de change futurs. La conclusion de Hung est que les interventions devraient augmenter la volatilit des marchs et leurs effets devraient dpendre des intentions relles des banquiers centraux.
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4. La question de lefficacit des interventions de la banque centrale

4.1. Les diffrentes mthodes destimation des effets des interventions La question de limpact des interventions sur le niveau et la volatilit des taux de change a suscit un grand nombre dtudes sans parvenir des conclusions dfinitives et consensuelles. Il semble en effet que des facteurs tels que la coordination, le caractre secret, le montant de lintervention ainsi que sa direction ou encore la confirmation de lopration par un discours officiel affectent lefficacit des interventions. En outre les mthodes empiriques utilises pour vrifier lefficacit des interventions peuvent jouer sur les rsultats obtenus. Neely (2005b) numre trois mthodes principales permettant de tester les effets des interventions : ltude dvnement en sries temporelles, les autres tudes dvnement et les modles structurels. 4.1.1. Ltude dvnement en sries temporelles Ltude dvnement en sries temporelles est la mthodologie la plus utilise. Au dpart, lanalyse consistait spcifier leffet des interventions sur les rendements des taux de change en utilisant une quation unique dans laquelle lintervention et un ensemble de variables explicatives (telles que le diffrentiel de taux dintrt, les informations macroconomiques ou dautres variables susceptibles dinfluencer le taux de change) expliquent les variations de taux de change (Dominguez et Frankel, 1993). Par la suite, ce modle a t dvelopp de manire tester leffet des interventions non seulement sur le niveau mais aussi sur la volatilit des taux de change. Le modle le plus utilis pour analyser leffet des interventions sur la volatilit est le modle GARCH (1,1) et ses multiples extensions (EGARCH, FIGARCH), dans lequel lintervention et autres variables peuvent influencer le taux de change (voir, entre autres, Baillie et Osterberg 1997a et b, Dominguez 1998 ou Beine et al., 2002). Dautres mesures de la volatilit ont galement t proposes toujours afin de tester limpact des interventions sur la volatilit des taux de change : la volatilit implicite tire des prix doptions (Bonser-Neal et Tanner 1996, Dominguez, 1998 et Galati et Melick, 1999) ; la volatilit ralise (Dominguez 2003a et b et Beine, Laurent et Palm, 2008) ; la volatilit dcompose en une partie continue et en une composante saut (Beine et al., 2006). 4.1.2. Les autres tudes dvnement Afin de tenir compte des priodes intenses et sporadiques dintervention officielle, un autre type dtudes dvnement sest focalis uniquement autour des priodes dintervention, en ignorant le comportement des taux de change autour des priodes de non-intervention (cf. encadr 3).
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3. Ltude dvnement
Pour raliser une tude dvnement, on doit dfinir lvnement (une intervention unique ou une srie dinterventions dans la mme direction dans une priode courte), une fentre autour de lvnement (choisie entre un et trente jours) et un critre de succs. Le comportement du taux de change dans la fentre pr-vnement est alors compar au comportement du taux de change dans la fentre post-vnement. Les critres de succs les plus communment utiliss sont le critre de la direction et le critre du lissage (Humpage, 2000). Le critre de direction dfinit une intervention comme un succs si la monnaie achete (vendue) sapprcie (se dprcie) aprs une intervention. Le second critre dfinit une intervention comme un succs si celle-ci est associe un lissage du mouvement du taux de change.
De nombreux articles se dfinissent eux-mmes comme des tudes dvnement (Fatum 2002, Fatum et Hutchison 2002 et 2003 et Edison, Cashin et Liang, 2003). Dautres tudes peuvent tre considres comme telles, mme si elles ne le mentionnent pas explicitement, car elles analysent le comportement du taux de change autour de priode dintervention sans toutefois identifier explicitement des relations structurelles (Humpage, 1999 et 2000, Aguilar et Nydhal, 2000, Kim, Kortian et Sheen, 2000, Ito, 2002, Chaboud et Humpage, 2005, Rogers et Syklos, 2003 et Fratzscher, 2008). Plus rcemment, un troisime type danalyse base sur les tudes dvnement ont utilis des donnes intra-journalires (donnes du taux de change trs haute frquence) pour valuer le comportement des taux de change autour des priodes dintervention. Lobjectif de ces tudes est de tester si les interventions peuvent efficacement modifier les taux de change dans le trs court terme(12). Linconvnient de ce type danalyse rside principalement dans le fait que celles-ci se focalisent sur des fentres dvnement de courte dure alors que lintervention peut avoir des effets qui perdurent sur plusieurs jours ou semaines(13). Lanalyse des effets intra-journaliers des interventions sur le taux de change a ainsi pu tre ralise par Fisher et Zurlinden (1999), Payne et Vitale (2003) ou encore Pasquariello (2002) pour la Banque nationale suisse, par Beattie et Fillion (1999) et Fatum et King (2005) pour la Banque du Canada et Dominguez (2003a et b) pour la Rserve fdrale(14).
(12) Ces tudes ncessitent toutefois davoir lheure exacte des interventions, et pas seulement le jour et le montant. (13) Dans leurs enqutes ralises auprs des banques centrales, Lecourt et Raymond (2006) et Neely (2006) ont report quenviron 30 % (respectivement 40 %) des banquiers centraux pensent quil faut au moins plusieurs jours pour que lintervention ait son plein effet. (14) Les donnes dintervention intra-journalires de la Banque nationale suisse et de la Banque du Canada sont des donnes confidentielles. Dominguez (2003a, b) a utilis comme proxy des interventions de la Rserve fdrale (date et heure des interventions) les news dintervention Reuters collectes par Olsen et Associs sur la priode allant de 1987 1993.
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4.1.3. Les modles structurels Un des problmes conomtriques majeurs de lensemble des tudes dvnement ralises en donnes journalires est celui de la causalit inverse ou biais de simultanit, savoir le fait que la dcision dintervenir nest pas indpendante de la valeur du taux de change. Ce problme de biais de simultanit ncessite dutiliser une mthode conomtrique autre que la technique des moindres carrs ordinaires pour obtenir des rsultats robustes. Une solution possible pour corriger ce problme de biais de simultanit pourrait tre dutiliser une procdure de variables instrumentales telle que les moindres carrs en deux tapes, ce qui requiert de trouver des variables instrumentales qui seraient corrles avec les interventions mais pas avec le taux de change. Or ce type dinstrument nest pas facile trouver car la politique dintervention de change est dtermine par des facteurs susceptibles daffecter le taux de change. Une solution alternative consiste modliser des relations conomiques structurelles permettant de dterminer simultanment les taux de change et lintervention. Trois tudes principales ont utilis cette mthodologie. Kim (2003) estime un modle structurel vectoriel autorgressif (VAR) pour analyser les effets des interventions et de la politique montaire sur les taux de change mensuels(15). Dans une tude rcente, Kearns et Rigobon (2005) exploitent les ruptures structurelles dans les fonctions de raction des autorits japonaises et australiennes pour estimer un modle dintervention. Ils estiment ainsi un systme avec des objectifs dintervention et des restrictions didentification (un changement dans les rgimes dintervention). Enfin, Neely (2005a) tend le modle de Kearns et Rigobon (2005) une structure non linaire avec un modle de friction pour lintervention(16). 4.2. Rsultats contrasts de cette littrature empirique Lun des rsultats les plus robustes de lensemble de ces tudes empiriques est que les interventions augmentent la volatilit des taux de change et ce, quelle que soit la mesure de la volatilit utilise(17). Les interventions de change ne sont donc pas ou rarement efficaces pour lutter contre la volatilit du march des changes. Ce rsultat est cohrent avec le fait quune grande part des interventions ont pour but de lutter contre la tendance du march (leaning against the wind) et sont ainsi source daccroissement de la volatilit.
(15) Neely (2005a) a trouv toutefois que certains paramtres ntaient pas identifis dans ltude de Kim. (16) La restriction didentification impose dans ce modle structurel est que les nouvelles macroconomiques ont un impact contemporain sur les variations du taux de change mais pas sur la dcision dintervenir, ce qui revient utiliser les nouvelles macroconomiques comme instrument des interventions dans lestimation de la fonction de raction. (17) Voir notamment les tudes de Bonser-Neal et Tanner (1996), Baillie et Osterberg (1997), Dominguez (1998), Galati et Melick (1999), Beine et al. (2002) et Humpage (2003).
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Mthodes Banques centrales Rsultats Buba, BCE, Fed, BoJ Intervention dautant plus efficace lorsquelle est accompagne par un discours officiel confirmant lopration BoJ Effet vertueux des interventions si montant lev BoJ G3 Buba, Fed, BoJ Australie Buba, Fed Canada BoJ Canada Efficaces surtout aprs 1995, dautant plus que peu frquentes et de gros montants Efficacit trs court terme notamment Dautant plus efficaces que concertes et accompagnes dannonces macroconomiques Significativement efficace mais faible Dautant plus efficaces que concertes et peu frquentes Significativement efficace mais faible si co-mouvements des autres TC pris en compte Efficace malgr strilisation et mme malgr secret, mais encore plus efficace si montant lev (> 1 milliard de dollars) Interventions efficaces, quelles soient discrtionnaires ou automatiques
3. tudes rcentes concluant lefficacit des interventions sur le niveau du taux de change
Beine, Janssen et Lecourt (2008)
Priode Frquence 1989-2004
Modle GARCH
1991-2001
Modle Threshold GARCH
Beine et Szafarz (2008) Chaboud et Humpage (2005) Dominguez (2002)
Prvision du taux de change aprs lintervention, Probit tude dvnement en sries temporelles et autres
tude dvnement en sries temporelles tude dvnement en sries temporelles et autres Autres tudes dvnements
Autres tudes dvnements
Dominguez (2003b) Edison, Cashin et Liang (2001) Fatum (2002) Fatum (2005) Fatum et Hutchison (2003)
1991-2002 journalier 1990-2002 intra-journalier journalier 1987-1995 intra-journalier 1984-2001 journalier 1985-1995 journalier 1995-1998 journalier 1991-2000 journalier
Fatum et King (2005)
1995-1998 intra-journalier
Fratzscher (2004) G3 Fed BoJ Australie, BoJ
1990-2003 journalier
Sries temporelles et EGARCH
G3
Fratzscher (2006) Humpage (1999)
1990-2003 journalier 19871990 journalier
tude dvnement en sries temporelles Modle logit, fonction de raction
Ito (2002) Kearns et Rigobon (2005) Banque nationale suisse Buba, Fed
1991-2001 journalier 1986-1991 journalier
tude dvnement en sries temporelles Modle structurel
Payne et Vitale (2003) Reitz (2005)
1985-1995 intra-journalier 1980-1992 journalier
Modle Treshold GARCH
tude dvnement en sries temporelles
Les interventions orales sont efficaces trs court terme, indpendamment de la politique montaire et des interventions effectives Interventions orales efficaces jusqu' 6 mois aprs l'intervention. La probabilit de succs de l'intervention augmente avec le montant et son caractre concert Efficaces surtout aprs 1995, surtout si concertes Interventions trs efficaces pour lAustralie : un achat pour 100m dUSD de monnaie australienne apprcie son taux de change de 1,3 1,8 %, effet plus faible pour le yen Effet vertueux des interventions qui durent de 15 30 minutes Efficacit non linaire qui dpend du montant
Sources : Neely (2005c) et les auteurs des tudes.
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linverse, il ne ressort aucun consensus fort quant lefficacit des interventions de banques centrales en tant quinstrument de rgulation du niveau du taux de change. La grande majorit des travaux conduits dans les annes quatre-vingt-dix concluent que les interventions ne parviennent pas modifier le taux de change dans la direction dsire et peuvent mme avoir des effets contre-productifs dans le court terme. Mais des tudes rcentes, listes dans le tableau 4 (non exhaustif), obtiennent des rsultats plus encourageants. Parmi les principales caractristiques susceptibles daccrotre lefficacit des interventions sur le niveau du taux de change, on trouve : leur caractre concert par opposition unilatral (Dominguez, 2003, Fatum, 2002, Humpage, 1999 et Ito, 2002), un montant lev (Chaboud et Humpage, 2005, Fatum et Hutchison, 2003, Humpage, 1999 et Beine et Szafarz, 2008) et une frquence dintervention faible (Chaboud et Humpage, 2005 et Fatum, 2002). Mais cette efficacit est souvent concentre dans le court terme (Dominguez, 2002) et la taille de leffet est relativement faible (Edison, Cashin et Liang, 2001 et Fatum, 2005), mme sil peut y avoir des exceptions. Ainsi, Fratzscher (2006) conclut que les interventions effectives et orales du G3 au cours des annes quatre-vingt-dix sont parvenues modifier durablement le taux de change dans la direction dsire et Kearns et Rigobon (2005) trouvent que les interventions sur le taux de change australien ont eu un impact important sur la priode 1986-1991. Mme sil ne sagit pas dintervention au sens strict (achats ou ventes de devises par la banque centrale), les interventions orales , cest--dire les dclarations et communiqus des banquiers centraux, ont pris une place croissante dans la politique de change du G7 depuis les annes quatre-vingtdix. La politique de communication des banques centrales est pour elles un moyen dagir sur le niveau et la volatilit des taux de change travers le canal du signal (signaux sur la politique montaire et la politique de change futures) et par la coordination des anticipations des oprateurs sur un retour un taux de change dquilibre. Fratzscher (2004 et 2006) trouve que ces interventions orales peuvent tre efficaces court et moyen terme, y compris quand elles ne sont pas appuyes par des interventions de change effectives ou par la politique montaire. Beine et al. (2008) concluent quant eux quune politique de communication accompagnant les oprations dinterventions relles sur le march des changes parvient non seulement faire varier le taux de change dans la direction dsire mais aussi rduire lincertitude du march.
5. Conclusion
Il ressort de cette analyse que les principaux canaux expliquant limpact des interventions sur le march des changes sont le canal du signal et celui de la coordination. Selon ces deux approches, lintervention a dautant plus de chance dtre efficace si le signal envoy lors de lopration est peru par les agents comme crdible et non ambigu, permettant ainsi de jouer un rle de coordination des anticipations des spculateurs rationnels en atti216
rant leur attention sur le fait que le degr de dsquilibre du taux de change est important. Ainsi, une des conditions de russite dune intervention est que celle-ci soit ralise de manire coordonne et quelle soit couple avec un discours la confirmant ou la commentant, afin de clarifier au march le signal envoy lors de lintervention sur la politique montaire future. En dpit des rsultats trs contrasts de la littrature, lintervention en tant quinstrument de rgulation de change ne semble pas un instrument dpass. Mme si les banques centrales du G7 ne pratiquent plus dinterventions systmatiques sur le march des changes, elles nentendent pas renoncer dfinitivement agir sur les cours de change, en particulier lorsque la sous, ou sur, valuation des taux de change prend trop dampleur. Un constat simpose en revanche : les banques centrales du G7 privilgient actuellement les interventions orales au dtriment des interventions relles. Depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix, la manire dont les banques centrales communiquent avec les marchs a radicalement chang. Auparavant, celles-ci avaient tendance entretenir le secret en ne clarifiant pas ou trs peu leurs objectifs. Depuis lors, sous la pression des gouvernements et une tendance vers une plus grande indpendance, on sest orient vers plus de communication et de transparence dans la politique (de change mais aussi montaire) mene par les banques centrales. La plupart des banques centrales des pays industrialiss, comme la Rserve fdrale ou la BCE, qui sont devenues extrmement rticentes utiliser les interventions directes sur le march des changes, semblent stre orientes plutt vers une politique de communication pour influencer le niveau du taux de change (Enoch, 1998, Chiu, 2003, Jansen et de Haan 2003, Fratzscher, 2004, Gnabo et Lecourt 2005 et Beine et al., 2008)(18). Une premire raison pour laquelle les banques centrales prfrent intervenir oralement plutt que rellement pour rajuster le taux de change tient au fait quelles doivent supporter moins de cots. Bernal et Gnabo (2006) montrent ainsi que le fait dintervenir oralement plutt que rellement sur le march des changes permet la banque centrale dviter de subir les cots financiers inhrents lintervention relle, mais aussi de rduire les cots bureaucratiques et les cots de rputation. Une seconde raison de cette prfrence pour la communication serait son efficacit. Daprs des tudes rcentes (Fratzscher, 2004 et 2006), les interventions orales sur les taux de change peuvent agir efficacement sur le niveau du taux de change, y compris long terme, mme quand elles
(18) La rticence de la Fed envers les interventions effectives a t clairement exprime en 2001 par un membre du comit en charge de sa politique montaire, M. Poole, lors de la runion du Federal Open Market Committee (FOMC) des 30 et 31 janvier 2001 : Nos pratiques dinterventions datent dune re o le FOMC croyait sincrement que lintervention de change tait un instrument de politique utile. Mon sentiment sur les opinions actuelles autour de cette table est que personne ne souhaite dfendre une politique dintervention .
217
ne sont pas accompagnes dinterventions effectives. Un avantage secondaire important est que les interventions orales semblent moins augmenter la volatilit des taux de change que les interventions effectives. On peut nanmoins sinterroger sur la crdibilit long terme dune stratgie dinterventions orales qui ne seraient jamais accompagnes daucune intervention effective sur le march des changes.
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Complment C
Volatilit du change et commerce international

Antoine Berthou
Universit Paris I-Panthon-Sorbonne et cole dconomie de Paris
Amina Lahrche
Universit de Picardie-Jules Verne (CRIISEA)
Depuis labandon des changes fixes dans les annes soixante-dix, les taux de change sont censs sajuster pour rquilibrer, dans chaque zone montaire, la balance des paiements. En changes flexibles, les mouvements de taux de change long terme (variation tendancielle sur plusieurs mois) sont supposs rpondre un dsquilibre du compte-courant, une dprciation de la monnaie domestique permettant de favoriser les exportations tout en rduisant le volume des importations. Mais le passage un systme de changes flexibles sest aussi naturellement accompagn dun accroissement de la volatilit du taux de change court terme (amples variations sur plusieurs semaines). La volatilit du change est une source de risque pour les firmes engages dans des transactions internationales, quelles soient commerciales ou financires. Les firmes ont toutefois la possibilit dutiliser des instruments de couverture (contrats termes sur devises notamment), ce qui devrait les protger de la volatilit du change. Comment se fait-il alors que la volatilit soit considre, dans le dbat public au moins, comme une barrire au commerce ? Tout simplement parce que lusage des instruments de couverture est coteux. Dailleurs, la plupart des pays, mme lorsquils affichent un rgime de change flexible, ont tendance contenir la volatilit de leur monnaie par rapport une monnaie ou un panier de monnaies de rfrence. Ce phnomne, baptis peur du flottement (fear of floating) par Calvo et Reinhart
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(2002) suggre que la volatilit du change est coteuse, ce qui explique que les pays prfrent en minimiser lampleur(1). En pratique, une proportion importante de firmes ne se couvre pas contre le risque de change, y compris dans les pays riches. Gczy et al. (1997) utilisent des donnes de bilan et montrent que sur un chantillon de grandes firmes implantes aux tats-Unis, seules 41 % utilisent des contrats sur devises pour se couvrir contre le risque de change. Judge (2004) met en vidence un comportement similaire de la part de firmes implantes au Royaume-Uni. Sur un chantillon de plusieurs centaines de grandes firmes, seules 44 % se couvrent contre le risque de change par lutilisation de contrats sur devises. Ces faits styliss sexpliquent essentiellement par le cot que reprsentent les activits de gestion du risque au sein de la firme. Quelle est la nature de ce cot ? Il ne sagit pas simplement de cots de transaction. Lutilisation dinstruments de couverture, et plus gnralement la gestion des risques, requiert une expertise. Par consquent, mme imaginer que les firmes aient accs des instruments de couverture sans frais, elles doivent faire appel une main duvre qualifie. Ce cot (dexpertise) sajoute ainsi lensemble des cots inhrents au franchissement dune frontire, ou effet frontire , mis en vidence dans la littrature du commerce international(2). On peut donc sattendre ce que la volatilit du change accroisse le cot des changes internationaux, et dtriore le volume de ces changes. Dans une perspective de politique conomique, un des points fondamentaux est de dterminer quelles firmes sont le plus susceptibles dtre menaces par une volatilit accrue du change. La littrature en commerce international et en macroconomie internationale a cherch identifier les mcanismes thoriques au travers desquels la volatilit du change peut avoir un impact sur le commerce international. Sur le plan empirique, les contributions rcentes se sont attaches vrifier lexistence et/ou lampleur de cet effet. Ce complment prsente les principaux rsultats issus de ces travaux.
(1) Bnassy-Qur et al. (2006) montrent que, sur un ensemble de 59 monnaies, 98 % taient de facto ancres (sur une monnaie ou un panier de monnaies) avant la crise de 1997, pourcentage qui diminue trs marginalement aprs la crise (96 %). (2) Voir Anderson et van Wincoop (2004) pour une revue de la littrature sur les cots de commerce et leffet frontire.
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1. La relation thorique entre volatilit du change et commerce

La littrature thorique en commerce international et en macroconomie internationale a cherch dterminer les mcanismes de transmission au travers desquels la volatilit du change peut affecter le commerce international. Les premires approches reposent sur une structure de march en concurrence parfaite avec firmes homognes, alors que les travaux les plus rcents se fondent sur des modles en concurrence monopolistique avec firmes htrognes. Tous ces modles reposent sur lhypothse que la volatilit du change accrot le risque associ lactivit dexportation ; les firmes ne peuvent donc pas se couvrir contre le risque de change. Ces travaux thoriques ont permis de montrer que la volatilit du change peut affecter la fois le volume dexportations par firme, ainsi que le nombre de firmes exportatrices. 1.1. Effet sur le volume dexportation des firmes Les premiers travaux thoriques sur les effets de la volatilit du change sur le commerce international ont t dvelopps en quilibre partiel, et se sont fonds sur des cadres thoriques en concurrence parfaite. Ces modles ont permis de mettre en vidence les mcanismes thoriques au travers desquels la volatilit du change peut affecter le volume des exportations au niveau agrg, par le biais du volume dexportation des firmes. La volatilit du change affecte lactivit dexportation car elle introduit un risque sur le niveau de profit de la firme qui exporte dans une monnaie trangre alors que ses cots sont en monnaie nationale (voir Clark, 1973 et Hooper et Kohlhagen, 1978). Dans ces modles, chaque firme dcide du volume de biens export ltranger en optimisant sa fonction dutilit, qui dpend positivement du profit, et ngativement de la variance de ce profit. La prise en compte de la variance du profit, dans le programme doptimisation de la firme, dpend de son degr daversion au risque : plus la firme est averse au risque, plus elle peroit ngativement une hausse de la variance de son profit, associe une plus grande volatilit du change. Dans le cas gnral, une augmentation de la volatilit du change rduit lutilit de la firme ; celle-ci procde par consquent une rduction de ses exportations pour limiter son exposition au risque. Leffet agrg est une rduction du volume du commerce. Cette analyse constitue le soubassement de nombreux travaux thoriques sur la relation entre risque de change et commerce. Leffet de la volatilit du change sur le commerce mis en vidence dans le cadre de ces premiers travaux thoriques repose en particulier sur lhypothse que les firmes sont toutes identiques et voluent dans une structure de march en concurrence parfaite.
227
1.2. Volatilit et slection des firmes sur le march dexport En comparaison, les nouveaux dveloppements thoriques en commerce international ont permis dintroduire des structures de march en concurrence imparfaite, avec firmes htrognes. Ces modles, et en particulier Melitz (2003), reposent sur des constats empiriques qui mettent en doute la porte dapproches en concurrence parfaite avec firmes homognes : peu de firmes exportent ; les firmes exportatrices sont plus productives que les firmes ne vendant que sur le march domestique ; un nombre limit de firmes ralise une grande partie du volume total des exportations(3). Baldwin et Taglioni (2004) dveloppement un modle reposant sur un cadre thorique la Melitz (2003). Dans ce modle, la firme maximise son utilit, qui dpend positivement de son esprance de profit et ngativement du risque relatif son profit et donc de la volatilit du change. Comme dans les modles en concurrence parfaite avec firmes homognes, une rduction de la volatilit a un effet positif sur le commerce et cet effet est dautant plus fort que les firmes manifestent de laversion au risque. Les rsultats du modle indiquent en outre quune rduction de la volatilit du change a un impact la fois sur le volume dexport par firme, mais aussi sur le nombre de firmes exportatrices. Compte tenu de lhtrognit des firmes en termes de productivit, la rduction de la volatilit profite principalement aux petites firmes moins productives. Cette dernire approche empirique permet donc de mettre en avant le fait que la rponse des firmes une volatilit accrue ne se fait pas uniquement au travers du volume export, mais aussi au travers de la dcision dexporter vers un march tranger. En outre, la volatilit affecte diffremment les firmes suivant leurs caractristiques, en particulier la taille et la productivit. Une des limites importantes aux approches thoriques voques jusqu prsent repose sur le fait que les rsultats sont issus de rsolutions en quilibre partiel. La volatilit du change est donc considre comme exogne, et le commerce international ne peut donc pas avoir deffet sur la volatilit. Des modles plus complexes en quilibre gnral ont donc t dvelopps afin de prendre en compte des mcanismes de causalit inverse. 1.3. Effet de la volatilit en quilibre gnral Le commerce international peut lui-mme avoir un effet sur la volatilit du taux de change. Si les approches en quilibre partiel voques jusquici permettent de bien dcrire les effets attendus dun accroissement de la volatilit sur les changes, la ralit peut aussi tre tout autre compte tenu des relations inverses possibles.
(3) Voir Mayer et Ottaviano (2008).
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Les dveloppements thoriques utilisant des modles en quilibre gnral confirment que le lien entre volatilit du taux de change et commerce est en ralit plus complexe que ne le suggrent les modles en quilibre partiel. Broda et Romalis (2003) dveloppent un modle de concurrence monopolistique en quilibre gnral permettant disoler le lien entre taux de change rel et commerce. Le modle permet de reproduire le rle du commerce comme stabilisateur du taux de change rel, suggr par Mundell (1961). lquilibre, des pays proches ont des paniers de consommation similaires ; un choc exogne sur lindice des prix dun pays aura donc le mme effet sur lindice des prix dun voisin. Les paires de pays proches sont donc caractrises thoriquement par une volatilit plus faible. laide de statistiques descriptives, les auteurs confirment quil existe un lien positif entre distance bilatrale et volatilit du change entre deux pays. Puisque la distance affecte ngativement le commerce, et puisque la volatilit ne peut pas avoir dinfluence sur la distance, cette corrlation suggre quune partie au moins de la relation ngative entre volatilit et commerce peut tre explique par le fait quun volume plus lev de commerce tend rduire la volatilit bilatrale du change autrement dit, la volatilit du change est endogne au volume du commerce. Alors que les modles thoriques en quilibre partiel suggrent que la volatilit du change peut avoir un effet ngatif sur le commerce international, au travers du volume dexportation par firme ou au travers du nombre de firmes exportatrices, les dveloppements thoriques soulvent le caractre endogne de la volatilit du taux de change. Les travaux empiriques ont donc cherch mesurer leffet exogne de la volatilit du change sur le commerce international.
2. Quel est leffet de la volatilit du change et des unions montaires sur le commerce international ?
Sur le plan empirique, les tudes rcentes ont tent de rpondre deux questions. Premirement, quel est leffet de la volatilit du change sur le commerce ? Cette question se rapporte la question des unions montaires, puisque de nombreux pays ont cherch, depuis labandon du systme montaire international de changes fixes, sisoler des variations de change. 2.1. Les effets de la volatilit du change Lestimation des effets de la volatilit du change sur le commerce international ncessite de construire une mesure approprie de cette volatilit. Puisquil sagit principalement dun phnomne de court terme, les mesures de volatilit reposent gnralement sur des donnes de taux de change ayant une frquence journalire, hebdomadaire ou mensuelle. Les indices sont calculs comme des moyennes trimestrielles ou annuelles, des dviations du taux de change trs court terme.
229
Les diffrences principales qui peuvent tre releves dans les tudes auxquelles nous ferons rfrence, reposent sur le caractre multilatral ou bilatral des donnes utilises. Les premires approches empiriques utilisant des donnes dexportations totales ont ncessit la construction dindices de volatilit reposant sur des taux de change effectifs. Ces taux de change effectifs sont mesurs eux-mmes comme une moyenne des taux de change bilatraux, pondrs par le commerce. Les indices de volatilit effective prennent donc en compte la composition du commerce international. La seconde srie dtudes, plus rcente, repose sur des donnes de commerce bilatral. Elles ne ncessitent donc pas la construction dindices de volatilit effective, et permettent par consquent une meilleure mesure des effets de la volatilit du change. 2.1.1. Travaux empiriques reposant sur des donnes dexportation totales Les premiers travaux empiriques (Hooper et Kohlhagen, 1978 et Cushman, 1983) ont mis frquemment en vidence le caractre non significatif de leffet de la volatilit du change sur les exportations. Plus rcemment, la revue de littrature propose par McKenzie (1999) indique que llasticit des flux de commerce la volatilit du taux de change peut tre positive comme ngative, et que les rsultats dpendent largement de la mesure de volatilit retenue, de la technique destimation et des secteurs et pays concerns. En outre, leffet de la volatilit des changes varie selon les pays (exportateurs) tudis. Ainsi, Sauer et Bohara (2001) montrent-ils que la volatilit a un effet ngatif sur les exportations des pays africains et latinoamricains, mais que cet effet est non significatif sur les exportations des pays asiatiques et des pays dvelopps. Nanmoins, ces premiers rsultats souffrent de nombreuses faiblesses empiriques. Premirement, ils reposent sur des estimations par pays et sur des donnes dexportations couvrant les annes soixante et soixante-dix. Il est donc difficile de gnraliser ces rsultats un grand nombre de pays et la priode rcente. Deuximement, ces tudes reposent sur des donnes de commerce total et de volatilit effective ; elles ne permettent donc pas de mesurer leffet de la volatilit pour une paire de pays donne. Les approches empiriques plus rcentes ont cherch estimer des modles de gravit , reposant sur lutilisation de donnes de commerce bilatral, et des indices de volatilit dfinis pour chaque paire de pays. 2.1.2. Travaux empiriques reposant sur des donnes de commerce bilatrales Des rsultats plus nets ont merg de lutilisation de modles de gravit estims en panel pour un grand nombre de pairs de pays. Ces modles permettent dexploiter simultanment la dimension gographique et temporelle dun chantillon. Un des principaux avantages de ces modles est de 230
permettre la prise en compte de donnes de volatilit bilatrales, les donnes de commerce utilises dcrivant elles-mmes lvolution des exportations par paire de pays. Le modle de gravit trouve un fondement thorique dans les thories rcentes du commerce en concurrence monopolistique, qui suggrent que les firmes originaires de grands marchs (o le dveloppement dconomies dchelles est possible) exportant sur de grands marchs (o le niveau lev de la demande permet de tirer profit dconomies dchelles) raliseront un volume dautant plus lev de commerce que la distance au march est faible. Dans ce cadre, et par extension, le commerce bilatral sexplique par le PIB du pays exportateur et le PIB du pays importateur, ainsi que par les obstacles aux changes, trs souvent rsums par la distance bilatrale entre deux pays. Les travaux de Anderson et van Wincoop (2003) puis de Feenstra (2003) raffinent cette analyse et montrent que lquation estime doit inclure des effets fixes importateurs et exportateurs, afin de contrler pour les caractristiques inobservables de chaque pays, qui sont source de biais destimation. Plus rcemment, Baldwin et Taglioni (2006) ont mis en vidence la ncessit dutiliser des effets fixes importateurs et exportateurs variables dans le temps, afin de tenir compte de caractristiques inobservables dans les deux pays, qui peuvent elles-mmes varier dans le temps. Lexploration de limpact de la volatilit du change sur le commerce avec des modles de gravit a fourni des rsultats plus nets. Ainsi, Baldwin et Taglioni (2004) testent leur modle thorique en estimant une quation de gravit qui intgre une mesure de la volatilit du taux de change. Les rsultats indiquent que la volatilit du taux de change nominal a un effet significativement ngatif sur le commerce bilatral entre deux pays. Toutefois, lutilisation de donnes de commerce agrges ne permet pas de dissocier leffet de la volatilit sur la dcision dexporter de la firme, de son effet sur le volume dexport par firme, comme le suggre le modle dvelopp dans le mme article. Lutilisation de donnes de commerce agrges ne permet donc pas de tester lhypothse selon laquelle leffet de la volatilit porterait surtout sur les firmes de plus petite taille, dont le niveau de productivit est proche du niveau seuil permettant lentre sur le march dexportation. Une des limites empiriques de cette approche repose galement sur le fait que les auteurs ne sont pas en mesure de tenir compte de la possibilit dune causalit inverse, pouvant tre lorigine de la relation ngative qui est mise en vidence dans leur tude. 2.1.3. La prise en compte de la causalit inverse entre commerce et volatilit En prsence de causalit inverse (si la volatilit est elle-mme influence par le commerce entre deux pays), leffet de la volatilit sur le commerce risque dtre surestim. La littrature empirique rcente a donc cherch identifier une relation causale, par le traitement de ce biais dendognit.
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La contribution la plus substantielle sur la question a t apporte par Tenreyro (2007), qui propose d instrumenter la volatilit du change par le fait que les deux pays partenaires partagent un ancrage vis--vis de la mme monnaie de rfrence. Tenreyro sinspire du modle propos par Alesina et Barro (2002), qui dcrivent une situation o un pays manquant de discipline montaire va choisir dancrer sa monnaie une monnaie de rfrence, dont le pays mnerait une politique montaire raisonnable. Linstrument propos par Tenreyro (2007) correspond donc une variable indiquant si oui ou non une paire de pays donne partage un ancrage vis--vis dune monnaie de rfrence. Lutilisation de cet instrument pour la volatilit repose cependant sur lhypothse forte que le choix dune mme monnaie dancrage par deux pays est indpendant de leurs relations bilatrales propres, et naffecte donc pas directement leur commerce bilatral. De manire alternative, Tenreyro (2007) utilise des effets fixes importateuranne et exportateur-anne, qui permettent entre autres de contrler pour un tel ancrage une monnaie de rfrence. Le rsultat des estimations naves , cest--dire sans instrumentation, confirme lexistence dune relation ngative entre volatilit du taux de change nominal et commerce bilatral. Toutefois, cette relation disparat lorsque lon introduit des effets fixes pays-anne. Linstrumentation de la volatilit du taux de change produit des rsultats identiques, savoir un effet non significatif de la volatilit du taux de change nominal sur le volume des exportations bilatrales au niveau agrg. Clark et al. (2004) confirment les rsultats de Tenreyro (2007)(4), et montrent que leffet ngatif de la volatilit estim dans des quations de gravit intgrant des effets fixes importateur et exportateur, ou paire de pays, disparat lorsque des effets fixes pays-anne sont utiliss. Peut-on pour autant dire que la volatilit na aucun effet sur le commerce ? Comme le soulignent Clark et al. (2004), il convient de rester prudent sur les conclusions que lon peut tirer de lanalyse propose par Tenreyro, car lutilisation deffets fixes pays-anne revient contrler toute volution temporelle propre au pays. Il est alors possible que les effets fixes absorbent une partie de linformation contenue dans la volatilit bilatrale du change, et que lon sous-estime leffet de cette variable. Par ailleurs, les rsultats de Tenreyro (2007) indiquent quil ny a pas deffet de la volatilit du change sur les exportations bilatrales au niveau agrg. Pour autant, la littrature thorique rcente en commerce international suggre une htrognit des firmes en termes de productivit au sein de chaque secteur. En particulier, il est probable que mme en labsence dinstruments de couverture, les firmes les plus grandes puissent faire
(4) Clark et al. (2004) font rfrence larticle de Tenreyro (2003) dans sa version non publie. Nous faisons dans cet article rfrence la version publie dans le Journal of Development Economics, Tenreyro (2007).
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varier leurs marges afin damortir les effets adverses lis la volatilit(5). A contrario, la volatilit du change peut avoir un effet important sur les firmes plus petites sil leur est impossible de faire varier leurs marges. Or ces firmes reprsentent une part ngligeable des exportations. Mayer et Ottaviano (2008) montrent par exemple que les 10 % des firmes franaises exportatrices les plus grandes ralisent 94 % de la valeur totale des exportations franaises. Ce chiffre tmoigne de lextrme concentration des exports sur un nombre restreint de firmes, alors que la majorit des firmes exporte un seul produit, en quantit limite, et vers un nombre restreint de destinations. Si la volatilit du change na deffet adverse que sur les petits exportateurs, il est peu probable que cet effet puisse tre mesur au niveau agrg, alors mme que ces firmes reprsentent un grand nombre dexportateurs. Ceci na cependant pas encore t test empiriquement. 2.2. Au-del de la volatilit du change : leffet des unions montaires La littrature thorique et empirique rcente sur les effets de la volatilit du change sur le commerce est naturellement proche de celle visant analyser les effets des unions montaires (en particulier de leuro) sur le commerce. Dans un article dsormais clbre, Rose (2000) indique que les pays adoptant une monnaie unique accroissent leur commerce avec les pays partenaires de lunion de 235 % ! Ces rsultats impressionnants ont t, depuis, largement critiqus. Outre lchantillon trs large couvrant de nombreux micro-tats pouvant influencer les rsultats destimation, leffet mesur est potentiellement soumis un biais dendognit, les pays entretenant des relations commerciales intensives ayant intrt adopter une monnaie unique afin de rduire leurs cots de commerce. Les travaux rcents portant sur les effets de leuro sur le commerce concluent un effet bien plus faible. Baldwin (2006) ralise une revue de la littrature empirique, et rapporte que leffet du passage leuro sur la valeur des flux de commerce intra zone euro est gnralement compris entre 10 et 15 %. Baldwin et Taglioni (2006) montrent galement que leffet positif de leuro sur le commerce intra zone euro est robuste lutilisation deffets fixes pays-anne, ce qui suggre que leffet crateur de commerce de leuro va au-del dune simple limination de la volatilit du change entre les pays membres de lunion montaire. Llimination des cots de transaction lis labandon des frais de change, ou la plus grande transparence sur les prix, en particulier au moment de la mise en place des billets
(5) La littrature sur les comportements de transmission des variations de change dans les prix (exchange-rate pass-through) suggre en effet que la structure de march sur laquelle oprent les firmes affecte leur comportement de marge. Voir en particulier Gaulier et al., 2008.
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en 2002, ont en effet pu contribuer la rduction des cots de commerce et lintensification des relations commerciales entre les pays membres, au mme titre que lannulation de la volatilit du taux de change nominal. Peu de travaux empiriques ont jusqu prsent cherch tablir les effets microconomiques de ladoption dune monnaie unique. Berthou et Fontagn (2008) utilisent une base de donnes de firmes franaises exportatrices, et montrent que leuro sest traduit pour les exportateurs franais par une hausse du nombre de produits vendus par chaque firme exportatrice sur chaque march au sein de la zone euro. Ce rsultat suggre que lajustement conscutif une baisse des cots de commerce (conscutif ici ladoption de la monnaie unique) se traduit par une variation du nombre de produits exports par chaque firme plutt que par une variation du nombre de firmes.
3. Conclusion
Lide selon laquelle la volatilit des changes affecte le commerce est intuitive : la volatilit des changes cre un risque, rendant lactivit dexport moins attractive, ce qui affecte le volume du commerce. Les dveloppements thoriques rcents utilisant des modles de concurrence monopolistique avec firmes htrognes montrent que la volatilit du change nominal affecte la fois la dcision dexportation et le volume dexportation par firme, en particulier pour les plus petites firmes, lorsque ces firmes ne se couvrent pas. Lanalyse thorique en quilibre gnral montre quune relation inverse est possible, car la volatilit peut galement tre influence par le volume des changes et les prfrences. Sur le plan empirique, le principal dfi a t de chercher mesurer leffet exogne de la volatilit sur le commerce. Les travaux les plus rcents, utilisant des mthodes destimation permettant disoler le biais li lexistence dune causalit inverse, suggrent quau niveau agrg la volatilit du change na pas deffet sur le commerce international. Ce manque de preuve nest cependant pas synonyme dabsence deffet : les plus petits exportateurs pourraient en effet tre affects par la volatilit, mais les estimations sur donnes agrges ne permettent pas de mettre ce lien en vidence. Les travaux rcents visant analyser les effets des unions montaires (en particulier de leuro) sur le commerce, tendent montrer quau-del de llimination de la volatilit du change, la rduction des cots de commerce conscutifs ladoption dune monnaie commune a contribu accrotre le volume des flux commerciaux au sein de la zone euro. Ces travaux montrent galement que lajustement conscutif ladoption dune monnaie unique passe, au niveau de chaque firme exportatrice, par un accroissement du nombre de produits exports. 234
Au final, ces tudes montrent que leffet de la volatilit du taux de change nominal sur les flux de commerce agrgs importe moins que le degr dintgration des conomies. Ce constat ne veut pas dire pour autant que la volatilit na aucun effet au niveau de la firme. Les travaux venir devraient en particulier utiliser les bases de donnes de firmes mises rcemment la disposition des chercheurs, afin de mettre en vidence les effets microconomiques de la volatilit du change.
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Rsum
Ce rapport examine les consquences conomiques des fluctuations de leuro et la possibilit pour la zone euro de conduire une politique de change. La forte hausse de leuro des annes rcentes et les difficults quelle entrane pour certains secteurs industriels invitent sinterroger sur la capacit de la zone euro matriser les mouvements de leuro.
1. Leuro
La cration de leuro a sans conteste marqu lhistoire. Pour la premire fois, plusieurs pays ont dlibrment abandonn leur souverainet montaire au profit dune institution supranationale. La zone euro est aujourdhui un espace conomique de 320 millions dhabitants, qui produit un quart environ des richesses mondiales, o circule une seule monnaie et qui dispose dun ensemble de rgles communes (comme la libert de circulation des biens et des capitaux ou les contraintes imposes aux politiques budgtaires), mais toujours plusieurs tats souverains dans de larges domaines, y compris conomiques. Consquence la plus visible et immdiate de la cration de leuro : le risque de change avec lAllemagne, lItalie, lEspagne et tous les autres pays de leurozone (quinze tats membres depuis le 1er janvier 2008 et ce chiffre devrait augmenter moyen terme avec ladhsion dautres pays), qui figurent parmi nos principaux partenaires commerciaux, a compltement disparu. Et cela a sans aucun doute encore renforc les changes commerciaux que les entreprises franaises ont avec ces pays. Ce qui avait longtemps t un foyer dinstabilit montaire, est dsormais devenu une zone de totale stabilit montaire intrieure. Il nen est videmment pas de mme vis--vis de lextrieur, cest--dire des autres monnaies. Depuis sa cration, la valeur de leuro par rapport aux autres monnaies mondiales a en effet connu damples fluctuations. Leuro est ainsi pass de 1,18 dollar lors de sa cration 0,82 dollar en 2000, puis 1,60 dollar en juillet 2008. Comment expliquer cette forte volatilit ? Quel est le taux de change dquilibre de leuro ?
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2. Le taux de change dquilibre de leuro

Les conomistes font en gnral profil bas lorsquil sagit de prvoir les taux de change. De nombreuses tudes montrent en effet que les modles macroconomtriques chouent prdire lvolution des taux de change court terme. Pourquoi est-ce si difficile de prvoir les taux de change ? linstar des autres marchs financiers, le march des changes ragit sans dlai toute information nouvelle pouvant avoir un impact sur le rendement futur compar des actifs libells dans diffrentes monnaies. Dans sa contribution, Gilles Bransbourg rappelle que le march des changes est aujourdhui le plus grand march du monde. Cest un march non localis car les oprateurs et les transactions sont rpartis sur lensemble de la plante. Cest un march permanent, ouvert 24 heures sur 24. Cest un march trs liquide, qui na connu aucune interruption mme lors des crises financires passes (1987, 2001, 2007). Aux dires des oprateurs, il est relativement peu spculatif dans la mesure o il rpond surtout des besoins commerciaux et financiers. Mais cest aussi un march trs sensible aux changements danticipations, ce qui le rend peu prvisible. Les prix semblent gouverns par les fondamentaux macroconomiques sous-jacents, mais des comportements de mimtisme peuvent amplifier fortement leurs mouvements, au moins court terme. Quoi quil en soit, long terme, pour dterminer le taux de change dquilibre, le plus simple consiste considrer quil sagit du taux de change qui ralise la parit des pouvoirs dachat. Lide est pour que lconomie internationale soit en quilibre on doit pouvoir acheter la mme chose en Europe et aux tats-Unis, une fois leuro converti en dollars. Le magazine The Economist constatait par exemple en 2007 que lon pouvait acheter un mme Big mac en Europe avec un euro ou aux tats-Unis avec 1,10 dollar. Le taux de change dquilibre de leuro en dollar serait donc selon la parit des pouvoirs dachat en Big mac de 1 euro = 1,10 dollar. Cette vision simple se heurte plusieurs obstacles. Seule une partie des produits fait effectivement lobjet dchanges internationaux. En outre, aux changes de biens rels sajoutent des changes dactifs financiers qui ont aussi une incidence sur les rglements montaires et pour lesquels la notion de pouvoir dachat nest pas pertinente. Enfin, lobservation montre que le taux de change peut scarter durablement du taux de change dquilibre ainsi dfini. Dautres approches, plus compliques, ont donc t introduites avec pour objectif de combler cet cart. Daprs Agns Bnassy-Qur, les modles de dtermination des taux de change les plus rcents suggrent qu la fin de lanne 2007, leuro et le dollar taient tous deux survalus en termes effectifs rels (rappelons que le taux de change effectif correspond la somme pondre des taux de change avec les diffrents partenaires commerciaux). Le diagnostic est en revanche moins clair pour le taux bilatral euro/dollar. En fait, ce nest pas tant le taux de change bilatral euro/dollar qui pose problme : les ds238
quilibres viennent essentiellement des monnaies asiatiques. Laffaiblissement de leuro en termes effectifs devrait se faire par rapport ces monnaies, davantage que par rapport au dollar. Le rquilibrage souhaitable de la grille des changes passe, peut-tre, par une remonte du dollar, mais plus certainement par une forte apprciation des monnaies asiatiques, en particulier du yuan. Une telle volution ncessite toutefois lexpansion des marchs financiers asiatiques afin que les investisseurs internationaux y trouvent une autre manire de rduire leur exposition au dollar. 3. Limpact du taux de change sur lconomie Leffet sur la croissance des variations de change passe par deux canaux principaux : une apprciation de leuro conduit le plus souvent une hausse des prix europens sur les marchs trangers et par consquent une baisse du volume des ventes lexport, ce qui est dfavorable lactivit et la croissance ; mais dans le mme temps, une apprciation de leuro augmente le pouvoir dachat des Europens, ce qui est favorable lactivit. En effet, cette hausse diminue le prix des biens de consommation imports, ainsi que les cots dapprovisionnement des entreprises en nergie, matires premires et biens intermdiaires. Par exemple, la hausse du prix du ptrole au premier semestre 2008 a t largement amortie pour les consommateurs europens grce la hausse de leuro. ces effets directs sur les flux dchanges sajoutent des effets directs sur les bilans des agents conomiques et sur la valeur de leurs actifs nets. Par exemple, une hausse de leuro augmente pour les non-Europens la valeur des actifs rels quils dtiennent sur le territoire de la zone euro ou des actifs financiers quils dtiennent en euros ainsi que des revenus de ces actifs. Elle diminue en revanche la valeur en euros des actifs dtenus par les Europens ltranger et des revenus de ces actifs. Enfin de nombreux effets indirects rsultent des comportements des agents et ventuellement des politiques conomiques en raction aux premiers effets (par exemple une hausse de leuro freine linflation et permet une politique montaire plus accommodante). Au total, les effets du taux de change sur lconomie sont multiples et pour certains dentre eux contradictoires. On peut cependant tenter de mesurer leffet net sur la croissance, en utilisant des modles conomtriques qui simulent les mcanismes conomiques et prennent en compte lensemble des interdpendances. Un tel exercice men Alain Henriot en 2008 montre bien quune apprciation de leuro a des effets contradictoires sur lquilibre macroconomique de la zone euro. La substitution de produits trangers aux produits domestiques pse sur lactivit de la zone euro, mais la hausse du taux de
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change exerce un effet dsinflationniste qui augmente le pouvoir dachat des agents conomiques de la zone euro. La rsultante de ces deux effets est globalement ngative sur le PIB de la zone euro. Selon le modle Orex, version adapte par Coe-Rexecode du Modle Oxford Economics Forecasting, toutes choses gales par ailleurs (notamment taux dintrt inchangs), une apprciation de 10 % de leuro contre toutes les monnaies cote environ 1,1 point de PIB la zone euro au bout dan, un peu plus les annes suivantes. Selon le modle Nigem, la perte de PIB serait dun point de PIB au bout dun deux ans et de 1,5 2 points aprs quatre ans. Ces pertes de PIB sont donc durables. Elles peuvent tre en partie compenses par lassouplissement de la politique montaire autoris par la dsinflation. Dans les deux modles en effet, les baisses de prix (par rapport au compte central) qui rsultent de la hausse de leuro sont peu prs deux fois plus leves que les pertes de PIB. Lampleur du mouvement de change est videmment une donne essentielle. La vitesse de variation du taux de change est aussi un paramtre important. Il est possible que les conomies de la zone euro puissent absorber une apprciation de leuro mme si celle-ci se prolonge, condition quelle ne se traduise pas par des mouvements trop brutaux. court terme, les comportements de marge (par exemple une compression des marges si le taux de change de leuro augmente) peuvent en limiter limpact, mais cet effet amortisseur est limit dans le temps et pnalise la capacit dinvestissement et la comptitivit. long terme, des changements structurels dans le systme productif peuvent aussi permettre de faire face lapprciation du taux de change par exemple par une monte en gamme ou une diffrenciation des produits, ou encore par une restructuration des entreprises. Mais toutes ces adaptations sont longues. Si le choc de change est de grande ampleur et concentr dans le temps, il psera fortement sur lactivit conomique. En liminant les entreprises les plus fragiles, les effets peuvent savrer prennes en termes de pertes de production. Il en rsulte une certaine irrversibilit, une dprciation ultrieure du change ne permettant pas de retrouver le niveau de production antrieur car la base productive du territoire sest rtrcie. Ce point est crucial et concerne tout particulirement lindustrie, secteur o les cots dentre de nouvelles entreprises sont les plus levs. Dans le contexte mondial actuel, les entreprises industrielles qui ne peuvent pas rsister aux pertes de marchs dues un euro trop lev auront peu de chances de rapparatre, mme si leuro tait amen par la suite reculer. Cet effet de cliquet est un facteur de dsindustrialisation de la zone euro. Les effets dune apprciation du change sont, en outre, diffrents selon les secteurs dactivit. Certains secteurs peuvent gagner la hausse de leuro. Ce sont les secteurs fortement utilisateurs de biens imports cots en dollars. Cest le cas des secteurs consommateurs dnergie sils produisent principalement pour le march europen, notamment des transports et de certaines activits de services. Cependant, des secteurs apparemment moins 240
exposs la concurrence internationale peuvent aussi subir une perte dactivit de manire indirecte car ils sont sensibles au niveau gnral de lactivit et notamment lactivit de leurs clients industriels affecte par une hausse de leuro. Lindustrie est le secteur le plus directement expos aux effets ngatifs de la hausse du change dans la mesure o les produits industriels sont directement confronts la concurrence mondiale, lindustrie exportant la moiti de sa production. Les industriels sont trs largement exposs toutes les grandes monnaies mondiales et cela plusieurs horizons, mais de faons diffrentes. Ils soulignent en gnral la difficult de se couvrir sur toutes les chances et sur toutes les monnaies et le cot de la volatilit des changes. Si la volatilit est relativement grable court terme, son cot est dautant plus lev quelle est forte. De ce point de vue, on soulignera que lintroduction des normes comptables IFRS a accentu la volatilit des comptes et a accru limpact ngatif de la volatilit des changes. Quoi quil en soit, le problme majeur concerne le moyen et le long terme. Les projets industriels ncessitent plusieurs annes pour tre mis en place et ils portent ensuite leurs fruits sur une deux dcennies. La dcision dinvestir est prise en fonction dune rentabilit qui doit tre calcule sur une hypothse de change. Des carts importants avec lhypothse initiale peuvent remettre compltement en cause la rentabilit des projets. Les industriels redoutent en particulier les volutions dsordonnes des monnaies, cest--dire des dcrochages montaires brutaux.
4. La dlocalisation des activits

Il existe certes des techniques de couverture du risque de change. Mais ces techniques sont parfois complexes, peu ou mal utilises et elles ne couvrent quune partie des oprations commerciales et financires. La seule solution vritablement efficace long terme pour se couvrir contre le risque de change est dviter une discordance entre la monnaie de cotation des produits vendus et la monnaie du pays dans lequel sont implants les moyens de production. Autrement dit, la solution pour certaines entreprises consiste dlocaliser une partie de leurs activits. Cette voie de protection contre les fluctuations de change par une dispersion des sites de production entre plusieurs zones montaires trouve cependant de nombreuses limites. Elle est impraticable pour la plupart des entreprises petites ou moyennes et mme pour certaines grandes entreprises, il nest gure techniquement possible de trop multiplier les lieux de production.
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5. Conclusion : quelle politique de change ?

La gestion de la monnaie europenne par la Banque centrale europenne est gnralement considre comme un succs, notamment au regard des missions qui lui ont t fixes par les traits. La stabilit des prix a t assure (en dehors des impacts exognes des hausses des produits de base), les anticipations dinflation sont faibles et les taux dintrt long terme sont bas. La Banque centrale europenne (BCE) a acquis une forte crdibilit. Lvolution de leuro depuis sa cration sest cependant avre, certaines poques, prjudiciable aux entreprises et lindustrie de la zone euro en raison de mouvements trop rapides et conduisant leuro au-del de seuils critiques. Un euro trop lev, comme ce fut le cas au moins pendant le premier trimestre 2008, conduit des surcots, des pertes de parts de march et des dlocalisations dactivit, tout particulirement dans un espace conomique europen encore morcel et trs partiellement intgr. Pour Michel Didier, une politique de change de la zone euro devrait comporter, dans la mesure du possible, trois objectifs. Le premier serait de lisser les mouvements de change de trs courte priode (rduire la volatilit courte). Le deuxime objectif pourrait tre dviter les trop fortes pentes dans lvolution des taux de change (amortir les dcrochages sans chercher pour autant sopposer aux mouvements de fond). Enfin, le troisime objectif serait de contenir les fluctuations de change dans certaines limites, sans doute assez larges, mais en vitant que ne soient franchis des seuils gnrateurs dirrversibilits, des disparitions dentreprises, voire de secteurs, et des dlocalisations dactivits. Les autorits de la zone euro pourraient avoir un discours et une action plus explicites en faveur dun nouvel ordre montaire international. Si un systme de zones-cibles de change parat pour linstant hors de porte, ces autorits devraient fortement soutenir un objectif de rvaluation des monnaies asiatiques et une dsindexation plus marque des monnaies aujourdhui trop lies au dollar. La mise en uvre de leuro a t ralise avec une grande cohrence et lobjectif de stabilit des prix assign la Banque centrale europenne a t largement atteint. La question du meilleur quilibre trouver entre politique montaire et politique de change reste cependant ouverte. En outre, compte tenu de sa crdibilit, la BCE pourrait peut-tre aujourdhui adopter une politique de communication plus ouverte sur ses instruments dinterprtation et ses analyses conomiques concernant les changes. Elle pourrait dsormais aussi publier les minutes de ses runions de politique montaire afin de mieux informer les marchs. Les traits sur lUnion europenne prvoient explicitement la possibilit pour le Conseil europen, aprs consultation de la BCE, de formuler des orientations gnrales de politique de change de leuro vis--vis des 242
autres monnaies. Si un consensus des pays de leuro tait trouv autour dune orientation de change, il nest pas douteux que la BCE en tiendrait le plus grand compte. Pour pouvoir dgager un consensus sur une politique de change, la zone euro devrait renforcer ses politiques en vue de crer un espace conomique plus intgr. Cela implique la poursuite des rformes structurelles en France et un effort dajustements structurels et de rformes plus coordonns en Europe afin daugmenter lhomognit de la zone euro et ses capacits dajustement aux chocs conomiques mondiaux. Les marges de manuvre nationales face au niveau de leuro sont certes modestes mais elles existent. Un usage plus rpandu des procdures de couvertures de change pourrait tre encourag. Il existe des procdures de garanties de change auxquelles ltat participe mais qui restent extrmement limites et auxquelles les petites et moyennes entreprises ont difficilement accs. Enfin, il reste toujours possible, et sans doute souhaitable, dallger certains cots fiscaux pesant particulirement sur lindustrie comme la taxe professionnelle afin de compenser les handicaps causs par le niveau trop lev de leuro.
6. Commentaire
Philippe Bouyoux dans son commentaire rappelle que si le Trait de Maastricht donne au Conseil la possibilit de formuler des orientations gnrales de politique de change, dans les faits, les orientations gnrales en tant que telles nont jamais t utilises. En pratique, les autorits de la zone euro coresponsables ministres des Finances et Prsident de la BCE dfinissent des positions au sein de lEurogroupe sans procdure formelle avant de les porter en commun publiquement et/ou au sein du G7. Dans ce cadre, les communiqus ou termes de rfrences de lEurogroupe prennent toute leur importance, puissent quils sont lexpression de la position de lensemble de la zone euro au G7. Le format Eurogroupe et BCE est aussi celui qui est dsormais retenu pour les contacts bilatraux, en particulier avec la Chine. Il partage le diagnostic tay par la contribution originale dAgns Bnassy-Qur sur la survaluation de leuro surtout vis-vis du yen et du yuan. Il sinterroge toutefois sur les rsultats issus du modle FEER estim et plus particulirement sur lhypothse dexognit de la cible dquilibre de la position extrieure dune zone montaire qui soustend le modle. Dans son commentaire, Jean-Pierre Vesperini, revient sur le mode de dtermination du taux de change de leuro, sur les effets de ce mode de dtermination, et sur les amliorations apporter ce mode de dtermination. De manire gnrale, il souhaite une rhabilitation du pouvoir politique qui permettrait de rquilibrer la politique de change de leuro, non seulement entre la croissance et linflation, mais aussi entre les pays de la
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zone. Il propose en particulier la cration dun comit dorientation de la politique de change qui servirait dinterface entre le Conseil des chefs dtat ou de gouvernement et la BCE et qui serait charg dtablir et de coordonner les procdures de dtermination du taux de change optimal de leuro.
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Summary The Exchange Rate Policy of the Euro
This report examines the economic consequences of euro fluctuations and considers the prospect of the Euro zone formulating and overseeing an exchange rate policy. The euros recent surge and the ensuing problems faced by certain industrial sectors have prompted questions about the Euro zones ability to control euro movements.
1. The Euro
Without a doubt, the creation of the Euro has made a mark on history. For the first time several countries willingly relinquished sovereignty over their national currency in favour of a supranational institution. Today, the Euro zone is an economic area with 320 million inhabitants, producing approximately one-fourth of the worlds wealth, sharing a single currency, and subject to a set of common rules (free movement of goods and capital or constraints imposed on budgetary policies), but with several sovereign states acting together in a wide range of areas, including economic matters. The most visible and immediate impact arising from the creation of the euro is this: the foreign exchange risk associated with Germany, Italy, Spain and all other countries of the Euro zone (fifteen member states since the 1st of January 2008, with that number expected to increase over the medium term, upon accession by other countries), which figure among our main trading partners, has completely disappeared. And that has unquestionably boosted trade between French firms and those countries. What was long a centre of monetary instability has now become a zone of total domestic monetary stability. That is obviously not at all the case vis--vis countries outside the Euro zone, i.e. in relation to other currencies.
245
Indeed, since its creation, the euro has experienced wide fluctuations in value against other currencies. The euro rose from a value of 1.18 dollars upon its creation to .82 dollars in 2000, then it rose to 1.60 dollars in July 2008. How can this strong volatility be explained? What is the equilibrium exchange rate for the euro?
2. The Equilibrium exchange rate of the euro

Economists usually try to keep a low profile when it comes to forecasting exchange rates. Indeed, a number of studies have shown that macroeconomic models fail to predict short-term changes in exchange rates. Why is it so difficult to predict exchange rates? Like other financial markets, the foreign exchange market reacts immediately to any new information liable to have an impact on the comparative future performance of foreign-currency denominated assets. In his contribution to the report, Gilles Bransbourg points out that the foreign exchange market is today the largest market in the world. It is a non-localised market because traders and trading transactions are spread out world wide. It is non-stop market open 24 hours a day. It is a market characterized by high liquidity and has run without interruption even during past financial crises (1987, 2001, and 2007). According to currency traders, it is, relatively speaking, not a highly speculative market insofar as it responds above all to business and financial needs. But it is also very sensitive to shifts in expectations, which render it very unpredictable. Prices seem to be governed by underlying macroeconomic fundamentals, but bandwagon behaviour can strongly magnify price movements, at least in the short term. Be that as it may, the simplest way to determine the equilibrium exchange rate over the long term is to consider it as an exchange rate for achieving purchase power parity. The idea is that, in order for the international economy to be in equilibrium, it must be possible to purchase the same item in Europe and in the US, once the euro is converted into dollars. The magazine The Economist reported in 2007, for example, that it was possible to buy the same Big Mac in Europe for one euro or in the US for 1.10 dollars. And so, based on the purchasing power parity for a Big Mac, the euro-todollar equilibrium exchange rate would therefore be 1 euro = 1.10 dollars. That over-simplified view runs up against a number of obstacles. For only a portion of products effectively become subject to international trade. Moreover, there are financial asset transactions, which also impact monetary rules and for which the notion of purchasing power is not relevant. Lastly, observations have shown that the exchange rate can diverge persistently from the equilibrium exchange rate so defined. Other more complicated approaches have therefore been introduced with the goal of eliminating this difference in exchange rates. 246
According to Agns Bnassy-Qur, the most recent models for exchange rate determination suggest that, at the end of 2007, the euro and the dollar were both overvalued in real effective terms (bearing in mind that the effective exchange rate is the weighted sum of exchange rates with the various trading partners). The diagnosis is less clear, however, for the bilateral eurodollar exchange rate. In fact, it is not so much the bilateral euro-dollar exchange rate that poses the problem: the disequilibria come primarily from Asian currencies. The weakening of the euro in effective terms is expected to occur in relation to these currencies, more so than in relation to the dollar. A hoped-for rebalancing of the exchange rate grid will come about, perhaps, through a rise in the dollar, but most certainly through a strong appreciation in Asian currencies, particularly the Chinese Yuan. That will require, however, the expansion of Asian financial markets, so that international investors have another means of reducing their exposure to the US dollar.
3. Impact of the exchange rate on the economy

The effect of exchange rate variations on growth takes two major forms: an appreciation in the value of the euro leads, in most cases, to a rise in European prices on foreign markets and, consequently, a drop in the export sale volumes, which is detrimental to economic activity and growth; but, at the same time, an appreciation in the value of the euro increases Europeans purchasing power, which promotes business activity. That rise causes a drop in the price of imported consumer goods, as well as a drop in the cost to firms of securing energy supplies, raw materials and industrial goods. For example, the rise in oil prices during the first half-year of 2008 was largely offset, for European consumers, thanks to the rise in the value of the euro. In addition to these direct effects on trade flows, there are direct effects on the economic agents balance sheets and on the value of their net assets. For instance, a rise in the euro affects non-Europeans by increasing the value of their real assets situated within the Euro zone and by augmenting the value of their euro-denominated financial assets, as well as revenues emanating from such assets. However, it lowers the value in euros of Europeans foreign-held assets and lowers the proceeds emanating from them. Also, numerous indirect effects result from agents behaviour and, potentially, from economic policies, in reaction to initial effects (e.g. a rise in the euro curbs inflation and makes it easier to implement a more accommodating monetary policy). In sum, the effects of exchange rates on the economy are multiple and, in certain instances, contradictory. One might attempt, nonetheless, to measure the net effect on growth by using econometric models that simulate economic mechanisms and take into account all interdependencies.
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Such an exercise, which was undertaken by Alain Henriot in 2008, showed that the appreciation of the euro does indeed have contradictory effects on the macroeconomic equilibrium of the Euro zone. Replacing domestic products with foreign products weighs upon Euro zone activity; but the rise in exchange rates has a disinflationary effect that enhances the purchasing power of economic agents in the Euro zone. According to the Orex model, using the version adapted by Coe-Rexecode from the Oxford Economics Forecasting Model, all things being equal (notably, interest rates unchanged), a 10% appreciation in the value of the euro against all currencies costs the Euro zone GDP approximately 1.1 percentage points at the end of a one-year period, and a little more in subsequent years. Based on to the Nigem model, the loss in GDP is on the order of one percentage point of GDP at the end of two years and 1.5 to 2 percentage points after four years. These losses in GDP are thus persistent. They can be compensated, in part, by a disinflation-driven easing of the monetary policy. In effect, under both models the drops in prices (in relation to the central settlement account) resulting from the rise in the euro are nearly two times higher than the GDP losses. The magnitude of the exchange rate movement is obviously crucial. The speed of exchange rate changes is also an important factor. Euro zone economies can potentially absorb an appreciation of the euro even if it is persistent, provided that it does not lead to overly abrupt movements. In the short term, margin behaviours (for example, a squeeze on margins if the euro exchange rate increases) could limit the impact, but that buffer effect is limited over time and penalises investment capacity and competitiveness. In the long term, structural changes in the production system can also facilitate confronting appreciation of the exchange rate, for example, by moving to higher-end products or through product differentiation, or by corporate restructuring. But all of these adjustments take time. If the magnitude of the exchange rate shock is extensive and concentrated in a short period of time, it will have a strong impact on economic activity. By eliminating the most fragile companies, the effects can prove to be longlasting in terms of lost production. That sets the stage for a certain degree of irreversibility, insofar as subsequent exchange rate depreciation prevents a return to the earlier level of production, because the territorys productive base has shrunk. This is a crucial point that takes on special relevance for the industrial sector, where start-up costs for new entrants are the highest. In the context of the current worldwide situation, industrial firms that cannot endure a loss of markets arising from an overly high euro will stand little chance of resurfacing, even if the euro were to later drop in value. This ratchet effect is a de-industrialization factor within the Euro zone. The effects of an exchange rate appreciation are, furthermore, different depending on the industrial sector. Some sectors stand to gain from a rise in the euro. They are the sectors that rely heavily on dollar-denominated imported goods. That is the case in energy-consuming sectors if their pro248
duction is directed mainly towards the European market, in particular the transportation industry and certain service sectors. However, the sectors seemingly less exposed to international competition can also experience a loss in activity, at least indirectly, because they are sensitive to the general level of economic activity and, notably, the activity of their industrial clients affected by the rise in the euro. The industrial sector is the one most directly exposed to the negative effects of a rise in the exchange rate, to the extent that industrial products are directly faced by global competition, as industry exports half of its output. Industrial firms have a large exposure with respect to the major global currencies, but each in different ways and across various risk categories. In general, they have stressed the difficulty of securing cover against all maturity dates, for all currencies and the cost to avoid the risk associated with the exchange rate volatility. Although volatility is relatively manageable over the short term, the greater the volatility, the higher the cost. In that light, it should be highlighted that the introduction of IFRS accounting standards has aggravated the volatility of accounts and accentuated the negative impact of volatility on exchange rates. However that may be, the major problem arises over the medium and long term. Industrial projects require several years to be implemented, and they bear fruit over the course of one or two decades. The decision to invest in a project is made after evaluating its potential profitability, which must be calculated based on an exchange rate assumption. Significant variations from the initial assumption could seriously jeopardize the projects profitability. Industrialists fear, in particular, chaotic currency fluctuations, i.e. dramatic swings in monetary patterns.
4. Outsourcing activity
Certainly, there are techniques for securing exchange rate risk cover. But these techniques are sometimes complex, hardly or poorly utilised, and cover only a part of the commercial and financial operations. The only truly efficient, long-term solution to cover against exchange rate risk is to avoid a mismatch between the currency in which sold goods are denominated and the currency of the country in which the production facilities are located. In other words, the solution for certain firms consists of relocating part of their production activities. However, protecting against exchange rate fluctuations by dispersing production sites over several monetary zones presents numerous limitations. It is impractical for most small- or mid-sized enterprises and even for certain large firms; it is hardly technically feasible to have so many production sites.
249
5. Conclusion: what exchange rate policy should be adopted?

Management of the European currency by the European Central Bank (ECB) is generally considered to be a success, notably as regards the goals set out for it under Treaties. Price stability has been achieved (aside from the exogenous impacts of the rise in basic commodities prices); inflation expectations are low, as are long-term interest rates. The ECB has built up high credibility. However, the evolution of the euro since its creation has proved to be, at times, detrimental to firms and to the Euro zone industrial sector because of too rapid shifts in the euro leading the euro beyond critical thresholds. An overvalued euro, as was the case at least during the first semester of 2008, led to cost overruns, market share losses, and outsourcing of production activities, especially in a European Economic Area that is still fragmented and only partially unified. In Michel Didiers view, an exchange rate policy for the Euro zone should entail, to the extent practicable, three objectives. The first should be to smooth out short-run exchange rate fluctuations (reduce short-run volatility). The second objective should be to avoid dramatic changes in the slope of exchange rate trends (providing a buffer against abrupt shifts without resisting underlying trends). Lastly, the third objective would be to contain exchange rate fluctuations within certain limits, albeit somewhat broad, but while avoiding reaching levels that could trigger irreversible effects, the disappearance of firms, or perhaps of entire sectors, and the relocation of activities. Euro zone authorities could speak more explicitly and act more forcefully to promote a new international monetary order. Although a system of exchange rate target zones is beyond reach for the time being, these authorities must strongly endorse the goal of re-evaluating Asian currency and a stronger de-indexation of currencies now too closely linked to the dollar. The Euro was launched with great attention to ensuring coherence, and the ECBs goal of price stability was largely achieved. However, the question of how to find the best balance between monetary policy and exchange rate policy remains unanswered. Moreover, in light of the credibility it enjoys, the ECB could perhaps now adopt a more open communications policy surrounding procedures used in arriving at its interpretations and economic analyses of exchange rates. It could also start publishing the minutes of its monetary policy meetings, so that the markets can be better informed. The European Union treaties explicitly stipulate that the European Council has the right, after consulting with the ECB, to formulate orientations for the exchange rate policy of the euro in relation to other currencies. 250
If the Eurogroup countries are able to reach a consensus on the issuing of such exchange rate orientations, there is no doubt that the ECB would give earnest consideration to them. In order to build consensus on an exchange rate policy, the Euro zone must reinforce its policies with a view towards creating a better integrated economic area. That will require pursuing structural reforms in France and taking more highly coordinated initiatives aimed at structural adjustment and reform within Europe, in order to improve homogeneity within the Euro zone and its ability to adapt to worldwide economic shocks. Admittedly, the latitude that countries can exercise is modestbut it is nonetheless very real. A greater reliance on foreign exchange hedging procedures could be encouraged. The state participates in certain foreign currency hedges, but they are extremely limited in scope and are hardly accessible to small- and mid-sized enterprises. Lastly, it is always possible, and probably desirable, to institute tax relief programmes to lighten the heavy tax burden that weighs especially on the industrial sector, such as business taxes, in order to offset the drawbacks associated with the euro being at too high a level.
6. Commentaries
Philippe Bouyoux in his comment points out that if the treaty of Maastricht gives to the Council the possibility of formulating general orientations of policy of exchange, in the facts, general orientations as such were never used. In practice, the authorities of the euro area coleaders Ministers for Finance and President of the ECB define positions within Eurogroup without formal procedure before carrying them jointly and publicly within G7 meetings. Within this framework, official statements or terms of references of the Eurogroup take all their importance, as they are the expression of the position of the whole of the euro area in G7. The Eurogroup and ECB is also the league that is retained from now on for the bilateral contacts, in particular with China. Philippe Bouyoux also shares the diagnosis supported by the original contribution of Agns Bnassy-Qur on the overvaluation of the euro with respect to the yen and the yuan. He wonders however on the results coming out from the calculated FEER model and more particularly about the assumption of exogeneity of the target of balance of the external position of a monetary area underlied in the model. In his commentary, Jean-Pierre Vesperini, readdresses the question of the exchange-rate determination method used for the euro, the effects arising from such method, and the improvements to be made to such determination method. In general, he advocates national public authorities recovering power to bring the exchange rate policy for the euro into balance, not only as regards achieving balance between growth and inflation, but also between the euro zone countries. He recommends, in particular, that a steering
251
committee for exchange-rate policy be created, which would serve as an interface between the Council meeting of Heads of State or of Government, and the ECB, and which would be in charge of formulating and coordinating the procedures for determining the optimal exchange rate for the euro.
252
PREMIER MINISTRE
Conseil dAnalyse conomique

66 rue de Bellechasse 75007 PARIS Tlphone : 01 42 75 53 00 Tlcopie : 01 42 75 51 27 Site Internet : www.cae.gouv.fr
Cellule permanente
Christian de Boissieu Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
Pierre Joly Secrtaire gnral
Gunther Capelle-Blancard Conseiller scientifique Microconomie conomie financire Jrme Glachant Conseiller scientifique Macroconomie Thorie de la croissance
Lionel Ragot Conseiller scientifique conomie de lenvironnement
Stphane Saussier Conseiller scientifique conomie des institutions conomie des partenariats public/priv
Anne Yvrande-Billon Conseillre scientifique conomie industrielle conomie de la rglementation Christine Carl Charge des publications et de la communication 01 42 75 77 47
christine.carl@pm.gouv.fr
Agns Mouze Charge dtudes documentaires 01 42 75 77 40

agnes.mouze@pm.gouv.fr
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Michel Didier, Agns Bnassy-Qur, Gilles Bransbourg et Alain Henriot

Ralis en PAO au Conseil dAnalyse conomique par Christine Carl

La Documentation franaise. Paris, 2008 - ISBN : 978-2-11-007445-4

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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