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Kapital&Mrkte

Ausgabe Juni 2013

Abenomics in Japan: Strohfeuer oder Trendwende?


Vom Boom zur Krise
Die heutige Misere Japans hat ihre Ursprnge in den achtziger Jahren. Die starke Aufwertung des US-Dollar in der ersten Hlfte des Jahrzehnts und die daraus resultierenden Probleme fr die Exportindustrie der USA hatten zum Plaza-Abkommen gefhrt, das eine Abwertung des USDollar gegenber dem Yen und der D-Mark vorsah. Daraus ergaben sich fr Japan zwei Probleme, die sich gegenseitig verstrkten. Die erwartete Yen-Aufwertung fhrte zu einem spekulativen Zufluss von Kapital nach Japan, das neben Geldmarktanlagen in Aktien und Immobilien in-

vestiert wurde und so die Vermgens p reise nach oben trieb. Gleichzeitig belastete die schnelle und starke Aufwertung des Yen die japanische Exportindustrie stark. Dies veranlasste die Notenbank, die Zinsen innerhalb eines Jahres auf 2,5 Prozent zu halbieren, was zu einem deutlichen Zuwachs der Kredit- und Geldmengen fhrte und den Anstieg der Immobilienpreise und Aktienkurse weiter befeuerte. Der Boom blieb jedoch nicht auf die Aktienund Immobilienmrkte begrenzt, sondern ergriff auch die Realwirtschaft: Der private Konsum stieg von 1987 bis 1990 um fast sechs Prozent pro Jahr und die Nettoinvesti tionen der Unternehmen nahmen um ber zehn Prozent pro Jahr zu. Dies fhrte zu einer steigenden Verschuldung der Konsumenten und Unternehmen, zum Aufbau von industriellen berkapazitten und nach dem Platzen der Blase zu einer groen Zahl fauler Kredite in den Bankbilanzen.

ABBILDUNG 1: NIKKEI INDEX UND NOTENBANKZINSEN 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 20.000 15.000 10.000 5.000 Diskontsatz Japan in Prozent (linke Skala) Nikkei-Index (rechte Skala) 45.000 40.000 35.000 30.000 25.000

0 0 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Quelle: Bloomberg Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlssiger Indikator fr zuknftige Entwicklungen. Finanzinstrumente oder Indizes knnen in Fremdwhrungen notiert sein. Deren Renditen knnen daher auch aufgrund von Whrungsschwankungen steigen oder fallen.

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ABBILDUNG 2: LANDPREISE UND NOTENBANKZINSEN 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Diskontsatz Japan in Prozent (linke Skala) Landpreise fr Wohnimmobilien (rechte Skala) Landpreise fr Gewerbeimmobilien (rechte Skala) 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100

0 0 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Quelle: Bloomberg, Bank fr Internationalen Zahlungsausgleich Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlssiger Indikator fr zuknftige Entwicklungen.

Die Krise begann 1989 mit aggressiven Zinserhhungen durch die japanische Notenbank. Der Anstieg der Zinsen von 2,5 Prozent auf sechs Prozent innerhalb von 15 Monaten setzte dem kreditgetriebenen Boom ein Ende. Der Nikkei-Index brach von fast 40.000 Punkten binnen weniger Monate um 40 Prozent ein und sank bis 1992 unter 15.000 Punkte, was einem Rckgang von ber 60 Prozent entspricht. hnlich entwickelten sich die Landpreise, welche von ihren Hchststnden im Jahr 1990 innerhalb von zwei Jahren um knapp 30 Prozent und bis zum Tief im Jahr 2005 um 66 Prozent (Wohnen) beziehungsweise 87 Prozent (Gewerbe) gefallen sind. Die japanische Regierung und die Notenbank reagierten mit staatlichen Ausgabenprogrammen und Zinssenkungen. Anfang 1993 lag der Notenbankzinssatz wieder bei 2,5 Prozent und wurde von der Bank of Japan bis 1995 schrittweise auf 0,5 Prozent gesenkt. Insgesamt verabschiedeten die japanischen Regierungen in den zehn Jahren nach Ausbruch der Krise zehn Fiskalpakete zur Stimulierung der Wirtschaft mit einem Gesamtvolumen von ber 100 Billionen Yen, was pro Jahr knapp 2,5 Prozent des BIP entsprach. bertragen auf Deutschland in der Gegenwart wrde dies in den kommenden zehn Jahren jhrlichen Mehrausgaben von 65 Milliarden Euro entsprechen.

sche Wirtschaft in den Folgejahren nicht nachhaltig erholen. Auf kurze Lichtblicke folgten regelmig erneute Rckschlge. Die anhaltende Krise Japans hat mehrere Ursachen, wobei die Bedeutung der einzelnen Faktoren und deren Wirkungszusammenhnge unter konomen umstritten sind. Die folgenden Faktoren haben jedoch alle zur aktuellen Situation beigetragen:

Die sehr laxe Kreditvergabe whrend des Booms, die hohe


Bedeutung der Bankenfinanzierung in der japanischen Wirtschaft und der deutliche Wertrckgang von Kreditsicherheiten wie Land und Immobilien nach dem Platzen der Blase, haben zu einem massiven Anstieg der faulen Kredite in den Bankbilanzen gefhrt. Da deren Abbau nur schrittweise und mit staatlichen Finanzhilfen mglich war, wurde die Fhigkeit der Banken zur Finanzierung neuer Investitionen stark eingeschrnkt.

Whrend der Krise gettigte Fehlinvestitionen in Produktionskapazitten und Firmenbernahmen haben die Unternehmen gezwungen, einen bedeutenden Teil ihrer Unternehmensgewinne zum Schuldenabbau zu nutzen. Dadurch gingen die Investitionen in Forschung und Entwicklung sowie in neue Maschinen deutlich zurck, was wiederum das Wirtschaftswachstum dmpfte.

Das Platzen der Blase hat die Arbeitslosigkeit von gut zwei

Anhaltende Stagnation: Die Grnde


Von den starken Einbrchen der Aktienkurse, den Immobilienwerten und der Wirtschaftsaktivitt konnte sich die japani-

Prozent schrittweise auf einen fr japanische Verhltnisse hohen Wert von fnf Prozent ansteigen lassen. Zusammen mit den negativen Vermgenseffekten durch die gefallenen Aktien- und Immobilienpreise hat dies zu einem Rckgang des in Japan ohnehin schwachen Konsums gefhrt.

ABBILDUNG 3: MASCHINENBAUAUFTRGE UND ANLAGEINVESTITIONEN IN JAPAN (1987=100) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1973 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Maschinenbauauftrge des privaten Sektors Anlageinvestitionen japanischer Unternehmen

Quelle Bloomberg

Die staatlichen Investitionsprogramme haben zwar schon


aufgrund ihrer Gre einen noch schlimmeren unmittelbaren Wirtschaftseinbruch verhindert. Doch abgesehen von diesen kurzfristigen Nachfrageeffekten leisteten die Konjunkturpakete auf mittlere Sicht nur geringe Beitrge zum Wirtschaftswachstum. Neben der Tatsache, dass Infrastrukturinvestitionen in einem Land mit einer bereits sehr gut ausgebauten Infrastruktur in der Regel nur geringe Multiplikatoreffekte haben, lagen den Investitionsentscheidungen oft politische oder regionale Kriterien zugrunde, so dass auch fragwrdige Projekte mit negativem Nutzen-KostenFaktor realisiert wurden. Auch bei einer weiteren wichtigen Komponente der japanischen Konjunkturpakete den Kreditprogrammen fr Unternehmen kam es zu Fehlallokationen, da die Mittel oft bevorzugt an die traditionellen Untersttzer der in Japan regierenden LDP gegangen sind.

Die drei Pfeile von Abenomics


Die seit Dezember 2012 amtierende japanische Regierung unter Premierminister Abe hat sich zum Ziel gesetzt, die seit 20 Jahren anhaltende Stagnation durch ein konzertiertes Paket wirtschaftspolitischer Manahmen auch Abenomics genannt zu berwinden. Dieses Paket setzt sich aus fiskalund geldpolitischen Manahmen sowie Strukturreformen den sogenannten drei Pfeilen zusammen. Der erste der drei sogenannten Pfeile, die Fiskalpolitik, kann wegen der bereits hohen Staatsverschuldung nur eine untergeordnete Rolle spielen. Sie beschrnkt sich auf ein Konjunkturpaket von 10,3 Billionen Yen (das entspricht etwa 80Milliarden Euro beziehungsweise 2 Prozent des Bruttoinlandsprodukts Japans) ber zwei Jahre und mglicherweise der Senkung der Unternehmenssteuer sowie der Verschiebung der fr 2014 und 2015 geplanten Erhhungen der Mehrwertsteuer von fnf auf acht beziehungsweise zehn Prozent. Die Effekte des Investitionsprogramms drften angesichts der schon hohen Staatsquote und vieler hnlicher Programme in den vergangenen Jahren gering sein. Vielmehr geht es darum, die belebenden Effekte der anderen beiden Pfeile nicht durch eine restriktive Fiskalpolitik zu konterkarieren. Fr die Erhhung der Mehrwertsteuer um einen Prozentpunkt wird mit dem Rckgang des Bruttoinlandsprodukts im Folgejahr um 0,3 Prozent gerechnet. Vor dem Hintergrund der Erfahrung aus der Mehrwertsteuererhhung 1997, die die damalige wirtschaftliche Erholung abgewrgt hat, ist eine Verschiebung der Mehrwertsteuererhhung wahrscheinlich.

Der Preis fr die Versuche, die Wirtschaft durch fiskalpolitische Manahmen zu beleben, war ein massiver Anstieg der Staatsverschuldung und groe jhrliche Haushaltsdefizite, die den Schuldenstand immer weiter ansteigen lieen und den staatlichen Handlungsspielraum zunehmend einschrnkten. Der Schuldenstand in Prozent des Bruttoinlandprodukts lag im Jahr 1991 bei 66 Prozent und stieg bis Ende der neunziger Jahre auf 132 Prozent an. Im Jahr 2012 lag er bei 238 Prozent. Die jhrliche Neuverschuldung stieg von etwa 0,5 Prozent des Bruttoinlandsproduktes im Jahr 1991 auf ber fnf Prozent Ende der neunziger Jahre und liegt aktuell bei etwa neun Prozent.

ABBILDUNG 4: NOMINAL- UND REALZINSEN IN JAPAN UND IN DEN USA 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1983 1984 1986 1988 1989 1991 1993 1994 1996 1998 1999 2001 2003 2004 2006 2008 2009 2011 2013 Realzinsen Japan Realzinsen USA Nominalzinsen Japan Nominalzinsen USA

Quelle: Bloomberg

Die grten Neuerungen in der Geldpolitik (zweiter Pfeil) sind die Nennung eines klaren Inflationsziels in Hhe von zwei Prozent durch die Bank of Japan und die Ankndigung, alle geldpolitischen Mittel einzusetzen, um dieses zu erreichen. Ziel ist es, die Realzinsen, welche aufgrund der Deflation trotz des niedrigen Nominalzinsniveaus noch relativ hoch sind, zu drcken und die internationale Wettbewerbsfhigkeit durch eine Abwertung des Yen zu erhhen. Die Geldpolitik wird mit der erwarteten Verdoppelung der Zentralbankgeldmenge innerhalb von zwei Jahren deutlich aggressiver sein als bei frheren vergeblichen Versuchen, die Stagnation zu berwinden. Neu sind die quantitativen Lockerungsmanahmen in Japan jedoch nicht. Was kann diesmal anders laufen? Zum einen wird die Bank of Japan sicher nicht den frheren Fehler

wiederholen, ihre expansive Geldpolitik zu frh zurckzufahren. Zum anderen sind die Unternehmen und Haushalte nach 20 Jahren der Entschuldung in einem weit besseren Zustand, womit sie in der Lage sind, ihre Investitions- beziehungsweise Konsumausgaben zu erhhen. Gleiches gilt fr das Bankensystem, das seine faulen Kredite inzwischen weitgehend abgebaut hat. Entscheidend dafr ist aber, ob es der Bank of Japan durch ihr entschiedenes Auftreten gelingt, bei den Unternehmen und Haushalten Inflationserwartungen zu wecken, so dass diese ihre abwartende Haltung aufgeben. Hier kann die Politik erste Erfolge verbuchen. Die Inflationserwartungen sind in den vergangenen Monaten von knapp ber Null auf zwei Prozent fr 2014 und 1,6 Prozent fr 2015 gestiegen.

ABBILDUNG 5: ENTWICKLUNG DER INFLATIONSERWARTUNGEN IN JAPAN 2,5 Inationserwartung fr 2013 2 1,5 1 0,5 0 -0,5 Jan 12 Feb 12 Mrz 12 Apr 12 Mai 12 Jun 12 Jul 12 Aug 12 Sep 12 Okt 12 Nov 12 Dez 12 Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Quelle Bloomberg Inationserwartung fr 2014 Inationserwartung fr 2015

ABBILDUNG 6: PRODUKTIONSLCKE IN JAPAN 4 Produktionslcke Japan 2 0 -2 -4 -6 -8 Dez 80

Dez 84

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Dez 92

Dez 96

Dez 00

Dez 04

Dez 08

Dez 12

Quelle: Bloomberg

ber den mittelfristigen Erfolg von Abenomics entscheidet der dritte Pfeil die Strukturreformen. Zum einen kann die expansive Fiskalpolitik aufgrund des bereits sehr hohen Schuldenstandes nicht auf Dauer aufrechterhalten werden, weshalb in absehbarer Zeit zumindest eine Rckfhrung der jhrlichen Haushaltsdefizite zu erwarten ist. Zum anderen ist die aktuelle Situation Japans im Wesentlichen nicht konjunkturell bedingt, sondern hat seine Ursachen in strukturellen Problemen, die das langfristige Wachstumspotential niedrig halten. Betrachtet man die Produktionslcke sie stellt die prozentuale Abweichung des aktuellen Bruttoinlandsprodukts von der potentiellen Wirtschaftsleistung bei Vollauslastung aller Pro-

duktionsfaktoren dar dann zeigt sich, dass der Raum fr konjunkturelles Wirtschaftswachstum begrenzt ist. Anders als etwa im Jahr 2009, als die Konjunktur in Folge der Finanzkrise am Boden lag und die Produktionslcke auf -6,8 Prozent anstieg, liegt die Produktionslcke 2013 bei nur -1,2 Prozent. Die aktuelle Wirtschaftsleistung befindet sich damit nahe an ihrem potentiellen Wert. Deshalb knnen konjunkturpolitische Manahmen nur einen kurzfristigen Effekt haben. In Verbindung mit dem geringen jhrlichen Potentialwachstum Japans, das die OECD fr 2013 auf 0,8 Prozent schtzt, wird ersichtlich, dass das schwache Wirtschaftswachstum Japans struktureller Art ist und nur durch Strukturreformen gelst werden kann.

ABBILDUNG 7: FRAUENERWERBSQUOTEN IN DEN OECD-STAATEN 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45%

Quelle: OECD
1 Summe der teil- und vollzeitbeschftigten sowie arbeitslos gemeldeten Frauen im erwerbsfhigen Alter geteilt durch die Anzahl aller Frauen im erwerbsfhigen Alter.

Zu den wichtigsten Reformpunkten gehren die Liberalisierung des Arbeitsmarktes und der Landwirtschaft, die Zunahme der arbeitenden Bevlkerung sowie eine Reform des Unternehmensrechts. Der Arbeitsmarkt in Japan ist sehr stark reguliert. Deshalb ist es nur sehr schwer mglich, Arbeitnehmer zu entlassen, was die Kosten in die Hhe treibt. Dadurch werden Unternehmen abgeschreckt, zustzliche Mitarbeiter einzustellen oder Lhne zu erhhen. Dies hat in den vergangenen Jahren zur deflationren Entwicklung beigetragen. Die Landwirtschaft leidet durch die starke Regulierung an fehlender Wettbewerbsfhigkeit. So drfen Unternehmen beispielsweise kein Ackerland erwerben, sondern nur pachten, so dass viele kleinteilige Flchen von Einzelpersonen auf Teilzeitbasis bewirtschaftet werden. Die alternde Bevlkerung und der Rckgang der erwerbsttigen Personen tragen ebenfalls zur Wachstumsschwche bei. Eine verstrkte Einwanderung, die Erhhung der Frauenerwerbsquote, die in Japan mit 63 Prozent zu den niedrigsten in der OECD gehrt und mittelfristig eine Erhhung der Geburtenrate wren mgliche Ansatzpunkte.

nur ein Wegpunkt war und nach den Wahlen weitere Manahmen folgen werden, lsst einen Erfolg des dritten und entscheidenden Pfeils noch mglich erscheinen. Folge der erfolgreichen Abwertung des Yen und der gestiegenen Inflationserwartungen war der unerwartete Anstieg der Nominalzinsen. Dies konterkariert das Ziel der niedrigeren Realzinsen. Als Reaktion darauf hat die Bank of Japan ber weitere Lockerungsmanahmen nachgedacht. Nachdem die bereits beschlossenen Manahmen den Ankauf von bis zu 70 Prozent der neu ausgegebenen Staatsanleihen beinhalten, wrde ein erweitertes Ankaufprogramm wohl ausreichen, um die Zinsen vorbergehend auf einem niedrigen Niveau zu halten. Dies kme auch dem Ziel entgegen, wonach sich die staatlichen Pensionsfonds weniger in Staatsanleihen und dafr verstrkt in Aktien engagieren sollen, um Finanzmittel in produktivere Wirtschaftsbereiche zu lenken. Das daraus resultierende Risiko ist, dass die Bank of Japan fr lngere Zeit faktisch die Staatsfinanzierung bernehmen muss. Die grte Gefahr ist allerdings, dass sich die kurzfristigen Erfolge nicht in ein langfristiges Wirtschaftswachstum mit moderat positiven Inflationsraten bertragen lassen, da dann die Grundlage fr den Abbau des Haushaltsdefizits und der Staatsverschuldung fehlen wrde. Ein weiteres Risiko besteht in einer zu hohen Inflationsrate, die eine Kapitalflucht auslsen knnte, wodurch der Yen weiter abwerten wrde. Dies wrde wiederum die Inflation durch teurere Energieimporte weiter erhhen. Zudem htten steigende Inflationsraten einen Anstieg des Zinsniveaus zur Folge, was den Staatshaushalt stark belasten wrde. Wenn der erste Schritt die berwindung von Deflation und Stagnation erfolgreich sein sollte, stellt sich immer noch das Problem der hohen Staatsverschuldung und der jhrlichen Haushaltsdefizite. Aktuell mssen etwa 38 Prozent des japanischen Staatshaushaltes durch neue Schulden gedeckt werden. Dieses Defizit durch wachstumsinduzierte Steuermehreinnahmen, Steuererhhungen und Ausgabenkrzungen abzubauen, ist bereits sehr anspruchsvoll. Daher ist es sehr fraglich, ob Haushaltsberschsse zum Abbau der Staatsverschuldung erzielt werden knnen. Auch dadurch knnte die Bank of Japan gezwungen sein, ihr Aufkaufprogramm fr Staatsanleihen so lange aufrecht zu erhalten, bis die reale Schuldenlast durch Inflation ausreichend gesenkt ist. Nach den Anfangserfolgen der Abwertung der Yen wurde seit der Wahl Abes zum Parteichef 20 Prozent abgewertet und den gestiegenen Inflationserwartungen sowie den Rckschlgen

Zwischenfazit und Ausblick: Dritter Pfeil entscheidend


Whrend die ersten beiden Pfeile ihre kurzfristigen Ziele weitgehend erreicht haben die Inflationserwartungen sind gestiegen, der Yen hat abgewertet, die Stimmung der Konsumenten und in der Wirtschaft hat sich aufgehellt und die Wirtschaft sowie die Maschinenbauauftrge sind im ersten Quartal berraschend stark angestiegen sind die Strukturreformen bisher hinter den Erwartungen zurckgeblieben. Beschlossene Einzelmanahmen wie die Einrichtung regulatorisch und steuerlich begnstigter Sonderwirtschaftszonen und die Zulassung von Medikamentenverkufen ber das Internet gehen zwar in die richtige Richtung. Doch sind die Reformen in den Kernpunkten bislang nur kosmetischer Natur. Statt einer grundlegenden Liberalisierung des Arbeitsmarktes wurde nur eine zustzliche Kategorie von Beschftigungsverhltnissen eingefhrt. Im Agrarsektor soll eine ffentlichrechtliche Institution als Intermedir-Ackerflchen an Unternehmen verpachten, anstatt dass diese die Flchen direkt erwerben drfen. Der Grund fr die zurckhaltenden Reformmanahmen sind die Oberhauswahlen in Japan am 21. Juli. Trotz der aktuell guten Umfragewerte war die Angst der LDP zu gro, ihre Stammwhlerschaft durch zu einschneidende Reformen zu verschrecken. Die Ankndigung, dass das erste Reformpaket

durch gestiegene Zinsen nach Bekanntgabe des Inflationsziels von zwei Prozent durch die Bank of Japan und enttuschenden Strukturmanahmen sind die Erfolgschancen von Abenomics schwer zu beurteilen. Diese Unsicherheit spiegelt auch die aktuell hohe Volatilitt an den japanischen Aktienmrkten wider. Trotz des starken Kursanstiegs von 25 Prozent seit Jahresbeginn sind die Aktien nach der Kurskorrektur Mitte Mai lagen die Unternehmenstitel noch 50 Prozent ber ihrem Jahresanfangsniveau relativ zu ihrer Historie gnstig bewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV) liegt etwa 40 Prozent und das Kurs-Buchwert-Verhltnis (KBV) gut 30 Prozent unter dem langfristigen Durchschnitt. Die KGV-Schtzung

fr Ende 2013 liegt bei 13. Im Vergleich zu den USA sind die japanischen Aktien auf Basis des KGV leicht und auf Basis des KBV deutlich gnstiger bewertet. hnlich sieht es bei japanischen Immobilien aus, deren Mietrendite deutlich ber der Rendite bei japanischen Staatsanleihen liegt. Die Mietrenditen fr Apartments liegen zwischen fnf Prozent und 6,5 Prozent sowie zwischen 3,5 Prozent und vier Prozent fr Broimmobilien. Fr den japanischen Yen sind wir kurzfristig neutral und langfristig wegen der massiven Ausweitung der monetren Basis negativ eingestellt.

ABBILDUNG 8: ENTWICKLUNG VON YEN, NIKKEI UND ANLEIHERENDITEN 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 Aug 12 Abe wird Parteichef der LDP LDP gewinnt Unterhauswahl; Abe wird Premierminister Rendite 10-jhriger Staatsanleihen (linke Achse) Nikkei Index (rechte Achse) Wechselkurs Yen zu US-Dollar (rechte Achse) Bank von Japan gibt Inationsziel von 2% und verstrkte Anleihekufe bekannt

190 170 150 130 110 90

Sep 12

Okt 12

Nov 12

Dez 12

Jan 13

Feb 13

Mrz 13

Apr 13

Mai 13

Quelle: Bloomberg

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlssiger Indikator fr zuknftige Entwicklungen. Finanzinstrumente oder Indizes knnen in Fremdwhrungen notiert sein. Deren Renditen knnen daher auch aufgrund von Whrungsschwankungen steigen oder fallen.

Stand: Juni 2013

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