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INTERNATIONAL MACROECONOMICS. Stephanie Schmitt-Groh Martn Uribe (Spring, 2009).

Captulo 10

Poltica Monetaria y Determinacin del Tipo de Cambio Nominal

Hasta ahora, nos hemos centrado en la determinacin de las variables reales, como el consumo, la balanza comercial, la cuenta corriente y el tipo de cambio real. En este captulo, se estudia la determinacin de las variables nominales, como el tipo de cambio nominal, el nivel de precios, la inflacin y la cantidad de dinero. Vamos a organizar las ideas en torno al uso de un marco terico (modelo) que es similar al presentado en los captulos anteriores, con una modificacin importante: hay una demanda de dinero. Una cuestin importante en la macroeconoma es la razn por la que los hogares voluntariamente optan por mantener el dinero. En el mundo moderno, esta pregunta surge porque el dinero tiene la forma de notas de papel sin respaldo impresas por el gobierno. Esta cantidad de dinero, que el gobierno no est obligado a cambiar por bienes, se llama dinero fiduciario. Est claro que el dinero fiduciario intrnsecamente no tiene valor. Una de las razones de por qu la gente valora el dinero es que facilita las transacciones. Ante la falta de dinero, todas las compras de bienes deben adoptar la forma de trueque. El intercambio a travs del trueque puede ser muy difcil de lograr, ya que requieren doble coincidencia de deseos. Por ejemplo, un carpintero que quiere comer un helado debe encontrar un fabricante de helados que se encuentra en necesidad de un carpintero. El dinero elimina la necesidad de doble coincidencia de deseos. En este captulo se supone que los agentes tienen voluntariamente dinero pues ste facilita las transacciones.

10.1 La Teora Cuantitativa del Dinero


Qu determina el nivel de la tasa de cambio nominal? Por qu el euro se deprecia frente al dlar de EE.UU. desde su creacin en 1999? La teora cuantitativa del dinero afirma que un factor determinante de la tasa de cambio es la cantidad de dinero emitido por los bancos centrales. De acuerdo con la teora cuantitativa del dinero, la gente tiene una fraccin ms o menos estable de sus ingresos en forma de dinero. Formalmente, llamando Y al ingreso real, Md a las tenencias de dinero y P al nivel de precios (es decir, el precio de una cesta representativa de bienes), tenemos

Esto significa que el valor real del dinero, Md/P, se determina por el nivel de actividad real de la economa. md=Md/P denota la demanda de saldos monetarios reales. La teora cuantitativa del dinero, entonces, sostiene que md es determinado por factores no monetarios o reales, tales como la produccin total, el grado de avance tecnolgico, etc. Ms denota la oferta nominal de dinero, es decir, Ms representa la cantidad de billetes y monedas en circulacin ms los depsitos a la vista. El

equilibrio en el mercado monetario requiere que la demanda de dinero sea igual a la oferta de dinero, es decir:

Una condicin de equilibrio similar ha de existir en el pas extranjero. Sea M*S la oferta nominal de dinero extranjero, P* el nivel de precios extranjero, y m*d la demanda de saldos reales en el pas extranjero. Entonces,

Sea E el tipo de cambio nominal, que se define como el precio en moneda nacional de la moneda extranjera. As, por ejemplo, si E se refiere a la tasa de cambio dlar/euro, representa entonces la cantidad de dlares necesarios para comprar un euro. Sea e el tipo de cambio real. Como se ha explicado en captulos anteriores, e representa el precio relativo de una canasta exterior de bienes en trminos de cestas nacionales de bienes. Formalmente,

Usando esta expresin, junto con (10.1) y (10.2), podemos expresar el tipo de cambio nominal, E, como:

De acuerdo con la teora cuantitativa del dinero, no slo m y m* sino tambin e est determinada por factores no monetarios. La cantidad de dinero, a su vez, depende del rgimen de tipo de cambio mantenido por los respectivos bancos centrales. Existen dos regmenes cambiarios polarizados: regmenes cambiarios flexibles y fijos. 10.1.1 Rgimen Cambiario Flotante (o Flexible) Bajo un rgimen de tipo de cambio flotante, el mercado determina el tipo de cambio nominal E. En este caso, el nivel de los suministros de dinero en los pases nacionales y extranjeros, M y M*S, estn determinados por los respectivos bancos centrales y son, por lo tanto, variables exgenas. Las variables exgenas son las que se determinan fuera del modelo. Por el contrario, el tipo de cambio nominal es una variable endgena en el sentido de que su valor de equilibrio se determina en el modelo. Supongamos, por ejemplo, que el banco central nacional decide aumentar la oferta monetaria Ms. Pues bien, de la ecuacin (10.3), con todo lo dems constante, la expansin monetaria en el pas de origen hace que la tasa de cambio nominal E se deprecie en la misma proporcin que el aumento de la oferta monetaria (es decir, E aumenta). La intuicin detrs de este efecto es simple. Un aumento en la cantidad de dinero del pas domstico aumenta la escasez relativa de la moneda extranjera, lo que induce un aumento en el precio relativo de la moneda extranjera en trminos de la moneda nacional, E. Adems, la ecuacin (10.1) implica que cuando M aumenta el nivel de precios internos, P, aumenta en la misma proporcin que M. el aumento de la oferta monetaria interna genera inflacin en el pas domstico. La razn de este aumento de los precios es que cuando el banco central inyecta saldos monetarios adicionales a la economa, los hogares se encuentran con ms dinero de lo que desean celebrar. Como resultado los hogares tratan de deshacerse de los saldos excedentes de dinero comprando bienes. Este aumento en la demanda de bienes impulsa los precios al alza.

Supongamos ahora que el tipo de cambio real se deprecia, (es decir e sube). Esto significa que una cesta exterior de bienes se vuelve ms cara en relacin con una cesta interna de bienes. Una depreciacin del tipo de cambio real puede darse debido a una variedad de razones, como un shock de trminos de intercambio o de la eliminacin de barreras a la importacin. Si el banco central mantiene la oferta monetaria sin cambios, la ecuacin (10.3) nos dice que una depreciacin del tipo de cambio provoca una depreciacin (aumento) del tipo de cambio nominal. Tenga en cuenta que e y E aumentan en la misma proporcin. El nivel de precios P no se ve afectada debido a que ni M ni m han cambiado (vase la ecuacin (10.1)). 10.1.2 Rgimen Cambiario Fijo Bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, el banco central determina E mediante la intervencin en el mercado monetario. As que dados E, M*S, y e m*S/ms, la ecuacin (10.3) determina qu Ms debe existir en equilibrio. As, bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, Ms es una variable endgena, mientras que E se determina exgenamente por el banco central. Supongamos que el tipo de cambio real, e, experimenta una depreciacin. En este caso, el banco central tiene que reducir la oferta de dinero (es decir, Ms debe caer) para compensar la depreciacin del tipo de cambio. En efecto, la oferta de dinero debe caer en la misma proporcin que el tipo de cambio real. Adems, el nivel de precios internos, P, tambin se debe caer en la misma proporcin que e para que los saldos reales permanezcan constantes (vase la ecuacin (10.1)). Esto implica que tenemos una deflacin, al contrario de lo que ocurre bajo una poltica de tipo de cambio flotante.

10.2 Dficit Fiscal y Tipo de Cambio


La teora cuantitativa del dinero proporciona un anlisis sencillo y profundo de la relacin entre el dinero, los precios, el tipo de cambio nominal y las variables reales. Sin embargo, deja una serie de preguntas sin respuesta. Por ejemplo, cul es el efecto de la poltica fiscal sobre la inflacin? Qu papel juegan las expectativas sobre los futuros cambios en el juego de la poltica monetaria y fiscal para la determinacin de precios, tipos de cambio y los saldos reales? Para responder a estas preguntas, es necesario utilizar un modelo ms rico, uno que incorpora una especificacin ms realista de la demanda de dinero y que considera de manera explcita la relacin entre las polticas monetaria y fiscal. En esta seccin, incrustamos una funcin de demanda de dinero en un modelo con sector gobierno, similar a la utilizada en el captulo 5 para analizar los efectos del dficit fiscal en la cuenta corriente. En concreto, se considera una economa pequea abierta con libre movilidad de capitales, un solo bien negociado por perodo, y un gobierno que cobra impuestos de suma fija para financiar las compras gubernamentales. Para simplificar, suponemos que no hay capital fsico y por lo tanto no hay inversin. La produccin nacional se da como una dotacin. Adems de la introduccin de la demanda de dinero, una diferencia adicional con la economa estudiada en el captulo 5 es que ahora se supone que existen no slo 2 periodos, sino un nmero infinito de perodos de la economa. Esta economa se llama economa de horizonte infinito. Discutiremos en detalle cada uno de los cuatro componentes bsicos que componen nuestra economa monetaria: (1) La demanda de dinero, (2) la paridad de poder adquisitivo, (3) la paridad de tasas de inters, y (4) la restriccin presupuestaria del gobierno. 10.2.1 La Demanda de Dinero En la teora cuantitativa, se supone que la demanda de dinero depende slo del nivel de actividad real. En realidad, la demanda de dinero depende tambin del tipo de inters nominal. En particular, la demanda de dinero es decreciente respecto a la tasa de inters nominal. La razn es que el dinero es un activo que no devenga intereses. Como resultado, el costo de oportunidad de tener dinero es la

tasa de inters nominal de los activos lquidos que devengan intereses alternativos, como los depsitos a plazo, bonos del estado y fondos mutuos. Por lo tanto, cuanto mayor sea la tasa de inters nominal ms baja ser la demanda de saldos monetarios reales. Formalmente, se asume una funcin de demanda de dinero de la forma:

donde denota el consumo y it denota la tasa de inters nominal interna en el perodo t. La funcin L es cada vez mayor en el consumo y la disminucin en la tasa de inters nominal. Suponemos que el consumo es constante en el tiempo. Por lo tanto C no tiene un subndice tiempo. Se indica que el consumo es constante mediante la colocacin de una barra sobre C. La funcin L (, ) de demanda de dinero es tambin conocida como la funcin de preferencia de liquidez. Aquellos lectores interesados en aprender cmo una demanda de dinero como la de la ecuacin (10.4) se puede obtener a partir del problema de optimizacin del agente deben consultar el apndice de este captulo. 10.2.2 Paridad del Poder Adquisitivo (PPA) Debido a que en la economa en cuestin existe un nico bien negociado y no hay barreras al comercio internacional, la paridad del poder adquisitivo es primordial. Sea Pt el precio en moneda nacional de la mercanca en el perodo t, P*t el precio en moneda extranjera de la mercanca en el perodo t, y Et el tipo de cambio nominal en el perodo t, que se define como el precio de una unidad de moneda extranjera en trminos de la moneda nacional. Entonces el PPA implica que en cualquier perodo t

Para simplificar, supongamos que el precio de la moneda extranjera del bien es constante e igual a 1 (P*t=1 para todo t). En este caso, se desprende del PPA que el nivel de precios interno es igual a la tasa de cambio nominal:

Con esta relacin, podemos escribir la funcin de preferencia por la liquidez (10.4) como:

10.2.3 La Condicin de Paridad de Intereses En esta economa, no hay incertidumbre y existe libre movilidad de capitales. As, la tasa de inters nominal interna bruta debe ser igual a la tasa de inters nominal bruta externa, y a la vez igual a la tasa bruta esperada de devaluacin de la moneda nacional. Esta relacin se llama la condicin de paridad descubierta de intereses. Formalmente, +1 denota el tipo de cambio nominal que los agentes esperan que en el momento t prevalezca en el momento t+1, y it denota la tasa interna de inters nominal, es decir, la tasa de rentabilidad de un activo expresado en moneda nacional invertido en el perodo t para el periodo t+1. A continuacin, la condicin de paridad de intereses descubierta es:

En ausencia de incertidumbre, el tipo de cambio nominal que prevalecer en el tiempo t +1 se conoce en el momento t, por lo que +1 = +1 . Entonces, la condicin de paridad descubierta de intereses queda:

Esta condicin tiene una interpretacin muy intuitiva. El lado izquierdo es la tasa bruta de rendimiento de la inversin de 1 unidad de la moneda nacional en un bono expresado en moneda nacional. Debido a que existe libre movilidad de capitales, la inversin debe dar el mismo rendimiento que la inversin de 1 unidad de moneda nacional en bonos extranjeros. Una unidad de moneda nacional compra 1/Et unidades de bonos extranjeros. A su vez, 1/Et unidades de bonos extranjeros pagan (1+r*)/Et unidades de moneda extranjera en el perodo t+1, que luego pueden ser canjeados por (1+r*) Et+1/Et unidades de moneda nacional.1 10.2.4 La Restriccin Presupuestaria del Gobierno El gobierno tiene tres fuentes de ingresos: Los ingresos reales de impuestos, Tt, la creacin de dinero, Mt - Mt-1, y los intereses devengados de las tenencias de bonos internacionales, Etr*Bgt-1, en los que Bgt-1 denota tenencias de bonos expresados en moneda extranjera prorrogados del periodo t-1 al periodo t y r* es la tasa de inters internacional. Los bonos del gobierno, Bgt, estn expresados en moneda extranjera y pagan la tasa de inters del resto del mundo r*. El gobierno destina sus ingresos para financiar sus compras, PtGt, donde Gt denota consumo real de bienes del gobierno en el perodo t, y los cambios en sus tenencias de bonos extranjeros, Et (Bgt - Bgt-1). As, en el perodo t, la restriccin presupuestaria del gobierno es:

El lado izquierdo de esta expresin representa el uso del gobierno de los ingresos y el lado derecho de las fuentes. Tenga en cuenta que Bgt no se limita a ser positivo. Si Bgt es positiva, entonces el gobierno es un acreedor, mientras que si es negativo, entonces el gobierno es un deudor.2 Podemos expresar la restriccin presupuestaria del gobierno en trminos reales, dividiendo los lados izquierdo y derecho de la ecuacin anterior por el Pt nivel de precios. Despus de reordenando trminos, el resultado puede ser escrito como:

El primer trmino del lado derecho mide los ingresos reales del gobierno de la creacin de dinero y se llama ingresos por seoreaje,

El segundo trmino del lado derecho de (10.9) es la diferencia entre el gasto pblico y los ingresos por la recaudacin de impuestos y de pagos de intereses sobre activos de renta fija. Este trmino se denomina dficit secundario real y lo denotaremos por DEFt,
He aqu dos observaciones. En primer lugar, en el captulo 6, sostuvimos que libre movilidad del capital implica que la paridad cubierta de tipos de inters se mantiene. La diferencia entre la paridad del tipo de inters cubierto y descubierto es que la paridad cubierta de tipos de inters utiliza el tipo de cambio forward Ft para eliminar el riesgo de tipo de cambio, mientras que la paridad descubierta de tasas de inters utiliza la tasa de cambio futura esperada, +1 . En general, Ft y +1 no son iguales entre s. Sin embargo, en condiciones de certeza = +1 = +1 , por lo tanto paridades cubiertas como descubierta de intereses son equivalentes. En segundo lugar, en el captulo 6 hemos argumentado adems que la libre movilidad de capitales implica que la paridad de intereses cubierta debe mantener las tasas de inters nominales. Sin embargo, en la ecuacin (10.7) se utiliz la tasa de inters real externa r*. En el contexto de nuestro modelo esto est bien porque estamos suponiendo que el nivel de precios extranjero es constante (P*=1) para que, por la ecuacin de Fisher (6.3), la tasa de inters mundial nominal sea igual a la tasa de inters real externa (i*t = rt). 2 Tenga en cuenta que la notacin aqu es diferente a la utilizada en el captulo 5, donde Bgt denota el nivel de deuda pblica.
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La diferencia entre el gasto pblico y los ingresos fiscales (Gt-Tt) se llama dficit primario. Por lo tanto, el dficit pblico secundario es igual a la diferencia entre el dficit primario y los ingresos por intereses procedentes de explotaciones del gobierno de los activos que generan intereses (bonos). Utilizando la definicin de dficit secundario y el hecho de que mediante PPA Pt=Et, la restriccin presupuestaria del gobierno se puede escribir como:

Esta ecuacin deja en claro que un dficit fiscal (DEFt>0) debe estar asociado a la creacin de dinero (Mt - Mt-1> 0) o con una disminucin de las tenencias de activos del gobierno (Bgt Bgt-1 <0), o ambos. Para completar la descripcin de la economa, hay que especificar el rgimen de tipo de cambio, del que nos ocupamos a continuacin. 10.2.5 Un Rgimen de Tipo de Cambio Fijo Bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, el gobierno interviene en el mercado cambiario con el fin de mantener el tipo de cambio a un nivel fijo. A ese nivel fijo se lo denota por E. Entonces Et=E para todo t. Cuando el gobierno fija la tasa de cambio, la oferta de dinero se convierte en una variable endgena, ya que el banco central debe estar dispuesto a intercambiar moneda nacional por extranjera a una tasa fija E. Teniendo en cuenta la tasa de cambio nominal E, la condicin PPA, dada por la ecuacin (10.5 ), implica que el nivel de precios, Pt, tambin es constante e igual a E para todo t. Debido a que el tipo de cambio nominal es constante, la tasa esperada de devaluacin es cero. Esto implica, por la condicin de paridad de intereses (10.8), que la tasa de inters nominal interna, que es constante e igual a la tasa mundial de inters r*. A continuacin, se deduce de la ecuacin de preferencia por la liquidez (10.6) que la demanda de saldos nominales es constante e igual a EL ( , r*). Dado que la demanda de dinero de equilibrio debe ser igual a la oferta de dinero, tenemos que la oferta de dinero tambin es constante en el tiempo: Mt = Mt-1 = EL ( , r*). Usando el hecho de que la oferta de dinero es constante, la restriccin presupuestaria del gobierno (10.10) se convierte en:

En otras palabras, cuando el gobierno fija la tasa de cambio, se pierde una fuente de ingresos, es decir, el seoreaje. Por lo tanto, los dficit fiscales deben ser enteramente financiados con la venta de activos que generan intereses. El dficit fiscal y la sostenibilidad de tipos de cambio fijos En un rgimen de tipo de cambio fijo, para ser sostenible en el tiempo, es necesario que el gobierno muestre disciplina fiscal. Para ver esto, supongamos que el gobierno tiene un dficit secundario perpetuo, DEFt=DEF >0 para todo t. La ecuacin (10.11) implica entonces que los activos del gobierno caen en el tiempo (Bgt - Bgt-1= -DEF <0). En algn momento Bgt ser negativo, lo que implica que el gobierno sea deudor. Supongamos que existe un lmite superior en el tamao de la deuda pblica. Est claro que cuando llegue la deuda pblica de ese lmite, el gobierno est obligado o bien a eliminar el dficit fiscal (es decir, hacer DEF = 0) o abandonar el tipo de cambio fijo. La ltima alternativa se llama crisis de balanza de pagos. Analizaremos crisis de balanza de pagos en ms detalle en la seccin 10.3

Las consecuencias fiscales de una devaluacin Consideremos ahora los efectos de una devaluacin de la moneda nacional de una vez y para siempre. Por PPA, una devaluacin produce un aumento en el nivel de precios internos en la misma proporcin que el aumento de la tasa de cambio nominal. Teniendo en cuenta las tenencias de dinero nominal de los hogares equilibra el aumento en el nivel de precios, los saldos reales disminuirn. Por lo tanto, una devaluacin acta como un impuesto sobre los saldos reales. Con el fin de reconstruir sus balances reales, las familias van a vender parte de sus bonos externos al banco central a cambio de moneda nacional. El efecto neto de la devaluacin es que el sector privado se hace ms pobre, ya que termina con el mismo nivel de saldos reales, pero con menos activos extranjeros. Por otro lado, el gobierno se beneficia, ya que aumenta sus tenencias de activos que generan intereses. Para ver ms formalmente porqu una devaluacin de la moneda nacional de una vez y para siempre genera ingresos para el gobierno, supongamos que en el periodo 1 el gobierno anuncia inesperadamente un aumento en la tasa de cambio nominal de E a E>E, es decir, Et = E para todos los t1. Por la condicin de PPA, ecuacin (10.5), el nivel de precios internos, Pt, salta en el perodo 1 de E a E y se mantiene en ese nivel a partir de entonces. Debido a que el tipo de cambio nominal es constante a partir del perodo 1, la futura tasa de devaluacin es cero, lo que implica, por la condicin de paridad de tasas de inters (10.8) que la tasa de inters nominal interna es igual a la tasa de inters mundial (it = r* para todo t1). Debido a que la tasa de inters nominal era igual a r* antes del periodo 1, se deduce que una devaluacin inesperada, de una vez y para siempre, no tiene ningn efecto sobre la tasa de inters nominal interna. La razn por la cual la tasa de inters nominal permanece invariable es que depende del futuro esperado en lugar de la tasa actual de devaluacin. En el perodo 0, los hogares no esperaban que el gobierno devaluara la moneda nacional en el perodo 1. Por lo tanto, la tasa de devaluacin esperada es cero y la tasa de inters nominal es igual a r*. En el perodo 1, los hogares no esperan nuevas devaluaciones de la moneda nacional en el futuro, por lo que la tasa de inters nominal es tambin igual a r* en el perodo 1. Usando el hecho de que la tasa de inters nominal no se ha modificado, la ecuacin de preferencia por la liquidez (10.6) implica entonces que en el periodo 1 de la demanda de saldos de dinero nominal aumenta de EL ( , r*) a EL ( , r*). Esto significa que la demanda de saldos nominales debe aumentar en la misma proporcin que el tipo de cambio nominal. Consideremos ahora la restriccin presupuestaria del gobierno en el periodo 1:

El numerador del primer trmino del lado derecho, M1 - M0, es igual a EL ( , r*) - EL ( , r*), lo cual es positivo. As, en el periodo 1 los ingresos por seoreaje son positivos. En ausencia de una devaluacin, los ingresos por seoreaje seran cero, puesto que en ese caso M1 - M0 = EL ( , r?) - EL ( , r*) = 0. Por lo tanto, una devaluacin aumenta los ingresos del gobierno en el perodo en que la devaluacin se lleva a cabo. En los periodos posteriores a la devaluacin, t = 2, 3, 4,..., la demanda nominal de dinero, Mt, es constante e igual a M1 = EL ( , r?), por lo que Mt - Mt-1 = 0 para todo t2 y los ingresos por seoreaje son nulos. 10.2.6 Equilibrio bajo un Rgimen de Tipo de Cambio Flotante Bajo un rgimen de tipo de cambio flotante, el tipo de cambio nominal es determinado por el mercado, es decir, el tipo de cambio nominal es una variable endgena. Vamos a suponer que el banco central determina la cantidad de dinero en circulacin en cada perodo. Por lo tanto, este rgimen monetario/de cambio es exactamente lo opuesto a lo estudiado en el apartado 10.2.5, donde el banco central fijaba el tipo de cambio nominal y dejaba que la cantidad de dinero la determine el mercado (era endgena). Considere la posibilidad de una poltica monetaria especfica en la que el banco central aumenta la oferta de dinero a un nivel constante, una tasa positiva, cada perodo, de modo que:

Nuestro objetivo es averiguar cmo las variables endgenas del modelo (como el tipo de cambio nominal, el nivel de precios, los saldos reales, la tasa de inters nominal interna, etc.) se comportan bajo el rgimen monetario/de cambio determinado por la ecuacin (10.12). Para ello, vamos a conjeturar (o adivinar) que, en el equilibrio, el tipo de cambio nominal se deprecia a la tasa . A continuacin, comprobaremos que nuestra suposicin es correcta. Por lo tanto, estamos conjeturando que:

Debido a PPA y que el nivel de precios extranjero es uno (es decir, Pt=Et), el nivel de precios internos tambin debe crecer a una tasa de expansin monetaria,

Esta expresin dice que, dada nuestra estimacin, la tasa de inflacin debe ser igual a la tasa de crecimiento de la oferta monetaria. En los paneles (a) y (b) de la figura 10.1 se pueden visualizar promedios anuales de la tasa de depreciacin de la moneda argentina contra el dlar de EE.UU., la tasa de crecimiento del dinero argentino, y la tasa de inflacin en Argentina para el perodo 19012005 (Omitimos los aos 1984, 1985, 1989, 1990, donde las tasas anuales de crecimiento del dinero super el 400%). Los datos son ms o menos consistentes con el modelo, en el que se demuestra que existe una estrecha relacin positiva entre estas tres variables.3
Figura 10.1: La devaluacin, la inflacin y el crecimiento monetario. Argentina 1901-2005

Para determinar la tasa de inters nominal interna, utilizamos la condicin de paridad de intereses (10.8):

lo que implica que la tasa de inters nominal es constante y creciente en . Cuando es positivo, la tasa de inters nominal interna supera la tasa de inters real r* debido a que la moneda nacional se deprecia con el tiempo. Resumimos la relacin positiva entre sta y escribiendo
En sentido estricto, el modelo predice que todos los puntos en ambas figuras deben acostarse en una lnea recta, lo que claramente no es el caso. La razn de esta discrepancia puede ser que el modelo abstrae de un nmero de factores del mundo real que afectan a la relacin entre el crecimiento del dinero, la inflacin, y la depreciacin. Por ejemplo, en el modelo se supone que no hay crecimiento interno, que todos los bienes son objeto de comercio, que el PPA se mantiene, y que la inflacin externa es constante.
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La notacin i() simplemente indica que it es una funcin de . La funcin i() es creciente en . Sustituyendo esta expresin en la funcin de preferencia por la liquidez (10.6) se obtiene:

Tenga en cuenta que es una constante y que debido a que la tasa de crecimiento del dinero es constante, la tasa de inters nominal i() es tambin constante. Por lo tanto, el lado derecho de (10.13) es constante. Para que el mercado de dinero est en equilibrio, el lado izquierdo de (10.13) tambin debe ser constante. Este ser el caso slo si el tipo de cambio se deprecia -crece- al mismo ritmo que la oferta de dinero. Esto es cierto bajo nuestra conjetura inicial que Et+1/Et=1+. La ecuacin (10.13) dice que, en equilibrio, los saldos reales de dinero deben ser constantes y que cuanto mayor sea la tasa de crecimiento del dinero menor ser el nivel de equilibrio de los saldos reales. Ahora vamos a volver a la restriccin presupuestaria del gobierno (10.10), que reproducimos a continuacin por conveniencia:

Analicemos el primer trmino del lado derecho de esta expresin, los ingresos por seoreaje. Usando el hecho de que Mt = EtL ( , i ()) (ecuacin (10.13)), podemos escribir:

Usando el hecho de que el tipo de cambio nominal se deprecia a la tasa , es decir, Et = (1 + ) Et-1, para eliminar Et y Et-1 de la expresin anterior, los ingresos por seoreaje se pueden escribir como:

Por lo tanto, los ingresos por seoreaje son iguales al producto de los saldos reales, L( , i()), y el factor /(1+). El lado derecho de la ecuacin (10.14) tambin se puede interpretar como el impuesto inflacionario. La idea es que la inflacin acta como un impuesto sobre las tenencias de saldos monetarios reales de los ciudadanos de los. Para ver esto, vamos a calcular el cambio en el valor real de las tenencias de dinero del periodo t-1 al t. En el perodo t-1 los saldos monetarios nominales Mt-1 tienen un valor real de Mt-1/Pt-1. En periodo t el valor real de Mt-1 es Mt-1/Pt. Por lo tanto tenemos que el impuesto de la inflacin es igual Mt-1/Pt-1 -Mt-1/Pt, o, equivalentemente,

donde Mt-1/Pt-1 es la base imponible y (Pt - Pt-1)/Pt es la tasa de impuestos. Usando el hecho de que en nuestro modelo los saldos reales son iguales a L ( , i()) y que Pt/Pt-1 = 1+, el impuesto de la inflacin se puede escribir como:

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lo que equivale a los ingresos por seoreaje. En general, los ingresos por seoreaje y el impuesto inflacionario no son iguales entre s. Son iguales en el caso especial de que los saldos reales sean constantes en el tiempo, al igual que en nuestro modelo cuando la oferta monetaria se expande a una velocidad constante. Debido a que la base imponible, los saldos reales, disminuyen en y la tasa impositiva, /(1+), aumenta en , no est claro si el seoreaje aumenta o disminuye con la tasa de expansin de la oferta monetaria. Ya sea que los ingresos por seoreaje aumenten o disminuyan en depende de la forma de la funcin de preferencia por la liquidez L (, ), as como del nivel de la propia . Tpicamente, para valores bajos de lis ingresos por seoreaje aumentan en . Sin embargo, cuando se hace grande la contraccin de la base imponible (la demanda de dinero) domina el incremento de la tasa de impuesto, por lo tanto los ingresos por seoreaje caen a medida que aumenta . Por lo tanto, existe un nivel mximo de ingresos que un gobierno puede obtener por impresin de dinero. La relacin resultante entre la tasa de crecimiento de la oferta monetaria y los ingresos por seoreaje tiene la forma de una U invertida y se llama la curva de impuesto inflacionario de Laffer (vase la figura 10.2).
Figura 10.2: Curva de impuesto inflacionario de Laffer

Financiamiento Inflacionario Ahora usamos el marco terico desarrollado hasta el momento de analizar la relacin entre los dficit fiscales, los precios y el tipo de cambio. Considere una situacin en la que el gobierno est incurriendo en constantes dficits fiscales DEFt = DEF >0 para todo t. Por otra parte, se supone que el gobierno ha llegado a su lmite de endeudamiento y por lo tanto no puede financiar el dficit fiscal mediante la emisin de deuda adicional, de modo que Bgt - Bgt-1 debe ser igual a cero. Bajo estas circunstancias, la restriccin presupuestaria del gobierno (10.10) se convierte en:

Se desprende de esta expresin que un pas que ha agotado su capacidad de emitir deuda pblica debe recurrir a la impresin de dinero para financiar el dficit fiscal. Esta forma de financiacin del sector pblico se llama monetizacin del dficit fiscal. La combinacin de la expresin anterior con (10.14) nos da:

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La figura 10.3 ilustra la relacin entre el dficit fiscal y la tasa de expansin monetaria implcita en esta ecuacin. La curva de Laffer de la inflacin se corresponde con el lado derecho de (10.15). Los trazos de lneas horizontales al lado izquierdo de (10.15), o DEF. Hay dos tasas de expansin monetaria, 1 y 2, que generan ingresos por seoreaje suficientes para financiar el dficit fiscal DEF. Por lo tanto, existen dos niveles de equilibrio de la expansin monetaria asociada con un dficit fiscal equivalente al DEF. En el equilibrio 2, el punto B en la figura, las tasas de inflacin y de la depreciacin del tipo de cambio son relativamente altas e iguales a 2, mientras que en el equilibrio 1, el punto A de la figura, las tasas de inflacin y la depreciacin son ms bajos y e iguales a 1. Los estudios empricos demuestran que, en realidad, las economas tienden a estar ubicadas en la rama pendiente positiva de la curva de Laffer. Por lo tanto, el escenario ms realista es descrito por el punto A.
Figura 10.3: Financiamiento inflacionario y curva de Laffer

Consideremos ahora el efecto de un aumento en el dficit fiscal de DEF a DEF>DEF. Para financiar el dficit fiscal, el gobierno se ve obligado a aumentar la oferta de dinero rpidamente. En el nuevo equilibrio, el punto A, la tasa de expansin monetaria, 1 es mayor que en el antiguo equilibrio. Como resultado, la tasa de inflacin, la tasa de depreciacin de la moneda nacional y el tipo de inters nominal son superiores. El siguiente ejemplo numrico proporciona informacin adicional sobre la conexin entre la creacin de dinero y el dficit fiscal. Supongamos que la funcin de preferencia por la liquidez est dado por:

Supongamos que el gobierno tiene un dficit fiscal del 10% del PIB (DEF/Q=0,1), que la participacin del consumo en el PIB es del 65% ( /Q=0,65), que la tasa de inters real mundial es del 5% anual (r*=0,05), y que es igual a 0,2. La pregunta es cul es la tasa de expansin monetaria necesaria para monetizar el dficit fiscal? Combinando las ecuaciones (10.2.6) y (10.15) y utilizando el hecho de que 1+it = (1+r*)(1+) tenemos:

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Dividiendo el lado izquierdo y derecho de esta expresin por Q y despejando , obtenemos:

El gobierno debe aumentar la oferta de dinero a una tasa del 16% anual. Esto implica que tanto las tasas de inflacin y la depreciacin de la moneda nacional en esta economa sern del 16% por ao. El tipo de inters nominal es del 21% anual. En un dficit del 10% del PIB, la curva de Laffer es bastante plana. Por ejemplo, si el gobierno reduce el dficit fiscal al 1% del PIB, la tasa de crecimiento del dinero de equilibrio cae al 11%. En algunos casos, el financiamiento inflacionario puede degenerarse en hiperinflacin. Quizs el episodio ms conocido es la hiperinflacin alemana de 1923. Entre agosto 1922 y noviembre de 1923, Alemania experiment una tasa de inflacin promedio mensual de 322%.4 Ms recientemente, a finales de 1980 una serie de episodios hiperinflacionarios se llev a cabo en Amrica Latina y Europa del Este. Uno de los casos ms graves fue Argentina, donde la tasa de inflacin promedio de 66% por mes entre mayo de 1989 y marzo de 1990. Una situacin hiperinflacionaria surge cuando el dficit fiscal alcanza un nivel que ya no puede ser financiada solo por los ingresos por seoreaje. En trminos de la figura 10.3, ste sera el caso si el dficit fiscal fuera mayor que DEF*, el nivel de dficit asociado con el pico de la curva de Laffer. Lo que sucede en la prctica es que el gobierno est inicialmente consciente del hecho de que ninguna tasa de expansin monetaria ser suficiente para financiar el dficit. En su intento de cerrar la brecha fiscal, el gobierno acelera el ritmo de creacin de dinero. Pero esta medida es contraproducente porque el gobierno ha entrado en la zona de pendiente negativa de la curva de Laffer. La disminucin de los ingresos por seoreaje lleva al gobierno a aumentar la oferta de dinero a un ritmo an ms rpido. Estas dinmicas se convierten en un crculo vicioso que termina en un espiral de aceleracin inflacionaria. El paso ms importante para poner fin a la hiperinflacin es eliminar los desequilibrios presupuestarios subyacentes que son la raz del problema. Cuando este tipo de reformas fiscales estructurales se lleva a cabo y es entendido por el pblico, la hiperinflacin normalmente se detiene abruptamente. El crecimiento monetario y la inflacin en una economa en crecimiento Hasta el momento, hemos considerado el caso en el que el consumo es constante a lo largo del tiempo.5 Ahora queremos considerar el caso de que el consumo crece con el tiempo. En concreto, vamos a suponer que el consumo crece a una tasa constante >0, es decir,

Tambin suponemos que la funcin de preferencia por la liquidez es de la forma:

Un relato fascinante de la primera postguerra y las hiperinflaciones europeas se da en Sargent, "El Fin de cuatro grandes inflaciones", en Robert Hall, editor, Inflacin: Causas y Efectos, The University of Chicago Press, Chicago, 1982. 5 Quienes estn familiarizados con el apndice reconocern que la constancia del consumo es una consecuencia directa de nuestra hiptesis de que la tasa de descuento subjetiva es igual a la tasa de inters mundial, es decir, (1 + r*) = 1. Est claro a partir de (10.19) que el consumo crecer con el tiempo slo si (1 + r*) es mayor que 1.
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donde l() es una funcin decreciente. Consideremos nuevamente el caso de que el gobierno expande la oferta monetaria a una tasa constante >0. Al igual que antes, nos encontramos con el equilibrio adivinando primero el valor de la tasa de depreciacin y luego verificando que esta suposicin de hecho puede ser avalada como un resultado de equilibrio. En concreto, se conjetura que la moneda nacional se deprecia a la tasa de (1+)/(1+) - 1, es decir:
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Nuestra conjetura dice que, dado el ritmo de expansin monetaria, mientras mayor es la tasa de crecimiento econmico, menor es la tasa de depreciacin de la moneda nacional. En particular, si el gobierno desea que la moneda nacional se deprecie, puede hacerlo mediante el establecimiento de la tasa de expansin monetaria a un nivel no mayor que la tasa de crecimiento del consumo ( ). Por paridad de tasas de inters,

Esta expresin dice que la tasa de inters nominal es constante en el tiempo. Podemos resumir esta relacin escribiendo:

donde la funcin i(, ) es creciente en y decreciente en . El equilibrio en el mercado monetario requiere que la oferta real de dinero sea igual a la demanda de saldos reales, es decir,

El lado derecho de esta expresin es proporcional al consumo, y por lo tanto crece a la tasa bruta 1+. El numerador de la izquierda crece a la tasa bruta 1+. Por lo tanto, en equilibrio el denominador del lado izquierdo debe expandirse a la tasa bruta (1+)/(1+), que es precisamente nuestra conjetura. Por ltimo, dado PPA y dada nuestra suposicin de que P*t = 1, tenemos que el nivel de precios internos, Pt, debe ser igual a la tasa de cambio nominal, Et. De ello se desprende que la tasa de inflacin interna debe ser igual a la tasa de depreciacin del tipo de cambio nominal, es decir,

Esta expresin muestra que en la medida en que el crecimiento del consumo es positivo, la tasa de inflacin interna es inferior a la tasa de expansin monetaria. La intuicin para este resultado es sencilla. Un determinado incremento en la oferta de dinero que no est acompaado por un aumento en la demanda de saldos reales se traducir en un aumento proporcional de los precios. Esto se debe a que al tratar de deshacerse de su exceso de tenencias nominales de dinero, los hogares tratarn de comprar ms bienes. Pero dado que la oferta de bienes no se ha modificado, la mayor demanda de bienes ser traducida en un aumento de los precios. Este es un caso tpico de "ms dinero persiguiendo la misma cantidad de bienes." Cuando la economa crece, la demanda de saldos reales tambin crece.

Se puede demostrar que esta forma de la funcin de preferencia por la liquidez se obtiene cuando la funcin de utilidad periodo viene dada por lnCt + ln(Mt/Et). Bajo esta especificacin de preferencia particular, encontrar la tasa de crecimiento de consumo como una funcin de y 1+r*.
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Esto significa que una parte del aumento de la oferta monetaria no va a terminar persiguiendo los bienes, sino que va a terminar en los bolsillos de los consumidores.

10.3 Crisis de la Balanza de Pagos


Una crisis de balanza de pagos (BP) es una situacin en la que el gobierno no puede o no quiere cumplir con sus obligaciones financieras. Estas dificultades pueden manifestarse en una variedad de formas, tales como la imposibilidad de honrar la deuda pblica interna y/o externa o la suspensin de la convertibilidad de la moneda. Qu causa las crisis de balanza de pagos? A veces una crisis de balanza de pagos se presenta como la consecuencia inevitable de combinaciones insostenibles de las polticas monetaria y fiscal. Un ejemplo clsico de este tipo de combinacin de polticas es una situacin en la que un gobierno fija la tasa de cambio nominal y al mismo tiempo tiene un dficit fiscal. Como ya comentamos en el apartado 10.2.5, bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, el gobierno debe financiar cualquier dficit fiscal mediante la disminucin de su stock de activos que generan intereses (vase la ecuacin (10.11)). Es evidente que, en la medida en que hay un lmite a la cantidad de la deuda que un gobierno es capaz de emitir, esta situacin no puede continuar indefinidamente. Cuando la deuda pblica alcanza su lmite superior, el gobierno se ve obligado a cambiar de poltica. Una posibilidad es que el gobierno detenga el servicio de la deuda (es decir, deja de pagar los intereses de sus obligaciones financieras pendientes), lo que reduce el tamao del dficit secundario. Esta alternativa fue adoptada por Mxico en agosto de 1982, cuando anunci que no estara en condiciones de cumplir con sus compromisos de deuda segn el calendario previsto, marcando el inicio de lo que hoy se conoce como la CrisisDeuda de los pases en desarrollo. Una segunda posibilidad es que el gobierno adopte un programa de ajuste fiscal mediante la reduccin del gasto pblico y aumente los impuestos regulares y de esa manera reducir el dficit primario. Por ltimo, el gobierno puede abandonar el tipo de cambio fijo y recurrir a la monetizacin del dficit fiscal. Este ha sido el destino de la gran mayora de tipos de cambio fijos adoptadas en los pases en desarrollo. La historia econmica de Amrica Latina de las ltimas dos dcadas est plagada de tales episodios. Por ejemplo, el enclave monetario en Argentina, Chile y Uruguay a finales de 1970, tambin conocido como las tablitas, termin con grandes devaluaciones en la dcada de 1980; se observaron resultados similares en el plan de estabilizacin Austral de Argentina en 1985, el Plan Cruzado brasileo en 1986, el plan mexicano en 1987, y, ms recientemente, el Plan Real de Brasil en 1994. Una regularidad emprica asociada con el colapso de los regmenes de tipo de cambio fijo es que en los das inmediatamente antes de que se abandone la paridad, el banco central pierde grandes cantidades de reservas en un perodo corto de tiempo. La prdida de reservas es consecuencia de una ejecucin por parte del pblico en contra de la moneda nacional en previsin de la devaluacin inminente. La estampida de personas que tratan masivamente deshacerse de moneda nacional a cambio de la moneda extranjera es impulsada por el deseo de evitar la prdida de valor real de los activos expresados en moneda nacional que se llevar a cabo cuando se devale la moneda. El primer modelo formal de la dinmica de un colapso del tipo de cambio fijo se debe a Paul R. Krugman, de la Universidad Princeton.7 En esta seccin, analizaremos estas dinmicas utilizando las herramientas desarrolladas en las secciones 10.2.5 y 10.2.6. Estas herramientas tiles de una manera natural, ya que, desde un punto de vista analtico, el colapso del tipo de cambio fijo es de hecho una transicin desde un rgimen de tipo de cambio fijo a uno flotante. Considere la posibilidad de un pas que est incurriendo en un dficit fiscal constante DEF>0 cada perodo. Supongamos que en el perodo 1 el pas se embarca en un tipo de cambio fijo. En concreto, se supone que el gobierno fija el tipo de cambio nominal en E unidades de moneda nacional por unidad de moneda extranjera. Supongamos que en el periodo 1, cuando se anunci la paridad de la moneda, el gobierno tiene una tenencia positiva de activos externos prorrogados del perodo 0, Bg0>0.
El modelo aparece en Paul R. Krugman, "Un modelo de la balanza de pagos de crisis", Journal of Money, Credit and Banking, 11, 1979, 311-325.
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Adems, se supone que el gobierno no tiene acceso al crdito. Es decir, las tenencias de activos del gobierno estn obligadas a ser negativas o Bgt0 para todo t. Se desprende de nuestro anlisis de la sostenibilidad de los tipos de cambio fijos en la subseccin 10.2.5 que, siempre y cuando el tipo de cambio sea fijo, en efecto, el dficit fiscal produce una fuga continua de los activos, que en algn momento se agotan por completo. Dicho de otra manera, si el dficit fiscal no se elimina, en algn momento el gobierno se ver obligado a abandonar el tipo de cambio fijo y empezar a imprimir dinero para financiar el dficit. Denominamos T el periodo en el que, como consecuencia de haber quedado sin reservas, el gobierno abandona la paridad y comienza a monetizar el dficit fiscal. La dinmica de la crisis monetaria se caracteriza por tres fases distintas. (1) La fase de pre-colapso: en esta fase, que dura de t=1 a t=T-2, el tipo de cambio fijo est en vigor. (2) La crisis de la balanza de pagos: Se lleva a cabo en el perodo t=T-1, y es el periodo en el que el banco central se enfrenta a una corrida contra la moneda nacional, lo que resulta en enormes prdidas de reservas internacionales. (3) La fase de post-colapso: Abarca el perodo comprendido de t=T en adelante. En esta fase, el tipo de cambio nominal flota libremente y el banco central aumenta la oferta monetaria a una tasa consistente con la monetizacin del dficit fiscal. (1) La fase de pre-crisis: desde t=1 a t=T-2 Desde el perodo 1 al periodo T-2, el tipo de cambio est vinculado, por lo que las variables de inters se comportan como se describe en la seccin 10.2.5. En particular, la tasa de cambio nominal es constante e igual a E, que es Et = E para t = 1, 2,..., T-2. Por PPA, y dada nuestra suposicin de que Pt =1, el nivel de precios internos tambin es constante en el tiempo e igual a E (Pt = E para t= 1, 2, ..., T2). Debido a que el tipo de cambio es fijo, la tasa de devaluacin (Et-Et-1) / Et-1, es igual a 0. El inters nominal, que por la condicin de paridad descubierta de intereses satisface 1+it = (1+r*)Et+1/Et, es igual a r*. Tenga en cuenta que la tasa de inters nominal en el perodo T -2 es tambin igual a r* debido a que el tipo de cambio fijo prevalece en el perodo T-1. Por lo tanto, it = r* para t = 1, 2,. . . , T-2. Como se discuti en la seccin 10.2.5, con la fijacin del tipo de cambio, el gobierno renuncia a su capacidad para monetizar el dficit. Esto se debe a que la oferta de dinero nominal, Mt, que en equilibrio es igual a EL ( , r*), es constante, y como resultado los ingresos por seoreaje, dados por (Mt - Mt-1)/E, son nulos. Consideremos ahora la dinmica de las reservas de divisas. Por la ecuacin (10.11),

Esta expresin muestra que el dficit fiscal hace que el banco central pierda DEF unidades de reservas en moneda extranjera por perodo. La continua prdida de reservas en combinacin con el lmite inferior de los activos del banco central, deja en claro que un tipo de cambio fijo es insostenible en presencia de los desequilibrios fiscales persistentes. (3) La fase de post-crisis: desde t = T en adelante El Gobierno inicia el periodo T sin reservas extranjeras (Bgt-1 = 0). Dados nuestros supuestos de que el gobierno no puede pedir prestado (es decir, Bgt no puede ser negativo) y que no es capaz de eliminar el dficit fiscal, se deduce que en el periodo T la autoridad monetaria se ve obligada a abandonar la paridad de la moneda e imprimir dinero para para financiar el dficit fiscal. As, en la fase posterior a la crisis, el Gobierno permite la flotacin del tipo de cambio. Por consiguiente, el comportamiento de todas las variables de inters es idntica a la estudiada en la subseccin 10.2.6. En particular, el gobierno va a expandir la oferta monetaria a una tasa constante que genera ingresos por seoreaje suficientes para financiar el dficit fiscal. En la seccin 10.2.6, dedujimos que se determina por la ecuacin (10.15),

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Tenga en cuenta que debido a que el dficit fiscal es positivo, la tasa de crecimiento del dinero tambin debe ser positiva. En la fase posterior a la crisis, los saldos reales, Mt/Et es constante e igual a L ( , i()). Por lo tanto, el tipo de cambio nominal, Et, debe depreciarse a la tasa . Debido a que en nuestro modelo Pt = Et, el nivel de precios tambin crece a la tasa , es decir, la tasa de inflacin es positiva e igual a . Por ltimo, la tasa de inters nominal cumple 1+it=(1+r*)(1+). Vamos a comparar el comportamiento de la economa antes y despus de la crisis. Lo primero a destacar es que con la desaparicin del rgimen de tipo de cambio fijo, la estabilidad del nivel de precios desaparece ya que la inflacin se determina internamente. En la fase previa a la crisis, la tasa de expansin monetaria, la tasa de devaluacin y la tasa de inflacin son todas iguales a cero. En cambio, en la fase post-crisis estas variables son positivos e iguales a . En segundo lugar, las fuentes de financiacin del dficit son muy diferentes en cada una de las dos fases. En la fase previa a la crisis, el dficit se financia en su totalidad con las reservas de divisas. Como resultado, las reservas extranjeras muestran una disminucin constante durante esta fase. Por otra parte, en la fase posterior a la crisis el dficit fiscal se financia con los ingresos por seoreaje y las reservas de divisas son constantes (y, en nuestro ejemplo, iguales a cero). Por ltimo, en la fase posterior a la crisis los saldos reales son ms bajos que en la fase anterior a la crisis, porque la tasa de inters nominal es mayor. (2) La crisis de la balanza de pagos: el periodo T 1 En el perodo t-1, el rgimen de tipo de cambio fijo an no se ha derrumbado. Por lo tanto, el tipo de cambio nominal y el nivel de precios son iguales a E, esto es ET-1 = PT-1 = E. Sin embargo, la tasa de inters nominal no es r*, al igual que en la fase anterior a la crisis, ya que en perodo T -1 el pblico espera una depreciacin de la moneda nacional en el periodo T. la tasa de depreciacin de la moneda nacional entre los perodos T-1 y T es , es decir, (ET-ET-1)/ET-1 = .8 Por lo tanto, la tasa de inters nominal en el perodo T -1 salta hasta su nivel postcrisis iT-1 = (1 + r*) (1 + ) - 1 = i (). Como resultado del incremento en los saldos reales, las tasas de inters nominales caen en T-1 a su nivel post-crisis, es decir, MT-1/E = L ( , i()). Debido a que el tipo de cambio nominal no cambia en el perodo T-1, la disminucin de los saldos reales se concreta sobre todo a travs de una cada de los saldos nominales: el pblico corre al banco central para el intercambio de moneda nacional por reservas de divisas. As, en el perodo T-1 reservas extranjeras del banco central caen por encima del DEF. Para ver esto ms formalmente, evaluemos la restriccin presupuestaria del gobierno (10.10) en t = T - 1 para obtener:

La segunda igualdad se deduce del hecho de que MT-1/E = L ( , i ()) y MT-2/E = L ( , r*). La desigualdad se deduce del hecho de que i() = (1 + r*)(1 + ) - 1> r* y el hecho de que la funcin de preferencia por la liquidez es decreciente en la tasa de inters nominal. La expresin anterior formaliza idea original de Krugman sobre por qu la desaparicin de los tipos de cambio fijos suele ser precedida por un ataque especulativo contra la moneda nacional y grandes prdidas de las reservas
Para los lectores con inclinaciones tcnicas: Para ver que (ET - ET-1) / ET-1 = , utilice el hecho de que en T - 1 los saldos reales estn dados por MT-1/ET-1 = L ( , (1 + r*) ET / ET-1 - 1) y que en el periodo T la restriccin presupuestaria del gobierno es DEF = L ( , i()) - (MT-1/ET-1) (ET-1/ET ). Se trata de dos ecuaciones con dos incgnitas, MT-1/ET-1 y ET / ET-1. Si ponemos ET/ET-1 = 1 + , entonces las dos ecuaciones colapsan en (10.15), lo que indica que ET/ET-1 = 1+ y MT-1/ET-1 = L ( , i()) son de hecho la solucin.
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de divisas del banco central: A pesar de que el tipo de cambio se fij en T-1, la tasa de inters nominal se eleva a la espera de una devaluacin en el perodo T, lo que causan una contraccin en la demanda de saldos monetarios reales. Debido a que en el perodo T-1 a la moneda nacional sigue siendo plenamente convertible, el banco central debe absorber la totalidad del descenso de la demanda de dinero con la venta de las reservas de divisas. La Figura 10.4 cierra esta seccin, proporcionando un resumen grfico de la dinmica de las crisis de balanza de pagos del tipo Krugman.
Figura 10.4: La dinmica de una Crisis de Balanza de Pagos

10.4 Apndice: Un Modelo de Optimizacin Dinmica de la Demanda de Dinero


En esta seccin se desarrolla un modelo de optimizacin dinmica subyacente a la funcin de preferencia por la liquidez dada en la ecuacin (10.6). Tomamos el hecho de que el dinero facilita las transacciones, simplemente asumiendo que los agentes obtienen utilidad no slo por el consumo de bienes, sino tambin de las tenencias de saldos reales. Especficamente, en cada perodo t = 1, 2, 3,... las preferencias se describen por la siguiente funcin de utilidad de un solo periodo:

donde Ct denota el consumo de los hogares en el perodo t y Mt/Pt marca saldos monetarios reales de los hogares en el perodo t. Las funciones u() y z() son estrictamente crecientes y estrictamente cncavas (u> 0, z> 0, u <0, z <0).

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Se supone que los agentes viven infinitamente y se preocupan por la totalidad del flujo de utilidad de un solo perodo. Sin embargo, los hogares descuentan el futuro mediante la asignacin de un mayor peso del consumo y las existencias de dinero real cuanto ms cerca estn del el presente. Especficamente, su funcin de utilidad a lo largo de su vida est dada por:

Este es un nmero mayor que cero y menor que uno llamado factor subjetivo de descuento. El hecho de que las familias se preocupan ms por el presente que por el futuro se refleja en que sea menor que uno. Ahora vamos a analizar la restriccin presupuestaria del hogar. En el perodo t, el hogar destina su riqueza para comprar bienes de consumo, PtCt, para mantener saldos monetarios, Mt, para pagar impuestos, PtTt, y para comprar bonos extranjeros que devengan intereses, EtBpt. Los impuestos son de suma fija y estn expresados en moneda nacional. Los bonos extranjeros estn expresados en moneda extranjera. Cada unidad de bonos extranjeros cuesta 1 unidad de la moneda extranjera, por lo que cada unidad de bonos extranjeros cuesta Et unidades de moneda nacional. Los bonos extranjeros pagan a la tasa de inters internacional constante r* en moneda extranjera. Tenga en cuenta que debido a que el nivel de precios extranjero se supone que es constante, r* no representa slo la tasa de inters en moneda extranjera, sino tambin la tasa de inters en trminos de bienes. Es decir, r* es la tasa de inters real.9 El superndice p en Bpt, indica que se trata de tenencias de bonos de los agentes, para distinguirlas de las tenencias de bonos del gobierno, que daremos a conocer ms adelante. A su vez, la riqueza de los hogares a principios del periodo t est dada por la suma de sus tenencias de dinero prorrogado del perodo anterior, Mt-1, los bonos adquiridos en el perodo anterior ms sus intereses, Et (1+r*) Bpt-1, y los ingresos por la venta de su dotacin de bienes, PtQt, donde Qt denota la dotacin de productos de la familia en el perodo t. Esta dotacin se supone que es exgena, es decir, se determina fuera del modelo. La restriccin presupuestaria del hogar en el periodo t est dado por:

El lado izquierdo de la restriccin presupuestaria representa el uso de la riqueza y la derecha las fuentes de riqueza. La restriccin presupuestaria se expresa en trminos nominales, es decir, en trminos de unidades de moneda nacional. Para expresar la restriccin presupuestaria en trminos reales, es decir, en unidades de bienes, dividimos ambos lados, izquierdo y derecho, de (10.16) por Pt, lo que da:

Tenga en cuenta que los saldos reales heredadas del perodo t-1, Mt-1/Pt-1, aparecen multiplicados por Pt-1/Pt. En un entorno inflacionario Pt es mayor que Pt-1, por lo que la inflacin erosiona una fraccin de los saldos reales de los hogares. Esta prdida de recursos debido a la inflacin es el impuesto inflacionario. Cuanto mayor sea la tasa de inflacin, mayor es la fraccin de ingresos que los hogares deben destinar al mantenimiento de un cierto nivel de saldos reales. Recordando que Pt es igual Et podemos eliminar Pt de la funcin de utilidad y de la restriccin presupuestaria para obtener:

Las tasas de inters internas nominales y reales, en general, no son iguales entre s a menos que la inflacin interna sea cero. Para ver esto, recuerde la ecuacin de Fisher: r = i e, donde r denota la tasa de inters real, i denota la tasa de inters nominal, e denota la inflacin esperada. Volveremos a este punto en breve.
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Las familias eligen Ct, Mt y Bpt a fin de maximizar la funcin de utilidad (10.17) sujeta a una serie de restricciones presupuestarias como (10.18), una para cada perodo, tomando como dada la trayectoria en el tiempo de Et, Tt, y Qt. En la eleccin de los flujos de consumo, saldos de dinero y bonos, los hogares se enfrentan a dos disyuntivas. La primera es entre consumir hoy o ahorrar hoy para financiar el consumo futuro. La segunda es entre consumir hoy o tener dinero en la actualidad. Consideremos en primer lugar la disyuntiva entre consumir una unidad adicional del bien hoy o invertir en bonos internacionales para consumir bienes maana. Si el hogar decide consumir una unidad adicional de mercancas hoy en da, a continuacin, su utilidad aumenta por u(Ct). Por otra parte, la familia podra vender una unidad de bien para obtener una unidad de moneda extranjera y con los ingresos comprar una unidad de bonos extranjeros. En el perodo t+1, el bono paga 1+r* unidades de la moneda extranjera, con las que la familia puede comprar (1+r*) unidades de bienes. Esta cantidad de bienes aumenta utilidad en el perodo t+1 por (1 + r*) u(Ct+1). Debido a la tasa de descuento utilidad futura de los hogares , desde el punto de vista del perodo t, la utilidad aumenta por (1+r*) u(Ct+1). Si la primera alternativa reporta ms utilidad que la segunda, el hogar incrementar el consumo en el perodo t, y tendr un menor consumo en el perodo t+1. Esto tender a eliminar la diferencia entre las dos alternativas, ya que bajar u(Ct) y aumentar u(Ct+1) (hay que recordar que u () es cncava, de modo que u() es decreciente). Por otro lado, si los rendimientos de la segunda alternativa reportan ms utilidad que la primera, el hogar aumentar el consumo en el perodo t+1 y disminuir el consumo en el perodo t. El ptimo se produce en el momento en que el hogar no puede aumentar la utilidad al desplazar el consumo a travs del tiempo, es decir, en el nivel ptimo la familia es, en el margen, indiferente entre consumir una unidad adicional del bien hoy o guardarlo y consumir las ganancias del prximo perodo. Formalmente, la asignacin ptima del consumo a travs del tiempo satisface: Vamos a suponer por simplicidad que la tasa subjetiva de descuento igual a la tasa de inters mundial, es decir, Combinando esta ecuacin con la condicin de optimalidad (10.19) se obtiene: Debido a que u() es estrictamente cncava, u() es montonamente decreciente, por lo que esta expresin implica que Ct=Ct+1. Esta relacin debe mantenerse en todos los perodos, lo que implica que el consumo es constante en el tiempo. Sea el nivel ptimo de consumo. Entonces, tenemos: Consideremos ahora la disyuntiva entre gastar una unidad de dinero en consumo o mantenerla durante un perodo. Si la familia opta por gastar la unidad de dinero en consumo, que puede comprar 1/Et unidades de bienes, que producen u(Ct)/Et unidades de utilidad. Si en su lugar el hogar opta por mantener la unidad de dinero durante un perodo, su utilidad en el perodo t aumenta por z(Mt/Et)/Et. En el perodo t+1, el hogar puede utilizar la unidad de dinero para comprar 1/Et+1 unidades de bienes que proporcionan u(Ct+1)/Et+1 tiles adicionales. Por lo tanto, la alternativa de mantener la unidad de dinero por un perodo reporta z(Mt/Et)/Et + u(Ct+1)/Et+1 unidades adicionales de utilidad. En el ptimo, el hogar debe ser indiferente entre mantener la unidad extra de dinero para un perodo o gastarla en consumo actual, es decir,

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Usando los hechos de que u(Ct) = u(Ct+1) = u( ) y que =1/(1 + r*) y reordenando los trminos se tiene que:

Usando la condicin de paridad descubierta de intereses (10.8) se puede escribir:

Esta ecuacin relaciona la demanda de saldos reales de dinero, Mt/Et, con el nivel de consumo y el tipo de inters nominal interno. Inspeccionando la ecuacin (10.24) y recordando que tanto u como z son estrictamente cncavas, vemos que la demanda de saldos reales, Mt/Et, es decreciente en el nivel de la tasa de inters nominal, it, y creciente con el consumo, . Esta relacin se llama funcin de preferencia por la liquidez. Lo escribimos en una forma ms compacta:

que es precisamente la ecuacin (10.6). El siguiente ejemplo se deriva de la funcin de preferencia de liquidez de una forma funcional particular de utilidad. Supongamos que:

Entonces tenemos que u( ) = 1/ y z(Mt/Et) = /(Mt/Et). Por lo tanto, la ecuacin (10.24) se convierte en:

La funcin de preferencia por la liquidez se puede encontrar mediante la resolucin de esta expresin para Mt/Et. La expresin resultante es, de hecho, la funcin de preferencia de liquidez dada en la ecuacin (10.2.6), que reproducimos aqu por conveniencia.

En esta expresin, Mt/Et es lineal, creciente en el consumo y decreciente en it.

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