CA Sos Direc Cio Financier A

1 DIAGNOSTICO ECONOMICO FINANCIERO CASO 1: RABADN Y ASOCIADOS
El departamento de asesoramiento financiero de RABADN Y ASOCIADOS ha recibido informacin respecto a dos de sus empresas clientes. El balance de la empresa ACEMELSA A 31 de diciembre se presenta en la tabla 1.1 (en miles de euros). Adems, se sabe que el nmero de acciones en circulacin es 9.000.000 y que cotizaban a 2,5 euros en esa misma fecha. TABLA 1.1 Balance de situacin de ACEMELSA a 31 de diciembre (miles de euros) Activo Inmovili zado material Amortizacin acumulada Existencias Deudores Cartera valores a corto plazo Tesorera 28.340 -7.500 4.500 3.000 2.250 850 Pasivo Capital social 9.000 Reservas 7.440 Prstamos a largo plazo 10.500 Prstamos a corto plazo 1.600 Hacienda Pblica 500 Anticipos de clientes 400 Proveedores 2.000 Total Activo 31.440 Total Pasivo 31.440
La cuenta de resultados a la misma fecha es la siguiente (en miles de euros): TABLA 1.2 Cuenta de resultados de ACEMELSA a 31 de diciembre (miles de euros) Ventas Compras Gastos generales Amortizaciones BAII (Beneficio antes de intereses e impuestos) Intereses BAI (Beneficio antes de impuestos) Impuestos (35%) Beneficio neto 45.225 -38.325 -1.350 -1.500 4.050 -1.280 2.770 -970 1.800
Por otra parte, sobre la empresa PROCERSA dispone de la siguiente informacin referida a su cuenta de resultados (en miles de euros): ventas, 5.840; existencias finales de materias primas, 43; existencias finales de productos en curso, 286; compras, 2.145; existencias inciales de materias primas, 57; existencias inciales de productos en curso, 215; existencias inciales de productos terminados, 286; mano de obra directa, 1.716; gastos de fabricacin, 972; dotacin amortizacin del ejercicio, 114. Se sabe que sus productos requieren un perodo de fabricacin de 30 das y unos plazos de almacenamiento, tanto para sus productos terminados como para sus materias primas hasta que se procede a su transformacin, de 30 das. Se opera, a su vez, con un crdito a clientes de 35 das y se consigue un pago aplazado a proveedores de 25 das.
Cuestiones a resolver:
1.
Utilizando el anlisis de ratios financieras establezca un diagnstico de la
situacin de la empresa ACEMELSA, sealando sus aspectos positivos y negativos, comparndola con las ratios promedio del sector que se encuentran en el anexo.
2.
Calcule las necesidades operativas de fondos de la empresa PROCERSA. ANEXO: Ratios promedio del sector industrial en el que opera la empresa
ACEMELSA.
Ratio de circulante o de liquidez general. Ratio de prueba cida . Ratio de tesorera......... Ratio endeudamiento ... Cobertura de intereses . Rotacin de inventarios.. Rotacin de activos fijos. Rotacin del activo total . Perodo medio de cobro ... Margen de beneficio neto sobre ventas........... Rentabilidad econmica.............. Rentabilidad financiera............... PER o ratio precio beneficio .............. Ratio cotizacin-valor contable............. 2,4 1,1 0,56 0,35 7 8,75 4,75 2,1 22 das 4,9% 16,5% 14,5% 20 2,5
CASO 2: SENERSA
El balance de la empresa SENERSA esta compuesto a 31 de diciembre pasado exclusivamente por las partidas que se relacionan a continuacin y sobre las que, en algunas casos, se conoce su valor contable (en miles de euros): activos fijos netos, 7.800; inventarios; cuentas a cobrar; tesorera; capital social (290.000 acciones en circulacin); reservas, 1.350; deuda a largo plazo proveedores; y prestamos a corto plazo, 2.550. Existe informacin complementaria relativa a la misma fecha. Las ventas de la sociedad se distribuyen de manera uniforme a le largo del ao. Los costos fijos (incluyendo amortizaciones) ascendieren a 23.726,7 miles de euros y les costes variables representaren el 63% de las ventas. El tipo de inters de la deuda a largo plazo es e1 12% (suponga que el costo del pasivo circulante es nulo). La tasa impositiva es el 40%. Por otra parte, y tambin referido a la misma fecha, se sabe que la ratio de retencin de les activos fijos netos es de 10,2564 y que la empresa esta aperando al mximo de su capacidad productiva. Prueba acida es de 0,7778. EL perodo medio de cobro es de 11,475 das. El perodo medie de pago a sus proveedores es igual a 33,75 das. La empresa compra a crdito a sus proveedores el 20% de sus ventas anuales. La ratio de endeudamiento (deuda total/pasivo total) es el 60%, mientras que la ratio de liquidez (AC/PC) es 1,5926.
1. Complete el balance de SENERSA a 31 de diciembre. 2. Calcule el grado de apalancamiento operativo en esa fecha. 3. Empleando la informacin que proporciona el GAO, determine a cuanto ascendera el beneficio antes de intereses e impuestos del prximo ao si las ventas llegaran a 100 millones de euros.
CASO 3: METALANSA
El balance de la empresa METALANSA a 31 de diciembre del ultimo ejercicio consta de las partidas que se sealan a continuacin, conocindose de algunas de ellas los importes en miles de euros: activos fijos; inventarios;
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clientes; tesorera; activo total, 7.560; capital, 2.000; reservas, 1.480; deuda a largo plazo; deuda a corto plazo, 600; proveedores. Respecto a la cuenta de resultados se conoce tan solo que la amortizacin asciende a 950.000 euros y los costes de explotacin (sin incluir amortizaciones) a 12.067.200 euros. La tasa impositiva de la empresa es el 35%. La deuda a corto plazo esta formalizada en un prstamo a un ano al 9% anual, mientras que la deuda a largo plazo consiste en un prstamo al 10,384% anual, con una amortizacin en el ejercicio de 250.000 euros. Adems, hay 1.600.000 acciones en circulacin. Existe informacin adicional obtenida del ltimo informe financiero. As, la ratio de rotacin de inventarios es 6,3636; el periodo medio de cobro asociado al saldo de clientes existente al 31 de diciembre es de 36 das, mientras que el periodo medio de pago asociado al saldo de proveedores en la misma fecha es de 70 das, siendo las compras a crdito el 36% de las ventas anuales. La rentabilidad financiera es el 12,5%, la ratio de acidez o prueba acida es 0,98734 y la rentabilidad econmica (BAII /AT) es el 13%. Las ventas de METALANSA se distribuyen uniformemente a lo largo del ao. La empresa tiene en estudio un plan de inversiones para la adquisicin de bienes de equipo por importe de 800.000 euros, a amortizar contablemente en diez aos. Ha de decidir si la financiacin necesaria le interesa obtenerla mediante fondos propios externos o fondos ajenos. Esta inversin le permitir aumentar las ventas anuales hasta 15,73 millones de euros, aunque los costes de explotacin (sin incluir amortizaciones) subirn hasta los 13,5 millones. Si la empresa si financia con deuda los recursos se obtendran al 12%, superior al tipo que pagaba anteriormente y repercutira tambin sobre la deuda total antigua de la empresa a causa del mayor riesgo. El plazo de amortizacin de la nueva deuda seria de diez aos. A efectos comparativos con los principales competidores, se dispone de ciertas ratios financieras del sector en el que la empresa desarrolla su actividad. Concretamente, el pasivo circulante a pasivo total, 15,89%; deuda a largo plazo a pasivo total, 23,34%; deuda a largo plazo a capital propio, 38,31%; deuda total a pasivo total, 39,23%; ratio de cobertura de intereses 4,25 y ratio de cobertura de desembolsos financieros 2,10.
1. Complete el balance y la cuenta de resultados de METALANSA. Estudie qu fuente de financiacin es ms conveniente para la empresa, considerando la repercusin sobre los indicadores de riesgo y rendimiento de los que dispone.
CASO 4: PIMENTONERA DEL SURESTE

PIMENTONERA DEL SURESTE ha cerrado el ejercicio en diciembre con el siguiente balance, expresado en miles de euros. TABLA 4.1 Balance de situacin de PIMENTONERA DEL SURESTE a 31 de diciembre (miles de euros) Activo Activos fijos netos Existencias Clientes Tesorera Total activo 9.700 4.600 1.170 130 15.600 Pasivo Capital Reservas Deuda a largo plazo Proveedores Total pasivo 3.000 2.950 5.800 3.850 15.600
El capital de la empresa est formado por 300.000 acciones de 10 euros de nominal, y la deuda a largo plazo proviene de un prstamo formalizado a un tipo de inters del 10%. En ese ejercicio los costes variables de la empresa ascendieron a 20.400.000 euros y los fijos, incluidas las amortizaciones, a 1.020.000. El beneficio neto fue de 1.200.000 euros y el dividendo repartido ascendi a 1,6 euros por accin. Por ltimo, el tipo de gravamen del impuesto de sociedades es el 40%.
1. Determine las necesidades de fondos externos de esta empresa si espera alcanzar el prximo ejercicio unas ventas de 30.000.000 de euros y se
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encuentra al nivel mximo de capacidad operativa que permiten los activos fijos. 2. Suponga que el director financiero y el de produccin estiman que la ratio de rotacin de inventarios actual se podra elevar hasta ser de 6 veces sin afectar a los resultados y rendimientos de la empresa. Teniendo en cuenta esta mejora, determine ahora las necesidades de fondos externos, manteniendo en todo lo dems la informacin del apartado anterior.
CASO 5: BURBUJOSA.
La empresa B URBUJOSA , dedicada a la fabricacin de gaseosa, establece anualmente sus previsiones de necesidades financieras externas para el ejercicio econmico siguiente a partir del mtodo del porcentaje de las ventas. En el que acaba de finalizar ha obtenido una rentabilidad financiera del 30%, siendo su margen de beneficio neto sobre ventas el 9,75% y la tasa de pago de dividendos el 80%. Adems, a 31 de diciembre su balance presentaba unos activos fijos netos por un importe de 21,5 millones, y un activo circulante de 22 millones compuesto por las cuentas de efectivo, clientes e inventarios, siendo el efectivo de la compaa 2 millones de euros y la ratio de la prueba acida 1,6. Por otro lado, la deuda a largo plazo de BURBUJOSA est formada por un prstamo de 10 millones de euros al 15% de inters anual. Los costes variables, que suponen el 75% de las ventas, estn formados exclusivamente por las compras a proveedores, que presentan un perodo medio de pago de 45 das, siendo sta la nica partida del pasivo circulante. Los costes fijos son 6,5 millones. La produccin actual de la empresa es 800.000 unidades, encontrndose en este momento con capacidad productiva suficiente para afrontar nuevos incrementos de operaciones. Para el actual ejercicio esta empresa ha negociado unas nuevas condiciones de crdito con sus clientes, lo que provocar que el perodo medio de cobro pase de 45 a 63 das. Por otro lado, la introduccin de un nuevo sistema de almacenamiento incrementar la rotacin de inventarios 2 veces. Estos cambios provocarn modificaciones en las previsiones de las necesidades financieras para ese ejercicio que debern ser consideradas al aplicar el correspondiente mtodo. La tasa fiscal actual es el 35%.
1.
A partir de qu tasa de crecimiento de las ventas ser necesario el uso de fondos externos por parte de la compaa? Considere un ao de 360 das.
2.
Si las previsiones de ventas para el actual ejercicio se elevan a 120 millones, qu cantidad de fondos externos se financiar mediante aportacin de los socios y cul mediante nuevo prstamo bancario que se negociar al 16%, si el banco nos exige mantener la ratio de cobertura de intereses como mnimo en 8 veces?
CASO 6: SERPISA
La distribuidora SERPISA presentaba a 31 de diciembre el balance expuesto en la tabla 6.1. La deuda con coste explcito mantenida por la empresa se corresponde exclusivamente con un prstamo anual renovable de 2.050 euros al 10%, y la poltica de dividendos consiste en la distribucin del 50% de los beneficios a los accionistas. TABLA 6.1 Balance de situacin de SERPISA a 31 de diciembre Activo Activos fijos netos Existencias Clientes Tesorera Total activo 9.550 1.550 8.500 500 20.100 Pasivo Capital Reservas Prstamos a corto plazo (10%) Proveedores Total pasivo 12.000 2.550 2.050 3.500 20.100
Las ventas de la empresa se distribuyen linealmente a lo largo de todo el ao, siendo de 50.000 euros para el ejercicio que ha finalizado. Los costes variables, que se corresponden en su totalidad con las compras a proveedores, suponen el 75% de las ventas y los costes fijos operativos 11.000 euros. Las condiciones de crdito que concede la empresa a sus clientes son de neto 60 das, mientras que las condiciones de crdito de sus proveedores son neto 30. No obstante, habitualmente se producen unos pocos das de retraso en los
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cobros y pagos. Adems, dado el sistema de almacenamiento mantenido por la empresa y el tiempo medio de entrega por parte de sus proveedores, se estima que la empresa requiere el mantenimiento de 15 das de almacn. Por otro lado, el nivel de tesorera que mantiene habitualmente la sociedad supone el 1% de su facturacin anual. Para el prximo ejercicio se espera un incremento en el nivel de ventas del 20%, crecimiento de las operaciones que se puede cubrir con la actual capacidad productiva y sin modificar su actual estructura de costes. La tasa fiscal es del 35%.
1. Determine las necesidades operativas de fondos de SERPISA para el prximo ejercicio. 2. Cul es el importe del prstamo al 10% que tendr que negociar la empresa si decide financiar las nuevas necesidades financieras del prximo ejercicio mediante recursos negociados a corto plazo? Utilice para su estimacin el mtodo del balance general proyectado, considerando a su vez que el nivel de tesorera que mantiene habitualmente la sociedad supone el 1% de la facturacin anual.
CASO 7: PIMURSA
A la sociedad P IMURSA se le presenta una necesidad de liquidez para los prximos das por un volumen de 3.000.000 de euros, disponiendo actualmente en efectivo de un milln. Entre las posibles fuentes de financiacin en el momento actual, destacan como ms accesibles las siguientes: 1. Utilizacin de la pliza de crdito de la empresa por el importe requerido. La pliza es anual con liquidacin trimestral y las siguientes condiciones: una comisin de apertura del 0,5%, una comisin de no uso del 0,15% trimestral, y un uso medio de 6 millones sobre los 10 de lmite. El tipo de inters nominal es el 14% anual. 2. Envo de una remesa de 2.100.000 euros de efectos a 90 das para su descuento. Los datos referidos al descuento sern los siguientes: 14,5% de inters nominal anual, comisin del 0,4% sobre nominal y timbre del 0,3% sobre nominal.
3. Concesin de un descuento por pronto pago a algunos clientes que no formalizan sus compras en efectos. Siendo la condicin bsica de pago de 30 das, se producir un descuento del 1,5% por pago dentro de los 10 primeros das. Se estima, considerados todos los factores, que el volumen de financiacin disponible por esta va sera de 1,5 millones.
Cuestin a resolver:
1. Qu fuente de financiacin le interesa ms a PIMURSA?
CASO 8: ELECTROSUR
La empresa ELECTROSUR, dedicada a la fabricacin de componentes electrnicos, es lder en su sector presentando unos cuantiosos beneficios anualmente desde su constitucin hace treinta aos. Aprovechando la estructura productiva ya establecida, para la prxima campaa la direccin se plantea lanzar un nuevo producto cuyos costes variables por unidad se estiman en 112,5 euros, y el precio de venta a los distribuidores se establece en 150 euros. La empresa, que habitualmente exige el pago a los 30 das sin recargo (neto 30), se plantea como frmula alternativa a ofrecer a los minoristas para el nuevo producto un descuento del 1% si pagan en los 10 primeros das o a los 60 sin descuento (1/10, neto 60). Esta opcin, al conceder ms crdito, supondr un 10% ms de ventas respecto a las condiciones habituales de neto 30. Adems, respecto a los dems productos, que actualmente tienen un perodo medio de cobro de 35 das, se estudia la posibilidad de flexibilizar la poltica de crdito. Para ello, se ofreceran las nuevas condiciones de crdito 1/10, neto 60. Se estima que dicho cambio incrementara la cifra actual de ventas, que es de 5.000 millones de euros, a 5.500 millones. Suponga que en ambos casos las ventas se producen uniformemente a lo largo del ao. La empresa estima que la aplicacin de esta nueva poltica de crdito generar unos gastos adicionales para mejorar el funcionamiento del departamento de cobros de 5 millones. El saldo medio de inventarios se incrementar en 100 millones. Por el contrario, los costes variables permanecern en su nivel actual, que es el 75% de las ventas.
Se sabe que el coste de capital es el 16% y la tasa impositiva es el 35%. Suponga un ao de 360 das.
1. Determine qu forma de pago de las ofrecidas a los minoristas para el nuevo producto es ms beneficiosa para la empresa, si se estima que el 30% de las ventas se pagara a los 10 das y el resto a los 60 das en la nueva frmula que se estudia. 2. Debe la empresa generalizar a todos sus productos la nueva poltica de crdito consistente en 1/10, neto 60? Se estima que la probabilidad de cobrar a los 10 das es del 30%, la probabilidad a los 60 das es del 69%, y la probabilidad de que no se cobre es del 1%. A los clientes incobrables se les da de baja una vez al ao.
CASO 9: CODISA
La empresa CODISA se dedica a la fabricacin de un componente electrnico para vehculos. Las ventas del ltimo ao, todas al contado, ascendieron a 71 millones, la totalidad de costes fijos a 8 millones y los costes variables suponen un 65% de las ventas. Adems, el coste medio de capital es el 14%. La estrategia de la empresa para el siguiente ejercicio pasa por conseguir un incremento en las ventas de 9 millones, no suponiendo esta subida modificacin alguna en la estructura de costes. Para ello, la compaa ha decidido empezar a vender a crdito, estudiando dos frmulas alternativas para ofrecrselas a sus clientes: a) Neto 90; supone pagar a los 90 das sin recargo. b) 3/15, neto 90; 3% de descuento si se paga en los 15 primeros das o a los 90 das sin recargo. Como consecuencia de la introduccin del crdito a clientes se espera un porcentaje de insolvencias del 1% sobre las ventas en ambos casos. Para financiar esta poltica de crdito se estudian tres posibilidades: la factorizacin de sus cuentas a cobrar, la obtencin de un prstamo a corto plazo cuyo tipo de inters real anual sera el 17%, o la renuncia al descuento por pronto pago al que hasta ahora se vena acogiendo en compras a determinados proveedores. Las condiciones que stos le ofrecen es de 4/10, neto 90 (4% de
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descuento por pagar en los primeros diez das o el total a los noventa), aunque en la prctica CODISA pagaba a los quince das y se acoga al descuento. Respecto a las condiciones de la operacin de factoring se sabe que CODISA remitira trimestralmente facturas por importe de 20 millones de euros. La empresa factoring, que anticipara el 80% de ese saldo, cobrara en concepto de comisiones un 2% por operacin y aplicara un inters anticipado nominal anual del 16% sobre la cantidad anticipada una vez deducida la comisin. No obstante, debido a la factorizacin CODISA vera reducidas sus prdidas por insolvencia en el 1% sobre las facturas remitidas al factor.
1. Calcule qu frmula de crdito, de las dos que estudia la empresa
CODISA, le resulta ms beneficiosa teniendo en cuenta que los clientes cumplirn los trminos de crdito de la compaa. Adems, en el caso de ofrecer la segunda alternativa se estima que slo el 20% de los clientes optar por aprovechar el descuento por pronto pago.
2. Determine qu fuente de financiacin sera ms ventajosa para cubrir las
nuevas necesidades para su circulante.
CASO 10: DISTRIMURSA,

La sociedad DISTRIMURSA se dedica a la distribucin de sanitarios adquiridos de diferentes suministradores. El encargado de compras suele realizar pedidos de 30 unidades de baeras para la referencia ms demandada del mercado (Baera modelo Galia blanco). No obstante, dado el tirn del sector construccin en el ltimo pedido ha ordenado 100 unidades para ese modelo concreto. Adems, como el coste de realizar un pedido es de unas 2.000 unidades monetarias (u.m.), un mayor pedido reducira los costes anuales del mismo. Sin embargo, el informe mensual de operaciones muestra un notable incremento en el valor de los inventarios para la referencia comentada. Puesto que el coste anual de mantenimiento de cada unidad en inventario se estima en un 25% de su valor, siendo el coste de cada baera de 20.000 unidades monetarias, es posible que los ahorros en los costes de pedido (2.000 u.m.) se vean neutralizados por el incremento en los costes de almacenamiento (5.000 u.m. por unidad).
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Ante la bonanza actual del mercado, la empresa trabaja con unas previsiones de ventas para la citada referencia de 1.500 unidades anuales.
1. Considera adecuada la adquisicin de 100 unidades o hubiera sido preferible mantener los pedidos de 30 unidades? Cul considera que sera el volumen ptimo de pedido? 2. Cmo afectara a su decisin si se ofreciera un descuento del 1% sobre el precio de venta por realizar pedidos de 100 unidades?
CASO 11: TORNILLERA INDUSTRIAL

La empresa Tornillera Industrial est analizando la posibilidad de sustituir una antigua mquina adquirida hace cinco aos, a un precio de 150.000 euros, por otra de funciones similares aparecida recientemente en el mercado. Cuando se compr la mquina tena una vida til estimada de 10 aos y un valor residual nulo. Se est amortizando linealmente, siendo su valor contable actual 75.000 euros. Sin embargo, ahora su valor de mercado es 15.000 euros. Los estudios del departamento de produccin indican que la nueva mquina puede elevar las ventas desde los 150.000 euros anuales hasta 170.000 durante los cinco aos de su vida til. Al mismo tiempo permitir reducir las necesidades de mano de obra y los gastos de mantenimiento, por lo que los costes anuales de explotacin podran descender desde 105.000 hasta 75.000. Adems, dado el incremento de operaciones ser preciso destinar 10.000 euros para financiar las mayores necesidades operativas de fondos correspondientes al circulante. La nueva mquina, que tambin se amortizara linealmente, se puede adquirir por 180.000 euros. Se estima que el valor residual al finalizar su vida til ser de 30.000 euros. La empresa se acoger a una lnea de incentivos de la Administracin para este tipo de proyectos por la que espera recibir una subvencin del 10% que le ser abonada al ao siguiente al de adquisicin de la mquina. Se sabe, adems, que la tasa impositiva de la empresa es el 35% y por las caractersticas de la inversin suponga que se le atribuye globalmente una prima de riesgo de 4 puntos.
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La estructura del pasivo de esta empresa est formada en un 40% por recursos ajenos y en un 60% por recursos propios. La empresa desea mantener dicha estructura por lo que financiar la adquisicin de la mquina manteniendo la relacin recursos propios-recursos ajenos. Para ello, se solicitar un crdito bancario por importe de 50.000, financiando el resto mediante una ampliacin de capital. El coste medio ponderado de capital estimado para la nueva financiacin es el 15%.
Cuestin a resolver:
1. Determine si sera rentable la sustitucin de la mquina, as como la ganancia o prdida, en valores absolutos, que se producira si se realizase el cambio.
CASO 12: FERTILIZANTES Y ABONOS ORGNICOS

A 31 de diciembre la sociedad FERTILIZANTES Y ABONOS ORGNICOS posee un capital social de 20.000.000 de euros con un valor nominal por accin de 10 euros y tiene concedidos unos prstamos bancarios al 12% por importe de 10.000.000 de euros. Se dedica a la fabricacin y comercializacin de un fertilizante qumico para el sector agrario dentro del mbito regional. Sin embargo, para el ao entrante est estudiando la expansin de las ventas de ese producto a las regiones limtrofes, para lo cual, dado que tienen su capacidad productiva al mximo, necesitara llevar a cabo una inversin en maquinaria por valor de 10 millones de euros. El director comercial de la empresa estima que dicha expansin supondr elevar las ventas anuales, que actualmente son 25 millones, hasta alcanzar los 45 millones cada uno de los prximos 4 aos, mantenindose las actuales condiciones de crdito (neto 40) que implican un perodo medio de cobro de 45 das. Los costes variables de la sociedad, que suponen el 60% de las ventas, estn constituidos en su totalidad por las compras a proveedores, que tienen unas condiciones de neto 20, siendo el perodo medio de pago de 30 das. Los costes fijos, que actualmente son de 2.030.770 euros/ao, de los que 1 milln corresponde a amortizaciones, se incrementarn con esta nueva inversin en 1.000.000 de euros/ao (sin incluir amortizaciones). La amortizacin de la maquinaria se llevar a cabo mediante el sistema de amortizacin lineal,
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teniendo sta un valor residual estimado al final del cuarto ao de 2.000.000 de euros. Adems, dada la ptima gestin de existencias de la compaa, su rotacin de inventarios actual (ventas/inventarios), que se mantendr en un futuro, es 10 veces. La tasa impositiva que soporta la sociedad es el 35% y el coste de capital estimado el 15%.
1. Evale, segn el criterio del VAN, la viabilidad del proyecto de inversin. Dado el nivel de riesgo del proyecto se considera conveniente la aplicacin de una prima del 3%. 2. Establezca el punto muerto de efectivo de la compaa antes y despus de llevar a cabo esta inversin. 3. Suponga que por las dificultades de crear una red comercial de mbito suprarregional la empresa estudiara expansionar sus ventas mediante la elaboracin de un nuevo producto, un abono granulado, dirigido a su actual mercado regional. La inversin necesaria para llevar a cabo este proyecto alternativo sera de 12,5 millones para la compra de maquinaria. Adems, tendra unas necesidades iniciales de capital circulante de un milln de euros. El sistema de amortizacin utilizado en este caso es, igualmente, el lineal y el valor residual de los equipos al transcurrir los cuatro aos de su duracin ser nulo. La empresa estima que anualmente podra colocar en el mercado 1,2 millones de kilogramos. Los costes fijos de produccin sern de 5 millones y tendr unos costes variables unitarios del 90% del precio de venta. La financiacin de este proyecto y su riesgo sera igual que la del proyecto anterior. La empresa desea conocer a qu precio debera vender el kilogramo de abono granulado para que esta inversin resulte ms rentable que la necesaria para expandir las ventas a las regiones limtrofes. 4. Suponga que la empresa decidiera llevar a cabo el proyecto descrito en el apartado tercero. Considerando exclusivamente los datos relativos a esta inversin, calcule el grado de apalancamiento operativo (GAO). Si la empresa se planteara incrementar sus ventas hasta llegar a 1,5 millones de kilogramos, utilizando la formulacin analtica del GAO determine
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cul sera el beneficio antes de intereses e impuestos para este nivel de ventas.
CASO 13: MEXTANSA

El prximo ejercicio la empresa MEXTANSA va a incrementar la capacidad productiva de sus instalaciones adquiriendo un nuevo equipo que le supondr un coste de adquisicin de 7,5 millones. A consecuencia de ello va a ser preciso un aumento de su inversin en capital circulante por importe de 1 milln. El equipo se amortizar linealmente y se vender al final de sus dos aos de vida til por su valor residual, cifrado en 0,6 millones. El ltimo ao los costes de explotacin fijos de la empresa han sido 2,5 millones y los costes variables han representado el 50% de las ventas, siendo estas ltimas de 35 millones de euros. Tras la adquisicin del equipo productivo los costes fijos se incrementarn en el importe de las cuotas de amortizacin anuales del nuevo equipo, mantenindose el porcentaje de costes variables en el 50%. Por otra parte, se espera que las ventas de los dos prximos aos sean de 47 millones y de 48 millones, respectivamente. Debido al carcter innovador del equipo el riesgo del proyecto supera el promedio de esta empresa, por lo que aplicar una prima de riesgo de cinco puntos. El tipo impositivo de la empresa es el 35%. MEXTANSA financiar este proyecto manteniendo su actual estructura de capital, que es la ptima, consistente en un 60% de recursos ajenos y un 40% de recursos propios. Para ello, solicitar, por una parte, un prstamo que le generar unos intereses anuales de 459.000 euros. Igualmente, la empresa, cuyas acciones cotizan en bolsa a 40 euros por accin y mantiene una poltica de dividendos en la que reparte el 25% del beneficio neto, realizar una ampliacin de capital al iniciarse el siguiente ejercicio. Emitir nuevas acciones a un precio de 37 euros, con un gasto de emisin de 2 euros por accin. El beneficio por accin que la empresa obtuvo el ao anterior fue 8 euros por accin y viene creciendo anualmente a razn de un 6%.
1. Determine la viabilidad econmica de la inversin. 2. Suponga que el precio de venta del producto que se obtiene con el equipo productivo es 150 euros por unidad. Calcular el nmero de
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unidades fsicas que debera vender la empresa cada uno de los dos prximos aos para que la inversin sea rentable.
CASO 14: COELSA

Las obligaciones de la sociedad COELSA tienen un nominal de 10 euros y les faltan 4 aos para el vencimiento de los diez previstos en el momento de su emisin. El nominal se recibir al vencimiento, y el inters percibido es el 6% anual pagadero por ao vencido.
1. Actualmente, un inversor pagara 8,25 euros por cada obligacin si el tipo de inters de mercado para ttulos equivalentes fuese el 8%? 2. Cul sera la tasa de rendimiento que obtendra un inversor que adquiriera un ttulo por el importe indicado en el apartado 1? 3. Qu rentabilidad habr obtenido un inversor que compr la obligacin en el momento de su emisin y la vendi Seis aos despus por su valor de mercado?
CASO 15: GEFESA

Un inversor tiene una cartera de renta fija formada por obligaciones de la empresa GEFESA emitidas durante los aos anteriores con las siguientes caractersticas: a) Obligaciones emitidas al descuento (OB-D) a las que faltan cinco aos para el vencimiento, cuyo importe nominal es 200 euros por ttulo y amortizables por su nominal al vencimiento. b) Una emisin de obligaciones con pago peridico de cupones a las que restan siete aos para el vencimiento (OB-7), con un nominal de 50 euros, a un tipo de inters nominal anual y postpagable del 10%, y reembolsables por el nominal. c) Una emisin de. obligaciones con pago peridico de cupones a las que faltan tres aos para el vencimiento (OB-3), con un nominal de 75 euros, a un tipo de inters nominal anual y postpagable del 5,5%, y reembolsables por el nominal a su vencimiento.
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Actualmente, la tasa de rendimiento requerida por el mercado para ttulos equivalentes es el 6,5%.
1. Cul de esas obligaciones estar sometida a una mayor sensibilidad ante un cambio de los tipos de inters del mercado, que se espera bajen hasta el 5,75%? 2. Calcule el valor de esos ttulos para la tasa de rendimiento del 5,75% y compruebe y comente los resultados obtenidos con los del apartado anterior. 3. Calcule el valor de las obligaciones a las que faltan siete aos hasta el vencimiento (OB-7) para cada uno de los aos que restan hasta ese momento, suponiendo que durante todo ese perodo la tasa de rendimiento del mercado permanece en el 6,5%. Comente los resultados obtenidos. 4. Suponga que este inversor compra ahora nuevas obligaciones de la emisin indicada en el apartado anterior (OB-7) estando en ese momento la tasa de rendimiento de ttulos equivalentes en el 5,75%, y las vende tres aos despus por su valor intrnseco cuando dicha tasa de rendimiento es el 6,5%. Qu tasa de rendimiento habr obtenido este inversor con la operacin financiera realizada? 5. Suponga que en el apartado anterior la venta de las obligaciones se hubiese realizado siendo la tasa de rendimiento el 5,75%. En este caso, qu tasa de rendimiento habra obtenido el inversor? Comente las diferencias entre ambos resultados.
CASO 16: ABASA

El l de enero de este ao ABASA emiti unas obligaciones con un valor nominal de 100 euros. Dicha emisin tiene un plazo de vencimiento de cinco aos, una prima de reembolso al vencimiento del 10% y un tipo de inters nominal anual del 7% con pago de intereses por ao vencido.
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1. El 1 de noviembre, debido a un cambio en la situacin econmica, la tasa de rendimiento para ttulos equivalentes se sita en el 5%. Calcule el valor intrnseco de la obligacin. 2. Suponga que la tasa de rendimiento se eleva hasta el 5,5%. Calcule el valor de la obligacin a partir del concepto de duracin. 3. A su vez, calcule el factor de correccin que introduce la convexidad y el valor de la obligacin considerando la duracin y la convexidad. 4. Calcule el valor intrnseco de la obligacin para la tasa de rendimiento del 5,5% y explique los resultados obtenidos. 5. En este ltimo caso, calcule cul ser el precio de cotizacin de las obligaciones.
CASO 17: COMPRAVENTA DE OBLIGACIONES DEL ESTADO

El 16 de septiembre del ao T el mercado de deuda del Estado anotada presenta la siguiente informacin sobre algunas de las obligaciones y bonos del Estado que se encuentran cotizando: Emisin Cupn anual (%) Amortizacin Precio medio de cotizacin B B B O 3,50 4,60 4,45 5,80 16.09.T+2 16.09.T+3 16.09.T+4 16.09.T+5 102,397 104,252 105,873 109,382
Adems, las letras del Tesoro a un ao subastadas ese mismo da han alcanzado un precio del 98,005%.
1. El da 16 de septiembre del ao T un inversor adquiere 300 obligaciones emitidas el 16 de septiembre tres aos antes a un tipo de inters nominal anual del 4,50%, con vencimiento el mismo da del ao T+3, precio de emisin de 1.000 euros y amortizables por su nominal, sabiendo que ese da cotizan por su valor intrnseco. Determinando este valor a partir de la
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estimacin de la ETTI con la informacin disponible, a cunto ascender el importe de su inversin? 2. El 22 de diciembre del ao T el inversor vende sus obligaciones cuando su precio de cotizacin en el mercado de renta fija es el 104,056%. Qu rentabilidad relativa ha obtenido en ese perodo?
CASO 18: RABEXSA

Los ttulos de la sociedad R ABEXSA tienen una volatilidad, medida por su coeficiente de 1,5. Adems, sus beneficios crecen al 10% anual y la poltica de dividendos consiste en el abono del 20% de los beneficios anuales. Recientemente ha pagado un dividendo de 1,2 euros por accin. A partir de qu precio de mercado sera interesante la inversin en estos ttulos? Considere que la rentabilidad del mercado es del 10% y la rentabilidad de las letras del Tesoro es el 3,5%.
CASO 19: HOTELSA

El precio actual de una accin de HOTELSA es 37,8 euros. El ltimo dividendo abonado ha sido 1,80 euros por accin. La tasa requerida de rendimiento de la empresa es el 10% y permanecer invariable. Si los dividendos crecen a un ritmo anual constante, cul ser el precio de las acciones dentro de tres aos?
CASO 20: CARTERAGESTIN

Un inversor mantiene en la sociedad CARTERAGESTIN una cartera de valores formada por tres clases de ttulos: A, B y C. Las acciones de la empresa A han obtenido durante los tres ltimos aos unas rentabilidades del 5,376%, 11,5% y 17,624%, respectivamente. En esos mismos aos las rentabilidades que hubiera proporcionado una cartera de mercado, es decir, suficientemente diversificada, habran sido del 21%, 17% y 22%, respectivamente, mientras que la tasa de rendimiento de un activo libre de riesgo ha sido el 10%. En el mismo perodo las acciones de la empresa B obtuvieron una rentabilidad promedio del 17%, con una desviacin tpica del 9%, mientras que
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las de la empresa C alcanzaron una rentabilidad media y una desviacin tpica del 13% y 5%, respectivamente. Por otra parte, se sabe que el coeficiente de correlacin entre las acciones A y B es de -0,4; entre las acciones A y C es 0,2 y entre las acciones B y C es de 0,6. Respecto al valor de la cartera del inversor se sabe que posee 5.000 acciones de la empresa A que tienen un valor nominal de 10 euros cada una. Estas acciones, cuyo dividendo ltimo repartido fue 2,8 euros y viene creciendo a una tasa anual constante del 5%, tienen un valor intrnseco que coincide con su valor de mercado. Las acciones de la empresa B, que posee en nmero de 10.000, tienen un valor nominal de 25 euros, fueron emitidas a 35 y su valor de mercado actual es 45 euros. El resto de ttulos que integran la cartera son de la empresa C, 15.000 acciones, con las que se alcanza un valor de mercado para toda la cartera de 1,5 millones de euros.
Cuestiones a resolver.
1. Determine el riesgo especfico de las acciones de la empresa A. 2. Calcule la rentabilidad y riesgo de la cartera del inversor. 3. Suponga que el inversor vendiera las acciones de la empresa C. Determine cmo debera modificar la composicin de su cartera para que el riesgo sea mnimo. 4. Teniendo en cuenta los resultados obtenidos con las carteras de valores de los apartados 2 y 3, determine cul de ellas es ms interesante para el inversor, de quien se desconoce su funcin de utilidad riesgorendimiento.
CASO 21: INVERSOR INDIVIDUAL

Un inversor tiene una cartera de valores formada por dos ttulos, Alfa y Beta, a los que ha dedicado durante los ltimos cinco aos el 70% y 30%, respectivamente, de su inversin financiera. Los precios al final de ao de estas acciones que cotizan en bolsa y los dividendos anuales percibidos se sealan en la tabla 21.1. Sabe que el coeficiente de correlacin entre ambos ttulos es 0,35.
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TABLA 21.1 Cotizaciones a fin de ao y dividendos anuales Acciones Alfa Ao t-4 t-3 t-2 t-1 t Precio fin de ao 11 11,5 10 12 12,5 Dividendo 0,4 0,4 0,4 0,55 0,6 Acciones Beta Precio fin de ao 33 36 37 36 37 Dividendo 1,75 1,75 1,75 0,5 2
1. Determine el rendimiento promedio y el riesgo de esta cartera durante los ltimos cinco aos. 2. Con la informacin disponible, determine el rendimiento y el riesgo que este inversor obtendra de su cartera si modificara la proporcin invertida en cada ttulo para que el riesgo de la cartera sea mnimo.
CASO 22: INVERSORES FINANCIEROS

La empresa INVERSORES FINANCIEROS es un holding que controla un nmero amplio y diversificado de empresas. Est estudiando ampliar su cartera para adquirir las acciones de HERRAJES, TEXTISA y HOTISA de los sectores del metal, textil y turstico, respectivamente. Los rendimientos esperados de cada empresa sern los siguientes, expresados en tantos por ciento, dependiendo de que el escenario econmico tienda al alza, permanezca estabilizado o evolucione a la baja: HERRAJES Escenario alcista Escenario estable Escenario a la baja 45 10 -5 TEXTISA 20 10 -2 HOTISA 20 15 10
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Por otra parte, se sabe que el rendimiento de las letras del Tesoro es el 9%, y que el riesgo especfico de HERRAJES, TEXTISA y HOTISA es el 4%, el 6% y el 7%, respectivamente. Estudios econmicos de prospectiva atribuyen una probabilidad del 40% de que la economa entre en una fase alcista. En este caso, la cartera de mercado proporcionara un rendimiento estimado del 15%. Si la fase econmica prxima fuese de estabilidad, a la que se asigna una probabilidad del 40% igualmente, el rendimiento estimado del mercado de renta variable sera el 10%, y, finalmente, si la economa entra en una etapa recesiva el rendimiento estimado de ese mercado sera el 5%.
1. Determine si INVERSORES FINANCIEROS debera adquirir las acciones de todas o algunas de las empresas sealadas. 2. Suponga que INVERSORES FINANCIEROS decidiera constituir una cartera diferente con las acciones de estas tres empresas, totalmente al margen de las acciones que posee actualmente, e invirtiera 9 millones en HERRAJES, 6 millones en TEXTISA y 5 millones en HOTISA. Calcule si le interesara formar esta nueva cartera.
CASO 23: CLCULO DEL COSTE DE CAPITAL DE DIVERSAS FUENTES DE FINANCIACIN1

Determine el coste de capital de las siguientes fuentes financieras a medio y largo plazo en los supuestos que se indican a continuacin: a) Un prstamo de 3 millones de euros amortizable mediante anualidades constantes postpagables en un plazo de cinco aos y a un tipo de inters anual del 8%. Los gastos de comisin y corretaje derivados de la formalizacin del prstamo ascienden al 1,5%. Adems, la entidad prestamista cobrar 1.500 euros de gastos fijos con cada anualidad. La tasa impositiva de la empresa, que se encuentra en beneficios, es el 35%. b) Una emisin de 500.000 acciones preferentes de 10 euros de nominal que se colocan con una prima del 50%. La distribucin de los ttulos ocasiona unos gastos que se evalan en el 3% del nominal ms unos
Si bien algunas de las fuentes analizadas en este caso no se dan en la realidad, se22 han introducido a efectos didcticos.
gastos fijos adicionales de 100.000 euros. La empresa garantiza un dividendo preferente que el primer ao ser de un 10% sobre el nominal y crecer anualmente a razn de un 4%. A los seis aos de la emisin se amortizarn los ttulos abonando a los accionistas preferentes el precio de emisin ms 2 euros por accin. c) Una emisin de 10.000.000 de acciones ordinarias de 2 euros de valor nominal que se colocan con una prima del 40%, incurriendo en unos gastos totales de emisin cuyo importe es 600.000 euros. Se espera que esos ttulos tengan una vida de diez aos y que entonces sean reembolsados a los accionistas abonando 3,7 euros por cada uno. El ltimo dividendo pagado ha sido 0,15 euros, y en el futuro se espera que crezca cada ao a una tasa constante del 6%. Considrese el ahorro impositivo por la amortizacin de los gastos de emisin que se producir durante los diez aos de vida de los ttulos y que la tasa impositiva es el 35%. d) Una emisin de acciones ordinarias de nominal 5 euros con un precio de emisin de 7 euros y unos gastos del 2% del precio de emisin por accin, si la empresa mantiene una poltica de dividendos constantes cuya cuanta es de 0,65 euros por ttulo. e) El mismo caso del apartado anterior pero suponiendo que los dividendos crecen anualmente a una tasa constante del 4%.
CASO 24: SANARSA

La estructura de capital de la empresa SANARSA consta de 400 millones de euros de recursos ajenos que en su totalidad son prstamos bancarios a largo plazo al 7,5% de inters, y 600 millones de euros de recursos propios, de los cuales 200 son reservas. La sociedad tiene 40 millones de acciones en circulacin que cotizan actualmente a 12 euros. El beneficio antes de intereses e impuestos es 100 millones. La empresa reparte como dividendos el 50% del beneficio neto y crecen a una tasa anual constante que se espera mantener en el futuro. Suponga que la tasa impositiva es el 40%. La empresa estudia distintas vas de financiacin con vistas a su prxima expansin. Una de ellas sera la emisin de obligaciones perpetuas por importe de 10 millones de euros, con un valor nominal de 100 euros cada una y al 6% de inters. Los gastos de emisin ascenderan al 5% del nominal de los ttulos. Si
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sus necesidades de recursos ajenos superaran esa cantidad, la empresa solicitara un prstamo cuyo inters efectivo sera el 9,5%. La segunda opcin consistira en realizar una ampliacin de capital mediante la emisin de acciones de idntico nominal al de las antiguas pero con una prima de emisin del 10%. Los gastos de emisin se elevaran a 1 euro por accin.
Cuestin a resolver:
1. Elabore la curva de oferta de fondos para la empresa o curva de coste marginal de capital.
CASO 25: TECNOSA

El pasado ejercicio (ao T 1) la empresa Tecnosa, que se dedica
exclusivamente a la fabricacin de aparatos de radio, ha alcanzado unas ventas de 2.000 millones de euros. De su estructura de costes se conoce que los fijos, incluyendo las amortizaciones, han sido 305 millones de euros. Los costes variables representan el 70% de las ventas y la tasa impositiva supone el 40%. La estructura de capital de la empresa est compuesta por 300 millones de euros materializados en prstamos a largo plazo a un tipo de inters del 15%, y capital totalmente desembolsado formalizado en 200 millones de acciones de 1 euro de nominal. Esta compaa ha abonado durante los pasados aos los siguientes dividendos por accin: T-6 T -5 T-4 T -3 T -2 T- 1 0,336 euros 0,360 euros 0,371 euros 0,405 euros 0,424 euros 0,450 euros
Para los prximos aos la empresa espera que los dividendos mantengan el ritmo de crecimiento interanual de ese perodo. Por otra parte, se sabe que la ratio precio-beneficio por accin es 4 e igualmente es previsible que conserve ese valor. El actual ejercicio (ao T) TECNOSA estudia diversificar su actividad implantando tres nuevas lneas de produccin: videocasetes, radio despertadores y
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calculadoras. Para ello, ha analizado las condiciones bajo las que obtendra la financiacin necesaria. Por un lado, de los bancos podra disponer hasta 80 millones de euros a un tipo de inters del 12%. Si tuviese que solicitar otros 122,5 millones adicionales se los ofreceran al 14%; las cantidades superiores requeriran una emisin de obligaciones perpetuas de 100 euros de nominal a un tipo de inters del 16,5% y unos gastos de emisin del 5% del valor nominal de la obligacin. A su vez, mediante una ampliacin de capital podra emitir hasta 27.272.727 acciones que saldran al mercado con una prima del 185% si bien tendra unos gastos de emisin de 0,1 euros por accin. Si tuviera que emitir un nmero de acciones superior al sealado, los gastos por accin seran 0,2 euros. El anlisis de rentabilidad econmica de los proyectos de inversin ha puesto de manifiesto que: a) La inversin para fabricar videocasetes supondr un desembolso inicial de 200 millones de euros y generar indefinidamente unos flujos de caja anuales de 32 millones. El riesgo del proyecto coincide con el promedio de la empresa. b) La produccin de radios despertadores requerir una inversin inicial de 250 millones de euros y generar una tasa de rentabilidad interna (TIR) del 13,175%. El riesgo de este proyecto es bajo en relacin con el promedio de la empresa por lo que le atribuye un coeficiente de ajuste de 0,85. c) La fabricacin de calculadoras exigir un coste inicial de 100 millones y aportar una TIR del 14%. Sin embargo, su riesgo es alto y por ello le aplica un coeficiente de ajuste de 1,25.
Cuestin a resolver:
1. Qu proyectos de inversin debera realizar TECNOSA?
26: FERSA
Al finalizar el ejercicio econmico, el activo de la empresa FERSA es el siguiente (en miles de euros): caja y bancos, 250; clientes, 500; efectos a cobrar, 100; existencias, 750; y activo fijo neto, 1.600. El pasivo est compuesto exclusivamente por capital social distribuido en 160.000 acciones en circulacin.
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La cuenta de resultados de ese ejercicio refleja unas ventas anuales de 3.200.000 euros, unos costes fijos de 640.000 euros y unos costes variables que han supuesto el 60% de las ventas. La tasa impositiva es el 40%. Por otra parte, se sabe que la empresa reparte como dividendos la totalidad del beneficio neto y que la tasa requerida de rendimiento de las acciones de esa empresa es el 15%. La empresa se plantea reestructurar su pasivo para situarse en una ratio de endeudamiento del 30 o 50%. El tipo de inters de la financiacin ajena sera en ambos casos el 12%. Se conoce, a su vez, que la tasa de rentabilidad de un activo libre de riesgo es el 10%, la rentabilidad de la cartera de mercado es el 15% y el riesgo sistemtico medido por su coeficiente situara en el 50%. Para el prximo ejercicio la empresa considera que hay un 60% de probabilidades de alcanzar unas ventas de 3.800.000 euros y un 40% de que sean 4.500.000 euros. sera 1,65 para una ratio de endeudamiento del 30% y se elevara hasta ser 2,1 si el endeudamiento se
1. Determine la estructura de capital ms conveniente, 30% o 50%, de acuerdo con los siguientes criterios: a) Maximizacin del beneficio por accin. b) Minimizacin del riesgo total del beneficio por accin. c) Coeficiente de variacin. d) Maximizacin del precio de mercado de las acciones.
CASO 27: COMURSA

Se pretende crear la sociedad Comursa cuyo activo est previsto que alcance los 10.000.000 de euros. Dicha estructura, durante un horizonte temporal suficientemente amplio, permitir obtener un producto del que se espera vender 250.000 unidades fsicas anuales a un precio de venta unitario de 60 euros. Los costes fijos, incluidas las amortizaciones, ascendern a 4.250.000 euros y los costes variables sern de 35 euros por unidad de producto. Para financiar el citado activo la empresa considera dos posibilidades mutuamente excluyentes. La opcin A ser emitir acciones ordinarias de valor nominal 1 euro por accin. La opcin B ser financiar el 60% de la estructura econmica del activo mediante un prstamo bancario al 15% de inters anual y
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sin gastos de emisin. El 40% restante se obtendra mediante la emisin de acciones ordinarias de caractersticas idnticas a las de la primera opcin. Comursa, que soportar una tasa impositiva del 35%, distribuir el primer ao como dividendos el 65% del beneficio neto, que en lo sucesivo crecer anualmente a razn de un 8%. La tasa requerida de rendimiento de las acciones ser el 16% si se financia exclusivamente con recursos propios. En el caso de la opcin B, a causa del mayor riesgo derivado del endeudamiento, dicha tasa se elevara dos puntos porcentuales.
1. Elija la estructura financiera que maximiza el beneficio por accin. 2. Determine el nivel de ventas para el que le resulta indiferente a COMURSA una u otra modalidad de financiacin de su activo. 3. Elija la estructura financiera que maximiza el precio por accin. 4. Determine el coste de capital que maximiza el precio de las acciones. 5. En el supuesto de que la empresa decidiera financiarse por la opcin B, calcule el grado de apalancamiento total de la empresa. A partir de este resultado y suponiendo que la empresa aumentara su nivel de ventas en un 20%, determine cul sera el beneficio por accin. 6. Suponga que una vez creada la empresa se decidiera modificar la estructura de costes de explotacin, de tal forma que los costes variables se elevasen 5 euros respecto a los iniciales. Si la empresa considera que su grado de apalancamiento operativo no debe superar en ms de un punto el de la situacin inicial, cul sera el nivel mximo de costes fijos que podra asumir la empresa?
CASO 28: VINASA

La empresa VINASA se constituy hace diez aos con un capital de 4.000.000 de euros distribuidos entre 5.000.000 de acciones. La poltica financiera de VINASA desde sus comienzos se ha basado en no utilizar recursos ajenos a largo plazo. Ha mantenido una poltica de dividendos consistente en retribuir al accionista con un 80% de los beneficios netos. Para el prximo ejercicio necesita financiacin por importe de 10.000.000 de euros para realizar una inversin de diversificacin de sus actividades cuya TIR, una vez realizados los correspondientes anlisis de rentabilidad, sera el
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28%. Estudia para ello obtener esos fondos mediante una ampliacin de capital o bien, abandonando su poltica financiera tradicional, a travs de una emisin de obligaciones. Si la financiacin procediese de la emisin de obligaciones se formalizara emitiendo ttulos perpetuos al 14% por importe de 10.200.000 euros. Las comisiones bancadas ascenderan a 47.000 euros y habra gastos de corretaje por un 1,5% del nominal. En el caso de acudir a la ampliacin de capital la empresa emitira los ttulos a un precio de 0,8 euros por accin con unos gastos por cada una de 0,04 euros. Las ventas previstas para el prximo ao sumarn 100 millones de euros. Los costes fijos incluidas las amortizaciones sern 50 millones y los costes variables representarn el 45% de las ventas. La tasa impositiva es el 35%.
1. Determine el nivel de ventas de indiferencia entre ambas fuentes de financiacin. A la vista del resultado obtenido, cul de ellas es preferible? 2. Evale si la inversin que VINASA estudia acometer es rentable suponiendo que se financiase en un 60% con recursos propios y en un 40% con recursos ajenos (la comisin bancaria sera 18.800 euros). 3. Calcule el importe mximo de la emisin de obligaciones que se debera realizar si VINASA desea que su grado de apalancamiento total no sea superior a 13.
CASO 29: CONSURSA

La empresa CONSURSA ha cerrado las cuentas del ejercicio econmico que acaba de finalizar. Su facturacin anual ha sido 45.000.000 de euros, los costes fijos 3.000.000 de euros y los costes variables han supuesto el 65% de las ventas. A su vez, el pasivo de la sociedad se encontraba formado por un capital social de 30.000.000 de euros distribuidos en acciones de 10 euros de valor nominal, y 30.000.000 en prstamos bancarios a medio y largo plazo concedidos al 12% de inters anual. Por otro lado, se conoce que la poltica de dividendos seguida por la empresa consiste en abonar la totalidad del beneficio neto anual, poltica que se desea mantener en el futuro, y que la tasa impositiva es el 35%. Igualmente, la
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empresa estima la tasa de rendimiento requerida de sus acciones a partir del modelo de valoracin de precios de los activos de capital (modelo CAPM). Para el prximo ejercicio la empresa desea acometer un proyecto de inversin en maquinaria e instalaciones por valor de 10.000.000 de euros, lo que le permitir incrementar sus ventas hasta alcanzar una cifra de 65.000.000 de euros si bien los costes fijos se elevarn 2.000.000 respecto a los del ejercicio econmico anterior. El director financiero de la empresa estudia dos opciones para financiar esa inversin. La primera consiste en la aportacin del capital necesario mediante la emisin de nuevas acciones a la par. Los gastos de la emisin sern del 5%. La segunda opcin sera la obtencin de un prstamo bancario a largo plazo a un tipo de inters nominal del 14%, mantenindose el tipo de inters de la deuda antigua. El rendimiento de esta compaa, que cotiza en bolsa, ha mostrado una variabilidad medida a travs de la desviacin tpica del 33,33%, y mantiene un coeficiente de correlacin con el rendimiento del mercado de 0,9. A su vez, ste ha proporcionado una rentabilidad media anual del 12% con una desviacin tpica del 15%. La prima de riesgo de mercado es el 4%.
1. Calcule el precio de las acciones de la sociedad al cerrar el ejercicio. 2. Considerando que el objetivo de la empresa es la maximizacin de su valor, determine qu fuente de financiacin sera preferible suponiendo que el incremento del endeudamiento elevara el coeficiente beta hasta ser 2,25. 3. Establezca el nivel de ventas para el cual a la empresa le resultara indiferente una u otra modalidad de financiacin. 4. Cuantifique el valor del derecho de suscripcin preferente de la emisin de acciones ordinarias suponiendo que el precio de mercado de las acciones antiguas fuese el existente al cerrar el ejercicio. 5. Cul sera el importe mximo de deuda que se podra asumir si una vez efectuada la inversin no se deseara que el grado de apalancamiento total superase el que haba al finalizar el ao anterior en un 20%?
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CASO 30: MAPEX, S. A.

La sociedad MAPEX, cuyo capital est compuesto por 20.000 acciones de 2 euros de nominal, que cotizan a 6 euros, va a ampliar su capital en 5.000 acciones.
1. Se desea conocer el valor terico del derecho de suscripcin preferente para cada una de las siguientes opciones que se estudian: a) Precio de emisin de 5,5 euros por accin e igualdad de derechos econmicos entre acciones antiguas y nuevas. b) Un 50% de la emisin se coloca con una prima de emisin del 180% y el resto con una prima del 160%, tambin con igualdad de derechos econmicos. c) Prima de emisin del 175% para todas las acciones pero suponiendo que los nuevos ttulos slo devengarn el dividendo del ao en curso durante los cinco ltimos meses. Las acciones de la empresa devengan un dividendo anual del 12% sobre el valor nominal. 2. Suponga que la emisin se formaliza con las condiciones del apartado 1.a) y que un accionista que posee 1.500 acciones desea realizar una operacin blanca. Determine el nmero de acciones que podr suscribir. 3. Un inversor dispone de 3.000 euros y desea adquirir acciones de esta sociedad, cuya emisin se ha realizado de acuerdo con las caractersticas sealadas en el prrafo 1.a). Cuntas acciones podr adquirir?
CASO 31: MACSA

La empresa MACSA se dedica a la fabricacin de componentes electrnicos. A 31 de diciembre su activo total ascenda a 1.000 millones de euros de los que el 50% eran activo fijo neto, el cual se viene amortizando linealmente a razn de 50 millones de euros anuales. Su pasivo consta de 250 millones de circulante, 350 millones de deuda a largo plazo, 300 millones de capital social repartido en acciones de 10 euros de nominal y 100 millones de reservas. MACSA ha obtenido este ltimo ao una rentabilidad financiera del 12%. Las acciones de esta empresa cotizan en ese momento por su valor intrnseco. Suponga que la tasa impositiva es el 40%.
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La empresa MACSA determina habitualmente el coste de capital de los recursos propios de acuerdo con los criterios del CAPM. Se conoce que la rentabilidad de las letras del Tesoro es el 9%, la rentabilidad de los pagars de Telefnica el 10%, la rentabilidad del conjunto de la bolsa de Madrid el 11%, el riesgo especfico de MACSA es 0,8 y el riesgo sistemtico medido por el coeficiente Beta es 1,82. Por otra parte, la poltica de dividendos que sigue MACSA consiste en distribuir el 80% del beneficio neto, el cual viene creciendo a una tasa interanual constante que se espera mantener en el futuro. El prximo ejercicio la empresa va a emprender una expansin de su activo fijo por importe de 200.000.000 y estudia dos modalidades de financiacin. La opcin A sera mediante una emisin de obligaciones convertibles de 5.000 euros de nominal y vencimiento a 15 aos, al 8% de inters, siendo la primera fecha de conversin el 1 de abril del tercer ao. En el momento de la conversin las acciones se valorarn al cambio medio del trimestre anterior con un descuento del 20%, y las obligaciones por el nominal. Si fuese preciso para el cambio se entregara dinero en efectivo. La emisin no incluye la clusula antidilucin. La opcin B es la ampliacin de capital mediante la emisin de acciones con valor nominal de 10 euros, si bien el 50% ser con una prima del 10% y los restantes 100.000.000 de euros con una prima de emisin del 15%. Tanto las acciones antiguas como las nuevas tendrn los mismos derechos econmicos.
1. Calcule el valor que en teora tendran las acciones antiguas despus de la ampliacin de capital y el valor terico del derecho de suscripcin preferente. 2. Si un accionista que posee 5.000 acciones de la sociedad desea acudir a la ampliacin realizando una operacin mixta compensada u operacin blanca, cuntas acciones suscribir este antiguo accionista si desea adquirir el mismo nmero de acciones con prima de emisin del 10% y con prima del 15%? 3. Calcule el beneficio obtenido por un obligacionista que acuda a la conversin si las acciones de la compaa cotizaran durante los meses de enero a marzo al 250% de su valor nominal. 4. Suponga que durante los meses de enero y febrero del ao de la conversin las acciones cotizasen al 250% de su valor nominal y que el 1
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de marzo la sociedad realizara una nueva ampliacin de capital con un precio de emisin del 150% del nominal y en la proporcin 1 x 3, lo que provocara durante el mes de marzo el cambio de la cotizacin anterior. Determine la prdida de rentabilidad relativa, en puntos porcentuales, que experimentara un obligacionista que acuda a la conversin el 1 de abril por los efectos de la ampliacin de capital. 5. Suponga que la emisin de obligaciones convertibles hubiera incluido la clusula antidilucin de tal forma que en el precio de conversin permitiera deducir el 50% del valor terico del derecho de suscripcin. Establezca la rentabilidad de la conversin en estas condiciones.
CASO 32: PARSA

La sociedad PARSA emiti el 1 de enero de hace cinco aos un emprstito formado por 50.000 obligaciones de 10.000 euros de nominal al 12% de inters pagadero por aos vencidos, cuya vida es de diez aos. Una clusula del contrato permite a la empresa proceder a la amortizacin anticipada de los ttulos antes de su vencimiento con una prima de reembolso del 5% del nominal. La emisin fue a la par y tuvo unos gastos de emisin de 4.000.000 que se amortizan linealmente durante la vida del emprstito. Transcurridos cinco aos, el descenso de los tipos de inters ha llevado a la empresa a estudiar el posible reembolso anticipado de esos ttulos y la formalizacin de un nuevo emprstito de obligaciones cuya emisin sera el 1 de enero actual. Los ttulos tendran un nominal de 10.000 euros y se emitiran a la par, al 10% de inters y 5 aos de vencimiento. Los gastos de emisin ascenderan a 3.000.000 de euros e igualmente seran amortizados linealmente durante la vida de los ttulos. El reembolso y nueva emisin se haran simultneamente. La tasa impositiva es el 35%.
1. Determine si es conveniente para la sociedad emisora el reembolso anticipado y la nueva emisin de obligaciones, y la ganancia o prdida, en su caso, que le supondra la operacin. 2. Calcule la prdida o beneficio que experimentara un obligacionista cuyo ttulo es reembolsado por anticipado.
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3. El 1 de marzo del quinto ao desde la emisin de las obligaciones de Parsa, un inversor adquiri 1.000 obligaciones de PARSA a un precio igual al 90% de su valor de mercado ms el cupn corrido, cuando el tipo de inters de las letras del Tesoro era el 9% y el de ttulos de riesgo semejante a los de PARSA era el 10%. Calcule la rentabilidad que obtendr este inversor si se produjera el rescate anticipado de los ttulos.
CASO 33: FERROSA

FERROSA va a adquirir una maquinaria valorada en 100.000 euros. Su vida til es 6 aos, durante los cuales se amortizar linealmente, y a su fin el valor residual se estima en 16.000. La compaa estudia dos opciones de financiacin. La primera sera mediante un prstamo bancario que se obtendra a un inters del 12% anual y los pagos se realizaran al final de cada anualidad. La segunda opcin sera mediante una operacin de arrendamiento financiero. El tipo de recargo que aplicara la empresa leasing es el 14%, siendo las cuotas pagaderas al final de cada ejercicio. Adems, la sociedad ejercer la opcin de compra a la finalizacin del contrato, cuyo importe de 7.500 euros ser amortizado durante los cuatro aos sucesivos. La empresa leasing financiar el valor de la maquinaria menos la opcin de compra. Por otro lado, el mantenimiento del activo adquirido exigir unos gastos de mantenimiento de 4.000 euros anuales que tendr que afrontar la empresa slo si adquiere el bien en propiedad.
Cuestin a resolver:
1. A partir de la informacin facilitada y sabiendo que la tasa fiscal es el 35%, determine qu fuente de financiacin es preferible para la adquisicin de la maquinaria.
CASO 34: CONSTRUCCIONES, S. A.

El 15 de junio la empresa CONSTRUCCIONES, S. A., finaliz la construccin del Resort Playa de las Caas. La evolucin de su presupuesto de tesorera pone de manifiesto un supervit de tesorera para dentro de tres meses derivado de
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la venta del Resort Playa de las Caas a la inmobiliaria Vivendi. El supervit de tesorera derivado de la venta es de 12,4 millones de euros y no se prev utilizarlos hasta que se inicie dentro de seis meses la construccin de una nueva urbanizacin. Con la finalidad de ofrecer cobertura ante un movimiento adverso de los tipos de inters, una entidad financiera ofrece los contratos FRA que aparecen a continuacin: Tipo comprador 2,05% 2,10% 2,40% 2,50% Tipo vendedor 2,10% 2,15% 2,45% 2,55%
FRA 1/3 FRA 2/3 FRA 3/4 FRA 3/6
Por otro lado, la empresa puede acudir al mercado de futuros (MEFF) donde se negocian los siguientes contratos de futuros Euribor a tres meses. Futuro Euribor 3 meses Nominal contrato: 1.000.000 de euros Vencimiento Cotizacin 15 septiembre 97,450 15 diciembre 97,590
1. Determine la estrategia de cobertura utilizando el FRA ms conveniente (posicin, vencimiento, importe y tipo del FRA) y el resultado final de la operacin si el tipo de liquidacin finalmente es del 3%. 2. Determine la estrategia de cobertura en el mercado de futuros ms conveniente para CONSTRUCCIONES, S. A. (posicin, vencimiento y nmero de contratos) y el resultado final de la operacin si el contrato de futuro elegido cotiza a su vencimiento a 97.
CASO 35: COBERTURA CARTERA INVERSOR INDIVIDUAL El 15 de junio el seor Garca es propietario de la cartera de acciones que se detalla en la tabla 35.1. Este inversor est preocupado por una posible cada del mercado durante los prximos 3 meses.
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TABLA 35.1 Composicin Se la cartera del seor Garca Valor Nmero de ttulos Cotizacin A B C 3.000 250 4.000 10 40 15 P 0,9 1,5 1,3
Para cubrir su cartera acude al mercado de futuros espaol (MEFF) donde se negocian los contratos de futuros y de opciones sobre el ndice IBEX-35 que se presentan en la tabla 35.2. TABLA 35.2 Datos del mercado el 15 de junio Futuros Contrato Mini-IBEX-35 (multiplicador 1 euro/pto) Vencimiento 15 septiembre 15 diciembre Cotizacin 9.180 9.170 Vencimiento 15 septiembre 15 diciembre Opciones Subyacente: Contrato futuro sobre Mini-IBEX-35 Call E = 9.200 Put E = 9.180 20 30 100 122
1. Determine la estrategia de cobertura en el mercado de futuros ms conveniente para el seor Garca (posicin, contrato, vencimiento y nmero de contratos). Obtenga grfica y analticamente los posibles resultados que obtendra el seor Garca al vencimiento de los futuros. 2. Determine la estrategia de cobertura que puede disear en el mercado de opciones el seor Garca (posicin, contrato, vencimiento y nmero de contratos). Indique el coste de la operacin de cobertura. Obtenga grfica y analticamente los posibles resultados que obtendra el seor Garca al vencimiento de las opciones.
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3. Disee una estrategia de cobertura en el mercado de opciones que suponga un coste menor que la anterior (posiciones, contratos, vencimientos y nmero de contratos). Indique el nuevo coste de la operacin de cobertura. Obtenga grfica y analticamente los posibles resultados que obtendra el seor Garca al vencimiento de las opciones. 4. Si el 15 de septiembre el IBEX-35 cotiza a 9.016 puntos y la cartera cae un 2,4%, determine el resultado de las estrategias de cobertura recomendadas. CASO 36: HERRASA Y PUERTASA La empresa HERRASA acude a solicitar financiacin a la entidad bancaria con la que trabaja habitualmente. La entidad bancaria le ofrece fondos a un tipo de inters fijo del 5%, pero si quisiera endeudarse a un tipo de inters variable tendra que pagar anualmente el Euribor a un ao ms un 0,5%. Por otro lado, la empresa PUERTASA tambin necesita fondos de una entidad bancaria para financiar sus proyectos de inversin y acude a otra entidad que le ofrece fondos a un tipo fijo del 6% o a tipo variable del Euribor ms 1%.
1. Disee una operacin swap que permita a HERRASA y PUERTASA aprovechar la ventaja comparativa a partes iguales.
CASO 37: ASTARSA (I)

El balance de la empresa ASTARSA al finalizar el ejercicio anual est compuesto exclusivamente por las partidas que se relacionan, sobre las que en algunos casos se conoce su valor contable (en millones de euros): tesorera; clientes; existencias; activos fijos netos, 7.800; prstamos a corto plazo, 2.550; proveedores; deuda a largo plazo; reservas, 1.350; y capital social (290.000 acciones en circulacin). Existe informacin complementaria relativa a la misma fecha. Los costes fijos ascendieron a 15 millones, los costes variables representaron el 63% de las ventas y la cuota de amortizacin anual, no incluida en los costes fijos anteriores, fue de 8.726.700 euros. Los gastos financieros han ascendido a
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540.000 (suponga que el coste del pasivo circulante es nulo). La tasa impositiva es el 40%. Por otra parte, y tambin referido a la misma fecha, se sabe que la ratio de rotacin de los activos fijos netos es de 10,2564 y que la empresa est operando al mximo de su capacidad productiva. La ratio de acidez o prueba cida es de 0,7778. El perodo medio de cobro es de 11,475 das. El perodo medio de pago a sus proveedores es de 33,75 das. La empresa compra a crdito a sus proveedores el 20% de sus ventas anuales. La ratio de circulante es 1,5926. La ratio precio/beneficio es de 3 veces. En cambio, la ratio precio de mercado por accin sobre el valor terico es de 1,6842. El dividendo correspondiente al ejercicio que acaba de finalizar es de 6,62 euros por accin. Para el prximo ao la empresa desea acometer una expansin de sus actividades con el objetivo de alcanzar los 100 millones de euros de ventas. Para ello ser preciso ampliar sus inversiones en activo fijo en una cuanta estimada en 2,4 millones de euros. En esa fecha la rentabilidad de las letras del Tesoro era el 10% mientras que el rendimiento del mercado burstil es el 15%. Sin embargo, el riesgo, medido por la desviacin tpica del rendimiento del mercado, es el 10% y el de las acciones de ASTARSA es el 31,25%. El riesgo especfico de estas acciones es el 13% y el coeficiente de correlacin entre la rentabilidad de las acciones de la empresa y la del mercado es 0,8.
Cuestiones a resolver.
1. Complete el balance de ASTARSA al finalizar el ejercicio. Para ello considere el saldo medio de clientes y proveedores como una buena aproximacin del saldo final de esas cuentas. 2. Determine las necesidades de fondos externos de la empresa para el siguiente ao suponiendo que todo el pasivo circulante aumenta espontneamente con las ventas, para financiar la expansin de stas. Calcule tambin cul sera entonces la ratio de endeudamiento de ASTARSA si slo desea aportar 300.000 euros mediante ampliacin de capital para proveer las necesidades de fondos externos. 3. Un inversor financiero est considerando la adquisicin de acciones de ASTARSA. Teniendo en cuenta las caractersticas de rendimiento y riesgo de estas acciones y las del mercado, debera realizar esta inversin?
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(Suponga que el dividendo del siguiente ao ser el del anterior ms un crecimiento del 8%, el cual se mantendr en el futuro.) 4. ASTARSA ha decidido realizar una ampliacin de capital de 300.000 euros vendiendo nuevas acciones a un precio de emisin un 15% inferior al precio de mercado existente al cerrar el ltimo ejercicio. Determine cul sera el precio de mercado que en teora tendran las acciones de esta empresa inmediatamente despus de la ampliacin de capital, as como el valor terico del derecho de suscripcin preferente.
CASO 38: RUINOSA

La empresa RUINOSA dispone de un activo fijo neto por importe de 190.000 euros. Adems, se sabe que la ratio de endeudamiento (Deuda total/Pasivo total) es el 65,22%; la rentabilidad econmica es 0,173913 y la ratio de rotacin del activo fijo neto es de 13,1579. Por otra parte, de la estructura de costes de la empresa se desprende para ese mismo ao que los costes fijos ascendieron a 850.000 euros. A su vez, los costes variables estn integrados por las materias primas, que sumaron 375.000 euros, la mano de obra, 650.000 y una partida que integra otros gastos por importe de 525.000. Los gastos financieros sumaron 61.540 euros anuales. La tasa impositiva es el 35%. La empresa considera que la rentabilidad financiera que est obteniendo no es la adecuada y establece entre sus objetivos para el prximo ejercicio elevarla significativamente. Para ello, considera que deber incrementar sus ventas modificando la poltica de crdito. Por tanto, sus trminos de crdito actuales, 2/15, neto 30, pasarn a ser 3/10, neto 30. Ahora, el 60% de los clientes utilizan el descuento del 2%. Con los nuevos trminos se espera que este nmero se eleve al 70%. Independientemente de los trminos de crdito, la mitad de los clientes que no se acogen al descuento pagan en su momento, mientras que el resto se retrasa 10 das. Las prdidas por insolvencia permanecern en su actual nivel del 2%.
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1. Se desea saber el volumen de ventas que la empresa debe alcanzar tras la modificacin de la poltica de crdito para elevar la rentabilidad los recursos propios 20 puntos respecto a la ratio actual. 2. Determine el perodo medio de cobro antes y despus del cambio en muerto) de esta empresa. la poltica de crdito, as como el umbral de rentabilidad econmico (punto sobre
CASO 39: RIASA

La empresa RIASA se dedica a la fabricacin de un componente electrnico para vehculos. En el ltimo ao la sociedad alcanz su umbral de rentabilidad econmico para un nivel de ventas de 207.143 unidades fsicas (u.f.). Adems, de la cuenta de resultados de ese ao se conoce que las ventas anuales, todas al contado, ascendieron a 28 millones, los costes fijos incluido amortizacin a 7,25 millones, los costes variables unitarios fueron 65 euros y los gastos financieros 0.85 millones. La empresa paga un porcentaje anual constante del beneficio neto por accin, habindose abonado un dividendo de 3,4 euros por cada accin con cargo a ese ejercicio. Suponga que la tasa impositiva de la empresa es el 50% y que el coste de capital es el 14%. Al finalizar el ao el balance de RIASA era el siguiente: activos fijos netos 10.5 millones, activos circulantes 3,5 millones; pasivos circulantes todos espontneos 1,4 millones; deudas a largo plazo 4,2 millones; y recursos propios, con 100.000 acciones en circulacin, 8,4 millones. La estrategia de la empresa para el siguiente ao pasa por conseguir una expansin de las ventas. Sin embargo, puesto que no se desea realizar una ampliacin de capital, se plantea alcanzar un volumen de ventas para el que las necesidades de fondos externos que se deban aportar, determinadas por el mtodo del porcentaje de las ventas, siten la ratio de endeudamiento de la empresa (.DTIPT), segn el balance del ao recin terminado, en un 45%. Existe un exceso de capacidad productiva que permite incrementar las ventas sin necesidad de activos fijos adicionales. Para conseguir el aumento de las ventas la empresa ha decidido empezar a vender a crdito. Estudia dos frmulas alternativas para ofrecrselas a sus distribuidores:
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a) b)
Neto 90; supone pagar a los 90 das sin recargo. 3/15, neto 90; 3% de descuento si se paga en los 15 primeros das o a los 90 das sin recargo.
1. Determine, basndose en la informacin anterior, cul debe ser el incremento en las ventas para el prximo ejercicio. 2. Segn la metodologa del grado de apalancamiento operativo, determine el incremento porcentual del beneficio antes de intereses e impuestos de la empresa en el ao siguiente y su valor en cifras absolutas. Calcule qu frmula de crdito, de las dos que estudia la empresa RIASA, le resulta ms beneficiosa teniendo en cuenta que los clientes cumplirn los trminos de crdito de la compaa. Adems, en el caso de ofrecer la segunda alternativa se espera que slo el 20% de los clientes opten por acogerse al descuento por pronto pago.
CASO 40: ASTARSA (II) El balance de la empresa ASTARSA al finalizar el pasado ao est compuesto exclusivamente por las partidas siguientes, sobre las que en algunos casos se conoce su valor contable (en miles de euros): tesorera; cuentas a cobrar; inventarios; activos fijos netos; efectos a pagar, 2.550; proveedores, 1.500; deuda a largo plazo; reservas, y capital social, 4.350. Existe informacin complementaria relativa a la misma fecha. Los costes fijos ascendieron a 15.000 miles de euros, los costes variables representaron el 63% de las ventas y la cuota de amortizacin anual fue de 8.726,7 miles de euros. El tipo de inters de la deuda a largo plazo es el 12% (suponga que el coste del pasivo circulante es nulo). La tasa impositiva es el 40%. Por otra parte, y tambin referido al mismo da del balance, se sabe que la ratio de rotacin de los activos fijos netos es de 10,2564, la ratio de rotacin de inventarios es 24,2424, el perodo medio de cobro es de 11,475 das y la ratio de circulante es 1,5926. A su vez, se conoce que la ratio precio de mercado sobre el valor terico de las acciones es de 1,6842, el beneficio por accin es 11,0345
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euros y el dividendo devengado con cargo a ese beneficio es 9,3793 euros, el cual viene creciendo durante los ltimos aos de forma estable. Igualmente, el valor terico de una accin es 19,6553 euros y el margen de beneficio neto sobre ventas es el 4%. El nmero de acciones en circulacin es 290.000. Considere el saldo medio de las cuentas a cobrar como una buena aproximacin del saldo final de esas cuentas.
1. Complete el balance de ASTARSA. 2. Calcule el grado de apalancamiento operativo. 3. Empleando la informacin que proporciona el GAO calcule a cunto ascendera el BAII del ao siguiente si las ventas llegaran a 100.000 miles de euros. 4. Determine el aumento de deuda a largo plazo que la empresa podra asumir si desea situarse en un grado de apalancamiento total de 6. 5. Un inversor financiero est estudiando la adquisicin de acciones de ASTARSA, cuya tasa requerida de rendimiento es el 30%. Debera realizar esta inversin? (Suponga que no ha variado la cotizacin en el marcado de las acciones de esa empresa.)
CASO 41: METALENSA

La empresa METALENSA dispone a 31 de diciembre del pasado ao de una estructura de capital compuesta en un 40% por recursos propios, de ellos 150 millones de reservas y 250 millones de capital, y en un 60% por recursos ajenos. Existen 50.000.000 de acciones en circulacin. De la cuenta de prdidas y ganancias se conocen los siguientes costes variables expresados en millones de euros: personal, 1.450; materias primas, 1.200; energa, 300; otros gastos de produccin, 425; y gastos de distribucin, 200. Los costes fijos, adicionales a los anteriores, ascienden a 1.345. No hay costes distintos a los relacionados excepto los financieros. Suponga que la tasa impositiva de la empresa es el 40%. METALENSA tena en la fecha indicada una rentabilidad econmica (RE) del 8% y una rentabilidad financiera (RF) del 7,5%. Adems, ese ao abon un
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dividendo de 0,45 euros por accin, manteniendo su crecimiento regular de los ltimos aos del 6%. Este ao la empresa desea realizar una inversin que le permitir aumentar las ventas un 20% respecto al nivel alcanzado el anterior, manteniendo los costes variables la misma relacin respecto a las ventas que el ao precedente. Los costes fijos subirn 205 millones. La tasa interna de rentabilidad (TIR) que espera alcanzar de dicha inversin, una vez ajustado el riesgo promedio de la sociedad, es el 13%. Para financiar ese proyecto la empresa estudia dos opciones. La primera consistira en emitir obligaciones perpetuas al 11% de inters anual. Las comisiones bancarias y los gastos de publicidad de la emisin ascenderan a 800.000 euros, debiendo afrontar adems unos gastos de corretaje del 2 por 1.000 sobre el nominal. La otra posibilidad sera colocar nuevas acciones del mismo nominal que las antiguas, cuya cotizacin es 5,3 euros, a un precio de emisin de 5,1546 euros. Habr unos gastos de emisin del 3%. En ambos casos el importe de la emisin sera 500 millones de euros.
1. Establezca el grado de apalancamiento financiero de esa empresa a 31 de diciembre del pasado ao y el que habra el ao siguiente para cada una de las opciones de financiacin existentes. 2. Calcule el volumen de ventas al que a la empresa le resulta indiferente una u otra modalidad de financiacin para el proyecto de inversin referido. Qu fuente de financiacin sera ms conveniente para el nivel de ventas previsto el presente ejercicio? 3. Suponga que la empresa decide financiar el proyecto manteniendo la estructura de capital existente el ao anterior. Sera rentable dicha inversin? 4. Un accionista antiguo de METALENSA dispone de 1.000.000 de acciones y ante la posible ampliacin de capital estudia realizar una operacin blanca. Determine el nmero de acciones nuevas que podr adquirir.
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CASO 42: CALZASUR, S. A.

Al finalizar el ejercicio anual el capital social de CALZADOS DEL SURESTE, S. A., es de 20.000.000 de euros distribuidos en acciones con un valor nominal de 1 euro. A su vez, tiene concedidos prstamos bancarios al 12% de inters por importe de 10.000.000 de euros. El objeto social de CALZASUR es la fabricacin y comercializacin de calzado deportivo. Para el prximo ao estudia la expansin de las ventas. Para ello debe aumentar su capacidad productiva, actualmente al lmite, mediante una inversin por valor de 10.000.000 de euros. El director comercial de la empresa estima que tras la expansin las ventas anuales, que actualmente son 55.000.000, se incrementarn hasta 80.000.000 anuales durante cada uno de los prximos 4 aos manteniendo las actuales condiciones de venta a crdito, neto 60, que se traducen en un perodo medio de cobro de 75 das. Los costes variables de la sociedad estn constituidos en su totalidad por las compras a proveedores, que suponen el 60% de las ventas. Adems, tienen unas condiciones de pago a los proveedores de neto 30, aunque se paga por trmino medio a los 40 das. Los costes fijos actuales, incluyendo la amortizacin anual, son 3.000.000 de euros al ao. Sin embargo, con esta nueva inversin se incrementarn en 1.500.000 euros por ao, sin incluir la amortizacin de la nueva inversin. La depreciacin de la maquinaria, cuyo valor residual al final del cuarto ao es nulo, se llevar a cabo mediante el sistema de amortizacin lineal. Adems, la rotacin de inventarios actual, que se mantendr en el futuro, es de 10 veces. El director financiero de la empresa est estudiando la forma de financiar la inversin necesaria para llevar a cabo este proyecto. Como la empresa dispone de cierta liquidez slo se tendr que buscar financiacin para las inversiones a realizar en los inmovilizados, analizando dos opciones. La primera consiste en la aportacin del capital necesario por parte de los accionistas mediante la emisin de acciones al 120% y un valor nominal de 1 euro. El coste de emisin ser del 5%. La otra alternativa sera la financiacin mediante un prstamo bancario a cuatro aos a un tipo de inters nominal del 14%. Dicha compaa, que cotiza en bolsa, tiene un coeficiente beta de 2, siendo la prima de riesgo del mercado del 4%. Las letras del Tesoro tienen en el momento actual un rendimiento del 8%. Por otro lado, y ante la fuerte capitalizacin de la compaa, sta sigue una poltica de pago de dividendos que consiste en abonar el 100% del beneficio neto anual, siendo por tanto nula la tasa de retencin de
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beneficios. Esta poltica se mantendr durante los prximos aos. La tasa impositiva es del 35%, y la tasa requerida de rendimiento por parte de los accionistas es estimada a partir del modelo de valoracin de activos financieros (CAPM). Si la empresa financia la inversin con acciones el coeficiente beta no cambiar, pero si opta por el prstamo se elevar hasta ser 2,5.
1. Teniendo en cuenta que el objetivo de la empresa es la maximizacin de su valor, determine qu fuente de financiacin es la ms interesante por todos los procedimientos que conozca. 2. Evale, segn el criterio del VAN, la viabilidad del proyecto de inversin suponiendo que se utiliza como tasa de descuento el coste de capital ponderado correspondiente a la fuente de financiacin ms interesante, considerando que, dado el nivel de riesgo, se aplicar una prima del 4%.
CASO 43: MARLASA

El 31 de diciembre el pasivo de la empresa MARLASA est constituido por un capital social de 3 millones de euros, 0,5 millones de reservas y 6,5 millones de recursos ajenos. De stos, 2,5 millones son deuda a corto al 8% y los 4 millones restantes proceden de una emisin de obligaciones. Esta emisin de obligaciones se realiz el mismo da cinco aos antes. Se formalizaron ttulos de 100 euros de nominal, al 10% anual y vencimiento a los 10 aos. Los ttulos se amortizarn totalmente al vencimiento y no existe clusula que le permita a la empresa la amortizacin anticipada. El 31 de diciembre esas obligaciones cotizan al 103,5%. Las acciones de la empresa se emitieron con un nominal de 10 euros. Actualmente su cotizacin coincide con su valor intrnseco. MARLASA mantiene una poltica de dividendos que crece anualmente a razn de una tasa constante g , que se espera mantener en los prximos ejercicios. Este ao el coeficiente de reparto de dividendos ha sido el 60%. Al finalizar el actual ejercicio las ventas de la empresa ascendieron a 15 millones. Los costes variables han supuesto el 70% de las ventas y los costes fijos, incluidas amortizaciones, han sido 3,025 millones. La tasa impositiva es el 40%.
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Existe otra informacin conocida al 31 de diciembre. La rentabilidad de las letras del Tesoro es el 8%. La rentabilidad de las obligaciones de Hidroelctrica es el 11%. La rentabilidad promedio del mercado burstil es el 13%. El coeficiente beta de las acciones de MARLASA es 1,4 y su riesgo especfico es 0,8. La empresa considera que su pasivo est excesivamente endeudado y estudia una reestructuracin. Para ello, en el mes de mayo procedera a una ampliacin de capital, a finalizar el 31 de ese mes, que destinara a comprar obligaciones de la propia empresa en el mercado de valores para retirarlas de la circulacin. Se espera que el precio de compra de las obligaciones en esa fecha coincida con el que mantiene actualmente, aunque habr que abonar tambin el cupn corrido. La ampliacin de capital se hara por un importe de 2 millones de euros emitiendo acciones a un precio de emisin de 11,2 euros, si bien habr unos gastos de emisin de 0,15 euros por accin. Las nuevas acciones solamente percibiran el dividendo previsto ese ao a partir del mes de junio, tras la ampliacin. Los derechos de suscripcin preferente cotizarn en el mercado pero su valor se espera que sea igual a su valor terico. Se considera que antes de la ampliacin las acciones de MARLASA mantendrn la cotizacin que tenan el 31 de diciembre. Tras la reestructuracin, al haber disminuido el endeudamiento y consiguientemente el riesgo financiero de la empresa, la tasa requerida de rendimiento de las acciones de MARLASA disminuir 3 puntos porcentuales respecto a su valor al 31 de diciembre. Se pide:
1. Determine si a MARLASA le interesa proceder a la reestructuracin del pasivo. 2. Suponga que a mediados de enero se espera una posible reduccin de los tipos de inters a largo plazo. MARLASA decide cubrir ese riesgo en el mercado de futuros operando con el bono nocional a 10 aos de vencimiento junio. El 15 de enero la duracin de las obligaciones de la empresa es de 8,67 aos y la del Bono Ms Econmico (BME) es de 7,63, siendo el factor de conversin de 1,0371. Ese da el contrato de futuros del bono nocional cotiza al 106%, los ttulos correspondientes al BME cotizan al 106,7% y las obligaciones de MARLASA mantienen su cotizacin al 103,5%.
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Determine la estrategia que debera seguir la empresa en el mercado de futuros y el posible beneficio o prdida que le supondra conjuntamente las operaciones de contado y futuro si al liquidar su posicin en mayo las obligaciones de la empresa cotizan al 108%, el BME al 109% y el contrato del bono nocional al 110,2%. 3. Con la situacin de MARLASA a 31 de diciembre, calcule el umbral de rentabilidad financiera y el grado de apalancamiento total. Utilizando la formulacin analtica del grado de apalancamiento, determine el beneficio antes de intereses e impuestos que obtendra MARLASA el siguiente ao si las ventas alcanzaran los 20 millones de euros. 4. Suponga que un inversor desea acudir a la ampliacin de capital y dispone para ello de 4.000 euros. Cuntas acciones podr comprar?
CASO 44: CARNASA

La empresa CARNASA ha terminado el ejercicio del ao t con unas ventas de 9.639.560 euros, unos costes fijos incluyendo la amortizacin de 1,5 millones y los costes variables representan el 65% de las ventas. La tasa impositiva es el 35%. El dividendo distribuido ha sido el 30% del beneficio neto y con l se ha podido mantener la tasa de crecimiento interanual del 7% habitual en los ltimos aos. El pasivo de la empresa est compuesto por 1,5 millones de deuda a corto y largo plazo, que por simplicidad supondremos que toda ella tiene un coste de intereses del 8% anual. Adems, hay 500.000 euros de reservas y 2 millones de capital distribuido entre las 200.000 acciones que hay en circulacin. Ese pasivo configura la estructura ptima de esa empresa. La tasa requerida de rendimiento de las acciones de CARNASA la determina esta sociedad siguiendo el criterio del modelo de valoracin de activos financieros (CAPM). Se dispone de alguna informacin sobre el mercado de capitales referida tambin a diciembre de ese ao. As, se sabe que la rentabilidad de las letras del Tesoro es el 4%. La ltima emisin de obligaciones realizada por REPSOL, cuyo riesgo es similar al de CARNASA, ha sido al 7%. La rentabilidad del mercado de renta variable es el 12%. El riesgo sistemtico de las acciones de CARNASA medido por su coeficiente beta es 1,5. La empresa se plantea acometer un nuevo proyecto de inversin para el prximo ao t + 1 para el que le resulta indispensable disponer de 500.000 euros. Con l espera aumentar sus ventas hasta 12 millones aunque los costes
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fijos crecern 300.000 euros anuales. En cambio, ser igual la actual relacin de los costes variables respecto a las ventas. Para el prximo ao CARNASA mantendr el dividendo del 30% del beneficio neto de ese ao, pero para el futuro se desea continuar con el crecimiento interanual del 7%. La financiacin del proyecto, que se formalizara el 1 de julio del ao t + 1, podra realizarse por una de estas opciones: a) Una emisin de obligaciones canjeables de 1.000 euros de nominal, a un precio de emisin de 950 euros y con unos gastos de emisin del 2% sobre dicho precio ms 3.000 euros con carcter fijo. El tipo de inters de la emisin, cuya duracin ser 10 aos, es el 7% anual pagadero al final de la anualidad, y habr adems una prima de amortizacin del 5%. A los cinco aos la emisin, que no incluye la clusula antidilucin, puede ser canjeada por acciones de la autocartera de CARNASA para las que se fija un precio de conversin de 20 euros/accin. A efectos de la conversin las obligaciones se valorarn por el nominal. Si la empresa se financia con esta emisin de obligaciones canjeables su coeficiente de volatilidad aumentara 0,375 puntos respecto al existente en el ltimo ejercicio econmico (ao t). b) Una emisin de acciones ordinarias cuyo precio de emisin sera un 10% inferior al precio de mercado de las acciones de CARNASA al 31 de diciembre del ao t. Las nuevas acciones generaran derechos econmicos a partir de su emisin el 1 de julio del ao t + 1. Se espera que el precio de mercado de las acciones antes de la ampliacin sea igual al existente cuando finaliz el ao t.
1. Plantee la ecuacin que permitira calcular el coste de capital neto de impuestos de la emisin de obligaciones canjeables suponiendo que toda la emisin fuese convertida en acciones. (Considerar el efecto impositivo de los gastos de emisin suponiendo que fuesen amortizados en cinco aos.) 2. Determine qu fuente de financiacin sera ms conveniente para CARNASA si configura su estructura de capital siguiendo el criterio de maximizacin del valor de la empresa. 3. Determine el nivel o punto de indiferencia entre ambas fuentes de financiacin.
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4. Un inversor ajeno a la sociedad dispone de 1.000 euros que dedica a adquirir acciones de la ampliacin de capital llevada a cabo por CARNASA, las cuales suscribe el ltimo da del perodo habilitado, el 30 de junio. Suponga que el 30 de septiembre vende las acciones adquiridas a un precio 0,5 euros superior al valor que en teora tenan las acciones nuevas despus de la ampliacin. Qu rentabilidad relativa en trminos anuales ha obtenido este inversor? 5. Suponga que el 1 de noviembre del ao / + 4 un inversionista compra 100 obligaciones convertibles pagando por cada una su valor de cotizacin, el 105% ese da, ms el cupn corrido, y en la fecha fijada en la emisin de las obligaciones acude al canje. El precio de mercado de las acciones de CARNASA ha crecido respecto al valor al 31 de diciembre del ao t a razn de la tasa g prevista entonces por la empresa. Determine la rentabilidad relativa que obtendra este inversor con la operacin. 6. Calcule el GAT de la sociedad con la situacin que tena el 31 de diciembre del ao t. Suponga que la empresa no lleva a cabo la expansin prevista y, por tanto, tampoco la financiacin adicional descrita anteriormente. A partir del GAT obtenido determine el beneficio por accin de la sociedad en t + 1 si las ventas de ese ao sumasen 11 millones de euros. CASO 45: SEOR RODRIGUEZ A fecha 14 de marzo de este ejercicio (ao T) el seor Rodrguez posee un patrimonio financiero formado por 1.000 acciones de 1 euro de nominal de la sociedad Aguas de Barcelona y 30 bonos del Estado espaol. Los bonos se corresponden con la serie UB 012554 S3,5% 01/05 de 1.000 euros de nominal y cuyo vencimiento es el 31 de enero del ao T+3, con un cupn del 3,5% pagadero cada 31 de enero. El rendimiento promedio obtenido por las acciones de Aguas de Barcelona en los cinco ltimos aos ha sido del 7,58% con una desviacin tpica del 29,57%. En ese mismo perodo el rendimiento medio de la cartera de mercado fue del 6,83% con una desviacin tpica del 24,82%. Las inversiones del seor Rodrguez son bastante conservadoras al estar centradas en bonos del Estado y en acciones con un reducido nivel de riesgo sistemtico, ya que su coeficiente beta es de 0,53. No obstante, dado que el horizonte temporal de su inversin es a muy largo plazo, su asesor financiero le ha planteado la posibilidad de recomponer su cartera con el fin de incrementar el rendimiento de su inversin y, a su vez, aprovechar las posibilidades de
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diversificacin que ofrece el mercado. En este sentido, se le plantea la posibilidad de vender los bonos del Estado que posee y con el lquido obtenido adquirir ttulos de la sociedad Conservera Campofro de 1 euro de nominal, cuyo rendimiento medio en los ltimos cinco aos ha sido del 22,5%, un riesgo sistemtico medido por su coeficiente beta de 1,45 y una desviacin tpica para su riesgo especfico ((Ta) de 76,09%. Adems, el coeficiente de correlacin que presentan los rendimientos de Aguas de Barcelona y Conservera Campofro es de 0,1588, suficientemente bajo como para poder obtener reducciones en los niveles de riesgo especfico de la cartera. En la fecha indicada inicialmente la sociedad Conservera Campofro ha anunciado una ampliacin de capital en la proporcin de una accin nueva por cada 3 antiguas con un precio de emisin de 7,59 euros, siendo el plazo de suscripcin del 15 de marzo al 15 de abril. A continuacin se presenta la cotizacin de los distintos activos que afectan a la composicin de la cartera del seor Rodrguez en los das siguientes (ao T): TABLA 45.1 Datos del mercado Bonos del Estado Fecha serie UB 012554 S3,5% 01/05 Cotizacin ex cupn 14 de marzo 15 de marzo 15 de abril 16 de abril 96,0% 96,1% 98,0% 98,0% TIR 5,02 % 4,98 4,27 % 4,27 % % El seor Rodrguez ha decidido vender el 14 de marzo (ao T) los bonos que posee y con el lquido obtenido adquirir al da siguiente acciones de Conservera Campofro. Aguas de Barcelona Precio en euros 13,00 13,35 13,20 13,32 Campofro Precio en euros 12,40 12,21 11,57 11,50 1,60 1.41 Dchos. susc. pref. Campofro Precio en euros
1. A partir del concepto de duracin, calcule la variacin que se producira en el valor del bono ante una variacin de un 1% en la tasa de rendimiento el da 14 de marzo.
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2. Calcule el nmero de acciones de Conservera Campofro que puede obtener nuestro inversor en el mercado el 15 de marzo siguiendo la estrategia de compra que le proporcione la mayor cantidad de ttulos. 3. Determine la rentabilidad y el grado de diversificacin (coeficiente de determinacin o R2) de la cartera del seor Rodrguez tras la adquisicin de los ttulos de Conservera Campofro el 15 de marzo. 4. Dada la aversin al riesgo del seor Rodrguez, cul sera el nmero de ttulos de Conservera Campofro y de Aguas de Barcelona que formaran su cartera de riesgo mnimo a 15 de abril? 5. Con la informacin histrica, evale las dos carteras de renta variable anteriores utilizando las medidas de performance que estime ms adecuadas en funcin de sus caractersticas, si sabe que el activo libre de riesgo para el perodo analizado ha tenido un rendimiento del 3,5%. CASO 46: AMESA Y BETESA El 31 de enero del presente ejercicio (ao T ) el mercado de deuda del Estado anotada presenta la siguiente informacin sobre algunas de las obligaciones y bonos del Estado que se encuentran cotizando: TABLA 46.1 Datos del mercado de deuda del Estado Emisin B B B 0 Cupn Amortizac Precio anual (%) in medio (ex 3,20 3i.oi.r + 2 101,284 cupn) 4,80 31.01.r + 3 105,171 4,25 31.10T+3 103,858 6,00 31.01.7 + 4 110,281
Adems, las letras del Tesoro a un ao subastadas el mismo da 31 de enero del ao T han alcanzado un precio del 97,838%. Un determinando inversor estudia la formacin de una cartera de la que podran formar parte obligaciones del Estado emitidas tres anualidades antes (ao T- 3) y acciones de las empresas Amesa y Betesa. De las obligaciones del Estado se conoce que fueron emitidas el 31 de enero del ao T- 3 a un tipo de inters nominal anual del 4,75%, con vencimiento a seis aos y, por tanto, el mismo da del ao T + 3. El precio de emisin es de 1.000 euros y son amortizables por su nominal. Adems, la desviacin tpica de la rentabilidad de estas obligaciones es el 2% y el coeficiente de correlacin entre su rentabilidad y la rentabilidad de la cartera de mercado es 0,2.
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Se dispone de informacin sobre las empresas Amesa y Betesa, referida a 31 de diciembre del ejercicio precedente (ao T - 1), que se muestra en la siguiente tabla: TABLA 46.2 Informacin de Amesa y Betesa AMESA Nmero de acciones en circulacin Nominal de las acciones Precio de mercado Beneficio neto (millones de euros) Dividendos totales (millones de euros) Recursos propios (millones de euros) Recursos ajenos (millones de euros) Poltica de dividendos 12.000.000 10,00 45,05 50 15 1.000 2.500 Reparto de dividendos con crecimiento constante BETESA 25.000.000 5,00 16,56 135 45 1.534 5.000 Reparto de dividendos con crecimiento constante
El inversor ha estudiado las series histricas de rentabilidad y riesgo de esos ttulos y ha estimado que la tasa de rendimiento esperada de AMESA es el 9% y su volatilidad, medida por la desviacin tpica, el 6%. Por su parte, en BETESA sera el 19% y el 13%, respectivamente. En lo que se refiere a la cartera de mercado, la tasa de rendimiento esperado es el 11% y la desviacin tpica es el 8%. La rentabilidad de las letras del Tesoro es el 2,5%. Ha analizado igualmente la correlacin de las rentabilidades. Entre AMESA y BETESA es 0,3. Entre AMESA y las obligaciones del Estado emitidas el 31 de enero del ao T - 3 es 0,05. Entre BETESA y estas obligaciones es 0,07. Entre AMESA y la cartera de mercado es 0,4. Entre BETESA y la cartera de mercado es 0,7.
1. El 31 de enero del actual ejercicio (ao T) este inversor ha decidido formar su cartera exclusivamente con las obligaciones del Estado emitidas en T-3. Cuntas obligaciones ha adquirido si dispona de
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400.000 euros y el precio de estas obligaciones coincida en esa fecha con su valor intrnseco? 2. Ante las expectativas alcistas que ofrece el mercado de renta variable, el 6 de mayo del mismo ao T el inversor quiere recomponer su cartera mediante la introduccin de ttulos de renta variable. Para ello, ha decidido reducir el importe invertido en obligaciones del Estado y colocar el resto en acciones de las empresas AMESA y BETESA. Determine cuntos ttulos deber adquirir de cada empresa si desea que la desviacin tpica de su nueva cartera sea el 7,5% y las obligaciones representen el 25% de la misma. Suponga que el 6 de mayo la cotizacin de sus obligaciones es el 105,714%, y que el precio de mercado de AMESA es igual a su valor intrnseco mientras que el de BETESA es 17,25 euros. 3. Calcule el riesgo sistemtico total de la cartera formada el 6 de mayo del ao T. 4. Suponga otro inversor con una cartera suficientemente diversificada y que acepta los principios del modelo CAPM. Considerando exclusivamente la informacin contable sobre BETESA, se debera adquirir los ttulos de esta empresa?
CASO 47: TELEFNICA Y ACS El 31 de octubre de este ejercicio (ao 7) se dispone de la siguiente informacin del mercado financiero. TABLA 47.1 Datos del mercado financiero a 31 de octubre del ao T Mercado burstil
Acciones/ ndices ACS TELEFNICA Cotizacin 14,52 11,98
Mercado de deuda anotada del Estado

Emisin Letras Tesoro (3 meses) Letras Tesoro (12 meses) Bono Tesoro 4,80 4,25 5,35 31.10T+2 31.10.7 + 3 31.10.7 + 7 2,7% 3,0% 3,8% Cupn anual (%) Amortizacin 31.01.r +1 31.10.7 + 1 TIR 2,0% 2,3%
IBEX-35
8.055,90
Bono Tesoro Bono Tesoro
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Tras estudiar las series histricas de rentabilidad y riesgo de las acciones de ACS, TELEFNICA y del conjunto del mercado burstil, se han obtenido los siguientes rendimientos esperados y la matriz de varianzas y covarianzas a partir de dichos rendimientos expresados en trminos porcentuales. TABLA 47.2 Rendimientos, varianzas y covarianzas Tasas de rendimientos esperados Mercado Telefnica Rentabilidad media 14,01% 28,7% ACS 37,8%
Matriz de varianzas y covarianzas Mercado Telefnica Mercado Telefnica ACS 611 797 1.293 797 1.828 867 ACS 1.293 867 9.789
1. A partir de la curva de rendimientos determine el valor intrnseco a 31 de octubre del ao T de unos bonos del Estado emitidos el mismo da dos aos antes (ao T-2) a un tipo de inters nominal anual del 4%, con vencimiento el mismo da del ao T + 3. El precio de emisin es de 1.000 euros y son amortizables por su nominal. Adems, la desviacin tpica de la rentabilidad de estas obligaciones es el 5% y su coeficiente de correlacin con la rentabilidad de la cartera de mercado es 0,25. Cul sera la cotizacin ex cupn de este bono? 2. A partir de los conceptos de duracin y convexidad, calcule la variacin, en euros, que se producir en el valor del bono anterior ante una disminucin de 75 puntos bsicos en la tasa de rendimiento a 31 de octubre del ao T . 3. Suponga que ese da posee una cartera p formada por 750 acciones de ACS y 250 de TELEFNICA. Calcule la rentabilidad esperada y el riesgo de dicha cartera. 4. Determine el nmero de ttulos de TELEFNICA y ACS que compondrn la cartera de mnimo riesgo, la rentabilidad esperada y el riesgo total.
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5. Sobre la base del modelo de valoracin de activos financieros (CAPM), sera interesante formar las carteras anteriores? 6. Determine el riesgo especfico de las carteras anteriores y su grado de diversificacin. CASO 48: SEOR CAAVATE El seor Caavate mantiene sus ahorros en una cartera formada por 10.000 acciones de ZELTIA de 0,05 euros de valor nominal, 5.000 acciones de TELEFNICA de 1 euro de valor nominal y 10.000 ttulos de ENDESA de 1,2 euros de valor nominal. Las acciones de ENDESA se han establecido como garanta en un prstamo personal del seor Caavate, por lo que no pueden ser vendidas durante la vigencia del mismo. El 4 de enero del ao actual acude a la sociedad BETA FINANCE, S. A., para solicitar asesoramiento sobre la idoneidad de la composicin actual de su cartera, as como sobre la forma de mantener el valor de su inversin ante unas previsiones bajistas del mercado burstil en el presente ao, dado que quiere destinar el valor actual de sus ahorros a la adquisicin, a principios de marzo, de un terreno. Usted, como analista de BETA FINANCE, S. A., dispone de la siguiente informacin histrica para los ttulos mencionados: TABLA 48.1 Rentabilidad y riesgo de los ttulos Zeltia Rentabilidad Coeficiente beta Riesgo especfico {(J) En el mismo perodo la rentabilidad proporcionada por la cartera de mercado ha sido del 8% con una desviacin tpica del 3,5%. Por otra parte, se sabe que el coeficiente de correlacin entre las acciones de ZELTIA y TELEFNICA es de 0,22; entre las acciones de ZELTIA y ENDESA de 0,54 y entre TELEFNICA y ENDESA es de 0,21. El coeficiente beta de los ttulos mantenidos en la cartera es una buena aproximacin de la sensibilidad que presentan estos ttulos con respecto a la rentabilidad del IBEX-35.
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Telefnica Endesa 15% 1,4 12 6% 0,7 3
30% 2 15
En la fecha actual, 4 de enero, el mercado presenta, entre otras, la siguiente informacin: TABLA 48.2 Datos del mercado el 4 de enero (todos los vencimientos son del ao actual) Mercado burstil Ttulo TELEFNIC
A ZELTIA
Futuros IBEX-35
Futuros bono nocional a
10 aos Precio de cierre Vencimiento Cotizaci Vencimiento Cotizacin 19,15 euros/accin 14,54 18,68 euros/accin 19 enero n 9.222 9.243 9.250 9.367 9.433 9.508 16 marzo 15 junio 21 21 diciembre septiembre 91,83%
ENDESA
16 febrero 16 marzo 15 junio euros/accin 21 21 diciembre septiembre
1. Determine la rentabilidad y el riesgo de la cartera del seor Caavate. 2. Considera adecuada la composicin actual de la cartera si el seor Caavate desea minimizar su riesgo? De no ser as: a) Determine cmo debera modificar la composicin de la cartera para que el riesgo sea mnimo, teniendo en cuenta que el nmero de las acciones de ENDESA no puede ser modificado. b) Tras la modificacin de la cartera, determine el nmero de acciones de cada empresa dentro de la misma. 3. Con la informacin disponible, y para la cartera de mnimo riesgo del apartado anterior, qu estrategia (tipo de contrato, posicin y vencimiento) aconsejara a su cliente para proteger el valor de su cartera a principios de marzo ante una posible cada del mercado burstil? 4. Determine el valor monetario de la inversin del seor Caavate el da 16 de marzo del ao actual, con la informacin que se expone en la tabla 48.3.
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TABLA 48.2 Datos del mercado el 16 de marzo (todos los vencimientos son del ao actual) Mercado burstil
Ttulo
Futuros IBEX-35
Futuros bono nocional a 10 aos

Vencimiento Cotizacin
Precio de cierre Vencimiento Cotizacin
TELEFNICA 17,00 euros/accin ZELTIA 12,21 euros/accin ENDESA 17,63 euros/accin
16 marzo 20 abril 18 de mayo 15 junio 21 septiembre 21 diciembre
8.510 8.847 9.289 9.661 9.951 10.065 16 marzo 15 junio 21 septiembre 21 diciembre 84,01% 89,25% ------
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CASO 39: RIASA

CASO 41: METALENSA

CASO 42: CALZASUR, S. A.

CASO 43: MARLASA

CASO 44: CARNASA

Mercado de deuda anotada del Estado

Bono Tesoro Bono Tesoro

Telefnica Endesa 15% 1,4 12 6% 0,7 3

Futuros bono nocional a

16 febrero 16 marzo 15 junio euros/accin 21 21 diciembre septiembre

Futuros bono nocional a 10 aos

Precio de cierre Vencimiento Cotizacin

TELEFNICA 17,00 euros/accin ZELTIA 12,21 euros/accin ENDESA 17,63 euros/accin

16 marzo 20 abril 18 de mayo 15 junio 21 septiembre 21 diciembre

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