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DIVIDENDOS

A lo largo del ciclo econmico los beneficios y los dividendos se van moviendo en el mismo sentido y con proporciones no demasiado diferentes entre s, aunque con una tendencia a que los dividendos hayan crecido ms rpido que los beneficios en los ltimos 15 aos como se puede ver por la evolucin de un pay out creciente. (grfico 1).
Grfico 1, evolucin de beneficios, dividendos y pay out del eurostoxx50
beneficios, dividendos y pay out del eurostoxx50
beneficios y dividendos 400 350 pay out 300 250 200 150 100 50 0 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% beneficios dividendos pay out 55.00%

30/11/1993

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31/03/2003

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28/02/2006

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30/04/2007

30/11/2007

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En la dcada presente hemos vivido dos fuertes correcciones en los beneficios empresariales, la primera, consecuencia de la ruptura de la burbuja tecnolgica present un pico de beneficios estimados para los doce meses siguientes en enero de 2001 con 223 puntos de ndice, unos dividendos de 86.22 puntos y un pay out del 39%. Desde ah, se cayeron los beneficios hasta abril de 2003, con 177 puntos, lo que represent una cada del 21% de pico a valle. En ese perodo, los dividendos bajaron hasta 69.6 puntos, suponiendo una cada del 19%, y el pay out repunt hasta el 41%. La segunda gran cada es la que estamos viviendo hoy en da, con pico de beneficios en diciembre de 2007 en 370 puntos, hasta un valle en mayo de este ao en 222 puntos, es decir, una cada de un 40% en beneficios. Desde el valle, los beneficios ya han empezado a subir, situndose hoy en da en 242 puntos para los prximos doce meses. Los dividendos en este perodo cayeron de un pico de 170 puntos en febrero de 2008 hasta los 113 puntos de mayo de este ao,

31/08/2009

es decir, una cada de un 34% de dividendos, por lo que el pay out se ha seguido ampliando durante este perodo. El grfico 2, muestra en la lnea azul claro ese incremento del pay out durante estos ltimos aos, especialmente a partir de la recuperacin de la primera crisis de esta dcada. El incremento ha ido en sintona con el aumento de la rentabilidad por dividendo del mercado, aunque sta ha tenido mucho que ver con la fuerte cada de precios de la crisis burstil de los dos ltimos aos. Otra explicacin a la subida del pay out la podemos tener en el proceso de mayor apalancamiento financiero de los ltimos aos, que ha llevado a las empresas a devolver capital en parte en forma de dividendos mayores por la utilizacin de mayores niveles de deuda, o por la capacidad mayor de generar cash flow libre debido a las mejoras de gestin de las compaas.
Grfico 2 pay out y rentabilidad por dividendo del eurostoxx50
Rentabilidad por Dividendo Vs Payout

pay out
55.00%

rentabilidad
7.00%

6.00% 50.00% 5.00%

45.00%

4.00%

3.00% 40.00% 2.00%

35.00%

1.00%

Ese incremento de la rentabilidad por dividendo, si lo vemos en un contexto histrico como los grficos 3 y 4 puede dar la sensacin simplemente de reversin a la media, sobre todo por el grfico 3.
Grfico 3. rentabilidad por dividendo de la bolsa europea medida por el MSCI Europe
MSCI Europe - Dividend Yield % (Latest = 3.4)
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

/1 30 1/1 /0 99 30 4/1 3 /0 99 28 9/1 4 /0 99 31 2/1 4 /0 99 31 7/1 5 /1 99 31 2/1 5 /0 99 31 5/1 5 /1 99 31 0/1 6 /0 99 31 3/1 6 /0 99 31 8/1 7 /0 99 30 1/1 7 /0 99 30 6/1 8 /1 99 30 1/1 8 /0 99 30 4/1 8 /0 99 29 9/1 9 /0 99 31 2/2 9 /0 00 31 7/2 0 /1 00 31 2/2 0 /0 00 31 5/2 0 /1 00 31 0/2 1 /0 00 31 3/2 1 /0 00 31 8/2 2 /0 00 30 1/2 2 /0 00 30 6/2 3 /1 00 30 1/2 3 /0 00 30 4/2 3 /0 00 28 9/2 4 /0 00 31 2/2 4 /0 00 31 7/2 5 /1 00 31 2/2 5 /0 00 31 5/2 5 /1 00 31 0/2 6 /0 00 31 3/2 6 /0 00 31 8/2 7 /0 00 30 1/2 7 /0 00 30 6/2 8 /1 00 30 1/2 8 /0 00 30 4/2 8 /0 00 9/ 9 20 09

30

Eu

DY Average

1920

1924

1928

1932

1936

1940

1944

1948

1952

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1976

1980

1984

1988

1992

1996

2000

2004

2008

Source: MSCI, Global Financial Data, Morgan Stanley Research

En cuanto al grfico 4, vemos la comparacin de la rentabilidad por dividendo frente al bono a largo plazo. Aqu nos mantenemos por encima de la media, pero hay que recordar que el bono est con rentabilidades histricamente muy bajas, por lo que, en un contexto de cierta normalizacin de los tipos de inters, tampoco nos encontraramos con una bolsa especialmente barata frente a su historia. Slo si considersemos los ltimos 30 aos como la norma, seguiramos muy baratos. A este respecto juegan elementos a favor y en contra de esta tesis.
Grfico 4 ratio dividendo sobre bono de la bolsa europea
MSCI Europe - Dividend Yield to Bond Yield (Latest = 0.94)
2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0

DY / BY Average

1920

1925

1930

1935

1940

1945

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

Source: MSCI, Global Financial Data, Morgan Stanley Research

Por el lado a favor, como hemos comentado ms arriba, la mejor gestin de las compaas por la profesionalizacin de los directivos empresariales y el progreso en el manejo de tecnologas como el just in time de los inventarios, podran justificar mltiplos ms elevados como los que han caracterizado los ltimos treinta aos. En contra tendramos el fenmeno del apalancamiento, que habra llevado a retornos poco sostenibles en el futuro, lo cual limitara el crecimiento de los beneficios y de los dividendos. Pero compartiendo la idea de menor apalancamiento, creemos que en beneficios est muy recogido. El escenario que tenemos es de un fuerte rebote en los beneficios. Desde los mnimos de mayo, ya empezamos a ver recuperacin en beneficios, y estamos al principio del proceso de reversin a la media. La rpida adaptacin de las empresas al nuevo escenario ha limitado el impacto en beneficios en la cada, y, aunque la recuperacin sea menor de la esperada en crecimiento, tendr un fuerte efecto en recuperacin de beneficios.

2005

Los grficos 5 y 6 son bastante elocuentes por s mismos. El primero nos muestra la tpica pauta tradicional de crecimiento esperado de beneficios para los dos prximos aos que suelen caracterizar las previsiones de los analistas. Despus del fiasco de los dos ltimos aos, creemos que los analistas pecan de conservadores, y que no nos extraara ver beneficios creciendo cerca de un 20% en Europa en 2010.
Grfico 5. Estimacin de consenso de crecimiento de beneficios en Europa

Con esta recuperacin de beneficios, todava estaramos sensiblemente por debajo de los beneficios tendenciales como muestra el grfico 6, sealando con la flecha roja el cierre esperado de los beneficios en 2010, ahora mismo cerca de los 256 puntos de eurostoxx50.
Grfico 6, beneficios reales, tendencia de largo plazo y estimacin 2010 para el E50
beneficios, y tendencia de los mismos
beneficios 400 350 300 250 200 150 100 50 0 beneficios Lineal (beneficios)

30/11/1993

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31/10/2003

31/05/2004

31/12/2004

31/07/2005

28/02/2006

30/09/2006

30/04/2007

30/11/2007

30/06/2008

31/01/2009

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Esa recuperacin de beneficios parece viable y razonable porque venimos de mrgenes cercanos a mnimo de ciclo, por lo que, si tendemos a acercarnos hacia la media, las estimaciones se van a quedar cortas. Cogemos como muestra las estimaciones de los analistas de UBS sobre mrgenes en 2010. grfico 7
Grfico 7, ROE de compaas europeas incluyendo financieras

Si los beneficios son los que esperamos, 256 puntos, el otro elemento que nos falta por determinar para estimar la rentabilidad por dividendo es el pay out del mercado. Recordemos que hoy en da estamos en un 50% y que es una cifra anormalmente alta para lo que hemos visto en los grficos 1 y 2. Venimos de un ao especialmente restrictivo para las empresas en trminos de inversiones de capital, por lo que si suponemos que hay un cierto estmulo en la misma, como esta siempre va con retraso, se deber notar ms en 2011 que en 2010. Por otro lado, las compaas hoy en da son generadoras de recursos internos suficientes como para financiar una buena parte de los proyectos con nuevos flujos futuros, sin tener que reducir demasiado la remuneracin al accionista ni tener que aumentar el bajo nivel de endeudamiento que tienen. Si a esto aadimos un entorno de menor crecimiento futuro por los efectos del desapalancamiento en las economas desarrolladas, no vemos que haya demasiadas razones para pensar en un fuerte recorte del pay out.

Pero nada mejor que ver qu es lo que est estimando el mercado para ver si nuestros argumentos tienen sentido. La tabla 1 recoge la cotizacin de los futuros sobre los dividendos pagados en dinero del ndice eurostoxx50.
Tabla 1 futuros sobre dividendos del eurostoxx50

El mercado descuenta que este ao se pagarn 115 puntos de dividendos en estos momentos, que equivaldra a una rentabilidad por dividendo de un 3.97% tomando 2900 puntos del ndice como referencia. Sin embargo, para 2010, con unos beneficios estimados de 256 puntos, el mercado descuenta que los dividendos que se pagarn en metlico sern 103.6 puntos, es decir, subiendo los beneficios por encima del 20%, los dividendos se reducen un 10%. Esto dejara un pay out de un 40% y una rentabilidad por dividendo de un 3.5%. Pero es que adems, el mercado apenas est poniendo crecimiento de dividendos en los siguientes siete aos, mientras que se est estimando crecimientos adicionales de beneficios cercanos al 7% anual de largo plazo. Esto es inconsistente y, aunque vemos razonable la contraccin del pay out, como suele suceder en todos los ciclos, no compartimos que sea una compresin tan brusca como para bajar del 50% al 40% en un ejercicio. Si repitisemos dividendos, el ao prximo nos encontraramos con un pay out de un 45%, todava alto, pero en clara compresin.

Todo este anlisis sobre los dividendos tienen su razn de ser en que, de medio y largo plazo, la mayor parte del retorno que se obtiene de las acciones corresponde a los dividendos (especialmente si se reinvierten en el mercado).
Grfico 8, fuentes de retorno de la renta variable americana
20

15

10

-5

-10

1872 -2000

1950 -1960

1960 -1970 Rendimiento Crecimiento

1970 -1980 del Dividendo en dividendo real

1980 -1990

1990 -2000

Cambio en la valoraci n

Fuente : DrKW Macro Research

El grfico 8 muestra las conclusiones de un estudio realizado por el broker Dresdner a principios de esta dcada, en donde se descompone la rentabilidad del mercado en dividendos, el crecimiento de los mismos (crecimiento de los beneficios y su reparto), y por las plusvalas generadas por los cambios de mltiplos que se pagan en los mercados. En el perodo de 130 aos entre 1870 y 2000, del 12% de media que se obtuvo en bolsa, un 9% (el 75% del retorno total) est ligado a los dividendos y su crecimiento, y slo un 25% est ligado a la variacin de mltiplos. Esa variacin de mltiplos es un elemento muy variable que juega a veces a favor, como los aos 50 y los 90, y otras en contra, como en esta dcada o en la dcada de los 70. Y, dado que los mltiplos que se pagan en mercado no estn demasiado lejos de las medias histricas de muy largo plazo, (grfico 9), creemos que los dividendos vuelven a ser la fuente fundamental de retorno de los mercados de acciones. Tradicionalmente, la inversin en altas rentabilidades por dividendo ha sido una estrategia ganadora, y creemos que puede ser una forma algo ms conservadora de aproximarse al mercado de renta variable.

Grfico 9 PER de shiller para la bolsa europea

Europe - Shiller Price to Earnings (Latest Eur = 13.5, UK = 14.3)


45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 FTSE All-Share UK Avg MSCI Europe Eur Avg

1935

1940

1945

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

Source: FTSE, MSCI, Various National Sources, Global Financial Data, Morgan Stanley Research Note: Shiller PE defined as inflation adjusted price to 10Y average EPS

Haremos mencin a dos estudios clsicos cuyos resultados se reflejan en el grfico 10 y la tabla 2.
Grfico 10, retornos anuales en pases con baja y alta rentabilidad por dividendo

Fuente: The importance of dividend yields in country selections. Michael Kepler. Journal of portfolio management.

2005

Tabla 2 como batir el Dow Jones con estrategias de acciones de alto dividendo

Fuente: Beating the Dow, Michael Ohiggins / John Downes. Harper Collins, 2000, p.203

En ambos se observa que, sin ser una estrategia infalible, los retornos de largo plazo son mayores invirtiendo con alto dividendos altos. Claro est, siempre que nos aseguremos de que los mismos son sostenibles. Esa es la filosofa que sigue nuestro fondo de dividendos. Un ltimo apunte. Tenemos compaas como Iberdrola o telefnica en donde el dividendo es muy superior al coste de la deuda, es decir, al retorno que se obtiene invirtiendo en sus bonos. En los tiempos que corren, con las intervenciones realizadas por los dirigentes, el sentimiento de demasiado grande para dejar caer (moral hazard) y la buena salud financiera de muchas de las compaas, hay que preguntarse cual es el riesgo real de invertir en acciones frente a los bonos. La respuesta que cada uno de nosotros de a esta pregunta, marcar si el flujo hacia el dividendo es el siguiente paso frente a lo vivido en bonos corporativos en la escala de recuperacin del apetito por el riesgo.
grfico 11 rentabilidad por dividendo frente a tir de bono a 3 aos de iberdrola