1

Tema 7 Tema 7- - La Gestin La Gestin

de Activos de Renta de Activos de Renta
Fija Fija
David Moreno
Universidad Carlos III
Asignatura: Economa Financiera
Tema 7 Tema 7- - LA GESTIN ACTIVOS DE RENTA FIJA LA GESTIN ACTIVOS DE RENTA FIJA
-- Esquema del Tema Esquema del Tema
PARTE I PARTE I
1. 1. VALORACIN DE ACTIVOS DE VALORACIN DE ACTIVOS DE
RENTA FIJA RENTA FIJA
Valoracin activos con pago
peridico de cupones
Valoracin strips
Cl l d l id
PARTE II PARTE II
1. 1. TIPOS DE INTERS IMPLICITOS TIPOS DE INTERS IMPLICITOS
Y TEORAS EXPLICATIVAS DE Y TEORAS EXPLICATIVAS DE
LA ETTI LA ETTI
Tipos de inters implcitos
(forward)
Teora de las expectativas puras
2
Clculo del cupn corrido
2. 2. LA ESTRUCTURA TEMPORAL LA ESTRUCTURA TEMPORAL
DE TIPOS DE INTERS DE TIPOS DE INTERS
Tipos de inters al contado (spot)
Curva de rendimientos o ETTI
p p
Teora de la preferencia por la
liquidez
Teoras asociadas al efecto de la
inflacin
2. 2. GESTIN DEL RIESGO DE GESTIN DEL RIESGO DE
ACTIVOS DE RENTA FIJA ACTIVOS DE RENTA FIJA
Riesgo de Impago
Riesgo de inters: Duracin e
Inmunizacin
Tema 7 Tema 7- - LA GESTIN ACTIVOS DE RENTA FIJA LA GESTIN ACTIVOS DE RENTA FIJA
-- Objetivos del tema Objetivos del tema
Aprender a calcular el precio de diferentes activos de renta fija y
comprender cmo afectan los diferentes elementos de estos activos
a su precio terico.
Comprender el tipo de inters vara atendiendo al plazo o
vencimiento, y que esta relacin viene recogida en la
estructura temporal de tipos de inters.
3
Conocer los tipos de inters al contado e implcitos y cmo
calcularlos.
Presentar las principales teoras que ayudan a entender la
estructura temporal de tipos de inters.
Aprender que los activos de renta fija tambin tienen
asociados determinados riesgos: riesgo de inters y de
impago. Aprender a medir el riesgo de inters a travs de la
duracin y a eliminar este riesgo (inmunizacin).
Tema 7 Tema 7- - La Gestin La Gestin
de Activos de Renta de Activos de Renta
Fija Fija
Parte I Parte I
2
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
Los activos financieros de renta fija son ttulos que
prometen al inversor la recepcin en el futuro de unos
flujos de caja determinados, hasta una fecha de
amortizacin o de vencimiento.
Estos ttulos de renta fija representan prstamos que
reciben las entidades emisoras de esos ttulos de los
inversores.
El t i t t d l ti d t fij
5
Elementos ms importantes de los activos de renta fija:
Nominal: Constituye el principal de cada uno de esos prestamos
(ttulos) y sobre el que calculan los pagos peridicos futuros
(cupones).
Cupn: Es el importe de los pagos peridicos (mensuales,
trimestrales, anuales, etc.) de intereses determinados en la emisin.
Fecha de amortizacin o vencimiento: Es una fecha futura
donde finaliza la vida del ttulo de renta fija y se produce la
amortizacin del ttulo.
Amortizacin: Es la devolucin del capital principal en la fecha
de vencimiento.
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
Otros elementos que caracterizan unos bonos u
obligaciones de otros:
Atendiendo al precio o valor al que se emiten:
A la par
Bajo la par (al descuento)
Sobre la par (con prima)
6
Atendiendo al valor al que se amortizan:
A la par
Bajo la par
Sobre la par
Tipos de activos de renta fija:
Bonos
Obligaciones
Obligaciones indexadas (tips)
Bonos cupn cero (strips)
Ttulos con pago peridico
de cupones
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
VALORACIN DE BONOS y OBLIGACIONES: VALORACIN DE BONOS y OBLIGACIONES:
A. A. VALORACIN DE OBLIGACIONES CON VALORACIN DE OBLIGACIONES CON
CUPONES NO CONSTANTES CUPONES NO CONSTANTES
Suponer un activo de renta fija que paga en cada periodo temporal
(t=1, 2, 3.n) un FC predeterminado cada periodo que podemos
representar as:
7
Podemos calcular se precio terico o valor a travs del descuento
de todos los flujos futuros prometidos:
N
N
N
r
FC
r
FC
r
FC
VA P
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2
2
1
1
0
+
+ +
+
+
+
= =
t
n
Fecha amortizacin
t
n-1
t
2
t
1
Hoy (t
0
)
FC
1
FC
2

FC
n-1
FC
n
r
1
, r
2
, ..r
N
se
denominan tipos de
inters al contado
(o spot) para cada
periodo
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
B. B. VALORACIN DE OBLIGACIONES CON CUPONES VALORACIN DE OBLIGACIONES CON CUPONES
CONSTATES (C) CONSTATES (C)
Suponer un activo de renta fija que paga en cada periodo temporal (t=1, 2,
3.n) un cupn igual a C, y que se amortiza a la par. Podemos representar
as:
C C C C + N
8
Podemos calcular se precio terico a partir de la siguiente frmula:
N
N
N
t
t
t
N
N
r
N
r
C
r
N C
r
C
r
C
P
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
1
2
2 1
0
+
+
+
=
+
+
+ +
+
+
+
=

=
t
n
Fecha amortizacin
t
n-1
t
2
t
1
Hoy (t
0
)
3
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
Ejemplo: Ejemplo: Suponer que hoy es 2-2-2009, y nos piden que valoremos
un Bono del Tesoro espaol 3.25 2-2-2014 que se amortiza con
una prima del 10%.Y los tipos de inters a 1, 2, 3, 4 y 5 aos son
del 3%, 3.5%, 4%, 4.5% y 5.25% respectivamente.
Nota: Nominal de bonos del Tesoro es de 1000.
Solucin: Solucin:
9
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
C. C. VALORACIN DE BONOS CUPN CERO VALORACIN DE BONOS CUPN CERO
Son ttulos de renta fija que no pagan ningn cupn durante la vida del
mismo, el nico flujo que recibe su poseedor se da en la fecha de
vencimiento (no poseen ninguna rentabilidad explcita)
Se amortizan por un valor superior al de su emisin, otorgando as a su
poseedor una rentabilidad implcita.
10
Son ttulos muy importantes, ya que nos van a permitir obtener los tipos
de inters al contado y la Curva de Rendimientos.
Podemos calcular su precio actual como:
N
N
N
r
FC
P
) 1 (
0
+
=
Donde r
N
es el tipo de
inters al contado para
el periodo (t
0
,t
N
)
t
N
FC
N
Hoy (t
0
)
t
1
t
N-1
.
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
Ejercicio de clase: Ejercicio de clase: Valorar un Bono Cupn Cero con un nominal de 10.000$
emitido el 1-1-2004 y vencimiento el 1-1-2009, si el bono se amortiza al
120%. Suponer que el tipo de inters al contado a 5 aos es el 4.5%.
Solucin: Solucin:
11
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
RENTABILIDAD POR CUPN: RENTABILIDAD POR CUPN:
Es el inters que paga el bono de forma peridica.
Ejemplo: Ejemplo: Suponer un bono de Tel ef ni ca que paga un
cupn anual del 3. 5%y t i ene un nomi nal de
6. 000
Resul t ado = 3. 5%
12
RENTABILIDAD ACTUAL: RENTABILIDAD ACTUAL:
Es el cociente entre cupn anual y el precio de mercado del
bono.
Ejemplo: Ejemplo: Suponer que el bono ant er i or t i ene un
pr eci o en el mer cado de 5650.
Resul t ado = 3. 716%
4
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
RENTABILIDAD A VENCIMIENTO (TIR o RENTABILIDAD A VENCIMIENTO (TIR o
YTM): YTM):
Mide la rentabilidad que se obtendr sobre un bono si se
adquiere ahora y se mantiene hasta su vencimiento.
CALCULO: En lugar de descontar cada pago a un tipo de contado diferente
podemos encontrar una tasa nica de descuento que de el mismo valor actual:
esta la TIR o rentabilidad al vencimiento
13
Se puede interpretar como:
El tipo de rendimiento compuesto que se obtendra a lo
largo de toda la vida del bono bajo el supuesto DE QUE LOS
CUPONES SE REINVIERTEN a esa misma tasa y se mantiene
hasta vencimiento.
n
TIR
Cupn
TIR TIR ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2 1
+
+
+ +
+
+
+
=
Ppal
. . .
Cupn Cupn
hoy Pr eci o
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
La Rentabilidad a vencimiento es una medida muy completa y compleja de
la rentabilidad de un ttulo y es propia de cada activo de RF, y se ve
afectada por:
1. Emisin del ttulo: A la par, bajo la par o sobre al par.
2. Amortizacin del ttulo: A la par, bajo la par, o sobre la par.
3. Cupones: Tanto del cupn, periodicidad mensual, semestral o anual.
14
Ejemplo: Ejemplo: Calcule la rentabilidad a vencimiento de un bono a 2 aos con
nominal 1.000 y cupn 4%, que tiene un precio de mercado de 963.69. Y
se amortiza a la par.
Solucin: Solucin:
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
Solucin: Solucin:
Buscamos una tasa de descuento o tipo de inters medio que iguale su
P terico al VA (FC)
) 1 (
1040
) 1 (
) 1 ( 40
69 . 963
) 1 (
1040
1
40
69 . 963
2 2
2
+
+
+
+
=
+
+
+
=
Y Y
Y
Y Y
15
La TIR generalmente se obtiene por un procedimiento de prueba y
error aunque en este caso el problema era sencillo y lo hemos
obtenido resolviendo una ecuacin de segundo grado.
5.98% Y
incognita una con grado segundo de Ecuacion
0 1040 ) 1 ( 40 ) 1 ( 69 . 963
) 1 ( ) 1 (
2
= =
= + +
+ +
TIR
Y Y
Y Y
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
Ejemplo en Excel Ejemplo en Excel
La funcin TIR de Excel nos
calcula la Tasa Interna de
Rentabilidad para flujos de
caja peridicos (en el mismo
intervalo temporal: mensual
16
intervalo temporal: mensual,
semestral, anual)
Y nos da la rentabilidad
expresada en ese tipo de
periodos
Cuando los flujos de caja no
son periodicos se debe usar
TIR.NO.PER
5
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
PRECIO EX PRECIO EX- -CUPN: CUPN: El precio al que se cotizan los
bonos y obligaciones es el precio del bono sin incluir la
parte del cupn del prximo vencimiento que ya se ha
devengado (cupn corrido).
Pero al comprar un bono es necesario pagar al vendedor el
Precio del Bono + Cupn Corrido.
17
Esto se conoce como precio sucio
CUPN CORRIDO CUPN CORRIDO
Se puede calcular como se muestra:
Cupon( )
os consecut i v cupones dos ent r e pl azo
vendedor del manos en per i odo
* = CC
11-- VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA VALORACIN DE ACTIVOS DE RENTA FIJA
Ejemplo: Ejemplo: Hoy 15-1-2004 queremos comprar un bono del Tesoro
espaol con vencimiento 31-12-2009. Este bono paga un cupn
del 7% anual. Adems leemos que su precio de venta es de
946.88 euros. Cunto pagaremos al vendedor?
a. 946,88
Mas de 946 88
18
b. Mas de 946,88
Solucin: Solucin:
22-- LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS DE
INTERS INTERS
A continuacin vamos a ver cmo se define y se construye la
ETTI ETTI (Estructura Temporal de los tipos de inters).
Antes es necesario definir el concepto de:
TIPO DE INTERS AL CONTADO o SPOT para un plazo [0,t]: TIPO DE INTERS AL CONTADO o SPOT para un plazo [0,t]:
Es la tasa interna de rentabilidad de un bono cupn cero de la
mxima calidad crediticia amortizable en t
19
mxima calidad crediticia amortizable en t.
Se denomina como
0
R
t
Por tanto, podemos obtener el
0
R
t
a partir de las cotizaciones de
los strips del Tesoro en los mercados financieros.
Ejemplo: Ejemplo: Podemos obtener el tipo de contado
0
R
t
a partir de un
strip emitido en t
0
y con vencimiento t
t
.
1
) 1 (
/ 1
0
0
0
0

|
|
.
|

\
|
=
+
=
t
t
t t
t
t
P
C
R
R
C
P
22-- LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS DE
INTERS INTERS
INTERPRETACIN DEL TIPO DE INTERS SPOT: INTERPRETACIN DEL TIPO DE INTERS SPOT:
El tipo de inters spot puede interpretarse como un tipo un tipo
de inters anual medio de inters anual medio que se obtiene durante un que se obtiene durante un
periodo [ periodo [0 0,t] ,t]. .
Como la remuneracin media ANUAL remuneracin media ANUAL
20
correspondiente al periodo [ correspondiente al periodo [00,t] ,t] dado que es una TIR.
6
22-- LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS DE
INTERS INTERS
Ejemplo: Ejemplo: Suponga que en el
momento actual estn cotizando
en los mercados de renta fija los
siguientes bonos cupn cero del
Tesoro espaol (con un nominal
del bono 1.000)
Obtenga los tipos de inters al
t d l l d
Plazo de
amortizacin
(aos)
Precio de
amortizacin
Precio actual
1 100% 97,561%
2 105% 98,018%
3 110% 97,790%
21
contado para los plazos de
1,2,3,4 y 5 aos.
Solucin: Solucin:
Bono 1
4 120% 101,013%
5 125% 99,115%
22-- LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS DE
INTERS INTERS
Bono 2:
Bono 3:
22
Bono 4:
Bono 5:
22-- LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS DE
INTERS INTERS
Si pintamos una grfica que relacione cada uno de los vencimientos
(1, 2, 3, 4 y 5 aos) y los tipos contado calculados anteriormente,
podremos obtener la ETTI para este mercado.
Estructura Temporal de los Tipos de Inters
4.75%
4.4%
4.0%
3.5%
4.0%
5.0%
n
t
a
d
o
23
En las secciones siguientes estudiares por qu sucede esto, y sus
posibles implicaciones econmico-financieras, pero antes necesitamos
definir los tipos de inters a plazo o implcitos.
2.5%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
1 2 3 4 5
Plazo (aos)
T
i
p
o
s

d
e

i
n
t
e
r

s

a
l

c
o
n
22-- LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS
DE INTERS DE INTERS
CONCLUSIN CONCLUSIN: Esta relacin funcional entre los t.i. al contado y el
plazo al que van referidos recibe la denominacin de ETTI.
La forma que puede adoptar la ETTI en un momento dado puede ser
muy diversa y puede cambiar en el tiempo.
i i
24
plazo
i
plazo
plazo
i
plazo
7
Tema 8 Tema 8- - La Gestin La Gestin
de Activos de Renta de Activos de Renta
Fija Fija
Parte II Parte II
22-- LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS
DE INTERS DE INTERS
TIPO DE INTERS IMPLCITO o FORWARD TIPO DE INTERS IMPLCITO o FORWARD
Se define el t.i. implcito (o forward) vigente en t t.i. implcito (o forward) vigente en t
00
y para el plazo [t y para el plazo [t
11
,t ,t
22
]]
como aquel que verifica la siguiente expresin:
Ejemplo: Ejemplo: Si nos situamos en el caso ms sencillo de suponer que estamos
) (
,
) ( ) (
1 2
2 1 0
0 1
1
0
0 2
2 0
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
t t
t t t
t t
t
t
t t
t t
F R R

+ + = +
26
Ejemplo: Ejemplo: Si nos situamos en el caso ms sencillo de suponer que estamos
en un horizonte temporal de dos periodos la expresin de la que podemos
extraer el tipo implcito sera:
Interpretacin del tipo de inters
0
F
1,2
:

0
F
1,2
no es nada ms que el tipo de inters que debera darse para el periodo 1
a 2, de forma que la rentabilidad de invertir en bonos a l/p (adquirir un bono con
vencimiento a 2 aos) y la rentabilidad de adquirir un bono a c/p (comprar un
bono a 1 ao) y despus reinvertir el capital obtenido (adquiriendo otro bono a
1 ao) sea idntica.
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2 , 1 0 1 0
2
2 0
F R R + + = +
22-- LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS
DE INTERS DE INTERS
Podemos analizar la interpretacin de tipo de inters
implcito grficamente.
As el tipo de inters implcito es aquel que hace que la
rentabilidad de ambas inversiones sea idntica:
( 1+
0
R
2
)
2
Compro bono a 2 aos
27
Como veremos posteriormente los tipos implcitos toman una gran
relevancia en las diferentes explicaciones de la curva de rendimientos
o ETTI que se han propuesto en la literatura.
( 1+
0
R
1
) ( 1+
0
F
1, 2
)
( 1+
0
R
1
) ( 1+
0
F
1, 2
)
Compro bono a 1ao
Reinvierto en un bono a 1
ao
22-- LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS
DE INTERS DE INTERS
DEBEMOS RECORDAR QUE : DEBEMOS RECORDAR QUE :
Con AMBIENTE DE CERTEZA: Con AMBIENTE DE CERTEZA: Se va a cumplir que los
t.i.forward deber coincidir con los tipos de inters futuros, para
que no existan oportunidades de arbitraje.
Por ejemplo
0
F
1,2
=
1
R
1
28
Con INCERTIDUMBRE: Con INCERTIDUMBRE: Esta relacin no tiene porque
cumplirse
Aqu los tipos spots futuros(
1
R
1
,
2
R
1
,)No son
conocidos
Sin embargo, los tipos implcitos para esos periodos (
0
F
1,2
;
0
F
2,3
; ) Si son conocido hoy porque se extaen de la
ETTI
8
22-- LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS
DE INTERS DE INTERS
Ejemplo: Ejemplo: Suponga que a fecha de hoy lee en el peridico que los
tipos de inters al contado correspondientes a los plazos de 1 y 2
aos son respectivamente el 3% y 4%. Obtenga el t.i. forward
correspondiente al plazo [1,2].
Solucin: Solucin:
29
22-- LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TIPOS DE
INTERS INTERS
Ejemplo: Ejemplo: Suponga que lee en el peridico que los tipos de inters al
contado correspondientes a 1, 2 y 3 aos son del 3%, 4% y 4.5%
respectivamente. Cul sera el tipo de inters implcito (o forward)
que existe en t
0
para el periodo del segundo al tercer ao?
Solucin: Solucin:
Sabemos que R =0 03; R =0 04 y R =0 045 adems sabemos que
30
Sabemos que
0
R
1
=0.03;
0
R
2
=0.04 y
0
R
3
=0.045, adems sabemos que
se debe cumplir que:
33--TEORAS EXPLICATIVAS DE LA ETTI TEORAS EXPLICATIVAS DE LA ETTI
Para poder explicar las diferentes formas de la ETTI toma un
papel primordial la definicin de t.i. forward.
Cada una de las diferentes teoras supone que el tipo de
inters implicito es funcin de unas variables.
Vamos a suponer que tenemos solo dos periodos para
simplificar en la explicacin de las diferentes teoras.
31
Recordar
(1+
0
R
2
)
2
=(1+
0
R
1
)(1+
0
F
1,2
)
33--TEORAS EXPLICATIVAS DE LA ETTI TEORAS EXPLICATIVAS DE LA ETTI
A. A. TEORA DE LAS EXPECTATIVAS PURAS TEORA DE LAS EXPECTATIVAS PURAS
Los tipos de inters forward son nicamente funcin de los tipos
de interes esperados para el futuro por el conjunto de agentes
del mercado
0
F
1,2
= E
0
[
1
R
1
]
32
Por lo tanto, segn la TEP:
i. Si los agentes tienen expectativas de que los t.i. en el futuro van
a aumentar, entonces, la ETTI tendr pendiente positiva.
ii. Si los agentes tienen expectativas de que los t.i. a c/p en el
futuro van a caer, entonces, la curva ETTI tendr pendiente
negativa.
9
33--TEORAS EXPLICATIVAS DE LA ETTI TEORAS EXPLICATIVAS DE LA ETTI
B. B. TEORA DE PREFERENCIA POR LA LIQUIDEZ TEORA DE PREFERENCIA POR LA LIQUIDEZ
Reconocen que existe una prima de riesgo (L) cuanto mayor es el
plazo de amortizacin de un bono, y por tanto, los tipos de inters
forward dependern de los tipos de inters esperados para el futuro y
de esa prima por liquidez.
0
F
1,2
= E
0
[
1
R
1
]+L
1
33
C. C. TEORA ASOCIADA A LA INFLACION TEORA ASOCIADA A LA INFLACION
Existe una prima asociada al riesgo de inflacin (), y los
emisores de bonos tienen que compensar a los
compradores por ese riesgo.
0
F
1,2
= E
0
[
1
R
1
]+
1
33--TEORAS EXPLICATIVAS DE LA ETTI TEORAS EXPLICATIVAS DE LA ETTI
Estas teoras nos pueden ayudar a conocer cual es el tipo
de inters a corto plazo esperado por el mercado para el
futuro (E
0
(
1
R
1
); E
0
(
2
R
1
);)
Ejemplo: Ejemplo: Supongamos que en el momento actual los tipos
spots a 1, 2 y 3 aos son del 4.5%, 4% y 3.8%. Sabiendo que la
i li id d l 1 2% l i d i
34
prima por liquidez es del 1.2%, y que la prima de riesgo
asociada a la inflacin es del 0.5%. Determine el tipo de inters
esperado a un ao que se dar en el siguiente ao.
Respuesta: Respuesta:
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
Aunque por lo general existe una idea de que los activos de
renta fija no poseen ningn tipo de riesgo, a continuacin
mostremos como esta idea es errnea. Los activos de renta
fija sufren de diferentes riesgos: Riesgo de Impago y Riesgo
de inters.
RIESGO DE IMPAGO: RIESGO DE IMPAGO:
35
RIESGO DE IMPAGO: RIESGO DE IMPAGO:
Se refiere a la posibilidad de que el emisor no cumpla con sus
obligaciones de pago futuras.
Es decir, que no pague el cupn correspondiente o que al
vencimiento del ttulo no devuelva el principal.
Como es lgico este riesgo de impago es mayor cuanto peor es la
calidad crediticia del emisor de los ttulos de renta fija. Por esta
razn los inversores van a exigir una mayor rentabilidad a los ttulos
emitidos por entidades de peor calidad crediticia (como se puede
observar en la siguiente figura).
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
La calidad de las obligaciones
negociables se puede juzgar
a partir de la calificacin
(rating) de las obligaciones
que proporciona:
Moodys
Standard and Poors.
M d l ifi l
Existe una estrecha relacin
entre la calificacin de la
obligacin y su rentabilidad.
36
Moodys clasifica las
obligaciones de mayor calidad
como triple A.
La obligaciones calificadas
como Baa o superior se
conocen como inversin
calificada a muchos bancos no
les est permitido invertir a
menos que sea calificada.
Las obligaciones por debajo de
Baa se conocen como bonos
basura.
10
a. Valores a largo plazo
Las obligaciones emitidas a plazos mayores a un ao son clasificadas con smbolos que van de Aaa a
C.Esto es, desde el nivel de crdito de calidad ms elevada hasta el de menor calidad. Los ratings
intermedios por encima de Baa son conocidos como "investment grade." Aquellos por debajo de Ba son
conocidos como "speculative grade."
Existen los siguientes ratings:
Aaa
Bonos que tienen la ms alta calidad y el menor riesgo. Son conocidos como gilt
edged. El pago de intereses est protegido por un amplio y estable margen as
como el pago del principal.
Aa Bonos de alta calidad. Junto con los bonos Aaa son conocidos como high-grade
bonds. El nivel de seguridad de estos bonos no son tan elevados como los bonos
Aaa.
A Bonos de un grado medio superior. Los factores que garantizan el principal y los
intereses son adecuados, pero existen elementos que podran agregar cierto
riesgo.
AAA
AA
A
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
37
Baa Bonos conocidos como medium-grade. El pago de intereses y del principal
parecen adecuados en el presente pero existiran ciertos elementos que sugieren
desconfianza a largo plazo. Tienen caractersticas especulativas.
Ba La proteccin del pago de intereses y principal es muy moderada. Tienen
elementos especulativos pues su futuro no puede ser considerado seguro.
B Bonos que carecen de caractersticas de inversin deseable. La garanta de pago
de intereses y del principal, as como del cumplimiento de otros trminos del
contrato, es pequea a largo plazo.
Caa Bonos de pobre calificacin y elevado riesgo. Los emisores podran entrar en
incumplimiento.
Ca Bonos altamente especulativos. Los emisores estn usualmente en
incumplimiento.
C Bonos de emisores insolventes con perspectivas pobres de cumplimiento de sus
obligaciones.
BBB
BB
B
CCC
CC
C
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
RIESGO DE INTERS: RIESGO DE INTERS:
El riesgo de inters hace referencia a la posibilidad de que el
valor de una cartera de ttulos de renta fija (o un nico ttulo
de renta fija) descienda por una subida de los tipos de
inters del mercado.
RELACIN PRECIO DE UN BONO Y TIPOS DE INTERS
38
RELACIN PRECIO DE UN BONO Y TIPOS DE INTERS.
Esta es una relacin inversa.
El precio de una obligacin es una funcin decreciente del tipo de
inters aplicado
P
i
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
A estas variaciones de los precios de una cartera de bonos es a lo
que se conoce por volatilidad de un bono. Y debemos analizar
de qu factores depende.
No debemos olvidar que el riesgo de inters solo
perjudica o beneficia cuando el propietario del
bono quiere deshacerse de l antes del
39
bono quiere deshacerse de l antes del
vencimiento.
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
De qu depende la sensibilidad del precio de un bono De qu depende la sensibilidad del precio de un bono
ante cambios del nivel de t.i.? ante cambios del nivel de t.i.?
Hasta aos 60
Se pensaba era funcin de la vida de los bonos.
Cuanto ms lejos de vencimiento, ms sensible.
Sin embargo, se dieron cuenta que bonos con igual vencimiento
40
g , q g
podan tener una sensibilidad diferente a cambios den los tipos de
inters, por ejemplo, si los cupones eran diferentes.
Desde los aos 70
Se sabe que la sensibilidad del precio de un bono ante
cambios de los tipos de inters depende de la DURACIN
del bono.
11
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
Hopewell y Kaufmann (1973) ---- Calculan la semielasticidad del
valor de un activo de renta fija frente su rentabilidad a
vencimiento (y)
Duracin
y P di
dP
) 1 (
1 1
+
=
41
Donde la Duracin se define:
(

+
=

=

T
s
t t
s
s
o s
y
C
t t
P
D
1
) ( 0
) 1 (
) (
1
Duracin de Duracin de
MACAULAY MACAULAY
P es el precio del ttulo, Cs es
cada uno de los pagos futuros
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
DURACIN: DURACIN:
Es la vida media ponderada de un ttulo (expresada en aos)
Es la media ponderada de los vencimientos de los flujos de
caja generados por dicho ttulo y donde las ponderaciones
son la proporcin que cada FC representa dentro del valor total
del ttulo.
Bono con pago de cupones constantes
(
T
N C 1
42
Bono cupn cero
Su duracin coincide con su vencimiento.
Ejemplo: Ejemplo: Cul ser l a dur aci n de un st r i p emi t i do
hace 4 aos, y que a d a de hoy l e quedan 9 aos
y sei s meses hast a su venci mi ent o?
(

+
+
+
=

=
T
s
T s
y
N
T
y
C
s
P
D
1
) 1 ( ) 1 (
1
D= t
s
- t
0
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
FACTORES DE LOS QUE DEPENDE LA DURACIN DE FACTORES DE LOS QUE DEPENDE LA DURACIN DE
UN TTULO: UN TTULO:
Tiempo hasta vencimiento (T)
Si aumenta el tiempo hasta vencimiento, aumenta la duracin
Cuanta de los Cupones (C)
Si aumentan la cuanta de los cupones pagados, disminuye la duracin.
Nivel de tipos de inters (y)
43
Si aumenta el nivel de tipos de inters o TIR , la duracin disminuye.
VOLATILIDAD : VOLATILIDAD :
Es la pendiente de la curva que relaciona P
bono
y el tipo de inters.
Es igual a la Duracin Modificada (D
M
)
Por tanto, la sensibilidad del precio de un bono es igual:
Generalmente se utiliza asumiendo que y es un desplazamiento paralelo de la curva
ETTI
y
D
D
M
+
=
1
y D
P
P
M
A =
A
) (
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
Ejemplo Ejemplo: :
1. Calcular al Duracin y Duracin Modificada de un bono del
Tesoro Espaol (nominal 1.000) con vencimiento a 5 aos y
cupn 5%. Suponga que la rentabilidad a vencimiento del bono es
igual al 4%.
2. Determine despus el cambio en el precio del bono ante un
aumento generalizado de los tipos de inters de 25 puntos
44
bsicos.
Solucin Solucin: :
12
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
45
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
ESTRATEGIA DE INMUNIZACIN ESTRATEGIA DE INMUNIZACIN:
EL PROBLEMA DEL INVERSOR CON UN
HORIZONTE TEMPORAL
Un inversor que desee no estar afectado por el riesgo de inters
puede inmunizar su cartera de activos de renta fija. Es decir, si el
inversor tiene un horizonte temporal de inversin determinado, y
46
p , y
no desea que su cartera sufra variaciones de valor por cambios
en los tipos de inters, durante ese periodo, deber inmunizar su
cartera.
La tcnica de inmunizacin ms simple es formar una cartera
de activos de renta fija con una duracin igual al horizonte
temporal al que desea invertir ese inversor.
Duracin de la cartera = Horizonte temporal
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
versus
RIESGO DE PRECIO
- Si el tipo inters
sube, cae precio del
bono.
RIESGO DE RIESGO DE
REINVERSIN REINVERSIN
-- Si el tipo inters Si el tipo inters
sube, mejora tus sube, mejora tus
opciones reinvertir opciones reinvertir
47
pp
cupones cobrados. cupones cobrados.
Van en sentido
opuesto y permiten
la
INMUNIZACIN INMUNIZACIN
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
EJEMPLO: EJEMPLO: Supongamos que una familia desea que su hijo
cuando acabe sus estudios (dentro de 10 aos) realice un
Master en una universidad de prestigio, cuyo coste es de
35.000.
Para asegurarse que en el futuro tendrn el dinero suficiente,
deciden adquirir ahora bonos tal que con la rentabilidad que
van obteniendo puedan dentro de 10 aos conseguir un
capital final (V
T
)de 35.000.
Veremos como solo estar inmunizado si adquiere bonos que
cumplan que Duracin=10.
Si compra bonos con cupones con vencimiento 14 aos
(Duracin=13.5)
Si durante ese periodo aumentan los t.i. de mercado.
Tiene ganancias (V
T
) porque puede reinvertir los cupones que
cobra a un mayor inters.
Tiene prdidas (V
T
) cuando llegue T (dentro de 10 aos) y quiera
vender sus bonos para poder obtener el capital para ir al Master,
como los tipos de inters de mercado han aumentado, el precio de
venta cae.
13
44-- GESTIN DEL RIESGO DE INTERS GESTIN DEL RIESGO DE INTERS
Si Duracin=10 aos, ambos movimientos
(reinversin cupones y venta del bono en T) sern
identicos. En ese caso, aunque varien los tipos de
inters el VF=35.000.
U j l ill d b d i 10 Un ejemplo muy sencillo de bonos con duracin 10
aos es si compran bonos cupn cero a 10 aos.
En este caso no hay riesgo de reinversin de
cupones, ni de venta anticipada del bono ya que se
amortiza justo cuando va a hacer el master.
Pero tambin podra hacerlo con un bono con
cupones cuya duracin sea 10.
DIRECCIONES TILES DE INTERNET
MOODYS:
http://www.moodys.com http://www.moodys.com
DIRECICIN GENERAL DEL TESORO:
http://www.tesoro.es http://www.tesoro.es
MERCADO AIAF:
50
MERCADO AIAF:
http://www.aiaf.es http://www.aiaf.es
BOLSA DE MADRID
http://www.bolsamadrid.es http://www.bolsamadrid.es
ANALISTAS FINANCIEROS INTERNACIONALES
http://www.afi.es http://www.afi.es
BIBLIOGRAFA
Bsica o general:
Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A. J. (1999). Investments. McGraw Hill
(Fouth Edition)
Captulos 9 y 10.
Brealey, R.A. y Myers, S.C. (2006). Principios de Finanzas Corporativas.
McGraw Hill
Captulo 23 y 24 (solo una parte)
51
Captulo 23 y 24 (solo una parte)
Mascareas Prez-Iigo, J. (2002). Gestin de activos financieros de renta
fija. Pirmide.
Captulos 4, 5 y 6.
Especializada:
Navarro, E. y Nave, J. (2001). Fundamentos de Matemticas Financieras. Antoni Bosch
Editor, SA.
Captulos 5 y 6.