A DVIDA PBLICA BRASILEIRA: CONCEITOS, PERFIL, EVOLUO E PERSPECTIVAS1

Frederico Araujo Turolla2

I. QUAL O TAMANHO DA DVIDA PBLICA? ................................................................................................... 2 II. COMPARAO INTERNACIONAL.................................................................................................................. 3 III. OS PRINCIPAIS COMPONENTES DA DVIDA PBLICA .......................................................................... 4 III.1 A DVIDA MOBILIRIA INTERNA ..................................................................................................................... 4 III.2 A DVIDA PBLICA EXTERNA .......................................................................................................................... 8 IV. CONDICIONANTES DA EVOLUO............................................................................................................ 10 V. OBSERVAES SOBRE A SUSTENTABILIDADE DA DVIDA PBLICA.............................................. 14 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ..................................................................................................................... 15

Este artigo sistematiza os principais fatos sobre a dvida pblica brasileira e faz comentrios sobre suas perspectivas futuras. A primeira seo apresenta as principais medidas que permitem quantificar o estoque da dvida, notadamente os conceitos de dvida lquida e bruta. A segunda seo faz uma comparao entre o estoque da dvida bruta brasileira e a de outros pases. A terceira seo apresenta os dois principais componentes da dvida pblica: a dvida mobiliria interna e a dvida pblica externa. A quarta seo detalha as fontes de variao da dvida pblica e analisa a sua evoluo recente. Finalmente, a quinta seo faz comentrios gerais sobre a sustentabilidade intertemporal da dvida pblica brasileira.

Artigo elaborado para o GV Prev. Economista. Mestre e Doutorando em Economia de Empresas pela FGV-SP. Professor de Anlise de Conjuntura e Mercado de Capitais das Faculdades Oswaldo Cruz.
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I. QUAL O TAMANHO DA DVIDA PBLICA?

A medida mais ampla e conhecida disponvel para a avaliao do tamanho da dvida pblica no Brasil a Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP). Esta corresponde soma de todos os passivos de todos os nveis do setor pblico, deduzidos dos ativos financeiros detidos por estes, como as disponibilidades de caixa e crditos a receber. Para algumas finalidades, til observar somente o total de passivos. Neste caso, trata-se do conceito de dvida bruta. A barra esquerda da Figura 1, a seguir, mostra que a dvida bruta, na posio do fim do primeiro semestre de 2002, representava 78,1% do PIB. Como o total de ativos de 21,1% do PIB, a dvida lquida equivalia a 57% do PIB.
Ativos e passivos do setor pblico brasileiro
(Posio de junho de 2002, em % do PIB)
90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0

ATIVOS: 21,1% do PIB

PASSIVOS (Dvida Bruta): 78,1% do PIB

Dvida Lquida: 57,0% do PIB

Passivos mobilirios internos: 51,1% do PIB

Fonte: Banco Central do Brasil. Nota: estes valores seguem o conceito que o Banco Central chama de Dvida do Governo Geral, que a nica forma de desagregao entre ativos e passivos que disponibilizada pelo Banco Central.

Quando ocorre um dficit pblico, este pode ser financiado tanto pelo aumento dos passivos pblicos quanto pela reduo dos passivos. O dficit pblico deve ser ento calculado como uma variao da dvida lquida, pois necessrio levar em considerao a possibilidade de que uma parte dos gastos tenha sido

financiada pela utilizao de ativos3. Por exemplo, algumas despesas so pagas com disponibilidades de caixa dos governos, portanto no criam novos passivos, mas reduzem os ativos. A utilizao do conceito de dvida lquida se fundamenta, conforme Goldfajn (2002), porque esta medida se aproxima de um conceito de patrimnio lquido do setor pblico. Esta medida internacionalmente reconhecida como uma boa medida da posio do estoque de endividamento do setor pblico.

II. COMPARAO INTERNACIONAL

A dvida pblica brasileira como proporo do PIB no grande quando se levam em considerao os padres internacionais. Em termos de dvida bruta, no fim do ano de 2001 o Brasil tinha um estoque de dvida comparvel ao da mdia dos pases da zona do Euro. A Figura a seguir mostra a razo entre dvida pblica e PIB do Brasil e a de vrios pases membros da OCDE.
132,8

Dvida Pblica Bruta em % do PIB, Final de 2001

108,7 101,6

71,9

71,3

69,1

64,8

60,3

59,5

55,6

52,5

Japo

Itlia

Canad

ZONA DO EURO

BRASIL

Espanha

Frana

Alemanha

EUA

Portugal

Inglaterra

Fonte: Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE) e Banco Central do Brasil. Nota: a metodologia de clculo apresenta diferenas significativas entre pases, portanto os nmeros no so diretamente comparveis.
3 No caso brasileiro, o dficit pblico no calculado diretamente da variao da Dvida Lquida do Setor Pblico, mas sim de uma variante chamada Dvida Fiscal Lquida. A diferena entre as duas dada pelos ajustes patrimoniais, visando garantir que a variao destes no seja tratada como dficit pblico corrente.

III. OS PRINCIPAIS COMPONENTES DA DVIDA PBLICA

A seo precedente argumentou que o setor pblico brasileiro no apresenta um problema de excesso de endividamento, j que economias mais estveis apresentam cargas de dvida superiores do Brasil. Entretanto, as condies de contratao dos principais passivos que compem a dvida pblica brasileira so diferentes das que prevalecem naqueles pases. Estas condies desempenham um papel importante na determinao da dinmica do estoque. Para se fazer esta avaliao, til separar dois grupos que representam a maior parte da dvida pblica bruta. Estes grupos, que so a dvida mobiliria interna e a dvida pblica externa, so analisados nos itens a seguir. III.1 A DVIDA MOBILIRIA INTERNA Mais de dois teros da dvida pblica bruta correspondem a ttulos pblicos emitidos no mercado domstico4. Estes ttulos, que constituem a dvida mobiliria interna, so colocados pelos trs nveis de governo junto a bancos, fundos de investimento, empresas e pessoas fsicas. A maior parte divida mobiliria do setor pblico brasileiro de emisso do governo federal. Os passivos mobilirios dos governos estaduais e municipais so hoje pouco relevantes. Em sua maior parte, eles foram transferidos Unio com os acordos de renegociao que ocorreram a partir de 1997. Os estados e municpios devem hoje, juntos, cerca de R$ 2,8 bilhes em ttulos, de um volume que j foi superior a R$ 50 bilhes em 1996. A Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna (DPMFi) relevante no somente pelo seu tamanho, mas tambm pela sua importncia na rolagem da dvida pblica. Esta rolagem feita em leiles regulares e eventuais, constituindo um mercado aberto que j experimenta um grau avanado de consolidao do ponto de vista institucional. As regras e os calendrios de rolagem da dvida pblica so flexveis e alterados conforme as circunstncias. Tem sido comum a realizao de um leilo semanal, regular, para rolagem das LTN e LFT, que so os ttulos federais com remunerao respectivamente prefixada e ligada taxa Selic. A rolagem dos ttulos atrelados taxa de cmbio geralmente feita quando vencem os lotes emitidos anteriormente, algumas vezes por ms, incluindo a oferta de swaps
Note-se que a dvida mobiliria , por definio, uma dvida bruta, j que constituda somente por passivos na forma de ttulos pblicos.
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cambiais. Uma vez por ms realizado um leilo de ttulos ligados a ndice de preo, a NTN-C. Trs aspectos so relevantes para a anlise da DPMFi: a composio por indexadores; a estrutura de vencimentos; e os detentores dos ttulos. Estes dois aspectos so analisados em seguida. a) Composio por indexadores Os ttulos que compem a DPMFi so denominados em reais e ofertados no mercado interno. Os ttulos indexados variao da taxa de cmbio do dlar norte-americano, como a NBC-E e a NTN-D, so tambm denominados e liquidados em reais. A composio atual da DPMFi apresentada na Figura a seguir.
Composio da Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna, por Indexador

Cmbio 34,98%

Outros 2,04%

Prefixado 7,73%

ndice de Preos 9,87%

Selic 45,38%

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional, posio de agosto de 2002. Nota: o clculo da participao foi feito aps a incorporao das operaes de swap.

A parcela da DPMFi representada por ttulos prefixados cresceu a partir de 1994 com a estabilidade que foi propiciada pelo Plano Real, tendo superado 60% em 1996. Sucessivas crises que ocorreram desde ento reduziram a disposio dos tomadores de ttulos em aceitar taxas de juros prefixadas. Para evitar estas taxas mais elevadas, o Banco Central realizou um movimento de substituio dos ttulos prefixados por ps-fixados. Na posio de agosto de 2002, os ttulos prefixados j haviam declinado a menos de 8% do total.

A parcela ps-fixada tem forte concentrao nos ttulos indexados taxa de juros Selic. No fim de 1994 a participao deste tipo de indexador era de 16%, tendo chegado a 45,4% em agosto de 2002. Esta uma situao indesejvel do ponto de vista da poltica monetria. Os movimentos da poltica monetria so acompanhados de efeitos inversos sobre a despesa financeira do setor pblico, o que compromete parcialmente os objetivos da poltica. A participao dos ttulos indexados variao cambial tem apresentado crescimento significativo nos ltimos anos, que foi intensificado pelo impacto da prpria depreciao da taxa de cmbio sobre o estoque j emitido. Esta participao, que era de 8,3% no fim de 1994, chegou a 35% em agosto de 2002. Dada a volatilidade da taxa de cmbio associada ao regime de cmbio flutuante, esta exposio cambial tambm reduz os graus de liberdade da poltica econmica. A estratgia de gesto de passivos adotada pelo Tesouro Nacional incluiu tambm, nos ltimos anos, o aumento da participao dos ttulos indexados a ndices de preos. Apesar das desvantagens tpicas de um ttulo ps-fixado, neste caso o mercado aceitou prazos mais longos, sendo que algumas emisses foram feitas com vencimento em 30 anos. A participao atual da ordem de 10%. Assim, o aumento da participao destes ttulos tem sido considerado positivo. A reverso do aumento recente da participao dos ttulos ps-fixados na composio da DPMFi pode ser considerada um desafio a ser enfrentado pela poltica econmica nos prximos anos. Entretanto, embora a gesto adequada dos passivos contribua para a melhoria da composio, esta depende muito mais da estabilidade macroeconmica que dos esforos dos gestores da dvida pblica. Em outras palavras, a composio da dvida mobiliria parece ser muito mais uma conseqncia que uma causa da estabilidade econmica e financeira, embora seja possvel uma causalidade nos dois sentidos. b) Estrutura de vencimentos A anlise da estrutura dos vencimentos da dvida pblica permite avaliar o seu grau de vulnerabilidade frente a instabilidades macroeconmicas transitrias. Para essa avaliao, relevante a distino entre o prazo mdio e a durao da dvida. O prazo mdio dos ttulos que compem a dvida no uma boa medida da sua estrutura de vencimentos quando existem pagamentos que so feitos antes do

vencimento. O conceito de durao5 pondera os prazos mdios pelos pagamentos intermedirios e, portanto, constitui medida mais acurada da sensibilidade da dvida em relao a mudanas na poltica monetria. A figura a seguir apresenta a evoluo recente do prazo mdio e da durao dos ttulos pblicos federais emitidos em oferta competitiva, evidenciando que a estrutura de vencimentos tornou-se mais favorvel nos ltimos anos, mesmo tendo sofrido uma reverso com a instabilidade no perodo recente.
Prazo e Durao da Dvida Mobiliria Federal
27,5 25,0 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0

PRAZO MDIO

DURAO MDIA

1998

1999

2000

2001

2002

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional e Banco Central. Inclui somente os ttulos emitidos em oferta competitiva.

c) Detentores da DPMFi Em alguns pases, investidores estrangeiros detm ttulos da prpria dvida mobiliria interna. Como exemplo, antes da moratria russa, investidores de vrios pases haviam comprado ttulos da dvida interna russa. Esta situao no ocorre no Brasil, onde praticamente 100% da dvida interna detida por residentes. Em outras palavras, a dvida interna rolada no mercado domstico, junto aos residentes do pas. Os seus detentores so principalmente instituies financeiras, que mantm 37% da dvida mobiliria federal em sua carteira prpria, e os fundos de investimento, que detm 32,7% da dvida. Os bancos custodiam ttulos
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Conceito normalmente usado em ingls, como duration.

para empresas, que respondem por 8% da dvida, e para pessoas fsicas, estas ltimas com uma participao prxima de 1%. Uma parcela representativa de 19% corresponde a ttulos chamados vinculados a algumas finalidades especficas que incluem depsitos compulsrios no Banco Central, caues e depsitos judiciais. III.2 A DVIDA PBLICA EXTERNA A dvida pblica brasileira contrada em sua maior parte junto a credores nacionais. Tomando-se a dvida bruta, os passivos contra estrangeiros representam 17,8% do PIB, enquanto os passivos denominados em moeda nacional equivalem a 60,3% do PIB. A figura a seguir apresenta a distribuio da dvida bruta entre os credores nacionais e estrangeiros. A figura destaca a parcela da dvida interna com correo cambial, que obviamente representa dvida interna, mas indexada moeda estrangeira. Para a obteno do total de dvida pblica interna deve ser acrescida a parcela representada pela dvida interna com correo cambial.

Composio da dvida bruta por origem do credor

Dvida pblica externa: 17,8% do PIB
Dvida interna com correo cambial: 15,3% do PIB

Dvida pblica interna: 45,0% do PIB

A dvida pblica externa, especialmente sua parte mobiliria, tem sido contratada sob condies mais favorveis que as da dvida mobiliria interna. A dvida mobiliria interna, includos os ttulos de oferta no-competitiva, possui prazo mdio de 36,76 meses, enquanto a parcela mobiliria da dvida externa tem prazo mdio de 73,73 meses.

Os prazos mdios da parcela mobiliria das dvidas externa e interna so apresentados na figura a seguir.
Prazo Mdio de Ttulos Selecionados da Dvida Interna e Externa (em meses, posio de junho-2002)
INTERNA EXTERNA 73,73 67,73 75,42

88,83

48,64 36,76 30,70 39,58

17,09

4,41

LTN

LFT

NTN-C

NTN-D

TDA

INTERNA

EXTERNA

Renegociao Bnus Global (Bradys)

Eurobnus

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional.

A vantagem de prazos e custos em favor da dvida pblica externa no deve ser tomada como um argumento em favor do incremento deste estoque em detrimento da dvida interna. Deve ser levado em considerao que o mercado interno de dvida pblica encontra-se institucionalizado e formado por um grande nmero de atores com razovel conhecimento sobre a economia brasileira, o que facilita a colocao regular de grandes volumes de dvida. O mesmo no acontece com a dvida brasileira no mercado internacional de capitais, que no dispe do mesmo nmero de agentes com acompanhamento permanente da economia brasileira. As colocaes brasileiras no mercado primrio em pases desenvolvidos ocorre na forma de emisses de grande volume, em geral precedidos por esforos de promoo (road shows). Estas emisses s costumam ocorrer durante janelas de oportunidade, ou seja, curtos perodos favorveis para a colocao de dvida de pases emergentes. Em funo destas caractersticas, a colocao regular de grandes volumes de dvida enfrentaria dificuldades no mercado externo e provavelmente no poderia se dar de forma contnua, comprometendo a capacidade de rolagem da dvida. Em conseqncia, uma maior concentrao da dvida pblica no mercado local,

ainda que sujeita a condies de custo, prazo e indexao menos favorveis, permite reduzir o risco associado sua rolagem contnua. Neste sentido, o declnio da participao do endividamento externo que tem ocorrido desde o incio dos anos noventa deve ser visto como um movimento positivo para a reduo da vulnerabilidade macroeconmica e financeira do pas.

IV. CONDICIONANTES DA EVOLUO

A frmula a seguir permite visualizar a dinmica da razo entre a dvida pblica e o Produto Interno Bruto de um pas6:

Dt = Dt-1 Onde:

(1+ i) [(1 + q).(1 + )]

h+C

Dt = razo dvida/PIB no ano t Dt-1 = razo dvida/PIB no ano anterior ao ano t i = taxa de juros implcita sobre a dvida q = taxa de crescimento do PIB real = taxa de inflao h = supervit primrio/PIB C = reconhecimento de passivos contingentes (esqueletos) em relao ao PIB Como mostra a equao acima, um aumento da razo dvida/PIB no tempo pode ser causado pelos seguintes fatores: Aumento da taxa de juros implcita paga sobre a dvida; Variao positiva da taxa de cmbio, que incide diretamente sobre o estoque da dvida atrelada taxa de cmbio; Contrao do PIB real; Deflao; Dficit primrio em relao ao PIB; Reconhecimento de passivos contingentes, os chamados esqueletos.
Nesta verso, foi omitida a variao da base monetria, suposta constante. Para mais detalhes, ver Giambiagi e Alm (1999).
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A figura a seguir mostra que a razo dvida/PIB experimentou uma trajetria de crescimento a partir do Plano Real, causada principalmente pela expanso da dvida do governo federal. A razo passou de 38,14% em 1991 para 61,3% em julho de 2002.
Dvida Lquida do Setor Pblico em % do PIB
70,0 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0

Setor Pblico Consolidado Estados e Municpios

Governo Federal e BC Empresas Estatais

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

jul/02

Fonte: Banco Central do Brasil

No perodo entre julho de 1994 e julho de 2002, ou seja, desde a introduo do Plano Real, a razo dvida/PIB saltou de 32,8% para 61,3%. Isto significa que o endividamento do setor pblico brasileiro praticamente duplicou nos oito anos que se passaram desde o plano de estabilizao. Entre as principais causas que levaram a este crescimento podem ser apontados: a) O regime fiscal vigente entre 1994 e 1998, que se caracterizou por um insuficiente controle fiscal no nvel primrio. O setor pblico chegou a apresentar dficits primrios que em alguns momentos foram superiores a 1% do PIB. A figura a seguir mostra que somente a partir do ltimo trimestre de 1998 ocorreu uma mudana do regime fiscal, permitindo que o resultado primrio deixasse de atuar no sentido do crescimento da razo dvida/PIB.

Dficit Pblico e Componentes, em % do PIB

16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Juros

Primrio

Dficit nominal

Fonte: Banco Central do Brasil

b) No perodo entre 1994 e 1998 ocorreram elevaes abruptas de taxas de juros, justificadas pela defesa do regime de cmbio administrado frente a choques externos freqentes. A observao da figura abaixo, que apresenta a evoluo da taxa de juros Selic no perodo, sugere que o padro de comportamento da poltica monetria sofreu uma alterao marcante com a substituio do regime cambial administrado pelo flutuante no comeo de 1999. Aps 1999, choques externos como a crise argentina permitiram resposta mais branda por parte da poltica monetria, com boa parte dos efeitos sendo transferida para a volatilidade da taxa de cmbio.

Taxa de Juros Selic, % ao Ano

85,0 80,0 75,0 70,0 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0

Crise mexicana

Crise asitica

Crise russa

Crise brasileira

Crise argentina

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Fonte: Banco Central do Brasil

c) A explicitao de esqueletos contribuiu para o aumento da dvida de maneira limitada. Foram utilizadas receitas de privatizao como compensao para os principais acrscimos na forma de reconhecimento de passivos contingentes. Tomando-se apenas o governo federal, em valores de 2001 a contribuio do reconhecimento de passivos para a evoluo da dvida foi de R$ 88,3 bilhes, enquanto as privatizaes abateram R$ 58,9 bilhes em dvidas7. d) No perodo do cmbio flutuante, a partir de 1999, a depreciao da taxa de cmbio se transmitiu para a razo dvida/PIB. Entre a reforma monetria que introduziu o Real e o final de 1998, a depreciao cambial nominal acumulada foi de 20,87%, em um perodo de 4,5 anos. No perodo entre o incio de 1999 e julho de 2002, portanto em pouco mais de 3,5 anos, a depreciao cambial acumulada chegou a 183,7%. Esta diferena representou um impacto importante sobre o estoque de dvida pblica atrelada taxa de cmbio, que explica boa parte da expanso da razo dvida/PIB no perodo. e) O crescimento do PIB e a taxa de inflao foram ambos positivos no perodo, tendo sido fatores que agiram no sentido de reduo da razo dvida/PIB.

Clculos da Secretaria do Tesouro Nacional, com valores atualizados pelo respectivo fator de remunerao.

V. OBSERVAES SOBRE A SUSTENTABILIDADE DA DVIDA PBLICA

A seo precedente mostrou que a dvida pblica praticamente relativamente ao PIB dobrou nos oito anos que se seguiram implantao do Plano Real. As principais fontes deste crescimento podem ser resumidas da seguinte forma: - No perodo entre 1994 e 1998, dois fatores contriburam para a expanso da dvida: o regime fiscal explosivo, caracterizado pela gerao de supervits primrios insuficientes e pelo aumento do servio da dvida provocado pelas respostas da poltica monetria a choques externos em um regime de cmbio administrado. - No perodo entre 1999 e 2002, com a introduo da flutuao cambial, a depreciao da taxa de cmbio passou a influenciar a razo dvida/PIB de maneira mais significativa. - O reconhecimento de passivos contingentes, com impactos limitados devido sua compensao parcial pelas receitas de privatizao. A formao de uma expectativa para o comportamento da razo dvida/PIB nos prximos anos deve levar em considerao que os principais elementos da poltica econmica que produziram a expanso dessa razo no devero estar presentes nos prximos anos. De maneira relevante: - O regime de cmbio flutuante permite respostas mais brandas da poltica monetria a choques externos, evitando os impactos significativos que foram registrados no passado. - A taxa de cmbio experimentou um movimento de depreciao bastante significativo desde a flutuao cambial de 1999. pouco provvel que novos movimentos desta magnitude venham a ocorrer. Existe ainda o risco de uma apreciao cambial to logo se dissipem os riscos representados pela transio poltica. - O estoque remanescente de esqueletos poder ser compensado, em parte, por eventuais privatizaes a serem realizadas. Adicionalmente, o ambiente institucional evoluiu nos ltimos anos no tocante gesto das finanas pblicas. O principal instrumento formal a Lei de Responsabilidade Fiscal. Entretanto, os dispositivos da renegociao de dvidas entre a Unio e alguns governos estaduais e municipais a partir de 1997 tambm constituem importante elemento de disciplina fiscal dos governos subnacionais.

Some-se a isto que a percepo da importncia do equilbrio fiscal est hoje mais difundida junto opinio pblica que nos tempos em que a situao fiscal era facilmente escamoteada pela alta inflao. As perspectivas positivas so confirmadas por exerccios que tm sido realizados sobre a sustentabilidade da dvida pblica8. Estes mostram que a manuteno dos parmetros atuais da poltica macroeconmica em geral conduzem a trajetrias sustentveis de endividamento pblico, desde que no ocorram choques de grande magnitude.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
Giambiagi, Fbio e Ana Cludia Alm. Finanas Pblicas. Rio de Janeiro: Editora Campus, 1999. Goldfajn, Ilan. H razes para duvidar que a dvida pblica no Brasil sustentvel? Banco Central do Brasil, Nota Tcnica nmero 25, julho de 2002. Schwartsman, Alexandre. The road to Damascus? Relatrio do Banco BBA Economic Research, 25 de junho de 2002.

Por exemplo, veja-se Goldfajn (2002) e Schwartsman (2002).