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Mdulo 1

Unidad 1
Lectura 1

Materia: Formulacin y Evaluacin de Proyectos Profesor: Agustn Arce Roque Spidalieri

1 Aspectos generales de la formulacin y evaluacin de proyectos


1.1 La Evaluacin de Proyectos como Integrante de la Planificacin Financiera de Largo Plazo
Todo emprendimiento siempre requiere una dosis importante de planificacin. Planificar es una etapa bsica y crucial de todo proceso de la administracin, y es parte de la clave del xito de la gestin. Tanto para emprendimientos nacientes como para empresas en marcha, existe la necesidad de planificar financieramente el desempeo de las empresas y cuando analizamos el largo plazo, nos encontramos frente a la necesidad de formular y evaluar proyectos de inversin. Desde un emprendedor que se encuentra frente a una necesidad insatisfecha en el mercado, hasta una empresa internacional que analiza la posibilidad de tercerizar ciertos de sus procesos de negocios, la planificacin financiera es necesaria y la formulacin y la evaluacin de proyectos ser una metodologa de trabajo que permitir analizar en el presente, ese largo plazo que comienza a forjarse con las acciones actuales. A modo introductorio debemos decir que todo proyecto debe ser analizado mediante un proceso sistemtico, el cual debe ser multidisciplinario. No es posible analizar ningn proyecto de inversin, si no se integran visiones comerciales, operativas, tcnicas, fiscales, econmicas, financieras, ambientales. Justamente, la multiplicidad de visiones sobre un determinado proyecto de inversin es lo que genera que la formulacin y la evaluacin de los mismos sea una tarea compleja, la cual es ejecutada de manera imperfecta en la prctica habitual de las empresas. A lo largo de toda la materia, se analizarn las distintas dimensiones de anlisis, es decir que se desarrollarn los distintos aspectos que deben ser analizados para poder decidir si es viable o no desarrollar un determinado proyecto. En funcin a los objetivos de la materia, se profundizar especialmente la planificacin econmica y financiera de proyectos, sin embargo para poder realizar la misma de una manera adecuada, debemos primero conocer aspectos bsicos de esta metodologa y por sobre todo conocer su visin sistmica.

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El eje central de la materia est conformado por la herramienta bsica e indiscutida de la evaluacin de proyectos: el flujo de fondos, flujo de efectivo, flujo de caja o cash flow, el cual es una sntesis de los distintos tipos de anlisis que se hayan efectuado. En una simple tabla resumen que detalla las entradas y salidas de efectivo generadas por el proyecto, se sintetizan las variables comerciales, tcnicas, ambientales, legales, tecnolgicas que afectan a todo proyecto de inversin. Al encontrarnos en el primer mdulo de la materia, es importante que al alumno tenga presente que todas las herramientas que presentaremos aqu sirven para analizar el largo plazo de la organizacin, esto implica que no se trabajar con herramientas que tengan que ver con sucesos de poca trascendencia para la vida organizacional, o para decisiones que no afecten la historia futura de la organizacin. Es decir que la formulacin y la evaluacin de proyectos es sin lugar a dudas una parte integrante de la planificacin financiera de largo plazo y para el corto plazo debern buscarse otro tipo de herramientas. Esperamos que el alumno pueda, desde el comienzo, reconocer la importancia de la planificacin, la cual goza de incontables ventajas. Como menciona Dumrauf,1 los beneficios de realizar una planificacin financiera son varios sabemos ms acerca de lo que puede pasar y podemos prever posibles problemas antes que se presentes. El proceso de raciocinio a que nos obliga es () valioso en s mismo. En la planificacin financiera de largo plazo, se ponen de relevancia las tres grandes decisiones financieras: la inversin, la financiacin y la poltica de dividendos. La poltica de inversiones es quien ocupar un rol central en este mdulo, y en funcin de las necesidades de inversin es que se disearn las polticas de estructura financiera que sean las ms adecuadas. Notemos que la planificacin financiera del largo plazo, comenzar por reflexionar sobre la poltica de inversiones, la cual afectar los flujos de efectivo y los resultados de la compaa para los aos siguientes. Esta poltica tiene para Horngren, tres fases:2 a) Identificacin de las inversiones potenciales b) La eleccin de las inversiones que se realizarn c) La supervisin de seguimiento o post auditora de las inversiones Como vemos, gran parte de la planificacin financiera del largo plazo consiste en decidir hacia dnde se destinarn los recursos escasos de la organizacin, esto es la bsqueda de opciones de inversin que permitan crear valor. Es por ello que la planificacin financiera de largo plazo, se basa
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Dumrauf, Guillermo. Finanzas Corporativas. Mc. Graw Hill. 2010 Horngren, Charles. Introduccin a la Contabilidad Administrativa. Prentice Hall. Mxico, 2001.

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en la formulacin y evaluacin de proyectos de inversin, lo que implica construir una metodologa rigurosa e integral, que permita direccionar recursos de manera efectiva. Luego veremos que las metodologas de evaluacin de proyectos son mucho ms complejas que las meras tres fases propuestas anteriormente, aunque s nos sirven como un punto de partida. Otra dificultad que se plantea en la planificacin financiera de largo plazo, es trabajar tanto con ideas nuevas como con ideas que modifican realidades existentes. Por ejemplo, la creacin de una nueva empresa, es una opcin de inversin que crea una realidad desde cero, y es el surgimiento de la organizacin en funcin a dicha idea de inversin. Sin embargo, los gerentes financieros de las empresas, deben evaluar proyectos de inversin que modifican realidades existentes a su empresa en marcha: ampliar una planta, contratar a un nuevo proveedor localizado en otro pas del mundo, cerrar una fbrica, fusionarse con otra empresa, entre otros. Son justamente los proyectos de inversin de las empresas en marcha, los que requieren una mayor precisin a la hora de evaluar proyectos, ya que los ingresos y egresos no son fciles de determinar, sino que requieren un entrenamiento particular del analista. Los gerentes financieros conocen que la evaluacin de proyectos forma parte de la planificacin financiera de largo plazo, y generar variaciones en la estructura de inversin y de financiacin, tal como vemos en la figura 1.1. La evaluacin de proyectos, en trminos genricos, podra ser comprendida como una decisin de ampliacin o reduccin de un determinado activo la cual deber ser financiada con algn mix de deuda y patrimonio neto, el cual por ahora dejamos con signos de pregunta hasta que avancemos en la determinacin de la composicin ptima de pasivo y patrimonio neto para financiar la inversin. Hemos aclarado que estamos hablando en trminos genricos, ya que hay ciertos proyectos de inversin que no se refieren exclusivamente a la incorporacin o a la expulsin de un determinado activo. Por ejemplo, la compra de un software administrativo no es activable por la contabilidad, los proyectos que apuntan a la fidelizacin de consumidores no son capturados por el sistema contable. Es por ello que muchos contadores debern desarrollar nuevas habilidades para la evaluacin de proyectos, ya que los beneficios contables no sirven de mucho para la toma de decisiones financieras de largo plazo.

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FIGURA 1.1

La Planificacin Financiera de Largo Plazo

Pasivo Activos
Patrimonio Neto

Nuevo Activo

???

A continuacin, haremos una breve mencin a las distintas decisiones financieras que enfrenta cualquier tipo de organizacin, ya que comprender las mismas nos permitir tener luego un mejor conocimiento del proceso de formulacin y evaluacin de proyectos de inversin. Si estamos modificando la estructura de capital de la organizacin a travs de un proyecto, debemos recordar cules son las decisiones financieras bsicas a las que nos enfrentamos.

Las Decisiones Financieras


Una vez que hemos comprendido la visin econmico-financiera de la organizacin, podremos apreciar que existen tres decisiones clave para todo gerente financiero: la decisin de inversin, la decisin de financiacin y la decisin de dividendos, tal como lo expone la figura 1.2. Los gerentes financieros suelen llamar a estas decisiones como estratgicas, aunque lo cierto es que dentro de la decisin de inversin existen decisiones de corto y de largo plazo, como as tambin en las decisiones de financiacin y dividendos. De esta manera, comprar una nueva empresa es una decisin de inversin estratgica, sin embargo comprar dlares con los excedentes temporarios de caja no lo es. Emitir acciones para financiar

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proyectos de inversin costosos es una decisin de dividendos de largo plazo, mientras que constituir una reserva voluntaria dentro del patrimonio neto no lo es. Es por ello que analizaremos cada una de las decisiones en particular.

FIGURA 1.2

Las Decisiones Financieras

Mercado

FINANCIACION

kd i

INVERSION
DIVIDENDOS

ke k e

LaMercado Decisin de Inversin FINANCIACION

kd i

La figura 1.3 ilustra algunas preguntas bsicas que todo gerente financiero INVERSION se cuestiona en base a la decisin de inversin.
e k Como veremos en las prximas unidades,DIVIDENDOS existen distintos tiposkde e inversiones, pero todas deben ser el resultado de un proceso de decisin de la compaa, y no corazonadas o decisiones al azar.

En nuestra labor de consultora, nos gusta mucho preguntarles a los gerentes financieros si la decisin de inversin es la primera decisin del gerente financiero, o si es la decisin ms importante de las tres. En la mayora de los casos, obtenemos un s por respuesta, aunque no debera ser de este modo. Siempre, la primera decisin es estratgica, de posicionamiento, de entender el negocio y el mercado al que queremos asistir, es la primera fuerza alineadora de las decisiones financieras. Es muy comn encontrar CFOs que se encaprichan en comprar ciertos activos slo porque han dado buenos indicadores econmicos y financieros en su evaluacin. Pues permtanos decirle que la empresa corre riesgos de quedar fuera del mercado. La decisin de inversin debe pasar primer por el tamiz de la estrategia de la firma, para luego ser analizada desde una perspectiva econmica y financiera. Mucho deben aprender los gerentes financieros de tcnicas de evaluacin de proyectos de inversin, pero

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primero deben entender la relacin que stos guardan con la estrategia de la firma.

FIGURA 1.3

La Decisin de Inversin

Queda claro que los activos que se incorporan deberan brindarle a la empresa un rendimiento superior al costo de su incorporacin. Sin embargo, no todos los activos aportarn los mismos rendimientos, y tampoco tendrn la misma capacidad de convertirse en efectivo, es decir que no tendrn la misma liquidez. Si bien profundizaremos todos estos conceptos posteriormente, el rendimiento guarda por lo genera una relacin inversa con la liquidez, ya que los activos fcilmente convertibles en efectivo son poco riesgosos, y por lo tanto ofrecen un bajo rendimiento. Cmo seleccionar activos es una de las tareas ms interesantes que tiene un gerente financiero en su labor diaria. Cuando decide comprar una lnea de produccin y no otra, est ejecutando la decisin de inversin. Cuando decide comprar una compaa ya en funcionamiento, antes que crecer endgenamente, est ejecutando la decisin de inversin. Cuando decide cerrar una unidad de negocios, o cuando descarta un proyecto de inversin tambin est ejecutando la decisin de inversin. Anteriormente dijimos que la gestin financiera busca crear valor para el grupo inversor. Los creadores de dicho valor son fundamentalmente los activos de la compaa, es decir los recursos que generarn un flujo de efectivo positivo en el futuro. Si esta decisin es mal tomada, poco podrn hacer las decisiones de dividendos y de financiacin para suplirlo. Son los activos los encargados de producir los buenos resultados de la organizacin. As como la buena calidad de los ingredientes marcan la diferencia entre un

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buen plato de comida y uno mediocre, los buenos activos sern los que se ocupen de generar buenos resultados por la operacin.

Qu opciones de inversin sugerira a un conjunto de inversores?

La Decisin de Financiacin
La figura 1.4, al igual que lo hicimos con la decisin de inversin, nos permite formular algunas preguntas bsicas sobre qu tenemos que entender por decisin de financiacin. Recordemos que la estructura de financiacin tiene dos grandes bloques, la financiacin de los pasivos y la del patrimonio neto. La decisin de financiacin se ocupar de gestionar la vinculacin de la empresa con los terceros no propietarios, es decir con los bancos, los proveedores, los acreedores, los empleados, el fisco, entre otros. Lgicamente que la decisin de financiacin tambin contemplar explorar al patrimonio neto como fuente de recursos, ya que hay cierto tipo de proyectos que conviene que sean financiados con capital propio. Nuevamente volvemos sobre la primera pregunta: es la decisin de financiacin la primera decisin del gerente financiero? Nosotros entendemos que no, aunque en nuestro pas muchas veces solemos encontrar caballos delante de los carruajes. Muchas veces nos consultan los gerentes financieros, dnde depositar los fondos que han obtenido de un prstamo bancario que les daba liquidez. Ante dicha pregunta, solemos retrucar para qu se solicit dicho emprstito, y la gama de respuestas es amplia y aterradora. Hoy hay liquidez, el gerente del banco nos lo ofreci, creo que tiene una buena tasa. Nosotros creemos que la decisin de financiacin guarda una estrecha correlacin con la estructura de inversin, y no una independencia supina. As, una vez que la empresa ha identificado la necesidad de inversin para atender al mercado objetivo, puede reflexionar cul ser la mejor fuente de financiacin. No puede la empresa recibir fondos que no sabr aplicar, y por los cuales deber soportar los cargos financieros. Como dice Moyano Desconocer estos instrumentos o pensarlos aislados de los dems vehculos financieros tradicionales sera una miopa financiera. No integrarlos a la realidad del ente para satisfacer las necesidades de la

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estructura de inversin sera una actitud irresponsable del gerente financiero.3

FIGURA 1.4

La Decisin de Financiacin

es la primera decisin de un gerente financiero?

cundo es conveniente pedir fondos a terceros no propietarios? todos los pasivos exigen el mismo inters? todos los pasivos deben ser cancelados?
cul es la estructura ptima de deuda? qu pasivos acompaan variaciones en el nivel de actividad?

As como el martillo es una buena herramienta para incrustar clavos, los serruchos para cortar rboles, y las pinzas para ajustar un alambre flojo, existen en el pasivo herramientas especficas para cada activo. Por ello, cuando usamos una pinza para martillar, corremos el riesgo de romper, o que el clavo quede flojo o una nefasta combinacin de ambos. Lo mismo ocurre cuando inversiones a largo plazo se financian con pasivos de corto plazo, o cuando el capital de trabajo es financiado con pasivos costosos. El pasivo tomado debe responder a las caractersticas del activo que la empresa requiere en su operatoria. Todo CFO debera estar consciente que sus decisiones actuales, repercutirn en el corto, mediano o largo plazo. Es por ello que debe reflexionar el tipo de pasivo a tomar, ya que no es lo mismo asumir obligaciones que venzan en un ao, frente a otras que venzan en cinco aos. En los plazos de exigibilidad de las obligaciones asumidas vuelve a evidenciarse la necesidad de buscar pasivos en funcin al activo que es necesario para la operatoria del ente. El mundo competitivo actual, caracterizado por una era conceptual de competencia ms que de informacin, ha evolucionado mucho en los tipos de herramientas financieras disponibles. As, el prstamo bancario ya no es
3 Moyano Cires, Gerardo. Nuevas Fuentes de Financiamiento para las Empresas. Crdoba, Argentina 2009.

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el nico vehculo al que pueden acceder las empresas, sino que existen mecanismos financieros no tradicionales o modernos, que ayudan a consolidar el proceso de creacin de valor. Un gerente financiero debe conocer cules son las conceptos y metodologas para analizar qu pasivo tomar, en qu momento, con qu condiciones. Cundo pedir recursos al patrimonio neto y cundo hacerlo en el banco debe ser una decisin planeada, que surge de la reflexin formal de la organizacin. Intentaremos brindar este tipo de conceptos a lo largo de este material.

Cmo financiara la compra de una maquinaria importada?

La Decisin de Dividendos
Finalmente, la figura 1.5 nos brinda algunas preguntas sobre la decisin de distribuir o retener dividendos, lo que se conoce tcnicamente como poltica de dividendos. Luego de haber analizado las dos decisiones anteriores, podemos ver que la decisin de dividendos tampoco es independiente. La poltica de dividendos se ocupa de definir los recursos que la empresa mantendr en el patrimonio y cules sern distribuidos a los accionistas. Las polticas de dividendos no son sencillas, y muchas veces evidencian problemas de agencia, ya que los accionistas invierten en una empresa para retirar utilidades, mientras que los administradores suelen aplicar trabas legales para retener fondos para financiar proyectos de inversin. El punto aqu es no llegar a los extremos. Las firmas que nunca distribuyen utilidades son penalizadas por sus accionistas y pueden estar sujetas a una compra hostil para reemplazas al Management. Las firmas que reparten todos los recursos que el ente pudo generar, encuentran dificultades para sustentarse en el largo plazo, ya que la autofinanciacin de las actividades es un principio valorado por las finanzas corporativas.

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FIGURA 1.5

La Decisin de Dividendos

es la primera decisin de un gerente financiero? es indistinta la poltica de dividendos? cul es la estructura ptima de deuda y capitales propios? es conveniente distribuir dividendos en acciones o efectivo? los dividendos retenidos se aplican qu actividades?

As, la poltica de dividendos tambin impactar en la imagen que el mercado tenga de la compaa, ya que en el caso de las empresas pblicas que cotizan en bolsa, muchas de las expectativas que determinarn los precios de las acciones, se basan en esta poltica de dividendos. La interrelacin de estas decisiones es lo que generar el quehacer de los administradores y en especial, de los gerentes financieros. Lgicamente que en una empresa pequea el gerente financiero se ocupar de tareas de cobranza, administracin del capital de trabajo, monitoreo y control, sin embargo en las empresas de mayor envergadura, el gerente financiero estar a cargo de la planificacin estratgica, la definicin de la estrategia de rea de finanzas y de al presupuestacin, dejando las funciones operativas de contralor a cargo de sus subordinados.

La Evaluacin de Proyectos como un Proceso


Qu es? Para quin es? Para qu sirve?

Al lector debera quedarle claro, que la evaluacin de proyectos de inversin es una metodologa para asistir a la planificacin financiera de largo plazo, en la cual se define la poltica de inversin y financiacin de la compaa a largo plazo. Es importante notar que si bien los siguientes conceptos corresponden a la unidad II del programa, los presentamos aqu a modo de introduccin.

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Esta metodologa de proyectos de inversin, es desarrollada en primera persona por el gerente financiero, quien recoge informacin de las distintas gerencias operativas y las traduce en un mensaje econmico y financiero para poder evaluar. En el caso de los emprendedores, es comn que el desconocimiento financiero los lleve a solicitar la asistencia de consultores especializados, que los guen en el proceso de formulacin y evaluacin. La planificacin financiera de largo plazo, tiene una ntima vinculacin con las definiciones estratgicas de la organizacin, y tendr un fuerte correlato con la capacidad de la empresa de operar y de generar resultados y flujos de efectivo en el largo plazo. La metodologa de evaluacin de proyectos de inversin, debera permitirnos crear valor para el accionista con nuestras decisiones. Si bien es un enfoque econmico y financiero que debe ser complementado con otras perspectivas, nos permite visualizar si ciertas alternativas de inversin en ciertos activos, sirven para incrementar la riqueza del grupo de inversiones, quienes son en ltima instancia los propietarios de los recursos residuales de la organizacin. La evaluacin de proyectos de inversin, es de tal importancia que orienta el accionar de la gerencia financiera, y nos fija una premisa que es clave para todo gerente financiero y que es usualmente olvidada en la prctica:
El Proceso de Evaluacin de Proyectos

1) Idea Todo proyecto de inversin comienza con la obtencin de una idea de negocios, que hace las veces de puntapi para el anlisis. Esta idea de negocios surge muchas veces en la mente de los emprendedores, o a travs de alternativas aportada por la gerencia producto de su anlisis estratgico en la cual se plantea desarrollar nuevos productos o nuevos mercados. Sin lugar a dudas hay ideas de negocios que son ms atractivas que otras, y es por ello que en esta etapa se analizan a la luz de la informacin disponible. Es as que rpidamente podemos descartar un proyecto de inversin se importacin de camellos para celebrar da de Reyes, y s podramos interesarnos en recolectar informacin ms detallada para analizar la instalacin de una planta de Biodiesel.

Sin proyectos de inversin a largo plazo que INCREMENTEN la riqueza del accionista, la empresa debera entonces distribuir los fondos disponibles en forma de dividendos para que el grupo inversor los aplique en otros proyectos que reporten un rendimiento tal que incremente su RIQUEZA.

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La creatividad es un gran aliado en la deteccin de ideas de negocios, es decir en la bsqueda de necesidades que se encuentren insatisfechas en el mercado, y que la empresa puede satisfacerlas de manera rentable. No es objetivo de este texto desarrollar tcnicas de creatividad para buscar ideas de negocios, sino que nos apoyaremos en la necesidad de evaluar proyectos que la empresa descubre en el quehacer habitual de sus actividades. La necesidad de renovar maquinaria, de sustituir proveedores, de capacitar al personal, de comprar un competidor o asociarse con algn participante del mercado son opciones de inversin que la empresa debe evaluar y que surgen por las presiones competitivas y la bsqueda de una mayor rentabilidad. 2) Recoleccin y Procesamiento de Informacin A partir de la determinacin de la idea de negocios, comienza un proceso de recoleccin de informacin para su procesamiento. La informacin puede provenir de datos propios de la empresa o informacin del mercado, tanto a nivel primario (especialmente recolectada por la empresa) o secundario (fuente de datos existentes en el mercado). El procesamiento de la informacin buscar medir la viabilidad de la idea de negocios en funcin a las distintas perspectivas que analizaremos seguidamente. En esta etapa es muy importante indagar sobre los antecedentes del proyecto, ya que conocer estudios anteriores es de mucha utilidad para ahorrar costos y conocer el por qu algunos precursores fueron exitosos y otros fracasaron. Esto permite determinar cules son las estrategias que otros desarrollaron para la consolidacin del proyecto. 3) Estudio de Mercado El estudio de mercado, es de tal importancia que merecera un mdulo en particular. El objetivo del estudio comercial, es culminar con una estimacin de los beneficios que tendr el proyecto. Por ejemplo, para el caso de proyectos nacientes como el nacimiento de una empresa, el anlisis comercial buscar determinar cul ser la demanda que enfrentar el proyecto a lo largo del horizonte de planeacin. El rubro ventas es un concepto que condicionar el comportamiento de otras variables. Si la firma puede conocer con un grado razonable de detalle, cules sern los niveles futuros de demanda, entonces podr determinar el gasto comercial para hacerle frente, podr disponer un tamao ptimo de planta que minimice los gastos de operacin, podr disear la estructura organizacional ptima para atender a esos niveles de venta. El nivel de ventas estimadas condicionar los niveles de inventarios a mantener, los niveles del rubro crditos por ventas y en funcin a ello se estimarn las necesidades de capital de trabajo necesarias para el funcionamiento del proyecto.

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Una comprensin del mercado es muy importante para poder estimar las variables econmicas y financieras del proyecto. Es por ello que es importante conocer no solamente cmo se comportar el consumidor, sino tambin comprender cul es el papel que juegan los distribuidores, los sustitutos, los competidores actuales y potenciales, y tambin los propios distribuidores. La comprensin de la estructura del mercado es muy importante para comprender la relacin entre los precios y los costos. As, un mercado de competencia perfecta implicara que la firma no tiene poder para fijar precios, sino que la compaa es precio aceptante, debido a que hay una gran cantidad de oferentes y demandantes. Esta situacin no se verifica en un mercado oligoplico, en la cual el precio de los productos depende en gran parte del nivel de colusin existente en el mercado. En un mercado de competencia monopolstica, el producto tiene ciertas caractersticas diferenciadores que permiten fijar un precio superior al de sus competidores. Es por ello que los gastos comerciales sern significativos en un mercado de competencia monopolstica, pero no tendrn mucha utilidad los gastos en publicidad y promocin en mercados de competencia perfecta. El anlisis comercial del mercado, podra ser dividido en dos grandes niveles, tal como se expone en la figura 1.2, el nivel estratgico del marketing, y el nivel operativo. Como toda definicin de estrategia, siempre est vinculada al largo plazo de la organizacin, es decir que tiene relacin con lo que la empresa es y quiere ser, con la imagen que la empresa tiene de s misma para el futuro, como integrante de una industria determinada. Estas definiciones estratgicas que forman parte del marketing estratgico, pasan inadvertidas para los emprendedores, sin embargo, en todo proceso de planificacin formal de la estrategia no pueden ser desatendidas. Por lo tanto todo proyecto de inversin debe ser analizado a la luz de las definiciones estratgicas de ms alto nivel de la organizacin: su misin, su visin, sus valores y objetivos. Es justamente la conjuncin de lo que la empresa quiere ser, su propia imagen de futuro lo que define el posicionamiento deseado, es decir el lugar que la empresa quiere ocupar en la mente del consumidor. Nadie discute que cuando decimos BMW, automticamente a nuestra mente vienen adjetivos como prestigio, seguridad, confort, status. Eso es la fuerza del posicionamiento de la empresa, de la marca, de los productos. Los proyectos de inversin deben asistir al posicionamiento deseado por la empresa, y ser impulsores del mismo y no elementos que generen confusin. Recordemos el caso de lanzamiento del producto Mercedes Clase A, un vehculo familiar a un costo reducido. Este vehculo caus confusin en el posicionamiento de Mercedes, ya que un vehculo barato, de escaso equipamiento, con modestas prestaciones rompe con las expectativas de valor que el cliente tiene de la empresa. Posicionamiento es hablar de Savora cuando nos referimos a la mostaza, Coca-Cola cuando hablamos de gaseosas cola, Sheraton cuando pensamos en hoteles de alta categora. El posicionamiento es difcil de

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conseguir y sostener, sobre todo porque demanda mucha coherencia, y por ello los evaluadores de proyectos no deben observar opciones de inversin como meros activos, sino ms bien como impulsores del posicionamiento. Ese posicionamiento guardar una ntima relacin con la estrategia competitiva de la empresa. Lgicamente, si el liderazgo que persigo es por diferenciacin, el posicionamiento debe ser distintivo, por ello BMW ofrece una oferta comercial diferente, porque es una realidad derivada de su estrategia competitiva. Sin embargo, la opcin de liderazgo en costos o de diferenciacin4 puede ser realizada sobre la totalidad del mercado o sobre un nicho especfico. Esto no puede ser analizado con ligereza por los evaluadores de proyectos, ya que atender a todo el mercado demandar mayores inversiones, esfuerzo por masividad, canales de distribucin con fuerte presencia en todos los mercados. Para poder determinar si la empresa abordar todo el mercado o slo a una parte del mismo, primero debe segmentarlo. La segmentacin no es otra cosa que la divisin del mercado en distintas fracciones que sern homogneas entre s y heterogneas entre s. As, de la totalidad del mercado automotriz, podemos dividirlo por sexo (varn-mujer), por nivel socioeconmico (ABC1, C1, D1), podemos dividirlo por composicin familiar (solteros, recin casados, familia pequea, familia numerosa) o por alguna variable actitudinal. La segmentacin permite identificar subgrupos dentro del mercado, a los cuales la empresa podra o no asistir, dependiendo siempre de su estrategia. Esto es importante: por ms que los gerentes financieros quieran desarrollar nuevas unidades de negocios para aumentar el nivel de ventas, los gerentes generales deben siempre poder orientarlos a la creacin de procesos y unidades de negocios alineadas con la estrategia, ya que esta es la mejor relatora de la creacin de valor para los accionistas. Una vez que la firma identific que el mercado tiene estratos o subgrupos, nichos o segmentos, la firma debe decidir cules son atractivos y cules no, para determinar cmo abordarlos. La figura 1.7, retrata las estrategias de targeting posibles que pueden ser mercadotecnia indiferenciada, diferenciada o concentrada, a los cuales analizamos mediante ejemplos.

Porter, Michael. Competitive Advantege. 1980.

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FIGURA 1.6

Marketing Estratgico y Operativo

Estratgico

Definiciones Estratgicas Posicionamiento Deseado Segmentacin del Mercado Targeting del Mercado

Operativo

Producto Plaza Promocin Precio

La mercadotecnia indiferenciada consiste en asistir al mercado como un todo, y si bien se reconocen que existen segmentos de mercado, la firma brinda una nica oferta comercial. Un caso conocido de este tipo de mercadeo es Coca-Cola, que brinda un nivel de marketing indiferenciado elevado. Esto se debe a que el producto es el mismo para todo el mercado, sin variantes para cada segmento. Como es una estrategia muy difcil de sostener, en los ltimos aos ha debido asistir a pequeas diferenciaciones como gaseosas light, cero, pero su corazn sigue siendo indiferenciado. Este tipo de proyectos de mercadeo presentan productos con escasa diferenciacin, con fuertes esfuerzos de distribucin para cubrir la totalidad del mercado y general altas participaciones en el mismo. La mercadotecnia diferenciada, s reconoce segmentos de mercado diferentes y brinda una oferta comercial customizada para cada uno de ellos. Un ejemplo claro es Volkswagen, el cual brinda por ejemplo un vehculo para cada segmento de mercado. As, los jvenes y recin casados podrn acceder a un Gol, mientras que los ejecutivos tendrn otro vehculo como un Vento o un Passat. Para los trabajadores del agro ha diseado la Pick-up Amarok, justamente para brindar una oferta comercial especfica para cada segmento. La mercadotecnia concentrada, implica reconocer que hay diferentes segmentos de mercado, pero no todos son atractivos para la empresa y es por ello que se concentra slo en algunos de ellos. BMW concentra sus esfuerzos comerciales en los niveles socioeconmicos de mayor ingreso (superiores a ABC1). Lo importante del tipo de mercadotecnia, es reconocer que la oferta comercial operativa depender de la estrategia definida. Es decir que el tipo de producto, el precio, la plaza y la promocin dependern

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del posicionamiento deseado, de la segmentacin hecha del mercado y de la estrategia de targeting escogida. Justamente todo debe guardar una extrema coherencia. Es por ello que un Gol se vender en las Concesionarias, en la Peatonal, en los Hipermercados, estar en exposiciones al aire libre, es decir la plaza ser acorde a la estrategia planeada. As, el gol tendr un precio accesible, y podr comprarse en cuotas y planes de ahorro. Como vemos la oferta comercial se ajusta a las definiciones estratgicas, y en funcin de esta dependern las inversiones, los costos y gastos, y los ingresos que la empresa puede obtener. Lgicamente que la oferta comercial para el segmento de trabajadores rurales ser distinta a la planteada por el Gol. Para guardar coherencia, la VW Amarok se comercializa a un precio superior, brindando la nocin de un vehculo confiable para el agro. No se promociona en Hipermercados sino que se promueve en eventos del Agro como ferias, convenciones, y reuniones del sector. La publicidad sobre las especificaciones tcnicas y la calidad del producto son importantes. As al productor rural le comentarn la estabilidad del vehculo, el consumo, la capacidad de carga, el funcionamiento en condiciones inhspitas, todos datos que no eran ni mencionados en la promocin del Gol. La forma de pago de este vehculo deber pensar en canjes por cereales, financiacin contra campaas, otros. Es decir que la operativa comercial depender de las estrategias elegidas con anterioridad. El funcionamiento comercial del da a da del proyecto no es abstracto, y no es independiente, sino que depender de muchas variables que lo condicionan. Por lo tanto el evaluador del proyecto deber considerar que los costos, ingresos e inversiones derivados del estudio comercial siempre guardan una estrecha relacin entre lo estratgico y lo operativo, y esa coherencia debe ser respetada por la salud a largo plazo de la entidad. El anlisis comercial es crucial porque impactar nada ms y nada menos que en la lnea de ingresos del proyecto, ya que todos los anlisis siguientes slo generarn costos, gastos e inversiones, los cuales disminuyen el valor del proyecto.

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FIGURA 1.7

Estrategias de Targeting

Indiferenciada

Nios Adultos Tercera Edad

Coca Cola

Diferenciada

GOL

Recin Casados Trabajo Rural


Ejecutivos

AMAROK

PASSAT

Concentrada

D1 C1
ABC1

BMW

Es importante que el lector de la materia complemente con la bibliografa bsica de la misma los conceptos abordados aqu del anlisis comercial, para que pueda tener una visin ms completa de su gestin, en especial es importante que pueda analizarse las distintas tcnicas del pronstico de ventas. Las tcnicas de pronstico, son herramientas de modelizacin que permiten determinar cul ser el comportamiento de una determinada variable en un determinado perodo de tiempo. Existen distintas metodologas de pronstico, tanto cualitativas como cuantitativas, para la planificacin financiera de largo plazo, suelen emplearse tcnicas cuantitativas de pronstico. La bibliografa de la materia trabaja con tcnicas basadas en series de tiempo y mtodos causales. Existen otras tcnicas que exceden el marco de la materia y que no formarn parte de la evaluacin de la misma, pero que son empleadas en algunas empresas internacionales que han alcanzado un alto desarrollo en la pronosticacin. Se trata de modelos matemticos complejos de pronsticos basados en los trabajos de Box y Jenkins y son las denominadas ARMA (Auto Regressive

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Moving Average) ARIMA (Auto Regressive Integrated Moving Average), entre otros. 4) Estudio Tcnico y Organizacional El anlisis del estudio tcnico y organizacional tiene por objetivo decidir cul ser la produccin del proyecto y cmo lo har. El estudio tcnico del proyecto tiene por objetivo responder a una serie de preguntas de tipo estratgico, entre las cuales se encuentran la decisin de tamao y localizacin. Estas decisiones son estratgicas porque son de difcil reversin en el tiempo, sus efectos se extendern en el largo plazo. Cuando una firma determina la capacidad de produccin, ajustar esa determinada capacidad para responder a cambios en la demanda no es una tarea que pueda corregirse fcilmente. El estudio tcnico debe traducir las variables operativas y de ingeniera en valores monetarios que permita la evaluacin econmico-financiera. Es por ello que el estudio tcnico, buscar definir el tamao y la localizacin que maximizan la rentabilidad del proyecto. A su vez, el diseo de la estructura administrativa, debe adecuarse para un correcto funcionamiento de la organizacin. El diseo de los procedimientos administrativos, el diseo del control interno, la confeccin del sistema de informacin contable y extra-contable, son gastos deber ser analizados para ver su impacto en la estructura econmica y financiera del proyecto. Nuevamente dirigimos al lector a la bibliografa bsica de la materia, en la cual se analizan distintas tcnicas para determinar la localizacin ptima, como as tambin herramientas para determinar el tamao ptimo de la planta. No se encuentra en la bibliografa bsica de la asignatura, material acerca de la elaboracin de procedimientos administrativos y la conformacin estructural de un proyecto. Esto excede el marco de la materia sin embargo, como profesionales de las ciencias de la administracin comprendemos que no es posible, bajo ningn punto de vista, generar proyectos que sean sustentables en el tiempo si la empresa no logra ser organizada de manera adecuada. 5) Estudio Legal e Impositivo Una parte importante del estudio de proyectos de inversin de largo plazo est dado por la revisin de las variables legales y fiscales. Tanto la eleccin de la forma jurdica que encapsular el proyecto, como el tratamiento impositivo son variables importantes a relevar, ya que condicionarn el funcionamiento del mismo y su rentabilidad. Es importante analizar la figura societaria que servir para el proyecto. Por lo general, las sociedades por cuotas y las sociedades por acciones son preferidas ante las sociedades de personas. En la Argentina, la sociedad de Responsabilidad Limitada y las Sociedades Annimas, tienen la ventaja de tener responsabilidad limitada al capital aportado. Ello implica que los

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accionistas no responden con su propio patrimonio personal, sino que slo lo hacen en funcin al capital aportado. En las sociedades de personas como la sociedad colectiva, tienen responsabilidades ilimitadas y solidarias. Ello implica que los socios responden por las deudas sociales y los accionistas de la sociedad pueden ejecutar al socio ms solvente, el cual luego repetir a los dems accionistas. En las sociedades regularmente constituidas, los socios mantienen el denominado beneficio de excusin, lo que implica que los accionistas sociales deben en primer lugar extinguir el patrimonio social antes de accionar contra los patrimonios particulares de los socios. Es notable destacar el caso de las sociedades de hecho y las sociedades irregularmente constituidas, los socios no solamente tienen responsabilidades solidarias e ilimitadas, sino que tambin cuentan con responsabilidad no subsidiaria, es decir que los accionistas sociales podran ir en primer lugar contra el patrimonio de los socios. Al momento de analizar proyectos nacientes, es importante conocer que hay ciertas actividades que precisan de ciertas futuras societarias. Es as que, por ejemplo la sociedad annima es requerida para: Proyectos en los cuales ser necesaria la financiacin en el mercado de capitales. Proyectos de empresas aseguradoras. Proyectos regidos por la ley de entidades financieras. Proyectos constituidos por sociedades del extranjero que quieren constituir una subsidiaria en el pas y a ellas se le aplica el mayor rigor societario.

Una reflexin detallada sobre la variable legal excede el marco de este mdulo, sin embargo es importante reconocer que la forma jurdica elegida, condicionar el funcionamiento del proyecto. Por ejemplo, si se constituye una sociedad de responsabilidad limitada, la misma debe ser constituida mediante patrocinio letrado en la Justicia, por lo que tendr costos adicionales cada vez que se quieran modificar los contratos sociales, incorporar o eliminar socios. En las sociedades annimas los trmites son mucho ms sencillos. Es importante desterrar el concepto de que una sociedad annima tiene ms costos por la sencilla razn que debe presentar libros contables, esto no es as ya que toda compaa debera llevar sus registros conforme al cdigo de comercio y en especial, conforme a las normas de contabilidad generalmente aceptadas. En cuanto a la variable fiscal, es preciso distinguir dos grandes regmenes posibles, un rgimen simplificado para pequeos contribuyentes, y un rgimen general. Existen ciertos proyectos de inversin que por su envergadura, pueden aplicar a un rgimen llamado Monotributo que paga una cuota fija dependiendo de ciertos parmetros categorizadores como lo son la facturacin, los metros cuadrados, el alquiler, y la energa elctrica

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consumida. As, dependiendo de la combinacin entre estos parmetros, se accede a una categora mediante la cual se tributan en conjunto el impuesto a las ganancias y mnima presunta, el impuesto al valor agregado y los impuestos para la seguridad social. El rgimen monotributista no es vlido para las sociedades por cuotas o por acciones, y aplica para las sociedades de personas con tres socios como mximo. A su vez, cuando la firma excede cierto monto de alguno de los parmetros, debe ingresar al denominado rgimen general en el cual se encuentran la mayora de los proyectos de inversin. Recordemos que desde un punto de vista contable y econmico, los impuestos son detracciones que realiza el estado en su poder de imperio, atendiendo a una determinada capacidad contributiva del contribuyente. Los impuestos son gastos del perodo que la empresa debe afrontar por operar en un determinado pas, en una determinada provincia y en un determinado municipio. Es decir que los impuestos reducen los resultados del perodo, y luego reducen los flujos de efectivo cuando debe la empresa cancelar sus obligaciones tributarias. En el rgimen general, una sociedad queda sujeta a distintos regmenes, entre los que se detallan: Impuestos Nacionales: Impuesto a las Ganancias:

Este impuesto es el tradicional impuesto sobre la renta, es decir que aplica una alcuota proporcional (35%) sobre una base imponible constituida por el resultado antes de impuestos, constituido sobre bases fiscales. Recordemos que la contabilidad no necesariamente tiene los mismos criterios que el fisco para determinar resultados, y a la hora de analizar proyectos debemos atender a la normativa fiscal porque es la que afecta los resultados y los flujos de efectivo. El impuesto a la renta se calcula sobre el resultado final antes de impuestos, esto implica la sumatoria de ingresos menos los gastos de explotacin menos los resultados financieros y por tenencia. Esto implica que todos los gastos que afecten al proyecto tendrn una proteccin fiscal que viene dada por el hecho de que los gastos reducen la base imponible del impuesto. Lo mismo sucede con los intereses, los cuales si bien son una detraccin de recursos protegen futuras salidas de efectivo al reducir la base imponible del impuesto. El anlisis de la normativa fiscal de ganancias, permite conocer qu gastos sern deducibles y cules no, qu exenciones existen para los ingresos, la presencia de diferimientos fiscales de impuestos, entre otros.

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El impuesto a las ganancias tiene regmenes de retencin y percepcin, al igual que anticipos que no impactan en resultados, sino que son ms elementos que afectan financieramente al proyecto.

Impuesto a la Ganancia Mnima Presunta

A continuacin, brindaremos una definicin muy sencilla del impuesto a la ganancia mnima presunta, que ser ofensiva para un tributarista, pero que podr darle un entendimiento bastante intuitivo a aquellas personas con escasa pericia contable. El impuesto a la ganancia mnima presunta grava los activos que tienen las compaas a su fecha de cierre de ejercicio. Es decir que la base imponible es la valuacin fiscal que se hace de los activos de la empresa y se las grava con una alcuota proporcional de un 1%. El impuesto a la ganancia mnima presunta tambin tiene regmenes de anticipos que no tendrn impacto en la situacin econmica, pero s en la situacin financiera del proyecto. Entre el impuesto a las ganancias y el impuesto a la ganancia mnima presunta existen regmenes de pagos a cuenta que garantizan que al menos las empresas tributen la ganancia mnima presunta.

Impuesto al Valor Agregado

Un impuesto de alto impacto en la evaluacin de proyectos de inversin es el impuesto sobre el valor agregado. Este impuesto intenta gravar de manera indirecta, el consumo de ciertos bienes y servicios por parte del consumidor final. Es por ello, que en trminos generales, la empresa acta como un mero intermediario en la recaudacin del impuesto, pero nunca forma parte de su costo.5 Es decir que la empresa cobra un IVA que no le corresponde cuando cobra las ventas realizadas a sus clientes. Por ejemplo, en una venta de AR$ 200, la empresa cobrar AR$ 242, debido a que el cliente debe abonar el precio del producto ms el IVA. Estos AR$ 42 no son una ganancia de la empresa, sino que son una deuda con la AFIP por haber obtenido fondos que debe depositarle. De la misma forma, una empresa paga un IVA que no le corresponde al momento de desarrollar las compras. De este modo, cuando una firma abona un activo o un gasto por ejemplo por AR$ 100, debe abonar AR$ 121, ya que debe abonar el IVA por la compra. Lgicamente, estos AR$ 21 son un derecho que tiene la empresa a que el estado le reintegre el IVA abonado, ya que slo debe ser abondo por el consumidor.

5 Decimos generalmente, porque depende de las categoras dentro del Impuesto al Valor Agregado que asuma la empresa. En ciertos casos, el IVA podra formar parte del costo de la empresa.

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La diferencia entre los IVAs a favor (producto de la compra) y en contra (producto de la venta) generan una posicin frente a la AFIP que puede ser un activo (saldo a favor) o un pasivo (deuda). En ambos casos, el IVA es un concepto patrimonial, ya que en ningn momento ingres al estado de resultados. Si continuamos con nuestro ejemplo, la firma mostrar en su estado de resultados ventas por AR$ 200 y un costo de ventas por AR$ 100, por lo cual no hay IVA en el estado de resultados. El problema del Impuesto al Valor Agregado, es que si bien no impacta en la situacin econmica del proyecto, s puede generar grandes problemas financieros, ya que la firma cuando compra debe abonar el IVA. Si una firma compra bienes de uso por valores elevados, deber desembolsar un 21% (alcuota general) por dicha compra, y generar problemas financieros porque la firma debe contar con el flujo de efectivo para afrontar dichas compras. Por el lado de la venta, si la firma decide financiar a sus clientes las ventas con un determinado plazo, la empresa tendr que ingresar el impuesto al mes siguiente, independientemente de cundo realice las cobranzas. Claramente vemos que el impacto en los flujos de efectivo del IVA es significativo y debe ser considerado por los evaluadores del proyecto.

Impuesto a los Crditos y Dbitos Bancarios

El impuesto a los crditos y dbitos bancarios suele ser denominado el impuesto al cheque, o impuesto sobre las transacciones financieras. Este impuesto, tiene una altsima capacidad de recaudacin por parte del Fisco, porque recauda un 0,6% por cada dbito bancario, y otro 0,6% por cada dbito bancario realizado. Este impuesto tiene una alta incidencia sobre los flujos de efectivo del proyecto, ya que constituye un gasto que genera una salida de efectivo instantnea, es decir que el principio de lo devengado se da en el mismo momento en el que se dan los movimientos de fondos. Una problemtica que tiene el impuesto al crdito y dbito bancario, es que si bien es un gasto del perodo, la actual normativa fiscal no permite una plena deduccin del mismo para el impuesto a las ganancias. A pesar de ser un gasto, el mismo no disminuye la base imponible del impuesto, ya que para las leyes fiscales, slo se pueden deducir un 34% de los crditos bancarios, lo que genera una doble imposicin impositiva.

Impuestos Provinciales y Municipales: Impuesto a los Ingresos Brutos Rgimen de Convenio Multilateral Tasas al Comercio y la Industria

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La particularidad que tienen los impuestos municipales y provinciales, es que su base imponible son las ventas facturadas y no cobradas. Se trata de un elemento altamente distorsivo, ya que no estn gravando una real capacidad contributiva sino una capacidad presunta, ya que las ventas pueden ser elevadas pero los resultados no necesariamente deben ser positivos. Este tipo de impuestos son eminentemente variables, ya que cambian proporcionalmente con los cambios en el nivel de actividad. Estos impuestos suelen ser de una magnitud tal que distorsionan muchas veces el anlisis del proyecto porque son cuantiosos. Destacamos tambin que esos impuestos suelen tener regmenes de retenciones que si bien no afectan los resultados, s tienen grandes consecuencias financieras que tienen que ser recogidas por el analista de proyectos. 6) Estudio Social, Cultural y Medioambiental Una vez que han sido analizadas las variables legales y fiscales, muchos evaluadores de proyectos se adentran en la evaluacin econmica y financiera propiamente dicha del proyecto, sin embargo nosotros creemos que hay an algunas perspectivas de anlisis que sirven para mejorar la toma de decisiones basadas en el proyecto. Es muy importante poder realizar un estudio de las variables sociales, culturales y medioambientales. Las variables sociales es un buen complemento al anlisis de mercado, en el cual se detallan la composicin de la poblacin objetivo, y por sobre todo un conocimiento demogrfico del mismo. Las variables culturales son el relevamiento de aquellos supuestos bsicos que condicionan el funcionamiento de una sociedad como un grupo, basado en sus valores y creencias. El estudio de las variables sociales y culturales, son de singular inters para los proyectos de inversin internacionales, en los cuales no hay un profundo conocimiento de los modos de vida, costumbres y valores de otro tipo de sociedades. Un deficiente anlisis social y cultural, puede generar que un proyecto de inversin sufra un estrepitoso fracaso, ya que estas variables tienen una sensibilidad alta y son de difcil gestin, ya que vienen dadas y en la empresa tiene escaso acceso a su modificacin. De este modo, difcilmente podamos vender en la India ropa de mujer al estilo norteamericano, o difcilmente podamos ofrecer en la Argentina el rot-wine alemn, ya que los patrones de consumo son distintos, porque las bases de construccin de la sociedad son diferentes. El mundo est asistiendo a un incremento por la conciencia medioambiental, situacin que comienza a surgir levemente en la Argentina. La evaluacin de proyectos de inversin, debe esforzarse por identificar las variables que tendrn impacto sobre el medio ambiente, y deben estimarse los costos y beneficios asociados a una gestin cuidadosa

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del mismo. Muchas empresas consideran que la proteccin del globo se consigue nicamente mediante una certificacin de calidad, o gracias a una calcomana con motivos verdes en la recepcin de la empresa. Todo lo contrario. La gestin medioambiental se erige como una filosofa de gestin apoyada en una conciencia social distinta, y es por ello que los proyectos deben reflexionar cmo pueden ayudar a preservar y mejorar la salud del planeta. En la mayora de los casos, la proteccin del medioambiente se traduce en mayores requerimientos de inversin y mayores costos para el proyecto, y difcilmente se puedan cuantificar beneficios, y es por ello que lamentablemente los empresarios relegan la variable ambiental. Esto no debera ser as, y ms all de las restricciones legales que puedan implantarse, el proyecto debe incluir los costos propios de la proteccin del planeta en todos sus aspectos significativos, desde el costo de tratamiento de los desechos, hasta la gestin de residuos, el consumo de recursos renovables, otros. 7) Estudio Tecnolgico y Exploracin de las Web Oppotunities Una ltima etapa de anlisis antes de ingresar en el anlisis econmico y financiero, se refiere a la comprensin del entorno tecnolgico, situacin que puede haberse abordado tangencialmente en el estudio tcnico. En esta etapa, nosotros creemos que el equipo de gestin del proyecto debe esforzarse por explorar las oportunidades que plantean la Web y los negocios que se derivan de las inversiones en tecnologas de informacin. El crecimiento tecnolgico ha sido de tal magnitud, que merece un anlisis especfico para destacar las oportunidades y tambin las amenazas para el proyecto. Por lo general, la tecnologa implica mayores costos de inversin inicial y reinversiones constantes para el proyecto, sin embargo los avances tecnolgicos permiten disminuir los costos de operacin y muchas veces ganar eficiencia y mayores ingresos. En lo que respecta especficamente a las tecnologas de informacin, son un proyecto de inversin en s mismas, pero muchas veces pueden potenciar el funcionamiento del proyecto, o ubicarlo en una situacin de jaque-mate. Sin lugar a dudas el Ipod puso en jaque a los proyectos de inversin vinculados con casetes, CDs, DVDs, MP3, MP4. Sin embargo el Ipod tambin abri una nueva gama de posibilidades para compartir msica online, descarga de temas y de informacin desde la web. Las tecnologas de informacin modifican el modo en que las organizaciones (y los proyectos dentro de ellas) hacen las tareas y los procesos de negocios. El anlisis de las oportunidades y amenazas de la web puede alertarnos sobre proyectos de inversin que corren riesgo de una temprana obsolescencia, o puede mostrarnos negocios adicionales que potncienlos ingresos del proyecto. Es por ello que nosotros creemos que es una etapa que no puede ser pasada por alto.

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8) Estudio Econmico y Financiero El anlisis econmico y financiero del proyecto, es el traductor de la totalidad de los estudios anteriores, en un lenguaje monetario que permita decidir si el proyecto es rentable (situacin econmica) y si tiene capacidad de pago (situacin financiera). Es decir que el anlisis comercial, tcnico, legal, fiscal, administrativo, social, cultural, ambiental aporta el comportamiento de las variables, y su expresin en trminos monetarios para que el anlisis econmico y financiero pueda analizar su viabilidad. La cuantificacin de las variables es parte del arte de evaluar proyectos, ya que si bien no sern exactas deberan alcanzar un alto grado de precisin. De la gran cantidad de metodologas que se han erigido para el estudio de proyectos de inversin, se destaca como til y vigente el flujo de efectivo descontado, o flujo de caja descontado. Su nombre nos indica cmo opera la evaluacin de proyectos de largo plazo: debemos estimar un flujo de caja en el cual converjan los ingresos y egresos estimados del proyecto, y luego aplicar la operacin financiera del descuento. El anlisis econmico y financiero, si bien es el estudio final del proyecto, no debera ser determinante sino una voz ms que acompaa al resto de estudios del proyecto. Sin embargo, la complejidad del flujo de caja es distinta a un presupuesto de caja para el corto plazo, y es por ello que dedicaremos la mayor parte de este mdulo a su conocimiento y comprensin. 9) Puesta en Marcha o Inversin Propiamente Dicha Una vez que el proyecto ha superado exitosamente todos los anlisis de viabilidades, y que se ha determinado cmo funcionar desde las mltiples perspectivas, comienza el proceso de inversin inicial, denominado puesta en marcha. Algunos autores consideran que las etapas previas a la inversin se denominan pre-inversin, ya que conforma el momento de anlisis necesario para determinar si se desarrollar o no la inversin que requiere el proyecto. Dependiendo de cada tipo de proyecto, sern las actividades que se realizarn como puesta en marcha. Para el caso de un proyecto de ampliacin de la capacidad productiva de la empresa, en la puesta en marcha se compran los bienes de uso y se comienza con la puesta a punto de las maquinarias, la capacitacin del personal, la revisin de los sistemas administrativos de la produccin, la revisin del plan de requerimiento de materiales, otros. La etapa de puesta en marcha suele ser considerado el momento cero del proyecto, ya que es el momento en el cual se producen las inversiones y comienzan a existir algunos costos, sin embargo los ingresos no se verifican hasta que el proyecto est en ejecucin. Si bien a la puesta en marcha se la

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denomina momento cero, es posible que muchos proyectos tengan un perodo de puesta en marcha que dure algunos aos, y debemos considerar cules son las inversiones en puesta en marcha en cada uno de esos aos. Lgicamente, y como veremos ms adelante, al estar en momentos del tiempo distintos, las inversiones no tienen el mismo valor, sino que varan por el valor del dinero en el tiempo. Independientemente de ello, es importante poder anticiparse y reconocer cundo un proyecto de inversin tendr un perodo de puesta en marcha prolongado, ya que si se producen demoras en el funcionamiento del proyecto, entonces los ingresos o beneficios generados por el proyecto tambin sufrirn retrasos, lo que podra bajo ciertas circunstancias, poner en riesgo la vida del proyecto. Hay algunas inversiones que la firma no realizar hasta momentos muy cercanos a la ejecucin del proyecto, y son las inversiones en bienes de cambio y crditos, esto es la inversin en los denominados activos corrientes. La razn es intuitiva a todas luces: de nada servira tener inmovilizado en los depsitos grandes cantidades de materia prima si el equipamiento productivo no ha sido an puesto en marcha. 10) Ejecucin u Operacin del Proyecto Sera muy difcil distinguir el momento en que la empresa deja de poner en marcha en proyecto para operar la marcha de mismo. Es decir que en cuanto las mquinas han sido instaladas y el personal se encuentra capacitado, comienza la operacin propiamente dicha del proyecto. 11) Revisin y Control Como todo proceso administrativo, la planificacin financiera de largo plazo no escapa a la tarea de control para verificar el cumplimiento de los objetivos precitados y lograr encontrar desvos que puedan ser corregidos. La mecnica del control de gestin excede el marco de este texto, pero el mismo camino que transitamos para la consolidacin del proyecto, puede servirnos para el control. Es decir que la revisin del contenido comercial, operativo y organizacional y financiero, nos permitir conocer si el proyecto funciona de acuerdo a lo esperado o si requiere reas de mejora. Una moderna herramienta de gestin que puede aplicarse a toda la organizacin, o a los proyectos especficos que hayan surgido de la planificacin financiera de largo plazo es el Cuadro de Mando Integral o Balanced Scorecard.6 El cuadro de mando integral permite controlar la evolucin del proyecto a travs de cuatro perspectivas resumen que son la perspectiva financiera, comercial, de procesos internos y de crecimiento y aprendizaje. Lo interesante del cuadro de mando es que se construye en base a indicadores de estas perspectivas que permitan conocer si la empresa a travs de estos proyectos est transitando hacia su estrategia deseada. El cuadro de mando integrar entonces los esfuerzos de las distintas reas
6 Kaplan, R. Norton, D. El Cuadro de Mando Integral. The Balanced Scorecard. Ed. Gestin, Barcelona, 2001.

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funcionales, y permitir encontrar reas de mejora en el proceso de creacin de valor para el accionista.

Por qu no podra la evaluacin de proyectos de inversin ser slo un momento en la vida de la empresa?

1.2 Niveles de Anlisis de un Proyecto de Inversin


Es posible identificar distintos niveles de anlisis de todo proyecto de inversin, los cuales pueden ser de un nivel de anlisis riguroso y de alto grado de detalle, o pueden ser visiones preliminares. Estos niveles de anlisis son:

Perfil

El anlisis de perfil implica analizar la idea de negocios en trminos globales, para tener una primera aproximacin de cules sern los ingresos y egresos del proyecto en trminos estticos, es decir los ingresos y egresos como un todo. Por ejemplo, si uno analiza la viabilidad de un centro comercial, a nivel de perfil se considerarn globalmente cules podran ser los ingresos, para ello se esbozan los grandes nmeros sobre la cantidad de locales que podran instalarse, el alquiler promedio que podra cargarse a cada local. Aqu no se emplea informacin primaria, y la informacin secundaria utilizada se utiliza slo a nivel agregado. Lo importante del anlisis a nivel de perfil es analizar si la idea puede dar origen o crear un proyecto. Es un anlisis principalmente cualitativo y se basa en opiniones de expertos y en cifras estimadas, obtenidas principalmente de fuentes de informacin pblicas, razn por la cual suele ser una etapa breve que insume poco tiempo. Se realizan meras aproximaciones de los beneficios y los costos potenciales del proyecto, en una suerte de primera evaluacin. Uno de las grandes virtudes del anlisis de perfil es determinar si existen proyectos conexos o sub-proyectos que puedan ser analizados a raz del proyecto principal. Es de fundamental importancia en el anlisis de perfil determinar si existen razones o antecedentes que justifiquen abandonar el proyecto sin efectuar gastos futuros en estudios que proporcionen mejor y mayor informacin.

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Prefactibilidad

A nivel pre-factibilidad, las distintas variables del proyecto se analizan a nivel dinmico, es decir que los ingresos y egresos, se disponen temporalmente en los distintos momentos del tiempo. Se trata de un elemento distintivo del anlisis a nivel de perfil, ya que aqu se estiman ingresos y egresos principalmente con informacin secundaria, sin embargo los mismos tienen una ocurrencia temporal. Siguiendo con el ejemplo del nivel anterior, el centro comercial estimar los ingresos del mes de enero y los gastos de dicho mes. El grado de detalle de las variables aumenta significativamente, aunque se trabaja con datos secundarios y de pblico conocimiento. Una gran diferencia con el anlisis a nivel de perfil viene determinada por la confluencia de distintos grupos al anlisis del proyecto, por lo que el mismo se torna multidisciplinario. La extensin del anlisis de pre-factibilidad es mucho mayor a la de perfil, ya que suele abarcar todas las instancias del proyecto, abarcando las distintas reas de anlisis.

Factibilidad

Es el mximo nivel de anlisis de un proyecto de inversin. Aqu se analiza la viabilidad del proyecto teniendo en cuenta ingresos y egresos, beneficios e inversiones del proyecto teniendo en cuenta cundo se estiman que se produzcan los mismos en cada momento del tiempo. La desagregacin de la informacin es plena, y no se confa solamente en informacin secundaria, sino que las variables clave, es decir aquellas que estn sujetas mucha variabilidad y escaso control por parte de la empresa, se relevan a nivel primario. Es por ello que en esta etapa cobran especial importancia los presupuestos especficos para inversiones, y gastos de funcionamiento del proyecto, y las investigaciones de mercado cobran mucha importancia para el anlisis comercial detallado y con una alta precisin. Sin lugar a dudas, siempre existir una relacin costo/beneficio dada por la informacin. Recordemos que los proyectos no son exactos, y es por ello que es posible trabajar a nivel pre-factibilidad aquellas variables de escasa variabilidad, dejando para un anlisis primario aquellas variables de alta variabilidad. El anlisis de factibilidad profundiza las variables de las distintas perspectivas tanto comercial, tcnica y organizacional, legal y fiscal, ambiental y econmico-financiero. Por ejemplo, a nivel de prefactibilidad, es posible conocer los tratamientos fiscales generales que afectan a ese tipo

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de proyectos, sin embargo a nivel factibilidad, se evalan las implicancias impositivas en detalle, buscando exenciones, tratamientos particulares, diferimientos, reduccin de alcuotas, entre otros. A nivel tcnico, el anlisis a nivel de factibilidad implica alcanzar un funcionamiento preciso del proceso operativo del proyecto. Si el proyecto fuese la ampliacin de la planta, a nivel de factibilidad debera contarse con el lay-out de la planta, los planos detallados, la capacidad productiva especfica, la localizacin particular (y no una macro-localizacin geogrfica como podra haberse dado a nivel pre-factibilidad). Al realizar el anlisis legal, un anlisis a nivel de pre-factibilidad implicara definir a grandes rasgos, las ventajas y desventajas de cada figura societaria. A nivel de factibilidad, deberan estimarse los gastos de organizacin de la figura societaria a escoger, los gastos de funcionamiento, los gastos de fiscalizacin, otros.

1.3 Objetivos de la Evaluacin de Proyectos


En concordancia con lo que estipula el autor de la bibliografa bsica de la materia, esta metodologa de trabajo debera permitir a los gerentes financieros, determinar:

Rentabilidad del Proyecto. Todo gerente financiero siempre estar preocupado por el trpode de la rentabilidad, la liquidez y la posicin frente al riesgo. As, la evaluacin de proyectos debera permitirnos analizar la viabilidad econmica (rentabilidad) de un determinado proyecto, evaluando la potencialidad de la idea de negocios. Pueden surgir en las empresas distintas alternativas de inversin, y la organizacin debe poder analizarlas para evaluar si son econmicamente viables o no. La instalacin de una planta productora de arroz en la provincia de Crdoba, puede ser una mala idea de negocios, mientras que una explotacin manisera podra ser una buena alternativa que la metodologa debe poder evaluar. Lo importante de analizar la rentabilidad del proyecto, es que medimos la conveniencia de incorporar un nuevo activo (de acuerdo a la figura 1.1), independientemente de la combinacin de deuda/patrimonio con la que lo financiemos. Evaluar la rentabilidad del proyecto implica suponer que el patrimonio neto cuenta con todos los recursos y quiere aportarlos para financiar el 100% del

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proyecto, sin considerar los posibles apalancamientos financieros derivados de la utilizacin del pasivo. Analizar la rentabilidad del proyecto no es otra cosa que comprender si el corazn del proyecto es viable, es decir si nos encontramos frente a una buena o mala idea de negocios. Rentabilidad de los Capitales Aportados por los Inversores. A su vez, todo gerente financiero estar tambin preocupado por la generacin de valor producida por la incorporacin de un proyecto de inversin que a priori, fue analizado como rentable. Es decir que la metodologa de evaluacin de proyectos de inversin, tiene que permitir apreciar la creacin de valor para el grupo de inversores, esto es para los capitales de riesgo. Es por ello que analizar la rentabilidad de los capitales propios, o la rentabilidad del inversionista, implica analizar cmo se modifica la rentabilidad de un proyecto luego de incorporar el efecto de la financiacin a travs de pasivos. Es posible que la incorporacin de pasivos genere apalancamientos financieros favorables o desfavorables, y la evaluacin de proyectos a nivel inversionistas nos posibilita medir tal incorporacin de deuda. Capacidad de Repago del Proyecto. Un buen gerente financiero, nunca se dejara atraer slo por un proyecto altamente rentable, sino que sabe la situacin financiera del proyecto y de la empresa es importante, porque reflejan la capacidad de la organizacin de afrontar sus obligaciones. De este modo, la planificacin financiera mediante la evaluacin de proyectos, debera permitirnos inferir cul ser la situacin financiera de la empresa luego de realizado el proyecto (sea un proyecto naciente o para una empresa que ya est en marcha). De este modo, se podra medir la capacidad de pago del proyecto con independencia de la tasa de rentabilidad. Imaginemos que un proyecto es muy rentable, pero para poder serlo debe vender al cabo de 5 aos la totalidad de los activos fijos y las mercaderas que haba adquirido. All podemos ver que el proyecto no es sustentable en el tiempo, y que para tener una buena situacin financiera exige la liquidacin de ciertos activos del proyecto, lo cual lo tildara como un proyecto con un mayor riesgo producto de una situacin financiera precaria.

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Es exacta la Evaluacin de Proyectos?


Alrededor de la Evaluacin de Proyectos existen innumerables mitos, uno de ellos est dado por la exactitud, y nuestra opinin al respecto es: no existen evaluaciones exactas de proyectos de inversin. A menos que seamos Harry Potter, el futuro siempre nos ser incierto, y existirn muchos acontecimientos y eventos futuros que no podremos controlar, y que impactarn sobre la organizacin. La evaluacin de proyectos se nutre fuertemente de las expectativas futuras, es decir que trabaja con el Business Plan de la compaa, con el modelo de negocios que quiere desarrollar a futuro, y no tanto as con lo que ha conseguido histricamente. Por lo tanto, al basarse en proyecciones futuras de ingresos y egresos asociados a cada problema, es que la evaluacin de proyectos nunca ser exacta. Ahora cuidado, la inexactitud tampoco implica que la evaluacin sea un libertinaje sin ningn tipo de rigor tcnico. Debemos esforzarnos por hacer un anlisis profundo de las variables, de manera de poder acercarnos a un valor razonable del proyecto, procurando siempre hacer anlisis a nivel de factibilidad, siempre que sea posible. Sin lugar a dudas, dicha posibilidad estar dada por la relacin costo/beneficio y por la variabilidad asociada a cada una de las variables. Tomemos un ejemplo que nos permita aclarar lo anterior. Imaginemos que evaluamos un proyecto de inversin de una concesin de obra pblica, en la cual los ingresos del proyecto estn determinados en el convenio o acuerdo marco. En este caso, la variabilidad de los ingresos es conocida, situacin totalmente diferente a la que podramos tener cuando evaluamos la instalacin de una nueva estacin de servicios en la autopista Crdoba Villa Mara, por ejemplo. En el primer caso, el analista no deber preocuparse en demasa por la variable ingresos, aunque en el segundo caso ser un factor clave, y deber realizar pruebas de mercado que le permitan inferir el nivel de demanda estimado. A pesar de que los dos proyectos anteriores tienen diferente control sobre la variable ingresos, en ninguno de los dos casos la evaluacin de proyectos ser exacta. Existen muchos sucesos que pueden generar cambios en el valor del proyecto, como por ejemplo, cambios en el nivel de inflacin, variaciones en el tipo de cambio, incremento inesperado en el costo de los combustibles, de la mano de obra, otros. El valor exacto no existe, aunque debemos buscar la mxima precisin posible. S debemos esforzarnos por aplicar correctamente la metodologa, por descubrir todos los ingresos y egresos de los proyectos, por determinar aquellos conceptos que sean relevantes para la toma de decisiones y aquellos que no lo son. En la planificacin de largo plazo, importa ms la metodologa que el valor resultante. Lo mismo ocurre cuando se valorizan empresas, con una metodologa similar a la empleada para evaluar proyectos. No hay un nico valor exacto, sino que ms bien debemos hablar de un rango de valor, el cual debe orientar nuestra toma de decisiones y,

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como veremos posteriormente, debemos ver con qu facilidad puede cambiar dicho valor en el futuro para conocer el riesgo asociado a la opcin de inversin.

Los problemas de una errnea Evaluacin de Proyectos


Los problemas que se derivan de una errnea planificacin financiera de largo plazo, es decir, de una errnea evaluacin de proyectos de inversin, son justamente una mala asignacin de recursos escasos, y por lo tanto una erosin en el valor del accionista. Si una firma decide incrementar la capacidad productiva de su planta, pero no evala correctamente los costos asociados a la inversin, terminar sufriendo de capacidades ociosas, ineficiencias, incrementos de costos de energa, de mano de obra, de gastos de fabricacin y los mismos no repercutirn en una firma con mayor valor. Tal como lo mencionamos anteriormente, poco nos importa el resultado exacto de una metodologa de formulacin y evaluacin de proyectos de inversin, la verdad nos tiene sin cuidado el resultado numrico. Sin embargo, s es importante la profundidad en el anlisis de los supuestos subyacentes a los ingresos y egresos de proyecto. Lo que permite en ltima instancia la planificacin financiera es poder pensar de una manera sistmica, integral, y nos ayuda a monetizar los distintos conceptos para intentar ponderar si los beneficios superan a los costos. Si esto no lo tenemos claro, tomaremos decisiones incorrectas. Una correcta Evaluacin de Proyectos permite adquirir una visin integral para la solucin de problemas. Como hemos visto, no solamente se realiza un anlisis econmico financiero, sino que tambin hay connotaciones comerciales, de procesos internos, de persona, legales, fiscales. Es un procedimiento multidisciplinario que pone a pensar a toda la organizacin. Ya eso es en s una ventaja valiossima para las empresas. La Evaluacin de Proyectos tambin tiene una fuerza alineadora muy importante, ya que quien evala proyectos debe hacerlo para asistir a una estrategia de una corporacin que ya sido definida, y que ser apuntalada mediante los nuevos proyectos que se vayan generando. En la evaluacin de proyectos, se pone en juego la bajada a la realidad, de las abstractas decisiones corporativas que pueda brindar una organizacin. La planificacin financiera integral encuentra en la formalizacin, otra fortaleza innegable. En muchas organizaciones, las polticas de inversin dependen del buen humor o predisposicin de la gerencia financiera, de la amistad del gerente de produccin con el CEO de la firma, de los vaivenes macroeconmicos, de amiguismos con proveedores, otros. Al formalizar el

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procedimiento mediante el cual pueden tomarse ciertas decisiones financieras de largo plazo, los gerentes financieros se ven obligados a profesionalizarse y evaluar con rigor tcnico, para decidir en funcin al mismo. As, la evaluacin de proyectos puede ayudar a reemplazar a un proveedor, y de esta forma se logra tambin consolidar el control interno dentro de la empresa. Por ltimo, la planificacin financiera debera ser un gran aliado de aquellas reas que no encuentran en la contabilidad, un soporte oportuno para justificar o medir su desempeo. Las reas soporte (segn la cadena de valor de Michael Porter), como lo son HR, Secretariado, Tecnologa, Seguridad Informtica, y muchas otras, ven con dificultad la forma de cuantificar la contribucin que realizan al proceso de creacin de valor organizacional. La metodologa de evaluacin de proyectos, debera asistirlos a encontrar fuentes de beneficios, de ingresos, de ahorros de costos y a cuantificar los costos y gastos asociados para tener una medida de la rentabilidad de estas reas. Recordemos que planificar implica comprender la realidad actual e identificar el futuro deseado, y a partir de all gestionar el camino entre el presente y el futuro. Esta definicin es vlida para la planificacin financiera de largo plazo, ya que mediante la evaluacin de proyectos de inversin, una organizacin decide cules sern los proyectos que le permitirn convertirse en aquello que desea y ocupar el lugar al que aspira, es decir que seleccionando proyectos de inversin, cada organizacin forja su misin y su visin.

1.4 Tipologas de Proyectos de Inversin


Segn la Relacin entre los Proyectos

A la hora de realizar una planificacin financiera para el largo plazo, debemos tener en cuenta que las opciones de inversin que realicemos pueden ser de distintas tipologas: Inversiones Independientes: las opciones de inversin independientes, son aquellas que no cuentan con alguna variable restrictiva para su ejecucin, es decir que no dependen de otras inversiones para su consecucin. La compra de un inmueble no requiere de otro tipo de inversiones previas, y es por ello que puede ser analizada como una opcin de inversin independiente. Inversiones Relacionadas: son proyectos de inversin que estn vinculados con otras opciones de inversin de la cual depende. Este tipo de inversiones se clasifican en dos grandes tipos:

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Proyectos Mutuamente Excluyentes. Desde una perspectiva estadstica, dos eventos son mutuamente excluyentes cuando la ocurrencia de uno anula la probabilidad de ocurrencia del otro evento. En el caso de proyectos de inversin, es comn que cuestiones de ndole tcnicas o comerciales, generen que dos proyectos sean mutualmente excluyentes. Por ejemplo, la construccin de un hotel cinco estrellas excluye la posibilidad de ubicar en dichas instalaciones una discoteca.

Proyectos Complementarios. Son aquellos proyectos que para ser analizados, requieren de otra inversin previa que hace las veces de soporte o sustento. Por ejemplo, la compra e instalacin de un ERP (Enterprise Resource Planning), puede requerir de modernizacin previa de los sistemas de cmputos, ordenadores, servidores, redes y dems equipamientos informticos. De igual modo un Bar-Caf en un aeropuerto, es una opcin de inversin que requiere en primera instancia de la construccin del aeropuerto para poder ser analizada.

Segn la Capacidad de Financiacin del Ente

Para el gerente financiero, sta es una clasificacin muy importante, ya que dependiendo de la capacidad financiera de la organizacin existirn proyectos: Sin restriccin presupuestaria: son aquellas opciones de inversin en las cuales la organizacin cuenta con los recursos propios o puede obtenerlos de los terceros no propietarios (pasivos) para financiarlas. As, si un proyecto de inversin tiene una inversin estimada de AR$ 5 millones de pesos, y en el patrimonio neto puede financiar AR$ 4 millones, y una entidad financiera aporta el milln restante, dicho proyecto podra llevarse a cabo sin inconvenientes. Con restriccin presupuestaria: son aquellos proyectos cuya inversin es de tal magnitud, que los recursos propios del ente, ms las financiaciones disponibles no alcanzan y son causa del no desarrollo del proyecto. En la Argentina, la ausencia de mecanismos financieros de largo plazo, genera que muchos proyectos de inversin se encuentren en la gatera, a la espera de que la empresa genere los fondos propios como para financiarlos o quizs, con la expectativa de que el sistema financiero argentino logre asistir a proyectos de infraestructura de largo plazo.

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El problema verdadero de la restriccin presupuestaria se presenta cuando una firma debe seleccionar proyectos, es decir de un determinado portafolio de opciones de inversin, la firma debe decidir cules realizar y cules soslayar. Esta decisin, como veremos ms adelante, no es sencilla y requiere de algunas consideraciones particulares del anlisis. Por ahora les dejamos una pista ya conocida por el lector: siempre el gerente financiero debe buscar la maximizacin del valor de los accionistas.

Segn el Tipo de Inversin

Para el analista financiero, tambin ser de utilidad comprender las tipologas de proyectos de inversin que dependern del tipo de inversin a estudiar. En funcin a ello podramos clasificar a los proyectos de la siguiente manera: Lanzamiento. Son los denominados proyectos nacientes o Start-up. Este tipo de proyectos de inversin generan el nacimiento de una nueva empresa a partir del proyecto, es decir que es el mismo proyecto el que da origen a una nueva empresa. Los impulsores de proyectos start-up pueden ser tanto emprendedores como tambin compaas existentes que darn una nueva figura societaria al proyecto de inversin en cuestin. As, cuando un emprendedor decide construir un complejo de cabaas, est dando origen a una empresa desde sus orgenes. Lo mismo ocurrira si una determinada compaa decidiera crear un nuevo ente, para el desarrollo de actividades. As, una explotacin agropecuaria podra constituir una nueva sociedad annima para la construccin de una planta productora y comercializadora de biodiesel. Por lo general, y como veremos a continuacin, el estudio econmico y financiero de empresas nacientes suele ser ms sencillo que los proyectos que analizan las empresas en marcha como los que se describen a continuacin.

Ampliacin. La planificacin financiera de largo plazo para empresas en marcha, puede incluir el anlisis de proyectos de inversin para la ampliacin de la capacidad productiva. Una compaa, no debera aventurarse a incrementar la capacidad productiva, sin un anlisis a conciencia. La incorporacin de bienes de uso y activos intangibles, debera ser el resultado de un proceso concienzudo de evaluacin, que permita un adecuado proceso decisorio. Recordemos que los activos inmovilizados tienen una lenta conversin en efectivo en el largo plazo de la organizacin, y es por ello que los recursos que se comprometen en este tipo de actividades afectarn el largo plazo de la organizacin. La

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financiacin de estos proyectos es crtica y son variables que deben analizarse a la hora de tomar la decisin. La ampliacin puede venir dada no slo por la compra de activos fijos, sino tambin por la incorporacin de activos intangibles. La valorizacin de una marca, una patente, una concesin, derechos de autor o de edicin, son tipologas de proyectos muy complejas de evaluar, y requieren pericia financiera para lograrlo. La evaluacin de un proyecto de ampliacin no libera activos inmovilizados, siendo la principal diferencia con los procesos siguientes, sino que incorpora nuevas inversiones para incrementar la capacidad productiva, lo cual puede venir acompaado por mejoras en los niveles de eficiencia.

Modernizacin o Reemplazo. Otra decisin que frecuentemente recae en las oficinas de los gerentes corporativos, es la decisin de modernizar o reemplazar equipos productivos. Lgicamente, el gerente financiero no conocer la lgica productiva de los equipos anteriores ni los nuevos, sino que su labor deber centrarse en decodificar el funcionamiento tcnico en estimaciones de ingresos y egresos que permitan decidir sobre una base cuantitativa si es conveniente o no reemplazar los equipos anteriores por los nuevos. Por ahora, y a modo intuitivo, podemos asumir que la nueva tecnologa de produccin podra mejorar la calidad de los productos, los tiempos de produccin, la gestin de desperdicios, el consumo de energa, la gestin de stocks intermedios de la produccin, entre otros. Una nueva maquinaria podra reducir los costos de mantenimiento, reducir una cada en los niveles de productividad, otros.

Tercerizacin/Outsourcing. Un proyecto de inversin que ha ganado importancia y frecuencia dentro de la planificacin financiera del largo plazo. Desde mediados de los setenta, los gurs del Management comenzaron a promulgar la concentracin sobre las competencias centrales del negocio, razn por la cual las firmas deban confiar en terceros para que realicen aquellas actividades y procesos de negocio que no eran cruciales para la organizacin. Muchas veces las decisiones fueron tomadas con liviandad, y es por ello que muchas compaas incurrieron en prdidas significativas, y es por ello que la evaluacin de este tipo de proyectos es ahora ms cautelosa. Las ventajas de este tipo de proyectos, adems del foco en las actividades centrales, son una mayor disponibilidad de recursos por ventas de activos, acceso a tecnologa de punta sin necesidad de invertir en la misma, acompaar crecimiento del nivel de actividad sin necesidad de realizar la inversin y asumir los riesgos, mejores niveles de eficiencia.

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Nuevamente el gerente financiero deber conversar con personal tcnico para poder traducir en trminos econmicos y financieros, los beneficios y costos de la tercerizacin. Es necesario que se cuantifiquen los activos que la empresa podra vender o utilizar en actividades ms rentables al ser liberados porque ahora ciertos procesos son desarrollados en otro lugar. A su vez, es necesario analizar no slo los costos de compra de un determinado producto o proceso hechos por un tercero, sino tambin muchos costos ocultos como la prdida de control, la cada en la calidad, falta de coordinacin y surgimientos de stocks no deseados, entre otros. Como veremos posteriormente en detalle, la metodologa de evaluacin nos ayuda a sistematizar la informacin para tomar decisiones acertadas.

Integracin Vertical / Insourcing. La contracara de la tercerizacin es la estrategia de las compaas de integrarse verticalmente, es decir realizar dentro de la compaa ciertos procesos productivos o actividades que antes eran desarrolladas por los proveedores o por los distribuidores. De este modo, una firma puede decidir producir cierto tipo de insumos para asegurarse su abastecimiento, o podra realizar algunos procesos propios de la distribucin. Por lo general, la integracin busca un mejor control de la cadena de suministros, y es una moderna filosofa de gestin fuertemente soportada por tecnologas de informacin. En este contexto, nuevamente la gerencia financiera debe cuantificar los ingresos y egresos del proyecto para determinar desde una perspectiva econmica y financiera si el proyecto es o no viable.

Fusin / Absorcin /Adquisicin: En pocas de fuerte crecimiento o fuertes crisis, afloran las oportunidades para las fusiones y adquisiciones. Existe una fusin, cuando dos o ms sociedades se disuelven sin liquidar su patrimonio, y constituyen as una sociedad nueva. sta es la denominada fusin propiamente dicha. Existe tambin la denominada fusin por absorcin, en la cual una o ms sociedades se disuelven al incorporarse a otra, pero en todos los casos sin liquidarse. Una adquisicin implica la disolucin de la sociedad adquirida, cuyo patrimonio se transferir al patrimonio de la sociedad adquirente. Por lo general, este tipo de estrategias, son el resultado de una vocacin de la gerencia, de alcanzar crecimientos ms que proporcionales, es decir cuando se busca alcanzar un crecimiento mayor al que podra lograrse endgenamente. La evaluacin de este tipo de proyectos de inversin son altamente interesantes, ya que requieren una valorizacin integral de las compaas a ser adquiridas. En el caso de las fusiones, la evaluacin que se haga del proyecto es de tal importancia que determinar las proporciones que las sociedades fusionaras tengan en las sociedad resultante de la fusin. Este tipo de tareas requieren de equipos multidisciplinarios, y en este tipo de proyectos, el gerente financiero deber apoyarse fuertemente en sus asesores tributarios, ya que la variable fiscal muchas veces har que un

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proyecto comience o deje de ser rentable. Notemos que este tipo de proyectos se diferencian de la ampliacin por compra de activos intangibles, o de la internalizacin de algunos procesos porque es la incorporacin de una compaa en marcha, ya sea a travs de una compra del 100% o de una fusin. Este tipo de proyecto suelen arrojar un valor que es distinto al de los activos y pasivos que posee una compaa in-place. Estos procesos de fusiones y adquisiciones, dan origen a activos intangibles como valores llave o goodwill que surgen como parte de la valoracin del proyecto. Es decir que al comprar una compaa, se est comprando ms que un conjunto de activos y pasivos, se estn comprando superutilidades futuras esperadas, y las mismas deben ser tambin valorizadas. Escisin / Cierre / Abandono. La mayora de los gerentes financieros no estn habituados a evaluar proyectos de cierre o abandono de ciertas unidades de negocios o lneas de productos. La escisin, es el procedimiento mediante el cual una sociedad, sin disolverse, destina parte de sus activos y pasivos para crear una nueva o varias sociedades nuevas. sta es la escisin propiamente dicha, aunque tambin hay escisiones totales (cuando una firma se disuelve para dar origen a otras compaas) o escisin-fusin (cuando una firma destina parte del patrimonio para fusionarse con otras compaas). En las escisiones, nuevamente el gerente financiero precisar de la asistencia de tcnicos fiscales, ya que las obligaciones tributarias (en especial en el impuesto al valor agregado) tienen un tratamiento particular que muchas veces escapa al gerente financiero. Cuando hablamos proyectos de cierre o de abandono, nos referimos a la decisin de desinvertir, es decir abandonar un conjunto de actividades que hasta el momento se desarrollaban. Estos proyectos de inversin son muy difciles de valorizar, ya que los beneficios del proyecto no estarn siempre a la luz. Por lo general, una firma comienza a intentar desprenderse de ciertos productos o unidades de negocios cuando son productos perro para la matriz de la Boston Consulting Group, es decir productos con baja participacin en el mercado y con decrecientes tasas de crecimiento. Si bien para estos el anlisis de proyectos es importante, las firmas no deberan llegar a esta instancia para reflexionar sobre la opcin de abandono. La metodologa de evaluacin de proyectos de inversin es til para sistematizar los ingresos y egresos que puede obtener una compaa, producto de abandonar ciertas actividades. Lgicamente, si los beneficios son mayores a los costos, entonces desde una perspectiva financiera es apropiado abandonar o cerrar. Es interesante notar que en la mayora de las evaluaciones de cierre, se busca no slo incrementar los ingresos, sino ms bien disminuir las prdidas, es decir que los beneficios derivados por detener los quebrantos superen a los costos de cerrar la planta. La evaluacin del cierre o disminucin de la capacidad productiva no es sencilla, y sobre todo cuando el abandono no es total, es decir cuando no hay un cierre definitivo de la empresa, sino que hay

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una reduccin de la capacidad operativa, o la liberacin de algunas actividades o recursos, pero la empresa sigue en funcionamiento.

Un valor importante en todo Proyecto


La planificacin financiera de largo plazo, a diferencia del proceso presupuestario de corto plazo, compromete recursos que estarn invertidos en la estructura de activos de la organizacin por un perodo prologado de tiempo. Por ejemplo, la compra de una lnea de produccin ser recuperable en el largo plazo, mientras que una inversin en mercaderas se recupera con la cobranza derivada de la venta, es un perodo significativamente menor. La compra de una marca, comprometer recursos en el largo plazo, mientras que la inversin en un plazo fijo se recuperar rpidamente. Es sta una de las razones por las cuales, las inversiones en activos corrientes (o en capital de trabajo contable), no suelen ser analizadas a la luz de los costos de oportunidad. Cuando una firma decide incrementar la financiacin a sus clientes, estar realizando una inversin que rara vez se analiza en trminos de costos de oportunidad. Sin embargo, cuando la firma mantiene recursos invertidos por largos perodos de tiempo, s empieza a entrar en relevancia el concepto de costo de oportunidad, es decir cunto se obtendra por invertir esos recursos en otras alternativas de inversin de riesgo similar. Una parte de dicho costo de oportunidad, est dado por el valor tiempo del dinero, el cual no es otra cosa que la compensacin por postergar un consumo presente de recursos y haberlos invertido con la expectativa de obtener un rendimiento mayor en el futuro. Es decir que cuando analizamos proyectos de inversin, siempre estaremos utilizando herramientas financieras que permitan incorporar al anlisis el valor tiempo del dinero, y es por ello que las operaciones de capitalizacin y descuento estarn presentes en la planificacin de largo plazo, y eran ignoradas en la planificacin de corto plazo. Notemos que dependiendo de quin sea el sujeto que invierte, se generarn compensaciones adicionales que formarn parte del costo de oportunidad. Es decir que el valor del dinero en el tiempo no ser el nico componente del costo de oportunidad de los recursos que sern invertidos en activos no corrientes, sino que tambin existirn ajustes por riesgo o compensaciones adicionales. El riesgo de una inversin, siempre depender en ltima instancia del sujeto que invierte, ya que la aversin al riesgo es en ltima instancia subjetiva. Para comprender cules son los ajustes por riesgo, de manera intuitiva y hasta que puedan profundizarlo en el captulo 10 del texto de Dumrauf, recordemos la estructura de capitales de toda organizacin, la cual volvemos a retratar en la figura 1.8.

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Los terceros no propietarios, proveen recursos a la empresa que tienen una determinada tasa de inters, la cual para la empresa es un costo que tiene un escudo o proteccin fiscal, y es por ello que el costo del endeudamiento es i.(1 t ) . Notemos que la compensacin que exigen los pasivos, no es otra cosa que la cobertura por el sacrificio de recursos, es decir que es el inters que el banco cobra por perder la disponibilidad del dinero y otorgrselo a la empresa. Como el pasivo tiene prioridad de cobro de sus acreencias (los mantiene hasta en sus procesos concursales), es una tasa que no tiene coberturas por riesgo. En cambio, cuando analizamos la tasa de compensacin que exige el patrimonio neto como proveedor de recursos financieros para la consolidacin de una estructura de inversin para el largo plazo, vemos que la tasa de costo del capital propio o capital patrimonial, s ser una tasa que adems del valor tiempo del dinero, tendr ajustes o primas de riesgo adicionales. Posteriormente aprenderemos a calcular las tasas de costo del capital propio, pero es importante que por ahora comprendamos que rara vez la tasa k e ser una tasa que iguale a la tasa de inters. Un mayor nivel de riesgo siempre exigir una mayor rentabilidad esperada, y es por ello que esta tasa es superior (o al menos debera serlo) a la tasa del pasivo. Los factores de riesgo que ajustarn la tasa de rentabilidad mnima deseada por los propietarios son: FIGURA 1.8 Nocin de Riesgo en la Estructura de Capitales

Pasivo

kd i(1 t )

Activos Patrimonio Neto

ke

Inversin

Financiacin

a) Ajuste por Riesgo Pas b) Ajuste por Riesgo del Sector y de la Industria c) Ajuste por Riesgo de la Empresa o del Proyecto

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d) Ajuste por Variacin en el Poder Adquisitivo de la Moneda e) Ajuste por Variacin en el tipo de Cambio de la Moneda objeto de anlisis f) Ajuste por Aspectos Subjetivos de Riesgo Sin lugar a dudas, todas estas connotaciones sobre compensaciones por el uso de capitales por perodos prolongados de tiempo, no estaban presentes en el anlisis presupuestario del corto plazo, pero s son cruciales para la evaluacin de proyectos que definen la estructura de capitales del largo plazo.

1.5 Universos de anlisis en la Evaluacin de Proyectos


Es importante que hagamos una breve mencin a los universos posibles que estarn presentes cuando tomemos decisiones que afecten la planificacin financiera del largo plazo. En la Teora de la Decisin, deberamos todos ser conscientes que los resultados del proceso decisorio, estn condicionados por un conjunto de sucesos que no dependen directamente de quien toma la decisin Estos sucesos que algunos autores denominan estados de la naturaleza, variarn dependiendo de los universos de anlisis, tal como se puede ver en la figura 1.9.

Decisiones en Universos Ciertos

En los universos ciertos o deterministas, se conoce con precisin y exactitud, cul ser el resultado de los distintos sucesos que pueden presentarse. Es decir que si el decisor toma una decisin, conoce de manera anticipada cul ser el resultado que obtendr producto de tal decisin. Existen diferentes tcnicas que se utilizan para optimar los resultados de ciertas decisiones para este tipo de universos. Para un gerente financiero que se encuentra diagramando la planificacin financiera de largo plazo, es crucial que conozca cul es el universo asociado a las distintas variables de decisin. Por ejemplo, si se encuentra instalando la conveniencia de instalar un determinad software de gestin, es posible que el mismo detalle la cantidad de horas que llevar la instalacin, la cantidad de computadoras a adquirir, las horas de capacitacin de los usuarios, entre otros. Este ejemplo nos demuestra que existen muchas variables de la evaluacin de proyectos de inversin que generan resultados conocidos por el analista financiero antes de emprender la decisin

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propiamente dicha. Los niveles de inversin, las tasas de inters, ciertos costos y gastos suelen ser variables deterministas.

Decisiones en Universos Aleatorios

En los universos aleatorios o estocsticos, el decisor no conoce cules son los posibles resultados a obtener, es decir que los estados de la naturaleza les son desconocidos. Aun as, lo que caracteriza a un universo estocstico es que, a pesar de ser desconocido el futuro resultado de ciertas variables sujetas al proceso decisorio, el analista puede asignar una determinada probabilidad de ocurrencia. En la evaluacin de proyectos, las ventas son una variable aleatoria, ya que la firma desconoce cul es su posible valor futuro, es decir que no tiene certeza, sin embargo s es posible que puede asignarles probabilidades a los posibles resultados, y ello hace que el anlisis cambie radicalmente. No es lo mismo indicar que las ventas se incrementarn en el prximo ejercicio en un 25%, a mencionar que dicho incremento se producir con una probabilidad del 90%. La Ciencia Estadstica tiene a la Teora de Probabilidades como soporte, el problema es que los gerentes financieros son reacios a este tipo de instrumentos, ms por ignorancia que por dificultad. Lo importante sobre las decisiones basadas en premisas probabilsticas, puede resumirse en los siguientes puntos: a) Mucho cuidado con la forma en la que se asignan probabilidades. Existen distintos mtodos para asignar probabilidades: el mtodo de la frecuencia relativa o mtodo emprico, el mtodo clsico o matemtico, y el mtodo subjetivo. Sin lugar a dudas el mtodo subjetivo es poco utilizado en el mundo de las finanzas, ya que opinar subjetivamente sobre los posibles resultados de las variables de un proyecto de inversin no tiene mucha relevancia. Sin embargo, s es importante el mtodo frecuencial y el mtodo clsico. El mtodo frecuencial considera que los hechos anteriores de la naturaleza, nos permiten conocer cules sern los resultados futuros. De este modo, las ventas pasadas podran servirnos para estimar las ventas futuras. De all se deriva su principal dificultad: no es factible suponer que el pasado es el mejor predictor del futuro, ms aun cuando hay quiebres o cracks en el mercado que generan nuevas realidades. Para los proyectos nacientes esta dificultad es aun ms difcil de superar. Por ltimo, el mtodo basado en modelos matemticos, exige un conocimiento ms profundo de la estadstica y de las variables de decisin, para comprender qu tipo de modelo terico podra ser utilizado para describir al comportamiento de la variable.

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Dependiendo del mtodo de asignacin de probabilidades dependern las probabilidades resultantes y por ende, la decisin final a tomar. b) Los valores esperados probabilsticamente pueden tener altas volatilidades. Es comn que los analistas con poco conocimiento estadstico, olviden a menudo que los valores esperados desde el punto de vista probabilstico, tienen tambin variaciones esperadas. Por ejemplo, es factible que de una investigacin se deduzca que el valor esperado del peso del prximo argentino en nacer sea 2,8 kg en promedio. Ese es un resultado esperado, que resume un conjunto de probabilidades asociadas. Sin embargo, es posible que nazcan personas de 2,5 y 3,5 kilos. Esto viene dado porque todo valor esperado, tiene tambin volatilidades asociadas. Aunque trabajemos con medidas de probabilidad, no solamente importan los promedios sino tambin las varianzas. En la evaluacin de proyectos de inversin esto no es un tema menor. Imaginemos que el resultado del ejercicio ms probable de una empresa sea AR$ 2 millones de pesos. Este dato puede ser un aliciente o no, dependiendo de la desviacin en torno a esos dos millones. A mayor variabilidad, mayor riesgo, y es por ello que en finanzas la medicin de las varianzas es ms importante que la medicin de los valores promedio esperados. a) Los valores esperados son robustos en el lmite. Recordemos el ejemplo que mencionamos anteriormente de cul sera el peso promedio del prximo argentino en nacer. se fue el resultado de la investigacin que tom para su clculo datos del pasado, con sus probabilidades de ocurrencia asociadas y estim que el valor promedio esperado es 2,8 kg. Ahora bien, nos dirigimos hacia una natalidad y vemos que el primer beb en nacer pesa 3,95 Kg, y el segundo 4,04 Kg, el tercero 3,750 kg. Como vemos, los resultados no replicaron el valor esperado y esto se debe a que en trminos de probabilidades, el valor esperado es significativo para la toma de decisiones si el ensayo se practica un nmero significativo de veces, lo cual matemticamente se perfecciona en el lmite. De manera anloga podemos hacerlo con la probabilidad de que una moneda salga cara o cruz. La probabilidad es 0,5, por lo tanto 1 de cada dos veces que tire la moneda debera salir cara o cruz. Cuando apostamos, podremos ver que pueden salir muchas cruces seguidas y ninguna cara o viceversa. En el lmite s es 0,5 la probabilidad, pero tiene que perfeccionarse el ensayo un gran nmero de veces.

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FIGURA 1.9

Los Universos de Decisin en Finanzas

Universo Determinista Cierto

Estados de la Naturaleza Probabilidad de Ocurrencia: 100% Probabilidad de Ocurrencia: 0 - 99%

Aleatorio Estocstico

Probabilidad de Ocurrencia Desconocida

Incierto

?
Con Estrategias de los Competidores

Hostil

b) Toda funcin de probabilidad asociada a una determinada variable debe probarse o al menos simularse. Cuando asignamos probabilidades mediante modelos matemticos, debemos probar que dicha funcin que genera las probabilidades sea adecuada para el problema que estamos tratando, o al menos debemos aplicar modelos de simulacin. Por citar un ejemplo, si suponemos que las ventas tienen una distribucin uniforme de probabilidad, ello implica que los eventos son equiprobables, y las probabilidades sin lugar a dudas sern distintas que si se supone la existencia de una distribucin acampanada, gaussiana o normal. No podemos elegir libremente el tipo de distribucin, sino que tiene que responder a la necesidad de decisin en funcin al tipo de variable, y posteriormente debemos aplicar tests estadsticos que nos permitan contar con un determinado nivel de confianza de que estamos operando adecuadamente. Pocos profesionales se animan a utilizar herramientas propias de los universos aleatorios, en especial porque la complejidad matemtica que

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subyace a estas herramientas demanda un conocimiento especfico que pocos poseen. En ese sentido considero oportuno no utilizar estas herramientas si no se conocen los fundamentos subyacentes. Esto no implica ser un estadista o matemtico, sin embargo si no se comprender nociones mnimas de teora de probabilidades, de simulacin no es conveniente aplicar estas herramientas para la toma de decisiones. Sin embargo, s considero que es necesario que los profesionales comiencen a profundizar el manejo de herramientas para el anlisis en universos estocsticos, porque permiten mejorar el proceso decisorio.

Decisiones en Universos Inciertos

Los universos inciertos, tal como lo indica su nombre, parten de la premisa que no existe un conocimiento de los posibles resultados de las variables objeto de proceso decisorio, sin embargo tampoco podemos conocer cules son las probabilidades asociadas a tales situaciones. Es decir que no slo no conocemos cul ser el posible resultado de las ventas, sino que tampoco podemos conocer la probabilidad de que se den determinados valores de la variable. Sin lugar a dudas, la existencia de universos inciertos complica la evaluacin de proyectos de una manera significativa. La incertidumbre implica que las ventas van a sufrir fluctuaciones que impactarn en los flujos de caja del proyecto y generarn que ste tenga un mayor o menor valor. En los ltimos mdulos de la materia, detallaremos las herramientas concretas para el manejo de la incertidumbre en proyectos de inversin, a travs del denominado anlisis de sensibilidad, en sus diferentes versiones tanto el anlisis crtico, de sensibilidad unidimensional, bidimensional, multidimensional, por escenarios, entre otros.

Decisiones en Universos Hostiles

Un ltimo universo de decisin lo conforman los universos hostiles. En este tipo de universos, no solamente desconocemos los posibles estados de la naturaleza sin poder asociar probabilidades, sino que los resultados posibles de dichas variables son el resultado de la accin estratgica de un consumidor. Este tipo de universos, son ms bien utilizados para analizar realidades competitivas integrales y no directamente en la formulacin y evaluacin de proyectos de inversin. La herramienta para el anlisis de este tipo de universos es la Teora de Juegos, ya que hay una relacin entre dos o varios jugadores que intentan obtener de manera racional un determinado resultado. Este tipo de anlisis es de mucha utilidad para analizar mercados de estructura oligoplica, en la cual son pocos los jugadores presentes para acercar una determinada oferta

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comercial al mercado. De este modo, la variacin en alguna variable como el precio, servicio posventa, calidad del producto, financiacin, promociones y dems, debe ser analizada no de manera independiente, sino a la luz de las posibles respuestas que me brinden los consumidores. Las estrategias de colusin o cooperacin, son un interesante concepto de la teora de los juegos, ya que las firmas descubren que el equilibrio de sus acciones se da coludiendo, es decir acordando acciones, ya que se si realizan movimientos independientes el mercado puede entrar en una guerra (de precios generalmente) en la cual todos los jugadores salen perdiendo. Lo importante entonces es que el gerente o analista financiero pueda comprender la importancia de los universos que se encuentran como trasfondo de las variables objeto de anlisis. Esto sin lugar a dudas enriquecer el proceso de planificacin estratgica del largo plazo.

1.6 Relacin entre la Evaluacin de Proyectos y la Contabilidad


Las Finanzas Corporativas no escapan al anlisis sistmico que caracteriza a la Ciencia de la Administracin, y es por ello que suelen existir mltiples puntos de vista que nos permiten comprender la realidad. Esta seccin busca recordarles a los administradores y gerentes financieros que son parte de un todo, y que las finanzas per-se son inconsistentes. En la evaluacin de proyectos tambin se presentan estas tres dimensiones. Todo CFO debe tener una multiplicidad de criterio y apertura tal, que le permite comprender la realidad de la manera lo ms acabada posible, tal como lo demuestra la figura 1.10. Los gerentes financieros, como veremos prximamente, debern manejar con un alto grado de detalla a la contabilidad como un sistema de informacin y control, ya que es la contabilidad la que brindar una visin de la empresa. La contabilidad es muy til para describir ciertos aspectos de la empresa, aunque no todos.

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FIGURA 1.10 Los Enfoques para el Anlisis en Finanzas

Dicha visin, debe ser complementada con un enfoque de mercado, que permita comprender la realidad competitiva en la que se encuentra la empresa. No es posible entender las finanzas sin comprender las variables legales, polticas, sociales, tecnolgicas y econmicas. Las finanzas deben apuntalar el proceso de creacin de valor, y estar enmarcado en un sector en el que la empresa competir con otros actores, actuales y nuevos ingresantes que querrn tambin brindarles riqueza a sus propios accionistas. De este modo, los enfoques deben coexistir para que los gerentes financieros puedan comprender dnde estn parados, y el contexto en el que operar su gestin financiera. Si slo prevalece uno de los enfoques, su gestin estar destinada al fracaso. Es en la conjuncin de los mltiples criterios y enfoques que los gerentes financieros se destacan de sus competidores. Esta realidad de criterios mltiples siempre ha existido en el mundo de las finanzas, y es por ello, que destacamos una particular relacin que se da entre tres enfoques que llamamos el trpode de las finanzas, ya que implica comprender la situacin econmica, financiera y de riesgo de una determinada compaa en un momento particular de su historia. Este trpode es identificado en la figura 1.11. La situacin econmica alude a la capacidad que tiene una empresa, de generar resultados lo suficientemente buenos como para que los accionistas mantengan su inversin en la compaa, y no destinen esos recursos a otras opciones de financiacin de riesgo similar que les reporte un mejor rendimiento. La situacin econmica implica apreciar los resultados que genera una empresa, y ver si los mismos cumplen con las expectativas del

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grupo inversor. Puede darse el caso de que dos compaas obtengan una ganancia en un ejercicio de AR$ 2.000.000 y que dicha utilidad sea muy buena o muy pobre, dependiendo de las expectativas del grupo inversin, en funcin a los recursos que ha invertido en el ente, y del riesgo que estn asumiendo. As, la situacin econmica siempre debe ser analizada en trminos relativos y no en meros resultados absolutos, y siempre el denominador de la situacin econmica ser algn tipo de inversin que denote el esfuerzo necesario para alcanzar los resultados. La situacin financiera se refiere a la capacidad que tiene un ente para hacer frente a sus obligaciones en tiempo y forma. Esto quiere decir que la situacin financiera analiza si una organizacin puede pagar sus deudas de la manera debida y en el momento debido. De este modo, si paga fuera de trmino o no paga, est en una situacin financiera incorrecta. Lo mismo ocurre si para abonar en tiempo y forma debe sacrificar recursos que son valiosos para la operatoria de la empresa. La situacin financiera es complementaria de la situacin econmica, pero tiene identidad propia, ya que no se vincula con los resultados que tiene la empresa, sino con la capacidad de tener efectivo disponible para poder pagar cuando es debido. Una empresa puede gozar de una muy buena situacin econmica porque genera cuantiosos resultados, sin embargo puede enfrentar una psima situacin financiera. Imaginemos una empresa que vende muchos productos durante un ejercicio con un excelente margen sobre costos, y obtiene altas utilidades. Sin embargo, para lograr vender dichos productos, les ofrece a sus clientes que abonen dichas ventas seis meses despus. As, la firma enfrentar problemas financieros porque sus cobranzas demoran en ingresar, pero la situacin econmica es fuerte. Una mala situacin financiera conduce a la empresa a malas situaciones econmicas. Sigamos analizando el caso de esta empresa. Si la firma debe esperar 6 meses para cobrar sus ventas, no tendr efectivo disponible para pagar sus compras, o los sueldos de los empleados, o el alquiler del local. De este modo, deber pedir fondos de terceros que devengarn un inters negativo, es decir una prdida producto de la indisponibilidad del dinero. Estos intereses perdidos son una prdida, es decir un resultado negativo que empobrecer la situacin financiera. De igual modo, una mala situacin econmica conduce a la empresa a una mala situacin financiera. Si una firma enfrenta disminuciones en sus niveles de actividad y logra concretar menos ventas, de mantenerse este escenario, la firma terminar enfrentado malas situaciones financieras porque el flujo de ingresos que se origina en las ventas es pobre. La posicin al riesgo es un complemento importante para el anlisis de la situacin econmica y financiera. Si la volatilidad que enfrentan los resultados el alta, la empresa puede enfrentar problemas en el futuro, a pesar que en el presente brinde buenos ndices econmicos y financieros. Si el nivel de actividad cae bruscamente y la empresa cuenta con elevados costos fijos, tendr una posicin al riesgo mayor que una empresa con bajos

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costos fijos. Una firma que cuenta con poca cobertura frente a variaciones en el tipo de cambio y tiene a su vez sus ventas en moneda extranjera, ser ms riesgosa que otras. Igualmente si la firma cuenta con excesiva financiacin de terceros y escasos recursos aportados por los propietarios, ser ms riesgosa que otra firma con mayor porcentaje de capitales propios. Es decir que existen innumerables situaciones que evidencian que los resultados esperados por la empresa y la situacin financiera pueden no ser las que la empresa esperaba. Cuanto ms dismiles sean los posibles resultados a obtener por la empresa en funcin a los actuales, mayor ser la posicin al riesgo.

FIGURA 1.11 El Trpode de las Finanzas Corporativas

Conceptos

Inversin Financiacin Dividendos Gestin Riesgo

Gestin Financiera Tipologa de Proyectos Situacin Econmica Situacin Financiera

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Bibliografa Lectura 1
Spidalieri, Roque (2010), Planificacin y Control de Gestin, Scorecards en Finanzas, Argentina, Editorial Brujas. Captulos: 1, 2

Sapag Chain, Nassir, (2007), Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin, Mxico, Editorial Prentice Hall. Captulos: 1, 2, 3, 4, 5.

www.uesiglo21.edu.ar

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