Informe - Opciones Reales

UNIVERSIDAD DE EL SALVADOR FACULTAD DE INGENIERA Y ARQUITECTURA ESCUELA DE INGENIERA INDUSTRIAL FINANZAS INDUSTRIALES
TEORA DE LAS OPCIONES REALES
DOCENTE: Ing. Jeremas Cabrera
PRESENTADO POR: Jimnez Pereira, Marlon Giovanny JP08002 Menjvar Escobar, Mara de los ngeles ME05017 Prez Gonzles, Carlos Ernesto PG08009
Ciudad Universitaria, 23 de mayo 2012
Teora de las Opciones Reales Contenido
CONTENIDO
Pg. 1. 2. Introduccin ..................................................................................................................................... 3 Objetivos .......................................................................................................................................... 4 2.1 2.2 3. Objetivo general ....................................................................................................................... 4 Objetivos especficos ................................................................................................................ 4
Introduccin a las Opciones reales .................................................................................................. 5 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 Definicion ................................................................................................................................. 5 Clasificacin de opciones ......................................................................................................... 6 Variables de las opciones ......................................................................................................... 7 Los proyectos de inversin como opciones reales ................................................................... 9 Las opciones reales como una filosofia .................................................................................. 11
4.
Tipos de opciones reales ................................................................................................................ 15 4.1 4.2 Introduccin ........................................................................................................................... 15 Diferir/Aprender..................................................................................................................... 15 Opcin de diferir ............................................................................................................ 15 Opcin de aprendizaje ................................................................................................... 16
4.2.1 4.2.2 4.3
Inversin/Crecimiento............................................................................................................ 17 Opcin de ampliar .......................................................................................................... 17
4.3.1 4.4
Desinversin/Reduccin......................................................................................................... 18 Opcin de reducir ........................................................................................................... 18 Opcin de cierre temporal de las operaciones. ............................................................. 18 Opcin de abandono ...................................................................................................... 18
4.4.1 4.4.2 4.4.3 4.5 5.
Opcin compuesta ................................................................................................................. 19
Valoracin de opciones reales ....................................................................................................... 20 5.1 5.2 5.3 5.4 Un metodo simple: el modelo binomial................................................................................. 20 Extensin a n periodos ........................................................................................................... 22 Modelos de valoracin en la prctica .................................................................................... 23 Valoracin de las opciones reales .......................................................................................... 23 Finanzas Industriales |1
Teora de las Opciones Reales Contenido 6. Ejemplos de valoracin de opciones reales ................................................................................... 25 6.1 6.2 6.3 7. 9. 10. 11. 12. Opcin de diferir un proyecto ................................................................................................ 25 Opcin de crecimiento ........................................................................................................... 30 Opcin de reducir ................................................................................................................... 34
Valoracin de opciones reales utilizando Software ...................................................................... 36 Caso de aplicacin .......................................................................................................................... 41 Conclusiones............................................................................................................................... 45 Glosario tcnico.......................................................................................................................... 46 Bibliografa ................................................................................................................................. 47
Finanzas Industriales |2
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1. INTRODUCCIN
2. OBJETIVOS
2.1 OBJETIVO GENERAL
2.2
OBJETIVOS ESPECFICOS
3. INTRODUCCIN A LAS OPCIONES REALES

3.1 DEFINICION
Una opcin ofrece a su propietario el derecho, pero no la obligacin, a realizar una operacin determinada durante un periodo de tiempo prefijado. Cuando se adquiere un libro se est comprando la opcin de leerlo, es decir, el derecho a hacerlo. Se ejercer ese derecho si considera que va a obtener un beneficio con ello y renunciar a hacerlo si opina lo contrario. El activo sobre el que se extiende el derecho se denomina activo subyacente. El precio de compra (o de venta) que da derecho a adquirirlo (o a venderlo) durante el periodo en el que la opcin est vigente se denomina precio de ejercicio (strike price, en ingls). A la opcin que da derecho a comprar un activo a un precio prefijado y durante un tiempo determinado se la denomina opcin de compra (calloption, en ingls). Mientras que a la opcin que da derecho a vender un activo a un precio prefijado y durante un tiempo determinado se la denomina opcin de venta (putoption, en ingls). A la fecha en la que termina el derecho de opcin se la denomina fecha de vencimiento (expiration date, en ingls). Como una opcin es un derecho y no una obligacin tiene un coste; ste recibe el nombre de prima (premium, en ingls). Aunque las opciones de las que hablaremos en este trabajo tienen una prima expresada en unidades monetarias, esto no tiene porqu ser siempre as con las opciones reales (slo piense en todas las opciones que usted puede ejercer diariamente e intente averiguar cul es el precio que paga por poseerlas). El derecho, al que hace mencin la opcin, se puede ejercer:
a) Slo en la fecha de vencimiento de la opcin. En cuyo caso la opcin recibe el nombre de
europea. Por ejemplo, cuando se adquiere una entrada de cine para ver una pelcula slo puede ejercer el derecho en el instante en que se proyecte la pelcula y no unas horas o das antes (o despus).
b) En cualquier momento hasta la fecha de vencimiento. La opcin que tiene esta caracterstica
se denomina americana. Por ejemplo, un productor de cine puede ejercer su derecho de rodar una pelcula, basada en una obra cuyos derechos posee, en cualquier momento a lo largo de la vida de la opcin. c) En algunos instantes predeterminados a lo largo de su vida. Es el caso intermedio entre los Finanzas Industriales |5
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. dos anteriores y a las opciones que tienen esa caracterstica se las denomina bermuda'. Por ejemplo, el propietario de una obligacin convertible tiene el derecho a convertirla en acciones ordinarias de la empresa emisora, pero ese derecho slo lo puede ejercer en unas fechas predeterminadas a lo largo de la vida de la obligacin. Por otra parte, es importante comprender que las opciones se pueden clasificar atendiendo a si el precio del activo subyacente es mayor o menor que su precio de ejercicio en:
a)
Opciones dentro de dinero (in-the-money, o ITM): Son aqullas que si se ejerciesen ahora mismo proporcionaran una ganancia. As, las opciones de compra sern ITM cuando el precio de ejercicio sea inferior al precio del activo subyacente, mientras que en las de venta ocurrir justo al contrario. Por ejemplo, si se posee una opcin de compra de acciones del Banco Santander que la da derecho a adquirirlas a 10 cuando en el mercado cotizan a 12 . El precio de ejercicio es de 10 euros mientras que el del subyacente es de 12. Si la opcin se ejerciera se ganaran 2 por cada accin. Opciones fuera de dinero (out-of-the-money, oOTM): Son aqullas que si se ejerciesen ahora mismo proporcionaran una prdida. As, las opciones de compra sern OTM cuando el precio de ejercicio sea superior al precio del activo subyacente, mientras que en las de venta ocurrir justo al contrario. Suponga ahora que las acciones del Banco Santander cotizan en el mercado a 9 , si se ejerciese se perdera un euro por cada accin (nadie, en su sano juicio, ejerce una opcin para perder dinero). Opciones en el dinero (at themoney, o ATM): Son aqullas cuyo precio de ejercicio es igual, o muy parecido, al precio del activo subyacente.
b)
c)
3.2
CLASIFICACIN DE OPCIONES
Segn precio del activo subyacente vs el precio del ejercicio In the Money (ITM) Outthe Money (OTM) At the Money (ATM)
Por el tiempo en el cual se pueden ejercer Americana Europea Bermuda
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. Ejemplo 1 Se acaba de adquirir una opcin de compra (call) sobre Telefnica por la que se tiene el derecho de adquirir una accin de dicha compaa durante los prximos tres meses pagando 10 . Por otra parte, tambin ha adquirido una opcin de venta (put) sobre dicha compaa con un precio de ejercicio de 8 , lo que le da el derecho a vender durante los prximos tres meses una accin de la compaa de telfonos a un precio de ejercicio de 8 . En la siguiente tabla se muestran diversos precios alcanzados por la accin de Telefnica (el activo subyacente) y su comparacin con los precios de ejercicio de ambas opciones lo que permite observar si las opciones estn dentro de dinero, en el dinero o fuera de dinero. As, por ejemplo, si el precio de la accin es de 7 , la opcin de compra (call) estara fuera de dinero (OTM) porque no tendra sentido pagar 10 por un activo que en el mercado de acciones usted puede comprar por 7 ; por otro lado, s tendra sentido ejercer la opcin de venta (put) porque usted recibira 8 por una accin de Telefnica en lugar de los 7 que vale.
Si, el precio de la accin de Telefnica fuese de 12 , la opcin de compra estara dentro de dinero porque usted podra ejercerla y adquirir la accin por 10 cuando en el mercado vale 12 , lo que le permitira ganar dos euros. Sin embargo, la opcin de venta no debera ser ejercida porque le entregaran 8 euros en lugar de los 12 que le pagaran en el mercado, por ello, es del tipo fuera de dinero.
3.3
VARIABLES DE LAS OPCIONES
Las opciones reales son aqullas cuyo activo subyacente es un activo real como, por ejemplo, un inmueble, un proyecto de inversin, una empresa, una patente, etctera. a) El precio del activo subyacente (S): En la opcin real indica el valor actual del activo real subyacente, es decir, el valor actual de los flujos de caja que se espera genere dicho activo a lo largo de su vida futura. Muchas veces el valor actual del activo real subyacente slo se Finanzas Industriales |7
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. conoce de forma aproximada. b) El precio de ejercicio (X): indica el precio a pagar por hacerse con el activo real subyacente, es decir, con sus flujos de caja (por ejemplo, en un proyecto de inversin, ser el desembolso inicial); o el precio al que el propietario del activo subyacente tiene derecho a venderlo, si la opcin es de venta. c) El tiempo hasta el vencimiento (t): Tiempo de que dispone su propietario para poder ejercer la opcin. d) El riesgo o volatilidad (o): Varianza, o desviacin tpica, de los rendimientos del activo subyacente. Indica la volatilidad del activo subyacente cuyo precio medio es S pero que oscilar en el futuro. Desde el punto de vista de las opciones reales, la volatilidad nos indica cun equivocadas pueden estar nuestras estimaciones acerca del valor del activo subyacente. Cuanto ms incertidumbre exista acerca de su valor, mayor ser el beneficio que obtendremos de la captacin de informacin (de aprender, en una palabra) antes de decidirnos a realizar, o no, el proyecto de inversin. e) El tipo de inters sin riesgo (rf). Refleja el valor temporal del dinero. f) Los dividendos (D): Dinero lquido generado por el activo subyacente durante el tiempo que el propietario de la opcin la posee y no la ejerce. Si la opcin es de compra, este dinero lo pierde el propietario de la opcin (porque si hablamos de una opcin de compra de acciones, mientras sta no se ejerza su propietario no ser accionista y, por tanto, no tendr derecho a los dividendos). En el caso de las opciones reales de compra, es el dinero que genera el activo subyacente (o al que se renuncia) mientras el propietario de aqulla no la ejerza.
3.4
LOS PROYECTOS DE INVERSIN COMO OPCIONES REALES
Cuando valoramos un proyecto de inversin realizamos una previsin de todos los flujos de caja que promete generar en el futuro y procedemos a calcular su valor actual con objeto de poder compararlo con el desembolso inicial que implica la realizacin de dicho proyecto. Uno de los criterios de comparacin ms comnmente empleados en las empresas es el del valor actual neto (VAN) que, adems, es el criterio ms acorde al objetivo general de todo directivo: la maximizacin del valor de la empresa; puesto que indica exactamente cunto aumentar de valor la compaa si realiza el proyecto que se est valorando. Su ecuacin general es la siguiente:
, donde el desembolso inicial del proyecto viene representado por A, los diversos flujos decaja por FCi, el horizonte temporal del proyecto por n, y la tasa de descuento (el coste deoportunidad del capital) apropiada al riesgo del proyecto por k. Este criterio considera efectuable un proyecto de inversin cuando el VAN es positivo, es decir, cuando la totalidad de los flujos de caja esperados descontados a una tasa apropiada al riesgo del proyecto supera al coste de realizarlo. Por el contrario, si el VAN fuese negativo, sera desaconsejable realizar el proyecto. Sin embargo, es necesario tener en cuenta que cuando se analiza un proyecto deinversin bajo la ptica del criterio de valoracin VAN de forma habitual se realizan unaserie de supuestos que afectan al resultado. Los principales son: Los flujos de caja que el proyecto promete generar pueden reemplazarse por susvalores medios esperados y stos se pueden tratar como valores conocidosdesde el principio del anlisis. Este supuesto implica ignorar que la directivapuede alterarlos al adaptar su gestin a las condiciones imperantes en el mercado durante toda la vida del proyecto. Esta flexibilidad operativa aporta valor al proyecto de inversin, valor que el mtodo VAN no refleja. 2. La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo nicamente del riesgo del proyecto. Lo que implica suponer que el riesgo es constante, suposicin falsa en la mayora de los casos, puesto que el riesgo depende de la vidaque le quede al proyecto, de la rentabilidad actual del mismo a travs delefecto del apalancamiento operativo y de las decisiones que se vayan tomando a lo largo de su vida. Por tanto, la tasa de descuento vara con el tiempo y,adems, es incierta.
1. 3. La necesidad de proyectar los valores esperados del activo subyacente a lo largode todo el horizonte temporal del proyecto es algo imposible o temerario enalgunos sectores, porque la gran variabilidad de aqullos obligara a
esbozartodos los posibles caminos seguidos por los precios al contado a lo largo delhorizonte de planificacin. Como esto es muy difcil de hacer, de cara a laaplicacin del VAN, arbitrariamente se eligen unos pocos de los muchos caminos posibles.
Por tanto, podemos redefinir la regla de decisin del VAN que, recordemos, recomendaba aceptar un proyecto cuando el valor de una unidad de capital era superior o igual a su coste de adquisicin e instalacin. Esta regla es incorrecta porque ignora el coste de oportunidad de realizar la inversin ahora, renunciando a la opcin de esperar para obtener nueva informacin. Por tanto, para que un proyecto de inversin sea efectuable el valor actual de los flujos de caja esperados deber ser superior a su coste de adquisicin e instalacin, al menos, en una cantidad igual al valor de mantener viva la opcin de inversin. Dicho de otro modo, el valor global de un proyecto de inversin en la actualidad, llammoslo VAN total (mientras que denominaremos VAN bsico al clsico valor actual neto), ser igual a:
Como se puede observar el clculo del VAN bsico es un dato necesario para poder valorar las opciones reales implcitas; de hecho, ambos juegan un papel esencial en el presupuesto de capital. La valoracin de proyectos de inversin a travs de la metodologa de las opciones reales se basa en que la decisin de invertir puede ser alterada fuertemente por: el grado de irreversibilidad, la incertidumbre asociada y el margen de maniobra del decisor. En concreto, la valoracin de las opciones reales es ms importante cuando:
a) Existe una gran incertidumbre donde el equipo directivo puede responder flexiblemente a
la nueva informacin. Si la incertidumbre fuese pequea o no existiese (una inversin en bonos sin riesgo, por ejemplo) las opciones reales careceran de valor puesto que seran intiles.
b) El valor del proyecto est prximo a su umbral de rentabilidad (si el VAN es muy grande
casi con toda seguridad el proyecto se realizar sea cul sea su flexibilidad; por otro lado, si el VAN es muy negativo el proyecto ser desechado sin hacer caso del valor de la flexibilidad). Imagine un proyecto con un VAN prximo a cero pero cuyo valor puede oscilar 300 millones de euros hacia arriba o hacia abajo, una opcin de diferir el proyecto tendr un gran valor porque permitir esperar a ver por donde se decanta el VAN en el futuro.
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Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. Ejemplo 2 Anlisis de opciones reales en inversiones de capital
Una empresa de bio-tecnologa norteamericana planific a lo largo de 2001 invertir 500 millones de dlares a lo largo de los prximos cinco aos. Disponan de dos alternativas excluyentes de inversin:
a) Dos grandes plantas industriales de bajo coste unitario b) Cinco plantas medianas de alto coste unitario.
Cuando se comparan las opciones una a una: planta grande "versus" planta mediana, la decisin se inclina a favor de la primera. Pero cuando la flexibilidad fue introducida en el anlisis, la decisin se decant por las fbricas de tamao medio. La razn es que las cinco plantas podan localizarse a lo largo y ancho de la geografa del pas y el volumen de produccin poda adaptarse ms fcilmente a la demanda cambiante de cada zona. Ms an las plantas grandes tendran exceso de capacidad durante mucho tiempo, mientras que el equipo directivo podra siempre decidir la construccin de las plantas ms pequeas ms rpidamente o ms lentamente segn sea la demanda. Por ltimo, si cerrase una de las grandes plantas se perdera la mitad de la capacidad de produccin, mientras que si se cerrase una de las pequeas la capacidad se reducira slo en el 20%.
3.5
LAS OPCIONES REALES COMO UNA FILOSOFIA
Cada vez son ms los autores que destacan que las opciones reales son algo ms que uninstrumento de valoracin de derechos contingentes sobre activos reales para acabardestacando que son una forma de pensar que une el campo de la estrategia y de las finanzas corporativas. Los componentes de esta filosofa son:
a) Los derechos contingentes. La opcin real le permite actuar en una u otra direccin
dependiendo de cmo varen las circunstancias que rodean al activo subyacente.

b) La valoracin de las opciones reales se alinea con la del mercado financiero. Losconceptos y
los datos del mercado financiero son utilizados para obtener el valorde activos reales que generan complejos flujos de caja. Cuando esto no es posibleel valor de las opciones estratgicas es obtenido a travs de otras metodologas devaloracin.
c) Diseo y gestin de inversiones estratgicas. El proceso se descompone en las siguientes
fases: La identificacin y la valoracin de las opciones reales en los proyectos de inversin de tipo estratgico; el rediseo del proyecto para aumentar elvalor de las opciones; y la gestin del proyecto a travs de las opciones realescreadas.
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. En muchas ocasiones, el anlisis de las opciones reales (ROA, en ingls) es ms til para idear proyectos que para valorarlos, de hecho, en bastantes cursos impartidos a directivos sobre esta metodologa, el autor de este trabajo ha podido constatar, que ellos mostraron un mayor inters ante la forma de encarar el anlisis estratgico de los proyectos de inversin por parte de esta metodologa que ante la estricta valoracin de las opciones, aunque sta ltima sirve para cuantificar las diferentes alternativas estratgicas. Una de las razones de lo anterior puede descansar en que, si bien es cierto, que en algunos sectores es relativamente fcil valorar las opciones reales (petrleo, energa, minera, inmuebles, etc.), en otros es mucho ms complicado (biotecnologa, farmacutico, software, microprocesadores, etc.). Esto es as, porque en estos ltimos sectores, a veces, las decisiones de inversin no implican contratos o no tienen un activo subyacente, lo que puede implicar la ausencia de una fecha de vencimiento de la opcin En todo caso, una de las lecciones del ROA descansa en que existe un valor potencial en descomponer los grandes proyectos en sus sub-proyectos bsicos cuando nos encontramos en ambientes de gran incertidumbre. As, por ejemplo, en telecomunicaciones y en exploracin de gas es relativamente fcil crear opciones que descompongan la inversin inicial en varias fases. Lo mismo se puede decir de las inversiones en I+D o en capital-riesgo. Otra idea, conectada con la anterior, estriba en que el ROA permite al directivo el centrar su atencin sobre el valor de la flexibilidad. De tal manera que, al incorporar la flexibilidad operativa a los proyectos de inversin, stos estarn en mejor disposicin para afrontar el riesgo lo que, a su vez, aumentar el valor del proyecto y, por ende, el valor de la empresa. Los directivos, adems, aprenden a no centrarse tanto en el escenario "ms probable" y, en cambio, a prestar ms atencin a la distribucin de los posibles resultados segn sean las incertidumbres a las que se enfrenta el proyecto. Otra leccin importante es que el ROA se centra en el riesgo total del proyecto de inversin, que es el que afecta y preocupa a los directivos. Porque no olvidemos que aunque dicho riesgo es diversificable en parte, lo es por los inversores (accionistas y acreedores) pero no por los directivos, a quines les es muy difcil diversificar su riesgo total. Esta asimetra en la diversificacin del riesgo es una fuente importante de problemas de agencia entre directivos y accionistas. El ROA puede llevar a recomendar decisiones diferentes a las aconsejadas por el conocimiento econmico tradicional. As, por ejemplo, los economistas tradicionales ensean que la produccin debe detenerse si el ingreso unitario marginal desciende por debajo del coste variable unitario marginal. Sin embargo, el ROA muestra que podra ser ptimo producir en esas condiciones si, por ejemplo, hay un coste implicado en el cierre de las operaciones y otro coste en la reapertura de las mismas. De la misma manera, puede no ser econmicamente interesante iniciar la produccin cuando el ingreso marginal comienza a superar al coste marginal.
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. O, por ejemplo desde el punto de vista del anlisis de proyectos, podra no ser ptimo invertir en un aumento de la capacidad productiva cuando la demanda es alta y el negocio es muy rentable. Lo mismo que podra no ser aconsejable reducir la capacidad de produccin cuando la demanda desciende. Desde el punto de vista estratgico, podra ser aconsejable comenzar a investigar en un mercado que no es rentable y que, con bastante probabilidad, va a seguir sindolo, si el mercado es altamente aleatorio; porque, aunque en promedio, no va a ser rentable, podra darse el caso de que acabara sindolo. Por el mismo motivo, podra ser ptimo no comenzar a investigar en un mercado, en el que sera rentable invertir ahora (si ya dispusisemos de esa tecnologa) y que se prev que va a mantenerse as (desde un punto de vista aleatorio).
Ejemplo 3
Anlisis de opciones reales en Airbus y Boeing
Tanto Airbus como Boeing conceden a las aerolneas la posibilidad de alterar las especificaciones de sus pedidos con poco tiempo de preaviso. Al principio, estas opciones eran gratuitas en nombre de la ventaja competitiva, pero en 1998 decidieron saber cunto valen (si las cobran o no, es otra historia). El profesor Triantis fue encargado por Airbus de lidiar con el problema. Una aerolnea tiene, de entrada, una opcin real natural para diferir la solicitud de un pedido hasta que est segura de lo que realmente necesita. Cuando la compaa ha decidido lo que necesita realiza el pedido, paga el coste del mismo, y se sita en la cola a la espera de que se lo entreguen (unos seis meses de demora), con el riesgo de que cuando esto ocurra, las circunstancias hayan cambiado, y ese pedido no se ajuste a sus necesidades. La opcin contractual concedida por Airbus y Boeing a las aerolneas les permite ponerse en cola antes de decidir qu es lo que desean y despus de haber fijado los precios a pagar segn los diversos aparatos disponibles, lo que les permite reaccionar con mayor rapidez a los cambios en la demanda. Airbus deseaba saber cul era el valor aadido por la opcin contractual con respecto a la natural. El resultado fue un modelo que simulaba las relaciones entre el valor actual de los pedidos, el precio del aparato, la demora en la recepcin de los pedidos, y los valores de las opciones. Entre los tipos de decisiones que pueden ser alteradas por la metodologa de las opciones reales podemos destacar sin nimo de ser exhaustivos:
a) La secuencia de etapas por las que se puede ampliar o contraer la capacidad operativa de un negocio. b) Si es preferible adquirir un producto en lugar de fabricarlo de cara a reducir los costes. c) Desde el punto de vista de la planificacin de los recursos humanos, cmo equili-
brar el personal contratado a tiempo completo en relacin a las horas extras y al personal a tiempo parcial. Cmo comparar alquileres u otras operaciones que nos imponen diversos tipos de restricciones. Cundo detener las operaciones de un activo determinado y cundo volver a reactivarlas (minas, petrleo, gas, etc.). Cundo y cmo renunciar a la propiedad de un activo o de su gestin. La mxima inversin a realizar en un proyecto de investigacin. El precio adecuado para adquirir o vender patentes tecnolgicas u otros tipos de licencias. El precio correcto para adquirir o vender una marca Desde el punto de vista de los gobiernos, cmo disear polticas e incentivos que no causen comportamientos econmicamente inadecuados de los negocios. Cmo calcular el coste de la informacin necesaria para operar en un mercado desconocido. Cmo una empresa puede elegir entre las varias fuentes de energa de que dispone. Cmo valorar un proyecto biotecnolgico, que obliga a pasar por un nmero importante de fases en las que slo se invierte dinero con la esperanza de que, si se llega al final de todas ellas, se puedan recibir unos muy inciertos flujos de caja. Cmo valorar una inversin desde el punto de vista de un capitalista-riesgo.
d) e) f) g) h) i) j) k) l) m)
n)
4. TIPOS DE OPCIONES REALES

4.1 INTRODUCCIN
Muchos negocios presentan determinado tipo de opciones antes de llevarse a cabo, pero a veces no es muy fcil identificarlas. Las opciones a detallar se pueden clasificar en tres grupos, pero no por esto se van a presentar individualmente, es decir, se pueden presentar combinadas entre s.
4.2
DIFERIR/APRENDER
4.2.1 OPCIN DE DIFERIR

Esta opcin en un proyecto de inversin proporciona a su propietario el derecho a posponer su realizacin durante un plazo de tiempo determinado. Es parecido a la compra sobre los valores actuales de los flujos de caja y cuyo precio del ejercicio es el coste de realizar el proyecto en la fecha de vencimiento. La opcin de diferirlo es un coste de oportunidad cuando el proyecto se realiza anticipadamente, lo cual se justifica cuando el valor actual de los flujos sobrepasa el valor actual del desembolso inicial por una cantidad igual al valor de la opcin de diferirlo. (Poner un esquema de cmo sera esta situacin con bloques)
Valor de la opcin de diferirlo Valor actual del desembolso
Valor de los flujos
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. El propsito de esta opcin es de reducir la incertidumbre sobre el comportamiento del valor del activo subyacente en el futuro, as se valorar si el proyecto se realiza en la fecha de vencimiento o se abandona. El ROA se aplica midiendo los beneficios de hacer ya el proyecto contra las prdidas que se pueden evitar si se espera a resolver la incertidumbre. Es importante hacer hincapi en que cuando se retrasa un proyecto se dejan de percibir los flujos del tiempo que se retras, de ste modo hay que incluir esos flujos en el anlisis. La mayora de este tipo de opciones es de tipo americano. Tanto la espera como la anticipacin tienen un coste. El contexto de las estrategias de una empresa tambin juega un papel importante ya que la competencia puede actuar en el momento en que se est difiriendo el proyecto y en dado caso no d lugar a una espera ms prolongada. El valor de la opcin de diferir el proyecto valdr ms para una compaa que la posea en exclusiva.
4.2.2 OPCIN DE APRENDIZAJE

Surgen cuando una empresa tiene la oportunidad de ampliar sus conocimientos respecto a determinada inversin y en base a eso evaluar mejor los flujos de caja involucrados. La empresa debe contraponer el valor de la opcin para actuar con la informacin obtenida contra el coste de adquirir esta ltima. Por ejemplo, se quiere abrir una estacin de extraccin de petrleo en determinada locacin donde se sabe someramente hay yacimientos. La empresa tiene la opcin de invertir en la realizacin de un estudio para determinar el tamao del yacimiento y as proyectar mejor los flujos de caja a partir de lo que se vaya extrayendo o abrir la estacin sin realizarlo arriesgndose a que las proyecciones flucten demasiado. Cuando el ambiente es de una incertidumbre muy alta se vuelve muy conveniente optar por este tipo de opciones, ya que como se ver ms adelante, podr hacer que incluso todo el proyecto se cancele ya que el contexto ha cambiado y generar prdidas para los inversionistas. Las opciones de aprendizaje son de dos tipos: Las que proporcionan un valor futuro fidedigno del activo. Las que cambian el valor del activo alterando la probabilidad de xito.
Son dos las variables de las que depende aprender en las situaciones de incertidumbre: F i n a n z a s I n d u s t r i a l e s | 16
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. La exactitud de la informacin recibida en relacin con los costes involucrados. El impacto de esa informacin en la toma de decisiones.
4.3
INVERSIN/CRECIMIENTO.
4.3.1 OPCIN DE AMPLIAR

Proporciona al inversionista la oportunidad de adquirir una parte adicional consecuente del proyecto a cambio de un coste. Un proyecto de inversin puede tener un valor actual neto negativo, pero si el futuro del mercado es prometedor, la opcin puede hacer que el proyecto tenga un valor positivo. Son opciones secuenciales que enlazan distintas fases de crecimiento y expansin al mismo tiempo que preservan la flexibilidad directiva para acometer la fase siguiente dependiendo de las condiciones imperantes del mercado. Las variables en ste tipo de opcin son: (ponerlas slo si se van a poner las variables de las opciones) El valor actual del activo subyacente es el valor actual de los flujos de caja generados por la fase del proyecto. La variacin del valor del activo subyacente proporciona el valor de la varianza. El precio del ejercicio es el desembolso inicial para llevar a cabo la fase del proyecto. El periodo de tiempo para ejercer la opcin es su vida. Hay un costo de oportunidad por esperar a ejercer la opcin una vez que sta es viable.
Las empresas con mayores riesgos en sus proyectos, como las de tecnologa, son las que ms se aprovechan de este tipo de opciones. Son tres las situaciones en las que el ROA es til para analizar las opciones de crecimiento: Adquisicin de tipo estratgico. Investigacin y desarrollo. Proyectos multietapa.
4.4
DESINVERSIN/REDUCCIN
4.4.1 OPCIN DE REDUCIR

Proporciona el derecho de renunciar a una parte de un proyecto a cambio de un ahorre adicional, que sera el precio del ejercicio. Podra decirse que es el contrario de la opcin anteriormente explicada, ya que si el mercado no ronda muy bien se tiene la opcin de reducir capacidades productivas y as ahorrarse parte de los desembolsos iniciales previstos. Se da una flexibilidad para reducir las prdidas, que se puede ver como la venta de una parte del proyecto con un precio igual a los ahorros que se obtendrn. ste tipo de opcin puede resultar muy til en el caso de la introduccin de nuevos productos en mercados inciertos.
4.4.2 OPCIN DE CIERRE TEMPORAL DE LAS OPERACIONES.

Hay determinados tipos de industrias como la de extraccin de recursos naturales o las que se caracterizan por ser cclicas, en donde existe la posibilidad de detener temporalmente la totalidad de la produccin cuando los ingresos obtenidos son insuficientes para hacerle frente a los costos variables y de volver a producir cuando la situacin haya cambiado. ste anlisis puede extenderse a una serie de cierres y aperturas conforme vaya cambiando el ambiente, pero hay que considerar que para la apertura, las proyecciones de las ganancias deberan alcanzar cierto valor antes de abrir para as evitar inconvenientes en caso que la situacin cambie y se produzcan prdidas luego de abrir.
4.4.3 OPCIN DE ABANDONO

Esta opcin proporciona a su propietario el derecho de vender, liquidar o cerrar un proyecto determinado a cambio de un precio. El objetivo de repartir los desembolsos para un proyecto en raciones para cada etapa es precisamente para mantener la opcin de abandono. En los contratos es en las clusulas de escape donde se especifican las consideraciones de las condiciones de abandono. F i n a n z a s I n d u s t r i a l e s | 18
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. La existencia de una opcin de abandono valiosa aumenta el deseo de invertir en un proyecto, por ello no debe considerarse aisa lamente. El valor de la opcin aumenta: Cuanto mayor sea la incertidumbre sobre el valor futuro del negocio. Cuanto mayor sea la cantidad de tiempo de que se dispone para ejercer dicha opcin. Cuanto mayor sea la relacin entre el valor de abandono del proyecto respecto de su valor terminal o residual.
4.5
OPCIN COMPUESTA
Son aquellas que cuando son ejercidas generan otra opcin al mismo tiempo que un flujo de caja. Implican inversiones por etapas generalmente, es decir, la realizacin de la primera etapa conlleva a otra serie de opciones y as sucesivamente. Este tipo de opciones proporciona a sus propietarios la posibilidad de abandonar o ampliar proyectos a lo largo de sus vidas.
5. VALORACIN DE OPCIONES REALES

En el mbito financiero, el mtodo ms habitual para valorar un activo sigue el proceso siguiente: 1. Se estiman los flujos de caja que se espera genere dicho activo. 2. Se calcula su valor actual descontndolos a una tasa apropiada, generalmente el costo de oportunidad del capital Este mtodo de valoracin no sirve para las opciones ya que el primer paso es confuso, aunque factible, mientras que la determinacin del coste de capital para una opcin es imposible, dado que el riesgo de la misma vara en funcin de las fluctuaciones del precio del activo subyacentes. La mayora de los modelos de valoracin de opciones, financieras o reales se basan en dos principios: 1. Valoracin neutral al riesgo 2. Ausencia de arbitraje Los modelos de valoracin se pueden dividir en dos enfoques: 1. Modelos analticos, que en general se plantean en tiempo continuo y suelen ser extensiones del modelo Black-Scholes 2. Modelos que exigen la utilizacin de algoritmos de clculo numrico. El ms conocido dentro de este enfoque es el modelo de Cox-Ross-Rubinstein (1979), denominado generalmente mtodo binomial. En los ltimos aos, para mltiples modalidades de opciones, se utiliza el denominado mtodo de Montecarlo propuesto por Boyle (1977).
5.1
UN METODO SIMPLE: EL MODELO BINOMIAL
Este mtodo parte del cumplimiento de las siguientes hiptesis: Eficiencia y profundidad de los mercados. Ausencia de costes de transaccin Es posible comprar y vender en descubierto, sin lmite. Los activos son perfectamente divisibles Se puede prestar y tomar prestado al mismo tipo de inters Todas las transacciones se pueden realizar en forma simultnea. El precio del activo subyacente evoluciona segn un proceso binomial multiplicativo La ltima hiptesis implica lo siguiente. Si S es el precio del activo subyacente en el momento presente, en un perodo la evolucin del mismo ser: F i n a n z a s I n d u s t r i a l e s | 20
Su con probabilidad de P
S
Sd con probabilidad de 1-p
Donde: u: representa el movimiento multiplicativo al alza del precio del activo subyacente en un perodo, con una probabilidad asociada p. d: representa el movimiento multiplicativo a la baja del precio del activo subyacente en un perodo, con una probabilidad asociada de 1-p Supongamos que tenemos una opcin de compra europea con vencimiento a un perodo y con un precio de ejercicio X. Los valores al vencimiento de la opcin sern: Cu=MAX (0, Su-X) Cd=MAX (0, Sd-X) Como indican Augros y Navette (1987), la evolucin de una opcin de compra en el universo de un perodo por el mtodo binomial arroja algunas conclusiones interesantes: 1. La probabilidad p no interviene en la frmula de valoracin de la opcin 2. El valor de C, no depende del riesgo del mercado, sino del carcter aleatorio de la evolucin de los precios del subyacente 3. El valor de C, no depende de la actitud de los inversores ante el riesgo ya que no incluye ningn parmetro que se asocie a este factor. Por lo tanto, se puede admitir la evaluacin de una opcin, asumiendo arbitrariamente la hiptesis de neutralidad del inversor ante el riesgo. Si el inversor es neutro al riesgo, el rendimiento esperado de la accin debe ser igual a la tasa de rentabilidad del activo libre de riesgo. Es decir: ( Donde rf: Tasa libre de riesgo )
5.2
EXTENSIN A N PERIODOS
El clculo se inicia en n, ltimo periodo asumido para la valoracin. A partir de los valores intrnsecos en n, se calculan los valores Cn-1 y retrocediendo en el tiempo, se calculan los Cn-2, Cn-3, etctera, hasta C, el valor de la opcin en el momento actual.
El teorema de paridad PUT-CALL, en trminos del modelo binomial, podemos expresarlo del siguiente modo:
5.3
MODELOS DE VALORACIN EN LA PRCTICA
Existen un conjunto de parmetros de fcil obtencin (S, X, t, etc.), pero otros parmetros no son directamente observables de la informacin disponible sobre los mercados financieros. En concreto u y d para el modelo binomial. Una buena aproximacin se obtiene por:
Dnde: t = Plazo en aos de la opcin n = Nmero de perodos del modelo binomial = volatilidad en trminos anuales prevista para el activo subyacente.
Conforme aumentemos el nmero de perodos, los resultados del modelo binomial aproximan a los resultados de Black-Scholes. Este fenmeno no es de extraar, ya que se deriva el modelo de BlackScholes a partir del modelo binomial con el supuesto de que n -> infinito.
5.4
valoracin de las opciones reales
uNA primera aproximacin a los problemas de la valoracin de las opciones reales es adaptar la metodologa de valoracin de opciones financieras para valorar opciones reales utilizando la analoga de variables que aparecen en la siguiente tabla: Opcin call sobre accin Precio accin Precio ejercicio Vencimiento Tipo de inters libre de riesgo Opcin real Valor actual de los flujos de caja esperados Coste de inversin Plazo hasta que la oportunidad desaparece Tipo de inters libre de riesgo
Incertidumbre precio de la accin Incertidumbre del valor del proyecto
Emplear la teora de las opciones reales para captar el valor econmico que aporta flexibilidad operativa, lleva consigo aceptar una serie de supuestos que obligan a una interpretacin muy cuidadosa de los resultados que se obtienen. En definitiva, y como todo modelo de valoracin, el modelo de valoracin de activos reales a travs de opciones tiene limitaciones que se derivan de los supuestos que se emplean:
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. 1. La valoracin de opciones financieras se fundamenta en la existencia de una cartera que replica los flujos de caja producidos por la opcin. Al aplicar el modelo a la valoracin de las opciones reales hay que preguntarse si existe dicha cartera rplica, ya que si no existe, en sentido estricto, el modelo no es aplicable. 2. Se supone que la volatilidad del subyacente es conocida. 3. El ejercicio de las opciones financieras es inmediato, cosa que en muy pocas ocasiones ocurre con las opciones reales. 4. El activo subyacente de las opciones financieras es cotizado, es decir, tiene un precio continuo. Casi por definicin, en las opciones reales sucede lo contrario po r lo que habr que estimar el precio del activo subyacente como si fuera cotizado, normalmente suponiendo que el valor actual neto de los flujos de caja descontados refleja lo que debera ser el precio de mercado del activo. 5. El plazo hasta el ejercicio de la opcin a veces no es muy claro en el caso de las opciones reales y habr que establecer algunas hiptesis que identifiquen con claridad los momentos temporales relevantes. 6. Es necesario recordar que las opciones reales solo tienen valor en determinados supuestos muy restrictivos. Por ejemplo, que se ostenten con absoluta exclusividad (de nada sirve una opcin que puede ser ejercida tambin por la competencia, tales como opciones de reducir costes, de entrar en un mercado genrico nuevo, etc.), y se deriven directa y nicamente del conjunto de inversiones que ha acometido la empresa.
En un proyecto empresarial es probable que aparezcan opciones reales que influyan en el valor econmico cuando: a) Existe flexibilidad operativa, es decir, posibilidad de alterar los escenarios futuros mediante la intervencin de los gestores. b) Existe una incertidumbre elevada c) Hay irreversibilidad en las decisiones.
6. EJEMPLOS DE VALORACIN DE OPCIONES REALES

6.1 OPCIN DE DIFERIR UN PROYECTO
La empresa BiopharmaLab S.A. tiene la oportunidad de invertir 450 millones de euros en la fabricacin de un frmaco denominado LypoGen al tener la posibilidad de hacerse con los derechos para producirlo en exclusiva durante los siguientes ocho aos. El propietario de la patente le concede un plazo de un ao para decidirse a adquirirla o no, pero este derecho no es gratis, sino que cuesta 20 millones de euros. El equipo directivo ha realizado un anlisis de los flujos de caja del proyecto suponiendo que comenzase a fabricarlo ahora mismo. Para ello realiza una serie de simulaciones (en la tabla se muestra la que podramos considerar como escenario ms probable). Obsrvese como a partir del ao 9 y siguientes se produce un descenso de los ingresos por ventas debido a la prdida de la patente y a que la competencia ha comenzado a actuar; se espera que el mercado se estabilice en el siguiente ao; de tal manera que a partir del ao 10 se supone que los flujos de caja sern constantes e iguales a 50 millones de euros.
En el momento de hacer el estudio la tasa de inters libre de riesgo a largo plazo es igual al 5% anual, se supone que la prima de riesgo del mercado es igual al 5,5% y que el coeficiente de volatilidad beta del activo en cuestin es igual a 2. Por tanto, la tasa de descuento a utilizar o coste de oportunidad del capital es igual a: ko = 5% + (5,5% x 2) = 16%
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. El valor actual medio de los flujos de caja (VA) es igual a 406.71 millones de euros, lo que significa que el valor actual neto medio (VAN) es igual a: VAN = -450 + 406,71 = - 43,29 millones de euros A la vista de este resultado, el equipo directivo de BiopharmaLab decide no realizar el proyecto ahora mismo y se plantea estudiar la posibilidad de aplazar su realizacin durante un ao, dado que el propietario de la patente le concede esa alternativa siempre que pague 20 millones de euros. Entre otras cosas porque, despus de realizar 50.000 simulaciones, se puede observar que hay bastantes escenarios que proporcionan un VAN positivo al proyecto. Efectivamente, en la figura se observa la distribucin de valores actuales del proyecto (la curva normal aparece tumbada buscando una mayor facilidad de comprensin) donde la lnea roja indica el desembolso inicial del proyecto y la lnea verde es el VA del escenario ms probable (ver tabla) y, como se puede observar, encima de la linea roja hay un espacio limitado por la curva de la distribucin que indica aquellos valores actuales que superan el desembolso inicial y que podran llegar a alcanzar valores de hasta 2.039 millones o superiores.
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. La simulacin anterior permite extraer el valor de la desviacin tpica de los valores actuales del proyecto que es del 55,84%. El modelo de valoracin elegido va a ser el mtodo binomial y para ello se estima que el coeficiente de ascenso del valor actual del activo subyacente (el valor del proyecto) U es igual a e 6 = e0'5584 = 1,748 mientras que el coeficiente de descenso D es igual a la inversa de U, es decir, 1/1,748 = 0,572. Por otra parte, el tipo de inters sin riesgo anual es del 5% anual. Con estos datos podemos obtener el valor de la probabilidad neutral al riesgo de que el valor actual (VA) ascienda:
Mientras que la probabilidad de descenso es igual a 0,594. Con toda esta informacin podemos plantear el rbol binomial para estudiar cunto vale la opcin de diferir el proyecto un ao. Para ello sabemos que el VA es igual a 406,71 millones de euros y que, transcurrido un ao, puede ascender hasta tomar un valor medio de VA1+ = 406,71 x U = 710,93 millones o, por el contrario, descender hasta VA1- = 406,71 x D = 232,64 millones. Pero estos dos valores calculados estn suponiendo que el primer flujo de caja del proyecto (10 millones de euros en promedio) se va a cobrar, lo que no es cierto porque al retrasar el proyecto un ao se renuncia a l. Por tanto, a los dos valores esperados hay que detraerles el coste del retraso4 que es igual a 8,62/406,71 = 2,12% del valor de la patente en el ao 1 (15,07 y 4,93 respectivamente). Tambin podamos haber supuesto, por ejemplo, que se perda el flujo de caja octavo en lugar del primero, flujo que aporta el 10,35% del valor actual del proyecto. En la figura se muestra el valor de la patente en ambas situaciones una vez detrado el coste del retraso (por ejemplo, 406,71 x U es igual a 710,93 millones y si a esta cifra le detraemos el 2,12% el resultado es 695,86 millones de euros).
Por otra parte debemos ser conscientes de que realizar el proyecto un ao ms tarde tambin debe incrementar el coste de su realizacin. Como no nos dicen cul puede ser el nuevo desembolso F i n a n z a s I n d u s t r i a l e s | 27
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. inicial, una regla conservadora consiste en calcular su valor futuro al tipo de inters sin riesgo (es como si la BiopharmaLab hubiera comprado Letras del Tesoro a un ao de plazo con sus 450 millones de euros actuales). Dentro de un ao el coste de realizar el proyecto puede alcanzar un valor igual a:
El equipo directivo considera que si la demanda crece y el valor del proyecto se sita dentro de un ao en 695,86 millones de euros mientras que el coste de realizarlo, en ese momento, es de 472,5 millones, el VAN a finales del ao 1 ser igual a: 223,36 millones de euros. Si se da esta situacin, el equipo directivo de la empresa estara de acuerdo en realizar el proyecto a la vista de la ganancia esperada. Claro que tambin puede ocurrir que la demanda no sea la esperada y se d la situacin ms negativa, es decir, que el valor del proyecto se site en 227,71 millones de euros. En dicho caso no interesar realizar el proyecto porque el VAN a fines del ao 1 ser igual a -244,79 millones de euros. Resumiendo, la decisin de realizar, o no, el proyecto a fines del ao 1 puede tomar dos posibles valores:
Observe que en el segundo caso la empresa no realizara el proyecto por lo que su ganancia sera nula. En la figura se muestra el rbol binomial de las ganancias obtenidas a finales del primer ao por BiopharmaLab si se plantea realizar el proyecto o abandonarlo definitivamente.
La probabilidad neutral al riesgo de que se produzca el valor optimista (223,36 millones) es del 40,6%, mientras que la probabilidad de que surja el pesimista (0 millones) es del 59,4%. Luego el VAN total del proyecto LypoGen a finales del ao 1 es igual a: VAN1 total = 223,36 x 0,406 + O x 0,594 = 90,7 millones F i n a n z a s I n d u s t r i a l e s | 28
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. Para calcular el VAN total del proyecto LypoGen, con la opcin de diferirlo un periodo anual, a da de hoy no hay ms que descontar la cifra anterior al tipo de inters libre de riesgo: VAN total = 90,7 / 1,05 = 86,37 millones de euros As que tenemos que el valor actual neto del proyecto con la opcin de diferirlo un ao es igual a 86,37 millones y su valor actual neto sin demorarlo es igual a -43,29 millones, por tanto el valor de la opcin de diferirlo un ao es igual a la diferencia entre ambos: Opcin de diferir 1 ao = 86,37 (-43,29) = 129,66 millones O dicho de otra manera, el VAN total es igual al VAN bsico ms el valor de las opciones implcitas, por tanto: 86,37 = -43,29 + 129,66 Efectivamente, el valor de la opcin de diferir es igual a 129,66 millones, sin embargo, al efecto de tomar la decisin de agotar el tiempo concedido por el propietario de la patente, el valor real a tomar en cuenta es la diferencia entre los valores de las dos decisiones: con la opcin y sin ella. Es decir, el VAN sin la opcin es negativo, por tanto, hoy no se realizar el proyecto y la ganancia o prdida ser nula, mientras que con la opcin de diferir el VAN alcanza un valor de 86,37 millones; as que, la diferencia entre ambas decisiones es 86,37 millones. Como quiera que el valor real de la opcin de esperar (86,37 millones) es superior al precio que el fabricante de la patente le cobra si quiere retrasar su decisin (20 millones), es evidente que pagar el precio y esperar acontecimientos para decidir si ejerce su opcin de inversin al final del primer ao o si renuncia al proyecto.
6.2
OPCIN DE CRECIMIENTO
HiperDistribucin S.A. (HDSA) es una empresa espaola de alimentacin que desea establecer un hipermercado en Talln (Estonia) y, sin embargo, no est segura del xito de la operacin habida cuenta de la poca informacin de que dispone sobre el mercado de la distribucin en Estonia. Su equipo directivo decide realizar inicialmente una pequea inversin consistente en montar un pequeo hipermercado con objeto de no arriesgarse a un fracaso estrepitoso, de esta manera, si la operacin resulta exitosa, HDSA acometer una inversin suplementaria con objeto de alcanzar la dimensin que considera adecuada. Esta ltima inversin puede contemplarse como una opcin de ampliacin o crecimiento. Los datos que maneja la direccin de HDSA son los siguientes. El desarrollo del pequeo negocio inicial implica unos desembolsos de unos 57 millones de euros; el valor actual medio de dicho negocio se estima en 42 millones con una volatilidad medida a travs de la desviacin tpica de sus rendimientos del 46% (el riesgo total de este tipo de negocios suele oscilar alrededor de un 30%, pero la direccin de HDSA considera que el riesgo calculado es mayor debido a su desconocimiento del negocio en Estonia); el tipo de inters sin riesgo utilizado es del 4% anual. Es evidente que el proyecto por si slo no interesa pues su VAN es igual a -15 millones de euros. Transcurridos dos aos, los ejecutivos de HDSA estudiarn si conviene o no ampliar su negocio. Las cifras que manejan son las siguientes: El desembolso de la inversin adicional oscilar alrededor de 220 millones de euros dentro de dos aos, mientras que el valor del negocio adicional, en ese instante, ser aproximadamente seis veces mayor que el valor del negocio inicial en ese mismo momento. Para realizar el anlisis comienzan dibujando el rbol binomial de la inversin inicial (vase la figura), con base en los siguientes clculos:
Ahora los directivos suponen que al final del segundo ao realizarn el proyecto de inversin adicional con lo que su valor diferir segn sea el valor del negocio inicial. Los tres valores actuales netos que puede tomar el proyecto adicional son:
El proyecto slo se puede efectuar en los dos primeros escenarios pero no en el tercero (porque el VA en el caso de ampliarlo es mucho peor que si no se amplia: 16,74 > -119,56) por lo que el VA de ambos proyectos (inicial ms adicional) se puede contemplar en la figura.
Ahora slo queda avanzar desde la derecha hacia la izquierda para obtener el valor actual neto total del proyecto global. Para ello deberemos primeramente obtener el valor de las probabilidades neutrales al riesgo:
El VAN total del proyecto con la opcin de ampliarlo incluida es igual a 69,8 millones de euros, mientras que el VAN bsico (sin la opcin de ampliacin) era igual a -15 millones de euros. Por tanto, la opcin de ampliacin ser igual a: Opcin de ampliacin : 70,1- (-15) = 85,1 millones F i n a n z a s I n d u s t r i a l e s | 32
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. As que un proyecto de inversin que inicialmente parece poco interesante pasa a serlo (y mucho) si se tienen en cuenta las oportunidades que ofrece y que, muchas veces, no aparecen reflejadas en sus propios flujos de caja. Un claro ejemplo de este tipo de opciones es el proceso de inversin por etapas seguido por los fondos de inversin en capital-riesgo. As, de cara a reducir su riesgo, dichos fondos van invirtiendo dinero en la empresa paso a paso, con la condicin de que la etapa previa haya proporcionado un resultado aceptable; de esta manera van ejerciendo las diversas opciones de ampliacin de su inversin. En caso contrario, si el resultado fuese desfavorable, siempre se puede ejercer la opcin de abandonar el proyecto. En conclusin, la inversin por etapas les permite obtener las opciones de crecimiento y de abandono, y de decidir cul ejercen segn sea la informacin que vayan recogiendo a lo largo del horizonte de planificacin.
6.3
OPCIN DE REDUCIR
Circuitos Tejada SL (CT) est analizando un proyecto consistente en montar una fbrica de circuitos integrados en Santa Cruz de la Sierra (Bolivia). Inicialmente debe invertir 7 millones de euros y transcurrido un par de aos deber realizar otra inversin de 16 millones de euros. Esta ltima cifra engloba unos 4 millones de costes fijos, 7 millones en costes de mantenimiento y otros 5 millones en publicidad. Los directivos de CT han estimado que si al final del segundo ao la inversin estimada se redujese en ocho millones de euros, es decir, en lugar de los 16 millones presupuestados se invertiran slo 8 millones (sacrificando 4 millones de mantenimiento y otros tantos de publicidad) se producira una reduccin del valor del proyecto de un 60%. Esta contraccin de la produccin slo se realizara si la demanda de los circuitos electrnicos producidos por CT descendiese suficientemente. Los ejecutivos de CT creen que el VA medio del proyecto sin la opcin de reduccin, estimado en este instante, es de unos 16 millones de euros con un riesgo asociado del 64% (incluido el riesgo pas). Suponen un tipo de inters sin riesgo en euros de un 5%. Segn esto en la figura 3 se muestra el rbol binomial de la evolucin del VA durante los dos prximos aos. Para construirlo se han calculado los siguientes parmetros:
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. Seguidamente se calculan las probabilidades neutrales al riesgo:
Por otro lado, el VAN bsico del proyecto es igual a:
Si ahora se incluye en el clculo la opcin de reducir deberemos calcular el valor del proyecto menos el segundo desembolso (16 millones u 8 millones) a finales del segundo ao. Para ello compararemos la diferencia del VA2 menos los 16 millones de euros por un lado y, por otro, la diferencia del (1-0,6) VA2 menos los 8 millones de euros; elegiremos la ms alta.
Slo tiene sentido reducir la produccin en el caso ms pesimista (E2-). Ahora nos desplazaremos hacia la izquierda para obtener el VAN total en el momento actual:
El VAN total es negativo, lo que quiere decir que an con la opcin de reducir el proyecto no interesa. Sin embargo, destacaremos que la opcin de reducir tiene un valor positivo, aunque el valor de la decisin es nulo porque tanto si se reduce como si no se sigue perdiendo dinero.
7. VALORACIN DE OPCIONES REALES UTILIZANDO SOFTWARE

El Software de Sper Enrejado de Real Options(SLS) comprende varios mdulos, incluyendo: Sper Enrejado Solucionador nico (SLS), Sper Enrejado Solucionador Mltiple (MSLS), Enrejado Solucionador Multi Nominal (MNLS), Creador de Enrejado, Solucin de Excel SLS, y Funciones de SLS. Estos mdulos son solucionadores de enrejado multinominales y binominales a la medida y altamente poderosos y se pueden usar para solucionar muchos tipos de opciones (incluyendo las tres principales familias de opciones: Opciones reales la cual involucra capitales fsicos e intangibles; Opciones financieras la cual involucra capitales financieros y las inversiones de tales capitales Opciones de acciones para el empleado la cual tiene que ver con capitales provistos a los empleados dentro de una corporacin).
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. Al hacer clic sobre CREAR UN NUEVO MODELO DE OPCIONES PARA UN ACTIVO NICO, se muestra la siguiente ventana:
La ventana anterior se compone de las siguientes partes: TIPO DE OPCIN Se puede seleccionar uno o ms tipos de opciones (americana, europea, bermuda, modificar) ENTRADAS BSICAS Estos campos deben ser llenados obligatoriamente. La informacin bsica que debe ser ingresada al sistema es: Valor presente del activo subyacente (en dlares) Costo de implementacin (en dlares) Maduracin (aos) Pasos del rbol (para el mtodo binomial) Tasa libre de riesgo (en porcentaje) F i n a n z a s I n d u s t r i a l e s | 37
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. Tasa de dividendo (en porcentaje) Volatilidad (en porcentaje) ECUACIN DE NODO TERMINAL Los operadores que pueden ser utilizadas al ingresar ecuaciones a la medida, se muestran a continuacin:
Ejemplos de ecuaciones a la medida
VARIABLES MODIFICADAS Si se desea agregar variables, se debe ingresar el nombre de la variable, el valor, y el nmero del paso de rbol en el cual comienzan a ser vlidas. Estas variables pueden ser utilizadas en las ecuaciones a la medida. BOTN CORRER Para resolver el modelo, se debe hacer clic en el botn CORRER. Adicionalmente, si se desea el procedimiento detallado en una hoja de clculo, hacer clic en CREAR UNA HOJA DE CLCULO PARA AUDITORIA. RESULTADO En el recuadro con el ttulo RESULTADO se obtiene la solucin al modelo ingresado.
9. CASO DE APLICACIN
Caso ilustrativo en la Industria de las Telecomunicaciones En ste caso, se presenta una decisin de inversin y se muestra cmo las opciones reales ayudaron a determinar el tiempo ptimo de la inversin. La decisin de inversin
"Mobitel", uno de los principales operadores de telecomunicaciones, tena que decidir si desplegaba una tercera generacin (3G) de redes mviles de telecomunicaciones. Al igual que su principal competidor, "Comptel" Mobitel haba adquirido una licencia de las telecomunicaciones mviles 3G en un momento en que la gente tena grandes expectativas de Internet mvil. Sin embargo, progresivamente se hizo evidente que las telecomunicaciones mviles 3G no sera lo que los operadores haban esperado. La decisin estratgica era si el lanzamiento de la red 3G debera comenzar inmediatamente, o aplazarlo por un ao. Los directivos de Mobitel se encontraban con la disyuntiva relativa al riesgo de invertir un enorme costo hundido en una tecnologa que no sera rentable y el riesgo de ser superados por su rival, Comptel. En el caso de llevar a cabo la inversin, Mobitel estara por delante de Comptel, que haba anunciado que iba a comenzar el despliegue de su red 3G en seis meses. Los directores de operaciones de Mobitel crean que el proyecto generara un VAN positivo de 106 unidades monetarias (UM) (Escenario 1 en Tabla). Sin embargo, si la inversin se retrasaba un ao, Mobitel se retrasara seis meses con respecto a Comptel, lo que lo conllevara una disminucin a largo plazo en la cuota de mercado. Por otra parte, tal retraso implicara la prdida de una alta gama de clientes y por lo tanto a una significativa reduccin en el ingreso promedio por unidad (ARPU por su acrnimo en ingls). Como resultado, el VAN del proyecto sera negativo, disminuyendo a -42 UM (Escenario 2a).
Por otra parte, si Mobitel pospona su lanzamiento por un ao, Comptel podran hacer lo mismo. En tal caso, Comptel dejara a Mobitel testear el mercado y seguir el ejemplo en seis meses. El VAN de la F i n a n z a s I n d u s t r i a l e s | 41
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. red 3G sera entonces 107 UM, casi el mismo valor que el obtenido si Mobitel pona en marcha la inversin de inmediato (Escenario 2b).Bajo el supuesto de una probabilidad de ejercer la opcin del 50%, el VAN en un escenario con retraso en la entrada al mercado disminuye a 32 UM. Sin embargo, este valor es ms bajo que el VAN correspondiente a un escenario de ingreso anticipado. El punto planteado por el equipo de finanzas de Mobitel es que la rentabilidad del proyecto estaba sujeta a un alto grado de incertidumbre relativa al nivel de la demanda. La decisin tuvo lugar en un momento en que la velocidad de penetracin de la tecnologa 3G era incierta, porque el mercado no estaba maduro. Del mismo modo, el ARPU generado era muy incierto. En particular, la data del ARPU podra verse afectada si los consumidores utilizaban aplicaciones de internet mvil slo de vez en cuando o adquiran principalmente aplicaciones de banda ancha. El anlisis de sensibilidad mostr que, dependiendo del valor dado a estas dos fuentes de incertidumbre, el VAN del proyecto 3G podra variar en gran medida, entre -600 y 500 UM. Teniendo en cuenta la gran incertidumbre que rodea el xito de la Tecnologa 3G y la irreversibilidad de la inversin en una nueva red, los directores financieros estaban a favor de retrasar la decisin del lanzamiento. El ROA para determinar el tiempo ptimo de entrada La eleccin del momento de entrada al mercado de una nueva tecnologa es difcil porque implica la realizacin de un trade-off entre el compromiso y la flexibilidad. Desde una perspectiva de aprendizaje organizacional, se puede argumentar que las empresas que invierten inicialmente en tecnologas prometedoras aumentan su capacidad de absorcin y se posicionan mucho mejor que sus competidores para aprovechar la nueva tecnologa (por ejemplo, 3G) una vez que est claramente establecida en el mercado. Pero, de nuevo, esta lnea de razonamiento puede ser alterada por varios factores contextuales, tales como los efectos secundarios entre las generaciones, que fueron importantes para la migracin de 2G a 3G en las redes de telecomunicaciones mviles. Dada esta complejidad y el alto nivel de la incertidumbre, las decisiones sobre la pronta adopcin de la innovacin pueden conducir a procesos mimticos, induciendo a las empresas a tomar decisiones similares. En el caso de Mobitel, la incertidumbre en relacin con el xito de 3G claramente se traduca en presin para el equipo operativo determinada por la estrategia anunciada de su principal competidor. El comportamiento isomorfos puede tener un impacto negativo en la rentabilidad, esto es de especial inters para enfocarlo a travs del ROA, que mantiene un proceso de decisin de mayor disciplina. Los modelos de opciones financieras proporcionan a los analistas dos tipos de informacin, a la vez: (a) el valor de opcin y (b) el tiempo ptimo para ejercer la opcin. Del mismo modo, las ROs son tiles tanto para evaluar un proyecto de inversin como para determinar el tiempo ptimo de inversin. La desafiante decisin de Mobitel puede ser analizada mediante la ptica de opciones, ya que el operador tena cierta flexibilidad si optaba por posponer el lanzamiento de la red por un ao. De F i n a n z a s I n d u s t r i a l e s | 42
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. hecho, si en una fecha posterior 3G ha mejorado, l operador desplegara la red. Si, por el contrario, no parece ser rentable, en su lugar Mobitel podra invertir en la tecnologa alternativa EDGE, que es ligeramente menos potente pero mucho menos costosa de implementar. En otras palabras, Mobitel posea una opcin de espera. Ejercer la opcin significaba el lanzamiento de la red. El activo subyacente S corresponde a los flujos de caja generados por la red. El precio de ejercicio K corresponde al costo de inversin de implantacin. El tiempo de expiracin t es de un ao: ms all de esta fecha, el operador tendra que invertir para hacer frente a la amenaza por la falta de capacidad de su red.
Por consiguiente, el escenario de retrasar la entrada puede ser valorado como una opcin diferida. Que puede ser calculada con la frmula Black-Scholes, (ver Tabla 2). De este modo alcanza un valor de 139 UM. Este valor es superior al escenario de ingresar inmediatamente (106 UM), de acuerdo con las ROs, habra sido preferible posponer la decisin de inversin.
El VAN TOTAL del proyecto con la opcin de diferir es de C= 139
Lecciones aprendidas del caso Mobitel

El caso Mobitel destaca tres beneficios principales del anlisis de las Ros. En el caso de Mobitel, el anlisis de las ROs produjo una recomendacin opuesta sobre el calendario de inversiones (retrasar la decisin de inversin), en relacin al valor presente neto (invertir ahora). El VAN est sesgado a favor de entrar en el mercado antes de tiempo tomando en cuenta el riesgo de esperar, pero no los beneficios (reducir la incertidumbre). El VAN no capturar el valor de permanecer flexible, y por lo tanto, ofrece poca orientacin sobre el tiempo ptimo de ingreso al mercado. Por el F i n a n z a s I n d u s t r i a l e s | 43
Teora de las Opci ones Reales Error! Use the Home tab to apply Ttulo 1 to the text that you want to appear here. contrario, las opciones reales incorporan explcitamente la incertidumbre y la posibilidad de modificar la decisin de la inversin basado en el valor que toman las variables inciertas. El resultado de la toma de decisiones gerenciales confirma que esta flexibilidad tiene un valor: a pesar de la recomendacin de entrar en el mercado desde un inicio producido por el clculo del VAN, Los ejecutivos de Mobitel decidieron posponer el lanzamiento, hasta que tuvieron seales ms claras de que la tecnologa sera rentable. Eventualmente, el operador 3G sera desplegado en la mayora de zonas densamente pobladas y EDGE en el resto del el territorio. Por lo tanto, Mobitel tom ventaja de la flexibilidad ofrecida por la espera.
10. CONCLUSIONES
11. GLOSARIO TCNICO
12. BIBLIOGRAFA

Informe - Opciones Reales

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UNIVERSIDAD DE EL SALVADOR FACULTAD DE INGENIERA Y ARQUITECTURA ESCUELA DE INGENIERA INDUSTRIAL FINANZAS INDUSTRIALES

TEORA DE LAS OPCIONES REALES

DOCENTE: Ing. Jeremas Cabrera

Ciudad Universitaria, 23 de mayo 2012

Teora de las Opciones Reales Contenido

4.2.1 4.2.2 4.3

Inversin/Crecimiento............................................................................................................ 17 Opcin de ampliar .......................................................................................................... 17

4.4.1 4.4.2 4.4.3 4.5 5.

Opcin compuesta ................................................................................................................. 19

3. INTRODUCCIN A LAS OPCIONES REALES

Por el tiempo en el cual se pueden ejercer Americana Europea Bermuda

VARIABLES DE LAS OPCIONES

LOS PROYECTOS DE INVERSIN COMO OPCIONES REALES

LAS OPCIONES REALES COMO UNA FILOSOFIA

dependiendo de cmo varen las circunstancias que rodean al activo subyacente.

Anlisis de opciones reales en Airbus y Boeing

4. TIPOS DE OPCIONES REALES

4.2.1 OPCIN DE DIFERIR

Valor de los flujos

4.2.2 OPCIN DE APRENDIZAJE

4.3.1 OPCIN DE AMPLIAR

4.4.1 OPCIN DE REDUCIR

4.4.2 OPCIN DE CIERRE TEMPORAL DE LAS OPERACIONES.

4.4.3 OPCIN DE ABANDONO

5. VALORACIN DE OPCIONES REALES

UN METODO SIMPLE: EL MODELO BINOMIAL

MODELOS DE VALORACIN EN LA PRCTICA

valoracin de las opciones reales

Incertidumbre precio de la accin Incertidumbre del valor del proyecto

6. EJEMPLOS DE VALORACIN DE OPCIONES REALES

Por otro lado, el VAN bsico del proyecto es igual a:

7. VALORACIN DE OPCIONES REALES UTILIZANDO SOFTWARE

Ejemplos de ecuaciones a la medida

El VAN TOTAL del proyecto con la opcin de diferir es de C= 139

Lecciones aprendidas del caso Mobitel

11. GLOSARIO TCNICO

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