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El costo promedio de capital

Ignacio Vlez Pareja Politcnico Grancolombiano Bogot

Introduccin

La determinacin del costo de capital es el problema principal de la administracin financiera como dijo el profesor Ezra Solomon hace cuarenta aos. Hoy sigue siendo un problema crucial. Aqu intentamos allanar parte de las dificultades del tema. Est ntimamente relacionado con la estructura de capital, que es uno de los problemas no resueltos en finanzas.
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Objetivo de la presentacin

Esta presentacin pretende ilustrar la forma adecuada de calcular el costo promedio de capital tanto para la firma como para el accionista o propietario. Se har especial nfasis en las empresas no transadas en bolsa, que son la mayora en el mundo.

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Errores ms comunes

Uso incorrecto del costo de capital (WACC) al usar frmulas para perpetuidades y no para flujos finitos Uso de proyecciones a precios constantes o reales y no a precios nominales Uso de valores en libros y no de mercado para calcular el WACC Suponer que el costo de capital (propio o WACC) es constante cuando el endeudamiento cambia Suponer que el efectivo en caja y las inversiones temporales hacen parte del flujo de caja libre (FCL) y del flujo de caja del accionista (FCA) No verificar que FCL + AI(ahorro en impuestos) = FCD + FCA y que VP(FCL) + VP(AI) = VP(FCD) + VP(FCA)
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Medicin de la rentabilidad
Hace un ao 1.000 Rentabilidad =300/1.000 Rentabilidad =300/1.300 Hoy 1.300 30% 23%

Cul de las dos formas de medir la rentabilidad es la correcta?

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Forma tradicional del CPPC (WACC)

La mayora de los libros de finanzas estipulan que el costo promedio ponderado de capital (WACC) se calcula como: WACC = Kd(1-T)D% + KeP% Donde Kd es el costo de la deuda antes de impuestos, T es la tasa de impuestos, D% es el porcentaje de la deuda sobre el valor total, Ke es el costo del patrimonio o fondos propios (equity) y P% es el porcentaje del patrimonio sobre el valor total de mercado.
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Supuestos

Los valores sobre los cuales se calculan D% y P% son los valores de mercado a comienzo del perodo. Los valores de mercado hay que calcularlos cada perodo y son el valor presente calculado al WACC de todos los flujos futuros. Que por lo anterior, el WACC cambia perodo a perodo. Que Kd(1-T) implica que el pago de los impuestos coincide con la causacin de los intereses. Que hay una circularidad en el clculo del WACC y el valor de la firma. Que los ahorros en impuestos se obtienen en su totalidad
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Qu es el valor de mercado?

El valor presente de los flujos futuros descontados a una tasa de descuento, por ejemplo, el WACC. El problema surge porque para calcular el uno se requiere del otro y viceversa. Esto genera una circularidad. Esta ocurre porque calcular el WACC se requiere calcular el valor de mercado de la firma y a su vez, para calcular el valor de mercado se requiere el WACC.

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La propuesta de Modigliani-Miller

La idea fundamental es que cuando no hay impuestos, el valor de una firma no depende de cmo se reparte entre los interesados (en particular, entre accionistas (patrimonio, equity) y acreedores (pasivos a favor de bancos, tenedores de bonos, etc.). VCD = VSD = VD + VP
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Estructura de capital

Se llama estructura de capital a cmo se financian los activos a precios de mercado. Los activos se pueden financiar por dos fuentes de capital: deuda y patrimonio. Aqu entendemos por deuda aquel pasivo que genera un costo financiero. Se conoce entonces como pasivo o deuda financiera.
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Costo ponderado de la estructura de capital

Se puede demostrar que el costo de los fondos con que se financia una firma cuando no hay impuestos es WACC = KdD% + KeP%

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Significado de la propuesta
Esto qu significa en trminos del costo promedio de capital? Simplemente que si la firma tiene un determinado flujo de caja libre (FCL) el valor presente de ese flujo de caja (el valor total de la firma) no cambia aunque la estructura de capital cambie. Si esto es as, implica que, si no existen impuestos, el la tasa de descuento no cambia aunque la estructura de capital cambie. Para que el valor de la firma con y sin deuda sea el mismo, el costo del patrimonio Ke (cuando hay deuda) debe cambiar con la deuda.
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La tasa de descuento es constante


D% 0% 20% 40% 60% 80% 100%
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P% 100% 80% 60% 40% 20% 0%

Tasa de descuento KA KA KA KA KA KA

La tasa de descuento es constante y la podemos denominar KA o la rentabilidad esperada de los activos. Como es igual para cualquier estructura de capital y una de esas estructuras es D% = 0, entonces se dice que esa tasa de descuento KA = Ku es decir la tasa del patrimonio sin deuda.
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Ku, costo del patrimonio sin deuda


Constante. Se define como la rentabilidad esperada por el accionista si la firma no tuviera deuda. Su valor se puede calcular de manera externa (usando varios mtodos) y a la vez es igual a Kut = KdDt-1% + KePt-1% Si bien el costo de los activos o de la firma Ku, permanece constante, el costo de los fondos propios o de los accionistas cambia dependiendo del nivel de endeudamiento.

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Autoajuste de Ke por deuda


Deuda D 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2/21/2004 Patrimonio P 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 Ke 15,1% 15,5% 16,1% 16,8% 17,7% 19,0% 21,0% 24,2% 30,7% 50,2% Copyright Ignacio Vlez-Pareja 2003 15
e 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0 200 400 D 600 800 1000

Ke en funcin de D

Ahorros en impuestos

Cuando hay impuestos en la firma la situacin planteada por MM es diferente. Plantearon que en este caso el valor de la firma s cambia. Esto ocurre porque cuando se pagan intereses, estos son deducibles y el estado subsidia a quien tiene deuda. Esto se llama una externalidad. El valor de este subsidio es de TKdD, donde las variables son las que se definieron arriba. As las cosas, el valor de la firma se incrementa por el valor presente de los ahorros en impuestos o escudo fiscal (tax shield).

VCD = VSD + VAI =VPatrimonio + VDeuda

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Cada uno tiene asociado un flujo de caja


Valor de mercado de Activos Flujo de caja libre (FCL) Valor de mercado de Pasivos Flujo de caja de la deuda (FCD) Valor de mercado de Patrimonio Flujo de caja del accionista (FCA) Valor de los ahorros en impuestos Flujos de los ahorros en impuestos AI

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Flujo de caja libre (FCL)

El FCL es lo que est disponible para entregar y que realmente se entrega a los dueos del capital (deuda o patrimonio). Este flujo de caja libre es el flujo de caja total.

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Flujo de caja de la deuda (FCD)


Es lo que recibe o entrega el tenedor de la deuda. Incluye prstamos recibidos por la firma, pagos del capital e intereses. Como se construye desde la perspectiva del dueo de la deuda, los prstamos recibidos por la firma son egresos y los pagos realizados por la firma son ingresos.

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Flujo de caja del accionista (FCA)


Es lo que recibe o entrega al accionista o dueo del patrimonio. Incluye aportes, dividendos o utilidades repartidas y recompra de acciones o de participacin. Como se construye desde la perspectiva del dueo del patrimonio, los aportes recibidos por la firma son egresos y los dividendos pagados o recompra de acciones o participaciones realizados por la firma son ingresos.
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Ahorros en impuestos (AI)


Es el subsidio que se recibe del estado por hacer un gasto. En este caso, se refiere a los gastos financieros. Un gasto despus de impuestos es igual al gasto antes de impuestos por (1-T) y el ahorro en impuesto es GT. En el caso de valoracin es TKdD. Se gana si hay suficiente UAII y si se pagan los impuestos cuando se causan los intereses.
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Un ejemplo...
Estado de PyG simplificado
Ventas Costo de Ventas Otros gastos Utilidad Neta A.I. Impuestos (30%) Utilidad Neta D.I 1,000 500 0 500 150 350 1,000 500 200 300 90 210

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Qu pasa si se aumentan los gastos?

Si los Otros gastos aumentaran en $200, la primera reaccin podra ser que la utilidad neta se reducir en $200, pero slo se reduce en $140 G(1-T) = 200(1-30%) = 140

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Hay ahorros en impuestos

Un gasto incurrido en una firma que paga impuestos, recibe un beneficio tributario o fiscal igual a GT, donde T es la tasa de impuestos. Si se incrementaron los gastos en $200 y se paga el 30% de impuestos, los gastos se convierten en $140 por el ahorro de 30%200 y $200 $60 = $140
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Ahorros en impuestos UAII>Int


Con deuda UAII Intereses Utilidad antes de impuestos Renta presuntiva Impuestos 40% Utilidad neta AI = diferencia en impuestos 200 150 50 20 20 30 60 Sin deuda 200 0 200 20 80 120 0

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Ahorros en impuestos UAII<Int


Con deuda UAII Intereses Utilidad antes de impuestos Renta presuntiva Impuestos 40% Utilidad neta AI = diferencia en impuestos 100 150 -50 20 8 -58 32 Sin deuda 100 0 100 20 40 60 0

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Relacin entre los valores y flujos


Segn Modigliani y Miller VCD = VSD + VAI =VPatrimonio + VDeuda
Y como cada valor tiene asociado un flujo, FCL + AI = FCD + FCA y FCL = FCD + FCA - AI
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Flujo de caja del capital (FCC)

El flujo de caja del capital es lo que efectivamente se paga a los dueos del capital (deuda y patrimonio). Es el Capital Cash Flow (CCF). Es igual a la suma del FCD y del FCA. Como no tiene el efecto de los ahorros en impuestos, se descuenta con el Ku y no existe circularidad.
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Por qu FCL total?

Si no se usa el FCL total entonces el FCL operativo es ms grande e implica reinversin automtica de los excedentes al WACC. Al ocurrir as primero se est planteando un FCL que no ocurre en realidad. Segundo, al ser reinvertidos los excedentes de esa forma se sobreestima el valor de la firma por dos razones: una porque se reinvierte al WACC cuando en realidad no es as y dos porque al no pasar esos Otros ingresos (que se generan en forma automtica e implcita) por el PyG, no son gravados. Otra razn importante para utilizar el FCL total es que de este modo es consistente con el CAPM que usa los dividendos para calcular la rentabilidad de las acciones (y as calcular las betas) y no los fondos disponibles para distribucin.
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Cmo se descuentan?
Flujo FCD FCA FCL CCF Tasa de descuento Tasa de la deuda Kd Tasa del accionista Ke WACC (CPPC) Costo del capital sin deuda Ku

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Definiciones de cada tasa


Tasa de descuento Tasa de la deuda Kd Definicin Costo de la deuda de cada ao Supone Ku como tasa de descuento de AI Impuestos pagados mismo perodo, UAII suficiente para ganar AI Cuando impuestos no se pagan igual perodo y/o no se gana todo el AI. Supone Ku como tasa de descuento de AI Supone Ku como tasa de descuento de AI
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Condiciones

Tasa del accionista Ke Ku + (Ku Kd)D/P WACC (CPPC) (Tradicional) WACC (CPPC) ajustado Kd(1-T)D% + KeP%

Ku AI/ValTot

Ku

Costo del capital sin deuda

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Qu tasa de descuento para AI?

Un problema importante es definir la tasa de descuento para determinar el valor presente de los ahorros en impuestos, VAI. MM, Myers (APV) dicen Kd (VT = VP(FCL a Ku) + VP(AI a Kd)) HP, Ruback dicen Ku pero con restricciones a la proporcin de la deuda (constante) Tham y Vlez Ku para cualquier deuda. Aqu se va a suponer que esta tasa es Ku.
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Entonces me endeudo hasta 100%

Cuando una firma se endeuda tambin ocurren algunos costos contingentes u ocultos asociados al hecho de que la firma quede insolvente. Esto hace que exista un valor esperado o costos de quiebra que pueden reducir el valor de la firma. La existencia de estos costos de quiebra evitan que, en general, las firmas se endeuden hasta el 100%.
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Estructura ptima de capital y el valor de la firma


Valor de la firma

Vcd = Vsd + VP(AI)

Valor mximo de la firma con deuda Vcd

Costos de quiebra
Valor de la firma

Valor de la firma sin deuda Vsd

Valor presente de los ahorros en impuestos

D/P = Deuda/patrimonio

Endeudamiento ptimo

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El costo promedio de capital ptimo


Costo promedio de capital

Ke = costo del patrimonio

u
CPPC = KeP% + Kd(1-T)D% Mnimo costo de capital Kd(1-T) = costo de la deuda despus de impuestos

D/P

Estructura ptima de capital

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Cundo se alcanza el ptimo?

Observemos la grfica del valor de la firma. Poco antes de alcanzar el mximo valor el aumento se desacelera, sin llegar todava a declinar. Qu significa esto? Que se generan unos costos de quiebra (CQ) que no alcanzan a anular a los ahorros en impuestos adicionales. Cuando llega al mximo significa que los AI son iguales a los CQ. Despus de ese punto los CQ son mayores que los AI.
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Costos de quiebra financieros

Cuando una firma empieza a endeudarse aumenta el riesgo percibido por terceros, por ejemplo, los tenedores de la deuda. Un banco podra cobrar ms por los nuevos prstamos. Este mayor costo se refleja en un menor flujo de tesorera que a su vez aumenta las necesidades de efectivo y podra aumentar el endeudamiento.
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Costos de quiebra comerciales

La informacin se propaga con facilidad y los proveedores pueden perder la confianza y dejar de despachar a crdito (a costo cero) y exigiran pago contra entrega o por anticipado. Esto disminuye la liquidez y aumenta la necesidad de financiacin, a mayor costo. Los clientes, que tambin se enteran de la situacin, posiblemente ya no comprarn las mismas cantidades porque prefieren un proveedor seguro.
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Costos de quiebra en RR HH

Cuando la firma empieza a tener dificultades es posible que excelentes empleados con mejores o inclusive menores ofertas se retiren de la compaa. Cada nuevo empleado hay que capacitarlo y la prdida de capital intelectual es difcil de medir y de reponer.
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Crculo vicioso

Todo lo anterior constituye un crculo vicioso y la firma eventualmente deber recurrir al mercado extrabancario. Los costos financieros por encima de la usura no son aceptados por la ley para deducirlos. Es decir, se pierde el AI. Al llegar la situacin extrema de quiebra o antes, se requieren asesores en diferentes reas de la firma y en particular abogados. Los costos de quiebra son muy difciles de medir.
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Ejemplo de cmo calcular ptimo

A continuacin se presenta un ejemplo inexacto, hipottico, aunque la ilustracin de la metodologa puede ser til. Es inexacto porque slo se est tomando en cuenta el endeudamiento inicial con valores en libros. Consiste en calcular los valores de la firma que se obtendran para varios niveles de aporte de patrimonio inicial en un modelo complejo. As mismo, se debe definir, de alguna manera, subjetiva por ejemplo, el efecto que el nivel de endeudamiento tiene sobre algunas variables del modelo. En este ejemplo se hace con tres variables: el costo legal, las cuentas por pagar (a mayor endeudamiento, menos crdito de los proveedores) y crecimiento de las unidades vendidas. Con base en estos datos se puede observar el comportamiento del valor de la firma.
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Comportamiento de variables
D% CxP Crecimiento en Costo legal volumen sobre sobre un bsico un bsico y de RR. HH.

42,28% 75,95% 87,97% 100,00%

10,0% 5,0% 2,5% 0,0%

100% 80% 60% 27%

0% 76% 88% 100%

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100%

80% CxP 60% Crecimiento en volumen Costo legal y de RR. HH.

40%

20%

0% 0%
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20%

40%

60%

80% 100% 120%


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Esto es lo ms difcil

Los datos anteriores son fciles de mostrar en un ejemplo. Lo difcil es hacer estas estimaciones del efecto negativo del alto endeudamiento en la realidad, en variables que afectan el valor de la firma.

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Cmo afecta D% a algunas variables

Haciendo el costo legal, las CxP y el aumento en volumen una funcin de D% se puede llegar a lo siguiente habiendo iniciado la firma con un 88% de endeudamiento en libros.
Ao 1 Ao 2 63,65% 1.591 7,04% 1,00% 0,95% Ao 3 47,74% 9,33% 2,00% 2,00% Ao 4 31,82% 11,13% 2,00% 2,00% Ao 5 64,26% 1.606 6,94% 2,00% 1,90%
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D% Costo legal CxP Vol.sin D% Vol.con D%


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79,56% 1.989 4,26% 1,00% 0,75%

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Tabla de valores con endeudamiento inicial


D% 1% 28% 40% 42% 52% 64% 76% 88% 100%
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Valor 41.164 45.020 46.395 46.610 47.468 48.556 48.800 45.980 43.000

Patrimonio 40.837 33.437 29.812 29.027 25.885 21.973 17.218 9.399 1.421
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60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0 0%


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Valor Patrimonio

20%

40%

60%

80%

100%
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Formulacin general de Ke

Se puede demostrar que una formulacin general para Ke es


Di-1 ViAI (Ku i i ) 1 Kei = Ku i (Ku i Kd i ) Pi 1 Pi-1

Donde AI es el ahorro en impuestos, V es el valor de la firma, VAI es el valor presente de los AI, Ku es el costo del patrimonio sin deuda, Kd es el costo de la deuda y es la tasa de descuento de los ahorros en impuestos.
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Clculo de Ke
Con base en el supuesto de la tasa de descuento de los AI igual a Ku, el costo del patrimonio es (ntese la ausencia del factor (1-T)):

Ke t = Ku t + (Ku t Kd)

D t -1 Pt -1
D t -1 P t -1

Si se supone que la tasa de descuento de los AI es Kd, entonces

Ke t = Ku t + (Ku

Kd)(1 - T)

Esta versin es vlida slo para perpetuidades.

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Diferencia con la tradicin

La definicin tradicional de Ke es vlida para una perpetuidad. Eso en la prctica no existe. Para n finito, la formulacin es diferente. Suponiendo = Kd, la formulacin de Ke es la misma para perpetuidades o flujos finitos:

Ke t = Ku t + (Ku t Kd)

D t -1 Pt -1
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WACC ajustado
La forma del WACC ms adecuada es

WACCajustado i = Ku i

AIi ViTot 1

Donde AI es ahorro en impuestos y VT es valor total. Aqu se supone que = Ku.

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Formulacin general del WACCajustado


Se puede demostrar que una formulacin general para el WACC es
AIi ViAI 1 WACCi = Ku i Tot - (Ku i i ) Tot Vi 1 Vi-1

Donde AI es el ahorro en impuestos, V es el valor de la firma, VAI es el valor presente de los AI, Ku es el costo del patrimonio sin deuda y es la tasa de descuento de los ahorros en impuestos.
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WACCajustado depende de

Si es Kd, entonces

Si es Ku, entonces

AIi ViAI 1 WACCi = Kui Tot - (Kui Kdi ) Tot Vi1 Vi-1

WACCi = Ku i

AIi ViTot 1

A este WACC es el que hemos llamado WACC ajustado


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Cundo usar los WACC?


Hemos presentado dos WACC. WACC (Tradicional) se usa cuando se tiene seguridad de ganar el AI en su totalidad, y en el ao en que se causan los intereses e impuestos. No hay ajustes por inflacin. WACC ajustado se usa cuando no se cumple lo anterior, hay prdidas amortizadas, ajustes por inflacin y renta presuntiva.
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Relaciones de verificacin

SIEMPRE SE DEBE CUMPLIR LO SIGUIENTE:

Vfirma + VAI

=VPatrimonio + VDeuda

FCL + AI = FCD + FCA FCL = FCD + FCA AI

Vfirma = VP(FCL) = VP(FCA) + Deuda = VP(CCF) VPatrimonio= VP(FCA) = Vfirma Deuda


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Ejemplo de clculo

Clculo del WACC

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Capital Asset Pricing Model

El modelo CAPM nos ser til para calcular los elementos del costo de capital. En particular el costo del patrimonio, Ke y el costo del patrimonio sin deuda, Ku. Este modelo (CAPM) dice que la rentabilidad de una accin est compuesta por la tasa libre de riesgo y una prima de riesgo que es un mltiplo de la prima de riesgo del mercado. En forma matemtica Ke = Rf + (Rm Rf)
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Adaptar modelos

El CAPM no siempre funciona en particular para empresas no transadas. El problema no es que la realidad sea inconsistente con el modelo. Es todo lo contrario. El problema es que el modelo es inconsistente con la realidad. ste es el meollo del asunto. Es muy frecuente encontrar personas que tratan de forzar la realidad para que se ajusten al modelo cuando debe ser lo contrario. Pretender ajustar la realidad al modelo es un error craso.
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Prima de riesgo del mercado

Es el riesgo que asume un inversionista que decide ser empresario. Quien compra una accin es un empresario que posee una parte de una empresa. Se mide como la diferencia entre el rendimiento del mercado y la tasa libre de riesgo. En notacin matemtica es Rm Rf.
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Rendimiento del mercado

Como la inflacin, se mide comparando ndices, como el de la bolsa de valores. En Colombia el IGBC.

Rm t =
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IGBCt -1 IGBCt -1
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Rendimiento de la accin

Es la relacin entre precio futuro y dividendos y precio anterior:

Ke t =

Precio t + Dividendos t 1 Precio t -1

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Tasa libre de riesgo

Por lo general se supone que es la rentabilidad de los papeles del estado. Sin embargo, existen distorsiones (esos papeles a veces rinden ms que los papeles comerciales). En Colombia los TES. La llamaremos Rf. Se puede calcular hacia el futuro con la estructura temporal de la tasa de inters.
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Mltiplo del riesgo de mercado

Como la rentabilidad del mercado est compuesta por muchas acciones, habr unas que rinden ms y otras que rinden menos que el mercado. Si rinden ms que el mercado ese mltiplo ser mayor que 1 y si menos ser menor que 1. Ese mltiplo se llama el coeficiente (beta) de la accin y se encuentra calculada en la pgina de la Superintendencia de Valores. Tambin se puede calcular por regresin lineal.
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Clculo de la de una accin


Re lacin e ntre rie sgo de me rcado y rie sgo de una accin Abril 95 - Dicie mbre 97
20% 15% Riesgo de la accin 10% 5% 0% -5% -10% -15% -15% -10% -5% 0% Riesgo de mercado 5% 10% 15% y = 0,7069x - 0,0094 R2 = 0,3553

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Rentabilidad del patrimonio, Ke

Segn el CAPM
Mltiplo o beta

Rentabilidad libre de riesgo

Ke = Rf

(Rm Rf)
Prima de riesgo del mercado PRM

Rentabilidad de la accin

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Riesgo total
El riesgo total de un activo se mide por la desviacin estndar de sus rendimientos y se compone del riesgo no sistemtico y del sistemtico. Riesgo total () = Riesgo no sistemtico + riesgo sistemtico = Riesgo no sistemtico + (Prima de riesgo de mercado) mide slo el riesgo sistemtico y mide el riesgo total.

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Clculo de Ke y Ku

Se pueden calcular con riesgo sistemtico o con riesgo total. Con riesgo sistemtico se basa en las cifras del mercado o de la firma. Con riesgo total se basa en apreciaciones subjetivas (no arbitrarias).

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Esto es lo bsico en el clculo del WACC

El secreto de todo este tema est en el clculo de Ke o de Ku. Se puede conocer Ke para un perodo dado, por ejemplo, el perodo inicial y as calcular Ku. Si se conoce una se conoce la otra.

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Ke con riesgo sistemtico


Calculada a partir del CAPM Ajustando las betas de firmas transadas Con datos contables

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Clculo de Ke con el CAPM


Para calcular Ke Con el Capital Asset Pricing Model, CAPM. Este es el caso cuando una firma se encuentra inscrita en bolsa. Si no est en bolsa con el Capital Asset Pricing Model, CAPM ajustando las betas. El problema est en encontrar Panb
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anb

Danb 1 + P anb = ab Dab 1 + P ab

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Clculo de Ke con informacin contable


Calcularla con base en los valores contables (preferible que estos valores contables hayan sido ajustados por inflacin o sus activos revaluados, lo cual puede acercarlos a su valor de mercado).

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Riesgo de mercado negativo

Es comn en mercados como el nuestro tener riesgo de mercado negativo. En estos casos se usa la prima de riesgo de las 500 de S&P. Ese riesgo hay que ajustarlo por inflacin si se hace el anlisis en el mercado local.

PRM local =

(Rm - Rf) PRMS&P500 (1 + infl local ) 1 (1 + infl USA )


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El ms popular

Consiste en usar el CAPM y aadir una prima de riesgo pas (RP) a la prima de riesgo de mercado y multiplicarlo por el coeficiente beta de una firma similar en los EE.UU. como se explica a continuacin: Ke = Rf + firm US [(Rm Rf) + RP] Este mtodo lo menciona Damodaran y se le atribuye.

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El ms correcto

Enfoque propuesto por Lessard y dice que el riesgo de la firma debe incluir la beta de la firma en la economa local, calculada como no transada = firma en EE.UU. pas Entonces, usando el CAPM Ke para la firma sera Ke = Rf + no transada (Rm Rf) + RP

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Ke vs Riesgo pas
Ke Damodaran Lessard 30% 25% 20% Ke 15% 10% 5% 0% 0% 2% 4% Rp 6% 8% Damodaran Lessard

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Ke vs Beta pas
Ke Damodaran Lessard 35% 30% 25% Ke 20% 15% 10% 5% 0% -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 Beta pais Damodaran Lessard

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Ke para empresas no transadas

Si el inversionista no est diversificado, se debe considerar el riesgo total que es la desviacin estndar de los rendimientos. Se debe desapalancar y apalancar. En el caso de usar betas contables se usa la desviacin estndar de los rendimientos contables. Al usar la desviacin estndar no es necesario introducir la prima de riesgo del mercado porque ya est involucrada en la desviacin estndar. La expresin para Ke sera Ke = Rf + (Desviacin estndar)t (1+Dnt/Pnt)/(1+Dt/Pt), donde los subndices t y nt, significan transada y no transada. El problema es calcular Pnt
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Ku con riesgo sistemtico


Desapalancando betas del mercado Desapalancando beta contable

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Clculo de Ku desapalancado

Desapalancando la de la firma o de una firma similar (de mercado o contable)

anb =

[ ab ]
Dab 1 + P ab
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Ku para empresas no transadas

Si el inversionista no est diversificado, se debe considerar el riesgo total que es la desviacin estndar de los rendimientos. Se debe desapalancar. Al usar la desviacin estndar no es necesario introducir la prima de riesgo del mercado porque ya est involucrada en la la desviacin estndar. La expresin para Ku sera Ku = Rf + (Desviacin estndar)t/(1+Dt/Pt), donde el subndice t significa transada.
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Ke y Ku con riesgo total


Por mtodos subjetivos: Preguntando Observando dnde invierte el accionista Usando metodologas que expliciten la percepcin subjetiva del individuo

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Preguntando

De manera subjetiva tambin, pero directa, preguntndole al propietario, para un nivel y costo de deuda dados, cul sera la tasa de rendimiento mnima para l? A veces ni l mismo sabe y pide que el asesor le diga cunto.

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Haciendo explcito lo subjetivo de Ke

De manera subjetiva, asistida por una metodologa como la expuesta por Cotner y Fletcher, 2000 y aplicada al dueo de la firma. Se busca medir de manera subjetiva el riesgo percibido por el dueo en determinadas condiciones de endeudamiento. Este riesgo se aade a la tasa libre de riesgo y el resultado sera un clculo de Ke.
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Examinando dnde invierte o invertira

Calcule la prima de riesgo de Mercado como el promedio de (Rm - Rf), donde Rm es la rentabilidad del Mercado basado en el ndice la de la bolsa correspondiente y Rf es la tasa libre de riesgo, por ejemplo, la de los bonos del gobierno. Ahora, de manera subjetiva, el propietario podra estimar, en trminos de riesgo, si prefiere mantenerse en su negocio actual o si prefiere liquidarlo e invertir el producido en un portafolio igual al de la canasta de acciones que conforman el ndice de la bolsa.
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Preguntando sobre Ku
Como el costo promedio de capital antes de impuestos (Ku) es constante e independiente de la estructura de capital de la firma, se podra pedir un clculo subjetivo de la tasa que espera ganar el dueo, suponiendo que no hay endeudamiento.

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Haciendo explcito lo subjetivo de Ku

El Ku se puede calcular tambin por medio de apreciaciones subjetivas del riesgo de la firma y este riesgo aadirlo a la tasa libre de riesgo. Cotner y Fletcher, 2000 presentan una metodologa para calcular el riesgo en una firma que no est en bolsa

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Qu significa que se empieza por Ku

Se calcula Ku por algn mtodo: subjetivo, desapalancando las betas del mercado o la beta contable de la firma. Por ejemplo, si se desapalanca beta, entonces se usa CAPM y se obtiene Ku u = accin/(1 + D/P) Ku = Rf + u(Rm - Rf) Con este Ku se calcula Ke como Ke = Ku + (Ku Kd)D/P Con este Ku se calcula WACC ajustado como WACCajustado = Ku AI/VT O con Ke calculado, el WACC tradicional como WACC = Kd(1 T)D% + KeP%
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Qu significa que se empieza por Ke

Se calcula Ke por algn mtodo: subjetivo, desapalancando y apalancando las betas del mercado o usando la beta contable de la firma. Por ejemplo, si se tiene la beta contable de la firma, entonces se usa CAPM y se obtiene Kecontable Kecontable = Rf + econtable (Rm - Rf) Con econtable se calcula u como u = contable/(1 + Dnt/Pnt) y Ku como Ku = Rf + u(Rm- Rf) Con este Ku se calcula el WACCajustado como WACCajustado = Ku AI/VT O con Kecontable, WACC tradicional = Kd(1 T)D% + KecontableP%
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Si se estima Ke subjetivamente

Si se parte de Ke estimado directamente, por ejemplo de manera subjetiva, debemos calcular Ke y desapalancarla para hallar u, as: Ke = (Ke Rf)/(Rm-Rf) y desapalancarla como

Ke D 1 + nt Pnt Ku se y as calcular Ku = Rf + u(Rm Rf). Con u =

calcula el WACCajustado que se ha descrito arriba. Otra vez, el problema es Pnt


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Uno u otro

No se puede tener AMBAS TASAS, Ku y Ke como variables independientes. O se define Ku y de all se calcula Ke o se define Ke y de all se calcula Ku. En un proyecto no se debe decir que tenemos como datos de entrada Ku y Ke a la vez de manera independiente. La una depende de la otra.
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Conclusiones (1)

El mal uso que se hace del WACC se debe a varias posibles razones. Tradicionalmente no se ha contado con las herramientas de clculo necesarias para resolver el problema de la circularidad en el clculo del WACC. Esto se ha logrado con la llegada de las hojas de clculo. Cuando no existan se recurra a simplificaciones como la de utilizar una sola tasa de descuento o en el mejor de los casos utilizar los valores en libros para el clculo del WACC. (Para una medida de los posibles errores al usar mal
el WACC ver Tham y Vlez Pareja, 2003)

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Conclusiones (2)

Aqu se ha presentado una manera de calcular el WACC teniendo en cuenta los valores de mercado de la firma para la ponderacin del WACC. As mismo, se muestra la disponibilidad de una metodologa basada en un WACC antes de impuestos constante (bajo el supuesto de condiciones econmicas estables, como la inflacin) que no depende de la estructura de capital.
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Conclusiones (3)

El aspecto ms difcil es la determinacin de Ku. O en su defecto, el clculo de Ke. En esta nota se sugieren formas de calcularlo. En el caso de poder disponer de Ku desde el comienzo, se puede calcular el valor de la firma y del patrimonio sin tener en cuenta la estructura de capital usando el CCF.
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Conclusiones (4)
Ku es la tasa de descuento apropiada para descontar los ahorros en impuestos Lo ms adecuado y general para calcular WACC es WACC Ajustado = Ku - AIt/VTt-1 Donde AI es ahorro en impuestos y VT es valor total

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Bibliografa
Esta presentacin se bas en Cotner, John S. y Harold D. Fletcher, 2000, Computing the Cost of Capital for Privately Held Firms, American Business Review, Junio, pp. 27-33. Lessard, Donald R., 1996, Incorporating Country Risk in the Valuation of Offshore Projects, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 9 No. 3, Fall, pp. 52-63 Tham, Joseph e Ignacio Vlez Pareja, 2004, Principles of Cash Flow Valuation, Academic Press. Vlez Pareja, Ignacio, 2003, Costo de capital para empresas no transadas en bolsa, Social Science Research Network y Academia, revista de CLADEA. Vlez-Pareja, I. y Antonio Burbano, 2003, A Practical Guide for Consistency in Valuation: Cash Flows, Terminal Value and Cost of Capital, Working Paper en SSRN, Social Science Research Network. Vlez Pareja, Ignacio y Joseph Tham, 2001, Nota Sobre el Costo Promedio de Capital, Social Science Research Network y Monografas Uniandes (2002). Vlez Pareja, Ignacio y Joseph Tham, 2003, Timanco S. A.: Impuestos por pagar, prdidas amortizadas, deuda en divisas, renta presuntiva y ajustes por inflacin. Su tratamiento con Flujo de Caja Descontado y EVA. Social Science Research Network. Vlez Pareja, Ignacio y Joseph Tham, Top 9 (unnecessary and avoidable) mistakes in cash flow valuation Working Paper en SSRN, Social Science Research Network, enero de 2004
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