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INFORME MENSUAL ECONMICO FINANCIERO N 265

Departamento de Investigaciones

MARZO DE 2012 (Fecha de cierre: 5 de marzo de 2012)

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SNTESIS EJECUTIVA EXECUTIVE SUMMARY 1. EL CONTEXTO GENERAL 2. NIVEL DE ACTIVIDAD 3. PRECIOS, SALARIOS Y OCUPACIN 4. FINANZAS PBLICAS 5. MONEDA Y MERCADO FINANCIERO 6. SECTOR EXTERNO ANEXO ESTADSTICO

3 4 5 14 18 21 23 24 32

CUADROS RESUMEN 1. EL CONTEXTO GENERAL


La economa argentina ha ido perdiendo los supervits gemelos (externo y fiscal) en el curso de los ltimos aos, tendencia que se profundiz en 2011. Una explicacin de este deterioro radica en el crecimiento del gasto pblico, que exacerb la demanda de bienes no comercializables internacionalmente, afectando por esta va el tipo de cambio real; este es el vnculo entre el deterioro de ambos resultados. En esa clave debe interpretarse la poltica de reduccin de los subsidios econmicos (que se diferencian de los sociales), cuyo nivel en 2011 virtualmente triplica el de 2009, siendo los principales destinatarios los sectores de energa, transporte y otros.

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2. NIVEL DE ACTIVIDAD
El Estimador Mensual Industrial elaborado por INDEC creci 2,1% en el mes de enero en trminos interanuales, denotando dispersin entre los doce sectores considerados: Metalmecnica (excluida automotriz) aument 16,9% y en el otro extremo Industria textil disminuy 10,1% y Vehculos automotores 9,6%. Desde el punto de vista de la demanda, el ndice General de Expectativas Econmicas (UCATNS Gallup) viene descendiendo desde el pico de octubre pasado, mientras que el ndice de Confianza del Consumidor (UTDT) lo hizo desde el mximo relativo de septiembre de 2011, con fuertes altibajos en los ltimos meses.

3. PRECIOS, SALARIOS Y OCUPACIN


De acuerdo con la Encuesta Permanente de Hogares, en el cuarto trimestre la tasa de empleo disminuy 0,4 puntos porcentuales en comparacin con el tercero de 2011, resultante de una menor demanda proveniente de las empresas. Esto fue ms que compensado por una reducida oferta laboral por parte de los trabajadores (-0,6 puntos). De este modo, se gener un descenso de la tasa de desocupacin de 7,2% a 6,7%. La elasticidad Empleo/Producto, indicador que refleja la variacin de la ocupacin frente al cambio de un punto porcentual en el PBI, lleg a 0,31 en el cuarto trimestre, que surge de un aumento interanual de 2,2% en la cantidad de ocupados y de un crecimiento de 7,0% en el PBI.

4. FINANZAS PBLICAS
En 2011 el sector pblico no financiero registr un dficit de 30,7 miles de millones de pesos, 55,4 miles si se excluyen los ingresos extraordinarios, lo cual equivale a 1,6% y 3,0% del PBI, respectivamente. Se destaca un marcado deterioro en comparacin con 2010, debido a un crecimiento del gasto total mayor que el de los recursos totales (34% frente a 24%, en cada caso); adems, existi una contribucin importante al pago de intereses y los recursos extraordinarios fueron menores a los del ao anterior.

5. MONEDA Y MERCADO FINANCIERO


En el mes de febrero hubo un importante traspaso de depsitos vista a plazo fijo, consistente con la cada de la Base Monetaria y el aumento del stock de Lebac. Los prstamos al sector privado muestran una marcada estabilidad frente a la tendencia que se observ durante 2011.

6. SECTOR EXTERNO
Las estimaciones de la produccin de soja, maz y trigo de la campaa 2011/2012 se fueron reduciendo debido a la sequa del mes de diciembre, que se continu en enero con escasas precipitaciones y que recin comenz a revertirse en febrero. El mayor deterioro se produjo en las plantaciones de maz, dado que la sequa coincidi con un perodo crtico de desarrollo de este cereal; al comparar los informes difundidos en febrero contra las elevadas estimaciones de comienzos de diciembre la baja es del 24%, segn la Bolsa de Comercio de Rosario y el Departamento de Agricultura de Estados Unidos. Los precios de la soja se fueron recuperando en enero y febrero, no solamente por la disminucin de la produccin en la regin sino tambin por mejores fundamentals. Sin embargo, el precio del petrleo comenz a subir a partir de noviembre, lo cual constituye una amenaza para el nivel de actividad global y para la deficitaria balanza comercial energtica.

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SNTESIS EJECUTIVA
Con el acuerdo respecto de la deuda griega, la economa europea ha superado una nueva valla. Mientras tanto, diversas seales favorables se han observado en el primer bimestre, en particular para las economas emergentes, que sugieren un aumento en el apetito al riesgo: moderado ingreso de capitales, descenso de la prima de riesgo, suba de las bolsas, estabilidad del dlar en trminos reales en bajos niveles, aumento del rendimiento de los bonos del Tesoro, mejoras en los precios de commodities. En el primer bimestre de 2012 la Argentina habra experimentado una leve desaceleracin de la actividad econmica en los sectores productores de bienes; agro con sequa e industria creciendo solamente 2,1% interanual en enero, que podra haber sido mitigado por el crecimiento de los servicios y del gasto pblico. Esto, en un contexto en el cual las expectativas de los consumidores muestran un retroceso respecto de los ltimos meses del ao pasado. Los precios de la soja en los mercados internacionales fueron mejorando en el primer bimestre, no solamente por la disminucin de la produccin en la regin sino tambin por mejores expectativas por el lado de la demanda. Como contrapartida, el riesgo poltico viene impulsando el precio del petrleo, en un recorrido alcista iniciado en noviembre; esto constituye una amenaza para la recuperacin de la actividad a nivel global y la deficitaria balanza comercial energtica local. Los supervits gemelos, que caracterizaron a la Argentina en buena parte de la dcada pasada, han comenzado a diluirse: la Cuenta Corriente del Balance de Pagos de 2011 alcanz un magro supervit y el resultado fiscal un dficit. Las proyecciones para 2012 sealan un probable nuevo deterioro en ambos frentes. En este marco debe considerarse el proyecto de reforma de la Carta Orgnica del BCRA. La reduccin de subsidios econmicos, las restricciones en el acceso de particulares y empresas al mercado de cambios, las regulaciones y restricciones para importar, las limitaciones al giro de utilidades en algunos sectores (directas o indirectas), son acciones que procuran enfrentar/solucionar el deterioro de los supervits gemelos y mantener el nivel de reservas. En relacin a los subsidios, pueden contribuir a la mejora de las cuentas fiscales, no tanto a las externas. El efecto de las regulaciones cambiarias depender de la percepcin de los agentes econmicos respecto de una serie de cuestiones, como duracin y alcance.

Informe Mensual Econmico Financiero es una publicacin del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. Tucumn 612, Piso 4 (C1049AAN), Buenos Aires, Argentina. Telfono 4322-6222 Fax 4322-4710 Website: www.iaef.org.ar E-mail: webmaster@iaef.org.ar Producido por su Departamento de Investigaciones, con la coordinacin del Dr. Rubn Vales. Consultores Acadmicos: Dres. Ricardo Lpez Murphy, Jos Mara Dagnino Pastore y Adalberto Rodrguez Giavarini. Economista Jefe: Dr. Alfredo Gutirrez Girault. Editor Responsable: Dr. Oscar A. Mazza. Se autoriza la reproduccin si es citada la fuente.

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EXECUTIVE SUMMARY With the agreement on Greeces debt, the European economy has overcome a new fence. Meanwhile, several positive signals have been observe in January and February, particularly for emerging economies, which suggest an increased risk appetite: moderate capital inflows, declining risk premium, rise of the stock exchange, dollar stability in real terms at low levels, increase in the performance of Treasury bonds, improved commodity prices. In the first two months of 2012 Argentina would have experienced a slight slowdown of the economic activity in the goods producing sectors; agriculture with drought and industry to grow only 2.1% year-on-year in January that could have been mitigate by the growth of services and public spending. This, in a context in which consumer expectations show a reversal in respect of the last months of last year. The soybean prices in international markets were improving in the first two months, not only by reduced production in the region but also by improved expectations on the side of the demand. As a counterpart, the political risk is driving the price of oil in an upward trend began in November; this constitutes a threat for the recovery of the activity at global level and for the local energy trade balance deficit. The twin surpluses, that characterized Argentina in much of the past decade, have begun to fade: the Current Account of the Balance of Payments of 2011 reached a meager surplus and the fiscal result a deficit. Projections for 2012 indicate a likely further deterioration on both fronts. In this framework must be consider the reform of the law who rule Argentina Central Bank. The reduction of financial subsidies, the restrictions in access of individuals and companies to the exchange market, import regulations and restrictions, limitations to turn profit in some sectors (direct or indirect), are actions that seek to address/solve the deterioration of the twin surpluses and maintain the level of reserves. With regard to subsidies, the reduction can contribute to improving fiscal accounts, rather than to external ones. The effect of foreign exchange regulations will depend on the perception of economic agents on a number of issues, like duration and scope.

El IAEF agradece la colaboracin de la Sra. Marta lvarez Executive English en la traduccin de esta Sntesis Ejecutiva.

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1. EL CONTEXTO GENERAL 1.1. La economa europea parece haber superado una nueva valla con el acuerdo para el canje de deuda. La quita de la deuda, que implica una reduccin de 53,5% de las obligaciones griegas en manos de bancos privados y otros acreedores (la deuda en trminos del PBI bajara a 120% en 2020), ocupa un lugar central en el acuerdo; ello, acompaado por una reforma sustancial del gasto en jubilaciones y pensiones, una reforma laboral que coloque la evolucin de los salarios en lnea con la de los pases centrales y un prstamo de consolidacin que financie la transformacin de la deuda. La existencia de una suerte de escrow account, constituida por el Banco Central Europeo con las ganancias que obtuviera por los bonos griegos recibidos hasta ahora (a precios mercado), contribuir a oxigenar la situacin crediticia. Un punto crucial de la reestructuracin es que supone mayores plazos de vencimiento (hasta 30 aos) e intereses de 2% anual hasta 2015, 3% hasta 2021 y 4,3% posteriormente. Los tenedores recibirn un pago inicial de 30.000 millones de dlares, fondeado en parte con los 130.000 millones de euros recibidos del FMI y del BCE. Al mismo tiempo, la Unin Europea reformul las metas fiscales para los pases miembros, introduciendo la exigencia de que el dficit corregido por el ciclo econmico no podr superar el 0,5% del PBI. Ello implica una mayor restriccin respecto del dficit mximo de 3% que aceptaba el acuerdo de Maastricht, pero al mismo tiempo conlleva algn grado de libertad para efectuar polticas fiscales anticclicas, acumulando en la fase expansiva para poder gastar ms e incurrir en dficit en la fase recesiva. 1.2. El primer bimestre del ao, en lo que se refiere al panorama de la economa internacional, concluye en un contexto de relativa descompresin caracterizado por: a) Moderado ingreso de capitales de las economas centrales hacia las emergentes. b) Leve suba del rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos (de unos 10 puntos bsicos en el caso de los de dos aos). c) Reduccin de unos 100 puntos (de 490 a 380 puntos) del riesgo emergente entre fines de octubre de 2011 y mediados de febrero. d) Recuperacin generalizada de los mercados de valores. e) Dlar estabilizado en trminos reales en niveles histricamente bajos. f) Como contrapartida, tendencia a una apreciacin real en las monedas de las economas emergentes (incluida la de Brasil).

g) Recuperacin de los precios de commodities respecto de diciembre (vase 6.6.).

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1.3. En ese marco externo favorable para el mundo emergente, en el primer bimestre la actividad econmica en la Argentina mostr alguna seal de desaceleracin, luego del fuerte crecimiento observado en el ao 2011 segn cifras oficiales. Desde el punto de vista de la oferta, dicha desaceleracin tiene dos indicadores claves de desempeo negativo y uno positivo: a) Una cada de la actividad agropecuaria que, afectada por la sequa, no repetir los niveles de 2011 (vase 6.5.). b) Una desaceleracin del crecimiento industrial, que en enero creci solamente 2,1% en trminos interanuales, disminuyendo 1,5% respecto de diciembre en este caso sin estacionalidad, segn el Estimador Mensual Industrial elaborado por INDEC (vase 2.2.). c) De manera compensatoria, es probable que los sectores de servicios (desde turismo hasta el sector financiero), hayan actuado en pro de la expansin. 1.4. Desde el punto de vista de la demanda existen indicadores mixtos: a) Por un lado, las encuestas que usualmente se utilizan como referencia respecto del comportamiento del gasto privado, exhiben resultados por debajo del ltimo trimestre de 2011. As, el ndice General de Expectativas Econmicas (UCA TNS Gallup) arrojaba un valor de 116 a fin de enero (Base febrero de 2004 = 100), -5,7% en comparacin con el mximo de octubre y +7,4% contra enero de 2011. Por su parte, el ndice de Confianza del Consumidor (UTDT) mostraba a principios de febrero una variacin de -11,3% frente al pico de septiembre y de -2,5% en trminos interanuales. (Vase 2.4.). b) Por otro lado, el freno al proceso de salida de capitales y el elevado crecimiento del gasto pblico (33% en enero en trminos interanuales) deberan alimentar la demanda. Considerando la interaccin de las fuerzas mencionadas en 1.3. y en este mismo punto, el consenso de los economistas espera un crecimiento de la economa argentina en el ao 2012 que se aproximara a su valor histrico tendencial, limitado por las consideraciones que se mencionan en las siguientes secciones. 1.5. La economa argentina ha ido perdiendo los supervits gemelos en el curso de los ltimos aos, como surge del Cuadro 1.1.

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Cuadro 1.1

ECONOMA ARGENTINA: EL FIN DE LOS SUPERVITS GEMELOS


Cta. Cte. del Balance de Pagos (1) 8,1 7,1 7,0 11,1 2,9 1,5 Resultado fiscal (2) Bruto Neto (3) 11,6 7,8 9,2 4,5 14,7 6,0 -7,1 -32,8 3,1 -30,1 -30,7 -55,4 % PBI (4) 8,5 8,7 6,8 0,9 9,2 9,0

2006 2007 2008 2009 2010 2011

(1) En miles de millones de dlares. (2) En miles de millones de pesos. (3) Concepto neto, excluye ingresos por utilidades del BCRA y ANSES. (4) Datos oficiales. Estimaciones privadas refieren una cada del PBI de alrededor del 3% en 2009 y menos crecimiento, en el entorno de 7%, en 2010 y 2011. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Economa; columnas (1) y (4), estimacin propia a partir de datos oficiales para los primeros tres trimestres.

La informacin es elocuente en trminos del gradual deterioro de las cuentas fiscales desde 2008; y, desde 2009, de las cuentas externas. Esa tendencia se profundiz en el ao 2011, a pesar de las condiciones favorables externas imperantes cuando se considera el ao en su conjunto. 1.6. Una explicacin del deterioro de las condiciones fiscales y externas radica en la dinmica del gasto pblico consolidado, como puede verse en el cuadro adjunto.
Cuadro 1.2

GASTO PBLICO
Pesos (miles de millones) Corrientes Constantes -----69,3 19,8 59,4 84,0 82,6 95,9 95,9 91,6 60,4 213,5 94,9 292,5 120,0 395,5 149,0 494,7 176,1 660,4 205,5 891,5 247,0 En % del PBI 30,16 30,37 32,54 35,71 29,29 32,61 36,01 38,30 43,19 46,13 49,80 Dlares (miles de millones) -----38,8 84,0 95,9 28,0 70,0 94,9 125,5 132,5 168,4 215,0

1980-1989 1990 1995 2001 2002 2006 2007 2008 2009 2010 2011

FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Economa hasta 2010.

Entre 2007 y 2011 el gasto creci 204% en moneda corriente y 126% medido en dlares, mientras que su participacin en el PBI pas de 36% a 49,8% (si bien problemas de precios puede estar distorsionando este ltimo guarismo).

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El aumento del gasto pblico ha tenido varios efectos. Por un lado, contribuy al deterioro del resultado fiscal, como se desprende del Cuadro 1.1. Por otro lado, oblig a un aumento de la presin tributaria, que en 2011 rond el 48% del PBI. Adems provoc una suerte de crowding out (desplazamiento) del sector privado, cuya participacin en el PBI decreci, aunque su Producto puede haber aumentado en trminos absolutos. Finalmente, exacerb el crecimiento de la demanda de bienes no comercializables internacionalmente, afectando por esa va el tipo de cambio real. Este es el vnculo entre el deterioro en ambos resultados: el fiscal y el externo. 1.7. En esa clave debe interpretarse la poltica de reduccin de subsidios econmicos. Cabe consignar que en el ao 2011 la masa de subsidios ascendi a 120,0 miles de millones de pesos, correspondiendo 75,0 miles de millones a los subsidios econmicos y 45,0 miles de millones a los subsidios sociales, aproximadamente (en 2010 las cifras fueron 91,048,042,8 respectivamente). La serie histrica de subsidios econmicos muestra una persistente tendencia creciente, como puede observarse en el Cuadro 1.3; el nivel alcanzado en el 2011 virtualmente triplica al del 2009.
Cuadro 1.3

SUBSIDIOS ECONMICOS
(En miles de millones de pesos) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 presupuestado 2011 ejecutado 3,4 6,5 14,6 31,0 32,7 48,0 85,0 75,0

FUENTE: elaboracin propia

Los principales destinatarios de los subsidios econmicos fueran los sectores de energa, con alrededor de 39,0 miles de millones, con fuerte incidencia de la Compaa Administradora del Mercado Mayorista Elctrico S.A. (Cammesa) y Energa Argentina S.A. (Enarsa). Transporte, unos 26,0 miles de millones, con fuerte gravitacin del llamado Fondo de Infraestructura de Transporte, figurando tambin en el listado Aguas y Saneamientos Argentinos S.A. (AySA), Empresa Argentina de Soluciones Satelitales S.A. (Arsat), etc. Dentro de los subsidios sociales, la Asignacin Universal por Hijo para Proteccin Social representa alrededor de 9,0 miles de millones de pesos. En sntesis, los subsidios econmicos y sociales representaban en 2011 alrededor del 30% del gasto primario del sector pblico nacional y 14% del gasto total del sector pblico consolidado (incluyendo provincias y municipios). Una parte no menor del crecimiento del gasto pblico en el ltimo quinquenio se explica entonces por el incremento de los subsidios. Informe Mensual Econmico Financiero N 265 Marzo de 2012 - 8

1.8. Un ejercicio muy aproximado sugiere que partiendo del cierre del ao 2011 y asumiendo un aumento lineal del 25% del gasto primario en 2012 (lo que conlleva una desaceleracin no menor frente al 34% observado ya en enero) y en los recursos normales, el dficit total neto, en los trminos el Cuadro 1.1, ascendera a 60,0 miles de millones aproximadamente, contra los 55,4 miles de millones de 2011. De lo que se trata con la disminucin de los subsidios es volver a colocar el nivel del dficit corregido en niveles histricos. Bajo los supuestos citados en el prrafo precedente, se necesita una reduccin de los subsidios de 5,0 miles de millones para reproducir el dficit de 2011 ceteris paribus [suponiendo todo lo dems sin cambios] y de 30,0 miles de millones para volver a los niveles de 2009 y 2010, para citar dos casos. Las estimaciones de los analistas respecto del ahorro efectivo que representar varan en funcin de los supuestos sobre su alcance, enforcement, excepciones, etc., entre valores tan dismiles como los 7,0 y los 20,0 miles de millones de pesos. Debe tenerse en cuenta que, probablemente, a menor ahorro mayor bsqueda de fuentes alternativas de financiamiento y generadoras de caja. 1.9. El supervit externo tambin est en vas de reduccin, como se indic en 1.5. En general, dicho supervit financi un proceso de acumulacin de reservas y pagos de deuda con organismos internacionales y permiti afrontar en persistente drenaje por la Cuenta Capital del Balance de Pagos, que tuvo picos en 20082009. El ao 2011, en cambio, mostr una caracterstica diferente, con un supervit mdico en la Cuenta Corriente y un perodo importante de salida de capitales en la segunda mitad del ao, lo que llev a la disminucin de las reservas. La situacin de 2011 en este sentido fue indita para la poltica econmica iniciada en 2003. Pese a que los precios externos fueron favorables y la cosecha importante, el nivel de importaciones de bienes en que crecan las energticas requerido para sostener el nivel de la actividad en niveles cercanos al de plena utilizacin de recursos, provocaba una reduccin del supervit comercial; y, a la vez, de la Cuenta Corriente. Por lo tanto, a los niveles de tipo de cambio prevalecientes, la salida de capitales repercuta en el nivel de reservas. Al concluir 2011, las expectativas para el ao 2012 eran que los precios internacionales bajaran significativamente, pero que ello sera compensado con un crecimiento importante en el volumen de las exportaciones agrcolas. Al concluir febrero las expectativas han cambiado: la baja de los precios sera menor a la esperada, pero la cosecha no sera tan grande como se auguraba, lo que supone que la restriccin externa seguir presente. 1.10. En el Cuadro 1.4 se presenta un ejercicio respecto de cul sera el nivel de importaciones disponible para el ao 2012, sujeto a un conjunto de supuestos:

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a) Los precios de las exportaciones agrcolas disminuirn 2,5% como promedio anual. b) Las cantidades exportadas bajarn 2,0% como promedio anual. c) Los saldos de las cuentas de servicios reales y financieros del Balance de Pagos (utilidades e intereses) se mantendrn en los niveles de 2011. d) Las salidas netas de capital se reducirn a la mitad de las observadas en 2011. e) El gobierno procurar mantener el nivel de reservas (variacin cero). f) Los precios de las importaciones no se modificarn.
Cuadro 1.4

LA RESTRICCIN EXTERNA
(En miles de millones de dlares) 2011 84,3 84,3 -1,8 -11,0 -0,6 -7,5 -6,6 70,0 70,0 2012 80,5 82,6 -1,8 -11,0 -0,6 -3,8 0 63,3 63,3

1. Exportaciones de bienes (dlares corrientes) 2. Exportaciones de bienes (dlares constantes) 3. Saldo Servicios Reales 4. Saldo Intereses y Utilidades 5. Transferencias 6. Saldo Cuenta Capital 7. Reservas 8. Importaciones de bienes (dlares corrientes) 9. Importaciones de bienes (dlares constantes)

FUENTE: elaboracin propia; 2011 estimado sobre la base de datos del Ministerio de Economa.

Bajo el conjunto de supuestos, el margen que quedara disponible para importar ascendera a 63,3 miles de millones de dlares corrientes, equivalentes tambin a 63,3 miles de millones en dlares constantes de 2011; en otros trminos, una reduccin nominal y real del 10%. Este comportamiento requerira, considerando la elasticidad ingreso de las importaciones, una disminucin del PBI del 2% en 2012; considerando la existencia de inventarios disponibles y de alguna posibilidad de sustitucin, podra asumirse la consistencia de tal capacidad de importar con una variacin nula o extremadamente baja del PBI. 1.11. Cerrar la brecha externa puede hacerse por diferentes vas: a) Una alternativa es aumentar las exportaciones. Esto no es sencillo en el corto plazo, tanto por condiciones de respuesta de oferta como de penetracin en mercados. Por ello, en el corto plazo seran necesarias restricciones a ciertos consumos internos (transferir al exterior los bienes no consumidos internamente); la veda de la dcada del 70 es un ejemplo, hoy de difcil aplicacin. Otra alternativa sera disponer estmulos fiscales (difciles en el contexto fiscal actual) o correcciones cambiarias, generales o ad hoc para productos exportables. Informe Mensual Econmico Financiero N 265 Marzo de 2012 - 10

b) Una segunda alternativa es el sacrificio de reservas. Bajo los supuestos utilizados en el Cuadro 1.4 seran necesarios unos 6,7 miles de millones de dlares para poder comprar el mismo nivel de importaciones que en 2011. Si bien las reservas llegan a 46,0 miles de millones de dlares y permitiran este sacrificio, es probable que ello exija extrema prudencia en la poltica monetaria para evitar un deterioro adicional significativo en indicadores con Pasivos/Reservas (consistencia). c) La tercera alternativa pasa por evitar el efecto caja del pago de utilidades e intereses obligando su reinversin (en cuyo caso, la salida por la Cuenta Corriente va la lnea 4. del Cuadro se compensa con un ingreso por la Cuenta Capital en la lnea 6., como Inversin Directa). La poltica econmica ha introducido restricciones de diverso tipo al acceso al mercado de cambios y disposiciones de diferente orden que tienen como objetivo declarado aumentar la inversin privada, teniendo como consecuencia indirecta reducir el egreso neto de divisas. Sin embargo, esta estrategia podra reducir el flujo de capitales voluntarios y frescos. d) La cuarta alternativa pasa por el racionamiento de importaciones. De hecho, con las restricciones implementadas desde principios de ao, la introduccin de la Declaracin Jurada Anticipada de Importacin implica una suerte de discrecionalidad y racionamiento. Los efectos no deseados de este tipo de restricciones que se han utilizado reiteradamente en la Argentina por largos perodos en la segunda mitad del siglo pasado son el grado de trabazn que se va generando en la economa, as como de un aumento de la incertidumbre respecto de la estabilidad y continuidad del flujo de insumos requerido. 1.12. Un aspecto fundamental del abordaje desde los controles y regulaciones a la restriccin externa es el horizonte de duracin y de cmo ser la salida, sern transitorios o permanentes?, con mayor o menor grado de alcance y de intensidad?, cmo recomponer el supervit comercial sin controles? Estas son solamente algunas de las preguntas que los agentes econmicos se plantearn y, en funcin de la respuesta que elaboren, ajustarn sus decisiones y su comportamiento en los mercados. Nuevamente, la historia econmica argentina provee ejemplos, bajo distintos formatos de poltica econmica, para construir estas respuestas. 1.13. La balanza energtica registr en el ao 2011 un dficit de 2.931 millones de dlares (exportaciones de Combustibles y energa por 6.466 millones e importaciones de Combustibles y lubricantes por 9.397). En 2006 el saldo fue de +5.835 millones (7.564 menos 1.729). Este deterioro en la balanza energtica ha contribuido significativamente al achicamiento del supervit de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos. La reduccin de los subsidios econmicos elevar el costo para los usuarios de energa y de combustibles y, en teora, debera reducir el consumo y por ende propender al ahorro de divisas. El punto a destacar es que la elasticidad precio de estos servicios es muy baja (0,1 a 0,2) por lo que el citado ahorro en principio ser limitado.

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1.14. Frente a la dilucin de los supervits gemelos, la reduccin de los subsidios econmicos tiene cierta significacin en el caso del fiscal y otra muy moderada en el frente externo. Pero tiene otras implicancias que conviene destacar: a) Implica una cada del Ingreso disponible del sector privado, que influir en parte en el ahorro privado (menor) pero tambin reducir el gasto privado en consumo e inversin. b) Presumiblemente sern las ramas productoras de bienes de mayor elasticidad ingreso (bienes durables) las ms afectadas. c) Como contrapartida, eleva (ceteris paribus) el ahorro pblico. d) Por ende, es presumible que tenga un efecto adverso sobre la actividad econmica, que podr ser o no mitigado con la poltica monetaria. e) Finalmente, tendr incidencia sobre la tasa de inflacin, que depender del grado de dureza o laxitud de la poltica monetaria. Existe, en este sentido, un trade off con c). 1.15. Sobre la fecha de cierre de este informe se conoci el proyecto elevado al Congreso por el Poder Ejecutivo, referido a la modificacin de la Carta Orgnica del Banco Central. En lo fundamental, los cambios que propone son los siguientes, aunque obviamente el proyecto puede recibir modificaciones en su tratamiento por parte del Parlamento: a) Incorporar el desarrollo econmico social como objetivo explcito del BCRA, agregndolo a los de preservar la estabilidad monetaria y financiera ya existentes. b) Reforzar la funcin del BCRA como regulador del crdito. c) Modificar el criterio respecto del nivel mnimo de Reservas. En la actualidad, la Base Monetaria deba estar cubierta hasta un 100% con Reservas internacionales. Considerando el nivel de 208,0 miles de millones de pesos de la Base a fin de febrero, esto implicaba unos 47,8 miles de millones de dlares al tipo de cambio de 4,35, contra un nivel existente de 46,9 miles de millones al 26/2, lo que significaba un ligero sub cumplimiento del requisito. Segn la prescripcin del proyecto, ser el Directorio del BCRA el que establecer el nivel de reservas necesario. d) Otorgar amplias funciones al Directorio del BCRA en diversos aspectos monetarios, crediticios y de supervisin. La inclusin de mltiples objetivos al ente rector monetario, como el anterior punto a), es un tema ampliamente discutido en la literatura, por cuanto lleva implcito potencialmente un conflicto de objetivos, que es lo que pretendi evitar la Carta Orgnica que ahora se reforma. En ese sentido, el proyecto enfatiza la necesidad del crdito de largo plazo para promover la inversin.

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La idea subyacente en el modelo que asignaba al BCRA las funciones de promover la estabilidad monetaria y financiera es que el Estado tiene otros instrumentos para aquel cometido de promover la inversin, fundamentalmente la poltica fiscal; y que un marco de estabilidad monetaria es requisito necesario (aunque no suficiente) para atraer la inversin. Resulta interesante destacar que la tasa de inversin, cuando este tipo de Carta Orgnica tuvo vigencia en la historia argentina desde mediados del siglo pasado, rond en general el 20% como promedio, no significativamente diferente de los periodos de vigencia de otros regmenes monetarios. Con relacin al nivel de Reservas, desde su creacin la Carta Orgnica inclua un ratio del 25% de la circulacin monetaria y otras obligaciones monetarias del BCRA, aunque es necesario aclarar que el artculo fue suspendido durante mucho tiempo. La reforma de la Carta Orgnica que acompa la Ley de Convertibilidad fij el 100% de la Base Monetaria, integrado en un 80% en oro y divisas y 20% en ttulos pblicos nominados en dlares a valor de mercado en el mandato del primer directorio del BCRA, para bajar al 66% de all en adelante. Evidentemente, ser necesario esperar que el Directorio establezca el nivel de Reservas que adoptar y en funcin a qu parmetros lo har.

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2. NIVEL DE ACTIVIDAD 2.1. El Estimador Mensual de Actividad Econmica (EMAE) creci 5,5% en diciembre en comparacin con igual mes de 2010 (anteriores registros interanuales en octubre y noviembre de 8,1% y 7,6%, respectivamente); de esta manera, el Trim. IV complet un crecimiento de 7,0%. Por otra parte, el acumulado a diciembre versus el ao 2010 muestra un incremento de 8,8%, considerando las ms altas tasas de los anteriores trimestres. Como es habitual, debe advertirse que se trata de datos provisorios anticipados del PBI, los que pueden ser corregidos cuando se difunda el Informe de avance del nivel de actividad del cuarto trimestre, previsto para el 9-3-2012. 2.2. En el mes de enero y respecto de igual mes de 2011, la industria manufacturera creci 2,1% segn el Estimador Mensual Industrial de INDEC y retrocedi 0,9% de acuerdo con el ndice de Produccin Industrial de FIEL. El cuadro adjunto muestra la desagregacin por sectores del EMI de INDEC, advirtindose cierto grado de dispersin entre sectores y dentro de cada uno de ellos. Si bien el sector automotriz est el tramo negativo, se prev una performance interanual positiva en febrero.
Cuadro 2.1

RANKING SECTORIAL DEL ESTIMADOR MENSUAL INDUSTRIAL


Enero de 2011 respecto de igual mes del ao anterior
1) Metalmecnica excluida automotriz 2) Productos minerales no metlicos Otros materiales de construccin 3) Edicin e impresin 4) Sustancias y productos qumicos Productos farmacuticos Agroqumicos NIVEL GENERAL 5) Industria alimenticia Lcteos Yerba mate y te 6) Industrias metlicas bsicas Acero crudo Aluminio primario 7) Industria del tabaco 8) Productos de caucho y plstico Neumticos 9) Papel y cartn 10) Refinacin del petrleo 11) Vehculos automotores 12) Industria textil Fibras sintticas y artificiales Hilados de algodn % 16,9 5,6 9,4 3,5 3,4 24,7 -16,8 2,1 1,1 15,0 -16,0 0,8 8,9 -25,9 0,5 0,4 -7,9 0,2 -4,6 -9,6 -10,1 -28,8 -18,0

FUENTE: elaborado sobre la base de datos de INDEC (24-02-2012).

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El porcentaje de utilizacin de la capacidad instalada fue de 67,6% en enero del corriente ao, frente a 69,6% en igual mes de 2011, que en febrero de ese ao alcanz el elevado nivel de 80,4%. En enero ltimo el mayor porcentaje correspondi a Refinacin del petrleo (82,5%) y el menor a Vehculos automotores, con 41,4%. Indudablemente, enero es un mes atpico y febrero se presenta con apenas 18 das hbiles. Probablemente deba esperarse a completar el primer trimestre, para evaluar la magnitud del proceso de desaceleracin ya iniciado en el Trim. IV de 2011. 2.3. Desde el punto de vista de la demanda, el ndice General de Expectativas Econmicas (IGEE) difundido por UCATNS Gallup viene descendiendo desde el registro pico de octubre pasado (123 para Base febrero de 2004 = 100) para llegar a 116 en enero ltimo, lo que representa una baja de -5,7% desde aquel mximo, pero una suba de 7,4% en comparacin con enero de 2011. El grfico que se inserta ms adelante ampla el perodo de observaciones y exhibe cierta volatilidad mensual. En el cuadro siguiente se muestra la evolucin desagregada de sus tres componentes: situacin econmica actual, situacin econmica futura y compra de bienes durables.
Cuadro 2.2

NDICE GENERAL DE EXPECTATIVAS ECONMICAS DESAGREGADO


(Base Febrero 2004 = 100 y variaciones porcentuales) IGEE 108 123 116 7,4 -5,7 Actual 120 146 135 12,5 -7,5 Futura 86 94 90 4,7 -4,3 Compras 127 139 133 4,7 -4,3

Enero 2011 Octubre 2011 Enero 2012 Enero 2012/Enero 2011 Enero 2012/Octubre 2011

FUENTE: elaborado sobre la base de datos de UCA-TNS Gallup.

Se destacan los mayores valores absolutos en las preguntas acerca de la situacin actual y de las compras respecto de la situacin futura, lo cual denota una mayor incertidumbre acerca del porvenir.
IGEE. Nmero de casos, 1.009; instrumento, entrevistas personales; cobertura nacional poblacin de 18 y ms aos; fecha de campo, entre el 19 y el 26 de enero de 2012. Base: febrero de 2004 = 100. El ndice se construye a partir de seis preguntas con cinco categoras de respuestas. Los subndices se componen de Situacin Actual (preguntas 1-3), Situacin Futura (2-4-5) y Compra (6), con ponderaciones 0,40,30,3. 1) Cmo describira la situacin econmica argentina actual? 2) Cmo cree que ser la situacin econmica argentina en los prximos seis meses? 3) Cmo describira la situacin del empleo en la Argentina? 4) Cmo ser la situacin del empleo en la Argentina en los prximos seis meses? 5) Pensando en el ingreso total de su hogar cmo cree que evolucionar en los prximos seis meses? 6) Pensando en el costo general de los bienes hoy en da y en la situacin financiera dira que es un buen momento o un mal momento para comprar productos como electrodomsticos, lavarropas, heladeras, televisores, etc.?

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Una indagacin adicional en materia de empleo indica que el 31% de los encuestados considera que hay muchos o bastantes puestos de trabajos disponibles actualmente, un 32% que no hay ni muchos ni pocos y un 34% que hay pocos o muy pocos. En los prximos seis meses el 28% estima que el empleo crecer, el 45% que habr la misma cantidad de puestos y el 18% que habr menos. El resto hasta completar 100 no sabe/no contesta. 2.4. En esta misma lnea, el ndice de Confianza del Consumidor (ICC) elaborado por el Centro de Investigacin en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella arroj en febrero una disminucin de 8,2% respecto del mes anterior; en trminos interanuales la reduccin fue de 2,5% y contra el pico de septiembre de 2011 la baja result 11,3%. Tambin ms adelante se incluye esta serie en el referido grfico antes mencionado, donde como en el caso anterior existe volatilidad mes a mes. Un anlisis desagregado de las ltimas tres emisiones pone de manifiesto cierta dispersin.
Cuadro 2.3

NDICE DE CONFIANZA DEL CONSUMIDOR DESAGREGADO


(Variacin % respecto del mes anterior y Febrero 2012 % interanual) Dic. 2011 -7,3 -6,5 -7,0 -8,4 -4,6 -1,1 -11,3 -9,6 -5,1 Ene. 2012 9,1 6,5 7,7 13,6 -1,9 4,0 15,3 10,1 8,1 Feb. 2012 -8,2 -4,0 -11,2 -9,9 -7,6 -7,8 -8,6 -8,4 -8,0 F.12 interan. -2,5 -0,1 -13,4 -8,0 -10,5 -1,2 -0,6 0,0 -6,2

ICC Nacional Situacin econmica personal Situacin macroeconmica del pas Compra de durables e inmuebles Jurisdicciones Capital Federal Interior Gran Buenos Aires Ingresos Bajo Alto

FUENTE: elaborado sobre la base de datos de UTDT.

Por ejemplo, en diciembre hubo una significativa baja en Gran Buenos Aires y en los individuos de menores ingresos. En enero, Compra de durables e inmuebles super al nivel nacional y tambin hubo una fuerte recuperacin en Gran Buenos Aires. En febrero, la disminucin en el rubro situacin macroeconmica fue la ms significativa (incluso en interanual), pero no se presentaron grandes diferencias en el aspecto jurisdiccional y en ingresos, salvo en el interanual de Capital Federal y nivel de ingreso alto.
ICC. El universo es la poblacin de los grandes centros urbanos, mayores de 18 aos; tipo de encuesta, telefnica; tamao de la muestra 1.216 casos, error estadstico +/- 3,5%; fecha del trabajo de campo, entre el 1 y el 8 de febrero de 2012. El ndice parcial relacionado con cada pregunta se calcula a partir de la proporcin de respuestas positivas sobre el total e dem de las negativas, de manera que la serie oscila en el entorno del valor 50. Empresa ejecutora: Poliarqua Consultores. Las preguntas son las siguientes. 1) Cmo es su situacin econmica personal en relacin a un ao atrs: dira que mejor, se mantiene igual o empeor? 2) Qu cree que ocurrir con su situacin econmica personal dentro de un ao: cree que mejorar, se mantendr igual o empeorar? 3) Cmo cree que ser la situacin econmica del pas dentro de un ao: mejor, igual o peor que la actual? 4) dem dentro de tres aos. 5) Cree que este es un buen momento para realizar compras como por ejemplo electrodomsticos? Opciones: S, No, Ns/Nc. 6) Cree que es un buen momento para realizar compras ms importantes como autos o para cambiar de casa? Opciones: S, No, Ns/Nc.

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NDICES IGEE (UCA) e ICC (UTDT) 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 ICC Eje der. IGEE Eje izq.

FUENTE: elaborado sobre la base de datos de UCATNS Gallup (14-02-2012) y UTDT (28-02-2012).

nov-07 feb-08 may-08 ago-08 nov-08 feb-09 may-09 ago-09 nov-09 feb-10 may-10 ago-10 nov-10 feb-11 may-11 ago-11 nov-11 feb-12

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3. PRECIOS, SALARIOS Y OCUPACIN 3.1. En la siguiente seccin se analiza la evolucin de las tasas de actividad, empleo y desocupacin, segn los datos provenientes de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH).
Cuadro 3.1

PRINCIPALES INDICADORES DEL MERCADO DE TRABAJO


Total 31 aglomerados urbanos
(En tasas % y diferencia en puntos porcentuales)
Actividad (1) Empleo (2) Empleo Dif. anuales p. p. Desocupacin (3)

IV 2010 I 2011 II 2011 III 2011 IV 2011 IV 11 menos III 11 IV 11 menos IV 10

45,8 45,8 46,6 46,7 46,1 -0,6 0,3

42,4 42,4 43,2 43,4 43,0 -0,4 0,6

0,0 0,0 0,7 0,9 0,6

7,3 7,4 7,3 7,2 6,7 -0,5 -0,6

(1) Tasa de actividad. Poblacin Econmicamente Activa (PEA, poblacin ocupada ms poblacin desocupada que est buscando trabajo activamente) dividida por la Poblacin total urbana. Constituye una aproximacin de la oferta laboral por parte de los trabajadores. (2) Tasa de empleo. Poblacin ocupada dividida por la Poblacin total urbana. La poblacin ocupada se define como las personas que tienen por lo menos una ocupacin, es decir que en la semana de referencia ha trabajado como mnimo una hora (en una actividad econmica). La tasa de empleo es representativa de la demanda laboral ejercida por las empresas. (3) Tasa de desocupacin. Poblacin desocupada (poblacin que busca trabajo activamente) dividida la PEA. FUENTE: elaborado sobre la base de datos de INDEC, EPH (22-02-2012).

En el Trim. IV 2011 la tasa de empleo fue 43,0%, inferior en 0,4 puntos porcentuales a la del trimestre anterior, resultante de la menor demanda laboral proveniente de las empresas. Con la ayuda de una menor tasa de actividad de 0,6 puntos porcentuales, esto es, una menor oferta laboral por parte de los trabajadores, se impuls el descenso de la tasa de desocupacin de 7,2% a 6,7%, como puede verse en el cuadro anterior. Inversamente, la tasa de empleo aument 0,6 puntos porcentuales en comparacin con el Trim. IV 2010, lo cual permiti absorber el incremento de la tasa de actividad de 0,3 puntos y reducir la tasa de desocupacin 0,6 puntos en trminos interanuales. El grfico de la pgina siguiente incluye el movimiento de las tres variables en los ltimos cinco aos. Se destaca la estabilidad de la tasa de actividad en el entorno del 46% hasta el Trim. I 2011 y luego una lomada en los tres trimestres que siguen volviendo al promedio histrico. La tasa de empleo comienza un recorrido levemente ascendente en el Trim. IV 2009 y registra similar lomada, impulsndose un progresivo descenso de la tasa de desocupacin.

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48

EVOLUCIN DE LAS TASAS DE ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESOCUPACIN Total 31 aglomerados urbanos (%) 30 Actividad eje izq.

46

25

44

20 Empleo eje izq.

42

15

40

10

Desocup. eje der.

38

3.2. En el siguiente cuadro se calcula la elasticidad de arco Empleo/PBI (variacin del empleo frente al cambio de un punto porcentual en el PBI).
Cuadro 3.2

IV 06 I 07 II 07 III 07 IV 07 I 08 II 08 III 08 IV 08 I 09 II 09 III 09 IV 09 I 10 II 10 III 10 IV 10 I 11 II 11 III 11 IV 11


FUENTE: dem anterior.

ELASTICIDAD EMPLEO/PRODUCTO 31 aglomerados EPH


(En miles de personas y variacin %) Ocupados (miles) (1) 9.874 10.190 10.316 10.370 10.467 10.544 10.584 10.593 10.605 10.823 10.882 10.822 Ocupados Var. interanual % (2) 4,5 3,2 1,2 0,5 0,8 2,6 2,4 1,0 1,3 2,6 2,8 2,2 PBI Var. interanual % (3) 8,5 8,7 6,8 0,9 6,8 11,8 8,6 9,2 9,9 9,1 9,3 7,0 Elasticidad de arco (2)/(3) 0,53 0,37 0,18 0,56 0,12 0,22 0,28 0,11 0,13 0,29 0,30 0,31

2006 2007 2008 2009 I 2010 II 2010 III 2010 IV 2010 I 2011 II 2011 III 2011 IV 2011

(1) Poblacin de referencia ocupada del rea cubierta por la EPH. NOTA: menores valores de elasticidad requieren ms elevadas tasas de crecimiento del PBI para obtener similares aumentos en el empleo, aunque implica una mayor productividad del factor trabajo. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Economa e INDEC.

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En el Trim. IV 2011 la cantidad de ocupados aument 2,2% en trminos interanuales. Dado el crecimiento del PBI de 7,0% segn el adelanto del Estimador Mensual de Actividad Econmica (EMAE), la Elasticidad Empleo/Producto se calcula en 0,31. De esta manera, en los ltimos tres trimestres dicha elasticidad se ubic en el mismo entorno. En un contexto de desaceleracin del crecimiento del PBI y si se mantiene la misma elasticidad, en el corriente ao debera esperarse un menor dinamismo en la evolucin de la cantidad de ocupados. Si la variacin interanual de ocupados se acercara al 1,5% apenas se cubrira el aumento vegetativo de la poblacin. Debe recordarse que la mayor contribucin al incremento en el empleo provino del sector pblico, el cual puede verse limitado por restricciones presupuestarias. Adems, el salario en dlares ha venido aumentando, llegando en la industria manufacturera a 1.077 dlares en el Trim. III 2011 segn FIEL (vase el Anexo Estadstico, Cuadro IV). En el Trim. III 2010 era de 853 dlares y en el Trim. III 2007 de 533.

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4. FINANZAS PBLICAS 4.1. En el mes de febrero la recaudacin tributaria alcanz a 47.282 millones de pesos, con un aumento interanual de 28,7%. Considerando el primer bimestre, la recaudacin acumulada ascendi a 100.126 millones de pesos, en este caso con un incremento interanual de 29,2% 4.2. En el ao 2011, el sector pblico no financiero experiment un dficit de 30,7 miles de millones de pesos, 55,4 miles de millones si se excluyen ingresos extraordinarios por renta de la propiedad; estas cifras representan aproximadamente 1,6% y 3,0% del PBI. Como puede observarse en el Cuadro 4.1 y ya se analiz en 1.6., se aprecia un marcado deterioro respecto del ao 2010. Debe destacarse que el resultado primario corregido tambin fue deficitario en 2011, en este caso en una proporcin equivalente al 1% del PBI.
Cuadro 4.1

SECTOR PBLICO NACIONAL: INGRESOS Y RECURSOS


(En miles de millones de pesos) 2011 434,8 411,1 23,7 429,9 376,4 53,5 4,9 -18,8 35,6 -30,7 -55,4 2010 350,4 317,2 33,2 325,2 279,6 45,6 25,2 -8,0 22,1 3,1 -30,1 2009 260,2 234,5 25,7 242,8 206,8 36,0 17,4 -8,1 24,5 -7,1 -32,8

1. Recursos Totales 1.1 Recursos Normales 1.2 Recursos Extraordinarios 2. Gasto Primario 2.1 Corriente 2.2 Capital 3. Resultado Primario (1-2) 4. Resultado Primario Corregido (1.1-2) 5. Intereses de deuda 6. Resultado Financiero (3-5) 7. Resultado Financiero Corregido (4-5)

FUENTE: Elaboracin propia con datos del Ministerio de Economa. Los datos corresponden solo al sector pblico nacional.

Cabe sealar que en el 2011 el gasto primario creci 32,3% y el total 34,0% (incidencia de los intereses de deuda), los recursos normales 29,7% y los totales 24,3%. En resumen, el deterioro fiscal de las cifras del 2011 se debe a: a) Un crecimiento del gasto total superior a los recursos totales (34,0% versus 24,3%). b) Dentro del gasto total, si bien el primario aument fuertemente, hubo una contribucin importante del pago de intereses (bono cupn PBI). c) Los recursos extraordinarios fueron menores, en trminos nominales, a los de 2010.

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4.3. En el mes de enero de 2012 el resultado fiscal tuvo un dficit de 2.815 millones de pesos, contra un leve supervit de 88 millones del mes homlogo de 2011. Excluyendo ingresos extraordinarios, las cifras son sendos dficits de 3.023 y 87 millones para los aos 2012 y 2011, respectivamente. El gasto pblico total tuvo un aumento intra-anual de 36,6% y el primario 34,1%, con incrementos similares en el gasto corriente y de capital. Los ingresos normales, a su turno, aumentaron 30,7%. En sntesis, persiste una brecha en el crecimiento interanual de gastos y recursos que subyace detrs de las tendencias al aumento del dficit.

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5. MONEDA Y MERCADO FINANCIERO 5.1. El BCRA adquiri 790 millones de dlares hasta el 21 de febrero, estimndose que las compras del mes rondarn los 1.000 millones, monto similar al adquirido en enero (1.071 millones). Los Pasivos Financieros Amplios, que haban aumentado 6,4% en enero, crecieron 1,1% en febrero. La Base Monetaria, luego de aumentar 5,0% en enero, cay 5,1% en febrero, volviendo al nivel previo. La explicacin radica en el aumento de los Pases Pasivos y Lebac, que fueron recibiendo la liquidez excedente. Un indicador de la evolucin de la liquidez es que el circulante en poder del pbico creci al 1,8% mensual entre diciembre y febrero, equivalente al 23,7% anualizado. 5.2. Los depsitos en pesos aumentaron (como promedio mensual de saldos diarios) 1,0% en febrero, luego de haberlo hecho 4,1% en enero. Se observ una baja de 9,4% en los depsitos vista (haban subido 12,8% en enero), compensado en parte con incrementos de 2,6% en los depsitos en caja de ahorro y de 8,1% en las colocaciones a plazo fijo. Cabe concluir que hubo un importante traspaso de depsitos vista a plazo fijo, lo que resulta consistente con la cada de la Base Monetaria y el aumento del stock de Lebac. Si se comparan las cifras estimadas de febrero con las de diciembre, el aumento en los depsitos totales es de 5,0% (2,45% mensual), con un incremento de 8,6% en los plazo fijo. 5.3. Los prstamos al sector privado muestran una marcada estabilidad, frente a la tendencia que se observ durante el ao 2011. En efecto, en enero crecieron 1,7% y en febrero 1,3%. Cabe recordar que el primer bimestre del ao, por razones estacionales, tiene tasas mensuales de crecimiento bajas frente el resto del ao.

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6. SECTOR EXTERNO 6.1. El cuadro adjunto expone los ndices de precios del comercio exterior argentino.
Cuadro 6.1

NDICES DE PRECIOS DE EXPORTACIN, IMPORTACIN Y DE TRMINOS DEL INTERCAMBIO


(Base 1993 = 100)
Exportacin Anual 2010 2011 2011/2010 % Trimestral I 2010 II 2010 III 2010 IV 2010 I 2011 II 2011 III 2011 IV 2011 IV 11/III 11 % 154,0 179,9 16,8 150,9 152,4 152,3 160,4 178,1 184,6 182,2 174,0 -4,5 Importacin 109,7 120,7 10,0 105,9 113,3 110,3 108,7 117,1 121,9 126,1 116,7 -7,5 T. Intercambio 140,4 149,0 6,1 142,5 134,4 138,1 147,6 152,1 151,4 144,5 149,1 3,2

NOTA: en estos ndices de precios se utilizan ponderaciones mviles tipo Paasche, de modo que solamente las comparaciones con el perodo base de 1993 reflejan cambios puros de precios; en los dems casos adems evidencian modificaciones en la participacin en el nivel general. FUENTE: elaborado sobre la base de datos de INDEC (9-02-2012).

En 2011 los precios de exportacin aumentaron 80% respecto del ao Base 1993 = 100, en tanto que las importaciones lo hicieron solamente 21%. De ese modo, el ndice de Trminos del Intercambio (precios de exportacin/precios de importacin) registr un incremento de 49%. Si la comparacin de realiza contra el ao 2010 los precios de exportacin mejoraron 16,8% y los de importacin 10%. En el Trim. IV 2011 los referidos ndices de precios descendieron 4,5% y 7,5%, respectivamente, al cotejarlos con el trimestre inmediato anterior, con una leve mejora en los trminos de intercambio porque el descenso de los precios de importacin fue mayor. El grfico de la pgina siguiente muestra la evolucin trimestral de las tres series desde el Trim. I 2007. Se aprecia el mximo relativo de los precios de exportacin en el Trim. III 2008, seguido por el profundo valle de la crisis financiera internacional, superado ms recientemente por el pico del Trim. II 2011. Debido a la correlacin entre las series de exportacin e importacin, desde el Trim. IV 2007 el ndice de trminos del intercambio fue oscilando con cierta volatilidad alrededor del promedio de 140, en tanto que en los ltimos cinco trimestres lo hizo en el valor 149, igual que en el Trim. I 2008, lo que se destaca en el grfico por una lnea recta.

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190 180 170 160 150 140 130 120 110 100

NDICES EXPO, IMPO y TRMINOS DEL INTERCAMBIO (Base 1993 = 100)

Expo

TI

Impo

NOTA: Vase el Trabajo de investigacin N 38 (abril de 2011), Intercambio comercial argentino, seccin 2, Cuadro 2.1 y grficos posteriores, con datos del perodo 19102010. FUENTE: dem anterior.

6.2. El Cuadro de la pgina que sigue desagrega los ndices de precios de exportacin e importacin, segn grandes rubros y usos econmicos, para determinar las variaciones del Trim. IV 2011 en comparacin con el inmediato anterior e igual perodo de 2010. En las primeras tres columnas se aprecia una amplia dispersin en los valores absolutos alcanzados por los diversos tems, respecto de los correspondientes niveles generales de precios de exportacin e importacin. En el Trim. IV 2011 sigue sobresaliendo el rubro Combustibles, con el valor 582 en precios de exportaciones y 500 en importaciones, siempre para Base 1993 = 100. En menor medida, superan los niveles generales Productos primarios y Bienes intermedios. En la comparacin con el Trim. III 2011 todas las variaciones resultan negativas, especialmente en Bienes intermedios. A nivel interanual vuelve a destacarse Combustibles, con una mejora en los precios de Productos primarios (17,9%).

I 07 II 07 III 07 IV 07 I 08 II 08 III 08 IV 08 I 09 II 09 III 09 IV 09 I 10 II10 III 10 IV 10 I 11 II 11 III 11 IV 11


Informe Mensual Econmico Financiero N 265 Marzo de 2012 - 25

Cuadro 6.2

NDICES DE PRECIOS DE EXPORTACIN e IMPORTACIN


Segn grandes rubros y usos econmicos, respectivamente
Trim. IV 2011 174,0 208,6 186,2 132,5 582,0 116,7 75,1 168,7 499,5 91,4 116,2 Base 1993 = 100 Trim. III 2011 Trim. IV 2010 182,2 160,4 220,3 177,0 197,2 172,4 134,5 125,1 590,9 482,7 126,1 108,7 75,9 71,7 183,6 157,7 522,3 365,2 91,7 99,2 113,1 107,3 Variacin % IV 11/III 11 IV 11/IV 10 -4,5 8,5 -5,3 17,9 -5,6 8,0 -1,5 5,9 20,6 -1,5 -7,5 7,4 -1,1 4,7 -8,1 7,0 36,8 -4,4 -0,3 -7,9 2,7 8,3

Exportaciones Productos primarios Manufac. origen agropecuario Manufac. origen industrial Combustibles y energa Importaciones Bienes de capital Bienes intermedios Combustibles y lubricantes Piezas y acc. Bienes de capital Bienes de consumo

FUENTE: dem anterior.

6.3. El BCRA difundi el ndice de precios de las materias primas correspondiente a enero ltimo, el cual se increment 4,7% en comparacin con el mes anterior. Dicho indicador es elaborado sobre la base de datos del Banco Mundial. De acuerdo con dicha informacin, se destacaron los aumentos en los pellets de soja (7,3%), cobre (6,3%), aluminio primario (6,0%), Maz (5,5%) y porotos de soja (5,1%), entre otros. 6.4. En el siguiente cuadro se incluye el intercambio comercial argentino en 20112012.
Cuadro 6.3

BALANZA COMERCIAL
Evolucin mensual
(En millones de dlares y tasas de variacin interanual) Exportaciones FOB 2011 2012 12/11 (%) 5.392 5.909 9,6 5.407 6.305 6.953 8.043 7.922 7.317 8.255 7.959 7.528 6.920 6.269 84.269 Importaciones CIF 2011 2012 12/11 (%) 4.879 5.358 9,8 4.799 5.638 5.653 6.363 6.904 6.645 7.616 6.895 6.306 6.236 5.989 73.922 Saldo comercial 2011 2012 513 551 608 667 1.300 1.680 1.019 672 640 1.064 1.222 684 280 10.347

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Sept. Oct. Nov. Dic. Total

NOTA: los totales por suma pueden no coincidir, por redondeo en las cifras parciales. FUENTE: elaborado sobre la base de datos de INDEC, Intercambio Comercial Argentino (23-02-2012).

Informe Mensual Econmico Financiero N 265 Marzo de 2012 - 26

En enero de 2012 las exportaciones llegaron a 6.909 millones1, creciendo 9,6%, mientras que las importaciones sumaron 5.358 millones, con un incremento de 9,8%, prcticamente la misma variacin en ambas series; el saldo de la Balanza Comercial result 551 millones, que implica 38 millones ms, en todos los casos en comparacin con enero de 2011. En las exportaciones, queda de relieve un crecimiento interanual de 16% en Productos primarios y de 14% en Manufacturas de origen industrial; en las importaciones, Bienes de capital con 25%. En el grfico se visualiza el proceso de descenso en exportaciones e importaciones a partir del pico de agosto de 2011.
EXPO FOB, IMPO CIF Y SALDO en millones USD

9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

EXPO FOB

IMPO CIF

SALDO

ene-08

ene-09

ene-10

FUENTE: dem anterior.

6.5. En el cuadro adjunto se incluyen las estimaciones de produccin de soja, maz y trigo difundidas por la Bolsa de Comercio de Rosario, por el Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca, y por el Departamento de Agricultura de Estados Unidos (USDA United States Department of Agriculture).
1

A partir de este punto, cuando se dice millones debe interpretarse millones de dlares.

Informe Mensual Econmico Financiero N 265 Marzo de 2012 - 27

ene-12

oct-08

oct-09

oct-10

ene-11

abr-08

abr-09

abr-10

abr-11

jul-08

jul-09

jul-10

oct-11

jul-11

Se eligieron estas tres entidades para tener reflejadas las estimaciones de una entidad privada local, de un organismo oficial argentino y de una agencia extranjera.
Cuadro 6.3

ESTIMACIONES DE PRODUCCIN DE SOJA, MAZ Y TRIGO


(En millones de toneladas y variaciones porcentuales) 2010/2011 Prelim. (1) Soja Bolsa de Comercio de Rosario Ministerio de Agricultura USDA Maz Bolsa de Comercio de Rosario Ministerio de Agricultura USDA Trigo Bolsa de Comercio de Rosario Ministerio de Agricultura USDA 50,3 48,9 49,0 21,4 22,9 22,5 14,3 15,8 16,1 Estimacin campaa 2011/2012
Dic. 2011 (2) Ene. 2012 Feb. 2012 (3)

Variaciones (%)
(3)/(1) (3)/(2)

49,5 -----52,0 26,0 -----29,0 12,8 12,0 14,5

49,5 48,9 50,5 21,4 23,0 26,0 13,7 13,4 14,5

44,5 43,5/45,0 48,0 19,8 20,5/22,0 22,0 13,7 13,4 14,5

-11,5 -9,5 -2,0 -7,5 -7,2 -2,2 -4,2 -15,2 -9,9

-10,1 -----7,7 -23,8 -----24,1 7,0 11,7 0,0

NOTA: cuando se estiman valores Mnimo/Mximo, los porcentajes se calculan sobre el promedio. FUENTE: elaborado sobre la base de datos de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR), Gua estratgica para el agro, estimaciones 7-12-2011, 13-01-2012 y 23-02-2012; Ministerio de Agricultura, Informes Mensuales 15-122011, 18-01-2012 y 15-02-2012; USDA, Foreign Agricultural Service 9-12-2011, 12-01-2012 y 9-02-2012. Debe destacarse que se trata de la fecha de difusin, pero no del perodo previo de relevamiento.

Puede verse que en soja, para la campaa 2011/2012 las estimaciones dadas a conocer a principios del mes de diciembre estaban en el mismo rango o eran mayores a los clculos preliminares correspondientes a la anterior campaa, como en el caso de USDA. En maz los superaban ampliamente y en trigo estaban por debajo, cereal afectado por las regulaciones en su comercializacin. En cambio, los informes de principios de enero, como consecuencia de elevadas temperaturas y de la sequa de diciembre que se continu en enero con escasas precipitaciones, reflejaron el fuerte impacto en las plantaciones de maz, sobre todo en el caso de las siembras ms tempranas en que la falta de lluvias coincidi con el perodo de formacin de los granos. De acuerdo con USDA, tambin fue afectada la soja, aunque en menor medida. Por el contrario, mejoraron las estimaciones para el trigo, que por una cuestin de calendario agrcola prcticamente haba completado su desarrollo antes de los meses de fuerte sequa. Un informe difundido con fecha 24-01-2012 por el Instituto Nacional de Tecnologa Agropecuaria (INTA), organismo descentralizado del Ministerio de Agricultura, estimaba la produccin de soja en 43/47 millones de toneladas y la de maz en 17/21 millones. Las lluvias de febrero mejoraron el panorama, sobre todo en la zona ncleo, aunque las estimaciones de comienzos del mes mostraban ajustes a la baja en soja y maz: Bolsa de Comercio de Rosario y Ministerio de Agricultura, continuando USDA en su proceso de progresiva disminucin de los elevados volmenes estimados inicialmente.

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Las dos ltimas columnas muestran las variaciones porcentuales de las estimaciones disponibles en febrero con relacin a los valores preliminares de la campaa 2010/2011 y con respecto a los informes de diciembre de 2011 de la campaa 2011/2012. En el primer caso, columna (3)/(1), se muestra la reduccin en las estimaciones por parte de las tres instituciones y en todos los granos. Por otro lado, contra las estimaciones de diciembre, columna (3)/(2), queda de manifiesto la variacin en maz, que fue de -23,8% por parte de BCR y de -24,1 de acuerdo con USDA. Para poner los nmeros en perspectiva, el grfico adjunto muestra la evolucin de la produccin de soja, maz y trigo, desde la campaa 2001/2002 hasta las recientes estimaciones para la campaa 2011/2012.
PRODUCCIN DE SOJA, MAZ Y TRIGO Ministerio de Agricultura (millones de toneladas)

60 50

Soja 40 30 20 10 0 Trigo

Maz

FUENTE: Ministerio de Agricultura.

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6.6. El Cuadro adjunto muestra los precios internacionales de soja, trigo, maz y petrleo.
Cuadro 6.4

PRECIOS INTERNACIONALES DE SOJA, TRIGO, MAZ Y PETRLEO


FOB Golfo USD/tonelada y USD/barril WTI Promedio anual 2008 Promedio anual 2009 Promedio anual 2010 Promedios mensuales 2011 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Promedio anual 2011 Promedio 2011/Promedio 2010 (%) Promedios mensuales 2012 Enero Febrero (preliminar) Cierre al 29-02-2012 Febrero 2012/Enero 2012 (%) Soja 477 408 416 538 557 540 531 520 535 527 527 512 473 456 443 513 23,3 469 492 511 4,9 Trigo 349 238 249 349 370 340 364 359 348 310 338 328 300 297 291 333 33,7 297 300 303 1,0 Maz 227 175 197 267 285 312 324 307 316 303 310 304 277 277 261 295 49,7 274 282 287 2,9 Petrleo 99,67 61,95 79,48 89,17 88,58 102,86 109,53 100,90 96,26 97,30 86,33 85,52 86,32 97,16 98,56 94,88 19,4 100,27 102,26 107,07 2,0

FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Agricultura y de U.S. Energy Information Administration (EIA).

Las cotizaciones de febrero vienen recuperndose en comparacin con enero promedio contra promedio, en los tres granos pero sobretodo en soja y maz. Adems, todos los precios de cierre del da 29 superan el promedio mensual, en mayor medida soja (3,9%). En trminos interanuales, los precios de los primeros nueve meses del corriente ao enfrentan altas bases de comparacin, como puede verse en el Cuadro 6.4. y en el grfico insertado en la pgina siguiente. Debe interpretarse as que se ha ido superando el tramo en el cual la sequa constitua el factor principal de la mejora de los precios, entrando a jugar los fundamentals y la actividad por parte de los fondos financieros en los mercados de granos. Tambin se incluye otro grfico en el cual se comparan los precios de la soja con el petrleo, en el cual se advierte la recuperacin de este ltimo a partir de noviembre, lo cual constituye un factor de amenaza para el nivel de actividad a nivel global e internamente afecta la deficitaria balanza comercial energtica.

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SOJA, TRIGO Y MAZ - FOB Golfo USD/Ton. (promedios mensuales) 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 Maz Soja

Trigo

115

110

105

dic-07 feb-08 abr-08 jun-08 ago-08 oct-08 dic-08 feb-09 abr-09 jun-09 ago-09 oct-09 dic-09 feb-10 abr-10 jun-10 ago-10 oct-10 dic-10 feb-11 abr-11 jun-11 ago-11 oct-11 dic-11 feb-12
FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Agricultura.
SOJA VERSUS PET RLEO USD/Ton. FOB Golfo y USD/Barril WT I

100

575

550

525
Petrleo eje izq. Soja eje. der.

100

500

95

475

90

450

85

425

ene-11

jun-11

feb-11

jul-11

mar-11

sep-11

oct-11

abr-11

may-11

nov-11

dic-11

FUENTE: dem Cuadro 6.4.

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ene-12

ago-11

feb-12

ANEXO ESTADSTICO
Cuadro I. ESTIMADOR MENSUAL INDUSTRIAL (EMI)
Ao 2011 Mes Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Nivel (1) 114,6 119,4 130,0 133,5 134,4 127,0 129,1 135,4 139,8 136,9 142,3 143,3 117,0 Mensual % (2) -2,3 0,4 0,1 0,1 0,8 -0,1 -0,7 0,0 0,6 -0,3 1,9 0,9 -1,5 Anual % (3) 10,4 9,0 8,6 8,2 8,9 8,1 7,1 5,1 5,1 4,1 4,0 2,2 2,1

2012

Fuente: INDEC. (1) Serie con estacionalidad Base 2006 = 100. (2) Variacin porcentual con relacin al mes anterior, serie desestacionalizada. (3) Variacin porcentual con relacin a igual mes del ao anterior, serie con estacionalidad.

Cuadro II. INDICADORES SINTTICOS DE LA ACTIVIDAD DE LA CONSTRUCCIN Y DE SERVICIOS PBLICOS


Ao Mes Construccin (ISAC) Mensual % (1) Anual % (2) -0,2 1,3 -0,8 1,5 3,7 -4,0 1,1 -1,6 2,9 0,1 -0,9 0,3 1,2 11,6 13,4 5,1 9,9 14,8 8,7 8,3 11,5 11,1 6,4 3,2 2,6 5,3 Servicios Pblicos Anual % (2) 11,8 12,6 11,0 11,9 12,0 8,8 9,4 11,4 11,9 10,5 11,6 10,0 9,1

2011

2012

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero

Fuente: INDEC. ISAC 1997 = 100. Referencia: demanda de insumos requeridos en la construccin. ISSP 1996 = 100. Referencia: consumo global de los servicios pblicos. (1) Variacin porcentual con relacin al mes anterior, serie desestacionalizada. (2) Variacin porcentual con relacin a igual mes del ao anterior, serie con estacionalidad.

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Cuadro III. NDICES DE SALARIOS NOMINALES


Ao Mes Sector privado Registrado No registr. 495,45 500,32 508,42 520,15 541,18 564,50 591,80 608,99 626,01 633,07 641,97 662,06 667,27 420,01 431,53 437,80 447,93 457,97 476,95 489,04 493,92 497,68 503,03 523,87 535,79 550,48 Sector pblico 308,43 308,69 311,46 311,74 313,45 318,67 328,55 330,80 330,96 336,32 336,74 336,91 336,91 Nivel general ndice Mens. % (1) 424,48 429,30 435,43 443,42 456,48 473,52 492,52 502,85 512,18 518,39 527,14 539,64 545,19 1,82 1,14 1,43 1,83 2,95 3,73 4,01 2,10 1,86 1,21 1,69 2,37 1,03

2011

2012

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero

Fuente: INDEC, ndice de salarios y coeficiente de variacin salarial. ndice Base Trimestre IV 2001 = 100. Encuesta en el sector privado registrado; EPH en el no registrado; informacin en el sector pblico. Ponderaciones: 50,16% 19,93% y 29,91%, respectivamente. (1) Variacin porcentual con relacin al mes anterior.

Cuadro IV. NDICES DE SALARIOS REALES


Ao 2011 Mes Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Nivel General 140,92 141,47 142,29 143,70 146,85 151,26 156,09 158,04 159,64 160,56 162,31 164,78 164,97 Industria manufacturera (Fuente: FIEL) Salario real (1) Salario USD (2) Costo laboral (3) Trim. I 120,4 Trim. II 126,4 Trim. III 133,1 Trim. I 919 Trim. II 998 Trim. III 1.077 Trim. I 172,4 Trim. II 184,6 Trim. III 196,6

2012

Fuente: elaborado sobre la base de columna Nivel General del Cuadro V., ajustado por IPC Abril. 2008=100. (1) Salario nominal industrial (datos de INDEC) deflactado por IPC y empalmado desde Oct. 06 con la variacin IPC Nacional Resto y desde Ene. 08 por IPC FIEL. Base Trim. I 2006 = 100. (2) Salario nominal industrial expresado en dlares. Trim. I 2006 = 403,3. (3) Costo laboral deflactado por precios mayoristas (Manufacturados). ndice Base Trim. I 2006 = 100.

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Cuadro V. BASE MONETARIA AMPLIA Y RESERVAS DEL BCRA


Ao Mes Base Monetaria Amplia ($) (a) 174.290 176.925 181.820 185.800 187.700 193.325 200.975 202.000 202.300 206.700 220.000 237.300 234.400 Reservas Lquidas (U$S) (b) 52.410 52.325 51.575 52.000 52.000 51.825 50.200 49.500 48.190 46.600 46.000 46.600 46.750 [(a)/(b)] x 100 % 333 338 353 357 361 373 403 408 420 445 478 509 501

2011

2012

Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero (1)

Fuente: elaboracin propia sobre informacin del BCRA. Promedio mensual de saldos diarios, en millones; incluye pases pasivos. (1) Estimacin preliminar propia.

Cuadro VI. AGREGADOS MONETARIOS


Ao 2011 Mes Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero (1) Base Monetaria Amplia 0,1 1,5 2,8 2,2 1,0 2,9 4,0 0,5 0,2 2,2 6,4 6,3 -0,8 M1 M3

2012

-4,1 1,0 1,6 3,1 2,5 1,3 2,4 0,8 0,7 1,8 6,4 7,7 -4,4

1,4 2,1 2,1 2,7 2,3 3,7 1,8 1,3 0,8 1,5 2,8 4,0 0,5

Fuente: elaboracin propia sobre informacin del BCRA. Tasa mensual de variacin, calculada a partir de promedios mensuales de saldos diarios. (1) Estimacin preliminar propia.

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Cuadro VII. TIPO DE CAMBIO REAL BILATERAL PESO/DLAR (Dic. 2001 = 1,00)
Perodos 19801989 Promedio 19562009 Diciembre 2001 Diciembre 2002 Diciembre 2003 Diciembre 2004 Diciembre 2005 Diciembre 2006 Diciembre 2007 Diciembre 2008 Diciembre 2009 2010 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2011 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2012 Enero
Fuente: Hasta diciembre de 2009, IAEF, Dpto. de Investigaciones, El dlar como reserva de valor en el mundo y su nivel de equilibrio en la Argentina en el largo plazo, cuadros 8 y 9, Abril de 2010, Trabajo de Investigacin N 36. Actualizacin desde enero de 2010, IAEF, Dpto. de Investigaciones. (1) Tipo de cambio real del perodo anterior, multiplicado por la variacin del tipo de cambio nominal y la de los precios mayoristas de Estados Unidos en el perodo, divididos por la variacin del IPC en el perodo = Tipo de cambio real de fin del perodo. El deflactor utilizado hasta diciembre de 2006 fue el IPC de INDEC; desde diciembre de 2007 se tomaron como fuente otros indicadores de la evolucin de los precios minoristas emanados de diversos organismos.

TCRB Peso/dlar (1) 3,01 2,28 1,00 2,45 2,12 2,11 2,01 1,88 1,70 1,51 1,48 1,48 1,47 1,42 1,39 1,38 1,37 1,35 1,34 1,32 1,29 1,28 1,27 1,27 1,28 1,26 1,25 1,23 1,22 1,21 1,20 1,19 1,19 1,18 1,17 1,16

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