Tema II - La Eficiencia de los Mercados.

2.1 Introduccin 2.2 Mercados Eficientes. 2.3 Hiptesis de los Mercados Eficientes. 2.4 Las anomalas del mercado. 2.5 Anexo: Mdos. Eficientes y Finanzas del Comportamiento 2.6 Anexo: Informe BCE - Evaluacin de los Sistemas Fros

2.1 Introduccin - Mercados Eficientes

Funciones del Mercado:
Canalizar Ahorro Inversin (Mdos. Primarios). Proporcionar Liquidez a la Inversin (Mdos. Secundarios). Formacin de Precios. Costes Transaccin .

Liquidez Facilidad de poder transferir los Activos. Transferir Activos sin prdida de valor. Facilita intercambios Costes Fros., inmoviliz., temporales. Permite medida rpida, real y gratuita del valor de los Acvos. ndice Liquidez: (Precio Vta. - Precio Compra) + Liquido.

2.1 Introduccin - Mercados Eficientes

Participantes: Arbitrajistas, Especuladores e Inversores.
Arbitraje Aprovechar Precios = Activo en Mercados

Compra y Venta inmediata a Precio en otro Mdo. sin Riesgo. Busca oportunidades de Bfos. sin Riesgo + Mercado. Facilita la Ley del Precio nico ( diferencias x costes transaccin)
Especulacin Posee Acvo.periodos Esperanza

evolucin favorable de precios (Riesgo) + Mercado Precio/Liquidez.

Inversin Horizonte + estable Esperanza Rentab. futura

Ahorros (perfil Riesgo) + Mercado Recursos/Precio.

2.1 Introduccin - Mercados Eficientes

Inversores, Especuladores y Arbitrajistas Reaccionan rpidamente a los sucesos que contienen informacin til
1 Reaccionan Acceso / Capacidad de Analizar la Informacin (ventaja)

Informacin Asimtrica.
Resto Reacciona x Sealizacin No x conocer noticia Infieren s/variaciones producidas x acceso informacin. Mecanismo Traslada la informacin (seales) los Precios
Ej. Cambios Poltica dividendos / Capital El Mercado analiza, interpreta y refleja en el Precio la nueva informacin (proceso Inductivo).

Operadores Buscan Nueva Informacin (tb. privilegiada) Objetivo: Decisin momento actual Comprar o Vender. Competencia Informacin Precio buen estimador del valor del acvo.

2.2 Teora de los Mercados Eficientes

Mercados Eficientes
El precio refleja la totalidad de la informacin existente. Ajusta rpidamente su valor x Nueva informacin. El Precio Mercado Es una buena estimacin del Precio Terico o Valor Intrnseco del Acvo. Valor actual de los flujos de caja esperados. Si Ttulos estn bien valorados Inversores obtendrn Rdtos. Normales Apropiados al Nivel de Riesgo asumido. Empresas recibirn un valor justo x los Acvos. que emiten No Ttulos Infra/Sobrevalorados Tiempo / Recursos empleados anlisis de los valores Es intil.

2.2 Teora de los Mercados Eficientes

Mercados Eficientes
Discrepancias: Precio Mercado Valor Intrnseco Ineficiencia Temporal Inversores/Especuladores + Atentos Bfo. N Inversores / Especuladores Bfos. Problema Estimacin Valor Terico: Expectativas Futuras: Entorno Socio-Econmica, Evolucin Sector, Beneficios, Dividendos, ....... Expectativas son Inversores. Si el Mercado es Eficiente Mltiples Estimaciones Valor Oscilarn de forma aleatoria alrededor () V.Intrnseco.
Inversores = Prob. de Ganar/Perder Rentabilidad es x Azar

Informacin Refleja inmediatamente Precios

2.2 Teora de los Mercados Eficientes

Mercado Eficiente Nadie es capaz de saber :
Cuando se va a producir Nueva Informacin. Como va a afectar esa Nueva Informacin a los Precios. La Informacin No se puede predecir antes de que se produzca Las alteraciones de Precios son impredecibles Los Precios siguen un recorrido aleatorio.

Participantes son racionales y actan en Competencia Forman Precios Eficientes Mltiples Estimaciones Valor Oscilarn de forma aleatoria alrededor () V.Intrnseco.

2.2 Teora de los Mercados Eficientes

2.2 Teora de los Mercados Eficientes

Precios No son Predecibles Son aleatorias :
Nueva Informacin Alteraciones Precios Recorrido aleatorio Rdo. de reflejar en los Precios conocimiento / informacin Disponible en el mercado. Empricamente Coeficiente de Correlacin entre cambios sucesivos de Precios 0 Los cambios de Precios son Independientes entre s El Mercado no tiene memoria No recuerda lo que ocurri ayer Pt Pt-1 : son v.a. independientes

Eugene Fama (1.965) :

Los Precios actuales cambiaran rpidamente para ajustarse al nuevo valor intrnseco derivado de la nueva informacin. El tiempo que transcurre entre ajustes sucesivos de precios (o entre informaciones sucesivas) v.a. independiente.

2.2 Teora de los Mercados Eficientes

Foster 3 condiciones para que un Mercado sea Eficiente:
1.- La mercanca intercambiada debe de ser Homognea. 2.- Mdo.representativo: Numerosos Compradores/Vendedores. 3.- Facilidad para entrar y salir del Mercado: Liquidez.

Fama (recordando)
Los Precios actuales cambiaran rpidamente para ajustarse al nuevo valor intrnseco derivado de la nueva informacin. El Tiempo que transcurre entre ajustes sucesivos de Precios ( o entre informaciones sucesivas) v.a. Independiente.

Informaciones que afectan + rpidamente a los Precios

No afecta mismo modo y al mismo tiempo Respuesta Diferenciales s/Tipos de Informacin.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

H. Roberts (1.967):
Formul las Hiptesis de los Mercados Eficientes Defini tres niveles de eficiencia. Cada nivel refleja tipo / clase y el alcance de la informacin que el mercado traslada (rpidamente) P

Hiptesis de los Mercados Eficientes Expresa el grado en que el concepto de Eficiencia puede ser aplicado en un Mercado Niveles de eficiencia:
Hiptesis Dbil. Hiptesis Intermedia. Hiptesis Fuerte o Eficiencia Fuerte del Mercado.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Informacin Histrica Precios Histricos

Informacin Pblica

Toda la Informacin Relevante

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

La Hiptesis Dbil de los mercados Eficientes:
Los Precios reflejan la Informacin contenida en la serie Histrica de precios. la informacin pasada esta reflejada en el precio actual de los activos.

Segn esta Hiptesis Los inversores No pueden obtener Rentabilidad analizando las series Hcas. de precios Esa Informacin ya esta contenida en el Precio actual. El Anlisis Tcnico No puede ser usado para predecir el Precio futuro de los ttulos (para ganar al mercado).

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

La Hiptesis Dbil
(Continuacin)

El Anlisis Tcnico Estudia la evolucin de los precios :

Tendencias, soportes, resistencias, figuras, osciladores,... Anlisis del comportamiento pasado de los ttulos.

Los participantes conocen esas seales contenidas en las series Hcas. de precios :
Actan en consecuencia comportamiento racional (Mx. Bfo.) Participantes Los precios reflejan la informacin Hca.

Ningn inversor obtendr rendimientos superiores a la media del mercado analizando exclusivamente informacin pasada :
Si lo logra es producto del azar Esa estrategia no es sostenible en el tiempo.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

La Hiptesis Intermedia :
Un Mdo. es Eficiente en su forma intermedia Cuando los precios reflejan, no solo la informacin pasada, sino tambin toda la informacin pblica sobre la empresa y su entorno.

La informacin pblica ya esta descontada en el precio : El mercado conoce Informes, Balances, Avances de Rdos.... Han sido analizados y valorados desde su difusin.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

La Hiptesis Intermedia (Continuacin)
Anlisis Fundamental No permite una Rentabilidad superior a la media del mercado La cotizacin de los Ttulos refleja exactamente su valor Terico o Intrnseco. La nica forma de obtener una Rentabilidad superior azar o x manejo de informacin privilegiada.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

La Hiptesis Fuerte del Mercado Eficiente: Afirma que los Precios de los ttulos reflejan absolutamente la informacin existente sea pasada, pblica o privada. Ningn inversor puede ganar continuamente al mercado Solo x azar (Fama): Es una hiptesis extrema imposible de cumplir El Mercado Perfecto No existe.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Conclusin Mercado Eficiente Los Participantes en ese mercado utilizarn Anlisis Tcnico (T-4) y Anlisis Fundamental (T-5): A. Tcnico: Estudio de comportamientos recurrentes, predecibles en las Series Hcas. Precios: Grficos, Figuras, Indicadores,... Considera que los Precios responden lentamente a la nueva Informacin Posibles ventajas . A. Fundamental
Estudio de la empresa y su entorno Evolucin econmica, Predicciones Bfos. y Dividendos, Expectativas Tipos i, valoracin de Riesgos,.... Obtencin del valor intrnseco. Precio que el ttulo debera tener en el mercado Busca Informacin que an no ha sido incorporada a los precios.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Competencia Analistas / Participantes :
La utilizacin del A.Tcnico y A. Fundamental
Provocar que informacin se traslade a los precios. Que los precios reflejen la informacin disponible en el Mdo.

Los Mercados se aproximan a la Eficiencia:

cuando los Participantes creen que NO son Eficientes. compiten buscando ineficiencias: Rentabilidad > X del Mdo.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Son Eficientes los mercados financieros ? Resumen de diferentes estudios s/Eficiencia de los MF: Bachelier (1.900) En esa poca creencia comportamiento cclico Precios. Bachelier comportamiento era aleatorio, los cambios sucesivos precios v.a. Indep. con una distribucin Normal. La mayora estudios posteriores conclusiones similares: Kendall (1.953) estudi precios Accs. industriales UK. Moore (1.962) estudio evolucin varios ttulos Bolsa NY ambos: la variacin de precios v.a. independiente que sigue una distribucin normal (Leptocrticas Probabilidad de observaciones extremas).

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Fama (1.963) Estudia treinta acciones del ndice Dow Jones industrial (variaciones diarias periodo 1.951/62) Distribucin normal ligeramente leptocurtica. Mandelbrot (1963), Levy (1.967), Jensen y Bennington (1.970), ... ...................

Que dice la evidencia?

La evidencia emprica apoya la tesis de Eficiencia Intermedia. Los mercados son eficientes en su forma Dbil Es fcil y barato encontrar patrones en los precios Los participantes explotaran esos patrones desaparecen. La Eficiencia Fuerte es difcil de justificar evidencias empricas uso Informacin Interna Rentab. Anormales. La mayora de los anlisis posteriores se han centrado en el estudio de Ef. Intermedia Se cumple mayoritariamente.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Estudios sobre la Hiptesis Intermedia de los ME Reaccin de Precios Informacin pblica.
Para el anlisis, se desarroll modelo de Equilibrio de Mercado:

Ri

i
Ri : Rm :

i Rm

Rendimiento del ttulo i Rendimiento del Mdo.(del ndice del mercado)

i, i : Constantes del modelo de regresin i : valor del Rdto. del ttulo cuando Rm = 0.
i
Mercado.
:

coeficiente de volatilidad ttulo

Perturbacin aleatoria.

Estudio Calcular el rendimiento extraordinario (tomando como base Ri ), calcular su valor desde un determinado periodo hasta otro posterior al anuncio de una determinada Informacin.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Estudios sobre la Hiptesis Intermedia (Continuacin)
Anlisis Rdtos. Extraordinarios ( Ri ) Desde un momento t hasta otro posterior al anuncio de una determinada Informacin.
Ball y Brown (1.968) Estudian comportamiento de 261 ttulos de la bolsa de NY durante el periodo (1946/66), ante el anuncio de Beneficios anuales Fama, Fisher, Jensen y Roll (1.968) Las reacciones ante el desdoblamiento de precios (split) en 622 empresas. Scholes (1972) Evolucin de las cotizaciones ante el anuncio de venta de grandes paquetes de Accs. (345 casos).

En todos los casos Conclusiones favorables cumplimiento de la Hiptesis Intermedia de los mercados eficientes.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Estudios sobre la Hiptesis Intermedia (Continuacin)
Posteriormente Modelo de mercado CAPM .

Ei

Rf

+ ( Em -

Rf ) i

Ei: Em: Rf: i:

Rendimiento esperado del del ttulo i Rdto. esperado del ndice del mercado. Rendimiento de un activo sin riesgo. Coeficiente de volatilidad ttulo Mercado.

Estudios : calcular el valor de los Rdtos. Extraordinarios desde un periodo t hasta otro posterior al anuncio de una determinada Informacin Modelo CAPM .

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Estudios sobre la Hiptesis Intermedia (Continuacin)
Ball (1.972) Estudia el comportamiento del mercado ante cambios en las prcticas contables (1947/60) 267 casos. Ibbotson (1.975) Reaccin ante Ofertas Pblicas (1960/69).

* Ambos estudios concluyen cumplimiento Hiptesis Intermedia. * Divisin Opiniones Otros Autores, No se cumple la H.Intermedia
Basu (1.977) Estudio de carteras en funcin PER. Watts (1.978) Publicacin de Beneficios. Charest (1.978) Reaccin a Poltica de Dividendos.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Estudios sobre la Hiptesis Fuerte
Estudios Existencia de informacin que No se ha hecho publica Agentes obtienen Rdtos. al Riesgo que asumen. Jaffe (1.974) Estudia la compra-venta de ttulos x grandes accionistas y directivos Evidencias uso Informacin Privileg. Incluso Bfos. extraordinarios tiempo despus de divulgarse. Dimson y Marsh (1.984) Estudiaron Previsiones de Analistas (4.000 previsiones de 35 analistas) sobre 200 Empsas. UK La mayora de la Informacin contenida en las Previsiones Se incorporaba a los Precios durante el mes siguiente Posibles ganancias reaccionando rpidamente publicacin Previsiones

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Estudios sobre la Hiptesis Fuerte
(Continuacin)

Elton, Gruber y Grossman (1.986) Estudiaron 10.000 clasificaciones elaboradas x 720 Analistas Observaron que las clasificaciones y los cambios de clasificacin contenan Informacin Posibilidad obtener Rendimientos superiores entre t y t+2 meses siguientes a la difusin de Informes: - Comprando /Vendiendo los mejor/peor clasificados. - Actuando s/Los cambios de clasificacin Rentabilidad que s/Las propias recomendaciones. - Siguiendo el consejo del promedio expertos + que la opinin de unos pocos analistas por muy buenos que fuesen. - Informacin relevante si agregamos las recomendaciones.

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Estudios sobre la Hiptesis Fuerte
(Continuacin)

Stiglitz , Spence y Akerlof (Premios Nbel 2.001) Anlisis econmico de la informacin, Teoras nuevas corrientes de opinin: Neoinstitucionalismo conceptos: Asimetras en la informacin" Riesgo moral Seleccin adversa" Th.de la Agencia: Anlisis de contratos formales e informales Principal" encarga al Agente Defensa de intereses delega poder de decisin: Relaciones como la del ciudadanovotante-candidato / Accionista-Administrador Riesgo moral

Eficiencia: Resultados costes x decisin

2.3 Las Hiptesis de los Mercados Eficientes

Th.de la Agencia:
Agente Obj. personales detrimento intereses del Principal visin unificada decisiones Ec. del estado y del mercado Eficiencia: Resultados costes x decisin Riesgo Bfos. personales expensas accionistas/ciudadanos - Gratificaciones extras, oficinas y vehculos lujosos .... - Promociones x razones de simpata o parentesco. - Decisiones arriesgadas, incluso Bfos.c/p pero a l/p. - Decisiones Poder personal y control de Acctas. y ciudad. - .. Solucin Bsqueda de Sistemas transparentes, lealtad y estabilidad en las relaciones,...

2.4 Las Anomalas del Mercado

Los M. Fros. parecen comportarse eficientemente con respecto al efecto en Precios de la Informacin Pblica H. Intermedia Sin embargo se han detectado irregularidades en ese comportamiento Incorporacin de Informacin a los Precios. Irregularidades persistentes y de cierta magnitud que reciben el nombre de Las Anomalas del Mercado : Efecto Tamao. Efecto olvido Efecto liquidez. Efectos Temporales E. Tamao Efecto enero. Efecto fin de semana. Valor de mercado Valor contable. La presencia de burbujas.

2.4 Las Anomalas del Mercado

El Efecto Tamao
Es la anomala + estudiada Las Sdes. Capitalizacin Burstil Rdtos. CAPM. Banz (1.981) 1 analizar este fenmeno Sugiere que el modelo CAPM no esta bien especificado Debe incluir un factor adicional correlacionado con el Tamao. Estudios posteriores Confirman la anomala: - Reinganum y Roll (1.981), Edmister (1.983) El Riesgo en las empresas de Tamao esta subestimado Ttulos se negocian con frecuencia Primas lquidez - Roll (1.983), Blume (1.983) Mtodos utilizados para formar carteras sobrestiman los Rdtos. empresas Tamao.

2.4 Las Anomalas del Mercado

Efecto Olvido
Interpretacin de las causas del Ef. Tamao. Farbel y Strebel (1.983): Las empresas de Tamao Tienden a ser olvidadas x los Grandes Operadores Informacin Disponibilidad Esa deficiencia provoca exigencia de Rendimientos. Arbel (1.985) Estudio este efecto, Las deficiencias de informacin Variacin de los Bfos. previstos.

Efecto Liquidez
Es tambin una interpretacin de causas del Tamao. Amihud y Mendelson (1.986 y 1.991): Liquidez empresas de Tamao Costes Transaccin El mercado exige una Rendimiento a estos ttulos.

2.4 Las Anomalas del Mercado

El Efecto Enero
Keim (1.983) Efecto Tamao es + visible en Enero durante las primeras semanas de enero. Se debe al efecto fiscal de final de ao Ventas en diciembre para obtener prdidas fiscales Desgravaciones de Impuestos Recompras en enero Rentabilidad ttulos. Ritter (1.988) muestreos en mercados sobre el ratio (Tt. Comprados / Tit. Vendidos) mnimo Dic. y Max. Enero
Posible Arbitraje comprar XII (+barato) / Vender I (+ caro). Posible Explicacin Inversores institucionales No estn interesados, son anomalas Tienen Limitacin/Objetivo de composicin de sus carteras.

2.4 Las Anomalas del Mercado

El Efecto Fin de Semana French (1.980), Gibbons y Hess (1.981) Estudio de Rdtos. desde el cierre del viernes al cierre del lunes. Trataban de saber si el Rdto. en esos 3 das naturales era x 3 veces superior al de un da cualquiera.
Objetivo: Averiguar si el Mdo. opera s/ das hbiles o s/das Laborables Sorpresa: El Rdto. de los lunes no solo no se pareca al de los dems das laborables semana Incluso era en muchos casos negativo. Posible Arbitraje Vender el viernes y recomprar el lunes a un precio inferior Resultado de este proceso: P el viernes (x las Ventas) y P el lunes (x las compras) No suele realizarse x costes transaccin posible Bfo. anormal.

2.4 Las Anomalas del Mercado

Valor Contable Valor de Mercado
Lakonishok, Shleifer y Vishny (1.988) Relac. significativa Rendimiento (Valor Contable / Valor Burstil). Accs. con (V. Contable/V.Burstil) Rdtos. Superiores.
Fama y French (1.992)

Analizan ( , Tamao, PER, Valor Contable/Valor Burstil)

cuestionan la validez del mod. CAPM f(Tamao, VC/VB)

La Presencia de Burbujas
- Derrumbes precios Burbujas generadas x M. Especulativos. - Los precios de los ttulos se desplazan en algunas ocasiones errticamente valor intrnseco Grandes prdidas, confusin y desconfianza en el mercado.

2.5 Th. Mdos Eficientes y Th. Finanzas del Comportamiento

W. De Bondt (1.985) Finanzas del Comportamiento R. Thaler (Chicago) E. Fama (Chicago) Finanzas del Comportamiento Mercados Eficientes . Argumenta q los Mercados no son Eficientes: - Observamos comportamiento inversionistas herramientas de la Psicologa cognoscitiva - Errores sistemticos, predecibles en el anlisis e interpretacin de la Informacin x Inversores - Debilidades humanas compartidas: Exceso de confianza, avaricia, miedo, .... Errores de juicio Pueden ser observados, registrados y explotados por otros Inversionistas conocedores del error El mercado no es eficiente.

2.5 Th. Mdos Eficientes y Th. Finanzas del Comportamiento

Thaler y De Bondt Estudio de Anomalas Rdtos. Largo/plazo Clasificando Ttulos s/ Rdtos. Hcos. (plazos 3/5 aos) Observan Ganancias pasado / despus Prdidas y vicev.
Buena estrategia sera comprar Acciones infravaloradas.

Estos cambios en los Rendimientos a l/p Sobrereaccin de los

Inversionistas Excesos de Reaccin: Los Precios se sitan niveles excepcionalmente Altos o Bajos posteriormente reaccin racional y el Precio vuelve a su V.I. Tambin se producen Subreacciones Incurrir en el error contrario No considerar ntegramente el efecto de determinadas noticias La informacin se va incorporando gradualmente en el Precio de los activos.

2.5 Th. Mdos Eficientes y Th. Finanzas del Comportamiento

Fama Los sesgos de los inversionistas: Sobre-reaccin y Sub-reaccin son sucesos aleatorios de corta vida que se pueden explicar x Th. Mdos. Eficientes. Son sucesos aleatorios equiprobables: Si estas Anomalas se reparten de forma aleatoria entre sobre y sub reaccin Consistente con la Th. Mdos. Ef. Si las anomalas en los retornos l/p son tan grandes que no se pueden atribuir al azar Un reparto entre sobre/sub sera una explicacin poco decorosa de los Mdos. Eficientes. Fama : Descubri que las anomalas eran sensibles a la metodologa Tienden a ser marginales cuando se exponen mtodos estadsticos Son atribuibles al azar.

2.5 Th. Mdos Eficientes y Th. Finanzas del Comportamiento

Fama reconoce que Th. Mdos. Eficientes no es un modelo irrefutable F. del Comportamiento no es todava alternativa:
La alternativa a los M.E. no puede ser simplemente que los mercados no son eficientes. La sobre y sub reaccin no son fenmenos dominantes. las anomalas son marginales cuando se exponen mtodos estadsticos. La Teora de las finanzas del comportamiento no sirve para explicar globalmente el fenmeno de formacin de precios Se detiene en posibles excepciones, en anomalas. Esas anomalas son explicables por el modelo H.M.E.