Libro

Economa y nanzas internacionales
ii
Economa y nanzas
internacionales
Franz Hamann
Editorial Tigre Mueco
Colombia 2013
iii
Editorial Tigre Mueco
Bogot, Colombia
2013 Editorial Tigre Mueco. Todos los derechos reservados quedan protegidos
por la licencia de abajo.
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E
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Hamann Franz A.
Economa y nanzas internacionales.
Bibliografa.
Incluye ndice. ISBN XXXYYYZZZABC (pbk.).
1. Economa 2. Economa nanciera 3. Economa internacional 4. Finanzas
internacionales - I. Ttulo.
686.22544536
iv
ndice general
I Medicin y regularidades empricas 11
1. Contabilidad 13
1.1. Cuentas Nacionales . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.2. Balanza de Pagos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.3. Relacin entre las CN y la BP . . . . . . . . . . . 23
2. Regularidades empricas 27
2.1. Globalizacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
2.2. Flujos de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2.2.1. Entradas de capital . . . . . . . . . . . . . 32
2.2.2. Salidas de capital . . . . . . . . . . . . . . 33
2.2.3. Volatilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
2.2.4. Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
II Conceptos bsicos 43
3. Produccin, consumo e inversin 45
3.1. Hogares . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
3.2. Firmas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
3.3. Cuenta corriente . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
3.4. Gobierno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
4. Dinero 75
4.1. Demanda de dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
4.2. Oferta de dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
4.3. Mercado monetario . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
v
NDICE GENERAL
4.4. Dinero, precios e inacin . . . . . . . . . . . . . 88
4.5. Dinero, Gobierno y Estado . . . . . . . . . . . . . 90
5. Tasas de cambio 97
5.1. Tasa de cambio nominal . . . . . . . . . . . . . . 98
5.1.1. Corto plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
5.1.2. Largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
5.2. Dinero y tasa de cambio nominal . . . . . . . . . 108
5.3. Tasa de cambio real . . . . . . . . . . . . . . . . 116
5.4. Modelo Balassa-Samuelson . . . . . . . . . . . . . 119
5.5. Poltica cambiaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
5.5.1. Objetivos e instrumentos . . . . . . . . . 121
5.5.2. Canales de transmisin . . . . . . . . . . . 124
5.5.3. Efectividad . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
6. Tasas de inters 129
6.1. Tasa de inters nominal y real . . . . . . . . . . . 129
6.2. Efecto Fisher . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
6.3. Taxonoma de las tasas de inters . . . . . . . . . 135
6.3.1. Estructura a plazos de las tasas de inters 136
6.3.2. Tasas de inters pasivas y activas . . . . . 137
6.3.3. Tasas de inters por emisor . . . . . . . . 138
6.3.4. Otras tasas de inters . . . . . . . . . . . 139
7. Riesgo e incertidumbre 143
7.1. Enfoque estado-preferencia . . . . . . . . . . . 143
7.2. Enfoque de la utilidad esperada . . . . . . . . . . 146
7.3. Enfoque media-varianza . . . . . . . . . . . . . . 152
8. Activos nancieros 157
8.1. Activos riesgosos y libres de riesgo . . . . . . . . 157
8.2. Principio de no-arbitraje . . . . . . . . . . . . . . 161
8.3. Modelo binomial . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162
8.4. Derivados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
8.4.1. Forwards (contratos a plazo) . . . . . . . 165
8.4.2. Opciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
8.5. Extensiones al modelo bsico . . . . . . . . . . . 171
vi
III Temas avanzados 179
9. Mercados nancieros 181
9.1. Mercados completos . . . . . . . . . . . . . . . . 181
9.2. Mercados incompletos . . . . . . . . . . . . . . . 183
9.3. Equilibrio general con mercados completos . . . . 185
9.4. Equilibrio general con mercados incompletos . . . 190
10.Fricciones nancieras 195
10.1. Sobre-endeudamiento . . . . . . . . . . . . . . . . 195
10.2. Lmites al endeudamiento . . . . . . . . . . . . . 195
10.3. Paradas sbitas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195
10.4. Default . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195
vii
viii
ndice de cuadros
1.1. Estructura contable balanza de pagos de Colombia
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
2.1. Flujos de Capital Privados Netos hacia los Pases
en Desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.2. Integracin Financiera y Crecimiento Econmico
1980-2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
4.1. Balance simplicado de un banco central . . . . . 82
ix
x
ndice de guras
1.1.1.Componentes de la demanda agregada en Colom-
bia 1977-2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.2.1.balanza de pagos Colombiana 1990-2004 . . . . . 21
2.2.1.La Crisis Argentina 1994-2003 . . . . . . . . . . . 35
2.2.2.Flujos de capital y ciclo en Colombia 1926-2007 . 39
3.1.1.Curvas de indiferencia . . . . . . . . . . . . . . . 48
3.1.2.Restriccin presupuestal intertemporal . . . . . . 51
3.1.3.Decisin ptima de ahorro y consumo de los hogares 53
3.1.4.Suavizacin del consumo . . . . . . . . . . . . . . 56
3.2.1.Efectos de cambios en el nivel de productividad, A
t
58
3.2.2.Frontera de posibilidades de produccin . . . . . 60
3.2.3.Eleccin ptima de consumo-ahorro y producto-
inversin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
4.3.1.Equilibrio en el mercado monetario . . . . . . . 85
4.3.2.Necesidades de liquidez . . . . . . . . . . . . . . . 87
4.4.1.Inacin y crecimiento monetario en economas
avanzadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
4.4.2.Inacin y crecimiento monetario en economas
emergentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
5.1.1.Equilibrio en el mercado cambiario . . . . . . . . 101
5.1.2.Efecto de las tasas de inters internacionales . . . 103
5.1.3.Efecto de las tasas de inters internacionales . . . 104
5.1.4.PPP para Colombia 1970-2012 . . . . . . . . . . 108
5.2.1.Volatilidad de los precios y de la tasa de cambio . 109
xi
NDICE DE FIGURAS
5.2.2.Base monetaria de EE.UU. 1960-2012
(dlares) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
5.2.3.Equilibrio en el mercado cambiario y monetario . 112
5.2.4.Efecto de shock monetario en el corto plazo . . . 113
5.2.5.Sobre-reaccin de la tasa de cambio nominal . . . 115
5.5.1.Evolucin de la tasa de cambio nominal en Colom-
bia 1994-1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
5.5.2.Efecto de una reduccin permanente de la tasa de
inters internacional . . . . . . . . . . . . . . . . 125
5.5.3.Efecto de una demanda de dinero inestable . . . 125
5.5.4.Ataques especulativos en el modelo de Krugman 128
6.2.1.Efecto Fisher . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134
6.2.2.Evidencia emprica del efecto Fisher . . . . . . . 135
6.3.1.Curva de rendimientos de los TES . . . . . . . . 136
6.3.2.Tasas de inters pasivas y activas . . . . . . . . . 138
6.3.3.Margen de intermediacin . . . . . . . . . . . . . 139
6.3.4.Rendimientos de TES vs. bonos del Tesoro de los
EE.UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
6.3.5.Tasa REPO vs. tasa interbancaria . . . . . . . . 141
6.3.6.Comovimientos de las tasas de inters . . . . . . 141
7.1.1.Decisin bajo incertidumbre . . . . . . . . . . . . 144
7.2.1.Aversin al riesgo, prima de riesgo y equivalente
de certeza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148
7.3.1.Curvas de indiferencia . . . . . . . . . . . . . . . 153
9.4.1.Demanda de activos externos netos, E [b(s; R)] . 193
9.4.2.Funcin de densidad de equilibrio (R
) . . . . . . 194
xii
Prefacio
Mis motivaciones para escribir este libro digital son varias. La
primera, es poner a disposicin de mis estudiantes un documento
que les sirva como complemento a mis presentaciones en clase
de dos cursos que dicto por separado: Finanzas Internacionales
y Economa Financiera. Adems, quisiera proporcionarles a las
personas interesadas en ambas materias una alternativa de bajo
costo frente a los libros de texto nacionales y extranjeros, cuyo
precio se constituye en una barrera a la difusin del conocimiento,
en especial en los pases pobres. Otra motivacin es presentar de
manera unicada algunos conceptos de estas dos reas de la eco-
noma que en el pasado estaban separadas, pero que la realidad
econmica se ha encargado de unir.
Por un camino se construy lo que se conoce por Finanzas
Internacionales que en pocas palabras consiste en el estudio de
la determinacin de los precios de los activos transados interna-
cionalmente, en especial las tasas de cambio de las monedas de
diferentes pases, y de sus cantidades intercambiadas, manifes-
tadas en las cantidades de activos internacionales netos de los
agentes econmicos en una, varias o todas las economas del pla-
neta. Por otro sendero se desarrollaron las ideas de la Economa
Financiera, rea que se ocup del estudio de las decisiones de los
individuos en ambientes inciertos, la creacin y valoracin de ac-
tivos nancieros, las teoras de administracin de portafolios y el
anlisis la estructura de los mercados nancieros. Mi propuesta,
entonces, es que nos aproximemos a estos dos temas de manera
unicada.
Este libro consta de tres partes. En la primera, estudiaremos
1
NDICE DE FIGURAS
algunos aspectos bsicos de la medicin econmica. En particu-
lar, aquellos relacionados con la obtencin de datos e informacin
estadstica en una economa pequea y abierta al proceso de inte-
gracin global, como la economa colombiana. Veremos entonces
las principales herramientas usadas medicin, como las Cuentas
Nacionales y la Balanza de Pagos de Colombia. En esa parte,
tambin haremos un repaso de las principales caractersticas de
los ujos internacionales de capital y de bienes y servicios y sus
manifestaciones en el ciclo econmico colombiano. En la segunda
parte, estudiaremos las herramientas bsicas de la teora econ-
mica para crear economas articiales: mundos abstractos en los
que vamos a poder jugar a ser el ejecutor de polticas econmicas
y cuanticar el impacto de las mismas. Podramos darnos cuenta
como muchas veces medidas bien-intencionadas de poltica eco-
nmica, pueden conducir a desastres econmicos. O al contrario,
cmo polticas que ex-ante parecen desastrosas, producen mila-
gros. Ms an, podemos cuanticar la magnitud de los desastres
o de los milagros econmicos. Lo bueno es que los que pierden
son los individuos de la economa articial, no los individuos que
nos rodean. En cada captulo, haremos referencia al rea de la
economa que genera ms debate: la poltica econmica. La toma
de decisiones econmicas requiere del conocimiento de los hechos
econmicos (o regularidades empricas) y de las consecuencias de
estas decisiones sobre la economa, las cuales han sido previamen-
te estudiadas y analizadas empleando las economas articiales.
En la tercera parte, cubriremos aspectos ms avanzados de la
teora econmica. Nos moveremos ms all de los modelos estti-
cos, introduciremos la incertidumbre, estudiaremos la importan-
cia de la estructura de los mercados nancieros, nos apartaremos
del paradigma del individuo representativo y estudiaremos las
consecuencias sobre el desempeo econmico de varias fricciones
econmicas, en especial, las nancieras.
Los estudiantes menos interesados en asuntos relacionados
con la metodologa de la economa pueden saltarse la siguiente
subseccin y continuar a aquella titulada Cmo utilizar este
libro?. All encontrarn la informacin necesaria para establecer
qu material es el relevante para su curso. Los ms curiosos y
2
entusiasmados con la economa pueden continuar leyendo y cubrir
todos los temas del libro, sin importar si estn cursando Finanzas
Internacionales o Economa Financiera.
Reexiones metodolgicas
Comentaba que la Economa Internacional y la Economa Fi-
nanciera se han desarrollado por caminos diferentes. Sin embargo,
no hay que perder de vista que la economa es una sola activi-
dad que busca entender la naturaleza humana en su dimensin
econmica. Pero, qu signica exactamente entender la natu-
raleza econmica? Richard Feynman, premio Nobel de Fsica en
1965, al explicar cules eran las ideas fundamentales de la fsica,
arma que la naturaleza es como una partida de ajedrez jugada
por los dioses. El hombre, por su parte, desconoce las reglas y
slo observa las movidas.
1
Gracias a nuestra racionalidad, si ob-
servamos por suciente tiempo, podremos darnos cuenta de unas
cuantas reglas. Si alargamos an ms el tiempo de observacin,
es posible llegar a conocer todas las reglas. Entender el mundo
es conocer las reglas de la naturaleza. De manera paralela a la
fsica, entender la naturaleza econmica es entender las reglas de
la economa.
Visto de esta forma, la economa es una ciencia social. Es una
ciencia porque emplea el mtodo cientco. Como tal, se compo-
ne de la observacin, la razn y la experimentacin. Observamos
las movidas de la partida de ajedrez: los hechos econmicos. Con
la razn, buscamos explicarlos. Nuestras explicaciones se mani-
estan en teoras. Aceptamos estas teoras por mucho tiempo,
hasta el momento que aparecen nuevos hechos que las contradi-
cen. Gracias a estos eventos inusuales los cientcos progresan en
su entendimiento de la naturaleza.
La economa es social porque estudia personas a nivel indi-
vidual y, a travs de su interaccin, a nivel agregado. Su foco es
la dimensin material que motiva al ser humano. Es esa dimen-
sin humana de la economa la que, a mi juicio, la diferencia de
la fsica. En primer lugar, la posibilidad de experimentacin, uno
1
Six easy pieces, pginas 24-25
3
NDICE DE FIGURAS
de los elementos del mtodo cientco, es limitada en economa
y en especial, en macroeconoma. Si bien en algunas ocasiones,
la naturaleza econmica juega y nos provee de experimentos
naturales, hacer experimentos sociales a nivel macroeconmico
es una prctica altamente riesgosa. An si los costos sociales de
un experimento macro fueran bajos, el hecho de que el sujeto de
los experimentos tiene uso de razn y responde a los estmulos,
puede bajo ciertas circunstancias que no son difciles de caracteri-
zar, invalidar las conclusiones del experimento. No obstante, este
hecho es en s mismo estimulante, pues nos motiva a contribuir
al desarrollo de la ciencia.
Este libro cubre los elementos bsicos de la teora econmica
necesarios para el estudio de los fenmenos econmicos interna-
cionales. Dichos fenmenos incluyen las uctuaciones econmicas,
la volatilidad de los precios de los activos, la inestabilidad de las
polticas, las crisis nancieras y las depresiones.
Los principios tericos que empleamos a lo largo del libro es-
tn basados en la teora microeconmica. La idea es llegar a los
aspectos macro a partir de la micro, de las decisiones individua-
les. Esto, en mi opinin, nos permite desarrollar una herramienta
slida y consistente para aproximarse a los problemas econmi-
cos. Ms especcamente, a lo largo del libro desarrollamos un
marco terico para entender cmo el ahorro, la inversin, la cuen-
ta corriente y la demanda de dinero interactan y determinan los
resultados econmicos no slo de una economa pequea y abierta
como la colombiana, sino de la economa global.
Estos resultados los caracterizamos mediante el concepto de
equilibrio general. El concepto de equilibrio se reere a una si-
tuacin en la cual los agentes econmicos (individuos, rmas y
gobierno) domsticos e internacionales buscan el benecio indi-
vidualmente dadas todas las restricciones que enfrentan. Dichas
restricciones incluyen, no slo restricciones de presupuesto (como
el presupuesto de un hogar cualquiera o el presupuesto del go-
bierno), sino tambin restricciones de tiempo, restricciones legales
e institucionales, entre otras. Visto de esta forma el concepto de
equilibrio no se reere a algo deseable, sino como una condicin,
como una situacin de un agente econmico, un mercado o una
4
economa.
Por su parte, el calicativo de general se reere a que todos
los agentes miembros de una economa inuyen en la determina-
cin del equilibrio.
2
Esto signica, por ejemplo, que el desempeo
econmico de un pas es el resultado colectivo de las acciones in-
dividuales de sus agentes econmicos.
Como podemos anticipar, entender la economa es un proyec-
to muy ambicioso. Lograr una comprensin total del problema es
prcticamente imposible. Es por eso que los economistas emplea-
mos modelos. Como los arquitectos, los economistas construimos
modelos a pequea escala, economas articiales, antes de realizar
experimentos sociales que puedan afectar a millones de personas.
Esta ruta es, sin la menor duda, mucho ms amigable que los
experimentos sociales a gran escala. Robert E. Lucas Jr. alguna
vez escribi: los experimentos sociales pueden ser bastante ilus-
trativos, pero son mejores si uno los aprecia desde la distancia.
Para construir una economa articial debemos elaborar una
lista de los participantes de la economa. Leyendo literalmente,
esta labor es virtualmente imposible. Por una lista nos referi-
mos a una enumeracin gruesa de los principales jugadores. En
particular, nos enfocaremos en estudiar a:
1. Los hogares que toman decisiones de consumo y ahorro y
demandan dinero para maximizar su propio bienestar dada
una restriccin de presupuesto.
2. Las rmas que escogen cuntos insumos (tierra, capital y
trabajo) emplear para producir bienes y servicios nales
dada una restriccin tecnolgica.
3. El gobierno (o el Estado, ms bien) que ja los impuestos
y las transferencias, compra bienes y servicios y conduce la
poltica scal, monetaria, y cambiaria.
Un instrumento importante para la construccin de economas
articiales es la optimizacin. Como veremos, los procesos de
2
El concepto de equilibrio general es el antnimo del concepto de equili-
brio parcial. El equilibrio parcial se enfoca en un subconjunto de la economa,
puede ser un individuo, un mercado o un sector.
5
NDICE DE FIGURAS
decisin de los agentes econmicos los podemos caracterizar co-
mo un problema de optimizacin (en algunos casos dinmica) con
restricciones. La naturaleza de las restricciones las denimos con
nuestras teoras econmicas y las formalizamos con la ayuda de
las matemticas. En consecuencia, el paso del problema econ-
mico a la solucin econmica se simplica signicativamente. Los
economistas traducimos el problema econmico en un problema
matemtico, empleamos las herramientas de las matemticas pa-
ra encontrar la solucin matemtica, la cual traducimos de nuevo
en la solucin econmica. Los economistas entendemos la solu-
cin de un modelo como una situacin en la cual los procesos de
decisin de los agentes los conduce a tomar decisiones ptimas
en el sentido que los agentes maximizan su objetivo dadas las
restricciones que enfrentan. En este sentido, el equilibrio de un
modelo no corresponde a una situacin buena o mala, simple-
mente es el resultado natural de la interaccin de una multitud
de decisiones descentralizadas. Ms concretamente, una recesin
puede ser un suceso de equilibrio puesto que puede ser el reejo
de la respuesta ptima de los agentes ante la ocurrencia de un
choque, como por ejemplo una cada de la productividad o una
decisin de poltica econmica.
Una vez aceptamos estas premisas, el paso siguiente es esco-
ger nuestro problema econmico de estudio. En este libro, nuestra
motivacin ha sido tratar de entender el funcionamiento de la eco-
noma global y las economas que la conforman. Durante muchos
aos, al menos en Colombia, eventualmente escuchamos crticas a
los economistas porque estudiamos la economa colombiana co-
mo si fuera igual a la economa gringa ya que la mayora de
profesores usan libros de texto extranjeros escritos por profe-
sores extranjeros que desconocen nuestra realidad. Si bien hay
algo de verdad en este argumento, es ms bien impertinente. Los
principios expuestos anteriormente son bastante generales como
para pensar que, desde el punto de vista de la caracterizacin
del proceso de toma de decisiones, no existe mucha diferencia en-
tre, por ejemplo, una rma norteamericana y una colombiana. La
gran diferencia est en la clase de restricciones que enfrenta una
u otra rma o en la naturaleza de la incertidumbre que las afecta.
6
Por ejemplo, uno podra pensar que los propietarios de las rmas,
tanto colombianas como norteamericanas, toman decisiones para
maximizar sus utilidades. Sin embargo, la rma colombiana se
mueve en un entorno diferente a su homloga norteamericana.
La primera puede estar sujeta a continuos cambios en la regu-
lacin (por ejemplo, la regulacin laboral, tributaria, nanciera)
resultado de la voluntad del gobierno de turno, mientras que la
segunda puede estar menos expuesta a este tipo de problemas. En
mi opinin, para evaluar el desempeo econmico pesan ms las
restricciones y el tipo de incertidumbre que enfrentan los agentes
econmicos, que varan de pas en pas, ms no la forma como los
agentes se comportan.
En este libro nos tomamos en serio el hecho que an no en-
tendemos de manera satisfactoria el funcionamiento de nuestra
economa. De hecho, buena parte de la literatura en nanzas in-
ternacionales reconoce que uno de los retos es entender la manera
como, por ejemplo, las economas emergentes reaccionan ante los
diversos choques en el contexto de un mundo cada vez ms inte-
grado a los mercados nancieros internacionales. En Colombia,
la literatura es bastante dispersa y abundan los estudios macro-
econmicos sin un marco conceptual econmico slido. Esto se
reeja en que ni siquiera los economistas colombianos nos he-
mos puesto de acuerdo acerca de qu fenmenos econmicos son
los que debemos ser capaces de explicar. Por explicacin no-
sotros entendemos un conjunto de resultados que se obtienen a
partir de una caracterizacin razonable acerca de las condicio-
nes bajo las cuales actan los agentes econmicos en Colombia y
una cuanticacin de los hechos que reeje las magnitudes de las
principales variables macroeconmicas. Sin pretender tener una
respuesta denitiva acerca de todos los problemas macroecon-
micos colombianos, este trabajo busca, primero, determinar qu
hechos estilizados merecen una explicacin en Colombia y segun-
do, presentar un marco conceptual slido para motivar el estudio
de las mentes jvenes en Colombia.
A lo largo del libro vamos a hacer muchos supuestos, la ma-
yora completamente irrealistas. El rol de los supuestos no es
embolatar al intersado en economa, sino tratar de eliminar mu-
7
NDICE DE FIGURAS
chos aspectos de la realidad (la mayora de las veces irrelevantes
para el anlisis) para enfocarnos en su estructura ms bsica. En
algunos casos explicar el motivo de los supuestos, pero en otros
casos no. La razn es de espacio. Espero que el lector no se in-
comode mucho por esto, pero de nuevo, el rol de los supuestos
es simplicador y no adoctrinador. Veremos que a travs de su-
puestos simplicadores es posible sacar conclusiones interesantes
que nos permitan avanzar hacia el entendimiento de la partida
de ajedrez que juegan los dioses de la economa.
Cmo usar este libro?
Este libro est dirigido a estudiantes con dos niveles de co-
nocimiento de la economa. En primera instancia estn aquellos
estudiantes que disponen de unos conocimientos mnimos de eco-
noma bsica y que estn interesados en la materia de Finan-
zas Internacionales (en algunas universidades este curso se lla-
ma Economa Internacional). Ellos deben cubrir los captulos 1
al 6. El captulo 3 es opcional para los estudiantes del progra-
ma en Economa para No-Economistas de la Universidad de los
Andes debido a que contiene material que requiere cierto grado
de familiaridad con la notacin empleada en economa que muy
probablemente no han alcanzado al momento de tomar el cur-
so. De nuevo, esto no es una barrera para los estudiantes con
cierta formacin cuantitativa, como matemticos e ingenieros, o
para aquellos ms curiosos. Despus de este punto los alumnos
que completan este curso van a disponer del instrumental y del
lenguaje necesario para cubrir el resto del material del libro.
En segunda instancia estn aquellos alumnos que toman el
curso de Economa Financiera. Ellos deben cubrir los captulos
7 a 10. Aqu la lgica opera al contrario: aquellos estudiantes
ms inquietos pueden cubrir los captulos anteriores para cono-
cer algunos de los fundamentos econmicos de las nanzas. En
particular en lo que tiene que ver con la teora de la decisin de
consumo, ahorro e inversin, al igual que con la teora del dinero
y de las tasas de inters.
La tercera parte del libro est escrita, entonces, pensando ms
8
en los estudiantes ms avanzados de Finanzas Internacionales
(Economa Internacional). Aqu voy a suponer que ellos tienen
herramientas ms o menos sosticadas, como conceptos bsicos
de clculo, optimizacin, probabilidad y bases de programacin
dinmica. Sin embargo, insisto en que esto no es una barrera
infranqueable para los estudiantes de Economa Financiera que
quisieran profundizar sus conocimientos.
Al ser un libro digital libre, su contenido ser cambiante, en
la medida en que ocurran nuevos acontecimientos, nuevos desa-
rrollos y nuevas herramientas en la economa. En el contenido
del libro los estudiantes podrn encontrar vnculos a otros re-
cursos digitales, como bases de datos, investigaciones, libros, etc.
disponibles en Internet. Muchos de estos vnculos son tambin
dinmicos y cambiantes. Invito, entonces, a los interesados a no
imprimir el libro y hacer de este, un mejor planeta para todos:
ms justo, ms solidario y ms prspero.
Franz Hamann
Marzo, 2013
9
10
Parte I
Medicin y regularidades
empricas
11
Captulo 1
Contabilidad
Los economistas, como los mdicos, necesitan instrumentos
de medicin. La medicin econmica es fundamental porque fa-
cilita la observacin de los hechos econmicos, los cuales pueden
convertirse en regularidades empricas. Tambin, porque permite
la comparacin de economas entre ellas o a lo largo del tiem-
po. En este captulo presentamos los aspectos esenciales de dos
herramientas para la medicin econmica: el sistema de cuentas
nacionales y la balanza de pagos. El lector interesado en conocer
los detalles de la medicin econmica de las estadsticas inter-
nacionales puede consultarlos en esta pgina de Internet creada
por el Fondo Monetario Internacional para publicar toda la in-
formacin relacionada con las estadsticas internacionales o en
esta pgina de Internet creada por el DANE para las cuentas
nacionales.
1.1. Cuentas Nacionales
En el Sistema de Cuentas Nacionales (SCN) hay cinco gran-
des sectores econmicos: hogares, empresas, gobierno, sector -
nanciero y resto del mundo. Su interaccin determina los precios
y cantidades de los factores y los bienes y servicios en los merca-
dos.
El SCN registra todas los ujos de gasto que contribuyen al
ingreso y la produccin de un pas durante un periodo de tiempo
13
Contabilidad
de referencia (un ao, un trimestre, etc.). En cuanto a la produc-
cin tenemos:
Producto Bruto: valor en moneda nacional de todos los bie-
nes y servicios producidos en la economa.
Valor Agregado: valor en moneda nacional del producto
bruto menos el consumo intermedio (bienes y servicios em-
pleados en la produccin).
Debido a que el producto bruto tiene un problema de doble con-
tabilidad, la medida ms empleada es el valor agregado.
Como toda transaccin econmica tiene una contra-partida,
el gasto agregado de una economa est comprendido por:
Consumo: es el valor de las compras de bienes y servicios y
puede dividirse en nal e intermedio, o en privado (hogares)
y pblico (gobierno).
Inversin o Formacin Bruta de Capital Fijo : es la adicin
al capital fsico de una economa y comprende la fabrica-
cin de maquinaria, construccin de fbricas y viviendas y
acumulacin de inventarios. La inversin puede ser bruta
o neta (es decir, que resta la depreciacin). Por deprecia-
cin entendemos como el consumo de capital, es decir el
gasto atribuible al uso del capital.
Exportaciones Netas: Valor de la exportacin de bienes y
servicios menos el valor de la importacin de bienes y ser-
vicios. Se utiliza para medir el impacto del comercio exte-
rior sobre la demanda agregada. Dependiendo de lo que se
incluye dentro de los servicios, los economistas emplean
diferentes conceptos de exportacin neta. Por ejemplo, ser-
vicios factoriales corresponde a las rentas, salarios e intere-
ses, y los servicios no-factoriales corresponde a aquellos
servicios como seguros y etes. Usualmente se separan los
primeros y se agrupan tanto sus exportaciones como sus
importaciones dentro de un rubro llamado pago neto a los
factores (PNF).
14
Existen diferentes mtodos para medir el Producto Interno Bruto
(PIB) de un pas: el enfoque de la produccin, el del ingreso y
el del gasto. En teora, los tres mtodos deben ser equivalentes
pero dieren en la prctica por divergencias y dicultades en los
procesos de recoleccin de informacin.
Segn el enfoque de la produccin, el PIB a precios de mer-
cado (Y ) es :
Y =
n
i=1
y
i
+T
que corresponde a la suma de el valor agregado bruto de cada
uno de los n sectores de la economa (
n
i=1
y
i
) y el valor de los
impuestos indirectos (netos de subsidios), T.
1
Segn el enfoque del ingreso, el PIB es igual a la suma del
ingreso generado por los residentes:
Y = W +EBE +T
donde: W es la remuneracin a los empleados (sueldos, salarios
y otros costos laborales, como aportes a la seguridad social de
empleadores y empleados) y EBE es el excedente bruto de ex-
plotacin (benecios, rentas, intereses y depreciacin). Notemos
que el PIB a costo de los factores es la suma de los pagos a los
factores productivos: trabajo, capital y tierra.
Segn el enfoque del gasto, el PIB a precios de mercado es
igual a la suma de los usos nales:
Y = C +I +G+X M
donde C es el consumo nal de los hogares, I es inversin bru-
ta, X la exportacin de bienes y servicios no factoriales y M la
importacin de bienes y servicios no factoriales. La ecuacin an-
terior se conoce como ecuacin de demanda agregada y la suma
de C, I y G se conoce como absorcin, quizs como referencia
al valor de los gastos de los hogares, las rmas y el gobierno.
1
El PIB es la diferencia entre el valor de la produccin (producto) y el
valor de los bienes y servicios usados en la produccin (consumo intermedio).
El PIB slo recoge la produccin de los residentes. Cuando se resta el valor
de la depreciacin, se dene el Producto Interno Neto (PIN) como PIB -
depreciacin.
15
Contabilidad
Figura 1.1.1: Componentes de la demanda agregada en Colombia
1977-2010
14
Figura 1: Componentes PIB Colombia, 1977-2005 Precios Constantes, Desestacionalizados
El Sistema de Cuentas
Nacionales
0%
10%
20%
30%
40%
50%
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T
3
Balanza Comercial (X-M)
Inversin ( I )
Consumo Publico ( G )
Consumo Hogares ( C )
El PIB mide nicamente la produccin interna, por lo tanto
no recoge totalmente el ingreso agregado de la economa obtenido
de otras fuentes que tambin inuyen en la actividad econmi-
ca. Por esta razn, en el SCN se denen algunos agregados que
excluyen la renta generada dentro del pas pagada a residentes e
incluyen la renta generada en el extranjero pagada a residentes
(PNF).
El Ingreso Nacional Bruto (INB), antiguamente conocido en
algunos libros de texto extranjeros como Producto Nacional Bru-
to (PNB), recoge la renta neta recibida del exterior o los pagos
netos a los factores (PNF):
INB = Y +PNF
La renta del exterior o PNF, tiene su origen en rentas del
capital (dividendos por inversin extranjera e intereses por prs-
tamos concedidos o adquiridos en el exterior), ingresos del traba-
jo de trabajadores emigrantes o temporales, y rentas de la tierra
(alquiler de edicios, regalas, etc.).
El Ingreso Nacional Disponible Bruto (INDB) se obtiene su-
mando al INB las transferencias corrientes netas recibidas del
16
exterior (TR).
INDB = INB +TR
donde TR es la diferencia entre entradas y salidas que no es-
tn relacionadas con el ingreso de factores. Pueden ser privadas
(remesas de trabajadores) o pblicas (donaciones).
2
Un concepto importante en economa es el ahorro macroeco-
nmico. En las cuentas nacionales, se dene el Ahorro Nacional
Bruto (S) como la parte no consumida del ingreso nacional dis-
ponible bruto:
S = INDB(C +G)
En otras palabras, el ahorro es la diferencia entre el INDB y
el consumo nal de los hogares (C) y el gobierno (G). Notemos
que el ahorro es un ujo y no incluye saldos, como la riqueza
nacional neta o las reservas internacional. Muchas veces la gente
del comn piensa, con o sin una buena razn, que las reservas
internacionales del Banco de la Repblica son parte del ahorro
de todos los colombianos. Bien, estrictamente hablando, no lo
son.
1.2. Balanza de Pagos
La medicin de las transacciones internacionales en una eco-
noma es fundamental para determinar las regularidades empri-
cas que queremos explicar. Una de las herramientas de medicin
ms comunes es la balanza de pagos. Iniciamos describiendo los
aspectos contables de la balanza de pagos y posteriormente for-
malizamos el concepto en el marco de nuestro modelo bsico.
La balanza de pagos registra las transacciones de los residen-
tes de un pas con el resto del mundo durante un perodo de tiem-
po.
3
En la mayora de los pases, la respectiva ocina nacional de
2
Si los trabajadores extranjeros se consideran residentes del pas en que
trabajan, los giros a su pas de origen se clasican como transferencias (TR)
y no hacen parte del INB. Si por el contrario, el trabajador es considerado
un no-residente, se clasican como renta de los factores (PNF) y hacen parte
del INB.
3
Los residentes de una economa son los hogares, entidades jurdicas y
sociales, instituciones sin nimo de lucro y el gobierno de dicha economa.
17
Contabilidad
estadstica registra las mediciones de los ujos internacionales en
la balanza de pagos. En Colombia, la mide trimestralmente el
Banco de la Repblica.
Hay tres elementos importantes para entender la contabilidad
de la balanza de pagos:
1. El concepto de residencia
2. El mtodo de contabilidad de partida doble
3. La valoracin y el momento de registro.
El concepto de residencia es el mismo empleado para las cuentas
nacionales. Un agente es residente de una economa cuando ste
tiene un centro de inters econmico en un territorio econmico.
4
El mtodo de partida doble consiste en que cada transaccin se
registra en dos cuentas: dbito y crdito. La valoracin se hace a
precios de mercado. Para denir el momento de la transaccin se
adopta el criterio de traspaso de la propiedad que es el momento
en el que las partes involucradas las registran en sus libros.
5
La balanza de pagos tiene principalmente dos componentes:
la Cuenta Corriente (CC) y la Cuenta Financiera (CF).
6
La CC
registra: las importaciones y exportaciones de bienes y servicios,
los pagos netos a los factores y las transferencias unilaterales
netas. Las exportaciones y la recepcin de pagos a los factores
entran con signo positivo. Las importaciones y la salida de pagos
a los factores entran con signo negativo. La CF registra las ventas
de activos a no residentes y las compras (por parte de residentes)
4
Un centro de inters econmico es una zona geogrca donde los residen-
tes de una economa desarrollan su actividad productiva durante un perodo
prolongado. Un territorio econmico es un territorio geogrco administrado
por un gobierno.
5
Tpicamente el traspaso de la propiedad no coincide con el pago, en cuyo
caso lo que ocurre es una operacin de nanciamiento. Para ms detalles ver
Lora (1991).
6
En otros tiempos (antes de Julio de 1999) esta era la llamada cuenta
de capital. Muchos textos emplean este nombre dado que la metodologa
anterior del Fondo Monetario as lo indicaba. Para nuestros efectos usaremos
indistamente los trminos cuenta de capital o cuenta nanciera a menos que
indiquemos lo contrario.
18
de activos localizados en el exterior. En consecuencia la CF mide
los cambios en los activos externos netos de un pas. Las ventas
de activos a extranjeros entran con signo positivo y las compras
de activos externos entran con signo negativo.
Ejemplo 1: un colombiano importa un carro Volkswagen de
Alemania por U$25.000, entonces la CC cae en U$25.000. El
registro en la cuenta de capital depende de cmo se pague el
carro. Supongamos que el colombiano le paga a Volkswagen Ale-
mania con dlares en efectivo. VW Alemania est comprando
activos colombianos (dlares) por U$25.000. La CF aumenta
en U$25.000.
Ejemplo 2: un colombiano se va de paseo a Miami y se hospe-
da en el Comfort-Inn por una noche. Paga la noche de hotel por
U$80 con su tarjeta de crdito Visa. En este caso el colombiano
est importando un servicio (servicio de hospedaje en el hotel), la
CC cae en U$80. Por otro lado, el Comfort-Inn est comprando
un activo nanciero colombiano (la promesa de Visa-Colombia
de honrar el pago del servicio por U$80). La CF de Colombia
aumenta en U$80.
Ejemplo 3: un colombiano ilegal en Estados Unidos le gira
a su abuela (residente en Colombia) U$200 dlares. Aumentan
las transferencias en 200 y la CC aumenta en dicha cantidad.
El Banco receptor en Colombia compra activos nancieros nor-
teamericanos, la CF de Colombia cae en 200.
Ejemplo 4: Bavaria compra una cervecera en el extranjero por
500 millones de dlares nanciando la compra con deuda exter-
na. La inversin extranjera directa (IED) de Colombia cae en 500
millones, reduciendo la cuenta nanciera en 500. Por otro lado,
el endeudamiento externo de Colombia aumenta en 500 millo-
nes. Esto aumenta la cuenta nanciera en 500, contrarrestando
el efecto de la IED.
Ejemplo 5: La venta de Bavaria. Sus accionistas (residentes
en Colombia) venden acciones a una compaa cervecera interna-
cional por 6000 millones de dlares. Esto es, la IED aumenta en
6000, y sta se registra en la cuenta nanciera. El reejo de esta
transaccin depende de qu haga Bavaria con los 6000 millones.
Supongamos que Bavaria usa la mitad para comprar bonos ex-
19
Contabilidad
ternos y la otra mitad para pagar deuda externa. La inversin en
cartera cae en 3000 (por la compra de bonos) y el endeudamiento
externo cae en otros 3000. Como ambas cuentas corresponden a
la cuenta nanciera, sta cae en 6000, compensando los 6000 de
IED.
Usualmente, queremos distinguir las transacciones del Esta-
do de las de los agentes privados. La Balanza de Transacciones
Ociales captura dichas transacciones. Dicha balanza se cono-
ce en Colombia como la Variacin de Reservas Internacionales
Brutas. La suma acumulada de las variaciones en las reservas
internacionales llega a constituir el saldo de las reservas inter-
nacionales en un momento del tiempo cualquiera. En febrero de
2013 las reservas internacionales de Colombia alcanzaron un sal-
do un poco mayor a los 37 mil millones de dlares.
Todos estos conceptos parecen bastante precisos. La realidad
es un poco diferente. La balanza de pagos no alcanza a registrar
todas las transacciones entre residentes y el resto del mundo.
Algunas cuentas de la balanza de pagos se calculan empleando
encuestas y usando informacin diferente a los registros contables
de las transacciones. Esto causa que en la prctica la suma de la
CC, la CF y la variacin en reservas no sea exactamente igual a
cero.
La gura 1.2.1 ilustra la evolucin de las diferentes cuentas
de la balanza de pagos de Colombia en los ltimos 15 aos. Las
discrepancias entre estas dos cuentas son atribuibles a la acumu-
lacin de reservas internacionales por parte del Banco de la Rep-
blica y a los errores y las omisiones en la informacin reportada
por los agentes al momento de la recoleccin de las estadsticas.
La estructura contable de la balanza de pagos de Colombia
es:
20
Figura 1.2.1: balanza de pagos Colombiana 1990-2004
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
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Cuenta Corriente
Cuenta Financiera
Fuente: Banco de la Repblica, clculos de Jorge Martnez
(q.e.p.d.).
21
Contabilidad
Table 1.1: Estructura contable balanza de pagos de Colombia
1. Cuenta Corriente
a) Exportaciones e Importaciones de Bienes
b) Exportaciones e Importaciones de Servicios No Finan-
cieros (o Servicios No Factoriales)
c) Exportaciones o Importaciones de Servicios Financie-
ros (o Renta de los Factores o Pago Neto a los Facto-
res)
d) Transferencias
2. Cuenta de Capital
a) Flujos de Capital de Largo Plazo (ms de 1 ao)
1) Inversin Directa
2) Inversin de Cartera (bonos, acciones, etc)
3) Endeudamiento Externo
b) Flujos de Capital de Corto Plazo (menos de 1 ao)
1) Endeudamiento Externo
2) Movimientos de Activos (CDs de colombianos en
el exterior)
3. Variacin de Reservas Internacionales
4. Errores y Omisiones
Podemos formalizar y simplicar las cuentas de la balanza de
pagos de la siguiente forma:
CC = (X M) +PNF +TR
donde X y M son las exportaciones y las importaciones de bienes
y servicios no nancieros, PNF son las exportaciones e importa-
ciones de servicios nancieros y TR son las transferencias netas
22
del extranjero. Todas las variables hacen referencia a un perodo
de tiempo t, el cual puede ser un trimestre o un ao.
Es importante resaltar que todas estas identidades presen-
tadas aqu hacen referencia a cantidades estn denominadas en
trminos reales en moneda local (pesos constantes de un ao
de referencia). En la prctica, el Banco de la Repblica toma
y reporta los datos en trminos nominales en moneda extranjera
(dlares). Esto puede ser una fuente de discrepancias entre las
cuentas nacionales (registradas en pesos) y la balanza de pagos
(registradas en dlares). Una de las razones es que no es del to-
do claro qu tasa de cambio emplear (el promedio, la del ltimo
mes, etc) para hacer las conversiones. Otra fuente de divergen-
cias es que las metodologas de medicin del DANE y del Banco
de la Repblica dieren. En particular, en el caso de la balanza
comercial. Dado que este es un tema muy tcnico y del rea de
los estadsticos, en adelante vamos a suponer que existe una sola
agencia que mide las estadsticas nacionales y que este tipo de
diferencias no importan mucho. En lo que sigue vamos a analizar
la relacin entre las cuentas nacionales y la balanza de pagos.
1.3. Relacin entre las CN y la BP
En esta seccin mostramos que la cuenta corriente de un pas
puede interpretarse de diversas formas, dependiendo del punto de
vista que se analice. Comencemos armando que la CC puede ser
vista como la diferencia entre el ingreso nacional disponible bruto
de un pas y el consumo total de la economa (el consumo de los
hogares, las rmas y el gobierno). La prueba de esta armacin
se hace mediante la manipulacin algebraica de las diferentes
identidades contables de la balanza de pagos y de las Cuentas
Nacionales.
Prueba: ya vimos que la denicin contable de la cuenta co-
rriente es
CC = (X M) +PNF +TR.
Adems vimos que
Y = C +I +G+ (X M).
23
Contabilidad
Entonces, combinando estas dos ecuaciones se tiene que
CC = Y +PNF +TR(C +I +G)
= INB +TR(C +I +G)
= INDB(C +I +G)
que indica que la cuenta corriente es la diferencia entre el ingreso
nacional disponible bruto (produccin, ms renta externa de los
factores ms transferencias) menos lo que gaste o absorba la
economa (en consumo, inversin y gasto pblico).
Tambin, la CC puede verse como la diferencia entre ahorro
e inversin.
Prueba: Del ejercicio anterior tenemos que:
CC = INDB(C +I +G).
Pero tambin vimos que:
S = INDB(C +G).
Lo que implica que:
CC = SI
que indica que la cuenta corriente es la diferencia entre el ahorro
nacional (privado y pblico) y la inversin.
En resumen, la CC puede verse de diferentes formas:
1. Como una denicin contable:
CC = X M +PNF +TR (1.3.1)
2. Como la diferencia entre el Ingreso nacional bruto y el gasto
agregado:
CC = INDB(C +I +G) (1.3.2)
3. Como la diferencia entre ahorro e inversin agregados:
CC = S I (1.3.3)
24
4. Como la variacin (denotado por la letra griega delta, )
del stock de activos externos netos (B):
CC = DB (1.3.4)
Esta ltima relacin la probamos en el captulo 3, en la que expli-
camos la lgica detrs de las decisiones de consumo y ahorro de
los hogares, al igual que las decisiones de produccin e inversin
de las rmas.
25
26
Captulo 2
Regularidades empricas
La integracin nanciera y la globalizacin son una realidad.
Ao tras ao la economa colombiana est ms integrada a los
mercados nancieros internacionales. Para entender los efectos
que tiene una mayor integracin a los mercados internacionales
los no es suciente observar exclusivamente datos de la contabi-
lidad de la balanza de pagos. Es necesario establecer un vnculo
entre el crecimiento econmico (especialmente de corto plazo) y
los ujos de capital (entradas y salidas). En este captulo pre-
sentamos las regularidades empricas de la integracin nanciera
y la globalizacin, al igual que aquellas correspondientes al ciclo
econmico y los ujos de capital.
2.1. Globalizacin
El proceso de integracin nanciera entre las economas del
mundo involucra un aumento substancial de sus activos y pasivos
externos. En palabras sencillas estos signica una mayor emisin
y volumen de transacciones de activos nancieros (bonos, accio-
nes, etc.) intercambiados internacionalmente. Por esto, los ujos
de capital han adquirido un rol predominante en las transacciones
internacionales. Desde mediados de los aos 80 la expansin de
los ujos de capital entre pases desarrollados, pero en particular
desde stos hacia pases en desarrollo no ha tenido precedente
alguno. El Cuadro 2.1 muestra la evolucin de los ujos de ca-
27
pital privados netos hacia los pases en desarrollo (PeD), ms
conocidos recientemente como economas (o mercados) emergen-
tes (MEs).
1
Aunque la inversin extranjera (directa y de portafolio) no
es un fenmeno nuevo, lo que s es nuevo es la volatilidad de
dichos ujos. Ntese el auge y la cada de los ujos de capital, en
particular de los ujos de portafolio y los prstamos bancarios.
No es de sorprenderse por qu el nal de la dcada de los 90 fue
un ao tan tormentoso para la mayora de los pases emergentes.
Phillip Lane y Gian Maria Milessi-Ferreti han descompuesto
el destino de los ujos hacia las diferentes economas emergentes.
Mientras algunos pases han logrado aumentar sus tasas de cre-
cimiento aprovechando los mayores ujos de capital, otros han
probado el trago amargo de la integracin nanciera experimen-
tando profundas depresiones llegando inclusive hasta el default y
la exclusin de los mercados internacionales.
Surgen tres preguntas importantes con respecto al fenmeno
de la integracin nanciera sobre los pases emergentes:
1. Cul es su impacto sobre el crecimiento econmico?
2. Cul es su impacto sobre las uctuaciones econmicas?
3. Qu impacto tiene sobre el bienestar de la sociedad?
Una primera aproximacin a la respuesta de estas preguntas pue-
de intuirse de observar que algunas economas han crecido ms
rpido que otras. El siguiente Cuadro, tomado de Prasad, Rogo,
Wei y Kose (2003) ilustra la experiencia de algunos pases:
1
En los aos 50 y 60 hablamos de Pases Subdesarrollados. Posterior-
mente, el Fondo Monetario Internacional acu el trmino Pases en va de
Desarrollo, ya que el trmino anterior sonaba como una referncia a algu-
na discapacidad. El trmino Mercado Emergente lo acuo la International
Finance Corporation (la rama privada del Banco Mundial) para referirse ini-
cialmente a 5 pases cuyos mercados nancieros eran atractivos para invertir.
Posteriormente la lista se ampli a 25 pases. Hoy en da la gente en la aca-
demia y en los medios nancieros usa indistintamente el trmino Mercado
Emergente o Pas en Desarrollo.
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La evidencia no da una respuesta clara la pregunta 1, pero
s muestra que la integracin nanciera ha aumentado la ines-
tabilidad econmica, respondiendo la pregunta 2. Como no hay
respuesta a la pregunta 1, no sabemos exactamente cul es el
impacto de la integracin nanciera sobre el bienestar.
Resulta paradjico, como veremos adelante, que los modelos
econmicos indiquen que una de las principales ganancias que
resultan de la integracin perfecta a los mercados nancieros in-
ternacionales es la posibilidad de suavizar las uctuaciones eco-
nmicas. Por qu entonces observamos una volatilidad excesiva
cuando las economas se integran nancieramente si precisamente
una de las ganancias de la integracin es la posibilidad de mitigar
los ciclos econmicos?
Una medida adecuada del grado de integracin nanciera son
los stocks brutos de activos y pasivos externos como proporcin
del PIB. Esta medida es mejor que los ujos de capital como tal,
ya que es menos voltil de ao a ao y es menos susceptible al
error de medicin. Adicionalmente, el grado de restricciones o-
ciales a los ujos de capital tambin es una medida de integracin
nanciera: entre ms trabas y restricciones existan a la movili-
dad del capital, menos integrada estar la economa al resto del
mundo. Dicha medida es reportada por las autoridades ociales
de los pases al FMI. Otras medidas de integracin nanciera in-
cluyen las correlaciones entre el ahorro y la inversin al igual que
medidas de la paridad de intereses. Estas medidas son difciles de
implementar durante perodos prolongados de tiempo y para un
nmero grande de pases.
2.2. Flujos de capital
El nal del siglo XX presenci cmo los cambios en la po-
ltica mundial y los avances tecnolgicos se manifestaron en un
apreciable aumento de la volatilidad de los ujos de capital, en
particular en los llamados mercados emergentes, las economas
de Europa del Este y Centro y la antigua Unin Sovitica. La
crisis nanciera internacional, originada en los Estados Unidos
y extendida en Europa se encarg de demostrar que los pases
31
desarrollados tampoco han sido ajenos a la volatilidad de los u-
jos de capital. Dicha variabilidad resalta por igual las bondades
de contar con el acceso al mercado de capitales internacional, as
cmo los efectos perversos de perderlo.
2
La crisis nanciera y econmica que sacudi a Mxico despus
de la devaluacin del peso en diciembre de 1994, al igual que sus
efectos colaterales sobre un buen nmero de pases, marcaron el
inicio no slo de una oleada de crisis en la mayora de las econo-
mas emergentes, sino de una tormenta de diversas explicaciones,
tanto empricas como tericas, acerca de la naturaleza, la mec-
nica y la prevencin de este tipo de fenmenos. Algo similar ha
ocurrido despus de la crisis econmica de los pases desarollados.
La revisin de los estudios que haremos a continuacin es
un intento por organizar dichas explicaciones.
3
La clasicacin
comprende trabajos empricos y tericos, especialmente aquellos
realizados para las economas emergentes, como Colombia. Den-
tro de los trabajos empricos se resaltan aquellos que intentan
encontrar los elementos comunes en la naturaleza y dinmica de
los ujos de capital. Prestamos particular atencin a aquellos u-
jos que han desembocado en crisis nancieras y econmicas. De
manera complementaria, los trabajos tericos intentan explicar
los resultados encontrados en los estudios empricos y formular
recomendaciones de poltica para el manejo de las entradas y
salidas del capital internacional.
2.2.1. Entradas de capital
Durante el nal de los aos 80 y el comienzo de los 90 la mayo-
ra de los pases latinoamericanos se embarcan en los procesos de
modernizacin y globalizacin de sus economas. De acuerdo con
Edwards (1999, [20]), estos programas tuvieron tres componentes
2
Siete aos ms tarde, en diciembre de 2001, una crisis sin precedentes
explota en Argentina manifestndose como una cesacin de pagos, devalua-
cin y colapso de la demanda agregada y la produccin. Durante este lapso
de tiempo el mundo vio caer a Hong-Kong, Korea, Indonesia, Malasia, Tai-
landia, Rusia, Colombia, Ecuador, Brasil y Turqua.
3
En el proceso, y como en todas las clasicaciones de un volumen signi-
cativo de literatura, se han excluido muchos trabajos importantes.
32
comunes:
1. Programas de estabilizacin orientados a reducir la ina-
cin y generar una cuenta corriente sostenible.
2. Apertura a la competencia internacional mediante reduc-
cin de las barreras al comercio y liberalizacin de la cuenta
de capitales
3. Privatizacin y desregulacin buscando reducir la partici-
pacin del Estado en la actividad econmica
Al comienzo de la dcada de los 90 la mayora de los pases sur-
americanos fueron capaces de atraer el capital internacional. De
acuerdo con los clculos de Edwards (1999, [20]), en 1993 la en-
trada de capital al continente estuvo cercana a los 65 mil millones
de dlares, de los cuales Colombia se beneci con aproximada-
mente 3 mil millones en el 93 y cerca de 5 mil millones en el
95.
Calvo, Leiderman y Reinhart (1993, [9]), en un estudio muy
inuyente, encuentran que esta oleada de capitales (y en parti-
cular, de ujos de portafolio) obedeci a dos factores: primero, la
cada en las tasas de inters de los Estados Unidos desde el 90-91
estimul a los inversionistas internacionales a buscar mejores re-
tornos en los mercados emergentes. Segundo, la reduccin en la
percepcin del riesgo pas alimentada por las expectativas posi-
tivas del efecto de las reformas estructurales En adicin a estos
resultados, Chuhan, Claessens y Mamingi (1993, [15]) encuentran
que los fundamentales de los pases receptores tambin impulsa-
ron signicativamente a la entrada de capitales. Cualquiera que
fuera el motivo de la entrada de capitales, las economas experi-
mentaron un signicativo crecimiento de la demanda agregada,
la produccin y el empleo, en conjuncin con crecientes dcit en
cuenta corriente y una persistente apreciacin real de sus mone-
das.
2.2.2. Salidas de capital
Dornbusch (2001, [17]) argumenta que la entrada de recursos
en forma de deuda tuvo como consecuencia natural lo ocurrido
33
en la segunda mitad de la dcada. Al llegar el momento de cum-
plir con los compromisos adquiridos, las economas evidenciaron
despreciables ganacias en productividad en conjuncin con seve-
ros problemas en las hojas de los balances del sector productivo
4
y en consecuencia los capitales dejaron de entrar. La serie de
colapsos econmicos y nancieros que comenz en Mxico 1994
y parece haber cerrado con Argentina 2001, han servido como
experimentos de laboratorio para los economistas.
5
Guillermo Calvo (1998, [7]), en un valioso estudio encuentra
que las crisis en los mercados emergentes se caracterizan por el
siguiente conjunto de regularidades empricas
6
:
1. Prdida repentina del acceso al mercado de capitales inter-
nacional
2. Reversin signicativa del dcit en cuenta corriente
3. Colapso de la demanda agregada, la produccin domstica
y el empleo
4. Correcciones profundas en los precios de los activos doms-
ticos y de los bienes no-transables en trminos relativos
frente a los bienes transables
Un ejemplo dramtico es el caso de Argentina. La gura 2.2.1
muestra la evolucin del ciclo econmico argentino, la razn de
la cuenta corriente al PIB y la tasa de inters real externa de la
deuda soberana.
La importancia del estudio de Calvo radica en que estos he-
chos entran en seria contradiccin con las predicciones de la ma-
yora de los modelos que emplean el enfoque intertemporal de
la balanza de pagos para explicar la determinacin de la tasa
4
Dornbusch tambin argumenta que los efectos de las hojas de los balances
se maniestan en la forma de desajustes: un pas es vulnerable cuando sus
pasivos son de menor plazo que sus activos y estn denominados en moneda
extranjera en vez de moneda domstica.
5
Kaminski y Reinhart (2000, [25]) han caracterizado las crisis como Cri-
sis Gemelas, identicando el papel central de los bancos en la gestacin,
desarrollo y eplogo de las crisis.
6
Calvo se ha referido a este conjunto de sucesos como una Parada Sbita.
34
Figura 2.2.1: La Crisis Argentina 1994-2003
Jan95 Jan00
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Domestic Demand gap
Jan95 Jan00
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0.2
0.3
0.4
0.5
External Real Argentinian Interest Rate
Jan95 Jan00
0.1
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0
0.05
Output gap
Jan95 Jan00
0.04
0.02
0
0.02
0.04
0.06
0.08
Current Account to GDP Ratio
Fuente: International Financial Statistics - IMF, Neumeyer y Pe-
rri (2001) y clculos del autor.
35
de cambio y las uctuaciones econmicas en economas pequeas
y abiertas.
7
Como veremos ms adelante, en estos modelos los
mercados de capital internacionales permiten que las economas
suavicen las variaciones del consumo, endeudndose en pocas de
baja produccin y prestando en situaciones favorables. La pr-
dida sbita del acceso a los mercados de capital internacional
(Sudden Stops) es descartada desde el principio por los supues-
tos del modelo.
Los economistas han resaltado la necesidad de comprender
mejor las paradas sbitas, mediante el empleo de modelos que
sean consistentes con los 4 hechos resaltados anteriormente.
8
El
primer paso ha sido reconocer que para lograr este objetivo se
necesita reconsiderar el enfoque convencional de modelar el mer-
cado de capitales internacional como un mecanismo perfecto para
suavizar el consumo, compartir el riesgo y asignar el crdito.
9
De
acuerdo con Krugman (2000, [31]) y Calvo y Mendoza (2000,
[11]) y (2000, [12]), resulta igualmente importante entender por
qu los mercados emergentes son ms propensos a la ocurrencia
de estas crisis que las economas desarrolladas. En consecuencia,
un punto de partida comn de la literatura reciente ha sido mo-
delar los mercados de capital internacionales con imperfecciones
nancieras y atribuir dichas imperfecciones a diversas formas de
fricciones de informacin que son ms perversas en los mercados
emergentes que en las economas industrializadas. En la siguiente
seccin se resean los avances de la literatura en esta direccin.
2.2.3. Volatilidad
La mayora de los trabajos recientes que estudian la volatili-
dad de los ujos de capital en los mercados emergentes se enfoca
en modelos de equilibrio parcial que arrojan resultados cualitati-
7
Estas limitaciones aplican a modelos con y sin imperfecciones (friccio-
nes).
8
Ver por ejemplo las ediciones especiales del Journal of International Eco-
nomics de Noviembre de 1996 y Junio del 2000 o los resmenes de los sim-
posios del NBER editados por Edwards (2000, [20]), Krugman (2000, [31])
y Edwards y Frenkel (2002, [22]).
9
Ver Calvo y Mendoza (1996, [10])
36
vos consistentes con algunas de las caractersticas de las paradas
sbitas. De acuerdo con Arellano y Mendoza (2002, [3]), gran
parte de la literatura reciente propone mecanismos de transmi-
sin nanciera que pueden ser divididos en dos categoras.
10
Primero, modelos de mecanismos de transmisin nanciera
conducidos por la capacidad de pago de los pases deudores.
11
En estos trabajos los pases pueden estar dispuestos a repagar sus
deudas, pero su capacidad de hacerlo es amenazada por condi-
ciones macroeconmicas desfavorables. Los prestamistas aspiran
cubrir su exposicin al riesgo de default mediante la imposicin
de condiciones a los deudores (usualmente en la forma de colate-
ral internacional o requerimientos de liquidez) o deciden incurrir
en costos de monitoreo para conocer las verdaderas intenciones
de los deudores. Dichas condiciones amplican los efectos reales
de choques negativos (como una cada de la tasa de cambio o los
trminos de intercambio) y conducen las economas al colapso
nanciero.
El segundo grupo de trabajos se enfoca en la voluntad del
deudor de repagar las deudas.
12
En esta clase de modelos los
deudores deciden repudiar sus deudas cuando el valor esperado
del bienestar de la sociedad al cesar de pagar la deuda, neto de
cualquier penalizacin, es mayor que el valor esperado del bienes-
10
La manera tradicional de clasicar esta literatura es en modelos de pri-
mera, segunda y tercera generacin. Aqu se sigue una clasicacin alter-
nativa ms coherente con la estructura de los modelos de equilibrio general
dinmico y estocstico.
11
Los modelos de capacidad de pago basados en restricciones de colate-
ral son tpicamente aplicaciones del trabajo seminal de Kiyotaki y Moore
(1997, [28]). En ellos, la deuda externa est limitada a no exceder el va-
lor presente de liquidacin del stock de capital. Algunos de estos modelos
son los de Izquierdo (2000, [24]), Edison, Luangaram y Miller (2000, [19]) y
Paasche (2001, [36]). Otros trabajos como los de Caballero y Krishnamurty
(2001, [6]) Auenheimer y Garca-Saltos (2000, [4]), Schneider y Tornell (1999,
[38]), Christiano Gust y Rolds (2000, [14]) y Mendoza y Smith (2001, [33])
explican que las crisis se producen mediante mecanismos de transmisin -
nanciera basados en el colateral que amplican los efectos reales de choques
macroeconmicos.
12
En un trabajo seminal, Eaton y Gersovitz (1981, [18]) explican la na-
turaleza y las consecuencias de la ocurrencia del default por parte de las
economas tpicamente endeudadas.
37
tar de la sociedad cuando se repagan las deudas. En este sentido
la decisin y la ocurrencia del default son ptimas.
13
La existen-
cia de la posibilidad de no honrar las deudas, determina la tasa
de inters que la economa enfrenta en los mercados internacio-
nales y en consecuencia est ntimamente ligada a la determina-
cin del nivel de endeudamiento externo y la cuenta corriente. La
parada sbita puede ocurrir cuando los prestamistas limitan su
exposicin al riesgo estableciendo un techo al endeudamiento del
deudor.
14
Vale la pena mencionar que otro importante grupo de tra-
bajos sealan que las entradas de capital y su posterior parada
sbita pueden ser el resultado de expectativas auto-cumplidas
(self-fullling expectations),
15
cascadas de informacin, distorsio-
nes al capital de trabajo o futuros dcit scales.
16
Los avances recientes de la literatura en este campo indican
que el camino por recorrer en el entendimiento de estos proble-
mas presenta obstculos tanto tericos como prcticos. Como se
mencion anteriormente, la mayora de los trabajos se enfocan en
modelos de equilibrio parcial que arrojan resultados cualitativos
13
Ver los trabajos tericos de Bulow y Rogo (1989, [5]), Atkeson (1991,
[2]), Kletzer y Wright (2000, [29]) y Wright (2001, [39]). Igualmente las apli-
caciones numricas de Kehoe y Perri (2002, [26]) basadas en los modelos de
economa cerrada de Kehoe y Levine (1993, [27]) y Kocherlakota (1996, [30]).
14
Ver la aplicacin numrica de Hamann (2002, [23]) de los modelos de
Eaton y Gersovitz (1981, [18]) y Mendoza (1991, [32]) para una economa
pequea y abierta.
15
Andrs Arias me ha hecho caer en cuenta que hay dos maneras simples de
ver este mecanismo: si los inversionistas creen que el pas no (s) va a pagar
la deuda, le cobran una tasa de inters de inters muy alta (baja). Como
le cobran esa alta (baja) tasa de inters, el pas termina no (s) pudiendo
honrar la deuda y las expectativas de validan. O suponga que un pas est
endeudado en moneda extranjera y puede sufrir un "balance sheet eect"
severo si hay una depreciacin real de la moneda. Si los inversionistas creen
que la moneda se va a depreciar (apreciar) pues no (s) traen sus capitales.
Como no (s) traen sus capitales, pues la moneda se deprecia (aprecia), el pas
termina (no termina) sufriendo el "balance sheet eect", y las expectativas
se validan.
16
Ver por ejemplo Aghion, Bachetta y Banerjee (2000, [1]), Calvo (2000,
[8]), Chari y Kehoe (2000), Cole y Kehoe (2000, [16]), Reif (2001, [37]),
Neumeyer y Perri (2001, [34]), Oviedo (2002, [35]) y Burnside, Eichenbaum
y Rebelo (2000, [21]).
38
consistentes con algunas de las caractersticas de las paradas sbi-
tas. Muy poco se sabe si estos modelos son capaces de reproducir
cuantitativamente la dinmica de las crisis. En consecuencia, las
recomendaciones de poltica que se derivan de esta clase de mo-
delos resultan oscurecidas por las limitaciones de los mismos y
deben ser tomadas con la debida cautela. En la tercera parte de
este libro se analizan dichas recomendaciones.
2.2.4. Resumen
La gura 2.2.2 muestra la evolucin de los ujos de capital
y su relacin con el ciclo econmico (medido como la brecha del
producto interno bruto) durante el siglo XX y los primeros aos
del siglo XXI. En ella se puede observar como los periodos de
liberalizacin de los ujos de capital (comienzos del siglo XX y
el periodo a partir de nales del mismo siglo, presentaron un
alto grado de asociacin entre el ciclo econmico y los ujos de
capital.
Figura 2.2.2: Flujos de capital y ciclo en Colombia 1926-2007
Fuente: Datos de Crisitina Fernndez y Miguel Urrutia hasta
2000. De 2000 en adelante los actualic siguiendo la misma me-
todologa.
El hecho anterior y la literatura reseada nos permiten ar-
mar que, al menos en el pasado reciente y lejano, existe una
estrecha asociacin entre los periodos de liberalizacin nancie-
ra, los ujos de capital y el ciclo econmico en Colombia y en
39
Amrica Latina. De las secciones anteriores se deduce que es im-
portante diferenciar los factores exgenos o choques, tanto de
origen externo como interno, que ocasionan o disparan los ci-
clos econmicos y se maniestan en forma de ujos de entrada y
salida de capital.
Una lista, por supuesto incompleta, de los factores externos
que usualmente estn detrs de los ciclos econmicos y los ujos
de capital es:
1. los trminos de intercambio,
2. el nivel de actividad econmica externa (o de los principales
socios comerciales),
3. las tasas de inters internacionales y
4. las remesas de los trabajadores y en general, transferencias
desde extranjero.
Da igual forma, entre los factores internos, diferentes a la poltica
econmica, tenemos:
1. el descubrimiento o agotamiento de recursos naturales,
2. la productividad total de los factores (PTF) en los sectores
transables y no-transables y
3. guerras, clima y desastres naturales, entre otros.
Obviamente las polticas econmicas internas (tanto de largo pla-
zo como de corto plazo) tambin afectan los ujos de capital.
Entre estos estn:
1. las reformas institucionales y los planes de estabilizacin
macroeconmica,
2. las polticas de liberalizacin comercial y nanciera (aper-
tura e integracin) y
3. las polticas monetaria y scal.
40
Al observar los principales agregados macroeconmicos, tanto en
Amrica Latina como en Colombia, las entradas de capital han
trado:
apreciaciones nominales y reales sostenidas, combinadas con
bajos diferenciales de tasas de inters (spreads),
booms de demanda agregada y de crdito,
alto crecimiento del precio de los activos,
recuperacin econmica y aumento del empleo.
Por su parte, las salidas de capital han trado:
fuerte depreciacin nominal y real combinadas con altos
spreads
contraccin de la demanda agregada y el crdito
colapso del precio de los activos
recesin econmica y aumento del desempleo
Explicar estos hechos es el reto de la teora econmica, cuyos
principales elementos presentamos en la siguiente parte de este
manuscrito.
41
42
Parte II
Conceptos bsicos
43
Captulo 3
Produccin, consumo e
inversin
En este captulo construimos nuestra primera economa arti-
cial para estudiar los determinantes del consumo, el ahorro, el
producto y la inversin.
No estamos interesados en estudiar aspectos demogrcos,
luego en esta economa, la poblacin es constante en el tiempo.
El tiempo est dividido en dos perodos, el primero comprendi-
do entre el momento 0 y 1, lo denotamos t = 1, y el segundo
entre el 1 y 2, denotado t = 2. No hay incertidumbre en la econo-
ma, luego no hay eventos inesperados, como cambios en el clima,
inestabilidad poltica, cambios en la riqueza, etc. Los agentes en
la economa son: hogares, rmas, gobierno y sector externo. Por
ahora, ignoramos el sector nanciero.
El nico bien que existe en esta economa es un commodity,
digamos maz, el cual puede ser consumido en forma de crispe-
tas o acumulado en forma de semillas. El precio de este bien es
constante e igual a uno. Estos supuestos hacen que
1. el precio del producto, el consumo y la inversin sean igua-
les,
2. los valores nominales sean equivalentes a los reales y
3. no haya inacin.
45
Produccin, consumo e inversin
Llegado su debido momento relajaremos todos estos supuestos, al
igual que la mayora de aquellos que introduzcamos ms adelante.
3.1. Hogares
La economa est habitada por un gran nmero, N, de hoga-
res indexados por i = 1, 2, ..., N, cada hogar compuesto de una
sola persona. Por lo tanto, a menos que se indique lo contrario,
hablaremos indistintamente de hogares e individuos. Todos los
individuos son idnticos en todos sus aspectos. As, si escogi-
ramos al azar a cualquiera de ellos para realizar experimentos,
encontraramos los mismos resultados independiente del indivi-
duo escogido. Si todas las personas son idnticas, entonces las
acciones de un individuo representativo son las mismas que las
de cualquier otro individuo en la economa. Este supuesto es til
porque facilita la agregacin (pasar de la micro a la macro). Por
ejemplo, en una economa con N individuos iguales, cada uno
produciendo las mismas y unidades de producto, tendramos que
el producto agregado sera

N
i=1
y = Ny. El producto percpita
sera entonces Ny/N, el mismo del individuo representativo. Lo
mismo ocurrira para el resto de variables en trminos percpita.
Los individuos viven dos perodos y reciben un ujo de pro-
ducto en cada perodo. En ambos periodos el individuo dispone
de una unidad de tiempo, la cual dedica a trabajar y a cambio
recibe el producto de las rmas, {y
1
, y
2
}. La decisin de trabajar
no depende de cunto producto recibe, ni tampoco trabajando
ms se recibe ms producto. La oferta de trabajo, entonces, es
inelstica e igual a uno.
1
Esto signica que los individuos saben
exactamente su ujo presente y futuro de ingresos.
El nico bien que existe en esta economa es maz y se con-
sume en forma de crispetas. Si no se consume se daa. En la
siguiente seccin miramos el caso en el que, en lugar de que el
maz aparezca espontneamente en la tierra, hay que producirlo,
se puede almacenar y puede ser consumido en forma de crispe-
tas o acumulado en forma de semillas. Acumular las semillas y
1
Otra forma de decir lo mismo, pero menos complicada es suponer la
senda de producto, {y
1
, y
2
}, como exgena y conocida con certeza.
46
guardarlas en su casa para consumirlas en el futuro, no lo va a
hacer ni ms ni menos feliz. Esto lo que quiere decir es que la
inversin que haga el individuo no va a afectar su felicidad. Es
decir, la funcin de utilidad slo depende del consumo y no de la
inversin.
Es claro, entonces, que nuestro individuo representativo slo
obtiene felicidad de consumir crispetas. Entre ms crispetas con-
sume, ms feliz es, aunque a una tasa decreciente (rendimientos
marginales decrecientes). La felicidad la medimos en una unidad
de cuenta cualquiera, digamos tiles, y los denotamos como u.
Cuando durante el momento t la persona consume c
t
unidades de
crispetas, obtiene una felicidad u(c
t
). El individuo puede medir
la felicidad, lo cual le da una idea muy precisa de qu tan feliz
est siendo al consumir.
2
El valor real del consumo en forma de
crispetas lo llamamos c
t
.
A nuestro individuo le preocupa su felicidad futura, la cual
descuenta a un factor 2 (0, 1), que indica que preere la felici-
dad actual a la felicidad del futuro. Formalmente, el individuo va
a tratar de escoger {c
1
, c
2
} que maximiza la felicidad en los dos
perodos de vida:
u(c
1
) +u(c
2
). (3.1.1)
Las curvas de indiferencia se presentan en la grca 3.1.1.
Vamos a suponer que la economa esta abierta a los merca-
dos de capital internacionales. Esto lo que quiere decir es que
el individuo puede prestar o endeudarse sin necesidad de que su
consumo, c
t
, sea igual al producto que recibe, y
t
. Ntese que si
el hogar estuviera en autarqua, necesariamente tendra que con-
sumir el producto disponible en cada perodo, luego, c
1
= y
1
y
c
2
= y
2
. Si y
1
es alto, c
1
tambin lo ser. Algo similar ocurrira
en t = 2.
En el mercado de capital internacional slo existe el mercado
2
Matemticamente, las preferencias del individuo estn descritas por la
funcin de utilidad instantnea u : R
+
! R, la cual suponemos es con-
tnuamente diferenciable y creciente en c
t
y estrictamente cncava. Adicio-
nalmente, cuando las crispetas se hacen muy escasas, el valor marginal de
la ltima unidad de crispetas es innito, lm
c!0
u
c
(c) = 1. Esta ltima
condicin se conoce como la condicin de Inada.
47
Figura 3.1.1: Curvas de indiferencia
t 2
t 1 c
1
c
2
A
pendiente:
u' c
1
u' c
2
48
de un slo activo. Este activo es un bono cero-cupn (es decir,
que no paga cupones) y madura en un perodo. El bono se puede
comprar y vender sin ningn impedimento o costo de transaccin,
a una tasa de inters r, determinada en el mercado internacional.
Es decir, no hay controles de capital (ni por la va cuantitativa
ni por la va de impuestos). La economa es lo sucientemen-
te pequea con respecto al resto del mundo, que cualquier cosa
que hagan sus individuos (las decisiones de consumo y ahorro)
al interior de ella no afecta la tasa de inters. Adicionalmente,
dicho retorno es libre de riesgo, en el sentido que r es constan-
te en todo momento del tiempo. Ms adelante precisamos este
concepto.
El valor del saldo neto de dicho activo al comienzo del periodo
t es b
t
, y est denominado en unidades de maz. El hecho de que
el saldo sea neto es importante porque indica que b
t
puede ser
positivo o negativo. Si b
t
< 0 el hogar es un deudor neto, mientras
que si b
t
> 0 es acreedor neto.
Los mercados internacionales no admiten esquemas de Pon-
zi, es decir, la deuda no puede aumentar hasta innito. No es
posible endeudarse para pagar el servicio de una deuda continua-
mente creciente.
En estas condiciones el ingreso en cada perodo es, y
t
+ rb
t
,
luego la evolucin del stock de activos externos netos en el tiempo
es:
b
t
= (1 +r)b
t1
+y
t
c
t
, (3.1.2)
para t = 1, 2.
El ahorro de los hogares en esta economa es:
b
t
b
t1
= s
t
= y
t
+rb
t
c
t
.
Supongamos por un momento que b
0
= 0 y b
2
= 0, lo que
signica que los hogares no pueden ni recibir ni dejar herencias.
Luego en cada uno de los dos perodos
t = 1 : s
1
= b
1
b
0
= b
1
t = 2 : s
2
= b
2
b
1
= b
1
49
lo que implica que el ahorro del perodo 1 es el desahorro del
perodo 2, o viceversa. Ntese que la decisin que los hogares
enfrentan no es tanto si endeudarse o ahorrar, sino cuando en-
deudarse y cuando ahorrar.
Ahora bien, la restriccin perodo a perodo es
t = 1 : b
1
= (1 +r)b
0
+y
1
c
1
t = 2 : b
2
= (1 +r)b
1
+y
2
c
2
.
Notemos que cualquiera que sea el valor b
0
, no va a ser lgico que
los hogares terminen con tenencias de activos positivas, b
2
> 0. El
n del mundo ocurre al nal de t = 2, y en consecuencia, nadie
va a querer llevarse un peso a su tumba. Por la misma lgica,
nadie en ningn otro pas va a querer quedarse con acreedores,
luego b
2
tampoco puede ser negativo. En este orden de ideas,
necesariamente, s
1
= s
2
, luego estas dos ecuaciones implican
una sola restriccin presupuestal intertemporal (RPI):
s
1
= s
2
y
1
+ (1 +r)b
0
c
1
= (y
2
+rb
1
c
2
) .
Reemplazando b
1
= (1+r)b
0
+y
1
c
1
en la ecuacin anterior
y manipulndola algebricamente:
y
1
+
y
2
1 +r
+ (1 +r)b
0
= c
1
+
c
2
1 +r
(3.1.3)
que indica que el valor presente del ujo de producto (primeros
dos trminos del lado izquierdo) ms los intereses y el principal
de los bonos (tercer trmino del lado izquierdo) debe ser igual
al valor presente del ujo del consumo (lado derecho). El lado
izquierdo de esta ecuacin se ilustra grcamente en la gura
3.1.2.
Observemos una vez ms la ecuacin 3.1.3. El lado izquierdo
es una valor predeterminado para los hogares, quienes escogen
c
1
y c
2
. El precio del consumo en t = 1 es uno, y el precio del
consumo en t = 2 es 1/(1 + r). Para ver ms claramente cmo
se afecta la restriccin presupuestal intertemporal el estudiante
puede hacer el siguiente ejercicio: suponer que b
0
= 0 y evaluar el
50
Figura 3.1.2: Restriccin presupuestal intertemporal
t 2
t 1 y
1
y
2
y
1

y
2
1 r
1 r b
0
1 r y
1
y
2
1 r
2
b
0
A
pendiente: 1r
51
impacto sobre la lnea de presupuesto ante: (1) una mayor deuda
externa neta (b
0
se vuelve negativo), (2) una mayor riqueza neta
(b
0
se vuelve positivo) y (3) un aumento de la tasa de inters
externa, r, e ilustrarlo grcamente.
El punto central es que la teora supone que el objetivo nal
de los hogares ser, entonces, maximizar su felicidad sujeto a su
restriccin presupuestal intertemporal. Formalmente:
max
c
1
,c
2
U(c
1
, c
2
) = u(c
1
) +u(c
2
)
sujeto a
y
1
+
y
2
1 +r
+ (1 +r)b
0
= c
1
+
c
2
1 +r
donde y
1
, y
2
, , r y b
0
son constantes conocidas. Esto lo que
quiere decir es que si uno le asigna valores a estos smbolos, es
posible encontrar los valores de c
1
y c
2
.
La gura 3.1.3 ilustra grcamente la solucin al problema.
Las siguientes observaciones se pueden extraer de la decisin p-
tima de consumo y ahorro:
1. El valor ptimo del consumo presente y futuro, c
1
y c
2
,
se obtiene en la tangente entre la curva de indiferencia y
la restriccin presupuestal intertemporal (punto B). Puede
vericarse que esta condicin es:
u
0
(c
1
)
u
0
(c
2
)
= 1 +r (3.1.4)
donde el lado izquierdo corresponde al costo marginal de
sacricar una unidad de consumo hoy para obtener una
maana (tasa marginal de sustitucin intertemporal), el
cual debe ser igual al retorno marginal de invertir esa uni-
dad en un bono que paga una tasa de inters r. El benecio
marginal es entonces el capital invertido ms los intereses.
2. El consumo depende de la riqueza neta, y no del ingreso en
el periodo corriente. La riqueza neta est compuesta por el
valor presente del ingreso ms el principal y los intereses de
los activos (o la deuda) externos netos. Para un hogar que
52
Figura 3.1.3: Decisin ptima de ahorro y consumo de los hogares
t 2
t 1 c
1
y
1
c
2
y
2
y
1

y
2
1 r
1 r b
0
y
1
1 r y
2
b
0
A
B
53
sea acreedor neto, b
0
> 0, el trmino (1 + r)b
0
le adiciona
a su riqueza, mientras que para un hogar que sea deudor
neto, b
0
< 0, el trmino (1 +r)b
0
le resta.
3. Si el hogar estuviera en autarqua, necesariamente c
1
= y
1
y c
2
= y
2
, lo que implicara que alcanzara un bienestar
inferior (punto A). El tener acceso a los mercados interna-
cionales le aumenta el bienestar porque le permite escoger
una senda de consumo {c
1
, c
2
} que suavice las eventuales
variaciones en el ingreso. Esto signica que si el ingreso es
bajo hoy, pero alto maana, el consumo puede ser constan-
te en ambos periodos. El hogar no tiene que pasar hambre
hoy y atragantarse maana, sino que puede comer de forma
balanceada en ambos periodos.
4. Adicionalmente, en autarqua y en lnea con el resultado
anterior, la tasa de inters de autarqua, r
A
va ser diferente
a la del resto del mundo porque correspondera a aquella
que soluciona la ecuacin:
u
0
(y
1
)
u
0
(y
2
)
= 1 +r
A
.
Ntese que el valor de r
A
(con respecto a r) va a depender
de si y
1
es mayor, menor o igual a y
2
. Grcamente, esto
corresponde a encontrar una lnea recta, tangente al punto
A, en la gura 3.1.3.
5. Finalmente, una conclusin adicional que se puede obtener
al manipular la ecuacin 3.1.3 y darnos cuenta que:
(y
1
c
1
) +
(y
2
c
2
)
1 +r
= (1 +r)b
0
.
Esto implica que si los hogares parten con una riqueza ini-
cial positiva, b
0
> 0, va a ser posible desahorrar en uno o
en ambos periodos, c
t
> y
t
en t = 1, 2. Pero si parten con
una deuda inicial, necesariamente van a tener que ahorrar
en algn momento para poder repagarla.
54
Estas conclusiones se pueden extrapolar, casi que de forma obvia,
a un gobierno, a una economa, o a un conjunto de economas.
Antes de continuar y pasar a presentar el caso de las rmas,
vale la pena analizar los siguientes casos particulares del problema
de los hogares: primero, miremos el caso en el que la tasa de
descuento es igual a la tasa de inters. Esto es, (1 +r) = 1, que
indica que el factor de descuento, , multiplicado por la tasa de
inters bruta, R 1 + r, es igual a uno.
3
Esto quiere decir que
la tasa a a la cual los hogares valoran subjetivamente el consumo
futuro en trminos del presente es la misma que la tasa de inters
externa, r. Ntese que en este caso, la ecuacin (3.1.4) queda:
u
0
(c
1
)
u
0
(c
2
)
= 1.
Lo anterior implica que el consumo en ambos periodos debe
ser igual, c
1
= c
2
= c. Este resultado se conoce como suavizacin
del consumo, porque el hogar decide escoger una senda constante
de consumo en el tiempo.
De aqu se deriva la idea de los economistas de la teora del
ingreso permanente, la cual plantea que el consumo depende
no slo del ingreso del periodo actual sino del ujo de ingre-
sos futuros ms el rendimiento de los activos nancieros de los
agentes. Para ver esto ms claramente, suponga por un momento
que el factor de descuento cumple con esta condicin, R = 1.
Empleando la restriccin de presupuesto intertemporal es posible
demostrar que el valor del consumo permanente es:
c =
1 +r
2 +r
_
y
1
+
y
2
1 +r
+ (1 +r)b
0
_
.
La ecuacin anterior indica que el valor del consumo depende
de manera lineal (por el factor
1+r
2+r
) de la riqueza nanciera,
(1+r)b
0
, ms la riqueza no-nanciera, y
1
+
y
2
1+r
. Entre mayor sea
la riqueza mayor ser el nivel de consumo en ambos periodos. El
ejercicio 3 al nalizar este captulo pretende mostrar el impacto
que tienen cambios en la senda de producto sobre el consumo y
el ahorro de una economa. Dicho impacto va a depender de si
los cambios en el ingreso son transitorios o si son permanentes.
3
La tasa de inters bruta, R, es uno ms la tasa de inters neta, r.
55
Figura 3.1.4: Suavizacin del consumo
t 2
t 1 c
1
c y
1
c
2
c
y
2
B
56
Segundo, evaluemos el impacto de cambios en la tasa de inte-
rs sobre la decisin ptima. Si se sube la tasa de inters interna-
cional, qu debemos esperar del consumo, el ahorro y la balanza
comercial? Dado que la tasa de inters es el determinante del
precio del consumo presente, c
1
, en trminos del consumo futuro,
c
2
, el impacto sobre ellos (y por ende, sobre el ahorro, la balan-
za comercial y la cuenta corriente) depender de dos efectos: el
efecto sustitucin y el efecto ingreso.
El primero se deduce de la ecuacin (3.1.4). Un aumento de
la tasa de inters hace ms atractivo el ahorro, por lo tanto, la
economa buscar reducir c
1
y aumentar c
2
. Sin embargo, ntese
que r afecta el ujo de ingreso proveniente del stock de activos
externos netos, (1 + r)b
0
y en consecuencia, afecta la riqueza
total, generando un movimiento de la RPI. La direccin de dicho
movimiento depende de si b
0
es positivo, negativo o cero.
Para una economa que es deudora neta, es decir, que le debe
recursos al resto del mundo (dcit en CC), un aumento de la
tasa de inters reduce el consumo porque el efecto ingreso va
en la misma direccin, puesto que tiene que incurrir en un mayor
costo de la deuda. El valor del ujo (1+r)b
0
se hace ms negativo.
Para una economa que le presta al resto del mundo (con su-
pervit en CC) el efecto ingreso va en la direccin contraria al
sustitucin, y su efecto sobre el consumo y las dems variables
macro es ambiguo, porque depender de cul de los efectos do-
mine.
En resumen, la respuesta de la oferta de ahorro de una econo-
ma ante un aumento en la tasa de inters mundial depende de la
posicin de sus activos externos netos. Si la economa es deudora
neta, sin duda caer el consumo y aumentar el ahorro, porque
los efectos sustitucin e ingreso van en la misma direccin. Si es
acreedora neta, la respuesta es: depende.
3.2. Firmas
Como vimos en el captulo de contabilidad nacional, la inver-
sin la constituyen adiciones al stock de capital de una economa,
con el n de aumentar la produccin futura. En esta economa es
57
Figura 3.2.1: Efectos de cambios en el nivel de productividad, A
t
y
k k
1
y
2
A
2
A
1
Mayor productividad: FA
2
, k
1
Menor productividad: FA
1
, k
1
y
1
posible producir maz en los dos perodos, t = 1, 2. Si se combina
el stock de semillas disponible al comienzo del periodo, k
t
, con
la unidad de trabajo del individuo, dado un nivel de tecnologa
A
t
, empleando una tcnica de produccin F constante, es posible
producir y
t
unidades de semillas.
Matemticamente esto se expresa como y
t
= F(A
t
, k
t
, 1) =
F(A
t
, k
t
). La gura 3.2.1 ilustra el impacto de un cambio en el
nivel de productividad en un momento determinado del tiempo.
Si suponemos, que la tecnologa no cambia en el tiempo, ten-
dramos que el valor de F dependera exclusivamente de k
t
. Esto
quiere decir, de manera muy irreal que si la productividad de la
economa no evoluciona, el ujo de maz producido depende del
58
stock de capital.
4
Si el stock de semillas se deprecia a una tasa
constante 2 [0, 1], la dinmica del capital de la rma es:
k
t+1
= (1 )k
t
+i
t
,
que indica que el stock de semillas disponibles al comienzo del
siguiente periodo es k
t+1
, el cual resulta de acumular un ujo de
inversin de i
t
(semillas de maz), y sumarlo al stock anterior de
semillas, k
t
, neto de la depreciacin del capital, k
t
. Por simplici-
dad supongamos que = 1, el capital se deprecia completamente
de un perodo a otro.
Vamos a suponer que (1) el capital inicial, k
1
, est predeter-
minado y (2) las decisiones de inversin las toman los individuos.
Por lo tanto la restriccin de presupuesto queda:
t = 1 : b
1
= (1 +r)b
0
+F(k
1
) c
1
i
1
t = 2 : b
2
= (1 +r)b
1
+F(k
2
) c
2
.
En el segundo periodo no hay inversin porque nadie va a invertir
para acumular capital para un periodo en el que ya todos estarn
muertos. En otras palabras, i
2
= 0 y k
3
= 0. Recordando que en
este caso tambin tenemos que b
2
= 0, la restriccin presupuestal
intertemporal queda:
(F(k
1
) i
1
) +
F(k
2
)
1 +r
+ (1 +r)b
0
= c
1
+
c
2
1 +r
.
La decisin intertemporal de los individuos ahora se toma en
dos etapas:
1. escogen los valores de i
1
y k
2
que maximizan la riqueza
total sujeto a la restriccin de tecnologa.
4
Matemticamente, la tecnologa es una funcin F : R
+
! R y es con-
tnuamente diferenciable, montonamente creciente y cncava en k . Si no
se emplea capital no se produce, luego F(0) = 0. El producto marginal del
capital es positivoF
k
> 0 8k > 0, pero decreciente, F
kk
< 0. Cuando el
capital escasea, su producto marginal es innito, lo que matemticamente
se expresa como lm
k!0
F
k
(k) = 1, y cuando hay demasiado capital, su
producto marginal tiende a cero, lm
k!1
F
k
(k) = 0.
59
Figura 3.2.2: Frontera de posibilidades de produccin
t 2
t 1
Fk
2
y
1
i
1

y
2
1 r
1 r b
0
1 r y
1
i
1
y
2
1 r
2
b
0
Q
pendiente: 1r
Fk
1
i
1
Fk
1
Fk
2
Eleccin ptima:
F ' k
2
1r
2. escogen el consumo y el ahorro que maximizan la utilidad
intertemporal dada la riqueza total.
El proceso de eleccin descrito en la etapa 2 es el mismo que aquel
en el que el producto est dado (seccin anterior). La eleccin en
la etapa 1 se ilustra grcamente en la gura 3.2.2, mientras que
la eleccin ptima en una economa pequea y abierta se muestra
en la gura 3.2.3.
Dado el valor de k
1
, el capital inicial, la ley de acumulacin de
capital es i
1
= k
2
k
1
, luego al escoger k
2
, automticamente esco-
gemos i
1
. Siguiendo la misma lgica que empleamos al explicar la
decisin de ahorro, la decisin ptima de inversin ocurre cuan-
do en el punto de tangencia entre la frontera de posibilidades de
produccin intertemporal (FPPI) y la curva de restriccin presu-
60
puestal intertemporal, que recordemos, tiene pendiente (1+r).
Por su parte, la FPPI, tiene pendiente F
0
(k
2
).
La lgica es simple, si se siembra un grano acumulado de
maz se recogen F
0
unidades de maz. El costo marginal de dicha
unidad de maz es haberla podido invertir en un bono que paga
la el retorno real internacional 1 + r. Formalmente, el problema
en la etapa 1 es escoger el capital que maximiza la produccin
del periodo 1, neta de la inversin, ms la produccin del perodo
2:
max
k
2
F(k
1
) k
2
+
F(k
2
)
1 +r
luego la condicin de optimalidad es
F
0
(k
2
) = 1 +r.
La demanda de capital (e inversin) est determinada por la
tasa de inters, r, la cual depende negativamente de la tasa de
inters debido a la condicin de optimalidad, que indica que el
producto marginal del capital es decreciente. Dado un nivel de
productividad, a mayor tasa de inters, r, menor ser la cantidad
de capital invertido, k
2
.
La gura 3.2.3 ilustra la decisin ptima de los hogares y las
rmas. En ella se puede ver el por qu nos habamos referido a que
la decisin se poda pensar como si fuera tomada en dos etapas.
Por un lado, la decisin de consumo-ahorro de los hogares dada la
tasa de inters. En el punto B, los hogares maximizan la utilidad,
satisfaciendo la RPI. Por otro, las rmas maximizan la inversin
sujetos a la tcnica de produccin y a la RPI. En el punto Q, dado
k
1
y una tcnica de produccin F, escogen k
2
ptimamente.
El hecho de que la economa es pequea y abierta (es decir,
que toma R como dado) le permite a los hogares que no necesa-
riamente el consumo sea igual al producto (neto de la inversin).
La grca 3.2.3 presenta el caso en el que el consumo presente, c
1
,
es mayor que el producto neto de la inversin, F(k
1
) i
1
. En el
periodo 2, ocurre lo contrario. Por lo tanto, si todos los hogares y
frmas fueran idnticos, tomaran las mismas decisiones de asigna-
cin de recursos y esta economa presentara un dcit comercial
en t = 1 y supervit en t = 2. En la siguiente seccin detallamos
61
Figura 3.2.3: Eleccin ptima de consumo-ahorro y producto-
inversin
t 2
t 1
Fk
2
Q
Fk
1
i
1
Fk
1
Fk
2
B
c
2
c
1
62
esta idea y derivamos los principales agregados macroeconmicos
en una economa pequea y abierta.
3.3. Cuenta corriente
En esta seccin resaltamos los siguientes aspectos de una eco-
noma pequea y abierta. Primero, notamos como este modelo
tan simple se puede relacionar con los conceptos contables de las
cuentas nacionales y la balanza de pagos introducidos en al cap-
tulo 1. Segundo, derivamos las implicaciones de largo plazo sobre
la cuenta corriente y la balanza comercial de las restricciones
intertemporales que enfrentan los individuos. Tercero, introduci-
mos una herramienta muy comn: el diagrama de Metzler con
el propsito de ilustrar el impacto de diferentes choques a la
economa sobre la cuenta corriente de un pas.
Iniciemos con las relaciones contables. La estructura contable
de la balanza de pagos nos permite formalizar la relacin entre
la cuenta corriente y la cuenta de capital y (abstrayendo de la
variacin en reservas y de la existencia de errores y omisiones)
como CC
t
+CK
t
= 0, por ende CC
t
= CK
t
. As, lo que ocurra
con la cuenta corriente se reejar en la cuenta de capital.
En el modelo hemos supuesto que hay un solo activo externo,
b, en el que los i hogares pueden invertir. Consideremos la res-
triccin de presupuesto del hogar i:
b
i
t+1
b
i
t
= y
i
t
+rb
i
t
c
i
t
i
i
t
.
Pongamos cuidado porque la clave est aqu. Si sumamos sobre
todos los hogares y tenemos en cuenta que, al ser idnticos, todos
toman las mismas decisiones, entonces tenemos:
N
i=1
b
i
t+1
i=1
b
i
t
=
N
i=1
y
i
t
+r
N
i=1
b
i
t
i=1
c
i
t
i=1
i
i
t
Nb
t+1
Nb
t
= Ny
t
+rNb
t
Nc
t
Ni
t
B
t+1
B
t
= Y
t
+rB
t
C
t
I
t
(3.3.1)
donde las variables en maysculas denotan la agregacin sobre
todos los individuos. A esta ecuacin la llamaremos restriccin de
63
recursos de la economa. Notemos que esta restriccin es similar
a la del presupuesto de los hogares (ecuacin 3.1.2).
En consecuencia la CC al ser denida como la variacin en
la posicin neta de los activos externos netos de la economa (la
agregacin de todos los hogares) es:
CC
t
= B
t+1
B
t
.
Notemos lo siguiente:
1. Cuando CC
t
< 0 estamos disminuyendo nuestros activos
externos netos (riqueza), el stock de bonos, B, est cayen-
do. Paralelamente, estamos exportando activos al exterior
CK
t
> 0. Esta situacin se conoce como entradas de capi-
tal.
2. Cuando CC
t
> 0 estamos aumentando nuestros activos ex-
ternos netos, el stock de bonos, b, est creciendo. Paralela-
mente, estamos importando activos del exterior CK
t
< 0.
Esta situacin se conoce como salidas de capital.
Es por esta razn que la cuenta corriente no es otra cosa que
la variacin en los en los activos externos netos (o la riqueza
neta) de un pas. Queda demostrada, entonces, nuestra cuarta
interpretacin de la cuenta corriente.
Ahora bien, observemos lo siguiente: como CC
t
= B
t+1
B
t
,
si usamos la ecuacin 3.1.2 tenemos que
CC
t
= Y
t
+rB
t
C
t
I
t
,
que indica que la cuenta corriente es la diferencia entre el ingreso
nacional disponible bruto, INB = Y
t
+ rB
t
y la absorcin,
C
t
+ I
t
. Notemos que como no hay transferencias unilaterales,
TR
t
= 0 para todo t, entonces INDB = INB. Este resultado
muestra la segunda interpretacin de la cuenta corriente.
Del modelo tambin se desprende la tercera interpretacin
de la cuenta corriente: como el diferencial entre el ahorro y la
inversin. Por la ecuacin anterior y recordando que el ahorro
nacional (privado) es
S
t
Y
t
+rB
t
C
t
,
64
se desprende que:
CC
t
= S
t
I
t
. (3.3.2)
Notemos que cuando la economa es cerrada, la nica forma de
nanciar la inversin es a travs del ahorro,s
t
= i
t
, y en conse-
cuencia la cuenta corriente es cero, CC
t
= 0, en todo momento
del tiempo.
Finalmente, del modelo tambin se puede obtener la deni-
cin contable de la cuenta corriente. Recordemos que la diferencia
entre el PIB y la demanda agregada es las exportaciones netas
(o balanza comercial)
Y
t
C
t
I
t
= X
t
M
t
TB
t
luego, dado que CC
t
= Y
t
+rB
t
C
t
I
t
, entonces
CC
t
= TB
t
+rB
t
,
que es justamente la denicin contable de la cuenta corriente
porque los pagos netos a los factores, PNF = rB
t
. La mejor
forma de interpretar esta ecuacin es que los recursos con los que
la economa paga (recibe) los intereses de la deuda (los activos)
externa neta provienen de las exportaciones (importaciones).
Teniendo claras las relaciones contables (periodo a periodo),
evaluemos las implicaciones del modelo sobre la dinmica de la
cuenta corriente y la balanza comercial. Vamos a mostrar que
la restriccin de recursos intertemporal de una economa impone
restricciones interesantes sobre la dinmica de la cuenta corriente
de largo plazo que son fundamentales para entender las discusio-
nes de poltica econmica de las crisis nancieras. A partir de la
restriccin de recursos de la economa, ecuacin 3.3.1, empleando
la misma lgica que empleamos al derivar la restriccin presu-
puestal intertemporal de los hogares, tenemos que una economa
debe cumplir la siguiente condicin
Y
1
I
1
+
Y
2
1 +r
+ (1 +r)B
0
= C
1
+
C
2
1 +r
, (3.3.3)
que indica que la economa enfrenta una restriccin de recursos
intertemporal porque el valor presente del producto ms el prin-
cipal y los intereses de los activos externos netos iniciales debe
65
ser igual al valor presente del consumo agregado. La restriccin
de recursos intertemporal tiene las siguientes implicaciones para
una economa que hoy est endeudada (B
0
< 0):
1. Si hoy (t = 1) la economa gasta ms de lo que le ingresa,
en el futuro (t = 2) la absorcin debe ser menor que el
ingreso, y viceversa.
2. Por la razn anterior, el dcit de la balanza comercial del
presente (TB
1
= Y
1
C
1
I
1
) debe manifestarse en un
supervit futuro (TB
2
= Y
2
C
2
), y viceversa. Esto es,
TB
1
+
TB
2
1 +r
= (1 +r)B
0
.
3. Finalmente, relajemos momentneamente el supuesto que
hay dos periodos de tiempo. Observemos el siguiente pa-
trn: por denicin CC
1
= B
1
B
0
, CC
2
= B
2
B
1
,
CC
3
= B
3
B
2
y as sucesivamente. En cualquier momen-
to del tiempo t:
B
t
= B
0
+CC
1
+CC
2
+... +CC
3
el stock de activos externos netos es el resultado del stock
inicial (en el ejemplo una deuda) ms las adiciones sucesivas
a dicho stock hasta la fecha t. En el caso particular de
nuestro ejemplo, t = 2 tendramos
B
2
= B
0
+CC
1
+CC
2
.
Pero recordemos que al nal de la historia ningn hogar
quiere acumular activos, luego B
2
= 0. Entonces, si la eco-
noma tiene un stock de deuda inicial B
0
< 0, y un dcit en
cuenta corriente, necesariamente en el futuro debe generar
un supervit en cuenta corriente para satisfacer
0 = B
0
+CC
1
+CC
2
.
El anterior anlisis hace nfasis en dos dimensiones de la cuenta
corriente:
66
1. su carcter que es un resultado de equilibrio general (que
resulta de la interaccin de hogares y rmas) y
2. su aspecto intertemporal (que resulta de las decisiones de
consumo-ahorro y produccin-inversin).
Ambos aspectos son cruciales para el entendimiento del funciona-
miento de una economa. En la siguiente seccin, introducimos el
gobierno y estudiamos el impacto que tiene sobre los principales
agregados macroeconmicos en una economa pequea y abierta.
3.4. Gobierno
Para introducir el gobierno vamos a hacer los siguientes su-
puestos simplicadores:
1. Cada hogar paga una suma ja de impuestos, T, indepen-
dientemente de su nivel de consumo o ingreso. Esta clase
de impuestos se conoce como impuestos de suma ja. Es
la nica fuente de ingresos del gobierno. No hay ingresos
por parte de la propiedad de empresas pblicas, ni de otras
actividades, etc.
2. El gasto del gobierno, G, no afecta ni la felicidad de los
hogares ni entra como un insumo de produccin dentro de
la tecnologa de las rmas. Esto es, el gasto pblico es im-
productivo.
3. El gobierno puede realizar inversiones pblicas, I
g
.
4. El gobierno puede endeudarse con el sector privado (nacio-
nal o internacional) o el sector pblico internacional me-
diante la emisin de bonos de deuda pblica, B
g
. Tambin
puede nanciar a estos mismos agentes si sus ingresos ex-
ceden los gastos.
5. La eleccin de las variables de la poltica scal es una elec-
cin arbitraria del gobierno (exgena a los hogares) y no
el resultado de un proceso de optimizacin de una funcin
objetivo del gobierno.
67
Estos supuestos permiten estudiar el comportamiento del go-
bierno enfocndonos exclusivamente en las implicaciones de su
restriccin de presupuesto, la cual queda:
B
g
t
B
g
t1
= T
t
G
t
I
g
t
+rB
g
t
. (3.4.1)
Como los gobiernos tpicamente son deudores netos (tienen te-
nencias negativas de activos), la restriccin del gobierno se pue-
de reescribir en trminos de la deuda pblica, denida como
D
g
= B
g
:
D
g
t
D
g
t1
= G
t
+I
g
t
+rD
g
t
T
t
, (3.4.2)
donde se ve que el lado derecho de la ecuacin es el dcit s-
cal, Z digamos, la diferencia entre los gastos (gasto e inversin
pblica ms el pago de intereses) y los impuestos. Este dcit es
nanciado mediante endeudamiento, D
g
t
D
g
t1
. As, el dcit
scal puede verse por encima de la lnea (lado derecho de la
ecuacin) o por debajo de la lnea (lado izquierdo). Adicional-
mente, si se dene el ahorro pblico como S
g
= T G rD
g
t
,
entonces el dcit puede verse como:
Z D
g
t
D
g
t1
= I
g
t
S
g
t
,
que indica que el dcit scal, Z, es la manifestacin de un exceso
de inversin con respecto al ahorro. La analoga con la restriccin
de presupuesto de los hogares es clara y se puede ver comparando
esta ecuacin con la ecuacin 3.3.2.
Si el gobierno enfrenta los mismos mercados de crdito inter-
nacionales que los hogares, entonces la restriccin de presupuesto
en dos periodos queda:
T
1
+
T
2
1 +r
+ (1 +r)B
g
0
= G
1
+I
g
1
+
(G
2
+I
g
2
)
1 +r
.
Comparemos esta restriccin intertemporal del gobierno con la
que enfrentan los hogares, la ecuacin 3.1.3, y nos debemos dar
cuenta que transmite exactamente la misma idea: el valor pre-
sente de los ingresos del gobierno (ms el principal y los retornos
del stock de activos inicial) debe ser igual al valor presente de
68
sus gastos. Luego, el gobierno no puede escoger arbitrariamente
la senda de gasto pblico {G
1
, G
2
}, inversin pblica {I
g
1
, I
g
2
} e
impuestos {T
1
, T
2
}. Estas sendas deben satisfacer la restriccin
de presupuesto pblico intertemporal. Esta es la idea detrs de la
tan cacareada sostenibilidad scal: las decisiones de tributacin
y gasto de la generacin actual (en t = 1) tienen implicaciones
sobre las generaciones futuras, nuestros hijos y nietos (t = 2).
Ahora juntemos al gobierno con los hogares y miremos las
implicaciones sobre la cuenta corriente. En una economa en la
que hay gobierno y hogares, entonces el ahorro nacional es S =
S
p
+ S
g
y la inversin nacional es I = I
p
+ I
g
. Luego la cuenta
corriente ser:
CC = S I = (S
p
+S
g
) (I
p
+I
g
) .
Reescribiendo la ecuacin anterior tenemos que
CC = (S
p
I
p
) Z, (3.4.3)
que indica que el balance en cuenta corriente es el resultado del
diferencial entre el ahorro y la inversin privados menos el d-
cit scal. Notemos cmo un mayor dcit scal (aumento en Z)
reduce el balance en cuenta corriente. En otras palabras, una eco-
noma con un balance entre ahorro e inversin privados, S
p
= I
p
,
y con un dcit scal tendr un dcit en cuenta corriente. Si,
por algn motivo, la inversin privada aumentara por encima del
ahorro, S
p
< I
p
, se generara un dcit adicional en la cuenta
corriente. Los economistas se reeren a una economa con d-
cit gemelos a aquella que, durante un mismo lapso de tiempo,
presenta un dcit en cuenta corriente y un dcit scal.
Un aspecto importante de la ecuacin 3.4.3 es que de ella se
puede deducir que el impacto sobre la cuenta corriente de un au-
mento del dcit scal depende de cmo reaccione el ahorro y la
inversin privados. Esto implica que un aumento del dcit scal,
por ejemplo porque aument el gasto pblico, no necesariamen-
te se traduce en un mayor dcit en cuenta corriente porque el
aumento del gasto puede afectar las decisiones privadas de forma
tal que mitigue, compense (o inclusive supere) el aumento del
dcit scal.
69
Ejercicios
1. Empleando las deniciones del Sistema de Cuentas Nacio-
nales y de la Balanza de Pagos muestre que la Cuenta Co-
rriente de la BP puede verse como:
a) la diferencia entre el ingreso nacional disponible bruto
y la absorcin (demanda agregada)
b) la diferencia entre el ahorro y la inversin
2. Enuncie 5 regularidades empricas de las entradas de capital
y 5 regularidades empricas de las salidas de capital.
3. Choques transitorios y permanentes en el producto. Supon-
ga que R = 1 y analice el impacto de cambios transitorios
y permanentes en el ingreso. Transitorio: cada de unida-
des de producto en t = 1, con y
2
inalterado. Permanente:
cada de unidades de producto en t = 1 y t = 2. Es decir,
y
1
e y
2
se reducen en . Ilustre grcamente qu ocurre,
en ambos casos, con el producto, el consumo y el ahorro
4. Economas pacientes vs. impacientes. Supongamos una eco-
noma pequea y abierta de dos periodos, t = 1 y t = 2,
en la cual hay N individuos idnticos en sus preferencias
con u = log(c
t
). Ellos se preocupan por maximizar el valor
presente del ujo descontado de sus utilidades a un fac-
tor 2 (0, 1). Las preferencias del individuo representativo
son:
ln c
1
+ ln c
2
donde c
1
y c
2
es el consumo de un commodity en los pe-
riodos 1 y 2. El producto es exgeno en cada periodo con
valores y
1
= 1 y y
2
= 0,5. Los activos externos netos inicia-
les del individuo representativo son una unidad de produc-
to, b
0
= 0. La tasa de inters internacional es 1 %, o sea,
r = 0,01. Calcule el valor del consumo, el ahorro, la balanza
comercial y la cuenta corriente, en los dos periodos, cuando
a) =
1
1+r
.
70
b) = 0,95.
c) = 0,995.
5. Tasa de inters de autarqua. Supongamos una economa
en autarqua nanciera de dos periodos, t = 1 y t = 2,
en la cual hay N individuos idnticos en sus preferencias
con u = log(c
t
). Ellos se preocupan por maximizar el valor
presente del ujo descontado de sus utilidades a un factor
2 (0, 1). Las preferencias del individuo representativo
son:
ln c
1
+ ln c
2
donde c
1
y c
2
es el consumo de un commodity en los pe-
riodos 1 y 2. Si = 0,95, calculemos la tasa de inters
de autarqua cuando el producto en cada periodo toma los
valores
a) y
1
= 1 y y
2
= 1,1
b) y
1
= 1 y y
2
= 1
c) y
1
= 1,1 y y
2
= 1
6. Ahora supongamos que la economa anterior se integra al
mercado nanciero internacional. El producto es exgeno
en cada periodo con valores y
1
= 1 y y
2
= 1,1. La tasa de
inters internacional es 5 %, r = 0,05 y los activos externos
netos iniciales de la economa son cero.
a) Suponga que =
1
1+r
y calcule las sendas {c
1
, c
2
},
{TB
1
, TB
2
}, {CC
1
, CC
2
}.
b) Ahora, con el mismo anterior, suponga que la tasa de
inters cae del 5 % al 1 % y calcule las sendas {c
1
, c
2
},
{TB
1
, TB
2
}, {CC
1
, CC
2
}. Explique qu ocurre y por
qu.
7. Haga el mismo ejercicio anterior, pero suponga que la eco-
noma arranca con una deuda inicial, b
0
, equivalente al 30 %
del PIB del periodo 1. Explique qu pasa con el consumo,
71
la balanza comercial, la cuenta corriente y si los resulta-
dos tienen sentido o no, haciendo referencia explcita a los
efectos sustitucin e ingreso.
noma arranca con unos activos externos netos iniciales, b
0
,
equivalentes al 50 % del PIB del periodo 1. Explique qu pa-
sa con el consumo, la balanza comercial, la cuenta corriente
y si los resultados tienen sentido o no, haciendo referencia
explcita a los efectos sustitucin e ingreso.
noma arranca con unos activos externos netos iniciales, b
0
,
equivalentes al 90 % del PIB del periodo 1. Explique qu pa-
sa con el consumo, la balanza comercial, la cuenta corriente
y si los resultados tienen sentido o no, haciendo referencia
explcita a los efectos sustitucin e ingreso. Qu paso con
la senda de consumo con respecto al caso anterior? Qu
efecto domina?
10. Ahora supongamos que los mismos individuos habitan una
economa en la que la produccin es endgena y se dispone
de la siguiente tecnologa: y
1
= A
1
k
1
e y
2
= A
2
k
2
, con
k
1
= 1, = 0,3, A
1
= 1 y A
2
= 1,1. Supongamos ahora
que la tasa de inters internacional es 2,5 %.
a) Si la economa comienza con b
0
= 0, cul es el stock
de capital del periodo 2? Calcule las sendas {c
1
, c
2
},
{TB
1
, TB
2
}, {CC
1
, CC
2
}.
b) Si la economa comienza con b
0
= 0,3, cul es el
stock de capital del periodo 2? Calcule las sendas {c
1
, c
2
},
{TB
1
, TB
2
}, {CC
1
, CC
2
}.
c) Si la economa comienza con b
0
= 0,9, cul es el stock
de capital del periodo 2? Calcule las sendas {c
1
, c
2
},
{TB
1
, TB
2
}, {CC
1
, CC
2
}.
Explique qu observa en los tres casos anteriores y si
sus resultados tienen sentido o no.
72
11. En la economa anterior, suponga que la tasa de inters
internacional cae a 1 % (manteniendo el factor de descuento
en su mismo valor, =
1
1+0,025
) y calcule el impacto sobre
las sendas {c
1
, c
2
}, {TB
1
, TB
2
}, {CC
1
, CC
2
}. Explique qu
observa.
12. Analice el impacto de cambios en el nivel de productividad
sobre la FPP. Transitorio: aumento de A
1
tal que incremen-
ta en unidades de producto en t = 1, con A
2
inalterado.
Permanente: aumento de A
1
y A
2
de tal forma que incre-
menta el producto en unidades de producto en ambos
periodos, t = 1 y t = 2. Es decir, y
1
e y
2
aumentan en .
Ilustre grcamente qu ocurre con la FPP, en ambos casos
73
74
Captulo 4
Dinero
Bienvenido al fascinante mundo del dinero. Si piensan que les
estoy hablando acerca de cmo de hacerse ricos, estn equivo-
cados. A lo que me reero es que en este captulo vamos a dar
nuestros primeros pasos para entender las consecuencias del uso
de uno de los activos nancieros ms importantes en la histo-
ria de la humanidad. Pedazos de papel con tinta y relieves, cuyo
valor intrnseco es mnimo y an as la gente decide mantener
grandes o pocas sumas de l, o bien en sus billeteras o bien en
sus cuentas bancarias. Entender el porqu los agentes privados
demandan dinero y el porqu el Estado lo ofrece, al igual que las
consecuencias de uno y otro comportamiento, es el tema principal
de las lneas que siguen.
No obstante, antes de continuar, quisiera recomendarles que
vean este documental del historiador econmico de Harvard, Niall
Ferguson, publicado en youtube y basado en su libro The Ascent
of Money. Una vez lo hayan visto o hayan ledo el libro, entende-
rn por qu he calicado el estudio del dinero como fascinante.
Bien, entremos en materia. Lo que vamos a hacer es intro-
ducir el dinero dentro de nuestro marco analtico. Esto nos lleva
automticamente a diferenciar entre variables nominales y reales.
La habilidad que desarrollemos en distinguir entre estas dos di-
mensiones de un mismo problema es fundamental para nuestro
instrumental analtico. Aunque resulte increble, algunos econo-
mistas de profesin confunden estas dos dimensiones con cierta
75
Dinero
frecuencia.
Antes de proceder a presentar las deniciones de dinero que
emplean los economistas, quisiera hacer una anotacin metodol-
gica. Si bien es posible derivar los fundamentos microeconmicos
de la demanda de dinero, vamos a saltarnos este paso porque a
mi juicio, el valor agregado para las ideas en las que quiero en-
fatizar en este captulo no es sustancial. Las conclusiones bsicas
que podemos obtener mediante una derivacin informal frente a
una formal son, en esencia, las mismas.
1
Dicho esto, denamos que vamos a entender por dinero. El
dinero en una economa es un conjunto de activos que cumplen
con tres funciones:
1. Medio de intercambio: medio de pago aceptado por el
pblico.
2. Unidad de cuenta: denominacin comn de todos los pre-
cios relativos en la economa (bienes, servicios y activos).
3. Depsito de valor: transere poder adquisitivo del pre-
sente hacia el futuro.
Entonces, qu es el dinero? La denicin ms aceptada por la
teora es que es un conjunto de activos usados y aceptados de
forma masiva como medio de pago. Esta denicin hace nfasis
en el carcter de medio de pago del dinero. Un aspecto clave del
dinero es que es un activo muy lquido (se convierte rpidamente
en bienes y servicios) pero no genera ningn retorno (a nadie le
pagan una tasa de inters por mantener dinero). En este sentido,
el dinero ahorra costos de transaccin. Si uno no dispone de bi-
lletes, por ejemplo, tendr que ir al banco, retirarlos y volver al
sitio para pagar. Esto contrasta con los dems activos, los cuales
son menos lquidos, pero pagan un retorno ms alto. Esta tensin
entre la necesidad de emplear dinero para realizar transacciones
(liquidez) frente a otros activos lquidos que ofrecen rendimientos
1
El lector interesado en las diferentes teoras del dinero puede consultar,
por ejemplo, el libro de Champ y Freeman (2000, [13]).
76
ms altos es lo que dene el concepto de demanda de dinero.
2
Es-
te enfoque, el cual emplearemos en estas notas, se conoce como
el enfoque de costos de transaccin.
4.1. Demanda de dinero
Para analizar las razones por las cuales un individuo demanda
dinero es crucial diferenciar entre la demanda real y la demanda
nominal de dinero. A la primera la denotaremos m, y a la segunda
M
d
. La relacin entre ellas es M
d
= Pm, donde P es el nivel
general de precios de la economa, denominados en la unidad
de cuenta de la moneda nacional (pesos) por unidad de un bien
numerario (bultos de caf, por ejemplo), mientras que m es el
nmero de bienes adquiridos (bultos de caf) cuando el individuo
dispone de M
d
pesos en forma de algn activo, por ejemplo,
billetes. Si el nivel de precios en la economa es $10 por bulto
de caf y el individuo desea adquirir liquidez para comprar tres
bultos de caf, la demanda nominal ser de $30 pesos, mientras
que la demanda de liquidez es de tres bultos de caf.
Intuitivamente, la demanda de dinero de un individuo, como
la de cualquier otro activo, est determinada por tres factores:
el retorno esperado, el riesgo y la liquidez del activo. El retorno
esperado del dinero se mide a travs de la tasa de inters nominal,
i, la cual mide el costo de oportunidad de mantener dinero en
lugar de otro activo nanciero, como los bonos, por ejemplo. Un
aumento en la tasa de inters aumenta el costo de oportunidad de
mantener dinero y ocasiona que el individuo reduzca su cantidad
demandada de dinero.
El dinero tiene otra caracterstica: es un activo riesgoso. Por
ejemplo, un aumento sorpresivo en los precios de los bienes y
servicios puede reducir el valor real del dinero (valor en trmi-
nos de bienes y servicios). Sin embargo, cambios en el riesgo de
2
Existen tambin deniciones empricas de qu activos constituyen di-
nero: M1, M2, M3, etc. Estas deniciones varan de manera amplia depen-
diendo de los activos que se consideren como lquidos, dependiendo de la
economa en estudio, entre otros aspectos. En estas notas se ignora esta
discusin.
77
Dinero
mantener dinero no necesariamente implican que los individuos
demanden menos dinero. Cualquier cambio en el riesgo del dinero
(como una sorpresa inacionaria) puede causar un cambio idnti-
co en el riesgo de los dems activos. Por ende, el efecto del riesgo
sobre la demanda de dinero es incierto. Por eso, el efecto de un
mayor riesgo puede aumentar, disminuir o mantener la demanda
de dinero.
La liquidez es el principal benecio de mantener dinero. Ho-
gares y rmas demandan dinero porque es una forma fcil de
nanciar las compras del da a da. Un aumento en el valor pro-
medio de las transacciones realizadas por un hogar o rma causa
un aumento en la demanda de dinero. Este aumento promedio
en las transacciones puede ocurrir porque se da un aumento en
la riqueza de las familias o porque una rma entra en un nuevo
mercado que aumenta sus volmenes de negocios.
Ahora bien, a nivel agregado, cuando se suman todas las de-
mandas reales de dinero individuales, la demanda de dinero real
agregada tambin est determinada por tres factores: la tasa de
inters nominal, el nivel de precios y el consumo agregado. De
manera similar a la demanda individual, un aumento de la tasa
de inters nominal reduce la cantidad demandada agregada de
dinero. El efecto es simplemente el resultado de que todos los
individuos reducen sus cantidades demandadas individuales.
Ustedes habrn notado mi insistencia en emplear el trmino
real en los prrafos anteriores. Pues bien, esto se debe a que el
nivel general de precios aumenta la demanda nominal de dinero,
es decir su valoracin. As, mientras que la demanda real de di-
nero est denominada en unidades de bienes (por eso su apellido
de real) la demanda nominal est denominada en unidades mo-
netarias. Es decir, en pesos, en el caso de Colombia. En el plano
puramente terico, los economistas argumentan que no existen
razones muy fuertes para que los agentes tengan ilusin mone-
taria. Esto es, los individuos toman decisiones siendo capaces de
distinguir entre las cantidades reales de dinero y las nominales.
En trminos prcticos, esto signica que si en Colombia se elimi-
naran los tres ceros a la moneda actual, esto no debera afectar
las decisiones de consumo, ahorro, inversin, etc. Para verlo cla-
78
ramente, habamos denido a M
d
como el valor nominal de la
demanda de dinero y a m como el valor real de la demanda de
dinero. En consecuencia, M
d
= Pm, donde P es el nivel gene-
ral de precios. Un aumento en P aumenta la demanda agregada
nominal de dinero, pero no afecta la demanda real de dinero.
Finalmente, la demanda real de dinero no solo depende de la
tasa de inters. Tambin depende del consumo real: un aumen-
to en el consumo agregado real, c, incrementa la demanda de
dinero porque, en promedio, sube el consumo de los individuos,
luego aumenta su demanda individual de dinero. Al sumar las
demandas individuales, la demanda de dinero agregada sube.
Estas relaciones se formalizan a travs de esta ecuacin:
M
d
= Pm(i, c).
La funcin demanda agregada de dinero es decreciente en
la tasa de inters nominal, i (su primera derivada parcial con
respecto a i es negativa, m
i
< 0 y creciente en el ingreso real, y,
(su primera derivada parcial con respecto a c es positiva, m
c
> 0).
3
Es comn tambin encontrar que las demandas de dinero,
tienen las siguientes propiedades:
1. la elasticidad con respecto al consumo (o al ingreso) es igual
a 1. Un aumento del 1 % en el consumo aumenta un 1 % la
demanda nominal, M
d
.
2. la elasticidad con respecto a la tasa de inters nominal es ne-
gativa y depende de la elasticidad de los costos de transac-
cin a la velocidad del dinero, v
c
m
.
El enfoque de costos de transaccin es til porque tambin puede
interpretarse como una teora de la velocidad del dinero, en lugar
3
La mayora de libros de texto de economa, presentan la ecuacin anterior
como:
M
d
P
= L(i, y)
porque en una economa (sin inversin y = c) y, adicionalmente, se reeren
a la demanda real de dinero. La notacin L se debe a que la demanda real
de dinero a veces se le llama demanda por liquidez.
79
Dinero
de una teora de la demanda de dinero. Bajo este enfoque, la
teora predice que:
1. El nivel de precios no afecta la velocidad del dinero.
2. La elasticidad de la velocidad con respecto al consumo es
uno. Luego aumentan a la misma tasa.
3. En un periodo cualquiera, la velocidad es una funcin v de
la tasa de inters. A una tasa de inters i, la velocidad es
v(i), con v
0
(i) > 0.
Dados estos resultados una especicacin muy conveniente (como
veremos ms adelante) de la demanda real de dinero es:
m =
c
v(i)
. (4.1.1)
4.2. Oferta de dinero
En general, los Estados modernos, a travs de sus Consti-
tuciones, les asignan el monopolio de la creacin de dinero a los
bancos centrales. Esto signica que ningn otro banco puede emi-
tir dinero. Ser banquero central es el negocio ms rentable del
mundo. Basta con pensar que el costo marginal de imprimir un
billete de $50.000 pesos es mnimo: menos de cinco mil pesos. Si
el Estado fuerza a los individuos a aceptar ciertos billetes como
medio de pago, el banquero central puede emitir billetes nomi-
nales y comprar activos reales. Es evidente entonces por qu la
lucha por el monopolio de la emisin ha sido fuente de muchas
guerras y de pugnas por el poder.
Aceptando el hecho que el banco central tiene el monopolio
de la emisin, procedemos a explicar el proceso de creacin de
dinero. Dicho proceso consta de dos etapas: la creacin primaria
(outside money) y la creacin secundaria (inside money).
La creacin primaria consiste en la compra (o venta) de ac-
tivos por parte del banco central. Cuando el banco compra o
vende Ttulos de la Tesorera (TES) est comprando o vendiendo
activos, en este caso activos nancieros, y en consecuencia es-
t cambiando la cantidad de dinero nominal en circulacin. Lo
80
mismo ocurre con la compra o venta de cualquier otro activo
real: edicios, computadores, cuadros, servicios laborales, etc. El
origen de muchos bancos centrales en el mundo surgi de la ne-
cesidad de nanciar los bienes y servicios necesarios para cubrir
los gastos asociados a las guerras.
La creacin secundaria es la generacin de dinero que ocurre
cuando los bancos privados le dan crdito a los agentes privados
y stos depositan en los bancos los recursos obtenidos del crdi-
to, los cuales, a su turno, signica una mayor disponibilidad de
recursos para prestar. Wikipedia tiene una excelente explicacin
acerca de cmo mgicamente se expande el dinero a medida que
se realizan operaciones crediticias y de depsitos en el sistema -
nanciero.
Denamos H como el saldo nominal de la cantidad de dinero
emitida por el banco central en el momento t (base monetaria,
su sigla H proviene del ingls al llamarle high-powered money)
y M el saldo nominal de dinero circulando en la economa al
comienzo del periodo t (tambin conocido como stock nominal
de dinero).
H CU +R
M CU +DB
donde CU es el valor nominal del saldo de efectivo (billetes y
monedas), R es el valor nominal del saldo de los depsitos de los
bancos privados en el banco central (llamados reservas, aunque
no deben confundirse con las reservas internacionales) y DB es
el valor nominal del saldo de los depsitos de los agentes privados
en los bancos privados. Todos estos saldos se contabilizan al nal
del periodo t.
Las reservas de los bancos pueden ser las reservas requeri-
das por la regulacin nanciera, que comnmente la autoridad
reguladora las dene como una fraccin 2 (0, 1) de los depsi-
tos: DB, o las reservas voluntarias (conocidas como exceso de
reservas), ER.
R ER +DB
Si los bancos se limitan a mantener las reservas que les exige
la regulacin y no desean tener excesos de reservas, ER = 0, por
81
Dinero
Cuadro 4.1: Balance simplicado de un banco central
Activos Pasivos
Reservas internacionales, A
Efectivo, CU
Activos nacionales netos Depsitos de bancos privados, R
-Prstamos a bancos privados, L Depsitos del gobierno
-Ttulos del gobierno, D
g,c
Otros pasivos
Otros activos Patrimonio neto
ejemplo porque el banco central no les paga intereses, la mxi-
ma cantidad de dinero que puede llegar a quedar en manos del
pblico por unidad de base monetaria (el llamado multiplicador
monetario) es:
'
M
H
=
CU +DB
CU +DB
Bajo estas circunstancias, si el coeciente requerido de reserva
(conocido como tasa de encaje) 0 entonces el multiplicador
' 1. Si el coeciente de encaje tiende a uno ( !1), entonces
el multiplicador monetario ser mnimo, ' !1. En la medida en
que el encaje disminuye el multiplicador tender a aumentar. Si
el encaje no se remunera y el regulador sube su requerimientos el
negocio de los bancos se hace menos atractivo.
Para entender los determinantes de la cantidad nominal de
dinero en una economa por el lado de la oferta es conveniente
entender de qu dependen las tenencias de efectivo de los agentes
privados, CU, los depsitos de los agentes privados en los bancos,
DB y el exceso de reservas, ER. La teora monetaria se encarga
de estos asuntos, los cuales no son nuestro foco.
Ms interesante para nuestros propsitos, resulta simplicar
el balance de un banco central, como en el Cuadro 4.1.
En una economa cerrada al resto del mundo, ocurren al me-
nos dos cosas. La primera es que en un sistema de dinero at
4
la
base monetaria del banco central slo tiene un sentido contable.
4
Dinero at se reere a que el valor del dinero est basado en la conanza
que la gente tiene de que al mantener dinero como parte de sus activos, el
valor del dinero se mantendr estable. Esto a diferencia de otros esquemas
que se basan en activos, como el oro, que respaldan el valor del dinero
82
En este sentido el dinero funciona solo como unidad de cuenta.
La segunda cosa que pasa es que las reservas internacionales son
cero, porque en una economa cerrada el banco central (que es un
residente) no puede realizar transacciones con agentes extranjeros
(no residentes).
En una economa abierta, las reservas internacionales pueden
ser mayores a cero y el rgimen monetario cambia la lgica an-
terior. Por ejemplo, si la tasa de cambio nominal la ja el banco
central, implcitamente se le est diciendo a la gente que tiene
el derecho a cambiar la moneda local por moneda extranjera a
una tasa de cambio a la cual el banco central se ha comprome-
tido a intercambiar. Cuando hay una prdida de conanza en la
moneda nacional la gente la intercambia por moneda extranjera.
Lgicamente, las reservas internacionales caen.
Pero vamos de vuelta al balance. A partir de l podemos ver
que las fuentes de las variaciones de la base monetaria, H, por el
lado de los activos son
H = E A
+D
g,c
+L, (4.2.1)
donde el smbolo signica la variacin en el tiempo de la va-
riable que lo acompaa (esto es X = X
t
X
t1
) y E denota la
tasa de cambio nominal vigente durante el periodo t (esto para
convertir las reservas internacionales, denominadas en dlares, a
pesos). La ecuacin anterior indica que hay tres fuentes de cambio
de la base:
1. Cambios en el valor nominal (en pesos) de las reservas in-
ternacionales (llamada intervencin cambiaria).
2. Cambios en el valor nominal de las tenencias de activos del
gobierno (llamada intervencin monetaria u operaciones
de mercado abierto). Compras o ventas de TES al pblico
o al gobierno, por parte del banco central.
3. Cambios en los prstamos a los bancos comerciales. Los
prstamos ms comunes a los bancos privados ocurren a
travs de la llamada ventanilla de descuento. En Colom-
bia, la tasa de inters que le cobra el Banco de la Repblica
83
Dinero
a los bancos comerciales es la tasa de inters Lombarda.
En Estados Unidos es la tasa de descuento (discount ra-
te).
Antes de mostrar la relacin entre las cuentas del banco central
y del gobierno, es importante detenerse de manera breve en el
equilibrio del mercado monetario.
4.3. Mercado monetario
El equilibrio en el mercado monetario ocurre como en cual-
quier otro mercado, cuando la cantidad ofrecida de dinero es
igual a la cantidad demandada. Esta condicin ocurre cuando
M
s
M
d
. La condicin de equilibrio monetario es entonces
M
s
P
= m(i, c).
Empleando la ecuacin 4.1.1 tenemos que
M
s
P
=
c
v(i)
,
a partir de la cual se puede derivar la ecuacin de la teora cuan-
titativa del dinero, M
s
v = Py, cuando c = y. Recordemos tam-
bin que M
s
= 'H, luego el equilibrio en el mercado monetario
se puede escribir como:
M
d
= M
s
y en consecuencia
P
c
v(i)
= 'H,
que indica que, dados c, v y ', los precios crecen al ritmo que
crece la oferta de dinero. Aqu vale la pena anotar que, la mayora
de exposiciones en los libros de texto suponen que no hay bancos,
luego el multiplicador monetario es igual a uno y la base mone-
taria es la cantidad nominal de dinero, M
s
= H. Este supuesto
de que no existen bancos lo vamos a emplear en muchos casos de
manera implcita.
84
Figura 4.3.1: Equilibrio en el mercado monetario
M
P
P
P
0
i
M
0
s
i
M
Via nivel de precios
Via tasa de inters nominal
M
d
P mc, i
M
s
mc, i
m
0
85
Dinero
El panel derecho de la gura 4.3.1 ilustra el equilibrio mone-
tario en su interpretacin estndar. En ella, dados c y P, el ajuste
del mercado monetario ocurre a travs de la tasa de inters nomi-
nal, i. El equilibrio es estable porque tasas de inters nominales
por encima de la de equilibrio, van a generar excesos de oferta de
dinero. A dicha tasa de inters, poca ser la cantidad demandada
de dinero cuando su costo de oportunidad est por encima del de
mercado. El exceso de oferta presiona la tasa de inters nominal
a la baja. Lo contrario ocurrira si la tasa de inters nominal es
inferior a la de mercado.
El panel izquierdo de la gura 4.3.1 muestra una interpreta-
cin alternativa del equilibrio del mercado monetario, en el cual
el multiplicador se supone constante y la base monetaria es un
instrumento de poltica. En este caso, dado c y con la velocidad,
v(i), constante, el nivel de precios es una proporcin de la can-
tidad nominal de dinero, M. Ntese la diferencia de las grcas
en las unidades medidas a lo largo del eje x.
Un ejercicio tpico en los libros de texto es evaluar el ajuste
del mercado monetario ante un aumento exgeno en la oferta
de dinero. Nuestra lgica indica que es posible que el mercado
monetario se ajuste en cuatro formas (o varias combinaciones de
ellas):
1. un aumento de los precios,
2. una cada de la tasa de inters,
3. un aumento del consumo (y del ingreso),
4. una cada en la oferta de dinero.
La forma del ajuste depende de las fricciones presentes en la
economa. En una economa pequea y abierta sin fricciones (ni
reales, como los controles de capital, ni nominales, como meca-
nismos de indexacin) el ajuste ocurre por la va de las variables
nominales (precios y tasa de cambio). Esto, como veremos en el
siguiente captulo, suponiendo tasa de cambio exible. Si la tasa
de cambio es ja (por la via administrativa) el ajuste ocurre por
medio de un re-ajuste de la oferta de dinero.
86
Figura 4.3.2: Necesidades de liquidez
M
P
i
m
i
m' m m'' m' m m''
i ''
i
i '
m' m m''
i
M
P
Tasa de inters como instrumento
Oferta monetaria como instrumento
La forma como se ajusta el mercado monetario tambin puede
depender del instrumento de poltica de la autoridad monetaria.
En la actualidad, muchos bancos centrales del mundo emplean
un instrumento diferente a la oferta de dinero: la tasa de inte-
rs. El banco central dene la tasa de inters (de acuerdo con
un objetivo inacionario) y, dada la demanda de dinero del mo-
mento, provee la liquidez necesaria para alcanzar dicha tasa.
Esto lo hace mediante operaciones de mercado abierto, es decir,
comprando y vendiendo papeles a los bancos privados. La gura
4.3.2 ilustra la diferencia entre usar la tasa de inters o la oferta
de dinero como instrumentos.
En el caso en el que el instrumento de poltica monetaria es
la tasa de inters, el banco central ja la tasa en el nivel i y
provee la oferta de liquidez de manera ilimitada. Esto implica
que variaciones de la demanda de dinero (en el caso de la gura
87
Dinero
entre m
0
y m
00
) se maniestan en variaciones de la cantidad real
de dinero, M/P. El banco central pierde, entonces, el control de
la oferta de dinero pero gana el control de la tasa de inters.
El caso contrario ocurre cuando el instrumento de poltica
monetaria es la cantidad nominal de dinero, M. Dado el nivel
de precios, P, el banco central ja la oferta de dinero, y la tasa
de inters se ajusta libremente para restaurar el equilibrio en el
mercado de dinero. Esto implica que las mismas variaciones en
la demanda real de dinero que tenamos en el caso anterior van
a manifestarse en mayores o menores tasas de inters, pero la
cantidad real de dinero se mantiene constante. Entonces, el banco
central gana control de los agregados monetarios, pero pierde el
control de la tasa de inters.
La eleccin del instrumento de poltica por parte del ban-
co central depende de poner en la balanza estas consideraciones
mencionadas. En particular, resulta clave la estabilidad de la de-
manda de dinero y la sensibilidad de los precios a los agregados
monetarios. Una demanda de dinero estable y unos precios que
guardan una relacin predecible con la oferta de dinero proba-
blemente favorecern el uso de los agregados monetarios como
instrumento de poltica. Una demanda inestable probablemente
favorecer el uso de la tasa de inters. En Colombia, existe am-
plia documentacin de la inestabilidad de la demanda de dinero
y es quizs por esta razn que el Banco de la Repblica est ms
inclinado a usar la tasa de inters de intervencin como principal
instrumento de poltica monetaria.
4.4. Dinero, precios e inacin
Volvamos al equilibrio en el mercado monetario y retomemos
la gura 5.1.1. La demanda de dinero es una lnea recta desde
origen con pendiente constante
c
v(i)
, si se asume que c e i estn
dados. En otras palabras, si la demanda de dinero real est cons-
tante porque la velocidad de circulacin es constante, el nivel de
precios P es una proporcin constante de la cantidad nominal
de dinero M. Esta interpretacin del equilibrio monetario se le
conoce entre los economistas como la Teora Cuantitativa del
88
dinero. Esto se expresa en la ecuacin:
P
c
v(i)
= M,
que bajo el supuesto de c, v y ' constantes, entonces:
P = kM
donde k = v(i)/c, una constante. Entonces, de acuerdo con la
teora cuantitativa, un aumento permanente de la oferta de di-
nero causa un aumento en la misma proporcin en los precios en
el largo plazo. Si la demanda real de dinero responde a factores
reales y no cambia mucho en el tiempo, entonces las variaciones
en el nivel general de precios sobre horizontes largos de tiem-
po reejan principalmente variaciones en la oferta de dinero. Es
muy importante tener en cuenta que P hace referencia al nivel
general de precios y no a un subconjunto de bienes en la econo-
ma, como por ejemplo los considerados comnmente dentro de
los ndices de precios al consumidor (IPC). En un sentido amplio
el nivel general de precios debe incluir los precios de los activos
nancieros.
La teora cuantitativa no solo implica relaciones entre los ni-
veles de dinero y precios sino tambin entre sus tasas de creci-
miento. Para ver esto de manera ms clara, se puede tomar la
ecuacin anterior y tomar la relacin entre las variables en el
presente (t) y el periodo anterior (t 1):
P
t
P
t1
=
k
t
k
t1
M
t
M
t1
.
Si denimos

P
t
P
t1
1 y
M
t
M
t1
1
y dado que hemos supuesto que k
t
= k
t1
= k, una constante,
entonces
=
donde es la tasa de crecimiento del dinero y es la tasa de cre-
cimiento de la inacin. Esto indica que, si la teora cuantitativa
89
Dinero
Figura 4.4.1: Inacin y crecimiento monetario en economas
avanzadas
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Crecimiento del dinero
C
r
e
c
.

P
r
e
c
i
o
s

(
I
n
f
l
a
c
i
n
)
es correcta, los precios deben crecer a una tasa similar a la tasa
a la que crecen los agregados monetarios.
La evidencia emprica en favor de la teora cuantitativa es
contundente. En una muestra de corte transversal de pases, la
tasa de crecimiento de la oferta de dinero de largo plazo y la
inacin de largo plazo muestran una fuerte correlacin positi-
va (gura 4.4.1). Esta correlacin tambin se cumple para las
economas emergentes (gura 4.4.2).
4.5. Dinero, Gobierno y Estado
Los aspectos monetarios tienen una dimensin scal. Esta
armacin suena un poco abstracta, pero es una de las propo-
siciones fundamentales en economa. No es posible analizar los
aspectos monetarios sin considerar los aspectos scales. La razn
90
Figura 4.4.2: Inacin y crecimiento monetario en economas
emergentes
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140%
Crecimiento del dinero
C
r
e
c
.

P
r
e
c
i
o
s

(
I
n
f
l
a
c
i
n
)
91
Dinero
es muy sencilla: el banco central es una agencia del Estado, al
igual que el gobierno, y como tal, conforman una unidad scal.
Para entender esta relacin, vamos a suponer que el sector
pblico est compuesto por dos agencias: el banco central y el
gobierno. Vamos a simplicar los presupuestos de cada agencia,
enfocndonos en sus principales cuentas, para despus unicarlas
en un slo presupuesto. Esta unicacin nos va a permitir com-
prender el inseparable vnculo que existe entre la poltica mo-
netaria y la poltica scal. Como veremos cuando hablemos de
poltica econmica, dicho vnculo puede llegar a ser el epicentro
de las crisis cambiarias.
Iniciemos escribiendo las utilidades del ejercicio (durante un
periodo cualquiera) del banco central. Por un lado, los ingresos
del banco central provienen de la emisin monetaria y de los ren-
dimientos de las reservas internacionales. Por otro lado, los gastos
del banco central resultan de las compras de reservas internacio-
nales y de las compras de deuda del gobierno. Las utilidades
resultan de los ingresos (en pesos) menos los gastos (en pesos):
= H +Ei
(EA
+D
g,c
) . (4.5.1)
Recordemos que H es el stock de base monetaria, D
g,c
es el
stock de deuda pblica en manos del banco central y A
t
es el stock
de reservas internacionales en dlares; todos son stocks nominales
al nal del periodo t. La tasa de cambio nominal vigente durante
el periodo t la hemos llamado E e i
es la tasa de inters nominal

externa. Tambin, hemos supuesto que el banco central no le
presta recursos a los bancos privados, L = 0 y que el gobierno
no le paga intereses al banco central por los bonos que este ltimo
le compra.
Antes de proceder al gobierno, vale la pena resaltar la impor-
tancia de la ecuacin anterior, pues indica que la compra de reser-
vas internacionales por parte del banco central, es costosa porque
reduce sus utilidades del ejercicio, las cuales posteriormente ten-
dr que transferirle al gobierno. Lgicamente, si el banco central
genera prdidas, estos recursos deben salir del presupuesto del
gobierno hacia el banco central, a travs de mayores impuestos
al pblico o menores gastos gubernamentales.
92
Ahora consideremos el presupuesto (ms precisamente el ujo
de caja) del gobierno, en trminos nominales. Por un lado, los in-
gresos del gobierno provienen del recaudo nominal de impuestos,
P, de la emisin de nueva deuda, D, y de las transferencias
de las utilidades del ejercicio del banco central. Por otro, los pa-
gos del gobierno estn dados por el gasto en bienes y servicios,
Pg, el gasto en inversin pblica, Pi
g
, y los intereses de la deuda
pblica, iD. As, las necesidades de endeudamiento del gobierno
van a estar dadas por:
D = P(g +i
g
) +iD, (4.5.2)
donde D es el stock de deuda pblica al nal del periodo t, g
es el gasto pblico real, i
g
es la inversin pblica real y es el
recaudo tributario real.
Dado que el stock de deuda pblica es un activo del sector
privado y del banco central, entonces:
D = D
g,c
+D
g,p
(4.5.3)
donde D
g,p
es el stock de deuda pblica en manos del sector
privado. Combinando las ecuaciones 4.5.1-4.5.3, tenemos el ujo
de caja del sector pblico consolidado:
H +D
g,p
EA
= Z (4.5.4)
donde Z = P(g + i
g
) + iD
g,p
Ei
es del dcit scal

nominal, el cual incluye, no slo la diferencia entre los gastos y
los ingresos, sino tambin los pagos por intereses de la deuda del
gobierno al igual que los ingresos de los pagos de intereses por la
tenencia de las reservas internacionales.
La ecuacin anterior es clave porque muestra que hay tres
formas de nanciar un dcit scal, Z > 0:
1. Imprimiendo dinero, H = H
t
H
t1
.
2. Vendiendo reservas internacionales, E(A
t
A
t1
).
3. Emitiendo deuda pblica (vendiendo TES al sector priva-
do), D
g,p
t
D
g,p
t1
.
93
Dinero
El anlisis anterior tiene, al menos, dos supuestos implcitos. El
primero es que el dcit es inexible. Es decir, que por algn
motivo no es fcil ajustar G+I
g
T. En la prctica, las economas
que entran en problemas, logran (eventualmente) realizar una
combinacin de ajustes al presupuesto pblico. El segundo, es que
no existe la posibilidad de default en los contratos nancieros y
los agentes honran todos sus compromisos. Si bien los Estados, a
diferencias de las empresas, nunca se quiebran, tambin es cierto
que algunas veces no pagan sus deudas. En captulos posteriores
introducimos el riesgo de default en nuestros modelos.
Antes de continuar, quisiera recomendarles que vean otra vez
el documental de Niall Ferguson, The Ascent of Money. Una vez
lo hayan visto o hayan ledo el libro y hayan ledo este captulo,
entendern mejor el fascinante mundo del dinero.
Ejercicios
1. Suponga que se produce una reduccin inesperada del con-
sumo agregado. Explique y muestre grcamente los efectos
de esta reduccin a corto y a largo plazo sobre la tasa de
inters y la cantidad de dinero circulando en la economa.
Discuta si importa o no que el cambio sea permanente o
transitorio. Piense qu puede ocurrir si la cada del consu-
mo es esperada, en lugar de inesperada.
2. Existe amplia evidencia emprica de que en Colombia la
demanda de dinero es inestable (esto quiere decir, que la
curva de demanda ucta ampliamente) mientras que la
oferta de dinero es estable. Cul es la implicacin de este
resultado sobre el comportamiento de la tasa de cambio?
3. El modelo visto en el captulo supone que el banco cen-
tral controla la oferta de dinero y que, dada la demanda
de dinero, la tasa de inters se determina libremente en el
mercado. Qu pasara en el mercado monetario si el banco
central en lugar de escoger M
s
, jara la tasa de inters,
i? Sera factible encontrar una equivalencia de polticas
entre controlar M
s
y controlar i?
94
4. Suponga que la estimacin de la demanda de dinero (o de
base monetaria) para una economa es M = Pm(i, c), con
P = 1, c = 1, donde m(i, c) es una funcin lineal. Suponga
tambin que las estimaciones economtricas encuentran que
M = c0,5(1 + i). Si el banco central tiene ja la tasa de
inters en 4 % y la oferta de dinero es 0,45,
a) cules son las necesidades de liquidez de la econo-
ma? Muestre grcamente sus resultados. Recuerde
que las necesidades de liquidez son la diferencia entre
la cantidad ofrecida y la demandada.
b) Tome el caso anterior y suponga que el consumo au-
menta de 1 a 1.1. Cules son las nuevas necesidades
de liquidez?
c) Con los datos iniciales del problema, suponga que en
lugar de que la tasa de inters del banco central es 4 %,
su Junta Directiva decide reducirla a 3.75 %. Cules
son las nuevas necesidades de liquidez?
5. Suponga que el Banco de la Repblica emplea como ins-
trumento la cantidad nominal de dinero y anuncia que rea-
lizar compras permanentes masivas de ttulos de deuda
pblica del gobierno (TES) en los prximos meses. Cul
es el efecto de este anuncio sobre el mercado monetario?
Explique e ilustre grcamente su respuesta empleando el
modelo presentado.
6. Suponga que el Banco de la Repblica emplea como ins-
trumento la tasa de inters y anuncia que reducir la tasa
de inters en los prximos meses. Cul es el efecto de es-
te anuncio sobre el mercado monetario? Explique e ilustre
grcamente su respuesta empleando el modelo presentado.
7. En los meses recientes las voces vivas de la Nacin han
sugerido que el Banco de la Repblica compre ms dlares,
como medida para contrarrestar la revaluacin. Discuta las
implicaciones sobre el ujo de caja del banco central, el del
gobierno y el del Estado.
95
96
Captulo 5
Tasas de cambio
Si el estudio del dinero es fascinante, el de la tasa de cambio
tambin lo es. Al n de cuentas, la tasa de cambio es un precio
fundamental a la hora de intercambiar monedas de diferentes
pases y su valor es motivo de acalorado, aunque la mayora de las
veces pobre, debate entre los economistas. Al igual que en el caso
del dinero, la diferenciacin entre la tasa de cambio nominal y
real de una economa es crucial para entender los determinantes
de cada uno de estos dos conceptos y darle solidez a nuestro
instrumental analtico.
En la prctica, la tasa de cambio es importante porque per-
mite comparar precios de los bienes entre pases y como veremos,
se determina de la misma forma que el precio de cualquier otro
activo. El objetivo de este captulo es explicar cmo se determi-
nan la tasas de cambio nominal y real, tanto en el corto como
en el largo plazo. En el camino, veremos la relacin entre la ta-
sa de cambio nominal, el dinero y los precios, suponiendo que el
rgimen cambiario es exible. Posteriormente, evaluamos el caso
de un rgimen de tasa de cambio ja y veremos por qu, pa-
ra aquellos pases donde la disciplina scal no est plenamente
garantizada, este rgimen puede no ser una buena idea.
97
Tasas de cambio
5.1. Tasa de cambio nominal
La tasa de cambio es til porque permite calcular el precio de
los bienes o servicios de un pas en trminos de la moneda del otro
pas. Por ejemplo, el precio en pesos de una hamburguesa de U$3
dlares a una tasa de cambio de $2.500 por dlar es $7.500. Es
importante observar como se cancelan las unidades para entender
que la tasa de cambio permite expresar los precios de los bienes
en una moneda comn.
Cuando la tasa de cambio la determina el mercado (ota),
sta puede depreciarse lo que corresponde a un aumento de la
tasa de cambio (ms pesos por dlar) y abarata los bienes doms-
ticos para los extranjeros y encarece los bienes extranjeros para
los residentes; o apreciarse, lo que corresponde a una cada de
la tasa de cambio (menos pesos por dlar), y encarece los bienes
domsticos para los extranjeros y abarata los bienes extranjeros
para los residentes.
Alternativamente, cuando el rgimen cambiario es de tasa de
cambio ja, el valor de la tasa de cambio lo determina el gobierno.
En este caso, se habla de una devaluacin o revaluacin de la
moneda. En Colombia, debido a que por mucho tiempo el rgimen
cambiario present una fuerte intervencin del gobierno, el cual
controlaba la tasa de cambio da a da, la mayora de economistas
hacen referencias a devaluaciones o revaluaciones. Esto an
a pesar de que la volatilidad de la tasa de cambio nominal es
apreciable.
Entender la determinacin de la tasa de cambio de un pas es
importante porque sta afecta los precios relativos, los cuales a
su turno, afectan la demanda de importaciones y exportaciones.
Una apreciacin de la moneda un pas aumenta el precio relativo
de todas sus exportaciones y reduce el precio relativos de todas
sus importaciones. Mientras que una depreciacin reduce el precio
relativo de todas sus exportaciones y aumenta el precio relativos
de todas sus importaciones.
98
5.1.1. Corto plazo
A continuacin presentamos un modelo simple de determi-
nacin de la tasa de cambio nominal en rgimen de otacin.
Iniciamos mostrando los determinantes de la demanda de activos
en moneda extranjera. Vamos a suponer que en el mundo existe
una innidad de inversionistas que pueden invertir su riqueza en
dos clases de activos: un activo local, cuya tasa de inters nominal
esperada es i, y un activo extranjero cuya tasa de inters nominal
es i
. La tasa de inters en moneda local es el porcentaje que se

puede obtener de invertir una unidad de moneda local durante
un ao. Por ejemplo, a una tasa nominal en pesos del 10 % anual,
el prestamista de $1 recibe $1.10 al nalizar el ao.
En un mundo con dos activos, cada uno denominado en su
moneda local, los inversionistas globales necesitan, entonces, dos
piezas de informacin para comparar el retorno de los dos ac-
tivos: primero, determinar cmo cambiar el valor del activo, y
segundo, establecer cmo cambiar la tasa de cambio. Hasta que
indiquemos lo contrario, vamos a suponer que los inversionistas
se preocupan slo por el retorno esperado y no por les molesta ni
el riesgo ni la liquidez de un activo. Dado que el riesgo no inuye
en las decisiones de los inversionistas, este supuesto usualmente
es llamado de inversionistas neutrales al riesgo.
Al comienzo del ao t un inversionista nacional invierte 1
peso. Compra dlares a la tasa de cambio vigente, E
t
y lo invierte
en un depsito en dlares a la tasa i
. Al nalizar el ao, espera

liquidar la inversin a la tasa de cambio vigente, E
t+1
. Cul es
el retorno esperado de esta inversin? La respuesta es:
1
E
t
(1 +i
)E
t+1
que indica que en el momento de la inversin se convierte ese peso
a dlares,
1
E
t
, se invierte a la tasa i
y una vez recupera el capital

ms los intereses de la inversin en dlares,
1
E
t
(1+i
) la convierte
a la tasa de cambio vigente cuando madura su inversin, E
t+1
.
La anterior ecuacin se puede expresar como:
(1 +g
e
E
)(1 +i
),
99
Tasas de cambio
donde g
e
E
es la tasa porcentual de depreciacin esperada. Ntese
que 1 + g
e
E
=
E
t+1
E
t
es esperada porque el valor de E
t+1
es
desconocido en el momento de realizar la inversin. El superndice
e denota la expectativa de la variable. Una regla simple para
comparar la tasa de retorno en pesos de los activos en dlares es:
(1 +g
e
E
)(1 +i
) g
e
E
+i
,
la cual slo es una aproximacin ms o menos buena cuando los
valores de la depreciacin esperada y de la tasa de inters son
muy pequeos.
As, dado que la tasa de inters nominal bruta de los activos
locales es 1 +i, basta compararla con (1 +g
e
E
)(1 +i
). Si la tasa
de retorno en pesos de los activos en dlares es mayor que la tasa
de retorno de un activo colombiano entonces los inversionistas
preeren invertir en activos denominados en dlares (largo USD,
corto COP). En el caso contrario preferirn invertir en activos
denominados en pesos (corto USD largo COP).
Supongamos que la tasa de inters nominal en Colombia, i, la
tasa de inters en Estados Unidos, i
, y las expectativas de tasa de

cambio, E
e
, son valores exgenos. Por ejemplo, si estos valores
son i
0
, i
0
y E
e
0
, entonces la tasa de cambio nominal se ajusta
para mantener la paridad. As, el mercado cambiario estar en
equilibrio cuando las tasas de retorno de los activos, expresadas
en una misma moneda, son iguales:
(1 +i
0
) =
E
e
0
E
(1 +i
0
),
donde hemos eliminado los subndices del tiempo de la tasa de
cambio y su valor futuro lo reemplazamos por su expectativa,
la cual asumimos es constante. Observemos cmo, dadas las ex-
pectativas de tasa de cambio, la tasa de inters local y la tasa
de inters externa, un aumento de la tasa de cambio (deprecia-
cin) hoy, reduce el retorno esperado de los activos extranjeros.
Lo contrario ocurre si la tasa de cambio nominal cae.
La ecuacin anterior se puede interpretar de manera geomtri-
ca, pues describe una parbola: cuando la tasa de cambio tiende
a innito, el retorno esperado de los activos externos tiende a
100
Figura 5.1.1: Equilibrio en el mercado cambiario
E
Retorno esperado de los activos
E
0
A
Retorno esperado activo extranjero:
1i
0
E
0
e
E
Retorno esperado
activo local : 1 i
0
E
1
E
2
cero; cuando la tasa de cambio tiende a cero este retorno tien-
de a innito. Intuitivamente, lo que esto signica es que cuando
la tasa de cambio aumenta la ganancia esperada, a un nivel de
expectativas de tasa de cambio dado, es menor. El espacio para
su valorizacin es menor, de nuevo, manteniendo constantes las
expectativas.
Esta propiedad del retorno esperado de los activos permite
inducir que, dado un nivel de tasa de inters local, i
0
, existir un
valor de la tasa de cambio nominal, E, tal que iguale los retornos
esperados de los activos nacionales y extranjeros. Dicha tasa de
cambio es la tasa de cambio nominal de equilibrio.
La gura 5.1.1 ilustra el equilibrio en el mercado cambiario.
A una tasa de cambio superior (E
1
) a la de equilibrio (E
0
), los
inversionistas observarn que el retorno esperado de los activos
extranjeros es inferior al local y buscarn alargarse en pesos y
101
Tasas de cambio
acortarse en dlares. Su accin colectiva conlleva a una aprecia-
cin del peso frente al dlar. Lo contrario ocurre si la tasa de
cambio se ubica por debajo (E
2
) de la de equilibrio.
El modelo anterior se puede emplear para evaluar el efecto de
cambios en las tasas de inters locales e internacionales, al igual
que el impacto de un cambio sbito en las expectativas de los
agentes. Por ejemplo:
1. Un aumento de la tasa de inters por parte del Banco de
la Repblica (tasa local en pesos) ocasiona una apreciacin
del peso contra el dlar (y otras monedas).
2. Un aumento en la tasa de inters del Fed (tasa externa en
dlares) ocasiona una depreciacin del peso frente al dlar
(y otras monedas)
3. Un aumento en las expectativas de depreciacin ocasiona
efectivamente una depreciacin del peso frente al dlar. Es-
te efecto se conoce como una profeca auto-cumplida.
La gura sirve para ilustrar el efecto de variaciones en la tasa
de inters de los Estados Unidos sobre la tasa de cambio nomi-
nal en Colombia. Partiendo de una situacin de equilibrio (punto
A), un aumento de la tasa de inters del Fed de i
0
a i
1
, ocasiona
que los inversionistas, quienes tienen una expectativa de tasa de
cambio E
e
0
, se alarguen en activos extranjeros y se acorten en
activos denominados en pesos. La razn es que a la tasa de cam-
bio del equilibrio inicial, E
0
, la nueva tasa de inters i
1
implica
un mayor retorno esperado de los activos extranjeros. La accin
colectiva de los inversionistas hace que el peso se deprecie frente
al dlar hasta el punto en el que el diferencial de rendimientos
desaparece. Lo contrario ocurre si la tasa de inters externa cae
de i
0
a i
2
. Vale la pena anotar que a lo largo de este anlisis las
expectativas de tasa de cambio nominal se mantienen constantes
en su valor inicial, E
e
0
.
La gura sirve para ilustrar el efecto de variaciones en la tasa
de inters del Banco de la Repblica sobre la tasa de cambio no-
minal. Al igual que en el caso anterior, partimos de una situacin
de equilibrio (punto A). Una reduccin de la tasa de inters del
102
Figura 5.1.2: Efecto de las tasas de inters internacionales
E
E
0
A
1 i
0

1i
1
E
0
e
E

1i
0
E
0
e
E

1i
2
E
0
e
E
i
1
i
0
i
2
E
1
E
2
103
Tasas de cambio
Figura 5.1.3: Efecto de las tasas de inters internacionales
E
E
0
A
1 i
1

1i
0
E
0
e
E
i
1
i
0
i
2
E
2
E
1
1 i
0
1 i
2
104
Banco de la Repblica de i
0
a i
1
, ocasiona que los inversionistas,
quienes tienen una expectativa de tasa de cambio E
e
0
, se acorten
en activos nacionales y se alarguen en activos denominados en d-
lares. De igual forma que en el caso anterior, la razn es que a la
tasa de cambio del equilibrio inicial, E
0
, la nueva tasa de inters
i
1
implica un mayor retorno esperado de los activos extranjeros
frente a los nacionales. La accin colectiva de los inversionistas
hace que el peso se deprecie frente al dlar hasta el punto en el
que el diferencial de rendimientos desaparece. Lo contrario ocurre
si el Banco de la Repblica reduce la tasa de inters cae de i
0
a i
2
.
Tambin, en este caso, el anlisis lo hacemos con las expectativas
de tasa de cambio nominal constantes en su valor inicial, E
e
0
.
El estudiante curioso puede preguntarse qu ocurre si lo que se
da es un cambio autnomo en las expectativas de tasa de cambio
nominal. En este momento y despus de una lectura cuidadosa
del anlisis anterior puede responder esta pregunta.
5.1.2. Largo plazo
Aqu presentamos un modelo de largo plazo para explicar el
comportamiento de la tasa de cambio. Este modelo nos da el
marco para pensar la forma como los participantes en el mercado
cambiario hacen predicciones de la tasa de cambio nominal a
largo plazo, E
e
. Las predicciones de largo plazo de la tasa de
cambio son muy importantes en el corto plazo porque afectan
las expectativas de los agentes. En el largo plazo los niveles de
precios de los pases juegan un papel central en la determinacin
de las tasas de inters y los precios relativos de los bienes a los
cuales se intercambian los productos de diferentes pases.
Los principales supuestos del modelo de tasa de cambio nomi-
nal de largo plazo son: (1) los mercados internacionales de bienes
son competitivos; (2) no hay barreras el comercio a travs de
cuotas, tarifas, normas de origen, etc.; y (3) los costos de trans-
porte son mnimos. Si estos supuestos se cumplen, los precios de
dos bienes idnticos vendidos en dos pases diferentes deben ser
iguales cuando se expresan en la misma moneda. En frmulas, el
105
Tasas de cambio
precio del bien j:
P
j
= EP
j
donde E es la tasa de cambio en pesos por dlar, P
j
es el precio
del bien j en dlares en los Estados Unidos y P
j
es el precio del
bien j en pesos en Colombia. Esta conclusin (de no-arbitraje del
bien j) se conoce como la ley del precio nico.
Esta ley no debe confundirse con la paridad del poder adqui-
sitivo (PPP), que dice que la tasa de cambio (pesos por dlar)
entre las monedas de dos pases debe ser igual a la relacin de
precios de los dos pases. Esto es: E = P/P
donde: P es el nivel
de precios general (en pesos) de una canasta de bienes en Colom-
bia, P es el nivel general de precios (en dlares) de una canasta
de bienes en Estados Unidos.
Observemos que la PPP compara precios promedio entre dos
pases. La PPP dice que los niveles de precios de las mismas ca-
nastas entre los pases tienden a igualarse cuando se expresan en
la misma moneda. La PPP aplica para niveles de precios de ca-
nastas o grupos de bienes, no para bienes individuales como es el
caso de la ley del precio nico. Sin embargo, es importante resal-
tar que si la ley del precio nico se cumple para todos los bienes,
entonces la PPP se cumple. Lo contrario no necesariamente es
cierto.
Es comn encontrar dos versiones de la PPP. La primera,
conocida como la PPP absoluta, corresponde a la que hemos
descrito, y trata de los precios en niveles. La segunda llamada
la PPP relativa se reere a las tasas de crecimiento de los pre-
cios, es decir, a las tasas de inacin relativas. La versin relativa
plantea que la depreciacin nominal durante un perodo de tiem-
po es igual la diferencia entre la inacin local y la inacin
externa durante el mismo perodo, =
, donde es la tasa
de depreciacin nominal en un perodo, es la tasa de inacin
domstica en el mismo perodo y
es la tasa de inacin externa

en el mismo perodo. Es simple obtener la PPP relativa a partir
de la absoluta y llegar a que:
E
t+1
E
t
=
1 +
1 +
.
106
La lgica anterior nos conduce inmediatamente a plantear un
modelo de tasa de cambio nominal, el llamado enfoque mone-
tario de la tasa de cambio. Este enfoque postula que la tasa
de cambio nominal de largo plazo est determinada por factores
monetarios. Para ver esto consideremos que el equilibrio en el
mercado monetario en Colombia implica que los precios son:
P =
M
m(i, c)
Mientras que en Estados Unidos:
P
=
M
(i
, c
)
Aplicando la PPP tenemos que la tasa de cambio es. . .
E =
P
P
=
M
m(i,c)
M
(i
,c
)
Este marco analtico se puede aplicar al mercado monetario
y cambiario mundial, para entender los movimientos recientes de
la tasa de cambio dlar/euro. El modelo monetario de la tasa de
cambio predice que:
1. Un aumento en la oferta de dinero en Estados Unidos re-
lativa a Europa, causa una depreciacin proporcional del
dlar frente al euro. Lo contrario ocurrira si el aumento es
de la oferta de dinero en Europa.
2. Un aumento en la demanda de dinero en Europa relativa a
los Estados Unidos, causa una apreciacin proporcional del
euro respecto al dlar, y viceversa.
A pesar de lo atractivo e intuitivo del modelo anterior, los
economistas han encontrado poca evidencia que soporte fuerte-
mente la PPP. La evidencia a favor de la ley del precio nico
es variada pero dbil tambin. La PPP falla porque fallan sus
supuestos. Existen bienes no transables internacionalmente (vi-
vienda, servicios, etc.), barreras al comercio, costos de transporte
107
Tasas de cambio
Figura 5.1.4: PPP para Colombia 1970-2012
1970 1980 1990 2000 2010
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
USDCOP
PPP
y restricciones al comercio. Tampoco hay competencia perfecta.
Sin embargo, tambin pueden existir problemas de medicin. Los
ndices de precios de diferentes pases emplean canastas diferen-
tes. En general, los economistas aceptan la PPP como un supues-
to que se cumple en el largo plazo (en dcadas), pero falla en el
corto plazo (de un ao a otro).
5.2. Dinero y tasa de cambio nominal
La oferta de dinero de un pas es uno de los factores fun-
damentales en la determinacin de la tasa de cambio. En esta
seccin combinamos el mercado cambiario y el mercado mone-
tario para explicar la determinacin de la tasa de cambio tanto
en el corto como en el largo plazo. Buscamos responder dos pre-
guntas. La primera tiene que ver con la forma como se ajusta la
tasa de cambio nominal en el corto y en el largo plazo ante un
aumento permanente en el nivel de la oferta nominal de dinero.
La segunda es si es posible que el modelo reproduzca la mayor
volatilidad relativa de la tasa de cambio frente a la de los precios.
Empecemos por la evidencia. Es efectivamente ms voltil
la tasa de cambio que el nivel de precios en Colombia? La -
gura 5.2.1 muestra que cuando hay exibilidad cambiaria, efec-
108
Figura 5.2.1: Volatilidad de los precios y de la tasa de cambio
48
Figura 13: Variabilidad mensual del USD-COP y del IPC, 84-04.
-0,0500
-0,0400
-0,0300
-0,0200
-0,0100
0,0000
0,0100
0,0200
0,0300
0,0400
0,0500
f
e
b
-
8
4
f
e
b
-
8
5
f
e
b
-
8
6
f
e
b
-
8
7
f
e
b
-
8
8
f
e
b
-
8
9
f
e
b
-
9
0
f
e
b
-
9
1
f
e
b
-
9
2
f
e
b
-
9
3
f
e
b
-
9
4
f
e
b
-
9
5
f
e
b
-
9
6
f
e
b
-
9
7
f
e
b
-
9
8
f
e
b
-
9
9
f
e
b
-
0
0
f
e
b
-
0
1
f
e
b
-
0
2
f
e
b
-
0
3
f
e
b
-
0
4
Change E
Change P
Dinmica de la Tasa de Cambio e
Inflacin
tivamente la tasa de cambio es ms voltil que los precios. En
la grca se aprecia como a partir de 1992 la tasa de cambio
se vuelve ms inestable que los precios (su variacin porcentual
mensual es mayor). La razn es que antes de 1992 la tasa de cam-
bio estaba controlada, casi que da a da, por el banco central.
Este rgimen se conoci como de devaluacin gota a gota. Es
de esperarse que entonces, bajo cierta libertad de precios pero
con una tasa de cambio prcticamente estable, los precios fueran
ms voltiles. No obstante, una vez se permite una mayor exi-
bilidad cambiaria, al pasar al sistema de bandas cambiarias y su
posterior eliminacin en 1999, se observa que la tasa de cambio
ucta ms que los precios.
El que la tasa de cambio sea ms voltil que el nivel de pre-
cios de una economa no es un hecho exclusivo de Colombia. La
inmensa mayora de pases que tienen exibilidad cambiaria (lgi-
camente aquellos en los que la tasa de cambio es ja son la excep-
cin) presentan esta propiedad. En el libro de texto de Krugman
y Obstfeld se documenta esta regularidad emprica para el caso
de Estados Unidos.
Puede entonces el modelo presentado explicar la sobre-reaccin
de la tasa de cambio nominal, llamado tambin el desbordamien-
109
Tasas de cambio
Figura 5.2.2: Base monetaria de EE.UU. 1960-2012(dlares)
1960 1970 1980 1990 2000 2010
0
5.0 10
11
1.0 10
12
1.5 10
12
to de la tasa de cambio? La respuesta a esta pregunta es que s es
posible. Para hacerlo, vamos a elaborar un experimento terico
en el cual vamos a partir de una situacin de equilibrio y vamos
a derivar la respuesta del resto de las variables del modelo ante
una perturbacin monetaria (un cambio en la postura de poltica
monetaria del banco central). Especcamente, vamos a evaluar
el impacto de un aumento inesperado de la oferta de dinero. Co-
mo veremos la capacidad del modelo de predecir el exceso de
volatilidad de las tasa de cambio depender si los precios en la
economa son exibles o rgidos en el corto plazo.
El experimento en que estamos interesados no es slo una
construccin terica. En 2008 la economa de los Estados Unidos
se encontraba en recesin, producto de una fuerte crisis nan-
ciera. La respuesta de poltica del Fed fue aumentar de forma
masiva la cantidad nominal de dinero, en una estrategia denomi-
nada Quantitative Easing. A pesar de lo sosticado del nombre,
la estrategia de QE, no era otra cosa que un aumento de la base
monetaria. La gura 5.2.2 muestra la evolucin de la base en los
Estados Unidos. Como puede observarse este aumento no tena
precedentes.
De la observacin de la evolucin de la base monetaria de
los Estados Unidos en los ltimos 40 aos, se desprende que hay
al menos dos clases de conduccin de la poltica monetaria. El
110
primero, durante en los aos previos a la crisis. La base crece de
forma estable y sostenida, como si el banco central decidiera au-
mentar la oferta de dinero a una tasa de crecimiento constante.
La segunda, es una especie de shock: un salto abrupto y gigante
en el nivel de la oferta monetaria. Puede intuirse entonces que
las implicaciones de que el banco central cambie su tasa de cre-
cimiento de la oferta monetaria son diferentes a aquellas que se
derivan de cambiar el nivel de la oferta.
Nuestro modelo de tasa de cambio puede emplearse para in-
tuir las implicaciones sobre la tasa de cambio nominal de los
Estados Unidos frente al resto de pases ante un shock monetario
como el descrito. Consideremos las tres ecuaciones del modelo:
E
e
E
(1 +i
) = 1 +i (5.2.1)
M
P
= m(i, c) (5.2.2)
E
e
=
P
P
=
M
e
m(i,c)
P
(5.2.3)
La primera ecuacin corresponde al equilibrio del marcado
cambiario. La segunda, corresponde al equilibrio del mercado
monetario. La tercera es la ecuacin de la tasa de cambio en
el modelo de largo plazo. Esta ltima la hemos adaptado de la
siguiente forma. Abusando un poco de la notacin, la ecuacin
5.2.3 de paridad del poder adquisitivo, la he interpretado como
una forma de proyectar la tasa de cambio futura. Grcamen-
te, las dos primeras ecuaciones del modelo se pueden representar
como en la gura 5.2.3.
Supongamos que se da un choque monetario. M aumenta
a M
e
de forma permanente. Cul es la respuesta de la tasa de
cambio y del resto de variables? La respuesta depende de la e-
xibilidad de precios. Si los precios son exibles, los precios saltan
en igual proporcin y lo mismo ocurre con la tasa de cambio.
La tasa de inters nominal no cambia, porque el aumento en M
es el mismo que el aumento en P. Luego el equilibrio se man-
tiene en el punto A de la grca. Todas las variables nominales
111
Tasas de cambio
Figura 5.2.3: Equilibrio en el mercado cambiario y monetario
E
E
0
A
H1 +i
0
L
mHi, c
0
L

I1+i
0
*
M E
0
e
E
M
0
P
0
112
Figura 5.2.4: Efecto de shock monetario en el corto plazo
E
E
0
A
1 i
0
mi, c
0

1i
0
E
0
e
E
M
0
P
0
M
1
P
0
1 i
1
E
1
B
M
1
M
0
se ajustan proporcionalmente a los precios. El modelo presenta
una propiedad que los economistas llaman neutralidad moneta-
ria, que signica que cambios en una variable nominal, en este
caso la oferta de dinero, solo tiene impacto sobre las variables
nominales, como los precios y la tasa de cambio nominal.
La respuesta es diferente si los precios son rgidos en el corto
plazo, pero exibles en el largo plazo. Supongamos, entonces,
que existen tres momentos: el corto plazo, el largo plazo y la
transicin entre ellos. En el corto plazo, los precios se mantienen
en su nivel inicial, P
0
, por ejemplo, pero la oferta nominal de
dinero aumenta de M
0
a M
1
. En consecuencia la cantidad real
de dinero aumenta, de M
0
/P
0
a M
1
/P
0
, haciendo que la tasa
de inters nominal caiga de i
0
a i
1
y la moneda local se deprecie
frente a la extranjera, de E
0
a E
1
. En el corto plazo, el efecto sobre
la tasa de cambio nominal resulta de la cada de la tasa de inters
113
Tasas de cambio
nominal, producto de la expansin monetaria. Grcamente, esto
signica un movimiento del punto A al B.
Si el choque monetario fuera transitorio, los agentes espera-
ran una reversin de la poltica monetaria expansiva y M
1
re-
tornara a M
0
, tal como lo ha prometido el Fed en el pasado: que
la poltica de Quantitative Easing ser revertida, eventualmente.
En este caso, la oferta nominal de dinero retorna de M
1
a M
0
,
la tasa de inters nominal lo hace de i
1
a i
0
y la tasa de cambio
nominal se devuelve a su nivel inicial. Pero qu ocurre si los
agentes esperan que la expansin monetaria sea permanente y de
los precios comenzaran a aumentar?
Pues bien, si la expansin fuera permanente, los inversionistas
usaran la ecuacin (5.2.3) para proyectar los precios y la tasa de
cambio nominal en el futuro. Se daran cuenta de que el aumento
en nivel de la oferta nominal de dinero implicara, eventualmente,
un aumento proporcional en el nivel de precios y de la tasa de
cambio nominal. Cundo exactamente? No es claro, pero si le
creemos a la evidencia de la teora cuantitativa y de la paridad
del poder adquisitivo, el nivel de precios y la tasa de cambio
aumentarn en los prximos aos y lo harn proporcionalmente
al shock monetario. O sea, que si el aumento de la oferta de
dinero fue del 20 %, en el largo plazo, el aumento en los niveles
de precios y de la tasa de cambio eventualmente ser del 20 %.
Lo anterior tiene un impacto directo sobre las expectativas de
la tasa de cambio nominal, las cuales fueron formadas cuando
los agentes esperaban que la oferta monetaria se mantuviera en
M
0
. Por esto, los inversionistas actualizan sus expectativas y las
ajustan de E
e
0
a E
e
1
, donde el nuevo valor es ahora coherente con
M
1
y no con M
0
. La implicacin grca de esto se puede apreciar
en la gura 5.2.5: el retorno esperado de los activos extranjeros
aumenta, desplazando su curva hacia arriba de la azul (ms baja)
a la roja (ms alta).
A la tasa de inters i
1
y con las nuevas expectativas de tasa
de cambio los inversionistas se acortan en pesos y se alargan
en dlares implicando una depreciacin an mayor (en el corto
plazo!) del dlar frente al resto de monedas del mundo. Esto se
ve en la grca como un movimiento del punto B al C. Aqu
114
Figura 5.2.5: Sobre-reaccin de la tasa de cambio nominal
E
E
0
A
1 i
0
mi, c
0

1i
0
E
0
e
E
M
0
P
0

1i
1
E
1
e
E
M
1
P
0
1 i
1
E
1
E
2
B
E
3
C
D
1 2
M
1
P
1
M
1
M
0
termina la historia?
No. La razn est en los precios. Si bien hasta el momento
(inicios de 2013) la inacin en Estados Unidos ha sido casi cero
desde el inicio del Quantitative Easing a nales de 2008, supon-
gamos por un momento que los precios comienzan a aumentar
su nivel. En ese momento comienza la transicin hacia el equi-
librio de largo plazo. La oferta real de dinero comienza a caer
de M
1
/P
0
en direccin de M
1
/P
1
, donde P
1
es el nivel de largo
plazo de los precios (recordemos: 20 % ms alto). En concordan-
ci, la tasa de inters nominal comenzar a aumentar de i
1
a i
0
y el dlar comenzar a apreciarse frente al resto de monedas del
mundo (movindose sobre la curva roja hacia el punto D). Este
proceso durar lo que tarde en restablecerse el equilibrio del mer-
cado monetario de los Estados Unidos (hasta llegar al puntoD).
En ese momento estaremos de vuelta en un equilibrio estable.
115
Tasas de cambio
Lgicamente, si no ocurren ms sorpresas.
En resumen, la depreciacin que resulta de un shock mone-
tario tiene dos componentes. El primero, inducido por la menor
tasa de inters nominal. El segundo, se genera porque ante el au-
mento permanente de la oferta de dinero, los agentes saben en el
futuro el nivel de precios presentar un aumento de igual propor-
cin al aumento del dinero y, por la PPP, lo mismo ocurrir con
la tasa de cambio. Por ende, los agentes ajustan sus expectativas,
desplazando la curva de retornos esperados de los activos extran-
jeros, produciendo una sobre-reaccin de la tasa de cambio. Se
dice que la tasa de cambio sobre-reacciona porque su respuesta
de corto plazo es mayor que la respuesta de largo plazo. Esta es
una explicacin (ms no la nica) de por qu la tasa de cambio
vara tanto en el corto plazo y es tan difcil de predecir. El su-
puesto de rigideces en el corto plazo es fundamental para obtener
este resultado.
5.3. Tasa de cambio real
Hasta el momento la exposicin de este captulo ha sido acerca
de la tasa de cambio nominal. Ahora presentamos los determinan-
tes de la tasa de cambio real. La hiptesis central de esta seccin
es que una depreciacin real de largo plazo no necesariamente se
traduce en ganancias en productividad y que, por el contrario, es
ms bien el reejo de serios problemas de productividad relativa
en la economa.
Mientras la tasa de cambio nominal es medida con respecto
a unidades monetarias, la tasa de cambio real (TCR) es medida
con respecto a unidades de bienes y servicios. La TCR es una
medida amplia de los precios de los bienes y servicios de un pas
relativos a los de otro pas. Se dene en trminos de la tasa de
cambio nominal y los niveles de precios. La TCR peso-dlar es:
" = E
P
P
.
Por ejemplo, si la tasa de cambio nominal es $2000 por USD,
una canasta de bienes en EU cuesta 100USD, y la misma canas-
116
ta en Colombia cuesta $200.000, entonces la TCR es 1 canasta
colombiana por canasta de bienes de EU. Si " = 1 se cumple la
PPP. De lo contrario, falla.
Una apreciacin real es un aumento en el poder adquisitivo
del peso frente al dlar. En el ejemplo anterior, si la canasta
colombiana cuesta $400.000, la TCR es canasta colombiana
por canasta de bienes de EU. El peso se fortalece: menos bienes
colombianos son necesarios para adquirir bienes gringos.
Una depreciacin real es una caida del poder adquisitivo del
peso frente al dlar. De nuevo, en el ejemplo anterior, si la canasta
colombiana cuesta $100.000, la TCR es 2 canastas colombianas
por canasta de bienes de EU. El peso se debilita: ms bienes
colombianos son necesarios para adquirir bienes gringos.
Podemos expresar las variaciones esperadas en la tasa de cam-
bio real como:
(1 +g
e
"
) = (1 +
e
)(1 +
e
)(1 +
e
)
Las expectativas de apreciacin real dependen no slo de las
expectativas de apreciacin nominal sino del diferencial de in-
aciones esperadas en Estados Unidos frente a Colombia. Una
inacin esperada en Colombia mayor que la de los EU, apre-
cia la tasa de cambio. Esto ocurre an si no hay expectativas
de apreciacin nominal. Expectativas de apreciacin nominal, no
necesariamente aprecian en trminos reales. Pueden ser compen-
sadas por una cada de la inacin.
Miremos ahora con cierto detalle los determinantes de la TCR.
Vamos a mostrar que la TCR est determinada por factores reales
y estructurales de las economas. Supongamos que hay dos eco-
nomas: Colombia y el resto del mundo. En ambas economas hay
dos tipos de bienes: transables, T, y no transables, N. Suponga-
mos que los consumidores colombianos gastan una fraccin a de
su ingreso en transables y (1a) en no transables. Los extranjeros
gastan una fraccin b en transables y (1 b) en no transables.
Si suponemos, por facilidad que los ndices de precios de las
economas son del tipo funcin Cobb Douglas, los precios seran
P = P
a
T
P
(1a)
N
,
117
Tasas de cambio
en el caso del pas local, y
P
= P
b
T
P
(1b)
N
,
en el caso del extranjero. Los ndices de precios pueden reescibirse
como
P = P
T
P
N
P
T
1a
y
P
= P
N
P
1b
.
En consecuencia
" = E
P
P
= E
P
T
P
T
N
P
1b
.
P
N
P
T
1a
,
lo que indica que la TCR depende de:
1. La tasa de cambio real de los bienes transables (ley del
precio nico).
2. El precio relativo de los T a los NT en Colombia.
3. El precio relativo de los T a los NT en el RDM.
En consecuencia, es posible que an cuando se cumpla la ley
del precio nico para los bienes transables, la PPP falle porque
simplemente los precios relativos de T a NT en Colombia y en
Estados Unidos evolucionen de manera diferente en el tiempo.
Qu explica, entonces, el precio relativo de los T y NT en
cada uno de los pases y por qu la PPP puede fallar? Como ve-
remos la clave est en los diferenciales de productividad relativos
(T a NT) entre los pases. El modelo de Balassa-Samuelson nos
puede dar una respuesta a esto.
118
5.4. Modelo Balassa-Samuelson
Construyamos una versin simple del modelo de Balassa-
Samuelson. Supongamos que existen dos pases: uno local pobre
y el extranjero rico. Cualquier parecido con la realidad es pura
coincidencia. Como en la seccin anterior existen dos bienes: uno
transable (T) y otro no transable (NT). En ambos pases posible
producir bienes T y NT empleando trabajo. El trabajo puede
moverse libremente entre los sectores de un pas, pero no puede
moverse entre pases. Este supuesto implica que los salarios son
iguales al interior de ambos pases (esto es, entre sectores). De-
notemos w el salario nacional y w
el salario en el extranjero. La
tecnologa disponible es lineal en ambos pases. La productividad
en el sector NT es igual entre pases, pero el pas extranjero es
ms productivo que el local produciendo T.
Formalmente, la economa nacional produce y
T
= A
T
n
T
uni-
dades de transables y y
N
= A
N
n
N
unidades de no transables.
De manera anloga, la economa extranjera produce y
T
= A
T
n
T
unidades de transables y y
N
= A
N
n
N
unidades de no transables.
Los niveles de productividad son:
A
T
< A
T
A
N
= A
N
.
En la economa nacional, las rmas en el sector transable
buscan
max
n
T
P
T
A
T
n
T
wn
T
donde w
T
y w
N
son los salarios en el sector T y NT. Por su parte,
las rmas del sector no transable
max
n
N
P
N
A
N
n
N
wn
N
.
Lo mismo ocurre en el caso de la economa extranjera: las rmas
en el sector transable buscan
max
n
T
P
T
A
T
n
T
w
T
donde w
T
y w
N
son los salarios en el sector T y NT. Por su parte,
las rmas del sector no transable
max
n
N
P
N
A
N
n
N
w
N
.
119
Tasas de cambio
Las condiciones de maximizacin de benecios son:
A
T
P
T
= w = A
N
P
N
A
T
P
T
= w
= A
N
P
N
Estas condiciones implican que el precio relativo de los bienes
no transables en cada una de las economas es:
P
N
P
T
=
A
T
A
N
P
N
P
T
=
A
T
A
N
.
Dado que hemos supuesto que A
T
< A
T
y A
N
= A
N
esto
implica que el precio relativo de los bienes no transables es mayor
en el extranjero que en el pas local,
P
N
P
T
<
P
N
P
T
.
Adicionalmente, si la ley del precio nico se cumple para los bie-
nes transables, P
T
= EP
T
, tenemos que
P
N
< eP
N
,
lo que indica que el nivel de precios de los bienes no transables
es mayor en el extranjero.
El modelo Balassa-Samuelson explica por qu los niveles de
precios, especialmente de los no transables (como arriendos, tie-
rra, servicios), son mayores en los pases ricos que en los pases
pobres. Dado que la productividad los pases pobres es baja en
sus sectores transables, los salarios son bajos haciendo que los
precios de los no transables sean relativamente ms bajos en la
medida en que la productividad no transable es similar a la de
los pases ricos. Un aspecto importante para resaltar es que, ba-
jo este enfoque, las preferencias de los individuos no juegan un
papel central en la determinacin de la tasa de cambio real.
120
5.5. Poltica cambiaria
En esta seccin estudiamos las restricciones que enfrenta el
Estado (gobierno y banco central) cuando quiere administrar
la tasa de cambio. Veremos que la poltica cambiaria no pue-
de ignorar las restricciones que le imponen las polticas scal y
monetaria, las cuales, a su turno, son inseparables. Entender es-
te aspecto es fundamental para comprender la crisis actual que
enfrentan las economas desarrolladas, especialmente Europa.
En teora hay tres tipos de regmenes cambiarios:
1. Libre otacin: la tasa de cambio responde libremente a la
oferta y demanda de divisas. El valor de E lo determinan
las condiciones del mercado. Con otacin perfecta, el ban-
co central no necesitara ni acumular, ni vender reservas
internacionales. Por ende, no habra necesidad de esa cosa
llamada poltica cambiaria.
2. Tasa de cambio ja: el gobierno ja el valor de E, y se
compromete a comprar o vender reservas internacionales,
A
, a dicha tasa. Ya veremos de qu depende la credibilidad

de dicho compromiso.
3. Acuerdos monetarios: un pas (o grupo de pases) se com-
promete a emplear una moneda extranjera (o una moneda
comn) en lugar de la moneda nacional. La unin mone-
taria europea es un ejemplo, pero tambin hay otros casos
como la dolarizacin (Ecuador, por ejemplo).
En la prctica no es tan sencillo clasicar los regmenes moneta-
rios. Existen combinaciones. La historia colombiana es una mues-
tra de ello. La gura
5.5.1. Objetivos e instrumentos
Vamos a entender por poltica cambiaria como aquel conjun-
to de acciones del Estado para administrar la tasa de cambio.
Su objetivo es la estabilidad cambiaria. Lgicamente la alterna-
tiva natural para estabilizar completamente la tasa de cambio
121
Tasas de cambio
Figura 5.5.1: Evolucin de la tasa de cambio nominal en Colombia
1994-1999
1. Largos periodos con tasa de cambio "fija"
2. Mltiples ataques especulativos (exitosos)
3. Pendiente de la banda cambiaria = 25% anual
122
es jndola en un valor arbitrario. As, la versin extrema de la
poltica cambiaria es la jacin de la tasa de cambio. Bajo este
arreglo cambiario, el banco central se compromete a comprar y
a vender reservas internacionales a una tasa de cambio prede-
terminada. Estas acciones se conocen como intervenciones en el
mercado. El instrumento de esta poltica son entonces las reser-
vas internacionales. Si el banco central tiene sucientes reservas
internacionales, la poltica ser creble. De lo contrario, ante la
falta de conanza por parte de los inversionistas, ser suscepti-
ble de ataques especulativos de inversionistas que esperan una
devaluacin y compran al precio del banco central con la espe-
ranza de vender a un precio ms alto, una vez el banco central
abandone su compromiso.
Recordemos que con movilidad perfecta de capitales (i.e. los
inversionistas pueden comprar y vender libremente activos na-
cionales y extranjeros) el mercado cambiario est en equilibrio
cuando:
1 +i = (1 +i
)
E
e
E
Si el banco central ja E en E
0
y la poltica es creble, enton-
ces E
e
= E = E
0
y la tasa de depreciacin esperada es cero.
La condicin de paridad implica que E
0
es la tasa de cambio de
equilibrio solo si: i = i
. Ante cualquier diferencial los inversionis-

tas van a comprar o vender activos nacionales y extranjeros, los
cuales sern intercambiados con el banco central. Por ejemplo,
supongamos que la tasa de cambio se ja E
0
= 1, y por algn
motivo la tasa de inters externa sube, haciendo que i
> i. Los
inversionistas van a querer aprovechar este diferencial vendien-
do activos nacionales y comprando extranjeros. As, le venden
activos nacionales al banco central y reciben a cambio activos
extranjeros. Por lo tanto, para mantener la tasa de inters na-
cional en i
, la intervencin en el mercado cambiario del banco

central tiene que ajustar la oferta de dinero de tal forma que
garantice el equilibrio del mercado monetario:
M
s
P
= m(i
, c).
En este punto vale la pena recordar la ecuacin del balance del
123
Tasas de cambio
banco central y en particular aquella que describe las variaciones
de la base monetaria (ecuacin 4.2.1) en su versin con tasa de
cambio ja y E
0
= 1,
H = A
+D
g,c
+L,
pues nos indica que dichas variaciones provienen de las compras o
ventas de reservas internacionales, las compras o ventas de ttulos
de deuda pblica o los cambios en el crdito a los intermediarios
nancieros. Supongamos por un momento que no hay interme-
diarios nancieros luego M = H y L = 0. Entonces la ecuacin
anterior se reduce a
M = A
+D
g,c
. (5.5.1)
Dado todo lo dems constante, una compra (venta) de activos en
moneda extranjera se traduce en un aumento (cada) de la base
monetaria. Este tipo de intervencin se conoce como no esteri-
lizada, porque la transaccin de activos nacionales a cambio de
extranjeros se reeja en la base. Pero, si por algn motivo, el ban-
co central quisiera dejar la base monetaria invariante, M = 0,
podra realizar dos transacciones en moneda extranjera y doms-
tica que son iguales en monto, pero en direccin contraria. Por
ejemplo, el banco central puede salir al mercado cambiario y com-
prar activos en dlares (compra T-bills) y, al mismo tiempo, ir al
mercado monetario y vender activos en pesos (vende TES). Esta
tipo de operacin se conoce como intervencin esterilizada. L-
gicamente, la capacidad de esterilizacin depende del stock (po-
tencial) de activos nacionales del banco central. Entre ms grande
sea este stock, ms grande ser su capacidad de esterilizar.
5.5.2. Canales de transmisin
En una economa con tasa de cambio ja, como se transmiten
los diferentes choques a la economa? Como de costumbre, la
respuesta depende de las caractersticas de la economa, como
por ejemplo las rigideces de precios y salarios, al igual que de las
imperfecciones del mercado nanciero.
124
Figura 5.5.2: Efecto de una reduccin permanente de la tasa de
inters internacional
Figura 5.5.3: Efecto de una demanda de dinero inestable
Por ahora, nos vamos a enfocar slo en su impacto sobre el
mercado monetario. Vamos a ver que cuando existe movilidad
de capitales perfecta, una vez el banco central decide jar la
tasa de cambio, pierde su control sobre la oferta monetaria si su
capacidad de esterilizacin es limitada. Consideremos, entonces,
las siguientes situaciones:
1. Una reduccin permanente de la tasa de inters interna-
cional. Este ejemplo puede asociarse a la decisin de los
ltimos aos del Banco de la Reserva Federal de los Esta-
dos Unidos de mantener sus tasas de inters nominales en
niveles histricamente bajos, por un perodo prolongado
de tiempo.
2. Una demanda de dinero inestable. Este caso puede asociarse
a una economa con un consumo (o PIB) voltil, que hace la
demanda de dinero se desplace hacia arriba y hacia abajo.
Las guras 5.5.2 y 5.5.3 ilustran ambas situaciones. En ambos
casos, se observa cmo para mantener la tasa de cambio en el nivel
deseado, el banco central debe sacricar el control monetario.
5.5.3. Efectividad
A esta altura nos debe parecer ms o menos claro que la sos-
tenibilidad de un rgimen de tasa de cambio ja depende de la
credibilidad del compromiso del banco central de mantener la ta-
sa de cambio en su nivel escogido. Pero, de qu depende dicha
credibilidad? Una respuesta muy frecuente de los economistas es
que depende de los fundamentales de la economa, los cuales
se asocian a caractersticas estructurales de la economa que son
difciles de cambiar. Por ejemplo, aspectos institucionales, tecno-
lgicos, entre otros.
125
Tasas de cambio
En macroeconoma internacional, una historia muy comn,
es decir, que se repite una y otra vez en diferentes presentacio-
nes, es la siguiente: una economa pequea y abierta con alta
movilidad de capitales, pero con instituciones dbiles, decide -
jar su tasa de cambio. La debilidad institucional se maniesta
a travs de un gobierno soberano fuerte y un banco central con
poca independencia. As, el soberano puede forzar al banco cen-
tral a monetizar el dcit scal para cumplir con su plan de
gobierno, cualquiera que l sea. Veremos que esta combinacin
de un dcit scal inexible y un rgimen de tasa de cambio ja
es insostenible.
Para entender esto, hagamos los siguientes supuestos:
1. No hay incertidumbre en la economa.
2. La tasa de cambio es ja hasta que se agotan las reservas
internacionales.
3. Hay movilidad perfecta de capitales, lo que implica que
i = i
+.
4. La paridad del poder adquisitivo se cumple, P = EP
.
5. La inacin externa es constante e igual a cero,
= 0 y el
nivel de precios externo P
= 1.
6. La actividad econmica est constante, c es constante.
Ntese que bajo estos supuestos se derivan las siguientes impli-
caciones:
1. P = E;
2. si la tasa de cambio es ja, la inacin nacional es cero,
= 0;
3. si la tasa de cambio es exible, la inacin nacional es la
tasa de depreciacin, = ;
4. con la tasa de cambio ja, el equilibrio en el mercado mo-
netario es M = P
m(i
).
126
Recordemos la ecuacin del dcit scal (ecuacin 4.5.4):
Z = H +D
g,p
EA
que nos deca que haba tres formas de nanciar el dcit: (1) im-
primiendo, (2) endeudndose con el sector privado y (3) desacu-
mulando reservas internacionales. En nuestro ejemplo de un sobe-
rano que monetiza el dcit tendremos entonces que D
g,p
= 0,
pues el gobierno se nancia directamente del banco central (quien
compra la deuda pblica y a cambio entrega pesos) y no del sec-
tor privado. Si la tasa de cambio es ja, por ejemplo E = E
0
= 1,
la ecuacin queda:
Z = M A
.
Pero ntese lo siguiente: como la tasa de cambio es ja, la can-
tidad de dinero tiene que ser constante! Por una sencilla razn,
M = P
m(i
), cuyo lado derecho depende slo de constantes.

Luego, bajo estas condiciones, con tasa de cambio ja la nica
forma de nanciar un dcit inexible es mediante la desacumula-
cin de reservas internacionales, Z = A
. La tasa a la que caen

las reservas est asociada al tamao del dcit, el cual periodo a
periodo reduce las reservas en un valor equivalente a Z.
Ahora imaginemos a un inversionista viendo esta pelcula. No
tardar mucho en darse cuenta que las reservas se estn agotando
a una tasa constante, periodo tras periodo, y que eventualmen-
te se agotarn. Obviamente, su apuesta ser en qu momento
compro y vendo para hacer platica. Ser que se espera a que se
acaben del todo las reservas? Esto no parece ptimo, porque si un
inversionista se espera hasta ese ltimo momento, para comprar
a la tasa de cambio ja con la expectativa de vender caro des-
pus de que el banco central ote, corre el riesgo de que otro se le
adelante y se quede sin comprar barato. Entonces, si los inver-
sionistas no esperan a que se agoten las reservas internacionales,
entonces cul es el momento ptimo del ataque? Paul Krugman,
encuentra una manera ingeniosa de determinarlo. Los inversio-
nistas saben que si el dcit scal es monetizado y la economa
fuera de tasa de cambio exible, la tasa de cambio se depreciara
a una tasa constante, cuya magnitud dependera del tamao del
127
Tasas de cambio
Figura 5.5.4: Ataques especulativos en el modelo de Krugman
dcit scal. A mayor dcit scal, ms alta sera la depreciacin.
Luego, tericamente, es posible construir una economa parale-
la (de tasa de cambio exible) a la vigente (de tasa de cambio
ja). Krugman demuestra que el momento ptimo del ataque es-
peculativo es aquel que se da cuando las dos tasas de cambio se
cruzan. La gura 5.5.4 ilustra esta situacin. Pensemos por qu
no es antes ni despus.
Llamemos t
a
al momento del ataque. Tomemos, un momento
antes del ataque, t, digamos. En ese momento la tasa de cambio
ja vigente (E
0
) es superior a la de tasa de cambio exible. No
tiene sentido comprar caro para vender barato, E < E
0
. Luego
hay incentivos a esperar y, por lo tanto, ningn momento inferior
a t
a
es ptimo. Tomemos, otro momento despus del ataque,

t.
En ese momento, un inversionista podra comprar barato (a la
tasa E
0
) y vender caro a una tasa E > E
0
. Sin embargo, el
inversionista buscar aprovechar cuanto antes estas ganancias y
tratar adelantarse a otros competidores. Por ende, tampoco es
ptimo cualquier momento superior a t
a
.
En consecuencia, el momento del ataque especulativo ocurre
en el punto en el que la tasa de cambio de la economa paralela,
con tasa de cambio exible, se iguala con la tasa de cambio jada
por el banco central. En ese momento, las reservas internacionales
se esfuman porque todos los agentes intercambian activos nacio-
nales por extranjeros. La demanda de dinero evidencia una cada
discreta equivalente a, m = m(i
+) m(i
), que corresponde
a la diferencia entre la demanda de dinero despus de que se ha
abandonado el rgimen de cambio jo, m(i
+ ), y la demanda
de dinero cuando la tasa de cambio es ja, m(i
). Esto es simple-
mente la manifestacin de la gente de que no quiere la moneda
nacional.
128
Captulo 6
Tasas de inters
La tasa de inters es el precio del dinero y puede ser vista
de diversas formas. Para los economistas esto es la compensacin
atribuible al sacricio del consumo en el presente a cambio
de un mayor consumo en el futuro. Para los nancistas, es el
costo de endeudarse en dinero o el retorno de invertir o depositar
dinero. Las tasas de inters se denominan en %. As, una tasa de
10 % anual, signica que el costo de 100 unidades de algo hoy es
110 unidades de algo en un ao. Las tasas de inters pueden ser
clasicadas de diversas formas, como veremos a continuacin.
En este captulo iniciamos ilustrando la diferencia entre la
tasa de inters nominal y real. Continuamos con un modelo que
explica el estrecho vnculo entre la tasa de inters nominal, la
real y la inacin, ms precisamente las expectativas de inacin.
Finalizamos con una taxonoma de la fauna de tasas de inters
en la economa, con especial foco en las cifras de Colombia, y
explicamos la razn por la cual los economistas hablan de la
tasa de inters.
6.1. Tasa de inters nominal y real
La tasa de inters nominal hace referencia a la variacin por-
centual de un monto nominal en determinada moneda. La tasa
de inters en moneda local es el porcentaje que se puede obte-
ner de invertir una unidad de moneda local durante un ao. Por
129
Tasas de inters
ejemplo, a una tasa nominal de 10 % anual sobre una inversin
en pesos, el prestamista de $1 recibe $1.10 al nalizar el ao.
Pensara uno que una tasa de 10 % de retorno de una inver-
sin es buena? Depende. Si la inacin esperada es mayor a 10 %
puede ser una psima inversin. Por eso, para evaluar si el retorno
de una inversin es atractivo o no los economistas descuentan el
efecto de las expectativas de inacin e introducen el concepto
de tasa de inters real esperada, tambin conocida como tasa de
inters ex-ante.
La tasa de inters real ex-ante es, aproximadamente, la ta-
sa de inters nominal, i, menos la inacin esperada,
e
. Para
formalizar la discusin, supongamos una inversin al comienzo
de un ao por valor de un peso que renta i anual. No obstante,
para realizar dicha inversin, en trminos reales in inversionistas
debe sacricar
1
P
unidades de consumo hoy, con la esperanza de
recibir
(1+i)
P
e
unidades de bienes dentro de un ao, donde P
e
es la
expectativa que el inversionista tiene acerca del nivel de precios
al nalizar el ao (su horizonte de inversin). Luego, la tasa de
retorno bruto de una inversin nominal, en trminos reales es
1 +r =
(1+i)
P
e
1
P
= (1 +i)
P
P
e
.
Deniendo la inacin esperada como
e
P
e
P
P
, tenemos que
1 +
e
=
P
e
P
, al nal del ao el retorno esperado de la inversin,
en trminos reales es exactamente:
1 +r =
1 +i
1 +
e
.
Esta ecuacin se conoce como la relacin de Fisher, en ho-
nor al economista norteamericano Irving Fisher. Empleando este
resultado, y manipulando esta ecuacin, puede demostrarse que
la tasa de inters real ex-ante es aproximadamente el diferencial
entre la tasa de inters nominal y la tasa de inacin esperada,
r i
e
. Esta frmula es comnmente empleada por los eco-
nomistas porque facilita los clculos. Por ejemplo, una inversin
a un ao en un CDT al 7 % efectivo anual, con una inacin
130
esperada del 4,5 % est rentando 2,5 % en trminos reales, apro-
ximadamente. Esto signica que si usted invierte en este activo
al comienzo del ao, al nalizar el ao es probable que usted po-
dr comprar 2,5 % ms en bienes y servicios. El nfasis en que
esto es una posibilidad radica en que no existe garanta de que
al nal del ao efectivamente pueda comprar 2,5 % ms bienes
y servicios. Puede ser ms o puede ser menos dependiendo de la
inacin registrada.
Esto nos lleva a la otra forma de medir la tasa de inters real,
que es la tasa de inters ex-post, la cual en lugar de descontar la
inacin esperada, descuenta la observada. De manera similar a la
tasa ex-ante, la tasa ex-post es aproximadamente r i, donde
es la inacin observada. Esta tasa es til cuando se desea
hacer anlisis acerca del retorno ex-post de diferentes inversiones
o proyectos. La tasa ex-ante es ms apropiada para la toma de
decisiones hacia adelante.
A qu se reeren entonces los economistas cuando hablan de
la tasa de inters real, sin el apellido ni ex-ante ni ex-post? Hay
dos formas de ver la tasa de inters real: por el lado de las rmas
y por el lado de los consumidores. En el captulo 3 vimos que por
el lado de las rmas, la condicin de optimalidad en la asignacin
del capital es
1 +r = F
0
(k
2
),
que indica que la tasa de inters real depende de el stock de ca-
pital escogido por las rmas y las caractersticas de la tecnologa
de produccin en una economa. Con esto en mente, la tasa de
inters real est determinada por el producto marginal del capi-
tal.
Por otra parte, vimos tambin que la condicin de optimali-
dad en la asignacin del consumo entre el presente y el futuro de
los hogares es
1 +r =
u
0
(c
1
)
u
0
(c
2
)
,
que dice que la tasa de inters real depende de las preferencias
de los hogares por el consumo presente frente al futuro. Esto es,
qu tan impacientes son, que tan sensibles son ante cambios en el
consumo, entre otros. Bajo este punto de vista, la tasa de inters
131
Tasas de inters
real es la compensacin atribuible al sacricio del consumo en
el presente a cambio de un mayor consumo en el futuro.
En una economa sin gobierno, que asigne los recursos ecien-
temente, la tasa de inters real se determina por la interaccin
hogares y rmas (equilibrio general), ambos grupos tratando de
hacer lo mejor para ellos, dadas sus respectivas restricciones. N-
tese que entre los factores mencionados no hay factores mone-
tarios. Todos son reales. Lgicamente, si el gobierno le impone
impuestos al consumo, subsidia el capital o tributa otros factores
de produccin, las tasas de tributacin tambin estarn dentro
de los determinantes de la tasa de inters real. Por ejemplo, si el
gobierno decide tributar el capital a una tasa 0 <
k
< 1, la tasa
de inters real es
1 +r = (1
k
)F
0
(k
2
),
distorsionando la decisin ptima de acumulacin de capital (cuan-
do no hay impuestos) y alterando la tasa de inters.
Teniendo claro los determinantes de la tasa de inters real,
existe una teora que la vincula con la tasa nominal y la ina-
cin. Esta teora arma que, dado que los factores tecnolgicos,
las preferencias y otros aspectos institucionales y estructurales
de la economa cambian lentamente, o son ms o menos cons-
tantes en el tiempo, la tasa de inters real debe ser ms o menos
constante y la nominal debe reejar principalmente cambios en la
inacin esperada. A continuacin exponemos las consecuencias
sobre algunas variables macroeconmicas de esta teora.
6.2. Efecto Fisher
Un crecimiento monetario sostenido a una tasa constante
eventualmente resulta en una tasa de inacin similar. El supues-
to central en este anlisis es que cambios en la tasa de inacin
de largo plazo no afectan las variables reales de largo plazo (pro-
ducto, empleo, etc). En consecuencia, la tasa de inters nominal
no es independiente de la tasa de crecimiento monetario de largo
plazo. El efecto Fisher indica que cambios en la inacin espera-
132
da causan, eventualmente, cambios iguales en la tasa de inters
nominal.
Cules son las consecuencias del efecto Fisher sobre la tasa
de cambio y los precios en la economa? Para explicar la respuesta
podemos usar el modelo monetario de largo plazo. Recordemos
las ecuaciones del modelo:
1. La relacin de Fisher,
1 +i = (1 +r)(1 +
e
).
2. La paridad del poder adquisitivo,
E =
P
P
.
3. Las condicin de equilibrio en el mercado monetario nacio-
nal,
P =
M
m(i, c)
.
Supongamos que las variables externas son constantes y exgenas
a la economa nacional y que en el momento t
0
, el banco central
decide, de forma sorpresiva, aumentar la tasa de crecimiento de
la oferta monetaria, 1 +g
M
. Cul es el impacto en la economa
del mayor crecimiento monetario? La respuesta depende de si los
precios son exibles o rgidos.
Miremos qu pasa con precios exibles. Dado que los agentes
esperan un mayor crecimiento monetario, y por ende mayor ina-
cin futura la tasa de inters nominal en pesos aumenta (efecto
Fisher). Como los precios son exibles, saltan en t
0
para man-
tener el equilibrio monetario (c y M estn dados). Por la PPP
se da una depreciacin nominal inmediata y el nivel de la tasa
de cambio salta tambin. A partir de t
0
, los precios y la tasa de
cambio crecen a la tasa que crecen los agregados monetarios, g
M
.
En consecuencia, el efecto Fisher predice que una tasa de inters
nominal permanentemente ms alta debido a que las expectativas
de inacin ahora son permanentemente ms altas.
Ahora analicemos qu ocurre cuando los precios son rgidos
en el corto plazo. Al igual que en el caso de los precios exibles, la
133
Tasas de inters
Figura 6.2.1: Efecto Fisher
15
Pendiente = +
Pendiente = +
t
0

M
0
Slope =
(a) Oferta Monetaria Colombia, M
Time
Slope = Slope =
t
0

Pendiente = +
t
0

t
0

i
$
2
= i
$
1
+
i
$
1

Figura 1: Sendas de largo plazo de las variables econmicas despus de
un choque a la tasa de crecimiento del dinero.
(d) Tasa de Cambio Nominal, E
Time
(b) Tasa de Inters Nominal en pesos, i
Time
(c) Precios Colombial, P
Time
Paridad de Intereses, Inflacin y PPP
tasa de inters nominal en pesos aumenta porque los agentes es-
peran una mayor tasa de crecimiento del dinero, y por ende, ms
inacin futura. Como los precios son rgidos en el corto plazo,
no pueden saltar en t
0
para mantener el equilibrio monetario.
Luego el ajuste del mercado monetario de debe dar a travs del
consumo c o de la oferta monetaria, M, o de una combinacin de
ambos. Recordemos que la oferta monetaria tiene un componente
endgeno. Si adems se supone que la oferta monetaria la deter-
mina exclusivamente el banco central, como es usual en los libros
de texto, la variable que ms probablemente se ajusta es el con-
sumo. Por la PPP, la tasa de cambio tampoco salta. A partir de
t
0
, los precios y la tasa de cambio crecen a la tasa que crecen los
agregados monetarios. En consecuencia, an cuando los precios
son rgidos, el efecto Fisher predice que la tasa de inters nominal
y la inacin deben moverse conjuntamente. La diferencia radica
en el ajuste de los niveles de precios y de la tasa de cambio, al
igual que los efectos reales sobre el producto de la economa.
Evidencia emprica del efecto Fisher.
Con respecto al efecto Fisher la evidencia es ms favorable que
en el caso de la PPP. Krugman y Obstfeld, en su libro de texto,
presentan evidencia para varios pases. La gura 3, aunque no es
134
Figura 6.2.2: Evidencia emprica del efecto Fisher
20
Evidencia Emprica
Efecto Fisher en Colombia
Figura 3: Variacin Anual IPC vs. Tasa de Inters Nominal de los CDT a 90 das.
Colombia, 1980Q3-2005Q2
evidencia fuerte porque tiene no econometra que la soporte, s
muestra indicios de que la prediccin del efecto Fisher se cumple
para Colombia entre 1980 y 2005. En general los economistas
aceptan sin problemas el efecto Fisher.
6.3. Taxonoma de las tasas de inters
Las tasas de inters se pueden clasicar de diversas formas.
Estas son en las que nos concentramos en estudiar aqu:
1. Por el plazo de madurez del activo nanciero (term struc-
ture of interest rates),
2. Por la cuenta del balance en un intermediario nanciero. Si
es un prstamo (tasa activa) o un depsito (tasa pasiva).
3. Por el tipo de emisor (gobierno, empresa, etc)
4. Por la calicacin del emisor (primas de riesgo)
En general, es importante tener en cuenta que existe una tasa de
inters (precio) para cada clase de instrumento nanciero. Dada
135
Tasas de inters
Figura 6.3.1: Curva de rendimientos de los TES
8
Taxonoma de las tasas de inters
En la vida real la curva de rendimientos de los bonos locales del
gobierno de Colombia (TES) se ve as:
1. Estructura a plazos de las tasas de inters
la gran diversidad de activos, esta clasicacin es evidentemente
incompleta.
6.3.1. Estructura a plazos de las tasas de inters
El precio del dinero a un ao no necesariamente es el mismo
que el precio del dinero a dos aos. Por lo tanto, las tasas de
inters de un mismo activo nanciero no necesariamente son las
mismas. En la vida real la curva de rendimientos de los bonos
locales del gobierno de Colombia (TES) se ve como en la gura
6.3.1.
A este fenmeno, especialmente en cuanto a los bonos se re-
ere, se le conoce como la estructura a plazos (term structure)
de la tasa de inters o curva de rendimientos (yield curve). Hay
tres teoras de por qu se da este fenmeno:
1. Preferencia por la liquidez: los inversionistas demandan
una prima por invertir a plazos ms largos. Dado que el
futuro es incierto, entre ms lejano mayor es la posibilidad
de ocurrencia de eventos inciertos y, por ende, mayor es
la prima que exige el inversionista por sacricar consumo
presente.
2. Teora de las Expectativas: el diferencial de tasas de in-
ters entre los bonos de corto y largo plazo (la pendiente
de la curva) lo explican las expectativas de inacin. Si
136
se espera que en el futuro la inacin suba, las tasas de
largo plazo sern mayores que las de corto plazo. La curva
se empinara. Lo contrario ocurrira si se esperara que la
inacin cayera.
3. Mercados segmentados: la demanda de corto plazo puede
diferir de la de largo porque son dos mercados diferentes.
Por ejemplo, la regulacin nanciera puede impedir que
ciertos participantes en el mercado de deuda de corto plazo
participen en el deuda a largo plazo. Esto ocasiona que el
diferencial entre los precios de los bonos de corto y largo
plazo no pueda ser arbitrado.
Ninguna de estas teoras explica por completo la forma de la curva
de rendimientos. Todas ellas resaltan un aspecto de la forma de la
curva. Este es un campo amplio de investigacin de los estudiosos
del rea de las nanzas.
6.3.2. Tasas de inters pasivas y activas
Otra categora de tasas muy importantes son las del sector
bancario. En una caricatura, un banco es una entidad que cap-
ta recursos de agentes heterogneos con excedentes de capital de
la economa y los canaliza a los sectores heterogneos que de-
mandan capital para invertir. Un banco es un negocio altamente
riesgoso, tanto por el lado de los prstamos como por el lado de
los depsitos. Dependiendo del tipo de depsitos y de prstamos
existen diversas tasas de inters.
Las tasas de inters de los depsitos se conocen como tasas
pasivas. Varan dependiendo de la liquidez (cuentas de ahorros
o CDT) o del tipo de cliente (platino, oro, o corriente). Las
tasas de inters de los prstamos se conocen como tasas activas.
Varan dependiendo del tipo de prstamo (tesorera, comercial,
hipotecario, consumo, micro-crdito) y del tipo de cliente (prefe-
rencial y corriente). La diferencia entre las tasas de inters activas
y pasivas es el margen de intermediacin. En Colombia, la tasa
de usura le pone un lmite a las tasas de inters de los prsta-
mos. La cual se calcula a partir del inters bancario corriente,
137
Tasas de inters
Figura 6.3.2: Tasas de inters pasivas y activas
12
2. Tasas de inters activas y pasivas
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
f
e
b
-
9
7
a
g
o
-
9
7
f
e
b
-
9
8
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o
-
9
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-
9
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-
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0
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-
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0
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0
1
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-
0
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o
-
0
2
f
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b
-
0
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g
o
-
0
3
f
e
b
-
0
4
a
g
o
-
0
4
f
e
b
-
0
5
a
g
o
-
0
5
f
e
b
-
0
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g
o
-
0
6
f
e
b
-
0
7
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g
o
-
0
7
f
e
b
-
0
8
a
g
o
-
0
8
f
e
b
-
0
9
Tasa Activa
Tasa Pasiva
el cual es un promedio de los prstamos corrientes. Como todo
mercado en el cual existen precios mximos, se crean distorsio-
nes y los agentes que requieren recursos acuden a los mercados
negros (gota a gota o agiotistas).
6.3.3. Tasas de inters por emisor
Las tasas de inters pueden clasicarse por tipo de emisor
(clase de empresa, o sector: privado o gobierno soberano). En
muchos pases la tasa de inters relevante para el gobierno (como
monopolista de la emisin del dinero) es denominada como libre
de riesgo (risk-free rate). Hay que tener cuidado porque para
muchos gobiernos esta denominacin es claramente inapropiada.
En cada pas hay un mercado de deuda pblica. En el caso de
Colombia, est el mercado de TES, que son los bonos que emi-
te el gobierno de Colombia en los mercados locales. El gobierno
de Colombia tambin puede emitir bonos (tanto en pesos como
en dlares) en los mercados externos (usualmente en NY). A los
bonos de deuda pblica intercambiados en los mercados interna-
cionales se les conoce como mercados de deuda soberana. Esto
es as porque una de las decisiones soberanas de un pas es si
repaga o no sus deudas. Lgicamente, esta decisin acarrea unos
costos y unos benecios. La gura 6.3.4 como los bonos sobe-
138
Figura 6.3.3: Margen de intermediacin
13
2. Tasas de inters activas y pasivas
(mrgen de intermediacin).
6,0%
4,0%
6,5%
8,1%
5,4%
6,1%
7,8%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
e
n
e
-
9
7
e
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-
9
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-
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0
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0
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0
6
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n
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-
0
7
e
n
e
-
0
8
e
n
e
-
0
9
ranos de Colombia se intercambian con una prima (spread) con
respecto a los bonos del tesoro de los Estados Unidos (treasuries).
6.3.4. Otras tasas de inters
En los mercados internacionales la mayora de tasas de inte-
rs over the counter estn indexadas a la tasa LIBOR (Lon-
don Interbank Oer Rate). La LIBOR reeja la tasa a la cual
un banco, de crdito slido (generalmente AA), le presta a otro
de similar solidez crediticia. Hay USD-LIBOR, Sterling-LIBOR,
Euro-LIBOR, etc y a diferentes plazos (overnight, 1- 2 semanas,
1-3 meses, 6 meses y hasta 12 meses) La Asociacin de Banqueros
Britnicos (British Bankers Association, BBA) encuesta un buen
nmero de bancos en Londres y pregunta sus tasas de prstamos
y promedia las tasas que le reportan descartando los extremos
(tasas ms altas y ms bajas). En Colombia, como indicadores
de los precios del mercado de fondos interbancario estn la tasa
interbancaria (TIB) o el indicador bancario de referencia (IBR).
El mercado monetario colombiano est compuesto del siguiente
tipo de operaciones entre los agentes:
1. Operaciones Repo. Instrumento de liquidez a corto plazo
que le permite, tanto colocar como generar liquidez, reci-
biendo o entregando, segn sea el caso, ttulos en garanta.
139
Tasas de inters
Figura 6.3.4: Rendimientos de TES vs. bonos del Tesoro de los
EE.UU.
15
3. Tasas de inters por tipo de emisor: TES vs USTSY
El plazo de negociacin es de 1 da hasta 30 das.
2. Operaciones Simultneas. Instrumento de inversin o nan-
ciacin que consiste en comprar o vender un titulo con el
compromiso de reventa o recompra a un precio establecido
y en una fecha futura, determinados desde el inicio de la
operacin. Plazo entre 1 da y 180 das.
3. Operaciones Interbancarias. Instrumento de nanciacin a
corto plazo destinado a superar deciencias nancieras. Es-
tas operaciones estn autorizadas solamente entre entidades
emisoras del sector nanciero. El plazo de negociacin es de
1 da a 30 das.
En Colombia, las tasas de inters tienden a moverse conjunta-
mente con la tasa repo del Banco de la Repblica. Este fenmeno
es an ms evidente con el esquema de inacin objetivo del
banco. No obstante, ntese que la transmisin de cambios en la
tasa repo es incompleta y retardada. Dado que todas las tasas de
inters tienden a moverse juntas, los economistas hablan de la
tasa de inters.
140
Figura 6.3.5: Tasa REPO vs. tasa interbancaria
19
4. Otras tasas de inters: tasa repo y TIB.
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
10,00
m
a
y
-
0
3
a
g
o
-
0
3
n
o
v
-
0
3
f
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b
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0
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0
5
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0
6
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6
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0
7
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0
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8
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0
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0
8
f
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b
-
0
9
P
o
r
c
e
n
t
a
j
e

REPO TIB
Figura 6.3.6: Comovimientos de las tasas de inters
26
Evidencia Emprica
Tasa repo y otras tasas de inters
-
20
40
60
80
100
120
d
i
c
-
9
8
m
a
r
-
9
9
j
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9
9
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9
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9
9
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0
j
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0
0
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0
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1
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0
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1
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0
1
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-
0
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-
0
2
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-
0
2
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0
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-
0
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n
-
0
3
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0
3
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0
3
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-
0
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-
0
4
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-
0
4
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0
4
m
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-
0
5
j
u
n
-
0
5
s
e
p
-
0
5
d
i
c
-
0
5
m
a
r
-
0
6
j
u
n
-
0
6
s
e
p
-
0
6
d
i
c
-
0
6
m
a
r
-
0
7
j
u
n
-
0
7
s
e
p
-
0
7
d
i
c
-
0
7
m
a
r
-
0
8
j
u
n
-
0
8
s
e
p
-
0
8
d
i
c
-
0
8
m
a
r
-
0
9
Consumo
Ordinario
Preferencial
DTF
Repo
141
142
Captulo 7
Riesgo e incertidumbre
Existen dos conceptos diferentes [Knight (1921)]:
Riesgo: basado en probabilidades objetivas
Incertidumbre: basado en probabilidades subjetivas
Hay bsicamente tres teoras de decisin bajo incertidumbre:
Enfoque de estado-preferencia (State-Preference)
Hiptesis de la utilidad esperada
Modelo media-varianza
7.1. Enfoque estado-preferencia
1. Estados de la naturaleza: S = {s
1
, s
2
, ..., s
l
} donde cada s
k
simboliza la descripcin de alguna contingencia que pueda
ocurrir. Un evento es un subconjunto de S.
2. Acciones: a, describen todos los aspectos relevantes de las
decisiones que se toman antes de que ocurran los estados
de la naturaleza. (Ejemplo: tenencia de un activo)
3. Consecuencias: c, expresan los resultados de una accin co-
rrespondiente a cada estado de la naturaleza (Ej: riqueza
terminal)
143
Figura 7.1.1: Decisin bajo incertidumbre
Entonces: c = f(s
k
, a)
En el modelo SP se tiene que cada individuo tiene una funcin
de utilidad, U, que puede diferir entre individuos, y que le permite
rankear todas las posibles consecuencias:
U = U(f(s
1
, a), f(s
2
, a), ..., f(s
l
, a)). (7.1.1)
El individuo escoge a, antes de ocurra algn s
k
, para maxi-
mizar U.
Enfoque Estado-Preferencia (elementos)
Tabla 1. Matriz de pagos de lestados y nactivos
Activos
1 2 ... n
Estado 1
Estado 2
.
.
.
Estado l
v
11
v
12
... v
1n
v
21
v
22
... v
2n
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
v
l1
v
l2
... v
ln
Suponga que los agentes toman decisiones con respecto a una
nica fecha futura (maana) en la cual solo ocurre un estado
de la naturaleza.
Sean v
kj
el premio por una unidad del j-esimo activo de los
n activos en el estado k de los l posibles.
Si q
j
es el precio del activo (hoy, al momento de la decisin),
entonces la tasa de retorno de un activo j en el estado k es:
r
kj
=
v
kj
q
j
q
j
=
v
kj
q
j
1 y dena R
kj
1 +r
kj
Activo libre de riesgo: igual retorno,r
0
=
v
0
q
0
1, sin importar
el estado de la naturaleza.
Nota al margen: Los mercados de activos son completos cuan-
do es posible comprar un seguro (activo con v
k
= 1 y v
6=k
= 0)
contra las consecuencias adversas de cada uno de los l posibles
144
estados de la naturaleza. De lo contrario, los mercados son in-
completos.
Funcin objetivo: sea W
k
la riqueza terminal en el estado
k. La funcin de utilidad del inversionista se dene sobre las
consecuencias W
k
, k = 1, 2, ..., l:
U = U(W
1
, ..., W
l
) (7.1.2)
Dado que el inversionista escoge su accin antes de que se
revele el estado de la naturaleza, el inversionista debe ponderar
W
1
, W
2
, ..., W
l
.
Restriccin de riqueza:
q
1
x
1
+q
2
x
2
+... +q
n
x
n
= A (7.1.3)
donde A es la riqueza inicial (dada) y x
1
, ..., x
n
denota el nmero
de unidades de cada activo en el portafolio.
El portafolio est vinculado a la riqueza terminal a travs de
los pagos de cada activo en c/u de los estados:
W
k
= v
k1
x
1
+v
k2
x
2
+... +v
kn
x
n
k = 1, 2, ..., l (7.1.4)
El inversionista escoge x
1
, ..., x
n
para:
max U = U(W
1
, ..., W
l
)
sujeto a
q
1
x
1
+q
2
x
2
+... +q
n
x
n
= A
donde
W
k
= v
k1
x
1
+v
k2
x
2
+... +v
kn
x
n
k = 1, 2, ..., l
El resultado es una decisin de portafolio en la que el monto
de cada activo escogido depende de los precios de los acti-
vos, la riqueza inicial y las preferencias (como en la teora
micro del consumidor).
El anlisis puede extenderse a multiples periodos, W
kt
don-
de t denota el periodo del tiempo.
145
El supuesto de que S es inmutable ante las acciones del
inversionista es implausible.
Lo mismo el supuesto de que los inversionistas todos los
posibles estados de la naturaleza.
No obstante, este enfoque es util para entender la lgica
detrs de las decisiones bajo incertidumbre.
7.2. Enfoque de la utilidad esperada
Teora de la utilidad esperada
El enfoque Estado-Preferencia puede modicarse para per-
mitir un rol ms claro del riesgo (probabilidad).
Un aspecto de la hiptesis de la utilidad esperada (HUE)
es que asigna probabilidades a c/u los estados de la natu-
raleza, S.
As, permite una distincin entre las creencias (expresadas
como probabilidad) acerca de qu estado ocurrir y prefe-
rencias sobre cmo el agente ordena las consecuencias de
sus acciones.
Antes de exponer el teorema de la utilidad esperada es con-
veniente denir ciertos conceptos:
Loteras y loteras monetarias
Aversin al riesgo
Equivalente de certeza
Prima de riesgo
Medidas de aversin al riesgo
Sea S = {s
1
, s
2
, ..., s
l
} el conjunto de resultados, se dene una
lotera simple, L, como una distribucin de probabilidad sobre S.
L es un punto en
l1
=
_
p 2 R
l
+
:
p
k
= 1
_
146
En una loteria monetaria los resultados son en dinero (varia-
ble contnua), c 2 R
+
. Una lotera simple, L, es una distribucin
de probabilidad (cdf) F : R ![0, 1] tal que P(c c
0
) es:
F(c
0
) =
c
0
1
f(c)dc 8c
0
De esta forma la funcin de utilidad VNM toma la forma:
U =
c
0
1
u(c)dF(c)
porque f(c) =
dF(c)
dc
.
Un agente es averso al riesgo si para cualquier lotera F(c)
la lotera degenerada que premia E[c] es tan buena como F(c).
Formalmente,
u(E[c]) U(F)
u
cdF(c)
u(c)dF(c) por desigualdad de Jensen.

Intuitivamente, un agente es averso al riesgo si preere recibir
el valor esperado de una apuesta en lugar de recibir la apuesta
riesgosa.
El equivalente de certeza de la lotera F(c), denotado t , es la
cantidad de dinero que hace indiferente al agente entre F(c) y la
lotera que premia t. Formalmente,
u(t) = U(F)
Ntese que t es una medida de la voluntad a pagar por una lotera.
La prima de riesgo es la mxima cantidad de dinero que el
agente est dispuesto a recibir por la lotera degenerada que pre-
mia E[c] en lugar de recibir la lotera. Formalmente,
= E(c) U(F)
Ntese que = E[c] t. As, existe una relacin entre la aversin
al riesgo, el equivalente de certeza (t) y la prima de riesgo (), a
saber:
147
Figura 7.2.1: Aversin al riesgo, prima de riesgo y equivalente de
certeza
Medidas de aversin al riesgo (Arrow-Pratt)
El coeciente de aversin absoluta al riesgo:
(c) =
u
00
(c)
u
0
(c)
El coeciente de aversin relativa al riesgo:
(c) = c
u
00
(c)
u
0
(c)
Teora de la utilidad esperada (elementos)
La toma de decisiones bajo incertidumbre se ocupa de es-
tudiar el problema de un agente que debe escoger entre varias
alternativas inciertas (loteras). Cada alternativa elegida puede
resultar en uno de muchos resultados (premios). Formalmente:
sea S = {s
1
, s
2
, ..., s
l
} el conjunto de resultados, se dene una
lotera simple, L, como una distribucin de probabilidad sobre
S.
L es un punto en
l1
=
_
p 2 R
l
+
:
p
k
= 1
_
Teorema de la utilidad esperada (elementos)
L: conjunto de todas las loteras posibles sobre S (Note que:L
es
l1
)
: relacin de preferencias del agente
Axioma 1 (Racionalidad): es completa y transitiva.
Axioma 2: es contnua.
Axioma 3 (Independencia): 8L, L
0
, L
00
2 L, 2 (0, 1) se tiene
que:
L L
0
() L + (1 )L
00
L
0
+ (1 )L
00
Teorema de la utilidad esperada (elementos)
U es una funcin de utilidad Von Neuman Morgenstern (VNM)
si:
148
9(u
1
, ..., u
l
) : 8L 2 L, U(L) =
p
k
u
k
.
Teorema de la utilidad esperada
Si se cumplen los axiomas 1-3, entonces la relacin de prefe-
rencias admite una funcin de utilidad VNM tal que, 8L, L
0
2 L :
L L
0
() U(L) =
p
k
u
k
U(L
0
) =
p
0
k
u
k
.
Ntese que, estableciendo un paralelo entre HUE y el EEP:
U =U(W
1
, ..., W
k
) = p
1
u(W
1
) +p
2
u(W
2
) +... +p
l
u(W
l
)
Teorema de la utilidad esperada (implicaciones)
Los agentes se comportan como maximizadores de la utili-
dad esperada.
Originalmente, John VNM y Oscar Morgenstern emplearon
esta prediccin con un carcter normativo en el contexto de
la Teora de Juegos.
En nanzas la HUE ha adquirido un caracter positivo. Este
punto es objeto de un debate intenso entre los tericos.
Sus curvas de indiferencia son lineas rectas paralelas (criti-
ca: paradoja de Allais, 1952)
La funcin de utilidad u expresa la actitud del individuo
hacia el riesgo. Cuando el argumento de la funcin es la
riqueza, W:
u
00
(W) < 0 expresa aversin al riesgo (u
0
(W) decre-
ciente).
u
00
(W) > 0 expresa amor al riesgo (u
0
(W) creciente).
u
00
(W) = 0 expresa aversin al riesgo (u
0
(W) constan-
te).
La aversin al riesgo es la ms usada comnmente porque
es la ms observada.
149
Algunas propiedades del comportamiento de los agentes se
pueden derivar de la HUE, pero las funciones iso-elsticas gene-
ran algunas predicciones interesantes en nanzas:
u(W) =
_
W
1
1
ln W
for 6= 1
for = 1
CRRA
u(W) = 1 exp(W) CCRA
u(W) = W bW
2
Cuadrtica
es el coeciente de aversin al riesgo.
Seleccin de portafolio y la HUE
Pensemos ahora que W es una variable aleatoria (una lista
donde cada elemento es un resultado) y sea E el operador de valor
esperado (suma sobre el producto de probabilidades y utilidades).
Los individuos escogen un portafolio x
1
, ..., x
n
para maximi-
zar:
E[u(W)] = p
1
u(W
1
) +p
2
u(W
2
) +... +p
l
u(W
l
)
sujetos a la restriccin de riqueza:
q
1
x
1
+q
2
x
2
+... +q
n
x
n
= A
Todo portafolio que maximice la utilidad esperada debe cum-
plir la relacin fundamental de valoracin (RFV), que es la Con-
dicin de Primer Orden para la maximizacin de la utilidad es-
perada:
E[(1 +r
j
)u
0
(W)] = j = 1, 2, ..., n (7.2.1)
donde es el multiplicador de Lagrange.
1
La condicin 7.2.1 es una condicin necesaria para un m-
ximo. La condicin suciente se garantiza con el supuesto de
aversin al riesgo (u
0
(W) < 0).
1
Esta condicin solo se cumple si es posible hacer short-selling, es decir,
mantener activos tanto en cantidades positivas como negativas.
150
Para la derivacin de la RFV trabajar el apndice 4.2 del libro
de Bailey.
Otra forma de escribir la RFV, conveniente en el caso de que
se disponga de un activo libre de riesgo es:
E[(r
j
r
0
)u
0
(W)] = 0 j = 1, 2, ..., n (7.2.2)
Para obtener (7.2.2), escriba (7.2.1) con r
0
en lugar de r
j
, reste
de la igualdad que involucra a r
j
y rearregle para obtener (7.2.1).
Ntese que cuando los inversionistas son neutrales al riesgo, se
tiene que E[r
j
] = r
0
para todo j = 1, 2, ..., n. Si esta condicin no
se cumple, el inversionista podra hacer ganancias con inversin
cero (arbitraje).
Finalmente, ntese que la riqueza terminal,W, puede escri-
birse en funcin de la riqueza inicial, A, como:
W = (1 +r
P
)A
donde r
P
es la tasa de retorno del portafolio como un todo.
2
Alternativas a la HUE
Economa del comportamiento (Behavioral economics and
nance).
Doctrina Harsanyi: las diferencias en las probabilidades sub-
jetivas de los agentes se originan en que existen diferencias
en la informacin de los agentes.
Racionalidad acotada: los tomadores de decisiones son in-
capaces de procesar toda la informacin relevante requerida
para determinar sus acciones en concordancia con, digamos,
la HUE.
Teora de la disonancia congnoscitiva: dependencia de creen-
cias que se sabe de antemano que son falsas. En consecuen-
cia, lleva a decisiones equivocadas.
2
Ntese que W y r
P
dependen de los estados de la naturaleza.
151
Teora perspectiva: las probabilidades (objetivas) de la fun-
cin VNM, existen, pero son sustituidas por probabilidades
subjetivas para la toma de decisiones.
Teora del arrepentimiento/alivio: las probabilidades (obje-
tivas) de la funcin VNM se mantienen, pero se modica la
funcin de forma tal que el tomador de la decisin compara
el resultado en cada estado con resultados en otros estados
que pudieron haber ocurrido.
7.3. Enfoque media-varianza
Modelo de media-varianza
Desarrollado por Markowitz (1950), premio Nobel en 1990.
Si la funcin de utilidad es cuadrtica, E[u(W)] es una
funcin del valor esperado de la riqueza, E[W], y de la
varianza V [W]:
E[u(W)] = F(E[W], V [W])
Algunas justicaciones para el modelo de media-varianza
(MMV):
Conveniencia. Es un modelo sencillo y fcil de traba-
jar.
Generalidad. Muchas otras funciones pueden aproxi-
marse cuadrticamente.
Normalidad. Si los retornos provienen de una distribu-
cin normal multivariada, la cual se caracteriza por sus
dos primeros momentos, la funcin cuadrtica puede
ser una buena aproximacin.
Pero este ltimo argumento no est excento de problemas:
Ignora el sesgo y la curtosis (apuntamiento) que exhi-
ben algunas distribuciones.
152
Figura 7.3.1: Curvas de indiferencia
Ignora la posibilidad de colas gordas
En la mayora de los MMV, pero no en todos, el objetivo
puede escribirse en funcin del retorno esperado y la varianza del
portafolio (y no del nivel de riqueza).
Recordemos, la riqueza terminal,W, puede escribirse en fun-
cin de la riqueza inicial, A, como:
W = (1 +r
P
)A
entonces
r
P
=
W A
A
.
Sea
P
E[r
P
] y
2
P
E[(r
P

P
)
2
], el criterio de media-
varianza puede escribirse como:
G(
P
,
P
).
Sin embargo, bajo el criterio G(
P
,
P
) hay que hacer algunos
ajustes para poder predecir el impacto de cambios en la riqueza
inicial sobre la eleccin del portafolio (ver apndice 4.4 de Bailey):
P
=
E[W] A
A
y
2
P
=
V [W]
A
2
Es comn interpretar
P
como el riesgo del portafolio, sin
embargo existen interpretaciones alternativas del riesgo de un
portafolio (valor en riesgo, VaR).
Para racionalizar el trade-o entre retorno esperado y riesgo,
G(
P
,
P
) se supone creciente en
P
y decreciente en
2
P
. Se
supone tambin que las curvas de indiferencia son convexas.
Por ejemplo, si
G(
P
,
P
) =
P

2
P
, , > 0
153
/ puede interpretarse como la tolerancia del inversionista
al riesgo. Si = 0 el inversionista es totalmente tolerante al
riesgo. Pero si ! 1 se dice que es totalmente intolerante al
riesgo. Tambin, si !0 con > 0, el inversionista no tolera el
riesgo.
Modelo de media-varianza y la RFV
Si u(W) = WbW
2
entonces u
0
(W) = 12bW. Por la FVR,
tenemos que:
E[(r
j
r
0
)u
0
(W)] = 0
E[(r
j
r
0
)]E[u
0
(W)] +cov[(r
j
r
0
), 1 2bW] = 0
E[(r
j
r
0
)]E[u
0
(W)] +
E[((r
j
r
0
) E[(r
j
r
0
)])(1 2bW E[1 2bW])] = 0
E[(r
j
r
0
)]E[u
0
(W)] +
E[r
j
r
](2bW 2bE[W])] = 0
E[(r
j
r
0
)]E[u
0
(W)] 2bE[r
j
r
](W E[W])] = 0
E[(r
j
r
0
)]E[u
0
(W)]
2bE[r
j
r
]((1 +r
P
)AE[(1 +r
P
)A])] = 0
(
j
r
0
)E[u
0
(W)] 2bAcov[r
j
, r
P
] = 0
(
j
r
0
)E[u
0
(W)] 2bA
jP
= 0
Si esta condicin se cumple para cualquier activo j, tambin
debe cumplirse para el portafolio como un todo:
(
P
r
0
)E[u
0
(W)] 2bAcov[r
P
, r
P
] = 0
(
P
r
0
)E[u
0
(W)] 2bA
2
P
= 0
Modelo de media-varianza y RFV
Rearreglando (
j
r
0
)E[u
0
(W)]2bA
jP
= 0 y (
P
r
0
)E[u
0
(W)]
2bA
2
P
= 0 de forma tal que se cancelen E[u
0
(W)] y 2bA, se ob-
tiene:
j
r
0
jP
/
P
=

P
r
0
P
j = 1, 2, ..., n (7.3.1)
que es una expresin estndar en el anlisis del MMV.
Modelo de media-varianza y RFV
La anterior expresin tiene algunos aspectos interesantes:
154

jP
/
P
es el riesgo incremental asociado al aumento pro-
porcional del activo j dentro del portafolio.
La RFV dice que el retorno esperado de cada activo en
exceso al retorno libre de riesgo,
j
r
0
, por unidad de
su contribucin al riesgo total,
jP
/
P
, es el mismo para
todos los activos.
La actitud del inversionista hacia el riesgo (los parmetros
de la funcin de utilidad) no incide en este resultado.
Para un inversionista de media-varianza, la seleccin del
portafolio es sencilla:
1. Escoger un portafolio que satisface la ecuacin 7.3.1.
2. De acuerdo con sus preferencias, escoger el portafolio
que alcanza la curva de indiferencia ms alta.
155
156
Captulo 8
Activos nancieros
Contenido
1. Nociones bsicas y supuestos
2. Principio de no-arbitraje
3. Modelo binomial (un perodo)
4. Forwards
5. Opciones
6. Extensiones
Notacin
t = 0, 1 denota el momento 0 y el momento 1.
A(t) precio de un activo libre de riesgo en el momento t
S(t) precio de un activo riesgoso en el momento t
V (t) valor del portafolio en el momento t
K
i
tasa de rendimiento del activo i entre el momento 1 y 0
0 < p < 1 probabilidad
8.1. Activos riesgosos y libres de riesgo
Supuesto 1.1 (Aleatoriedad)
S(1) es una variable aleatoria con al menos dos valores dife-
rentes (precio del activo riesgoso en t = 1). A(1) es un nmero
157
Activos nancieros
conocido (precio del activo libre de riesgo en t = 1).
Supuesto 1.2 (Positividad de Precios)
Todos los precios de acciones y bonos (cero cupn) son estric-
tamente positivos,
A(t) > 0 y S (t) > 0 para t = 0, 1
Observaciones:
La riqueza total de un inversionista con x acciones y y bonos
en t:
V (t) = xS (t) +yA(t)
El par (x, y) es un portafolio, V (t) siendo su valor (riqueza
del inversionista en t).
El cambio del valor del portafolio es:
V (1) V (0) = x(S (1) S (0)) +y (A(1) A(0))
O expresada como una fraccin del valor inicial:
K
V
=
V (1) V (0)
V (0)
Los rendimientos de los bonos o acciones son casos parti-
culares de la rentabilidad de un portafolio (con x = 0
y = 0).
Dado que S (1) es una v.a., V (1) tambin lo es, as como
K
S
y K
V
.
El rendimiento K
A
en una inversin libre de riesgo es de-
terminstica.
158
Ejemplo 1.1
Sea A(0) = 100 y A(1) = 110 dlares, luego el rendimiento
de los bonos es K
A
= 0,10, o sea 10 %.
Sea S(0) = 50 dlares y
S (1) =
_
52 con probabilidad p
48 con probabilidad 1 p
con 0 < p < 1. El rendimiento de las acciones ser:
K
s
=
_
0,04 si la accin sube
0,04 si la accin baja
o sea, 4 % o -4 %.
Ejemplo 1.2
Dado el Ejemplo 1.1, el valor en t = 0 de un portafolio con
x = 20 en acciones, y y = 10 en bonos es V (0) = 2, 000 dlares.
En t = 1 su valor ser:
V (1) =
_
2, 140 si la accin sube
2, 060 si la accin baja,
As, el rendimiento ser:
K
V
=
_
0,07 si la accin sube
esto es, el 7 % 3 %.
Supuesto 1.3 ( La divisibilidad, la liquidez y la venta
corta)
Un inversionista puede poseer cualquier cantidad de x y y en
acciones y bonos, sean enteras o fraccionales, negativa, positiva
cero. En general,
x, y 2 R
159
Activos nancieros
As, un activo puede ser comprado o vendido al precio de
mercado en cantidades arbitrarias.
Observaciones
Si x, y > 0, se dice que el inversionista tiene una posicin
larga. Si x, y < 0, tiene una posicin corta.
Una posicin corta en acciones se hace a travs de una venta
corta: el trader toma prestadas las acciones, las vende, e
invierte en otros activos.
1
Como el propietario de las acciones puede venderlas en cual-
quier momento, el inversionista debe disponer de recursos
sucientes para cumplir las obligaciones (cerrar la posicin
corta en activos de riesgo), es decir, para la recompra de
las acciones y devolvrselas a su propietario.
2
1. Nociones bsicas y supuestos
Supuesto 1.4 (Solvencia)
La riqueza de un inversionista tiene que ser no-negativa en
todo momento
V (t) 0 para t = 0, 1
Un portafolio que cumpla con esta condicin se llama admi-
sible.
Nociones bsicas y supuestos
Supuesto 1.5 (Precios unitarios discretos)
El precio futuro S (1) de una accin es una variable aleatoria
que toma solo un nmero nito de muchos valores.
1
Una posicin corta en valores sin riesgo puede implicar la emisin y venta
de bonos, pero en la prctica el efecto del mismo ejercicio se consigue ms
fcilmente en prstamos en efectivo, la tasa de inters est determinada por
los precios de los bonos. Pagar el prstamo con inters se conoce como cierre
de la posicin corta.
2
Del mismo modo, el inversionista debe ser capaz de cerrar una posicin
corta en valores sin riesgo, para el pago del prstamo en efectivo con intereses.
Debido a esto, se impone la siguiente restriccin
160
8.2. Principio de no-arbitraje
El mercado no permite ganancias de la nada y sin riesgo.
Por ejemplo, una posibilidad de hacer plata de la nada pue-
de surgir cuando los agentes del mercado cometen un error. Su-
pongamos que un dealer en NY ofrece comprar libras esterlinas
(GBP) a una tasa de d
A
= 1,62 dlares por libra, mientras el
dealer B en Londres vende a una tasa d
B
= 1,60 dlares la libra.
Este es el tpico caso de compra barato y vende caro. Un in-
versionista sin capital inicial podra beneciarse del diferencial
cambiario (d
A
-d
B
= 0,02 dlares por cada libra): simultneamen-
te, se acorta con el dealer B y se alarga con el A. En segundos,
la inmensa demanda por los amables servicios de los dealers r-
pidamente los obliga a ajustar las tasas de cambio para que esta
oportunidad de arbitraje desaparezca.
Tarea: En julio 19 de 2002 el dealer A en NY y el B en
Londres usaron las siguientes tasas para intercambiar monedas
(EUR, USD y GBP):
dealer A compra venta
1 EUR 1.0202 USD 1.0284 USD
1 GBP 1.5718 USD 1.5844 USD
dealer B compra venta
1 EUR 0.6324 GBP 0.6401 GBP
1 USD 0.6299 GBP 0.6375 GBP
Encuentre al menos una oportunidad de arbitraje.
Ejemplo 1.3: Carry Trade
Supongamos que un dealer en NY ofrece comprar GBP a un
ao vista a una tasa d
A
= 1,58 USD, mientras que otro dealer
B en Londres vendera GBP a una tasa de d
B
= 1,60 USD.
Supongamos, adems, que el costo de endeudarse en NY es 4 %
(en USD), y en Londres se puede invertir en una cuenta bancaria
en el 6 % (en GBP). Hay una oportunidad de ganancia libre de
riesgo sin una inversin inicial?
161
Activos nancieros
S. Por ejemplo, un inversionista podra pedir prestado USD10,000
(al 4 %) y convertirlos en GBP6,250, que podran ser depositados
en una cuenta bancaria al 6 %. Despus de un ao recibe GBP375
de intereses. El valor total, GBP6,625 podra convertirse de nuevo
en USD10,467.50.
Despus de repagar el prstamo de USD10,000 con inters
de USD400, el inversionista se quedara con una ganancia de
USD67.50.
Supuesto 1.6 (Principio de no-arbitraje)
No hay portafolio admisible con valor inicial V (0) = 0 tal que
V (1) > 0 con probabilidad distinta de cero.
Observaciones:
Si el valor inicial de un portafolio es cero, V (0) = 0, enton-
ces V (1) = 0 con probabilidad 1.
Esto signica signica que ningn inversionista puede ob-
tener ganancias sin riesgo y sin dotacin inicial.
El principio de no-arbitraje es uno de los principales ins-
trumentos de valoracin de activos en economa nanciera.
8.3. Modelo binomial
Supongamos que el precio de la accin S(1) toma slo dos
valores.
A pesar de su simplicidad, esta situacin es lo suciente-
mente interesante para entender los elementos de la teora
de valoracin de opciones.
Ejemplo 1.4
Suponga que S(0) = 100 dlares y
S (1) =
_
125 con probabilidad p,
105 con probabilidad 1 p,
162
donde 0 < p < 1, mientras que A(0) = 100 y A(1) = 110 dlares.
As, el rendimiento de las acciones, K
S
, ser del 25 % si las
acciones suben, o el 5 % si las acciones de bajan.
3
La rentabilidad
sin riesgo ser K
A
= 10 %.
En general, en un modelo binomial tenemos que:
S (1) =
_
S
u
con probabilidad p
S
d
con probabilidad 1 p
donde S
d
< S
u
y 0 < p < 1 .
Proposicin 1.1
Si S (0) = A(0) ,luego
S
d
< A(1) < S
u
,
De lo contrario, exisitira una oportunidad de arbitraje.
Pista: divida en dos partes su argumento y en cada uno de-
muestre por contradiccin. Tenga en cuenta que sabemos que
S(0) = A(0) y muestre que si no se cumple la condicin anterior
es posible encontrar un portafolio admisible con oportunidad de
arbitraje.
Parte 1: Supongamos que A(1) S
d
. Luego en t = 0, si
se endeuda en 1 unidad de bonos (libre de riesgo)
y compra 1 unidad de la accin,
esto es, x = 1 y y = 1, con V (0) = 0. Entonces, en t = 1
tendremos:
V (1) =
_
S
u
A(1) > 0 con probabilidad p
S
d
A(1) 0 con probabilidad 1 p
Esto es, V (1) es una v.a. no-negativa con probabilidad p > 0.
Luego, este portafolio da una oportunidad de arbitraje.
Parte 2: Supongamos que A(1) S
u
. En este caso en t = 0 :
3
Observe que los precios de acciones en el tiempo 1 pasan a ser ms
elevados que en el tiempo 0; "suben" o "bajan " Es relativo al precio de
otros en el tiempo 1
163
Activos nancieros
Haga una venta en corto de una accin
Invierta su valor en un bono
As, x = 1 y y = 1, con V (0) = 0. En t = 1 tendremos:
V (1) =
_
S
u
+A(1) 0 con probabilidad p
S
d
+A(1) > 0 con probabilidad 1 p
Esto es, V (1) es una v.a. no-negativa con probabilidad 1p >
0. Luego, este portafolio da una oportunidad de arbitraje.
Riesgo y rendimiento
Sea A(0) = 100 y A(1) = 110 dlares, como antes, pero
S (0) = 80 dlares y
S (1) =
_
100 con probabilidad 0.8,
60 con probabilidad 0.2
Supongamos que usted tiene US$10,000 para invertir en un por-
tafolio. Usted decide comprar x = 50 acciones, la cual ja la
inversin libre de riesgos en y = 60. Entonces
V (1) =
_
11, 600 si la accin sube
K
V
=
_
0,16 si la accin sube,
La rentabilidad esperada del portafolio es:
E (K
V
) = 0,16 0,8 0,04 0,2 = 0,12.
El riesgo de esta inversin (denido como la desviacin estndar
de la v.a. K
V
) es:
V
=
_
(0,16 0,12)
2
0,8 + (0,04 0,12)
2
0,2 = 0,08.
Comparemos esto con las inversiones en un solo tipo de activo.
Si x = 0, entonces y = 100, es decir, el monto total invertido es
164
libre de riesgo. En este caso, el rendimiento se conoce con certeza,
K
A
= 0,1, y el riesgo es cero,
A
= 0.
Por otra parte, si x = 125 y y = 0, la totalidad se invierte en
acciones y:
V (1) =
_
12, 500 si la accin sube,
con E (K
S
) = 0,15 y
S
= 0,20.
Tal como lo vimos en la teora de portafolio como los dos
portafolios tienen el mismo rendimiento esperado, el inversionista
preere el de menor riesgo. De forma similar, dado el mismo
riesgo, el inversionista preere un mayor rendimiento.
8.4. Derivados
8.4.1. Forwards (contratos a plazo)
Un forward es un acuerdo para comprar o vender un activo
riesgoso en un momento futuro especicado (fecha de entre-
ga), a un precio F pactado en el presente (precio forward).
Un inversionista que se compromete a comprar el activo se
dice que toma una posicin larga.
Si un inversionista se compromete a vender el activo, se
habla de que toma una posicin corta.
No se paga ningn dinero en el momento en que se inter-
cambia un contrato forward.
Ejemplo 1.5
Supongamos que el precio forward es $80 y que en la fecha
de entrega el precio de mercado del activo es $84.
El titular de un forward largo compra el activo por $80 y
puede venderlo a $84, empaquetndose la diferencia ($4).
165
Activos nancieros
Por otro lado, la contraparte (con una posicin corta) ten-
dr que vender el activo por $80, sufriendo una prdida de
$4.
Pero, si el precio de mercado del activo resulta ser de $75 en
la fecha de entrega, entonces el titular del forward con po-
sicin larga tendr que comprar el activo por $80, y pierde
$5.
Mientras tanto, el de la posicin corta ganar $5 por la
venta del activo por encima de su precio de mercado.
En cualquier caso, la prdida de una parte es la ganancia
de la otra.
Cmo se gana/pierde con forwards?
Algebricamente, las ganancias para una posicin larga es
S(1) F (que puede ser positivo, negativo o cero). Para una
posicin corta la recompensa es F S(1).
Cmo describir matemticamente un portafolio que, adems
de bonos y acciones, tiene forwards? Cmo es V (0) y V (1)?
Adems de acciones y bonos, un inversionista puede tener
forwards en su portafolio, en cuyo caso ser descrito por una
tripleta (x, y, z), donde z es el nmero de contratos forward (z >
0 para una posicin larga y z < 0 para una posicin corta).
Debido a que no hay intercambio en el momento de un for-
ward, el valor inicial de un portafolio con forwards es:
V (0) = xS (0) +yA(0)
En la fecha de entrega el valor del portafolio se convertir
V (1) = xS (1) +yA(1) +z (S (1) F)
Los supuestos 1.1 a 1.5 as como el principio de no-arbitraje,
se se extienden fcilmente a esta clase de activo.
Valoracin de forwards
El precio de un forward, F, est determinado por el princi-
pio de no-arbitraje. En particular, F se puede encontrar si se
166
considera el costo de oportunidad de mantener un activo, que no
tenga costo de transporte (por ejemplo, una accin que no paga
dividendos).
Una posicin larga en forwards garantiza que el activo ser
comprado al precio F en la fecha de entrega. Alternativamente,
el activo puede ser comprado (nanciado por un prstamo) y
mantenido hasta la fecha de entrega. El valor del prstamo con
intereses (pagados en la fecha de entrega) es un candidato para el
precio forward. La siguiente proposicin muestra que, en efecto,
se es el precio del forward.
Ejemplo: Supngase que A(0) = 100, A(1) = 110, esto es
r = 0,1. Adems suponga que que S(0) = 50 dlares y que tener
el activo riesgoso no implica ningn costo. El precio del forward
debe ser F = 55 dlares.
Precio de un forward
Proposicin 1.2
El precio de un forward es F = S(0)(1 +r). De lo contrario,
exisitira una oportunidad de arbitraje.
Ejercicio: demostrar la proposicin 1.2.
Pista: Divida en 2 la demostracin de la proposicin 1.2:
Parte 1. Suponga que F > S(0)(1 +r) y llegue a una contra-
diccin.
Parte 2. Suponga que F < S(0)(1 +r) y llegue a una contra-
diccin.
En consecuencia, debe ser verdad que F = S(0)(1 +r).
Observaciones:
En su versin de inters compuesto el precio forward es:
F(0, T) = S(0)e
rT
donde r es la tasa de inters libre de riesgo.
Si el contrato se pacta en el momento t entonces:
F(t, T) = S(t)e
r(Tt)
167
Activos nancieros
8.4.2. Opciones
Sea
A(0) = 100, A(1) = 110, S (0) = 100dlares y
S (1) =
_
120 con probabilidad p,
80 con probabilidad 1-p,
donde 0 < p < 1
Deniciones
Una opcin call (de compra) de una accin con precio de
ejercicio (strike price) $100 y tiempo de ejercicio 1, es un
contrato que le da al titular el derecho (pero no la obliga-
cin) a comprar una accin al precio $100 en el tiempo
1.
Una opcin put (de venta) de una accin con precio de
ejercicio (strike price) $100 y tiempo de ejercicio 1, es un
contrato que le da al titular el derecho (pero no la obli-
gacin) a vender una accin al precio $100 en el tiempo
1.
Cmo se gana/pierde con opciones call?
Si el precio de la accin cae por debajo del precio de ejer-
cicio, la opcin no tendr ningn valor. No tiene mucho
sentido comprar un activo a $100 si su precio de mercado
es $80. Nadie ejerce el derecho.
Por el contrario, si el precio de la accin sube a $120 (por
encima del precio de ejercicio) se genera una ganancia de
$20 para el titular, que tiene derecho a comprar a $100 en
t = 1 para venderla al precio de mercado de $120. Esto se
conoce como el ejercicio de la opcin.
La opcin puede ejercerse mediante la recopilacin de la di-
ferencia de $20 entre el precio de la accin y el strike. En la
168
prctica, ste suele ser el mtodo porque las acciones no necesi-
tan intercambiarse fsicamente. Como resultado, su valor en t = 1
es una variable aleatoria. Para una opcin call:
C (1) =
_
20 si la accin sube,
0 si la accin baja.
As, C (0) denota el valor de la opcin en t = 0, es decir, el precio
por el cual la opcin puede ser vendida o comprada hoy.
Observaciones
Una opcin de compra se asemeja a una posicin forward
larga. Ambas implican la compra de un activo en una fecha
futura a un precio jado de antemano.
Una diferencia es que el titular de un forward con una posi-
cin larga se ha comprometido a comprar el activo al precio
pactado, mientras que el titular de una opcin tiene el de-
recho pero no la obligacin de hacerlo.
Otra diferencia es que el inversionista tendr que pagar para
comprar una opcin de compra, mientras que en el caso de
un forward no.
Tarea: Cmo se gana/pierde con opciones put?
Cmo describir matemticamente un portafolio que, adems
de bonos y acciones, tiene opciones? Cmo es V (0) y V (1)?
Portafolios con opciones
En un mercado en el que se puede invertir en opciones, es
posible construir un portafolio (x, y, z) que conste de x acciones,
y bonos y z opciones. En t = 0 el portafolio es:
V (0) = xS (0) +yA(0) +zC (0)
y en t = 1:
V (1) = xS (1) +yA(1) +zC (1) .
Al igual que en el caso de los portafolios que contengan los contra-
tos a trmino, los supuestos 1.1 a 1.5 y el principio de no-arbitraje
169
Activos nancieros
puede extenderse a portafolios que consiste en acciones, bonos y
opciones.
La tarea es encontrar el precio C(0) de la opcin, coherente
con la ausencia de oportunidades de arbitraje. Debido a que el
titular de una opcin de compra tiene un derecho, pero nunca una
obligacin, es razonable esperar que C(0) > 0 (hay que pagar una
prima para adquirir este derecho).
Qu estrategia se les ocurre para calcular el precio de la
opcin, C(0)?
Valoracin de opciones
El precio de la opcin, C (0), se puede encontrar en dos pasos:
Paso 1: Construir una inversin en x acciones y y bonos tales
que el valor de la inversin en el tiempo 1 es la misma que la de
la opcin,
xS (1) +yA(1) = C (1) ,
no importa si el precio de la accin S (1) se eleva a $ 120 o baja
a $ 80.
Esto se conoce como replicar la opcin.
Valoracin de opciones
Paso 2: Calcular el tiempo del valor 0 de la inversin en
acciones y bonos. Se ver que debe ser igual al precio de la opcin,
xS (0) +yA(0) = C (0) ,
porque una oportunidad de arbitraje existiran de otra manera.
Este paso se reere a la jacin de precios o la valoracin de la
opcin.
Paso 1 (Replicar la opcin)
El valor del tiempo 1 de la inversin en acciones y bonos ser
xS (1) +yA(1) =
_
x120 +y110 si la accin sube,
x80 +y110 si la accin baja
As, la igualdad xS (1) + yA(1) = C (1) entre dos variables ale-
torias pueden ser escritas as
170
_
x120 +y110 = 20,
x80 +y110 = 0
Porque queremos que el valor de la inversin en acciones y
bonos en t = 1 coincidan exactamente con la de la opcin no
importando si el precio de las acciones sube o baja, estas dos
ecuaciones se complementarn simultneamente. Despejando x y
y, nos encontramos con que
x =
1
2
, y =
4
11
Para replicar la opcin que tenemos que comprar
1
2
de una accin
y tomar una posicin corta de
4
11
en bonos (o prestar
4
11
100 =
400
11
dlares en efectivo).
Paso 2 (Valoracin de la opcin)
Podemos computar el valor de la inversin en acciones o en
bonos en el tiempo 0:
xS (0) +yA(0) =
1
2
100
4
11
100
= 13,6364
dlares. La siguiente proposicin muestra que esta tiene que ser
igual al precio de la opcin.
Proposicin 1.3
Si la opcin puede ser replicada por invertir en el portafolio
de acciones y de bonos de arriba, luego C (0) =
1
2
S (0)
4
11
A(0),
o bien una oportunidad de arbitraje existira.
Tarea: demostrar la proposicin 1.3.
8.5. Extensiones al modelo bsico
Probabilidad neutral al riesgo
Generalizacin del modelo binomial
171
Activos nancieros
Multiples periodos
Frmula de Black-Scholes
Si bien el precio futuro de una accin nunca se puede saber
con certeza, es posible calcular su valor esperado en el mo-
delo binomial. Es entonces natural comparar estos precios
esperados con las inversin libre de riesgo.
Esta simple idea nos llevar hacia las aplicaciones poderosas
y sorprendentes de la teora de los valores derivados (por
ejemplo, opciones, forwards, futuros).
Caractericemos la dinmica del precio de una accin a travs
de su valor esperado, E(S(t)). Para t = 1
E(S(1)) = pS(0)(1+u) +(1p)S(0)(1+d) = S(0)(1+E(K(1)))
donde
E(K(1)) = pu + (1p)d
que es el valor esperado entre t = 1 y t = 0.
Proposicin 1.4
El valor esperado de los precios de la accin para t = 0, 1, 2, ...
est dado por
E[S(t)] = S(0)(1 +E[K(1)])
t
Prueba de la proposicin 1.4.
Como los perodos de un perodo a otro K(1), K(2), ... son
independientes, entonces (1 + K(1)), (1 + K(2)), ... tambin son
indendientes. En consecuencia,
E(S(t)) = E[(S(0)(1 +K(1))(1 +K(2))(1 +K(t))]
= S(0)E[(1 +K(1))]E[(1 +K(2))]E[(1 +K(t))]
= S(0)(1 +E[K(1)])(1 +E[K(2)])(1 +E[K(t)])
172
Como K(t) se distribuye idnticamente a lo largo del tiempo,
todos tienen el mismo valor esperado,
E(K(1)) = E(K(2)) = = E(K(t)),
lo que prueba la frmula para E(S(t)).
Si la cantidad S(0) iban a ser invertida sin riesgo en el
tiempo 0, se hubiera convertido en S(0)(1 + r)
t
despus
de t perodos. Es evidente que, para comparar E(S(t)) y
S(0)(1 +r)
t
slo necesitamos comparar E(K(1)) y r.
Si el inversionista es averso al riesgo entonces: E(K(1)) > r.
De lo contrario, E(K(1)) < r. Cuando E(K(1)) = r , el
inversionista es neutral al riesgo.
Sea p
y E
los valores de p y E tales que denotan la pro-

babilidad y el valor esperado que satisfacen condicin:
E
*
(K(1)) = p
u + (1p
)d = r.
As:
p
=
r d
u d
Llamaremos entonces a p
y E
como la probabilidad neu-

tral al riesgo y el valor esperado neutral al riesgo.
Es importante notar que p
6= p.
Generalizacin del modelo binomial
El modelo binomial, del precio de una accin, puede hacerse
an ms general de la siguiente forma:
S (T) =
_
S
u
= S
0
e
uT
con probabilidad p
S
d
= S
0
e
dT
con probabilidad 1 p
donde d < r < u (para garantizar que no-arbitraje) y 0 < p < 1.
173
Activos nancieros
En consecuencia, el pago nal de un derivado (opcin call o
put) depende del precio nal de la accin, S(T):
D(T) =
_
D
u
= D(S
0
e
uT
) con probabilidad p
D
d
= D(S
0
e
dT
) con probabilidad 1 p
y recordemos que se quiere:
xS (T) +yA(T) =
_
xS
0
e
uT
+yA(T) = D
u
si la accin sube
xS
0
e
dT
+yA(T) = D
d
si la accin baja
lo que implica que:
x =
D
u
D
d
S
0
(e
uT
e
dT
)
y =
D
d
e
uT
D
u
e
dT
A(T)(e
uT
e
dT
)
Y por ende, el valor (esperado presente) del derivado es:
D(0) = E
e
rT
D(T)
= e
rT
[q
D
u
+ (1 q
)D
d
]
donde
q
=
e
rT
e
dT
e
uT
e
dT
es la probabilidad de neutralidad al riesgo.
Observaciones
El precio del derivado, D(0), se obtiene:
1. Encontrando, E
, el valor esperado (bajo q
) del pre-
cio nal
2. Descontando ese promedio a valor presente
p no afecta el precio del derivado
q
se asocia como la probabilidad de neutralidad al riesgo

Este resultado fue encontrado por Black, Scholes y Merton
174
Ntese que:
E
e
rT
S(T)
= e
rT
[q
S
u
+ (1 q
)S
d
]
= e
rT
S(0)
_
e
rT
e
dT
_
e
uT
+
_
e
uT
e
rT
_
e
dT
e
uT
e
dT
= S(0)
Por eso el nombre de neutralidad al riesgo: es la probabi-
lidad que le iguala al inversionista el rendimiento esperado
de la accin (riesgosa) con su precio inicial (sin riesgo).
Multiples periodos
Dividir T en ms de N periodos (t = T/N)
Ejemplo: N = 2
En t = 0: S
0
.
En t + t hay 2 posibles estados: S
u
= S
0
e
u
1
t
o S
d
=
S
0
e
d
1
t
.
En T, hay 4 posibles estados:
S
uu
= S
0
e
(u
1
+u
2
)t
S
ud
= S
0
e
(u
1
+d
2
)t
S
du
= S
0
e
(d
1
+u
2
)t
S
dd
= S
0
e
(d
1
+d
2
)t
Si el estado ud coincide con el estado du, el rbol es
recombinante
Ejercicio en clase: opcin put americana con S(0) = 50, K =
58, r = 0,03, u
1
= u
2
= u = 0,4, d
1
= d
2
= d = 0,2, T = 1.
Calcule el proceso estocstico S(t)
Calcule q
Tarea: puede calcular el proceso del valor de la opcin put

americana P
A
(t)??
175
Activos nancieros
Multiples periodos
Extensin a N periodos, recombinante:
t = T/N, u, d, r constantes
Sea j el nmero de veces arriba:
S = S
0
e
(ju+(Nj)d)
T
N
El nmero de caminos que llegan ah:
N
j
La probabilidad de llegar ah:
N
j
(q
)
j
(1 q
)
Nj
Ntese que:
E
[S(T)] =
N
j=0
S
0
e
(ju+(Nj)d)t
N
j
(q
)
j
(1 q
)
Nj
= S
0
N
j=0
N
j
_
q
e
ut
_
j
[1 q
] e
dt
Nj
= S
0
e
ut
+ [1 q
] e
dt
N
= S
0
e
rtN
= S
0
e
rT
que indica que bajo q
, S crece a un ritmo r.
Tiempo contnuo
Puede demostrarse que cuando N es grande, esto es muy
similar a una distribucin normal y que el modelo en el
lmite es:
S(T) = S(0) exp
_
_
r 0,5
2
_
T +
p
T Z
_
donde Z N(0, 1), bajo q
.
176
El trmino
_
r 0,5
2
_
T hace que E
[S(T)] = S(0)e
rT
.
La valoracin de derivados se preserva:
V (0) = E
e
rT
V (T)
Por ejemplo, si V (T) = (S(T) K)

+
, se obtiene la frmula
de Black-Scholes para el precio de una opcin call europea.
177
178
Parte III
Temas avanzados
179
Captulo 9
Mercados nancieros
Contenido
Supuestos comunes
Mercados completos (mundo sin fricciones)
Mercados incompletos
Diferencias entre los modelos
Supuestos comunes a los dos modelos
Individuo representativo sin stock de AEN iniciales.
Dos periodos: 1 y 2. En t = 1, y es conocido.
En t = 2, y
0
2 Y = {y
a
> y
b
} con probabilidades p
a
y p
b
;
con p
a
+p
b
= 1.
Las decisiones de consumo y de intercambio de activos se
toman en t = 1
9.1. Mercados completos
En t = 1, los individuos pueden adquirir derechos contin-
gentes sobre el consumo en el periodo 2 en el estado j al
precio q
j
en trminos del consumo del periodo 1.
181
Mercados nancieros
Importante: el precio q
j
se paga en t = 1 y lo que el con-
sumidor recibe a cambio es un activo contingente, b
j
. Esto
es, se cumple el contrato slo si ocurre ese evento.
Los mercados son completos porque existen dos mercados
para los dos eventos posibles en t = 2.
Restriccin presupuestal intertemporal
t = 1 : c +q
a
b
a
+q
b
b
b
= y
t = 2, si a : c
0
a
= y
0
a
+b
a
t = 2, si b : c
0
b
= y
0
b
+b
b
Combinndolas:
c +q
a
c
0
a
+q
b
c
0
b
= y +q
a
y
0
a
+q
b
y
0
b
.
Eleccin del consumidor
max
c,c
0
a
,c
0
b
u(c)+
p
a
u(c
0
a
) +p
b
u(c
0
b
)
+
_
y +q
a
y
0
a
+q
b
y
0
b
c q
a
c
0
a
q
b
c
0
b
_
La escogencia ptima de c, c
0
a
y c
0
b
:
u
0
(c) = (9.1.1)
p
a
u
0
(c
0
a
) = q
a
(9.1.2)
p
b
u
0
(c
0
b
) = q
b
(9.1.3)
que iguala las UM entre el consumo en el periodo 1 y el con-
sumo en el periodo 2 (en cada estado) con el precio del consumo
(en su respectivo estado).
Suavizacin del consumo (entre estados)
Ecuacin de Euler:
u
0
(c) =

q
j
p
j
u
0
(c
0
j
) para j = a, b
182
Combinando las cpo:
p
a
u
0
(c
0
a
)
p
b
u
0
(c
0
b
)
=
q
a
q
b
y bajo el supuesto de precios actuarialmente justos:
q
a
p
a
=
q
b
p
b
(9.1.4)
tenemos c
0
a
= c
0
b
. Esto es, el consumo en t = 2 se iguala entre los
estados.
Suavizacin del consumo (entre el tiempo) y R = 1
Arbitraje: si existe bono con precio q = R
1
, entonces
1
el
agente podra comprar (en t = 1) una unidad del producto del
periodo 2 al precio q (libre de riesgo).
Con mercados completos el individuo logra asegurarse com-
prando una unidad de b
a
al precio q
a
y una unidad de b
b
al precio
q
b
, luego
q = q
a
+q
b
. (9.1.5)
Reemplazando (9.1.4) en (9.1.5), resolviendo para q
a
y q
b
,
y empleando (9.1.1), (9.1.2) y (9.1.3), se demuestra que, bajo
R = 1, c = c
0
a
= c
0
b
, luego se suaviza el consumo en el tiempo, a
pesar de que y es estocstico.
9.2. Mercados incompletos
Economa pequea puede comprar o vender b sin restriccio-
nes, en los mercados nancieros internacionales, al precio
q = R
1
.
Los mercados son incompletos porque la economa no tiene
acceso a deuda contingente: no puede endeudarse de mane-
ra contingente a la realizacin del producto en t = 2.
1
Ntese que este precio corresponde al de un bono cero-cupn de un
periodo y libre de riesgo (no-contingente en el estado de la economa).
183
Mercados nancieros
Restriccin presupuestal intertemporal
t = 1 : c +b = y
t = 2, si a : c
0
a
= y
0
a
+Rb
t = 2, si b : c
0
b
= y
0
b
+Rb
Combinndolas:
c +
c
0
a
R
= y +
y
0
a
R
(9.2.1)
c +
c
0
b
R
= y +
y
0
b
R
(9.2.2)
la RPI corresponde a las dos posibles sendas del producto.
Eleccin del consumidor
max
c,c
0
a
,c
0
b
u(c)+
p
a
u(c
0
a
) +p
b
u(c
0
b
)
+
a
y +
y
0
a
R
c
c
0
a
R
_
+
b
y +
y
0
b
R
c
c
0
b
R
_
La escogencia ptima de c, c
0
a
y c
0
b
:
u
0
(c) =
a
+
b
(9.2.3)
p
a
u
0
(c
0
a
) =

a
R
(9.2.4)
p
b
u
0
(c
0
b
) =

b
R
(9.2.5)
llevndonos a: u
0
(c) = R[p
a
u
0
(c
0
a
) +p
b
u
0
(c
0
b
)], la ecuacin de
Euler (caso estocstico).
Suavizacin del consumo con R = 1?
La ecuacin de Euler, bajo R = 1,
u
0
(c) =
p
a
u
0
(c
0
a
) +p
b
u
0
(c
0
b
)
(9.2.6)
indica que c depende de las realizaciones de y
0
en t = 2 y con
mercados incompletos, no es ptimo mantener un consumo cons-
tante.
Aversin al riesgo (Risk aversion)
184
La concavidad estricta de u implica que
u(c) +u
_
p
a
c
0
a
+p
b
c
0
b
_
> u(c) +
p
a
u
_
c
0
a
_
+p
b
u
_
c
0
b
_
u(c) +u
_
E
c
0
_
> u(c) +E
u
_
c
0
_
luego si la economa tuviera que escoger entre una senda de con-
sumo {c, E [c
0
]} y otra {c, c
0
}con el valor de c
0
incierto, escogera
la primera.
El concepto de aversin al riesgo enfatiza un aspecto de las
preferencias: que no es deseable el riesgo.
Ejercicio: probar que a mayor variabilidad de c
0
, menor es el
bienestar.
Prudencia y ahorro precautelativo (Precautionary savings)
La convexidad estricta de u
0
implica que
2
:
p
a
u
0
_
c
0
a
_
+p
a
u
0
_
c
0
a
_
> u
0
_
p
a
c
0
a
+p
b
c
0
b
_
.
Por la ecuacin de Euler, con R = 1:
u
0
(c) > u
0
_
p
a
c
0
a
+p
b
c
0
b
_
que implica que c < E [c
0
] p
a
c
0
a
+ p
b
c
0
b
, implicando un ahorro
precautelativo. El agente escoge consumir menos por prudencia
(u
0
es estrictamente convexa).
Esta es la lgica de por qu cuando R < 1: fuerza pro-
endeudamiento vs. fuerza pro-ahorro, garantizando estacionarie-
dad de la distribucin. Esto no ocurre cuando R > 1.
9.3. Equilibrio general con mercados com-
pletos
1. Incertidumbre, preferencias, RPI y estructura nanciera
2. Problema y eleccin ptima de la EPA
3. Equilibrio general global
2
Las preferencias estndares, como CRRA y CARA, presentan convexi-
dad estricta de u
0
, es decir, u
000
> 0. Tambin, u es estrictamente cncava.
185
Mercados nancieros
4. Precios y retornos de los activos y economa representativa
5. Consideraciones acerca de la valoracin de activos, la tasa
libre de riesgo y la prima de riesgo
Incertidumbre
Economa global conformada por un nmero grande (I) de
economas, indexadas por i
Dos periodos: t = 1 y t = 2
Estado de la economa global es conocido en t = 1, cuando
se toman las decisiones de consumo y de intercambio de
activos
J estados posibles en t = 2, indexados por j, cada uno con
probabilidad de ocurrencia
j
(dada la historia del mundo
hasta t = 1)
R
= 1 +r
, es el retorno del activo libre de riesgo.

Preferencias
Las preferencias de la economa i son
u
i
(c
i
) +
j
u
i
c
0
i
(j)
(9.3.1)
donde c
i
, c
0
i
(j) son el consumo de la economa i en los periodos 1
y 2 en cada estado j, u
i
representa la utilidad de la economa i
y = (1 +)
1
con la tasa de descuento (nica para todas las
economas).
Derechos contingentes y mercados completos
Sea q
j
el precio spot (en t = 1) de un derecho a unidad del
bien de consumo para entrega en t = 2 en el estado j, y b
i
j
la cantidad de derechos contingentes al bien de consumo en
el estado j, en manos de la economa i.
Si b
i
j
> 0 el tenedor del activo recibe b
i
j
unidades del bien
en el estado j. Si b
i
j
< 0 el tenedor del activo entrega b
i
j
unidades del bien en el estado j.
186
Los mercados son completos si existen J de estos mercados.
Restricciones
1. La RPI de la economa i:
c
i
+
j
q
j
c
0
i
(j) y
i
+
j
q
j
y
0
i
(j)
donde y
i
, y
0
i
(j) son una dotacin estocstica en t = 1, 2
para la economa i, contingente en la realizacin del estado
j.
2. Restriccin de factibilidad agregada global:
i
c
i

i
y
i
y
i
c
0
i
(j)
i
y
0
i
(j), 8j.
Pregunta: Por qu no aparece b
i
j
en la RPI?
Problema de la economa pequea y abierta
3
u
i
(c
i
)+
j
u
i
c
0
i
(j)
+
_
_
y
i
+
j
q
j
y
0
i
(j) c
i
j
q
j
c
0
i
(j)
_
_
(9.3.2)
La cpo:
u
0
i
(c
i
) =

j
u
0
i
[c
0
i
(j)]
q
j
, para todo iy j (9.3.3)
que iguala las UMs entre el consumo en el periodo 1 y el consumo
en el periodo 2 en el estado j (relativas a los precios del consumo).
En esta economa global de activos contingentes, el inter-
cambio ocurre en t = 1, y no es necesario el re-intercambio
en t = 2, cuando se resuelve el estado de la naturaleza. En
t = 2 los contratos se ejecutan y el bien se intercambio a
las razones acordadas en t = 1.
3
Supuestos implcitos: (1) no hay restricciones al endeudamiento ni a las
ventas-cortas. (2) todos los contratos se cumplen (no hay default)
187
Mercados nancieros
Este hecho conduce a la siguiente denicin de equilibrio
competitivo global.
Equilibrio competitivo global
4
Un equilibrio competitivo de la economa global con activos
contingentes es un vector de precios (q
1
, q
2
, . . . , q
J
) y unas asigna-
ciones de consumo (c
1
, c
2
, . . . , c
I
) y (c
0
1
(j), c
0
2
(j), . . . , c
0
I
(j)) para
j = 1, 2, . . . , J tales que:
1. Todas las I economas maximizan su utilidad sujeta a su
RPI, es decir, resuelven el problema (9.3.2).
2. Se satisface la condicin de factibilidad:
i
c
i

i
y
i
y
i
c
0
i
(j)
i
y
0
i
(j), 8j.
Rendimiento de los activos
En t = 1, el retorno de un activo en t = 2 (por unidad del
consumo en la fecha 1) en cada j: {R
j
, j = 1, 2, ..., J}
Los R
j
y su q
j
se relacionan por la condicin de no-arbitraje:
j
q
j
R
j
= 1 (9.3.4)
Lado derecho de (9.3.4): pago en t = 1 de una unidad de
consumo por un activo que rinde R
j
= 1 + r
j
unidades de
consumo en t = 2.
Lado izquierdo de (9.3.4): compras de j derechos sobre 1+r
j
unidades de consumo del perodo 2 en el estado j al precio
q
j
.
Economa representativa (bajo preferencias CES)
4
Nota: esta denicin es idntica a aquella de una economa de inter-
cambio puro bajo certidumbre, excepto que los objetos de intercambio son
derechos sobre un bien contingente sobre estados del mundo particulares por
ocurrir en el futuro.
188
Con preferencias CES la ecuacin (9.3.3) queda:
c
0
i
(j) /c
i
i
= q
j
(9.3.5)
i
es el coeciente de aversin relativa al riesgo de la eco-
noma i.
Ntese que:
c = (c
1
c
2
c
3
... c
I
)
1/I
(9.3.6)
c
0
(j) =
c
0
1
(j) c
0
2
(j) c
0
3
(j) ... c
0
I
(j)
1/I
(9.3.7)
son medias geomtricas ! consumo promedio en t = 1 y
t = 2.
1/ = [(1/
1
) + (1/
2
) + (1/
3
) +... + (1/
I
)] /I
(9.3.8)
es la media harmnica ! coeciente de aversin al riesgo
promedio
Usando (9.3.6)-(9.3.8), la ecuacin (9.3.5) queda:
_
c
0
i
(j)
c
i
_
i
=
_
c
0
(j)
c
_
=
q
j
j
(9.3.9)
j
_
c
0
(j)
c
_
= q
j
(9.3.10)
La ecuacin (9.3.10) junto con la condicin de no-arbitraje
(9.3.4) muestra que la economa global puede describirse
como una economa representativa, que tiene un coeciente
promedio de aversin al riesgo, , y consume el consumo
promedio, c.
Prediccin 1: Correlacin perfecta del consumo
Dado que
c
0
i
(j) /c
i
i
=
c
0
(j) /c
= q
j
/
j
, (9.3.11)
c
i
est perfectamente correlacionado con cada una de las restantes
I economas y con el consumo promedio de ellas, c.
189
Mercados nancieros
Prediccin 2: Compartiendo el riesgo (risk sharing)
De la ecuacin anterior y, si los coecientes de aversin al
riesgo de las economas (los
i
s) no son muy diferentes entre s,
el consumo de cada economa, c
i
, ucta tanto como el de las
dems y tanto como el del consumo promedio, c.
Prediccin 3: No hay milagros econmicos (ni desastres)
Si los coecientes de aversin al riesgo de las economas (los
i
s) no son muy diferentes entre s, la posicin de una economa
en la distribucin de la riqueza global no vara mucho, ni en el
tiempo, ni entre los diferentes estados de la naturaleza.
Prediccin 4: Teorema de Arrow
Cada una de las economas mantiene al menos alguna canti-
dad positiva de activos riesgosos con retornos esperados mayores
que la tasa libre de riesgo.
Para ver esto, note que la ganancia marginal de invertir en el
activo riesgoso es
u
0
i
(c
i
) +u
0
i
_
c
0
i
_
j
(1 +r
j
) (9.3.12)
o lo que es lo mismo
u
0
i
(c
i
)
_
_
1 +
j
(1 +r
j
) / (1 +r
)
_
_
, (9.3.13)
la cual es positiva, por la prima de los activos riesgosos.
5
9.4. Equilibrio general con mercados incom-
pletos
Supuestos: incertidumbre, preferencias y estructura nan-
ciera
Eleccin ptima de la economa pequea y abierta (R dado)
5
El paso entre las dos ecuaciones se puede dar porque 1 + r
=
(1 + ) u
0
i
(c
i
) /u
0
i
(c
0
i
).
190
Equilibrio general con economas heterogneas (determina-
cin de R en equilibrio, ver Huggett 1993)
Predicciones (cuantitativas) del modelo con fricciones -
nancieras
Economa pequea y abierta
EPA con PIB no almacenable, y
t
2 Y = {y
a
> y
b
}, el cual
sigue un proceso de Markov con probabilidad de transicin
estacionaria:
(y
0
| y) = Pr
_
y
t+1
= y
0
| y
t
= y
_
> 0 para y
0
, y 2 Y .
La economa tiene preferencias sobre c
t
y puede comprar y
vender un activo externo neto (no-contingente en y) dentro
del conjunto b
t
2 B = {b
1
< b
2
< . . . < b
n
b
} y que paga R
(constante).
No hay choques agregados (i.e. choques globales)
Problema (secuencial) de la EPA
max
{b
t+1
}
1
t=0
E
0
1
t=0
t
u(c
t
)
sujeto a:
c
t
+b
t+1
= Rb
t
+y
t
c
t
0
b
t+1
2 B
Dado que la economa es pequea y abierta, toma R como dado.
Luego miramos cmo se determina R en equilibrio.
Problema (funcional) de la EPA
Sea S = Y B el espacio de los estados del modelo, s = (y, b)
entonces
v(s; R) = max
(c,b
0
)2X(s)
u(c) +
y
0
(y
0
| y)v(s
0
; R)
191
Mercados nancieros
donde
X(s; R) =
_
(c, b
0
) : c +b
0
= Rb +y; c 0; b
0
2 B
_
Ntese como hemos hecho explcita la dependencia de la so-
lucin de R.
Caracterizacin de la solucin
1. La funcin valor, v (s; R)
2. Las reglas de decisin, b
0
(s; R) y c (s; R)
3. Una matriz de transicin ptima, p(s
0
| s; R) = Pr (s
t+1
= s
0
| s
t
= s; R)
4. La distribucin estacionaria, (s; R) = Pr (s
t
= s; R)
v (s; R), b
0
= x(s; R), c (s; R), p (s
0
| s; R) y (s; R) las encon-
tramos con mtodos de programacin dinmica (discreta, en este
caso).
Equilibrio general global (estacionario)
Un equilibrio estacionario para la economa global es unas
reglas de decisin sobre las cantidades de consumo y de activos,
b
0
= x(s; R), c (s; R), una tasa de inters de mercado, R, y una
distribucin (s), tal que:
1. Dado R, b
0
= x(s; R), c (s; R), son las reglas de decisin
ptimas.
2. Los mercados de de activos se equilibran:
a) E [c(s; R)] = E [y]
b) E [b(s; R)] = 0
3. es una distribucin estacionaria de los activos y el pro-
ducto.
Tasa de inters de equilibrio mundial
Existe una tasa de inters tal que E [b(s; R)] = 0?
Cuando R ! (por debajo) el efecto ahorro precautelativo
domina y E [b(s; R)] > 0.
192
Figura 9.4.1: Demanda de activos externos netos, E [b(s; R)]
1 0 1 2 3 4 5
1
1.01
1.02
1.03
1.04
1.05
1.06
E[b(s;R)]
R
E[b(s;R)]
Cuando R ! 1 (inclusive R < 1) el efecto endeudamiento
domina y E [b(s; R)] < 0.
Algoritmo para encontrar el equilibrio mundial
6
Sea i la i-sima iteracin.
1. En i = 0, Iniciar con un R
i
dado que cumpla R
i
< 1.
2. Calcular v (s; R
i
), b
0
= x(s; R
i
), c (s; R
i
), p (s
0
| s; R
i
) y
(s; R
i
)
3. Chequear si el mercado de activos se equilibra E [b(s; R
i
)] =
0.
a) Si E [b(s; R
i
)] > 0, je R
i+1
< R
i
. Si E [b(s; R
i
)] < 0,
je R
i+1
> R
i
. En cualquier caso, vaya a 2.
b) Si E [b(s; R
i
)] = , con !0, pare.
Experimentos cuantitativos
En MATLAB evaluar qu ocurre con R y cuando:
1. Aumenta el coeciente de aversin al riesgo,
2. Aumenta el factor de descuento,
3. Aumenta la variabilidad del PIB
Explicar las razones econmicas detrs de los resultados.
6
Se puede emplear el mtodo de biseccin para encontrar el equilibrio.
193
Mercados nancieros
Figura 9.4.2: Funcin de densidad de equilibrio (R
)
0 100 200 300 400 500 600 700 800
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
x 10
3
Nodo en S
f
u
n
c
i
n

d
e

d
e
n
s
i
d
a
d

d
e

b
,

(
s
)
194
Captulo 10
Fricciones nancieras
10.1. Sobre-endeudamiento
10.2. Lmites al endeudamiento
10.3. Paradas sbitas
10.4. Default
195
196
Apndice Tcnico
Incluir material adicional.
197
198
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Economa y nanzas internacionales

es la tasa de inters nominal

es del dcit scal

. La tasa de inters en moneda local es el porcentaje que se

. Al nalizar el ao, espera

y una vez recupera el capital

, y las expectativas de tasa de

es la tasa de inacin externa

, a dicha tasa. Ya veremos de qu depende la credibilidad

. Ante cualquier diferencial los inversionis-

, la intervencin en el mercado cambiario del banco

), cuyo lado derecho depende slo de constantes.

. La tasa a la que caen

u(c)dF(c) por desigualdad de Jensen.

los valores de p y E tales que denotan la pro-

como la probabilidad neu-

, el valor esperado (bajo q

se asocia como la probabilidad de neutralidad al riesgo

Tarea: puede calcular el proceso del valor de la opcin put

La probabilidad de llegar ah:

Por ejemplo, si V (T) = (S(T) K)

, es el retorno del activo libre de riesgo.

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