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La economa chilena: una historia difcil Clase Magistral de Carlos Massad, Presidente del Banco Central de Chile, en la Ceremonia

Inaugural del Ao Acadmico de la Universidad de Santiago, 24 de marzo de 1999. Introduccin Es usual que en momentos de incertidumbre econmica, las miradas expectantes de la comunidad se dirijan a las instituciones que deben contribuir a guiar al pas a travs de las turbulencias. Es propio de una democracia como la nuestra que se cuestione y se critique el accionar de los responsables de las polticas econmicas, sin que ello signifique un menoscabo a su autoridad o a sus facultades. Todo lo contrario, es a travs de este permanente proceso de dilogo entre las autoridades, la ciudadana y los expertos que se enriquece el proceso de elaboracin e implementacin de polticas econmicas en democracia. Por ello, es ms que esperable que, en momentos complejos, en los cuales el pas debe ajustarse a cambios, muchas veces violentos, en la economa internacional, aparezcan mltiples voces crticas. Estas voces reflejan diferentes maneras de ver la poltica econmica y contribuyen muchas veces a enriquecer la inversin. El Banco Central de Chile fue fundado al inicio de una de las ms grandes crisis econmicas e institucionales que ha vivido el pas: el final del primer gobierno de Arturo Alessandri. Este perodo de inestabilidad, que se extendi desde 1924 hasta la restauracin de 1932, tiene una multiplicidad de causas y consecuencias en todo el mbito de la poltica econmica; sin embargo, marca un cambio radical en la estructura econmica nacional. La economa chilena, hasta entonces una economa abierta, casi monoexportadora de salitre, se ve enfrentada a la aparicin del nitrato sinttico durante la primera guerra mundial y con un progresivo deterioro de las relaciones econmicas internacionales, que contribuy a una devaluacin progresiva de la moneda y un creciente dficit fiscal. Dicho proceso, que culmina con el inicio de la segunda guerra mundial, da un impulso definitivo a la estrategia de industrializacin por sustitucin de importaciones. Desde su creacin en 1925, el Banco Central de Chile ha estado dedicado a enfrentar, de diferentes maneras, las turbulencias de la economa internacional. La creacin del Banco, por ejemplo, estuvo directamente asociada a la reinstalacin del patrn oro, con el objeto de estabilizar el tipo de cambio e independizar la poltica monetaria del creciente dficit fiscal. La aparicin del Banco Central fue una ms de un conjunto de medidas que acompa a la Constitucin de 1925 y un ltimo intento de la poca de estabilizar el funcionamiento econmico e institucional del pas. En esta presentacin revisaremos las principales crisis internacionales que han afectado a la economa chilena y el desempeo que ha tenido el Banco Central de Chile. Nuestro anlisis va a abarcar, de manera breve, las crisis de 1931-32, 1975, 1981-82, y 199799, cuyos detonantes principales se encuentran en los mercados internacionales. Tambin examinaremos brevemente la crisis de 1961-62, cuyos determinantes se encuentran en nuestra propia economa. El Turbulento Camino del Siglo El siglo veinte ha sido en trminos agregados, un siglo en que la economa chilena ha crecido substancialmente. En trminos reales, el producto del pas se ha multiplicado por 24 (Ver Grfico 1). El producto per capita, el que era de US$ 2,300 el ao 1900, ha crecido hasta US$ 11,200 medidos en trminos del poder de compra en dlares de 1995. Adems de crecer, el pas ha sufrido un conjunto de transformaciones econmicas y sociales, que han aumentado la movilidad social, la equidad, la educacin y la salud de la poblacin. En trminos generales no ha sido un mal siglo. Sin embargo, no por eso ha dejado de ser un camino turbulento, pues Chile ha estado expuesto a los vaivenes y las transformaciones de la economa internacional. La Gran Depresin En el perodo 1929-32, como resultado de la primaca internacional del patrn oro y de los conflictos econmicos derivados de la primera guerra mundial, se produce una secuencia de quiebras bancarias internacionales y cadas en las bolsas de valores que terminan por detonar la ms grande crisis econmica global de la que se tenga recuerdo histrico. Las masivas quiebras financieras se tradujeron en una violenta contraccin de la cantidad de dinero en todos los pases y una fuerte contraccin de la economa mundial. Para Chile, esto se manifest como una cada violenta de la demanda por su principal producto de exportacin, el salitre. Obsrvese la cada de los trminos de intercambio en el Grfico 2. La economa chilena fue muy duramente golpeada por la depresin de 1931-32. Las razones que se dan para esto son la mantencin del patrn oro que haba sido adoptado en 1925 (an cuando la mayora de las economas en crisis haban abandonado el patrn oro) y la extrema sensibilidad de la economa chilena a los cambios en volmenes y precios de los mercados de sus exportaciones y de capitales internacionales. La crisis econmica y poltica desencadenada por la gran depresin nos deja una leccin principal: que las polticas que parecan adecuadas en 1925 claramente no lo eran en 1930. Si bien en 1925 el patrn oro pareca ser un mecanismo adecuado para enfrentar la turbulenta situacin fiscal, era una poltica claramente inadecuada en el marco de una crisis global. El resultado fue que a la contraccin fenomenal de las exportaciones se sum una deflacin, para generar una cada del PIB real de alrededor de 45% entre 1929 y 1932 (Ver Grfico 3). El Banco Central se decidi por el abandono del patrn oro en ese ltimo ao y durante los siguientes la moneda sufri una fuerte devaluacin real (Ver Grfico 4). Segn Godfried Haberler, en su trabajo sobre los ciclos econmicos publicado en el curso de la Segunda Guerra Mundial, Chile fue el pas que ms sufri en el mundo como consecuencia

de la crisis, con una cada del 45% de su producto nacional. La Crisis de la Balanza de Pagos de 1961-62 Durante el gobierno de Jorge Alessandri se implement en Chile uno de los primeros programas de estabilizacin que se encontraban fundamentados en el juego de las fuerzas de mercado. Sus principales caractersticas macroeconmicas fueron la fijacin del tipo de cambio, la liberalizacin del comercio exterior, la fusin y liberalizacin de los mercados cambiarios y el intento de eliminar de los efectos inflacionarios del dficit fiscal a travs del financiamiento externo. Durante los primeros aos de ese gobierno existi una poltica activa dirigida al desarrollo del mercado de capitales, en que fueron abolidos los controles cuantitativos al crdito, se suprimieron los impuestos a los cheques y sobre los intereses pagados por depsitos bancarios, y se alentaron los depsitos y prstamos en moneda extranjera. A pesar del carcter monetarista del proceso de ajuste, continu habiendo un dficit fiscal del orden de 5% del PIB, financiado ahora por prstamos externos. Adems, como usualmente ocurre en un rgimen de tipo de cambio fijo, con fuerte inercia inflacionaria, el endeudamiento en moneda extranjera se expandi por encima de lo que es conveniente debido al incremento en el valor real de los activos domsticos en virtud de la sobrevaloracin de la moneda. Con la moneda fuertemente sobrevaluada, las exportaciones no adquirieron el dinamismo necesario para cerrar la brecha externa y permitir financiar los compromisos externos. Este ambiente, unido a que la composicin del financiamiento se concentr en capitales de corto plazo, tuvo como desenlace una crisis de balanza de pagos. La crisis incluy tres semanas de suspensin de las operaciones del mercado de divisas a partir del 28 de diciembre de 1961, la reposicin de los depsitos previos de importacin, la creacin de dos mercados cambiarios, una moratoria en los pagos de las importaciones y el restablecimiento de otras restricciones a importar. En septiembre de 1962, se decide devaluar la moneda. En un ambiente de grandes desequilibrios internos, la devaluacin de ms de 50% fue rpidamente erosionada por la inflacin interna. Si bien la crisis de 1962 consisti en un colapso en la capacidad de financiar un dficit sostenido de cuenta corriente, la crisis no fue gatillada por eventos del exterior sino por una secuencia inconsistente de reformas en diversos mercados, sin la disciplina fiscal que corresponda al discurso de la poltica econmica imperante. El precio del cobre vena recuperndose paulatinamente de su cada de 1957 y la economa internacional se encontraba estable y sin problemas significativos de liquidez internacional (Ver Grfico 2). Sin duda que lo que cambi fue la percepcin de los prestamistas sobre la capacidad de Chile para cumplir sus compromisos. Si bien es cierto que la crisis de 1961 no tuvo grandes consecuencias desde el punto de vista de la tasa de crecimiento del producto, tambin es cierto que se enfrentaba un escenario estable en la economa internacional. Como resultado de una combinacin insostenible de polticas, los avances en el control de la inflacin resultaron ser efmeros, tal como se muestra en la Grfico 5. Asmismo, la poltica de tipo de cambio fijo gener un retraso del tipo de cambio real que se corrigi durante la segunda mitad de la dcada de los sesenta mediante la aplicacin, por primera vez en el mundo, de un sistema de minidevaluaciones, bautizado luego internacioalmente como "crawling peg" (Grfico 4). Las lecciones que se pueden rescatar de la crisis de balanza de pagos de 1962, tienen que ver con el peligro de generar desequilibrios insostenibles en las cuentas externas, lo que puede generar crisis internas an en un ambiente estable de la economa mundial; y con el riesgo de devaluar en un ambiente de claros excesos de gastos en la economa nacional. El Shock Petrolero de 1973-74 A los eventos polticos domsticos y consecuencias econmicas de los primeros aos de la dcada de los setenta se unieron otros de gran trascendencia en la economa internacional. Desde fines de la Segunda Guerra Mundial el sistema monetario internacional se encontraba regido por un sistema de tipos de cambio fijos administrado por el Fondo Monetario Internacional, sistema acordado en la conferencia de Bretton Woods del ao 1944. Sin embargo, desde 1971 se venan produciendo una serie de corridas contra la moneda norteamericana que se encontraba sobrevaluada. En 1971 se produce el abandono de la paridad con el oro por parte del dlar, y en 1973 la primera liberalizacin coordinada de las monedas europeas, que culminara con el establecimiento del Sistema Monetario Europeo. Ambos acontecimientos marcan el fin del rgimen de Bretton Woods. Como si fuera poco, en 1974 se producen dramticas alzas en el precio del petrleo, derivadas de las agresivas polticas de precios del cartel de pases petroleros agrupados en la OPEP, generando una cada en el crecimiento mundial y una generalizacin del problema inflacionario, combinacin a la que se le dio el nombre de estagflacin. En 1973 nuestro pas se encuentra atrapado en una grave crisis poltica y econmica: hiperinflacin, recesin, desempleo y un gigantesco dficit fiscal. Se quiebra el tejido institucional que sostena la democracia y, se da inicio a una fase de devaluaciones substanciales en un marco de convergencia para los diversos tipos de cambio existentes. Entre 1973 y 1978 el pas fue sometido a un profundo programa de reforma, liberalizacin, privatizacin y apertura. Los giros de la economa mundial durante 1974 implicaron tres cambios en el entorno internacional, fundamentales para la economa chilena: (i) una cada en el precio del cobre de 52% entre mayo y octubre de 1974, (ii) un aumento violento en el precio del petrleo de 500% entre 1972 y 1974, y (iii) un alza en la tasa de inters internacional que alcanz 14,13% para la tasa LIBO a 180 das en agosto de 1974. El conjunto de estos impactos signific una cada de alrededor de 13% del PIB durante 1975 (Ver Grfico 3). Nuevamente, Chile se constituye en uno de los pases ms afectados por la crisis externa. Como resultado de esta crisis y de los pocos avances en la reduccin de la inflacin, se introdujo uno de los ms agresivos planes de estabilizacin que se han implementado en la historia de Chile. Se llevaron a cabo reducciones masivas del gasto pblico, alzas de impuestos, y una poltica monetaria restrictiva con una importante devaluacin real del peso. Vale la pena mencionar que la violencia de los shocks externos (Grfico 2) se confunde con la situacin crtica que se vena produciendo desde 1973, y los efectos recesivos de la brusca poltica anti-inflacionaria. La crisis del shock petrolero nos muestra como una economa con desequilibrios

macroeconmicos puede sufrir aun ms intensamente las consecuencias de los shocks externos. La Crisis de la Deuda de los Aos Ochenta Desde 1979, ao en que se adopt una poltica de tipo de cambio fijo, en adelante, se tuvo la usual apreciacin del tipo de cambio real que sigue al uso del tipo de cambio como ancla nominal en presencia de persistencia inflacionaria. Dicha apreciacin fue eventualmente exacerbada por una masiva entrada de capitales. En parte, este influjo obedeca a las singulares condiciones de liquidez externa. El dficit de cuenta corriente crece sostenidamente durante este perodo (llegando a 14% del PIB en 1981), fundamentalmente impulsado por un exceso de gasto y de endeudamiento privados. ste, a su vez, creca excesivamente debido a una pobre regulacin bancaria legada de la privatizacin de mediados de los setenta. La regulacin permita la existencia de seguros implcitos y crditos relacionados, lo cual generaba toda una gama de problemas de riesgo moral en la intermediacin financiera domstica y externa. Nuevamente entre 1978 y 1981, el petrleo sube en 88%, como resultado de polticas de cartel de los pases exportadores. La tasa de inters internacional se eleva violentamente durante fines de 1980 y principios de 1981. La situacin de elevada iliquidez de los mercados internacionales detona una situacin de extrema iliquidez en los pases latinoamericanos, comprometiendo la capacidad de los pases de pagar su deuda externa. Mxico suspende el pago de su deuda externa. Esto, a su vez, cierra los mercados de capitales privados internacionales y genera una masiva fuga de capitales. En junio de 1982, enfrentado a las elevadas tasas de desempleo y al gigantesco dficit de balanza de pagos, el Banco Central decide devaluar el tipo de cambio, renunciando a la poltica anti-inflacionaria de tipo de cambio fijo (Grfico 6). Como resultado de la crisis y del retraso cambiario, el pas perdi una enorme cantidad de reservas y finaliz su perodo de tipo de cambio fijo con una devaluacin nominal de 94% en nueve meses, y el PIB cay 19,6% en 1982-83 (ver Grfico 3). Otra vez, entre las cadas ms violentas del mundo. Al igual que en 1932, una poltica que pareca adecuada en 1979 haba dejado de serlo debido a los errores de polticas domsticas, puestos al descubierto por violentos cambios en el contexto internacional. Otra leccin se extrajo de la crisis de 1982: la importancia de mantener un sistema financiero solvente y sano a la hora de enfrentar los shocks de la economa internacional. Rescatar al sistema financiero implic usar recursos equivalentes a 1/3 del PIB de la poca. Esta leccin fue dolorosamente aprendida por nuestro pas y sus lecciones han sido aplicadas en la leyes de bancos de 1986 y 1997. La Crisis Asitica El Origen de la Crisis La crisis asitica es una ms de un conjunto de crisis externas e internas que han sacudido al pas en el presente siglo. Durante los diferentes episodios, autoridades e instituciones han recogido lecciones que son tiles a la hora de formular e implementar polticas en las actuales circunstancias. La devaluacin del baht tailands en julio del 1997, y las dificultades financieras de Corea del Sur en noviembre del mismo ao, marcaron el inicio de la crisis asitica que prontamente se extiende a la mayora de los pases del sudeste asitico y a la totalidad de los mercados emergentes. La generalizacin de la crisis se produjo cuando los dems pases de la regin, en forma casi inmediata, implementaron medidas cambiarias destinadas a evitar la prdida de sus reservas internacionales. Las autoridades de Filipinas e Indonesia ampliaron la banda de flotacin de sus monedas, mientras que en el caso de Malasia se implement un sistema de tipo de cambio flotante. En el caso de Corea, la devaluacin de su moneda se retras hasta finales del ao, generando la prdida de casi un tercio del stock de reservas internacionales de ese pas. Se generaliza en la regin un proceso de intervenciones estatales en bancos y entidades financieras, mientras los gobiernos negociaban paquetes de ayuda con las entidades multilaterales. La crisis asitica caus una cada generalizada en los precios de los productos bsicos (commodities) lo que extendi la crisis hacia otros mercados emergentes. Mientras tanto, impulsados por las dificultades econmicas, se radicalizaban conflictos polticos internos en pases como Corea del Sur, Tailandia e Indonesia, lo que retrasaba la entrega de ayuda financiera y, por tanto, la implementacin de un plan para detener la crisis, que ya se extenda a las grandes economas japonesa y rusa. En agosto de 1998, se produce la devaluacin del rublo, con las consiguientes prdidas para los inversionistas institucionales de los pases desarrollados y la declaracin de moratoria (temporal) de la deuda rusa. Este hecho gener importantes alzas en la percepcin de riesgo-pas que tenan los inversionistas internacionales sobre las economas emergentes, lo que en definitiva gener una reduccin en el acceso al financiamiento externo de todas las economas emergentes, que se vino a sumar al deterioro en los precios de los productos bsicos. A ello se agreg hacia fines de 1998 la situacin de Brasil, cuando las restricciones de financiamiento generadas por las crisis asitica y rusa, empezaron a hacer insostenible la poltica macroeconmica que se vena siguiendo desde la adopcin del Plan Real. Desde haca bastante tiempo exista la percepcin de que el xito de dicho plan estara asociado a la capacidad de Brasil de disminuir su dficit fiscal. La declaracin de moratoria de algunos gobernadores sobre la deuda de sus estados con el gobierno central confirm la percepcin de que la situacin fiscal de Brasil no estaba en vas de solucin; finalmente en enero de este ao se produce la esperada devaluacin del Real. En resumen, desde el punto de vista de Chile, desde mediados de 1997 a la fecha, a las cadas en los precios de los principales

productos de exportacin han venido a sumarse importantes restricciones en el acceso a los flujos voluntarios de capital. Dichas restricciones se deben tanto a la disminucin de los mercados emergentes en las carteras de los inversionistas internacionales, como a la disminucin en la liquidez de dichos inversionistas debido a las prdidas asumidas en el Este Asitico, Rusia y Brasil. El Ajuste Chileno Durante 1998, los precios de las exportaciones chilenas cayeron alrededor de un 17% respecto de los niveles de 1997, a lo que se sumar un deterioro adicional durante 1999 del orden de un 6% (Ver Grfico 2). Esto constituye la cada ms significativa de estos precios desde 1982. En particular el precio real del cobre ha cado a su mnimo histrico. De acuerdo a estimaciones preliminares, la cada de trminos de intercambio durante 1998-99 equivale por s slo a una cada del ingreso nacional de alrededor de 4,5%. A pesar de que desde hace varios aos el manejo macroeconmico de la economa chilena la distingue de los dems pases emergentes, el spread que se exige en el mercado internacional por papeles de empresas chilenas ha crecido desde 1997 en 220 puntos base, lo que si bien es sustancialmente menor a cualquier otro pas de Amrica Latina, refleja el impacto de los eventos de los ltimos aos sobre el acceso de Chile a los mercados de capitales internacionales. Esto llev al Banco Central a disminuir a cero el encaje aplicado al ingreso de prstamos externos, que sirvi muy bien para evitar un sobreendeudamiento de corto plazo en los tiempos de abundancia. Pero no solamente hemos tenido que enfrentar las turbulencias del mercado internacional. Adicionalmente, durante 1998 Chile ha sufrido una de las peores sequas del siglo, la que ha impactado directamente sobre la agricultura y el sector elctrico, mientras que se han mantenido los efectos climticos adversos para la industria pesquera, la que ha disminuido sustancialmente sus capturas durante 1998. En suma, dada la naturaleza y tamao de los shocks, la actividad econmica en Chile se habra resentido ms sin ajuste macroeconmico que con l. El dficit en cuenta corriente habra alcanzado ms de un 8% del PIB; se habra perdido credibilidad en las polticas macroeconmicas, y el producto habra experimentado una cada en trminos absolutos cuya magnitud slo puede apreciarse en comparacin con aquellas de las crisis anteriores. El ajuste en marcha responde a la necesidad de corregir un conjunto de peligrosos desequilibrios macroeconmicos sin cadas anuales en el producto y con un aumento transitorio y moderado del desempleo. Tales desequilibrios amenazaban con empujar a la economa chilena hacia una crisis muy grave. Se debe recordar que cuando la economa comenzaba a recibir la secuencia de shocks adversos, el gasto agregado se expanda en forma desmesurada. Por ejemplo, durante el ltimo trimestre de 1997 el crecimiento del gasto en 12 meses lleg a 13,7%, y se aceler a 15,6% real en el primer trimestre de 1998. La sobreexpansin del gasto se reflejaba en un incremento insostenible en las importaciones lo que, combinado con los shocks adversos por el lado de las exportaciones y del producto, generaba un alza explosiva del dficit de la cuenta corriente, implicando una creciente vulnerabilidad de la economa. Por ello el Banco Central da inicio a una fase de poltica monetaria restrictiva elevando las tasas de inters de instancia desde 6,5% a 7,0% en enero de 1998 y a 8,5% en febrero. Sin embargo, a medida que los shocks adversos se hacan ms visibles, las noticias desde el exterior empeoraban cada vez ms y el gasto de la economa no mostraba signos de desacelerarse, se empezaron a intensificar las presiones sobre el sector externo y el mercado cambiario. A mediados de ao las importaciones continuaban aumentando, mientras algunos analistas ya proyectaban un dficit de la cuenta corriente superior al 8,0% del PIB. Hay que recordar que cifras de dficit inferiores a sa constituyeron la puerta de entrada a la crisis en Asia. La incertidumbre que generaba el dinamismo del gasto y el empeoramiento del panorama internacional, dieron lugar a tres episodios breves de iliquidez generados por la especulacin cambiaria. En este cuadro de incertidumbre, en junio de 1998 el Banco Central revalid su compromiso con la estabilidad y, entre otras medidas, inici la emisin de pagars reajustables en dlares, disminuy el encaje a los influjos de capital a 10%, y modific la banda cambiaria entregando lmites claros y acotados para las fluctuaciones del tipo de cambio. En septiembre, luego de la crisis rusa de fines de agosto, y en un ambiente de an mayor volatilidad, se elev transitoriamente la tasa de inters de instancia a 14,0%, lo que tuvo por objeto acortar la distancia entre dicha tasa y las prevalecientes en el mercado, mucho ms altas, para luego arrastrar ambas hacia abajo. Adems, se increment paulatinamente el ancho de la banda para el tipo de cambio y se disminuy el encaje cambiario a cero. Esta estrategia tuvo pleno xito. Las tasas de inters de mercado se alinearon rpidamente hacia abajo con la tasa de instancia; se estabilizaron los mercados financieros y se logr finalmente el ajuste del gasto agregado a niveles compatibles con un dficit moderado de la cuenta corriente. Desde ese tiempo hasta la fecha, y en la medida que las turbulencias internacionales lo han permitido, la poltica monetaria se ha ido haciendo cada vez menos restrictiva. Estas polticas estn rindiendo los frutos esperados. La cuenta corriente termin el ao pasado en torno a un dficit de 6,3% del PIB, en tanto que la inflacin fue de 4,7%, ambos valores en lnea con las metas planteadas. Ms an, el ajuste sent las bases para que el dficit de cuenta corriente de este ao se site en torno a un rango de 4% a 5% y la inflacin siga reducindose. Este cuadro permitir una sana y relativamente vigorosa recuperacin de la economa durante la segunda mitad de 1999, esperndose un crecimiento anual de alrededor de 3,0% con algn riesgo hacia abajo que depender tambin de las condiciones externas. Al mismo tiempo, gracias a la estabilizacin lograda en el frente financiero, se ha podido avanzar progresivamente, sin grandes riesgos, hacia un rgimen cambiario cada vez ms flexible. La experiencia de otros pases (entre otros, Mxico en 1994, Finlandia en 1992, Tailandia en 1997 y el mismo Chile en 1982) ha mostrado que un dficit de cuenta corriente abultado, por ejemplo, del orden de 7%-10% del PIB, puede traer consecuencias devastadoras. De acuerdo con este diagnstico, el control de este dficit pas a ser un objetivo primordial durante 1998. Si bien no existe manera de saber con certeza lo que hubiese sucedido sin ajuste, es fcil imaginar una situacin en que, dada la negativa e inesperada evolucin de los trminos de intercambio y la fuerte expansin que traa el gasto interno, el dficit hubiese

superado el 8% del PIB o ms. Esto habra puesto a la economa al borde de un colapso, donde una cada de 5-10% del PIB, as lo sealaron algunos analistas, no habra sido extraa, conforme lo seala la experiencia internacional y la historia de nuestro pas al respecto. Al contrario, gracias al oportuno ajuste realizado en Chile, as como a las fortalezas construidas a base de nuestra propia experiencia, no se hablar esta vez de trminos como "renegociacin de la deuda externa", "extincin de reservas", "crisis de balanza de pagos", "inflacin creciente o desatada" o "desempleo de 20%", como s ha sucedido en el pasado en Chile y en otros pases durante la presente crisis. Las polticas implementadas han permitido mantener los equilibrios macroeconmicos y la estabilidad de precios y financiera. Estos son activos de altsimo valor pues permitirn una expansin futura sostenible. En trminos concretos, el ajuste actual evita que tengamos que entrar a una nueva fase contractiva en el corto plazo. Ms an, la consolidacin de la estabilidad conseguida en tiempos difciles, nos permite hoy en da mantener el acceso a los mercados internacionales de capital y de esa forma financiar parte de nuestro crecimiento futuro. As, por ejemplo, el spread que se exige en el mercado internacional por papeles de empresas chilenas ha crecido desde 1997 en menos de un tercio del que han debido sufrir el promedio de los pases latinoamericanos (220 y 700 puntos base, respectivamente). Ninguno de estos pases paga menos que Chile. Asimismo, durante 1998 hemos logrado mantener la excelente clasificacin internacional como pas receptor de inversiones. En un frente relacionado, vemos por estos das a grandes empresas internacionales intentando adquirir proporciones significativas y tomar el control de empresas nacionales. Algunos analistas han criticado la dosis de poltica aplicada en trminos de que habra sido ms contractiva que lo estrictamente necesario y que no ha permitido una flexibilidad cambiaria adecuada. Al respecto deben considerarse cuatro elementos: Primero, el nivel que alcanzaron las tasas de inters en Chile durante 1998 fue sin duda alto respecto de nuestra historia reciente, pero no si se las compara con otros pases u otros momentos de nuestra historia en los que hubo shocks externos de similar importancia. An cuando la mayora de los otros pases latinoamericanos sufrieron shocks externos de menor envergadura, han mantenido tasas de inters reales sustancialmente mayores a las de Chile y su producto interno sufrir no slo una desaceleracin en 1998-1999, sino una cada en trminos absolutos. Segundo, el nivel de flexibilidad cambiaria en Chile ha permitido una depreciacin real importante. En cambio, varios pases que han permitido una supuesta mayor flexibilidad cambiaria han terminado efectivamente con una mayor depreciacin nominal, pero con ms inflacin, tasas de inters reales ms altas, y menos depreciacin real que Chile, que es lo relevante desde el punto de vista econmico. La experiencia indica que no existe una relacin lineal entre flexibilidad nominal y flexibilidad real, pues la inflacin puede rpidamente erosionar la competitividad que se gana con una depreciacin nominal. Tercero, la crisis internacional y las dosis de poltica han generado cuadros recesivos en la mayora de los pases. En el caso chileno, la desaceleracin es mucho menor que lo ocurrido en otros pases. Se reducir el ritmo de crecimiento en 1998-1999, pero continuaremos creciendo, y a un ritmo superior al de la economa mundial. Por ltimo, cabe destacar que Chile mantiene una posicin avanzada en el control de la inflacin para el perodo 1998-1999. Chile ha sufrido durante estos dos aos la peor conjuncin de factores negativos desde 1932. Ha experimentado uno de los mayores impactos negativos externos de todos los pases emergentes. De hecho, el shock que signific la crisis asitica para Chile es el segundo ms grande en Amrica Latina, slo superado por Ecuador. Esto se debe a la alta participacin de Asia en el comercio exterior chileno y a la gran apertura de la economa chilena en relacin con otros pases de Amrica Latina. Comparado con los dems pases de la regin, las tasas de inters reales, an durante el ajuste, no son especialmente altas y la poltica cambiaria chilena no es inflexible an cuando se han enfrentado con xito los ataques especulativos que han causado los eventos internacionales. Por ello, a pesar de que somos uno de los pases ms afectados por la crisis, a diferencia del conjunto de Amrica Latina, nuestro producto interno continuar creciendo en trminos anuales. Adicionalmente, nuestro dficit de cuenta corriente se ha controlado, haciendo del ajuste chileno, probablemente, el ms eficiente y ordenado de la regin. Conclusiones Como se puede ver, la historia de la economa chilena es una historia turbulenta y compleja. En definitiva, es la historia de un pas en desarrollo, pequeo, que se encuentra sujeto a los cambios de la economa internacional. Sin embargo, si bien cada una de las crisis que hemos sufrido ha tenido costos y repercusiones, tambin es cierto que ellas nos han dejado lecciones que hemos aprendido y que el Banco Central de Chile ha incorporado a su manera de hacer poltica econmica. Durante los ltimos aos, el pas y el Banco Central han construido paulatinamente una reserva de estabilidad macroeconmica y credibilidad que nos ha servido para enfrentar esta crisis en condiciones envidiadas por otros pases. Adicionalmente, durante los perodos crticos que se han vivido durante los ltimos meses, el Banco Central ha sido flexible ante los cambios que ha sufrido la economa mundial. Esta combinacin de credibilidad y flexibilidad del Banco Central es uno de los grandes activos que tiene la economa chilena. Se une a la solvencia de nuestro sistema financiero, a la seriedad de la poltica fiscal, a la solidez de nuestras instituciones democrticas, a la calidad de nuestros sectores productivos y de nuestros trabajadores, y a la solvencia externa del pas. Hoy, las tasas de inters estn en rangos compatibles con una gradual recuperacin de nuestra tasa de crecimiento econmico, restringida por las limitaciones de la economa mundial, manteniendo un dficit decreciente en nuestra cuenta corriente y un ambiente de estabilidad de precios indispensables para mirar el futuro con confianza.

En un ao de elecciones presidenciales, en el que inevitablemente se exageran las diferencias de opinin y se exacerba el debate, quedan an ms de manifiesto las fortalezas que ha construido la economa de Chile, una de las cuales, no menor, es la autonoma del Banco Central, que debe entregar una cuenta al Senado sobre sus objetivos, sus polticas y el grado de cumplimiento de aquellos de acuerdo con su mandato constitucional. Ello facilita un grado apropiado de continuidad de anlisis y de polticas, que es nuestra tarea preservar. Lo peor de la crisis ya qued atrs. Ahora es la oportunidad para retomar lo postergado, con un legtimo optimismo basado en los fuertes pilares sobre los que ahora se asienta la economa chilena.