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Sonnabend, 9.

Mrz 2013

Sonderbeilage

Brsen-Zeitung Nr. 48

B1

Die deutschen Pfandbriefbanken


Pfandbriefe werden zu Recht privilegiert
Unerwnschte Nebenwirkungen der europischen Regulierung prfen und beseitigen Konstruktive Gesprche mit der Politik
gesichts der Stabilitt und der Bedeutung der Assetklasse als zuverlssiges Refinanzierungsinstrument sachlich gebotene privilegierte Behandlung hat sich auch der Verband deutscher Pfandbriefbanken (vdp) stets eingesetzt. Nach erfolgreichem Abschluss des politischen Trilogs wird am Inkrafttreten des CRD-IV-Pakets zum 1. Januar 2014 festgeVon halten. Damit wird die Jens Tolckmitt Implementierung und Umsetzung der neuen Eigenkapitalregeln durch die Banken in den Vordergrund rcken, deren technische Details weiHauptgeschftsfhrer ter unklar sind. Als weides Verbands teres bedeutendes Regudeutscher Pfandbrieflierungsvorhaben werbanken (VDP) den die Eigenkapitalregeln fr VersicherungsKrisen. Viele Bereiche des traditio- unternehmen im Rahmen von Solnellen Bankgeschfts werden hier- vency II berarbeitet und verschrft. durch streng reglementiert, einige Auch hier konnten fr mindestens gar in Frage gestellt und so man- AA-geratete Pfandbriefe bedeuche davon mit Recht. Covered tende Erleichterungen ausgehandelt Bonds hingegen, unter denen der werden. Pfandbrief seine qualitative Alleinstellung in der Krise nachdrcklich Auch indirekte Einflsse unter Beweis gestellt hat, erfahren in vielen Regulierungsbereichen Doch trotz dieser aus Sicht der eine Privilegierung. Und auch das Emittenten erfreulichen und sachmit Recht waren sie doch lange lich gerechtfertigten Entwicklungen: Zeit die einzige langfristige Refinan- Noch ist der nachhaltige Bestand der zierungsform, die in krisengescht- gedeckten Refinanzierung nicht gesitelten Kapitalmrkten jederzeit und chert. Die traditionsreiche Refinanzu wettbewerbsfhigen Konditio- zierungsform, deren globale Bedeunen funktioniert hat, weil Investo- tung seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise vor fnf Jahren noch deutlich zugenommen hat, ist von der Ausgestaltung weiterer Regulierungsinitiativen, die sich aktuell auf ,Covered Bonds, EU-Ebene abzeichnen, in vielerlei Hinsicht indirekt berhrt. unter denen der Zu diesen Initiativen zhlen die Pfandbrief seine quali- EU-Directive for Recovery and Resotative Alleinstellung in lution of Credit Institutions (KrisenManagement-Richtlinie) sowie inder Krise nachdrckhaltlich eng zusammenhngend lich unter Beweis die Ordnungsvorstellungen, die im Liikanen-Bericht zur Abwicklung sysgestellt hat, erfahren temrelevanter Banken entwickelt in vielen Regulierungs- wurden. Beide zielen darauf ab, Banken kontrolliert abzuwickeln und bereichen eine Fremdkapitalgeber an den Kosten Privilegierung. der Restrukturierung bzw. Abwicklung zu beteiligen. Durch dieses sogenannte Bail-in soll der Einsatz von Steuermitteln im Ernstfall nach Mgren dem gesetzlichen Sicherungs- lichkeit reduziert oder gar vermiemechanismus dieser Papiere Ver- den werden. trauen geschenkt haben. Nur deshalb ist es der Branche auch gelunZwei Aspekte relevant gen, die Politik in vielen konstruktiven Gesprchen von der BerechtiEnde Juni 2012 hat die EU-Komgung einer Sonderbehandlung zu mission den Vorschlag fr die Kriberzeugen. sen-Management-Richtlinie verffentlicht. Zwei Aspekte sind fr die Pfandbriefbanken im Hinblick auf Technische Details unklar den Richtlinienvorschlag besonders So wurden in den weitgehend ab- relevant: Einerseits mssen Covered geschlossenen Verhandlungen zur Bonds ohne Einschrnkungen von EU-Eigenkapitalrichtlinie CRD IV Co- Restrukturierungsprozessen ausgevered Bonds als einziger privater As- nommen werden. Bestnde auch setklasse bedeutende regulatorische nur der Hauch einer Gefahr der AbPrivilegien eingerumt. Vorgesehen schreibung oder Umwandlung von sind unter anderem ermigte Risi- Pfandbriefen und anderen gedeckkogewichte fr gedeckte Schuldver- ten Papieren, wrde dies aus Investoschreibungen im Anlagebuch von rensicht die Sinnhaftigkeit des CoKreditinstituten. Covered Bonds qua- vered-Bond-Systems nachhaltig in lifizieren sich auerdem fr den Li- Frage stellen. Die EU-Kommission quidittspuffer, den Banken fr den hat zwar deutlich gemacht, dass CoFall eines pltzlichen Liquidittsbe- vered Bonds vom Bail-in grundstzdarfs vorhalten mssen. Fr diese an- lich ausgenommen bleiben sollen. Es Brsen-Zeitung, 9.3.2013 Die Europische Union zieht mit vielfltigen Regulierungsinitiativen die Konsequenzen aus der Finanzmarktkrise. Damit strkt die Politik den Aufsichtsrahmen des Finanzsektors und verbessert zugleich ihre Handlungsfhigkeit fr kommende handelt sich aber derzeit noch um keine generelle Ausnahme, da der Richtlinienvorschlag bestimmte Einschrnkungen vorsieht. Auerdem sieht der Vorschlag die Verpflichtung vor, ein bestimmtes Mindestniveau bail-in-fhiger ungedeckter Verbindlichkeiten vorzuhalten. Dass dies grundstzlich gerechtfertigt ist, ist weithin unstrittig. Der Richtlinienvorschlag gibt eine Reihe von Kriterien vor, die fr die Berechnung dieses Levels mageblich sein sollen. Hier wre eine starre Quote von z. B. 10 %, wie sie in einem ersten Arbeitsentwurf vorgeschlagen wurde, mit den vielfltigen Geschftsmodellen der Kreditwirtschaft insgesamt, und damit natrlich auch der Pfandbriefbanken, schwer in Einklang zu bringen. Es ist daher von weitreichender Bedeutung, dass bei der Bestimmung des Volumens bailin-fhiger Verbindlichkeiten hinreichend Flexibilitt fr die Bercksichtigung individueller Geschftsmodelle bzw. Refinanzierungsstrukturen der Pfandbriefbanken gewhrleistet ist und dass anders als bei der Festlegung anderer Parameter geschehen zunchst eine empirische Bestandsaufnahme auf Basis tatschlicher Bankbilanzen erfolgt, um ungewollte sptere Wirkungen auszuschlieen. Zu begren ist daher, dass die genaue Festlegung in das Ermessen der nationalen Aufseher gestellt werden soll. zwingende Ergnzung der Pfandbriefemission, z. B. um nicht deckungsfhiges Geschft und die vom Gesetz und auch von den Ratingagenturen geforderte berdeckung zu finanzieren. Es liegt auf der Hand, dass eine derart massive regusche Modelle mgen einen anderen Schluss nahelegen. Aber die Vergangenheit hat wiederholt gezeigt, dass derartige Modelle nicht notwendigerweise der Marktrealitt standhalten. Eine zustzliche Belastung der Kreditkunden in Form erhhter Zinsaufschlge wrden auch die Harmonisierung interner Risikomodelle und die Einfhrung einer Untergrenze fr die Risikogewichte zur Ermittlung des regulatorischen Eigenkapitals von Immobilienfinanzierungen bedeuten, wie es der Liikanen-Bericht anregt. Das ist im Fall der erwiesenermaen langfristig und konservativ ausgerichteten Immobilienfinanzierung in Deutschland weder nachvollziehbar noch gerechtfertigt. Der Nachweis, dass die Risikogewichte deutscher Immobilienfinanzierungen allgemein zu niedrig bemessen sind, steht aus und wird aus Sicht der Pfandbriefbanken nicht zu erbringen sein. Ein risikosensitives System, das im Grundsatz zu befrworten ist, sollte daher flexibel sein und den niedrigen Risikogehalt deutscher Immobilienfinanzierungen im Vergleich zu anderen Lndern mit hherer Volatilitt und einer geringer ausgeprgten Langfristkultur mit geringeren EigenkapitalFortsetzung Seite B 2

Verzgerungen drohen
Der Abschluss der politischen Beratungen zur Krisen-ManagementRichtlinie im Europischen Parlament ist zwar bereits fr Ende Mrz des Jahres vorgesehen, Verzgerungen sind wegen der hohen Zahl von nderungsantrgen aber wahrscheinlich. Erwartet wird, dass die Beratungen bis zur Jahresmitte andauern werden. Die Vorschlge einer unabhngigen Expertengruppe zur strukturellen Reform des Bankwesens in der EU, der sogenannte Liikanen-Bericht, wurden der EU-Kommission Anfang Oktober 2012 berreicht. Diese sehen unter anderem die Schaffung einer neuen Gattung von Fremdkapital vor, das von der Aufsicht bereits im Vorfeld der mglichen Insolvenz eines Kreditinstituts zur Abdeckung restrukturierungsbedingter Verluste herangezogen werden kann. Zustzlich regt der Bericht an, den Erwerberkreis fr solche bail-in-fhigen Bankschuldverschreibungen auf Nichtbanken zu beschrnken. Die Emission ungedeckter Schuldverschreibungen ist eine

Aus Sicht der Banken laufen die vielfltigen Regulierungsmanahmen (...) der wnschenswerten Stabilitt und Berechenbarkeit der regulatorischen Rahmenbedingungen zuwider.
latorische Belastung ungedeckter Bankverbindlichkeiten und die Beschrnkung des Erwerberkreises die Einstandskosten ungedeckter Refinanzierung und damit die Gesamtkosten der Refinanzierung und letztlich die Kreditzinsen fr die Kunden nach oben treiben wird. konomi-

AUS DEM INHALT


Pfandbriefe werden zu Recht privilegiert Von Jens Tolckmitt Regulatorische Auswirkungen noch nicht bezifferbar Von Thomas Ortmanns B1 Der Pfandbrief behauptet sich immer wieder Von Dennis Bach Keine Blase, nur ein Boom B2 Von Thomas S. Brkle Der deutsche Pfandbrief ist nicht alternativlos Von Jrgen Niemeier und Christian Enger B5 B4

Pfandbrief-Pooling fr Sparkassen vorteilhaft Von Dr. Edgar Zoller Konsortialfinanzierung als Antwort auf Basel III Von Bernhard Heinlein Emittenten werden genau unter die Lupe genommen Von Gero Bergmann B2

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Baby-Bunds werden erwachsen B3 Von Dr. Egbert Sauer B6

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Sonnabend, 9. Mrz 2013

Regulatorische Auswirkungen noch nicht bezifferbar


Zahlreiche Reformvorhaben auf dem Weg Strategische Anpassung der Refinanzierungsinstrumente ist Teil eines erfolgreichen Geschftsmodells
Brsen-Zeitung, 9.3.2013 Solide und zukunftsfhige Geschftsmodelle von Immobilienbanken beruhen nicht nur auf der Fhigkeit, ertragreiche und hochwertige Kredite zu akquirieren und zu managen. Unabdingbar ist die Verfgbarkeit und Stabilitt einer angemessenen Refinanzierung. Dafr ist die Diversifizierung der Refinanzierungsquellen ebenso wichtig wie eine breite Produktpalette, umfassendes Kapitalmarktverstndnis und eine klare Strategie. Gremien erfolgt, ist noch unklar. Festzustellen ist, dass die nach aktuellem Stand zur Berechnung von LCR und NSFR verwendete Definition von hochliquiden Aktiva nicht mit der von der Europischen Zentralbank (EZB) verwendeten Definiger sind typischerweise Tagesgelder, Termingelder und Spareinlagen. Bei dieser kurzfristigen Refinanzierung ermitteln Banken Prolongationsquoten, da Kundeneinlagen erfahrungsgem nach der vertraglichen Flligkeit teilweise verlngert werden. Der so ermittelte Bodensatz der Einlagen wird fr die Refinanzierung des langfrisVon tigen Kreditgeschfts heThomas Ortmanns rangezogen. Der den Bodensatz bersteigende und schwankende Teil der Kundeneinlagen kann dagegen nur in liquide Anlageformen investiert werden. Zur BeMitglied des Vorstands rechnung der NSFR sollen Kundeneinlagen zuder Aareal Bank knftig je nach Kundengruppe bewertet wertion bereinstimmt, nach der diese den. Einlagen von privaten GlubiBanken jederzeit Liquiditt zur Ver- gern und kleineren Unternehmen fgung stellt, womit zustzlicher wrden mit einem Anteil von bis zu 90 % bzw. 80 % als Bodensatz beSteuerungsaufwand entsteht. rcksichtigt, je nach Intensitt der Geschftsbeziehung. Einlagen von Starker Einfluss greren Unternehmen sollen nur Die wesentlichen Refinanzierungs- noch bis zu 50 % angerechnet werquellen (Einlagen privater und insti- den. Kommen die Einlagen von eitutioneller Glubiger, Schuld- ner Versicherung oder Bank, so scheine im Privatplatzierungsge- knnte man diese gar nicht mehr schft, unbesicherte Inhaberschuld- zur Refinanzierung des langfristigen verschreibungen, besicherte Wertpa- Kreditgeschftes verwenden. Durch die unterschiedlichen Anpiere, insbesondere Pfandbriefe, der Interbankenmarkt und Tenderge- rechnungsfaktoren haben die verschfte mit der EZB) werden durch schiedenen Einlagen eine unterdiese Kennziffern verschieden stark schiedliche Wertigkeit im Sinne der beeinflusst. Je nach Geschftsmo- Refinanzierung. So haben Banken dell verfgt eine Bank entweder beispielsweise einen hohen Anreiz, ber alle oder nur ber einige dieser Einlagen privater Glubiger zu geRefinanzierungsquellen. Aufgrund winnen. Da das verfgbare Einlagender unterschiedlichen Auswirkun- volumen in einer Volkswirtschaft gen der verschiedenen Refinanzie- sich insgesamt nicht einfach erhrungsarten auf die oben genannten hen lsst, steigt der Wettbewerb Kennziffern ist gegebenenfalls die Di- unter den Banken in diesem Geversifikation innerhalb sowie die Er- schft und wird zu hheren Verzinweiterung der bestehenden Refinan- sungen der Einlagen und damit am zierungsinstrumente aktuell eine Ende auch zu hheren Kreditzinsen der wichtigsten Anpassungsstrate- fhren. Schuldscheine als eine weitere gien der einzelnen Banken. Einlagen privater und institutioneller Glubi- wichtige Refinanzierungsquelle werden hauptschlich im Privatplatzierungsgeschft an andere Zielgruppen, wie Versicherungen und Versorgungseinrichtungen, verkauft. Sie unterscheiden sich von Einlagen vor allem durch die langen vertraglichen Laufzeiten. Bodensatzannahmen drfen fr Schuldscheine dagegen nicht getroffen werden, sodass sie fr die Berechnung der NSFR im letzten Laufzeitjahr nicht mehr als langfristige Refinanzierung anerkannt werden. Die dadurch entstehende berschussliquiditt muss dann in nach regulatorischen Gesichtspunkten liquide Aktiva investiert werden. Unbesicherte Inhaberschuldverschreibungen werden blicherweise am Kapitalmarkt platziert. Die Bank erzielt so mit einer einzigen Emission ein greres Refinanzierungsvolumen und erreicht neben privaten auch institutionelle Investoren, wie Verunsicherung, denn nach heutigem Stand sind weder die genauen Ausprgungen klar noch ab welchem Zeitpunkt welche Glubigergruppen wie betroffen sind. schiedlich sind und die Regulierungsvorhaben nach wie vor eine hohe Volatilitt aufweisen. Die kumulativen Lasten, die fr die Finanzbranche und damit gegebenenfalls auch fr die Volkswirtschaft entstehen, kann man heute in ihrer Gesamtheit noch nicht beziffern. Klar ist aber, dass eine Bank diversifizierte Refinanzierungsquellen bentigt, um fr die Wirtschaft eine stabile Kreditver-

Sichere Kalkulationsbasis
Pfandbriefe sind nach aktueller Einschtzung von den zuknftigen regulatorischen Vorgaben weniger betroffen. Es werden zwar analog zu Schuldverschreibungen und Schuldscheinen keine Bodenstze fr Prolongationen angenommen, aber die Laufzeiten sind blicherweise lnger, sodass dieser Aspekt weniger ins Gewicht fllt. Auerdem sind sie bei Investoren aufgrund ihrer Besicherung sowie bei Banken aufgrund ihrer Anrechenbarkeit zum Liquidittsvorrat beliebt. Und auch nach Solvency II sind die Anforderungen an das vorzuhaltende Eigenkapital fr Versicherungen geringer als bei anderen Anlagen. In Kombination mit der hohen Qualitt der Pfandbriefdeckungsmasse werden Pfandbriefe fr Investoren weiterhin eine attraktive Anlage darstellen. Sie bieten dem Emittenten eine gnstige und sichere Kalkulationsbasis ber einen langen Zeitraum und sind im aktuellen Umfeld eine der zuverlssigsten Refinanzierungsquellen. Der Interbankengeldmarkt spielt fr die Refinanzierung zurzeit keine Rolle. Die Regulierung ist bewusst so gestaltet worden, dass Banken sich untereinander kein Geld mehr leihen, damit im Fall der Insolvenz einer Bank mglichst wenige andere Banken davon betroffen werden und keine Dominoeffekte entstehen. Hohe Einlagenbestnde bei der EZB, die jetzt als Intermedir zwischen den Banken fungiert, sind eine Konsequenz dieser Regulierung.

Enge Vorgaben im Anmarsch


Als Folge der Finanzkrise sieht sich die Bankenbranche mit zahlreichen Reformvorhaben konfrontiert. Bis heute ist unklar, welche Auswirkungen die Verschrfung der Regulierung in ihrer Kumulation auf die Steuerung und somit die Geschftsmodelle von Banken haben wird. Neben den erhhten Anforderungen an Quantitt und Qualitt des Eigenkapitals wird es zuknftig enge Vorgaben hinsichtlich der Liquidittsausstattung und Refinanzierungsstruktur geben. So mssen Banken knftig insbesondere zwei Kennziffern erfllen. Zum einen die LCR (Liquidity Coverage Ratio), die vorsieht, dass Banken unter der Annahme eines Stressszenarios fr die nchsten 30 Tage mehr hochliquide Aktiva wie Bargeld, Notenbank-Guthaben, Staatsanleihen und Pfandbriefe vorhalten, als sie kurzfristige Zahlungsverpflichtungen haben auch wenn die Anforderungen Anfang diesen Jahres durch den Entschluss des Exekutiv-Ausschusses des Baseler Ausschusses fr Bankenaufsicht gelockert wurden. Zum anderen die NSFR (Net Stable Funding Ratio), die eine dauerhafte Zahlungsfhigkeit sicherstellen soll: Mit Blick auf ein Jahr mssen die stabilen Refinanzierungsquellen der Banken hher sein als ihre langfristigen Forderungen. Ob und in wieweit auch hier eine Lockerung durch die relevanten

Pfandbriefe bieten dem Emittenten eine gnstige und sichere Kalkulationsbasis ber einen langen Zeitraum und sind im aktuellen Umfeld eine der zuverlssigsten Refinanzierungsquellen.
beispielsweise Rentenfonds oder andere Banken. Die regulatorische Liquidittsbetrachtung gilt analog der fr Schuldscheine. Daneben gibt es zustzlich verschiedene Initiativen auf europischer Ebene, die verschiedenen Glubigergruppen schon bei der Anbahnung eines Krisenfalls in unterschiedlichem Ausma an einer Restrukturierung zu beteiligen. Dies fhrt bei Investoren zu erheblicher

Klar ist, dass eine Bank diversifizierte Refinanzierungsquellen bentigt, um fr die Wirtschaft eine stabile Kreditvergabe zu gewhrleisten. Dies schtzt sie gleichzeitig vor konomischen, aber auch vor den aktuellen regulatorischen Unsicherheiten.
gabe zu gewhrleisten. Dies schtzt sie gleichzeitig vor konomischen, aber auch vor den aktuellen regulatorischen Unsicherheiten. Regulatorische Rahmenbedingungen sollten dabei als Leitplanken verstanden werden, verlsslich sein und immer den notwendigen Freiraum fr unternehmerische Entscheidungen bieten. konomisch sinnvolle Geschftsmodelle knnen sich in einem zu engen regulatorischen und vor allem unkalkulierbaren Korsett nur sehr schwer entfalten. Bei allem Bemhen, den Finanzsektor noch stabiler aufzustellen, muss die Fhigkeit des Bankensektors als mageblicher Finanzierer einer Volkswirtschaft erhalten bleiben.

Vorhaben sehr volatil


Festzuhalten bleibt, dass die Auswirkungen auf die verschiedenen Refinanzierungsquellen sehr unter-

Pfandbrief-Pooling fr Sparkassen vorteilhaft


Vereinfachter Zugang zur gedeckten Refinanzierung Untersttzung bei der Deckungsmasseproduktion
zierung ihres Pfandbriefdeckungsstocks. Die Sparkassen erhalten im Gegenzug gedeckte Refinanzierungsmittel oder eine jhrliche Vergtung. Die Sparkassen profitieren bei dieser Vorgehensweise von der etablierten Pfandbrief-Infrastruktur und der Expertise der BayernLB in Bezug auf das Pfandbriefgeschft und auf bonittsverstrkende KreVon ditsicherheiten , die Edgar Zoller sich die Bank ber Jahrzehnte als einer der groEmittenten in Stellvertretender Vorsit- en Deutschland am deutzender des Vorstands schen Pfandbriefmarkt der BayernLB und Mitglied des Vorstands erworben hat. Das Pfandbriefpoodes Verbands ling-Angebot der Baydeutscher PfandbriefernLB auf der Basis banken (VDP) ffentlicher Deckungswerte haben die bayeriDabei steht der deutsche Pfandbrief schen Sparkassen in den vergangeals ideale Mglichkeit fr eine zu- nen Jahren gut angenommen. Zukunftsorientierte Diversifikation des sammen haben sie sich mit einem aneigenen Refinanzierungsportfolios gesammelten Portfolio von circa 500 im Mittelpunkt der Betrachtung. Mill. Euro bezogen auf das Volumen an die Spitze der Pooling-Gemeinschaften in der Sparkassen-FiVorreiterrolle nanzgruppe gestellt. Bislang haben die bayerischen Der Weg zu eigenen Pfandbriefemissionen ist fr viele Sparkassen Sparkassen das Pfandbrief-Pooling nicht einfach. Groe Herausforde- der BayernLB vorwiegend dazu gerungen stellen dabei der Aufbau von nutzt, um zustzliche Ertrge zu gePfandbriefdeckungsmassen, organi- nerieren. Die Nachfrage nach gesatorische Umstellungen insbeson- deckten Refinanzierungen war dagedere im Kreditprozess und die Erfl- gen noch berschaubar angesichts lung gesetzlicher Voraussetzungen der hohen Kundeneinlagen bei den dar. Vor diesem Hintergrund bietet bayerischen Sparkassen. Das drfte die BayernLB seit dem Jahr 2007 sich zuknftig jedoch ndern. Sparkassen einen durch den Deutschen Sparkassen- und Giroverband Bilanzstruktur verschoben (DSGV), Regionalverbnde, Landesbanken und Sparkassen gemeinsam Es ist unbersehbar, dass sich in entwickelten Mechanismus das den vergangenen Jahren der Anteil Pfandbrief-Pooling als vereinfach- der tglich flligen Sichteinlagen bei ten Zugangsweg zur gedeckten Refi- den Kundeneinlagenbestnden deutnanzierung an. Damit war sie eine lich erhht hat. Das hat zur Folge, der ersten Landesbanken, die eine dass sich bei einigen Sparkassen die solche Dienstleistung anbieten konn- Bilanzstruktur deutlich verschoben te. hat und nun langfristigen AusleihunBeim Pfandbrief-Pooling der Bay- gen zunchst verstrkt kurzfristige ernLB auf der Basis ffentlicher De- Einlagen gegenberstehen. Mit der ckungswerte, wie zum Beispiel Kom- Konsequenz, dass kurzfristig angemunaldarlehen, bertragen Sparkas- legte Gelder der Kunden nur sehr besen Deckungsware an die BayernLB. grenzt zur mittel- und langfristigen Die BayernLB nutzt diese Deckungs- Refinanzierung eingesetzt werden ware zur Erweiterung und Diversifi- knnen. Brsen-Zeitung, 9.3.2013 Durch Basel III wird es knftig zu erhhten Anforderungen an das Liquidittsmanagement von Kreditinstituten kommen. Vor diesem Hintergrund fassen zahlreiche Sparkassen zunehmend die Alternative einer gedeckten Refinanzierung ins Auge. Hierbei spielt nicht nur das resultierende Zinsnderungsrisiko eine Rolle, sondern verstrkt das Liquidittsrisiko. Die neuen Basel-III-Kennziffern LCR (Liquidity Coverage Ratio) und NSFR (Net Stable Funding Ratio) besttigen dies. Die Notwendigkeit einer langfristigen Refinanzierung rckt daher strker in den Vordergrund. Einige Sparkassen, insbesondere solche mit hoher Ausleihquote, werden deshalb mittelfristig in ihren Refinanzierungsmix gedeckte Refinanzierungsinstrumente einbeziehen. Gerade wenn eine Sparkasse mit der Produktion der Deckungsmasse beginnt, ist es hilfreich, wenn noch nicht alle Aufgaben eines Pfandbrief-Emittenten bernommen werden mssen. Bestimmte Aufgaben erledigt der Pooling-Partner an zentraler Stelle: Hier werden Deckungsmassen zusammengefhrt, eine hhere Diversifikation der Deckungsmasse erreicht, mehrere Laufzeitbnder bedient und grere Emissionspakete geschnrt, die am Markt platziert werden knnen und so auch leichter ein externes Rating erhalten. Insbesondere fr die alle zwei Jahre fllige Deckungsprfung durch einen Wirtschaftsprfer im Auftrag der Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) liegt die verantwortliche Arbeit in erster Linie bei der poolenden Landesbank. Selbst wenn das Pfandbrief-Pooling nur eine Durchgangsstation fr die Sparkasse auf dem Weg zur ersten eigenen Pfandbrief-Emission darstellt, liegen die Vorteile auf der Hand: kompetente Begleitung, schrittweise Erfahrung, frhe Erfolgserlebnisse und ein Partner, der in der Verantwortung fr die hohen Qualittsansprche des Pfandbriefs steht.

Pfandbriefe werden zu Recht . . .


Fortsetzung von Seite B 1 anforderungen honorieren. Noch ist offen, wie die jngsten Initiativen auf EU-Ebene konkret umgesetzt werden. Aus Sicht der Banken laufen die vielfltigen Regulierungsmanahmen, die im Gefolge der Finanzkrise angestoen worden sind, der wnschenswerten Stabilitt und Berechenbarkeit der regulatorischen Rahmenbedingungen zuwider. Eine regulatorische Verschnaufpause wre fr alle Beteiligten sinnvoll. Sachgerecht wre es etwa, das Zusammenspiel der unterschiedlichen Regulierungsvorhaben nun einer umfassenden Bewertung hinsichtlich ihrer kumulativen Wirkungen zu unterziehen. Dabei wren insbesondere die kumulierten Wirkungen auf unterschiedliche Geschftsmodelle zu bercksichtigen und zwar idealerweise zuerst im Labor und nicht gleich am lebenden Objekt. Auf einer solchen Basis lieen sich schlielich geeignete Empfehlungen fr weitere regulatorische Schritte nachvollziehen und begrnden. Eine sorgfltige Wirkungsanalyse wre auch wnschenswert, weil sich tiefgreifende Vernderungen der Aufsichtslandschaft in Europa abzeichnen, Stichwort Bankenunion. Bei der vom Europischen Rat Ende 2012 beschlossenen Verlagerung wichtiger Aufsichtsfunktionen auf die europische Ebene gilt fr die Pfandbriefbanken: Die Bewahrung der besonderen Qualitt des Pfandbriefgesetzes und der Aufsichtskompetenz der Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) in Deutschland haben oberste Prioritt. Soll die Vorbildfunktion des Pfandbriefs fr nachhaltige und verantwortliche Kreditvergabe und strengen Anlegerschutz auch in Zukunft gewhrleistet bleiben, darf weder das Pfandbriefgesetz im Zuge der anstehenden Harmonisierung des europischen Aufsichtsrechts verwssert werden noch an der langjhrigen und bewhrten Spezialaufsicht der BaFin ber die Pfandbriefemittenten gerttelt werden. Nicht umsonst handelt es sich um einen der wenigen Bereiche des Bankrechts, die bis heute nicht europisch harmonisiert sind. Doch unabhngig von der knftigen Verteilung der Aufsichtsaufgaben gilt: Die Privilegierung gedeckter Schuldverschreibungen wird nur dann dauerhaft aufrechtzuerhalten sein, wenn die hohe Qualitt dieser Instrumente gewahrt und aktiv weiterentwickelt wird und sie Banken auch in schwierigen Zeiten verlsslichen Zugang zum Kapitalmarkt bieten. Die Emittenten wissen: Die Angemessenheit der aufsichtlichen Privilegierung steht kontinuierlich auf

Angebot ausdehnen
Doch auch das Pfandbrief-Pooling an sich will weiterentwickelt werden. Zu Beginn standen aufgrund herausragender Bonitt und der technisch unkomplizierten Verwendung kommunal gesicherte Kredite im Vordergrund. Doch die BayernLB will ebenso wie andere Landesbanken ihr Angebot fr die Sparkassen erweitern: In einem nchsten Schritt soll die Zusammenarbeit auch auf hypothekarisch abgesicherte Deckungsmassen ausgedehnt werden. Dieses Angebot ist fr Sparkassen in mehrfacher Hinsicht interessant. Hlt doch der Gesamtprozess von der Qualifizierung der PfandbriefDeckungsmasse bis zur Emission von Pfandbriefen viele Herausforderungen bereit.

Die Privilegierung gedeckter Schuldverschreibungen wird nur dann dauerhaft aufrechtzuerhalten sein, wenn die hohe Qualitt dieser Instrumente gewahrt und aktiv weiterentwickelt wird und sie Banken auch in schwierigen Zeiten verlsslichen Zugang zum Kapitalmarkt bieten.
dem Prfstand und sie unternehmen alles, um die hochwertige Kreditqualitt gedeckter Schuldverschreibungen in der Wahrnehmung der Investoren und Regulatoren nicht zu verwssern. Die Branche hat bei allen gegenwrtigen Unwgbarkeiten Grund zur Zuversicht, dass sich ihre Argumente durchsetzen. Vor einigen Wochen warnte etwa die G 30, der Wirtschaft fehlten langfristige Finanzierungsmglichkeiten. Auch die EU hat das im Blick und arbeitet derzeit an einem entsprechenden Grnbuch, das sich der Frderung langfristiger Finanzierungsformen widmet. Der Pfandbrief ermglicht seit ber 240 Jahren die langfristige Finanzierung der Realwirtschaft. Um diese Finanzierungsfunktion des Pfandbriefs nachhaltig zu strken, sollten unerwnschte Nebenwirkungen der neuen Regelungen geprft und beseitigt werden, bevor sie verabschiedet werden.

Fokus aufs Wesentliche


Wenn grere Sparkassen dann noch den Schritt zur Eigenemission gehen wollen, knnen sie sich auf die damit verbundenen weiteren Hrden konzentrieren. Dazu zhlen unter anderem der Antrag bei der BaFin fr eine Pfandbriefbanklizenz, der Aufbau eines eigenen Deckungsstocks, die Suche eines geeigneten Treuhnders und das Umsetzen eines eigenen, auf Dauer ausgelegten Emissionskalenders und -prozesses. Das Pfandbrief-Pooling hlt fr die Sparkassen viele Vorteile bereit: Zgige Hinfhrung zur gedeckten Refinanzierung, eine professionelle Untersttzung bei den ersten Schritten in der Deckungsmassenproduktion, schnelle Erfolgserlebnisse auch fr berschaubare Volumina. Selbst Eigenemittenten knnen durch die Nutzung breiterer Laufzeitbnder oder nicht ausreichend diversifizierter Deckungsmasse zustzlichen Nutzen generieren.

Prozesse optimieren
ber die Beteiligung am Pooling erhlt die Sparkasse einen Einblick in die Anforderungen zur Produktion von Deckungsmassen und kann so ihre eigenen Bearbeitungsprozesse optimieren und weiter qualifizieren. Neben den konkreten Hilfestellungen knnen auch die Erfahrungen anderer Sparkassen genutzt werden. Ein Erfahrungsaustausch kann zum Beispiel wertvolle Tipps fr die Organisation und Qualifikation des eigenen Gutachterwesens geben. Insgesamt kann hierdurch Zeit eingespart werden und mit berschaubaren eigenen Mglichkeiten Zugang zu einer pfandbriefbasierten gedeckten Refinanzierung geschaffen werden.

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Konsortialfinanzierung als Antwort auf Basel III


Kooperative Finanzierung grovolumiger Portfolios wird zunehmen Lohnend fr alle Beteiligten Ausgewogenere Risikoverteilung bei Banken mglich
Brsen-Zeitung, 9.3.2013 Die Nachfrage ist gro und weiter gestiegen. Um rund 25 % gingen die Investitionen in Gewerbeimmobilien und Wohnimmobilienportfolios am deutschen Immobilienmarkt im Jahr 2012 nach oben, auf insgesamt 36 Mrd. Euro. Dieser Zuwachs war nicht erwartet worden: Zum einen, weil sich das Interesse der Investoren immer noch sehr stark auf CoreObjekte, also Immobilien in Bestlagen mit hervorragender Ausstattung, konzentriert und zum anderen, da den Banken vorgeworfen wurde, sie wrden sich zunehmend bei der Finanzierung von Immobilien auer in der privaten Baufinanzierung zurckhalten. In der Tat haben sich die Rahmenbedingungen fr gewerbliche Immobilien- und Portfoliofinanzierungen seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise im Jahr 2008 nachhaltig verndert. Die Grnde dafr sind jedoch weniger in einer Furcht der Banken vor mglichen bertreibungen am deutschen Immobilienmarkt zu sehen. Denn der deutsche Markt erweist sich auch im schwierigen Umfeld der europischen Staatsschuldenkrise als ausgesprochen robust und stabil. Das ist nicht zuletzt ein mageblicher Grund fr das groe Investoreninteresse. Vielmehr wird die Kreditvergabepraxis der Banken zunehmend von den aufsichtsrechtlichen Anforderungen beeinflusst, die in den letzten Jahren immer mehr verschrft wurden. Diese Regulierungen insbesondere des Baseler Bankenausschusses, kurz Basel III sollen die Banken widerstandsfhiger gegenber schweren Krisen der Finanz- und Kapitalmrkte machen. Ein wichtiges Element dafr ist es, die Eigenkapitalausstattung der Banken zu verbessern. Dazu wurden neue Mindestanforderungen an den Umfang und die Qualitt des Eigenkapitals festgelegt. Das hat Auswirkungen auf das Kreditgeschft, da sich die Hhe des erforderlichen Eigenkapitals nach volumigen Finanzierungen. So kamen im Jahr 2012 die zehn grten Investments am deutschen Immobilienmarkt auf ein Gesamtvolumen von rund 9 Mrd. Euro. Das ist gut ein Viertel des gesamten Transaktionsvolumens des vergangenen Jahres. Darunter befanden sich vermehrt groe Wohnimmobilienportfolios, denn derzeit stehen viele davon zur Refinanzierung an. Von Als EinzelfinanzierunBernhard Heinlein gen sind solche grovolumigen Investments fr die Banken jedoch, wie dargelegt, zunehmend schwieriger darzustellen. Es ist deshalb zu erMitglied des Vorstands warten, dass vor allem grovolumige Portfolioder Mnchener finanzierungen verHypothekenbank strkt kooperativ finanziert werden. Die klassiBasel III an der jeweiligen Risikoge- sche Form der kooperativen Finanwichtung der Aktiva ausrichtet. Kurz zierung ist die Konsortialfinanziegesagt, je mehr Eigenkapital unter- rung. Hier gibt es verschiedene Auslegt werden muss, desto grer sind prgungen. Diese reichen vom Club die Kosten bei der Kreditvergabe. Da- Deal, bei dem mehrere Banken rber hinaus achten Banken und Re- gleichzeitig entweder zusammen gulatoren verstrkt auf eine bessere oder gebndelt ber einen KonsortiGranulierung der Kreditbestnde. alfhrer die Verhandlungen mit dem Ziel ist es, Klumpenrisiken zu vermei- Investor fhren, bis zur nachtrgliden und die Folgen des Ausfalls ein- chen Syndizierung, also der Ausplatzelner Kreditnehmer zu begrenzen. zierung von Teilen des Darlehens auf andere Institute, nachdem eine Bank die Gesamtfinanzierung zuFolgen bereits erkennbar nchst allein auf das eigene Buch geDie Folgen der Baseler Regulierun- nommen hat. Zwischen diesen beigen lassen sich schon heute erken- den Polen sind viele weitere Spielarnen. Es gibt in der Kreditwirtschaft ten bekannt. Nun ist die Konsortialfinanzieeinen klaren Trend zu kleineren Finanzierungsvolumina. Dies trifft rung in den letzten Wochen jedoch sich jedoch nicht mit den Interessen immer wieder in die Diskussion gerader Investoren. Nach wie vor besteht ten. Sie sei zu teuer, wird ihr vorgeam Markt eine Nachfrage nach gro- worfen, da es zu wenig gleich starke Banken gebe und somit das schwchste Institut den Preis bestimme. Hinzu kmen umfangreiche Abstimmungsprozesse zwischen den Konsorten, sodass diese Form der Finanzierung in hohem Mae schwerfllig und unflexibel sei und viel juristischen Beratungsaufwand erfordere. Es ist sicherlich richtig, dass die Entscheidungsprozesse bei Konsortialfinanzierungen komplexer sind als bei Einzelfinanzierungen. Dem kann jedoch durch eine sorgfltige Vorabstimmung von Prozessen und Kriterien zwischen den Konsortialpartnern begegnet werden, um im Bedarfsfall schnell handlungsfhig zu sein. Um den Abstimmungsbedarf mit Konsortialpartnern auerhalb des eigentlichen Finanzierungsgeschfts zu reduzieren, haben wir bei der MnchenerHyp entsprechende Manahmen getroffen. Diese beginnen damit, dass wir mit Konsortialpartnern einen regelmigen und engen Kontakt pflegen. Dazu gehrt auch, sich bereits im Vorfeld grundstzlich ber den einheitlichen Umgang mit Parametern, wie zum Beispiel Bewertungskriterien, zu verstndigen. Darber hinaus haben wir mit manchen Partnern bereits Mustervertrge ausgearbeitet, die dazu dienen, den Abstimmungsbedarf whrend der Verhandlungen zu reduzieren. Auch der Preis spricht vielfach nicht gegen, sondern fr eine Konsortialfinanzierung. Eine groe oder komplexe Einzelfinanzierung kostet den Kreditnehmer in der Regel mehr. Denn bei einer Einzelfinanzierung trgt eine Bank das gesamte Risiko allein, und das wirkt sich nach den Vorgaben von Basel III erheblich strker auf die Darlehenskonditionen aus. Darber hinaus sind nur noch wenige Banken bereit oder in der Lage, groe Finanzierungen ab einem Volumen von 100 Mill. Euro komplett allein auf die Bilanz zu nehmen. Dieses Alleinstellungsmerkmal lassen sich diese Institute hufig bezahlen. Der Kunde kann zudem grundstzlich selbst entscheiden, ob er nur mit dem Konsortialfhrer oder bei greren Clubs mit allen Mitgliedern beziehungsweise Konsorten verhandeln will. Somit entscheidet der Kunde mit ber den Aufwand, den er betreiben will. Insofern kann der tung der Aktiva nach den Regularien von Basel III aus. Ebenfalls liee sich ein Ausfall des Darlehens besser verkraften, da sich das Kreditvolumen auf mehrere Schultern verteilt. Das Risiko eines jeden Konsortialpartners, durch ein hohes Klumpenrisiko in eine Schieflage zu geraten, wird damit reduziert. Indirekt tragen Konsortialfinanzierungen damit auch zu einer Stabilisierung des Immobilienfinanzierungsmarktes und des Bankensystems bei.

Intensive Abstimmung ntig


Alles in allem sind derzeit die Immobilien- und Finanzierungsmrkte noch deutlich von den Nachwirkungen der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise geprgt. Aber auch wenn sich die Rahmenbedingungen wieder normalisiert haben, wird es bei grovolumigen Immobilienfinanzierungen weiterhin vor allem um eine Frage gehen: Wie lassen sich das enger geschnrte regulatorische Korsett der Banken und die Finanzierungswnsche der Investoren in Einklang bringen? Unseres Erachtens heit die Antwort dann noch immer: mit der Konsortialfinanzierung. Denn diese trgt sowohl den Kundenbedrfnissen nach einer attraktiven Finanzierung als auch den Anforderungen an eine ausgewogene Risikoverteilung der Banken am effektivsten Rechnung. Um diese Vorteile zur Geltung zu bringen, erfolgt idealerweise eine intensive und permanente Abstimmung von Prozessen und Kriterien zwischen den Konsortialpartnern. Diese ermglicht dann Schnelligkeit und Zuverlssigkeit bei der Durchfhrung der konkreten Finanzierung.

Indirekt tragen Konsortialfinanzierungen auch zu einer Stabilisierung des Immobilienfinanzierungsmarktes und des Bankensystems bei.

Kunde auch bei einer Konsortialfinanzierung davon profitieren, alles aus einer Hand zu erhalten. Aber auch fr die Kredit gebenden Banken hat die Konsortialfinanzierung deutliche Vorteile. Diese liegen vor allem in einer besseren Verteilung der Risiken, da sich diese auf mehrere kleinvolumigere Finanzierungen verteilen. Das wirkt sich auch positiv auf die Risikogewich-

Emittenten werden genau unter die Lupe genommen


Eigentmerstruktur und Finanzkraft immer wichtiger
in der zweiten Jahreshlfte 2012 und in den ersten Handelswochen 2013 gedeckte Emissionen zu seit 2008 nicht mehr gekannt gnstigen Konditionen begeben. Nicht nur vor diesem Hintergrund spielt der Pfandbrief im Refinanzierungsmix vieler spezialisierter Pfandbriefbanken eine herausragende Rolle. Mit einem Anteil von mehr als 70 % an der gesamten Kapitalmarktrefinanzierung ist Von er auch fr die Berlin Gero Bergmann Hyp das wichtigste Refinanzierungsinstrument aus gutem Grunde: Er stellt eine sehr kostengnstige Fundingquelle dar und ermglicht der emittierenden Bank eine Mitglied des Vorstands wettbewerbsfhige Konditionengestaltung im der Berlin Hyp Aktivgeschft. Er geniet hohe Wertschtflechtung des Finanzsystems stehen, zung bei den Investoren und der Polidazu beigetragen, dass die unge- tik. Dies fhrt dazu, dass der Pfanddeckte Refinanzierung ber den Ka- brief ein sehr zuverlssiges Refinanpitalmarkt fr die meisten Banken zierungsinstrument ist, das auch in deutlich teurer geworden ist. Zum wirtschaftlich schwierigen Zeiten anderen prgen die Auswirkungen von Investoren gekauft wird. Den einder europischen Staatsschulden- drucksvollsten Beweis hierfr lieferte das Premiumprodukt des Coveredkrise die Mrkte weiterhin. Zwar haben sich die Renditeab- Bond-Marktes in den Hochzeiten der stnde etwa zwischen spanischen Bankenkrise 2008/2009 als viele und deutschen Staatsanleihen nach Mrkte nicht zur Verfgung standen, der Entscheidung des Rats der Euro- Pfandbriefe aber weiterhin platzierpischen Zentralbank (EZB), ein bar waren. Dass der Pfandbrief ein so Outright-Monetary-Transactions- zuverlssiges RefinanzierungsinstruProgramm fr den unbegrenzten An- ment ist, verdankt er zweifellos der kauf von Staatsanleihen der Krisen- Strke seines gesetzlichen Rahmens lnder zu installieren, deutlich ver- und seiner makellosen Historie. So ringert. Die Unterteilung der Wh- ist seit 1899, als der Vorgnger des rungsunion am Kapitalmarkt in ein heutigen Pfandbriefgesetzes, das HyKerneuropa und die Peripherie pothekenbankgesetz, in Kraft trat, scheint aber dennoch zementiert. noch nie ein Pfandbrief ausgefallen. Dies gilt nicht nur fr Staaten, sondern auch nach wie vor fr Banken. Vertrauen ist gerechtfertigt Institute aus Sdeuropa traten im letzten Quartal 2012 und zu Beginn Das von den Investoren entgegendes aktuellen Jahres wieder ver- gebrachte Vertrauen ist auch in Zumehrt mit Covered Bonds und Se- kunft zu rechtfertigen. Die bestndig nior-Emissionen am Markt auf. Da- erfolgenden Anpassungen des Pfandbei stieen sie vor dem Hintergrund briefgesetzes zielen daher darauf ab, eines historisch niedrigen Zinsum- die Produktqualitt weiter zu verbesfelds, einer sich abschwchenden Ri- sern und die Transparenz zu erhsikoaversion und gleichzeitig stei- hen. Gleichzeitig ist es wichtig, dass gendem Renditehunger der Investo- der Produktnamen nicht verwssert ren auf gute Nachfrage nach ihren wird, was auch beinhaltet, die UnterEmissionen. Die Renditeaufschlge, schiede zu anderen Covered Bonds die sie hierbei zu zahlen hatten, un- gegenber Investoren herauszuterscheiden sich aber nach wie vor stellen. Dies gilt umso mehr in Bedeutlich von denen deutscher Insti- zug auf neue Produkte, die als Cotute. So konnten Pfandbriefbanken Fortsetzung Seite B 4 Brsen-Zeitung, 9.3.2013 Das aktuelle Umfeld am Kapitalmarkt ist auch zu Beginn des Jahres 2013 von zwei bedeutenden Einflussfaktoren geprgt. Zum einen haben die Regulierungsvorhaben, die in Bewltigung der Finanzkrise eingesetzt haben und in deren Mittelpunkt die Stabilisierung und Ent-

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Sonnabend, 9. Mrz 2013

Der Pfandbrief behauptet sich immer wieder


Strke des Finanzinstruments noch nicht berall bekannt Die Geschichte zeigt einen steten Wechsel zwischen der Prferenz von Rendite und Sicherheit
Hypothekenpfandbrief von seinem gedanklichen Urheber Karl dem Groen aber ein ganz besonderes Merkmal in die Wiege gelegt worden: Krisenresistenz. Alle Ereignisse belegen, dass der Pfandbrief immer wieder aufs Neue ein Comeback hingelegt hat. Doch diese Strke scheint sich noch immer Von nicht berall herumgeDennis Bach sprochen zu haben. Ein Festhalten am Pfandbrief htte manchem Investor, der statt langfristiger Sicherheit auf kurzfristiger Rendite setzte, eine blutige Nase erspaLeiter Treasury der ren knnen. Dazu geWstenrot Bank ngt ein kurzer Blick in Pfandbriefbank die Historie. Nach bertreibungen zeigt der ger oder privater Investor, htte es Pfandbrief stets seine Strke Erinnern wir uns, als Mitte der noch vor wenigen Jahren als realistisch betrachtet, dass auch Staaten, 90er Jahre die Realkreditinstitute zumal im Whrungsraum des Euro, die ersten Jumbopfandbriefe emitihre Schulden nicht zurckzahlen? tierten. Aufgrund der AnlegerfordeDas Ergebnis ist bekannt: Im Rah- rungen nach hherer Liquiditt emitmen der Finanz- und Schuldenkrise tierten Hypothekenbanken nun wurden Anleger und Investoren Pfandbriefe mit einem Emissionsvodann eines Besseren belehrt. Aus lumen von mindestens 1 Mrd. DM. dem singulren Vorgang des Zah- Zudem wurden Market Maker verlungsausfalls bei griechischen Staats- pflichtet, verbindliche Geld- und anleihen resultierte ein Kufer- Briefkurse zu stellen, um bei Bedarf streik bei europischen Staatsanlei- die notwendige Marktliquiditt zur hen, der Investoren und Emittenten Verfgung zu stellen. Der deutsche bis heute massiv zu schaffen macht. (Jumbo-)Pfandbrief wurde so zum Denn infolge dieses Szenarios explo- Exportschlager und zahlreiche Invesdierten die Risikoaufschlge bei toren feierten das Format. Als im Jahre 1998 die Long-TermStaatsanleihen und, in zweiter Instanz, dann auch die Risikoprmien Capital-Management-(LTCM-)Pleite bei den Produkten, die Staatsanlei- aber ihre dunklen Schatten ber den hen beinhalten. Zum Beispiel ffent- Finanzmarkt legte LTCM hatte sich mit italienischen Staatsanleihen und liche Pfandbriefe. einem sehr hohen Leverage verspekuliert wurden auch Pfandbriefe in Erfolgreiche Historie Sippenhaft genommen. Durch die Freilich konnte sich auch der deut- LTCM-Pleite setzte eine Flucht in sche Hypothekenpfandbrief diesen Bundesanleihen ein, woraus teilEntwicklungen nicht vollstndig ent- weise deutliche Spreadausweitunziehen und musste ein paar Blessu- gen bei Pfandbriefen gegenber Bunren verkraften. Langfristig ist dem desanleihen resultierten. VerstndliBrsen-Zeitung, 9.3.2013 Staatsanleihen sind sicher. Diese vermeintlich goldene Regel der Geldanlage kostete in der jngsten Vergangenheit zahlreiche Anleger viel Geld. Wer, ob professioneller Anlecherweise verschmhten zahlreiche Groanleger nach diesen Spreadausweitungen und der damit verbundenen Kurs-Underperformance Pfandbriefe in Ihren Portfolien. Nach Beruhigung der Mrkte engten sich die Risikoaufschlge der Pfandbriefe nach einiger Zeit wieder ein. Auch Anfang des neuen Jahrtausend kmpften Pfandbriefe mit einer Underperformance und Spreadausweitungen. Hier erinnern wir uns an die Versteigerung der UMTS-Lizenzen. Der ausgelste Finanzhunger der Telekommunikationsunternehmen half dann dem Segment der Unternehmensanleihen auf die Sprnge. Mit teilweise exorbitanten Spreads konkurrierten nunmehr Pfandbriefe mit hochrentierlichen Unternehmensanleihen. Wieder einmal zeigten Investoren aufgrund eines Renditevorteils von Unternehmensanleihen dem deutschen Pfandbrief die kalte Schulter. Zu wenig Rendite gegenber neuen Anlagealternativen war die Begrndung. Interessant waren dann aber die Entwicklung rund um die Spreadausweitungen bei den neuen Anlagealternativen im Umfeld eines abebbenden New-Economy-Booms. Sehr schnell orientierten sich Anleger weg von Rendite und prferierten pltzlich Sicherheit, Anleger erinnerten sich, durch die Ereignisse aufgerttelt, wieder der vermeintlich hausbackenen Pfandbriefe, was dann zu einer Outperformance fhrte. Noch pointierter lassen sich die Entwicklungen ab dem Jahr 2005 nachzeichnen. Aufgrund eines durch die Notenbanken ausgelstes Niedrigzinsniveau investierten Anleger in smtliche Produkte die noch Renditeaufschlge lieferten. Unter einer gewissen Risikoignoranz wurde in Asset Backed Securities, Subprime Anleihen, Anleihen amerikanischer Investmentbanken, Internationale unbesicherte Bankanleihen, Staatsanleihen von Australien bis Zypern, strukturierte First-to-Default Baskets und vieles mehr gem dem Motto Rendite ist Trumpf investiert. Und wieder wurden Pfandbriefe von zahlreichen Investoren mit zeitweisem Liebesentzug bestraft. sung dieses Dilemmas entschloss sich die Europische Zentralbank (EZB) in den Jahren 2009 und 2011 sogar zum Ankauf von Pfandbriefen. Ziel des Programms war es, vor dem Hintergrund der Finanzkrise und Staatsschuldenkrise im Euroraum den Refinanzierungsproblemen und damit dem Kuferstreik entgegenzuwirken. Im Ergebnis konnte eine Krise beim deutschen Pfandbrief abgewendet und der Anwender vor Verlusten geschtzt werden. Whrend also Zahlungsausflle bei Pfandbriefen vermieden wurden, erwischte es andere Asset-Klassen wie Staatsanleihen, Unternehmensanleihen oder Asset Backed Securities umso massiver. Mit Fortdauern der Krise, der Untersttzung durch die Notenbanken und vor allem durch ein groes Verlangen nach Sicherheit kam es dann zu einem Rckgang der Risikoaufschlge. Pfandbriefe waren wieder beliebt. fr sichere Investitionsmglichkeiten scheinen die Ursachen auch im regulatorischen Umfeld zu liegen, wonach insbesondere liquide Staatsanleihen zu prferieren sind.

Abkehr von Credit-Produkten


Nachdem smtliche Investoren die Bcher voll investiert hatten und mit der Pleite der Investmentbank Lehman Brothers die Liquidittspanik und Risikoaversion bei den Investoren einsetzten, kamen insbesondere die neuen Investitionsmglichkeiten massiv unter Druck. Im Ergebnis erlitten Investoren massive Kursverluste bzw. Ausflle in Ihren In-

Auch wenn vielleicht das letzte Zehntelchen Rendite dabei verloren geht: Mit dem sicheren (Hypotheken-)Pfandbrief lsst sich allemal gut schlafen.
Gem dem Motto Und tglich grt das Murmeltier, wird der sichere Pfandbrief insbesondere aufgrund seiner geringen Risikoaufschlge und damit eher niedrigen Rendite verschmht. Der Sicherheitsaspekt zu Gunsten der Rendite wird gar ignoriert. Womglich knnte es sich aber auszahlen, in einem immer noch fragilen Marktumfeld den Renditeaspekt zu Gunsten des Sicherheitsaspektes aufzugeben. Das werden die kommenden Monate zeigen. Zumindest die Historie verdeutlicht wie beschrieben die abwechselnde Prferenz von Rendite oder Sicherheit. Daher ist es zum jetzigen Zeitpunkt ein guter Rat, als Investor auch einmal gegen den Strom zu schwimmen, um so dem ewig gleichen, riskanten Schema zu entkommen: Dieses lautet auf einen kurzen Nenner gebracht: risikoaffine Renditejagd, exogener oder endogener Marktschock, Suche nach Sicherheit. Und dann alles wieder von vorn. Auch wenn vielleicht das letzte Zehntelchen Rendite dabei verloren geht: Mit dem sicheren (Hypotheken-)Pfandbrief lsst sich allemal gut schlafen.

Langfristig ist dem Hypothekenpfandbrief von seinem gedanklichen Urheber Karl dem Groen aber ein ganz besonderes Merkmal in die Wiege gelegt worden: Krisenresistenz.
vestments. Als die Liquiditt durch die Krise knapp wurde und die Risikoaufschlge bei den genannten Credit-Produkten durch Verkaufsdruck explodierten, war die Panik perfekt. Niemand wollte mehr Credit-Produkte. Alle sehnten sich pltzlich nach Sicherheit. Konnte sich der deutsche Pfandbrief anfnglich noch den starken Spreadausweitungen entziehen, kamen auch die Pfandbriefspreads infolge der allgemein verunsicherten Investoren unter Druck. Zur Aufl-

Spiel beginnt von Neuem


Im aktuellen Niedrigstzinsszenario und einem tendenziell eher beruhigten Finanzmarktumfeld scheinen sich Anleger nunmehr wieder auf die risikoreicheren Assetklassen zu konzentrieren. Aufgrund des allgegenwrtigen Renditehungers erfreuen sich nun insbesondere Unternehmensanleihen und ungedeckte Bankanleihen aus den Peripheriestaaten wie auch SchwellenlnderBonds unter Investoren wieder grter Beliebtheit. Begrndung sind die im Vergleich zu anderen Assetklassen immer noch hheren Spreads. Weiter investieren Anleger noch in eher schwer zugnglichen Lndern wie Argentinien und Brasilien. Begrndet wird das ganze mit Diversifikation und Renditevorteilen. Im Ergebnis erscheint die aktuelle Nachfrage nach Pfandbriefen eher gebremst. Neben den niedrigen Zinsen

Emittenten werden genau . . .


Fortsetzung von Seite B 3 vered Bonds bezeichnet werden, jedoch auf der Anwendung von Verbriefungstechniken und Deckung durch nicht mit einem dinglichen Recht besicherten Forderungen basieren. Innerhalb des Pfandbriefmarktes hat sich die in den letzten Jahren zu beobachtende Namensdifferenzierung seit Mitte 2012 deutlich vermindert. Unterschiede werden von Investoren jedoch nach wie vor gemacht. Dies ist auch richtig, handelt es sich beim Pfandbrief doch um eine Bankschuldverschreibung, deren Bedienung in erster Linie durch die emittierende Bank zu erfolgen hat. Investoren informieren sich daher heute genau ber die Gruppenzugehrigkeit einer Pfandbriefbank, ihre Eigentmerstruktur und ihr Geschftsmodell sowie die Ertragskraft. Dies alles sind Parameter, die neben der Zusammensetzung des Deckungsstocks sowie des Pfandbrief- und Emittentenratings heute zu unterschiedlichen Fundinglevels bei den Emittenten fhren. Pfandbriefbanken, fr die der Pfandbrief essenzieller Bestandteil des Geschftsmodells ist, tun gut daran, ihre Investorenbasis bestndig zu erweitern und die unterschiedlichen Anlagebedrfnisse unterschiedlicher Investoren zu bedienen. Hierbei sind inlndische ebenso wie auslndische Anleger zu bercksichtigen und Banken ebenso wie Versicherungen, Pensionsfonds, Asset Manager, Zentralbanken oder Corporates. Wichtige Voraussetzung hierfr ist eine breite Produktpalette, die Jumbo- und Benchmark-Pfandbriefe genauso beinhaltet wie die im Private-Placement-Segment nachgefragten Strukturen. Eine breite Investorenbasis setzt auch einen auf Kontinuitt, Transparenz und individuellen Kontakt ausgerichteten InvestorRelations-Ansatz voraus. wie vor nur fr wenige verfgbar. Die Grnde hierfr liegen neben der anhaltenden Krise einerseits in Regulierungsvorhaben, die die ungedeckte Refinanzierung erschweren bzw. die Investition in Senior-Anleihen unattraktiver macht. Genannt sein hier Stichworte wie CRD IV, Basel III, Solvency II oder Bail-in. Andererseits haben sich im Verlauf der vergangenen Jahre die Ratings vieler Banken deutlich verschlechtert. Die Namensdifferenzierung fllt daher am Markt fr Senior-UnsecuredAnleihen um ein Vielfaches strker aus als am Pfandbriefmarkt. Die besten Karten bei der ungedeckten Refinanzierung ber den Kapitalmarkt haben Institute, die ber Passivlastigkeit vieler Sparkassen und das absinkende Neuemissionsvolumen aus dem Landesbankensektor die Nachfrage nach ungedeckten Bankschuldverschreibungen auf wenige Namen. Untersttzend wirkt zudem, dass fr Sparkassen aufgrund ihrer nachhaltigen Einlagenstrke die Erfllung aufsichtsrechtlicher Kennzahlen, wie z. B. der Liquidity Coverage Ratio, keine Hrde fr Senior-Investments darstellt. Darber hinaus ist natrlich die Bonitt des Emittenten wesentliche Voraussetzung fr den kostengnstigen Zugang zu Senior Funding. Ihr entscheidender Ausdruck ist nach wie vor ein gutes externes Rating. Das Emittentenrating bercksichtigt bei den drei fhrenden Ratingagenturen Fitch, Moodys und Standard & Poors (S & P) sowohl die Finanzkraft der Bank aus sich selbst heraus als auch die Untersttzungswahrscheinlichkeit durch die Eigentmer bzw. den Staat. Am besten stehen somit Institute da, die bei nachhaltig starker Finanzkraft ein hohes Ma an Untersttzung erwarten drfen. Je nach Grad der Integration in die Gruppe profitieren auch hier Banken in den beiden Verbnden in besonderem Mae. Neben ihrem Sitzland Deutschland kommt ihnen die hohe Untersttzungswahrscheinlichkeit durch den Verbund zugute. Es ist davon auszugehen, dass die aktuelle Schuldenkrise die Situation an den Kapitalmrkten auch weiterhin bestimmen wird. Zwar ist die Lage augenblicklich weit weniger angespannt als etwa vor einem Jahr. Erneute Erschtterungen und ein damit verbundenes Umschalten der Mrkte auf Risk-off scheinen jedoch nicht ausgeschlossen und knnen schon durch singulre Ereignisse erfolgen. Dies wrde wohl zumindest zeitweise wieder bedeuten, dass der Markt fr ungedeckte Anleihen vielen nicht mehr oder nur zu erneut deutlich teureren Konditionen zur Verfgung steht. Um den Druck auf die Banken nicht noch zustzlich zu erhhen, erscheint es wnschenswert, wenn die Regulatoren etwa die Berechnung der Liquidity Coverage Ratio noch einmal berdenken. Der Pfandbrief ist unabhngig von jeder Konjunktur eine zuverlssige Refinanzierungsquelle fr seine Emittenten. Fr ihn gilt das Motto: Pfandbrief: in guten wie in schlechten Zeiten!

Pfandbriefbanken, fr die der Pfandbrief essenzieller Bestandteil des Geschftsmodells ist, tun gut daran, ihre Investorenbasis bestndig zu erweitern und die unterschiedlichen Anlagebedrfnisse unterschiedlicher Investoren zu bedienen.
eine natrliche und nachhaltige Investorenschaft verfgen. Bei den Pfandbriefbanken sind dies jene Institute, die fest in einen der beiden groen deutschen Finanzverbnde eingegliedert sind entweder in die Sparkassen-Finanzgruppe oder in die genossenschaftliche FinanzGruppe. Es gibt eine ausgeprgte Prferenz der Primrinstitute fr Anlagen innerhalb der eigenen Gruppe. Anleihen der Verbundmitglieder mssen von ihnen nicht mit Eigenkapital unterlegt werden. Dies gilt fr Pfandbriefe ebenso wie fr ungedeckte Bankschuldverschreibungen. Da Letztere den attraktiveren Spread bieten, stellen sie eine eigenkapitaleffiziente Anlage mit Renditevorteil dar. Im Falle der Sparkassen-Finanzgruppe fokussieren die

Senior Funding noch schwer


Auch am Markt fr ungedeckte Bankschuldverschreibungen hat seit Mitte 2012 eine sprbare Spreadeinengung eingesetzt. Der Markt war nicht mehr nur offen fr Top-Namen, sondern auch fr Banken der zweiten Reihe und aus der Peripherie. Senior Funding zu auskmmlichen Bedingungen ist jedoch nach

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Keine Blase, nur ein Boom


Preissteigerungen auf dem Wohnimmobilienmarkt lassen sich fundamental erklren Stagnation whrend der vergangenen zehn Jahre
Zur Riege der als sicher geltenden Kapitalanlagen zhlen seit jeher auch Immobilien, insbesondere in Deutschland. Folgerichtig stieg im Zuge der Krisen das Interesse auch auslndischer Investoren am hiesigen Immobilienstandort. Die steigende Nachfrage schlug sich schnell in steigenden Mieten und Preisen nieder. Allerdings bedarf es an dieser Stelle einer DifferenVon zierung. GewerbeimmoThomas S. Brkle bilien, wie beispielsweise Einkaufszentren oder Broobjekte, haben sich in den letzten Jahren zwar grundstzlich verteuert, aber auf sehr niedrigem Niveau. Vorsitzender des Seit 2008 liegt die jhrliVorstands der che Steigerungsrate bei Deutschen Hypo weniger als 2 %, vor 2008 war sogar eine Neden Pfandbrief-Renditen eine im- gativentwicklung zu beobachten mense Bewegung festzustellen: Bei- (vgl. Grafik). Anders ist die Situation auf dem spielsweise lag die Rendite des ersNimmt ten Benchmark-Hypothekenpfand- Wohnimmobilienmarkt: briefs der Deutschen Hypo im Jahr man das Fuball-Weltmeisterjahr 2013 bei 0,98 %. Das allgemeine 1990 als Referenz, haben sich die Renditeniveau ist innerhalb von 22 Wohnimmobilienpreise in den vergangenen 22 Jahren um 40 % erJahren um fast 90 % abgesackt. hht. Die Hlfte des Anstiegs entfllt dabei auf die Krisenjahre ab 2008. Raue Zeiten Insbesondere in Grostdten und Die Entwicklung ist kein Einzel- Metropolen haben die Preise zuletzt fall. Die Renditen deutscher Staats- deutlich angezogen. Als Beispiele anleihen sind in den vergangenen sind Berlin, Mnchen, Hamburg zwei Jahrzehnten ebenfalls von ehe- oder Frankfurt zu nennen, wo sich mals ber 8 auf unter 1 % gefallen. die Mietpreise innerhalb von fnf War die Feinunze Gold im Jahr Jahren um knapp 20 oder noch 1990 noch fr 400 Dollar zu bekom- mehr Prozent erhht haben. Allermen, hat sich der Goldpreis bis dings ist hier auch anzufhren, dass heute mehr als vervierfacht. Letzt- die Preise zuvor praktisch zehn lich sind all die Assetklassen betrof- Jahre lang stagnierten. fen, die in rauen Zeiten ihrem Ruf als Stabilittsanker gerecht werden. Wohnen in Jobnhe Wie rau die Zeiten sind, zeigt sich seit 2008 in der Weltwirtschaft: Der Nachdem noch in den neunziger globalen Finanzmarktkrise folgte Jahren das lndliche Wohnen bzw. eine Wirtschaftskrise, aus der vor al- das Wohnen im Umland en vogue lem auf dem hiesigen Kontinent war, hat sich dieser Trend seit 2005 eine Staatsschuldenkrise alarmieren- umgekehrt: Die Menschen neigen den Ausmaes erwachsen ist. Anle- verstrkt dazu, sich wieder ein Zuger, die auf der Suche nach Sicher- hause in der Nhe ihres Jobs zu suheit sind, haben es in diesem Um- chen. Ihnen sind eine gute Infrastrukfeld nicht leicht. tur und kurze Wege zu den alltgliBrsen-Zeitung, 9.3.2013 Als Deutschland zum bisher letzten Mal Fuball-Weltmeister wurde, brachten Pfandbriefe noch eine Rendite von rund 8,9 % ein. 1990 war das. Whrend die deutsche Nationalmannschaft auch heute noch zu den besten Teams der Welt zhlt, ist bei chen Anlaufpunkten uerst wichtig nicht nur aufgrund steigender Mobilittskosten. Stdte, die neben einem groen Arbeitsmarkt auch ein umfangreiches Betreuungs- und Bildungsangebot sowie attraktive Einkaufsmglichkeiten, kulturelle Angebote und eine gute rztliche Versorgung bieten, haben daher deutliche Zuzge zu verzeichnen. Einher mit dem Bevlkerungswachstum in vielen Ballungszentren geht die steigende Zahl der Haushalte, was ebenfalls die dortige Nachfrage beflgelt. Nach 39,2 Millionen Haushalten im Jahr 2005 sind heute laut statistischem Bundesamt bereits 40,4 Millionen Haushalte registriert. Bis 2015 wird sogar ein Anstieg auf 41 Millionen erwartet. Zurckzufhren ist diese Entwicklung im Wesentlichen darauf, dass immer mehr Menschen in Deutschland allein leben. Nicht erst seit heute steht die Frage im Raum, ob sich auf dem deutschen Markt eine Immobilienblase bildet. Um sich der Antwort zu nhern, ist es wichtig, zunchst zu definieren, wann eine ungesunde Marktentwicklung vorliegen knnte. Anzeichen einer Blase, da sind sich Immobilienexperten und Volkswirte einig, knnen demnach Einkommen und Mieten sein, deren Entwicklung nicht mit den Steigerungen der Kaufpreise mithalten kann, eine vor allem auf Spekulation basierende Bauttigkeit oder auch eine deutliche Ausweitung des Kreditvolumens. nis kommt auch eine aktuelle Studie der Deutschen Hypo, die im Herbst 2012 verffentlicht worden ist. Wir erleben einen nicht ungewhnlichen Immobilienboom, der sich mit der Entwicklung der Fundamentaldaten sowie der zunehmenden Unsicherheit und Rentabilittsschwche anderer Assetklassen erklren lsst. Die Preiserhhungen lassen sich auf eine realwirtschaftliche Knappheit am Markt zurckfhren und relativieren sich auch, wenn man bedenkt, dass die Preise zuvor gut zehn Jahre lang stagniert haben. Der Anstieg der Wohnimmobilienpreise korrespondiert vielerorts auch mit der positiven Entwicklung am Arbeitsmarkt sowie den insgesamt steigenden Einkommen. Wohneigentum ist heutzutage sogar erschwinglicher als in der Vergangenheit, was die Nachfrage unweigerlich ankurbelt.

nungspreise zu Mieten: Beide Indexwerte pendeln relativ nah um die Ausgangswerte aus dem Basisjahr 1990, was keineswegs auf die Bildung einer Blase hindeutet.

Lage wird sich entspannen


Auch spekulative Erwartungen der Marktteilnehmer knnen nur bedingt als treibende Kraft fr die zumindest vielerorts beobachtbaren Preissteigerungen identifiziert werden. Investoren haben nach wie vor die langfristige Ertragskraft des Anlageobjektes im Auge. Zu beobachten ist auch, dass die Bauttigkeit in den vergangenen vier Jahren wieder zugenommen hat, was zum Groteil als Nachholeffekt einzuordnen ist. Durch den Anstieg der Fertigstellungen von Wohnimmobilien von jhrlich 160 000 auf heute 200 000 wird sich die Lage an den Wohnungsmrkten zusehends weiter entspannen. Zumal viele Mehrfamilien-Wohnhuser speziell in den Ballungszentren gebaut werden, denen das grte Risiko fr eine Marktbertreibung be-

Langfristig ein anderes Bild


Fakt ist, dass die Immobilienkaufpreise auf kurze Sicht tatschlich schneller gestiegen sind als die Einkommen und die Mieten. Auf lngere Sicht kehrt sich diese Entwicklung allerdings um. Zudem wirkt die gesetzliche Vorgabe, dass Mietsteigerungen innerhalb von drei Jahren auf 20 % begrenzt sind, einer mglichen Marktberhitzung entgegen. Die Politik diskutiert derzeit, diese Grenze sogar auf 15 % zu reduzieren. Ein bewhrter Marktindikator ist ferner die Entwicklung der Reihenhaus- und der Eigentumswoh-

scheinigt wird. Ein steigendes Angebot wird sukzessive auch den Anstieg der Kaufpreise eindmmen. Bleibt noch die Frage, ob sich das Kreditvolumen in den vergangenen Jahren deutlich ausgeweitet hat. Auch dies lsst sich anhand der statistischen Daten schnell beantworten: Laut Bundesbank haben sich die Kredite fr den Wohnungsbau in Deutschland seit 2005 nur um gut 3 % erhht. Zum Vergleich: In Irland ist das Immobilienkreditvolumen allein in der Zeit von 2003 bis 2007 um mehr als 150 % angewachsen. Anders als auch in den USA, deren Immobilienblase erst vor wenigen Jahren geplatzt ist, haben sich bei Finanzierungen in Deutschland ansehnliche Eigenkapitalanteile durchgesetzt. Zudem setzen Schuldner bei fallenden Hypothekenzinsen eher auf eine hhere Tilgung als auf eine Ausweitung des Kreditvolumens. Hinzu kommt, dass sich Banken bei der Kreditvergabe weiterhin zurckhalten. Eine Immobilienblase ist somit nicht zu erkennen. Zu diesem Ergeb-

Positiver Ausblick
Nichtsdestoweniger sind die Entwicklungen speziell in den Wohnimmobilienmrkten der Grostdte weiterhin genau zu beobachten. Vereinzelte berhitzungstendenzen sind nicht auszuschlieen. Allerdings deuten die zunehmenden Fertigstellungen auch dort auf eine Entspannung der Lage hin. Der Ausblick auf die Immobilienmarktentwicklung in Deutschland fllt somit positiv aus. Es ist davon auszugehen, dass sich der Boom noch einige Zeit fortsetzt, ohne flchendeckend eine Immobilienblase zu generieren. Das gilt aus heutiger Sicht fr 2013 genauso wie fr 2014 das Jahr, in dem die deutsche Fuball-Nationalmannschaft endlich wieder Weltmeister werden kann. Eins steht fest: Die Chance auf den WM-Titel ist auf jeden Fall um einiges hher als die Eintrittswahrscheinlichkeit fr eine kurzfristige Rckkehr zu PfandbriefRenditen von 8 % und mehr.

Der deutsche Pfandbrief ist nicht alternativlos


sterreich bietet sich fr sicherheitsorientierte Investoren an
ben. Die durchschnittliche Rendite deutlichen Herunterstufungen beam deutschen Markt pendelt seit Jah- troffen gewesen. Auch wenn noch immer ber die Hlfte aller Proresmitte knapp um 1 %. In diesem Umfeld sind institutio- gramme ber eine AAA-Bonitt nelle Investoren gezwungen, sich verfgt, hat die Rating-Vielfalt zugeauf dem europischen und interna- nommen. Seit 2011 steigt sogar die tionalen Covered-Bond-Markt nach Zahl der Ratings im unteren InvestAlternativen umzuse- ment-Grade-Bereich eine Entwickhen. Die Ratingagentur lung, die vor der StaatsschuldenStandard & Poors erwar- krise undenkbar gewesen wre. tet in ihrem JahresausVon blick fr 2013, dass sich Jrgen Niemeier . . . Pragmatische Reaktion das Emissionsvolumen des Gesamtmarktes in Wie gehen institutionelle Investoder gleichen Grenord- ren damit um? Ein wachsender Teil nung wie 2012 bei etwa sieht die Entwicklung pragmatisch 130 Mrd. Euro bewegen und misst den Ratings bei der Investwird. Hier wird das sin- mententscheidung eine geringere Bekende Emissionsinte- deutung bei. So ergab die alljhrliche Head of Bank & resse der Bankenseite Befragung der Ratingagentur Fitch Institutional Sales der durch groe Flligkei- unter Covered-Bond-Investoren, dass Erste Group Bank ten und neue Marktteil- nur noch fr 9 % der Befragten ein nehmer, etwa aus dem AAA Voraussetzung fr ein Investten am Primr- und Sekundrmarkt. jungen belgischen Markt, ausgegli- ment ist. 28 % sagen, dass ihnen das Doch institutionelle Anleger haben chen werden. Allerdings mssen Rating nicht so wichtig ist. Ein starsich Investoren damit anfreunden, ker Anstieg: Im vergangenen Jahr haAlternativen. Der deutsche Pfandbrief gilt als dass lngst nicht mehr alle Titel Best- ben dies nur 16 % angegeben. Rund fast so sicher wie Bundes- und Lnein Drittel der Investoderanleihen. Da ist es nicht verwunren scheint der Marktentderlich, dass in Zeiten der Staatswicklung nun also Rechschuldenkrise die Nachfrage stark nung zu tragen und zu. . . und ansteigt. Doch seit dem Wegfall der nehmend bereit zu sein, Christian Enger Gewhrtrgerhaftung sinkt der Umfr hhere Spreads auch lauf und damit auch das Angebot an hhere Risiken in Kauf ffentlichen Pfandbriefen. Trotz des zu nehmen. Zudem gilt boomenden Immobilienmarktes knmittlerweile die Transpanen Hypothekenpfandbriefe diese renz des jeweiligen ProEntwicklung nicht ausgleichen. Begramms als entscheidenAnalyst Major trug das Volumen des deutschen des Gtekriterium. DaMarkets & Credit Pfandbriefmarktes zum Ende verganbei kommt den Anlegern Research bei der genen Jahres noch rund 525 Mrd. zugute, dass die RatingErste Group Bank Euro, so wird es 2013 voraussichtagenturen mittlerweile lich unter die psychologisch wichdie Informationen, auf tige Marke von 500 Mrd. Euro fal- noten von den Ratingagenturen er- deren Grundlage sie zu ihrer Entlen. Der Markt htte sich dann inner- halten. scheidung gekommen sind, in stanBei den Ratingagenturen ist das dardisierter Form zur Verfgung stelhalb der letzten zehn Jahre halbiert. Eine anziehende Nachfrage in einem Emittenten- und das Covered-Bond- len. Investoren sind so in der Lage, schrumpfenden Markt: Das bedeutet Rating miteinander verbunden. Die die Programme selbst zu bewerten steigende Kurse und im Umkehr- angespannte Situation der Staaten und eine individuelle Risikoeinschtschluss fallende Renditen. Denn wer insbesondere aus der Peripherie der zung vorzunehmen. attraktiv verzinste Papiere hat, der Eurozone hat zum Teil zu empfindliAuch wenn eine wachsende hlt sie, und bei Neuemissionen ms- chen Abstufungen der Banken-Ra- Gruppe von Marktteilnehmern flesen sich Investoren mit Kupons weit tings gefhrt. Dementsprechend ist xibler mit den Ratings umgeht, sind unter der Inflationsrate zufriedenge- auch der Covered-Bond-Markt von Fortsetzung Seite B 6 Brsen-Zeitung, 9.3.2013 Im Zeichen der Staatsschuldenkrise steigt die Nachfrage nach deutschen Pfandbriefen, gleichzeitig nimmt das Angebot ffentlicher Pfandbriefe immer weiter ab. Die Folgen liegen auf der Hand: sinkende Rendi-

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Baby-Bunds werden erwachsen


Ergnzender Portfoliobaustein Sichere Alternative bis zur Lehman-Pleite Zuknftig kontrre Entwicklung von Bundesanleihen und Pfandbriefen
Brsen-Zeitung, 9.3.2013 Wie verhalten sich Pfandbriefe in Finanzkrisen? Die Antwort auf diese Frage besteht aus zwei Teilen. Schauen wir zunchst in die Vergangenheit. Vor zehn Jahren hatten Pfandbriefe fast dieselbe Rendite wie Bundesanleihen. Der geringe Aufschlag von 0,20 % war eine Prmie fr die etwas geringere Liquiditt der Pfandbriefe, die gelegentlich als Baby-Bunds bezeichnet wurden. Da Pfandbriefe einen gesonderten Deckungsstock fr ihre Rckzahlung haben, empfand man sie als ebenso sicher wie Bundesanleihen, aber mit kleinerem Volumen. Als dieser EinEin Punktsieg fr deutsche Staatsanleihen also, weil die Krise vom Bankensektor ausging und Pfandbriefe von Banken emittiert werden. Nach der ersten Welle von Umschichtungen mussten Pfandbriefe einen ganzen Prozentpunkt mehr bieten als Bundesanleihen. Mit der Erklrung der deutschen Regierung vom Herbst 2008, dass Einlagen und damit implizit deutsche Banken sicher seien, verschwand die Angstprmie der Pfandbriefe wieder. Kurz darauf setzte jedoch die nchste Krise ein. In der Grafik wird sie verkrzt als Euro-Krise bezeichnet, es handelt sich vor allem um mangelndes Vertrauen in die Staatsfinanzen der Euro-Lnder. Obwohl sich staatliche Schulden nur indirekt auf die Qualitt von Hypothekenpfandbriefen auswirken, verlangten die risikoscheu gewordenen Investoren fr Pfandbriefe erneut einen Renditeaufschlag von 1 %. Im Gegensatz dazu vertrauten die Anleger darauf, dass der deutsche Finanzminister auch in der grten anzunehmenden Krise zahlungsfhig bleiben wrde. Der Anstieg des Spreads von 0,20 % auf 1,00 % bedeutet, dass sich der Kurs eines zehnjhrigen Pfandbriefs immerhin um rund 6 % schlechter als eine Bundesanleihe entwickelt hat. Soweit die Erfahrungen der Vergangenheit. Knnen sie unverndert auf die Zukunft bertragen werden? Eher nicht. Die Lage im Euroraum hat sich nmlich seit Mitte 2012 in entscheidenden Punkten gendert. Eines der beiden Motive fr die Kapitalflucht in deutsche Bundesanleihen war, dass die Whrung Euro mglicherweise auseinanderbrechen knnte. In diesem Fall htte ner zuknftigen Krise auch die Schulden Deutschlands in instabile Regionen treiben wrden. Zweifel an der Legalitt sind vom Bundesverfassungsgericht ausgerumt worden, da es diese Garantien fr legal erklrte, solange der Bundestag zustimmt. Eine Folge wird sein, dass auch die Renditen im Euroraum ein einheitliches Niveau annehmen werden. Aus deutscher Sicht wird dies die Rendite steiVon gern, wodurch KursverEgbert Sauer luste bei langlaufenden Anleihen wahrscheinlicher werden. Wie gro ist also der Sicherheitsvorteil von Bundesanleihen zu anderen Euro-Anlagen? Partner und PortfolioFalls die wirtschaftliche manager Absolute Return bei Lupus alpha Erholung der Euro-Peripherie in den kommenden Jahren nicht gelinder zahlreichen Euro-Krisensitzun- gen sollte, knnten alle Garantien gegen ist jedoch deutlich geworden, zogen werden und die Staatsschuldass die wesentlichen Parteien in den smtlicher Euro-Teilnehmer unden Geberlndern den Bestand der umkehrbar nach oben treiben. In dieWhrungsunion mit wirklich allen sem Szenario wrde sich die Flucht Mitteln retten wollen (und diese Mit- in Sachwerte verstrken. Neben direkten Investments in tel werden mit neuen Schulden fiEdelmetalle und Immobilien wrnanziert). Dazu kam im Juli 2012 noch die den vermutlich auch Hypothekenexplizite Erklrung des Prsidenten pfandbriefe verstrkt als real asset der Europischen Zentralbank wahrgenommen werden. Sie sind (EZB), Mario Draghi, fr die Ret- durch einen gesonderten Deckungstung des Euro jede erforderliche stock gesichert, in dem Immobilien Manahme ergreifen zu wollen. enthalten sind. Bisher wurden PfandNun ist klar, dass der Euroraum eine briefe eher als Emission einer Bank Transferunion geworden ist, in der wahrgenommen, und bei Banken bedie Wahrscheinlichkeit fr die Bedie- steht ein Ausfallrisiko. Im Lauf der nchsten Jahre wird nung von Staatsschulden fr alle sich die Qualitt von BundesanleiLnder nivelliert wird. Dafr geht Deutschland sehr hohe hen und Pfandbriefen entgegengeGarantieversprechen ein, die in ei- setzt entwickeln: Der Staat berder Anleger von der Aufwertung einer neuen Whrung (D-Mark oder Nord-Euro) profitiert. Das andere Motiv war die Einschtzung, dass die Chance auf eine vollstndige und pnktliche Tilgung der Anleihen bei Bundestiteln wesentlich hher war als bei anderen Anleihen im Euroland. Im Verlauf

Um sich gegen Krisenflle zu wappnen, drfen langlaufende Pfandbriefe, kombiniert mit einer Long-Short-Durationsstrategie, in keinem sicherheitsorientierten Portfolio fehlen.
druck jedoch ab 2008 mit der Lehman-Pleite und der Finanzkrise ernsthaft geprft wurde, setzte eine erste Fluchtwelle in sichere Anlagehfen ein. Im Euroraum waren dies eindeutig die Bundesanleihen. Ihre Renditen fielen stark, whrend Pfandbriefe weniger nachgefragt waren und weniger liquide wurden.

nimmt immer mehr Risiken, whrend sich der Deckungsstock von deutschen Hypothekenpfandbriefen im Lauf der Zeit verbessert. Das Gewicht von Krediten an rentablen Objekten in Deutschland wchst, whrend das Gewicht von Immobilienkrediten an Peripherie-Staaten in den Deckungsstcken der Pfandbriefe allmhlich abnimmt. Investoren, die Sachwerte favorisieren, wollen sich nicht nur gegen Ausfallrisiken schtzen, sondern auch gegen Inflation. Auch in diesem Fall wrde der Deckungsstock profitieren, da Immobilienpreise in einer Inflation steigen.

Bankanleihen in Pfandbriefe umlenken mssen. Hintergrund dafr ist, dass Banken nur noch in Papiere investieren drfen, die im Insolvenzfall nicht in Eigenkapital umgewandelt werden, denn sonst wrde sich die gegenseitige Verflechtung der Banken ausgerechnet in Krisen erhhen. Pfandbriefe erfllen diese Bedingung, denn sie sind kein sogenanntes Bail-in-Instrument.

Ratings werden schlechter


Gegen eine steigende Popularitt von Pfandbriefen spricht derzeit ein Trend zu schlechteren Ratings. Die Ratingagentur Standard & Poors erhht die Anforderungen an Derivate im Deckungsstock, und Moodys begngt sich nicht mehr damit, dass das Volumen von einzelnen Pfandbriefen durch eine hhere Kreditsumme gedeckt ist, sondern fordert eine vertragliche Zusage dieser berdeckung. Der aktuellen Entwicklung zu schlechteren Ratings steht gegenber, dass Moodys die Konzentration auf deutsche Immobilienkredite positiv werten wird. Falls sich die Euro-Krise nochmals verschrfen sollte, knnte die Pfandbriefrendite sogar unter die der Staatstitel sinken. Die frher BabyBunds genannten Pfandbriefe wren dann erwachsen geworden. Wie weit die Pfandbriefrendite fallen kann, wird von der Liquiditt abhngen und vom Inhalt des individuellen Deckungsstocks. Fazit: Es knnte soweit kommen, dass insbesondere der deutsche Hypothekenpfandbrief als ein Sachwert wahrgenommen wird. Um sich gegen Krisenflle zu wappnen, drfen langlaufende Pfandbriefe, kombiniert mit einer Long-Short-Durationsstrategie, in keinem sicherheitsorientierten Portfolio fehlen.

Knappes Gut
Schon jetzt sind Pfandbriefe ein knappes Gut. In einer akuten Krisenphase hat die EZB den Markt durch Kufe beruhigt, aber jetzt leidet er an Austrocknung. Das Volumen an neuen Emissionen ist gering geworden. Bei kurzen Laufzeiten bietet die EZB sehr billiges Geld an, und mittelfristig schrumpft das Neugeschft der Pfandbriefbanken. Weil das bekannt ist, horten viele Anleger ihre Restbestnde. brig geblieben ist eine Grundliquiditt, die unter anderem von Tradern herrhrt, die geringe Schwankungen des Pfandbrief-Spread nutzen wollen. Die von der Politik geplante Entflechtung der Bankindustrie, die im Liikanen-Report vom Oktober 2012 empfohlen wird, kann das Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage nach Pfandbriefen noch verstrken. Das Angebot knnte weiter abnehmen, denn Investmentbanken drfen unter dem neuen Regime voraussichtlich keine Pfandbriefe emittieren. Die Nachfrage knnte hingegen weiter zunehmen, denn Banken werden ihre Anlagen von ungedeckten

Der deutsche Pfandbrief . . .


Fortsetzung von Seite B 5 immer noch ber 75 % der von Fitch befragten Anleger weiterhin an feste Rating-Grenzen gebunden. Denn vor allem Versicherer und Pensionskassen legen bei der Verwaltung ihres gebundenen Vermgens besonders harte Kriterien an. Diese Investoren mssen von jeher strengste Anlagerichtlinien befolgen, stehen aber dennoch vor der Herausforderung, Zielrenditen zu erwirtschaften. Im aktuellen Marktumfeld ist dies alles andere als einfach. Denn neben wirtschaftlichen Risiken ist vor allem die ffentliche Verschuldung immer noch einer der grten Risikofaktoren. Zwar bersteigt in einer weiteren Fitch-Umfrage die Zahl der Optimisten jene der Pessimisten zum ersten Mal seit drei Jahren und eine knappe Mehrheit geht davon aus, dass sich die Bedingungen fr die Staaten im kommenden Jahr verbessern werden. Aber 11 % der Investoren glauben weiterhin, dass Griechenland und eventuell ein oder zwei zustzliche Staaten die Eurozone verlassen werden. ffentliche Pfandbriefe in sterreich noch immer 68 % des Marktes. Gleichzeitig entwickelt sich das Segment der hypothekarisch besicherten Emissionen dynamisch. Zudem ist trotz des groen Wachstumspotenzials auf dem sterreichischen Immobilienmarkt derzeit noch keine Blasenbildung zu erkennen. Auch ein Blick auf die Deckungsstcke verspricht Stabilitt: Ein Groteil der sterreichischen Emittenten hat sich auf der Plattform des Pfandbriefforums zusammengeschlossen, auf der im Quartalsturnus standardisierte Auswertungen ber die einzelnen Deckungsstcke verffentlicht werden. Mittlerweile berichten 20 Emittenten mit einem Gesamtvolumen von 39,4 Mrd. Euro. Ein Blick auf die Zahlen des dritten Quartals 2012 zeigt, dass die Stcke regional auf den sterreichischen Heimatmarkt konzentriert sind. Die Peripheriestaaten der Eurozone und die CEE-Region spielen nur eine untergeordnete Rolle, in vielen Fllen ist ihr Anteil sogar rcklufig. Betrachtet man zudem die Spreads und deren Volatilitten, so ist der sterreichische Markt im Schnitt als attraktiv bepreist zu bewerten. Auch der sterreichische Staat ist bemht, den Markt attraktiver werden zu lassen. So arbeitet man daran, die drei aktuell geltenden gesetzlichen Rahmenwerke zu vereinheitlichen. Im Zuge dessen sollen die Aufsicht und die Transparenz weiter gestrkt werden. Investoren, die den Blick nicht nur ber den Tellerrand, sondern auch ber den Alpenrand wagen, werden also mit einem Produkt belohnt, das mit einem guten Risiko-Rendite-Verhltnis eine echte Alternative bietet.

Dynamisches Wachstum
Sie orientieren sich daher vielfach zu den Mrkten der stabileren Volkswirtschaften hin: nach Skandinavien oder die Benelux-Lnder. Doch auch Covered Bonds aus sterreich lohnen einen Blick. Denn dieses bis dato kleine Marktsegment bietet Investoren im aktuellen Umfeld zwei wesentliche Vorzge: eine attraktive Alternative im Bereich Public Sector Covered Bonds und Raum fr weiteres Wachstum. Denn anders als in der europischen Peergroup stellen