Allegret

JEAN-PIERRE ALLGRET
1
QUEL RLE POUR LES CONTRLES
DES MOUVEMENTS INTERNATIONAUX
DE CAPITAUX ?
*
77
RS UM. Les annes quat re-vi ngt et
quatre-vingt-dix sont marques par un pro-
cessus douverture financire internationale
qui a dabord touch les pays dvelopps
avant datteindre les conomies dites mer-
gentes. Considrant les gains defficience
lis cette intgration financire, le Fonds
Montaire International fait dsormais de la
convert i bi l i t du compt e de capi t al un
objectif central de son action.
Or, la multiplication des crises montaire et
bancaire depuis la fin des annes quatre-
vingt tend remettre en cause le bien-fond
de cet objectif ultime de la mondialisation.
Les institutions internationales ont rpondu
aux nouveaux dfis de la globalisation
financire en proposant ce quil est convenu
dappeler aujourdhui la nouvelle architec-
ture du systme financier international :
transparence, responsabilisation et sur-
veillance, ainsi que supervision en sont les
piliers. partir dune revue de la littrature,
cet article sinterroge sur le rle que pour-
rait jouer un contrle sur les mouvements de
capitaux dans le nouveau contexte financier
international. Peut-il constituer un lment
dune stratgie axe sur la libralisation
ordonne recherche par le FMI travers
sa nouvelle architecture ? Aprs avoir iden-
tifi les facteurs qui ont justifi le recours
des contrles sur les mouvements de capi-
taux, cet article analyse les diffrents sys-
tmes de contrle, ainsi que leur efficacit.
Les contrles de capitaux obissent des
considrations stratgiques, conomiques ou
politiques. la manire du contrle pruden-
tiel, nous distinguons dabord entre les
imperfections appelant un contrle ex post
curatif et celles justifiant un contrle ex
ante prventif. Aux premires correspon-
dent des fondements lis aux consquences
effectives de lintgration financire inter-
nationale : volatilit des taux de change,
perte dautonomie de la politique cono-
mique, difficult grer dun point de vue
macroconomique les entres massives de
capitaux, correction des dfauts lis au sys-
tme dincitation. Les seconds types de fac-
teurs conduisant contrler les mouvements
de capitaux font rfrence aux implications
potentiellement dstabilisantes de la globa-
lisation : consquences de la mobilirisation
des financements internationaux sur le com-
portement des acteurs, poids des facteurs
externes dans la dstabilisation des cono-
mies mergentes.
1. JEAN-PIERRE ALLGRET est charg de recherche au CNRS et rattach au Groupe dAnalyse et de Thorie Economique (UMR 5824 du
CNRS) de lUniversit Lyon II ; e-mail : allegret@gate.cnrs.fr.
* Cet article est une version remanie dune communication la session Taxe Tobin de la Confrence des Nations-Unies pour le
Commerce et le Dveloppement, Lyon, 11 novembre 1998. Lauteur remercie lun des deux referees anonymes ainsi que le comit
ditorial dconomie internationale (et plus particulirement Jrme Sgard) pour leurs remarques et suggestions.
La fin des annes soixante-dix est marque par une rorientation importante des
politiques conomiques dans les principaux pays dvelopps. Laccent est dsor-
mais mis sur la stabilit des prix et sur la ncessit de dvelopper des politiques
conomiques crdibles travers un processus de drglementation domestique et
international. Si, depuis les Accords de Bretton Woods en 1944, les contrles sur
les mouvements de capitaux avaient t interprts comme un moyen damliorer
lefficacit de la politique conomique, le diagnostic tabli au dbut des annes
quatre-vingt est tout autre : les contrles engendrent des distorsions, sources
dinefficience conomique. Ce processus de libralisation financire a connu une
nouvelle tape partir de la fin des annes quatre-vingt lorsque de nombreux pays
en dveloppement ont ragi la crise de la dette en adoptant des rformes structu-
relles fondes sur le dsengagement de ltat du point de vue de la rgulation
macroconomique. Cette stratgie sest notamment appuye sur la libralisation
du compte de capital afin dattirer des capitaux et dassurer une allocation plus
efficace des ressources. Cependant, aprs plus dune dcennie douverture finan-
cire internationale et la volont affirme du FMI datteindre la convertibilit du
compte de capital, la multiplication des crises montaires et bancaires depuis la
fin des annes quatre-vingt a jet le doute sur le bien-fond de ce processus
2
.
Ainsi, depuis la crise asiatique, la question du contrle sur les mouvements
internationaux de capitaux a fait lobjet dintenses dbats, tant dans le milieu aca-
dmique que dans les institutions internationales. Pour certains entre autres
McKinnon & Pill (1998) ainsi quEichengreen (1998 & 1999) les contrles
pourraient pallier les insuffisances des mcanismes de supervision prudentielle des
agents impliqus dans la globalisation de la finance
3
. Pour dautres, notamment
Dornbusch (1998) et Johnston & Otker-Robe (1999), la logique macroconomique
78
conomie internationale, la revue du CEPII n 81, 1
ER
TRIMESTRE 2000
Comment faire face aux causes dinsta-
bilit identifies prcdemment ? Dune
manire gnrale, les rponses ont port
dune part sur une taxation des transactions
sur les marchs des changes la manire
de la proposition Tobin et, dautre part,
sur un contrle unilatral dans les pays
mergents au dbut des annes quatre-
vingt-dix.
Les caractristiques centrales de chacun
de ces systmes sont identifies ici. Dans
les deux cas, la taxe implicite pnalise plus
particulirement les capitaux court terme
jugs plus volatiles et spculatifs. La diff-
rence de fond entre les deux approches
rside dans le fait que les conceptions la
Tobin taxent toutes les transactions alors
que les systmes adopts dans les marchs
mergents portent en rgle gnrale sur les
ent r es. L anal yse de l eff i caci t des
cont rl es sur l es capi t aux suggre que
cel l e-ci est l i mi t e. Parmi l es fact eurs
explicatifs de ce constat, citons ladaptation
des agents qui cherchent contourner les
contrles et, surtout, la difficult intgrer
des restrictions sur la mobilit des capitaux
dans un cadre macroconomique et pruden-
tiel cohrent.
Classification JEL : F31 ; F33.
2. Voir en ce sens louvrage coordonn par Kenen (1998).
3. Cest aussi lune des conclusions de la Task Force du Council on Foreign Relations sur la nouvelle architecture. Voir
Council on Foreign Relations (1999).
des contrles et les possibilits de les contourner limiteraient la porte pruden-
tielle dune telle stratgie. Le point de vue des institutions internationales FMI
en tte sur la pertinence des contrles a trs sensiblement volu depuis 1997.
Aprs avoir nettement rejet les contrles sur les sorties de capitaux la malay-
sienne et avoir exprim un jugement nuanc sur le contrle des entres mis en
place par le Chili, le FMI semble admettre lide selon laquelle les contrles peu-
vent tre partie prenante dune stratgie douverture financire des pays
mergents
4
.
Cet article propose un bilan de la littrature publie sur les contrles des mou-
vements internationaux de capitaux. Il sinterroge sur le rle que peuvent jouer
ces contrles afin dobtenir une libralisation ordonne des flux internationaux de
capitaux. Les nombreux travaux empiriques sur lefficacit des contrles sugg-
rent que ceux-ci ont une porte limite. Ceci conduit souligner quun mca-
nisme de contrle ne peut se concevoir comme un substitut mme de third
best selon lexpression de McKinnon et Pill (1998) une politique macroco-
nomique crdible et, surtout, une rglementation prudentielle capable de stabili-
ser les systmes financiers domestiques.
Aprs avoir identifi les fondements des contrles sur les mouvements de capi-
taux, larticle analyse les diffrents systmes de contrle ainsi que leur efficacit.
Les fondements des contrles
sur les mouvements internationaux de capitaux
Les contrles reposent sur des imperfections de march qui appellent une solu-
tion de second rang pour stabiliser lconomie (Dooley, 1995). Vont tre identi-
fies maintenant les origines des contrles lis linstabilit montaire et
financire internationale des annes quatre-vingt et quatre-vingt-dix, laissant ainsi
de ct dautres facteurs importants
5
. la manire du contrle prudentiel, il est
possible de distinguer entre les imperfections appelant un contrle ex post cura-
tif et celles justifiant un contrle ex ante prventif. Aux premires correspon-
dent des facteurs lis aux consquences effectives de lintgration financire
internationale, les secondes faisant rfrence aux implications potentiellement
dstabilisantes de la globalisation.
Les contrles curatifs
Trois raisons justifient cette forme de contrle.
79
C O N T R L E S D E S C A P I T A U X
4. Outre les diffrents rapports du FMI, notamment celui sur la Malaisie (IMF, 1999) et sur diffrentes expriences de
marchs mergents (FMI, 2000), il convient de souligner la prsence des contrles comme lment de la libralisation
ordonne des systmes financiers dans A Guide to Progress in Strengthening the Architecture of the International
Financial System disponible sur le site web (http ://www.imf.org).
5. Pour des analyses des diffrentes motivations aux contrles, voir notamment : Dooley (1995) ; Grilli & Milesi-Ferretti
(1995) ; Johnston & Tamirisa (1998) ; Mathieson & Rojas-Suarez (1994).
LA VOLATI LIT DES TAUX DE CHANGE. La volatilit des taux de change
nominaux et rels sest fortement accrue depuis la fin des annes soixante-dix.
Ainsi, Bisignano (1994) en comparant la volatilit des prix et celle des taux de
change parvient la conclusion selon laquelle les marchs nont pas t
capables de tenir compte, dans leurs anticipations de taux de change, de la rduc-
tion de la volatilit des prix. Dans le cas du taux mark/dollar, il apparat que, sur
la priode 1982-1993, la variation des prix relatifs tats-Unis/Allemagne a t
moindre que celle des annes 1960-1972, alors mme que le taux de change
mark/dollar a t huit fois plus volatile au cours de la premire priode. Les parti-
sans dun contrle sur les mouvements de capitaux considrent que cette observa-
tion est lie lexplosion des transactions sur les marchs des changes.
Entre 1989 et 1998, lactivit journalire sur les marchs est passe de 590
1 490 milliards de dollars, ce qui reprsente prs de 60 fois le commerce mondial.
La prdominance des oprations spculatives prs des deux tiers des oprations
portent sur des horizons infrieurs semaine explique le lien de plus en plus
tnu entre les taux de change et les fondamentaux (Rose & Svensson, 1994 ;
Flood & Rose, 1993). Au total, laugmentation des flux financiers internationaux
est alle de pair avec une nouvelle dtermination des taux de change, davantage
axe sur les comportements des agents. Ces derniers, en raison de la prdomi-
nance des oprations court terme sur les marchs, ont souvent un effet dstabili-
sant sur les cours : les donnes denqutes identifient la prdominance des
anticipations extrapolatives sur un horizon dune semaine et le recours aux ana-
lyses techniques (Frankel & Froot, 1990).
Un contrle des capitaux du type taxe Tobin trouve sa justification, non
pas dans cette volatilit accrue, mais dans le fait que celle-ci engendre des cots
la fois micro- et macroconomiques. Dun point de vue microconomique, la
volatilit introduit un lment dincertitude prjudiciable lexpansion du com-
merce mondial et de linvestissement productif. Ce dernier est dfavoris en rai-
son de lirrversibilit qui le caractrise comparativement la valeur doption des
placements financiers (Tornell, 1990). Laccroissement de la volatilit des
changes remet en cause la validit des prix relatifs fournir une information ad-
quate du point de vue de lallocation des ressources (Krugman, 1989). Dun point
de vue macroconomique, on observe des dviations persistantes des taux de
change par rapport leur tendance fondamentale dont les consquences ngatives
sont nombreuses : inefficience allocative, dsajustements des balances des paie-
ments et pressions protectionnistes (Williamson, 1998).
LA TRI LOGI E I MPOS S I BLE. Un enseignement important du triangle
dincompatibilit dvelopp par Mundell au dbut des annes soixante-dix est que
lon ne peut pas atteindre simultanment la fixit des taux de change, lintgration
financire internationale et lautonomie de la politique conomique. Cependant,
mme le passage un rgime de changes flottants na produit quun gain limit en
raison des effets de transmission internationale des changes flottants. La parit
non couverte des taux dintrt permet de comprendre cette perte dautonomie. En
supposant des agents neutres au risque et une parfaite substituabilit entre actifs
domestiques et trangers, la parit des taux dintrt non couverte tablit un lien
80
ER
TRIMESTRE 2000
stricte entre lanticipation de dprciation de la monnaie domestique et lcart de
taux dintrt entre le pays et le reste du monde, soit :
(1)
avec le taux dintrt sur la priode , i* correspondant au taux dint-
rt tranger, E
t
loprateur danticipations conditionnes lensemble dinfor-
mations disponibles t, et s le taux de change lincertain. lquilibre du
march, et la variation anticipe prs, lconomie domestique ne peut mener une
politique montaire autonome car la condition dquilibre requiert i = i
*
: moins
les autorits tolrent une variation du change, plus la perte dautonomie est forte,
mme en changes flexibles.
En utilisant un contrle sur les capitaux, il est possible dintroduire un coin
(wedge) entre les taux domestique et tranger dont il rsulte un gain dautonomie
(Ozkan & Sutherland, 1995) :
(2)
avec c le contrle sur les capitaux.
On voit que si le contrle est total, soit c = 1, alors i est totalement insularis
par rapport i
*
. A contrario, en labsence de contrle c = 0 , on retrouve la
condition dquilibre de (1) avec i = i
*
.
La pertinence dun contrle semble renforce si on intgre le comportement
des acteurs. Il apparat en effet que les crises montaires qui se dveloppent
depuis les annes quatre-vingt-dix reposent sur lexistence dquilibres multiples
lis leur caractre auto-ralisateur. Des conomies dotes de fondamentaux res-
pectant les principaux quilibres macroconomiques sont nanmoins frappes par
des attaques spculatives (Eichengreen, Rose & Wyplosz, 1995). Compte tenu des
cots macroconomiques de la dfense des taux de change un accroissement des
taux dintrt exerce un impact ngatif sur le chmage (France, 1993), sur la
situation du secteur bancaire (Sude, 1992), sur la dette publique si elle est
indexe sur les taux courts (Italie, 1992) les oprateurs anticipent un change-
ment de politique conomique la suite de leur attaque. Le cercle vicieux est trs
important : laccroissement de lanticipation de dprciation engendre une pres-
sion la hausse sur les taux dintrt (quation (1)), renchrissant par l les cots
de la dfense, et augmentant ainsi la probabilit de quitter le rgime de changes. Il
y a quilibres multiples dans la mesure o aucune modification particulire des
fondamentaux justifie lattaque : un mme niveau des fondamentaux correspond
un quilibre avec attaque et un quilibre sans attaque. La justification dun
contrle rside alors dans le fait que la crise montaire est imprvisible, quelle
ne peut faire lobjet de mcanismes dalerte prcoce tels que ceux prconiss par
le FMI (Wyplosz, 1998). Il faut donc limiter les possibilits de dplacements des
i c i
E s s t
t
t t
t
( ) ( )
*
( )
[ ( )] ( )
( )

1
1 i
t ( )
i i
E s s t
t
t t
t
( ) ( )
*
[ ( )] ( )
( )

81
capitaux afin de briser le cercle vicieux. Du point de vue des lignes de dfense
des banques centrales, le contrle a pour avantage de permettre celles-ci
daccrotre moins fortement le taux dintrt, ce qui augmente dautant leur capa-
cit de rsistance face aux spculateurs.
Plus prcisment, la recherche dune plus grande autonomie de la politique
montaire peut justifier aussi bien un contrle sur les entres de capitaux (Chili),
quun contrle sur les sorties (Malaisie). Dans le premier cas, il sagit de pouvoir
augmenter le taux dintrt domestique sans subir de trop fortes entres ; dans le
second, de le baisser sans fuite massive.
LES DI F F I CULTS DE GESTI ON MACROCONOMI QUE DES
ENTRES DE CAPITAUX DANS LES CONOMIES MERGENTES. Le
boom des entres de capitaux dans les marchs mergents au dbut des annes
quatre-vingt-dix a pos dimportants problmes de gestion macroconomique. En
effet, ces entres massives ont entretenu soit un boom de la consommation
(Amrique latine), soit un boom de linvestissement (Asie du Sud-Est). Ces
phases de surconsommation ou surinvestissement ont t alimentes par le boom
du crdit qui a affect de nombreux marchs mergents immdiatement aprs leur
libralisation financire. Le Mexique a connu une expansion du crdit particuli-
rement marque puisque le ratio crdit/PIB sest accru de 21 points entre 1990-
1994 alors que, sur la mme priode, celui du Chili a augment de seulement 2,6
points. Ce ratio a progress de 35,5 points en Thalande entre 1990-1995 et de
29,3 points aux Philippines entre 1990-1996. Les consquences inflationnistes
pour les conomies mergentes se sont manifestes par deux canaux principaux :
directement en entretenant la demande interne ; par le jeu des contreparties de la
masse montaire, avec laccroissement des rserves de change (GRAPHIQUE 1).
Or, en Amrique latine notamment, les plans de stabilisation ont t fonds sur
un ancrage explicite de la monnaie domestique une devise (principalement le
dollar), stratgie qui a pour consquence une apprciation du taux de change rel
lorsque lcart dinflation entre lconomie domestique et le pays ancre augmente.
Lapprciation du taux de change rel est elle-mme lie aux flux de capitaux.
Ainsi, Edwards (1998) montre que dans 7 pays mergents dAmrique latine sur
8, il nest pas possible de rejeter lhypothse selon laquelle les flux de capitaux
causent, au sens de Granger, lapprciation du taux de change rel.
Dans cette perspective, les conomies mergentes font face un conflit
dobjectif du point de vue de la politique conomique :
dun ct, il faut maintenir des taux dintrt levs pour contenir linflation ;
dun autre ct, il faut ralentir lapprciation du taux de change rel pour
maintenir la comptitivit de lconomie.
Le contrle se justifie dans ce contexte lorsque les autres instruments de poli-
tique conomique ont puis leurs effets. Linstrument le plus traditionnellement
utilis par les autorits montaires consiste en des oprations de strilisation des
entres par des interventions dopen market. La Colombie (en 1991 et 1992) et le
Chili (1991) ont particulirement utilis cette stratgie. Elle repose sur le mca-
82
ER
TRIMESTRE 2000
83
GRAPHIQUE 1
volution des rserves en devises dans quelques conomies mergentes
En milliards de dollars
Source : FMI, Statistiques financires internationales, diverses annes.
60
50
40
30
20
10
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Colombie Brsil Chili
60
50
40
30
20
10
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Colombie Brsil Chili
nisme suivant : les autorits rduisent la composante domestique de la base mon-
taire (rserves + monnaie en circulation) afin de compenser la hausse de la com-
posante externe (les rserves officielles).
Linconvnient majeur de cette stratgie rside dans son cot fiscal qui peut
devenir exorbitant. En effet, la suite de ses interventions, la banque centrale
dtient des actifs de rserve faible rendement alors quelle a d mettre des
titres haut rendement pour inciter les agents conomiques lui cder la liquidit
excdentaire. La charge budgtaire des oprations de strilisation de la Colombie
en 1991 a t estime 0,5 % du PIB (Calvo, Leiderman & Reinhart, 1993). Cette
conomie a dailleurs t soumise ce que Calvo (1991) a qualifi de pril de la
strilisation : laugmentation du stock nominal de dette publique domestique
conduit un accroissement des anticipations dinflation, ce qui remet en cause la
crdibilit du plan de stabilisation. En effet, les agents privs anticipent que les
autorits seront incites gnrer la priode suivante de linflation surprise pour
rduire le poids rel de la dette. Un deuxime instrument peut tre mobilis par
les autorits : la manipulation de la bande de fluctuation du change. Le Chili a uti-
lis cette technique pour inciter ou ne pas inciter, selon les priodes, les investis-
seurs internationaux placer des capitaux dans le pays (TABLEAU 1). Ainsi,
lorsquil sest agi de freiner les entres de capitaux, les autorits chiliennes ont
largi les bandes de fluctuation dans lespoir de mettre davantage en situation
dincertitude les investisseurs non rsidents.
Cependant, la limite inhrente cette stratgie rside dans les consquences
internes de manipulations trop frquentes du taux de change de la monnaie
domestique. Enfin, comme la fait le Chili, il est concevable de rduire limpact
interne dentres massives de capitaux en libralisant les sorties. Lexprience
chilienne suggre que cette stratgie est contreproductive en raison de la prdomi-
nance de leffet de signal positif : cette mesure attire au contraire des capitaux.
Compte tenu des limites lies ces instruments de gestion du double objectif des
autorits taux dintrt et taux de change le contrle des capitaux peut appa-
ratre comme une alternative viable
6
. Il aura ici pour objectif de limiter les
entres de capitaux.
84
ER
TRIMESTRE 2000
Dcision
1989 largissement de la bande de +/ 3 % +/ 5 %
1992 largissement de la bande de +/ 5 % +/ 10 %
1997 largissement de la bande de +/ 10 % +/ 12,5 %
Juin 1998 Rtrcissement de la bande de +/ 12,5 % 2,25 %
Septembre 1998 largissement de la bande de +/ 2,25 % +/ 3,5 %
TABLEAU 1
Chili : volution de la bande de fluctuation du peso
Source : Laurens & Cardoso (1998).
6. Dautres instruments peuvent tre utiliss. Voir en ce sens Lee (1997) ; Calvo, Leiderman & Reinhart (1993).
Les contrles prventifs
Lintgration financire internationale conduit une profonde modifi-
cation du systme financier international. Ces mutations ne sont pas sans poser de
nouveaux problmes aux autorits des pays qui cherchent bnficier de cette
intgration.
LA MOBILIRISATION DES FINANCEMENTS INTERNATIONAUX. Les
annes quatre-vingt-dix prolongent la rupture amorce au milieu des annes
quatre-vingt du point de vue du financement international. Alors que ce dernier
avait t depuis 1945 port par laide publique et le crdit bancaire international,
les missions de titres ngociables en sont devenues le compartiment le plus
dynamique. Cette mobilirisation seffectue sur des marchs caractriss par des
asymtries dinformations particulirement importantes, notamment sur les mar-
chs mergents. Aussi les flux de capitaux sont-ils propices lapparition de
phases doptimisme et de pessimisme damples modifications annuelles dans leur
composition. Ces fluctuations sont particulirement importantes dans les deux
principales rgions de placements : lAsie et lAmrique latine (ANNEXE).
Deux implications doivent tre soulignes. En premier lieu, le processus
dintgration financire internationale modifie le comportement des investisseurs.
Ces derniers arbitrent entre les avantages issus de la diversification de leur porte-
feuille et le cot dobtention de linformation spcifique un pays. Or, au fur et
mesure que cette diversification saccrot, le gain issu de linformation spcifique
diminue car la variance du portefeuille global est faible (Calvo & Mendoza, 1996).
Le retrait soudain et massif des capitaux est alors la raction rationnelle des inves-
tisseurs sils anticipent une baisse du rendement dun investissement spcifique, la
variance totale du portefeuille tant peu affecte par cette recomposition
7
.
En second lieu, le rglement ordonn des crises de liquidits est plus difficile
obtenir dans le nouveau contexte des financement internationaux (Eichengreen
& Portes, 1996). La crise de la dette daot 1982 est apparue dans un environne-
ment o lacteur essentiel du financement tait le systme bancaire international.
Or, mme si un nombre important de banques ont particip lconomie de crdit
international (prs de 750), les engagements levs de quelques grandes banques
internationales ont facilit larrangement dun accord entre les banques cran-
cires et les pays endetts. Au cours des annes quatre-vingt-dix, la modalit de
financement international implique une extrme dispersion des prteurs : une mul-
tiplicit de prteurs ne supporte quune faible fraction de la dette dun pays en
crise. En labsence dune procdure de coordination entre prteurs dun ct, et
entre prteurs et emprunteurs de lautre, chaque prteur est incit se retirer le
premier du march afin de limiter les pertes en capital induites par les fuites des
autres investisseurs.
85
7. Les rues collectives ont dautant plus de chances de se produire sur les marchs mergents que les asymtries
dinformation sont particulirement importantes. Ces asymtries expliquent pourquoi les investisseurs ont dimportantes
difficults estimer les risques, comme en tmoignent les comportements des spreads sur les titres Brady et ceux des
diffrentiels dintrt dans lanne prcdant la crise. Ces derniers ont en effet tendance se modifier au dernier moment,
suggrant que les oprateurs nont pas anticip la crise.
Dans les deux cas, un contrle des capitaux peut prventivement chercher
limiter les entres de capitaux les plus volatiles. En effet, dans lhypothse dun
retournement du sentiment des investisseurs, les sorties de capitaux peuvent
atteindre des niveaux trs levs dans un laps de temps trs court (GRAPHIQUE 2).
Lors de la crise du peso, le retournement des flux de capitaux entre le pic
de 1993 et 1995 a reprsent 13 % du PIB mexicain. Les cinq conomies asia-
tiques les plus frappes par la crise
8
ont connu en 1997 un retournement quiva-
lent plus de 10 % du PIB combin de ces conomies
9
.
LE RLE DES FACTEURS EXTERNES DANS LES FLUX DE CAPITAUX
EN DIRECTION DES MARCHS MERGENTS. Le rle exerc par les fac-
teurs internationaux dans les flux de capitaux en direction des marchs mergents
est un justificatif essentiel des contrles en raison de la non-matrise, par les auto-
rits, de ces conomies. Calvo, Leiderman & Reinhart (1993 et 1995) ont montr
que prs de 50 % des entres de capitaux en Amrique latine entre 1988 et 1991
taient expliques par des facteurs externes aux marchs mergents.
Au cours de cette priode, la baisse des taux dintrt aux tats-Unis a rduit
le rendement des titres amricains. Jointe au ralentissement conomique dans les
pays dvelopps, cette dtente montaire semble avoir t au cur du processus
dentres massives de capitaux dans cette rgion
10
. De mme, la politique mon-
taire accommodante mene au Japon pour faire face la rcession a incit les
pays du Sud-Est asiatique contracter des emprunts bancaires avant la crise. Le
durcissement des politiques montaires amricaine (1994) et laugmentation du
rendement des titres japonais (1997) ont brutalement tendu les conditions de
financement international pour les marchs mergents, provoquant en partie la
crise pour ceux qui dpendaient fortement des entres de capitaux.
Eichengreen et Rose (1998) dans une tude relative 105 pays en dvelop-
pement sur la priode 1975-1992 confirment ce point de vue. Le dterminant
principal des crises bancaires dans ces pays semble tre les taux dintrt prati-
qus dans les pays dvelopps. En consquence, des politiques macrocono-
miques saines ne suffisent pas pour immuniser le systme bancaire des crises. Les
autorits des pays mergents sont alors fondes contrler les flux de capitaux
sensibles aux fluctuations des taux dintrt. Apparat ici une justification impor-
tante ltablissement dun contrle sur les sorties de capitaux.
86
ER
TRIMESTRE 2000
8. Core du Sud, Indonsie, Malaisie, Philippines et Thalande.
9. Dans le cas mexicain, ce sont les investissements de portefeuille qui expliquent ce retournement alors que pour les pays
dAsie, ce sont les prts bancaires qui ont t le moteur des sorties nettes.
10. Un argument souvent avanc pour justifier les entres de capitaux dans les pays mergents sud-amricains est
lampleur des rformes structurelles engages par ces pays. Calvo, Leiderman & Reinhart (1993) rejettent ce point de vue
en mettant en avant le fait que les pays engags plus prcocement dans les rformes nont pas significativement reu plus
de capitaux que dautres. En outre, il apparat que les entres de capitaux ont prcd le boom des marchs dactions dans
la zone, et non linverse.
87
GRAPHIQUE 2
Flux de capitaux et crises mexicaine et asiatique
Source : FMI, World Economic Outlook, 1998.
25
20
15
10
5
0
5
10
15
20
1993 1994 1995
Mexique
IDE Investissements de portefeuille Autres (dont prts bancaires)
50
40
30
20
10
0
10
20
30
40
IDE Investissements de portefeuille Autres (dont prts bancaires)
1997 1996
Asie 5
Lefficacit des contrles des mouvements
internationaux de capitaux : de la taxe Tobin
lexprience des conomies mergentes
La caractristique commune des diffrentes modalits de contrle est de per-
mettre une diffrenciation entre les taux dintrt domestique et tranger. Un
contrle exerce ainsi une influence sur les relations de parit de taux dintrt afin
dlargir lcart de taux ncessaire pour enclencher une attaque sur la monnaie
nationale. Lobjectif est donc de limiter la surraction des changes tout en bnfi-
ciant de gains en indpendance montaire. Aprs avoir prsent les diffrents sys-
tmes de contrles, la question de leur efficacit sera dveloppe.
Les grains de sable dans la finance mondiale
La proposition de James Tobin de taxer les transactions sur les marchs
des changes a retrouv une certaine vigueur avec linstabilit financire interna-
tionale des annes quatre-vingt-dix. La caractristique essentielle de cette propo-
sition est de reposer sur lambition de grer cette instabilit lchelle mondiale.
Plus rcemment, certains marchs mergents ont adopt unilatralement des sys-
tmes de contrle sur les capitaux. Dsormais, la gestion de linstabilit repose
sur une logique strictement domestique, beaucoup moins exigeante du point de
vue de lorganisation de laction collective. Cette diffrenciation entre une
conception multilatrale des contrles et une conception unilatrale guide cette
analyse. Ainsi, aprs avoir prsent la proposition Tobin, lattention se focalise
sur les trois principales conceptions unilatrales : le dpt obligatoire dans le
cadre du passage la monnaie unique, les contrles sur les entres du type taxe
chilienne, les contrles sur les sorties du type de celui adopt par la Malaisie en
septembre 1998.
LA TAXE TOBIN. Lobjectif principal de la taxe est dexercer un effet dissua-
sif sur les oprations de conversion les plus courtes dont lobjet est uniquement
de profiter des gains de change. La taxe accrot le taux dintrt minimal exig
par un investisseur pour les maturits trs court terme (Spahn, 1995). En cri-
vant le taux dune taxe sur les oprations de change ; h la priode de dtention
des titres (h = 52 pour une semaine ; h = 12 pour un mois ; h = 0,2 pour cinq
ans) ; i* le taux annualis tranger ; ih* le taux correspondant la dure de
dtention ( ) ; i le taux annuel aprs paiement de la taxe en mon-
naie domestique, la condition darbitrage sur le march des change scrit :
( (3)
sachant que la taxe est paye lentre et la sortie. De (3) on peut dduire le
taux annuel tranger qui permet de rendre linvestissement tranger au moins
aussi profitable que linvestissement domestique :
1 1 1 1 ( ) +
( )
[ ]
( ) + ( ) i i
h
h
*
1 1 +
[ ]
+
[ ]
i i
h
h
*
*
88
ER
TRIMESTRE 2000
(4)
soit le taux annuel tranger correspondant :
(5)
Lapplication de la formule (5) permet de voir comment la taxe Tobin joue dif-
fremment selon la maturit des placements (en posant i = 4 % et = 0,5 %) : le
taux implicite est de 551,3 % pour une opration de un jour, de 11 % pour un mois
et de 4,5 % pour cinq ans. Ainsi, plus la maturit est courte, plus le taux dintrt
implicite doit tre lev pour rendre rentable une exportation de capitaux.
Une question importante lie la taxe Tobin porte sur sa couverture afin
dviter lvasion. Il convient alors de distinguer entre lvasion spatiale et lva-
sion par les transactions. La premire forme dvasion est frquemment voque
pour affirmer lirralisme de la proposition : instaurer une taxe dans certains
centres financiers doit se traduire par un dtournement de trafic au profit des
places offshore. Cette difficult peut tre cependant contourne en introduisant
une taxe pnalisante pour les transactions effectues avec des banques ou dautres
oprateurs qui rsident dans de telles places. La dissuasion sera dautant plus
importante que les principales places financires appliqueront la taxe rapidement
et ensemble. Il sagit ici dun problme daction collective : les comportements de
free riding seront dautant plus rduits que les principales places auront renonc
la tentation dy participer. En ce qui concerne les transactions, lvasion poten-
tielle repose dans laccroissement de la substituabilit entre les compartiments du
march en raison des innovations financires. Ainsi, des produits synthtiques
peuvent permettre de faire des oprations sur des drivs qui sapparentent en ra-
lit des oprations au comptant. En consquence, taxer uniquement les marchs
traditionnels auraient pour consquence un dplacement des supports de transac-
tion vers les compartiments exempts. Il convient donc de taxer lensemble des
transactions (Kenen, 1996)
11
.
TAXE SUR LES MOUVEMENTS DE CAPITAUX ET TRANSITION VERS
LA MONNAI E UNIQUE. Lors des discussions relatives la stratgie gradua-
liste du passage la monnaie unique, certains auteurs ont soulign les risques
dattaques spculatives sur les monnaies europennes la veille du passage la
phase III (Froot & Rogoff, 1991). Ces rflexions ainsi que la crise de
1992-1993 ont relanc les propositions inspires de la taxe Tobin, appliques
i
i
h
*
+
( )

+
1
1
1
1
1
1
1
1
1
+
+ ( )
( )
,
,
]
]
]
+
i
i
h
h
h
*
89
11. Il existe cependant une difficult lie au fait que les options de change nimpliquent pas obligatoirement une
transaction sur le marchs. tant donn que les options sont nanmoins un puissant instrument de la spculation comme
la montr lexprience italienne en 1992 leur taxation semble ncessaire. Cependant, pour tenir compte de leur
spcificit, Spahn (1995), parmi dautres, propose une taxe infrieure au taux normal.
cette fois-ci spcifiquement lUnion Economique et Montaire dans un contexte
de mobilit des capitaux depuis le 1
er
juillet 1990
12
.
La proposition de base est celle de Eichengreen et Wyplosz (1993 & 1994).
Elle consiste obliger chaque banque faisant des oprations sur le march des
changes, pour son propre compte ou pour le compte de leurs clients, effectuer
un dpt non rmunr auprs de la banque centrale en proportion de la position
ouverte en devises en fin de journe. La dure de ce dpt serait de un an, moins
que napparaisse une position inverse dun mme montant. Le pourcentage exig
est laiss la discrtion des autorits : faible en priode normale (5 %) ; lev en
priode de crise (jusqu 100 %). Le systme propos a un double avantage pour
les autorits.
Il sagit dune taxe implicite qui volue avec les tensions sur les marchs car
non seulement elle pnalise plus particulirement les transactions court terme,
mais le cot dopportunit li lemprunt dune monnaie attaque saccrot
avec le taux dintrt (cas le plus frquent en priode de tensions sur les
changes). En effet, laugmentation du taux dintrt court terme est quivalent
une perte pour la banque qui effectue le dpt obligatoire car celui-ci nest pas
rmunr.
Ensuite, lexigence du dpt revient largir implicitement les bandes de fluc-
tuation du mcanisme de change europen (Garber & Taylor, 1995). En supposant
que l e t aux FF DM cor r espondant l a marge i nfr i eur e se si t ue
300 FF pour 100 DM, alors une taxe de 1 % sur les transactions bancaires revient
fixer un taux de change implicite 300 FF pour 99 DM puisque la banque cen-
trale prlve 1 DM pour une transaction portant sur 100 DM.
Dans les deux cas, le dpt obligatoire accrot les marges de manuvre des
banques centrales, et donc leur capacit de rsistance.
Afin de tenir compte des vasions lies cette proposition notamment parce
que les banques peuvent viter davoir des positions nettes par la fermeture des
positions auprs des centres offshore Eichengreen, Tobin et Wyplosz (1995) ont
largi le champ du dpt obligatoire. Dsormais, tous les prts accords par des
institutions financires des non-rsidents font lobjet dun dpt obligatoire
auprs de la banque centrale. La logique est similaire la proposition de base :
rendre plus onreux le cot de lemprunt de la monnaie attaque.
LES SYSTMES DE CONTRLE DES MOUVEMENTS DE CAPITAUX
DANS LES MARCHS MERGENTS. Les pays mergents ont adopt une
90
ER
TRIMESTRE 2000
12. Lvolution de cette approche apparat dans diffrents travaux : Eichengreen & Wyplosz (1993 et 1994) ; Eichengreen,
Tobin & Wyplosz (1995) ; Eichengreen, Rose & Wyplosz (1996). Prcisons que dans lesprit de leurs auteurs, la
proposition de taxer certaines transactions tait conue comme un contrle temporaire qui avait pour seul objectif dassurer
une transition stable vers la monnaie unique. Ces auteurs reconnaissent explicitement que leur proposition ne peut tre
efficace dans la dure.
grande varit de mesures
13
que lon peut regrouper en trois familles principales :
(i) la taxe sur les entres de capitaux (Brsil, Chili, Colombie et rcemment la
Thalande) ; (ii) les restrictions quantitatives (Rpublique tchque, Malaisie) ; (iii)
les mesures prudentielles (Indonsie, Philippines, Thalande). Les mesures adop-
tes possdent deux caractristiques cls : dune part, leur caractre temporaire et,
dautre part, leur asymtrie. Ce point permet dtablir une nette distinction avec la
taxe Tobin : alors que cette dernire porte sur toutes les transactions du march
des changes, les mesures prises dans les marchs mergents portent en rgle gn-
rale soit sur les entres de capitaux
14
, soit sur les sorties de capitaux
15
.
Cependant, conformment lesprit de Tobin, les flux court terme sont plus par-
ticulirement viss.
Concernant le contrle des entres de capitaux, le systme chilien (ENCADR 1)
et dans une moindre mesure celui adopt par la Colombie est de plus en plus
envisag par les experts du FMI comme un modle possible pour les autres mar-
chs mergents pas encore prts sinsrer dans la finance mondiale.
Deux raisons principales expliquent cette prfrence. En premier lieu, il sagit
dun systme qui est fond sur les mcanismes du march (ENCADR 1) et non sur
une logique administrative. En second lieu, cest un systme simple qui permet de
pnaliser plus fortement les capitaux court terme et qui est unilatral. Il nexige
donc aucun accord international pralable.
Le taux implicite de la taxe sur les capitaux li lexistence des rserves obli-
gatoires scrit (Laurens & Cardoso, 1998) :
(6)
avec t, le taux de la taxe par unit de temps, en % des fonds prts ; r, les rserves
obligatoires non rmunres ; i*, le taux dintrt correspondant la monnaie de
libell de la rserve obligatoire ; s, le spread sur le taux interbancaire auquel
linvestisseur empruntera les fonds ncessaires la couverture de la rserve obli-
gatoire.
t
r i s
temps
r
dure
+
[ ]
,
]
]
]
*
.
( ) 1
91
13. Voir notamment FMI (2000) ; Reinhart & Smith (1998) et Eichengreen & alii (1998) pour la description de diffrentes
stratgies de contrle adoptes par des pays mergents ; Agosin & Ffrench-Davis (1997) et Budnevich & Le-Fort (1996)
pour le Chili et la Colombie ; Cardoso & Goldfajn (1997) et Garcia (1999) pour le Brsil ; Cowan & De Gregorio (1998) ;
Laban & Larrain (1998) ; Laurens & Cardoso (1998), Nadal-De Simone & Sorsa (1999) et Gallego, Hernandez & Schmidt-
Hebbel (1999) pour le Chili ; FMI (1999) pour la Malaisie.
Dans cette tude, nous nabordons ni le cas des pays mergents qui ont maintenu une tradition douverture financire
limite (Chine et Inde), ni les expriences de contrle tendu li une situation de crise financire (par exemple la
Roumanie en 1996-1997 et la Russie depuis 1998). Pour ces deux cas, voir ltude FMI (2000).
14. Ce fut le cas du Brsil (1993-1997), du Chili (1991-1998), de la Colombie (1993-1998), de la Malaisie en 1994 et de la
Thalande (1995-1997).
15. Ce type de contrle est souvent li une situation de crise financire comme lillustrent les expriences de la Malaisie
(depuis 1998) et de la Thalande (1997-1998).1. La diminution des cots de transaction lintrieur de la rgion riche a,
dans notre contexte, les mmes effets quune diminution des cots de transaction inter-rgionaux.
Il apparat ainsi que la rserve obligatoire accrot le cot des emprunts en
devises pour les entreprises rsidentes (soit aussi une rduction du taux de rende-
ment des investissements pour les investisseurs non-rsidents). Le niveau de la
taxe implicite dpend de considrations dtermines ex ante (le % de rserves exi-
ges ; la dure du dpt), mais aussi de variables lies aux conditions du march
(les taux dintrt, la dure de linvestissement). Dune manire gnrale, linves-
tisseur est dautant plus frapp par la rserve obligatoire que la maturit de son
placement est infrieure la dure dimmobilisation du dpt (un an). Cest la rai-
son pour laquelle les placements courts sont particulirement concerns par le sys-
92
ER
TRIMESTRE 2000
LE CHILI
Le gouvernement dcide mi-1991 de mesures destines dcourager les entres de capitaux
court terme. En juin 1991, les autorits instaurent un systme de rserves obligatoires non rmu-
nres de 20 % dposes auprs de la banque centrale pour une priode dun an sur les enga-
gements en devises suscits par des emprunts dentreprises, lexception de ceux lis aux
commerce international. Lorsque la maturit des engagements est infrieure un an, le dpt obli-
gatoire est lui aussi align sur cette maturit. En 1992, les autorits oprent un premier durcisse-
ment du systme : en mai, le montant de la rserve slve 30 %; en juillet, le dpt est de un
an, quelle que soit la maturit des engagements et les mesures sont tendues aux crdits commer-
ciaux et aux prts lis aux investissements directs trangers. En 1995, les autorits largissent une
nouvelle fois les flux concerns par la taxe : les titres chiliens changs au New York Stock
Exchange et les missions dobligations internationales sont dsormais concerns. Ces extensions
sont lies la ncessit de faire face ladaptation des agents privs : si, en 1992, prs de 50 %
des entrs brutes relevaient de la taxe, cette proportion est rapidement tombe prs de 24 %. Ce
nest quaprs les durcissements successifs quelle est remonte une fourchette de 30-40 %. Le
reflux des capitaux li la crise asiatique a conduit le gouvernement rduire le taux 10 % en
juin 1998 et 0 % en septembre 1998. La capacit dadaptation de la taxe aux tensions affectant les
marchs internationaux apparat ici. En effet, cette dcision ne signifie pas que le contrle a t
jug inefficace. Elle marque le fait que la crise asiatique a rduit le volume des entres de capi-
taux dans de nombreux marchs mergents, y compris le Chili (voir GRAPHIQUE 3). Cette nouvelle
conjoncture rend inutile une taxe positive. En juin 1991, la taxe sur les emprunts est complte
par une extension aux prts trangers de la taxe de 1,2 % supporte jusqualors par les prts
domestiques. Cette taxe est applique sur tous les prts durant leur premire anne, lexception
des prts commerciaux. Le dispositif est complt par lobligation dune dure minimale dimmo-
bilisation des investissements directs trangers.
LA COLOMBIE
Les autorits adoptent en 1993 un systme de contrle des capitaux assez proche du systme
chilien. Initialement, les rserves obligatoires dun montant de 47 % sont exiges pour lensemble
de la dure des prts et appliques sur tous les prts dune maturit infrieure 18 mois. En
mars 1994, la maturit est porte 3 ans, puis en aot 5 ans au plus ( lexception des crdits
commerciaux pour lesquels les rserves portent sur des crdits dau plus 4 mois). Le montant des
rserves est une fonction dcroissante de la maturit des prts : de 140 % pour les prts 30 jours
ou moins 42,8 % pour des prts de 5 ans.
ENCADR 1
Les systmes chilien et colombien de contrle sur les capitaux
tme chilien. Par exemple, en posant r gal 20 %, le cot des fonds (i* + s) gal
5, un dpt immobilis (temps) pour un an et une maturit de placement (dure)
de un mois, la taxe implicite slve 15 %; si la maturit est de 6 mois, la taxe
est de 2,5 % et elle slve 0,1 % pour un placement dune dure de 10 ans.
En outre, en raisonnant du point de vue dun emprunteur rsident, le cot de
celui-ci est accru par le supplment lever sur les marchs internationaux pour
faire face la rserve obligatoire. Plus les cots des financements internationaux
sont levs, plus la taxe implicite est forte. Enfin, comme le montre lencadr 1,
le taux de la rserve obligatoire peut tre manipule par les autorits au gr des
tensions affectant le systme financier international.
Edwards (1999) distingue deux types de contrle sur les sorties de capitaux.
Dans le premier, les autorits seront amenes imposer un contrle (ou durcir
un contrle dj existant) lorsque le pays est confront une crise lie un dficit
des comptes extrieurs, mais sans avoir encore subit de crise de change entranant
une dvaluation de la monnaie domestique. Il sagit dun contrle prventif
laquelle la stratgie thalandaise partir de mai 1997 cest--dire aprs la pre-
mire attaque sur le bath peut sapparenter (ENCADR 2). Dans le second type, le
pays concern subit dj la crise financire, lie notamment une dprciation
massive de sa monnaie. Lobjectif du contrle est alors dessayer de retrouver des
marges de manuvre afin de promouvoir la croissance de lconomie et mettre en
place une politique de rformes structurelles sans tre confront aux assauts des
spculateurs. Le contrle est dit alors curatif : son objectif est de baisser le
taux dintrt domestique. Cest la logique du contrle mis en place partir du
1
er
septembre 1998 en Malaisie (ENCADR 2). Que le contrle sur les sorties de
capitaux soit prventif ou curatif, il repose sur la mme ncessit : empcher les
spculateurs davoir accs la monnaie domestique.
Le dbat relatif lefficacit des contrles
Les crises mexicaine et asiatique ont relanc le dbat relatif leffica-
cit des contrles sur les capitaux pour chapper aux effets de contagion des per-
turbations montaires rgionales ou internationales. Pour certains, la libralisation
excessive du compte de capital au Mexique et en Argentine expliquerait lampleur
des perturbations subies la suite de la crise du peso en dcembre 1994 et ce,
alors que le Chili aurait t protg de leffet tequila par son systme de
contrles sur les mouvements de capitaux. Un argument similaire a t avanc lors
de la crise asiatique de lt 1997 : la Chine aurait t protge par les limites la
convertibilit de sa monnaie, contrairement la Thalande ou la Core du Sud.
Pour dautres, si le Chili a travers la crise mexicaine avec une relative stabilit, il
le doit sa politique macroconomique men depuis plusieurs annes, ainsi qu
une rforme bancaire mene avant celle du Mexique ou dautres marchs mer-
gents depuis lors. Ces mmes conomistes soulignent aussi que louverture finan-
cire internationale de la Thalande ou de la Core du Sud est trs relative.
Ce dbat est important en ce quil conduit adopter une autre perspective.
Ainsi, au lieu davoir une approche binaire contrle/absence de contrle la
93
94
ER
TRIMESTRE 2000
LA MALAISIE
Le 1
er
septembre 1998, les autorits malaises prennent diverses mesures destines liminer
le march offshore du ringgit, restreindre laccs de celui-ci aux spculateurs et prvenir les
sorties massives de capitaux par les rsidents et les non-rsidents. Un certain nombre de contrles
administratifs ont ainsi t mis en place, parmi lesquels : (i) lobligation de rapatrier tous les
ringgits dtenus sur le march offshore ; (ii) la suppression des licences bancaires pour effectuer
des oprations en ringgit sur le march offshore ; (iii) lintroduction dune limite concernant les
exportations et importations de ringgit par les rsidents et les non-rsidents ; (iv) la compensation
du commerce international uniquement en devises ; (v) lobligation pour les non-rsidents
dattendre 12 mois pour convertir en devises le produit de la vente de titres malais ( lexception
notamment des investissements directs trangers, des rapatriements dintrts et des dividendes).
Le 15 fvrier 1999, les autorits modifient leur stratgie en introduisant un contrle sappuyant
davantage sur les mcanismes de march. Lobjectif est dinciter les investisseurs de portefeuille
avoir une vision de long terme de leurs oprations, dattirer de nouveaux capitaux et de per-
mettre des sorties de capitaux tout en assurant la stabilit de lconomie. La mesure (v) prc-
dente est ainsi remplace par : (i) un systme graduel de prlvement sur les sorties de capitaux
lies au rapatriement du principal pour les investissements en actions, titres et autres instruments
financiers raliss avant le 15 fvrier 1999 ; le prlvement est dcroissant avec la dure de
linvestissement, pnalisant ainsi davantage les investissements courts
16
; (ii)) un systme graduel
de prlvement sur les sorties de capitaux lies au rapatriement du principal pour les investisse-
ments en actions, titres et autres instruments financiers raliss aprs le 15 fvrier 1999 : 30 % si
le rapatriement se produit dans les 12 mois suivants linvestissement, 10 % au-del.
LA THALANDE
En mai 1997, les autorits ragissent aux attaques sur le baht en mettant en place un contrle
slectif dont lobjectif est de rduire laccs des spculateurs internationaux aux crdits en baht,
tout en ne contrlant pas les oprations lies aux transactions commerciales et aux investisse-
ments
17
. Le contrle porte sur quatre points principaux : (i) les institutions financires doivent
restreindre (puis suspendre ds juin 1997) leurs transactions avec des non-rsidents susceptibles
de faciliter la constitution de positions en bath sur le march offshore ; (ii) tout achat avant terme
de titres libells en bath et autres instruments de dette requiert un paiement en dollar ; (iii) les
investisseurs en actions ne peuvent plus rapatrier leurs fonds en bath, mais il ny a aucune restric-
tion sur les oprations en devises ; (iv) les non-rsidents doivent utiliser le march onshore pour
les transactions en bath. Lensemble de ces mesures visent crer une sparation entre le march
offshore et le march onshore, le premier tant considr comme le march o la spculation
contre le bath apparat.
ENCADR 2
Contrle sur les entres de capitaux : Malaisie (1998-1999) et Thalande (1997-1998)
16. Le prlvement est ainsi de 30 % sur le rapatriement, a lieu moins de 7 mois aprs linvestissement, 20 % entre 7 et 9
mois et 10 % entre 9 et 12 mois. Au-del, il ny a aucun prlvement.
17. Rappelons que les autorits thalandaises avaient dj instaur un contrle sur les capitaux partir de 1995, mais pour
faire face cette fois-ci aux entres massives. Ses principales caractristiques taient les suivantes : en aot 1995, les
rserves obligatoires non rmunres dtenues auprs de la banque centrale en contrepartie des comptes en monnaie
domestique dtenus par des non-rsidents ont t portes de 5 7 %. En dcembre 1995, ce systme des rserves
obligatoires a t tendu aux billets ordre (promissory notes) dune maturit infrieure un an mis par les compagnies
financires et dtenus par des non-rsidents. Dautres mesures sont prises pour rduire les prts trangers. En octobre 1996,
les rserves obligatoires sont tendues aux emprunts offshore dune dure infrieure un an des banques commerciales,
compagnies financires et maisons de titres.
question essentielle est de savoir si un contrle sur les capitaux peut constituer un
instrument autonome de matrise de la globalisation financire ou si, au contraire,
il faut le concevoir comme un instrument complmentaire une stratgie
densemble.
CONTRLE S UR LES CAPI TAUX, VOLATI LI T DES TAUX DE
CHANGE ET AUTONOMI E DE LA POLITIQUE MONTAI RE. La taxe
Tobin a pour objectif essentiel de rduire la volatilit des taux de change. Ds
lors, les critiques son encontre portent prcisment sur cette capacit. Trois dif-
ficults importantes semblent limiter la porte des propositions la Tobin.
La premire difficult porte sur le dilemme concernant le niveau de la taxe :
un taux lev peut remettre en cause lefficience des marchs ; mais un taux faible
peut navoir aucun effet. Si les autorits choisissent un taux lev, elles courent le
risque de diminuer fortement la liquidit du march, ce qui aurait pour cons-
quence daccrotre la volatilit du taux de change. Il est difficile destimer les
effets dune taxe sur le volume des transactions en raison des hypothses faire
sur leur sensibilit-prix. Selon Frankel (1996), une taxe de 0,1 % pourrait diviser
le volume des transactions par 4 en raison dune centralisation du march et de la
disparition de clients marginaux. Si le taux est faible, on ne voit pas trs bien ce
qui pourrait empcher les spculateurs dattaquer la monnaie domestique lorsque
les perspectives de gains sont leves. Spahn (1995) a apport une contribution
importante ce dbat. Il propose dtablir un lien entre une taxe et une zone cible.
Ainsi, lintrieur des bornes de la zone, la taxe serait un taux normal de 0,5 ou
1 %; ds que le taux de change serait proche des bornes, le taux se mettrait
crotre corrlativement. Une telle proposition a deux limites principales : dune
part, si les tensions sont importantes, il est probable que le taux doive monter
des niveaux prohibitifs pouvant remettre en cause la liquidit du march (et jouer
ainsi comme un accroissement du taux dintrt implicite pour tous les agents
conomiques) si le phnomne est durable ; dautre part, il faut sassurer que les
dplacements du taux de change lintrieur de la bande soient vraiment repr-
sentatifs de tensions spculatives. Or, linstauration dun contrle napporte pas
dindication sur le niveau dquilibre du change. Il est alors susceptible en sup-
posant son efficacit de retarder des ajustements ncessaires.
Une deuxime difficult est lie aux possibilits de contournement du contrle
susceptible de rduire le gain dautonomie initialement recherch. Sans revenir
sur le problme de laccord international abord dans la partie prcdente, le pro-
blme porte ici essentiellement sur lexistence de la convertibilit du compte cou-
rant . Ai nsi , l es cont rl es quant i t at i fs ut i l i ss j usqu l a fi n des annes
soixante-dix dans les pays dvelopps ont fait lobjet dune vasion importante
par la modification des pratiques commerciales (sur ou sous-facturation ; avances-
retards dans les paiements ; prix de transfert lintrieur dune firme transnatio-
nale). Cette fuite est dautant plus importante que les contrles ont toujours
cherch limiter leur impact sur les transactions lies au commerce, juges non
spculatives. Dune certaine manire, une taxe la Tobin limite de tels inconv-
nients puisque toutes les transactions sur les changes sont concernes. Cependant,
dans la pratique comme la montr lexemple de lEspagne en 1992 les autori-
95
ts peuvent chercher taxer certaines transactions de change, sans pour autant
pnaliser les transactions des entreprises non financires. Dans le cas espagnol,
les autorits avaient tax les oprations bancaires de swaps, vhicule privilgi de
la spculation contre une monnaie. tant donn le caractre cibl du contrle, les
prts en pesetas aux non-rsidents lis aux activits commerciales ne sont pas
taxs, le contrle sest rvl inefficace. La proposition Eichengreen, Tobin et
Wyplosz (1995) nchappe pas cette limite : ne taxer que les prts bancaires aux
non-rsidents peut inciter les entreprises non bancaires sengager dans ce type
doprations
18
.
Enfin, une dernire difficult repose sur le comportement des agents privs.
Ces derniers effectuent un arbitrage entre le cot du transfert des capitaux (com-
prenant les contrles) et les gains de change et dintrt attendus des placements
ltranger (Gros, 1987). Si les agents anticipent que dans le futur lcart dintrt
sera favorable aux placements trangers, cela les incite effectuer des transferts
de capitaux dans la mesure o les perspectives de gains (calculs sur plusieurs
priodes) sont suprieures au cot de transfert. Lincitation transfrer des capi-
taux dpend non seulement du cot li au contrle des autorits, mais aussi de la
maximisation des gains futurs sur lcart dintrt. En consquence, dans lhypo-
thse dune perturbation montaire importante et durable, le contrle peut devenir
inefficace
19
. Tout au plus permet-il aux autorits montaires de gagner du temps
en augmentant les taux dintrt moins fortement que ncessaire pour dfendre la
monnaie. Cest la conclusion laquelle est conduit Fieleke (1994) en observant,
au cours de la crise du mcanisme de change europen, le comportement du
spread entre les taux dintrt domestiques et les taux euro-montaires respectifs
des pays contrle (Espagne, Irlande, Portugal), et les pays scandinaves sans
contrle : si dans les deux situations les carts dintrt sont peu significatifs
(suggrant une faible capacit isolatrice du contrle), il nen demeure pas moins
que le premier groupe de pays a moins augment ses taux dintrt que le second.
LES CONOMIES MERGENTES AU COURS DES ANNES QUATRE-
VI NGT-DIX. Lefficacit des mesures adoptes dans les conomies mergentes
peut tre aborde partir des objectifs initialement viss : (i) action sur le volume
et la composition des entres de capitaux ; (ii) matrise des taux dintrt domes-
tiques ; (iii) contrle de lapprciation du taux de change rel (TABLEAU 2).
Limpact des contrles sur le volume et la composition des entres de capitaux
laisse une impression mitige. Ainsi, Reinhart et Smith (1998) en tudiant cinq
marchs mergents (Chili, Colombie, Malaisie, Brsil et Rpublique tchque)
parviennent la conclusion selon laquelle le Chili et la Malaisie (et dans une
mesure moindre la Rpublique tchque) ont vu le volume des entres de capitaux
96
ER
TRIMESTRE 2000
18. Les trois auteurs nignorent pas cette difficult. Cest ici que le caractre temporaire de leur proposition est important.
En effet, ils considrent que la dure de vie trs limite du contrle devrait inciter les agents ne pas mobiliser trop de
ressources pour laborer dautres canaux pour prter de la monnaie domestique des non-rsidents.
19. Dune manire plus gnrale, les contrles ne permettent pas aux autorits de se protger en cas de perturbations
montaires structurelles. Citons en ce sens les crises montaires de 1969-1971, les dvaluations de la livre irlandaise, de la
peseta espagnole et de lescudo portugais lors de la crise du mcanisme de change europen en 1992-1993.
se rduire immdiatement aprs lintroduction dun contrle (TABLEAU 2). Le sur-
plus du compte de capital, en % du PIB, sest rduit de 7,6 points au Chili et de
15,1 points en Malaisie.
Cependant, il ne sagit pas proprement parler dune rupture dans la tendance
des flux de capitaux. Cela signifie que lintroduction du contrle ne parvient
rduire le volume des entres de capitaux que temporairement (GRAPHIQUE 3). On
peut toutefois voir dans cette observation la praticabilit dune taxe unilatrale :
le contrle chilien na pas provoqu de fuites de capitaux.
En outre, lvolution de la balance des paiements des conomies avec contrle
montre que le contournement de la taxe a t important : le poste erreurs et
omissions tend augmenter aprs lintroduction dun contrle
20
. La Chine est le
pays mergent o ce poste est le plus lev. On peut aussi noter que lanne
dintroduction du contrle au Chili (1991) et celle de son durcissement (1995)
97
t 1 t t + 1 t + 2*
Compte de capital (en % du PIB)
Brsil (aot 1994) 2,4 2,5 4,7 nd*
Chili (juin 1991) 10,0 2,4 6,8 6,1
Colombie (septembre 1993) 0,3 4,7 4,4 5,5
Rpublique tchque (aot 1995) 6,6 16,7 14,2 nd
Malaisie (janvier 1994) 17,2 2,1 7,9 nd
Capitaux court terme (en % du PIB)
Brsil 0,2 0,1 1,3 nd
Chili 3,2 0,7 3,8 1,6
Colombie 0,6 1,1 0,7 0,3
Rpublique tchque 0,1 0,7 1,7 nd
Malaisie 8,6 4,6 0,7 nd
Taux dintrt rel ex post (en % annuel)
Brsil 7,1 21,1 26,0 10,6
Chili 22,0 11,2 10,6 11,0
Colombie 8,1 10,7 13,5 17,5
Rpublique tchque 3,0 3,7 4,4 nd
Taux de change rel (variation en %)
Brsil 11,9 34,1 nd nd
Chili 2,6 5,4 10,7 2,1
Colombie 9,1 5,1 11,9 1,1
* t 1 reprsente lanne prcdant lintroduction du contrle ; t + 1 et t + 2 les deux annes postrieures. nd : donnes non
pertinentes ; cest le cas du taux de change rel pour la Rpublique tchque.
TABLEAU 2
Les principaux effets des contrles
Source : Donnes FMI cites dans Reinhart & Smith (1998).
20. Sur limportance du contournement concernant le Chili, voir Nadal-De Simone & Sorsa (1999) ; voir Garcia (1999)
pour le Brsil.
98
ER
TRIMESTRE 2000
GRAPHIQUE 3
Chili : composition des entres de capitaux
Sources : Banque centrale du Chili et De Gregorio & alii (2000).
4 000
3 000
2 000
1 000
0
1 000
2 000
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
IDE Investissements de portefeuille Autres capitaux moyen et long terme Autres capitaux court terme
E
n

m
i
l
l
i
o
n
s

d
e

d
o
l
l
a
r
s
Composition des flux nets de capitaux
25
20
15
10
5
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Part de la dette extrieure court terme
E
n

%

d
u

t
o
t
a
l

sont marques par une modification significative des erreurs et omissions ; de
mme la Thalande et la Malaisie on t particulirement touches par des mouve-
ments de capitaux non enregistrs au cours de la crise asiatique (TABLEAU 3).
On observe les effets dsirs dun contrle sur la composition des entres de
capitaux : leur maturit saccrot significativement au Chili, en Colombie et en
Malaisie (GRAPHIQUE 3 pour le Chili ; TABLEAU 2). Cependant, lvolution de la
maturit de la dette extrieure au Chili montre quil a fallu attendre le durcisse-
ment du contrle en 1995 pour que le poids de la dette court terme passe en des-
sous des 20 %. Les donnes de la BRI plus prcises en raison de la prise en
compte de la dure relle des emprunts (et non de la dure contractuelle comme
dans le GRAPHIQUE 3) confirment en partie les observations prcdentes. Parmi
23 marchs mergents, lexposition court terme du Chili lgard des banques
de la zone dclarante a reprsent, en 1997, 43,3 % de son exposition totale, soit
le quatrime rang. La Colombie occupe le troisime rang avec une part de la dette
court terme de 39,4 %. Cependant, si lon considre en suivant en ce sens
Edwards (1999) les donnes relatives la priode davant la crise asiatique, il
apparat alors que la situation chilienne nest pas trs diffrente de celle de pays
sans contrle tels lArgentine et le Mexique (avec respectivement 57,7 %, 53,4 %
et 47,8 % la mi-1996)
21
. Sous rserve de contrler les effets de la crise asiatique
sur le comportement des crditeurs et des emprunteurs, le durcissement du
contrle chilien en 1995 semble nanmoins avoir affect la maturit relle de la
dette externe.
Dans les conomies mergentes qui ont mis en place des plans de stabilisation,
lobjectif de taux dintrt occupe une place fondamentale. En effet, lexigence de
lutte contre linflation implique que le taux domestique doit tre suprieur aux
taux trangers. Lefficacit du contrle peut alors tre apprcie travers sa capa-
cit maintenir un cart dintrt significatif entre les taux dintrt. Celui-ci,
99
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Marchs mergents 3,9 9,2 7,9 7,9 14,9 14,4 31,9 63,6
Chine 3,2 6,8 8,2 9,8 9,8 17,8 15,6 19,1
Asie 5 0,3 0,9 2,7 1,8 4,7 8,1 8,5 19,5
Thalande 1,4 0,4 0,1 0,2 0,1 1,2 2,6 1,6
Malaisie 1,1 0,1 0,1 3,4 0,5 1,7 6,6
Brsil 0,3 0,8 1,4 0,8 0,4 1,5 2,1 0,5
Colombie 0,1 0,2 0,2 0,1 0,3 0,5 0,4
Chili 0,1 0,3 0,3 0,1 0,7 0,4 0,9
TABLEAU 3
volution du poste Erreurs et omissions dans les conomies mergentes
Sources : FMI, International Financial Statistics ; International Capital Markets.
21. Cette observation conduit souligner les difficults dordre mthodologique pour estimer les effets sur les mouvements
de capitaux de lintroduction dun contrle sur les entres. Dautres facteurs sont ainsi susceptibles dexercer une influence
sur ces entres. Pour une discussion, voir Nadal-De Simone & Sorsa (1999).
outre lanticipation du taux de dprciation de la monnaie domestique, dpend du
contrle sur les capitaux et de la prime de risque-pays, soit (Edwards, 1998) :
(7)
avec lcart dintrt ; le taux dintrt domestique ; le taux tranger ;
le taux de dprciation anticipe de la monnaie domestique ; k le taux
implicite de la taxe ; R la prime de risque-pays et une variable alatoire i.i.d.
La prsence dun contrle exerce deux effets sur le comportement de
t
: dune
part, un effet sur la vitesse dajustement entre le taux domestique et le taux tran-
ger (ou la dur de lcart dintrt) et, dautre part, le niveau de
t
auquel se pro-
duira la convergence. Si le contrle est efficace, et la prime de risque-pays prs,
on doit sattendre ce que la vitesse dajustement soit lente et que le niveau de la
convergence des taux dintrt soit lev. Ces deux effets sont le gage de leffica-
cit du contrle.
Edwards (1998) a tudi le comportement de
t
au Chili en distinguant la
priode antrieure au contrle (1986-1991) et la priode postrieure (1991-1996).
En utilisant un modle VAR sans restriction sur les variables, il parvient la
conclusion selon laquelle lcart dintrt ne perdure pas au cours du temps et ce,
dans les deux priodes. Cependant, les rponses aux impulsions de
t
sur ses
propres innovations montrent que la vitesse dajustement de
t
est moins rapide
dans la priode avec contrle, mme si leffet est limit : 4 trimestres contre 2 tri-
mestres. Compte tenu des dlais de la politique montaire, le gain en autonomie
semble extrmement mince pour les autorits chiliennes. La prise en compte des
variations de R et de k ne modifie pas significativement les rsultats : les autorits
ne contrlent
t
qu court terme. Ainsi, le contrle permet un gain dautonomie
de la politique montaire, mais celui-ci ne perdure pas au cours du temps
22
.
Limpact du contrle sur le comportement du taux de change rel autre
objectif central des conomies mergentes conduit des conclusions encore
plus ngatives, quant lefficacit des mesures de restriction sur la mobilit des
capitaux (Edwards, 1998 ; Cowan & De Gregorio, 1998 ; Laurens & Cardoso,
1998 ; Reinhart & Smith, 1998 ; Gallego, Hernandez & Schmidt-Hebbel, 1999)
(TABLEAU 2). Ainsi, les estimations de Edwards (1998) pour le Chili montrent que
les innovations sur les flux de capitaux produisent des effets similaires quelle que
soit la priode (contrle/non-contrle). Il apparat aussi que limpact dun
contrle sur le taux de change rel est trs limit, cest--dire de lordre de 4 tri-
mestres. Enfin, la dcomposition de la variance de lerreur de prvision sur le
taux de change rel confirme le rle trs limit dun contrle : ce dernier nen
explique que 3 %.
u
t
E e
t
r
t
*
r
t
t t t t t
r r e k R u + +
*
100
ER
TRIMESTRE 2000
22. Ce rsultat est confirm par ltude de Gallego, Hernandez & Schmidt-Hebbel (1999) qui utilise un modle de petite
conomie ouverte.
POLITIQUE MACROCONOMIQUE, RGLEMENTATION PRUDEN-
TI ELLE ET CONTRLES : SUBSTITUABI LIT OU COMPLMENTA-
RIT ? Que lon considre les contrle sur les entres ou les sorties de capitaux,
la comparaison des expriences menes par diverses conomies mergentes sug-
gre quil existe un lien entre leur efficacit et les politiques macroconomiques
qui les accompagnent.
La comparaison entre le Chili et le Brsil (ENCADR 3) en matire de contrle
sur les entres de capitaux est ici riche denseignements. Alors quau Chili le
contrle sest accompagn dune dtente montaire dcourageant encore davantage
les entres de capitaux, la politique montaire brsilienne sest tendue avec lintro-
duction du contrle (TABLEAU 2). Ces tensions sur les taux dintrt ont pour ori-
gine des pressions inflationnistes, un dsquilibre budgtaire important et une dette
publique extrieure leve qui ont exerc des pressions constantes sur le real.
Celles-ci ont t dautant plus fortes que le contrle na pas t en mesure de
ralentir les entres de capitaux court terme (TABLEAU 2) compte tenu du fait que
les investisseurs ont cherch tirer profit des taux courts levs au Brsil. La pres-
sion sur les rserves officielles est demeure extrmement forte (GRAPHIQUE 1).
En ce qui concerne le contrle sur les sorties de capitaux dans une situation de
crise financire, il est intressant de comparer les effets du contrle en Thalande
et en Malaisie (ENCADR 2).
Lexprience du contrle thalandais confirme que les autorits ne peuvent pas
sappuyer sur cette stratgie pour contenir les pressions structurelles sur la mon-
naie domestique. En outre, le fait quil soit un contrle slectif a favoris les ten-
tatives de contournements par les agents privs compte tenu des anticipations de
101
Ds juin 1993, les autorits prennent des mesures destines limiter les entres de capitaux
court terme. Elles portent sur les rgimes damortissement et dimposition des oprations avec
ltranger ainsi que sur la modification de la rgulation bancaire afin de favoriser la dtention
dactifs en dollars au dtriment des engagements en dollars. Le plan Real (1994) accentue le dif-
frentiel dintrt en faveur du Brsil dans un contexte o les autorits entendent limiter lappr-
ciation de la monnaie domestique, ainsi que le cot li la strilisation des entres de capitaux.
Les entres massives de capitaux menacent le nouvel quilibre montaire. Le gouvernement
accentue alors sa politique de contrle des entres visant les limiter ds le mois doctobre 1994.
Les principales mesures comprennent : (i) une augmentation de 3 7 % de la taxe paye par les
firmes brsiliennes en contrepartie de lmission internationale dobligations ; (ii) une taxe de
1 % sur les achats dactions brsiliennes par des non-rsidents ; (iii) un accroissement de 5 9 %
de la taxe sur les investissements revenu fixe effectus par des non-rsidents. Ces taxes sont
supportes plus particulirement par les investisseurs trangers dtenant des actions ou des obli-
gations des fins spculatives. En 1995, les autorits introduisent une taxe diffrencie en fonc-
tion de la maturit des prts. En 1996, de nouvelles mesures sont destines tendre davantage
les flux de capitaux concerns par le contrle.
ENCADR 3
Le contrle des capitaux au Brsil (1993-1997)
dvaluation. Ainsi, alors que le contrle est instaur la mi-mai 1997, son effica-
cit semble considrablement affaiblie ds la fin du mois de juin en ce qui
concerne lcart entre les taux baht dollar offshore et onshore qui disparat, et
ds la mi-juin pour lcart dintrt (ds cette priode le taux onshore dpasse le
taux offshore). Un canal dvasion utilis a consist, pour les investisseurs inter-
nationaux, vendre leurs actions thalandaises pour obtenir des bahts afin de les
convertir en dollars. Les autorits ont ragi cette stratgie en obligeant les non-
rsidents convertir le produit de la vente au taux onshore alors moins avanta-
geux compte tenu du contrle. Cependant, les autorits nont pas eu une telle
marge de manuvre sur les titres revenu fixe tant donn les besoins structurels
de financement des entreprises industrielles et financires.
A contrario, le contrle des entres de capitaux en Malaisie sest insr dans
une politique conomique densemble visant rduire la vulnrabilit du pays
des chocs externes (FMI, 1999). Le contrle sest notamment accompagn dune
rforme importante du systme financier. Il convient aussi de tenir compte du fait
que, contrairement la stratgie adopte par la Thalande, le contrle malais a t
peu slectif, et par l mme plus efficace. Au total, une politique macrocono-
mique accompagnant un contrle peu slectif explique en partie, quaprs lintro-
duction du contrle, le taux dintrt a pu baisser en Malaisie et les rserves de
change se sont accrues (GRAPHIQUE 4).
Si un contrle semble dautant plus efficace que la politique macrocono-
mique est cohrente avec lui, on peut se demander dans quelle mesure le contrle
peut se substituer une supervision dfectueuse des activits financires. Pour
Eichengreen (1999), le fait que les rformes affectant les comportements ban-
caires tant en matire de supervision et de transparence quen matire de
contrle prudentiel mettent du temps produire des effet, incite concevoir les
contrles comme un lment dune stratgie visant gagner du temps . Dans
cette perspective, les mesures de type chilien auraient pour avantage de rduire la
vulnrabilit du systme financier des chocs externes tout en permettant aux
autorits dengager des rformes structurelles ayant des effets long terme.
Lexprience du Chili confirme en partie ce point de vue. Ainsi, le Chili na pas
pu chapper une crise bancaire et montaire en 1981 en dpit dun contrle sur
les mouvements internationaux de capitaux et ce, dans un contexte de supervision
bancaire dfectueuse. A contrario, les rformes bancaires engages ds 1986
jointes au contrle mis en place en 1991 ont jou un rle positif dans la stabilit
financire du pays depuis 1995.
En matire de contrle prudentiel, il convient de distinguer entre les mesures
qui visent limiter lexposition au risque des banques commerciales la suite de
la libralisation du compte de capital et les mesures qui optent pour une approche
globale visant rduire la vulnrabilit de lconomie domestique des chocs
externes.
Les premires mesures reposent largement sur deux piliers : dune part, la
manipulation des rserves obligatoires appliques aux banques commerciales
cratrices de liquidits et, dautre part, lintroduction de limites prudentielles
102
ER
TRIMESTRE 2000
103
GRAPHIQUE 4
Malaisie : volution des rserves de change et du diffrentiel dintrt
Source : FMI, Statistiques financires internationales, diverses annes.
34 000
32 000
30 000
28 000
26 000
24 000
22 000
20 000
18 000
E
n

m
i
l
l
i
o
n
s

d
e

d
o
l
l
a
r
s
Rserves de change
1997 JANV. 1997 JUIL. 1998 JANV. 1998 JUIL. 1999 JANV. 1999 JUIN
1997 AVR. 1997 OCT. 1998 AVR. 1998 OCT. 1999 MARS
1997 JANV. 1997 JUIL. 1998 JANV. 1998 JUIL. 1999 JANV. 1999 JUIL.
1997 AVR. 1997 OCT. 1998 AVR. 1998 OCT. 1999 AVR.
14
12
10
8
6
4
2
0
E
n

%
Taux d'intrt court terme
concernant lampleur des positions ouvertes en devises des banques en dtermi-
nant des plafonds en termes de pourcentage du capital et/ou des rserves des
banques
23
. La rationalit de ces mesures provient de la spcificit des banques au
sein du systme conomique. Surtout, elle rpond au souci des autorits de limiter
lexposition en devises des banques domestiques, compte tenu de la capacit
daction limite du prteur en dernier ressort domestique, en cas de crise de liqui-
dit sur des engagements en devises.
Cependant, ce type de contrle prudentiel se heurte trois limites principales.
En premier lieu, la slectivit des mesures saccompagne dun processus de dsin-
termdiation bancaire. Un tel mouvement sest produit en Core du Sud au dbut
des annes quatre-vingt-dix aprs le durcissement de la politique des rserves
obligatoires pesant sur les banques commerciales. Les entreprises non bancaires
corennes ont accru leur part dans les dpts domestiques et ont pris le relais des
banques commerciales en matire douverture de positions en devises. En
deuxime lieu, les banques commerciales sont en mesure dutiliser les marchs
drivs pour contourner lexigence de rserves obligatoires sur les positions
ouvertes, limage des banques mexicaines en 1995 (Garber, 1996). Enfin, le
manque de transparence des oprations bancaires et de prcision des donnes
limitent la capacit des autorits surveiller lvolution effective des positions en
devises.
De ce point de vue, les mesures prudentielles globales limitent en partie
lampleur des difficults prcdentes. Le contrle chilien est exemplaire sur ce
point. Dune manire gnrale, le systme prudentiel rduit la vulnrabilit de
lconomie aux chocs financiers de deux manires :
en empchant les entreprises dotes dune faible structure financire daccder
aux marchs financiers internationaux, les autorits diminuant ainsi loccurrence
dune crise lie au dfaut dun emprunteur important ;
en imposant un rating minimal pour les actifs trangers acquis par les institu-
tions financires domestiques, les autorits empchant le dveloppement de com-
portements risqus observs par exemple en Core du Sud avec les placements
des institutions au Brsil et en Russie en 1996 et 1997 consistant acqurir des
actifs haut rendement mais trs instables.
Conclusion
Les contrles sur les mouvements internationaux de capitaux ont
retrouv une lgitimit certaine avec la multiplication des crises financires. Ils
font dsormais partie des stratgies envisages par le FMI. Lanalyse de la littra-
ture effectue dans cet article permet dtablir trois conclusions principales.
Premirement, les contrles perdent de leur efficacit au cours du temps en raison
de ladaptation des agents privs. Ils supposent donc une extension permanente de
la part des autorits, impliquant des cots administratifs et des distorsions micro-
104
ER
TRIMESTRE 2000
23. Deux techniques sont utilises : soit une limitation des positions ouvertes en devises symtriques i.e. sappliquant la
somme des positions courtes et longues ( lexemple du Chili, de la Rpublique tchque ou de la Hongrie) soit une limi-
tation asymtrique, i.e. diffrenciant les positions courtes et longues ( lexemple de lArgentine, du Brsil, de la Core du
Sud et de la Malaisie).
conomiques. En deuxime lieu, lefficacit mme temporaire des contrles est
lie aux politiques conomiques qui les accompagnent. Ainsi, un contrle permet
effectivement de gagner du temps dans la mesure o les autorits en profitent pour
engager des rformes structurelles destines rduire durablement la vulnrabilit
du pays aux crises. Troisimement enfin, contrle et rglementation prudentielle
ne sont pas substituables : ils ne peuvent tre au mieux que complmentaires.
Ces conclusions suggrent que lon ne peut pas attendre beaucoup des
contrles pour stabiliser durablement le systme financier international. En ce
sens, le dveloppement de la rglementation prudentielle et des techniques de ges-
tion des risques semble plus efficace pour obtenir la stabilit financire de lco-
nomie mondiale.
J.-P. A.
RFRENCES
Agosin M.R. & R. Ffrench-Davis (1997), Managing Capital Inflows in Latin America, Office of
Development Studies, Discussion Paper Series, n 8.
Alesina A., V. Grilli & G.M. Millesi-Ferretti (1994), The Political Economy of Capital Controls ,
dans Capital Mobility, the Impact on Consumption, Investment and Growth, sous la direction de
L. Leiderman & A. Razin, Cambridge University Press, pp. 289-313.
Bisignano J. (1994), The Internationalisation of Financial Markets : Measurements, Benefits and
Unexpected Interdependence , Cahiers conomiques et Montaires, n 43, pp. 9-71.
Budnevich C. & G. Le-Fort (1996), Capital Account Regulations and Macroeconomic Policy : Two
Latin American Experiences, Banco Central de Chile, Document de travail, n 6.
Calvo G.A. (1991), The Peril of Sterilization , IMF Staff Papers, vol. 38, n 4, pp. 921-926.
Calvo G.A. & E.G. Mendoza (1996), Mexicos Balance-of-Payments Crisis : a Chronicle of Death
Foretold, Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion
Papers, n 545, mars.
Calvo G.A., L. Leiderman & C.M. Reinhart (1993), Capital Inflows and Real Exchange Rate
Appreciation in Latin America, The Role of External Factors , IMF Staff Papers, vol. 40, n 1,
pp. 108-151.
____________________________________ (1995), Capital Inflows to Latin America with
Reference to Asian Experience , dans Capital Controls, Exchange Rates, and Monetary Policy in
the World Economy, sous la direction de S. Edwards, Cambridge University Press, pp. 339-382.
Cardoso E. & I. Goldfajn (1997), Capital Flows to Brazil : the Endogeneity of Capital Controls, IMF
Working Paper, WP/97/115, septembre.
Council on Foreign Relations (1999), Safeguarding Prosperity in a Global Financial System : the
Future International Financial Architecture, Institute for International Economics, Washington DC.
Cowan K. & J. De Gregorio (1998), Exchange Rate Policies and Capital Account Management :
Chile in the 1990s , dans Managing Capital Flows and Exchange Rates, Perspectives from the
Pacific Basin, sous la direction de R. Glick, Cambridge University Press, pp. 465-488.
De Gregorio J., S. Edwards & R.O. Valds (2000), Controls on Capital Inflows : Do Theory Work ?, mimeo.
Dooley M.P. (1995), A Survey of Academic Literature on Controls over International Capital
Transactions, IMF Working Paper, WP/95/127, novembre.
Dornbusch R. (1998), Capital Controls : an Idea Whose Time Is Gone , dans Should the IMF Pursue
Capital-Account Convertibility ?, sous la direction de P.B. Kenen, Princeton NJ, Essays in
International Finance, n 207, mai, pp. 20-27.
105
Edwards S. (1998), Capital Flows, Real Exchange Rates, and Capital Controls : Some Latin American
Experiences, NBER Working Paper Series, n 6800, novembre.
_________ (1999), How Effective Are Capital Controls ?, NBER Working Paper Series, n 7413,
novembre.
Eichengreen B. (1998), Capital Controls : Capital Idea or Capital Folly ?, Berkeley University.
____________ (1999), Toward a New International Financial Architecture, a Practical Post-Asia
Agenda, Institute for International Economics, Washington DC.
Eichengreen B. & alii (1998), Capital Account Liberalization, Theoretical and Practical Aspects, IMF
Occasional Paper, n 172.
Eichengreen B. & R. Portes (1996), Managing the Next Mexico , dans From Halifax to Lyons :
What Has Been Done about Crisis Management ?, sous la direction de P.B. Kenen, Princeton NJ,
Essays in International Finance, n 200, octobre, pp. 26-45.
Eichengreen B. & A.K. Rose (1998), Staying Afloat when the Wind Shifts : External Factors and
Emerging-Market Banking Crises, NBER Working Paper Series, n 6370, janvier.
Eichengreen B. & C. Wyplosz (1993), The Unstable EMS , Brookings Papers on Economic Activity,
n 1, pp. 51-143.
_________________________ (1994), Pourquoi le SME a explos et comment le relancer ? , Revue
Economique, vol. 45, n 3, pp. 673-687.
Eichengreen B., A.K. Rose & C. Wyplosz (1995), Exchange Market Mayhem: the Antecedents and
Aftermath of Speculative Attacks , Economic Policy, vol. 21, octobre, pp. 251-312.
_________________________________ (1996), Is there a Safe Passage to EMU ? Evidence on
Capital Controls and a Proposal , dans The Microstructure of Foreign Exchange Markets, sous la
direction de J. A. Frankel, G. Galli & A. Giovannini, The University of Chicago Press,
pp. 303-328.
Eichengreen B., J. Tobin & C. Wyplosz (1995), Two Cases for Sans in the Wheels of International
Finance , The Economic Journal, vol. 105, janvier, pp. 162-172, reproduit dans Problmes co-
nomiques, n 2429, pp. 1-8.
Fieleke N.S. (1994), International Capital Transactions : Should they Be Restricted ? , New England
Economic Review, Federal Reserve Bank of Boston, mars-avril, pp. 27-39.
Flood R.P. & A.K. Rose (1993), Fixing Exchange Rates : a Virtual Quest for Fundamentals, CEPR
Discussion Paper, n 838, septembre.
Fonds montaire international (2000), Country Experiences with the Use and Liberalization of Capital
Controls, janvier, Washington DC.
_______________________ (1999), Malaysia : Selected Issues , IMF Staff Country Report,
n 99/86, aot.
Frankel J.A. (1996), How Well Do Markets Work : Might a Tobin Tax Help ? , dans The Tobin Tax,
Coping With Financial Volatility, sous la direction de M. ul Haq, I. Paul & I. Grunberg, Oxford
University Press, pp. 41-82.
Frankel J.A. & K.A. Froot (1990), Chartists, Fundamentalists and Trading in the Foreign Exchange
Market , American Economic Review, vol.80, mai.
Froot K.A. & K. Rogoff (1991), The EMS, the EMU and the Transition to a Common Currency, NBER
Macroeconomics Annual, vol. 6, pp. 269-317.
Gallego F., L. Hernandez & K. Schmidt-Hebbel (1999), Capital Controls in Chile : Effective ?
Efficient ?, Central Bank of Chile, Working Papers, n 59, dcembre.
Garcia M. (1999), Capital Flows, Capital Controls and Currency Crisis : the Case of Brazil in the 90s,
communication au Congrs de lAssociation Internationale de Sciences conomiques, Buenos-
Aires, septembre.
Garber P. (1996), Managing Risks to Financial Markets from Volatile Capital Flows : the Role of
Prudential Regulation , International Journal of Finance and Economics, vol. 1, pp. 183-195.
106
ER
TRIMESTRE 2000
Garber P. & M.P. Taylor (1995), Sand in the Wheels of Foreign Exchange Markets : a Sceptical
Note , The Economic Journal, vol. 105, janvier, pp. 173-180.
Grilli V. & G.M. Milesi-Ferretti (1995), Economic Effects and Structural Determinants of Capital
Controls , IMF Staff Papers, vol. 42, n 3, pp. 517-551.
Gros D. (1987), The Effectiveness of Capital Controls , IMF Staff Papers, vol. 34, n 4.
Johnston R.B. & N.T. Tamirisa (1998), Why Do Countrie Use Capital Control ?, IMF Working Paper,
WP/98/181, dcembre.
Johnston R.B. & I. Otker-Robe (1999), A Modernized Approach to Managing the Risks in Cross-
Border Capital Movements, IMF Policy Discussion Paper, PDP/99/6, juillet.
Kenen P.B. (1996), The Feasibility of Taxing Foreign Exchange Transactions , dans The Tobin Tax,
Coping with Financial Volatility, sous la direction de M. ul Haq, I. Paul & I. Grunberg, Oxford
University Press, pp. 109-128.
________ (sous la direction de) (1998), Should the IMF Pursue Capital-Account Convertibility ?,
Princeton NJ, Essays in International Finance, n 207, mai.
Krugman P.R. (1989), Exchange-Rate Instability, The Lionel Robbins Lectures, The MIT Press,
Cambridge, Mass.
Laban R. & F.B. Larrain (1998), The Return of Private Capital to Chile in the 1990s : Causes, Effects,
and Policy Reactions, Harvard Institute for International Development, Development Discussion
Papers, n 627, mars.
Laurens B. & J. Cardoso (1998), Managing Capital Flows : Lessons from the Experience of Chile,
IMF Working Paper, WP/98/168, dcembre.
Lee J.Y. (1997), Sterilizing Capital Inflows , Economic Issues, n 7, FMI, Washington DC.
Mathieson D.J. & L. Rojas-Suarez (1994), Capital Controls and Capital Account Liberalisation ,
dans Capital Mobility The Impact on Consumption, Investment and Growth, sous la direction de
L. Leiderman & A. Razin, Cambridge University Press, pp. 329-347.
McKinnon R.I. & H. Pill (1998), The Overborrowing Syndrome : Are East Asian Economics
Different ? , dans Managing Capital Flows and Exchange Rates, Perspectives from the Pacific
Basin, sous la direction de R. Glick, Cambridge University Press, pp. 322-355.
Nadal-De Simone F. & P. Sorsa (1999), A Review of Capital Account Restrictions in Chile in the
1990s, IMF Working Paper, WP/99/52, avril.
Ozkan F.G. & A. Sutherland (1995), Policy Measures to Avoid a Currency Crisis , The Economic
Journal, vol. 105, mars, pp. 510-519.
Reinhart C.M. & R.T. Smith (1998), Too Much of a Good Thing : the Macroeconomic Effects of
Taxing Capital Inflows , dans Managing Capital Flows and Exchange Rates, Perspectives from
the Pacific Basin, sous la direction CR. Glick, Cambridge University Press, pp. 436-464.
Rose A.K. & L.E.O. Svensson (1994), European Exchange Rate Credibility Before the Fall ,
European Economic Review, 38, pp. 1185-1216.
Spahn P.B. (1995), International Financial Flows and Transactions Taxes : Survey and Options, IMF
Working Paper, WP/95/60, juin.
Tornell A. (1990), Real vs. Financial Investment, Can Tobin Taxes Eliminate the Irreversibility
Distorsion ? , Journal of Development Economics, 32, pp. 419-444.
Williamson J. (1998), Crawling Bands or Monitoring Bands : How to Manage Exchange Rates in a
World of Capital Mobility , International Finance, vol. 1, octobre.
Wyplosz C. (1998), Globalized Financial Markets and Financial Crises , communication au col-
loque Coping with Financial Crises in Developing and Transition Countries : Regulatory and
Supervisory Challenges in a New Era of Global Finance , Amsterdam, mars.
107
108
ER
TRIMESTRE 2000
ANNEXE
Flux de capitaux destination de lAsie et de lAmrique latine
Source : FMI, International Capital Markets, diverses annes.
40
35
30
25
20
15
10
5
1
9
9
4
-
I
1
9
9
4
-
I
I
1
9
9
4
-
I
I
I
1
9
9
4
-
I
V
1
9
9
5
-
I
1
9
9
5
-
I
I
1
9
9
5
-
I
I
I
1
9
9
5
-
I
V
1
9
9
6
-
I
1
9
9
6
-
I
I
1
9
9
6
-
I
I
I
1
9
9
6
-
I
V
1
9
9
7
-
I
1
9
9
7
-
I
I
1
9
9
7
-
I
I
I
1
9
9
7
-
I
V
1
9
9
8
-
I
1
9
9
8
-
I
I
1
9
9
8
-
I
I
I
Titres Actions Prts moyen et long terme
Asie
E
n

m
i
l
l
i
a
r
d
s

d
e

d
o
l
l
a
r
s
35
30
25
20
15
10
5
0
1
9
9
4
-
I
1
9
9
4
-
I
I
1
9
9
4
-
I
I
I
1
9
9
4
-
I
V
1
9
9
5
-
I
1
9
9
5
-
I
I
1
9
9
5
-
I
I
I
1
9
9
5
-
I
V
1
9
9
6
-
I
1
9
9
6
-
I
I
1
9
9
6
-
I
I
I
1
9
9
6
-
I
V
1
9
9
7
-
I
1
9
9
7
-
I
I
1
9
9
7
-
I
I
I
1
9
9
7
-
I
V
1
9
9
8
-
I
1
9
9
8
-
I
I
1
9
9
8
-
I
I
I
Amrique latine
E
n

m
i
l
l
i
a
r
d
s

d
e

d
o
l
l
a
r
s
Titres Actions Prts moyen et long terme

Allegret

Cargado por

Información del documento

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Allegret

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

JEAN-PIERRE ALLGRET

También podría gustarte