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EL MODELO FINANCIERO CUANTITATIVO PARA ADMINISTRAR LA EMPRESA PRIVADA MODERNA


Alberto Ibarra Mares PhD
Doctor en Ciencias Econmicas y Empresariales por la Universidad Autnoma de Barcelona. Contador Pblico por el Instituto Politcnico Nacional de Mxico. Profesor de tiempo completo de la Universidad del Norte, Colombia. Ex profesor de tiempo Completo: Instituto Tecnolgico y de Estudios Superiores de Monterrey, Universidad Nacional Autnoma de Mxico y Universidad de las Americas. Profesor Invitado en varias Universidades de Brasil, Colombia y Mxico. Direccin: Universidad del Norte, Km. 5, va Puerto Colombia, A. A. 1569, Barranquilla (Colombia). Tel. 3509.509 Ext. 4029 maresmex@yahoo.com amares@uninorte.edu.co

RESUMEN El presente trabajo tiene como objetivo dar una perspectiva cuantitativa y de forma general, sobre el actual modelo financiero que utilizan las empresas modernas en contextos competitivos y globalizados. Esto para administrar sus recursos y cumplir con cierto nmero de objetivos y tipos de decisiones financieras y econmicas de aceptacin universal. El director financiero moderno (Chief Financial Operating: CFO) es el principal responsable de desarrollar esta tcnica dentro de la empresa, considerando el grado de riesgo financiero que este dispuesto a asumir en todos y en cada una de los tipos de decisiones para maximizar el rendimiento sobre las inversiones. El factor de riesgo esta asociado principalmente con la rentabilidad, las inversiones financieras, el presupuesto de capital (inversiones productivas) y el reparto de dividendos. En este orden de ideas analizaremos cada uno de estos aspectos. Palabras Clave: Teora del Valor, Riesgo, Inversin, Financiacin, Costo de Capital, Polticas de Dividendos. 1. introduccin y Objetivo General. 2. Rendimiento sobre la Inversin. 3. Decisiones de Inversiones en Activos Financieros. 4. Decisiones de Inversiones Productivas o Activos Reales. 5. Decisiones de Poltica de Dividendos. 6. Conclusiones. Bibliografa.

1. INTRODUCCION Y OBJETIVO GENERAL


El presente trabajo tiene como objetivo dar una perspectiva cuantitativa y de forma general, sobre el actual modelo financiero que utilizan las empresas modernas en contextos competitivos y globalizados. Esto para administrar sus recursos y cumplir con cierto nmero de objetivos y tipos de decisiones financieras y econmicas de aceptacin universal. Este modelo se aplica principalmente a travs de la gestin financiera en la empresa privada. Para poder abordar este tema se requiere de una Teora del Valor, la cual se desarrolla a travs de dos poderosas herramientas que son: las matemticas financieras y el anlisis estadstico aplicado ambos a bases de datos que proporcionan los modelos contables y la informacin burstil que se genera en los mercados financieros. El tema de las finanzas en entornos de riesgo permanente ha registrado un desarrollo tan extraordinario, que se ha convertido en el objetivo central de las ms prestigiosas universidades del mundo y las empresas internacionales que hoy en da dirigen la economa mundial. De ah la tendencia que ha registrado el otorgamiento del Premio Nbel de Economa hacia los mercados financieros y hacia un nuevo campo de especializacin denominado ingeniera financiera. Por ejemplo, en 1981 se le concedi a James Tobin por su anlisis de los mercados financieros y su relacin con la toma de decisiones. En 1985 lo obtuvo Franco Modigliani por sus trabajos sobre las finanzas corporativas y su anlisis pionero sobre el comportamiento del ahorro y los mercados financieros. En 1990 se les concedi a Harry M. Markowitz, Merton Miller y William Sharpe por la teora de las carteras, la teora de las estructuras de capital y los modelos de valoracin de activos, as como sus trabajos pioneros sobre economa financiera. En 1997 se les otorg a Scholes y Miller por sus trabajos pioneros sobre la valoracin de opciones y por sus investigaciones sobre la gestin de los riesgos.
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Con esto se comprueba el reconocimiento al ms alto nivel a las finazas y sus respectivas teorias, y como apunta el Premio Nobel, Paul Samuelson: las finanzas es una de las reas ms elegantes y complejas del anlisis econmico, no obstante haber llegado a su madurez esta joven rama de la economa, en slo poco ms de medio siglo ha creado un conjunto de nuevas herramientas tericas y prcticas de enorme importancia para la ciencia econmica. El director financiero moderno (Chief Financial Operating: CFO) es el principal responsable de desarrollar esta tcnica dentro de la empresa, considerando el grado de riesgo financiero que este dispuesto a asumir en todos y en cada una de los tipos de decisiones para maximizar el rendimiento sobre las inversiones. El factor de riesgo esta asociado principalmente con la rentabilidad, las inversiones financieras, el presupuesto de capital (inversiones productivas) y el reparto de dividendos. En este orden de ideas analizaremos cada uno de estos aspectos, puntualizando que en el caso de las inversiones productivas slo desarrollaremos los mtodos clsicos para valuacin de activos productivos tangibles (VAN, TIR, pay back descontado e indice de rentabilidad). Esto se debe a que actualmente las inversiones en activos productivos intangibles (como el capital intelectual) ha cobrado tanta importancia y complejidad para su valuacin que escapa al alcance de este estudio. Los tipos de decisiones que enfrenta el CEO son las decisiones de inversin, decisiones de financiacin, las decisiones de administracin eficiente del efectivo y las decisiones sobre el reparto de dividendos. A su vez estos tipos de decisiones se estudian sobre dos escenarios: bajo ambientes de certidumbre y bajo ambientes de incertidumbre. Este ltimo escenario es ms complejo y, sin embargo, es el nico que sirve para que la empresa alcance sus dos principales objetivos financieros a mediano y largo plazo: la maximizacin de las utilidades y la maximizacin del valor de la empresa dentro de los mercados financieros. Por otra parte, tambin a travs de la administracin financiera se busca concretar dos objetivos a corto plazo que son la optimizacin de la liquidez y la continuidad del negocio para evitar la quiebra o fracaso empresarial (going concern vs. gone concern). Es importante destacar que al tener bien identificados los anteriores objetivos y tipos de decisiones que se deben de llevar a cabo, se facilita significativamente la comprensin sobre este tema, donde su marco terico y matemtico est dirigido precisamente a los conceptos de maximizacin y optimizacin para crear valor en la empresa.

2. RENDIMIENTO SOBRE LA INVERSION


El rendimiento sobre la inversin es el aspecto ms importante de la administracin financiera. La rentabilidad es un concepto muy amplio y adems su medicin se puede llevar a cabo a partir bsicamente de dos criterios: a travs de razones financieras y a travs de flujos de efectivo. En el caso del primer criterio no hay normas de comparacin absolutas para la mayora de las razones financieras. Las razones financieras del factor de rentabilidad fundamentalmente muestran los efectos combinados de tres tipos de administracin: la Administracin de los Activos, la Administracin de la Solvencia (deuda, estructura de capital y apalancamiento) y la Administracin de la Liquidez. Por eso se dice que el factor de rentabilidad es el resultado neto de un conjunto de polticas de decisiones sobre inversin y financiacin a corto y largo plazo. A partir del primer criterio se presentan importantes matices como el rendimiento sobre los activos totales (ROI) y el rendimiento sobre el capital propio. Al analizar el factor de rentabilidad es muy importante relacionar los distintos mrgenes de utilidad con las siguientes variables: a) generacin de flujos de fondos, b) porcentajes de ventas y c) estructura de capital.
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Sin embargo, en el largo plazo el valor del capital de la empresa est determinado por la relacin entre la rentabilidad del capital propio y el costo de capital, y entonces lasa anteriores medidas contables pierden significativa validez. Por ello se procede a calcular la rentabilidad y el valor de la empresa a travs de tasas de crecimiento, flujos de efectivo descontados y valores de mercado. Un antecedente fundamental para aplicar el modelo del Rendimiento sobre la Inversin basado en valores de mercado, se centra en la idea de que las empresas al comprar un activo estn invirtiendo para generar ganancias. A esta transformacin positiva o negativa sobre la riqueza inicial del inversor se le denomina: rendimiento sobre la inversin. Segn Ross, Westerfield y Jordan (2006), este concepto presenta dos componentes que son: a) los ingresos directos del rendimiento, que estn conformados por el cash flow que se recibe de forma directa mientras se mantiene la inversin (dividendos), y estos se reflejan a travs de informacin financiera. El segundo componente son las ganancias o perdidas de capital sobre la inversin. Este concepto significa el cambio en el valor de la accin adquirida dentro del mercado de capitales, motivado todo ello por la ley de la oferta y la demanda. Su precio se refleja a travs de informacin burstil. La teora del valor ayuda principalmente al CEO y sus dos colaboradores ms importantes, el Tesorero y el Contralor, a obtener el incremento de la riqueza del accionista mediante el aumento en el valor de las acciones, para con ello aumentar a su vez el valor de la empresa a travs de las ganancias de capital (acciones de crecimiento). Por otra parte, tambin buscan alcanzar la maximizacin de las utilidades anuales que reciben los accionistas va ganancias en dividendos (acciones de renta). As, la suma tanto de las ganancias de capital como de las ganancias en dividendos nos lleva al concepto del rendimiento sobre la inversin en terminos de mercado y no slo contables. Es decir: P1 P0

RSIp = (RSID =

D P

( RSIGC =

Donde:
RSIp = Rendimiento sobre la inversin total esperado de una accin RSID = Rendimiento sobre la inversin de los dividendos (trminos porcentuales) RSIGC = Rendimiento sobre la inversin de las ganancias de capital (trminos porcentuales) P0 = Valor de mercado de la cartera o la accin al inicio del intervalo P1 = Valor de mercado de la cartera o la accin al final del intervalo D1 = Dividendos ganados y pagados a los inversionistas al final del perodo

La frmula del RSIp de una cartera en un lapso de tiempo dado, es igual al cambio del valor de la cartera (ganancias de capital) ms los dividendos o distribuciones que se reciben de la propia cartera, expresndose como una fraccin del valor inicial de la cartera. Sin embargo, para que este supuesto sea valido el financiero deber considerar las siguientes seis restricciones que se mencionan a continuacin.

Se debe incluir cualquier distribucin de capital o ingresos (dividendos aplicados) del accionista para que la medida del RSIp sea eficiente.

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Para el clculo se debe tomar en cuenta que cualquier distribucin (ingreso o inters va dividendos) que se incluya en la cartera de valores y no se entregue al accionista, ser reinvertido en la cartera. El clculo tambin requiere que las distribuciones se efecten o conserven hasta el final del perodo. Si las distribuciones son reinvertidas antes del final del perodo, el clculo deber modificarse con el fin de tomar en cuenta las ganancias o prdidas de la cantidad reinvertida. En la estimacin de la frmula se presume que no existe reinversin del capital durante el n perodo. Sin embargo, si se llevar a cabo esto, el clculo debe modificarse para reflejar el aumento en la base de inversin.

La frmula debe considerar la unidad temporal para determinar el costo de oportunidad. Para solucionar este aspecto se propone llevar a cabo los siguientes dos pasos: Calcular el RSIp en una unidad temporal a corto plazo tpica (trimestre, cuatrismestre). Calcular el RSIp sobre un horizonte relevante. Es decir, que sea representativo (varios perodos)

3. DECISIONES DE INVERSIONES EN ACTIVOS FINANCIEROS


Una definicin de empresa exitosa es la que dice que: la empresa en trminos financieros es el valor actual de un conjunto de proyectos de inversin a corto, mediano y largo plazo, que generaran futuros flujos de tesorera positivos, descontados o actualizados a un costo de oportunidad optimo. Antes llevar a cabo las evaluaciones sobre la viabilidad para invertir, lo correcto es evaluar si en realidad existe la necesidad de invertir, o bien, si es mejor desinvertir o permanecer con el actual nivel de inversiones. En caso de que se decida invertir, entonces deberemos de contestarnos a cuestiones tan importantes como: En que debemos invertir: activos financieros o activos reales o productivos?; Cundo y cunto invertir? y A que plazo: corto, mediano o largo plazo? Adems, es importante tener una idea preliminar sobre las posibilidades del xito de dichas inversiones en cuanto a generacin de futuros flujos de efectivo descontados o actualizados a una tasa o costo de oportunidad adecuado; el tiempo en que se erogarn esas inversiones y el tiempo en que se irn recuperando a travs de cada uno de los flujos de efectivo. Para ello se debern aplicar tcnicas que midan el riesgo o probabilidad de que se obtenga en tiempo y forma dichos flujos. As las inversiones se pueden aplicar en diferentes tipos de mercados como son: mercados de deuda, mercados de capitales o mercados de divisas. Todos ellos ubicados a su vez, tanto en mercados nacionales como internacionales. Un principio financiero muy importante es que como mnimo el rendimiento requerido de una inversin en activos productivos (inversin no financiera) debe ser mayor al obtenido en una inversin en activos financieros, aunque el monto y el riesgo sean iguales. Entonces hay que saber determinar que rendimientos se tienen que esperar de los activos financieros y saber evaluar los riesgos de las inversiones tanto en activos productivos como en activos financieros.
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Siempre que se asume un riesgo se debe obtener un rendimiento (recompensa). Luego entonces, mientras mayor es el rendimiento mayor es el riesgo. Principalmente se debe saber definir que es un rendimiento alto y que es un rendimiento bajo. El estudio del mercado de capitales nos ayuda a determinar el precio del riesgo. Hay que elegir el mtodo de valuacin de proyectos de inversin y contrastarlos con otros potenciales. Y se debe estimar los posibles flujos de tesorera producidos por la inversin durante su perodo de duracin. Tambin se debe determinar el costo de oportunidad del capital para estimar el valor del dinero en el tiempo y calcular el riesgo que representa el proyecto. Es decir, con el costo de oportunidad se descuentan o actualizan los flujos futuros de tesorera producidos por la inversin, para posteriormente sumar los cash inflows y obtener as el concepto del valor actual. Posteriormente, se restan los cash inflows de los cash outflows correspondientes a la inversin y se llega al concepto del valor actual neto. Si este es mayor que cero, entonces el proyecto de inversin, es viable y rentable. El costo de oportunidad nicamente es valido si se considera durante la comparacin entre las diferentes alternativas de inversin (activos productivos y activos financieros). Para valuar el riesgo en inversiones financieras se puede utilizar el modelo de la lnea de mercado de valores y el modelo de dividendos crecientes. El primero de ellos se expresa as:

E (Ra) = Rf + BE (empresa x) * E(Rp - Rf )


Donde:
E (Ra) = Expectativas del Costo del capital accionario o rendimiento esperado sobre el capital propio de la empresa (en este caso de empresa x). Rf = Tasa Libre de Riesgo (Cetes) Rp = Rendimiento Promedio (lnea del mercado de valores) BE (empresa x) = Coeficiente Beta (riesgo sistemtico del activo respecto al promedio del sector). Estimacin del coeficiente Beta donde E denota las expectativas. E (Rp - Rf ) = Expectativas de la Prima de Riesgo del Mercado de la empresa x

Para el modelo de la lnea del mercado de valores lo ms difcil es calcular el rendimiento promedio (Rp). Para saber si el promedio es fiable y valido para la toma de decisiones financieras se puede considerar una medida de dispersin como la desviacin estndar. Esta se calcula a partir de la media de un conjunto de n observaciones que, posteriormente se utiliza para calcular las desviaciones medias de cada una de las observaciones y se elevan al cuadrado para llegar al concepto de la varianza, y por ltimo, a partir de la raz cuadrada de la varianza, determinar la desviacin estndar. Es decir: Sea la Varianza ( 2):

( 2) = suma _ de _ las _ desviaciones _ elevadas al _ cuadrado


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Entonces la Desviacin Estndar ( ) se determinar por:

( ) =

El primer principio sobre el rendimiento requerido o costo de oportunidad es que ste depende del riesgo de la inversin. A partir de esto Ross y Westerfiled (2004) sugieren que las preguntas centrales para Ra son: qu es el riesgo?, qu significado tiene una inversin para que sea de ms riesgo que otra? y cmo se puede medir el grado de riesgo que tiene una inversin? Si el rendimiento requerido de una inversin en activos productivos (inversin no financiera) es mayor que el obtenido en una inversin en activos financieros (en dnde el monto y el riesgo sean iguales), entonces el objetivo no es el precio de la accin, sino el clculo del costo de oportunidad de esta. Sin embargo, debemos dominar la frmula para valuar las acciones y considerar que se requieren las siguientes variables para calcular dicho costo de oportunidad del capital propio: precio actual de la accin (P0), dividendo actual (D0),tasa de crecimiento del dividendo (g). Otra alternativa para valuar inversiones lo proporciona el modelo de dividendos crecientes, que se expresa as:

Po =

D (1 + g ) = D1 R g Ra g
0 a

Tambin hay que considerar el costo del capital propio, es decir:

Ra =
Exigiendo como variable independiente a D1: Donde:
P0 = Precio actual de la accin D0 = Dividendo actual recin pagado

D P +g
1 0

D1 = Dividendo proyectado para el siguiente perodo ( Dividendo actual (D0) considerando Tasa de Crecimiento del dividendo (g) Ra = Costo de Capital o Rendimiento requerido para el capital accionario g = Tasa de Crecimiento del dividendo

En esta frmula se parte del supuesto de que los dividendos de la empresa crecern a una tasa constante. Como sabemos tambin existen dividendos con crecimiento cero. Para aquellas empresas que no pagan dividendos constantes no es aplicable esta frmula. Para el clculo correcto del costo de oportunidad del capital accionario (Ra) a travs de este mtodo, se requieren otros mtodos sofisticados para determinar
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la Tasa de Crecimiento (g). Esta variable es la ms difcil de calcular y tiene una importancia determinante para una correcta aplicacin de la frmula anterior. Por eso se propone que se realice un anlisis de tendencias para estimar las tasas de crecimiento. Dado que g puede representar una tasa estimada de crecimiento constante, debemos observar primero la tendencia histrica de g para proyectar dicha tendencia. Para ello se debe utilizar un instrumento de anlisis financiero horizontal que nos indique a travs de datos histricos altos porcentajes de tendencias. La tendencia debe revelar a lo largo de los aos direccin, velocidad y amplitud (Bernstein, 2002). El producto de la comparacin de dos o ms ejercicios se llama cambio interanual. Este puede ser calculado con cifras absolutas y cifras relativas. Para una mejor comparacin a largo plazo se recomienda utilizar las series de tendencias de nmeros ndice. En el clculo de los cambios interanuales es importante tener en cuenta que, cuando en el ao base se tiene una cifra negativa y en el siguiente ao una cifra positiva, o viceversa, el clculo del cambio porcentual no es valido. Por ello se recomienda elegir el ao base que represente mejor el marco de referencia para todas las comparaciones. Adems, se debe considerar que los nmeros ndices tiene sus puntos fuertes y dbiles. La interpretacin de los cambios porcentuales y de la tendencia de los nmeros ndices debe considerar el efecto que tienen dichas comparaciones con una aplicacin no uniforme de los principios de contabilidad a travs de los aos analizados. Cuanto ms larga es la unidad temporal para la comparacin, mayor ser la distorsin por los efectos contables, cambios en el nivel de precios, etc. Por otra parte, la anterior desventaja puede justificarse partiendo de la premisa de que aunque sea ms difcil interpretar las tendencias sin error, si logramos controlar entre perodos comparados la consistencia a travs de entornos econmicos diferentes, alcanzaremos un anlisis ms certero sobre la tendencia de crecimiento de g y ello nos permitir evaluar mejor el precio de las acciones. Ntese que a partir de la frmula anterior de valuacin de acciones por dividendos crecientes, aunque se puede calcular el costo de oportunidad del capital propio, no as el del costo de capital ajeno. Entonces, si queremos llegar a un concepto ms exacto sobre el costo de oportunidad total, considerando la proporcin de fuentes de financiamiento propias y fuentes de financiamiento ajenas, lo podemos determinar por medio del Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC) que se expresa as:

CPPC = ( C ) Ra + ( D ) Rd x (1-Tf )
V V

Donde:
V = C = D = Ra = Rd = Valor total de la financiacin Capital Accionario (financiamiento propio) Deuda Financiera (financiamiento ajeno) Costo de Capital Accionario Costo de Capital de Deuda

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Tambin est la propuesta para calcular el costo de capital total de Fabozzi, Modigliani y Ferri, expresada de la siguiente forma:

Ra = RR + IP + DP + MP + LP + EP
Donde:
Tasa de Inters Real (RR): Es la recompensa por no consumir dinero de hoy para que pueda ser utilizado por los prestatarios.. Prima por Inflacin (IP): Retribucin de un pago por la prdida de poder adquisitivo del dinero que se canaliza a los prestatarios. Prima de Riesgo (DP): Reconocimiento y retribucin en trminos cuantitativos del peligro de perder el capital de los otros activos por el incumplimiento de los prestatarios. Prima por Vencimiento (MP): Retribucin por el riesgo asociado al tiempo. Entre ms largo es el perodo del prstamo, aumenta ms el peligro de impago. Prima de Liquidez (LP): Retribucin por invertir en un activo. Esta prima varia en funcin de la convertibilidad del activo en efectivo. Prima por Riesgo Cambiario (EP): Retribucin por prestar o invertir dinero en un activo que este nominado en una divisa diferente a la del inversionista.

Es importante tomar en cuenta que un inversor potencial se convierte en un inversor real, ya sea como obligacionista (capital ajeno que se presta a una empresa) o como accionista (capital propio para financiar a la empresa). A partir de esto debemos calcular su valor actual neto para saber si fue exitoso su proyecto de inversin. Los proyectos de inversin tendrn un VAN positivo slo si sus rendimientos exceden a los que ofrecen los mercados financieros sobre inversiones de riesgo similar (esto es el costo de capital). Es decir, el costo de capital asociado a una inversin depende del riesgo de dicha inversin, pero tambin depende principalmente de las aplicaciones de los fondos (inversiones) y no de las fuentes de financiamiento. Sin embargo, es comn que se caiga en el error de considerar que el costo de capital depende de dnde y cmo se obtiene el capital. Con respecto al WACC, el costo de capital total de una empresa reflejar el rendimiento requerido sobre sus activos propios y ajenos como un todo, y es una mezcla de rendimientos requeridos para compensar tanto a los acreedores como a los accionistas. A partir de lo anterior, existe un costo de capital accionario (Ra) y un costo de capital de deuda (Rd). En resumen podemos decir que existen bsicamente dos enfoques para determinar el costo de capital accionario y son: a) El Modelo de Crecimiento de Dividendos b) El Modelo de la Lnea del Mercado de Valores.
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El Modelo de Crecimiento de Dividendos es aplicable slo a las empresas que pagan dividendos y estos son uniformes. Otra limitante es que este modelo tiene la desventaja de que es muy sensible a la tasa de crecimiento estimada (g). Otro problema que presenta el modelo de dividendos crecientes, y a diferencia del modelo de la lnea del mercado de valores, es que no toma en cuenta el riesgo sistemtico. Sin embargo, sus defensores afirman que el modelo, aunque no tome en cuenta dicho riesgo, se ajusta implcitamente al utilizar el precio actual de las acciones, ya que entre ms alto es el riesgo ms bajo ser el precio de las acciones. Adems, mientras ms bajo es el precio de las acciones mayor ser el costo de capital accionario bajo el mismo supuesto. En cuanto al modelo de la lnea del mercado de valores, ste exige una compleja y correcta determinacin de los rendimientos promedios de las empresas, del sector o del mercado de valores en que opere. De lo contrario su clculo resulta poco fiable Los CEOs tambin estn ubicados entre las operaciones de la empresa y los mercados de capitales en donde se negocian los ttulos de las empresas grandes. Por lo tanto, son tcnicos que deben ocuparse simultneamente del estudio profundo de las operaciones de la empresa (aspecto interno) y los mercados de capitales (aspecto externo). Las decisiones financieras dentro del mercado de capitales siempre se basan en alguna teora del valor acerca de como se valoran las acciones ordinarias y las obligaciones para determinar el costo de oportunidad y la rentabilidad mnima exigida en cada una de las inversiones. Por eso es importante entender como funciona el sistema financiero, pues equivale a comprender como son valorados los activos financieros y productivos. Las acciones se denominan instrumentos financieros de renta variable pues participan tanto de las ganancias como de las perdidas de la empresa. Su plazo de vencimiento es indefinido y en caso de que haya utilidades tienen derecho slo a la parte residual de estas. En cambio, las obligaciones son instrumentos financieros denominados de renta fija, pues se conoce desde el principio el monto del principal, la tasa de inters a que tienen derecho los obligacionistas y el plazo de vencimiento (tanto para la entrega de las parcialidades por concepto de pago de intereses como para la devolucin del capital inicial que se prest). Tambin a los instrumentos de renta variable se les conoce como capital propio y a los instrumentos de renta fija se les denomina capital ajeno. Es decir, desde un punto de vista contable podemos decir que el capital ajeno est representado por el pasivo a corto, mediano y largo plazo que genera un costo de capital. Mientras el capital propio esta representado por el capital contable, el cual tambin tiene implcito un costo de capital. La suma de la financiacin ajena ms la financiacin propia nos da el concepto de la estructura de financiacin. Por otra parte, no siempre el financiamiento ajeno es ms caro que el financiamiento propio. Adems, si tomamos en cuenta que el factor riesgo y el apalancamiento financiero afectan directamente la estructura del capital, veremos que es muy sano diversificar los financiamientos entre los obligacionistas y los accionistas. Si slo se toma en cuenta la utilidad por accin o la utilidad global (primer componente del rendimiento sobre la inversin), pero se descuida y se presentan resultados negativos en el segundo componente, que son las ganancias de capital (globales o unitarias), entonces no se logra la maximizacin de la riqueza del accionista. A partir de lo anterior, tambin puede suceder que si se aumenta y maximiza el precio de la accin (ganancias de capital), pero no se toma en cuenta el rendimiento sobre la inversin (va incremento de dividendos) entonces puede haber un resultado negativo, y el objetivo de maximizar el precio de la accin, como sinnimo de maximizar la riqueza del accionista, pierde sentido financiero.

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A las acciones de las empresas que intensifican ms el primer componente del rendimiento sobre la inversin, es decir, la maximizacin de los dividendos, se les conocen como acciones de rentabilidad. En cambio, aquellas empresas que intensifican ms las ganancias de capital, a sus ttulos de participacin se les denomina acciones de crecimiento. La maximizacin y la tendencia positiva tanto de las ganancias va dividendos, como de las ganancias de capital, proporcionan el fundamento ms slido para maximizar la riqueza del accionista. Diferente al Modelo del Rendimiento sobre la Inversin, existe tambin el Modelo Dupont que evala el rendimiento de la empresa a travs de tres variables o razones financieras que son: el Margen Neto (Utilidad Neta / Ventas), la Rotacin de Activos (Ventas / Activo Total) y el multiplicador del capital contable (Activo Total / Capital Contable). Sin embargo, estas medidas no son fiables pues se basan en datos contables que pueden tener un fuerte componente de window dressing. En el caso de los bonos, sabemos que tiene dos componentes: la parte del capital y la suma de los futuros intereses que se pagarn o cobrarn. El principal o capital se actualiza a travs de la frmula de inters compuesto, es decir:

VAN = ( 1 + ) n rt
En tanto la parte de los inters se actualizan o descuentan a travs de la frmula de una frmula de anualidades, como la siguiente:

VAN =

1 (1+ i ) n
i

Si las tasas de inters se modifican al alza en los mercados de capitales, entonces el precio de mercado del bono se ve afectado la baja y se dice que se tiene un bono con descuento. Cuando las tasas de inters van a la baja en los mercados, entonces el precio de mercado del bono se incrementa y se tiene un bono con prima. Es decir, si el financiero consigue financiamiento ajeno con tasa de inters que han llegado a su mnima tendencia en un periodo determinado, quiere decir que posteriormente cuando suban las tasas de inters, su deuda ser ms barata con respecto a la de otras empresas, bien, a la de nuevos prestamos que se adquieran. Para valorar acciones existen mltiples propuestas. En el caso de las acciones se puede determinar tanto su precio actual como futuro. Si partimos de los precios actuales los podemos determinar as:

Po =
Siendo:

D (1 + g ) = D1 Ra g R g
0 a

Ra =
O bien:

D P +g
1 0

Ra = RR + IP + DP + MP + LP + EP
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Siempre y cuando:

D1 = D0 (1+g); D2 = D0 (1+g)2 ; Dn = D0 (1+g)n


Donde:
P0= Precio actual de la accin Pt= Precio Futuro de la accin Ra= Costo de oportunidad accionario g = tasa de crecimiento esperada D = Dividendos Tasa de Inters Real (RR), Prima por Inflacin (IP), Prima de Riesgo (DP), Prima por Vencimiento (MP), Prima de Liquidez (LP), Prima por Riesgo Cambiario (EP)

Continuando con el caso de las acciones, tenemos las siguientes propuestas donde algunas coinciden entre s y son: MODELO GRAHAM Y DODD: ...Valuar las Acciones Ordinarias es valuar a la Empresa...

bE (t ) D1 V= kg = kg
Es decir:

bE(t) =
Donde:

k g

V = Precio de Mercado de la Empresa (acciones ordinarias) b= Porcentaje de Utilidades pagadas como dividendos E= Utilidades en un tiempo t k= Tasa de descuento del Mercado (Costo del Capital) g= Tasa prevista de crecimiento anual de las utilidades D0= Dividendo actual D1= Dividendo del ao 1
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MODELO FABIOZZI Y MODLIGIANI: ...Para el clculo de un activo financiero hay que considerar dos variables independientes: el flujo de efectivo esperado y la tasa de inters utilizada para descontar dichos flujos...

P0 =

cf

1 1

(1 + r 1 )

cf

2 2

(1 + r 2 )

Cf

3 3

(1 + r 3 )

.......+

Cf

(1 + r t ) n

MODELO ROSS, WESTERFIELD Y JORDAN: ...Los dividendos normales son uno de los principales factores que debemos considerar cuando tratamos de valuar las acciones ordinarias... D 0 (1 + g ) D 1

Po =

En la presente tabla presentamos algunas de las frmulas fundamentales para valorar el precio de las acciones a valores presentes y valores futuros.
FORMULAS *Suponiendo que el perodo de valuacin de la accin es a 4 aos

MODELO DE CRECIMIENTO DE DIVIDENDOS

P0 =

D
(1 + r1 )1

D
(1 + r 2 )2

+.......+

D
(1 + r n )n

A) Dividendos con Crecimiento Cero Para calcular el valor actual de las acciones utilizando el valor actual

B) Dividendos con Crecimiento Constante

Po = D (1+gg ) = D g
0 1

Para calcular el precio actual de las acciones sin retirar el precio de la accin y utilizando el valor actual

g Po = D (1 + )g+ P
0

D + P R g R g
1 1 a a

B1) Dividendos con Crecimiento Constante Para calcular el precio de las acciones el da de hoy pero considerando el precio de la accin futuro y utilizando la actualizacin. (Versin del rendimiento sobre la inversin con dos componentes: dividendos + ganancias de capital)

(1 + r1 )

1 1

(1 + r 2 )

2 2

(1 + r 3 )

3 3

(1 + r 4 )

4 4

(1 + r 4 )4

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(1 + r1 )

1 1

(1 + r 2 )

2 2

(1 + r 3 )

+ (D P ) D 1+ D + r
3 3 1

*Este modelo tambin se puede utilizar cuando la tasa de crecimiento no es constante.

(1 + r 4 )

Siempre y cuando: D1 = D0 (1+g) D2 = D0 (1+g)2 = D1 (1+g) D3 = D0 (1+g)3 = D2 (1+g) D4 = D0 (1+g)4 = D3 (1+g)

P4 =

D (1 + g ) R g
1 a

D) Para calcular el precio futuro de las acciones utilizando el valor actual, utilizando el valor actual y el dividendo uno de la valuacin

D1 = P0 (1+g)
Se utiliza la actualizacin, siempre que g sea constante y se haya determinado el D1

P4 =

D R g
5 a

E) Para calcular el precio futuro de las acciones, utilizando el valor actual y un dividendo posterior a la valuacin

D5 = P0 (1+g)5

Se utiliza la actualizacin para determinar el precio futuro de la accin, siempre que g sea constante. Pero antes se debe determinar el D5 con valor final. F) Para calcular el precio futuro de las acciones utilizando el inters compuesto Se utiliza el valor final a inters compuesto G) Para calcular el precio futuro de las acciones utilizando el valor final

P4 = P0 (1 + g)4

(1 + g ) Pt = Dt =

D R
a

t+1

Se puede tambin aplicar esta frmula para determinar el precio de las acciones en cualquier momento del tiempo. Se utiliza el descuento. Pero antes se debe de determinar el D1, D2, D3, D4 con valores finales Aqu la tasa de crecimiento puede no ser constante (g).

Es decir:

(1 + g ) P4 = D 4 =

D R

4 +1

Considerando:

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D1 = D0 (1+g) D2 = D0 (1+g)2 = D1 (1+g) D3 = D0 (1+g)3 = D2 (1+g) D4 = D0 (1+g)4 = D3 (1+g)

Cuando analizamos las anteriores frmulas volvemos a observar que el problema del Modelo de Dividendos Crecientes radica en calcular las siguientes variables: D1, Ra, g. Como ya hemos visto: el objetivo del modelo de dividendos crecientes va encaminado al clculo del costo del capital accionario (Ra), el cual tambin se puede determinar con el modelo de la Lnea del Mercado de Valores, en dnde lo ms difcil es calcular la variable del Rendimiento Promedio (Rp). La g dentro del Modelo de Dividendos Crecientes se puede calcular por 2 mtodos que son: a) Por medio de Tasas Histricas de Crecimiento b) Por medio de Pronsticos sobre las tasas futuras de crecimiento que emiten las calificadoras especializadas. Por otra parte, el Modelo de Crecimiento de Dividendos presenta 3 modalidades que son: a) Dividendos con Crecimiento Cero b) Dividendos con Crecimiento Constante c) Dividendos con Crecimiento Irregular o Extraordinario En los tres casos la tasa de crecimiento (g) debe ser inferior a la tasa de descuento o costo de oportunidad (Ra) Para las decisiones de financiacin (costo de capital ajeno y propio) debemos entender como funcionan los mercados de capitales con el fin de saber la forma y cuanta en que son valorados los activos y pasivos de las empresas. As, durante los ltimos veinte aos y a partir de la teora del valor, se han desarrollado las teoras sobre la valorizacin de acciones ordinarias y las teoras sobre como impacta el endeudamiento al valor de las acciones. En este ltimo punto existe una interesante controversia sobre la irrelevancia en la poltica de endeudamiento. Con respecto al desafo sobre una correcta decisin de financiacin, nos debemos de basar en alguna teora de los mercados de capitales que tambin sirva a las decisiones de inversin, pues estas no pueden separarse de los otros tipos de decisiones. El financiamiento corporativo lo constituyen las diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo. Son inversiones que se realizan en la compra de empresas, desarrollo de co-inversiones y fusiones
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corporativas. El apalancamiento se define como la capacidad de la empresa para emplear activos o fondos de costo fijo, con el objeto de maximizar las utilidades de los accionistas. Con respecto a la estructura de capital, Modigliani y Miller afirman que en mercados perfectos, el valor de la empresa se mide por el valor de los activos y no por el nmero de acciones que se tenga en el mercado. Al respecto hay que puntualizar que ya son ms de tres dcadas durante las cuales se han ido presentando profundas transformaciones irreversibles en los sistemas y mercados financieros de todas las economas desarrolladas y emergentes. Dichas transformaciones son producto del acelerado desarrollo en las telecomunicaciones, la complejidad en las actuales transacciones comerciales y financieras, as como al convencimiento de desarrollar las economas bajo el modelo de la globalizacin. Desde esta perspectiva se ha cuestionado mucho sobre la posibilidad de la existencia de mercados financieros perfectos. Sin embargo, dado el alcance de este trabajo, no se incluye ninguna contrastacin emprica sobre los aspectos normativos (lo que debera de ser) y aspectos positivistas o pragmticos (lo que es). Del fundamento que si partimos es que el sistema financiero de un pas lo podemos definir como el conjunto de instituciones, mercados e instrumentos cuyo principal objetivo es canalizar el ahorro que generan las unidades de gasto con supervit hacia las unidades de gastos con dficit. En cuanto a las caractersticas del conjunto de elementos del sistema financiero, sabemos que en el caso de las instituciones los cambios son lentos. En cambio, las transformaciones experimentadas en los mercados y /o sus instrumentos son de forma rpida y continua. Segn Fabozzi y Modigliani (2004), dichos cambios radicales responden a la innovacin, la globalizacin y la desregularizacin. Ello provoca una extraordinaria diversidad de instrumentos financieros que son operados en los mercados nacionales e internacionales bajo la influencia de variables tan cambiantes como la extensa gama de tasas de inters, tipos de cambio, e ndices inflacionarios. Bajo este contexto se desarrollan los conceptos cualitativos y cuantitativos de las finanzas. Es importante hacer hincapi que dentro de la ciencia econmica el rea ms cuantitativa es la que comprende la fusin de modelos de finanzas corporativas y mercados financieros.

4. DECISIONES DE INVERSIONES PRODUCTIVAS O ACTIVOS REALES


Para llegar a determinar la maximizacin de las utilidades y/o la maximizacin del valor de la empresa, el inversor puede cuantificarlo a travs de cuatro criterios para realizar inversiones en activos reales o productivos que se explicar a travs de sus modelos y son: VAN, TIR, Indice de Rentabilidad (Ratio Costo-Beneficio) y Perodo de Recuperacin (Pay Back Descontado). El objetivo de las decisiones de inversin o presupuesto de capital es encontrar activos reales cuyo valor supere su costo de oportunidad. Si hay un buen mercado para un activo, su valor es exactamente igual a su precio de mercado. Sin embargo, son muy pocos los casos en los que no hay dificultad para estimar los valores de los activos. Entonces el problema es: cmo se llega a determinar en un mercado los precios de los activos? Una situacin si es clara, las empresas siempre tratan de adquirir activos productivos que tengan para ellas un valor mayor con respecto de otras empresas. Por ello nace la necesidad de tener una vez ms una slida Teora del Valor para basar correctamente las decisiones de inversin. 4.1. CRITERIO DEL VALOR ACTUAL NETO: VAN El VAN sirve como un mtodo para la valuacin de inversiones en activos productivos, aunque tambin de acciones y deuda. John Williams (1938) defini al VAN de la siguiente forma: el precio presente o
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actual de una accin comn es igual a la suma de todos sus dividendos futuros que se esperan recibir de dicho instrumento o activo financiero, descontados estos a la fecha actual con una tasa de inters adecuada. Es decir, el valor de las acciones es igual al valor actual de los dividendos previstos. Otra funcin importante que toman en cuenta los usuarios del VAN, es que el valor actual de los activos reales se traduce tambin en su precio de mercado y esto permite conocer el valor de la inversin productiva en un momento determinado. Algunas caractersticas tcnicas que hacen tambin atractivo al criterio VAN como mtodo preferido para la toma de decisiones de inversin, es que permite comparar un valor actual con un valor futuro a travs de la actualizacin de alguno de los valores, ya sea en T0 o en T1. Si se actualiza en T0 se aplica el VAN. Si se actualiza en T1 se aplica el inters simple o el inters compuesto. Es decir, el inters simple, el inters compuesto y el VAN son las frmulas o interfaces entre los valores actuales y los valores futuros. El clculo del valor actual (VA) en un ao coincide con el clculo del inters simple (V0 ) a un ao, es decir:

VA = C1 = V0 = Vn 1+r 1+i
Cmo determinar el Valor Actual y el Valor Actual Neto? Existe una frmula muy sencilla que sirve para la aditividad y observacin del valor:

VAN= - Co + 1 + + .......+ n 2 + r1 (1 + r t ) (1 + r 2 ) (1 + r 3 )3
Es decir:

VAN = -Co +

c (1 + r )
t

t=1

Basados en los principios anteriores y en las formulas del valor actual y valor actual neto, podemos contar con un primer criterio o parmetro expresado numricamente para determinar el xito empresarial. En trminos tcnicos el VAN es el valor actual ms cualquier flujo de tesorera inmediato. Para su clculo se utilizan tres tipos de valores: valor actual, valor futuro y valor actual neto. El valor actual, componente de la frmula del VAN, es el flujo de tesorera futuro (C1....Cn) descontado a una tasa apropiada denominada coste de oportunidad, tasa de descuento, tasa mnima o rentabilidad mnima exigida. S el flujo de tesorera es absolutamente seguro (Beta cero), entonces la tasa de descuento (r1....rn) es el tipo de inters de los ttulos o activos financieros sin riesgo. Es importante distinguir que son conceptos diferentes la tasa de descuento (r) y el factor de descuento (FD), pues el primero es un componente del segundo concepto, es decir:

1 F.D.= 1 + r
Donde: F.D. = Factor de descuento r = Costo de oportunidad
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El factor de descuento (FD) sirve para conocer la variabilidad de la tasa de rentabilidad. En cambio la tasa de rentabilidad esperada o costo de oportunidad (r) se define como la recompensa que el inversor exige por la aceptacin de un pago aplazado o esperado, y el cash outflow presente (-C0) es una inversin y constituye el otro componente fundamental del criterio de inversin VAN. S la cuanta del flujo de tesorera futuro es incierta, entonces el flujo de tesorera esperado debera ser descontado a la tasa esperada de rendimiento ofrecida por activos financieros de riesgo similar. Entre las ventajas del VAN esta que es congruente con uno de los principales objetivos de la empresa privada: maximizar la riqueza de los accionistas. En el VAN se considera la magnitud y el tiempo de cada uno de los flujos de efectivo futuros durante toda la vida del proyecto. Esto es muy importante porque si partimos de que la empresa es un conjunto de proyectos, entonces el valor total de la empresa ser la suma de los valores presentes netos de todos los proyectos independientes que la conforman. El VAN tambin evala si un proyecto de inversin potencial ofrecer una tasa de rendimiento requerida o exigida por los inversionistas (costo de oportunidad). Por eso, cuando el VAN es igual a cero, los inversionistas pueden estar seguros que por lo menos obtendrn la tasa de rentabilidad mnima exigida. Sin embargo, como todo mtodo, el VAN tambin presenta algunas limitaciones o dificultades como es el clculo de los futuros flujos de tesorera. En ocasiones los financieros presentan dudas sobre que flujos de tesorera son en realidad relevantes para incluirlos en determinado proyecto. Por otra parte, la determinacin de los flujos de tesorera debe realizarse sobre una base incremental, la cual en ocasiones tiene un incremento o decremento aleatorio. Un tercer aspecto con relacin a los futuros flujos de tesorera es que continuamente se ven afectados por los ndices inflacionarios, tipos de cambio y tasas de inters a corto plazo. Esto lleva a que el costo de oportunidad deba ser constantemente ajustado en cada perodo para actualizar de forma correcta el VAN. Dicha tarea no es fcil, mxime si se tienen varios proyectos de inversin complejos. La variable impuestos en realidad no afecta el pronstico de los futuros flujos de efectivo, pues es de aceptacin generalizada que su clculo se lleve a cabo despus de impuestos para utilizar el costo de capital sin ajustes. En el caso que los flujos de efectivo se computen antes de impuestos, posteriormente el costo de oportunidad deber incrementarse. Sin embargo, dicho ajuste puede tender a ser ms complejo y por tanto tendencioso e imperfecto. Adems, los impuestos no conforman el costo de oportunidad. Ahora bien, los impuestos deben deducirse del cash flow futuro slo en la fecha en que se llevar a cabo su pago real, y no cuando se crea el pasivo contable. Un segundo problema del VAN es cuando existen proyectos dependientes. En el caso de algunos de estos proyectos el VAN ser negativo y sin embargo deben llevarse a cabo para potenciar aquellos otros proyectos que maximizarn el VAN. Sin embargo, en la prctica es difcil de aceptar este principio, mxime cuando se evala a la gerencia de acuerdo con el criterio de maximizacin de VAN por proyecto. El tercer problema y considerado el ms importante se da cuando existen limitaciones o restricciones de recursos para invertir. Entonces la maximizacin puede estar supeditada a la inversin disponible. Recordemos que el valor de un proyecto depende de los futuros flujos de efectivo. De ah que se deba seleccionar aquellos proyectos que presenten slidas expectativas para maximizar los cash flows futuros, sin considerar de entrada restricciones a los montos invertidos, sino slo a los costos de oportunidad. El VAN en realidad no esta enfocado a proyectos que tuvieron rendimientos medios o altos en el pasado. Ni toma en cuenta costos irrecuperables, pues son erogaciones pasadas e irreversibles que no deben influir para aceptar o rechazar un proyecto que tiene expectativas de incrementos mximos de cash flow futuro.
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EL VAN PARA LA TOMA DE DECISIONES DE INVERSION PRODUCTIVA VALOR ACTUAL (NETO) EN UN PERIODO VA = C1 * F.D. = C1 * FD =

1 C1 = 1+ r 1+ r

1 1+ r C1 1+ r

VAN = - C0 + VA = - C0 + VF = VAN ( 1 + r )

VALOR ACTUAL (NETO) EN VARIOS PERIODOS VA = C1 * FD1 = C1 *

1 C1 = 1 + r1 1 + r1 1 c2 VA = C2 * FD2 = C2 * 2 2 = (1 + r 2 ) (1 + r 2 )
1 c3 3 3= (1 + r 3 ) (1 + r 3 )
Frmula de Flujo de Tesorera Descontado

VA = C3 * FD3 = C3 *

ENTONCES:

VA =

C1 c2 + c3 +....... ct = VA= n + t 1 + r1 (1 + r 2 )2 (1 + r 3 )3 (1 + r t ) t =1

t n

(1 + r t )

VAN = -C0 + VA = VAN= -CO +

t =1

t n

(1 + r t )

OTRO DESARROLLO DEL VALOR ACTUAL (NETO) PARA VARIOS PERIODOS.

VA = C1 * FD1 + C2 * FD2 + C3 * FD3........+ Cn * FDt


VA = C1*

1 1 1 1 + C2* 3 .......+ Cn* n 2 + C3* 1 + r1 (1 + r2 ) (1 + r t ) (1 + r 3 )

VA =

C1 c2 + c2 .......+ ct = VA = + n 1 + r1 (1 + r 2 )2 (1 + r 2 )2 (1 + r t )

t =1

t n

(1 + r t )

VAN = - C0 +

t =1

<
n

(1 + r t )

- C0 + VA = VAN

>

Es muy importante considerar el efecto del arbitraje para los factores de descuento.

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4.2. CRITERIO DE LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD: TIR

La TIR es la tasa de descuento que iguala al VAN a cero. Es decir, es un punto de equilibrio financiero. La TIR es en esencia igual al mtodo VAN. Sin embargo, la diferencia tcnica se localiza en la tasa de descuento o costo de oportunidad: en el VAN se proporciona la r, mientras que en la TIR se desconoce r. En el mtodo TIR se conocen los cash flows positivos y negativos, y lo importante es determinar el costo de oportunidad para que el VAN sea igual a cero. En el supuesto de que el VAN sea negativo, indica que la TIR an es muy alta (costo de oportunidad muy caro) y se debe de disminuir r para igualar a cero. En cambio, si el VAN es positivo es que la TIR an es muy baja (costo de oportunidad muy barato) y se debe de aumentar r para llegar a un punto de equilibrio ( VAN = 0 ). Una vez entendidos estos primeros axiomas, la lectura financiera consiste en aceptar proyectos cuya TIR sea mayor al costo de oportunidad. Es decir, la TIR indica que se aceptan proyectos de inversin si el costo de oportunidad es menor a la TIR. Pero si el costo de oportunidad es mayor a la TIR, se debern rechazar los proyectos pues harn al VAN negativo. En general la TIR acepta oportunidades de inversin que ofrezcan tasas de rentabilidad superiores a los costos de oportunidad del capital Una de las ventajas que tiene la TIR sobre el VAN es su lectura. Un importante nmero de analistas les resulta ms difcil basarse en la lectura de un rendimiento que se expresa en valores actuales netos de unidades monetarias. En cambio prefieren tomar sus decisiones con base a rendimientos en trminos porcentuales. Esto ltimo lo proporciona el mtodo TIR. Sin embargo, no debe confundirse la TIR con el costo de oportunidad del capital. Aunque la TIR y el costo de oportunidad aparecen como tipos de descuento bajo el modelo VAN, en realidad la TIR es una medida de rentabilidad que depende del monto y duracin de los cash flows de los proyectos. En cambio, el costo de oportunidad del capital es un estndar de rentabilidad para el proyecto, el cual es establecido por el mercado de capitales y que indica qu rentabilidad ofrecen otros activos equivalentes en riesgo con respecto al proyecto. Es decir, el costo de oportunidad sirve para saber cunto vale el proyecto. La tasa de descuento y la tasa interna de rentabilidad es la misma cuando hacen al VAN = 0

Ct VAN= - Co + (1 + TIR ) = 0
Es decir:

VAN= - Co +
4.3. CRITERIO DESCONTADO DE

(1 + TIR1 )

(1 + TIR2 )
DE

2 2

(1 + TIR3 )

3 3

.......+

(1 + TIRn )n

= 0
BACK

PERIODO

RECUPERACION

DESCONTADO:

PAY

Este mtodo toma en cuenta el nmero de aos que tardar en recuperarse la inversin inicial para aceptar o rechazar los proyectos. Es decir, se aceptan todos aquellos proyectos que tengan un periodo de recuperacin a una fecha lmite o menor a esta. Un problema de partida de este mtodo es que da la misma ponderacin a todos los flujos de tesorera generados antes de la fecha de vencimiento o de la
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fecha establecida para el fin del proyecto. Es decir, no toma en cuenta los flujos de efectivo posteriores. Si en la clculo del pay back no se consideran los costos de oportunidad, entonces se dar la misma ponderacin a proyectos con diferentes riesgos. Con base en esta caracterstica podemos decir que est mtodo se enfoca a promover proyectos a corto plazo. PAY BACK DESCONTADO =

0 = - C0
t =1

+ Ct

(1+ rt )

Para su clculo el pay back descontado se basa en los siguientes principios: considera el nmero de aos que se necesitan para recuperar o igualar la inversin inicial. Es decir, que la cifra de Co se debe igualar a cero. Sin embargo, aunque obtengamos el pay backa travs del anlisis de los diferentes proyectos, requerimos saber tambin si dicho perodo de recuperacin es el ptimo. Para ello podemos utilizar la frmula propuesta por Gordon (1955). Por otra parte, para la aplicacin de dicha frmula se debe partir del supuesto de que en general las entradas del cash flow son obtenidas de forma regular a lo largo de la vida del proyecto. Al considerar los flujos de tesorera que obtenemos en cada uno de los aos, estos debern descontarse a la tasa de cada uno de los aos, lo cual representar el costo de oportunidad. En caso de que las tasas de descuento sean variables se puede obtener una tasa promedio siempre y cuando su desviacin estndar no sea significativa y afecte el promedio.
Frmula de Gordon:

1 1 PERIODO MXIMO OPTIMO = r r (1+ r )n


Donde:
n = Vista estimada del proyecto por parte de la empresa r =Costo de oportunidad de cada uno de los perodos correspondientes a los flujos de efectivo. *En caso de que las tasas sean variables, deberamos estimar una tasa promedio.

Una adecuacin que hace ms eficiente al pay back es ponderar de manera diferente el cash flow generado antes de la fecha que le corresponde al pay back, y por otra parte, se debe llevar a cabo otra ponderacin diferente al cash flow que se genera despus del pay back. Para ello se debe definir una fecha optima sobre el perodo de recuperacin, tomando en cuenta el perodo mximo optimo de recuperacin y la duracin del proyecto de inversin (no aceptando en ningn caso un VAN negativo). Si el perodo ptimo da como resultado el corto plazo, se debe tener cuidado en no rechazar proyectos con significativos VAN positivos que se generar despus del pay back. Para alcanzar estos objetivos, algunos financieros recomiendan que se determine un perfil tpico de los flujos de tesorera con el fin de determinar el perodo mximo que ms se aproxime a maximizar el VAN. Tambin se recomienda tener cuidado al considerar slo la velocidad de recuperacin, pues se puede llegar a conclusiones errneas si se descuentan los flujos de efectivo del proyecto con costos de oportunidad muy bajos. Sin embargo, si
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actualizamos los flujos de efectivo y utilizamos el pay back descontado como un complemento del VAN tendremos un modelo ms eficiente. La aportacin del pay back descontado es que nos puede decir cuantos aos tarda un proyecto de inversin en recuperarse. Pero esto siempre y cuando se fundamente bien el costo de oportunidad como en el VAN, para considerar apropiadamente el valor del dinero al inicio y al final del proyecto. Como dijimos antes, el pay back an descontado no tiene en cuenta la eficiencia del cash flow que se genera despus de la fecha de recuperacin. Lo anterior se debe a que dicho mtodo depende de la eleccin de una fecha arbitrara la cual ignora aquel cash flow que se produce despus de ese perodo. Sus dos limitaciones principales son que no considera el valor del dinero a travs del tiempo y que pasa por alto los flujos de efectivo que van ms haya del punto de corte. Esto lleva a rechazar inversiones buenas a largo plazo. Sin embargo, el pay back descontado se sigue utilizando por que es un mtodo simple que puede servir para controlar gastos e inversiones pequeas. Adems, si los flujos esperados de efectivo no son fciles de calcular, entonces el pay back se convierte en un instrumento ms eficiente. Al fin y al cabo no existe la certeza de los futuros flujos de efectivo. Al igual que todos los dems mtodos de valuacin de proyectos de inversin, lo ms difcil es estimar los futuros flujos de efectivo.
4.4. CRITERIO DE INDICE DE RENTABILIDAD: RATIO COSTO - BENEFICO

Este ratio de costo-beneficio es una medida de desempeo para proyectos de inversin que mide el valor creado por cada peso invertido. Establece que ndices mayores a 1 tiene un VAN positivo. En cambio, ndices menores a 1 tiene un VAN negativo. Cuando el capital es escaso o restrictivo, este tipo de ratio cobra mayor importancia y efectividad con respecto al VAN, pues como ya explicamos, la maximizacin del VAN se ve restringida. En cambio, el indice de rentabilidad al valerse tambin de valores actualizados, aumenta su potencia al asignar con capital escaso, criterios para elegir aquellos proyectos con los ndices de rentabilidad ms altos. Adems, si los futuros flujos de efectivo presentan niveles significativos de incertidumbre, se puede incluso utilizar el indice de rentabilidad con el pay back descontado. Al igual que el pay back descontado, el ratio costo beneficio se perfecciona con el criterio del VAN. En este ltimo caso conduce a decisiones similares. Su clculo es sencillo y es mejor indicador cuando el financiamiento para invertir es escaso. Sirve para valuar sobre todo proyectos de inversiones independientes y dependientes. Sin embargo, en proyectos mutuamente excluyentes presenta defectos en su lectura para la toma de decisiones

C ( C
Donde:
-C1= Flujos futuros de tesorera actualizados

1 0

5. DECISIONES DE POLITICA DE DIVIDENDOS


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Las teoras de dividendos se dividen en dos grupos: a) La poltica de dividendos en mercados de capital perfecto, y b)La poltica de dividendos en mercados de capitales imperfectos. Un mercado financiero perfecto tiene como principales caractersticas: amplitud, transparencia, libertad, profundidad y flexibilidad. En cambio un mercado financiero imperfecto se caracteriza por la imposicin personal, la informacin asimtrica, los costos de transaccin y los costos de agencia. La poltica de dividendos en Mercados de Capitales Perfectos, donde existe un acuerdo ms generalizado, dice que los dividendos no inciden sobre el valor de las acciones de la empresa. Sin embargo, tambin dentro de esta corriente hay quienes opinan lo contrario. Los tres modelos clsicos de la poltica de dividendos en mercados de capitales perfectos son: El modelo expuesto por M.J. Gordon (1959) que apoya la teora de la incidencia positiva del dividendo en el valor de las acciones. El modelo expuesto por M. H. Miller y Franco Modigliani (1961) que nos dice que el valor de las acciones y tambin de la empresa depende nica y exclusivamente del valor generado por los activos que inicialmente tiene la empresa ms el valor actual que generarn los futuros proyectos de inversin, y por tanto, la poltica de dividendos representa una variable sin importancia para la toma de decisiones de inversin y financiacin de la empresa en un mercado perfecto. Como se ve, estas conclusiones son contrarias a las expuestas por Gordon. El modelo de I. Friend y M. Puckett (1964) explica a travs de su teora que existe una influencia negativa del dividendo sobre el valor de las acciones. Este modelo que en su momento llam la atencin en el medio, actualmente se considera ya superado y por lo tanto no se desarrollar su contenido en este trabajo.

Los numerosos modelos tericos que intentan explicar la interdependencia entre la poltica de dividendos y el valor de la empresa (valor de las acciones) a partir de una o ms imperfecciones del mercado de capitales nos indican y explican principalmente cules son las posibles variables relevantes que determinan la poltica ptima de dividendos y su incidencia en el valor de las acciones (por ejemplo, el sistema impositivo o la influencia asimtrica). Actualmente la poltica de dividendos en mercados de capitales imperfectos presenta tres posiciones tericas diferentes e incompatibles entre s y son: a) La neutralidad de la poltica de dividendos en el precio de las acciones. b) El reparto de dividendos reduce el valor de las acciones y, c) El reparto de dividendos aumenta el valor de las acciones. De estas tres posiciones se derivan cuatro modelos clsicos de la poltica de dividendos en los mercados de capitales imperfectos, y son: a) Modelo de la Poltica de Dividendos y los Impuestos. b) Modelo del Pago de Dividendos y los Costos de Transaccin.
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c) Modelo del Pago de Dividendos y los Costos de Agencia. d) Modelo del Pago de Dividendos y la Informacin Asimtrica. Para desarrollar cada uno de estos modelos debemos establecer algunas preguntas claves sobre la poltica de dividendos. Por ejemplo: Cmo distribuir los flujos de efectivo positivos o los negativos? y Cunto capitalizar? Cunto repartir va dividendos? A continuacin se presentan las variables dependientes e independientes ms importantes que integran las frmulas matemticas para explicar el marco terico cuantitativo en que se fundamenta la teora de mercados perfectos propuesta por Gordon, Modigliani y Miller, cuyos modelos son los ms aceptados a la fecha. Donde:

P0 Vt Vt + 1 It
k

= Valor de la accin = Valor actual de la empresa = Valor de la empresa al inicio del periodo siguiente = Inversin hecha por la empresa en el periodo t = Rentabilidad o tasa mnima exigida a los actuales y futuros proyectos de inversin = Rentailidad o tasa mnima exigida al activo de la empresa de acuerdo con el nivel de riesgo asumido = Rentabilidad generada por los futuros proyectos de inversin que lleva la empresa (se considera que sta sea constante a travs del tiempo) = Tasa de crecimiento de la empresa = Tasa de retencin de las utilidades no distribuidas (es posible que sea la tasa mnima o costo de oportunidad) = Dividendo en cada uno de los periodos = Utilidad generada por el activo de la empresa en el periodo cero o t = Vida ilimitada de la empresa = Tasa de crecimiento de empresa A = Tasa de crecimiento de empresa B = Valor medio de la rentabilidad o tasa mnima exigida a los actuales y futuros proyectos de inversin.

kt
r* g B

Dt B0
t

B0 (1 b) = Dividendo en el momento inicial

gA gB k

Modelo Gordon
El Modelo Gordon trata sobre la relevancia de la poltica de dividendos en un mercado de capitales perfecto y se fundamenta en la siguiente frmula que determina el valor de la accin:

P0 =

t =1

(1 + k t ) t

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Es decir, el valor de la accin ( P0 ) es igual a la actualizacin del dividendo esperado en cada uno de los periodos ( Dt ) considerando la rentabilidad o tasa mnima exigida al activo de la empresa de acuerdo con el nivel de riesgo asumido. Esta tasa mnima exigida representa el costo de oportunidad o tasa mnima segn la frmula del VAN. Gordon establece en su frmula que el inversor al comprar una accin adquiere una magnitud financiera que es el dividendo, el cual debe ser actualizado en cada uno de los periodos. De ah la inclusin de la sumatoria partiendo del ao t al infinito, pues como lo indica uno de los principios de contabilidad generalmente aceptados, la empresa o entidad es un negocio en marcha y se presume su existencia permanente. Gordon nos dice que cuando tenemos una mayor tasa de crecimiento de la empresa, significa un mayor valor de la utilidad retenida (b), y por consiguiente, un menor pago de dividendos en el momento actual ( D0 ) a cambio de un dividendo ms elevado, pero incierto, en el futuro ( Dt ) . Cuando est presente un riesgo creciente en el pago de dividendos y existe temor por parte de los accionistas, segn Gordon, afecta el clculo de las tasas de actualizacin utilizadas para valorar los dividendos ms distantes con respecto al ao base. As, un mayor diferimiento temporal de los dividendos origina un valor medio superior a la tasa mnima exigida a los futuros proyectos de inversin (k ) , pero un valor menor de las acciones. Por ejemplo, si tenemos dos acciones de empresas diferentes, empresa A y empresa B, las cuales tienen el mismo dividendo inicial ( Do A = Do B ) y la misma serie de tasas de actualizacin ( 1 ) pero diferente tasa de crecimiento (g), donde: g B > g A entonces, podemos afirmar que la rentabilidad o tasa exigida a los actuales y futuros proyectos de inversin de acuerdo con el nivel de riesgo asumido de la empresa B es mayor respecto a la empresa A, es decir: k B > k A . Pero de acuerdo con Gordon, el valor de las acciones de la empresa B es inferior al de las acciones de la empresa A. Para determinar el dividendo de cada periodo se utiliza la siguiente expresin:
1+ r

Dt
Esto es igual a:

B0 ( 1 b ) ( 1+ r * b)t

Dt = B0 (1 + b)(1 + g ) t
Es decir:

g = r (b)
Una vez calculados los dividendos de cada periodo, la frmula desarrollada del valor de una accin se puede expresar as:

Do(1 + g 2 ) 2 Do(1 + g 3 ) 3 Do(1 + g ) t Do(1 + g ) ... P0 = + = + t 1 + k1 (1 + k 2 ) 2 (1 + k 3 ) 3 t =1 (1 + k t )

Ahora, si definimos un valor medio de todos las rentabilidades o tasas exigidas a los actuales y futuros proyectos de inversin (k), para todas las tasas de actualizacin utilizadas ( K t ), tenemos:

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P0 =
Entonces, se puede establecer que:

t =1

Do (1 + g ) t (1 + k ) t

k = f (g)

Todas las frmulas anteriores las debemos enmarcar y explicar a travs de un marco terico que incluya las siguientes restricciones para lograr desarrollar el modelo de forma adecuada. Dichas restricciones son: Las utilidades retenidas son la nica fuente de financiacin de la empresa, La tasa de retencin de utilidades (b) permanece constante a travs del tiempo, La tasa de rentabilidad de los proyectos desarrollados en la empresa (r*) permanece constante a travs del tiempo y, No existen impuestos, ni costos de transaccin (gastos de venta).

Una vez calculados los dividendos de cada periodo, podemos obtener el valor de una accin al aplicar la frmula:

P0 =

t =1

Do (1 + g 2 ) 2 Do (1 + g 3 ) 3 Do (1 + g ) t Do (1 + g ) = ... + + 1 + k1 (1 + k t ) t (1 + k 2 ) 2 (1 + k 3 ) 3

Esta igualdad indica que el valor de una accin es igual a la relacin entre: El dividendo inicial multiplicado por la unidad ms la tasa de crecimiento de la empresa, ambos previamente elevados a la potencia t o nmero de aos de los dividendos calculados y, La suma de 1 ms la tasa mnima exigida al activo de la empresa con un nivel de riesgo asumido, todo elevado tambin a la potencia t.

Si continuamos aplicando las restricciones ya mencionadas, a travs de las siguientes frmulas, tambin podemos expresar las utilidades del periodo t como sigue:

B t = B t 1 + r * b B t 1
Esto es igual a:

Bt = Bt1 (1+ r *b) = Bt = B0 (1+ r *b)t


La ltima parte de la ecuacin de Gordon dice porque el dividendo del periodo t es una proporcin de la utilidad de dicho periodo (1-b) y esto lo expresa como:
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D t = (1 b ) B 0 (1 + r * b ) t
Modelo Miller y Modigliani
En este modelo la poltica de dividendos se convierte en una variable sin importancia en la toma de decisiones de la empresa, pues considera que no se altera la capacidad de inversin (propia y ajena). Esto indica que en un mercado de capitales perfecto ambas fuentes de financiacin son perfectamente sustituibles. As, el inversionista puede planear su corriente de liquidez ms deseada sin asumir ningn tipo de costo. Tambin se establece que el dividendo efectivamente distribuido tampoco afecta el valor de la empresa, pues lo principal radica en saber elegir aquellos proyectos de inversin que tengan una rentabilidad esperada superior a la exigida. As, el accionista, que puede obtener su rendimiento va dividendos o va ganancias de capital, le interesa poco la poltica de dividendos distribuidos en un mercado perfecto. Por ultimo, se establece que son dos las variables que no alteran los dividendos en el modelo de Miller y Modigliani: El potencial de inversin en la empresa, La rentabilidad que proporcionan las acciones a sus propietarios.

La frmula que se utiliza para calcular el precio de las acciones, y por consiguiente el valor de una empresa (Vt ) a travs del modelo Miller y Modigliani es la siguiente:

Vt =
Es decir:

B t I t + V t +1 (1 + k t )

Vt =
t =0

Bt I t (1 + k t )

Donde:

Vt
It

= Valor de la compaa al inicio del periodo siguiente (t+1) = Inversin llevada a cabo por la compaa en el periodo t = Utilidad generada por el activo de la compaa en el periodo t = Rentabilidad mnima exigida al activo de la compaa fijada de acuerdo con el nivel de riesgo asumido.

Bt kt

La siguiente frmula nos indica que el valor de la empresa (Vt ) depende nica y exclusivamente de la renta generada por sus proyectos de inversin. Es decir, al valor generado por el activo que inicialmente tiene la compaa ( B0 ) se le aade el valor actual que generarn los futuros proyectos de inversin. Aqu no aparece el efecto del dividendo distribuido para determinar el valor de la compaa. Ahora, si consideramos futuras oportunidades de inversin de que dispone la empresa, tenemos:
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B0 (r *k) Vt = +It (1+k)(t+a) k t=0 k


Donde:

B0
r* k

= Utilidad generada por el activo inicial de la compaa en el momento 0. = Rentabilidad generada por los futuros proyectos de inversin (constante en el tiempo). = Rentabilidad exigida a los actuales y futuros proyectos de inversin (costo de oportunidad).

6. CONCLUSIONES
Algunos fundamentos claves que se deben procurar en el ejercicio de las finanzas, es que debemos partir de un concepto bien desarrollado sobre la teora del valor. Iniciamos con el axioma que dice que: un peso de hoy vale ms que un peso de maana. Esto debido a que el primer peso puede invertirse para comenzar a generar intereses inmediatamente. Dicho axioma constituye el primer fundamento de las finanzas. El segundo fundamento financiero establece que un un peso seguro vale ms que un peso con riesgo. Por eso todas las inversiones exigen una prima extra como compensacin cuando se destinan a proyectos de inversin ms riesgosos, o bien, se trata de evitar el riesgo sin sacrificar la rentabilidad mnima exigida. Otra situacin financiera a tomar en cuenta es el fundamento conceptual que se refiere a que el incremento del valor de mercado de una empresa esta determinado por la maximizacin de su crecimiento y rentabilidad. Para lograr esto se parte del principio de procurar comprar barato y vender caro instrumentos de financiacin. Esto para obtener la mayor plusvala del dinero a travs del precio de venta en el menor tiempo posible. Sin embargo, se hace ms difcil cuando la empresa opera simultneamente en mercados globalizados libres as como mercados regulados. En estos casos las tcnicas de las finanzas no operan del todo bien y presentan serias limitaciones al querer aplicarlas a la realidad empresarial. Por eso es importante tener una teora eficiente del modelo de equilibrio de activos financieros. Es decir, contar con modelos e instrumentos para determinar la rentabilidad exigida a una inversin con cierta grado de riesgo total, donde se determine el riesgo diversificable o no sistemtico y el riesgo no diversificable o sistemtico(la beta de la inversin,). Adems se debe tener en cuenta las limitaciones de los mercados de capitales eficientes. Aqu la informacin disponible que generan dichos mercados tiene tres acepciones: La forma dbil (teora del recorrido aleatorio): nos dice que los precios reflejan solamente informacin contenida en los precios anteriores. La forma semifuerte: establece que los precios reflejan nicamente toda la informacin pblicamente disponible. La forma fuerte: afirma que los precios reflejan toda la informacin obtenida. En este punto es interesante considerar estas teoras sobre la utilidad de la informacin para los modelos de prediccin de quiebras, es decir, tenemos la informacin que se refiere al mercado de capitales y la informacin contable que trata sobre los aspectos internos de la empresa.

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Sin distincin en cuanto a la forma que presenten los mercados de capitales, para evaluar correctamente la maximizacin de la riqueza del accionista hay que considerar tres variables: Cantidad, Tiempo y Riesgo de Cash Flow. Por ejemplo, si una empresa tiene dos proyectos con flujos de efectivo esperados iguales, entonces supondramos que ambos proyectos requieren el mismo monto de inversin para su realizacin y proporcionarn la misma utilidad. Para ello bastara nicamente aplicar el mtodo denominado pay back descontado con el fin evaluar y administrar el proyecto. Sin embargo, la administracin financiera debe tomar en cuenta la cantidad y el tiempo en que se obtendr dicho cash flow, as como el riesgo que implica su obtencin. El factor Riesgo nos indica que aunque se obtenga una maximizacin en la utilidad global, la utilidad por accin, y el rendimiento sobre la inversin (en sus dos componentes), tambin es indispensable analizar el grado de riesgo que ello conllev. Por ejemplo, al endeudarse la empresa con capital ajeno, la presin para los pagos del capital ms los intereses puede ser evaluada negativamente por los mercados financieros. Esto afectar directamente a las ganancias futuras de capital, pudiendo llegar a precipitarse a la baja las ganancias de capital, es decir, el precio de las acciones. El factor Cantidad seala que todas las cantidades de cash flow se deben actualizar a valores presentes para que puedan ser comparables estas a travs de los distintos proyectos. En el caso del modelo pay back, s es posible llevar a cabo dicha actualizacin para mejorarlo como instrumento de evaluacin de inversiones. Sin embargo, el VAN y la TIR respondem mejor a esta necesidad de comparabilidad entre dinero del presente y dinero del futuro, siempre y cuando no haya restricciones de capital. El factor tiempo es muy importante, pues aunque se diera la rareza de que varios proyectos coincidieran en las cantidades de cash flow esperado, grado de riesgo asumido, as como utilidades globales y por accin similares, la temporalidad sera difcil de igualarse. Partiendo de los fundamentos de las finanzas empresariales, los expertos del actual modelo financiero apuntan que el secreto del xito en la direccin de la empresa es maximizar su valor y la riqueza del accionista. Esto se logra a travs del mximo aprovechamiento de sus activos reales y sus activos financieros. Pero tambin se alcanza a travs de la eficiente administracin del uso del financiamiento ajeno, el financiamiento propio y el financiamiento autogenerado. Por eso es importante para ellos saber a travs de una teora del valor en trminos cuantitativos, como se llega a determinar los precios de los activos en un mercado eficiente, para comprender por que dichos activos estn valorados en un precio y no otro inferior o superior. Es decir, se debe ser capaz de determinar el valor correcto de una empresa valuando tanto las inversiones como las financiaciones en trminos del mercado. Algunos expertos consideran que el valor de la empresa debe estar fundamentado en la capitalizacin de las utilidades y/o los dividendos futuros previstos a una tasa de rendimiento adecuada. Otra de las conclusiones que podemos sacar de este estudio es que el incremento en las utilidades rara vez es proporcional con respecto al incremento en las inversiones. Tambin el incremento del financiamiento a travs del capital propio no tiene efectos ni lineales ni proporcionales para incrementar las utilidades globales, y menos an el incremento en las utilidades por accin. Al incrementarse la inversin, la proporcin entre la utilidad global y la utilidad por accin no es igual. Se puede lograr maximizar la utilidad de la empresa, y sin embargo, la utilidad por accin puede ser negativa con respecto al ao anterior. No siempre el aumento de la utilidad total implica un aumento de la utilidad por accin. Puede ser que actualmente la empresa este en su tamao optimo de inversin y financiacin. Recordemos que el
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administrador financiero ante todo debes buscar maximizar la utilidad por accin (dividendos) y no la utilidad global. Tambin esta comprobado que la utilidad contable es una cifra ficticia o convencional que no necesariamente implica flujos de efectivo positivos. Por eso hay empresas que quiebran aunque presenten altas utilidades porque tienen una cartera vencida. De acuerdo a Bernstein (2002) es necesario analizar la calidad de las utilidades tomando en cuenta la calidad de las siguientes variables: las ventas, las cuentas por cobrar, los mtodos de depreciacin y amortizacin, los mtodos de valuacin y los flujos de efectivo. Segn Fabozzi, Modigliani y Ferri (2004), el pensamiento financiero de hoy est dominado por tres modelos de valuacin de activos que son: el modelo de valuacin de activos de capital, el modelo de valuacin de activos de capital multifactor y el modelo de la teora del arbitraje de precios. Dichos modelos se fundamentan principalmente en dos teoras: la teora de la cartera y la teora de los mercados de capital. Combinadas ambas teoras proporciona al financiero un marco terico bien fundamentado para los Modelos de Riesgo-Rendimiento y los Modelos de Valuacin y Fijacin de los Precios de los Activos. Con este marco conceptual y de referencia el objetivo del experto esta dirigido a intentar especificar correctamente el precio de las acciones y bonos. Esto con el fin de determinar la utilidad de los modelos de valuacin en mercados de capitales reales que pretenden ser eficientes. Para Brealey y Myers (2006) actualmente las finanzas presentan todava significativas limitaciones que se pueden resumir en las siguientes interrogantes an sin resolver: como se adoptan las principales decisiones financieras?, que determina el valor actual del riesgo de un proyecto?, cmo es el comportamiento y tendencia entre la rentabilidad y el riesgo?, en que momento tomar en cuenta las excepciones ms importantes en la teora de los mercados eficientes?, como detectar si an existe controversia sobre si la direccin es un pasivo fuera de balance?, como explicar el xito de los nuevos ttulos y el comportamiento de los nuevos mercados?, cul modelo explica mejor la controversia sobre los dividendos?, cual es el valor de la liquidez?, hasta donde existe imprecisin del concepto de liquidez y cash flow?, cual estructura de capital es la optima?, etc. Todas estas limitaciones las resaltamos para relativizar la eficiencia de los modelos financieros que aqu se exponen.

BIBLIOGRAFIA
ARTICULOS
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