Gestión de Proyectos U Católica Chile

CAPITULO I GESTIN DE PROYECTOS 1.
Introduccin La gestin de proyectos, es la operacin de trabajo que se impone a los proyectos que se han venido realizando, esto implica el manejo de las variaciones que podrn darse en el transcursos de la vida til de un proyecto, o en su reformulacin. Existen varias premisas de inters en la gestin de los diferentes proyectos de inversin para las empresas, los que podramos dividirlos en los siguientes aspectos: 1. La estrategia corporativa 2. El personal que maneja el proyecto y la empresa creada por l. 3. El sistema de comunicacin 4. Las alternativas de financiamiento. 5. El conocimiento de los diferentes mercados financieros, y las opciones que nos presentan Los cuatro primeros puntos detallados arriba, muestran una gestin de empresa en funcionamiento, y las dos ltimas muestran una gestin que puede ser de funcionamiento, pero tambin puede ser de ajuste para futuros movimientos de la empresa, dado que esta no es un ente esttico, sino que al ser esencialmente dinmico, lo planificado en un principio puede ser sujeto a una reevaluacin de alcances y cambiar la forma de encarar los objetivos que tiene la empresa, o lo que es mejor decir la forma de alcanzar los objetivos, que son los planteados en el origen, o a travs, de la evolucin de la empresa en el tiempo. Pensemos algo trascendental el tiempo, este debe ser escrudiado, creado o controlado, adems de que siempre que hablamos de tiempo, diremos que es un censor implacable en el uso del dinero. De ah es que nacen las tcnicas de administracin que aceleran la actuacin empresarial, como por ejemplo las de Just in time, que si bien es una tcnica de produccin, es una respuesta a las presiones de mercado, y estas a su vez presionan a la empresa en cuanto al manejo financiero, de personal y estratgico, eso quiere decir en todos los ordenes de la organizacin, para que su manejo sea efectivo.
Gestin de proyectos Vctor Hugo Mendivil
2. Opciones estratgicas 2.1 Las estrategias corporativas Definidos los objetivos globales es necesario identificar las diferentes alternativas que tiene las organizaciones para lograr sus objetivos. El anlisis de estas permitir establecer las Opciones Estratgicas, dentro de las cuales seleccionarn aquellas que han de constituir los proyectos estratgicos que integran el plan estratgico de la organizacin. Como lo indica el trmino opciones estratgicas el ejercicio de anlisis consiste en buscar los diferentes caminos de cmo lograr los objetivos de una organizacin.. La teora administrativa ha identificado diferentes metodologas para realizar la identificacin de opciones estratgicas. De estos se destacan: a) Alternativas estratgicas. b) Anlisis vectorial de crecimiento. c) El anlisis del portafolio. Veamos estas metodologas. 2.1.1 Alternativas estratgicas Es una de las metodologas mas tradicionales, consiste en identificar caminos mediante los cuales una organizacin puede definir estrategias para alcanzar su visin y por tanto un desempeo exitoso de su emprendimiento. Se integran alrededor de: a) estrategias ofensivas o de crecimiento. b) Estrategias defensivas c) Estrategias genricas d) Estrategias concntricas Estrategias ofensivas o de crecimiento: Buscan la consolidacin de la empresa en su mercado las mas comunes son: Concentracin: Cuando una empresa se especializa en un solo producto o servicio, se caracteriza por su alto nivel de productividad y eficiencia. Gestin de proyectos 2 Vctor Hugo Mendivil
Diversificacin concntrica: Es cuando la firma decide implementar su negocio produciendo u ofreciendo productos relacionados con su actividad primaria. Integracin vertical: Si una empresa decide agregar una etapa a su a la cadena de su proceso actual, de produccin o servicio, puede ser hacia atrs (antes de sacar el producto) o hacia adelante (despus de producido). Diversificacin de conglomerados: Cundo una firma especializada decide entrar en nuevas lneas de productos o servicios no relacionados con su primera actividad. Fusiones: Son la combinacin de operaciones de dos o as empresas en una sola. El efecto sinrgico es la mayor razn de las fusiones. Adquisiciones: Es la compra que una empresa hace de otra, pero deja que la firma adquirida funcione como empresa independiente. Operaciones Conjuntas: o Joint Ventures, cuando dos o mas empresas se unen para realizar un proyecto que ninguna de ellas podra realizarlo independientemente. Innovacin: Bsqueda permanente de nuevos mercados y nuevos productos. Alianzas estratgicas: La unin de fuerzas para lograr efectos sinrgicos, sin que cada aliado pierda su identidad.
Estrategias defensivas: Se aplican en una empresa para evitar problemas o anticiparse a acontecimientos que puedan afectar a la organizacin y son: Reduccin o ennichamiento: consiste en reducir el tamao de las operaciones o de las actividades de una empresa para mejorar la productividad, ocurre esto cuando tiene que reducir personal o costos para mantenerse eficiente y eficazmente en el mercado. Desinversin: cuando una empresa vende o cierra parte de su inversin para concentrarse en tareas bsicas derivadas de su misin. Liquidacin: vender o disponer de los bienes de una organizacin, cuando ha llegado a niveles de ineficiencia tales que ya no es posible recuperar eficientemente la tarea empresarial.
Recuperacin: este caso se presenta cuando una empresa emplea estrategias destinadas a suspender el declive de su organizacin y colocarla en condiciones de sobrevivencia y de utilidades. Alianzas estratgicas: la bsqueda de una asociacin que le permita efectos sinrgicos. Estas alianzas son generalmente temporales.
Estrategias globales: pueden tambin ser referidas a todas las unidades del negocio, sealan la direccin por reas globales. usemos ejemplos pare explicar estas estrategias. Productividad laboral: Lograr descentralizacin, de las funciones que competen a cada nivel, agilizar y flexibilizar a la organizacin, asumiendo las responsabilidades del caso, ejemplo Harvard University. Modernizacin Tecnolgica: la inversin deber ser usada eficientemente, adems de estar siempre con tecnologa de punta, mantener su liderazgo tecnolgico, ejemplo Industria del cemento. Orientacin al mercado: priorizar el mercado es una tarea de urgencia, se priorizarn las tareas de esa rea, conocer al cliente, evaluacin del producto en el mercado, crear en sntesis un sistema de inteligencia comercial. Ejemplo el mercado de las computadoras. Comercio Internacional: Aprovechar oportunamente las posibilidades que ofrece la apertura econmica, la reforma financiera, etc.
Estrategias concntricas : Son las que afectan a toda la organizacin. Los acelerados cambios del mundo afectan al entorno, y obligan a las empresas a disear estrategias que soporten el plan trazado en cada una de las reas funcionales de la empresa. Para que esto suceda es necesario que principios tales como: la calidad. el servicio, y la capacitacin del personal, este presentes e influencien la vida de la organizacin. Calidad: Es una condicin de supervivencia, las empresas sin calidad perdern su posicin competitiva en el mercado. Este es por lo general un plan de aos de maduracin. Servicio: esta es la estrategia competitiva de la empresa, el diseo de la estrategia de la calidad en el servicio, tendr componentes y determinara sistemas de puesta en marcha.
Capacitacin: el diseo de un plan de capacitacin, entrenamiento y desarrollo del personal, deber complementar y apoyar a cada una de las estrategias globales.
CUADRO N 1 Alternativa estratgica

Statu Quo
ALTERNATIVAS ESTRATGICAS Centro

Estabilidad
Externo o interno
Interno
Propsito o funcin
Continuar con los productos, mercados actuales, temporal o ciclo de vida del producto Hacer bien una cosa Ganar poder en el mercado y obtener economas de la produccin a escalas Aumentar los beneficios de la produccin a escala; reducir la dependencia de proveedores y distribuidores. Reducir las presiones competitivas, obtener mayor rentabilidad, dispersar los riesgos. Dispersar los riesgos, lograr sinergia. Responder temporalmente al adversidad de una situacin discordante persistente. Realinear productos, mercados o la organizacin misma. Lo mismo que en la situacin anterior, normalmente es grave Tomar la iniciativa, ganar posicin desde temprano en el ciclo de vida del producto. Unir fuerzas para lograr ventajas competitivas sin perder la identidad
Concentracin Integracin horizontal Integracin vertical
Diversificacin
Lnea nica de productos Propiedad o control de los competidores Transformacin del centro de costos en centro de beneficios Ampliacin e la lnea de productos. Beneficios complementarios Reduccin de la actividad o de las operaciones Eliminar aspectos inadecuados Eliminar aspectos inadecuados Apoderarse del liderazgo Busca de sinergia
Interno Externo
Externo
Externo o interno
Riesgos compartidos Atrincheramiento
Externo
Despojamiento
Interno
Liquidacin
Interno
Innovacin
Interno
Alianzas estratgicas
Externo
2.2 ANLISIS VECTORIAL DE CRECIMIENTO El anlisis vectorial de crecimiento examina diferentes alternativas, de producto en relacin con las opciones de mercado de la compaa. Un producto actual plantea retos diferentes a los de un producto nuevo en un mercado existente. Un anlisis sistemtico de mercados y su estructura revelara las condiciones de competitivas y las condiciones de crecimiento no exploradas. Esta es una buena herramienta para definir estrategias de una empresa, analicemos esto mediante un cuadro. CUADRO N 2 ANLISIS VECTORIAL DE CRECIMIENTO Productos actuales Productos actuales Productos mejorados Extensin de lnea Productos nuevos
Mercado actual Mercado extendido Nuevo mercado nacional Nuevo mercado internacional
Opciones de mercado
Desarrollo de productos
Si partimos de una posicin inicial, un mercado actual y unos productos actuales, diramos, que es una situacin de despegue de ah en mas la empresa puede decidirse por lo siguiente:
1. Crecimiento vertical horizontal : las opciones estratgicas seran: i. Permanecer en el mercado actual con productos actuales, para lo que tendr que disear estrategias de consolidacin en los mercados actuales. ii. Redisear productos para los actuales mercados, es una estrategia horizontal que implica actividades de innovacin, en desarrollo de productos unida a estrategias de penetracin.
iii. Disear nuevos productos, para mercados actuales , es tambin una estratega de desarrollo horizontal que exige investigacin y desarrollo al igual que una estrategia de penetracin. Las opciones de crecimiento vertical suponen estrategias de consolidacin en los mercados, el desarrollo de productos es su nfasis principal
2. Crecimiento vectorial vertical: este supone estrategias dirigidas hacia la ampliacin de mercados buscando nuevos segmentos, tanto en lo nacional como en lo internacional. Por lo tanto, supone estrategas de penetracin en los mercados, ingeniera de imagen y por ende nfasis en la comercializacin y en la publicidad. En esta estrategia la investigacin de mercados es fundamental.
3. Crecimiento vectorial combinado: en estas estrategias es posible escoger entre las diferentes posibilidades que ofrece la combinacin de los crecimientos horizontal vertical. Entonces una empresa puede decir: i. Permanecer horizontal) en los mercados actuales con los productos actuales (crecimiento
ii. Extenderse a mercados ampliados con productos mejorados (crecimiento vertical) iii. Buscar nuevos mercados tanto a nivel nacional como internacional con productos nuevos (crecimiento vectorial combinado) . aqu la compaa busca todas las opciones, que exigen penetracin de mercados, investigacin y desarrollo.
4. Vector Estratgico: la integracin de las diferentes opciones estratgicas, permitir definir el vector estratgico de la compaa y por lo tanto establecer los proyectos y lasa estrategias que conduzcan hacia la materializacin del vectorUn ejemplo de vector sera: La empresa XX decide : Penetrar en los mercados de hoy con los productos actuales. Ampliarse a mercados extendidos con productos mejorados. Penetrar a nuevos mercados nacionales e internacionales con productos nuevos. 7
CUADRO N 3 EL VECTOR ESTRATGICO Productos actuales Productos mejorados Extensin de lnea Productos nuevos
Mercado actual Mercado extendido Nuevo mercado nacional Nuevo mercado internacional
Vector estratgico Definidos los vectores bsicos es posible entrar en el diseo de los proyectos y planes de la compaa. El hacerlo ayuda a la definicin clara del negocio y su desarrollo hacia el futuro.
2.3 ANLISIS DEL PORTAFOLIO COMPETITIVO. Este anlisis ha sido desarrollado por el Boston Consulting Group, (BCG), se basa en el concepto de la curva de la experiencia, y enfatiza en la participacin relativa de la empresa en el mercado y la tasa de crecimiento de la industria. Se examina en esta metodologa que medida de portafolio logra mas eficientemente y eficazmente el logro de los objetivos.
1. Curvas de la experiencia El supuesto bsico de un anlisis de portafolio competitivo, es que el costo por unidad disminuir en un 20 % y un 30 % cada vez que se duplique la produccin total. Representemos esto grficamente:
GRAFICA N 1 CURVAS DE EXPERIENCIA
80 60 40 20 0 Curva del 70 % Curva del 80%
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De la curva de la experiencia resultan 4 efectos bsicos: I. Efectos de aprendizaje: esto tiene lugar cuando los operadores se familiarizan con las tareas requeridas , cuando la planeacin, ejecucin se vuelven ms eficaces.
II. Economas de escala: Estas se dan como resultado de la distribucin del costo fijo total de la capacidad productiva de un numero mayor de productos.
III. Sustitucin: el uso de materiales menos costos ayuda a reducir ms los costos, adems se puede procesar el material ms econmicamente cuando se aumenta el volumen.
IV. Innovacin e ingeniera de utilidad: Estas se convierten en importantes fuentes de ahorro en los costos, como resultado de las mejoras en los mtodos y procedimientos y surgimiento de nuevas tecnologas.
2. El Portafolio de productos De acuerdo a lasa caractersticas del flujo de efectivo y la participacin relativa en el mercado, cada producto puede colocar en la matriz de cartera como mostraremos en el grafico abajo. Usaremos la terminologa del BCG, nombrando estrellas a los productos con mayores mrgenes de utilidad, pero que necesitan altos flujos de efectivo para mantenerse en el mercado. Eventualmente las estrellas se convertirn en vacas lecheras a medida que disminuye su crecimiento y las necesidades de inversin en al etapa de madurez de ciclo de vida del producto. Los signos de interrogacin ? Son productos con alto potencial de crecimiento pero baja participacin en el mercado. Necesitan grandes salidas netas de efectivo, si quieren incrementar su participacin en el mercado. Si tiene xito estos productos se convertirn en estrellas, si no lo tienen estos productos se convertirn en perros rabiosos generalmente permanecen en el portafolio de productos mientras contribuyan con algn flujo de efectivo. CUADRO N 4 MATRIZ DE PORTAFOLIO DE PRODUCTOS Tasa de crecimiento de la industria, (uso de efectivo) Alto Bajo * Estrella. (fase de crecimiento) Perros rabiosos. Vacas lecheras. (fase de decadencia) (fase de madurez) Bajo Alto Participacin relativa en el mercado, (generacin de efectivo) ? Interrogante, (fase introductoria)
La exhibicin de cada producto en una firma es la grafica del portafolio competitivo y puede ayudar al gerente a determinar la posicin competitiva de los productos y buscar por cierto ciertas opciones estratgicas. A partir de un anlisis de los movimientos de los productos en el tiempo, el gerente puede determinar un cambio de estrategia, analicemos dos secuencias una para el xito y otra para el fracaso de las estrategias:
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GRAFICO N 2 SECUENCIA NORMAL DE LAS ESTRATEGIAS DEL PRODUCTO Secuencias de xito Alto Flujo de Producto
Bajo
Flujo de Efectivo
Bajo Alto Participacin relativa en el mercado, (generacin de efectivo)
GRAFICO N 3 Secuencia de fracaso Alto Flujo de Producto

Flujo de producto
?
Bajo
Bajo Participacin relativa en el mercado, (generacin de efectivo)
Flujo de efectivo
Flujo de producto
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3. Revisin estratgica global. La PEEA La Posicin Estratgica y la Evaluacin de Acciones (PEEA) es un mtodo diseado por Allan Rowe en Strategic Management cap.6, se puede usar para mostrar la ltima lnea de la revisin de estrategias mediante el anlisis de cuatro factores relevantes: el poder de la industria, la estabilidad ambiental, la ventaja competitiva, y el poder financiero. Estos factores sirven como base para evaluar la posicin estratgica de la empresa y desarrollar una estrategia competitiva para la compaa. Es un mtodo para determinar la situacin apropiada para la empresa en cada uno de sus negocios individuales Para realizar la PEEA podemos identificar la fuerza financiera y ventaja competitiva como determinantes principales de la posicin estratgica de la empresa, en tanto que la fuerza de la industria y la estabilidad ambiental se pueden usar para describir la posicin ambiental de toda la industria. La fuerza financiera es importante cuando se presentan situaciones adversas, como una inflacin rpida o tasas de inters altas. Si la empresa es fuerte financieramente est equipada con un amortiguador para disminuir los tiempos difciles, se encuentra en una posicin cmoda para diversificar a otras industrias, para financiar movimientos agresivos, a expensas de los competidores ms dbiles Una compaa que disfruta participacin en el mercado, capacidad de mantener un alto un mercado en descenso en dificultades para sobrevivir. de ventajas sobre sus competidores en cuanto a costo o tecnologa, generalmente tambin esta en margen de utilidades. Esa ventaja puede ser crucial en que la firma con rentabilidad marginal encontrar
En un mercado en expansin la fuerza financiera y de operacin de una industria ayudar a mantener o incrementar el mpetu de mercado, y en esa situacin incluso el competidor marginal puede encontrar una posicin conveniente. Sin embargo al disminuir la velocidad de crecimiento en el mercado, el clima competitivo de una industria se deteriorar y una firma encontrar que es necesario proteger su posicin competitiva. Por lo tanto, la fuerza de una industria puede compensar la posicin competitiva de la compaa.
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De la misma manera, la estabilidad ambiental puede vencer la falta de poder financiero de una firma. Por otro lado si una firma no tiene posicin financiera slida dentro de un ambiente turbulento, encontrar que es muy difcil sobrevivir. Para aplicar este enfoque, el gerente puede usar valores numricos simples para cada factor. Los promedios de factores se usan en la grafica; conectando esos valores promedio marcados se obtiene un polgono de cuatro lados que muestran el tamao y la direccin de la valoracin especifica. Debemos reconocer que la PEEA es una muestra resumida de cada factor, que tambin debe ser analizado individualmente, aquellos valores que tiene valores muy altos o muy bajos deben ser analizados independientemente por la gerencia.
GRAFICO N 4 DETERMINACIN DEL VECTOR ESTRATGICO
Fuerza financiera de la competencia FF
III Conservador
-6
Compaa
-5
-4
-3
-2
6 5 4 3 2 1 -1 -1 -2 -3 -4 -5 -6
I Agresivo
1 2 3 4 5 6
Fuerza de la industria (FI)
Ventaja competitiva de la
Competitivo II
Defensivo IV
Estabilidad Amabilidad (EA)
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Otra forma de determinar la posicin estratgica es sumar dos vectores opuestos, para determinar una posicin especifica. En el grfico. a. Posicin agresiva: (cuadrante I). Esta posicin representa una industria con poca turbulencia ambiental, la compaa disfruta de una ventaja competitiva definida que puede proteger con su fuerza financiera. El factor crtico es la entrada de la nueva competencia. b. Posicin Competitiva: (cuadrante II) . esta posicin representa una industria atractiva. La compaa disfruta de una ventaja competitiva en un ambiente relativamente inestable, el factor crtico es la fuerza financiera. c. Posicin conservadora: (cuadrante III). Aqu la compaa se concentra en la estabilidad financiera de un mercado estable con bajo crecimiento. El factor crtico es la competitividad del producto. d. Posicin defensiva: (cuadrante IV). Aqu la compaa se concentra en mantener una ventaja competitiva, en los nichos correspondientes, all se defiende contra la turbulencia del mercado. Cuando se llega a la conclusin que una empresa se encuentra en un cuadrante determinado, se deben definir las estrategias para mantenerse en el cuadrante o para moverse a otro. 3. Como elaborar la PEEA debemos seguir el siguiente procedimiento: a. Identifique los factores de anlisis: para cada variable, de tal manera que pueda hacerse la valoracin respectiva. Por tanto : ii. Defina los factores que puedan ayudar a medir: 1. La estabilidad ambiental (EA) 2. La fuerza de la industria (FI) 3. La fuerza financiera (FF) ii Para cada Factor selecciones los indicadores de anlisis: por ejemplo:
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CUADRO N 5 SISTEMA DE CALIFICACIN DE FACTORES CLAVES PARA EL XITO a) estabilidad Ambiental 1. Innovacin tecnolgica 2. Cambios polticos 3. Devaluacin 4. Inflacin 5. Crecimiento del PIB 6. Polticas gubernamentales 7. Agresividad de la competencia 8. Otros Total factor b) fuerza de la industria 1. Tasa de crecimiento del sector industrial 2. Barreas de entrada 3. Barreras de salida 4. Sustitucin de productos 5. Know how 6. ndices de productividad 7. Otros. Total factor c) Ventaja competitiva 1. Participacin en el mercado 2. Portafolio de productos 3. Calidad de producto 4. Calidad de servicio al cliente 5. Imagen Corporativa 6. Capacidad de respuesta al cliente 7. Otros Total factor
Calificacin 3 4
Calificacin 3 4
Calificacin 3 4
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d) Fuerza Financiera 1. Apalancamiento financiero 2. Apalancamiento operacional. 3. Liquidez 4. Capacidad de capitalizar 5. Acceso al crdito 6. Tasa de retorno 7. Otros Total factor
Calificacin 2 3 4
iii. Califique a cada uno de los indicadores: De cero (0) a seis (6), siendo 0 el factor que indica gran debilidad y 6 la gran fortaleza u oportunidad. Para asignar puntaje es importante la informacin primaria, tambin el juicio gerencial es importante. Por ello es recomendable realizar el la calificacin en una sesin estratgica, con participacin de los niveles gerenciales de cada seccin de la empresa. iiii. Realizada la calificacin de cada factor: debo obtener el promedio de calificacin del factor, este resulta de sumar las calificaciones de cada indicador dividido por el numero de indicadores. ivi. Registre los resultados obtenidos: en el respectivo vector el grafico PEEA. Estos resultados son positivos en la fuerza financiera y la fuerza de la industria, y negativos en la ventaja competitiva. vi. Grafique el vector: con base en los resultados y realizando las operaciones respectivas. vii. El vector indicara el campo de ubicacin de la empresa en cada cuadrante: esta posicin ser el punto de partida para la formulacin de opciones estratgicas que sean base para la formulacin de proyectos estratgicos. Veamos un ejemplo. La compaa XX realiz el siguiente anlisis de su posicin estratgica.
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CUADRO N 5 A EJEMPLO a) estabilidad Ambiental 1. Innovacin tecnolgica 2. Cambios polticos 3. Devaluacin 4. Inflacin 5. Crecimiento del PIB 6. Polticas gubernamentales 7.Agresividad de la competencia 8. Otros Total factor b) fuerza de la industria 1.Tasa de crecimiento del sector industrial 2. Barreas de entrada 3. Barreras de salida 4. Sustitucin de productos 5. Know how 6. ndices de productividad 7. Otros. Total factor c) Ventaja competitiva 1. Participacin en el mercado 2. Portafolio de productos 3. Calidad de producto 4. Calidad de servicio al cliente 5. Imagen Corporativa 6.Capacidad de respuesta al cliente 7. Otros Total factor
Calificacin 2 3 4
Prom.
2.70
Prom.
Calificacin 2 3 4
10
3.80
Prom.
Calificacin 2 3 4
2.80 17
d) Fuerza Financiera 1. Apalancamiento financiero 2. Apalancamiento operacional. 3. Liquidez 4. Capacidad de capitalizar 5. Acceso al crdito 6. Tasa de retorno 7. Otros Total factor Los resultados son: EA = - 2.70 FI = + 3.80 VC = - 2.80 FF = + 3.20
Calificacin 2 3 4
Prom.
3.20
Se procede ahora a colocar los resultados en los ejes correspondientes: En el eje vertical se indican FF y EA En el eje horizontal VC y FI. La unin de estos campos indica la posicin estratgica de la empresa Eje vertical = + 3.20 (FF) 2.70 (EA) = + 0.50 Eje Horizontal = -2.80 (VC) + 3.80 (FI) = 1 Posicin estratgica = Agresiva. Analicemos esto grficamente.
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GRAFICO N 5 VECTOR EJEMPLO
III Conservador 4 3 2 1 -4 -3 -2 -1 1 VC Ventaja competitiva -1 -2 -3 IV Defensivo -4 EA Estabilidad Ambiental
FF Fuerza financiera I AGRESIVO
Vector Estratgico
FI Fuerza de la Industria
II Competitivo
El anlisis realizado indica lo siguiente: La empresa esta en el cuadrante agresivo. Debe mantener su fuerza financiera cuidando celosamente el desempeo de la industria, esto debe hacerlo mediante el monitoreo de su entorno.
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Aprovechar sus fuerzas FF y FI con el fin de disear estrategias de penetracin y aumentar su presencia en el mercado. Disear nuevos productos para aprovechar las fortalezas financieras y las del sector industrial en que se desempea. Concluido este anlisis la compaa esta lista para evaluar y seleccionar las acciones que han de emprender para alcanzar sus objetivos.
CAPITULO II GESTIN FINANCIERA
2.1 PROCEDIMIENTOS Y OBJETIVOS DE LA GESTIN FINANCIERA Una empresa conseguir ser competitiva gracias a la calidad de sus productos y servicios, aunque resultara masa conveniente referirnos a su relacin calidad / precio. Pero toda a innovacin y la creatividad de una empresa no sirven de nada si el sistema no se rige por unos mtodos de gestin y medios financieros adecuados. Hubieron varias empresas que tras un rpido y espectacular crecimiento debido la los beneficios generados por alguno de sus productos, desaparecieron por la falta de una buena gestin y control de su crecimiento y en especial por la ausencia de una programacin financiera. Por lo tanto debemos asegurar que: a. Utilice, los sistemas y mtodos de gestin acordes con el tamao y la naturaleza de sus actividades.
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b. Disponga, (o este organizada para contara permanentemente) con unos medios financieros suficientes que aseguren su continuo desarrollo. c. Integre, de forma correcta el elemento financiero en su proceso de formulacin de estrategias. Hoy en un ambiente econmico y financiero tan desarrollado, el dinero se ha vuelto una mercanca cara, por lo que cualquier directivo o gerente, no solo debe pensar en el rendimiento, comercial, tcnico y social, sino como consolidacin de estos debe pensar en la rentabilidad puramente financiera. 2.2 MISIN Y TAREAS DE LA FUNCIN FINANCIERA Generar los medios y recursos financieros necesarios para la explotacin de la empresa. o Realizar la contabilidad (general y analtica) o Seguimiento de ingresos y pagos. o Gestin de asistencia financiera. o Inversin de los recursos netos OBJETIVOS Disponer de una informacin contable y financiera confiable y puntual. Obtener la asistencia financiera necesaria a las mejores condiciones. Reducir los gastos administrativos y de gestin OBLIGACIN Respetar el equilibrio entre rentabilidad y liquidez para controlar el desarrollo de la empresa.
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2.3 ESQUEMA DE PROCEDIMIENTO DE LA LNEA DE TRABAJO DE LA FUNCIN Y GESTIN FINANCIERA Objetivos: medir la calidad de la poltica financiera y la eficacia de los mtodos de gestin Anlisis de resultados Gastos financieros Movimientos financieros. Confianza y credibilidad Crecimiento. Endeudamiento. Distribucin. Relaciones bancarias. Medios burocrticos. Sistemas informticos. Personal de servicios. Consultores externos. Contabilidad general. Contabilidad analtica. Control presupuestario. Plan de financiacin Gestin de tesorera Presin del entorno Interacciones entre funciones
Estudio de las polticas
Medios y organizacin
Auditoria y mtodos de control de gestin
Actividad y funcionamiento
Relaciones causa y efecto: polticas aplicadas, medios, organizacin, mtodos de gestin, interacciones sobre resultados, y rendimientos financieros. CONCLUSIONES Puntos fuertes y dbiles RECOMENDACIONES Sobre medidas de mejora
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2.4 FUENTES DE INFORMACIN PARA LA REALIZACIN DEL ANLISIS Anlisis externo Elementos Sistema Bancario Naturaleza de la informacin Tipo de asistencia Costos de servicios Tasa de inters Medios de financiacin Reglamentacin fiscal y financiera Anlisis interno Elementos Medios materiales y humanos Polticas Naturaleza de la informacin Material informtico. Planilla de personal. De financiacin. De aplicacin de resultados. Recursos Visita a lugares. Fichero de personal Notas internas. Entrevistas a responsables Entrevistas a banqueros Presupuestos. Cuestionario de auditoria. Indicadores estadsticos Contabilidad general y analtica. Recursos Informaciones bancarias. Informes de las superintendencias rea econmica Prensa econmica y financiera Libros especializados. Boletines administrativos.
Mercado de capitales Marco general
Mtodos de gestin Actividades y resultados
Sistemas de previsin y control de gestin Volumen de trabajo. Gastos administrativos y financieros
2.5 ANLISIS DE RESULTADOS Y MEDICIN DE LOS RENDIMIENTOS DE LA FUNCIN DE GESTIN Y FINANZAS Utilizaremos aquellos indicadores que permitan medir mejor la calidad de la gestin financiera y, por consiguiente el rendimiento especifico de la funcin.
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Resultan indispensables dos conceptos esenciales en finanzas: rentabilidad y liquidez, para su medicin se usarn. ndices de gastos y productos financieros, (su influencia sobre la rentabilidad) Indicador de movimientos financieros (impacto sobre la liquidez) Pero aparte de estos indicadores de resultado, tambin tendremos en cuenta los costos y gastos de la funcin, si realmente es cierto que no se puede disociar, desde el punto de vista de la evaluacin de rendimiento, el anlisis de los resultados obtenidos de los costos por servicios prestados. 2.5.1 Anlisis de los gastos y productos financieros (inversin a corto plazo) En el terreno de los gastos financieros se pueden distinguir: Intereses sobre prstamos a mediano y largo plazo. Valor de los descuentos. O gastos financieros a corto plazo o Intereses de prstamos a mediano y largo plazo N Total en Valor o Gastos financieros a corto plazo, (descuentos) Items Ratio = Gastos financieros a corto plazo N N-1 N-2 N-1 N-2
Volumen de negocios Tasa media de asistencia bancaria o Productos financieros (inversiones a corto plazo) N Total en Valor N-1 N-2
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2.5.2
Anlisis de los movimientos financieros Los movimientos financieros son el resultado de las actividades de la empresa (estrategia comercial, produccin), pero tambin de su gestin y estrategia financiera. Saldo de movimientos Excedente bruto de explotacin N-2 N-1 N
= = = -
Variacin en necesidad en fondos de operacin Excedente de tesorera de explotacin Inversiones del ejercicio Saldo econmico (A) Endeudamiento, Cargas financieras, Impuestos Sobre sociedades, Participacin de empleados Saldo financiero (B) Saldo de gestin A + B Dividendos, Productos financieros, Variacin de capital, Saldo de operaciones excepcionales. Asistencia financiera a menos de un ao Variacin de liquidez
Cinco ndices nos pondrn de manifiesto la calidad de la gestin estratgica de la funcin financiera ( an si el director financiero no tenga poder sobre estos) Excedente de tesorera de explotacin Saldo econmico Saldo financiero Saldo de gestin Variacin neta de la liquidez
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2.5.3
Anlisis de costos y gastos de la funcin financiera N-2 N-1 N
Relacin de gastos Salarios y cargas del personal Honorarios externos Provisiones de oficina Telfonos, telefona Servicios informticos Transportes Varios Total funcin Gastos de la funcin de gestin y finanzas Ratio = Volumen de negocios sin IVA Costo por cada unidad de volumen de negocios costo por unidad de capital (accin) 2.5.4 Estudio de la poltica financiera
Este anlisis consiste en comprobar si se ha elaborado previamente alguna formula en poltica financiera, o si por el contrario la empresa se somete sin mas a los mecanismos de tipo financiero. Desgraciadamente muchas empresas (PYMES) con una fuerte cultura tcnica o comercial, consideran que las finanzas son un problema de solo contabilidad. Toda empresa tiene una poltica en el terreno financiero, pero que este delimitada es otra cosa. Conviene en el contexto, estudiar las decisiones de poltica financiera para asegurarnos su coherencia: decisiones tomadas sobre la eleccin de los recursos financieros que la empresa necesita en el marco de su estrategia. El director financiero, adems de su papel de consejero a la hora de tomar decisiones sobre estrategias ( debe convencer a los dems directores sobre la influencia de sus decisiones estratgicas a nivel de rentabilidad y liquidez), ser responsable de la obtencin de recursos financieros necesarios. Es vital en el terreno de la poltica financiera, armonizar la rentabilidad y la liquidez con el propsito de asegurar a la empresa una permanencia y desarrollo prolongado
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El cuestionario que proponemos a continuacin se basa en esos tres aspectos. Control de crecimiento Bsqueda de recursos financieros Distribucin de resultados 1) Control de crecimiento El concepto de crecimiento equilibrado no lo conocen muchas empresas. La tasa de crecimiento mxima que puede asumir una empresa (sin riesgo de declive) esta en funcin de su propia rentabilidad (autofinanciacin) esta autofinanciacin neta durante el ejercicio debe ser superior: A las inversiones realizadas Al aumento de las necesidades de los fondos de operacin A las devoluciones de los prestamos (anualidades de capital) Esta relacin se puede expresar con la siguiente formula
AUTOFINANCIACIN > INVERSIONES + VARIACIN EN NECESIDAD DE FONDOS DE OPERACIN +DEVOLUCIONES DE PRESTAMOS
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Cuestionario (no directivo) Ha determinado cual es la tasa de crecimiento mxima segn su volumen de negocios? (Tasa de crecimiento mximo para un crecimiento equilibrado) Su tasa real es superior o inferior) Si su tasa de crecimiento es mayor que la mxima asumible puede precisar las razones? Tasa de crecimiento del mercado Voluntad de aumentar su participacin en el mercado. Bsqueda de una mayor rentabilidad por economa de escala Esta situacin corre peligro de ser duradera? En caso afirmativo (permanencia de una tasa de expansin elevada) qu acciones pretenden realizar? Aumentar mas la autofinanciacin. Reducir las necesidades de financiacin de la expansin Otras soluciones cules? 2) Bsqueda y eleccin de recursos financieros En materia de recursos financieros se deben distinguir entre los duraderos y las ayudas a corto plazo. El responsable financiero debe equilibrar recursos segn la naturaleza de sus necesidades (estructurales o puntuales).
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Cuestionario Qu poltica maneja en el terreno del equilibrio financiero y bsqueda de recursos duraderos? Reservas de los mximos beneficios. Recurrir al endeudamiento bancario clsico Acogerse a prestamos participativos. Acudir a accionistas (cuentas corrientes) Aumento de capital Mediante accionistas Con apertura de capital Introduccin en bolsa (segundo mercado) Qu poltica se aplica en el mbito de la financiacin de las inversiones? Prestamos bancarios de organismos especializados. Leasing. En cuanto al endeudamiento a medio y largo plazo, comprueba que cada prstamo produzca un efecto palanca positivo en la financiacin? Negocia las asistencias financieras cada ao en el banco? El total de las diferentes lneas de crdito. Las condiciones de tasas y servicios Cmo son sus relaciones bancarias? De confianza y transparencia total. Reservadas y prudentes. El menor contacto posible. Dispone de la posibilidad de otras ayudas financieras? Empresas aliadas. Grupo industrial Inversores financieros. Grupo familiar
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3) Distribucin de los resultados (dividendos) Una empresa bajo las formas de S.A. o S.R.L. debe retribuir a sus accionistas, esto no es mas que la lgica contrapartida ante el esfuerzo de aportar fondos a la empresa. Esta retribucin a su vez debe compensar los fondos aportados y los riesgos adquiridos (costo de oportunidad del capital) El nivel de exigencia en este terreno de parte de los accionistas varia segn la evolucin del valor de la empresa (valor de sus acciones). Podramos decir que depende del crecimiento a travs del tiempo de la organizacin. El delicado problema de no defraudar a los accionistas es tambin una de las funciones que el director financiero asume, para asegurar una adecuada autofinanciacin de la empresa. Cuestionario. Qu poltica realizan en cuanto a la distribucin de dividendos? No distribucin Dividendo mximo. Dividendo mnimo Cmo ha evolucionado en los ltimos tres aos el ratio de los dividendos distribuidos /beneficios? Losa accionistas estn debidamente informados y comprenden su poltica de distribucin de dividendos? 4) Conclusin sobre el anlisis de polticas financieras El estudio de la poltica financiera debe ser: Verificado y contrastado, (clculos a efectuar) con el anlisis de los documentos financieros
Relacionado con el sector profesional. Desde luego se puede evaluar de la misma forma una PYME que una multinacional, una industria que una empresa de distribucin.
30
2.5.5
Evaluacin de los medios de la funcin de gestin de finanzas Existen en toda organizacin recursos, que son materiales, humanos, de organizacin o sistema, y financieros. En el caso que nos ocupa la funcin financiera, tiene sus recursos que deben ser administrados, en procura de alcanzar los objetivos de la empresa, sea este corriente o a travs de los cambios que procuran los proyectos nuevos. Lo que deseamos es hacer una evaluacin de lo que se tiene o desea tener la organizacin, par el mejor logro de sus objetivos. Lo que insertaremos a continuacin es una serie de tablas de evaluacin. Si deseamos realizar un proyecto de implementacin y posteriormente usar estas herramientas como elementos de anlisis, es posible y hasta recomendable hacerlo, por que permiten visualizar el conjunto de recursos que tenemos a cargo nuestro, sin olvidarnos de alguno de ellos: 1. Medios materiales. Lista de medios Dbil Locales y su disposicin Superficie de los locales Ubicacin y funcionalidad Confort en el trabajo Material de oficina Oficinas Clasificadores y armarios. Caja Telfono / fax. Internet Material Informtico Ordenadores/ central. Ordenadores personales Sistemas y programas Contabilidad general Facturacin Pagos Contabilidad analtica Gestin y control presupuestario Gestin de tesorera Evaluacin Medio Alto
31
2. Medios Humanos Lista de medios Dbil Personal Operativo Nivel de planilla Cualificacin Mandos Competencias contables Competencias en gestin preventiva Competencias financieras Evaluacin Medio Alto
2.5.6
Organizacin de la funcin de gestin y finanzas El sistema de organizacin del departamento que gestiona la funcin financiera es delicado, no deseamos ubicarlo en el organigrama general, sino dar un esbozo de lo que podra ser este en una organizacin tipo.
32
Organigrama
Personal
Director Jefe de servicio
Principales Principales Volmenes medios trabajos y unidades Mandos materiales de medida
Director Financiero Jefe de Contabilidad Contabilidad Clientes Contabilidad Proveedores Jefe contabilidad Analtica y presupuestaria Control presupuestario Costos Tesorera Responsable de Informatica
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Debemos aclarar no existe un modelo tipo de organizacin en la funcin finanzas, este depende del tamao de la organizacin y de la complejidad de sus actividades (produccin y negocios). 2.5.7 Auditoria de los mtodos de gestin La idea que se tiene abarca a la gestin eficaz de la empresa, es decir se debe evaluar el accionar de la empresa. En todo proyecto las partes que componen el mismo son vistos a medida que el mismo esta siendo realizado por la organizacin, en este acaso la empresa tiene varios estamentos que hacen a su interno y a su entorno. Veamos a estos: Contabilidad general o o o o o o Hay planes contables adecuados. Sus manuales Controles contables. Tiempo de balances (anual, trimestral etc.) El pago de los impuestos (utilidades, IVA etc.) a tiempo y correctamente. Otras obligaciones (CNS, etc)
Tesorera de ingresos y gastos o o o o Se maneja eficientemente los cheques. Se clasifican los efectos tras su aceptacin para sus vencimiento. Se insiste a los efectos a cobrar par su remisin. Los retrasos son evaluados. Etc.
Ventas y compras Contabilidad analtica y presupuestaria Gestin financiera a largo plazo o Es cuando se considera el tipo de financiamientos y por que tiempo, para que responda a los planes de crecimiento empresarial o Tambin se consideran planes preventivos de financiamiento. o Anlisis de los saldos intermedios de gestin. o Se estudian todos los ratios de funcionamiento., actividad, rentabilidad, etc. o Se elaboran los documentos financieros de sntesis, para socios, banqueros, aseguradoras, etc. o Se analizan las capacidades financieras y las estrategias de los competidores.
34
o En base a estos datos y los anteriores se reformula la estrategia financiera a largo plazo Gestin financiera a corto plazo o Se refiere a las diferentes previsiones que se toman a partir de los planes anuales, como los presupuestos, las condiciones bancarias en cuanto ala servicio del crdito, (tasas de inters, comisiones, varias operaciones) o Que se hacen con los saldos excedentarios, (depsitos a plazo determinado u otra cosa) 2.5.8 Anlisis del entorno financiero Se refiere a los diferentes entornos que se tiene, como ser: El primer entorno ( sistema bancario tradicional) El segundo nivel de entorno ( el mercado de capitales) su accesibilidad y posibilidad de uso. El tercer nivel de entorno financiero (marco general de la reglamentacin) como la poltica econmica del Estado, la poltica monetaria y, la poltica fiscal. 2.6 Anlisis de la actividad y del funcionamiento de la funcin de gestin financiera Siendo un elemento mas dentro del sistema empresarial, el resultado es a travs de la interaccin con otros servicios o funciones de la empresa.. Por lo tanto su rendimiento y actividad pueden influir en forma positiva o negativa, por lo que debemos verla adems como se plantean las funciones: Comerciales, de Abastecimiento, de Produccin y de Personal. Usemos un ejemplo de uno de ellos para ilustrar lo dicho. Funcin afectada Origen del problema Funcin de produccin Problema Efectos provocados Modificaciones frecuentes y Diferencia de facturacin en unilaterales de planes y el volumen de negocios. programas de fabricacin y Dificultades en la entrega gestin de tesorera. Aumento de gastos financieros a corto plazo
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ANLISIS DE LA INTERACCIN ENTRE FUNCIONES Funcin comercial

Poltica de precios Plazos de pago de clientes Stock de productos finales
Funcin de abastecimiento y existencias Gestin de stock de materias primas Condiciones de pago a proveedores
Funcin tcnica
Respeto al plan Control de costos de produccin Stock de productos de fabricacin
FUNCIN DE GESTIN DE FINANZAS
Funcin de personal
Nivel de planilla Ausentismo /cambio Estabilidad del clima social
2.7 RELACIONES CAUSA Y EFECTO EN LA FUNCIN DE GESTIN DE FINANZAS Con toda la informacin compilada de la poltica, de los medios y los mtodos de gestin se pueden evaluar las relaciones causa / efecto en los resultados de la funcin financiera. Desde una ptica explicativa y no simplemente descriptiva el analista debe destacar las consecuencias favorables y desfavorables de la gestin
36
Ejemplo de razonamiento Resultado constatado Causas externas Condiciones bancarias aumentan Alto costo de dinero del sistema bancario
Valoracin por el banquero de la situacin de la empresa Fondos de insuficientes operacin (2)
(1) Los gastos financieros a corto plazo aumentan
Causas Internas Mayor uso de la asistencia de tesorera a corto plazo
Necesidad en fondos de operacin ms importantes
Reconsideracin del razonamiento pero sobre un solo parmetro Reserva de los resultados insuficientes Capital fijo Disminucin del endeudamiento a medio plazo Poltica de distribucin de dividendos Poltica de prestamos muy dbil
Fondos de (2) operacin insuficientes
Aumentan las inmovilizaciones
37
2.8 Recomendaciones Suprimir las causas de disfuncin de los problemas eventuales. Mejorar el rendimiento financiero. Estas propuestas sern estructuradas en acciones sobre: La poltica financiera Los medios materiales y humanos. La organizacin del servicio. Los mtodos y medios de gestin. Ser importante preconizadas. determinar el grado de urgencia e importancia de las medidas
Veamos unas pocas, de acuerdo al ejemplo anterior. Reforzar la estructura financiera con: o Una poltica mas consecuente en cuanto a la reserva de resultados. o Reforzar el endeudamiento si se han realizado inversiones importantes, para beneficiarse con un efecto de palanca positivo. Mejorar el control de crecimiento en su necesidad de fondos de operacin mediante: o Una mejor gestin (rotacin de stocks) o Reduccin de los crditos a clientes (en la medida de lo posible) o Obtencin de mejores condiciones de los proveedores. Mayor control de tesorera y negociar las mejores condiciones de prestamos a corto plazo con los bancos.
38
CAPITULO III CLCULO DE LA TASA DE COSTO DE CAPITAL Cuando valuamos un proyecto en condiciones de riesgo o incertidumbre, usamos la tasa de actualizacin que generalmente se la supone conocida, pero un error pequeo puede hacer que un proyecto rentable sea no rentable o viceversa. Lo que mostraremos ahora es ver los aspectos conceptuales y las alternativas metodolgicas para calcularlo y, las consideraciones particulares que hacen necesaria su modificacin cuando la empresa evala proyectos que modifican su estructura de financiamiento o tienen riesgos distintos al de la propia empresa.
3.1 EL COSTO DE CAPITAL El costo de capital representa la tasa de retorno exigida a la inversin realizada en un proyecto para compensar el costo de oportunidad de los recursos propios destinados a ella, la variabilidad de riesgo y el costo financiero de los recursos obtenidos en prstamo, si se recurriera a esa fuente de financiamiento. En otras palabras, la tasa del costo de capital debe ser igual a la rentabilidad esperada de un activo financiero de costo comprable, ya que los accionistas de la empresa estarn dispuestos a invertir en un proyecto si su rentabilidad esperada es ms alta, en igualdad de condiciones de riesgo, que las obtendra invirtiendo en activos financieros, como, por ejemplo acciones. La empresa, al optar por un determinado proyecto de inversin desva recursos que dejan de redituarle la rentabilidad alternativa, por lo que asume un costo de oportunidad. Sin embargo es muy probable que ambos proyectos tengas riesgos distintos, por lo que ese costo se define como la mejor rentabilidad esperada despus de su ajuste por riesgo. La rentabilidad de la empresa se puede calcular por el modelo para la valoracin de los activos de capital (CAPM), que seala que la tasa exigida de rentabilidad es igual a la tasa libre de riesgo mas una prima por riesgo:
(1)
E(Ri) = Rf +
[E(Rm) Rf]
39
Donde E(Ri) es la rentabilidad esperada de la empresa, Rf la tasa libre de riesgos y E(Rm) la tasa de retorno esperada para el mercado. Para el modelo CAPM cada inversionista tiene la opcin de configurar su cartera de inversiones e funcin de sus preferencias de retorno y de riesgo que, para un conjunto de proyectos puede calificarse como sistemtico o no diversificable y no sistemtico o diversificable donde le coeficiente beta ( ) es el factor de medida del riego sistemtico. Conocemos que el calculo de beta enfrenta a limitaciones, por ejemplo que deba calcularse en base a la informacin no representativa, en base a las empresas que tengan representacin en bolsa, o por el eventual cambio de giro de las empresas que cotizan en bolsa. Entonces el modelo CAPM es tambin algo dbil, pero por su sencillez es usado, la realidad es que debemos pensar que la evidencia emprica, como fuente nica de riesgo. Usemos un ejemplo: Una empresa se financia con capital propio, que el coeficiente beta de os proyectos nuevos es 1,18 e igual al del capital de la empresa, que la tasa libre de riesgo es del 6% y que la prima por riesgo en el mercado es del 8% . la tas de descuento de los nuevos proyectos sera: remplazando en la ecuacin (1)
ro = 6% + 1.18 (8%) = 15.4%

donde ro es el costo del capital el coeficiente beta influye en la magnitud de la tasa de descuento la que depende en gran medida, el resultado de la rentabilidad esperada de cualquier proyecto. Para hacerlo ms realista es necesario incorporar un eventual endeudamiento sobre la rentabilidad de la inversin. La situacin de un endeudamiento es comprable a la de un apalancamiento operacional. Cuando una empresa tiene costos fijos ms altos y costos variables unitarios ms bajos respecto de otra cuyos costos fijos son bajos y los costos variables unitarios altos, se dice que tiene un apalancamiento operativo mayor, ya que una variacin en el nivel de ventas impacta ms fuertemente en la variacin de los beneficios.
40
Ejemplo 2 Dos empresas elaboran el mismo producto usando alternativas tecnolgicas distintas con estructuras de costos diferentes. Precio de venta del producto Costo variable unitario Margen de contribucin Costo fijo Tecnologa A $200.00 120.00 80.00 12,000.00 Tecnologa B $200.00 90.00 110.00 20,000.00
En este caso la empresa que usa la opcin tecnolgica B tiene un apalancamiento operativo mayor ya que un incremento en las ventas aporta $ 110.00 por cada unidad mientras que la otra solo recibe $80.00. De la misma forma, una reduccin de la actividad afecta masa fuertemente a la empresa que usa la tecnologa B ya que deja de recibir ms beneficios por cada unidad que se deje de vender, pero mantiene su compromiso de pago sobre sus costos fijos. Cuando una empresa asume la responsabilidad por pago de intereses, al endeudarse para realizar un proyecto, independientemente del comportamiento de sus ventas, por lo que tiene carcter de costo fijo. A este caso se le llama apalancamiento financiero. Para este caso existen dos modelos generales: Ajustar el VAN del proyecto por el VAN del financiamiento. Ajustar la tasa de descuento calculando el costo promedio ponderado del capital.
3.2 EL VALOR ACTUAL NETO AJUSTADO El criterio del VAN ajustado consiste en calcular el VAN del proyecto a la tasa rs determinada para luego sumarle el valor actual del efecto del financiamiento. Ejemplo 3 Supongamos que el flujo de caja resultante de un proyecto es el que se muestra a continuacin y que la empresa desea medir el impacto de endeudarse el 60% del valor de la inversin a una tasa de inters (rd) del 9% anual, en un plazo de 6 aos
41
0
flujo
2
2.200
3
2.450
4
2.600
5
2.652
6
2.705
7
2.759
8
2.814
9
2.871
10
2.928
-10.000 2.000
Al calcular el VAN a la tasa del 15,4 % (calculada en el ejemplo 1) resulta $2.284 Para incorporar el efecto de la deuda se procede a calcular el valor de la cuota y la tabla de pagos, para diferenciar de la parte de la cuota que corresponde a intereses y que es deducible de impuestos, de aquella que corresponde a la amortizacin de la deuda, aplicaremos la ecuacin siguiente para determinar el valor de la cuota: i ( 1 + i) (1 + i) - 1
(2)
C=P
donde C es el valor de la cuota, P el monto el prstamo, i la tasa de inters y n el numero de cuotas en que servir el crdito. Usando esa expresin (2) se calcula que el valor de la cuota es de $ 1.337,50. La tabla de amortizacin de la deuda quedara como sigue. Saldo de deuda 6.000,00 5.202,50 4333,20 3385,70 2.325,80 1.227,10 Servicio de deuda 1.337,50 1.337,50 1.337,50 1.337,50 1.337,50 1.337,50 Intereses 540,00 468,20 390,00 304,70 211,80 110,40 Amortizacin 797,50 869,30 947,50 1032,80 1.125,80 1.227,10
Al confeccionar el flujo de caja de la deuda incorporando el efecto tributario de los intereses resulta lo siguiente; suponemos un efecto neto de impuestos sobre intereses del 15 %
Intereses Impuesto Inters neto
1 -540,00 81,00 -459,00
2 -468,20 70,20 -398,00
3 -390,00 58,50 -331,50
4 -304,70 45,70 -259,00
5 -211,80 31,80 -180,00
6 -110,40 16,60 -93,90 42
Prstamo Amortizacin Flujo de deuda
6.000,00
6.000,00 -1.256,50 -1.267.30 -1.279,00 -1.291,80 -1.305,80 -1.321,00
-797,50
-869,30
947,50 -1.032,80 -1.125,80 -1.227.10
El valor actual del flujo de la deuda a la tasa rd del 9% es de 241,00 Aplicando la ecuacin siguiente se obtiene el VAN ajustado: (3)
VANp + VANd = VANa
Donde VANp es el valor actual neto del proyecto, VANd el de la deuda y VANa el ajustado. De acuerdo con eso el VAN ajustado queda en:
VANa = 2.284,00 + 241,00 = 2..525,00

El criterio del VAN ajustado es til cuando se considera que el servicio de la deuda va cambiando la estructura deuda / capital, lo que obligara a corregir la tasa de descuento, a trabajar con tasas de descuento diferentes en cada perodo. Cuando se considera que un nuevo proyecto mantendr la estructura de financiamiento de la empresa en el largo plazo se puede ajustar a ella la tasa de descuento para incorporar a ella el efecto de la deuda
3.3 AJUSTES A LA TASA DE DESCUENTO Los mtodos de ajuste a la tasa de descuento se aplican en proyectos donde la estructura de endeudamiento es constante en el tiempo y en cualquier nivel de inversin. Existen dos modelos que reflejan el resultado de una ponderacin del costo de capital: uno que calcula la media ponderada de los betas del capital propio y de la deuda y otro que calcula la media ponderada de las tasas de retorno del capital propio de la deuda. 3.3.1 Costo de capital promedio ponderado de los betas. Este mtodo requiere que en un principio se calculen ambos betas se ponderen de acuerdo a la relacin deuda / capital y se sustituya el beta resultante en la ecuacin (1) , de esa forma el beta calculado corresponder al de todos los activos de la empresa y se lo realiza de la siguiente forma: D (4)
A=
C *
D
D+C
D+C
43
Donde
es el beta ponderado para todos los activos D/D+C el porcentaje de la

D
deuda sobre la estructura total del capital
el beta de la deuda C/D+C el porcentaje

C
del capital propio sobre la estructura total del capital y empresa endeudada.
el beta de del capital de la
En la prctica el beta de la deuda es muy bajo ya que la empresa enfrenta el compromiso de pago independientemente de sus flujos, es comn suponer que tiende a cero, por lo que la ecuacin (4) se transforma en: C (5)
A=
D+C
Como el costo de la deuda es deducible de impuestos el beta de los activos se puede expresar como: C (6)
A
D(1 + t) + C
A
En otras palabras el deuda) y el

C
es equivalente al beta de una empresa no apalancada (sin
el beta del capital de una empresa con deuda. Es decir: C D( 1 +t) + C
(7)
s/d
c/d
La informacin disponible en el mercado burstil es el beta del capital para empresas ya endeudadas por lo que se determina el s/d para poder calcular la tasa de descuento a travs del CAPM, con el propsito de hacer equivalente el beta del patrimonio sin deuda con el beta de la empresa. Lo que se calcula es entonces, el beta del capital propio sin deuda, que en la prctica corresponde al beta del proyecto puro, es decir mide el riesgo operacional del negocio.
44
Ejemplo 4 Supongamos que una empresa mantiene una estructura de deuda / capital de 1/4 o sea (25 % de deuda y 75 % de capital propio). Si la deuda no presenta riesgos, la tasa del impuesto a las utilidades es del 25 % y el beta del capital propio es 1,2 entonces el beta del patrimonio sin deuda es:
s/d
0.75
0.25 ( 1 0.25) +0.75
* 1.2 = 0.96
si la tasa libre de riesgos es 7% y la rentabilidad esperada del mercado por sobre la tasa libre de riesgos es del orden del 8,5% el descuento resultante de aplicar l beta calculado al modelo CAPM sera:
rs* =
donde 3.3.2
7% + 0.96 (8.5%) = 15,16 %
rs*
es la tasa de descuento ajustada.
Costo promedio ponderado del capital El costo promedio ponderado del capital pondera el costo de la deuda (rd) despus de impuestos con el costo del capital propio (rs) mediante la siguiente ecuacin (8) C C+D D C+D
rpp =
rs +
rd ( 1 t) rs
el costo de capital con
Donde
rpp es
el costo promedio ponderado del capital y
apalancamiento Ejemplo 5 Una empresa financia un nuevo proyecto un nuevo proyecto con deuda que modificar permanentemente la estructura deuda / capital propio a 1: 4 o sea 20 % deuda y 80 % capital propio. Si la tasa de costo de capital sin apalancamiento inters
ro es 18,5%
la tasa de
rd es 10 % la tasa de impuesto (t) es 25%
el costo promedio ponderado del
capital ser remplazando en la ecuacin (8) el siguiente:

45
rpp =
0.8 0.8 + 0.2
(0.187) +
0.2 0.8 + 0.2
(0.10) (1 0.25) = 16.30 %
Cuando la empresa financiaba todo con capital propio el rpp era igual al
rs
rpp =
1 1
(0.185) +
0 1
(0.10) (1 0.25) = 18.5 %
Se explica por que al financiar parte de la inversin con deuda se accede a fuentes de financiamiento mas baratas que el costo alternativo del uso de los recursos propios, y adems se aprovecha el subsidio tributario. La tasa de descuento calculada por el costo promedio ponderado del capital se aplica sobre los flujos de caja suponiendo que se financia en su totalidad con capital propio, ya que los efectos de su financiamiento se corrigieron en la tasa. Aunque ambos modelos usan los flujos de caja no apalancados el valor del actual ajustado otorga flexibilidad al anlisis de la deuda , al permitir incorporar el efecto financiamiento especifico a cada perodo, mientras que el costo promedio ponderado del capital supone condiciones constantes en toda la vida del proyecto. 3.3.3 Ajustes de los flujos de caja y la tasa de descuento Existe un flujo de caja que mide la rentabilidad del proyecto y otro que mide la rentabilidad de los recursos propios invertidos en ese proyecto, en este ltimo caso, el flujo de caja era corregido por efecto de los intereses del prstamo, su efecto tributario, el prstamo y la amortizacin de la deuda. El objetivo principal de ese flujo es determinar, como informacin complementaria la TIR de los recursos propios invertidos, aunque conceptualmente se pueda utilizar para calcular el VAN. Ello se logra modificando la tasa de descuento tasa
ro
para asimilar una
rs
correspondiente a la del costo del capital con apalancamiento, mediante la
siguiente ecuacin:
46
(9)
rs = ro
D C
(1 + t) (ro -
rd)
Donde rs es el costo de capital propio con apalancamiento financiero Ejemplo 6 Expliquemos como se determin la tasa del costo de capital con apalancamiento del 18,5 % del ejemplo anterior: Una empresa va a ejecutar un proyecto que modificar en forma permanente su estructura de endeudamiento a una relacin 1: 3 La tasa de inters del prstamo es 11% la tasa de costo de capital de empresas comparables no apalancadas es del 17% la tasa de impuestos es del 25%
rs
= 0.17 + (1/3) (1 0.25) ( 0.17 0.11 ) = 18.50
3.4 VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Al evaluar los proyectos de una empresa en marcha, se deben considerar no solo las variaciones de los flujos de costos y beneficios, sino tambin los cambios que pueden inducir sobre la tasa de costo del capital relevante para evaluar una nueva inversin. Se puede apreciar lo sealado cuando el proyecto es de una magnitud tal que modifica la tasa de endeudamiento de la empresa , o cuando modifica los niveles de riesgo.
Lo anterior se observa cuando el proyecto tiene una importancia relativa alta en la cadena de valor de la empresa. Si el nuevo proyecto cambia la relacin de riesgo de la inversin el costo de capital patrimonial y el costo promedio ponderado del capital tambin cambian.
47
Ejemplo 7 Una empresa minera tiene una relacin 1:3, el coto de la deuda es del 10 % , la tasa libre de riesgo del 7%, la rentabilidad promedio del mercado del 14% la tasa de impuestos del 25 % el coeficiente Beta 0.9 el costo del capital patrimonial sera: 0.07 + 0.9 (0.14 0.07) = 0.133 = 13.3 % de acuerdo con esto el costo promedio ponderado del capital seria de: 0.10 (1 0.25) (0.25) + 0.133 (0.75) = 11.85% si la empresa minera evala una gran inversin para sustituir el sistema de transporte que contrata, por uno propio, lo mas probable es que la magnitud del proyecto y su poca relacin con el proceso central, hagan conveniente evaluarlo a su propia tasa de costo de capital. Si el coeficiente beta para los proyectos de transporte fuese 0.65 el costo del capital patrimonial para la empresa sera: 0.07 + 0.65 (0.14 0.07 ) = 0.1155 = 11.55% suponiendo que la empresa financiara este proyecto sin modificara su estructura de endeudamiento en el largo plazo, el costo promedio ponderado del capital se calcula por :
0.10 (1 0.25)(0.25) +0.1155(0.75) = 10.53% en proyectos de sustitucin de activos tambin es posible observare cambios en la tasa de descuento, con excepcin de aquellos que remplazaran la tecnologa actual por otra similar, que no modifique su riesgo, ni la estructura de financiamiento de la empresa.
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CAPITULO 4 ALTERNATIVAS DE INVERSIN , BONOS, ACCIONES ADR 4.1 CARACTERISTICAS DE UN BONO Un bono es un instrumento en el cual el emisor (deudor / prestatario) promete pagar al prestamista / inversionista la cantidad prestada ms intereses durante un periodo especificado. El plazo de vencimiento de un bono es la cantidad de aos durante los cuales el emisor promete cumplir las condiciones de la obligacin. El valor principal (o simplemente "principal") de un bono es la cantidad que el emisor acuerda pagar al poseedor del bono a la fecha de vencimiento. A esta cantidad tambin se le menciona como valor a la par, valor de vencimiento, valor de rescate. La tasa cupn es la tasa de inters que el emisor acuerda pagar cada ao. La cantidad anual de inters pagada a los poseedores durante el plazo del bono es llamada cupn. 4.2 RENDIMIENTO DE UN BONO El rendimiento de una inversin en bonos debe reflejar el inters de cupn que ser ganado ms (1) cualquier ganancia de capital que se realice por conservar el bono hasta su vencimiento (2) cualquier prdida de capital que se ejecute para conservar el bono hasta su vencimiento. El rendimiento al vencimiento es una medida formal ampliamente aceptada de la tasa de retorno de un bono. Como es definido tpicamente, el rendimiento al vencimiento de un bono toma en cuenta el inters del cupn y cualquier ganancia o prdida de capital si el bono fuera conservado hasta el vencimiento. El rendimiento al vencimiento se define como la tasa de inters que hace que el valor presente del flujo de efectivo de un bono sea igual al precio de mercado del bono. En notacin matemtica, el rendimiento al vencimiento, y, se encuentra resolviendo la siguiente ecuacin para y:
49
C C C C+M P = ------- + ------- + -------+... + -------(1+y)1 (1+y)2 (1+y)3 (1+y)n Donde: P = precio del mercado del bono C = inters de cupn M = valor al vencimiento n = tiempo al vencimiento 4.5 CURVA DE RENDIMIENTO Y ESTRUCTURA DEL TERMINO La grfica que representa la relacin entre el rendimiento de los bonos de la misma calidad de crdito, pero con vencimientos diferentes, es conocida como la curva de rendimiento. Los participantes en el mercado tienden a construir curvas de rendimiento a partir de la observacin de precios y rendimientos del mercado de bonos. La figura 1 muestra la forma de cuatro curvas hipotticas de rendimiento que se observan de vez en cuando.
Rendimiento
Normal
Vencimiento
Rendimiento
Inversa
Vencimiento
Rendimiento
Encorvada
Vencimiento
Rendimiento
Plana
Vencimiento 50
La razn ms importante es que los valores con el mismo vencimiento pueden, en realidad, proporcionar rendimientos diferentes, este fenmeno refleja el papel y el impacto de las diferencias en las tasas cupn del bono. 4.5.1 USO DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS PARA FIJAR PRECIOS DE BONOS. El precio de cualquier activo financiero es el valor presente de su flujo efectivo. Sin embargo, en nuestras ilustraciones y discusiones sobre este punto, asumimos que una tasa de inters debera utilizarse para descontar todo el flujo de efectivo de un activo financiero.
4.5 TEORIA DE LA CARTERA Al disear una cartera, los inversionistas buscan maximizar el rendimiento esperado de sus inversiones, dado el nivel de riesto que estn dispuestos a aceptar. Las carteras que satisfagan este requerimiento se llaman carteras eficientes (u ptimas). Para disear una cartera eficiente es necesario entender lo que significa "rendimiento esperado" y "riesgo". Empecemos nuestra incursin en la teora de cartera con el concepto de rendimiento de inversin. RENDIMIENTO DE INVERSION El rendimiento de una cartera del inversionista durante un intervalo dado, es igual al cambio en valor de la cartera ms cualquier distribucin recibida de la misma, y expresada como una fraccin del valor inicial de la cartera. Es importante que sea incluida cualquier distribucin de capital o ingreso hecho por el inversionista, porque si no la medida del rendimiento ser deficiente. El rendimiento de la cartera del inversionista, representado por Rp es dado por:
(1)
V1 - Vo + D1 Rp = --------------Vo
51
Donde: V1 = el valor de mercado de la cartera al final del intervalo Vo = El valor de mercado de la cartera al comienzo del intervalo D1 = las distribuciones de efectivo al inversionista durante el intervalo. Por ejemplo si el fondo de pensin XYZ tiene un valor de mercado de $ 100,000 al final de junio, pagos de beneficio de $5,000 hechos al final de julio y un valor de mercado al final de julio de $ 103,000, el rendimiento mensual sera del 8%. 103,000 - 100,000 + 5,000 100,000
Rp =
= 0,08
En principio, esta clase de clculo de rendimientos podra usarse para cualquier intervalo de tiempo, digamos desde un mes hasta 10 aos. Existen todava varios problemas con este acercamiento.
En la prctica manejamos estos problemas calculando primero el rendimiento sobre una unidad razonablemente corta de tiempo, quizs un trimestre. El rendimiento sobre el horizontal relevante, consistente de varios perodos unitarios, se calcula promediando el rendimiento sobre los intervalos unitarios.
RIESGO DE CARTERA Un inversionista que tenga una cartera compuesta de acciones comunes sera imposible predecir el valor de la cartera a cualquier fecha futura. Lo mejor que un inversionista puede hacer es calcular una estimacin de la mejor opcin o la estimacin ms probable, calificada por los informes acerca del rango y la similitud con otros valores. En este caso, el inversionista afronta un riesgo.
Rendimiento esperado de la cartera. Un modo particularmente til de cuantificar la incertidumbre sobre el rendimiento de la cartera es especificar la probabilidad asociada con cada uno de los posibles rendimientos futuros. Asuma, por ejemplo, que un inversionista tiene identificados cinco posibles resultados del rendimiento de la cartera durante el prximo ao.
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Asociada con cada rendimiento est una probabilidad subjetivamente determinada o una probabilidad relativa de ocurrencia. Los cinco posibles resultados son: Resultado 1 2 3 4 5 Rendimiento posible 50% 30% 10% -10% -30% Probabilidad subjetiva 0.1 0.2 0.4 0.2 0.1
Note que las probabilidades suman 1, por lo que el rendimiento actual de la cartera se concreta a uno de los cinco posibles valores. Dada esta distribucin de probabilidad, podemos medir el rendimiento esperado y el riesgo de la cartera.
El rendimiento esperado es simplemente el promedio ponderado de los posibles resultados, donde las ponderaciones son las probabilidades relativas de ocurrencia. Por lo general, el rendimiento esperado de una cartera, indicado por E(RP), es dado por: E(RP) = P1R1 + P2R2 + ... PnRn (2) E(RP) = PjRj
Donde Rj son los rendimientos posibles, Pj las probabilidades asociadas y n es el nmero de posibles resultados. El rendimiento esperado de la cartera en nuestra ilustracin es: E(RP) = 0.1(50.0) + 0.2(30.0) + 0.4(10.0) + 02(-10.0) + 0.1(-30.0) = 10% Variabilidad del rendimiento esperado. Si el riesgo se define como la probabilidad de lograr rendimientos ms bajos que los esperados, parecera lgico medir el riesgo a partir de la dispersin de posibles rendimientos por debajo del valor esperado.
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La figura siguiente muestra tres distribuciones de probabilidad: la primera simtrica, la segunda sesgada a la izquierda y la tercera a la derecha.
Prob.
Rp E(Rp) Prob.
Rp E(Rp) Prob.
E(Rp)
Rp
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Ahora seleccionamos una medida especfica de variabilidad total de rendimientos. Las medidas ms comnmente usadas son la varianza y la desviacin estndar de rendimientos.
La varianza del rendimiento es una suma ponderada de las desviaciones al cuadrado del rendimiento. El elevar al cuadrado las desviaciones asegura que stas, por arriba y abajo del valor esperado, contribuyan igualmente a la medida de variabilidad, sin tomar en cuenta el signo. La varianza para la cartera designada
2 p ,
es dada por:
2 p , 2 p ,
= P1[R1 -E(Rp)]2 + P2[R2 -E(Rp)]2 +...+ Pn[Rn -E(Rp)]2 = P1[R1 -E(Rp)]2
En el ejemplo anterior, la varianza para la cartera es:

2 p ,
= 0.1(5.0 - 10)2 + 0.2(30.0 - 10)2 + 0.4(10.0 - 10)2 + 0.2(-10.0 - 10)2 + 0.1(-30.0 - 10)2
= 480% al cuadrado. La desviacin estndar ( p) se puede definir como la raz cuadrada de la varianza. En nuestro ejemplo es igual al 22%. Entre ms grandes sea la varianza o la desviacin estndar, mayor ser la posible dispersin de valores realizados a futuro alrededor del valor esperado, y ms grandes ser la incertidumbre del inversionista.
Una observacin final antes de dejar las medidas de riesgo de la cartera. Asumimos implcitamente que los inversionistas son adversos al riesgo, o dicho de otra manera, buscan minimizar el riesgo para un nivel dado de rendimiento.
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DIVERSIFICACION Empricamente, una comparacin de la distribucin de rendimientos histricos para una cartera grande de acciones seleccionadas fortuitamente (digamos 50 acciones) con la distribucin de rendimientos histricos para accin individual en la cartera, ha indicado una relacin curiosa. No es poco comn encontrar que (1) la desviacin estndar de rendimientos para las acciones individuales en la cartera es considerablemente mayor que la de la cartera, y (2) el rendimiento promedio de una accin individual es menor que el rendimiento de la cartera. Es el mercado tan imperfecto que tiende a recompensar sustancialmente el riesgo ms alto con el rendimiento de accin ms bajo?
No es as. La respuesta se basa en el hecho de que no todo en un riesgo de accin individual es relevante. Gran parte del riesgo total (el cual es igual a la desviacin estndar del rendimiento) es diversificable. Lo que es ms, si una inversin en una accin individual es combinada con otros valores, una gran parte de la variacin en su rendimiento podra ser desvanecida o cancelada por una variacin complementaria en los otros valores.
En vez de eso, deberamos esperar que los rendimientos realizados, estn relacionados con esa parte del riesgo del valor que no puede ser eliminada por la combinacin de la cartera, llamada riesgo sistemtico.
La diversificacin resulta de la combinacin de valores cuyo rendimiento es menor que la correlacin perfecta para reducir el riesgo de la cartera.
Tericamente, si pudiramos encontrar valores suficientes con rendimientos no correlacinales, podramos eliminar totalmente el riesgo de la cartera. Desafortunadamente, esta situacin no es tpica en los mercados financieros reales, donde los rendimientos estn positivamente correlacionados en un grado considerable, debido a que tienden a responder a la misma serie de influencias (por ejemplo, a los ciclos de negocios y tasas de inters). Por lo tanto, mientras el riesgo de la cartera pueda ser reducido sustancialmente por medio de la diversificacin, no puede ser eliminado del todo.
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Wagner y Lau encontraron que aproximadamente el 40% del riesgo en el mercado de acciones individual se elimina formando carteras seleccionadas fortuitamente de 20 acciones. Encontraron tambin (1) que la diversificacin adicional produce una reduccin en el riesgo, que disminuye rpidamente con una mejora slo ligera cuando la cantidad de valores contenidos es aumentada, digamos, ms all de diez y (2) una baja rpidamente en el riesgo total de la cartera cuando las carteras son expandidas de uno a diez valores.
Estos resultados del estudio Wagner-Lau muestran que mientras algunos riesgos pueden ser eliminados a travs de la diversificacin, otros no pueden serlo. Por lo tanto, somos llevados a distinguir entre un riesgo no sistemtico de un valor, que puede ser arrastrado por una mezcla del valor con otros valores en una cartera diversificada, y su riesgo sistemtico, el cual no puede ser eliminado por la diversificacin. Como lo muestra el estudio Wagner-Lau, el riesgo total de la cartera baja conforme aumenta la cantidad del holding. El aumento en la diversificacin tiende gradualmente a eliminar el riesgo relacionado con el mercado. La variabilidad que queda resulta del hecho de que el rendimiento en casi todo valor depende de algn grado de rendimiento total del mercado. Esto lo ilustra la figura siguiente.
Desviacin estndar para el rendimiento de la cartera
Riesgo diversificable No sistemtico
Riesgo total
riesgo sistemtico o relacionado con el mercado
cantidad de holdings
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RIESGO DE LOS VALORES INDIVIDUALES De la prueba emprica que citamos, podemos concluir que el riesgo sistemtico de un valor individual es esa porcin de su riesgo total (el cual es otra vez el mismo que el de la desviacin estndar del rendimiento) que no puede ser eliminado combinndolo con otros valores en una cartera bien diversificada. Necesitamos ahora una manera de cuantificar el riesgo sistemtico de un valor y relacionar el riesgo sistemtico de una cartera con aquel de sus valores componentes.
El primer componente del rendimiento es llamado usualmente sistemtica y el segundo es no sistemtico. Por lo tanto, tenemos: (4) Rendimiento del valor = rendimiento sistemtico + rendimiento no sistemtico Como el rendimiento sistemtico es proporcional al rendimiento de mercado, puede ser expresado como el smbolo beta ( ) multiplicado por el rendimiento del mercado RM. El factor de proporcionalidad de beta es un ndice sensitivo de mercado, indicando que tan sensitivo es el rendimiento de valor a los cambios en el nivel de mercado. El rendimiento no sistemtico, el cual es independiente de los rendimientos del mercado, es usualmente representado por el smbolo epsiln ( '). Por lo tanto, el rendimiento del valor R puede ser expresado:
(5)
R = Rm + '
El modelo de rendimiento de valores dado por la ecuacin (5) usualmente se escribe de tal manera que el valor promedio del trmino residual ' es cero. Esto se logra aadiendo un factor alfa ( ) al modelo para representar el valor promedio de los rendimientos no sistemticos a travs del tiempo. Esto es, ponemos ' + para que:
(6)
R=
+ Rm +
donde el promedio a lo largo del tiempo debe tender a cero.
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El modelo de los rendimientos de valores dado por la ecuacin (6) es tambin el modelo de mercado. Grficamente, el modelo se puede representar como una lnea que se ajusta a una grfica de rendimiento de los valores contra las tasas de retorno del ndice del mercado. Esta clase de ajustes de lneas se muestra por un valor hipottico en la figura siguiente
Rendimiento de valores
=1
Rendimiento de mercado Rm
El riesgo sistemtico de un valor es igual del rendimiento del mercado. (7) Riesgo sistemtico =
p
m
multiplicado por la desviacin estndar
El riesgo no sistemtico es igual a la desviacin estndar del factor de rendimiento. (8) Riesgo no sistemtico =
Dadas las medidas de riesgo sistemtico de los valores individuales, podemos calcular ahora el riesgo sistemtico de la cartera. Este es igual al factor beta para la cartera, multiplicado por el riesgo del ndice del mercado, : (9)
Riesgo sistemtico de la cartera =
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El factor beta de la cartera a su vez se puede mostrar simplemente como un promedio de los valores de los betas del valor individual ponderados por la proporcin de cada valor en la cartera, o:
= X1
+ X2
+ ... + Xn
n1
o ms concisamente como: (10)

P
= Xi
Donde: Xi = la proporcin de valor de mercado de la cartera representado por el valor i n = el nmero de valores. De este modo, el riesgo sistemtico de una cartera es simplemente el promedio ponderado del valor de mercado del riesgo sistemtico de los valores individuales. De esto se deduce que para una cartera consistente de todas las acciones es 1, si un de una accin excede a 1, este queda arriba del promedio, y si su beta es menor a 1, queda abajo del promedio. COMO SE LLEVA A CABO LAS PROYECCIONES BETA El beta de un valor puede ser estimado solamente usando, anlisis estadstico. Es decir usamos el anlisis de regresin sobre datos histricos para estimar el modelo de mercado dado por la ecuacin (6)
No existe nada en la teora de la cartera que indique si deben ser usados los rendimientos semanales, mensuales o diarios. La teora no indica tampoco un nmero especfico de observaciones, excepto que la metodologa estadstica establece que ms observaciones darn una medida ms confiable del factor beta.
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Acciones ADR Una accin de tipo ADR (American Depositary Receipt ) es un valor que representa la participacin de una compaa extranjera en los EE.UU. Esta es emitida y negociada en las bolsas norteamericanas, posibilitando as que compaas no estadounidenses pueden colocar sus valores a inversores de dicho pas. Por lo general, estos ttulos son emitidos por grandes bancos comerciales, que tienen las acciones garantes en su caja fuerte. Los ADRs son registrados en los libros del banco, de forma tal que cualquier dividendo obtenido por cualquier concepto se traslada a los tenedores de ADRs. Si bien las acciones de pases extranjeros no estn sujetas a la regulacin de la SEC, los ADRs s, lo que da mayores garantas para el inversor. Existen ms ADRs pero cotizan en el mercado OTC (Over The Counter)
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CAPITULO 5 MERCADOS DE INSTRUMENTOS DERIVADOS En este captulo, describiremos el mercado financiero de futuros y los diversos contratos comerciados en l.
Los contratos de futuros son productos creados por las casas de bolsa.
Como el valor de un contrato de futuros se deriva del valor del instrumento sustentante, los contratos de futuros son comnmente llamados instrumentos derivados. Las opciones son otro ejemplo de los instrumentos derivados. 5.1 CONTRATOS DE FUTUROS Un contrato de futuros es un acuerdo legal corporativo entre un comprador y un vendedor en el cual:
1.
El comprador acuerda aceptar la entrega de algo a un precio especificado al final de un periodo designado.
2.
El vendedor acuerda hacer la entrega de algo a un precio especificado al final de un periodo designado.
Por supuesto, nadie compra o vende nada cuando se registra de un contrato de futuros. En vez de eso, las partes del contrato acuerdan comprar o vender a una cantidad especfica, de un artculo especfico, en una fecha de futuros acordada
Demos un vistazo ms cercano a los elementos de ese contrato.

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El precio al cual las partes acuerdan negociar en el futuro, es llamado el precio de futuros. La fecha designada en la cual las partes acuerdan negociar, es la fecha establecida o fecha de entrega. Ese "algo" que las partes acuerdan en el intercambio es llamado el sustentante.
Cuando un inversionista toma una posicin en el mercado al comprar un contrato de futuros (o acordando comprar a una fecha futura), se dice que el inversionista est en una posicin en largo. Si en vez de esto, la posicin abierta del inversionista es la venta de un contrato de futuros (lo cual significa la obligacin contractual para vender algo en el futuro), se dice que el inversionista est en una posicin en corto o tiene futuros en corto. LIQUIDACION DE UNA POSICION La mayora de los contratos financieros de futuros tiene fechas de liquidacin en los meses de marzo, junio, septiembre o diciembre. Esto significa que a un perodo determinado en el mes de liquidacin del contrato, ste detiene la negociacin y determina un precio la casa de bolsa para la liquidacin del contrato. El contrato con la fecha de liquidacin ms cercana es el contrato cercano de futuros. El contrato con la fecha de liquidacin ms cercana es el contrato cercano de futuros. El contrato siguiente de futuros, es aquel que se liquida justo despus del contrato cercano. El contrato ms lejano en tiempo de la liquidacin es el contrato de futuros ms distantes. PAPEL DE LA CAMARA DE COMPENSACION Una cmara de compensacin est asociada con todas las casas de bolsa de futuros, la cual realiza diversas funciones. Una de estas funciones es garantizar que las dos partes de la transaccin acten.
Cuando alguien toma una posicin en el mercado de futuros, la cmara de compensacin toma la posicin opuesta y enfrenta el problema de satisfacer los trminos establecidos en el contrato. Debido a la cmara de compensacin, las dos partes no necesitan preocuparse sobre integridad y fuerza financiera de la parte que toma el lado opuesto del contrato.
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REQUERIMIENTOS DE MARGENES Cuando una posicin se toma primero en un contrato de futuros, el inversionista debe depositar una cantidad mnima en dlares por contratos, segn est especificado por la casa de bolsa. Esta cantidad llamada margen inicial, es requerida como un depsito del contrato.
Como el precio de los contratos de futuros acta por cada da comerciado, el calor de las acciones del inversionista en la posicin cambia. Las acciones en una cuenta de futuros son la suma de todos los mrgenes colocados y todas las ganancias diarias, menos todas las prdidas de la cuenta.
Al final de cada da comerciado, la casa de bolsa determina el "precio de liquidacin" de los contratos de futuros. El precio de liquidacin es diferente del precio de cierre.
El precio de liquidacin, en contraste, es el valor que la casa de bolsa considera representativo de negociacin al final del da.
El margen de mantenimiento es el nivel mnimo (especificado por la casa de bolsa), en el cual la posicin de las acciones de un inversionista puede caer como resultado de un movimiento desfavorable de precios, antes de que el inversionista sea requerido para depositar un margen adicional. El margen adicional depositado es llamado margen de variacin, y es una cantidad necesaria para traer acciones en la cuenta regresada a su nivel de margen inicial. ESTRUCTURA DE MERCADO Todas las casas de bolsa de futuros, comercian ms de u n contrato de futuros. En el piso de la bolsa, cada contrato de futuros es comerciado en una locacin designada, como una plataforma circular o poligonal llamada pit. El precio de un contrato de futuros es determinado por un grito abierto de demandas y ofertas en un mercado de subasta.
No hay un hacedor de mercados asignado en el mercado de futuros, como lo hay en una casa de bolsa donde la accin comn es negociada.
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El negociar en el piso de la casa de bolsa est restringido a los miembros de dicha casa. Un miembro es llamado un "sitio de la casa de bolsa". Su precio lo determina la oferta y la demanda. Los miembros ajenos a la casa de bolsa pueden rentar un sitio. Los negociantes de piso incluyen dos tipos: los locales y los corredores de piso (tambin llamados corredores pit).
Los operadores de piso, como los locales, compran y venden por su propia cuenta; ejecutan tambin rdenes de los clientes. Estas rdenes llegan a travs de un corredor de futuros autorizado llamado comerciante de omisin de futuros, o en la forma de rdenes requeridas por otros negociantes de piso. LIMITES DIARIOS DE PRECIOS La casa de bolsa tiene derecho a imponer un lmite de movimiento diario de precios de un contrato de futuros, a partir del precio de cierre del da anterior. Un lmite diario de precios establece el precio mnimo y mximo en el cual el contrato de futuros puede comerciar ese da.
La razn fundamental ofrecida de la imposicin del lmite diario de precios, es que stos proporcionan estabilidad al mercado, al mismo tiempo que la nueva informacin pueda causar que el precio de futuros exhiba fluctuaciones externas. 5.2 PAPEL DE LOS FUTUROS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS Sin futuros financieros, los inversionistas tendran solamente una localidad comercial para alterar las posiciones de la cartera, cuando obtuvieran nueva informacin con expectativas de influencia en el valor de los activos, el mercado de efectivo.
El mercado de futuros es un mercado alternativo que los inversionistas pueden usar para alterar su exposicin al riesgo de un activo, cuando la informacin nueva es adquirida. Pero cul mercado, el de efectivo o el de futuros debera emplear el inversionista, para alterar rpidamente una posicin al recibir nueva informacin? la respuesta es simple: el que con ms eficiencia alcance el objetivo.
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Los factores a considerar son liquidez, costo de transaccin, impuestos y ventajas de apalancamiento de los contratos futuros.
Algunos inversionistas y la prensa popular considera que la introduccin de un mercado de futuros para un activo financiero aumentar la volatilidad de precios del activo financiero en el mercado de efectivo. Esto es, algunos observadores de mercado creen que como resultado del comercio especulativo de los contratos de futuros, el instrumento de mercado en efecto no refleja su valor econmico fundamental. La implicacin aqu es que el precio del activo financiero reflejara mejor su valor econmico verdadero, en ausencia de un mercado de futuros para el activo financiero.
Actualmente se ha sealado que esta deduccin puede no ser justificada, si digamos, la introduccin de los mercados de futuros permite que los precios respondan ms rpidamente a los cambios de los factores que afectan el valor econmico de un activo financiero, y si estos factores por s mismos estn sujetos a grandes impactos. Por lo tanto, lo ms grande que resulte la volatilidad de una innovacin, puede simplemente reflejar de manera ms creble, la variabilidad actual de factores que afectan el valor econmico de los activos financieros. En este caso, "ms" volatilidad en el precio de un activo financiero no sera necesariamente malo, sino que podra ser una manifestacin de un mercado de funcionamiento bueno.
Evidentemente, una volatilidad mayor de precios que pueda ser justificada por informacin nueva y relevante no es deseada. Por definicin, sta hace a los precios ineficientes y se le dice "volatilidad en exceso". 5.3 CONTRATOS DE OPCIONES Existen dos partes en un contrato de opciones: el comprador y el escritor (tambin llamado el vendedor). En un contrato de opciones, el escritor de la opcin otorga al comprador de la accin el derecho ms no la obligacin de comprar o vender al escritor algo a una fecha especificada en un periodo especificado. El escritor otorga este derecho al comprador a cambio de cierta cantidad de dinero, el cual es llamado el precio de opcin la prima de opcin. El precio al cual el sustentante (esto es, el activo o producto bsico) puede ser vendido o comprado se le llama precio ejercido o el precio strike. La fecha despus de la cual una opcin es invlida se le llama fecha de expiracin o fecha de vencimiento.
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Cuando una opcin otorga al comprador el derecho a comprar el sustentante al escritor (vendedor), esta es llamada como una opcin de compra o simplemente una compra. Cuando el comprador de la opcin tiene del derecho a vender el sustentante al escritor, la opcin es una opcin de venta o una venta.
Las opciones como cualquier otro instrumento financiero pueden ser comerciadas en una casa de bolsa organizada o en el mercado de mostrador.
Las opciones comerciadas en casa de bolsa tienen tres ventajas. La primera es la estandarizacin del precio ejercido, la cantidad del sustentante, y la fecha de expiracin del contrato. Segundo, como en el caso de los contratos de futuros, el enlace directo entre el comprador y el vendedor es roto despus de que la orden es ejecutada, debido a la intercambiabilidad de las opciones comerciadas en la casas de bolsa. La cmara de compensacin, asociada con la casa de bolsa donde las operaciones de opcin realizan la misma funcin en el mercado de opciones, hacen el mercado de futuros. Finalmente, los costos de transaccin son ms bajos para las opciones comerciadas en casas de bolsa que para las opciones en el OTC. 5.4 DIFERENCIAS ENTRE LOS CONTRATOS DE OPCIONES Y DE FUTUROS Una diferencia entre los contratos de futuros y de las opciones, es que una parte de un contrato de opcin no est obligada a negociar a una fecha posterior. De forma ms especfica, el comprador de la opcin tiene el derecho ms no la obligacin de ejercer la opcin. El escritor de la opcin (vendedor), tiene la obligacin de realizar, si el comprador de la opcin insiste en ejercerla. En el caso de un contrato de futuros, tanto el comprador como el vendedor estn obligados a realizar. Por supuesto, un comprador de futuros no paga al vendedor para aceptar la obligacin, mientras que un comprador de opciones paga al vendedor un precio de opcin. 5.5 EL PAPEL ECONOMICO DE LOS MERCADOS DE OPCIONES Los contratos de futuros permiten a los inversionistas protegerse de los riesgos asociados con los movimientos de precios adversos. La proteccin con los futuros le permite a un participante de mercado cerrar en un precio, y por lo tanto, elimina el riesgo de precio. Sin embargo, en el proceso el inversionista da por vencida la oportunidad de beneficiarse con un
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movimiento favorable de precios. En otras palabras, la proteccin con futuros involucra cancelar los beneficios de un movimiento favorable de precios, por la proteccin contra un movimiento adverso de precios.
Las opciones de compra tambin son tiles como proteccin. Una opcin de compra puede ser usada para protegerse contra una elevacin en el precio del instrumento sustentante, manteniendo mientras la oportunidad de beneficiarse de una baja en el precio del instrumento sustentante.
Debe ser claro cmo la proteccin de las opciones difiere de la proteccin de los futuros. Esta diferencia no puede ser demasiado acentuada, las opciones y los futuros no son instrumentos intercambiables.
Aunque nuestro enfoque ha establecido sobre el riesgo de precios de proteccin, las opciones tambin permiten a los inversionistas una manera eficiente de expandir el margen de las caractersticas de rendimiento disponibles. Esto es, los inversionistas pueden usar las opciones para "modelar" una distribucin de rendimiento de una cartera, para adaptar objetivos particulares de inversin. 5.6 FIJACION DE PRECIOS DE CONTRATOS A FUTURO PRECIOS DE FUTUROS CON BASE EN EL MODELO DE ARBITRAJE De acuerdo con los argumentos de arbitraje, vemos que el equilibrio o precio de futuros puede ser determinado con base en la siguiente informacin:
1. 2. 3.
El precio del activo en el mercado es efectivo. El rendimiento en efectivo ganado sobre el activo hasta la fecha de liquidacin. El "costo financiero", es la tasa de inters por pedir prestado y prestar hasta la fecha de liquidacin.
Para desarrollar una teora de fijacin de precios de futuros, usaremos la siguiente notacin:
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F = precio de futuros ($) P = precio de mercado en efectivo ($) r = costo de financiamiento (%) y = rendimiento en efectivo (%) Consideremos ahora la estrategia: Vender (o tomar una posicin en corto en) el contrato de futuros al F Comprar el Activo XYZ al P.
Pedir prestado al P, a una tasa de r, hasta la fecha de liquidacin.
El resultado en la fecha de liquidacin sera:
1.
De la liquidacin de contratos de futuros: Importe de la venta del activo XYZ para liquidar el contrato de futuros =F
Pago recibido de la inversin del activo XYZ Importe total
= yP = F + yP
2.
Del prstamo: =P = rP = P+rP
Pago del principal del prstamo Inters sobre el prstamo Total de gastos
La ganancia sera igual a: Ganancia = importe total - total de gastos Ganancia = F + yP - (P + rP)
69
El precio de equilibrio de futuros es el precio que asegura que la ganancia de la estrategia de arbitraje sea cero. Por lo tanto, el equilibrio requiere que:
O = F + yP - (P + rP) La resolucin para el precio de futuros da esta ecuacin:
F = P + P(r -y) En otras palabras, el precio de equilibrio de futuros es simplemente una funcin del precio de efectivo, el costo de financiamiento y el rendimiento de efectivo del activo.
Consideremos como alternativas la segunda estrategia ilustrada en nuestro ejemplo superior, que se contempla as:
Comprar el contrato de futuros a F Vender (en corto) el Activo XYZ en P Invertir (prestar) P a r hasta la fecha de liquidacin. El resultado a la fecha de liquidacin sera: 1. De la liquidacin de contratos de futuros: = yP = F + yP
Precio pagado por la compra de una activo para liquidar un contrato de futuros = F Pago al prestamista del activo por prestar el activo Total de gastos
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2.
Del prstamo: = rP = P+rP
Capital. principal del vencimiento de la inversin = P Inters ganado sobre el prstamo Total de ingresos La ganancia sera igual a: Ganancia = total de ingresos - total de gastos Ganancia = P + rP - (F + yP) Estableciendo la ganancia igual a cero para que no exista ganancia de arbitraje y solventando el precio de futuros, obtenemos la misma ecuacin del precio de futuros derivados anteriormente.
El precio de futuros puede estar a una prima al precio de mercado en efectivo (mayor que el precio de mercado en efectivo), o a un descuento del precio de mercado en efectivo (menor que el precio de mercado en efectivo), dependiendo del valor de P (r-y). El trmino r - y y el cual refleja la diferencia entre el costo de financiamiento y el rendimiento en efectivo del activo, es el costo de financiamiento neto. El costo de financiamiento neto es ms comnmente llamado el costo de transporte. El costo de financiamiento neto es ms comnmente llamado el costo de transporte o simplemente transporte. Un transporte positivo significa que el rendimiento ganado es mayor que el costo de financiamiento, un transporte negativo significa que el costo del financiamiento excede al del rendimiento ganado. Podemos resumir el efecto de transporte sobre la diferencia entre el precio de futuros y el precio del mercado en efectivo de la siguiente manera: Transporte Positivo (y>r) Negativo (y<r) Cero precio de futuros Se vender con un descuento del precio en efectivo (F < P) Se vender a la prima del precio en efectivo (F>P) (r=y) Ser igual al precio en efectivo (F=P)
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UNA VISTA MAS PROFUNDA A LOS PRECIOS DE FUTUROS Para derivar el precio de futuros usando el argumento de arbitraje, hicimos varias suposiciones. Cuando las suposiciones son violadas, el precio actual de futuros divergir del precio de futuros. Esto es, la diferencia entre los dos precios diferir en valor de transporte.
Flujo de efectivo provisional. Nuestro anlisis terico supone que no surge ningn flujo de efectivo provisional, debido a los cambios en los precios de futuros y al margen de variacin de las casas de bolsa organizadas en las cuales, los futuros son comerciados. Adems nuestro enfoque supone implcitamente que ningn dividendo o pagos de tasas de inters cupn son pagados a la fecha de entrega, sino en algn otro momento entre el inicio de la posicin en efectivo y la fecha de expiracin del contrato de futuros.
Diferencias entre las tasas de prstamo y emprstito. Al derivar el precio de futuros, suponemos que la tasa de emprstito del inversionista y la tasa de prstamo son iguales. Sin embargo, es comn que la tasa de emprstito sea mayor que la tasa de prstamo. El impacto de esta desigualdad es importante y fcil de identificar. Empezaremos adoptando estos smbolos para las dos tasas. rB = tasa de emprstito rL = tasa de prstamo Considere ahora esta estrategia familiar: Venda el contrato de futuros a F Compre el activo en P Pida prestado P antes de la fecha de liquidacin a rB Claramente, el precio de futuros que no producira una ganancia de arbitraje es: F = P + P(rB - y)
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Recordando que la segunda estrategia de arbitraje es: Comprar el contrato de futuros a F Vender (en corto) el activo en P Invertir (prestar) P a rL hasta la fecha de liquidacin. El precio de futuros que prevendr una ganancia de riesgo es: F = P + P(rL - y) Estas dos ecuaciones juntas proporcionan lmites para que el precio de futuro est en equilibrio. La primera ecuacin establece el lmite superior y la segunda ecuacin el lmite inferior. Por ejemplo, pensemos que la tasa de emprstito es del 85 anual o de 1.5% a tres meses. De acuerdo con la primera ecuacin, el lmite superior es: F (lmite superior) = $100 + $100(0.02 - 0.03) = $99 El lmite inferior de acuerdo con la segundo ecuacin es: F (lmite inferior) = $100 + $100(0.015 - 0.03) = $98.50 Por lo tanto, el equilibrio se alcanza si el precio de futuros toma cualquier valor entre los lmites. En otras palabras, el equilibrio requiere que $98.50 F $99. Venta en corto. En la estrategia que involucra la venta en corto del Activo XYZ, cuando el precio de futuros es menor de su valor terico, suponemos explcitamente que los ingresos de la venta en corto son recibidos y reinvertidos. 5.7 PRECIOS DE OPCIONES El precio de una opcin tambin se deriva de los argumentos de arbitraje. Sin embargo, la fijacin de precios de las opciones no es tan simple como la fijacin de los contratos de futuros.
73
COMPONENTES BASICOS DEL PRECIO DE LA OPCION El precio de la opcin es la suma del valor intrnseco de la opcin y una prima sobre el valor intrnseco, que a menudo se menciona como el valor del tiempo o la prima del tiempo.
Valor intrnseco. El valor intrnseco de una opcin a cualquier tiempo, es su valor econmico si sta es ejercida inmediatamente. Si no resultar ningn valor positivo econmico para ejercer inmediatamente, el valor intrnseco de una opcin de compra es la diferencia entre el precio actual del activo sustentante y el precio strike.
Cuando una opcin tiene un valor intrnseco, se dice que est "dentro del precio". Cuando el precio strike de una opcin de compra excede el precio actual del activo, la opcin de compra se dice que est "fuera de precio", no tiene un valor intrnseco.
Prima de tiempo. La prima de tiempo de una opcin es la cantidad en la cual, el precio de mercado de la opcin excede su valor intrnseco. El comprador de la accin espera que en algn momento antes de la fecha de vencimiento, los cambios en el precio de mercado del activo sustentante aumentarn el valor de los derechos transferidos por la opcin.
Un comprador de una opcin tiene dos maneras de realizar el valor de una posicin en la opcin. La primera forma es ejercer la opcin. La segunda es vender la opcin de compra a su precio de mercado. RELACIONES DE PARIDAD OFERTA-DEMANDA Existe una importante relacin entre el precio de una opcin de compra y el precio de una opcin de venta en el mismo instrumento sustentante, con el mismo precio strike y la misma fecha de expiracin. Un ejemplo puede ilustrar esta relacin, el cual es comnmente referido como la relacin de la paridad de compra y venta.
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FACTORES QUE INFLUYEN EN EL PRECIO DE LA OPCION Seis factores influyen en el precio de una opcin: 1. 2. 3. 4. 5. 6. El precio actual del activo sustentante El precio strike El tiempo de vencimiento de la opcin La volatilidad de precio esperada del activo sustentante sobre la vida de la opcin. La tasa de inters libre riesgo a corto plazo sobre la vida de la opcin. Los pagos anticipados en efectivo del activo sustentante sobre la vida de la opcin.
El impacto de cada uno de estos factores puede depender de si: (1) la opcin es una compra o una venta, y (2) si la opcin es una opcin americana o una opcin europea. Un resumen del efecto de cada factor sobre los precios de las opciones de compra y venta es presentado en la tabla siguiente. Aqu explicamos brevemente por qu los factores tienen efectos particulares. Factor Precio actual del activo sustentante Precio strike Tiempo de vencimiento de la opcin Volatilidad de precios esperada Tasa de inters a corto plazo Pagos anticipados de efectivo Efecto de un aumento de factor sobre Precio de compra Precio de venta Aumenta Baja Baja Aumenta Aumenta Aumenta Aumenta Aumenta Baja Aumenta Baja Aumenta
El precio actual del activo sustentante. El precio de la opcin cambiar cuando el precio del activo sustentante cambie. Para una opcin de compra, cuando el precio del activo sustentante aumenta (todos los otros factores son constantes), el precio de la opcin
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aumenta. Lo opuesto se sostiene para una opcin de venta: como el precio del activo sustentante aumenta, el precio de una opcin de venta baja.
Precio Strike. El precio strike es fijado en la vida de la opcin. Todos los otros factores son iguales, mientras ms bajo que sea el precio strike, sea mayor el precio para una opcin de compra. Para las opciones de venta mientras ms alto sea el precio ejercido , mayor ser el precio de la opcin. Tiempo de expiracin de la opcin. Una opcin es un "activo agotable". Esto es, despus de la fecha de expiracin la opcin no tiene valor. Todos los otros factores iguales, mientras ms largo sea el tiempo de expiracin de la opcin, mayor ser el precio de la opcin.
Volatilidad de precio del activo sustentable sobre la vida de la opcin. Siendo los otros factores iguales, lo ms grande que sea la volatilidad esperada (medida por la desviacin estndar o varianza) del precio del activo sustentante, ser lo ms que el inversionista est dispuesto a pagar por la opcin y lo ms que un escritor de una opcin demandar por sta.
Tasa de inters libre de riesgo a corto plazo sobre la vida de la opcin. La compra del activo sustentante limita el dinero de uno. La compra de una opcin de la misma cantidad del activo sustentante hace la diferencia entre el precio del activo y el precio de la opcin disponible para la inversin de una tasa de inters tan alta por lo menos, como la tasa de inters libre de riesgo. En consecuencia, todos los otros factores son constantes, mientras ms alta sea la tasa de inters libre de riesgo a corto plazo, ser ms grande el costo de la compra del activo sustentante y llevarlo hasta la fecha de expiracin de la opcin de compra.
Pagos anticipados en efectivo del activo sustentante sobre la vida de la opcin. Los pagos en efectivo del activo sustentante tienden a disminuir el precio de una opcin de compra, porque los pagos en efectivo hacen ms atractivo el sostener el activo sustentante que el de una opcin.
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MODELOS DE PRECIOS DE OPCION El modelo de fijacin de precios llamado el modelo de fijacin de precios de opcin binomial, para ver cmo los argumentos de arbitraje pueden ser usados para determinar un valor caracterstico de una opcin de compra.
DERIVACION DEL MODELO DE PRECIOS DE OPCION BINOMIAL Para derivar un modelo de fijacin de precios de opcin binomial para una opcin de venta, empezamos construyendo una cartera consistente de: (1) una posicin de largo en una determinada cantidad del activo, y (2) una posicin de compra en corto en el activo sustentante.
Esto es, la cartera consistente de la posicin en largo del activo y la posicin en corto en la opcin de compra, es menos riesgosa y producir un rendimiento que iguale a la tasa de inters libre de riesgo. Una cartera construida de esta manera se le llama cartera protegida.
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Bibliografa de consulta David E. Rye, El juego empresarial, Mc. Graw Hill, 1999 Johan C.B. Bonjte, Planificar la empresa , CISS Gestin, 1999 Don Helriegel, Jhon Slocum, Administracin 7ma edicin , Soluciones empresariales, Thomson editores. Respuestas rpidas para el programa MBA, Jae K Shin, Joel G. Siegel, Abraham J. Simon, Pearson education, 2000. Mercados e instituciones financieras, Frank Jj. Fabozzi, Franco Modigliani, Michael G. Ferry, Prentice hall, 2000. Evaluacin de proyectos de inversin en la empresa, Nassir Sapag Chain, Prentice Hall, 2001. Jean Pierre Thibaut, Manual de diagnostico en la empresa, Paraninfo 1999. Eduardo Candioti, Administracin financiera a base de recetas caseras. UADP, 2001. Jhnn Canada, Willam G. Sullivan, Jhon A. White, Anlisis de la inversin de capital para ingeniera y administracin, Prentice Hall, 1999.
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