Swaps de Tipos de Inters (IRS)

Esta leccin trata sobre las aplicaciones de los Swaps de Tipos de Inters (IRS). Se analizan las caractersticas de estos instrumentos y sus principales aplicaciones. Cuatro son los objetivos de la leccin: Analizar las diversas tcnicas existentes para gestionar los riesgos financieros en las empresas, as como definir y clasificar los instrumentos financieros Definir y clasificar las operaciones swaps u operaciones de permuta financiera. Analizar las diversas aplicaciones de estos instrumentos en la gestin de los tipos de inters. Estudiar la negociacin, ventajas e inconvenientes de estos instrumentos. Introduccin Las operaciones de permuta financiera o swaps se han convertido, sin duda alguna, en el instrumento financiero derivado de mayor crecimiento de los ltimos quince aos, tanto a nivel mundial como de Espaa Los swaps son contratos en los que dos agentes econmicos acuerdan intercambiar flujos monetarios, expresados en una o varias divisas, calculados sobre diferentes tipos o ndices de referencia que pueden ser fijos o variables, durante un cierto perodo de tiempo. La aplicacin fundamental de este instrumento financiero, y que ha producido su espectacular crecimiento, son la gestin de los riesgos financieros, la reduccin de los costes de financiacin, el arbitraje entre mercados o la creacin de instrumentos financieros sintticos. En Espaa todava existe un gran desconocimiento por parte de la mayora de los potenciales usuarios de este instrumento financiero. 1.- INTRODUCCIN A LA GESTIN DE RIESGOS Y A LOS MERCADOS DERIVADOS El auge de los mercados derivados en los ltimos aos ha sido espectacular, provocado bsicamente por su utilizacin como para la cobertura de riesgos. En este epgrafe, de carcter introductorio, analizaremos como se pueden gestionar los riesgos financieros dentro de las empresas as como las caractersticas y clasificacin de los mercados derivados, entre los que se incluyen los swaps u operaciones de permuta financiera. 1.1. La gestin de riesgos financieros en la empresa. El marco de riesgo en el que operan las empresas ha cambiado profundamente en la ltima dcada, planteando nuevos retos al directivo financiero. Durante estos ltimos aos, hemos visto como se han abandonado las polticas proteccionistas en materia de fijacin de precios de bienes y servicios, tipos de inters o de cambio; se han

flexibilizado las restricciones al comercio y se ha globalizado la economa, los avances conseguidos en las tecnologas informticas y de telecomunicaciones, permiten la difusin de la informacin en tiempo real y el diseo y utilizacin de instrumentos financieros de creciente complejidad. No cabe ninguna duda de que esta nueva situacin afecta de forma sustancial a la actividad empresarial, influyendo de un modo u otro sobre sus resultados futuros. Muchos de estos riesgos son inherentes al desarrollo de su propia actividad productiva y son los denominados riesgos de negocio, econmicos o empresariales, ligados a la fabricacin y comercializacin de los productos y servicios de la compaa. El inversor estar dispuesto a asumir dicho riesgo cundo la rentabilidad esperada sea suficiente para compensarlo, pudiendo ser gestionado eficazmente mediante herramientas tradicionales, tales como la diversificacin. Aparte de estos riesgos, de negocio, las empresas se encuentran sometidas a otros de origen financiero, que cada vez ejercen una mayor influencia sobre las mismas. Dentro de estos, destaca el denominado riesgo de mercado, consistente en la posibilidad de que una empresa sufra prdidas en un determinado perodo debido a movimientos inesperados y adversos en los tipos de inters, de cambio, precios burstiles y de las materias primas o commodities. El efecto de los riesgos de mercado sobre las empresas ha ido aumentado a la vez que el entorno financiero mundial se haca ms incierto. No obstante, no ha sido hasta hace poco tiempo cuando los directivos han empezado a plantearse la gestin de estos riesgos, con el objeto de limitar las prdidas potenciales y estabilizar los flujos empresariales. Ante estas situaciones, que pueden afectar de forma considerable a los beneficios de las empresas, stas se plantean su gestin con el objeto de mitigar o atenuar la probabilidad de sufrir prdidas. Las primeras tcnicas que empezaron a utilizarse estaban basadas en mecanismos de balance o en actuaciones que afectaban a las prcticas de explotacin. En este sentido, las empresas controlaban sus riesgos de tipos de inters alineando los activos y pasivos de vencimiento similar. Del mismo modo, las compaas exportadoras que no queran verse influenciadas por el riesgo de tipo de cambio construan fbricas en sus mercados estratgicos; y aquellas sometidas en mayor medida al riesgo de precios de mercancas lo trataban de evitar mediante la acumulacin de existencias excedentarias. No obstante, estas tcnicas tradicionales plantean diversas dificultades. Por ejemplo, el mantenimiento de existencias excedentarias de materias primas, como proteccin frente a incrementos futuros de precios, puede afectar a la calidad y cantidad de la produccin. Adems, la empresa se arriesga a sufrir prdidas si caen los precios de sus existencias. Tambin resultan en determinadas ocasiones costosas y no siempre posibilitan la gestin de un determinado riesgo. Para solventar las ineficiencias de los mtodos tradicionales, se han ido desarrollando desde los aos setenta nuevas tcnicas de gestin de riesgos, que han trado como consecuencia la aparicin de los instrumentos financieros derivados. Correctamente utilizados, permiten transferir los riesgos a los que se encuentran sometidos los agentes sin crear riesgos adicionales, permitiendo anticiparse a las consecuencias favorables o desfavorables de dichos cambios. Este hecho permite limitar las prdidas potenciales y estabilizar los flujos de caja, aportando, adems, flexibilidad, rapidez, precisin y bajos costes de transaccin. Pese a que los derivados se utilizan desde hace tiempo, slo ltimamente han pasado a ser considerados por los directivos de las empresas como una

estrategia viable en la gestin activa de los riesgos financieros, acentuados por la actual volatilidad de los precios y activos financieros.

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1.2. Definicin y clasificacin de instrumentos derivados. Los instrumentos financieros derivados se denominan as porque su precio deriva del valor de otro activo (bonos, divisas, materias primas, etc.) al que se denomina subyacente. Estn basados en activos clsicos o convencionales, pero con algunas modificaciones en su operativa. Por ejemplo, en las operaciones al contado o spot el intercambio del activo, a cambio del precio pactado, tiene lugar en el mismo momento en el que se formaliza el contrato. En las operaciones a plazo, pioneras dentro de las operaciones derivadas, la ejecucin del contrato no se realiza en el momento de la formalizacin del mismo, sino en un momento posterior o fecha de vencimiento. En la fecha actual o de formalizacin las partes contratantes acuerdan todos los trminos del contrato, incluido el precio a plazo o precio forward de la operacin. As los tipos a plazo o forward rates ser el precio que el mercado establece para un instrumento financiero que se negocia hoy pero cuya transaccin se realizar en una fecha posterior. Estas operaciones se pueden realizar en mercados organizados, originando lo futuros financieros o bien en mercados no organizados u OTC, como las operaciones FRAs. En otro caso, si lo que se considera es la posibilidad o no de la entrega del activo contratado, a eleccin de una de las partes contratantes, se originan las opciones. Otra ventaja de las operaciones derivadas, a diferencia de los activos financieros clsicos, es la no necesariedad de que se produzca el flujo monetario por el montante total de la operacin, por lo que permiten la cobertura de riesgos sin que exista la posibilidad de la perdida de la totalidad de principal en el caso de impago. Dentro de los mercados derivados, es posible distinguir entre instrumentos derivados que se negocian en mercados oficiales organizados, donde se dan una serie de caractersticas tales como la tipificacin o normalizacin de los contratos, el aseguramiento de las liquidaciones mediante la cmara de compensacin, la transparencia de las cotizaciones, el rgimen de garantas, la liquidacin gradual y final de las diferencias, etc.; y otros que incumplen esas caractersticas, y que se negocian en mercados no organizados u OTC (Over The Counter), donde las dos partes contratantes fijan en cada caso los trminos contractuales de las operaciones convenidas entre ellos.

A su vez dentro de los mercados derivados no organizados u OTC se negocian las operaciones a plazo, las operaciones de permuta financiera o swaps y las opciones OTC, entre las que tambin se incluyen los caps, floor, collar y swaptions, mientras que en los mercados derivados organizados se negocian bsicamente los futuros y las opciones. A parte de estos productos, denominados plain vanilla o genricos, tambin existen otros derivados que incluyen caractersticas adicionales y que normalmente se forman mediante la combinacin de varios derivados genricos. La principal aplicacin de todos estos instrumentos es la cobertura de los riesgos financieros y de mercado, a los que se encuentran sometidos los agentes econmicos, principalmente el originado por los cambios en los tipos de inters, de cambio, precio de las materias primas y burstiles. Por ejemplo, para el caso de los contratos swaps, al igual que para la mayora de instrumentos OTC, nos podemos encontrar contratos swaps de divisas, de tipos de inters, de valores burstiles, o de commodities. En este primer trabajo nos centraremos en la utilizacin de las operaciones de permuta financiera para la gestin del tipo de inters, mas conocidos como swaps de tipos de inters o IRS (interest rate swaps),dejando para lecciones posteriores el resto de derivados OTC. 2.- DEFINICIN Y CLASIFICACIN DE LOS SWAPS DE TIPOS DE INTERS (IRS) Las operaciones de permuta financiera o swaps son contratos en los que dos agentes econmicos acuerdan intercambiar flujos monetarios, expresados en una o varias divisas, calculados sobre diferentes tipos o ndices de referencia que pueden ser fijos o variables, durante un cierto perodo de tiempo. Dentro de estas estructuras podemos distinguir entre swaps de tipos de inters, de divisas, de commodities o materias primas y de acciones. No obstante, dado que las ms utilizados son los de tipos de inters, en este trabajo slo nos centraremos en analizar las caractersticas y aplicaciones de estos ltimos. Un swap de tipos de inters, o swap de intereses, es un contrato en el que dos partes acuerdan, durante un perodo de tiempo establecido, un intercambio mutuo de pagos peridicos de intereses nominados en la misma moneda y calculados sobre un mismo principal pero con tipos de referencia distintos. En el caso ms habitual una de las partes paga los intereses a tipo variable en funcin del EURIBOR o LIBOR, mientras que la otra lo hace a un tipo fijo o bien variable, pero referenciado, en este supuesto, a otra base distinta. Como ejemplo, consideremos un swap realizado entre una empresa A, que ha emitido deuda a tipo fijo (v.g, 6 %) pagadera anualmente y vencimiento a tres aos, pero que desea endeudarse a tipo variable, y otra empresa B, que la ha emitido a tipo variable (v.g, EURIBOR a 1 ao + 0,5%), pero que desea pagar intereses a tipo fijo, ambas por un principal de 1 milln de Euros. Mediante el swap, la empresa A le abonar semestralmente a B los intereses de su deuda a cambio de recibir de B los intereses a tipo fijo, para hacer frente a su emisin. El resultado neto ser que A queda endeudada a tipo variable y B a tipo fijo, como ambas deseaban. El esquema bsico queda representado en la figura 1 donde los flujos a tipo fijo han sido representados

grficamente por una lnea recta mientras que se ha utilizado una lnea ondulada para los flujos a tipo variable. En las operaciones bsicas o plain vanilla el tipo variable cotiza sin margen, por lo que ste puede ser compensado con los flujos a tipo fijo, de forma que en el swap del ejemplo anterior se pagara un tipo fijo del 6% a cambio de recibir el EURIBOR. En estas operaciones la obligacin de pago afecta exclusivamente a intercambio de intereses. El principal, si bien nos sirve para evaluar el tamao del swap, no se intercambia, sirviendo nicamente para calcular los intereses a pagar. Por esta razn estas operaciones no tienen impacto en los balances contables de las compaas partcipes (slo influyen en la cuenta de prdidas y ganancias), por lo que son clasificados como instrumentos fuera de balance. Los pagos que ambas partes deben intercambiar peridicamente se suelen compensar, realizando slo un pago por la diferencia. Esta compensacin es conocida como "netting" y vendr dado por: En el cuadro 1 se han representado los flujos que se produciran por la operacin del ejemplo anterior, para un principal nocional de 1 milln de Euros y para un tipo fijo del 6%, en el supuesto de que la evolucin el EURIBOR anual durante los prximos tres aos fuese la reflejada en dicho cuadro. En este caso el beneficiado por el swap ha sido el pagador a tipo fijo ya que los tipos han subido ms de lo que esperaba el pagador a tipo variable. Respecto al valor del swap en un momento determinado, vendr dado por la diferencia neta y actualizada entre los dos flujos de pagos intercambiados durante el perodo contractual, en funcin de la curva cupn cero vigente en dicho momento. Dado que los flujos a tipo variable no se conocen de antemano, se estiman previamente a partir de los tipos forward implcitos en la curva cupn cero. En el momento de la emisin el valor de la operacin debe ser cero, al objeto de que ninguna parte se sienta perjudicada. Una vez realizado, al cambiar los tipos de inters, cambiar el valor de la operacin a favor de alguna de las partes. Existen dos modalidades bsicas o genricas de swaps de tipos de inters, los llamados: - Swaps fijo contra variable o "coupon swap", como sera el del ejemplo anterior, en el que se intercambia un flujo a tipo fijo a cambio de otro a tipo variable. - Swaps variable contra variable o "basis swaps", en el que se intercambian dos flujos de intereses calculados a tipo variable, como pudiera ser el EURIBOR 3 meses contra el EURIBOR 6 meses, EURIBOR 3 meses contra el LIBOR a 3 meses, etc. Las modalidades no bsicas se originan a partir de variaciones sobre las caractersticas de los swaps genricos, entre los que cabe destacar los swaps con principal no constante, los swaps con comienzo diferido, swap con un tipo fijo que vara a lo largo de la operacin, etc. Las principales aplicaciones de estos instrumentos, al igual que cualquier otra operacin derivada son la cobertura de riesgos, la especulacin o el arbitraje

3.- COBERTURA DE RIESGOS CON SWAPS DE TIPOS DE INTERS La cobertura de riesgos consiste en tomar una posicin de riesgo para compensar otra de igual cuanta, pero opuesta. Ya que el swap crea una exposicin al riesgo de inters, tambin se puede usar para cubrir exposiciones producidas por otros instrumentos financieros. No hay que olvidar que la filosofa de la cobertura consiste en mantener posiciones opuestas de forma que las posibles prdidas en una de ellas se compensen con las ganancias en la otra. Consideremos el ejemplo de una entidad financiera que ha concedido un prstamo, por el que recibe intereses a tipo fijo, a partir del dinero obtenido a tipo variable en el mercado interbancario. La entidad estar expuesta al riesgo de que los tipos de inters suban, lo que incrementar el coste de su deuda, sin poder compensarla con los intereses fijos que recibe por el prstamo concedido. En este apartado analizaremos la cobertura realizada mediante swaps de cupn (swap fijo contra variable) y de bases (swap variable contra variable), aplicable a casos como el citado. 3.1. Cobertura con swap de cupn o swap fijo contra variable En el ejemplo anterior el banco, para cubrirse, puede realizar un swap de cupn tomando un riesgo igual pero opuesto. El banco pagar por el swap intereses a tipo fijo y los recibir a tipo variable, que utilizar para hacer frente a los intereses del depsito a tipo variable del mercado interbancario. Los intereses que paga a tipo fijo procedern del prstamo que ha concedido. Es decir, tanto los pagos como los cobros que realiza la entidad quedan compensados entre ellos, al igual que cualquier riesgo que ocurra, y adems en este ejemplo obtendra un beneficio del 1%. Dicha cobertura es tpica de las sociedades inmobiliarias e hipotecarias que desean convertir la hipotecas que han concedido a tipo fijo en activos a tipo variable, con el objeto de asimilarlos a los pasivos, asumidos a tipo variable, de donde obtienen sus recursos, evitando de esta forma el riesgo por la subida de tipos. Tal estructura se utilizara en el caso contrario, si por ejemplo, el banco anterior hubiese emitido bonos a tipo fijo que posteriormente invirti en FRNs. La entidad realizar un swap por el que pague intereses a tipo variable si lo que desea es cubrirse ante bajadas futuras en los tipos. Dicho tipo de cobertura es la que tambin realizan las sociedades inmobiliarias que han concedido hipotecas a tipo variable a partir de emisiones de bonos u otros activos a tipo fijo. Asimismo se emplea esta tcnica para ofrecer un tipo fijo a ahorradores que han suscrito activos hipotecarios a tipo variable. 3.2. Cobertura con un swap de bases o swap variable contra variable. Este tipo de swap se usa para la cobertura de diferencias entre distintos ndices de tipos de inters, como puede ser entre el EURIBOR a 3 y a 6 meses, o entre uno de stos y el preferencial, etc. Tales desajustes tambin se producen frecuentemente entre swaps de

cupn y de bases por lo que tambin se pueden usar para eliminar dichos riesgos residuales. Tomemos, como ejemplo, a un banco que realiza dos swaps de cupn opuestos con dos de sus clientes. El tipo fijo para ambos swaps es el mismo, concretamente la tasa para un vencimiento a cuatro aos. Sin embargo, el tipo variable en uno est referenciado al EURIBOR a 3 meses, mientras en el otro lo est al EURIBOR a 6 meses. El banco, por lo tanto, asume un riesgo de base entre el inters a tres meses que recibe por un swap y el que paga a seis meses. El banco puede cubrirse de este riesgo mediante un swap de bases, entre los dos ndices anteriores, de forma que compense los pagos e ingresos a que se ver sometido, eliminando la posicin de riesgo asumida originalmente. Este tipo de operaciones la realizan los bancos que poseen una cartera de swaps de forma que eliminan riesgos, obteniendo como beneficio nicamente las comisiones cobradas a las partes con las que efecta los swaps. 4.- ESPECULAR O ASUMIR POSICIONES DE RIESGO Dado que cualquier swap nos expone a un riesgo por las posibles variaciones en los tipos de inters, tambin puede ser utilizado para tomar posiciones de riesgo basadas en nuestras suposiciones sobre la evolucin futura de dichos tipos. No hay que olvidar que, en este caso, se pueden producir prdidas si no se cumplen nuestras expectativas ya que no existe otra posicin con la que compensarlas, como ocurra en el caso de la cobertura. La posiciones de riesgo pueden asumirse de forma independiente o bien junto a otros activos derivados. 4.1. Utilizacin de swaps para tomar posiciones de riesgo independientes En este supuesto se toman posiciones de riesgo independientes de cualquier otra posicin en otros instrumentos. Consiste simplemente en la realizacin, de forma independiente, de alguna de las estructuras vistas en los apartados anteriores, en funcin de nuestras expectativas futuras: - Si creemos que los tipos de inters van a bajar, podramos realizar un swap de cupn, mediante el que recibamos el tipo fijo, a cambio de pagar el tipo variable, obteniendo un beneficio en el caso de que se cumplan nuestras expectativas. - Si creemos que los tipos de inters van a subir, podramos realizar un swap de cupn, por el cual paguemos el tipo fijo, a cambio de recibir el tipo variable, obteniendo un beneficio si se cumplen nuestras expectativas. - Si creemos que los dos ndices de referencia van a evolucionar de diferente manera, realizaremos un swap de bases que se beneficie de dicha variacin. 4.2. Utilizacin de swaps para gestionar el riesgo junto a otros instrumentos

En este caso se puede usar el swap bien para gestionar el riesgo junto a un instrumento individual bien para gestionarlo junto a un conjunto de instrumentos ( de activo y de pasivo). A - Gestionar el riesgo junto a un instrumento individual. Si se usa la permuta financiera junto a un instrumento individual, lo que se pretende es cambiar el riesgo asociado a tal activo, tomando una posicin opuesta a la que actualmente existe. Como principales aplicaciones de esta tcnica podemos destacar: * Cambio de un endeudamiento de tipo fijo a variable: Esta estrategia se llevar a cabo cuando existan expectativas bajistas, por lo que estamos especulando sobre la evolucin de los tipos. Por ejemplo, si una compaa ha emitido bonos a tipo fijo estar sometida a un riesgo por la bajada de tipos, ya que seguir pagando el inters acordado inicialmente superior al vigente en un posible futuro. Si la compaa, una vez realizada la emisin, prev una bajada de tipos de la que desea beneficiarse, podra cambiar sus obligaciones de pago a tipo fijo por otras a tipo variable. Para ello podra realizar bien una nueva emisin de FRNs o, mejor y ms fcil, un swap de cupn por el que recibiera inters fijo y pagara variable. Mediante tal operacin se creara un instrumento sinttico a tipo variable, similar a una FRN. Con el inters a tipo fijo recibido por el swap se pagaran las obligaciones provenientes de nuestra emisin quedando como resultado una deuda a tipo variable, a pesar de que en nuestro balance aparezca todava la emisin originaria. * Cambio de un endeudamiento de tipo variable a fijo: Es una de las principales aplicaciones de los swaps ya que nos permite fijar el coste de la deuda eliminando el riesgo de una subida de tipos. Evidentemente, lo realizaremos cuando existan expectativas alcistas y, para ello, realizaramos un swap de cupn mediante el cual obtendramos el tipo variable, para satisfacer nuestra deuda, a cambio de pagar el tipo fijo. Obtendremos un beneficio en el caso de que se cumplan nuestras expectativas pero, si los tipos bajan, estaramos perdiendo la oportunidad de obtener una ganancia. * Cambio de un activo de tipo fijo a variable: En este caso se creara un activo sinttico a tipo variable a partir de uno a tipo fijo. Para ello realizamos un swap de cupn por el que pagamos el tipo fijo a cambio de recibir el tipo variable. * Cambio de un activo de tipo variable a fijo: De esta forma se creara un activo sinttico a tipo fijo, realizando un swap de cupn por el que paguemos el tipo variable. B - Uso del swap junto una posicin de balance. En el caso de que se posean activos y pasivos financieros, existe normalmente una posicin de riesgo derivada de un desfase entre los diferentes ndices en los que se referencian dichos activos y pasivos. En este caso hay que considerar ambos lados del balance a la hora de realizar un swap con el objeto de especular. Como ejemplo, tomemos el caso de un banco que tuviera prestamos y depsitos a tipos variables. Aunque en principio no est sometido a riesgos por la variacin de los tipos

(suponiendo que no existe riesgo de base entre los tipos variables de ambas partidas del balance), si dicho banco tuviera expectativas de una subida tipos y deseara tomar una posicin de riesgo, podra realizar un swap de cupn por el nominal de sus depsitos, mediante el que pagara intereses a tipo fijo y recibiera intereses a tipo variable, que utilizara para pagar su deuda. De esta forma pagara intereses a tipo fijo sin que le afectara la subida. Evidentemente, no transformara sus prstamos a tipo variable, de forma que pudiese obtener unos intereses mayores al subir los tipos. Si los gestores del banco anterior opinasen lo contrario, es decir que los intereses van a bajar, lo que realizaran es un swap de cupn (pagando variable y recibiendo fijo) por la suma de sus prstamos, de forma que se reciba dinero a tipo fijo sin que afecte la bajada. Evidentemente, en este supuesto, no se transformarn los depsitos, de manera que bajen los intereses a pagar a medida que lo hacen los tipos. 5.- OPERACIONES DE ARBITRAJE Un arbitraje es una compra y venta simultnea de la misma mercanca o activo financiero a diferentes precios para obtener una ganancia. En el caso del arbitraje entre un swap y un activo financiero, aunque sean diferentes instrumentos los que se compran y se venden, son asimilables en el sentido de que ambos generan intereses calculados sobre un mismo ndice de referencia. Si un instrumento genera un tipo ms alto que otro, estando ambos calculados sobre el mismo ndice, entonces se realizar el arbitraje. Un swap se puede utilizar para recibir (o pagar) intereses calculados sobre un mismo tipo de referencia, contra un pago (o recibo) sobre un instrumento al contado que produce intereses sobre la misma referencia. En un mercado eficiente, en el que intervienen activos al contado y derivados, utilizados por inversores con idntico acceso a la informacin, se deberan mantenerse los mismos precios pero, en la practica, surgen diferencias de valoracin que producen oportunidades de arbitraje. 5.1. Arbitraje de endeudamientos Si la contrapartida de un swap tiene acceso a prstamos relativamente ms baratos que los de mercado, puede obtener un beneficio realizando una permuta por la que reciba los intereses de mercado. El arbitraje se efectuara entre un prstamo, ms barato de lo normal, y un swap a tipos de mercado por el que se recibira un tipo superior al que se paga por el prstamo, dndose una diferencia positiva para compensar el tipo variable que se tendra que pagar por el swap y, por tanto, obtenindose una financiacin a tipo variable ms barata que la de mercado. Esta forma de arbitraje se puede representar tal como aparece en la figura 6, consiguindose un beneficio de 75 p.b, lo que supondra un coste de endeudamiento al EURIBOR -75 p.b. 5.2. Arbitraje con activos Los swaps de tipos de inters, adems de poder usarse para realizar arbitrajes con instrumentos al contado, reduciendo el coste del endeudamiento, tambin pueden utilizarse para efectuar arbitrajes entre activos e incluso activos derivados, consiguiendo

mayores rentabilidades. Como dijimos anteriormente, un swap que se usa en conjuncin con un activo recibe el nombre de swap de activos. Se puede arbitrar con activos a inters variable como FRNs, certificados de depsito y pagars de empresa, FRA, futuros, etc. Estos activos normalmente proporcionan intereses por encima del EURIBOR, mientras el tipo variable recibido por el swap suele ser sin margen. El beneficio que se puede realizar entre el tipo variable recibido por el activo y el pagado a travs del swap se usa para complementar el tipo fijo recibido por la permuta financiera, creando un activo sinttico a tipo un tipo fijo superior. Sin embargo, el uso ms comn de este tipo de swap es para crear una FRN sinttica, a partir un de bono a tipo fijo. Para ello realizamos un swap de cupn por el que se pague un tipo fijo inferior al obtenido por el bono anterior, a cambio de recibir el inters a tipo variable. El resultado neto ser un activo sinttico a tipo variable superior al de mercado. La razn de que se pueda realizar esta clase de arbitrajes, es decir la diferencia entre los rendimientos de un activo y los tipos swaps, se debe a que existen activos poco lquidos o de difcil valoracin que, por consiguiente, deben pagar una prima adicional por este mayor riesgo asumido. 5.3. Arbitraje de nuevas emisiones Se ha visto que la mayora de las oportunidades de arbitraje con swaps aparecen por las diferentes primas por riesgo de crdito demandadas para un mismo emisor por distintos mercados. En realidad, algunos swaps se crearon para producir oportunidades de arbitraje y reducir el coste de nuevas emisiones de deuda, de ah que, a este tipo de permuta, se le conoce como swap para "arbitraje de nuevas emisiones". De esta forma, si el diferencial en el coste de endeudamiento de dos entidades, en funcin de su calificacin crediticia, es diferente segn el mercado en el que se realice se podra obtener una reduccin en el mismo endeudndose en el mercado ms favorable y despus utilizar un swap para alcanzar el tipo de endeudamiento que se desee. Por ejemplo, si se analiza el cuadro anterior se puede observar la posibilidad de realizar un arbitraje ya que existe una diferencia de un 1% entre los mercados de renta fija y variable entre ambas entidades, siempre y cuando el Banco A y el Grupo de Empresas se endeuden en los mercados donde obtienen mejores tipos, aunque no sea el deseado.

Para aprovechar la diferencia del 1 % existente entre ambos tipos de endeudamiento el Banco A se endeuda en el mercado a tipo fijo, a pesar de querer endeudarse a tipo variable y el grupo de Empresas a tipo fijo, a pesar de desear endeudarse a tipo variable. Simultneamente se realiza un swap mediante el cual el Banco A pagaba al Grupo Empresarial el EURIBOR a cambio de recibir intereses a un tipo fijo del 6 %, quedando endeudado en una posicin neta al EURIBOR 0,5% (6,5 % +LIBOR - 6%), lo que supone un ahorro del 0,5% frente al que hubiese obtenido si se hubiese endeudado directamente a tipo variable. Por otra parte, el grupo de empresas resultaba endeudado a

un tipo fijo del 7% (6,5% + 0,5%), que supona un coste del 0,5% inferior al obtenido si se hubiesen endeudado directamente a tipo fijo. La operacin descrita queda reflejada en la. Si la operacin se realiza con la ayuda de un intermediario, el beneficio hubiese sido menor. 6.- NEGOCIACIN, VENTAJAS E INCONVENIENTES Respecto a su negociacin podemos comentar que su volumen no para de crecer, tanto a nivel mundial como de Espaa. En la actualidad el Valor Nocional de los contratos en vigor es superior a los 48.000 millardos de $, lo que refleja la importancia de este instrumento a nivel mundial. En Espaa el valor nocional de las operaciones supera los 400.000 millones de $ USA. Se puede hablar de dos grandes clases de participantes en el mercado de swaps: los usuarios finales y los intermediarios. Las razones que llevan a los usuarios finales a utilizar estas operaciones son las expuestas en los casos anteriores, la cobertura, especulacin y el arbitraje. Respecto a los intermediarios, que suelen participar en la mayora de las operaciones, realizan las mismas con la finalidad ltima de la obtencin de ingresos va comisiones y diferenciales. Dado que el principal nocional de estas operaciones suele ser elevado, superior a los 100 millones de pesetas, normalmente slo son grandes empresas, organismos pblicos e instituciones financieras las que acuden a este mercado. En la figura anterior se puede apreciar como la en la mayora de las operaciones que se realizan, quien acta como contrapartida son bancos de negocios que actan como dealers, con la finalidad ltima de la obtencin de ingresos va comisiones y diferenciales. Seguidamente son las instituciones financieras, entre las que se incluyen bancos, cajas de ahorro, fondos de inversin las que utilizan estas operaciones por alguna de las razones expuestas en los casos anteriores, la cobertura, especulacin y el arbitraje. La mayora de estas operaciones se basan en un contrato marco estandarizado, lo que simplifica y abarata el proceso de negociacin. Entre estos contratos marco podemos destacar los contrato de la ISDA o el SWAPCEMM, en los que se definen los trminos financieros del contrato, sus condiciones, la forma de realizar el clculo de los flujos a tipo fijo y variable, as como las cantidades que hay que pagar en el caso de cancelar de forma anticipada la operacin. El riesgo de incumplimiento contractual queda limitado a la liquidacin por el diferencial de intereses, ya que en ningn momento existe intercambio de principales. No obstante, las posibles prdidas dependern de la direccin seguida por los tipos de inters, que son los que determinarn el signo de la liquidacin. Si los tipos de inters suben ser el pagador a tipo fijo el perjudicado en caso de incumplimiento, mientras que si bajan el perjudicado ser el pagador a variable. Para cancelar este tipo de operaciones antes de su vencimiento se puede realizar un swap de signo contrario o bien la asignacin del mismo a un tercero, para lo cual habr que proceder previamente a su valoracin. Por ltimo, como las ventajas de estas operaciones podemos destacar que:

- - Permiten cubrir posiciones que presentan riesgo de tipo de inters, de forma ms econmica y por un mayor plazo que otros contratos de cobertura (por ejemplo, los futuros). - - Presentan una gran flexibilidad a la hora de determinar las condiciones del contrato, ya que son instrumentos a medida. - - Las partes actuantes pueden determinar el perfil de intereses que mejor se adapte a sus necesidades y caractersticas. Respecto a los inconvenientes de estas operaciones podemos destacar que: - - Si no existe intermediario financiero, las partes han de asumir un riesgo de crdito. - - Aunque es posible cancelar la operacin, puede resultar caro en el caso de que cambien las condiciones de mercado.

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