Versin preliminar: 11/05/2012

ENSAYOS DE ESTABILIDAD FINANCIERA DEL

SISTEMA BANCARIO URUGUAYO



Mayo de 2012



Javier Illanes
*

Banco Central del Uruguay



los distintos tipos de riesgos financieros no solo dependen de la cantidad sino que y
sobretodo de la exposicin a los mismos





*
Las opiniones y los errores expresados en este documento pertenecen exclusivamente al autor y pueden
no representar la visin del Banco Central del Uruguay. Por otro lado, esta es una versin preliminar y su
contenido no puede ser reproducido. Email: jillanes@bcu.gub.uy.
1

I - El flujo de capitales hacia la economa uruguaya y la estabilidad
financiera de las instituciones bancarias


1. Introduccin

El nivel de actividad de la economa uruguaya tiene como uno de sus determinantes
principales al precio de las materias primas uruguayas que se negocian a nivel
internacional
1
. Las fluctuaciones del ingreso per cpita desde 1950 hasta el ao 2000
tienen asociado variaciones en el precio de la lana y del ganado vacuno de exportacin.
En las pocas en que dichos precios se ubicaron por encima de los promedios histricos,
la economa uruguaya present auges en el consumo mientras que cuando los precios
descendieron se produjo un estancamiento y desaceleracin de la actividad econmica
2
.

Con el aumento de los precios del crudo a nivel internacional a partir del ao 2004
3
, los
valores negociados del ganado vacuno y de los productos agrcolas del trigo y la soja,
ms que se duplicaron y se ven reforzados por el crecimiento sostenido de la demanda
de las principales economas emergentes Brasil, Rusia, India y China
4
.

En el ao 2008 y debido a la crisis financiera internacional los precios de las materias
primas bajan y luego vuelven a aumentar hasta niveles histricos a pesar de la lenta
recuperacin de la economa estadounidense a partir del ao 2010 y los problemas de
las crisis de las deudas soberanas de la zona Euro
5
.
El alza de dichos precios y el flujo de capitales hacia la economa uruguaya gener un
aumento de la riqueza de los habitantes del pas. Dicho flujo de fondos fue canalizado
principalmente a travs del sistema financiero y a travs de la compra de inmuebles, por
lo que es necesario un anlisis del efecto de los mismos en la estabilidad financiera de
las instituciones bancarias.
En un marco de tasas internacionales en dlares histricamente bajas a mediados del
ao 2011 y con los portafolios de activos de las familias y de las instituciones

1
Las materias primas se denominan usualmente commodities que es su nombre en ingls.
2
A partir del ao 1960 y con la poltica del gobierno uruguayo de sustitucin de importaciones para
favorecer la industria nacional mediante la imposicin de cuotas y aranceles, se generaron ciclos
inflacionarios que junto con el escaso crecimiento del nivel de actividad produjo la llamada
estanflacin.
3
El precio del petrleo es el principal commodity que sirve de referencia para fijar los precios de los otros
commodities.

4
Debido al tamao y al crecimiento de dichas economas en los ltimos aos, se agrupa a las mismas con
el nombre BRIC (Brasil, Rusia, India y China).

5
Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y Espaa (PIIGS) presentan problemas de sostenibilidad de las deudas
emitidas por el gobierno.
2

financieras posicionados en activos lquidos, la coordinacin entre la poltica monetaria
bancocentralista de manejo de la liquidez y la concesin de crditos de las instituciones
bancarias es relevante para la administracin del riesgo sistmico macroprudencial. En
este documento se presentan los principales aspectos micro y macroprudenciales para el
manejo de la estabilidad financiera de las instituciones bancarias uruguayas en un marco
de elevado ingreso de flujo de capitales a la economa a travs de la balanza de pagos.
En el captulo dos, se presenta informacin estadstica con respecto al ingreso del flujo
de fondos a travs de la balanza de pagos para la economa uruguaya en los ltimos
aos y como se refleja en las posiciones de los bancos. En el captulo tres y partir del
mayor monto operado de los depsitos y crditos en moneda extranjera en relacin a los
denominados en moneda nacional, se estudia la sustituibilidad de activos entre dichas
monedas en base a la paridad de Fisher. En el captulo cuatro, se estudian los principales
riesgos sistmicos micro y macroprudenciales en base a las nuevas propuestas de
regulacin de Basilea III. Por ltimo, en el captulo cinco se presentan las principales
conclusiones.
2. El supervit de la cuenta comercial y el aumento de los depsitos bancarios
En una economa pequea, abierta y con tipo de cambio flexible, el saldo de la balanza
comercial es un componente principal en el nivel de actividad econmica. Las
exportaciones netas han impulsado el crecimiento de las economas emergentes en los
ltimos aos debido al crecimiento del precio de las materias primas y han generado un
flujo de capitales hacia las mismas.
Obstfeld y Rogoff (2009) afirman que los desbalances en cuenta corriente de los pases
desarrollados desde el ao 2000 al presente se pudieron registrar debido al
financiamiento de fcil acceso a travs de los mercados financieros de dichos pases.
Por otro lado, Obstfeld (2011) documenta el crecimiento de la acumulacin de activos y
pasivos en las posiciones de los pases y presenta las consecuencias para el ajuste de la
balanza de pagos y para la estabilidad financiera de los mismos. En ese sentido, el flujo
en la compra de activos financieros en Uruguay ha registrado un aumento sostenido en
los ltimos aos debido al ingreso que generan las exportaciones a travs de la cuenta
corriente y debido a la inversin extranjera directa.
Gourinchas (2011) seala que los cambios abruptos en el nivel de los flujos de ingresos
a los pases son generadores de cadas en el nivel de actividad y requieren de ajustes en
los precios relativos de los distintos bienes y en los patrones de la demanda
6
.
Por otro lado y debido a que dichos fondos se canalizan mayormente a travs de los
bancos comerciales, es necesario estimar el nivel de los mismos a travs del tiempo y

6
A la disminucin abrupta en el ingreso de capitales a un pas se le denomina comnmente en ingls
reversals.
3

estudiar como se distribuye la composicin de monedas en que se invierten los mismos
en el sistema financiero uruguayo.
Para realizar lo mismo, se supone que partimos del modelo de la igualdad clsica del
producto para las cuentas nacionales y que nos encontramos en una economa abierta y
con tipo de cambio flexible.
En las siguientes ecuaciones se presentan la igualdad de la oferta y demanda del
producto y la funcin de los depsitos bancarios del sector privado no financiero donde
se puede observar que uno de los determinantes principales de los mismos es el saldo de
las exportaciones netas.
M X G I C Y + + + = (1)
I X M G T C T Y S S S S
ext pub priv
= + + = + + = ) ( ) ( ) ( (2)
( ) ) , , , ( q i M X Y S f DB = (3)
donde
Y: nivel de producto uruguayo de bienes y servicios.
C: consumo privado de bienes y servicios.
I: inversin privada en bienes y servicios.
G: gasto pblico del gobierno en bienes y servicios.
T: recaudacin impositiva del gobierno.
X: exportaciones de bienes y servicios.
M: importaciones de bienes y servicios.
DB: depsitos bancarios del sector privado no financiero.
q: tipo de cambio real peso con respecto al dlar.
i: tasa de inters.
S(Y,X-M,i,e): ahorro total de la economa que depende del ingreso, de las
xexportaciones netas y del tipo de cambio.
S
priv
: ahorro del sector privado no financiero de la economa.
S
pb
: ahorro del sector publico de la economa.
S
ext
: ahorro externo.
4

A partir del ao 2005 y con excepcin de los aos 2006 y 2008, este ltimo debido a la
crisis financiera internacional que se origin en el mercado hipotecario estadounidense,
se produce un ingreso de capitales hacia Uruguay a travs de la balanza comercial
debido al alza del precio de los principales productos de exportacin de la carne y de los
bienes agrcolas.
En la siguiente tabla se presenta el saldo neto de exportaciones desde el ao 2005 al
presente.
Tabla I.1 Saldo de la Balanza Comercial
Saldo de la Balanza Comercial en Uruguay - 2005 - 1er trim 2011
(12 meses mviles)
Ao Exportaciones
(mill. U$S)
Importaciones
(mill. U$S)
Saldo Balanza
Comercial (mill. U$S)
2005 5.085,4 4.692,7 392,6
2006 5.787,2 5.877,1 -89,9
2007 6.933,4 6.775,4 158,0
2008 9.372,2 10.333,0 -960,8
2009 8.637,3 7.979,4 657,9
2010 10.606,6 9.860,7 745,9
2011-1er Trim 11.443,9 10.759,0 684,9
Fuente: BCU.

Por otro lado, se gener un ingreso de capitales a travs de la inversin extranjera
directa que registr un crecimiento desde el ao 2005 y se registraron ingresos de
fondos a travs de la venta de ttulos de deuda gubernamentales con el exterior
7
.
El ingreso de capitales a la economa uruguaya gener un aumento del nivel de
actividad que se tradujo en un incremento del salario real de los habitantes del pas y
con ello del nivel de ahorro que se canaliz principalmente a travs del sistema bancario
y a travs de la compra de inmuebles
8
. En la tabla I.2 se muestra la evolucin del nivel

7
Ver datos de Balanza de Pagos en Uruguay. Web: http://www3.bcu.gub.uy/autoriza/pepmpf/sectorexterno/menubdp.htm. Se
debe observar en dichas cuentas el rubro Errores y Omisiones que mide la fuga la repatriacin de capitales que no son
declarados en el pas.
8
Uruguay mantiene un mercado de valores poco desarrollado que genera que el ahorro de los uruguayos cuando no se canaliza a
travs de los bancos comerciales se realice a travs del sector inmobiliario. Dicho efecto ha sido comn en las economas
5

de los depsitos bancarios por moneda desde el ao 2005 hasta el primer trimestre del
ao 2011.
Tabla I.2 Saldo de Depsitos del Sector Privado No Financiero
Saldo de Depsitos del Sector Privado No Financiero -
2005 - 1er trim 2011
Ao M/N (mill. U$S) M/E (mill. U$S) Total (mill. U$S)
2005 1.178 7.455 8.634
2006 1.421 7.993 9.414
2007 2.125 8.489 10.614
2008 2.256 10.539 12.796
2009 3.309 12.015 15.324
2010 4.337 13.588 17.926
2011-1er Trim 4.488 14.225 18.713
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales, casas financieras y coop. int. financieras.
Se observa que a pesar que el tipo de cambio nominal del peso con respecto al dlar se
ha apreciado un cuarenta por ciento en dicho perodo y que las tasas en pesos son
mayores que en dlares, en trminos absolutos los montos depositados en esta ltima
moneda duplican los depsitos en la primera. Lo mismo sugiere la existencia de una
prima de riesgo por la tenencia de dlares en relacin a pesos.
Para poder calcular dicha prima de riesgo es necesario estimar la sustituibilidad entre
activos denominados en pesos en relacin con los activos denominados en dlares que
se estudia en el siguiente apartado.
3. La sustituibilidad de activos en moneda nacional y en moneda extranjera
La comparacin en la rentabilidad de los activos financieros denominados en pesos con
respecto a los denominados en dlares se puede testear mediante la ecuacin de la
paridad abierta de Fisher que se representa,

-
0S
= |
o
c
-o
o
1 +(n

-n
0S
)

emergentes donde ha ingresado un importante flujo de capitales a travs de la cuenta corriente y ha generado una burbuja en el
mercado inmobiliario de dichos pases.
6

tal que la diferencia entre las tasas de inters en pesos con respecto a las tasas en dlares
depende de la variacin esperada del tipo de cambio real y de la diferencia entre la
inflacin domstica con respecto a la inflacin en dlares. Por lo tanto, se puede utilizar
la siguiente ecuacin para testear la sustituibilidad entre los activos denominados en
pesos y en dlares
9
:

t
-
0St
= o
0
+o
1
o
t
+o
2
(n
t
- n
0St
) +
t
(4)
Se desprende de la estimacin estadstica del proceso representado por la ecuacin
anterior que existe una correlacin entre el tipo de cambio real y el diferencial de la
inflacin en pesos con respecto a la inflacin en dlares, en relacin al diferencial de
tasas de inters
10
.
Por otro lado y debido a que la constante resulta ser significativa y con un valor
positivo, se desprende que existe un premio alto por el resguardo de la moneda dlar a
pesar que los gastos de los habitantes uruguayos se producen en pesos
11
. Lo mismo se
explica debido a que estos ltimos han realizado tradicionalmente sus ahorros en dlares
y debido a la crisis financiera uruguaya del ao 2002 y la crisis financiera internacional
que comenz en el ao 2008, que generan aversin al riesgo entre las familias a que sus
activos se desvaloricen medidos en dlares
12
.
Otro indicador de importancia relacionado con lo anterior es la sustituibilidad entre las
monedas peso y dlar. Siguiendo a Calvo y Vgh (1992) se testea la misma en base a la
cantidad de dinero M2 en relacin a los activos denominados en dlares
13
, y se mide
este indicador en relacin a la depreciacin esperada, aunque en nuestro caso lo
medimos con respecto al tipo de cambio real ya que el mismo es un indicador del
ingreso de fondos al pas y con respecto al diferencial de la inflacin domstica en
relacin a la inflacin externa.

9
Ver Baxter, Marianne Real exchange rates and real interest differentials, Journal of Monetary
Economics 33 (1994).
10
Ver las salidas del proceso de regresin en el Anexo 1.
11
La paridad abierta de Fisher establece que *
$ $
p i i
e
S U
+ + = donde * p es el premio por el riesgo
que incluye el premio por el resguardo de valor de la moneda.
12
Los ahorros bancarios y el valor de los inmuebles se transan mayormente en dlares debido a que dicha
moneda ha probado tener mayor estabilidad y resguardo de valor ante hiperinflaciones y crisis financieras
a travs de la historia del Uruguay. Debido a la recuperacin del nivel de actividad a partir del ao 2004 y
junto con la apreciacin del tipo de cambio, el gobierno uruguayo ha hecho un esfuerzo por desdolarizar
la economa mediante la emisin de ttulos gubernamentales en moneda nacional y con un nuevo manejo
de la poltica monetaria desde uno con objetivo de tipo de cambio hacia uno con objetivo tasa de inters.


13
En este trabajo se toma como proxy de los mismos a los depsitos denominados en dlares.
7

Por lo tanto se dispone de un proceso de regresin tal que,

H
t

t
= o
0
+ o
1
o
t
+ o
2
(n
t
- n
0St
) + e
t
()
Al estimar la ecuacin anterior se desprende que existe una elasticidad negativa entre el
ratio de M2 a activos en moneda extranjera y el tipo de cambio real debido a que en el
mismo pondera mayormente el tipo de cambio nominal que cuando se devala produce
una menor preferencia por los activos en pesos
14
.
Asimismo, el diferencial de la inflacin en pesos con respecto a la inflacin en dlares
mantiene una relacin negativa con la variable dependiente lo que se explica porque una
mayor inflacin en pesos debe generar menor preferencia por los activos denominados
en dicha moneda.
Por otro lado, el total de los depsitos del sector privado no financiero se encuentra
mayormente invertido a plazos cortos y en moneda extranjera debido a la crisis
financiera internacional que se inici en el ao 2008, mientras que los crditos
concedidos se distribuyen tradicionalmente en los plazos del negocio bancario y con una
mayor proporcin en moneda nacional que los primeros
15
. Dicha composicin de los
portafolios de las instituciones bancarias y de las familias uruguayas observan una alta
sustitucin de activos y de monedas, por lo que es necesario regular los riesgos de
descalce de plazos por monedas.
Por lo anterior y de acuerdo a las nuevas normas de Basilea III, es esencial en el nuevo
contexto econmico la administracin del riesgo de liquidez y mercado as como del
riesgo de crdito de las instituciones bancarias y el manejo del riesgo sistmico micro y
macro prudencial. En el siguiente apartado, se describen las nuevas medidas de
regulacin propuestas por el Comit de Basilea para administrar los distintos riesgos
bancarios.
4. La administracin del riesgo sistmico micro y macro prudencial
Debido al elevado crecimiento de los fondos bancarios en un escenario de tasas de
inters histricamente bajas debido a la accin de los bancos centrales de las principales
economas para enfrentar la crisis financiera internacional y con los depsitos de las
familias posicionados a plazos de corta duracin, se deben administrar los riesgos
sistmicos que surgen de dichos escenarios para evitar posibles efectos negativos de
shocks adversos.

14
Ver Anexo 2.
15
Ver tabla III.1 de este documento en el captulo "La administracin de la liquidez de los bancos
comerciales en Uruguay.
8

En ese sentido y luego de la crisis financiera del mercado hipotecario estadounidense
del ao 2008 y con las posteriores crisis de las deudas soberanas europeas que han
repercutido en las posiciones de los bancos en sus activos financieros, el Comit de
Regulacin de Basilea ha instrumentado una nueva normativa para la regulacin del
riesgo sistmico.
La nueva regulacin que se denomina Basilea III, propone desde el punto de vista micro
prudencial nuevas medidas de regulacin de la liquidez, del endeudamiento y de la
regulacin del capital de las instituciones bancarias.
Las nuevas medidas requieren que los bancos mantengan un mnimo de capital de 4.5%
del capital ordinario y una suba en el Nivel I de capital del 4% al 6% de los activos
ponderados por riesgo. Asimismo, se introduce un buffer de conservacin de capital del
2.5% y un buffer anticclico para suavizar el ciclo del crdito en momentos de
expansin de la actividad econmica que permite a los reguladores requerir otro 2.5%
en momentos de alto crecimiento del crdito.
Por otro lado, se introduce un requerimiento mnimo en el ratio de endeudamiento o
leverage del 3% y se crean dos medidas de regulacin de la liquidez. La primera es el
denominado Ratio de Cobertura de Liquidez (LCR) que requiere mantener activos
suficientemente lquidos para hacer frente a las obligaciones de los siguientes treinta
das. Por otro lado, el Ratio de Estabilidad de Financiamiento Neto (NSFR) requiere que
el financiamiento que obtienen los bancos superen bajo condiciones de estrs los doce
meses para los requerimientos de crdito.
El Banco Central del Uruguay publica regularmente indicadores de cobertura de capital
segn Basilea II, ratios de endeudamiento y datos que permiten estimar los ratios de
liquidez. En los ltimos cinco aos y a pesar del aumento en el ingreso de capitales a la
economa, los ratios se han mantenido en niveles adecuados. En la tabla I.3 se resumen
dichos valores para las instituciones bancarias pblicas y privadas para el caso
uruguayo.
Tabla I.3 Mediana de indicadores de estabilidad financiera
2005 2006 2007 2008 2009 2010 1er sem.
2011
Ratio de liquidez 90,0 60,4 45,1 64,9 53,7 42,7 42,9
Cobertura de
capital
21,4 17,3 21,7 19,0 17,1 15,5 18,3
Endeudamiento 13,6 10,3 8,3 9,8 8,9 8,3 8,4
Fuente: BCU.

9

Basilea III propone adicionalmente ajustar el capital por riesgo de crdito segn el
rating crediticio de la contraparte e imponer requerimientos de capital a los activos
derivados.
Desde el punto de vista macroprudencial se propone utilizar bases de datos de largo
plazo para estimar las probabilidades de la morosidad de los prstamos, incluir como
obligatorias las recomendaciones de Basilea II con respecto a las estimaciones de
prdidas por impagos para los requerimientos de capital, incluir en los anlisis de estrs
el anlisis de los spreads de los ttulos y promover ajustes en las previsiones bancarias.
Por otro lado, se estn estudiando requerimientos de liquidez y capital adicionales para
los bancos denominados sistmicos segn el tamao de sus activos.
En base a dichas medidas se espera suavizar el ciclo del crdito y del producto de las
economas para evitar la volatilidad en los activos del sector real de la economa. Lo
mismo se espera que afecte al alza el diferencial entre las tasas que cobran los bancos
por los crditos concedidos y las tasas pagadas por los depsitos bancarios debido a los
mayores requerimientos de capital.
El cronograma de cumplimiento de Basilea III, se inicia en el ao 2011 con el
monitoreo de los ratios de liquidez y de endeudamiento, contina con la introduccin
gradual de los requerimientos de capital en el ao 2013 y finaliza en el ao 2019 con el
cumplimiento de todos los requerimientos.
5. Conclusiones
En el presente documento se presentan las principales estadsticas con respecto al flujo
de ingreso de capitales al Uruguay en los ltimos cinco aos y con ello el efecto sobre
los depsitos bancarios por tipo de moneda.
Se observa que a pesar que en los ltimos aos la economa uruguaya ha presentado un
crecimiento por encima de la tendencia histrica que se ha visto acompaado por un
aumento en el saldo de la balanza comercial y una apreciacin del tipo de cambio, el
crecimiento de los depsitos en pesos contina siendo menor que la variacin de los
depsitos en dlares.
La elevada sustituibilidad de activos y monedas, en pesos y dlares, debido al premio
por resguardo que presenta esta ltima moneda, genera que los depsitos uruguayos
continen altamente dolarizados y que se produzcan mayores riesgos de tipo de cambio,
tasa de inters y riesgos sistmicos por concentracin del negocio.
Por otro lado, el manejo de la estabilidad financiera por parte del Banco Central se
traduce en objetivos de estabilidad de precios y de funcionamiento adecuado del sistema
financiero y del sistema de pagos.
10

Uno de los efectos del ingreso de capitales a las economas productoras de materias
primas en los ltimos cinco aos ha sido la apreciacin de las monedas con respecto al
dlar. En los ltimos meses y debido a la crisis de las deudas soberanas europeas, las
mismas han presentado excesiva volatilidad lo que genera desbalances en los portafolios
de las instituciones bancarias y de las familias.
Asimismo y en lnea con el nuevo enfoque de la regulacin financiera que se basa en el
enfoque de la intermediacin del riesgo de crdito y del riesgo sistmico, debe estimarse
los efectos de las transferencias de dichos riesgos en los activos financieros al variar el
arbitraje del peso con respecto al dlar.
Con respecto a lo mismo, la nueva regulacin de Basilea III propone nuevas medidas
para la regulacin del riesgo sistmico entre las cuales se incluyen requerimientos de
ratios de liquidez, ratios de endeudamiento y nuevos requerimientos de capital
anticclicos.
El cronograma de cumplimiento de dichas medidas de Basilea III, se inicia en el ao
2011 con el monitoreo de los ratios de liquidez y de endeudamiento, contina con la
introduccin gradual de los requerimientos de capital en el ao 2013 y finaliza en el ao
2019 con el cumplimiento de todos los requerimientos.
































11

Bibliografa
Ball, Laurence M. The Performance of Alternative Monetary Regimes, NBER
Working Paper Nro. 16124, June 2010.
Baxter, Marianne Real exchange rates and real interest rates differentials, Journal of
Monetary Economics 33, 1994.
Gourinchas, Pierre-Olivier and Olivier Jeanne,Capital Flows to Developing Countries:
The Allocation Puzzle, October 2011, Thoroughly revised version.
Obstfeld M., Financial flows, financial crisis and global imbalances, Journal of
International Money and Finance, 2011.
Obstfeld M. and Kenneth Rogoff "Global Imbalances and the Financial Crisis: Products
of Common Causes," CEPR Discussion Papers 7606, C.E.P.R. Discussion Papers, 2009.
Ocampo, Jose Antonio Capital Account and Counter-Cyclical Prudential Regulation in
Developing Countries. CEPAL, Santiago de Chile, 2003.
Olabarra, Eduardo The optimal inflation tax in the presence of imperfect deposit-
currency substitution, Documento de Trabajo Nro. 619, Banco Central de Chile, Marzo
2011.













12

ANEXO 1

La paridad de tasas de inters afirma que las tasas en pesos se arbitran con las tasas en
dlares y con la depreciacin esperada. Si suponemos adems que se cumple la ley de la
paridad de los poderes de compra se cumple expresado en logaritmos que:

t
(s
t+k
-s
t
) = -(r
0S
t
-r

t
) -(n

t
-n
0S
t
)
La paridad de los poderes de compra expresada en logaritmos se puede representar
como:

t
(s
t+k
+p
t+k
-p
t+k
-
) = s
t
+ p
t
-p
t
-
donde s
t
+p
t
-p
t
-
= o
t

Por otro lado, se supone un tipo de cambio flexible o
t
que se asume tal que dicha
variable es una constante o un random walk, por lo tanto
t
o
t+k
= o
t
. Siguiendo a
Baxter (1994), el tipo de cambio real se puede representar por:

t
(o
t+k
-o
t+k
) = 0
k
(o
t
-o
t
) , < 0 <
Realizando clculos se arriba a la siguiente ecuacin que se estima estadsticamente
para testear la sustituibilidad de monedas entre los activos financieros:

t
-
0S
t
= o
0
+ o
1
o
t
+(n

t
-n
0S
t
)












13

ANEXO 2

Tabla I.5: Regresin lineal MCO (Robust). Variable dependiente es el diferencial de tasas de
inters promedio mensuales nominales en pesos con respecto a dlares de los prstamos al
consumo en el sistema bancario uruguayo. Datos mensuales suministrados por BCU
(mayo 2007- agosto 2011).
Variable dependiente Spread= i
$
- i
U$$

Coef. Std. Error t Prob
Cons 1.66 0.22 7.39 0.000
q
*
-0.31 0.05 -6.45 0.000
|J = a
-
a
S
0.81 0.17 4.69 0.000
* El tipo de cambio real se denomina en logaritmo para suavizar la serie.


Tabla I.6: Regresin lineal MCO (Robust). Variable dependiente es la relacin de cantidad de
dinero M2 con respecto a los depsitos en dlares. Datos mensuales suministrados por BCU
(mayo 2007- agosto 2011).
Variable dependiente =
2
e

Coef. Std. Error T Prob
cons 2.92 0.77 3.73 0.000
q
*
-0.81 0.17 -4.87 0.000
|J = a
-
a
S
-4.14 0.64 -6.44 0.000
* El tipo de cambio real se denomina en logaritmo para suavizar la serie.




14

II - La transmisin de la tasa de inters de poltica monetaria desde una
perspectiva de las transacciones bancarias en Uruguay

1. Introduccin
La teora cuantitativa clsica del dinero afirma que el crecimiento de la cantidad de
dinero de una economa determina el crecimiento de los precios de la misma y por lo
tanto la poltica monetaria es neutral a las variables reales debido al ajuste de los
precios.
Baumol (1952) afirma que el monto de efectivo que las personas mantienen como
dinero liquidez es proporcional al valor y al costo de las transacciones e inversamente
proporcional a la tasa de inters. En ese sentido, Tobin (1956) observa que la demanda
de dinero de los agentes de la economa dependen de los motivos transaccin e
inversin.
Posteriormente, la teora neokeynesiana del dinero sostiene que la variacin en la
cantidad de dinero afecta al sector real de la economa en el corto plazo y por lo tanto al
nivel de actividad debido a las rigideces en los precios de los bienes y/ salarios.
Los mecanismos de transmisin a travs de la tasa de inters de la poltica monetaria
bancocentralista han sido documentados en el trabajo de Bernanke & Gertler (1995), en
el cual se exponen los canales crediticio, bancario y de la hoja de balance de las
empresas. Dentro de la primera va, se observa el efecto de la tasa de inters sobre el
consumo, la inversin y los portafolios de los distintos agentes de la economa. Por otro
lado, se presenta la va bancaria por el cual se conceden crditos al consumo, a la
inversin y se observa el efecto sobre los instrumentos financieros del portafolio de
dichas instituciones. Por ltimo, se presenta el efecto sobre la hoja de balance de las
empresas que funcionan en la economa a travs de la variacin en la disponibilidad de
liquidez que afecta el flujo de fondos de las empresas a travs del tiempo.
Luego de la crisis financiera del ao 2002, el gobierno uruguayo y el Banco Central
decidieron adoptar una poltica monetaria en base a los agregados monetarios con el
objetivo de reconstruir la confianza en la moneda nacional.
Con el objetivo de mejorar el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria y
avanzar en la desdolarizacin de la economa, en el ao 2007 el Banco Central del
Uruguay decide utilizar como ancla monetaria a la tasa de inters overnight, en base a
un objetivo de inflacin en un rango de tiempo de doce meses
16
.


16
Actualmente dicho rango de tiempo para la inflacin se ubica en dieciocho meses.
15

En el presente documento se presenta el mecanismo de transmisin de la tasa de inters
a travs de los bancos comerciales en base a los mecanismos mencionados ms arriba,
para lo cual se toman en cuenta factores de la composicin por plazo y moneda de los
depsitos y los crditos otorgados, la distribucin de las tasas por sector de actividad, el
grado de concentracin bancario y la posicin de la banca pblica en el mercado de
crdito.
En el captulo dos, se analizan los distintos mecanismos de trasmisin de la tasa de
inters y se presenta la teora cuantitativa del dinero que es de utilidad para estimar la el
grado de monetizacin de la economa. En el captulo tres, se presentan las principales
estadsticas del sistema financiero en relacin a la composicin de las transacciones por
plazo y moneda del crdito, la distribucin de las tasas por sector de actividad y el grado
de concentracin bancario. En el captulo cuatro se realiza un anlisis de dicha
informacin, analizando en detenimiento a travs de qu va se genera principalmente la
trasmisin de la tasa de inters. Por ltimo, en el captulo cinco se realizan las
conclusiones.

2. Los mecanismos de transmisin de la tasa de inters de la poltica monetaria
La teora cuantitativa clsica del dinero afirma que el crecimiento de la cantidad de
dinero en una economa determina el crecimiento de los precios de la misma si se
supone que la velocidad del dinero y el producto se mantienen estables. Dicha teora
afirma que el efecto de la variacin en la cantidad de dinero es neutral a las variables
reales debido a que los precios se ajustan proporcionalmente a la cantidad de dinero
como se observa en la siguiente ecuacin.
H =
7
(1)
Baumol (1952) afirma que el monto que las personas mantienen como dinero liquidez
es proporcional al valor y al costo de las transacciones e inversamente proporcional a la
tasa de inters. En ese sentido, Tobin (1956) observa que la demanda de dinero de los
agentes de la economa dependen de los motivos transaccin e inversin
18
.
Por otro lado, la teora neokeynesiana del dinero afirma que la cantidad de dinero afecta
al sector real en el corto plazo y por lo tanto al nivel de actividad debido a rigideces en

17
Dicha ecuacin tambin se utiliza comnmente por los hacedores de la poltica monetaria para estimar
el grado de monetizacin de la economa que es el inverso de la velocidad de circulacin del dinero.
18
La demanda de dinero por motivo transaccin se puede dividir en la demanda de dinero para realizar las
transacciones propiamente dichas y la demanda de dinero por motivo precaucin en caso de contingencias
inesperadas.
16

los precios de bienes y salarios de la economa
19
. La misma opera a travs del canal de
la tasa de inters que modifica el consumo y la inversin de la economa.
Bernanke y Gertler (1995) presentan los principales mecanismos de transmisin de la
poltica monetaria a travs de la tasa de inters. Bsicamente mencionan que existen dos
mecanismos de transmisin de la poltica monetaria, el canal crediticio que incluye a los
bancos comerciales y el canal de la hoja de balance de las empresas.
La primera de dichas vas observa que una variacin de los agregados monetarios y/ de
la tasa de inters afecta la demanda de dinero y el volumen de los crditos que conceden
los bancos comerciales
20
. Adems, dicho efecto se ve amplificado por el premio por el
riesgo pas que tambin vara al modificarse la tasa de inters de financiarse
domsticamente
21
.
En ese sentido, el efecto de la poltica monetaria a travs del canal crediticio tambin
est determinado por el nivel de endeudamiento de las familias y por el acceso al crdito
bancario. Cuanto mayor es el nivel de deuda de las familias mayor es el efecto de una
variacin en el costo de financiamiento del crdito bancario sobre las transacciones
reales de la economa.
Otro factor fundamental que influye en la transmisin de la poltica monetaria a travs
del canal crediticio es la composicin del crdito por moneda. Cuanto mayor es la
porcin de los crditos en moneda extranjera en relacin al total menor es el efecto de
una variacin en la tasa de inters que fija el Banco Central en el sector real. En ese
sentido, los crditos a las empresas uruguayas se transan mayormente en dlares debido
a que una gran porcin de los insumos que se utilizan para la produccin se transan en
dlares.
El efecto sobre la hoja de balance de las empresas proviene de la variacin en la
disponibilidad de liquidez en la economa que a su vez genera una variacin en el flujo
de ingresos en el tiempo que experimentan las empresas. La misma se produce debido a

19
Existen diversos motivos que explican dichas rigideces, entre ellas, en primer lugar la negociacin de
los contratos de los distintos bienes y salarios que se realizan en forma escalonada en el tiempo. En
segundo lugar, cuando las firmas modifican los precios en base a si los beneficios de realizar dicha accin
son mayores que los costos de men se generan rigideces en los mismos en el corto plazo. Por otro lado,
el pago de salarios de eficiencia por encima de su valor de mercado tambin se demuestra genera
rigideces. Ver Taylor (1980) y Shapiro y Stiglitz (1984).
20
El canal crediticio a travs de los bancos comerciales funciona en el sentido que una variacin en las
tasas de inters afecta la oferta de crdito de dichas instituciones y con ello el diferencial del costo de
financiarse domsticamente en relacin al exterior. Por lo mismo, se ve afectado las posiciones de la hoja
de balance de los bancos y con ello el costo del crdito a las empresas.
21
Dicho premio por el riesgo pas incluye a los costos de monitoreo del prestatario y los costos
relacionados con la informacin asimtrica que existe entre los distintos agentes.
17

que una modificacin en la tasa de inters que fija el Banco Central altera los costos de
financiamiento de corto plazo, el valor de los activos financieros del balance de las
empresas y el flujo de ingresos en el tiempo de las mismas debido al cambio que se
produce en el gasto de los consumidores por la variacin de dichos costos.
Por lo anterior, es relevante conocer las caractersticas y la estructura del sistema
bancario para poder observar las vas de transmisin de la poltica monetaria a travs de
la va bancaria. En la prxima seccin se describen dichas caractersticas relacionadas
con el servicio que prestan los bancos en el pas.
3. Principales caractersticas del sistema bancario uruguayo
Para poder estudiar como opera el mecanismo de transmisin de la tasa de inters a
travs de los bancos comerciales es relevante observar la distribucin de las tasas
ordenadas por montos segn moneda de los prstamos al consumo e inversin, la
distribucin de los montos ordenados por nmero de transacciones y la distribucin de
los plazos
22
.
Por otro lado, hay que observar el efecto de la tasa de inters en los activos de la hoja de
balance de las empresas y de las instituciones bancarias. El ajuste sobre los activos
financieros es directo ya que cuando sube la tasa de inters disminuye el valor de los
mismos. Existe otro efecto en los balances de los bancos comerciales debido a que los
depsitos se realizan a plazos cortos mientras que los prstamos se conceden a plazos
ms largos, por lo que el descalce en los plazos genera desbalances en las posiciones
cuando aumenta la tasa de inters
23
.
Con el objetivo de estimar la transmisin de la poltica monetaria a travs de las
instituciones financieras se deben analizar las caractersticas del sistema bancario
uruguayo en relacin a la composicin de los depsitos y de los crditos de cada
institucin, al endeudamiento y tambin con respecto a la red fsica de sucursales que
distribuyen en el pas.
Siguiendo la clasificacin de Alfaro et all.
24
, se describen las principales caractersticas
del sistema bancario en Uruguay que se resumen en la tabla II.1.
Se observa un alto grado de concentracin bancario ordenado por volumen de activos y
por nivel de depsitos, que se explica por el tamao en el mercado del Banco de la
Republica Oriental del Uruguay (BROU) que es relevante para el canal de transmisin

22
Ver Anexo 2.
23
Ver tabla III.1.
24
R. Alfaro, H.Franken, C. Garcia y A. Jara, The Bank Lending Channel in Chile, Banking Market
Structure and Monetary Policy, Central Bank of Chile, 2004.
18

bancario del crdito a travs de la tasa de inters, ya que es un banco comercial que
pertenece al estado uruguayo y por lo tanto tambin refleja objetivos gubernamentales.
Tabla II.1
PRINCIPALES VARIABLES DEL SISTEMA BANCARIO URUGUAYO ORDENADO
SEGN ACTIVOS AGOSTO 2011
25 perc 50 perc 75 perc
Porcin de mercado (%)
Activos 3.3 10.5 33.9
Prestamos 3.1 11.2 31.0
Depsitos 2.9 12.6 27.6
Tamao
Nro. Sucursales 23 45 120
Activos (mill. U$S) 1.561 4.485 11.561
Endeudamiento /Apalancamiento 8.23 8.23 11.82
Composicin activos (%)
Prstamos 22.4 56.5 100.0
Prstamos a las firmas 32.8 78.8 78.8
Prstamos al consumo 9.3 33.3 100.0
Prstamos a la vivienda 9.9 31.6 31.6
Otros prestamos 9.6 23.8 23.8
Instrumentos financieros 24.3 59.0 100.0
Composicin de las obligaciones (%)
Depsitos 21.3 57.2 100.0
Depsitos a la vista 21.5 58.5 100.0
Depsitos a plazo 23.2 48.4 100.0
Depsitos no residentes 14.9 48.5 68.6
Previsiones 20.1 38.7 100.0
Capital y reservas 20.0 39.9 100.0
Fuente: BCU.

Por otro lado y considerando el sistema de pagos, se observa una red de pagos amplia
con sucursales de los principales bancos comerciales extendidas a travs de los distintos
departamentos del pas, registrando los ltimos cuartiles la presencia del BROU con
ciento veinte sucursales.
El nivel de endeudamiento bancario presenta valores levemente mayores de ocho en los
primeros cuartiles y valores cercanos a doce para el tercer cuartil
25
. Dicha relacin es

25
El endeudamiento o apalancamiento bancario se mide en este documento como la relacin de pasivos
con respecto al patrimonio.
19

relevante para estudiar la transmisin de la tasa de inters debido a que un mayor
apalancamiento genera que una modificacin en las tasas de inters produzca un mayor
impacto en el financiamiento del crdito bancario.
4. La transmisin de la tasa de inters a travs de los bancos comerciales
El canal de transmisin de la poltica monetaria a travs de la tasa de inters que fija el
Banco Central genera con un rezago de tiempo una variacin en las tasas de inters de
los depsitos y de los crditos al consumo, a la vivienda y a las empresas. Mediante
dichas vas el efecto de la poltica monetaria del Banco Central se trasmite al sector real
de la economa. En ese sentido, los depsitos en el sistema financiero uruguayo
reaccionan ms rpido a una variacin en dicha tasa de inters debido a que los plazos a
que se colocan los mismos son menores que los plazos de los crditos.
Para poder estudiar el impacto de un cambio en la tasa bancocentralista en el sector real
de la economa se especifica un modelo autorregresivo para explicar las tasas de los
depsitos bancarios y de los prstamos al consumo:

t
=o
0
+o
1
co
t
+o
2

t-1
+o
3
co
t-1
+ e
t
(2)
donde las variables explicativas se representan por un lado a travs de la tasa call
interbancaria que refleja el valor de la tasa objetivo que maneja el Banco Central
26
, y
por otro lado, a travs de dicha tasa y la variable dependiente rezagadas un perodo.
Para estimar estadsticamente el modelo se incluyen las tasas promedio ponderadas
mensuales correspondientes a las nuevas operaciones en pesos del sector familias.
La tasa de inters call interbancaria que refleja la tasa objetivo que fija el Banco Central
es significativa para explicar la tasa de inters de los depsitos bancarios
27
. Con
respecto a los prstamos al consumo, la tasa call interbancaria en pesos no es de
relevancia para explicar las tasas de inters al consumo aunque la estimacin puede no
ser estadsticamente eficiente debido al bajo nmero de observaciones. Lo mismo se
debe principalmente a que el sistema monetario de objetivo de tasa de inters es
relativamente reciente y debido a que el riesgo de crdito es un componente principal en
las tasas crediticias en un contexto de volatilidad de los mercados financieros
internacionales que se refleja en el nivel de dicha variable. Por otro lado, el nuevo
sistema ha permitido desdolarizar la economa y ha permitido que las tasas no
aumentaran exponencialmente por la crisis financiera internacional.

26
La tasa call interbancaria es la tasa de muy corto plazo (hasta 3 das) que utilizan los bancos
comerciales para regular la intraliquidez del sistema y la misma no vara mayormente con respecto a la
tasa objetivo bancocentralista ya que en caso contrario los bancos comerciales recurren a financiarse al
Banco Central.
27
Ver Anexo 1.
20

En ese sentido, el ahorro en dlares del sector privado no financiero ha operado en las
ltimas dcadas en Uruguay como refugio de valor ante las crisis financieras. A partir
del ao 2007 el Banco Central comenz a utilizar la tasa de inters objetivo como ancla
de la poltica monetaria y debido al elevado ingreso de capitales al pas, se gener una
apreciacin del tipo de cambio que junto con la nueva poltica monetaria ayud a
desdolarizar la economa. Sin embargo, el proceso de desdolarizacin ha sido parcial,
estando denominados todava la mayor parte de los depsitos de las familias uruguayas
en dicha moneda
28,29
.
Por otro lado, la tasa bancocentralista es uno de los determinantes de los precios de
mercado para los instrumentos financieros del gobierno uruguayo de mediano y largo
plazo denominados en pesos, pesos reajustables a la unidad indexada y unidades
indexadas y por lo tanto un cambio de la misma, afecta el valor del portafolio de los
tenedores de dichos ttulos.
Por ltimo, la variacin de la tasa de inters objetivo del Banco Central afecta la
liquidez en circulacin de la economa y por lo tanto el balance de las empresas al
modificar la disponibilidad de liquidez de los compradores y los vendedores para
realizar las transacciones. La misma tambin afecta el financiamiento de la inversin de
corto plazo del capital de trabajo en pesos de las empresas que se realiza a travs de los
bancos comerciales.
Por todo lo anterior, la tasa de inters que fija el Banco Central del Uruguay afecta
directamente al sector real de la economa va los ahorros de las familias y va el
financiamiento de la inversin y la hoja de balance de las empresas. Por otro lado, dicha
tasa afecta al consumo a travs de la variacin en la liquidez de la economa y en menor
magnitud en base al costo del crdito bancario por lo que la poltica monetaria uruguaya
se asemeja ms al caso europeo que al estadounidense
30
.




28
Los fondos de las Administradoras de Fondos de Ahorro previsional, que son los segundos agentes
institucionales de inversin ms importantes despus de los bancos comerciales, redujeron la dolarizacin
de sus carteras desde cerca del noventa por ciento en el ao 2007 hasta menos del diez por ciento a
mediados del ao 2011.
29
Otro efecto importante en fijar un objetivo de tasa de inters por parte del Banco Central del Uruguay
es que se facilita la construccin de una curva de rendimiento en pesos a mayores plazos.
30
Ver Angeloni, Ignazio and Michael Ehrmann, Monetary Policy in the Euro Area: Any Changes after
EMU?,
21

5. Conclusiones
En este documento se describen las distintas vas de transmisin de la tasa de inters de
la poltica monetaria, entre ellas, el efecto va el canal crediticio que incluye el canal
bancario y el efecto sobre la hoja de balance de las empresas.
Luego se describen las caractersticas del sistema bancario uruguayo que son
determinantes para la transmisin de la tasa de inters de la poltica monetaria que fija
el Banco Central del Uruguay. Se observa que el sistema bancario alcanza una alta
concentracin por volumen de activos y depsitos, debido a la posicin del la
institucin financiera estatal BROU, lo que es determinante para la transmisin de la
poltica monetaria.
Para poder estimar el efecto cuantitativo del grado de transmisin de la poltica
monetaria de la tasa de inters en el sector real de la economa se estima un proceso
autorregresivo que tiene como variable dependiente la tasa de inters y como variables
explicativas la tasa de inters call interbancaria en dicho momento y rezagada un
perodo y la variable dependiente rezagada un perodo.
La tasa de inters call interbancaria que refleja la tasa objetivo que fija el Banco Central
es signifcativa para explicar las tasas de inters de los depsitos bancarios. Con respecto
a los prstamos al consumo, la tasa call interbancaria en pesos no es de relevancia para
explicar las tasas de inters al consumo aunque la estimacin puede no ser
estadsticamente eficiente debido al bajo nmero de observaciones. Lo mismo se debe
principalmente a que el sistema monetario de objetivo de tasa de inters es
relativamente reciente y tambin debido a que el riesgo de crdito es un componente
principal en dichas tasas en un contexto de volatilidad de los mercados financieros
internacionales que se refleja en el nivel de dicha variable. Por otro lado, el nuevo
sistema ha permitido desdolarizar la economa y ha permitido que las tasas no
aumentaran exponencialmente por la crisis financiera internacional.
Por ltimo, la tasa de inters afecta la liquidez de las empresas que operan en la
economa y el financiamiento de la inversin de corto plazo en capital de trabajo en
pesos a travs de los bancos comerciales.
Por todo lo anterior, la tasa de inters que fija el Banco Central del Uruguay afecta
directamente al sector real de la economa va los ahorros de las familias y va el
financiamiento de la inversin y la hoja de balance de las empresas. Dicha tasa afecta al
consumo a travs de la variacin de la liquidez en la economa y en menor magnitud al
mismo va el crdito bancario por lo que la poltica monetaria uruguaya se asemeja ms
al caso europeo que al estadounidense.



22

Bibliografa
Akerlof, George and Janet Yellen, Efficiency Wage Models of the Labor Market,
Cambridge University Press, 1986.
Alfaro R., Franken, H., Garcia c. y A. Jara, The Bank Lending Channel in Chile,
Banking Market Structure and Monetary Policy, Central Bank of Chile, 2004.
Angeloni, Ignazio and Michael Ehrmann, Monetary Policy in the Euro Area: Any
Changes after EMU?, Working Paper Nro. 240, European Central Bank, July 2003.
Arena, Marco, Reinhart, Carmen and Francisco Vasquez, The Lending Channel in
Emerging Economies: Are Foreign Banks Different?, NBER Working Paper Nro.
12340, June 2006.
Ball, Laurence Short Run Money Demand, NBER Working Paper Nro. 9235, October
2002.
Baumol, William J., The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic
Approach, Quarterly Journal of Economics, November, vol. 66, pp.545-556, 1952.
Ben. S. Bernanke y Mark Gertler, Inside the Black Box: The Credit Channel of
Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, number 4,
p. 27-48, Fall 1995.
Bernanke, Ben, Gertler, Mark and Simon Gilchrist, The Financial Accelerator in a
Quantitative Business Cycle Framework, C.V. Starr Center for Applied Economic,
New York University, Febraury 1998.
Cetorelli, Nicola and Linda S. Goldberg, Banking Globalization, Monetary
Transmission and the Lending Channel, NBER Working Paper Nro. 14101, June 2008.
Friedman, Benjamin M., The LM Curve: A Not So Fond Farewall, NBER Working
Paper Nro. 10123, November 2003.
Gambacorta, Leonardo How Do Banks Set Interest Rates?, NBER Working Paper
10295, Febraury 2004.
Nakamura, Emi Pass-Through in Retail and Wholesale, NBER Working Paper Nro.
13965, April 2008.
Shapiro, C. and Joseph Stiglitz, Equilibrium unemployment as a worker discipline
device, American Economic Review, June 1984.
Taylor, John B. (1980), Aggregate Dynamics and Staggered Contracts, Journal of
Political Economy, 88(1), 1-23.
23

Tobin, J., "Liquidity Preference as Behavior Towards Risk," Cowles Foundation
Discussion Papers 14, Cowles Foundation for Research in Economics, Yale University,
1956.
























24

ANEXO 1

Tabla II.2: AR(1) MCG (Prais-Winsten). Variable dependiente tasa de inters
promedio mensual de los depsitos en pesos. Datos mensuales suministrados por BCU
(setiembre 2007- agosto 2011). Se incluye la muestra de observaciones desde setiembre
de 2007 que es cuando comenz a regir el nuevo sistema de poltica monetaria de
objetivo de tasa de inters.
Variable dependiente = |
d
t

|
d
t
Coef. Std. error t Prob
cons 0.98 0.12 8.31 0.000
call 0.30 0.06 5.35 0.000
p = .68
Fuente: BCU.


Tabla II.3: AR(1) MCG (Prais-Winsten). Variable dependiente tasa de inters
promedio mensual de los prstamos al consumo en pesos. Datos mensuales
suministrados por BCU (setiembre 2007- agosto 2011). Se incluye la muestra de
observaciones desde setiembre de 2007 que es cuando comenz a regir el nuevo sistema
de poltica monetaria de objetivo de tasa de inters.
Variable dependiente = |

t

|

t
Coef. Std. error t Prob
cons 3.53 0.09 40.28 0.000
call 0.02 0.04 0.47 0.637
p = .82
Fuente: BCU.




25

ANEXO 2 Distribucin de las tasas y los plazos de los prestamos al consumo
segn moneda e instrumento de crdito en Uruguay (Set 2010 Ago 2011)









0%
20%
40%
60%
80%
100%
10 15 20 30 40 50 60 80
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Tasas en %
Distribucin de tasas prstamos PF
en pesos
0%
20%
40%
60%
80%
100%
10 15 20 30 40 50 60 80
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Tasas en %
Distribucin de tasas prst. amort.
en pesos
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3 30 60 90 180 360 2a
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Plazo (dias)
Distribucin de plazos prstamos PF
en pesos
0%
20%
40%
60%
80%
100%
30 60 90 180 360 2a 3a 5a 7a 10a
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Plazo (das)
Distribucin de plazos prst. amort.
en pesos
26










0%
20%
40%
60%
80%
100%
5 10 15 20
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Tasas en %
Distribucin tasas prstamos
PF en dlares
0%
20%
40%
60%
80%
100%
3 30 60 90 180 360 2a
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Plazo (dias)
Distribucin de plazos prst.
PF en dlares
0%
20%
40%
60%
80%
100%
5 10 15 20 25
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Tasas en %
Distribucion de tasas prst. amort.
dlares
0%
20%
40%
60%
80%
100%
30 60 90 180 360 2a 3a 5a 7a 10a 15a
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Plazo (das)
Distribucion de plazos prst. amort.
dlares
27










0%
20%
40%
60%
80%
100%
5 10 15
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Tasas en %
Distribucin de tasas prstamos
PF en UI
0%
20%
40%
60%
80%
100%
30d 90d 180d 360d
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Plazo (das)
Distribucin de plazos prst.
PF en UI
0%
20%
40%
60%
80%
100%
5 10 15 Mayor a 15
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Tasas en %
Distribucin de tasas prst. amort. en UI
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1a 2a 3a 5a 7a 10a 15a 20a Mayor
a 20a
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
Plazo (das)
Distribucin de plazos prst. amort. en UI
28

III La administracin de la liquidez de los bancos comerciales en Uruguay

1. Introduccin
Luego de la crisis financiera del ao 2008 se evidenciaron problemas de liquidez a nivel
de la banca internacional y a nivel de los gobiernos de los pases desarrollados para
enfrentar los pagos de corto plazo y por ello se instrumentaron paquetes de rescate
donde uno de los objetivos principales de los mismos fue brindar liquidez a las
instituciones financieras para que siga funcionando el sistema de pagos. A partir del ao
2010 y debido a las crisis de las deudas europeas, se observan nuevos problemas de
liquidez a nivel de los gobiernos de la zona euro y de las instituciones bancarias que se
han resuelto mediante nuevos paquetes de ayuda del Banco Central Europeo (ECB) y
del Fondo Monetario Internacional (IMF)
31
. Sin embargo, es relevante que las
instituciones financieras adecen sus balances ante posibles escenarios desfavorables.
Gourinchas (2011) observa que dada la crisis de las deudas soberanas europeas, el
inters de los pases se debe centrar no en los desbalances en la balanza de pagos sino
en los desbalances en la liquidez que tienen los mismos para enfrentar eventuales
contingencias negativas.
El manejo de la liquidez de los bancos comerciales se puede dividir entre la denominada
administracin de la liquidez de mercado en el cual se mide el grado de liquidez que
tienen los instrumentos financieros y los crditos bancarios que se conceden a los
distintos sectores y por otro lado, la liquidez de financiamiento de las instituciones
bancarias en el cual se estima el grado de financiamiento que tienen las mismas para
poder realizar el negocio bancario.
El nuevo documento de Basilea III para la administracin de la liquidez propone nuevas
medidas para la administracin de la misma en base al manejo del endeudamiento
bancario, la cobertura del financiamiento y la cobertura del portafolio en que se
invierten los fondos bancarios
32
. Las mismas medidas son de utilidad para medir el
nivel de liquidez de las instituciones financieras y tambin para poder estimar las
nuevas necesidades de fondos en funcin de las obligaciones que se deben cumplir en el
futuro.

31
El Banco Central Europeo (ECB) implement un fondo de ayuda para los gobiernos de la zona euro
con problemas fiscales por un monto de ms de 1 trilln de euros que se complement con lneas de
liquidez a tasas bajas para las instituciones bancarias. A los pases ms afectados en la capacidad de
repago de las deudas del gobierno se los denomina PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y Espaa).
32
Ver Basel III: International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring,
Bank for International Settlements (BIS), Diciembre 2010.
29

En este documento se analiza la administracin de la liquidez de los bancos comerciales
en una economa abierta con manejo de su poltica monetaria a travs de la tasa de
inters.
En el captulo dos, se presentan las principales estadsticas en Uruguay con respecto a
los depsitos y los crditos de los bancos comerciales y se observa el descalce de plazos
y monedas que es relevante para la administracin del riesgo de liquidez. En el captulo
tres, se presenta un breve modelo de liquidez en el cual se analizan los distintos grados
de exposicin de las instituciones bancarias a los riesgos de liquidez de mercado y de
financiamiento. En el captulo cuatro, se presentan las nuevas medidas de Basilea III y
sus principales beneficios para el manejo de la liquidez de los bancos. Por ltimo, en el
captulo cinco se realizan las principales conclusiones del trabajo.
2. Distribucin de los plazos de los depsitos y crditos bancarios en Uruguay
Para poder medir el nivel de liquidez de las instituciones financieras primero es
necesario tener una estimacin de la distribucin de los depsitos y crditos bancarios
en el corto plazo, segn la moneda en que estn invertidos los mismos y segn el
sector
33
.
En la tabla III.1 se presenta la distribucin de los plazos de los depsitos y los crditos
por moneda para los sectores arriba mencionados. Se observa que la mayor parte de los
depsitos en moneda nacional y moneda extranjera se ubican a plazos menores de
treinta das. Esto ltimo se explica por las tasas en niveles histricamente bajas en
dlares en un contexto de crisis de las deudas europeas que genera volatilidad en el tipo
de cambio y por lo tanto explica que los depsitos en pesos tambin se ubiquen a plazos
cortos por el riesgo de moneda.
Por otro lado, se observa una tendencia a depositar en mayor proporcin en dlares que
en moneda nacional debido a que existe un premio de liquidez por el resguardo de valor
de la moneda dlar a pesar que las tasas en moneda nacional son mayores que las de
dlares y a pesar que en los ltimos ochos aos el peso se ha apreciado con respecto a
esta ltima.





33
En este documento se realiza una simplificacin suponiendo que los sectores se dividen entre sector
financiero y sector no financiero, por lo que cada uno de ellos incluye al sector pblico y privado.
30

Tabla III.1
DISTRIBUCION DEL TOTAL DE LOS DEPOSITOS Y CREDITOS BANCARIOS POR PLAZO Y
MONEDA AGOSTO 2011 (mill. U$S)
DEPOSITOS CREDITOS
SF SNF SF SNF
M/N M/E M/N M/E M/N M/E M/N M/E
Vista 30 59 5.039 13.366 --- --- --- 8
Menor de 30 das 93 10 201 145 279 3.027 334 128
Menor de 91 das 3 68 224 786 50 1.257 199 635
Menor de 181 das 1 59 161 658 103 166 157 1.257
Menor de 367 das --- 59 284 644 611 686 204 1.343
Menor de 3 aos --- 26 548 288 1.287 1.552 503 426
3 aos o mayor 15 151 193 27 226 651 3.451 1.688
TOTAL 141 431 6.650 15.913 2.556 7.339 4.848 5.485
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales, casas financieras y coop. int. financieras.

El monto total de los crditos en moneda nacional es menor que en moneda extranjera
para el sector financiero y el no financiero
34
. Lo mismo se explica porque los prstamos
a las empresas se realizan mayormente en dlares a pesar que los prstamos a las
familias se realizan en moneda nacional.
Por otro lado, se observa un descalce de plazos entre los depsitos y los crditos debido
a que las tasas de inters de los depsitos que ofertan los bancos comerciales se
encuentran en niveles cercanos a cero por ciento tanto en dlares como en trminos
reales en moneda nacional, por lo que los depsitos se ubican mayormente en plazos
menores de treinta das. En el lado de los crditos, los plazos de los prstamos a las
empresas que se realizan principalmente en dlares se ubican mayormente a plazos de
hasta un ao mientras que los prstamos al consumo y a la vivienda en moneda
nacional, se conceden principalmente a plazos mayores de tres aos.

34
El crdito en moneda nacional al sector no financiero se asigna mayormente con destino al consumo y
vivienda de las familias mientras que el crdito en moneda extranjera se destina a las empresas.
31

Por otro lado, se observa un descalce de monedas ya que dolarizacin de los depsitos
es mayor que la dolarizacin de los crditos
35
. Lo mismo es relevante ya que el riesgo
de monedas ha sido tradicionalmente en el sistema financiero uruguayo uno de los
mayores riesgos al que se enfrentan las instituciones que componen el mismo.
Por lo tanto, el Banco Central del Uruguay establece en su normativa requerimientos de
liquidez a los bancos comerciales por plazo y por moneda para poder hacer frente a las
obligaciones de dichas instituciones.
En el siguiente apartado se describe un modelo para la administracin de la liquidez que
representa simplificadamente los anlisis de escenarios de estrs que realizan los bancos
comerciales para estimar el nivel adecuado de liquidez que dichas instituciones deben
mantener.
3. Modelo de riesgo de liquidez para los bancos comerciales
La administracin de la liquidez de los bancos comerciales es esencial para que dichas
instituciones cumplan con sus obligaciones de corto plazo. Debido a que los depsitos
presentan plazos menores que los crditos es que existe un riesgo por descalce de plazos
para lo cual es fundamental la administracin de la liquidez.
Los depsitos en Uruguay presentan un alto grado de dolarizacin mientras que los
crditos tambin presentan dicha caracterstica pero con un grado menor. Por lo tanto,
existen tambin descalces de monedas y con ello la necesidad de asegurar que no halla
desajustes en el corto plazo de las obligaciones en moneda extranjera.
Los riesgos de liquidez se pueden subdividir en el riesgo de liquidez de mercado, que
observa el riesgo que se tenga que liquidar los activos de los bancos antes de tiempo a
un valor menor a su valor razonable para poder hacer frente a las obligaciones de corto
plazo y en el riesgo de liquidez de fondeo, que estima los riesgos de no poder conseguir
fondos a corto plazo para continuar con la operativa de los crditos debido al descalce
de plazos.
Para poder representar el riesgo de liquidez de mercado se realiza un diagrama de rbol
donde se incluyen las dos dimensiones del riesgo, por un lado la exposicin a las
obligaciones de corto plazo que se relaciona con el perfil de los plazos y monedas
36
, y
por otro lado, la cantidad de riesgo de liquidez de mercado en el corto plazo que se mide

35
A los crditos bancarios se les debe adicionar los activos financieros de dichas instituciones, que
sumados, presentan un menor grado de dolarizacin que los depsitos bancarios. Ver
http://www.bcu.gub.uy/Servicios-Financieros-SSF/Paginas/Estados-Contables-Auditados-Bancos.aspx .
36
La exposicin viene determinada por los depsitos que se denominan temporales que pueden ser
retirados de un momento al otro y que no pueden ser contabilizados como financiamiento estable para los
crditos concedidos a largo plazo. Por otro lado, tambin entran en este concepto la exposicin a los
depsitos de extranjeros que se invierten generalmente en dlares.
32

como la cantidad de meses que los bancos son capaces de cubrir con sus activos los
retiros de fondos y que depende de la tasa de inters, la moneda y el sector de actividad
en que se invierten los activos.
Se supone que se mantiene una exposicin en el momento cero a 100 unidades
monetarias en obligaciones a corto plazo y que hay dos opciones en el momento uno. La
primera opcin es mantener una exposicin alta a dichas obligaciones, manteniendo
activos de corto plazo con un mayor valor de mercado
37
, mientras que la segunda
opcin es mantener una exposicin ms baja sin ser necesario destinar el mismo
volumen de activos a inversiones de corto plazo. Por lo tanto, la institucin bancaria
presenta dos opciones en el momento uno con igual probabilidad, la primera con una
exposicin alta a los depsitos de corto plazo (A=102) y con mayores depsitos en
moneda extranjera, mientras que la segunda con una exposicin ms baja a los
depsitos de corto plazo (B=98) y con menores depsitos en dlares
38
.
En el momento dos, con una probabilidad de sesenta por ciento ocurre un estado
favorable de la naturaleza y los fondos lquidos de corto plazo presentan un aumento en
el volumen de los mismos y con un cuarenta por ciento ocurre un estado desfavorable,
en el cual el valor de dichos activos cae abruptamente
39
.
En el siguiente diagrama de rbol se representan las dos dimensiones del riesgo, la
exposicin al riesgo de liquidez representada a travs de los depsitos de corto plazo y
en segundo lugar la cantidad de riesgo que se representa a travs de la capacidad que
tiene la institucin bancaria de realizar el pago de las obligaciones con sus activos
lquidos
40
.
Los valores que asumen en los distintos estados de la naturaleza el valor de mercado del
portafolio y la exposicin a los depsitos en el momento dos se asumen como dados de

37
Al definir el valor de mercado de la posicin de las instituciones bancarias nos referimos al valor de
mercado de los activos menos los pasivos que componen los portafolios de dichas instituciones.
38
Como se mencion a los efectos de simplificar el anlisis suponemos que si la institucin bancaria elige
una exposicin ms alta a las obligaciones bancarias ya sea por un perfil de depsitos a ms corto plazo o
por mayor exposicin a depsitos en moneda extranjera entonces los bancos mantienen una mayor
disponibilidad de sus activos a corto plazo y una mayor composicin de los mismos en dlares.
39
Supondremos a los efectos del anlisis que la probabilidad que ocurra un estado favorable en el perodo
dos es el mismo para una exposicin alta que para una exposicin baja (q=60%).
40
El Comit de Basilea en las nuevas recomendaciones para las instituciones bancarias denominada
Basilea III, presenta un nuevo indicador para la administracin del riesgo de liquidez con respecto a las
obligaciones a cubrir con los activos que se denomina Liquidity Coverage Ratio (LCR). Por otro lado,
tambin presenta un segundo indicador para el Riesgo de Liquidez de Fondeo que estima las necesidades
de financiamiento para cubrir los crditos que conceden las instituciones bancarias que se representa a
travs de un indicador denominado Net Stable Funding Ratio (NSFR).
33

antemano. Los mismos se pueden explicar en funcin de las necesidades de liquidez de
la institucin bancaria.
t=0 t=1 t=2

(112,A)
EXP=ALTA q1 = 0.6
(105,A)
p = 0.5 1-q1 = 0.4 (95,A)
(MV=103, EXP=100) (102,B)
1-p = 0.5 q2 = 0.6
(101,B)
EXP=BAJA 1-q2 = 0.4 (100,B)

Si se observan cada uno de los escenarios por separado y se estudia la liquidez de los
mismos nos situamos en los casos particulares de las pruebas de estrs que se le exigen
comnmente a las instituciones bancarias
41
. En este estudio se opt por asignar
probabilidades a cada uno de los escenarios y mediante el mtodo de induccin hacia
atrs estimar el monto de valor de mercado de los fondos lquidos de los bancos y la
exposicin de dichas instituciones en el momento cero.
Se asumen valores tal que en el momento cero se disponen de fondos suficientes para
enfrentar las obligaciones de corto plazo. Se observa que si en el momento uno la
institucin presenta una exposicin ms alta se corre el riesgo que si en el perodo dos
se registra el estado desfavorable de la naturaleza, la institucin se quede sin fondos
disponibles para poder cumplir ante eventuales retiros de depsitos bancarios y por lo
tanto deba liquidar otras posiciones del portafolio antes de tiempo para poder hacer
frente a las obligaciones contingentes con posibles prdidas en el valor de los activos.
Por otro lado, si se presenta una exposicin ms baja se tiene la seguridad que se pueden
cumplir con las obligaciones de corto plazo en un horizonte cercano de dos perodos, sin
embargo los ingresos bancarios que perciben los bancos son menores.


41
En el caso de las pruebas de estrs que se le exigen a las instituciones bancarias, se estiman las
necesidades de fondos lquidos ante escenarios adversos.
34

El modelo se puede formalizar de la siguiente forma:
H

= p
t
]
]
N
t=

t
]
y X

= p
t
]
]
N
t=
p
t
]

Se supone que si el banco no presenta problemas de liquidez se debe cumplir que para
cada momento en el tiempo = , se cumple que el valor actual H

~ X

. Por otro
lado, el Comit de Basilea en los escenarios de estrs que se le exigen a las instituciones
bancarias se pide que se cumpla para cada escenario que
t
]
~ p
t
]
. En el caso
anterior y para la exposicin alta en el momento dos, en el caso del estado de la
naturaleza desfavorable no se cumple esta ltima condicin.
Por otro lado, para poder estudiar el riesgo de liquidez de los bancos comerciales para el
fondeo o financiamiento de los mismos se puede realizar un diagrama similar al
anterior donde se presentan los fondos estables de financiamiento de corto plazo que
poseen las instituciones bancarias y por otro lado, las necesidades de financiamiento de
corto plazo en base a los crditos bancarios concedidos.
En ese sentido, el financiamiento bancario puede realizarse a corto plazo y luego
renovar el mismo perodo por perodo y/ financiarse a largo plazo
42
. La exposicin
viene determinada por el monto de los crditos que los bancos conceden a las empresas
que es necesario cubrir en un perodo determinado. Por otro lado, la cantidad de riesgo
de liquidez de financiamiento se determina en base a la disponibilidad de fondos para
poder financiar los crditos, los cuales estos ltimos tienen un plazo de duracin mayor
que los depsitos bancarios.
Por lo tanto y si suponemos que podemos modelizar el valor de los activos bancarios
mediante escenarios con diagramas de rboles, se puede realizar un estudio de las
necesidades de financiamiento de liquidez junto la estimacin del riesgo de renovacin
de las distintas fuentes de financiamiento
43
.





42
El financiamiento de corto plazo es en general menos costoso que el de largo plazo, sin embargo se
corre el riesgo de quedar desfinanciado ante un escenario desfavorable. Ver Brunnermeier, Markus and
Motohiro Yogo, A Note on Liquidity Risk Management, Working Paper 14727, NBER, Febrero 2009.
43
Si a dichos escenarios se le realizan modificaciones en las principales variables que influyen en el valor
de los depsitos y los crditos, se pueden realizar con los mismos anlisis de Valor en Riesgo o de
escenarios de estrs.
35

4. Nuevos requerimientos de liquidez de Basilea III
Debido a la crisis hipotecaria que comenz en Estados Unidos en el ao 2008 y
continu con las crisis de las deudas soberanas europeas a partir del ao 2010, los
gobiernos de dichos pases debieron proveer fondos de liquidez y capital a los bancos
comerciales debido a la reduccin en el precio de los activos de dichas instituciones.
Uno de los mayores problemas de las instituciones financieras es que estaban
excesivamente apalancadas en instrumentos financieros que mantenan al precio de las
hipotecas como subyacente y por lo tanto amplificaban el efecto de dicho mercado
44
.
Luego de la quiebra de varias instituciones financieras y los problemas de liquidez de
las mismas, se implement la reforma financiera en Estados Unidos a travs de la ley
Dodd-Frank que incluye nuevos lmites con respecto a las posiciones de los bancos y
nuevos requerimientos con respecto a la liquidez y el capital.
A su vez el Comit de Basilea decidi realizar una nueva normativa con respecto a
requerimientos de liquidez, de endeudamiento y de capital, que se resumen en Basilea
III. Esta ltima establece dos nuevos ratios de liquidez que tienen que satisfacer los
bancos comerciales para poder funcionar acorde a sus obligaciones. Asimismo, se
establecen reglas de monitoreo para los descalces de plazos y monedas.
Se establece un ratio de cobertura de liquidez (LCR) que se define como el ratio de
activos de alta calidad que no estn afectados en garanta y que poseen liquidez para
cumplir bajo condiciones de estrs con los egresos de capital de plazos hasta 30 das.
I =
oc ocos oos oo coo
rsos nos n os sns os
~ %
Por otro lado, se establece un ratio de financiamiento estable neto (NSFR) para estimar
el financiamiento de corto y mediano plazo que permita el normal funcionamiento de la
concesin de los crditos bancarios. El mismo establece un mnimo de financiamiento

44
En base al precio de las hipotecas se realizaban fideicomisos financieros que se agrupaban en los
llamados Fannie Mae y Ginnie Mae, luego a estos ltimos instrumentos se los agrupaba en carteras de
CDOs y se los venda como cuotapartes y se realizaban seguros de CDS sobre los mismos. En algunos
casos la ingeniera financiera que se implement para transferir riesgos y hacer ms eficiente el sistema
financiero, gener que el efecto de la deuda original se multiplicara por cuarenta con el consiguiente
aumento del riesgo sistmico.
En el caso de las deudas soberanas europeas que mantienen en su cartera los bancos comerciales se
realizan seguros de CDS que poseen otras instituciones financieras por lo que se incrementa el riesgo
sistmico a nivel general.
36

estable en base a las caractersticas de liquidez de los activos de los bancos comerciales
en un horizonte temporal de un ao
45
.
=
Hono sponb noncono sob
Hono roro noncono sob
~ %
El monto disponible de fondos estables de dichas instituciones incluyen el capital, las
acciones preferidas con vencimiento de ms de un ao, los depsitos de ms de un ao y
los depsitos de menos de un ao que las instituciones consideran estructurales y no
temporales. A su vez, a los mismos se les aplica un factor para prorratear el grado de
liquidez de los mismos.
El monto requerido de financiamiento estable se calcula en base a los activos bancarios
y a las posiciones fuera de balance de dichas instituciones. El mismo se estima como la
suma del valor de los activos mantenidos y financiados por la institucin multiplicados
por un factor asignado a cada activo (RSF) y se le suma la potencial exposicin a la
liquidez de las operaciones fuera de balance (OBS) multiplicado por el factor asociado
(RSF).
Asimismo, el Comit de Basilea establece nueva normativa con respecto al monitoreo
de la liquidez de dichas instituciones. Las mismas incluyen el monitoreo del descalce de
plazos y monedas, el grado de concentracin de los fondos, la disponibilidad de activos
no afectados en garanta y el monitoreo del mercado.
5. Conclusiones
Luego de la crisis financiera internacional del ao 2008 y de las crisis de las deudas
europeas, el Comit de Regulacin de Basilea ha realizado una nueva normativa con
respecto a los requerimientos de liquidez, endeudamiento y capital, que se resumen en
Basilea III.
En este documento se presenta un modelo de administracin de liquidez en base a un
diagrama de representacin extendida de rbol para los bancos comerciales en Uruguay
que incluye los descalces de los plazos entre los depsitos y los crditos.
Especficamente se realiza el modelo para el riesgo de liquidez de mercado en base a los
distintos componentes del dicho riesgo.
En el mismo se presentan las dos dimensiones del riesgo de liquidez de mercado, por un
lado la exposicin al riesgo de liquidez y por otro la cantidad de riesgo de liquidez,
evidenciando que la primera juega un rol fundamental para determinar el plazo al cual
se invierte y se financia la liquidez.

45
Los activos bancarios incluyen a los activos securitizados y a las operaciones fuera de balance de
dichas instituciones.
37

Por ltimo y relacionado con el modelo de este documento, se presentan los dos nuevos
indicadores de Basilea III para administrar el riesgo de liquidez. Para medir la cobertura
que se realizan a las obligaciones de corto plazo, se propone un ratio de cobertura de
liquidez (LCR) que se mide como los activos lquidos de alta calidad en relacin a los
pasivos que vencen en los siguientes treinta das. Por el otro y con respecto a las
necesidades de financiamiento para la normal operativa de la concesin de crditos, se
presenta un indicador en base a un ratio de financiamiento neto estable (NSFR) que se
mide como la disponibilidad de financiamiento neto estable en relacin al monto
requerido para poder funcionar en los siguientes doce meses. Ambos indicadores deben
superar el cien por ciento bajo condiciones de estrs para una administracin eficaz de
la liquidez.

Bibliografa
Brunnermeier, Markus and Motohiro Yogo, A Note on Liquidity Risk Management,
Working Paper 14727, NBER, Febrero 2009.
Garlenau, Nicolae B. and Lasse H. Pedersen Liqudity and Risk Management, NBER
Working Paper Nro. 12887, Febraury 2007.
Gatev, Evan, Schuermann, Til and Philip E. Strahan, Managing Bank Liquidity Risk:
How Deposit-Loan Synergies Vary with Market Conditions, NBER Working Paper
12234 May 2006.
Guerreri, Veronica and Guido Lorenzoni, Liquidity and Trading Dynamics, NBER
Working Paper Nro. 13204, June 2007.
Basel III: International framework for liquidity risk measurement, standards and
monitoring, Bank of International Settlements, Basel, December 2010.
Principles of Sound Liquidity Risk Management and Supervision, Bank of International
Settlements, Basel, September 2008.
Vayanos, Dimitri and Jiang Wang, Liquidity and Asset Prices: A Unified Framework,
Working Paper 15215, NBER, August 2009.






38

IV - Un seguro de garanta para los crditos al consumo en Uruguay

1. Introduccin
La concesin de prstamos con destino el crdito al consumo es el negocio ms
importante de los bancos comerciales en la mayora de los pases ya que genera una tasa
de rentabilidad beneficiosa para dichas instituciones y permite diversificar el riesgo
debido al elevado nmero de clientes que operan en ese sector.
Debido a la crisis financiera internacional del ao 2008, los bancos comerciales
uruguayos recortaron el crdito al sector consumo hasta principios del ao 2010 que es
cuando se empez a recuperar el nivel de actividad de la economa. Sin embargo, los
estratos de ingreso medio bajo y bajo de la poblacin uruguaya continan sin acceder al
crdito ya que no cuentan con las garantas adecuadas segn los estndares de los
bancos comerciales.
En este documento se propone crear un seguro de garanta para los crditos al consumo
que se financie a travs del gobierno y que por lo tanto permita acceder al crdito
bancario a los sectores de menores ingresos.
Para ello es necesario estimar las distintas formas de cobertura que puede adoptar el
seguro y las vas de financiamiento del mismo. Se propone construir un seguro de forma
de cubrir los siniestros de desempleo, invalidez y fallecimiento. Lo mismo se elige que
debe generar una cobertura total en los pagos del crdito al consumo para un perodo
elegido de un ao que es el plazo para el cual se contrata el seguro renovndose el
mismo al ao siguiente.
Los fondos de pensin uruguayos ya poseen una basta experiencia con respecto a los
seguros por invalidez y fallecimiento que se estiman en forma anual
46
. En los mismos,
se utilizan las tablas actuariales uruguayas para los siniestros de invalidez y
fallecimiento que se utilizan tambin para estimar el costo del seguro para los crditos al
consumo.
Con respecto a la estimacin de las probabilidades de ocurrencia del desempleo segn el
sexo y edad, se estiman las mismas en base a las proyecciones de las tasas de empleo y
desempleo que estima el gobierno para el ao siguiente diferenciando por sector de
actividad.

46
Los fondos de pensin uruguayos denominados AFAP que administran los fondos de ahorro
jubilatorios de los trabajadores uruguayos, mantienen un seguro de invalidez y fallecimiento para el caso
que se produzcan dichos siniestros y por los mismos se paga una prima mensual que se transfiere junto
con los fondos ahorrados a las aseguradoras. En este ltimo caso, se realizan las transferencias si ocurre
efectivamente el siniestro.
39

Por otro lado, se calculan los montos de los crditos al consumo asegurados y se
ordenan los pagos segn los plazos correspondientes hasta un ao. Dichos montos junto
con las probabilidades de los mencionados siniestros sirven para establecer el monto del
pago del seguro.
En el captulo dos se estudian las principales caractersticas que presentan tpicamente
los seguros de pago de los crditos al consumo y en el captulo tres se incluyen las
principales cifras del sistema financiero uruguayo en cuanto a los montos y distribucin
por plazos de los crditos al consumo
47
. En base a dicha informacin, en el captulo
cuatro se realiza un diseo especfico para un seguro de pago de los crditos al consumo
para las instituciones bancarias desde un punto de vista econmico. Por ltimo, en el
captulo cinco se realizan las principales conclusiones del trabajo.
2. El seguro de pago para los crditos de los prstamos al consumo (PPI)
El mercado de crdito de los prstamos al consumo en Uruguay se realiza
principalmente en moneda nacional y a travs de los bancos comerciales. Los mayores
riesgos que deben afrontar las instituciones bancarias en cuanto a los mismos son el
riesgo de crdito o no pago de las amortizaciones e intereses del prstamo y el riesgo
inflacionario.
Un seguro de pago para los crditos al consumo protege la habilidad de pago de las
cuotas del mismo por parte del deudor debido a posibles siniestros de accidente,
enfermedad o desempleo, que no permitan continuar con el pago de las mismas. El
seguro de pago de las tarjetas de crdito conjuntamente con la cobertura de los riesgos
mencionados tambin incluye la cobertura de un seguro de vida.
El contrato de la prima por dicho seguro se realiza con la firma del contrato de prstamo
al consumo y entiende entre otras condiciones que por lo menos el consumidor trabaje
un mnimo de horas semanales.
En Uruguay los prstamos al consumo estn garantizados por un inmueble o por el
salario que perciben los destinatarios del crdito
48
. Por otro lado, los estratos de ingreso
ms bajos de la poblacin no acceden al crdito bancario por falta de garantas por lo
que se puede extender el seguro de crdito al consumo a los estratos de menores
ingresos mediante el pago de una prima que se refleje en los costos del prstamo.


47
Cabe tomar en cuenta que se excluye en dichas cifras un negocio muy importante para el crdito al
consumo que es el negocio de las tarjetas de crdito ya que el mismo se analiza en detenimiento mas
adelante.
48
El volumen de crditos operados en cada moneda entre setiembre de 2010 y agosto de 2011 alcanza a
$ 14.636 millones, UI 5.837 millones y U$S 108 millones, respectivamente.
40

Estructura del mercado de seguro de los crditos al consumo
El seguro de pago de los crditos bancarios protege el pago de las cuotas del crdito en
caso de accidente, enfermedad y/ desempleo. Los principales tipos de seguro adoptan
la forma de seguro de pago hipotecario
49
, de prstamos al consumo con destino la
compra de autos u otros bienes y el seguro de pago para el consumo a travs de tarjetas
de crdito.
Por otro lado, existen tres formas que puede adoptar el mercado de seguros de crditos
al consumo. En primer lugar, un sistema unificado para el precio del crdito y del
seguro, mientras que los otros dos consideran por un lado, un mercado dual en el que
existen un mercado de crdito al consumo y otro de seguros de pago para todos los tipos
de seguros y por otro lado, varios mercados para cada tipo de seguro de pago que
interacta con el mercado de crdito al consumo.
El mercado unificado se utiliza para las tarjetas de crdito mientras que los otros
sistemas se utilizan para el mercado de crdito de prstamos al consumo. El precio del
seguro de las tarjetas de crdito depende de la demanda de los consumidores por la
utilizacin de las mismas que generan costos de transaccin
50
, y de la oferta de dichos
servicios que presentan costos de entrada al negocio debido a que la mayora de dichos
seguros se ofrecen en las terminales de venta (POS).
Ventajas del seguro de pago (PPI) del crdito al consumo
Entre las ventajas de un seguro de pago de los crditos al consumo se observa en primer
lugar que el mismo cubre el pago de los flujos de fondos del prstamo en caso de
siniestros de muerte, enfermedad o prdida del empleo del deudor.
En segundo lugar, disminuye el riesgo de crdito para la institucin financiera que
otorga el crdito y por lo tanto permite conceder un monto mayor de crdito y genera el
acceso a nuevos crditos que anteriormente quedaban fuera del alcance de las personas
por falta de garantas.
En tercer lugar y en el caso de las tarjetas de crdito, el mismo mejora los estndares y
prcticas de venta para que los consumidores realicen compras seguras de acuerdo a sus
requerimientos.

49
Los seguros de pagos hipotecarios a la vivienda se diferencia en los seguros de pagos de los prstamos
al consumo en que mayormente los mismos presentan una cobertura parcial debido a que los mismos
presentan la garanta de la hipoteca del inmueble que tiene un valor de recuperacin en caso que no se
contine con el pago de las cuotas del prstamo.
50
Entre los principales componentes de los costos de transaccin de los usuarios de las tarjetas de crdito
se incluyen los costos de bsqueda que se relacionan con las asimetras de informacin entre los agentes.
41

Las desventajas que presenta dicho seguro es que los mercados de competencia que
proveen los mismos poseen informacin variada y por lo tanto al consumidor le cuesta
obtener informacin con respecto a los precios y cobertura del servicio. Asimismo, en el
caso de las tarjetas de crdito y con las terminales de venta (POS) el costo del seguro se
paga conjuntamente con la compra del producto y no existe informacin diferenciada
con respecto al mismo. En este ltimo caso, la competencia en las tarjetas de crdito
est centrada en la venta del producto y no en el costo del seguro.
3. El mercado de los prstamos al consumo por tasa, plazo y moneda
En este documento se presentan los determinantes del precio de los seguros de los
prstamos al consumo para el caso uruguayo desagregado por plazo y moneda. La
mayor porcin del negocio de los prstamos al consumo de los bancos comerciales la
ocupan los prstamos de plazo fijo amortizables en moneda nacional
51
. Los mismos se
destinan para el consumo de las familias y para la adquisicin de automviles.
Por otro lado, los montos de los prstamos al consumo observados individualmente en
pesos son menores que los prstamos en dlares y en unidades indexadas, debido a que
una porcin relevante de los primeros cumplen una funcin de otorgar liquidez al
cliente. En ese sentido, los plazos de los prstamos en unidades indexadas son de mayor
plazo que los dos primeros.
Los prstamos a plazos fijos con amortizacin al final del vencimiento representan una
menor porcin del negocio del crdito al consumo, con tasas de inters y plazos
menores que los prstamos que se amortizan en cuotas. Por ltimo, los prstamos al
consumo garantizados y con preaviso representan montos de escaso volumen y se
transan a tasas menores que los prstamos amortizables en cuotas.
El riesgo de impago de dichos crditos es mayor que los prstamos a las empresas
debido a que los mismos presentan mayor riesgo de crdito y debido a que los mismos
se realizan a plazos mayores. Adems, los mismos se encuentran sujetos a los siniestros
mencionados de fallecimiento, accidente y/o prdida de empleo por parte del deudor.
Por lo mismo, los bancos comerciales poseen previsiones para las prdidas esperadas
por morosidad de los prstamos y mantienen capital para hacer frente a posibles casos
de contingencia en caso de incumplimiento.
Por otro lado y con el fin de transferir los costos de la cobertura de dichos riesgos, los
bancos comerciales pueden contratar un seguro de proteccin para el pago de dichos
prstamos (PPI). El mismo puede adoptar distintas formas segn el tipo de crdito que
se est asegurando.

51
Ver Anexo.
42

Como se puede observar en las tablas del Anexo, la mediana de los plazos de los
crditos de los prstamos al consumo que se transan mayormente en pesos se encuentra
en el entorno de los tres aos, por lo tanto el clculo del seguro de crdito al consumo
por el perodo de un ao debe reflejar lo mismo y tambin el monto que resta por
cancelar.
Para poder estimar el precio del seguro es necesario tener una estimacin del perfil de
plazos de vencimientos de los prximos pagos en un horizonte temporal de un ao. En
el siguiente apartado se disea un seguro para los prstamos al consumo para el caso
uruguayo.
4. Diseo de un seguro de proteccin del pago a los prstamos al consumo (PPI)
Segn la teora microeconmica clsica del consumidor y bajo el supuesto de
rendimientos marginales decrecientes en el negocio de los prstamos al consumo se
observa que bajo el supuesto de que los consumidores son adversos al riesgo y
suponiendo que se pueden generar dos estados de la naturaleza para el consumidor, uno
favorable y otro desfavorable, la utilidad esperada de los consumidores es mayor que la
utilidad de los mismos en cada uno de dichos estados multiplicado por su probabilidad
de ocurrencia.
Lo mismo se puede representar a travs de la siguiente ecuacin:
p(X
1
) +( -p)(X
2
) < |
X
1
+ X
2

1
y por lo tanto,
p(X
1
) +( -p)(X
2
) = |
X
1
+ X
2

-
-
1
donde se incorpora un premio por riesgo
-
que es el precio que se paga por asegurar el
consumo. En este caso, el mismo se refleja en la prima que deben cobrar los bancos
comerciales para proteger el pago de los prstamos al consumo que incluye aspectos de
la cobertura de riesgo de fallecimiento, de accidente y de prdida de empleo del deudor.
Para el caso uruguayo, el difcil acceso de los estratos ms pobres de la poblacin
uruguaya a los prstamos al consumo bancarios y el uso creciente de las tarjetas de
crdito como medio de pago, generan la necesidad de estudiar un seguro de pago similar
a los que las tarjetas de crdito incorporan en sus primas cobradas a los tenedores de las
mismas.
En el caso de los prstamos bancarios al consumo y debido a que los bancos mantienen
previsiones para cubrir las prdidas esperadas y capital para cubrir casos de prdidas
inesperadas, es mejor que el seguro de pago de dichos prstamos lo realice un agente
externo a dichas instituciones financieras.
43

El seguro debe reflejar el riesgo de incumplimiento en los pagos de dichos prstamos
para lo cual se analizan los siguientes factores para la estimacin de la prima de
seguro
52
:
historial de pagos del cliente.
tasas de morosidad del sector de prstamos al consumo por tasa de inters, plazo
y moneda del mismo.
tasas de siniestralidad en cuanto a prdida de empleo, accidente y fallecimiento
de los deudores por estrato de ingreso.
riesgos de mercado de los prstamos (tipo de cambio, tasa de inters e inflacin).
En base a los mismos, se estima un seguro de pago del prstamo que cubre el pago de
los flujos de fondos para el perodo de contrato del seguro. La distribucin de los costos
del seguro entre los deudores genera que las tasas de inters se incrementen para cubrir
el mayor riesgo de crdito de los nuevos prstamos.
Con respecto a lo mismo, Uruguay ya posee una basta experiencia en el seguro de
invalidez y fallecimiento que contratan las Administradoras de Fondos de Ahorro
Previsionales (AFAP) para cubrir los siniestros de invalidez y fallecimiento de acuerdo
con las tablas actuariales de invalidez y fallecimiento que estima el Instituto Nacional
de Estadstica (INE).
Para poder estimar la siniestralidad en el caso del seguro al consumo se tiene que
recurrir a las tablas actuariales de invalidez y fallecimiento para estimar la probabilidad
de ocurrencia de dichos siniestros y a los informes de coyuntura con respecto a las
proyecciones de empleo y desempleo sectorial en el prximo ao para estimar la
probabilidad que el consumidor quede desempleado.
Luego de obtener dichas probabilidades se estima el valor actual de las obligaciones a
cubrir junto con los costos de la aseguradora para poder estimar el precio anual de dicho
seguro. En la siguiente ecuacin se resumen dichos componentes del seguro suponiendo
que se realiza una cobertura del cien por ciento del prstamo.
oso sro = |
]t
(s
]t
+
]t
) +

c
12

-t
t=1,..,12 ]=1,.,N
1 o
]
con
i
a
: es la tasa anual efectiva de los prstamos al consumo.
N= es el nmero de prstamos al consumo.
FF
jt
: que representa el flujo de pagos mensuales del prstamo en el ao.


52
Los factores de historial de pago, tasa de morosidad y riesgo de mercado, se reflejan en la tasa de
inters que se incluye para el clculo de la prima de seguro.
44

des
jt
: representa la probabilidad de quedar desempleado en dicho perodo de un ao.
if
jt
: representa la probabilidad de invalidez y/o fallecimiento en dicho perodo de un ao.
o
]
: cuotaparte del prstamo del deudor j en el total de los prstamos al consumo.
Dicho precio del seguro debe reflejar aspectos actuariales con respecto a la probabilidad
de invalidez y fallecimiento de la poblacin que adquiere dicho tipo de crditos y por
otro lado, aspectos coyunturales que reflejan el mercado laboral en la economa
uruguaya para ese perodo.
5. Conclusiones
En este documento se estudia un seguro de pago para los prstamos al consumo de los
bancos comerciales por parte de una entidad distinta a la institucin bancaria que
concede dicho crdito. El objetivo de dicho seguro se relaciona con la necesidad de un
mayor alcance a los estratos de menores ingresos al crdito bancario.
En base a informacin sobre la distribucin de los montos y los plazos de los prstamos
al consumo y en base a que los mismos se realizan mayormente mediante prstamos
amortizables en pesos, se incluyen para el clculo del precio de dicho seguro factores de
riesgo de crdito, historial de pago del cliente, tasas de morosidad y tasas de
siniestralidad de prdida de empleo, enfermedad y fallecimiento. Por otro lado, tambin
se estima para lo mismo el riesgo de tasa de inters y de inflacin.
Por otro lado, el seguro se debe instrumentar mediante un seguro que cobre una prima
de seguro a las instituciones financieras que contemple aspectos actuariales con respecto a
la probabilidad de invalidez y fallecimiento de la poblacin que adquiere dichos crditos y por
otro lado, aspectos coyunturales que reflejan el mercado laboral en la economa uruguaya para
ese perodo.
Con respecto a lo mismo, las Administradoras de Fondos de Pensin en Uruguay
(AFAP) poseen una vasta experiencia con respecto al clculo del seguro de invalidez y
fallecimiento para sus afiliados, por lo que el mismo se puede utilizar para estimar el
precio del seguro que se cobra a los bancos comerciales.

Bibliografa
Financial Services Authority (FSA), The Sale of Payment Protection Insurance results of
follow- up thematic work, October 2006.
HSBC Polska, Terms and Conditions of Payment Protection Insurance to HSBC credit cards,
2010.
Office of Fair Trading (OFT), Payment Protection Insurance, Febraury 2007.

45

ANEXO Distribucin por moneda de los prstamos al consumo

Tabla IV.1: Distribucin de los montos, tasas y plazos de prstamos al consumo en
dlares.
DISTRIBUCION DE LOS PRESTAMOS AL CONSUMO EN DOLARES PERIODO -
SET 2010 AGO 2011
Tipo prstamo / Perc. Mediana Monto
(U$S)
Mediana Tasa
(%)
Mediana Plazo
(das)
Total Operado
(mill. U$S)
Plazo Fijo 8.000 4.8 180 32
Plazo fijo amort. 2.650 11.0 737 55
Garantizado y Preav. 620 6.0 60 11
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales y cooperativas de intermediacin financiera.


Tabla IV.2: Distribucin de los montos, tasas y plazos de prstamos al consumo en
pesos.
DISTRIBUCION DE LOS PRESTAMOS AL CONSUMO EN PESOS PERIODO -
SET 2010 AGO 2011
Tipo prstamo / Perc. Mediana Monto
($)
Mediana Tasa
(%)
Mediana Plazo
(das)
Total Operado
(mill. $)
Plazo Fijo 5.966 33.0 92 92
Plazo fijo amort. 29.365 31.0 762 14.500
Garantizado y Preav. 6.204 18.0 33 44
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales y cooperativas de intermediacin financiera.






46


Tabla IV.3: Distribucin de los montos, tasas y plazos de prstamos al consumo en UI.
DISTRIBUCION DE LOS PRESTAMOS AL CONSUMO EN UNIDADES INDEXADAS PERIODO -
SET 2010 AGO 2011
Tipo prstamo / Perc. Mediana Monto
(UI)
MedianaTasa
(%)
Mediana Plazo
(das)
Total Operado
(mill. UI)
Plazo Fijo 19.480 3.1 90 6
Plazo fijo amort. 64.690 10.5 1.826 5.824
Garantizado y Preav. 36.000 5.0 116 7
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales y cooperativas de intermediacin financiera.


















47

V - El financiamiento del capital de trabajo de las empresas uruguayas a
travs de los bancos comerciales

1. Introduccin
El capital de trabajo de las empresas que producen en la economa constituye la liquidez
que dichos agentes utilizan para producir y realizar los pagos, administrar los
inventarios y las cuentas a cobrar y a pagar.
La administracin eficiente de los fondos de trabajo se refleja en un aumento de la
productividad de las empresas con las consiguientes mayores ganancias y mayor empleo
para el sector de produccin en el que se realiza la actividad.
El ciclo del capital de trabajo est asociado al ciclo de produccin de las empresas por
lo que es relevante estudiar la disponibilidad y las distintas vas de financiamiento de
dichos fondos con sus respectivos costos asociados para la economa uruguaya. Entre
dichas vas se encuentra el financiamiento bancario del capital de trabajo para las
empresas.
Los fondos de capital de trabajo de los bancos comerciales se proveen en pesos y en
dlares y representan la principal fuente de financiamiento del capital de giro para las
empresas uruguayas.
McCandless (2006) estima un modelo de equilibrio general en el cual incluye el capital
de trabajo de las empresas en la restriccin presupuestal del sistema financiero y calcula
su correlacin con el nivel de producto de la economa. Con respecto al mismo, se
incluye como costo del capital de trabajo a la tasa de inters en moneda nacional que
ofrecen las instituciones bancarias a las empresas.
Moussawi et all (2006) estudian los determinantes de la inversin de las empresas que
destinan a capital de trabajo
53
, entre ellos, el ciclo de conversin de caja de las
empresas. Se incluye al sector productivo al que pertenece la empresa, el tamao de la
misma, el capital en activos fijos, el nivel de las ventas y el poder de mercado de la
firma.
Por otro lado, Mongrut et all (2010) estudian los determinantes del capital de trabajo
especficamente para las empresas latinoamericanas
54
. Los mismos maximizan el valor
de la firma con la condicin que la inversin adicional de un dlar invertido en capital

53
Ver Kieschnick R., M. La Plante, and R.Moussawi Corporate Working Capital Management:
Determinants and Consequences. Working Paper, The Wharton School, 2006.
54
Ver Mongrut S., Fuenzalida D., Cubillas C. and Johan Cubillas Determinants of Working Capital
Management in Latin American Companies, ISI Journal 2010.
48

de trabajo sea igual a un dlar adicional de ventas. En base a esto ltimo, obtienen el
valor ptimo del flujo de caja operativo y de la inversin en activos corrientes y activos
de largo plazo.
En el captulo dos, se presentan las principales estadsticas sobre el capital de trabajo en
Uruguay, diferenciando por montos, tasas de inters y monedas, segn los distintos
sectores que componen la economa uruguaya. En el captulo tres, se estudian los
determinantes del capital de trabajo mientras que en el captulo cuatro se realiza un
anlisis de las vas alternativas de financiamiento del mismo. Por ltimo, en el captulo
cinco se realizan las principales conclusiones.
2. La distribucin y estacionalidad del capital de trabajo en la economa uruguaya
El capital de trabajo de las empresas incluye al efectivo, las cuentas a cobrar, las cuentas
a pagar y los inventarios. Estos ltimos se relacionan con el ciclo de produccin de las
empresas, el pago de salarios a los trabajadores y las ventas que se realizan de los
distintos bienes y servicios.
En la economa uruguaya el capital de trabajo se administra en pesos principalmente
para el pago de los salarios, para la compra de insumos nacionales y para la venta de los
productos de las empresas. El capital de trabajo en dlares se utiliza para la compra de
insumos importados y para la venta de productos hacia el exterior.
En la tabla V.1 se presenta el volumen del capital de trabajo en los bancos comerciales
por sector de actividad y por moneda. Los sectores de mayor tamao que administran el
capital de trabajo en pesos a travs de los bancos comerciales son el comercio, la
industria manufacturera y el agro, mientras que en dlares corresponden al sector del
agro, el comercio y la industria manufacturera. El sector otros servicios resume el
capital de trabajo necesario para los servicios del pas que no son transporte y hoteles y
restaurantes.
El volumen operado en moneda extranjera es mayor que en moneda nacional y obedece
principalmente a la compra de insumos importados para la produccin y el comercio
como se observa en los sectores mencionados.







49

Tabla V.1 Distribucin de fondos de capital de trabajo de los bancos comerciales
CAPITAL DE TRABAJO EN URUGUAY (SET 2010 AGO 2011)
Mediana Monto
(Miles $)
Total Operado
(mill. $)
Mediana Monto
(Miles U$S)
Total Operado
(mill. U$S)
Agro 95 13.950 29 4.527
Comercio 184 46.663 23 4.256
Construccin 198 10.195 23 839
Hoteles y
Restaurantes
114 1.121 30 140
Industria
manufacturera
173 40.032 19 3.333
Transporte 159 18.521 20 966
Otros servicios 165 63.182 17 4.587
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales.
Por otro lado, un cuatro por ciento de las cuentas corrientes en pesos se han sobregirado
en el ao a tasas en el entorno de diecinueve por ciento, mientras que para dlares los
sobregiros alcanzan un dos por ciento de las cuentas corrientes a tasas en el entorno de
nueve por ciento
55
.
En relacin a la estacionalidad de los fondos de capital de trabajo, el mismo depende del
ciclo del producto de los sectores de la economa que a su vez tienen asociado una
variacin en el ao segn los ciclos de produccin de las empresas
56
. El componente
estacional ms importante del capital de trabajo en pesos para la economa uruguaya es
el pago de los salarios a los trabajadores.
El crdito de capital de trabajo en pesos opera mayormente a plazos de veinte a treinta
das, y en enero y julio debido a los aumentos de las remuneraciones, se presentan
incrementos en las necesidades de fondos de capital de trabajo en todos los sectores. En
junio y diciembre tambin se presenta un volumen mayor al promedio debido al pago de
aguinaldos.


55
Ver Anexo 1.
56
En los cuadros del Anexo 2 se presenta la informacin con respecto a la estacionalidad del capital de
trabajo segn el sector de actividad de la economa uruguaya.
50

Por otro lado, la inflacin es otro factor que hay que tomar en cuenta para el anlisis de
la estacionalidad en el ciclo del capital de trabajo en pesos. Una mayor inflacin en
precios y salarios genera una mayor necesidad de fondos de trabajo y genera un
aumento en los costos de los mismos.
Con respecto a la estacionalidad de los fondos de trabajo en dlares de las empresas, la
misma se relaciona con el costo de oportunidad del capital de trabajo en pesos y por lo
tanto con la variacin en el tipo de cambio intranual del peso con respecto al dlar.
3. Los determinantes del capital de trabajo en las empresas uruguayas
Los determinantes del capital de trabajo para las empresas uruguayas estn relacionados
con el ciclo de la produccin de dichos agentes en la economa. La administracin de
dichos fondos es de principal importancia ya que con los mismos se realizan los pagos
de los insumos a los proveedores, los pagos de los salarios a los trabajadores y se recibe
el pago por las ventas de los productos que producen las empresas.
Moussawi et all (2006) presentan los determinantes de la inversin de las empresas en
capital de trabajo en base al ciclo de conversin de caja de las firmas. Se incluyen como
determinantes al sector productivo que pertenece la empresa, tamao de la misma,
capital en activos fijos, nivel de las ventas y poder de mercado de la firma.
Mongrut et all (2010) estudian los determinantes del capital de trabajo especficamente
para las empresas latinoamericanas. Los mismos maximizan el valor de la firma con la
condicin que la inversin adicional de un dlar invertido en capital de trabajo sea igual
a un dlar adicional de ventas. En base a esto ltimo, obtienen el valor ptimo del flujo
de caja operativo, de la inversin en activos corrientes y de largo plazo.
Los principales determinantes del capital de trabajo de las empresas latinoamericanas
que observan los mismos son el ciclo promedio de conversin de caja de la industria
respectiva, el tamao de la empresa, la proporcin de activos tangibles, las ventas
futuras de los productos de la empresa, el poder de mercado y el riesgo pas.
Para la economa uruguaya, el sector de la economa es un determinante principal para
los fondos de capital de trabajo, as como el tamao, el ciclo de ventas de la empresa, el
tamao y el poder de mercado de las mismas.
Por otro lado, la estacionalidad del ciclo de produccin y ventas son determinantes
fundamentales para los distintos sectores de la economa, por lo tanto esta debe ser
incluida en la maximizacin de la liquidez de la empresa.
A continuacin se estima en forma simplificada el nivel ptimo de fondos de trabajo
para las empresas mediante la optimizacin del ciclo de produccin y ventas de las
mismas. Lo mismo incluye la administracin del ciclo de conversin de caja de las
empresas que est compuesto por el efectivo, el flujo operativo de caja y la inversin en
activos corrientes y de largo plazo.
51

En ese sentido y siguiendo el modelo de valoracin de Kieschnick et all (2006), el valor
de la firma se puede representar por:

P
() = os () +`

t
( +r)
t

t=1

donde
PV
F
es el valor actual de la firma
Cash(0) es el valor presente de los activos en efectivo
CCF
t
son los flujos de caja de la empresa que se descuentan a la tasa de inters del
perodo. A su vez, dichos flujos se pueden descomponer en los flujos de caja operativos
(OCF(t)
57
) menos la inversin en activos de largo plazo (INV
L
) y activos netos
corrientes (INV
S
)
58
.
En base a dichas definiciones se estima el capital de trabajo de forma de optimizar el
valor de la empresa. Por lo tanto, se realizan las derivadas parciales del valor actual de
la firma con respecto a la inversin en los activos netos corrientes y la derivada parcial
de los ingresos netos tambin con respecto dicha variable.
o
P
()
oI
S
()
=
o ()
oI
S
()
=
De las mismas se puede despejar los valores ptimos de los flujos de caja operativos
(OCF
opt
), de las inversiones a largo plazo de la empresa (INV
L
opt
) y de los activos netos
corrientes (INV
S
opt
).
Por lo tanto, el capital de trabajo ptimo estar determinado por factores que se
relacionan con el flujo de caja de las empresas y por lo tanto principalmente con el ciclo
de produccin y ventas de las mismas y con sus costos asociados, siendo el
determinante principal de estos ltimos el pago de los salarios a los trabajadores y el
gasto en los insumos.




57
Los flujos caja operativos (OCF(t)) se definen como los ingresos netos menos los costos de produccin,
administracin e impuestos y menos la depreciacin.
58
Los activos netos corrientes se definen como los activos corrientes (balances en efectivo ms las
cuentas a cobrar y los inventarios) menos las obligaciones corrientes (cuentas a pagar y gastos a realizar).
52

4. Fuentes alternativas al financiamiento bancario para el capital de trabajo
El teorema de Modigliani y Miller seala la irrelevancia de la estructura de
financiamiento de las empresas ya sea a travs de fondos propios o a travs de
endeudamiento si se supone la ausencia de impuestos, costos de quiebra y asimetras de
informacin entre los agentes. Sin embargo, en la economa real existen impuestos,
costos por las quiebras y distintos grados de informacin entre los agentes, por lo que
las empresas diversifican su financiamiento con fondos propios, con crdito de los
bancos y/ con emisiones de ttulos de deuda y/o acciones.
Las formas de financiamiento del capital de trabajo de las empresas es relevante para
administrar el efectivo, las cuentas a cobrar, las cuentas a pagar y el inventario de las
mismas. El capital de trabajo tiene un ciclo en el mes y en el ao, por lo que para
estudiar su financiamiento es esencial estudiar los plazos del mismo.
La oferta de capital de trabajo de los bancos comerciales depende principalmente del
ciclo del producto de la economa y de la tasa de inters a la que se financian las
empresas por parte de dichas instituciones. La nueva normativa de Basilea III presenta
nuevos requerimientos de capital, liquidez y endeudamiento para las instituciones
financieras por lo que es importante conocer como evoluciona el costo del capital de
trabajo a travs del tiempo en base a la nueva regulacin.
Para incentivar la instalacin de inversiones productivas en el pas, es necesario poder
disponer de fondos para capital de trabajo a tasas y plazos beneficiosos para las
empresas que realizan las inversiones. En ese sentido, el financiamiento de capital de
trabajo en Uruguay depende principalmente de los aspectos mencionados y por lo tanto,
a medida que crecen los distintos sectores de la actividad econmica se necesitan
mayores fondos para la operativa de dichas empresas
59
.
Por otro lado, los agentes pueden financiar alternativamente el capital de trabajo a travs
de emisiones de ttulos de renta fija, principalmente a travs de obligaciones
negociables o a travs de fideicomisos financieros. Las principales emisiones de
obligaciones negociables en el perodo 2005-2011 en el mercado de valores uruguayo
tuvieron el objetivo de diversificar las fuentes de financiamiento y obtener capital de
trabajo para las empresas para poder funcionar.




59
Los prstamos a mediano y largo plazo de los bancos comerciales tambin funcionan para obtener
fondos de capital de trabajo.
53

En la siguiente tabla se presentan las emisiones con destino al financiamiento de capital
de trabajo en Uruguay segn el tipo de instrumento de dichos ttulos.
Tabla V.2 Emisin de ttulos de renta fija privados de oferta pblica
Emisiones de ttulos de renta fija privados de oferta pblica
2005 - 1er sem 2011
Ao Oblig. Neg. (mill. U$S) Fid. Fin. (mill. U$S)
2005 7.5 25.2
2006 70.5 1.3
2007 136.7 68.0
2008 2.7 4.4
2009 121.0 49.6
2010 74.8 82.6
1er sem 2011 9.8 ---
Fuente: BCU.

En los ltimos aos se ha registrado un aumento de las emisiones privadas de oferta
pblica denominadas en unidades indexadas (UI) debido a que dichos instrumentos son
atractivos para la inversin de las Administradoras de Fondos de Ahorro Previsional
(AFAP). Por otro lado, se ha incrementado la emisin de los fideicomisos financieros en
relacin a las obligaciones negociables debido a que los primeros presentan mayores
garantas de pago.
Los beneficios de diversificar las vas de financiamiento del capital de trabajo se refleja
en que dado que la oferta de fondos para capital de trabajo de los bancos comerciales es
acotada, la obtencin de los mismos va emisiones de ttulos permite mejorar la
estructura de financiamiento y con ello obtener una mayor rentabilidad de los fondos
propios. En ese sentido, lo mismo permite la dinamizacin del mercado de valores
uruguayo que se encuentra escasamente desarrollado.
Por ltimo, las empresas se financian por montos menores con cooperativas de ahorro y
crdito que presentan tasas de inters de mayor magnitud que los bancos comerciales
60
.


60
Sin embargo, dichas tasas son menores que la tasa de sobregiro en las cuentas corrientes que cobran los
bancos comerciales.
54

5. Conclusiones
En este documento se estudia el financiamiento de capital de trabajo por parte de las
empresas uruguayas a travs de los bancos comerciales. En el mismo se expone la
estacionalidad mensual de dichos fondos por sector de actividad.
Se observa que los sectores ms importantes que operan con fondos de capital de trabajo
en pesos son los sectores comercio, industria manufacturera y sector agropecuario. Los
principales sectores que operan con capital de trabajo en dlares son los sectores
agropecuario, comercio y manufactura.
Por otro lado, los principales determinantes del capital de trabajo para los distintos
sectores de la economa se relacionan con el ciclo de produccin y ventas de las
empresas, por lo tanto los mismos deben ser tomados en cuenta en la maximizacin de
la liquidez de las empresas. Se constata que a pesar que los distintos sectores tienen un
ciclo distinto de produccin en el ao, el pago de los salarios genera que los fondos de
capital de trabajo en pesos presenten un alza en enero, junio, julio y diciembre para
todos los sectores.
Por ltimo, el teorema de Modigliani-Miller observa que bajo los supuestos de ausencia
de impuestos, costos de quiebra y asimetras de informacin, es irrelevante la forma en
como se financien las empresas. Sin embargo, en la economa real observamos que
existen impuestos, costos por las quiebras y distinta informacin entre los agentes que
componen la economa, por lo que las empresas diversifican las formas de
financiamiento a travs de fondos propios, crdito de los bancos comerciales y
emisiones de ttulos de deuda y/ acciones.
En el caso uruguayo, el principal instrumento que se ha utilizado en los ltimos aos
para financiar a las empresas a travs del mercado de valores es el instrumento
fideicomiso financiero, que presenta ventajas para el inversor desde el punto de vista de
las garantas para el pago de las amortizaciones e intereses y permite reducir el riesgo de
crdito para el emisor.

Bibliografa
Kieschnick R., M. La Plante, and R. Moussawi , Corporate Working Capital
Management: Determinants and Consequences, Working Paper, The Wharton
School, 2006.
McCandless, George A model of working capital with idiosyncratic production risk and firm
failure, Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA), Working Paper 2006/10, October
2006.
Mongrut S., Fuenzalida D y Claudio Cubillas, Determinants of Working Capital
Management in Latin American Companies, ISI Journal 2010.
55

ANEXO 1
Tabla V.3: Distribucin de montos y tasas de fondos de capital de trabajo en pesos.
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales.

Tabla V.4: Distribucin de montos y tasas de fondos de capital de trabajo en dlares.
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales.




CAPITAL DE TRABAJO DE LAS EMPRESAS - MONTO Y TASAS EN PESOS
(SET 2010 AGO 2011)
Mediana Monto
($)
Total Operado
(miles $)
Cantidad Op.
(%)
Mediana Tasa $
(%)
Cta. Corr. 230.757 158.015.708 57.0 0.00
Caja de Ahorro 102.763 21.950.516 24.6 0.00
Preaviso 1.002 301.121 1.5 19.12
Sobregiro 9.647 6.378.622 11.3 18.55
Autoriz. 57.236 7.017.748 5.6 18.00
CAPITAL DE TRABAJO DE LAS EMPRESAS - MONTO Y TASAS EN DOLARES
(SET 2010 AGO 2011)
Mediana Monto
(U$S)
Total Operado
(miles U$S)
Cantidad Op.
(%)
Mediana Tasa U$S
(%)
Cta. Corr 33.100 12.864.702 54.0 0.00
Caja de Ahorro 14.841 5.186.355 36.3 0.00
Preaviso 83 18.851 1.5 8.74
Sobregiro 449 295.452 6.8 8.57
Autoriz 9.626 283.644 1.4 6.00
56


ANEXO 2

Tabla V.5 Estacionalidad del capital de trabajo de las empresas en pesos
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales.













MONTO OPERADO CAPITAL DE TRABAJO (mill. $) URUGUAY SET 2010 AGO 2011

Set/10 Oct/10 Nov/10 Dic/10 Ene/11 Feb/11 Mar/11 Abr/11 May/11 Jun/11 Jul/11 Ago/11
Agro 1.083 1.145 1.180 1.261 1.327 1.156 1.195 1.184 1.092 1.052 1.109 1.165
Comercio 3.492 3.791 3.838 4.601 4.873 4.297 4.310 4.237 3.074 3.254 3.361 3.535
Construccin 788 812 855 959 1.376 945 785 814 617 717 704 822
Hoteles y
Restaurantes
87 96 97 92 104 89 132 111 85 78 69 80
Industria
manufacturera
3.042 3.132 3.215 3.567 3.730 3.353 3.607 3.526 3.181 3.267 3.182 3.231
Transporte 1.666 1.746 1.746 1.765 1.684 1.481 1.628 1.705 1.145 1.227 1.327 1.403
Otros servicios 5.148 5.372 5.622 5.897 5.770 5.372 5.312 5.162 4.760 5.113 4.634 5.021
57


Tabla V.6 Estacionalidad del capital de trabajo de las empresas uruguayas en dlares.
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales.













MONTO OPERADO CAPITAL DE TRABAJO (mill U$S) URUGUAY SET 2010 AGO 2011

Set/10 Oct/10 Nov/10 Dic/10 Ene/11 Feb/11 Mar/11 Abr/11 May/11 Jun/11 Jul/11 Ago/11
Agro 366 361 347 356 398 377 380 377 359 390 394 423
Comercio 394 382 420 369 380 341 362 351 296 318 319 325
Construccin 62 72 79 81 90 72 75 75 53 65 60 57
Hoteles y
Restaurantes
10 11 12 12 12 13 14 13 11 11 10 10
Industria
manufacturera
298 285 303 309 319 302 296 292 221 248 227 233
Transporte 87 86 88 85 89 81 86 87 66 70 68 72
Otros servicios 376 376 381 403 383 350 359 353 350 317 612 328
58

VI - La composicin del crdito entre los distintos sectores productivos
de la economa uruguaya
1. Introduccin
La distribucin de los fondos de ahorro de la economa hacia los sectores productivos es
un componente esencial para el crecimiento y el desarrollo de un pas. A su vez, de la
misma depende la generacin de empleo y la distribucin de la riqueza entre los
distintos sectores de la economa.
Un factor importante para la canalizacin del ahorro bancario es la disponibilidad de
instrumentos crediticios para poder realizar los prstamos bancarios. En el sistema
financiero uruguayo se dispone actualmente de instrumentos especficos para la
concesin de prstamos a las empresas, entre ellos, adelantos de documentos, prstamos
a plazo fijo, crditos documentarios y prefinanciacin de exportaciones.
En la distribucin por tasas de inters e instrumento financiero, se puede observar que
los prstamos a plazo fijo a las empresas y la prefinanciacin de exportaciones
presentan tasas ms bajas que los otros instrumentos financieros para cada moneda
debido a que en el primer caso, se les realiza a los mismos un estudio de factibilidad
financiera del proyecto antes de conceder el crdito y en el segundo caso, debido a que
poseen un menor riesgo de crdito ya que las mismas presentan garantas de bancos de
plaza en el Banco Central.
Con respecto a la distribucin de los plazos por instrumento financiero, se puede
observar que para los crditos concedidos en pesos los mismos son mayores para la
prefinanciacin de exportaciones y luego para los crditos documentarios, adelanto de
documentos y prstamos a plazo fijo a las empresas. Para los crditos concedidos en
dlares los mayores plazos corresponden a la prefinanciacin de exportaciones y luego a
los prstamos a plazo fijo, adelantos de documentos y crditos documentarios. Lo
mismo se explica por el ciclo de las exportaciones y el ciclo de produccin de las
empresas uruguayas.
En relacin a la distribucin de los crditos entre los distintos sectores de la economa
uruguaya, se observa que los sectores de mayor importancia dentro de los crditos
concedidos en dlares son los sectores manufacturero, agropecuario y comercio. Luego
se ubica los sectores de transporte, construccin, hoteles y servicios financieros.
Por otro lado, la distribucin de las transacciones de los prstamos bancarios
denominados en pesos entre los sectores de la economa muestra que los sectores ms
importantes segn el monto operado en pesos son los sectores de la manufactura, el
comercio, los servicios financieros y el sector de la construccin.

59

Con respecto a los prstamos denominados en unidades indexadas, los sectores de
mayor preponderancia son el comercio, la construccin y la manufactura.
En el captulo dos, se realiza una descripcin de los instrumentos que dispone la banca
uruguaya para poder canalizar crdito hacia las empresas. Luego, en el captulo tres se
presenta la informacin sobre las transacciones en el mercado de crdito bancario a las
empresas en un perodo de doce meses, diferenciando por tasa de inters, plazo y sector
de actividad. En el captulo cuatro, se presentan algunos sectores de la economa de
potencial desarrollo que requieren fuentes de financiamiento a tasas razonables. Por
ltimo, en el captulo cinco se realizan las conclusiones.
2. Instrumentos de canalizacin del crdito hacia los distintos sectores productivos
Las instituciones bancarias uruguayas utilizan distintos instrumentos para canalizar el
crdito hacia los distintos sectores de la economa. Los instrumentos de crdito ms
importantes se describen a continuacin.
a) Adelanto documentos de terceros
Este instrumento incluye los crditos otorgados a las empresas por concepto de adelanto
de documentos de residentes y no residentes
61
. Este instrumento se utiliza para adelantar
liquidez a las empresas sobre documentos que mantienen las mismas con derechos
sobre terceros.
Dichos instrumentos aunque representan el mayor nmero de operaciones dentro del
crdito a las empresas, evaluadas por monto se ubican detrs de los prstamos a plazo
fijo en relacin al total de los crditos a las empresas.
b) Prstamos a plazo fijo a las empresas
Los prstamos bancarios a las empresas tienen distintas vas de canalizacin hacia
dichos agentes. Se pueden distinguir los prstamos a corto plazo para capital de trabajo
y los prstamos a plazo fijo a mediano y largo plazo que operan mayormente para
financiamiento de la inversin. En este documento nos centramos en esta ltima opcin,
en la cual se otorgan prstamos a los distintos sectores de la economa.
En base al monto transado este instrumento es la principal va de transmisin del crdito
a las empresas en moneda nacional y extranjera.
c) Crditos documentarios
El crdito documentario garantiza el pago de compras de bienes y servicios con el
exterior a travs de los bancos. El mismo consiste en un crdito que le realiza el banco
al importador para asegurar el pago al exportador extranjero una vez que el banco de

61
Se incluye principalmente el descuento de cheques.
60

este ltimo confirme el envo de la mercadera. Los mismos pueden tomar la forma de
crditos documentarios a la vista crditos documentarios a plazo.
En el sistema bancario uruguayo, las operaciones de dichos instrumentos representan
una porcin menor del crdito a las empresas.
d) Prefinanciacin de exportaciones
La prefinanciacin de exportaciones es el instrumento bancario por excelencia para
financiar la exportacin de bienes y servicios hacia el exterior. La misma consiste en
otorgar crdito a las empresas en moneda extranjera para financiar la compra de
insumos necesarios para la produccin de los bienes exportables y financiar los costos
de transaccin que implican las exportaciones.
En la siguiente tabla VI.1 se presenta la distribucin de los montos, tasas y plazos, por
moneda, de los principales instrumentos de crdito bancario a las empresas.
Tabla VI.1 Mediana de los montos, tasas y plazos del total de los crditos a los
sectores productivos por instrumento en pesos, UI y dlares. (Set/2010-Ago-2011)
Pesos UI Dlares

Monto
(mil. $)
Tasa
(%)
Plazo
(das)
Monto
(mil. UI)
Tasa
(%)
Plazo
(das)
Monto
(mil. U$S)
Tasa
(%)
Plazo
(das)
Adelanto de
documentos
10 12,0 39
--- --- ---
2 5,8 60
Crditos
documentarios
6 11,0 48 --- --- --- 1 5,9 52
Prst. PF a las
empresas
100 8,9 30 190 5,5 1.096 21 5,0 91
Prefinanciacin
de exportaciones
20.000 8,0 63 --- --- --- 200 4,5 180
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales, casas financieras y coop. int. financieras.
Los mayores montos por prstamo observados individualmente transados en pesos y en
dlares corresponden a la prefinanciacin de exportaciones y luego a los prstamos a
plazo fijo a las empresas, los cuales se transan a tasas ms bajas que los adelantos de
documento y los crditos documentarios.
En la distribucin por tasas de inters por instrumento financiero se puede observar que
los prstamos a plazo fijo a las empresas y la prefinanciacin de exportaciones
presentan tasas ms bajas que los otros instrumentos financieros en cada moneda,
debido a que en el primer caso se les realiza un estudio de factibilidad financiera del
proyecto antes de conceder el crdito y en el segundo caso, debido a que poseen un
61

menor riesgo de crdito ya que las mismas presentan garantas de bancos de plaza en el
Banco Central
62
.
Con respecto a la distribucin de los plazos por instrumento financiero, se puede
observar que para los crditos concedidos en pesos los mismos son mayores para la
prefinanciacin de exportaciones, luego los crditos documentarios, adelanto de
documentos y prstamos a plazo fijo a las empresas. Para los crditos concedidos en
dlares los mayores plazos corresponden a la prefinanciacin de exportaciones, luego
los prstamos a plazo fijo, adelantos de documentos y crditos documentarios. Lo
mismo se debe al ciclo de las exportaciones y al ciclo de produccin de las empresas
uruguayas.
Los crditos concedidos en unidades indexadas se realizan exclusivamente mediante
prstamos a plazo fijo a las empresas a mediano plazo y por montos menores que los
prstamos en dlares.
3. La distribucin de los prstamos bancarios entre sectores
Los prstamos a las empresas a travs de los bancos comerciales uruguayos se conceden
mayormente en dlares aunque tambin se operan en pesos y en unidades indexadas. Lo
mismo se explica por la poltica crediticia de dichas instituciones que tradicionalmente
han concedido los prstamos en dicha moneda para generar cobertura contra el riesgo de
tipo de cambio en un contexto de una mayor porcin de los depsitos bancarios
denominados en esa moneda. Por otro lado, un monto considerable de los insumos de
las empresas que se utilizan para realizar la produccin estn denominados en dlares
por lo que lo mismo facilita la realizacin de las transacciones.
Los sectores de mayor relevancia dentro de los crditos concedidos en dlares son el
sector manufacturero seguido por el sector agropecuario y el comercio
63
. Luego se ubica
el sector del transporte, el sector de la construccin, los hoteles y los servicios
financieros. Con respecto a las tasas transadas en dicha moneda, las mismas se ubican
mayormente en el entorno del cinco por ciento y se explican por la cada en las tasas de
financiamiento en dlares en el exterior que se encuentran cercanas a cero debido a la
lenta recuperacin de la economa estadounidense y los problemas fiscales de la zona
euro, y por la baja tasa de morosidad en dichos sectores que genera que el riesgo de
crdito sea bajo.
Las transacciones de los prstamos bancarios denominados en pesos entre los sectores
de la economa muestran que el sector ms importante segn el monto operado es el

62
Ver Normas Contables para empresas de intermediacin financiera, SIIF, Banco Central del
Uruguay, Web: http://www3.bcu.gub.uy/autoriza/siernp/ernp_normas.pdf.
63
Ver Anexo.
62

sector de la manufactura, luego el comercio, los servicios financieros y el sector de la
construccin. Las tasas de inters operados en dicha moneda se agrupan mayormente en
el entorno de nueve por ciento y se relacionan con la tasa de inters objetivo de poltica
monetaria que fija el Banco Central del Uruguay.
En relacin a los prstamos denominados en unidades indexadas, los sectores de mayor
preponderancia son el comercio, la construccin y la manufactura. Las tasas transadas
presentan mayor variacin entre dichos sectores en relacin a las operaciones transadas
en pesos debido a que son tasas correspondientes a crditos a plazos ms extendidos.
Con respecto a los montos por operacin en dlares, pesos y unidades indexadas, la
construccin, los servicios financieros y la manufactura, son los sectores que demandan
mayores montos por cada operacin debido a las caractersticas propias del negocio.
En base a dicha informacin de los montos y las tasas de los crditos, se puede utilizar
la misma para estimar las necesidades de financiamiento futuras de las empresas segn
el potencial de desarrollo del sector. En ese sentido, la estimacin del porcentaje de
renovacin de los crditos en el tiempo por parte de las empresas con los bancos
comerciales es relevante para poder abaratar el costo del crdito.
4. Sectores de potencial desarrollo en la economa uruguaya
En el marco de la crisis financiera internacional que comenz en el mercado hipotecario
de Estados Unidos y que continu con las crisis de las deudas soberanas europeas, los
precios de las materias primas continuaron creciendo hasta niveles histricamente altos
debido a la demanda de las mayores economas emergentes.
Los sectores uruguayos de mayor potencial de desarrollo continan siendo los
relacionados con la exportacin de materias primas, principalmente el sector lcteo y el
sector agropecuario, manteniendo el sector del ganado vacuno y la plantacin de trigo y
soja, una participacin relevante como generadores de flujos de ingresos hacia el pas a
travs de la cuenta corriente.
Los precios para la explotacin y produccin de productos lcteos se han mantenido en
valores histricamente altos para dichos sectores a pesar de las volatilidades que se
observan en los mismos debido a la crisis de las deudas europeas que afectan las
exportaciones a esa regin.
En los ltimos aos ha crecido la inversin para la explotacin lechera por parte de las
empresas nacionales y tambin se ha incrementado la inversin extranjera directa a
medida que el precio de la leche en relacin a los costos de los insumos contina en
niveles altos. Con respecto a la industria lctea, la misma ha registrado un crecimiento
sostenido en base a las exportaciones de leche en polvo, quesos, manteca y yogures.
Con respecto a la explotacin ganadera, se ha registrado un crecimiento en la misma en
base a los mayores precios transados en el mercado internacional. La industria
63

frigorfica cuya produccin depende de los costos del stock de ganado para faena y de
los costos salariales de los trabajadores, presenta precios histricamente altos en el
mercado internacional y se espera sigan creciendo los mismos en los prximos aos por
el aumento general de la demanda de las materias primas
64
.
En el sector agrcola se evidencia un aumento del nivel de actividad impulsado por el
crecimiento en el rea sembrada de la soja y el trigo, debido al crecimiento en la
demanda de Europa y China que genera un aumento en los precios. Por otro lado, los
precios del arroz han registrado un alza lo que genera que la relacin de los mismos con
respecto a los costos de los insumos se mantenga en niveles altos.
Estos sectores han adquirido facilidades impositivas para facilitar el establecimiento de
nuevas inversiones de empresas del exterior y se ha incentivado los mecanismos de
financiamiento a travs de los bancos comerciales y a travs de las bolsas de valores
65
.
El crdito a dichos sectores se realiza principalmente en dlares por las caractersticas
del negocio en el cual un componente principal de los insumos es importado y por lo
tanto la adquisicin de los mismos se realiza en moneda extranjera. Por lo mismo, los
bancos comerciales conceden prstamos denominados en dlares a tasas de
financiamiento menores que los prstamos al consumo ya que existe un menor riesgo de
crdito debido al estudio de factibilidad financiera que se les realiza al proyecto de
inversin de las empresas
66
.
En la produccin de los otros sectores de la economa se destaca el sector del comercio,
la manufactura, la construccin, el transporte y la hotelera
67
. Los mismos presentan
tasas de financiamiento similares segn los plazos, registrando el sector del comercio
tasas ms bajas debido a que los plazos del negocio son menores con respecto a los
otros sectores.



64
El mayor volumen de exportaciones se explica por la produccin exportable de carne vacuna congelada
y luego por la carne enfriada y el ganado en pie. Las exportaciones de carne ovina son de menor
magnitud.
65
Estas ltimas han presenciado emisiones de obligaciones negociables y fideicomisos financieros
destinados al financiamiento de nuevas inversiones para dichos sectores a tasas de inters que se negocian
comnmente para los ttulos pblicos uruguayos a dichos plazos.
66
Ver Normas Contables para empresas de intermediacin financiera , Banco Central del Uruguay,
Web: http://www3.bcu.gub.uy/autoriza/siernp/ernp_normas.pdf.
67
No se incluye en el mismo el sector inmobiliario ya que el mismo se trata independientemente de los
otros sectores en la administracin de los crditos de los bancos comerciales.
64

5. Conclusiones
En este documento se presentan las principales estadsticas con respecto a la
distribucin de los prstamos hacia los distintos sectores de la economa uruguaya. Los
sectores de mayor relevancia desde el punto de vista del monto del crdito concedido
son los sectores manufacturero, comercio y agropecuario.
Por otro lado, se exponen los instrumentos bancarios ms importantes para la concesin
de crditos a las empresas, siendo el de mayor relevancia los prstamos a plazo fijo a las
empresas, luego los adelantos de documentos, la prefinanciacin de exportaciones y los
crditos documentarios.
Por ltimo, se presentan los sectores de la economa de mayor potencial de desarrollo y
las necesidades de financiamiento de los mismos. Los sectores relacionados con la
exportacin de bienes, la explotacin y produccin de productos lcteos y de productos
ganaderos y la siembra de soja y trigo, son los sectores de mayor potencial de desarrollo
en el futuro.
El crdito a dichos sectores se realiza fundamentalmente en dlares por las
caractersticas de su negocio por lo que los bancos comerciales adecan sus estrategias
en base a lo mismo. Las tasas de financiamiento para dichos prstamos son menores que
para los prstamos al consumo ya que existe un menor riesgo de crdito debido a que se
realiza un estudio de factibilidad financiera del proyecto de inversin de las empresas.

Bibliografa
Buch, Claudia M., Schertler, Andrea and Natalja Von Westernhagen, Heterogeneity in
lending and sectoral growth: evidence from German bank-level data, Discussion Paper
No.04/2006, Deutsche Bundesbank.
Normas Contables para empresas de intermediacin financiera, Banco Central del
Uruguay, Web: http://www3.bcu.gub.uy/autoriza/siernp/ernp_normas.pdf.






65

ANEXO

Tabla VI.2: Distribucin de los montos y las tasas de los prstamos a
las empresas en pesos.
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales, casas financieras y coop. int. financieras.









PRESTAMOS A LAS EMPRESAS POR MONTO, TASA Y SECTOR DE ACTIVIDAD EN PESOS
(SET 2010 AGO 2011)
Mediana Monto
($)
Total Operado
(miles $)
Cantidad Op.
(%)
Mediana Tasa $
(%)
Agro 68 576.708 11.5 9.5
Comercio 85 6.742.236 38.2 8.3
Construccin 555 2.820.887 6.5 8.9
Hoteles 95 45.548 0.8 10.5
Manufactura 134 10.153.332 18.7 8.9
Servicios
Financieros
2.800 5.136.206 1.6 6.5
Transporte 139 879.360 5.5 10.3
Otros (ext.) 197 39.313 0.4 10.0
Otros serv. 92 5.086.364 16.8 10.3
66

Tabla VI.3: Distribucin de los montos y las tasas de los prstamos a las empresas en
dlares.
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales, casas financieras y coop. int. financieras.











PRESTAMOS A LAS EMPRESAS POR MONTO, TASA Y SECTOR DE ACTIVIDAD EN DOLARES
(SET 2010 AGO 2011)
Mediana Monto
(miles U$S)
Total Operado
(miles U$S)
Cantidad Op.
(%)
Mediana Tasa U$S
(%)
Agro 14 2.138.811 43.5 5.3
Comercio 26 2.089.040 21.5 4.9
Construccin 70 343.465 1.7 4.5
Hoteles 50 92.301 0.6 6.5
Manufactura 50 3.384.145 19.1 4.6
Servicios
Financieros
78 64.031 0.4 4.5
Transporte 22 625.035 5.5 5.0
Otros (ext.) 40 82.882 0.3 4.5
Otros serv. 23 1.101.638 7.5 4.8
67

Tabla VI.4: Distribucin de los montos y las tasas de los prstamos a las empresas
en UI.
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales, casas financieras y coop. int. financieras.











PRESTAMOS A LAS EMPRESAS POR MONTO, TASA Y SECTOR DE ACTIVIDAD EN UI
(SET 2010 AGO 2011)
Mediana Monto
(UI)
Total Operado
(miles UI)
Cantidad Op.
(%)
Mediana Tasa UI
(%)
Agro 109 7.090 7.0 8.0
Comercio 162 147.773 27.7 3.6
Construccin 1.949 78.219 2.9 2.6
Hoteles 159 4.221 3.0 8.0
Manufactura 198 36.037 15.5 7.3
Servicios
Financieros
336 18.558 4.6 0.5
Transporte 171 43.830 11.5 8.5
Otros (ext.) 162 243 0.3 9.5
Otros serv. 285 384.482 27.5 5.5
68

VII - La distribucin del costo de las comisiones de intercambio de las
tarjetas de crdito entre los distintos agentes

1. Introduccin
Las tarjetas de crdito empezaron a tener preponderancia en Uruguay en la dcada de
los 80s, al principio con los usuarios de las mismas en los estratos de ingresos ms
altos y luego con la generalizacin en el uso de las mismas por parte de los sectores de
ingresos medios. A medida que se fue desarrollando la experiencia en el manejo del
riesgo de crdito, las tasas de inters del crdito por dicha va disminuyeron y pudieron
acceder a las mismas un pblico ms amplio.
Las principales tarjetas de crdito que operan en el mercado son las tarjetas de empresas
internacionales, Visa, Mastercard, Diners y American Express y la tarjeta uruguaya
OCA, registrando las dos primeras el mayor nmero de transacciones en el mercado
local. La propiedad de las mismas pertenece en el mercado local a los bancos
comerciales que son los encargados de proveer el servicio de las mismas.
Las compras de bienes y servicios a travs de tarjetas de crdito operan no solo como
vas de canalizacin del crdito bancario, sino que tambin y esencialmente, como
medio de pago de las transacciones que se cancelan totalmente a final de mes. Por lo
tanto, las tarjetas de crdito cumplen la funcin principal de ser un sustituto cercano del
dinero.
Debido a lo mismo y puesto que la mayor cantidad de las transacciones comerciales a
travs de las tarjetas de crdito se cancelan a fin de mes sin producir inters es que la
mayor parte de los costos para los tenedores de las tarjetas de crdito se generan en
promedio a travs de las comisiones y recargos de las mismas por los servicios que las
mismas cumplen, mientras que los intereses por la financiacin en la compra de bienes
y servicios se ubican en segundo lugar.
En el captulo dos se describen las principales funciones de las tarjetas de crdito como
medio de pago de las transacciones y como medio de crdito para el consumo y se
presentan la composicin de los costos de las operaciones de las tarjetas de crdito y la
estructura del mercado. En el captulo tres, se analizan las principales cifras estadsticas
de las tarjetas de crdito para el mercado uruguayo a nivel del sistema en cuanto a la
distribucin de la tasas de inters por sector de actividad y moneda. En el captulo
cuatro, se procede a estudiar en base a un modelo de Freixas y Rochet cmo se
distribuyen los distintos costos de la comisin de intercambio entre bancos para los
agentes involucrados en las transacciones comerciales, compradores, vendedores y
bancos emisores y receptores de los pagos. Por ltimo en el captulo cinco, se presentan
las principales conclusiones del trabajo.

69


2. Principales funciones de las tarjetas de crdito
Las principales funciones que cumple la tarjeta de crdito son por un lado el servicio
como medio de pago y por el otro lado, el crdito para la compra de bienes y servicios.
La mayora de los estudios sobre las tarjetas de crdito se han centrado en esta segunda
funcin, sin embargo al presente la primera es la ms importante de las dos ya que la
mayora de los usuarios de las mismas cancelan totalmente el saldo a fin de mes sin
generar crdito.
Medio de pago de las transacciones
La mayor porcin de las transacciones de las tarjetas de crdito se cancelan totalmente
en el siguiente estado de cuenta por parte de los usuarios de las mismas. En ese sentido,
un noventa y un ochenta por ciento de las operaciones en moneda nacional y moneda
extranjera, respectivamente, se cancelan a final de mes sin generar crdito por lo que los
intereses de las tarjetas de crdito se estiman sobre el resto de los saldos
68
. La
utilizacin de las mismas como medio de pago de las transacciones supera ampliamente
al uso de las tarjetas de dbito y est sustituyendo hace ya varios aos al medio de pago
en efectivo y a travs de cheques en las transacciones de bienes y servicios.
Las ventajas que presenta la utilizacin de tarjetas de crdito para el consumidor en
relacin a los otros medios de pago se refiere en primer lugar a la minimizacin de la
tenencia de saldos en efectivo por motivo transaccin y precaucin, permitiendo tener
un mayor volumen de fondos invertidos en activos de mayor rentabilidad que el dinero.
En segundo lugar, se presenta la ventaja de poder realizar el pago en varias cuotas sin
generar inters a travs de la tarjeta de crdito segn el presupuesto y la disponibilidad
de liquidez de cada individuo.
Por otro lado y al contrario del dinero, las tarjetas de crdito no generan la necesidad de
dedicar tiempo en ir al cajero automtico a retirar efectivo y no genera costos en el
retiro de efectivo. El dinero efectivo presenta la desventaja que no se puede utilizar para
realizar pagos va internet y/ va telfonos celulares. Por lo tanto, el dinero efectivo se
utiliza principalmente para las transacciones de escaso valor.
Los cheques tienen costos de transaccin mayores que las tarjetas de crdito y adems
se debe disponer en la cuenta corriente de fondos suficientes para el pago de los
mismos. Para las tarjetas de crdito es suficiente con disponer de fondos a la fecha de
pago y adems el banco emisor de la tarjeta asegura el pago del bien a los vendedores,

68
A las usuarios de las tarjetas que cancelan el saldo totalmente a fin de mes se les denomina Totaleros
mientras que los que requieren de financiamiento se les denomina No Totaleros.
70

por lo que estos ltimos transfieren el riesgo de crdito al banco emisor
69
. Al presente se
utilizan los cheques de los bancos uruguayos como medio de pagos para transacciones
de montos medios y altos.
Por otro lado, las tarjetas de crdito son aceptadas como medio de pago en otros pases,
en otras monedas y en las compras internacionales va electrnica, con una considerable
reduccin en los costos de transaccin en relacin a los cheques.
Una alternativa a las tarjetas de crdito que est creciendo en importancia en Uruguay
como una opcin distinta a los medios de pago en papel, son las tarjetas de dbito que
requieren una confirmacin de la existencia de saldos suficientes en una cuenta
corriente o caja de ahorro bancaria.
Medio de crdito en la compra de bienes y servicios
Los saldos de las tarjetas de crdito que no son pagadas a final de mes generan crdito a
los consumidores y se les cobra una tasa de inters que est por encima de los niveles de
las tasas de los prstamos al consumo. El elevado nivel de inters que aceptan pagar los
consumidores se debe a que la mayor cantidad de las operaciones de los mismos se
cancelan totalmente a fin de mes sin generar inters
70
.
La ventaja principal de las tarjetas de crdito con respecto a otras formas de crdito es
que permite realizar las compras con celeridad aunque no se dispongan de los fondos,
sin necesidad de tener que realizar una solicitud de prstamo bancario. Esto ltimo
reduce considerablemente los costos de transaccin y facilita las operaciones de compra.
Otra ventaja del pago a travs de las tarjetas de crdito, es que la compensacin de las
transacciones se realiza en forma automtica a travs del sistema electrnico
interbancario. Adems, al igual que con la funcin de medio de pago se garantiza el
pago de las transacciones a los vendedores por lo que los mismos transfieren el riesgo
de crdito a los emisores de las tarjetas de crdito.
Estructura de mercado para las tarjetas de crdito
Las tarjetas de crdito, las tarjetas de dbito con cuenta de ahorro bancaria y las tarjetas
de dbito con PIN que se utilizan principalmente para el cobro de los sueldos, utilizan
bsicamente dos formas de organizacin en los pases en que operan segn la compaa.

69
Esta es una ventaja relevante para el comercio minorista que no tiene recursos para realizar el
monitoreo de los pagos de los bienes y servicios y por ello, las tarjetas de crdito exigen el pago de una
comisin.
70
Al presente, los mayores ingresos de las tarjetas de crdito se obtienen a travs del pago de comisiones
que se cobran por las transacciones en la compra de bienes y servicios.
71

La primera refiere a un sistema con cuatro agentes, que es el sistema que utilizan Visa y
Mastercard para las tarjetas de crdito y las tarjetas de dbito, e implica al consumidor
que realiza la compra, al vendedor, al banco emisor de la tarjeta y al banco receptor del
pago de la transaccin. El operador del sistema coordina las transferencias monetarias y
la informacin entre los sectores emisores y receptores de la transaccin
71
. Bajo este
sistema, los gobiernos generalmente regulan la comisin de intercambio entre el banco
emisor de la tarjeta y el banco receptor del pago, la cual representa entre un setenta y un
noventa por ciento de la comisin total que se le cobra al vendedor en los pases
desarrollados.
La segunda refiere a un sistema con tres agentes, en el cual el operador del sistema
realiza la compensacin de las transacciones entre los compradores y los vendedores
72
.
En el caso de los pases que funcionan con un mecanismo de tres agentes, la comisin
que suele regularse es la comisin total que se le cobra al vendedor.
En Uruguay las tarjetas de crdito que ocupan la mayor porcin del mercado son Visa y
Mastercard y son propiedad de los bancos comerciales
73
. A su vez, estos interactan con
los consumidores tenedores de las tarjetas de crdito y con los vendedores de los bienes
y servicios que utilizan para las transacciones las redes POS adheridas al sistema
74
.
Estas ltimas permiten la identificacin del cliente que es relevante para que se pueda
realizar la transaccin, emiten un ticket de venta y ayudan a gestionar los inventarios de
los productos.
Estructura de costos para las tarjetas de crdito
Los costos de las operaciones de las tarjetas de crdito no solo deben reflejar el costo de
la concesin de los crditos sino tambin el hecho que la misma se utiliza como medio
de pago transaccional sin generar inters y que lo mismo tiene un costo operativo para
el emisor de las tarjetas de crdito.


71
A pesar que la forma de organizacin se denomina de cuatro agentes, la empresa operadora del
sistema trabaja como un quinto agente que interviene en las transacciones de los bienes y servicios.
72
Dicho sistema es utilizado por American Express aunque dicha tarjeta de crdito ha empezado a utilizar
el mecanismo con cuatro agentes ya que la emisin de la misma tambin esta encargada a los bancos
comerciales en Estados Unidos.
73
El nuevo proyecto de ley del ao 2011 que regula las tarjetas de crdito en Uruguay propone regular
una comisin mxima que puede cobrar el banco receptor al vendedor a pesar que funciona un sistema
con cuatro agentes y en el que opera la comisin de intercambio entre bancos.
74
En Uruguay funcionan tres redes POS: Red-Pos, POS 2000 y Resonance Uruguay.
72

Las tarjetas de crdito tienen costos de mantenimiento operativo debido a las
caractersticas inherentes a dicho negocio que tiene que mantener un servicio de
atencin al cliente, debe contratar un seguro contra fraude y presenta otros costos de
administracin.
Por la estructura de los costos de las tarjetas de crdito y porque la mayor parte de las
transacciones se cancelan a final de mes, es que las tasas de inters reaccionan menos a
las variaciones en las tasas de inters del mercado que los otros tipos de crdito al
consumo.
Por otro lado, el riesgo de crdito en las transacciones de las tarjetas de crdito es mayor
que con las otras transacciones debido a que las tasas de inters son mayores y debido a
que los consumidores que se endeudan en general tienen menor capacidad de repago por
lo que existen problemas de seleccin adversa.
Por ltimo y para solventar el funcionamiento del sistema, los bancos emisores de las
tarjetas de crdito cobran comisiones a los tenedores de las mismas y los bancos
receptores de los pagos cobran una comisin a los vendedores de los bienes y servicios
por cada transaccin. En ese sentido, el sistema compensa las liquidaciones entre bancos
a travs del cual el banco receptor le paga una comisin al banco emisor de la tarjeta de
crdito por el costo de la transaccin.

3. El mercado de prstamos de las tarjetas de crdito
Las tarjetas de crdito se utilizan principalmente como medio de pago para realizar las
compras de bienes y servicios que realizan los consumidores a los distintos sectores que
componen la economa.
Los saldos de las tarjetas que no se cancelan a final de mes generan crdito y por lo
tanto se calcula el inters que tendrn que abonar los usuarios por dicha deuda. En
Uruguay y por las caractersticas del negocio de las tarjetas de crdito, las transacciones
de este medio de pago electrnico se realizan principalmente con fines de consumo ya
sea en moneda nacional o en moneda extranjera mientras que las operaciones de los
otros sectores son de menor magnitud.
Por lo mismo y debido que los saldos de las tarjetas de crdito que se utilizan con fines
de consumo se cancelan mayormente a final de mes, las tasas de las mismas son
mayores que la de los prstamos al consumo de los bancos comerciales de plaza. Las
mismas se ubican mayormente en el rango del cincuenta al setenta por ciento en pesos y
del trece al diecisis por ciento en dlares.
73

La diferencia con respecto al nivel de tasas de inters se explica por los costos de
acarreo que genera el mayor nmero de operaciones y los fondos cedidos en el corto
plazo que se cancelan a fin de mes sin generar inters
75
.
Tabla VII.1 Renovacin crdito mensual tarjetas de crdito.
Total (mill. $) Total (mil. U$S)
Set/ 10 1.255 29
Oct/ 10 1.214 27
Nov/10 1.246 29
Dic/10 1.204 26
Ene/11 1.201 26
Feb/11 1.229 26
Mar/11 1.191 26
Abr/11 1.255 27
May/11 1.307 28
Jun/11 1.297 28
Jul/11 1.275 29
Ago/11 1.306 30
Total 14.979 330
Fuente: BCU.
Si se observa el indicador de renovacin mensual del crdito mediante tarjetas de
crdito, se observa que este ha registrado un leve crecimiento en los doce meses hasta
agosto de 2011 debido al incremento en el nmero de tarjetas de crdito concedidas y
debido a la inflacin de precios que genera un aumento del crdito medido en pesos
corrientes.
Por otro lado, se observa que la mediana del endeudamiento del crdito por tarjetas de
crdito en pesos y en dlares se ubica en valores adecuados para administrar el riesgo de
impago
76
. Lo mismo se debe principalmente a los topes crediticios con los que operan
las instituciones que administran dicho instrumento.
Con respecto al acceso al financiamiento de las tarjetas de crdito de los sectores de
menores ingresos, uno de los proyectos del gobierno uruguayo es el avance en el grado
de bancarizacin del sistema mediante la promocin en el uso de las tarjetas de crdito
en base a beneficios impositivos por la utilizacin de las mismas. Dicho proyecto
incluye una rebaja en el impuesto en el valor agregado para los usuarios de las mismas y
acceso a crditos por bajos montos para el pago de las transacciones de bienes de
consumo.

75
Los costos de acarreo de los fondos cedidos a los compradores que cancelan totalmente el saldo a fin de
mes tambin se incluyen en la estimacin de la tasa de comisin de intercambio entre bancos.
76
Ver Anexo.
74

En relacin a lo mismo, el mercado de las tarjetas de crdito se ha incorporado
recientemente al mercado de la telefona celular en Estados Unidos y Europa mediante
un acuerdo de Visa y Mastercard con las principales compaas de telfonos celulares.
A travs de los mismos, se espera avanzar en el grado de bancarizacin a travs de
diversos servicios de las tarjetas de crdito que incluyen entre otros, la compra de bienes
y servicios, la provisin de prstamos de corto plazo, el pago del autobs y la reserva de
tickets de viaje.
Para poder estimar el costo total del acceso de nuevos usuarios de las tarjetas de crdito,
en el prximo apartado se presenta un modelo que describe la distribucin de los costos
por concepto de administracin y mantenimiento entre los compradores, vendedores y
los bancos intervinientes en la transaccin.

4. Distribucin de los costos de las comisiones de intercambio entre agentes
Los costos de las operaciones de las tarjetas de crdito mencionadas ms arriba generan
que el banco emisor de la tarjeta de crdito que abona el monto de la operacin al banco
receptor del vendedor cobre una compensacin que se descuenta del monto
transferido
77
. A dicha compensacin se le denomina comnmente comisin de
intercambio de las tarjetas de crdito y la misma puede tomar la forma de un monto fijo
por operacin y/ un porcentaje del precio final.
Desde el punto de vista de la teora microeconmica es ptimo que dicha comisin
adopte un monto fijo por operacin independientemente del precio del bien transado
debido a que la misma no afecta el monto adquirido por el comprador.
Siguiendo a Rochet y Tirole supongamos que los compradores y vendedores presentan
beneficios netos positivos en las transacciones de compra mediante tarjeta de crdito en
relacin a si se hubieran realizado en efectivo, b
B
y b
M,
respectivamente. Los costos de
transaccin para el banco emisor de la tarjeta y el banco receptor del pago se
representan c
I
y c
A,
respectivamente. Por otro lado, el banco emisor cobra una comisin
al tenedor de la tarjeta de f mientras que el banco receptor del pago cobra una comisin
al vendedor de m.


77
El arancel que cobran los bancos comerciales a los comerciantes que venden los bienes y servicios
incluye los costos de administracin y los costos de acarreo de los fondos cedidos, por lo que tambin
incluye el costo de la comisin interbancaria que transfiere dicho banco al banco emisor de la tarjetas de
crdito.
75

La primera condicin que se debe cumplir para que los agentes compradores y
vendedores participen es la siguiente
78
:
b
B
~ y b
M
~ (IR)
Por otro lado, existe una restriccin de compatibilidad de incentivos que se tiene que
cumplir para que se realice la transaccin es:
b
B
+b
M
~ c
A
+ c
I
(IC)
La comisin de intercambio eficiente entre bancos no es necesariamente cero y la
misma se supone de un monto fijo para no afectar el monto de la transaccin. Por lo
tanto, = c
I
-o y = c
A
+o. Incorporando dicha comisin de intercambio a la
restriccin de participacin de los compradores y de los vendedores se obtiene:

b
B
~ c
I
- o y b
M
~ c
A
+ o
Si se supone que la comisin de intercambio de las tarjetas se fija en un valor igual que
los beneficios del vendedor menos los costos del banco receptor de los pagos (binding):
o
-
= b
M
- c
A
entonces = c
A
+(b
M
-c
A
) = b
M
y
= c
I
-(b
M
- c
A
) = c
I
+c
A
- b
M

y sustituyendo dicha condicin para el consumidor se verifica la restriccin de
compatibilidad de incentivos: b
B
~ c
I
+c
A
-b
M

Se observa que si la tasa de comisin de intercambio fuera cero existen compradores
que cumplen la restriccin de compatibilidad de incentivos para la transaccin y sin
embargo no participan, por lo que la tasa de comisin de intercambio eficiente desde el
punto de vista social es mayor que cero y tiene como tope el beneficio de los
vendedores.

5. Conclusiones
Las formas de organizacin y funcionamiento de la operativa de las tarjetas de crdito
son dos, la primera es la que utiliza Visa y Mastercard a nivel internacional y consta de
cuatro agentes, el comprador, el vendedor y los bancos emisor de la tarjeta de crdito y
receptor del pago del bien. Bajo este mecanismo existe una comisin de intercambio
entre los bancos por el costo de la operativa de las tarjetas de crdito.

78
Ver Prager, A. Robin, Manuszak, Mark D., Kiser, Elizabeth K. and Ron Borzekowski, Interchange
Fee and Payment Card Networks: Economics, Industry Developments, and Policy Issues, Federal
Reserve Board, Washington DC, 2009.
76

La segunda forma de organizacin consta de tres agentes y en la cual existe el
comprador del bien, el vendedor y por arriba de ellos existe un solo agente que es el
operador del sistema que compensa las transacciones.
Las comisiones de intercambio entre bancos de las tarjetas de crdito se determinan en
base a los costos de las transacciones de las operaciones. Las mismas se estiman en base
a los costos de la operativa de la tarjeta en el lugar de la terminal POS, costos de los
fondos de acarreo de corto plazo que no generan inters para el consumidor por
cancelarse a fin de mes, costos de cobertura de riesgo crediticio y costos de contratacin
de seguros contra fraude.
Por lo mismo, el banco receptor del pago del bien transfiere una comisin al banco
emisor de la tarjeta de crdito por concepto de costos de transaccin.
En la ltima parte del documento se presenta un modelo de Freixas y Tirole, que
describe como se distribuye el costo de la comisin de intercambio entre los cuatro
agentes intervinientes en la transaccin comercial. Se desprende del mismo que el cobro
de una comisin de monto fijo por operacin y mayor que cero puede ser ptimo desde
el punto de vista social.

Bibliografa
Freixas, Xavier and Jean-Charles Rochet, Economa Bancaria, Barcelona: BBV.
Antoni Bosch, 1997.
Prager, A. Robin, Manuszak, Mark D., Kiser, Elizabeth K. and Ron Borzekowski,
Interchange Fee and Payment Card Networks: Economics, Industry Developments, and
Policy Issues, Federal Reserve Board, Washington DC, 2009.
Rochet, Jean-Charles and Julian Wright, Credit Card Interchange Fees, Working
Papers Series Nro. 1138, European Central Bank, December 2009.
Sistema de Pagos Minorista, Reporte Informativo, Primer Semestre 2011, Banco
Central del Uruguay.
Sistema de Pagos Minorista, Reporte Informativo, Segundo Semestre 2010, Banco
Central del Uruguay.





77

ANEXO

Tabla VII.2: Distribucin de los montos y las tasas de los crditos otorgados por
las tarjetas de crdito.
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales y casas financieras.








DISTRIBUCION DEL CREDITO DE LAS OPERACIONES DE TARJETAS DE CREDITO
(SET 2010 AGO 2011)
Med. Monto
($)
Med. Tasa $
(%)
Cant. Op. $
(%)
Med. Monto
(U$S)
Med. Tasa U$S
(%)
Cant. Op. U$S
(%)
Agro 6.935 18.0 0.1 665 8.0 0.3
Comercio 6.517 18.0 0.3 808 8.0 1.2
Construccin 7.877 17.0 0.0 521 8.0 0.1
Consumo 5.084 69.0 97.2 406 15.0 96.1
Hoteles 6.967 19.0 0.0 842 8.0 0.0
Manufactura 5.577 18.5 0.2 553 8.1 0.6
Servicios
Financieros
3.613 18.0 0.0 475 8.5 0.2
Transporte 7.889 18.0 0.1 678 8.0 0.6
Otros (ext.) 10.000 20.5 1.9 694 8.0 0.0
Otros serv. 6.710 50.4 0.2 694 8.0 0.9
78

VIII - El manejo del gasto de las familias uruguayas y el desarrollo de las
microfinanzas bancarias

1. Introduccin
El estudio de la administracin del gasto de las familias es esencial para el desarrollo de
las microfinanzas en los pases emergentes, lo que permite realizar polticas para
mejorar la eficiencia en el presupuesto de los hogares de la economa y ayuda a estimar
la demanda de crditos con destino a pequeos proyectos productivos para impulsar la
creacin de empleo.
En los ltimos aos se han implementado programas de desarrollo de las microfinanzas
en los pases de Latinoamrica con el objetivo de generar un mayor acceso al crdito a
los sectores de menores ingresos de la economa.
Se han realizado estudios especficos sobre las experiencias de dichos pases, entre
ellos, el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (2005, PNUD) realiz un
estudio sobre las microfinanzas en Argentina en relacin al funcionamiento de las
instituciones existentes a ese momento, la poblacin objetivo de las mismas y la
restricciones y normas legales para su desarrollo
79
. En dicho documento se estudia el
alcance de las microfinanzas a la poblacin de menores ingresos.
Por otro lado, Delfiner, Gmez y Pern (2009) estudian las polticas pblicas que se
utilizan en Latinoamrica para el desarrollo de las microfinanzas en base a la regulacin
especfica de las mismas
80
, la incidencia de los bancos pblicos en dicha actividad, la
poltica de subsidios orientadas a la misma y el establecimiento de Fondos de Garanta
del gobierno que son esenciales para que el crdito pueda alcanzar a los sectores de
bajos ingresos
81
.
El Instituto Nacional de Estadstica en Uruguay (INE) realiza relevamientos con
respecto a los ingresos de los hogares en forma trimestral y cada diez aos realiza una
encuesta de gastos e ingresos a las familias uruguayas, que se utiliza para el clculo de
los ponderadores fijos que se aplican al ndice de Precios al Consumo (IPC). En este
trabajo se estudia en base a esta ltima encuesta, cmo los hogares uruguayos
administran su presupuesto segn el estrato de ingreso de la poblacin uruguaya y se

79
Ver Microfinanzas en Argentina Buenos Aires, PNUD, 2005.
80
La regulacin incluye tpicos en cuanto a la liberalizacin topes a las tasas de inters, sistema de
garantas crediticias, sistemas de fondeo e infraestructura financiera.
81
Los Fondos de Garanta operan en Argentina, Chile, Colombia y Per.
79

estudia el rol de las microfinanzas para avanzar en el grado de bancarizacin en dichos
sectores.
En el captulo dos se estudian los componentes del gasto en consumo de las familias
uruguayas segn el estrato de ingreso y en el captulo tres se presenta la informacin
con respecto al financiamiento bancario del consumo de las mismas. En el captulo
cuatro, se presentan medidas para mejorar las condiciones de acceso al financiamiento
de las microfinanzas por parte de los hogares uruguayos. Por ltimo, en el captulo
cinco se realizan las principales conclusiones de este trabajo.
2. Los componentes del gasto de las familias uruguayas
El manejo del presupuesto de las familias depende principalmente del ingreso de los
salarios en los hogares, de las rentas de los fondos ahorrados y de los gastos del ncleo
familiar.
El Instituto Nacional de Estadstica (INE) realiza cada diez aos la encuesta de gastos e
ingresos de los hogares donde se observa la distribucin de los componentes del gasto
de los hogares por decil de ingreso
82
. Dicho estudio es de utilidad para analizar como se
distribuye el presupuesto de los hogares entre los distintos componentes del gasto.
En el mismo se puede observar que los rubros del gasto ms importantes para las
familias uruguayas son el sector vivienda, alimentos y bebidas no alcohlicas, salud,
transporte, recreacin y cultura, muebles para el hogar, comunicaciones y vestimenta y
calzado.
Para poder observar el potencial rol de las microfinanzas en el gasto presupuestal de las
familias y el impacto sectorial de los nuevos microemprendimientos productivos es
necesario estudiar la distribucin del gasto por deciles de ingreso.
Se observa que en el rubro vivienda la porcin del gasto de las familias se mantiene
estable entre los distintos deciles de ingreso destacndose dentro del mismo el rubro de
conservacin y reparacin de la vivienda que es uno de los principales destinos del
crdito de las microfinanzas
83
.
En el rubro de alimentos y bebidas no alcohlicas ocupan especial preponderancia las
carnes, el pan y los cereales y los lcteos y huevos. En los mismos se observa que los
primeros deciles de ingreso ocupan una porcin mayor del gasto que los deciles de
ingresos ms altos.

82
Ver Anexo.
83
Existen en Uruguay varias empresas financieras que cumplen la funcin de otorgar microcrdito a los
sectores de menores recursos, siendo uno de los principales destinos de los mismos la refaccin de la
vivienda. Ver Empresas Administradoras de Crdito, Banco Central del Uruguay, Web:
http://www.bcu.gub.uy/Servicios-Financieros-SSF/Paginas/Empresas-Administradoras-de-Crdito.aspx.
80

En los rubros de salud, transporte, recreacin y cultura, muebles para el hogar y
comunicaciones, el gasto de las familias uruguayas se incrementa a medida que aumenta
el decil de ingreso.
En el rubro vestimenta y calzado, la porcin del gasto de las familias disminuye a
medida que aumenta el decil de ingreso. En el mismo ocupa especial relevancia las
prendas de vestir.
En base a lo anterior, el desarrollo del crdito de las microfinanzas con destino a los
hogares tiene que tomar en cuenta los componentes y la distribucin del gasto
anteriormente mencionados. Para los microemprendimientos productivos tambin hay
que observar dichos sectores del gasto para estimar el costo de la compra de insumos
necesarios para llevar a la prctica el proyecto productivo y para la estimacin de la
demanda de los productos que se planean producir.
Por otro lado y debido a que el crdito al consumo de los bancos comerciales se ubica
en los estratos de ingreso medios y altos, el rol de las microfinanzas para los prstamos
a los sectores de ingresos ms bajos es relevante para avanzar en la bancarizacin y
promocin de los sectores marginales de la economa.
3. El financiamiento bancario del gasto de las familias en Uruguay
El endeudamiento de las familias uruguayas ha crecido en forma sostenida en los
ltimos cinco aos explicado por el incremento en el acceso al crdito bancario debido
al aumento de los salarios reales de la economa
84
.
El financiamiento del gasto de las familias a travs de los bancos comerciales se realiza
principalmente a travs de prstamos a la vivienda, prstamos al consumo y
financiamiento a travs de las tarjetas de crdito.
El crdito de los prstamos a la vivienda se realiza mayormente a tasas de inters
denominadas en unidades indexadas y con plazos superiores a los diez aos. El valor de
las tasas de inters de los mismos se relaciona con la evolucin de las tasas de los bonos
del gobierno uruguayo para los mismos plazos denominados en dicha moneda.
El financiamiento del consumo a travs de los prstamos bancarios y a travs de las
tarjetas de crdito que emiten los bancos comerciales se realizan mayormente en pesos
uruguayos y a tasas que reflejan el riesgo de crdito que poseen dichos prstamos
debido a que se exigen menores garantas en relacin a otros prstamos.

84
Ver informacin del BCU con respecto a los saldos de los crditos de las familias con el total del
sistema bancario en moneda nacional y moneda extranjera. Web: http://www.bcu.gub.uy/Servicios-
Financieros-SSF/Paginas/Series-Estadisticas-Creditos.aspx.
81

En el siguiente cuadro se presenta el financiamiento bancario a las familias a travs de
los prstamos que conceden los bancos comerciales a las mismas, en pesos y dlares
85
.

Tabla VIII.1 Capital equivalente mensual correspondiente a operaciones activas del Total del
Sistema Bancario (SNF Residente).
Crdito bancario a las familias uruguayas segn destino del crdito - (Set/10-Ago/11)
Mes Consumo Vivienda
Mill. $ Mill. U$S Mill. $ Mill. UI
Set/10 1.127 8 0 402
Oct/10 1.416 7 3 327
Nov/10 1.186 9 3 283
Dic/10 4.953 14 10 503
Ene/11 854 7 7 296
Feb/11 1.137 7 11 338
Mar/11 1.107 9 5 361
Abr/11 1.006 7 8 346
May/11 899 8 2 377
Jun/11 805 9 8 335
Jul/11 981 8 2 99
Ago/11 1.360 8 20 567
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales, casas financieras y coop. int. financieras.
Se puede observar que la mayor porcin del crdito destinado al consumo se realiza en
pesos mientras que el crdito a la vivienda se realiza mayormente en unidades
indexadas. Lo primero se explica porque los mismos generan una cobertura en dicha
moneda dado que los ingresos de las familias estn denominados en pesos y dichos
prstamos son mayormente a corto y mediano plazo. Por otro lado, los crditos a la
vivienda se realizan en unidades indexadas ya que se genera una cobertura contra el
riesgo inflacionario dado que los mismos son principalmente a largo plazo.
Para estos ltimos se requiere que el demandante del crdito aporte con fondos propios
un valor mnimo del valor de compra del inmueble y el banco realiza una hipoteca sobre
el mismo como garanta de los pagos del prstamo. Lo anterior genera que los sectores
de bajos ingresos no puedan acceder a dichos crditos por no presentar las garantas

85
Ver los crditos concedidos mediante las tarjetas de crdito en pesos y en dlares en la tabla VII.2 del
documento anterior.
82

requeridas por lo que las microfinanzas bancarias pueden ayudar a incluir a dichos
sectores en el crdito a la vivienda.
En el siguiente apartado se estudia el rol del microcrdito para mejorar el acceso al
crdito al consumo de los sectores de menores ingresos y tambin para ayudar a
financiar a los pequeos emprendimientos productivos con el fin de reducir la pobreza.
4. El rol de las microfinanzas bancarias en Uruguay
En los ltimos diez aos se ha generado un avance en el desarrollo de las microfinanzas
a nivel regional e internacional con el objetivo de mejorar el nivel de consumo y el
empleo de los sectores de ingresos ms bajos de la poblacin.
Existen programas gubernamentales especficos en los pases de la regin de apoyo a las
instituciones pblicas y privadas microfinancieras (IMF) con el fin de fortalecer dichas
instituciones en relacin al financiamiento de las mismas y con respecto a sus costos de
funcionamiento.
Debido a que los estratos de ingresos ms bajos ocupan una mayor porcin de su
presupuesto en el consumo y debido a que los mismos sectores no acceden con facilidad
al crdito bancario, se hace necesario el desarrollo de las microfinanzas para otorgar
crditos a dichos sectores ya sea con destino el consumo de las familias o para realizar
pequeos emprendimientos productivos.
4.1 Financiamiento del crdito al consumo y emprendimientos productivos
Las microfinanzas cumplen un rol fundamental en la distribucin de la riqueza y la
reduccin de la pobreza en la economa de un pas. Se pueden distinguir distintos
agentes como destino del crdito de las microfinanzas, por un lado se encuentran
aquellas personas con necesidades bsicas insatisfechas que requieren crdito para
incrementar su nivel de consumo y por otro lado, pequeas y medianas empresas que
requieren financiamiento para la inversin. Dichos sectores no acceden al sistema
financiero formal y por lo tanto las microfinanzas cumplen la funcin de incrementar el
acceso al crdito y avanzar en el grado de bancarizacin de los distintos sectores de la
economa.
El aumento en el crdito a los sectores de menores ingresos permite a los mismos
incrementar el nivel de consumo y mejorar el financiamiento para la compra y refaccin
de inmuebles. Lo mismo genera una formalizacin en el crdito a dichos sectores y una
administracin ms eficiente de los recursos de la economa.


83

Para poder estimar la demanda de prstamos de las instituciones microfinancieras se
deben estudiar las caractersticas de los sectores a los que se destina el crdito y en base
a las mismas estimar el costo que implica la concesin de dichos crditos.
Se puede clasificar a la poblacin objetivo de los crditos de las microfinanzas segn
sus caractersticas por nivel de ingreso, sexo y localizacin geogrfica. Las polticas
especficas de las microfinanzas varan segn el sector del destino del crdito ya que los
objetivos de los mismos son diferentes. Para la poblacin de menores ingresos se suelen
instrumentar programas de subsidios que se incluyen en el costo de los prstamos para
cubrir las necesidades bsicas en relacin a la alimentacin, vivienda, salud y
educacin. Para la poblacin que no se encuentra en dichas condiciones el crdito de las
microfinanzas se destina a financiar y desarrollar microemprendimientos para la
creacin de empleo.
Para este ltimo caso, se presentan en la tabla VIII.2 los crditos de prstamos bancarios
a las empresas segn el tamao de la misma y segn la moneda. Se observa que la
mayor cantidad de operaciones se genera con microempresas aunque los montos
promedios transados son menores.
Tabla VIII.2 Prstamos a las empresas segn el tamao y la moneda (Set 2010 - Ago 2011)


Prstamos en pesos a las empresas Prstamos en dlares a las empresas
Tipo de
Empresa
Monto promedio
operado (mil. $)
Monto Total
(mil. $)
Cantidad de op.
(%)
Monto promedio
operado (mil. U$S)
Monto Total
(mil. U$S)
Cantidad de op.
(%)
Micro 116 1.113.761 35.6 17 413.127 34.0
Pequea 253 1.972.557 28.8 44 769.564 23.9
Mediana 871 5.211.189 22.1 115 2.123.232 25.4
Grande 6.344 23.182.449 13.5 544 6.615.424 16.7
Fuente: BCU. Incluye bancos comerciales, casas financieras y coop. int. financieras.
Los principales efectos de los crditos de las microfinanzas para los hogares de menores
ingresos incluyen el incremento del gasto en alimentacin, bienes duraderos, vivienda y
educacin y la mejora en el ahorro y el empleo.
Los beneficios de dichos crditos para los microemprendimientos incluyen un
incremento de los ingresos en dicha actividad, en la inversin y en el nivel de empleo en
el emprendimiento. Para ello en otros pases de la regin se realizan programas
especficos destinados a fortalecer dichos emprendimientos mediante mejoras en el
costo del crdito microfinanciero.


84

4.2 Medidas para el desarrollo de las microfinanzas
Para poder incentivar el financiamiento de los sectores de menores ingresos de la
economa, se deben generar en primer lugar, beneficios impositivos para que las
empresas microfinancieras puedan operar con costos razonables que permitan la
concesin de crditos para el desarrollo de los emprendimientos.
En segundo lugar, la regulacin de las entidades de microcrdito debe ser diferente a la
de los bancos comerciales debido a las distintas caractersticas de la poblacin a la que
se conceden los crditos
86
.
Con respecto a los requisitos en las previsiones y en el capital mnimo para las
instituciones de microcrdito, los mismos se deben establecer en base a que los montos
individuales concedidos en los crditos representan montos ms bajos que los crditos
que conceden los bancos comerciales y que poseen mayor riesgo de crdito.
Debido a esto ltimo, los topes a las tasas de inters deben ser mayores que en el
sistema bancario. Sin embargo y debido a que el financiamiento a dichos sectores
tambin tiene un objetivo redistributivo y de reduccin de la pobreza, las tasas de
inters pueden estar subsidiadas a travs de diversos programas gubernamentales.
En tercer lugar, uno de los aspectos relevantes para la regulacin de las empresas que
otorgan microcrdito son las garantas solidarias debido a que la poblacin de destino de
este tipo de crdito no cuenta en general con garantas suficientes. La experiencia de
otros pases observa la ventaja de la existencia de instituciones gubernamentales que
brindan garantas solidarias a las instituciones de microcrdito y tambin la presencia de
empresas privadas que brindan dicho servicio
87
.
Por ltimo, se debe crear una ley de desarrollo de las microfinanzas que contemple los
factores mencionados y que permita el establecimiento y normal funcionamiento de las
instituciones de microcrdito, que son las encargadas de monitorear el cumplimiento de
los objetivos para los cuales fue concedido el crdito, asistir tcnicamente a los
destinatarios del crdito y alinear los incentivos para que estos ltimos realicen los
pagos de los crditos.



86
Para las instituciones de microcrdito la poblacin a la que se otorga crdito pertenece mayormente a
los estratos de bajos ingresos.
87
Ver Delfiner M., Gmez A. y Silvana Pern, Las polticas pblicas orientadas a las microfinanzas en
Sudamrica, BCRA, 2009.

85


5. Conclusiones
En este documento se presentan los componentes del gasto de las familias uruguayas en
base a la encuesta de gastos e ingresos que publica el INE cada diez aos, observando la
distribucin del gasto entre e intrasectorial del consumo de la economa para las
familias uruguayas. Se puede observar que los rubros del gasto ms importantes para las
familias uruguayas son el sector vivienda, alimentos y bebidas no alcohlicas, salud,
transporte, recreacin y cultura, muebles para el hogar, comunicaciones y vestimenta y
calzado.
Para poder financiar el gasto de las familias el crdito bancario representa un rol
fundamental en el financiamiento de las familias. En este documento se presentan los
datos con respecto a la composicin por moneda de los crditos bancarios al consumo
que se realizan principalmente en pesos y los crditos a la vivienda que se realizan
principalmente en unidades indexadas.
Posteriormente, se expone el desarrollo de las microfinanzas como mecanismo para que
los sectores de menores ingresos de la economa puedan acceder al crdito al consumo y
al financiamiento de la inversin de pequeos emprendimientos. Dicho instrumento
presenta la ventaja de ser una herramienta de desarrollo de la inversin y de
redistribucin del ingreso hacia los estratos de ingresos ms bajos de la poblacin
cuando se complementa la misma con polticas de subsidios por parte del gobierno.
Para poder desarrollar el sector de las microfinanzas se debe crear una ley que regule
aspectos relacionados con el funcionamiento de las instituciones microfinancieras y se
debe crear una normativa por parte del organismo regulador de los servicios financieros
que contemple otros factores de relevancia como son las garantas solidarias que rigen
para el financiamiento de los sectores de menores ingresos, los requisitos de previsiones
y capital mnimo para las empresas microfinancieras y los topes a las tasas de inters.
Estas ltimas y a pesar que deben ser mayores que las tasas de los bancos comerciales
ya que existe un mayor riesgo de crdito, tambin deben presentar un tope y pueden
estar subsidiadas debido al fin social que tienen las microfinanzas.

Bibliografa
Ahuja, Rajeev and Basudeb Guha-Khasnobis, Micro-Insurance in India: Trends and
Strategies for Further Extension, Working Paper Nro. 162, India Council for Research
on International Economic Relations, June 2005.
Banerjee, Abhijit, Duflo, Esther, Glennerster, Rachel and Cynthia Kinnan, The miracle
of microfinance? Evidence from a randomized evaluation, MIT Paper, June 2010.
Buera, Francisco J., Kaboski, Joseph P. and Yongseok Shin, The Macroeconomics of
Microfinance, May 2011.
86

Delfiner M., Gmez A. y Silvana Pern, Las polticas pblicas orientadas a las
microfinanzas en Sudamrica, BCRA, 2009.
Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD), Microfinanzas en la
Argentina, Buenos Aires, 2005.























87

ANEXO Consumo de las familias uruguayas por sector de actividad ordenados por
decil de ingreso. Fuente: Instituto Nacional de Estadstica Uruguay (INE, 2006).

TOTAL 1 decil 2 decil 3 decil 4 decil 5 decil 6 decil 7 decil 8 decil 9 decil 10 decil

TOTAL 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
ALIMENTOS Y BEBIDAS NO ALCOHOLICAS 19,73 33,99 30,30 28,82 25,26 23,64 22,65 20,04 18,96 15,97 11,22
Alimentos 17,04 30,47 26,84 25,32 22,05 20,46 19,70 17,01 16,04 13,65 9,49
Pan y cereales 3,93 8,84 7,10 6,30 5,30 4,57 4,48 3,81 3,45 2,84 1,95
Productos de Panadera 2,64 5,78 4,69 4,19 3,73 3,10 3,04 2,61 2,39 1,90 1,24
Harinas 0,22 0,54 0,49 0,40 0,35 0,28 0,26 0,21 0,16 0,15 0,07
Cereales 0,30 0,93 0,69 0,55 0,41 0,33 0,32 0,28 0,22 0,17 0,13
Pastas 0,77 1,60 1,22 1,17 0,81 0,86 0,85 0,71 0,68 0,62 0,50
Carnes 5,18 7,34 7,50 7,91 7,12 6,80 6,45 5,38 4,89 4,15 2,70
Carne vacuna 2,64 4,02 4,16 4,25 3,83 3,67 3,23 2,72 2,37 2,02 1,23
Carne ovina 0,26 0,44 0,46 0,61 0,40 0,29 0,28 0,34 0,17 0,15 0,10
Carne de cerdo 0,11 0,06 0,09 0,13 0,14 0,13 0,17 0,06 0,13 0,07 0,10
Carne de aves 0,73 0,77 0,95 1,05 0,91 1,04 0,91 0,85 0,76 0,62 0,38
Fiambres, embutidos y conservas de carne 0,94 1,33 1,28 1,15 1,12 0,97 1,20 0,91 1,00 0,89 0,61
Comidas preparadas a base de carnes 0,37 0,46 0,43 0,47 0,55 0,56 0,46 0,37 0,34 0,30 0,22
Otras carnes frescas 0,02 0,05 0,01 0,10 0,03 0,02 0,05 0,01 0,04 0,00 0,01
Desperdicios comestibles frescos, refrigerados o congelados 0,10 0,22 0,11 0,17 0,15 0,11 0,16 0,12 0,08 0,09 0,05
Pescados y mariscos 0,29 0,26 0,28 0,46 0,28 0,28 0,26 0,33 0,31 0,30 0,26
Pescados frescos y congelados 0,22 0,19 0,15 0,34 0,19 0,19 0,20 0,24 0,26 0,23 0,19
Pescados procesados y preparados 0,07 0,07 0,12 0,12 0,08 0,08 0,05 0,07 0,05 0,06 0,05
Mariscos 0,01 0,00 0,01 0,00 0,00 0,00 0,01 0,02 0,00 0,01 0,02
Lcteos y huevos 2,74 5,37 4,37 3,95 3,39 3,16 3,03 2,78 2,51 2,27 1,59
Quesos 0,64 0,37 0,47 0,51 0,55 0,57 0,75 0,72 0,71 0,76 0,62
Lcteos (excepto quesos) 1,73 3,99 3,13 2,82 2,33 2,12 1,87 1,73 1,50 1,26 0,83
Huevos 0,37 1,00 0,77 0,62 0,51 0,46 0,41 0,33 0,29 0,25 0,14
Aceites y grasas 0,53 1,06 0,98 0,84 0,71 0,63 0,57 0,49 0,48 0,42 0,26
Aceites 0,38 0,76 0,70 0,61 0,49 0,48 0,39 0,34 0,36 0,30 0,19
Grasas 0,15 0,29 0,28 0,23 0,21 0,16 0,18 0,15 0,12 0,12 0,07
Frutas 0,95 1,06 1,04 1,09 1,11 1,06 1,02 1,02 1,09 0,87 0,71
Frutas frescas y congeladas 0,88 1,04 1,00 1,06 1,06 1,00 0,94 0,96 1,03 0,79 0,61
Frutas procesadas 0,07 0,02 0,04 0,03 0,05 0,06 0,08 0,06 0,06 0,09 0,10
Legumbres y hortalizas 1,73 3,47 2,94 2,61 2,23 2,15 1,96 1,66 1,59 1,36 0,93
Hortalizas y tubrculos, frescos y congelados 1,57 3,17 2,73 2,41 2,04 1,96 1,77 1,50 1,46 1,20 0,82
Legumbres y hortalizas, secas y en conserva 0,16 0,31 0,21 0,20 0,19 0,18 0,19 0,17 0,13 0,16 0,11
Azcar, derivados y otros 0,99 1,88 1,54 1,28 1,12 1,03 1,10 0,89 1,00 0,85 0,66
Azcar 0,33 1,20 0,85 0,67 0,51 0,40 0,36 0,27 0,24 0,18 0,08
Dulces, mermeladas, miel, jarabes 0,23 0,28 0,30 0,31 0,29 0,28 0,29 0,24 0,24 0,22 0,14
Helados 0,19 0,15 0,13 0,08 0,10 0,16 0,24 0,15 0,25 0,24 0,22
Chocolates y dulces de azcar 0,19 0,24 0,22 0,22 0,20 0,14 0,19 0,20 0,22 0,18 0,17
Sucedneos artificiales del azcar 0,03 0,00 0,03 0,00 0,02 0,05 0,02 0,03 0,04 0,03 0,04
Condimentos, aderezos y otros productos alimenticios n.e.p. 0,69 1,18 1,08 0,88 0,80 0,78 0,83 0,64 0,73 0,58 0,44
Bebidas no alcohlicas 2,41 2,90 2,99 2,89 2,75 2,74 2,72 2,58 2,68 2,17 1,67
Caf 0,18 0,15 0,17 0,19 0,20 0,17 0,15 0,24 0,17 0,18 0,16
T, mate y otras infusiones 0,56 1,20 1,06 0,89 0,74 0,73 0,61 0,54 0,62 0,38 0,22
Cacao para bebidas 0,07 0,23 0,12 0,11 0,07 0,09 0,07 0,06 0,08 0,04 0,02
Gaseosas 0,93 0,80 0,89 0,99 1,06 0,97 1,12 0,96 1,04 0,92 0,76
Aguas minerales 0,53 0,22 0,44 0,48 0,49 0,65 0,62 0,66 0,66 0,55 0,42
Jugos 0,14 0,30 0,32 0,23 0,19 0,12 0,14 0,13 0,11 0,11 0,09
Hielo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Alimentos y bebidas c/salario en especie e un hogar 0,28 0,62 0,47 0,61 0,47 0,44 0,23 0,45 0,25 0,15 0,05
BEBIDAS ALCOHOLICAS, TABACO Y ESTUPEFACIETES 1,49 1,49 1,93 1,70 1,65 1,57 1,64 1,57 1,60 1,41 1,15
Bebidas alcohlicas 0,63 0,37 0,62 0,45 0,53 0,54 0,57 0,70 0,76 0,67 0,69
Bebidas destiladas 0,13 0,00 0,04 0,02 0,03 0,05 0,09 0,22 0,15 0,17 0,21
Vino 0,33 0,32 0,33 0,29 0,30 0,27 0,30 0,32 0,38 0,36 0,35
Cerveza 0,17 0,05 0,25 0,14 0,20 0,22 0,19 0,16 0,23 0,14 0,12
Tabaco y cigarrillos 0,85 1,11 1,31 1,25 1,12 1,03 1,07 0,87 0,84 0,73 0,46
VESTIMENTA Y CALZADO 4,04 5,73 5,09 4,81 4,21 4,30 3,98 4,04 3,76 3,92 3,42
Prendas de vestir 2,60 3,02 2,94 2,76 2,64 2,65 2,42 2,60 2,44 2,76 2,46
Materiales para confeccionar prendas de vestir 0,06 0,06 0,05 0,05 0,04 0,04 0,04 0,08 0,06 0,11 0,05
Prendas de vestir 2,28 2,77 2,72 2,55 2,39 2,41 2,21 2,32 2,18 2,37 1,98
Otros artculos y accesorios de vestir 0,13 0,15 0,13 0,10 0,10 0,11 0,11 0,10 0,10 0,13 0,19
Limpieza, reparacin y alquiler de prendas de vestir 0,13 0,03 0,04 0,05 0,11 0,09 0,05 0,10 0,09 0,14 0,24
Calzado y reparaciones 1,43 2,71 2,16 2,05 1,57 1,65 1,57 1,44 1,32 1,16 0,97
VIVIENDA 27,02 29,35 28,10 27,15 27,04 27,14 26,12 26,84 25,24 25,65 28,55
Alquileres 2,53 2,04 2,41 2,47 2,48 2,56 2,73 3,13 2,65 2,63 2,20
Alquileres imputados 15,22 16,33 14,61 14,16 14,01 14,47 13,83 14,30 14,04 14,59 17,99
Conservacin y reparacin de la vivienda 0,59 0,60 0,49 0,54 0,58 0,58 0,68 0,66 0,58 0,65 0,53
Productos y materiales 0,33 0,43 0,31 0,38 0,45 0,40 0,40 0,40 0,30 0,34 0,19
Servicios de la vivienda 0,26 0,18 0,18 0,17 0,13 0,18 0,28 0,27 0,28 0,30 0,35


88


TOTAL 1 decil 2 decil 3 decil 4 decil 5 decil 6 decil 7 decil 8 decil 9 decil 10 decil

Suministro de agua y servicios relacionados con la vivienda 2,35 1,85 2,09 1,93 2,01 2,01 2,00 2,00 2,04 2,23 3,35
Suministro de agua 1,26 1,72 1,95 1,68 1,70 1,53 1,42 1,37 1,11 1,03 0,80
Alcantarillado y eliminacin de residuos 0,06 0,03 0,07 0,08 0,07 0,10 0,07 0,06 0,07 0,06 0,02
Otros servicios relacionados con la vivienda 1,04 0,10 0,08 0,16 0,23 0,38 0,51 0,57 0,85 1,13 2,54
Gastos comunes 0,94 0,10 0,08 0,13 0,20 0,38 0,47 0,52 0,80 1,01 2,26
Otros servicios 0,10 0,00 0,00 0,02 0,03 0,00 0,04 0,05 0,05 0,12 0,27
Electricidad, gas y otros combustibles 5,97 8,45 8,30 7,89 7,71 7,24 6,56 6,37 5,54 5,10 3,98
Electricidad 4,18 5,23 5,23 5,29 5,27 5,04 4,65 4,44 4,04 3,69 2,97
Gas 1,23 2,03 2,16 1,86 1,54 1,50 1,30 1,28 1,06 1,01 0,74
Gas por caera 0,11 0,01 0,01 0,00 0,01 0,03 0,03 0,03 0,05 0,17 0,29
Supergas 1,09 2,00 2,06 1,74 1,51 1,45 1,22 1,20 0,97 0,82 0,43
Gastos de instalacin 0,04 0,02 0,09 0,11 0,02 0,02 0,05 0,05 0,04 0,02 0,03
Combustibles lquidos 0,05 0,19 0,14 0,08 0,09 0,04 0,05 0,03 0,03 0,03 0,01
Combustibles slidos 0,51 1,00 0,78 0,65 0,81 0,66 0,57 0,61 0,42 0,36 0,26
Impuestos municipales 0,36 0,08 0,18 0,16 0,25 0,28 0,32 0,38 0,38 0,46 0,49
MUEBLES, ARTICULOS PARA EL HOGAR Y SU CONSERVACION 4,59 4,86 3,50 3,95 3,81 3,56 3,90 3,87 4,18 4,89 6,15
Muebles y accesorios, alfombras y materiales para pisos 0,68 0,96 0,51 0,71 0,49 0,62 0,76 0,63 0,75 0,70 0,70
Muebles y accesorios 0,67 0,95 0,51 0,70 0,48 0,62 0,75 0,61 0,74 0,67 0,68
Muebles 0,57 0,83 0,45 0,65 0,43 0,57 0,70 0,53 0,65 0,55 0,51
Accesorios para iluminacin y decoracin del hogar 0,10 0,12 0,06 0,05 0,05 0,05 0,05 0,09 0,08 0,12 0,17
Alfombras y otros materiales para pisos 0,01 0,01 0,00 0,01 0,01 0,00 0,01 0,02 0,01 0,02 0,02
Reparacin de muebles, accesorios y materiales para pisos 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 0,01
Productos textiles para el hogar 0,29 0,53 0,38 0,42 0,38 0,31 0,25 0,28 0,27 0,25 0,21
Artefactos para el hogar 0,61 0,47 0,49 0,69 0,63 0,60 0,60 0,67 0,66 0,58 0,60
Artefactos grandes para el hogar 0,49 0,38 0,42 0,57 0,53 0,50 0,49 0,52 0,54 0,47 0,48
Artefacto elctricos pequeos para el hogar 0,05 0,06 0,03 0,06 0,05 0,06 0,04 0,07 0,03 0,05 0,05
Reparacin de artefactos para el hogar 0,07 0,03 0,04 0,05 0,05 0,04 0,06 0,09 0,08 0,07 0,08
Cristalera, vajilla y utensilios domsticos 0,13 0,21 0,20 0,16 0,14 0,13 0,13 0,12 0,12 0,12 0,11
Herramientas y equipos para el hogar 0,16 0,10 0,13 0,14 0,14 0,23 0,19 0,18 0,16 0,18 0,14
Herramientas y equipos grandes 0,06 0,01 0,06 0,04 0,05 0,14 0,09 0,06 0,06 0,05 0,04
Herramientas pequeas y accesorios diversos 0,10 0,09 0,06 0,10 0,09 0,09 0,11 0,11 1,00 0,13 0,11
Bienes y servicios para la conservacin ordinaria del hogar 2,72 2,60 1,79 1,83 2,03 1,68 1,97 1,99 2,22 3,06 4,38
Artculos para el hogar no duraderos 1,15 1,94 1,75 1,55 1,51 1,38 1,24 1,16 1,05 0,98 0,70
Productos de limpieza y conservacin del hogar 0,93 1,68 1,49 1,32 1,27 1,16 1,02 0,94 0,81 0,78 0,51
Utensilios de limpieza y conservacin del hogar 0,12 0,20 0,20 0,16 0,14 0,14 0,13 0,13 0,13 0,09 0,08
Utensilios para el hogar no duraderos 0,10 0,06 0,07 0,07 0,10 0,09 0,09 0,09 0,11 0,11 0,11
Servicios domsticos y para el hogar 1,58 0,66 0,04 0,29 0,53 0,29 0,73 0,83 1,17 2,08 3,68
SALUD 11,76 4,96 8,49 9,76 11,30 13,51 13,84 14,22 13,77 12,32 10,44
Productos, artefactos y equipos mdicos 1,43 0,97 1,07 1,09 1,34 1,47 1,54 1,54 1,63 1,58 1,40
Productos farmacuticos 0,95 0,72 0,76 0,83 0,95 0,98 0,91 1,00 1,07 0,95 0,98
Medicamentos y vitaminas 0,78 0,55 0,53 0,63 0,74 0,79 0,72 0,79 0,87 0,81 0,88
Anticonceptivos 0,11 0,12 0,15 0,18 0,15 0,12 0,13 0,16 0,10 0,07 0,06
Otros productos farmacuticos 0,06 0,05 0,08 0,03 0,06 0,07 0,06 0,04 0,11 0,07 0,05
Artefactos y equipos teraputicos 0,48 0,24 0,31 0,26 0,40 0,49 0,63 0,54 0,56 0,63 0,41
Servicios para pacientes externos 0,79 0,21 0,79 0,39 0,51 0,68 0,57 0,72 0,99 0,79 1,13
Servicios mdicos particulares 0,08 0,00 0,05 0,06 0,02 0,06 0,04 0,06 0,12 0,12 0,12
Servicios dentales particulares 0,44 0,14 0,23 0,24 0,40 0,43 0,39 0,52 0,57 0,39 0,54
Servicios para mdicos particulares 0,27 0,07 0,50 0,09 0,08 0,20 0,14 0,14 0,31 0,29 0,46
Servicios de hospital 0,22 0,00 1,00 0,00 0,08 0,03 0,00 0,12 0,13 0,22 0,43
Servicios mdicos mutuales y colectivos 9,32 3,79 5,63 8,28 9,37 11,32 11,73 11,84 11,03 9,74 7,49
Cuota mutual 3,79 0,92 0,95 2,01 3,31 4,08 5,30 5,25 5,23 4,49 3,02
Cuota mutual - DISSE 3,00 2,32 3,45 4,52 4,35 4,92 4,04 3,65 2,92 2,47 1,28
Cuotas de seguros integrales 0,42 0,00 0,00 0,00 0,00 0,04 0,00 0,23 0,16 0,35 1,35
Cuotas de seguros parciales 0,21 0,14 0,32 0,40 0,35 0,29 0,27 0,35 0,20 0,14 0,04
rdenes y tickets de anlisis y medicamentos 0,99 0,15 0,41 0,72 0,65 1,11 1,13 1,24 1,39 1,18 0,92
Arancel y cuota por derecho a atencin en salud pblica 0,01 0,02 0,02 0,03 0,03 0,02 0,02 0,02 0,00 0,00 0,00
Cuota de emergencia mdico mvil 0,64 0,15 0,43 0,48 0,54 0,63 0,80 0,83 0,83 0,76 0,53
Servicio de acompaantes 0,23 0,09 0,04 0,08 0,12 0,20 0,15 0,24 0,28 0,32 0,33
Cuota por seguros odontolgicos 0,02 0,01 0,01 0,04 0,02 0,04 0,03 0,03 0,02 0,02 0,01
TRANSPORTE 10,14 5,41 7,21 8,07 8,65 9,01 8,88 8,55 10,96 11,30 12,91
Adquisicin de vehculos 1,38 0,68 1,54 1,54 1,25 0,98 1,22 -0,01 1,40 1,70 2,03
Autos y camionetas 0,91 0,23 0,68 0,62 0,62 0,25 0,56 -0,63 0,97 1,42 1,87
Motocicletas 0,42 0,28 0,71 0,79 0,56 0,67 0,61 0,56 0,40 0,03 0,15
Bicicletas 0,05 0,16 0,15 0,13 0,07 0,07 0,05 0,06 0,03 0,02 0,01
Otros vehculos de transporte personal 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,01

Funcionamiento de equipo de transporte personal 5,46 1,50 2,63 3,40 4,24 4,40 4,30 4,93 5,68 6,59 7,84
Piezas de repuesto y accesorios para equipo de transporte 0,25 0,15 0,14 0,24 0,27 0,24 0,31 0,31 0,26 0,26 0,25
Combustibles y lubricantes para equipo de transporte 3,25 1,00 1,79 2,16 2,74 2,70 2,64 2,79 3,23 3,84 4,62
Nafta 2,25 0,76 1,48 1,62 2,13 1,92 1,82 1,84 2,06 2,42 3,29
Gasoil 0,86 0,21 0,26 0,47 0,53 0,67 0,69 0,84 1,00 1,24 1,12
Lubricantes - aceites para vehculos 0,14 0,03 0,06 0,07 0,08 0,11 0,13 0,10 0,16 0,18 0,21
Mantenimiento y reparacin de equipo de transporte 0,80 0,14 0,23 0,41 0,55 0,69 0,60 0,76 0,89 1,04 1,16
Otros servicios relativos al equipo de transporte 1,16 0,21 0,47 0,59 0,68 0,77 0,76 1,07 1,30 1,45 0,81


89

TOTAL 1 decil 2 decil 3 decil 4 decil 5 decil 6 decil 7 decil 8 decil 9 decil 10 decil
Servicios de transporte 3,29 3,24 3,04 3,13 3,17 3,62 3,35 3,63 3,88 3,02 3,04
Transporte de pasajeros por ferrocarril 0,01 0,03 0,01 0,00 0,02 0,01 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00
Transporte de pasajeros por carretera 2,69 3,03 2,99 3,01 2,90 3,33 3,07 3,22 3,44 3,38 1,65
Transporte urbano y suburbano 2,03 2,18 2,06 2,26 1,97 2,36 2,11 2,45 2,75 1,90 1,35
Boletos interdepartamentales y abonos 0,45 0,63 0,71 0,57 0,69 0,76 0,68 0,55 0,42 0,29 0,12

mnibus interdepartamental larga
distancia 0,19 0,22 0,20 0,17 0,21 0,21 0,23 0,19 0,25 0,16 0,15
Pasaje de mnibus internacional 0,03 0,00 0,01 0,01 0,03 0,00 0,02 0,04 0,02 0,03 0,04
Transporte de pasajeros por aire 0,45 0,11 0,00 0,02 0,18 0,12 0,16 0,26 0,30 0,49 1,14
Transporte de pasajeros por vas fluviales 0,03 0,00 0,00 0,03 0,01 0,02 0,02 0,02 0,03 0,03 0,08
Transporte combinado de pasajeros 0,02 0,01 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00 0,04 0,01 0,02 0,03
Otros servicios de transporte adquiridos 0,10 0,06 0,03 0,06 0,07 0,13 0,11 0,09 0,11 0,09 0,14
COMUNICACIONES 4,43 2,84 3,54 4,20 4,64 4,48 4,58 4,78 4,61 4,64 4,45
Servicios postales 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00 0,01 0,01 0,02
Equipos telefnicos y de facsmil y su reparacin 0,37 0,37 0,45 0,51 0,48 0,45 0,40 0,41 0,35 0,30 0,28
Telfonos, contestadores 0,02 0,01 0,01 0,03 0,02 0,01 0,04 0,02 0,03 0,02 0,02
Telfonos celulares 0,35 0,36 0,45 0,48 0,05 0,44 0,36 0,39 0,32 0,28 0,25
Reparacin de equipo telefnico y de facsmil 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Servicios telefnicos y de facsmil 4,05 2,46 3,09 3,68 4,16 4,02 4,18 4,36 4,25 4,33 4,15
Servicios telefnicos residencial 2,91 1,86 2,32 2,84 3,16 3,11 3,16 3,30 3,05 3,07 2,66
Servicios de telefona celular 0,93 0,56 0,70 0,73 0,91 0,82 0,92 0,91 1,00 0,99 1,08
Conexin a internet por contrato 0,17 0,02 0,02 0,00 0,08 0,05 0,06 0,09 0,16 0,22 0,38
Otros servicios telefnicos 0,04 0,02 0,05 0,11 0,01 0,04 0,05 0,06 0,03 0,04 0,03
RECREACION Y CULTURA 6,37 4,37 4,86 4,81 5,36 5,20 5,89 5,57 6,25 7,47 8,02
Equipos de esparcimiento 0,99 0,67 0,68 0,80 0,90 0,94 1,22 0,92 0,92 1,11 1,12
Equipos de audio 0,12 0,13 0,14 0,14 0,12 0,26 0,09 0,09 0,08 0,10 0,11
Equipos de televisin y video 0,29 0,31 0,30 0,35 0,32 0,26 0,43 0,29 0,26 0,28 0,23
Equipos fotogrficos y cinematogrficos 0,10 0,00 0,01 0,04 0,04 0,04 0,16 0,07 0,10 0,17 0,13
Computadoras, accesorios y programas 0,28 0,12 0,09 0,12 0,25 0,22 0,37 0,22 0,25 0,32 0,38
Calculadoras y agendas electrnicas 0,01 0,00 0,01 0,01 0,01 0,01 0,00 0,01 0,02 0,01 0,01
Medios para grabacin e impresin 0,16 0,08 0,01 0,11 0,13 0,12 0,13 0,18 0,16 0,18 0,21
Reparacin de equipo de esparcimiento 0,04 0,02 0,09 0,04 0,03 0,04 0,03 0,05 0,04 0,05 0,04
Otros productos duraderos para la recreacin y cultura 0,02 0,01 0,04 0,01 0,01 0,01 0,00 0,03 0,00 0,04 0,03
Otros artculos y equipos para la recreacin 1,11 1,22 1,20 1,12 1,01 1,16 1,30 1,14 1,13 1,21 0,92
Juguetes 0,29 0,68 0,63 0,44 0,36 0,38 0,39 0,27 0,23 0,28 0,09

Equipo de deporte, campamento y recreacin al
aire libre 0,07 0,11 0,06 0,12 0,03 0,05 0,06 0,02 0,05 0,04 0,14
Plantas y flores 0,12 0,03 0,05 0,07 0,05 0,06 0,09 0,10 0,14 0,15 0,19
Animales domsticos y productos conexos 0,53 0,37 0,44 0,39 0,50 0,61 0,68 0,60 0,60 0,60 0,41
Servicios para animales domsticos 0,10 0,03 0,03 0,09 0,06 0,07 0,08 0,15 0,11 0,14 0,11
Servicios de recreacin y culturales 2,21 0,96 1,58 1,89 1,86 2,01 2,16 2,30 2,45 2,39 2,55
Servicios de recreacin y deportivos 0,51 0,19 0,31 0,37 0,40 0,44 0,39 0,45 0,47 0,62 0,70
Servicios culturales 1,49 0,71 1,21 1,36 1,37 1,44 1,62 1,62 1,64 1,51 1,57
Juegos de azar 0,21 0,06 0,06 0,16 0,09 0,13 0,14 0,22 0,34 0,25 0,28
Peridicos, libros, tiles de oficina 0,78 1,28 1,23 0,72 0,78 0,64 0,61 0,60 0,58 0,81 0,89
Libros 0,39 0,77 0,77 0,37 0,45 0,36 0,34 0,31 0,25 0,39 0,37
Diarios y peridicos 0,20 0,03 0,07 0,06 0,08 0,12 0,12 0,17 0,20 0,24 0,39
Diarios, semanarios, peridicos 0,13 0,01 0,04 0,03 0,05 0,07 0,07 0,11 0,12 0,16 0,27
Revistas 0,07 0,02 0,02 0,03 0,03 0,05 0,05 0,06 0,07 0,08 0,11
Materiales impresos diversos 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01
Papel, tiles de oficina, materiales de dibujo 0,19 0,48 0,39 0,29 0,25 0,16 0,16 0,12 0,14 0,18 0,12
Paquetes tursticos 1,26 0,23 0,15 0,26 0,80 0,44 0,61 0,57 1,17 1,91 2,51
EDUCACION 2,50 0,29 0,62 0,63 1,11 1,29 1,69 3,16 2,67 3,94 3,62
Enseanza preescolar y primaria 0,79 0,04 0,22 0,29 0,33 0,58 0,64 0,92 0,79 1,49 0,96
Enseanza secundaria 0,76 0,00 0,02 0,03 0,34 0,20 0,35 0,91 0,81 1,23 1,31
Enseanza terciaria 0,33 0,00 0,02 0,02 0,08 0,13 0,07 0,41 0,37 0,45 0,67
Enseanza no atribuible a ningn nivel 0,14 0,08 0,09 0,07 0,05 0,06 0,12 0,18 0,17 0,21 0,18
Enseanza extracurricular 0,47 0,16 0,27 0,22 0,31 0,32 0,51 0,74 0,53 0,56 0,51
RESTAURANTES Y SERVICIOS DE ALOJAMIENTO 3,20 1,14 1,54 1,70 1,90 1,92 2,47 2,87 3,33 3,77 5,10
Servicios de suministro de comidas por contrato 2,87 1,14 1,53 1,67 1,82 1,87 2,38 2,72 3,07 3,39 4,23
Restaurantes, cafs y establecimientos similares 2,81 1,06 1,48 1,67 1,82 1,38 2,27 2,70 3,06 3,28 4,13
Comedores 0,06 0,08 0,04 0,00 0,00 0,03 0,11 0,02 0,01 0,11 0,10
Servicios de alojamiento 0,33 0,00 0,02 0,03 0,07 0,05 0,10 0,15 0,26 0,38 0,87
BIENES Y SERVICIOS DIVERSOS 4,73 5,56 4,83 4,41 5,08 4,38 4,35 4,49 4,67 4,73 4,97
Cuidado personal 3,12 4,86 4,19 3,67 3,48 3,28 3,24 3,15 3,15 2,84 2,42

Servicio de peluquera y otros servicios de
cuidado personal 0,66 0,40 0,42 0,41 0,51 0,53 0,59 0,62 0,72 0,73 0,88
Aparatos elctricos para el cuidado personal 0,02 0,01 0,00 0,02 0,02 0,03 0,02 0,03 0,03 0,03 0,02

Otros aparatos, artculos y productos para la
atencin personal 2,44 4,45 3,76 3,25 2,95 2,72 2,62 2,50 2,39 2,07 1,52
Artculos para la higiene personal 1,38 2,51 2,15 2,02 1,83 1,69 1,49 1,46 1,32 1,11 0,76

Artculos descartables para el cuidado
personal 0,55 1,50 1,17 0,81 0,67 0,58 0,62 0,56 0,49 0,39 0,25
Productos de belleza 0,51 0,44 0,45 0,42 0,45 0,45 0,52 0,48 0,58 0,57 0,52
Efectos personales n.e.p. 0,07 0,04 0,07 0,07 0,06 0,08 0,06 0,05 0,07 0,06 0,06
Proteccin social 0,01 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00 0,01 0,02 0,00 0,03 0,00
Seguros 0,76 0,05 0,05 0,07 0,29 0,28 0,39 0,52 0,71 1,07 1,58
Seguros de vivienda 0,09 0,00 0,00 0,00 0,09 0,01 0,02 0,04 0,04 0,11 0,23
Seguros de transporte 0,66 0,05 0,04 0,07 0,20 0,27 0,37 0,47 0,66 0,95 1,33
Otros seguros 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00 0,02
Servicios financieros n.e.p. 0,06 0,23 0,04 0,03 0,01 0,02 0,03 0,06 0,03 0,03 0,14
Otros servicios 0,71 0,38 0,49 0,56 1,22 0,72 0,63 0,69 0,70 0,69 0,76
Honorarios por servicios de asesoramiento 0,30 0,17 0,12 0,17 0,64 0,19 0,20 0,22 0,31 0,28 0,43
Servicios de funerales 0,30 0,14 0,31 0,32 0,46 0,47 0,37 0,36 0,33 0,27 0,17
Servicios de agentes inmobiliarios 0,03 0,00 0,00 0,01 0,01 0,01 0,02 0,03 0,01 0,07 0,06

Reproduccin es de documentos y avisos en la
prensa 0,02 0,01 0,01 0,02 0,05 0,01 0,01 0,02 0,02 0,02 0,02
Tasas por la emisin de certificados 0,05 0,05 0,04 0,04 0,05 0,03 0,03 0,06 0,04 0,04 0,06
Servicios personales 0,01 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,03