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Evaluacin de Proyectos: Determinacin de la tasa de descuento

PILAR III: Determinacin de la tasa de descuento

En teora, el rendimiento de los recursos invertidos en un proyecto por el inversor debe ser igual al rendimiento que pudiera obtener en una inversin de igual grado de riesgo en los mercados financieros. CUAL ES ESE RENDIMIENTO? El COK.

Riesgo Financiero Harry Markowitz demostr en su artculo Portafolio Selection (1951) que en esencia si un inversionista tiene ms de una inversin, lo que debera importar no es el riesgo aislado de esta inversin, sino como contribuye al riesgo de la cartera total de inversiones.

Si se invierte una proporcin Xi en n

proyectos de inversin, cada uno con una rentabilidad esperada de E [Ri] , el rendimiento de toda la cartera E [Rp] estar dada por la frmula: E [Rp] = X1 E [R1] + X2 E [R2] ++ Xn E [Rn]

La varianza de la cartera, puede probarse, ser igual a:


var ianza promedio 1 = + 1 cov arianza promedio n n
2 p

Si n varianza promedio pierde importancia y va quedando la covarianza promedio.

GRAFICANDO RETORNO ESPERADO

100% accin B

100% accin A

Ahora interpretemos

DESVIACIN ESTNDAR

Generalizando, entonces, podemos aadir una accin arriesgada a una cartera y disminuir en alguna medida la variabilidad de la cartera (Riesgo).

De hecho, a medida que se continua aadiendo acciones, la variabilidad de la cartera disminuye.


Desviacin estndar RIESGO NICO

RIESGO DE MERCADO Nmero de valores

En conclusin, para un inversionista racionalmente adverso al riesgo lo que debe interesarle es solo el riesgo de mercado (sistemtico).

El mensaje es claro, la variabilidad individual pierde importancia con la diversificacin y lo que cuenta es la interaccin entre las variables.

Riesgo Sistemtico
La desviacin estndar de una cartera de inversin en dos acciones A y B, viene dada por:

AB = X + X + 2 X 1 X 2 PAB A B
2 1 2 A 2 2 2 B
Donde

PAB

= ndice de correlacin.

Medicin del Riesgo Sistemtico

Cov ( Ri , R m ) i = Var ( R m )
Ntese que no aparece la desviacin estndar de la accin individual sino su covarianza, o sea su relacin con el mercado. Hay otra manera de ver las s?

Los valores que puede tomar son los siguientes:

>1 =1 <1

qu significan estos valores? puede existir un activo con = 0?

Determinacin de la tasa de descuento:


Utilizacin del modelo de valoracin de activos de capital (CAPM). Bajo ciertos supuestos bsicos los economistas William Sharpe (1964) y John Lintner (1965) derivaron por separado un modelo de equilibrio para estimar el rendimiento de cualquier accin dependiendo de su .

LA FRMULA
Prima del mercado de capital

Tasa libre de Riesgo

Re = r f + e rm r f
Retorno Esperado de la accin de la accin

Mantengamos presente esta premisa:

Se debe evaluar el proyecto por su riesgo independientemente del de la empresa que lo realice

Cul es la tasa para descontar proyectos?

k proy = rf + proy rm rf
Rendimiento esperado del proyecto Beta del proyecto

Introduzcamos algunas variaciones al modelo...

Qu pasa si el riesgo del proyecto es, en promedio, similar al riesgo de la empresa? Qu pasa si no lo es?

A la primera pregunta...

Utilizamos el COK y el CPPK de la empresa. Esto equivale a utilizar el de las acciones de la empresa y la tasa de inters que los acreedores estiman compensa el riesgo de prestar fondos a la firma.

A la segunda pregunta...

Utilizamos el COK y el CPPK del proyecto. Esto equivale a utilizar el del proyecto y la tasa de inters que los acreedores estiman compensa el riesgo de prestar fondos al proyecto; pero; cul es la del Proyecto?...

Recordemos que queremos obtener un estimado de la de la inversin futura. Por lo tanto, hay que obtener un estimado de la industria representativa o promediar las e de empresas con actividades similares a la inversin que se va a realizar.

Cmo hallamos la del proyecto...

Desapalancando la de la industria donde se encuentra el proyecto y volviendola a apalancar con la tasa impositiva y la relacin D/E objetivo del proyecto.

Cmo se desapalanca?
Primero, consideremos que:

D E a = d + e D+E D+E
Segundo, Entonces,

d 0

, por qu?

E a = e D+E

Por ltimo, si existe una tasa impositiva marginal (t)

E = e E + D (1 t )

1 = e D 1 + (1 t ) E
Hemos derivado la famosa ecuacin de Hamada (1972).

Pero proy debe contener el efecto de la palanca financiera escogida por el accionista para el proyecto. Entonces hay que apalancar la a con la estructura D / E elegida

proy

D = a 1 + (1 t ) E

No olvidar, que todo esto es calculado en base al mercado americano, pero las inversiones son hechas aqu. Qu hacemos al respecto? Simple, agreguemos al k proy el efecto del premio por riesgo pas.

Nuevamente:

k proy = rf + proy rm rf
Ahora hallaremos

rf

[r

rf

= tasa de libre riesgo. En la literatura financiera, f es la tasa de mercado efectiva en ttulos del Gobierno EE.UU. Pero, y el plazo? Tasas de mercado de emisiones del tesoro del Gobierno de EE.UU. (XX. XX. 200X)

rf

INSTRUMENTO TREASURY BILLS (90d) TREASURY NOTES (1 ao) TREASURY NOTES (5 aos) TREASURY NOTES (10 aos) TREASURY NOTES (30 aos)

RETORNO ANUALIZADO (YIELD) 1.095% 1.240% 2.260% 3.350% 4.390%

En conclusin, usemos la tasa que se aproxime a la vida de la inversin que estamos realizando. Por ejemplo:
PROYECTO 3 a 7 aos Largo Plazo Muy Largo Plazo TASA 2.26% 3.35% 4.39%

[r

rf

= Premio por el riesgo

Consideremos este cuadro:


RESULTADOS HISTRICOS EN EE.UU.

PROMEDIO ARITMTICO 1928-2000 1962-2000 1990-2000

ACCIONES 12.38% 12.63% 16.27%

TREASURY BILLS 3.97% 6.22% 4.85%

TREASURY NOTES 5.21% 7.39% 8.63%

Luego
PROMEDIOS POR RIESGO PROMEDIO ARITMTICO 1928-2000 1962-2000 1990-2000 ACCIONES-T BILLS 8.41% 6.41% 11.42% ACCIONES- T NOTES 7.17% 5.25% 7.64%

1. 2. 3.

Como conclusin: Utilizar Promedio Aritmtico Estimar el premio sobre las Treasury Notes (Largo Plazo) Utilizar el periodo ms largo disponible. Luego:

[r r ]
m f

= 7.17%

Sin embargo, hay que tener cuidado...

Todo debe calcularse a precios de mercado. D no es DCP + DLP sino solo el valor de mercado de la deuda a LP de la firma. E es el valor de mercado de las acciones de la compaa.

No nos olvidemos

D E CPPK = k d (1 Tx) + k proy D+E D+E K proy


Es la rentabilidad exigida por el inversionista de acuerdo al riesgo del proyecto

K proy = rf + proy rm rf

Valor presente ajustado

Mtodos Tradicionales para Medir Rentabilidad VPN (Valor Presente Neto) Tasa Interna de Retorno

Mtodos Nuevos para Medir Rentabilidad Opciones Reales (Real Options)

Existe algn mtodo mas? Valor Presente Neto Ajustado (APV)


El (APV), es un mtodo mas verstil que el VAN tradicional y presenta una serie de ventajas: Provee mayor informacin, al considerar las diversas formas en que se crea o destruye valor por las diferentes fuentes de financiamiento (deuda, capital) Tiene mayor exactitud

El APV es un mtodo que estima el valor actual de un proyecto, como la suma de los valores actuales de los diferentes componentes de su flujo de caja VPN distintas fuentes de financiamiento VPN del proyecto con deuda (VPN tradicional)

VPN de un proyecto sin deuda

VPN de un proyecto sin deuda

El APV analiza un proyecto descomponindolo en dos partes: como si fuese financiado enteramente con capital propio y el valor actual de utilizar otras fuentes de financiamiento distintas al capital propio

Ejemplo
0 Inversin 1 UAI

-500
Tasa de impuesto: 34% Tasa libre de riesgo: 6%

875

UDI

577.5
El costo de los recursos propios es 12% El valor actual del proyecto financiado con recursos propios es 15.62

En realidad el proyecto vale mas que 15.62, debido a que puede ser financiado parcialmente con deuda , cuyo costo es menor que el capital propio, dado que los intereses son deducibles de impuestos y generan escudos fiscales

Que ocurre si se consigue un prstamo de 349 al 6% de inters


El valor del escudo fiscal es de: 349 * 0.06 * 0.34 = 7.12

El valor actual del escudo fiscal es de: 7.12 / 1.06 = 6. 72

El valor del proyecto cuando es financiado con deuda es de: 15.62 + 6.72= 22.3

Ejemplo de un proyecto tradicional

En el caso VPN tradicional el efecto que producen los escudos fiscales son considerados en la tasa de descuento

En el VPN ajustado, los efectos que producen los escudos fiscales son considerados por separado y sumando al VAN del proyecto como si fuera financiado enteramente con capital propio Por

que preocuparse por el VPN ajustado si produce el mismo resultado que el VPN tradicional?

Razones para considerar el VPN Ajustado

Razn estratgica: Nos permite conocer, cual es el valor generado por las actividades propias del negocio, sin considerar efectos secundarios Razn financiera: Los clculos del VPN tradicional son susceptibles de errores cuando la razn deuda/capital, varia en el tiempo

CASO PRCTICO : PROYECTO CHALECO PARA CULEBRAS

Vamos a lo prctico

DATA RIESGO PAIS


http://www.mef.gob.pe/DNEP/riesgo_pais/riesgo_pais .php

DATA RENDIMIENTO BONOS AMERICANOS


http://pe.invertia.com/mercados/bonos/default.aspx

DATA BETAS INDUSTRIA


http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_ Page/datafile/Betas.html

DATA PRIMA X RIESGO DE MERCADO


http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_ Page/datafile/ctryprem.html