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IN56A

Resumen Estructura de Capital y WACC
Mundo sin impuestos

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Proposición I de M&M: “El valor de una empresa es independiente de su estructura de capital” Es decir, da lo mismo que proporción de deuda se tenga, el inversionista siempre podrá replicar de igual forma la combinación anterior. Para esto suponemos un mercado de capitales perfecto. Las tasas de interés para prestar y pedir prestado son iguales, no existen impuestos, etc. Por lo tanto, no hay agregación de valor. WACC = rA = retorno sobre los activos = Ingreso Operacional Valor de Mercado de los Activos

Visto bajo la perspectiva de que los dueños de los activos son tanto los accionistas como los acreedores, el retorno sobre los activos se puede ver como una cartera compuesta por el promedio ponderado de los retornos de los activos individuales (patrimonio y deuda): WACC = rA = D E rD + rE , con V = D + E. D+E D+E

De lo anterior, se llega a: Proposición II de M&M: “El retorno esperado del capital de una empresa endeudada aumenta proporcionalmente con la razón D/E, calculada a precios de mercado” (con rA y rD constantes). rE = rA + D (rA - rD ) E

A pesar de que el valor de la empresa se mantiene constante, el aumento en la deuda implica que el retorno exigido al capital debido al mayor riesgo que impone el apalancamiento sobre los accionistas debe ser mayor. Al igual que en el caso de un portafolio cualquiera (bajo la hipótesis del CAPM):

bA = (

D E D )b D + ( )b E Û b E = b A + (b A - b D ) D+E D+E E

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Documento de apoyo elaborado por Yonatan Meyer. Dudas y/o comentarios a ymeyer@ing.uchile.cl

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rD * D ) * (1 .(Por ejemplo. el valor presente de la protección fiscal es: Tc * rD * D = Tc * D rD o El término EBIT*(1-Tc) representa el flujo efectivo. la utilidad después de impuestos es: ( EBIT . EBIT * (1 . Vu es: VU = EBIT * (1 . o Asumiendo que el flujo Tc*rD*D tiene el mismo riesgo que los intereses de la deuda.Tc ) Tc * rD * D + = VU + ET rAU rD VL = 2 . Por lo tanto. la tasa de impuestos corporativos.Tc) . la proposición I de M&M no es valida.Tc) + rD * D = EBIT * (1 . Este es un flujo por un período. Por lo tanto. rAU donde rAU es el costo de capital de una empresa no apalancada.Tc ) + Tc * rD * D El flujo Tc*rD*D es el flujo efectivo adicional que reciben los inversionistas de la empresa apalancada. el valor de una empresa no apalancada. un año fiscal).rD * D) * (1 . los flujos efectivos que reciben tanto los accionistas como tenedores de deuda (acreedores) son: ( EBIT .IN56A Mundo con Impuestos Bajo la existencia de impuestos. luego. para una empresa no apalancada. Es posible aumentar el valor de la empresa mediante mayor deuda: Sea EBIT. (Nótese que utilizamos la palabra inversionistas para referirnos tanto a los accionistas como a los acreedores). o El monto Tc*rD*D denomina protección fiscal de la deuda. después de impuestos.Tc) Por lo tanto. la utilidad antes de intereses e impuestos y Tc.

si Tc = 0. VL = VU. al aumentar la deuda. 3 . Luego se puede demostrar que existe un punto donde el WACC es mínimo. se incrementa el valor de la empresa: VL = VU + ET . Un supuesto más realista sería asumir que también la tasa exigida por la deuda se incrementa al aumentar el endeudamiento. No obstante.IN56A Por lo tanto. Claramente. Lo anterior es siempre y cuando la tasa exigida por la deuda sea constante y menor que la del capital y esta última crece cuando se sustituye patrimonio por deuda. el valor de la empresa aumenta en forma lineal. Una consecuencia de la proposición I de M&M es que la empresa debiera mantener un 100% de deuda. donde ET es el valor presente del escudo tributario. a fin de maximizar su valor. ya que al aumentar la deuda. la proposición I de M&M con impuestos es violada. dado el mayor riesgo que enfrentan los acreedores. existen costos asociados a la insolvencia financiera. Gráficamente.

(1 .IN56A En contraste con la proposición I para un mundo con impuestos.Tc)(rAU . rAU se obtiene del CAPM: rAU = r f + b U (rm .rD * (1 . luego: VU * rAU + rD * Tc * D = rE * E + rD * D Dividiendo por E y reordenando términos.Tc ) * D Finalmente: rE = E + (1 .Tc) * E E pero VU = D + E . estos tienen el mismo valor.Tc) * D D D * rAU .rD ) E rE = rAU + 2 Demostración: El flujo de efectivo esperado proveniente de los activos es: VU * rAU + rD * Tc * D donde: VU: valor de la empresa no apalancada Tc*D: valor presente escudo tributario D: Deuda E: Capital o Patrimonio rAU: rendimiento esperado de los activos de la empresa sin deuda rD: retorno esperado de la deuda Por otro lado. la proposición II de M&M si se cumple y es de la forma: D (1 .Tc * D = E + (1 .r f ) y rA = WACC)) 4 . el flujo esperado de los tenedores de la deuda y del capital es: rE * E + rD * D Claramente.Tc ) * * rD = rAU + (1 .Tc)(rAU .rD ) E E E 2 No confundir rAU con rA. se tiene: rE = VU D * rAU .

Tc ) . volver a apalancar en función de la estructura de capital y tasa de impuestos corporativos que enfrenta la empresa. encontrar una serie de empresas que operen en el mismo negocio3 y que coticen en la bolsa y tomar sus betas.Tc) EBIT * (1 . Desapalancar los betas4 y encontrar un beta desapalancado.Tc ) * rD ( EBIT . Ya que estas empresas poseen distintas estructuras de capital y pueden pagar distintos impuestos. obtenemos: b L = (1 + (1 .Tc )) * b U E E 3 4 A estas empresas se les denomina proxy. el capital accionario no apalancado es: rAU = r f + b U (rm .rD * D) * (1 .r f ) Y el capital accionario apalancado es: rE = r f + b L (rm .Tc ) = E * rE . como un promedio simple de los betas desapalancados de las empresas proxy.Tc ) WACC = + VL VL Claramente.r f ) Usando rE = rAU + D D (1 .rD ) .Tc) = + VL VL VL D * (1 . el flujo atribuido a los accionistas es: WACC = ( EBIT . 5 .IN56A WACC: WACC = D E * (1 .Tc) D * rD * (1 . el procedimiento clásico es el siguiente: A groso modo.rD * D) * (1 . Luego. Según el CAPM. luego: WACC = D E * (1 .Tc) * rD + * rE VL VL Demostración: Sabemos que WACC = Ingreso Operacional Valor de Mercado de los Activos EBIT * (1 .D * rD * (1 . por ejemplo.Tc) * rD + * rE VL VL Relación entre β apalancado y β desapalancado Si quisiéramos encontrar el beta de una empresa que no cotiza en bolsa.Tc)(rAU .

a medida que D/E crece. En la presencia de costos de insolvencia financiera.VP(Costo _ Insolvencia ) El óptimo se alcanza cuando el VP del ahorro en impuestos. 6 . debido al mayor endeudamiento.IN56A Costos de insolvencia financiera En la práctica. el valor de la empresa apalancada es: VL = VU + VP( ET ) . se vea justamente compensado por el aumento en el VP de los costos de insolvencia. se vuelve más probable que la empresa enfrente la bancarrota.

(1 .TE ) .TE ) se denomina la ventaja tributaria de la deuda relativa al (1 . VL > VU .TE ) )* D (1 .TD > (1 .Tc) VU = rAU La razón capital.Tc)(1 . Por lo tanto.Tc )(1 .Tc)(1 .IN56A Extensiones: Modelo de Miller con impuestos personales y corporativos o Se puede demostrar que el valor de una empresa apalancada viene dada por: VL = VU + (1 con: Tc: tasa de impuesto corporativo TD: tasa de impuesto personal sobre los intereses TE: Tasa de impuesto personal sobre las distribuciones de capital EBIT (1 . luego.t D ) 7 .t D ) (1 . la deuda corporativa es deseable sólo si: 1 .