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EL CASH FLOW COMO MEDIDA DE LA SALUD FINANCIERA DE UNA EMPRESA


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1. INTRODUCCION
Al realizar un anlisis de la situacin financiera de una empresa, es frecuente centrar la atencin en los aspectos operativos y de rentabilidad de la misma, con base en la informacin que proporciona la Cuenta de Resultados. En numerosas ocasiones, este anlisis incluye la comparacin con aos anteriores, con presupuestos u objetivos previamente sealados, o con datos semejantes de otras empresas del sector, utilizando ratios u otros elementos analticos disponibles. Con este enfoque se obtienen conclusiones sobre la salud financiera de la empresa objeto de estudio que son ciertamente vlidas, pero frecuentemente incompletas. Como es sabido, el anlisis debe completarse con el estudio de la evolucin de las masas patrimoniales de la empresa, informacin que se recoge en el Balance de Situacin. Precisamente el estudio conjunto de los dos documentos contables citados (Cuenta de Resultados y Balance) permite ampliar nuestra visin de lo que est sucediendo en la empresa, arrojando luz sobre su capacidad de generar recursos financieros para hacer frente a los compromisos de pago existentes, no slo debidos a la operativa normal del negocio. En este sentido, por capacidad de generar recursos financieros debemos entender la capacidad de generar Tesorera, lo que suele llamarse Cash Flow. En esta Nota Tcnica aclararemos diversos conceptos de Cash Flow y tomaremos como base la informacin que proporciona el Estado de Origen y Aplicacin de Fondos, para describir una metodologa que permita llevar a cabo un anlisis financiero completo de una empresa, resaltando la interrelacin existente entre polticas financiera y reas de responsabilidad.

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Original del profesor Francisco Lpez Lubin del Instituto de Empresa. Versin original, Septiembre de 1997. ltima revisin, 29 de Octubre de 1999. Publicado por el Departamento de Investigacin del Instituto de Empresa. Mara de Molina, 13. 28006 MADRID. Espaa. Prohibida la reproduccin total o parcial sin el permiso escrito del Instituto de Empresa.

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2. CONCEPTOS DE CASH FLOW


Bajo una perspectiva financiera, el concepto de Cash Flow trata de dar respuesta a la pregunta sobre cul es la capacidad que tiene una empresa (o un negocio) de generar liquidez a travs de diversas fuentes y para hacer frente a diversos pagos. De esta definicin surge una primera consecuencia: en la medida en que se trata de cuantificar la capacidad de generar liquidez por diversas fuentes y para diversos destinos, no existe un nico concepto de Cash Flow sino varios, dependiendo de a qu orgenes nos refiramos y en qu aplicaciones nos centremos. En una primera aproximacin a la Tesorera generada por una empresa en un perodo, se define el Cash Flow como el resultante de sumar al Resultado Neto (despus de Impuestos) el gasto de amortizacin, tanto de activos fijos materiales como inmateriales. Y esto porque se considera que el gasto de amortizacin o depreciacin es el nico que se devenga contablemente, pero que no supone nunca un desembolso en trminos monetarios. Naturalmente, si durante el perodo de anlisis la empresa hubiera devengado otros gastos semejantes al de la amortizacin, en lo que se refiere a su no desembolso, debera aadirse al Resultado Neto para obtener esta primera aproximacin sobre la capacidad de generar Tesorera. Este trmino suele traducirse al castellano como Fondos Generados por las Operaciones (FGO). Es decir: CASH FLOW (FGO) = RESULTADO NETO d/IMPUESTOS + GASTO AMORTIZACION Profundizando en la capacidad de generar recursos financieros por la empresa, se define el Cash Flow Operativo como la Tesorera generada antes del coste que supone la financiacin externa y el pago de impuestos. Es decir: CASH FLOW OPERATIVO=CASH FLOW + G. FINANCIEROS + G. IMPUESTOS El Cash Flow Operativo as definido proporciona informacin sobre la liquidez que la empresa tiene para hacer frente al pago de los intereses generados por su nivel de endeudamiento. Para muchos analistas financieros, un Cash Flow Operativo negativo es una seal de alarma sobre la liquidez de la empresa y pone de manifiesto un nivel de endeudamiento excesivo. Este es el motivo por el que, en los ltimos aos, muchas estrategias de inversin se han guiado por el criterio de buscar empresas con un Cash Flow Operativo (CFO) positivo y creciente. El Cash Flow Disponible (CFD) es un indicador de los recursos financieros no comprometidos que se generan en un perodo dado, es decir, del dinero que los propietarios de la empresa podran sacar de la misma sin poner en peligro la continuidad del negocio. Se define como:

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C.F.D. = CASH FLOW INVERSIONES (ACTIVOS FIJOS Y FONDO DE MANIOBRA) PAGO DIVIDENDOS Por Inversiones en Activos Fijos se entiende las inversiones necesarias para mantener la empresa en situacin competitiva; se excluyen, por tanto, inversiones discrecionales no estrictamente necesarias. De igual forma, el pago de dividendos debe incluirse nicamente en el caso de que la poltica de dividendos de la empresa haya convertido este desembolso en una materia no sujeta a discrecionalidad. En caso contrario, deben excluirse como, por ejemplo, el momento en que se prevea una importante ampliacin de capital en un futuro prximo-. Al igual que el CFO, un CFD positivo es para muchos analistas financieros una condicin sine qua non para recomendar inversiones en negocios y compaas de cualquier sector, y ciertamente resulta sorprendente comprobar que esta es una condicin que pocas empresas cumplen de forma continuada. Finalmente, es cada vez mas frecuente el empleo del Cash Flow Neto (CFN). Se entiende por CFN la capacidad de generar recursos lquidos de una empresa en un perodo determinado, de acuerdo con el marco de referencia conceptual que proporciona el Estado de Origen y Aplicacin de Fondos. De manera esquemtica, el CFN se calcula: RESULTADO NETO (d/IMPUESTOS) + GASTOS DE AMORTIZACION = CASH FLOW (+/-) VARIACION EN FONDO DE MANIOBRA 1 (+/-) VARIACION EN OTROS ACTIVOS/PASIVOS CIRCULANTE = CAPACIDAD DE PAGO

(+/-) VARIACION ACTIVOS FIJOS MATERIALES E INMATERIALES (+/-) VARIACION DE RECURSOS PROPIOS (+/-) VARIACION OTROS ACTIVOS/PASIVOS LARGO PLAZO = CASH FLOW NETO El CFN coincide con la variacin en la Tesorera y en el Endeudamiento de la empresa, y proporciona una visin bastante completa de los movimientos de fondos de la compaa durante el periodo considerado, as como de los diversos aspectos sobre los que se puede incidir para manejar la liquidez.

Excluyendo variacin en Tesorera y Endeudamiento bancario

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3. A MODO DE EJEMPLO
Con base en los conceptos introducidos en el epgrafe anterior se puede hacer un diagnstico suficientemente completo sobre la salud financiera de una empresa, haciendo hincapi en la capacidad de generar liquidez. Un ejemplo numrico ayudar a desarrollar esta idea. Supongamos que tenemos una empresa con la siguiente Cuenta de Resultados para 1999:

Ventas Costes de Ventas Margen Bruto Sueldos y Salarios Gastos Financieros Otros Gastos G. Resultado a/Imp. G. Impuestos Resultado Neto

4.000 (2.400) 1.600 (600) (110) (300) 590 (205) 385

Con esta informacin y sabiendo que el Gasto de Amortizacin de la Empresa ha sido de 50 durante 1999, sabemos que la generacin de liquidez en ese ao ha sido de: Cash Flow (FGO) Cash Flow Operat = 435 = 750

As mismo, supongamos que la misma empresa presenta el siguiente EOAF durante 1999: Cash Flow Variacin F. Man. Variacin Ot. A/PC Capacidad de Pago Variac. Act. Fijos Pago Dividendos CFN Financiado por: Incremento de Deuda 435 (350) (50) 35 (100) (50) (115)

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Con la informacin que proporciona el EOAF se puede saber no slo cmo se ha financiado la salida de fondos que supone tener un CFN negativo, sino tambin por qu se ha producido esta salida de recursos monetarios. En efecto, en esta empresa el ao 1999 se puede resumir en los siguientes puntos: Las operaciones del negocio han proporcionado recursos financieros por valor de 435 en trminos de Cash Flow, de 750 en Cash Flow Operativo y de 65 en Cash Flow Disponible. Las polticas de circulante aplicadas han reducido el Cash Flow en 400 millones. Como adems la empresa ha invertido en Activos Fijos por valor de 100 y ha repartido dividendos por 50, se ha generado un CFN negativo de 115, que se ha tenido que financiar recurriendo a mayor endeudamiento.

En sntesis, los recursos generados en 1999 por la operativa del negocio no han sido suficientes para hacer frente a las necesidades financieras que le ha supuesto las polticas financieras aplicadas, en los temas de circulante, inversiones a medio y largo plazo y reparto de dividendos. Es evidente que esta situacin muestra un problema de falta de liquidez, de generacin de recursos monetarios, que no es sostenible en el tiempo. Como es lgico, los responsables de esta empresa, con base en su conocimiento del negocio, debern plantearse sobre qu aspectos incidir para generar mayor liquidez, cambiando procedimientos, estableciendo nuevas polticas y/o modificando comportamientos. Sin nimo de exhaustividad, deberan plantearse y dar respuesta a preguntas tales como: a) En aspectos de la operatividad del negocio Es suficiente una rentabilidad de 385?. En comparacin con otras empresas del sector, con el compromiso presupuestario establecido, con el ao anterior, etc. Sobre qu variables hay que incidir para mejorar esa rentabilidad? Replantearse las polticas comerciales, de marketing, de personal (contratacin y retribucin), de compras, de control de gastos discreccionales, etc. Qu posibilidades hay de obtener mejores condiciones para el coste financiero, va renegociacin y/o mejora en el control del gasto?

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b) En aspectos relacionados con el circulante Qu acciones hay que llevar a cabo para mejorar el cobro de clientes? Cambios en las condiciones de venta, forma de cobro, plazo de pago de clientes, seguimiento de deudas vencidas, gestin de clientes morosos, anlisis del pronto pago y su coste, etc. Cmo disminuir la inversin de la empresa en existencias? Anlisis del punto de pedido, del stock mnimo y de reposicin, del stock de seguridad, del ABC de ventas y compras, etc. Se puede conseguir mayor financiacin de Proveedores y Acreedores? A qu coste?. Existe la posibilidad de conseguir financiacin adicional a travs de los otros Pasivos y/o Activos Circulantes? En concreto: cobro/pago de atpicos y rappeles, diferimiento de impuestos y otros gastos, etc. Como es evidente, cualquier mejora por menor empleo de recursos financieros en las necesidades de, por ejemplo, Fondo de Maniobra, provoca un menor empleo de endeudamiento. c) En aspectos que se refieren a inversiones en Activos Financieros Fijos Con qu criterios se deciden las inversiones realizadas durante el ao? Eran necesarias o se podan haber minorado al tener una Capacidad de Pago que no cubra el monto total? Son crebles los supuestos con base a los que se ha llevado a cabo el anlisis econmico de las inversiones? Proporcionan un incremento del valor de la inversin del accionista en la empresa? Existen mecanismos de control de las inversiones en su realizacin y de seguimiento en su funcionamiento? Pueden mejorarse? Cmo se plantea la financiacin de las inversiones?. d) En aspectos relacionados con los Recursos Propios Tiene la compaa una poltica de dividendos consistente con su estrategia de crecimiento y con su situacin financiera? Qu buscan los accionistas de la empresa? Se adecua a lo que se les ofrece en forma de dividendo? Estn controlados los movimientos de Reservas Interanuales?

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Resulta claro que las respuestas que se den a estas preguntas y las acciones correctivas que se decidan, proporcionarn elementos de juicio suficientes para formar una opinin sobre: Situacin financiera de la empresa. Presente y futuro Calidad del equipo directivo. Perfil de los directivos necesarios en las diversas reas de responsabilidad de la empresa. Compromisos de mejora a corto, medio y largo plazo. Calendario de implantacin y responsables.

4. RESUMEN
Para realizar un anlisis completo de la salud financiera de una empresa debe utilizarse toda la informacin disponible, incluyendo la contable. No basta, por tanto, limitarse al estudio de la Cuenta de Resultados y a la comparacin de una serie de ratios sobre, por ejemplo, rentabilidad, liquidez, endeudamiento o rotacin de circulante. Completar el anlisis con el Estado de Origen y aplicacin de Fondos proporciona una visin global de los fondos monetarios generados por la empresa durante un perodo determinado, en trminos de los diversos conceptos de Cash Flow, y arroja luz sobre posibles problemas existentes en diversas reas del negocio.

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