2011

AUSBLICK
K AP I TAL MAR K T
3
Im Jahr 2005 grndeten Markus Mezger und
Christoph Eibl die Tiberius Asset Management AG
in Zug, Schweiz. Ihr Ziel war und ist es, aktives
Management von Rohstofffutures in Form von
Publikumsfonds anzubieten. Dies ist ihnen
gelungen. Heute sind in der Tiberius Gruppe mehr
als 15 Rohstoff- und Rentenfonds mit einem
Gesamtvolumen von ber 2,5 Mrd. USD
beheimatet.
Zur Tiberius Gruppe gehrt die in Stuttgart
ansssige Tiberius Services AG (TIS), welche fr
das Research und die Modell-Entwicklung
verantwortlich ist. In den vergangenen Jahren hat
die TIS eine beachtliche Arbeit in der Entwicklung
von Bewertungsmodellen im Rohstoff- als auch
Rentensektor geleistet. Mit dem Fixed Income
Bereich wird das Rohstoffthema durch Dr. Bernd
Frh erweitert. Markus Mezger leitet das
Stuttgarter Team und fungiert als CIO fr die
Rohstoff-Produkte in der Tiberius Gruppe.
In Genf hat die Tiberius Capital Services S..r.l.
(TCS), als Tochter der Tiberius Asset Management
AG, ihren Sitz. Ihr Aufgabenbereich liegt in der
internationalen Vermarktung der Publikumsfonds.
Das Genfer Bro wird geleitet durch Nicolas
Maduz.
Unsere in 2010 erffnete Londoner
Niederlassung, die Tiberius Metals Trading AG
(TMT), nimmt sich dem Thema physische Metalle,
darunter auch Seltene Erden, an und wird von
Richard Parry geleitet.
Die Tiberius Asset Management AG in Zug fungiert
als Investment Manager fr die
Rohstoffflaggschifffonds, u.a. den Commodity
Alpha OP, dem ersten Produkt des Hauses
Tiberius. In Zug findet das operative
Rohstoffgeschft statt: der weltweite Handel an
den bedeutendsten Rohstoffbrsen der Welt.
Neben dem Handel obliegt dem Zuger Standort
auch die Verantwortung fr die Administration,
Marketing/Sales sowie Compliance. In Zug
zeichnet Christoph Eibl verantwortlich.
Mit der Tochtergesellschaft Magma Capital AG
wird das Rohstoffthema durch einen Global Macro
Ansatz erweitert. Das Unternehmen befindet sich
ebenfalls am Zuger Standort und wird von Hans
Gnnewigk verantwortet.
Das Investmenthaus Tiberius versteht sich als
innovativer Anbieter von intelligenten und
Mehrwert generierenden Fonds rund um das
Themengebiet Rohstoffe. Generell kennzeichnend
fr die Produkte sind Transparenz, Qualitt und
einem den Zeichen der Zeit entsprechenden
Investmentansatz. Das Rohstoffthema wird
ergnzt durch ein fundamentales Fixed Income
Research und Fondsmanagement, das vornehmlich
im Spezialfondsbereich aber auch mit
Publikumsfonds vertreten ist.
Auch im Jahr 2011 wollen wir Ihnen als Partner in
Ihren Fragen zu den Finanzmrkten zur Seite
stehen. Neben diesem Kapitalmarktausblick
werden Sie weiterhin, wie gewohnt, unsere
monatlichen Markt- und Fondsberichte erhalten.
Bei Fragen stehen wir Ihnen gerne zur Verfgung.
Unsere Kontaktdaten finden Sie am Ende dieser
Publikation.
Herzlichst,
Ihr Tiberius Team
DIE TIBERIUS GRUPPE



4
Die Tiberius Gruppe 3
Inhaltsverzeichnis 4
Prognosen 7
Makro-Prognosen 7
Rohstoff-Prognosen 10
Konjunktur-Perspektiven 2011 14
Konjunkturperspektiven USA 14
Der Deleveraging-Trend setzt sich 2011 fort 14
Die Wirtschaftshilfen verpuffen 15
Die Geldpolitik ist weitgehend machtlos 17
Die chinesische Kreditblase 21
Die ausserbilanziellen Verpflichtungen der Provinzregierungen 21
Die Immobilienblase 23
Aktienmarkt-Perspektiven 2011 29
Konjunkturstrke nicht lnger ein Kaufsignal fr Aktien 29
Monetre Bewertung 31
Risiken 32
Rentenmarkt-Perspektiven 2011 34
Wie ist QE2 einzuschtzen? 34
US-Immobilien- und Arbeitsmarkt als Wachstums- und Inflationsbremse 37
Inflationsperspektiven 40
Leitzinspolitik 44
Bewertung des Rentenmarkts 45
Europische Schuldenkrise 48

INHALTSVERZEICHNIS



5
Whrungsmarkt-Perspektiven 2011 52
Auenwirtschaftssalden fr Whrungsprognose 2011 nicht entscheidend 52
Nominale und reale Zinsunterschiede liefern 2011 keine nennenswerte Impulse 53
Staatsschuldenquoten sprechen vor allem gegen den Japanischen Yen 55
Kampf um Marktanteile bei den Whrungsreserven bleibt auch 2011 das zentrale Thema 58
Unterschiedliche Interessenslagen der groen Whrungsrume 59
Der Angriff auf den Euro-Stabilittspakt und die Lehren daraus 60
Rohstoffmarkt-Perspektiven 2011 65
Konjunkturzyklik sttzt Rohstoffpreise auch in 2011 65
Relativ attraktive fundamentale Ausgangssituation 67
Die Roll-Renditen werden sich in 2011 weiter verbessern 69
Rohstoffe sind als Inflationsversicherung relativ gnstig 71
Geopolitische Risiken 73
Spekulative Marktteilnehmer sind optimistisch gestimmt 74
Vielversprechende Charttechnik fr 2011 75
Regulierung bleibt auch in 2011 ein Risikofaktor 76
Einzelmrkte: Rohstoffperspektiven 2011 79
Energiesektor 79
WTI Rohl: Neutral 79
Benzin: Neutral 82
Heizl: Neutral 85
Erdgas: Leicht untergewichten 86
Industriemetalle 89
Aluminium: Untergewichten 95
Kupfer: bergewichten 97
Nickel: Neutral 100
Zink: Leicht untergewichten 102
Blei: Neutral 103
Zinn: bergewichten 104



6
Edelmetalle 106
Gold: Neutral 107
Silber: Leicht untergewichten 109
Platin: Leicht untergewichten 111
Palladium: Leicht bergewichten 113
Getreide und lsaaten 114
Weizen: Leicht untergewichten 114
Sojabohnen: Leicht bergewichten 117
Mais: Leicht bergewichten 119
Softs 123
Baumwolle: Untergewichten 123
Kaffee: Leicht bergewichten 125
Kakao: Leicht untergewichten 128
Zucker: Leicht untergewichten 130
Rohstoffe und deren Produzenten 133
Hybride 133
Gold Goldminen 135
Metalle Metallproduzenten 139
l lproduzenten 141
Erdgas Erdgasproduzenten 143
Investmentprodukte 147
Kontakt 148
7
Makro-Prognosen
Wir hatten im Kapitalmarktausblick 2010 die
These vertreten, dass die Rckfhrung privater
Schulden (Deleveraging) das zentrale Thema an
den Kapitalmrkten in 2010 sein wird. Daraus
hatten wir abgeleitet, dass der
Konjunkturaufschwung in den USA die
hochgesteckten Erwartungen im Laufe des Jahres
2011 enttuschen werde, da das Kreditwachstum
und die Zuwachsraten des privaten Konsums
nicht mehr an die Werte vorheriger
Hochkonjunkturen heranreichen knnten. Das
Jahr 2010 hatten wir analog zum Jahr 2004 als
bergangsjahr eingestuft. Whrend 2004 eine
Brcke zwischen der Konjunkturwende in 2003
und den Boomjahren 2005-2007 baute, hatten
wir fr 2010 erwartet, dass dieses Jahr der
Auftakt zu einer deutlich negativeren
Wirtschaftsentwicklung in den Jahren 2011ff
werde.
Diese Einschtzung hat sich fr unsere
Aktienmarktprognosen als zu pessimistisch
erwiesen. Wir hatten den S&P 500 zum
Jahresende 2010 bei 1.080 Punkten gesehen.
Zum Redaktionsschluss dieses
Kapitalmarktausblicks (03.12.2010) notiert der
amerikanische Leitindex bei 1.225 Punkten. Beim
deutschen DAX 30 war die Divergenz zwischen
Prognose (5.600 Punkte) und aktuellem Stand
(6.948 Punkte) noch ausgeprgter. Dies lag
jedoch ebenso wie die Punktlandung beim Nikkei
225 (Prognose 10.200 Punkte, aktueller Stand
10.178 Punkte) an einem unerwartet starken
japanischen Yen, der den deutschen
Unternehmen Wettbewerbsvorteile verschaffte
und die japanischen Exportwerte belastete.


Sehr gut hatten wir hingegen die Zinsentwicklung
abgeschtzt. Angesichts des bergeordneten
Deleveraging-Trends hatten wir keine Belebung
der Inflationsraten und damit auch keine
Optionen fr einen Ausstieg aus der uerst
expansiven Geldpolitik gesehen. Eine
Leitzinserhhung in den USA, Euroland oder
Japan blieb 2010 tatschlich aus. Bei den
Renditen zehnjhriger Bundesanleihen hatten
wir einen Rckgang von 3,14% auf 2,50%
vorausgesagt. Damit lagen wir in der Tendenz
goldrichtig. Im Verlaufe des Jahres 2010 notierte
die Rendite im Tief sogar nur noch bei rund 2,1%.
Der aktuelle Wert liegt bei ca. 2,8%.
Bei der Entwicklung des Euro-Wechselkurses zum
US-Dollar und zum japanischen Yen lagen wir
hingegen daneben. Wir hatten die
Staatsschuldenkrise in den Euro-
Peripherielndern (PIGS-Staaten) und die
unkoordinierte Verteidigungsstrategie der
europischen Regierungen in dieser Form nicht
fr mglich gehalten. Der Euro verlor gegenber
dem US-Dollar leicht von 1,43 USD auf 1,34
USD je Euro und gegenber dem japanischen
Yen stark (von 130 Yen auf 111 Yen je Euro) an
Wert. Wir hatten gegenber beiden Whrungen
einen leichten Anstieg der europischen
Einheitswhrung prognostiziert.
Bei den Rohstoffen hingegen landeten wir mit
unserer Prognose von 300 Punkten beim Dow
Jones UBS Rohstoffindex Total Return (DJUBS)
praktisch einen Volltreffer, auch wenn es in der
ersten Jahreshlfte nicht danach ausgesehen
hatte, weil die Rohstoffe unerwartet in
Sippenhaft mit dem schwachen Euro genommen
wurden.



PROGNOSEN 2011
Autor: Markus Mezger
8
Wir hatten in mehreren Marktkommentaren im
Frhjahr 2010 betont, dass die
Fundamentaldaten und die Kapitalflsse eine
Rallye der Rohstoffpreise rechtfertigen, die dann
schlussendlich in den letzten 5 Monaten des
Jahres 2010 den DJUBS-Index minimal ber das
Kursziel hinausfhrten.
Das Jahr 2011 verspricht auf den ersten Blick
eine freundliche Tendenz an den Kapitalmrkten.
Die Konjunktur zeigt sich in den wichtigsten
Weltwirtschaftsregionen robust, die
Wirtschaftspolitik in den groen
Whrungsrumen US-Dollar, Euro und Yen bleibt
akkommodierend. Auf den zweiten Blick sind
allerdings enorme Risiken zu erkennen. Am
gravierendsten ist unserer Ansicht nach eine
mgliche Verschrfung des Iran-Konflikts, der
gem unserer Einschtzung das Potenzial
besitzt, sich zu einem globalen Konflikt zwischen
den Weltmchten USA, Russland und China
auszuweiten. Auch eine militrische
Auseinandersetzung zwischen Nord- und
Sdkorea knnte die gute Stimmung an den
Mrkten kippen. Ebenfalls extrem negative
Auswirkungen auf die Aktien- und
Industrierohstoffmrkte htte ein Platzen der
chinesischen Immobilienblase. Wir haben diesem
Thema ein eigenes Kapitel gewidmet. Und
schlielich knnte auch ein unerwartet starker
Preisanstieg wichtiger Rohstoffe, z.B. Rohl oder
Kupfer, die Weltkonjunktur belasten, zumal
einzelne Regierungen in Schwellenlndern sich
zu restriktiven geldpolitischen Manahmen
gezwungen sehen, um die Inflation im Griff zu
halten.


Versucht man den Eintritt dieser Risiken zeitlich
einzugrenzen, gilt fr alle das Motto:
W
Dementsprechend ist unser Basisszenario, dass
sich die Aktienmrkte zwischen dem
Erfolgsszenario der Jahre 2005-2007 und dem
Baisseszenario Japans in den Jahren 1994-1996
bewegen werden. Die Boomjahre 2005-2007
knnen sich unserer Ansicht nach kaum
wiederholen, da die privaten und ffentlichen
Haushalte in den etablierten Volkswirtschaften
immer noch mit den Folgen der geplatzten
Immobilien- und Wertpapierblasen kmpfen.
Umgekehrt scheinen uns die Aktienmrkte durch
die reichliche Liquiditt und die unattraktiven
Anlagealternativen einigermaen nach unten
abgesichert, falls sich keiner der oben genannten
Risikofaktoren verwirklichen sollte. Wir erwarten
beim S&P 500 und beim DAX 30 einen leichten
Rckgang auf 1.140 bzw. 6.600 Punkte. Beim
Nikkei 225 rechnen wir aufgrund unseres
Whrungsbildes mit leichten Kursgewinnen bis
auf ein Niveau von 10.800 Indexpunkten.
Bei den Rohstoffen erwarten wir auf breiter
Front Kursgewinne. Ein Teil der
Industrierohstoffe hat seinen Lagerberhang
abgebaut und wird sich nchstes Jahr im Defizit
befinden. Die Frhindikatoren indizieren
weiterhin ein robustes Wachstum im
verarbeitenden Gewerbe in den nchsten 6-12
Monaten. Wir sehen bei einzelnen
Industrierohstoffen ein substanzielles
Kurspotenzial mit Renditen im mittleren
zweistelligen Prozentbereich.






9
Zudem erwarten wir eine sukzessive
Verbesserung der Roll-Renditen im Energie- und
Metallsektor. Aber auch die Agrarrohstoffe
scheinen hinsichtlich der Fundamentaldaten
attraktiv. Die Knappheit drfte sich insbesondere
bei den Getreiden im nchsten Jahr nicht
auflsen. In der Summe gehen wir vor dem
Hintergrund positiver Flow-Daten von einem
Kursanstieg des DJUBS Rohstoffindex Total
Return um rund 15% auf 350 Punkte aus.
Bei den Zinsen erwarten wir mehr oder weniger
ein unverndertes Szenario im Vergleich zum
letzten Kapitalmarktausblick. Es ist kaum
anzunehmen, dass das im Rahmen der zweiten
quantitativen Lockerung emittierte
Zentralbankgeld ber den Vermgenskreislauf
hinausgelangt und den Weg in die Realwirtschaft
findet, da die Transmission geldpolitischer
Impulse in den USA, aber auch in Europa
weiterhin als gestrt anzusehen ist. Eine
signifikante Belebung des privaten Konsums in
den USA ist angesichts der Kreditrckfhrungen
und des schwachen Immobilienmarkts uerst
unwahrscheinlich. In diesem Umfeld drften die
Inflationsraten auf niedrigem Niveau verharren.
Wir sehen damit in keinem der drei groen
Whrungsrume Anlass fr eine Anhebung der
Leitzinsen. Bei den Zehnjahres-Renditen
deutscher Bundesanleihen erwarten wir
abermals einen leichten Rckgang auf 2,4%. Ihr
amerikanisches Pendant wird am Jahresende
2011 unserer Meinung nach eine Rendite von
2,3% aufweisen. Ein Unsicherheitsfaktor besteht
im nchsten Jahr darin, inwieweit auch von
deutschen Bundesanleihen und US Treasuries
eine Prmie fr Bonittsrisiken gefordert werden
wird.
Die Whrungen stehen wohl erneut vor einem
turbulenten Jahr. In der ersten Jahreshlfte 2011
wird sich der Euro einem abermaligen
Stabilittstest stellen mssen. Ungeachtet der
vielfltigen Konstruktionsfehler der europischen
Einheitswhrung glauben wir, dass er diesen Test
bestehen wird, da die wirtschaftlichen
Voraussetzungen der gesamten Eurozone besser
sind als in den anderen groen Whrungsrumen
US-Dollar und Yen. Die japanische Whrung
knnte zur Schwche neigen, wenn die
Geldpolitik aufgrund fehlender
Wachstumsimpulse im Inland zu einer
expansiveren Ausrichtung gedrngt wird. Wir
kalkulieren mit einem Wechselkurs von 140 Yen
10
je Euro und 96 Yen je Dollar zum Jahresende
2011. Insgesamt drfte sich jedoch keine der
genannten Whrungen auf einem der vorderen
Pltze wiederfinden. Der Anlagetrend zu
hherverzinslichen Schwellenlnderwhrungen
wird sich unserer Meinung nach in 2011 noch
einmal fortsetzen.
Rohstoff-Prognosen
Die historischen Empfehlungen des Jahres 2010
fr die Einzelrohstoffe haben wir wie folgt
ausgewertet. Zunchst wurde jede verbale
Empfehlung in eine Note zwischen +2 und -2
bersetzt und anschlieend die tatschliche in
2010 erzielte, relative Performance des Rohstoffs
gegenber dem DJUBS Commodity Index in 5
Kategorien ebenfalls von +2 bis -2 eingeteilt.

Den Energiebereich haben wir in 2010 sehr gut
eingeschtzt. Exakt richtig war die Prognose
einer starken Underperformance bei Erdgas,
einer leichten Underperformance bei Rohl und
einer neutralen Entwicklung bei Benzin. Lediglich
bei Heizl, das mit einer relativen Rendite von
rund -4% noch in die neutrale Kategorie fiel,
waren wir etwas zu pessimistisch. Fr 2011
haben sich die Perspektiven der Energierohstoffe
allgemein verbessert. Bei Rohl und
Rohlprodukten scheint ein Groteil der nicht
berichteten Lager auf See (floating storage)
mittlerweile abgebaut. Das von uns vermutete
Marktdefizit sollte 2011 den verbliebenen
berhang bei den offiziell berichteten
Lagerbestnden in den OECD-Staaten angreifen,
was zu einer Verbesserung der Terminkurve mit
einer Gesamtrendite von knapp 15% fhren
sollte. Da wir fr den DJUBS-Rohstoffindex eine
hnliche Rendite erwarten, kommen wir zu
einem neutralen Votum fr Rohl. Bei den Crack
Spreads der Produkte Heizl und Benzin sind
keine so markanten Entwicklungen zu erkennen,
dass sie ein von Rohl abweichendes Votum
rechtfertigen. Bei Erdgas sind die
Preisperspektiven immer noch eingetrbt. Das
Angebot hat bisher noch nicht mit
Produktionseinschrnkungen auf den Verfall der


Terminpreise in den letzten Jahren reagiert. Auch
2011 wird es einen Marktberschuss mit
negativen Roll-Renditen geben, die kaum eine
Gesamtrendite ber der Null-Prozent-Marke
erlauben drften. Viel Negatives ist aber im
Kalender 2011 schon eingepreist. Dies fhrt uns
noch zu einer leichten Untergewichtung.

11
Die Industriemetalle haben wir in ihrer relativen
Entwicklung innerhalb des Sektors und zum
Vergleichsindex weitgehend richtig beurteilt.
Eine negative relative Performance war bei Blei,
Aluminium und Zink zu beobachten. Fr die zwei
letztgenannten hatten wir eine
Untergewichtungsempfehlung ausgesprochen.
Blei hatten wir etwas zu positiv, Nickel zu negativ
eingeschtzt. Mit Kupfer und Zinn hatten wir
2010 korrekterweise zwei der drei relativen
Gewinner im Sektor fr eine (leichte)
bergewichtung empfohlen. Fr 2011 hat sich an
der relativen Rangskala bei den Basismetallen
praktisch nichts gendert. An der Spitze stehen
weiterhin Kupfer und Zinn, die 2011 ein
Marktdefizit ausweisen drften und deren
Terminkurven relativ attraktiv im Vergleich zu
den anderen Rohstoffen im Index sind. Eine
neutrale Performance sollte Blei schaffen,
whrend wir bei Zink und Nickel aufgrund der
erwarteten Marktberschsse eine leichte
Untergewichtung empfehlen. Bei Aluminium
raten wir nach wie vor zu einer starken
Untergewichtung.
Bei den Edelmetallen waren wir insgesamt zu
negativ gestimmt. Palladium und Silber schafften
2010 eine Outperformance von rund 60% und
auch Gold und Platin lieferten eine, allerdings
deutlich bescheidenere, berrendite. Bei
Palladium hatten wir diesen Hhenflug
vorausgesagt, whrend wir Gold und Silber nur
eine indexkonforme Entwicklung zugetraut
hatten. Auch in diesem Bereich sehen wir 2011
keine groen nderungen zu diesem Jahr.
Palladium, das als einziges Edelmetall ein
Marktdefizit vorweisen drfte, bleibt an der
Spitze im Sektor. Aufgrund des exponierten
Preisniveaus reicht es aber nur noch zu einer
leichten bergewichtung. Silber hatte Gold in
2010 markant outperformed. Das Gold-Silber-
Ratio ist in der Konsequenz schnell auf 48
gefallen. Wir sehen ein derartiges Niveau als
nicht gerechtfertigt an und rechnen in 2011 mit
einer Korrektur, weswegen wir Gold neutral
gewichten und Silber leicht untergewichten.
Platin hat 2011 aus unserer Sicht keine Chance
auf ein Marktdefizit und wird deswegen analog
Z n v L
u
Bei den Getreiden und lsaaten haben wir
Weizen und Mais richtig beurteilt. Weizen wurde
korrekterweise neutral eingestuft. Mais
generierte eine Outperformance von rund 10%,
schaffte es jedoch damit nicht ganz in die Top-
Performer-Kategorie, in die wir Mais gruppiert
hatten. Zu negativ hatten wir Sojabohnen
eingestuft, fr die wir 2010 eine leichte
Underperformance vorhergesagt hatten.
Tatschlich verzeichneten Sojabohnen die beste
Entwicklung im Sektor. Fr 2011 berzeugen die
Fundamentaldaten von Mais und Sojabohnen,
die keine sprbare Erholung des US-Stocks to
Use Ratios vermelden sollten. Wir rechnen bei
beiden Rohstoffen mit positiven Roll-Renditen
und einer leichten Outperformance. Der
Weizenmarkt drfte in den USA 2011 zwar ein
Defizit aufweisen. Aufgrund der
vorangegangenen berschussjahre existieren
aber noch so hohe Lagerbestnde, dass dieses
Defizit leicht aufgefangen werden sollte. Wir
rechnen mit einer leicht negativen relativen
Wertentwicklung.
Die Soft Commodities zhlten 2010 zu den
volatilsten Rohstoffmrkten. Die Entwicklung des
Zuckerpreises glich einer Achterbahnfahrt. Zu
Jahresbeginn setzte er zunchst die
Preissteigerungen aus 2009 fort, brach dann
extrem ein und erholte sich anschlieend, um
das Jahr insgesamt neutral abzuschlieen. Dies
12
entsprach unserer Prognose. Im 2. Halbjahr 2011
drfte es bei Zucker angesichts des im
historischen Vergleich weit
berdurchschnittlichen Preisniveaus zu einer
Normalisierung der Produktionsvolumina
kommen, weswegen wir Zucker fr das
Gesamtjahr als leichten Underperformer
einstufen.
Ebenfalls exakt richtig lagen wir bei Kaffee, der
2010 <endlich> das starke Jahr aufwies, das
gem seiner Fundamentaldaten vorherzusehen
war. Im Prinzip hat sich fr 2011 wenig gendert.
Der einzige Unterschied knnte sein, dass es
aufgrund der hervorragenden Performance in
2010 im kommenden Jahr nur noch zu einer
leichten berrendite reicht.
Baumwolle hingegen berraschte uns in diesem
Jahr. Im Jahr 2009 gehrte dieser Rohstoff bei
Preisen um 40 US-Cents je Pfund noch zu unserer
Favoriten, da der erwartete starke Rckgang der
US-Lagerbestnde unserer Ansicht nach
Preispotenzial bis maximal 100 US-Cents je Pfund
dort befinden sich die groen Wendepunkte
der letzten Jahrzehnte - erffnete. Da Baumwolle
zum Jahresende 2009 bereits bei 75 US-Cents je
Pfund notierte, sahen wir nur noch limitiertes
Aufwrtspotenzial und hatten Baumwolle
dementsprechend als neutral eingestuft. Die
schnelle Aufwrtsbewegung auf ber 150 US-
Cents je Pfund im Herbst 2010, wodurch
Baumwolle zu den Top-Performern des Jahres
gehrt, hatten wir unter der Annahme normaler
Anbaubedingungen in dieser Form nicht fr
mglich gehalten. In 2011 drfte sich das
aktuelle Preisniveau nicht halten lassen, da die
Produktion beim grten globalen Exporteur,
den USA, aufgrund einer Ausweitung der
Anbauflchen deutlich gesteigert werden drfte.
Die Lagerbestnde sollten sich in einem
derartigen Umfeld erholen und die positiven
Roll-Renditen knnten verschwinden. Wir
empfehlen eine starke Untergewichtung.
Bei Kakao folgte dem Preissqueeze der
Kakaonotierungen in London im Sommer 2010
eine stark unterdurchschnittliche Performance,
die den migen globalen Fundamentaldaten
entsprach. Wir hatten Kakao eine leicht
unterdurchschnittliche relative Performance
prognostiziert. In 2011 wird sich daran aus
unserer Sicht nicht viel ndern.












13


14
Der Deleveraging-Trend setzt sich
2011 fort
In unserem letzten Kapitalmarktausblick hatten
wir die Prognose abgegeben, dass das reale und
nominale US-Wirtschaftswachstum im Jahr 2010
enttuschen werde. Als Begrndung hatten wir
angefhrt, dass trotz einer expansiv
ausgerichteten Fiskal- und Geldpolitik das
Kreditwachstum in diesem Zyklus nur schwerlich
stimuliert werden knne, da die Kreditschpfung
whrend der vorangegangenen Boomphase
2004-2007 weit ber dem historischen
Durchschnitt lag. Eine Bereinigung der Situation
sei nur durch ein langwieriges Deleveraging der
privaten Haushalte und ein Gesundschrumpfen
des berdimensionierten Finanzsektors mglich.
Dementsprechend hatten wir vorausgesehen,
dass die Kerninflationsraten Richtung Null
tendieren und die Notenbanken in den USA, aber
auch in Europa und Japan nicht in die Lage
versetzt werden, einen Zinsstraffungszyklus zu
beginnen.
Im Kern knnen und mssen wir in diesem
Kapitalmarktausblick dieselbe These fr 2011
noch einmal vorbringen. Das Grundvertrauen des
US-Konsumenten, das whrend der
konjunkturellen Hochphasen der Jahre 1995-
2000 und 2004-2007 ein zentraler Sttzpfeiler
des berdurchschnittlichen Wachstums war,
scheint nachhaltig erschttert. Die private
Kreditschpfung bleibt von zwei Seiten
gehemmt. Auf der einen Seite sind die
Aufrumarbeiten bei den Kreditportfolien im
Finanzsektor noch nicht abgeschlossen, so dass
trotz hoher monetrer Anreize und einer
vergleichsweise steilen Zinsstrukturkurve die
Kreditvergabe bei den Banken immer noch
stockt. Auf der anderen Seite sind die privaten
Haushalte nach wie vor mit der Konsolidierung
ihrer Finanzen beschftigt, nachdem sie vor der
Konsumentenkredite in % des persnlichen Einkommens
Quelle: National Bureau of Economic Research, Tiberius
KONJUNKTUR-PERSPEKTIVEN 2011
KONJUNKTUR-PERSPEKTIVEN USA
Autor: Markus Mezger
15
Krise des Jahres 2008 in der Illusion, es seien an
den Vermgensmrkten permanent
Kapitalgewinne mglich, eine zu hohe Konsum-
und eine zu tiefe Sparneigung an den Tag gelegt
hatten. Die Mahnung vieler Volkswirte, eine
private Sparquote zwischen 0% und 5% sei fr
eine entwickelte Volkswirtschaft unangemessen
tief, da sie zwar kurzfristig einen Mehrkonsum
ermgliche, dafr aber langfristig die
Wachstumsaussichten belaste, verhallte
jahrelang ungehrt. Im Jahr 2010 hat sich unter
dem Eindruck einer um die 9,5% verharrenden
Arbeitslosenquote nun die private Sparquote
endlich ber der Marke von 6% etabliert.
Aus unserer Sicht sprechen viele der fr den
privaten Konsum mageblichen Faktoren die
reale Einkommensentwicklung, die Entwicklung
des Immobilienmarktes, der im Vergleich zum
historischen Durchschnitt immer noch
berdurchschnittliche Schuldenstand in Relation
zu den Einkommensgren und nicht zuletzt der
schleppende Arbeitsmarkt fr eine Fortsetzung
des Deleveraging-Trends in 2011.
Die Wirtschaftshilfen verpuffen
Die US-Fiskalpolitik will sich mit der Erkenntnis
nicht abfinden, dass sich die Folgen eines
jahrzehntelangen berkonsums und einer
geplatzten Immobilienblase nicht in wenigen
Quartalen beseitigen lassen. Bereits im Frhjahr
2009 wurde ein ber 800 Mrd. USD schweres
Konjunkturprogramm der American Recovery
and Investment Act aufgelegt. Kernpunkt
dieses Programms war der US-Immobilienmarkt.
Fr den Erwerb von Immobilien konnten US-
Brger Steuergutschriften von 7.500 US-Dollar
erhalten. Gleichzeitig sollten das Home
Affordability Modification Program (HAMP) und
das Home Affordable Refinance Program (HARP)
berschuldeten Immobilienbesitzern eine
Erleichterung des Schuldendienstes bzw. eine
Umschuldung zu verbesserten Konditionen
ermglichen.
Diese Programme, die berwiegend im zweiten
Quartal 2010 ausgelaufen sind, verschafften dem
US-Immobilienmarkt nur eine temporre
Verschnaufpause und zgerten die notwendige
Marktbereinigung hinaus. Nach dem Auslaufen
der steuerlichen Kaufanreize brachen die
Verkufe von privaten US-Immobilien stark ein,
die Baubeginne und die Neubauverkufe fielen
von extrem tiefen Niveaus weiter zurck. Viele
US-Brger scheinen angesichts der Malaise am
Immobilienmarkt den Glauben an die
Superioritt des eigenen Wirtschaftssystems
verloren zu haben. Zum Einen liegt dies daran,
dass wohl weit weniger als die ursprnglich von
der Regierung projizierten drei bis vier Millionen
US-Haushalte in den Genuss der
Schuldenerleichterungen gekommen sind. Zum
Anderen fuhren die US-Banken nach dem
Auslaufen der Programme unbeirrt mit den
Zwangsverwertungen von US-Immobilien fort,
wobei die massenweise Unterzeichnung von
Zwangsverwertungsmanahmen wohl auch mit
ungelernten Hilfskrften bewltigt wurde (Rob-
Signing). Aus unserer Sicht drfte der private
Immobilienmarkt in 2011 seinen Boden finden.
Die Erholung drfte trotz der sttzenden
Geldpolitik jedoch eher der Form eines L als der
eines V gleichen. Eine ausfhrlichere Darstellung
des amerikanischen Immobilienmarkts findet
sich im Kapitel Rentenperspektiven.
In der Zukunft ist der Spielraum fr Defizit
finanzierte Fiskalprogramme gleich von zwei
Seiten eingeengt. Einerseits haben die
Demokraten nach den Kongresswahlen Anfang
November 2010 im Reprsentantenhaus die
16
Mehrheit verloren.
Die Republikaner knnen nun jede
Gesetzesinitiative von Prsident Obama
blockieren. Und von dieser Mglichkeit werden
sie auch zunehmend Gebrauch machen. Der
Wahlerfolg der Republikaner beruht aus unserer
Sicht auch auf einem Stimmungsumschwung in
uSA 8 S ?

Wirtschaftswachstum liee sich per staatlichem
Knopfdruck erzeugen, ist Ernchterung
eingekehrt. Es ist eine unserer
Grundberzeugungen, dass staatliche
Ausgabenprogramme eher Wachstum kosten als
bringen, da sie profitablere und effizientere
privatwirtschaftliche Initiativen zurckdrngen.
Auf der anderen Seite drften die Finanzmrkte
die USA nicht mehr viel lnger mit
Samthandschuhen anfassen. Nachdem die
staatlichen berschsse der Clinton-ra von
George W. Bush junior unter dem Eindruck des
11. September 2001 in krzester Zeit in Defizite,
die mit Werten zwischen -2% und -4% die
Dimension der republikanischen Prsidenten
Reagan und Bush senior erreichten,
umgewandelt wurden, hat sich die Haushaltslage
mit dem Amtsantritt Obamas noch einmal
verschrft. Dessen Regierung fhrt bereits ein
Haushaltsdefizit zwischen -8% und -10% des BSP,
ein Bereich, der bei einigen europischen
Staaten bereits als untragbar gilt. Der
Schuldenstand der ffentlichen Hand ist dadurch
auf einen Wert von ber 90% emporgeschnellt.
Whrend einzelne europische Regierungen ihre
Haushalte bereits unter groem Druck der
Finanzmrkte konsolidieren mssen, ist die US-
Regierung bisher noch ungeschoren
davongekommen. Da der US-Haushalt jedoch zu
knapp 40% durch das Ausland finanziert wird,
Konsumentenvertrauen und Immobilienmarkt in den USA
Quelle: Bloomberg
17
knnte ein pltzlicher Vertrauensverlust der
groen Auslandsglubiger dramatische Folgen
haben. Eine Finanzierung der Staatsdefizite wre
dann nmlich nur noch durch die Notenbank
mglich.
Die Geldpolitik ist weitgehend
machtlos
Im Jahr 1936 verffentlichte John Maynard
Keynes unter dem Eindruck der
W P 1
General Theory of Employment, Interest and
M l k
Szenarien, der Liquidittsfalle, ist die Geldpolitik
machtlos. Demnach halten die
Wirtschaftsakteure bei einem sehr tiefen
Zinsniveau zustzliches Geld, das ihnen von der
Notenbank aufgedrngt wird, in Form von
Bargeld, anstatt es in Krediten auszureichen, da
sie bei einem auf mittlere Sicht unausweichlichen
Zinsanstieg Kursverluste auf ihr Kreditportfolio
hinnehmen mssten. Diese absolute
Liqiuidittsprferenz fhrt dazu, dass das von der
Zentralbank neu geschaffene Geld nicht ber den
kurzfristigen Vermgenskreislauf hinauskommt
und damit realen Investitionsvorhaben nicht zur
Verfgung steht.
Bis Mitte der neunziger Jahre galt dieses Keynes-
Szenario als theoretischer Spezialfall, der fr die
Praxis der Notenbanken nicht von Belang sei.
Dann gelang es der japanischen Geldpolitik trotz
eines Leitzinses von Null und einer expansiven
Geldmengenpolitik nicht, das
Wirtschaftswachstum nach dem Platzen der
japanischen Immobilienblase wiederzubeleben.
Die Inflationsraten blieben ber mehrere Jahre
im negativen Bereich. Das Ausland war in dieser
Situation nicht um Ratschlge verlegen. So fhlte
sich der heutige US-Notenbankprsident Ben
Bernanke im Mai 2003 bemigt, der
Budgetsaldo der US-Regierung in % des BSP
Quelle: Bloomberg, Tiberius
18
japanischen Notenbank ein aggressiveres
Vorgehen gegen die vorherrschende Deflation
vorzuschlagen.
1
Sie solle staatliche
Ausgabenprogramme durch eine massive
Ausdehnung der Kufe von japanischen
Staatsanleihen monetisieren, um kurzfristig eine
deutlich ber der Nulllinie liegende Inflationsrate
zu realisieren. Die japanische Notenbank betrieb
im Frhjahr 2003 zwar kurzzeitig eine starke
Ausweitung der Zentralbankgeldmenge, hatte
jedoch mittelfristig nicht den Mut, ein
geldpolitisches Experiment mit ungewissem
Ausgang zu wagen, so dass Bernanke erst jetzt im
eigenen Land die Wirksamkeit seiner damaligen
Vorschlge testen kann.
1
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/
speeches/2003/20030531/default.htm
Nach diesen Vorbemerkungen erscheint es wenig
erstaunlich, dass der direkte Aufkauf von US-
Staatsanleihen der Kernpunkt der US-Noten-
bankpolitik ist. Die Zentralbank hatte Anfang
November 2010 bekannt gegeben, dass sie in
einer zweiten Runde der quantitativen Lockerung
(Quantitative Easing 2) bis zum 3. Quartal 2011
zustzliche 600 Mrd. USD durch den direkten
Kauf von Staatsanleihen in Umlauf bringen will.
Zuvor hatte die US-Notenbank bereits als eine
erste Reaktion auf die Finanzkrise die
Zentralbankgeldmenge zwischen Herbst 2008
und Herbst 2009 um mehr als 1.000 Mrd. USD
angehoben. Die Wirkung dieser Manahme
verpuffte aber in 2010, da die Geschftsbanken,
an die das Geld ausgereicht wurde, diese Mittel




Entwicklung diverser US-Geldmengenaggregate indiziert auf 100
Quelle: Bloomberg
19
ganz im Sinne von Keynes nicht in Bankkredite
umgesetzt haben. Stattdessen wurde ein
Groteil des zustzlichen Geldes als
berschussreserve bei der Zentralbank gehalten.
Wir hatten in unserem letzten
Kapitalmarktausblick ausfhrlich auf die
Notwendigkeit hingewiesen, diese
geldpolitischen Transmissionsstrungen zu
beseitigen. Dies ist auch in unserem diesjhrigen
Rentenausblick ein Kernthema. Den direkten
Weg der Notenbank an die Kapitalmrkte unter
Umgehung des Bankensektors halten wir unter
diesen Umstnden als folgerichtig. Jedoch ist
auch in diesem Fall die Wahrscheinlichkeit relativ
hoch, dass das frische Zentralbankgeld nicht
realen Investitionen zur Verfgung steht, da die
Verkufer von US-Staatsanleihen in der Regel
ebenfalls Finanzinstitutionen sind, deren
Anlagemglichkeiten vorwiegend auf die
klassischen Vermgensmrkte beschrnkt sind.
Die Folge ist langfristig eine Asset Inflation bei
vielen Vermgensklassen, aber nicht die von der
Notenbank angestrebte Belebung der
Inflationsraten. Um die Inflationsraten direkt zu
beeinflussen, msste die Notenbank direkt
Rohstoffe und Sachgter kaufen. Ein Weg, der
von Notenbanken bisher allenfalls bei Gold
beschritten wurde. Direkte Goldkufe wrden
die Inflationserwartungen noch weiter nach
oben treiben. Das Dilemma ist jedoch, dass die
Differenz zwischen der antizipierten und der
tatschlichen Inflation schon heute grotesk hoch
ist. Am besten lsst sich diese Aussage an der
Performancedifferenz zwischen (knappen)
Industriemetallen und (reichlich vorhandenen)
Edelmetallen festmachen. Viele Anleger kaufen
Gold und Silber, um sich gegen das von der
Notenbank aufgebaute Inflationspotenzial
abzusichern, und vernachlssigen gleichzeitig die
Industrierohstoffe, deren Preisanstieg angesichts
der schwchelnden Verbraucher eine
notwendige Voraussetzung fr diese Entwicklung
wre.
Wir glauben auch noch aus einem zweiten
Grund, dass die Wirksamkeit der US-Geldpolitik
eingeschrnkt ist. Japan hatte Ende der
neunziger Jahre und zu Beginn des neuen
Jahrtausends die Erfahrung gemacht, dass im
Inland geschaffenes Geld im Rahmen der Carry-
Trades ins Ausland exportiert wurde, was den
damaligen Brsenboom in den USA und Europa
mageblich befeuerte. Seit der Tiefzinspolitik der
Jahre 2002-2004 ist der US-Dollar selbst zur
Carry-Trade-Whrung verkommen. Zur Strke
tendiert die US-Whrung vor allem im Krisenfall,
wenn die aufgebauschten Dollar-Kredite
kurzfristig zurckgefhrt werden mssen. Die
aktuelle Politik der US-Notenbank liefert aber
gengend Anreize, den Carry-Trade erneut in
groem Stil zu betreiben. Die Kapitalabflsse aus
den USA treiben in den Zuflusslndern jedoch die
Inflationsraten nach oben. Der ursprngliche
Zweck der US-Geldpolitik wird verfehlt, wenn die
expansiven Manahmen im Inland in
Schwellenlndern wie China eine restriktivere
Politik auslsen (vgl. Konjunkturperspektiven
China). Gleichzeitig bleiben die konvertiblen
Whrungen der Lnder, die einen Zinsvorteil
gegenber dem US-Dollar besitzen oder sich zu
restriktiveren Manahmen gezwungen sehen,
unter Aufwertungsdruck (vgl.
Whrungsperspektiven).




20
Fazit
Wir wiederholen in diesem Kapitalmarktausblick
unsere Prognose vom letzten Jahr, dass den USA
japanische Verhltnisse drohen. Das Vertrauen
und die Zukunftsglubigkeit des US-Verbrauchers
sind durch die anhaltende Krise am US-
Immobilienmarkt erschttert. Die Fiskalpolitik
hat ihr Pulver weitgehend verschossen. Ihr
zuknftiger Spielraum ist durch die politischen
Verhltnisse im Land eingeschrnkt. Die
Geldpolitik hat zwar eine aggressiv expansive
Richtung eingeschlagen. Ihre Manahmen
verpuffen aber wahrscheinlich in steigenden
Preisen an den Vermgensmrkten und in
Kapitalexporten. Dennoch werden die USA nicht
lange den Weg Japans gehen. Der japanische
Staat war vor allem bei japanischen Glubigern
verschuldet. Die USA hngt in weit grerem
Mae von auslndischen Glubigern ab. Ein
pltzlicher Stimmungswandel an den
Finanzmrkten knnte eine Risikoprmie fr US-
Staatsanleihen und/oder eine Dollar-Krise
bewirken. Wir glauben jedoch nicht, dass dies
bereits 2011 in einer extremen Form der Fall sein
wird.
21
Die ausserbilanziellen
Verpflichtungen der
Provinzregierungen
In unserem letztjhrigen Kapitalmarktausblick
haben wir die Strukturen der chinesischen
Wirtschaft hinsichtlich Export, Import und
Konsum nher aufgezeigt. Im aktuellen
Kapitalmarktausblick soll der Fokus auf die aus
unserer Sicht grsste Gefahr gelenkt werden: die
Kreditblase.
Die chinesische Zentralregierung sah sich im
Frhjahr 2009 gezwungen, mit einem fr
chinesische Verhltnisse gigantischen
Konjunkturpaket die volkswirtschaftliche
Nachfrage aufrechtzuerhalten. Grund dafr war
die globale Finanzkrise von 2008/09, im Zuge
derer die chinesischen Exporte einer der
grssten Eckpfeiler der chinesischen
Wirtschaftsleistung massiv einbrachen.
Das von der Zentralregierung verordnete
Wirtschaftsprogramm war nur ein Teil der
gezielten Wirtschaftsfrderung. Auf der Stufe der
einzelnen Provinzen (wir verwenden den Begriff
o 8
unterhalb der Zentralregierung) berboten sich
die Lokalregierungen mit
Wachstumsprogrammen, was nicht sonderlich
berrascht, wenn man sich die politischen
Umstnde vor Augen fhrt. Die Zentralregierung
hat den Provinzen zu verstehen gegeben, dass
die Volkswirtschaft aggregiert mindestens 8%
wachsen msse in 2009. In Anbetracht dessen ist
es durchaus verstndlich, dass kein
Regionalpolitiker in der Hauptstadt dadurch
auffallen will, dass er nur 6% oder 7% Wachstum
nach Peking berichtet. Die Vermutung liegt nahe,
dass diesem Risiko bewusst dadurch
ausgewichen wird, in dem man die lokale
Wirtschaft eher zu stark ankurbelt und dafr 10%
oder 12% Wachstum melden darf. Die
Konjunkturmassnahmen der Provinzregierungen
unterscheiden sich entscheidend in der Form
ihrer Finanzierung von jenen der
Zentralregierung. Whrend die Zentralregierung
sich ordnungsgemss am Kapitalmarkt
finanzieren kann, bleibt den Provinzregierungen
diese Mglichkeit per Gesetz verwehrt. Als
Finanzierungsquelle bedienen sich die
Provinzregierungen sogenannten
ausserbilanziellen Investitionsmethoden. In der
Literatur findet man verschiedene offizielle
Bezeichnungen dafr. Die verbreitesten Bezeich-
nungen sind UDIC (Urban Development Invest-
ment Corporation) und LIC (Local Government
Investment Company).
Die Funktionsweise eines LIC ist analog jener der
SPVs (Special Purpose Vehicle) der
Investmentbanken in der Zeit vor der
Finanzkrise. Um bei der Finanzierung den
Kapitalmarkt zu umgehen, grndet die Behrde
eine LIC und kapitalisiert sie idealerweise mit
Grundstcken. Diese Kapitalbasis hebelt die LIC
dann durch Kredite vom Bankensektor. Leider
gibt es auch unzhlige Beispiele, bei denen die
LICs gar nicht kapitalisiert wurden, sondern
lediglich aufgrund der Staatsgarantie Kredite
aufnehmen konnten.
Die chinesischen Banken werden obwohl
teilweise oder sogar gnzlich privatisiert und
brsengelistet sehr stark von der (Zentral-)
Regierung und der Zentralbank kontrolliert und
dirigiert. Die Banken vergeben gerne Kredite an
diese LICs, da diese eine implizierte
Staatsgarantie geniessen. Mittlerweile gibt es in
China mehr als 8.500 solcher LICs. ber die
Hlfte davon sind seit Beginn der globalen
Finanzkrise im Herbst 2008 entstanden. Leider

DIE CHINESISCHE KREDITBLASE
Autor: Roman Zulauf
22
gibt es keine offiziellen Angaben ber den
aggregierten Schuldenstand der LICs. Gemss
vorsichtigen Schtzungen von China-Experte
Victor Shih
1
betragen die ausstehenden Schulden
der LICs per Ende 2009 gesamthaft etwa RMB 11
Billionen. Das entspricht 34% des BIP, 29% aller
ausstehenden Bankkredite, 167% aller
konsolidierten Regierungseinnahmen und 351%
der Regierungseinnahmen auf lokaler Ebene.
Und das beruht auf konservativen Schtzungen.
Zudem muss an dieser Stelle festgehalten
werden, dass praktisch alle Provinzregierungen
seit den spten 1990er jhrlich Budgetdefizite
ausweisen. Da die Regierungseinnahmen auf
lokaler Ebene vorwiegend fr die Gehlter von
Beamten und den Unterhalt von ausgemusterten
Soldaten aufgewendet wird, bleibt nur ein
kleiner Teil der Einnahmen fr den
Schuldendienst. Wenn nun die ausstehenden
Schulden der LICs 3,5 mal hher sind als die
Einnahmen der Provinzregierungen, so kann man
sich unschwer vorstellen, dass es nur einen
kleinen, strenden Faktor braucht, damit die
Provinzregierungen in Liquidittsengpsse
kommen und die Zentralregierung einspringen
muss.
Aktuell weisst die Volksrepublik eine offizielle
Staatsverschuldung von 24% des BIP aus.
Aufgrund der undurchsichtigen
Berechnungsmethoden bleibt uns an dieser
Stelle nur eine vage Schtzung fr den Ernstfall.
Auch in China wird auf die Hochkonjunktur eine
1
Victor Shih ist Professor fr Politikwissenschaften an
der Northwestern University in Chicago und Verfasser
L Big rock-candy
moun S
chinesischen LICs.
Rezession folgen. Sobald diese beginnt, sei es
durch einen erneuten Einbruch der Exporte
aufgrund einer Konjunkturabschwchung in den
USA, sei es durch das Platzen der heimischen
Immobilienblase als Konsequenz des
eingeleiteten Zinserhhungszyklus (mehr dazu im
folgenden Abschnitt), drften die latenten
Probleme der Provinzregierungen eine sehr
grosse Tragweite annehmen. Wir gehen davon
aus, dass sich dann die offizielle
Staatsverschuldung Chinas mindestens um 50%
erhhen drfte, wenn der notleidende Teil der
ausserbilanziellen Verpflichtungen durch die
Zentralregierung gedeckt werden muss
2
. Das
wird sich dann entsprechend auf die Bonitt der
Zentralregierung auswirken und nicht spurlos an
den globalen Finanzmrkten vorbeigehen.






2
Aktuell betrgt der offizielle Schuldenstand der
Zentralregierung RMB 7,7 Billionen. Wenn man
konservativ davon ausgeht, dass von den RMB
11 Billionen Schulden der LICs 50% ausfallen werden
und durch die Zentralregierung gedeckt werden
mssen, dann erhht sich deren Schuldenstand auf
RMB 13,2 Billionen, was einen Anstieg von 71%
bedeutet. Die Schulden der Zentralregierung werden
sich dann von 24% auf 40% des gegenwrtigen BIP
erhhen.
23
Die Immobilienblase
Mit den LICs als Finanzierungsquelle war es den
Behrden vereinfacht worden,
Wirtschaftswachstum zu erzeugen. So wurden
die Bruttoanlageinvestitionen in Form von
Immobilien, Infrastruktur und industriellen
Kapazitten zur wichtigsten Sttze der
volkswirtschaftlichen Leistung Chinas seit Beginn
der grossen Rezession. Wir haben bereits im
letztjhrigen Kapitalmarktausblick dargelegt, wie
die Investitionen in den Husermarkt und das
Angebot von Bodenflche seit 2004 sprunghaft
gestiegen sind. Wo eine Kreditblase ist, da ist
eine Immobilienblase nicht fern. Die
Immobilienblase in China hat unserer Ansicht
nach zwei Ursachen. Erstens, die Anbindung des
Yuan an den USD und zweitens, das staatlich
verordnete Wirtschaftswachstum als Reaktion
auf die globale Finanzkrise. Um die Anbindung
ihrer Whrung an den USD aufrechtzuerhalten,
muss China dauernd USD gegen Yuan kaufen,
was eine ausserordentlich hohe Liquidittszufuhr
im eigenen Wirtschaftssystem bedeutet. Zudem
rchen sich nun die Versumnisse in der
Landwirtschaft ber die letzten zwei Jahrzehnte.
Im Zuge der Industrialisierung wurden die
buerlichen Arbeitskrfte in die verarbeitende
Industrie zugefhrt. Dadurch wuchs die
Nachfrage aus den Industriegebieten nach
Agrargtern strker als die landwirtschaftliche
Produktivitt. Das Resultat dieser relativen
Verknappung sind die hohen Preise fr
Lebensmittel in den letzten Jahren. Sogar
Regierungsbeamte geben unverblmt zu, dass
die offizielle Inflationsrate von 4,4% nicht der
Realitt entspricht. Somit hngt die Inflationsrate
Chinas stark vom herangezogenen Index ab. Am
unteren Ende der Bandbreite wre wie erwhnt
der CPI mit ca. 4,4%. Im mittleren Segment
befinden sich der PPI mit ca. 5-6%. Und am
oberen Ende bewegen sich die
Arbeitsstckkosten, Nahrungsmittel- und
Immobilienpreise mit gegenwrtig zweistelligen
Zuwachsraten. Demgegenber steht die tiefe
Nominalverzinsung von aktuell 2,5% auf ein Jahr.
Wenn man nun von einer inoffiziellen
Inflationsrate von 10% ausgeht, dann bedeutet
das fr den chinesischen Sparer eine negative
Realverzinsung von um die 7,5%. Dieses
Zinsumfeld, urschlich ausgelst durch die
Bindung der Whrung an den USD, ist ein Grund
dafr weshalb viele Chinesen bis tief in den
Mittelstand hinein ihre Sparguthaben bei den
Banken minimiert und ihr Geld in Immobilien
investiert haben. Auf diese Art haben sie ber die
vergangenen Jahre durch den Preisanstieg im
Husermarkt mehr Wertsteigerung auf ihr
Vermgen generiert als wenn sie es bei der Bank
als Einlage mit einer negativen Realverzinsung
htten liegen lassen. Im Unterschied zu Japan
Ende der 1980er und den USA Mitte der 2000er
Jahre ist die gegenwrtige Immobilienblase in
China nicht primr durch gehebelte Spekulation
gekennzeichnet, sondern vielmehr eine
Konsequenz der negativen Realverzinsung. Zwar
ist der Leverage im Husermarkt mit einer
erforderlichen Eigenkapitalunterlegung beim
Immobilienkauf von 40% relativ gering im
Vergleich zu vergangenen Immobilienblasen in
anderen Lndern.
Aber das hohe Ausmass an vorhandener
Liquiditt im System ist im historischen Vergleich
beispiellos. Mittlerweile betrgt die Geldmenge
M2 180% des BIP, was um ein Vielfaches hher
ist als whrend den damaligen Kreditblasen in
Japan, Sdkorea und den USA. Eine weitere Folge
dieser Kreditschpfung aufgrund der staatlich
verordneten Massnahmen zur Erzeugung von
Wirtschaftswachstum sind die massiven
berkapazitten, welche nicht nur im Bereich
24
Wohnliegenschaften, sondern auch bei den
gewerblichen Liegenschaften, industriellen
Kapazitten und Infrastruktur aufgebaut wurden.
So wurde beispielsweise in Ordos in der inneren
Mongolei, mit Kangbashi ein ganz neuer Stadtteil
errichtet. Kangbashi wurde fr eine Bevlkerung
vergleichbar mit der Grsse von San Diego
gebaut. Im ursprnglichen Stadtteil Dongsheng
residieren die 1,5 Millionen Einwohnen Ordos.
Bis jetzt konnten praktisch keine Umzge von
Dongsheng nach Kangbashi beobachtet werden.
Somit ist Kangbashi zu einer usserst modernen
Geisterstadt verkommen mit vielen schnen und
relativ teuren Gebuden, die gnzlich
unbewohnt sind. Auf den neuen und gut
prparierten Strassen findet so gut wie kein
Autoverkehr statt.
Es gibt leider unzhlige solche Beispiele aus
China. Und trotzdem finden solche
Liegenschaften oft einen Kufer. Zwar nicht zur
Selbstnutzung sondern eben als Kapitalanlage.
Wir nehmen Kenntnis von Meldungen aus China
von ber 64 Millionen unbewohnten
Wohnungen, welche Wohnraum fr 200
Millionen Menschen bieten. Zwar sind solche
Meldungen mit Vorsicht zu geniessen aber
immerhin zeigen sie die mgliche Tragweite
dieser Blase an. Vielfach werden solche Fakten
dadurch gekontert, dass dieser Wohnraum
dringend notwendig sei, weil grosse Teile der
lndlichen Bevlkerung im Zuge der
Urbanisierung in die Stdte strmen. Das ist
grundstzlich richtig. Jedoch kann sich die
Mehrheit dieser zugewanderten Leute gar nicht
leisten in diesen relativ teuren Neubauten zu
wohnen. Das Verhltnis von mittelteuren und
teuren Wohnungen zu den gnstigen Wohnung
ist leider nicht gerade vorteilhaft fr die unteren
Schichten.
Geldmenge M2 in % des BIP
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
25

Prozentualer Anteil am Transaktionsvolumen nach Wohnungsflche
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
Durchschnittlicher Verkaufspreis pro Quadratmeter in RMB
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
26
Basierend auf unseren vorhandenen Daten
betrgt der durchschnittliche Verkaufspreis einer
70 qm grossen Wohnung ca. RMB 160.000
3
(ca.
$24.000). Das Abnorme des Huserbooms in
China ist nmlich, dass obwohl das vorhandene
Angebot von Wohnraum die
Nutzungskapazitten um ein Vielfaches
bersteigt, die Regierung ihrerseits wieder
Projekte lancieren musste fr den Bau von
Billigwohnungen fr die Mehrheit der
Zuwanderer. Die spekulative Bauttigkeit fhrt
somit klar an der real vorhandenen Nachfrage
vorbei. Die quantitativen Erfordernisse fr das
Platzen dieser Blase sind damit durchaus
gegeben.
Mglichkeiten der Regierung
Die Geschichte lehrt uns, dass es unmglich ist
eine Immobilienblase (wie auch andere Blasen
von Anlagegegenstnden) durch gezielte
Steuerung auf sanfte Art und Weise zu bndigen.
Wir gehen deshalb auch in diesem Fall davon
aus, dass das Platzen dieser Blase einen
schmerzhaften Bereinigungsprozess auslsen
wird, der sich impulsiv auf das chinesische
Bankensystem, die Finanzen der
Provinzregierungen und somit auf die
Kreditwrdigkeit der Zentralregierung auswirken
wird, da diese durch ihre impliziten Garantien
schlussendlich als Feuerwehr einspringen
werden muss.
Es scheint als haben die Behrden in Peking das
Problem erkannt und haben begonnen
entsprechende Massnahmen einzuleiten um
gewisse Exzesse einzuschrnken. So wurden
beispielsweise die Banken schon mehrfach zu
restriktiveren Kreditvergaben angehalten. Auch
der Satz fr die Einlagen der Banken bei der
3
Angaben beziehen sich auf Shanghai
Zentralbank wurde bereits mehrfach angehoben.
Ebenfalls erhht wurden die erforderlichen
Anzahlungsraten fr Zweit- und Drittwohnungen.
Krzlich wurde sogar der Leitzins leicht erhht,
was unserer Ansicht nach der interessanteste
Punkt ist.
Die chinesische Immobilienblase ist die direkte
Folge der negativen Realverzinsung. Der
Regierung stehen insgesamt drei grundstzliche
Werkzeuge zur Verfgung um die heimische
Inflation zu bndigen: Whrungs-, Fiskal- und
Geldpolitik. Da eine hohe Anzahl von kleineren
und mittleren chinesischen Exportunternehmen
bereits sehr geringe Gewinnmargen aufweisen,
wrde eine substantielle Aufwertung des
Renmimbi zum USD fr viele Exportfirmen in
China das Ende bedeuten. In diesem Sinne
wehrte sich auch der chinesische
Premierminister Wen Jiabao in ungewohnt
deutlicher Weise ffentlich gegen den Druck der
USA zur Whrungsaufwertung. Um den Yuan
zumindest marginal nominal aufzuwerten
gegenber dem USD und somit den
aussenpolitischen Druck abzumildern hat China
in der Vergangenheit am Devisenmarkt
interveniert und die Whrungen ihrer grssten
Exportkonkurrenten gesttzt. Darunter gehren
der Yen, Euro und einige sdostasiatische
Whrungen. Somit konnte der reale Wechselkurs
sogar abgewertet werden, whrend aus
politischer Kulanz der nominale Devisenkurs zum
USD leicht aufgewertet wurde. Wir gehen nicht
davon aus, dass China in absehbarer Zeit den
nominalen Wechselkurs signifikant aufwertet,
womit die Whrungspolitik als Mittel zur
heimischen Inflationsbekmpfung und der damit
verbundenen Immobilienblase ausscheidet.

27
Ebenfalls unwahrscheinlich erscheint uns eine
hrtere Fiskalpolitik als Massnahme zur
Inflationsbewltigung. Eine solche Verschrfung
wrde unzhlige Arbeitspltze im Baugewerbe in
relativ kurzer Zeit vernichten. Somit bleibt als
letztes Werkzeug noch die Geldpolitik. In der Tat
hat die Regierung bereits mit Zinserhhungen
begonnen. Dieser Zinserhhungszyklus wird ein
wertvoller Indikator sein um das zeitliche Ende
der Kredit- und Immobilienblase abzuschtzen.
Im historischen Vergleich platzen solche Blasen
erst, sobald die Zinsstrukturkurve gengend flach
oder sogar invers ist.
Wenn wir nun die aktuelle Situation in China mit
Japan Ender der 1980er und USA Mitte der
2000er vergleichen, so wird es wahrscheinlich
noch eine Weile dauern bis die Bewegung der
Zinsstruktur abgeschlossen ist. Wir knnen uns
durchaus vorstellen, dass die Finanzmrkte die
ersten paar Zinserhhungen zunchst mit einer
gewissen Nervositt aufnehmen. Mit der Zeit
wird sich dann aber der Glaube breit machen,
dass diese Zinserhhungen gut und notwendig
seien. Die zeitliche Dimension dieses Prozesses
ist sehr schwierig abzuschtzen. Jedoch wren
wir berrascht, wenn die Blase das Jahr 2012
auch noch berleben wrde.







Zinsstrukturkurven
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
28
Fazit
Unserer Ansicht nach ist die Kreditblase in China
vergleichbar mit anderen Exzessen in der
Vergangenheit. Deshalb gehen wir davon aus,
dass sich hier das klassische Muster des Boom-
Bust-Zyklus wiederholen wird. Die
ausserbilanziellen Verpflichtungen der
Provinzregierungen und die latenten
Kreditabschreibungen im Bankensektor werden
die Finanzmrkte berraschen. Aus diesem
Grunde glauben wir, dass die Bonitt der
Zentralregierung derzeit vom Markt viel zu
gnstig bewertet wird und das entsprechende
Anpassungspotential erheblich ist. Zudem
wurden ber die letzten Jahre gigantische
berkapazitten im Bereich der Infrastruktur und
Immobilien aufgebaut. Volkswirtschaftlich
bedeuten berkapazitten stets deflationren
Druck. Aus dieser Perspektive lsst sich leider
nicht gnzlich ausschliessen, dass China ein
hnliches Schicksal widerfahren knnte wie
Japan nach dem Platzen der Blase.
29
Konjunkturstrke nicht lnger ein
Kaufsignal fr Aktien
Im Timing von Rohstoffen lieen sich in den
letzten Jahrzehnten systematische berrenditen
erzielen, wenn die Investitionsquote am Niveau
der Frhindikatoren ausgerichtet wurde, wie wir
dies bei unserem Tiberius-Frhindikator
umgesetzt haben. Dasselbe Modell bringt im
Timing der internationalen Aktienmrkte keine
oder nur mige berrenditen. Offensichtlich
sind die Aktienmrkte hinsichtlich der
Konjunkturzyklik ein so guter Frhindikator, dass
Konjunkturumfragen, wie z.B. die
Einkaufsmanagerserien, hier keinen Mehrwert
fr das Timing von Aktien liefern. Die strksten
zyklischen Kaufsignale fr Aktien liegen vor,
wenn die Frhindikatoren sechs Monate zuvor
ein bestimmtes Niveau noch nicht berschritten
hatten. In diesem frhen Stadium des
Aufwrtszyklus sind bei Aktien die grten
Gewinne mglich. Wre man nur in diesen
Phasen mit einer Haltedauer von einem Jahr
investiert, so htte mit vergleichsweise wenig
Risiko (Volatilitt 2,5%) eine jhrliche Rendite
von knapp 6% realisiert werden knnen. Nach
diesem Modell wre ein Aktieninvestment noch
bis zum Sommer 2011 angezeigt, da die letzte
Kaufposition Ende Juni 2010 erffnet wurde. Ein
halbes Jahr zuvor waren die Frhindikatoren
gerade tief genug, um gengend
Aufwrtspotenzial fr ein Aktieninvestment zu
indizieren.
Dieselbe Botschaft vermitteln die
Unterkomponenten des Einkaufsmanagerindex
fr das Verarbeitende Gewerbe in den USA. Zieht
man das Verhltnis der im Index vorlaufenden
Komponente Auftragseingnge zur
nachlaufenden Komponente Lagervernderung
Antizyklisches Frhindikator-Modell
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
AKTIENMARKT-PERSPEKTIVEN 2011
Autoren: Markus Mezger, Bjrn Weigelt
30
als Mastab fr den Investitionsgrad bei Aktien
heran, dann wre im Verlauf der letzten 45 Jahre
ebenfalls eine jhrliche berrendite zum S&P
500 von etwas mehr als 5% mglich gewesen.
Momentan zeigt dieses Ratio die wenig
attraktive Kombination aus verhaltenen
Auftragseingngen bei gleichzeitigem
Lageraufbau an. Mit anderen Worten: Der
Konjunktur in den USA fehlen frische
Nachfrageimpulse, viele Unternehmen
produzieren auf Halde. Das Modell rt aktuell
bereits zu einem reduzierten Investitionsgrad
von 80%. Auch wenn in den USA aufgrund lokaler
Faktoren (vgl. Kapitel Konjunkturperspektiven
USA) die konjunkturelle Lage im Vergleich zu
Europa und Asien zu negativ gezeichnet wird, so
ist auch in den beiden zuletzt genannten
Regionen eine Lcke zwischen den weit
vorausgeeilten Stimmungsindikatoren und der
tatschlichen Industrieproduktion zu
beobachten. In jedem Fall scheint es schwer
vorstellbar, dass von dem bereits realisierten
Niveau die Auftragseingnge im Vergleich zu den
nachgelagerten Komponenten noch einmal so
stark anziehen, dass neue zyklische Kaufsignale
fr Aktien generiert werden. Die Situation ist aus
unserer Sicht vergleichbar mit den Jahren 2005ff,
als das adjustierte Ratio von Auftragseingangs-
und Lagerkomponente zwischen 80% und 100%
pendelte.
Ein drittes Warnsignal, dass sich die Aktienrallye
der letzten 18 Monate dem Ende zu neigt,
kommt von den Wachstumsraten der
berichteten Gewinne der S&P 500 Unternehmen.
Zuletzt erreichte das Gewinnwachstum Werte
um 40%. Auch wenn dies teilweise auf
Basiseffekte zurckzufhren ist, verdichtet sich
der Eindruck, dass die guten Nachrichten bereits
eingepreist sind. Das beste Szenario fr den
Aktienmodell auf Basis von Auftragseingngen und Lagerbestand
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
31
Aktienmarkt wre eine Wiederholung der Jahre
2004-2007, als die Wachstumsraten oberhalb der
10%-Marke verharrten. Fr eine derartige
Entwicklung spricht jedoch heute wenig, da der
damalige Boom von den weltweiten
Immobilienmarktblasen getragen wurde. Heute
kmpfen die Regierungen in den USA und in
Europa mit deren Folgelasten. Ein
binnenwirtschaftliches Wachstumsthema, das
die Gewinndynamik auf hohem Niveau halten
kann, ist weder in den USA noch in Europa zu
erkennen.
Monetre Bewertung
Wenn sich durch die Konjunkturzyklik auf der
einen Seite keine Long-Signale mehr herleiten
lassen, so sichert die Fortdauer der expansiven
Geldpolitiken in den USA, Europa und Japan die
Mrkte noch nach unten ab. Wie wir in den
Kapiteln Konjunkturperspektiven und
Rentenperspektiven ausfhren, drfte auch die
zweite Runde des Quantitative Easing
vorwiegend in den Vermgensmrkten hngen
bleiben. Wir sehen durch den Hndewechsel bei
Staatsanleihen alle Anlageklassen gleichermaen
von zustzlichem Zentralbankgeld profitieren.
Die Carry-Trades zu den zinsstarken Whrungen
drften die expansive Geldpolitik der
amerikanischen Notenbank 2011 in die ganze
Welt tragen. Teilweise fhrt diese importierte
Inflation in einzelnen Schwellenlndern zu
restriktiven Gegenmanahmen, die aber den

expansionren Ausgangsimpuls nicht vollstndig
neutralisieren.
Da auch an den grten und liquidesten
Staatsanleihenmrkten zunehmend
Bonittszweifel aufkommen, sind lediglich
Geldmarktanlagen risikoarme Alternativen. Diese
knnten durch eine unerwartete Inflation
Gewinnwachstum der im S&P 500 enthaltenen Unternehmen
Quelle: Datastream, Magma Capital AG
32
entwertet werden. Im Kapitel
Rentenperspektiven begrnden wir, warum wir
nach wie vor keine Belebung der Inflationsraten
sehen. Aber auch wenn die Inflationsraten auf
ihrem derzeitig tiefen Niveau bleiben, sind die
Realzinsen am kurzen Ende negativ. Eine
Anhebung der Leitzinsen ist auch in 2011 fr
einen der groen Whrungsrume wenig
wahrscheinlich. Aktien werden bei diesem
fortdauernden Anlagenotstand wohl keine
nachhaltige Baisse durchleben.
Risiken
Die Risiken fr diesen selbstgeflligen Ausblick
sind in 2011 hoch. Das mit Abstand grte Risiko
ist unserer Meinung nach das Platzen der
chinesischen Immobilienblase. Dieses Thema
haben wir im Kapitel Konjunkturperspektiven
China ausfhrlich elaboriert. Wir glauben, dass
die chinesische Immobilienblase ihre finale Phase
noch nicht erreicht hat. Insofern drfte dies eher
ein Thema der Jahre 2012ff sein. Die Problematik
besteht darin, dass die tektonischen
Erschtterungen im Falle eines frheren
Eintreffens in allen Vermgensmrkten so massiv
sein werden, dass sie jeden anderen Faktor
berstimmen. Extrem negativ betroffen wren
Rohstoffe und Aktien, deren Gewinndynamik auf
dem Wachstum der Schwellenlnder basiert. Das
Jahr 2008 mag als Vorbild dienen, knnte aber
noch zu kurz gegriffen sein, da die Weltwirtschaft
mit den Schwellenlndern zwischenzeitlich ihren
letzten Wachstumsmotor einben wrde.
Das zweite groe Risiko, das die Aktienwelt
nachhaltig erschttern knnte, ist eine pltzliche
Verschrfung geopolitischer Konflikte. In
unserem Kapitel Rohstoffprognosen wagen wir
die These, dass die Wikileaks-Verffentlichungen
nur ein kleiner Mosaikstein der im Hintergrund
ablaufenden Angriffsplne gegen den Iran sind.
Sollte sich dies als zutreffend erweisen, steht die
Welt am Vorabend eines Konflikts der globalen
Gromchte USA und Russland.
Der dritte Punkt, der die Aktien 2011 sehr
negativ betreffen knnte, sind Turbulenzen bei
den Leitwhrungen. Wie wir im Kapitel
Whrungsperspektiven erlutern, gehen wir
davon aus, dass der Euro 2011 einem erneuten
Hrtetest der Mrkte unterzogen wird.
Unabhngig von den Chancen, diese Prfung zu
bestehen, werden die Begleiterscheinungen an
den Aktienmrkten zu spren sein. Einen
Vorgeschmack bekamen die Anleger im
November 2010, als der europische
Bankensektor aufgrund der potenziellen Verluste
bei europischen Anleihen erneut unter Stress
geriet. Auch wenn die europische Schuldenkrise
bisher weitgehend von den Aktienmrkten
isoliert ablief, ist ein pltzliches berspringen
des Finanzierungsstress auf andere
Anlagesegmente wie im April/Mai 2010 schnell
mglich.
Der vierte Risikofaktor, starke Preissteigerungen
bei Industrierohstoffen, ist momentan noch nicht
virulent, da die Rohstoffmrkte der Entwicklung
an den Aktienmrkten immer noch
hinterherhinken. Wenn aber unsere Prognosen
stimmen, werden einzelne wichtige
Industrierohstoffe, z.B. Rohl und Kupfer,
nchstes Jahr auch bei migem
weltwirtschaftlichem Wachstum ein
Angebotsdefizit aufweisen. Angesichts der
vorherrschenden monetren Bedingungen
knnten die Preise dann schnell nach oben
berschieen. Wir erwarten fr 2011 einen
Preisanstieg des DJUBS-Rohstoffindex um 17%. In
einigen Branchen knnte dies zu Lasten der
Margen von Aktiengesellschaften gehen.
33
Fazit
Der amerikanische Aktienmarkt ist unserer
Ansicht nach zwischen zwei Szenarien gefangen.
Auf der einen Seite gibt es bei den
makrokonomischen Rahmenbedingungen (vgl.
Konjunkturperspektiven) einige Parallelen zu
Japan, das in den neunziger Jahren trotz
expansiver Geld-und Fiskalpolitik die Folgelasten
der geplatzten Immobilienblase in Form
unterdurchschnittlichen realen Wachstums
sprte. Der Nikkei ging in dieser Phase unter
groen Schwankungen seitwrts. Das
optimistische Szenario wre andererseits eine
Wiederholung der Haussejahre 2005-2007. Dies
ist wenig wahrscheinlich, da die Triebfeder der
damaligen Bewegung, der Immobilienboom, sich
in vielen Lndern ins Gegenteil verkehrt hat.

Wir glauben, dass der amerikanische
Aktienmarkt de facto einen dritten Weg
zwischen beiden Szenarien einschlagen wird. Auf
Jahressicht erwarten wir einen leichten Rckgang
des S&P 500 auf 1.140 Punkte. Der deutsche
Aktienmarkt DAX 30 drfte analog auf
6.600 Punkte verlieren. Lediglich dem Nikkei
trauen wir auf der Basis unserer
Whrungsmeinung einen kleinen Kursanstieg auf
10.800 Punkte zu. Angesichts der niedrigen
impliziten Volatilitten an den Optionsmrkten
sind wir strategisch long Puts, um die groen
Risiken (s.o.) dieser Prognose abzusichern.

Vergleich historischer Aktien-Crashs Japan und USA mit aktueller Situation
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
34
Seit Sommer 2009 befindet sich die
Weltwirtschaft wieder im Aufschwung.
Gleichzeitig sinken in den westlichen
Industrielndern jedoch die Kerninflationsraten,
so dass der Rentenmarkt seit eineinhalb Jahren
von diesen beiden Faktoren gegenlufig
beeinflusst wird. Zwei zustzliche Aspekte
fhrten 2010 jeweils zu einer krftigen Kursrallye
bei Staatsanleihen bester Bonitt. Zum einen
lste die europische Schuldenkrise im Mai eine
Flucht in Qualitt aus und zum anderen lieen im
August aufkommende Spekulationen ber einen
erneuten Rckfall der US-Volkswirtschaft in die
Rezession die Nachfrage nach Staatsanleihen
stark steigen. Im Zuge dessen sank der deutsche
10-Jahreszins auf ein neues historisches Tief von
nur 2,09%. Bis Ende November kletterte er dann
wieder deutlich ber 2,6%.
In Reaktion auf eine nachlassende
Wachstumsdynamik und die Schwche am
Arbeits- und Immobilienmarkt entschloss sich die
US-Notenbank im Herbst zu einer zweiten Runde
der monetren Lockerung, des sogenannten
Quantitative Easing (QE2), indem sie
Offenmarktkufe von US-Treasuries im Volumen
von 600 Mrd. US-Dollar bis Sommer 2011 in
Aussicht stellte. Darber hinaus sollen fllig
werdende Mittel aus ihrem bereits bestehenden
Wertpapierbestand ebenfalls zum Kauf von
Treasuries herangezogen werden, so dass noch
ungefhr 300 Mrd. US-Dollar hinzukommen. In
unserem Konjunkturteil wurde bereits der Frage
nachgegangen, ob QE2 die schwchelnde US-
Konjunktur beleben kann. Hier soll diese Frage
noch einmal aufgegriffen werden, mit
besonderem Augenmerk auf mgliche
Inflationsgefahren und insbesondere die
Auswirkungen auf den Rentenmarkt.

Wie ist QE2 einzuschtzen?
In seiner vielbeachteten Rede vom November
2002 vor dem National Economists Club zeigte
sich der damals noch nicht amtierende heutige
Fed-Prsident Ben Bernanke sehr zuversichtlich,
dass die US-Notenbank hinreichend Mittel htte,
um einer eventuell drohenden Deflation
gegebenenfalls erfolgreich begegnen zu knnen.
Neben einer auf lngere Zeit verpflichtend
festgelegten Nullzinspolitik, einer Kooperation
mit den Fiskalbehrden, einem Kauf
auslndischer Staatsanleihen zur Schwchung
des US-Dollars sowie Renditeobergrenzen fr
langlaufende Staatsanleihen, fhrte er eine
aggressive Offenmarktpolitik als Mglichkeit an.
Genau diese soll nach der Entscheidung im
Offenmarktausschuss Anfang November nun
zum zweiten Mal angewandt werden. Die
Notwendigkeit dafr zeigt, dass die Fed vom
Verlauf des bisherigen US-
Konjunkturaufschwungs enttuscht ist und die
Wirksamkeit der bislang praktizierten
unkonventionellen Geldpolitik offensichtlich
berschtzt hat.
Die Auswirkungen dieser extrem expansiven
Geldpolitik sind in der Tat schwer abzuschtzen,
denn fr eine in diesem Ausma betriebene
Politik gibt es keine wirkliche historische Vorlage.
Bernanke selbst formulierte 2002 in seiner Rede:
r
territory. 1
traditional methods may complicate the policy-
making process and introduce uncertainty in the

Bedenklich ist aber neben den
angesprochenen Unwgbarkeiten der ansonsten
offensichtlich als gegeben angesehenen
Wirksamkeit dieser Politik, dass sie Risiken
beinhaltet, die unter Umstnden nicht mehr
RENTENMARKT-PERSPEKTIVEN 2011
Autor: Dr. Bernd Frh
RENTENMARKT-PERSPEKTIVEN 2011
Autor: Dr. Bernd Frh
35
kontrollierbar sind wie beispielsweise einen
grundstzlichen Vertrauensverlust in die
geldpolitischen Autoritten oder eine massive
Kapitalfehlallokation und eine erneute
Vermgensblasenbildung an den internationalen
Finanzmrkten mit allen ihren negativen Folgen.
C n
nicht ohne Grund fr die Finanzkrise
mitverantwortlich gemacht und er kam ja noch
ohne die Politik des Quantitative Easing aus.
Bernanke sah sich dann auch gentigt, die
Entscheidung fr die zweite Runde der
aggressiven Offenmarktpolitik QE2 in einem am
Folgetag erschienenen Artikel in der Washington
Post zu rechtfertigen.
Der Erfolg von QE2 und mgliche inflationre
Folgewirkungen hngen davon ab, inwieweit der
Transmissionsmechanismus von der
Zentralbankgeldmenge M0 zu
realwirtschaftlichen Aktivitten funktioniert.
Aufgrund der eher enttuschenden Wirkung von
QE1 besteht aber der Verdacht, dass gerade hier
strukturelle Probleme bestehen und dass die
Schwierigkeiten der US-Volkswirtschaft eben
nicht monetrer Natur sind und daher letztlich
auch nicht geldpolitisch lsbar sind. So halten die
Geschftsbanken in Folge von QE1
berschussreserven von ber 1000 Mrd. US-
Dollar bei der Notenbank. Auch sitzen die groen
Unternehmen inzwischen auf gewaltigen
Kassenbestnden. Offensichtlich besteht
aufgrund der strukturellen
Verschuldungsproblematik in der US-
Volkswirtschaft sowie fehlender Opportunitten
angesichts der berkapazitten in der
Realwirtschaft nicht gengend Anlass, diese
berschussliquiditt abzubauen.
Eine steigende Zentralbankgeldmenge muss
nicht zwingend zu einer Beschleunigung des
Wirtschaftswachstums fhren. Wenn der
USA: Geldmultiplikator M2/M0
Quelle: Bloomberg
36
Geldmultiplikator und die
Geldumlaufgeschwindigkeit in Kombination
prozentual strker fallen, sinkt es sogar.
Und beide Gren fallen tatschlich seit Beginn
von QE1, ein klares Zeichen fr den Hang zur
Liquidittshaltung bei den Wirtschaftsakteuren
und damit fr die begrenzte Wirksamkeit
expansiver geldpolitischer Manahmen bei den
derzeitigen makrokonomischen Bedingungen.
So stieg die Zentralbankgeldmenge M0 seit
Anfang 2008 im Zuge von QE1 um ca. 1200 Mrd.
US-Dollar und die Geldmenge M2 ebenfalls um
ca. 1200 Mrd. US-Dollar oder 15%. Legt man
dasselbe absolute Grenverhltnis nun fr QE2
zu Grunde, so wrde eine Zunahme von M0 um
600 Mrd. US-Dollar einen Anstieg von M2
ebenfalls 600 Mrd. US-Dollar oder dann ca. 7%
zur Folge haben. Der prozentuale Anstieg von M2
hngt vom Wachstumsverhltnis zwischen M0
und M2 ab, also dem Geldmultiplikator, der
jedoch nicht stabil ist und im Zuge von QE1
regelrecht einbrach (siehe Chart: USA
Geldmultiplikator).
Mglicherweise sinkt der Geldmultiplikator bei
QE2 weiter.
Auch die Geldumlaufgeschwindigkeit, die
multipliziert mit der Geldmenge das nominale
BIP ergibt und damit anzeigt, in welchem Mae
sich die vorhandene Geldmenge in
Wirtschaftswachstum bersetzt, ist mit Beginn
der Finanzkrise deutlich gesunken (siehe Chart
unten). Dieser Rckgang ist gewissermaen ein
Ausdruck dafr, dass das im Finanzsystem
befindliche Geld in abnehmendem Mae fr das
Wirtschaftswachstum wirksam wird, sondern
strker im finanzwirtschaftlichen Kreislauf
hngen bleibt. Der Chart seit 1960 suggeriert,
dass der derzeitige Wert eher am unteren Ende
seiner historischen Spanne ist. Dies ist aber nicht
der Fall, denn 1932 war die
Geldumlaufgeschwindigkeit in den USA
USA: M2 Geldumlaufgeschwindigkeit
Quelle: Bloomberg
37
beispielsweise bei nur 1,17 und der Durchschnitt
seit 1900 liegt bei 1,67, also ungefhr dem
derzeitigen Niveau. Daher kann man sich
angesichts der strukturellen Probleme der US-
Volkswirtschaft einen weiteren Rckgang in den
nchsten Jahren vorstellen. Ein Argument fr
dieses Szenario ist das Beispiel Japan, wo die
Geldumlaufgeschwindigkeit seit Ausbruch der
dortigen Finanzkrise 1990 von 0,9 auf heute
nunmehr 0,6 gefallen ist. Gerade Japan fhrt uns
deutlich vor Augen, dass auch sehr expansive
Geld- und fiskalpolitische Manahmen unter
Umstnden nicht in der Lage sind, eine durch
berschuldung des Privatsektors und durch
berangebote auf den realen Gtermrkten
geprgte Volkswirtschaft wieder nachhaltig auf
Trab zu bringen. Wenn ein ansehnlicher Teil der
Marktakteure, ob Unternehmen oder
Privathaushalte, nach einer sehr bedrohlichen
Krise mit der Reparatur ihrer Bilanz, also der
langatmigen Rckfhrung ihrer Schulden
beschftigt ist, knnen Liquidittsspritzen eben
verpuffen, ohne eine groe Wirkung auf die
konjunkturelle Wachstumsdynamik zu entfalten.
Die Entwicklung des Geldmultiplikators und der
Geldumlaufgeschwindigkeit in den USA seit
Ausbruch der Krise und dem Einsatz von QE1
deuten dort auf eine derartige Situation hin und
legen den Verdacht nahe, dass auch QE2 letztlich
wenig fr die Realwirtschaft bringen wird.
Dem fragwrdigen Erfolgspotential dieser Politik
stehen auf der anderen Seite auch
Negativeffekte gegenber. So knnten steigende
Rohstoffpreise, insbesondere im Energie- und
Lebensmittelsektor einen Kaufkraftentzug bei
den Konsumenten bedeuten. Und sollte
tatschlich kurzfristig eine neue Bereitschaft zu
Krediten hervorgerufen werden, knnte dies die
bestehenden berschuldungsprobleme zuknftig

noch vergrern. Ein weiteres Problem ist
inzwischen, dass sowohl die Finanzmrkte als
auch die US-Volkswirtschaft in noch strkere
Abhngigkeit von der extrem expansiven
Geldpolitik geraten sind.
Ein hauptschlich durch monetre Impulse
motivierter Kursanstieg in den Risiko-
Assetklassen beinhaltet ein signifikantes
Rckschlagspotential und knnte dadurch den
Keim zuknftiger Instabilitt in sich tragen. Hinzu
kommt das Risiko einer erneuten
Kapitalfehlallokation in groem Stil. Vor diesem
Hintergrund stellt sich die Frage, wie berhaupt
eine Exit-Strategie noch aussehen knnte. Schon
Greenspan tat sich sehr schwer, den Leitzins
nach der Phase der damals als sehr extrem
empfundenen Niedrigzinspolitik ab 2004 wieder
anzuheben und tat dies in kleinen und jeweils
vorher vorsichtig angekndigten Schritten. Aber
Greenspan agierte in dieser Phase vor dem
Hintergrund eines Immobilienbooms,
optimistischer Verbraucher und eines krftigen
Wirtschaftswachstums. Davon ist die US-
Volkswirtschaft derzeit weit entfernt und die Fed
ist nun in der Position, dass schon die
Ankndigung kleiner nderungen ihrer Politik,
vor allem wenn diese restriktiv sein sollten,
starke Verwerfungen an den Finanzmrkten
auslsen knnen.
US-Immobilien- und Arbeitsmarkt als
Wachstums- und Inflationsbremse
Die Immobilienkrise war der Auslser der
allgemeinen Finanzkrise und der Rezession.
Insofern knnen die Verhltnisse am
Immobilienmarkt ein Schlaglicht auf die
konjunkturelle Situation und die Wachstums-
und Inflationsperspektiven insgesamt werfen. Im

38
Falle einer signifikanten Erholung wrde dies auf
die gesamte Volkswirtschaft ausstrahlen. Davon
kann aber nicht die Rede sein.
So stagnieren die Baubeginne oder der NAHB-
Wohnungsmarktindex auf sehr niedrigem
Niveau. Auch gnstige Hypothekenzinsen haben
bislang keine Belebung gebracht. Immerhin
bestehen seit geraumer Zeit
Stabilisierungstendenzen.
Die Huserpreise sind 2010 nicht mehr weiter
gefallen sondern leicht nach oben gedriftet. Auch
ist das Angebot an neu gebauten Husern
inzwischen stark gesunken, da in der Krise immer
weniger Huser fertig gestellt wurden. Trotzdem
liegt das Problem unverndert im generellen
berangebot an Wohnimmobilien nach dem
Ende der Boomphase, was in der Krise dann
durch anhaltende Zwangsversteigerungen noch
verstrkt wurde. So liegt die Zahl der zum
Verkauf stehenden alten Huser mit 3,5
Millionen nach wie vor fast doppelt so hoch wie
in den zwanzig Jahren vor 2006, was sich auch in
der durchschnittlichen Verkaufsdauer zeigt. Hier
wurde vor Monaten sogar der hchste Wert von
2008 bertroffen. Angesichts des bestehenden
berangebots alter Huser ist es
unwahrscheinlich, dass in grerem Umfang
wieder neu gebaut wird, auch wenn sich der
Markt fr Neubauten zunehmend entspannt.
Nennenswerte Wachstumsimpulse fr die
Konjunktur sind daher vom privaten
Immobilienmarkt nicht zu erwarten. Ein
hnliches Bild zeigt sich bei
Mietwohnimmobilien. Hier ist die
Leerstandsquote mit ber 10% auerordentlich
hoch (siehe Chart).
Daraus lassen sich weder Anreize zum Bau von
Mietwohnimmobilien noch steigende Mieten
ableiten. Insgesamt ist der Husermarkt als
USA: Mietleerstandsquote in %
Quelle: Bloomberg
39
Ergebnis der geplatzten Immobilienblase durch
berkapazitten gekennzeichnet, die wohl nur in
einem langwierigen Prozess abgebaut werden
knnen. Als Wachstumstreiber scheidet der
Immobilienmarkt daher aus und die negativen
Aspekte fr Hausbesitzer und im Falle von
berschuldung auch fr deren Kreditgeber
bleiben bis auf weiteres bestehen.
Ein weiteres ernstes Problem fr die US-
Volkswirtschaft ist der schwache Arbeitsmarkt,
der zwar ein allenfalls gleichlaufender wenn
nicht nachlaufender Indikator fr die Konjunktur
ist, der aber fr den mit ungefhr 70% der US-
Nachfrage sehr wichtigen privaten Verbrauch
von entscheidender Bedeutung ist. Hier ist
folgendes Phnomen bemerkenswert: whrend
in den 70er- und 80er-Jahren nach Ende einer
Rezession die Konjunkturerholung sofort auf den
Arbeitsmarkt bersprang und dort zu einem
Beschftigungsanstieg fhrte, ist dies seit den
90er-Jahren anders. So wirkte sich der
Konjunkturaufschwung nach den Rezessionen
1990 und 2001 erst fnf Quartale nach seinem
Beginn sprbar auf die Beschftigung aus, und
dann im Vergleich zu den Jahrzehnten zuvor auf
eher bescheidene Weise. Eine Erklrung dafr
ist, dass die Unternehmen seit den 80er-Jahren
aufgrund ihrer geringeren
Eigenkapitalausstattung nach einer Rezession
vorsichtiger agieren und wesentlich
zurckhaltender mit Neueinstellungen sind als
frher. Auch knnte die strkere Verlagerung
von Arbeitspltzen ins Ausland eine Rolle spielen.
Fr diesen verzgerten und geringeren
Beschftigungszuwachs wurde der Begriff
r den
aktuellen Konjunkturaufschwung seit Sommer
2009 voll berechtigt ist. So schnellte die
Arbeitslosenrate im Zuge der Krise bis auf ber
10% nach oben und ging seitdem nur geringfgig
wieder zurck. Etwas deutlicher wird dies noch
USA: Anteil der angestellten Beschftigten in % der Bevlkerung
Quelle: Bloomberg
40
beim Anteil der Beschftigten an der
Gesamtbevlkerung, der in den letzten Monaten
wieder fast auf den Tiefpunkt von 2009
zurckgefallen ist und sich auf dem niedrigsten
Niveau seit fast dreiig Jahren befindet (siehe
Chart)! Heute ist zudem der Anteil der
berufsttigen Frauen grer als vor dreiig
Jahren. Eine neue Erfahrung fr die USA ist der in
der Krise enorm gestiegene Anteil an
Langzeitarbeitslosen, deren Einstellungschancen
bei andauernder Arbeitslosigkeit schwinden. Von
Ende 2007 bis Ende 2009 gingen ungefhr 11,5
Mio. Vollzeit-Arbeitspltze verloren. Nachdem
bis Mai 2010 immerhin wieder 2,5 Mio.
hinzukamen, wurden bis letzten Oktober erneut
ber eine Million wieder abgegeben. Das
Wirtschaftswachstum ist einfach zu schwach, um
einen nachhaltigen und hinreichenden Aufbau an
Arbeitspltzen zu gewhrleisten. Ein weiterer
Grund drfte auch in der generellen
Zurckhaltung der Unternehmen nach der sehr
schweren Krise liegen. Entsprechend wird Kasse
vorgehalten und nur zgerlich neu eingestellt.
Die bestehenden berkapazitten tragen
ebenfalls zu einer abwartenden Haltung bei. An
diesen Umstnden wird sich unserer Ansicht
nach so schnell nichts ndern, so dass wir auf
lngere Sicht von einer hohen Arbeitslosigkeit
ausgehen. Die Tatsache, dass die letzte Rezession
einschneidender und krisenhafter war als die
zwei vorhergegangenen, knnte nun auch eine
noch schwerflligere Erholung am Arbeitsmarkt
als in den zwei Fllen zuvor nach sich ziehen.
Entsprechend drfte auch die Konsumneigung
tendenziell gehemmt bleiben.
Insgesamt gehen wir von einem fortgesetzten
Aufschwung aus, der aber trotz der erneuten
monetren Impulse unterdurchschnittlich bleibt
und nur allmhlich mit einer langsamen
Verbesserung der Situation auf dem Immobilien-
und Arbeitsmarkt verbunden sein drfte.
Inflationsperspektiven
Wenn zwei fr die
Konsumentenpreisentwicklung so zentrale
Bereiche wie der Wohnimmobilienmarkt und der
Arbeitsmarkt in ernsten und anhaltenden
Schwierigkeiten stecken wie in den USA, ist
schwer vorstellbar, dass die Inflation ansteigen
sollte, eher im Gegenteil.
Trotzdem herrscht bei vielen Marktbeobachtern
eine grundlegende Inflationsfurcht vor. Als
Grnde werden neben dem
Konjunkturaufschwung vor allem die extrem
expansive Geldpolitik sowie die ausufernde
Staatsverschuldung angefhrt, die zumindest
mittelfristig einen Inflationsschub auslsen
sollten, verbunden mglicherweise mit einem
grundstzlichen Vertrauensverlust in die
Werthaltigkeit des nicht goldgedeckten Geldes.
Ausdruck dieser Denkrichtung ist der Goldpreis,
der seit 2001 mit der einsetzenden
Niedrigzinspolitik unter Greenspan enorm
angestiegen ist. Dieser Anstieg hat sich wegen
der unkonventionellen monetren
Lockerungspolitik unter Bernanke noch
beschleunigt.
Die steigenden Geldmengen wirken in der Tat
perspektivisch inflationr. Die fr die
Finanzmrkte entscheidende Frage ist aber, ob
und in welchem Mae der Geldmengenzuwachs
die Realwirtschaft erreicht und dort zur Inflation
fhrt, oder ob diese Liquidittsspritzen letztlich
berwiegend oder sogar ausschlielich im
finanzwirtschaftlichen Kreislauf hngen bleiben
und dort lediglich eine Inflation bei den

41
Vermgenswerten hervorrufen. Die Erfahrung
der letzten Jahre ist, dass immer grere geld-
und fiskalpolitische Anstrengungen
unternommen werden mssen, um die durch
strukturelle Verschuldungsprobleme belastete
Wirtschaft anzukurbeln und dass deren
inflationre Effekte nur in begrenztem Mae auf
der Konsumentenpreisebene wirksam werden.
So sinken die Kerninflationsraten in den
westlichen Industrielndern im Trend seit Jahren,
whrend es bei den Assetklassen Aktien,
Immobilien und Rohstoffe zu Vermgensblasen
kam. Sollte es diesmal anders sein, nur weil die
US-Notenbank angesichts eines bei null Prozent
liegenden Leitzinses zum Mittel einer
unkonventionellen Politik wie der monetren
Lockerung greift oder greifen muss?
Aus der obigen Analyse des Geldmultiplikators
und der Geldumlaufgeschwindigkeit in den USA
leiten wir ab, dass der
Transmissionsmechanismus von Geldpolitik zur
Realwirtschaft signifikant beeintrchtigt ist. Aus
den monetren Aspekten lassen sich daher nur
sehr bedingt Inflationsgefahren fr die realen
Gtermrkte ableiten. Dort hat sich nmlich das
Verhltnis zwischen Angebot und Nachfrage in
den letzten Jahren aufgrund der
Verschuldungssituation auf der Nachfrageseite in
Richtung geringerer Nachfrage verschoben, so
dass dort zunehmend deflationre Tendenzen im
Preisfindungsprozess die Oberhand gewinnen.
Dies zeigt sich im tatschlichen Verlauf der US-
Kerninflationsrate (siehe Chart), die im letzten
Oktober auf den niedrigsten Wert seit
Datenerhebung 1958 sank. Mit zuletzt nur noch
0,6% ist die 0%-Marke nicht mehr weit entfernt.
Bedenklich sind insbesondere die jngsten Daten
des Kerninflationsindex, der von Juli bis Oktober
quasi unverndert blieb. Setzt sich diese
Entwicklung fort, fllt die Kerninflationsrate auf
null Prozent. Sowieso ist inzwischen ein derart
USA: Kerninflationsrate in %
Quelle: Bloomberg
42
niedriges Niveau erreicht, dass ein weiteres
Absinken der Kerninflation das Thema Deflation
auf die Tagesordnung der Finanzmrkte bringen
drfte.
Wird die US-Kerninflation nun weiter fallen und
wenn ja wie tief? Aus den Erfahrungen der
letzten Jahrzehnte und dem aktuellen
makrokonomischen Umfeld lassen sich keine
eindeutigen Aussagen ableiten. Immerhin
befindet sich die USA in einem
Konjunkturaufschwung und das Rezessionsende
liegt nun schon eineinhalb Jahre zurck.
Seit den 70er-Jahren erreichte die
Kerninflationsrate ihren zyklischen Tiefpunkt
durchschnittlich 21 Monate nach
Rezessionsende. In der derzeitigen
Konjunkturerholung lge dieser Zeitpunkt im
ersten Quartal 2011. Aus der Produktionslcke
(output gap), der Differenz zwischen potentieller
und tatschlicher Produktion, die im
zeitverzgerten Zusammenhang mit der
Kerninflation steht (siehe Chart oben) ergeben
sich unterschiedliche Schlussfolgerungen.
Einerseits lag die Kerninflationsrate in den
letzten zwanzig Jahren nur dann signifikant ber
ihrem Vorjahreswert, wenn positive Werte bei
der Produktionslcke zu verzeichnen waren.
Davon sind wir mit aktuell sehr negativen
Werten deutlich unter dem Tiefpunkt von 2003
weit entfernt. Von daher ist ein Anstieg der
Kerninflationsrate auf Jahressicht eher
unwahrscheinlich. Andererseits steigen die
Werte der Produktionslcke seit einigen
Quartalen an, was zumindest fr einen
geringeren Rckgang der Kerninflationsrate in
zwlf Monaten spricht.
Ein normales Szenario auf Sicht eines Jahres
wre aufgrund dieser berlegungen, dass die
Kerninflationsrate noch etwas sinkt, um sich
dann auf dem dann niedrigeren Niveau
USA: Produktionslcke und Kerninflation in %
Quelle: Bloomberg
43
einzupendeln oder geringfgig zu steigen. Dies
ist auch unser Hauptszenario. So erwarten wir,
dass die US-Kerninflation weiter nach unten
driftet und sich dann auf sehr niedrigem Niveau
bei ungefhr null Prozent erst einmal stabilisiert.
Die Risiken der Inflationsentwicklung sind aber
laut unserer Einschtzung klar in Richtung nach
unten. Zu gro ist die Jobmisere und zu gro ist
der Preisdruck bei Wohnimmobilien und den
dazugehrigen Mieten nach unten. Man kann
einfach nicht ausschlieen, dass sich die
bestehenden deflationren Preistendenzen
verstrken. Dies wre insbesondere dann der
Fall, wenn die konjunkturellen Auftriebskrfte
erlahmen sollten.
Der Euro-Raum weist etwas hhere
Inflationsraten aus als die USA. Die
Teuerungsrate liegt auf knapp unter 2% und
damit im Zielbereich der EZB. Allerdings drfte
sie aufgrund statistischer Basispreise im Energie-
und Lebensmittelbereich in den kommenden
Monaten wieder absinken. Aber die Kerninflation
liegt mit ungefhr 1% deutlich unter diesen 2%
und damit im Bereich des vor 2010 tiefsten
Niveaus vom Jahr 2000 (siehe Chart). Die groen
wirtschaftlichen Probleme der berschuldeten
Peripherielnder, die aufgrund angestrengter
Sparbemhungen teilweise in der Rezession sind,
wirken stark deflationr. Auch der
Wachstumsmotor Deutschland verzeichnet trotz
der positiven Entwicklung am Arbeitsmarkt einen
sehr geringen Preisauftrieb. Insgesamt rechnen
wir mit einer entspannten Inflationsentwicklung,
wobei sich die Kerninflation wieder leicht nach
unten orientieren drfte.

Euro-Raum: Inflationsraten in %
Quelle: Bloomberg
44
Leitzinspolitik
Im Frhjahr 2010 wurde ber eine Exit-Strategie
der US-Notenbank diskutiert. Tatschlich
kndigte die Fed im Mrz 2010 das Ende des
Quantitative Easing an und erste Spekulationen
ber mgliche erste Zinserhhungen zu einem
spteren Zeitpunkt machten die Runde.
Nur einige Monate spter hat sich diese
Sichtweise vollkommen gewandelt und die Fed
sah sich aufgrund der Verlangsamung des
Wirtschaftswachstums und wohl auch angesichts
der damaligen Schwchephase an den
Aktienmrkten gentigt, die Politik des
Quantitative Easing abermals aufzunehmen.
Der schon mit der ersten Ankndigung von QE2
einsetzende und seitdem fortgesetzte
Kursanstieg der Risiko-Assetklassen verdeutlicht,
wie abhngig die Finanzmrkte inzwischen von
der Droge billiges Geld sind. Der Fed wird es
daher schwer fallen, von dieser Politik wieder
abzurcken, da signifikante Kurseinbrche an
den Aktienmrkten vor dem Hintergrund der
fragilen Verfassung der US-Volkswirtschaft
schnell die reale Konjunktur rckkoppelnd
belasten knnen.
Hier spielt auch die Erfahrung von 1937 eine
Rolle. Damals hatte die Fed nach einer
mehrjhrigen Konjunkturerholung 1936
beginnend die Mindestreservestze fr
Sichteinlagen von Banken angehoben, weil sie
den hohen Bestand der bei der Zentralbank
gehaltenen berschussreserven im mglichen
Fall einer massiven Kreditausweitung als Risiko
fr die Preisstabilitt betrachtete. Diese hohen
berschussreserven wurden jedoch von den
Geschftsbanken als Sicherheitspuffer nach den
traumatischen Erlebnissen der Groen
Depression angesehen, so dass diese mit einer
restriktiveren Kreditvergabe reagierten. Da
gleichzeitig auch Manahmen zur
Haushaltskonsolidierung ergriffen wurden, geriet
die USA 1937 erneut in eine Rezession, die
ebenfalls von einer Deflation begleitet war. Diese
historische Erfahrung wird die Fed in ihren
Erwgungen hinsichtlich einer Exit-Strategie
einflieen lassen und im Zweifelsfall eher spter
als frher agieren.
Angesichts einer Kerninflation von deutlich unter
1% und einer hohen Arbeitslosigkeit besteht
sowieso kein Anlass, ber eine restriktivere
Geldpolitik nachzudenken. Viel eher knnte
unseres Erachtens der Fall eintreten, dass aus
Sicht der Fed ein QE3, also eine nchste Stufe der
monetren Lockerung notwendig ist. Insgesamt
gehen wir fr 2011 davon aus, dass die
unkonventionelle Geldpolitik beibehalten wird
und der Leitzins bei quasi 0% verharrt.
Auch fr den Euro-Raum erwarten wir einen
unvernderten Leitzins. Die groen
wirtschaftlichen Probleme der Peripherielnder
und die geringe Kerninflation lassen unseres
Erachtens 2011 keinen Raum fr
Zinserhhungen. Umgekehrt ist auch eine
Zinssenkung sehr unwahrscheinlich, da sich der
Euro-Raum insgesamt in einem
Wirtschaftsaufschwung befindet und eine
Schwchung des Euros von dieser Seite wohl
kaum erwnscht ist, nachdem die europische
Einheitswhrung seit geraumer Zeit an den
Finanzmrkten sogar grundstzlich in Frage
gestellt wird.



45
Bewertung des Rentenmarkts
Unser Bewertungsmodell fr den US-Bondmarkt
gibt einen fairen Wert fr den Zinssatz 10-
jhriger Treasuries an. Es gehen als erklrende
Variable lediglich der Frhindikator, die Gesamt-
und Kerninflationsrate sowie der Geldmarktzins
der USA ein. Entscheidender Gedanke ist, dass
die an die Inflationserwartung gekoppelte
Inflationsrisikoprmie fr 10-jhrige Treasuries
durch die Inflationserfahrung des jeweils letzten
Konjunkturzyklus erklrt wird. Unser FairValue-
Modell reicht bis 1958 zurck und umfasst damit
unterschiedlichste Phasen von Zinstrends und
Zinsniveaus. Fr seinen langen Zeithorizont von
ber 50 Jahren hat die Differenz des fairen Werts
zum historischen 10J-Zins eine sehr niedrige
Standardabweichung von nur 62 Basispunkten.
Im krzeren Rckblick seit 1999 zeigt sich ein
hnlicher Verlauf des 10J-Zins und seines fairen
Werts (siehe Chart). Beide liegen aktuell eng
beieinander, so dass nach unserem Modell
weder eine ber- noch eine Unterbewertung des
US-Bondmarkts festzustellen ist.
Es lohnt sich, den Kursverlauf des fairen Werts
seit Ausbruch der Finanzkrise im Sommer 2007
nachzuzeichnen. Mit Beginn der Krise sank der
faire Wert von 4,8% auf 2,7% im Mrz 2009. Hier
wurde das absolute Konjunkturtief in den USA
erreicht und mit der einsetzenden
Konjunkturerholung kletterte der faire Wert
wieder bis auf 3,4% im Mrz 2010.
Interessanterweise war dies genau die
Zeitspanne, die zwischen der Kaufankndigung
der Fed von Treasuries im Volumen von 300 Mrd.
US-Dollar im Zuge von QE1 und dem
propagierten Ende dieser Politik des Quantitative
Easing lag. Der Zinsanstieg in dieser Phase drfte
aber weniger mit den Kufen der Fed zu tun
haben, sondern vielmehr mit dem
Konjunkturaufschwung. Seit Mrz 2010 sinkt der
USA: 10J-Zins und fairer Wert in %
Quelle: Bloomberg, Tiberius
46
faire Wert nun wieder und scheint sein
bisheriges Tief vom Mrz 2009 anzusteuern. Es
gibt mehrere Ursachen fr diesen Rckgang.
Erstens geht unter anderem die
Jahresvernderung des US-Frhindikators in das
Modell mit ein und diese hatte im Mrz 2010 mit
fast 12% ihren Hochpunkt erreicht und fllt
seitdem. Die nachlassende Wachstumsdynamik
der US-Konjunktur schlgt sich hier nieder.
Zweitens sank die Kerninflationsrate. Und
drittens blieben die Geldmarktzinsen unten, was
sich im Modell erst noch mit Zeitverzug auswirkt.
Der Einfluss dieser drei Faktoren wird sich nach
unserer Einschtzung in den ersten Monaten
2011 nicht ndern.
So erwarten wir einen weiteren Rckgang des
Frhindikators zu seinem Vorjahreswert von
aktuell 6% auf ungefhr 3% im Jahresverlauf
2011, ein weiteres Absinken der Kerninflation
und unverndert niedrige Geldmarktzinsen.
Im Ergebnis fr den fairen Wert ist unsere
Prognose, dass dieser in der ersten Jahreshlfte
2011 unter das Tief von Mrz 2009 in den
Bereich zwischen 2,0% und 2,5% sinkt, um dann
erst einmal in eine Seitwrtsbewegung
berzugehen. Aus diesem Szenario leiten wir
unsere Erwartung fr den 10J-Zins ab, der sich
am fairen Wert orientieren drfte. So rechnen
wir aus heutiger Sicht mit einem wieder
freundlichen Umfeld fr Treasuries, in dem der
10J-Zins das lokale Zinstief vom Oktober 2010 bei
ungefhr 2,3% zumindest testet und eventuell
dann auch etwas unterschreitet. Sollten die
Aktienmrkte im Jahresverlauf 2011 signifikant
einbrechen, wre auch ein strkerer Zinsrutsch
bei Treasuries denkbar. Die Auswirkungen der
angekndigten Treasury-Kufe der Fed auf den
10J-Zins wurden in Untersuchungen mit einem
Zinsrckgang von ungefhr 70 Basispunkten
quantifiziert. Diesen Kufen stehen aber auch
Verkufe von privater Seite sowie
Neuemissionen der US-Fiskalbehrden
gegenber, so dass der US-Bondmarkt trotz
diesen manipulierenden Aktivitten der Fed sein
Gleichgewicht suchen wird und daher aus
unserer Sicht derartige Quantifizierungen sehr
fragwrdig sind.
Der deutsche 10J-Zins wird sich an seinem US-
Pendant orientieren, ist aber unserer Meinung
nach schwerer zu prognostizieren. Dies liegt an
den Umstnden der europischen Schuldenkrise,
die das Thema Bonitten von Euro-
Mitgliedslndern und die Frage der Mithaftung
Deutschlands fr Schulden anderer Euro-Staaten
auf die Tagesordnung der Finanzmrkte brachte.
Hier herrscht Ungewissheit.
Fr den deutschen 10J-Zins verwenden wir ein
Bewertungsmodell, das sich aus dem fairen Wert
des 10J-Zins am US-Bondmarkt als dem
internationalen wegweisenden Rentenmarkt,
und der Dreimonats-Zinsdifferenz zur USA
ableitet. Dieses Modell reicht nur bis 1999
zurck, um die Strukturbrche in Deutschland
durch die Wiedervereinigung und spter durch
die europische Whrungsunion weg zu lassen.
Unser Modell war bislang verlsslich und hat
besonders in den Jahren 2004 und 2005 sehr gut
funktioniert. Damals machte der von Greenspan
geprgte Begriff Conundrum die Runde, der das
Unverstndnis vieler Marktteilnehmer ber
anhaltend tiefe und sogar noch sinkende 10J-
Zinsen trotz einer anziehenden Konjunktur und
ersten Zinsschritten nach oben zum Ausdruck
brachte. Unser Modell zeigte dagegen in dieser
Phase vllig korrekt einen fallenden fairen Wert
des deutschen 10J-Zins an (siehe Chart).
2010 war dieses Bewertungsmodell jedoch
irrefhrend, nicht was die Richtung des 10J-Zins
47
betraf, aber sein Niveau. Sowohl der faire Wert
fr den amerikanischen wie auch der fr den
deutschen 10J-Zins sanken nach einem lokalen
Hochpunkt ab Mrz 2010. Aber whrend der
amerikanische 10J-Zins erst danach seinen fairen
Wert signifikant unterschritt, geschah dies beim
deutschen 10J-Zins bereits im Herbst 2009. Und
ab Mai 2010 fiel der deutsche 10J-Zins sehr weit
ber das Normalma hinaus in den Bereich von
drei bis vier Standardabweichungen unter seinen
fairen Wert.
Der Grund fr diese eklatante Abweichung liegt
offensichtlich in der mit den Finanzproblemen
Griechenlands im Herbst 2009 aufgekommenen
und im Frhjahr 2010 dann dramatisch
verschrften europischen Schuldenkrise, die
einen auerordentlichen Bonittsbonus
Deutschlands brachte. Dies ist letztlich als
Strukturbruch anzusehen, der von unserem
Bewertungsmodell nicht erfasst wird. Es ist
schwierig, diesen unterstellten Bonittsbonus
Deutschlands zu quantifizieren. Man knnte dies
eventuell durch den nach Gre der
Volkswirtschaft gewichteten Staatsanleihen-
Zinsspread der Peripherielnder Griechenland,
Irland, Portugal, Spanien und Italien ber
Bundesanleihen tun und so das
Bewertungsmodell modifizieren. In der Tat
verbessert sich dadurch das Modell, denn ein so
modifizierter fairer Wert bildet den starken
Zinsrckgang 2010 auf ein neues historisches Tief
recht gut ab (siehe Chart). Dafr lag der
Tiefpunkt des modifizierten fairen Werts im Mrz
2009 deutlich unter dem nicht modifizierten und
damit auch unter dem tatschlichen 10J-Zins. Bis
zum Herbst 2009 ist das ursprngliche
Bewertungsmodell besser und danach das
modifizierte. Dies zeigt, dass Bundesanleihen
tatschlich seit gut einem Jahr ein Bonittsbonus
zugestanden wird.
Deutschland: 10J-Zins, ursprnglicher und modifizierter Wert in %
Quelle: Bloomberg, Tiberius
48
Problematisch ist aber, dass dieser Bonus fr die
bessere deutsche Kreditwrdigkeit im Zeitablauf
wohl nicht stabil ist, vor allem weil sich die
Marktbeurteilung in der Frage nach der
Mithaftung Deutschlands fr die Schulden
anderer Euro-Mitgliedsstaaten wandelt, aber
auch weil das Thema europische Schuldenkrise
wieder in den Hintergrund rcken kann oder weil
aus ganz anderen Grnden generell eine andere
Bewertung von Bonittsunterschieden an den
Zinsmrkten vorgenommen wird. Diese
Bewertungsnderungen lassen sich kaum
greifen, so dass der unterstellte Bonittsvorteil
deutscher Bundesanleihen nur mit groer
Vorsicht quantifiziert werden sollte.
Wir selbst sind in dieser Frage 2010 einer
Fehleinschtzung unterlegen. Als im Mai in
Notsitzungen die Hilfsmanahmen fr
Griechenland sowie der gewaltige 750 Mrd. Euro
umfassende Rettungsschirm beschlossen
wurden, war dies fr uns ein wohl
unumkehrbarer Schritt in die Mithaftung
Deutschlands und wir htten eine negative
Reaktion bei Bundesanleihen erwartet. Aber
schon nach kurzer Zeit trat das Gegenteil ein und
Bundesanleihen waren mehr gefragt als zuvor.
Eher umgekehrt war es dann im November, als
sich Irland zur Inanspruchnahme des EU-
Rettungsfonds durchrang. Diesmal kam es nicht
zu einer Flucht in Qualitt, sondern
Bundesanleihen verloren ebenfalls, obwohl sich
die Spreads der Staatsanleihen der
Peripherielnder massiv ausweiteten.
Dieses Beispiel einer unterschiedlichen Reaktion
und Marktbewertung an den Zinsmrkten zeigt,
wie schwer es ist, vor dem Hintergrund der
europischen Schuldenkrise mit ihren
unwgbaren und womglich dramatischen
Folgen gerade auf die Staatsanleihenmrkte
einen fairen Wert fr den Zinssatz einer 10-
jhrigen Bundesanleihe zu taxieren. Das
ursprngliche Bewertungsmodell weist im
November einen fairen Wert von 3,22% aus, das
modifizierte einen von 2,31%, eine Diskrepanz
von ca. 90 Basispunkten. Beide Modelle sind zu
hinterfragen, das eine, weil der zweifellos eine
Rolle spielende Bonittsbonus Deutschlands
nicht erfasst wird, das andere, weil dieser Bonus
eine unterschiedliche und unklare Bewertung am
Markt erfhrt.
Letztlich hngen diese Bewertungsaspekte vom
weiteren Verlauf der europischen Schuldenkrise
und den politischen Reaktionen und Regelungen
ab.
Europische Schuldenkrise
Die im Herbst 2009 aufgebrochene Krise der
griechischen Staatsfinanzen hat sich im ersten
Halbjahr 2010 zu einer europischen
Schuldenkrise ausgeweitet, in deren Verlauf der
Euro zeitweise stark verlor und grundstzlich in
Frage gestellt wurde. Auch die
Finanzierungsfhigkeit der anderen sogenannten
Peripherielnder Irland, Portugal, Spanien und
Italien wurde prinzipiell in Zweifel gezogen.
Im Zuge dieser Krise hat sich Europa als
inkohrentes und entscheidungsschwaches
Politikgebilde erwiesen. So war ein
katastrophales Krisenmanagement zu
verzeichnen und es gelang nicht, die europische
Gemeinschaftswhrung durch geeignete
politische Entscheidungen aus der Schusslinie zu
bringen. Unter dem Druck der Finanzmrkte kam
es im Mai zu kurzfristigen Entscheidungen, die
Hilfsmanahmen fr Griechenland sowie die
Grndung eines milliardenschweren
Rettungsfonds bedeuteten. Dies beinhaltete
49
auch die im Grunde vertragswidrige Missachtung
der no-bailout-Klausel, was Fragen zur generellen
Gltigkeit zuknftiger EU-Vertrge aufwirft. Die
EZB untersttzte diese Hilfsmanahmen
flankierend, indem sie die Forderung nach einem
Mindest-Rating bei als Sicherheit hinterlegten
griechischen Staatsanleihen aussetzte und
begann, Staatsanleihen der hochverschuldeten
Krisenlnder zu kaufen. Im Sptherbst rang sich
dann Irland zur Inanspruchnahmen des
Rettungsfonds durch, nachdem die Krise erneut
hochgekocht war, und die europischen Politiker
verabschiedeten ein Rettungspaket fr Irland.
ber einen dauerhaften Krisenmechanismus gibt
es einen deutsch-franzsischen Vorschlag, der
noch nicht beschlossen ist.
Dieses Krisenmanagement zeigt die generellen
Unzulnglichkeiten und Unklarheiten der
Entscheidungsprozesse der politischen Einheiten
bzw. Organisationen EU, Euro-Raum und EZB auf.
Zweifel sind berechtigt, ob es zu einer
tragfhigen und zuknftig krisenfesten Lsung
kommt. Zu schwach und uneinig scheint die
politische Fhrung, zu viele Fragen sind offen.
Wie sollen oder knnen die ernsten
wirtschaftlichen Probleme von nicht
wettbewerbsfhigen und berschuldeten Euro-
Mitgliedslndern, denen das Mittel einer
Whrungsabwertung fehlt, gelst werden?
Knnte die geplante Haushaltskonsolidierung
diese Lnder hinsichtlich ihrer politischen
Stabilitt berfordern? Kommen die
krisengeschttelten Lnder aus ihrer
Schuldenspirale heraus? Oder ist die Insolvenz
eines Euro-Mitgliedslands realistisch, und was
passiert in einem solchen Fall? Soll es ein
geordnetes Insolvenzverfahren fr Euro-Staaten
geben und wie sieht das dann aus? Wie sind die
Haftungsfragen zu sehen? Werden private
Glubiger beteiligt und wenn ja in welchem
Mae? Wie wird die Mithaftung zwischen den
Glubigerlndern des Euro-Raums und anderen
Glubigern aufgeteilt, und in welcher Rangfolge?
Eine Flle weiterer Fragen knnte gestellt
werden. Auch lassen sich verschiedene Szenarien
bis hin zum Auseinanderbrechen der
Whrungsunion ausmalen. Die Situation ist
unklar und verfahren. Bei all den offenkundigen
politischen Unzulnglichkeiten und auch
angesichts der eindeutigen berschuldung
einzelner Euro-Mitgliedslnder sollte aber nicht
vergessen werden, dass die
Verschuldungssituation im Euro-Raum insgesamt
wesentlich weniger prekr ist als beispielsweise
in Grobritannien oder den USA (siehe Chart)!
Und diese beiden angelschsischen Lnder
haben im Vergleich zum Euro-Raum eine
geringere Sparquote, eine negative
Leistungsbilanz und sind zudem in strkerem
Mae abhngig von der in einem langatmigen
Konsolidierungsprozess stehenden
Finanzindustrie. Hinzu kommt, dass die EZB
sowohl beim Leitzins als auch bei der monetren
Lockerung zumindest bislang eine solidere Politik
als die angelschsischen Notenbanken betreibt.
Gerade im internationalen Kontext sollten die
Schuldenprobleme des Euro-Raums etwas
ausgewogener und weniger dramatisch gesehen
werden.
Ein weiterer Punkt sollte in diesem
Zusammenhang erwhnt werden. Im Euro-Raum
werden nun bereits seit einiger Zeit
ambitionierte Anstrengungen zur Konsolidierung
der Staatshaushalte unternommen. Anderen
Lndern auerhalb des Euro-Raums steht ein
solcher Prozess wohl erst noch bevor. Auerdem
wurden seitens der Glubigerlnder nur
Kreditgarantien gegeben. Geld fliet bislang
50
nicht. Und wenn direkte Kredite an die
Krisenlnder gegeben werden, knnten sich
diese auch als gutes Geschft erweisen. Ein
Haftungsfall ist bisher nicht eingetreten. Zwar ist
ungewiss, ob beispielsweise Griechenland oder
Irland ihre gewaltigen Schulden im Lauf der Zeit
abtragen oder zumindest reduzieren knnen,
aber es ist ein Szenario denkbar, bei dem dies
gelingt.
Unseres Erachtens ist der Wille zur politischen
Einheit im konsensorientierten Europa trotz aller
nationalen Befindlichkeiten so stark, dass diese
Krise letztlich ohne ein Auseinanderbrechen der
Einheitswhrung beigelegt wird. Dies ist unser
Hauptszenario. Wie lang dieser Prozess whrt,
welche Kompromissformel in Haftungs- und
Finanzierungsfragen schlielich gefunden wird,
ist dabei unklar. Der Euro-Raum knnte dann
auch gestrkt aus dieser Krise hervorgehen.
Das Risiko ist aber, insbesondere im Fall einer
tatschlichen Staatspleite innerhalb des Euro-
Raums, dass politische Fliehkrfte die Oberhand
gewinnen und entsprechende politische Prozesse
eigendynamisch aus dem Ruder laufen.
In der Frage, in welchem Mae die europische
Schuldenkrise von Vorteil fr die
Kreditwrdigkeit von Bundesanleihen ist, sind
wir angesichts der Unwgbarkeiten im
Zusammenhang mit der mglichen Mithaftung
Deutschlands fr die Schulden anderer Euro-
Staaten unsicher. Wir halten einen
Bonittsbonus Deutschlands fr gerechtfertigt,
sehen diesen aber schwer abzuschtzenden
Schwankungen unterworfen. Die in Deutschland
vorgesehene grundgesetzlich verankerte
Schuldenbremse sowie die positive Entwicklung
der deutschen Konjunktur tragen zumindest zu
einer positiven Bewertung von Bundesanleihen
unter Bonittsaspekten bei.
Verschuldungssituation USA, Grobritannien und Euro-Raum in den letzten Jahren
Quelle: bis 2009 Bloomberg, ab 2010 Tiberius
51
Fazit
Insgesamt sehen wir im Zinsanstieg am
Rentenmarkt seit Anfang September nicht die
groe Zinswende und gehen aus fundamentalen
Grnden von einem wieder freundlichen Umfeld
fr Staatsanleihen 2011 aus. Die Grnde sind
unverndert niedrige Leitzinsen, deflationre
Preistendenzen sowie ein zwar fortgesetzter
aber insgesamt unterdurchschnittlicher
Wirtschaftsaufschwung, der in den USA wegen
der strukturellen Schwche am Immobilien- und
Arbeitsmarkt und im Euro-Raum wegen den
groen Sparanstrengungen in den
Peripherielndern gehemmt bleibt. Die in den
USA angewandte Politik der monetren
Lockerung drfte unseres Erachtens abermals
nur eine begrenzte positive Wirkung auf das
reale Wirtschaftswachstum haben.
Fr den fairen Wert des Zinssatzes 10-jhriger
Treasuries unseres Bewertungsmodells erwarten
wir einen Rckgang in der ersten Jahreshlfte
2011 unter das Tief vom Mrz 2009 in den
Bereich zwischen 2,0% und 2,5% und
anschlieend eine Seitwrtsbewegung. Daran
wird sich wohl auch der tatschliche 10J-Zins
orientieren, der zumindest das lokale Zinstief
vom Oktober 2010 bei ungefhr 2,3% testen und
eventuell unterschreiten drfte. In einer
ausgeprgten Schwchephase an den
Aktienmrkten ist auch ein strkerer Zinsrutsch
bei Treasuries denkbar. Der Zinssatz 10-jhriger
Bundesanleihen drfte in der Grundbewegung
den Vorgaben vom US-Bondmarkt folgen. Dabei
halten wir es fr unwahrscheinlich, dass der
Zinssatz 10-jhriger Bundesanleihen signifikant
ber dem 10-jhriger Treasuries notiert, da
Bundesanleihen eigentlich eine hhere Qualitt
als Treasuries zuerkannt werden sollte. Die
Bewertung der Kreditwrdigkeit Deutschlands
knnte aber deutlichen und schwer
abzuschtzenden Schwankungen aufgrund der
europischen Schuldenkrise ausgesetzt sein.
52
Die Bewertung von Whrungen ist in den letzten
Jahrzehnten immer komplexer geworden. In den
Zeiten des ersten und zweiten Goldstandards
(1870-1914 und 1919-1931) ergaben sich
whrungsbeeinflussende, grenzberschreitende
Kapitalflsse praktisch nur als Folge der
internationalen Handelsbilanzen. Mit dem
Zusammenbruch des Systems der festen
Wechselkurse von Bretton Woods und dem
Siegeszug der Computertechnologie, die
Milliardentransaktionen in Sekundenschnelle
ermglicht, hat sich das Gewicht der
Whrungskursvariablen auf Kapitalflsse, die
vom internationalen Warenhandel unabhngig
sind, verschoben.
Das auf Bretton Woods folgende System
variabler Wechselkurse ist nie klar definiert
worden. Zwar hat der US-Dollar als Reprsentant
der damaligen wirtschaftlichen und militrischen
Dominanz der USA die Fhrungsrolle geerbt,
Unklar sind jedoch die Rechte und Pflichten, die
sich daraus ergeben. Inwiefern muss die US-
Geldpolitik den Aufbau und die Entwicklung von
Whrungsreserven ins Kalkl ziehen und wie
weit darf sie sich auf hausgemachte
Problemfelder fokussieren? Wer trgt die
Anpassungslasten fr Handelsungleichgewichte,
die Defizit- oder die berschusslnder? Wie kann
der bergang von einem unipolaren System nach
dem Ende des Kalten Krieges zu einem
multipolaren Whrungssystem gelingen?
Diese Fragen wurden von den USA in frheren
Z u W Euer
Prob uS l ! C
beantwortet. Heute hat sich die Diskussion
gewandelt. Erstmalig nahm eine Wirtschaftskrise
nicht in den Schwellenlndern, sondern direkt in
den USA ihren Ausgang. Das amerikanische
Wirtschaftsmodell, die Verschuldungsorgie in
den westlichen Industriestaaten und die
wirtschaftspolitischen Reaktionen darauf werden
heute wesentlich kritischer beugt als noch vor
! L W A
der Form des letzten Jahrzehnts nicht geben.
Gleichzeitig ist mit dem Euro ein Konkurrent
aufgetaucht, der zwar eine der
wirtschaftsstrksten Regionen der Welt
reprsentiert, aber dessen Whrungsverbund
gleichzeitig eine Vielzahl von Schwchen
aufweist.
Auenwirtschaftssalden fr
Whrungsprognose 2011 nicht
entscheidend
Das Jahr 2010 hat erneut die Frage aufgeworfen,
welches denn die entscheidenden
fundamentalen Faktoren in der
Whrungsanalyse sind. Relativ eindeutig lsst
sich auf der Basis der vergangenen Jahrzehnte
sagen, dass die Betrachtung der
auenwirtschaftlichen Salden kaum eine
vernnftige Prognose ermglicht. Zwar stehen
auenwirtschaftlichen Defiziten gem dem
Postulat einer stets ausgeglichenen
Zahlungsbilanz immer ein entsprechender
Zuwachs der Auslandsverschuldung (und vice
versa) gegenber, jedoch kann dieser Effekt
durch die Neigung des Auslands,
Whrungsreserven aufzubauen,
berkompensiert werden. Gerade dies war bei
den USA der Fall. Die Defizite in der US-
Leistungsbilanz sind zwar seit Mitte der
neunziger Jahre stetig auf zwischenzeitlich 7%
des BIP angestiegen, was allerdings in der
Summe bisher nur einen relativ geringen
Wertverfall des US-Dollars bewirkt hat, da
auslndische Notenbanken bereitwillig die
daraus resultierenden Verbindlichkeiten als
Whrungsreserven gehortet haben.
WHRUNGSMARKT-PERSPEKTIVEN 2011
Autor: Markus Mezger
53
Offensichtlich sind die strukturellen Defizite in
der US-Auenbilanz problemlos finanzierbar,
solange die USA die Leitreservewhrung stellen
und der Bedarf an Whrungsreserven
aufstrebender Volkswirtschaften noch hoch ist.
Wir wollen weiter unten errtern, inwieweit wir
diese Voraussetzung auch in 2011 gegeben
sehen.
Nominale und reale Zinsunterschiede
liefern 2011 keine nennenswerte
Impulse
Anhand der Leistungsbilanzsalden lsst sich auch
die Achterbahnfahrt whrend der
8 !
erklren. Vielmehr scheint in dieser Zeit die
Rea P
Rolle gespielt zu haben. Mitte der achtziger Jahre
betrug der Zinsvorteil von US-Dollar
Geldmarktanlagen gegenber der Deutschen
Mark rund 6% und gegenber dem Japanischen
Yen knapp 8%. Bis Mitte 1985 wertete der
Greenback gegenber beiden
Konkurrenzwhrungen krftig auf. In der zweiten
Hlfte der achtziger Jahre verfielen Zinsvorteil
und Auenwert des US-Dollar im Gleichschritt
bevor von Mitte der neunziger Jahre bis zum
neuen Jahrtausend der Technologieboom der
US-Whrung erneut einen Zinsvorteil und
Kursgewinne bescherte.
Dennoch lie sich mit Wechselkursprognosen,
basierend auf der vorausgegangenen nderung
des Zinsabstands kaum Geld verdienen. Dies lag
zum Einen daran, dass die US-
Leitzinserhhungen der Jahre 2004-2006 und der
daraus resultierende Zinsvorteil des US-Dollars
komplett vom Markt ignoriert wurden. Zum
Anderen gehen die Inflationsentwicklungen, der
US-Leistungsbilanz und US-Dollar-Index
Quelle: Bloomberg, Tiberius
54
zentrale Parameter der
Kaufkraftparittentheorie, nicht in die
Nominalzinsbetrachtung ein. Doch auch die
Realzinsentwicklungen zeichnen kein
grundstzlich anderes Bild. Die realen
Geldmarktrenditen zeigen in den drei groen
Whrungsrumen seit Mitte der neunziger Jahre
einen klaren Abwrtstrend. Keine der groen
Whrungen mag sich angesichts der
Verschuldungsexzesse der letzten Jahre einen
Realzins oberhalb der Nullprozent-Schwelle
leisten.
Mglicherweise bedarf es sogar ber lngere Zeit
negativer Realzinsen, um die Schuldenlast etwas
mehr von den Schultern der Schuldner auf die
Glubiger zu verlagern. Die negativen Realzinsen
in den USA in den Jahren 2002 bis 2005, als die
Leitzinsen trotz anziehender Inflationsraten nicht
<gengend> angehoben wurden, ist
exemplarisch fr ein derartiges Vorgehen. Diese
Politik setzt aber eine Stabilisierung der
Inflationsraten im positiven Bereich voraus.
Wie wir in unserem Kapitel
Rentenmarktperspektiven ausfhren, ist das aber
fr keinen der groen Whrungsrume gesichert.
Aus der erwarteten Nominal- und
Realzinsentwicklung lassen sich demnach fr
2011 keine groen Impulse fr die
Whrungsentwicklungen ableiten. Wir erwarten
fr die USA (-1%) und China (-2%) negative
Realzinsen, whrend der Euroraum und Japan
aus unserer Sicht 2011 weiterhin um die Nulllinie
pendeln werden.



Geldmarkt-Zinsdifferenzen USA, Japan, BRD und US-Dollar
Quelle: Bloomberg, Tiberius
55
Staatsschuldenquoten sprechen vor
allem gegen den Japanischen Yen
Das Jahr 2010 hat suggeriert, dass die staatliche
Verschuldung der Hauptparameter der
Whrungsbewertung sei. Staaten, die zu tief in
die Verschuldungsfalle geraten seien, knnten
sich am Markt nicht mehr zu erschwinglichen
Raten refinanzieren. Sofern kein glaubwrdiges
Restrukturierungsprogramm vorgelegt werden
knne, bliebe nur noch der Ausweg der
Monetisierung der staatlichen Schulden, was zu
einer Entwertung des Binnen- und des
Auenwerts einer Whrung fhre. Als
Musterbeispiel fr ein derartiges Szenario
wurden 2010 die europischen
Peripheriestaaten, allen voran Griechenland,
ausgemacht.
Zieht man die obigen Bewertungskriterien
Schuldenstand, Refinanzierungszinsen und
Monetisierung der Staatsschulden heran, so
stehen die europischen Peripheriestaaten
Portugal, Irland, Griechenland und Spanien
(PIGS-Staaten) im internationalen Vergleich nicht
schlecht da. Zwar ist bei Griechenland die
Schallmauer von 100% Staatsschulden im
Verhltnis zum BIP bereits durchbrochen und die
hohen Haushaltsdefizite lassen bei allen PIGS-
Staaten einen heftigen Anstieg der
Staatsschulden in den kommenden Jahren
antizipieren. Ebenso sind die
Refinanzierungskosten fr die PIGS-Staaten
deutlich angestiegen, zum Teil ber den Wert
hinaus, der eine geordnete Finanzplanung noch
zulsst. Zudem muss insbesondere bei Spanien




Realzinsentwicklung in den USA, Japan und Euroraum
Quelle: Bloomberg, Tiberius
56
damit gerechnet werden, dass die
berschuldeten Privathaushalte durch eine
partielle Schuldenbernahme durch die
ffentliche Hand entlastet werden.
Der Vorteil der PIGS-Staaten ist jedoch, dass sie
durch die raue Wirklichkeit des Marktes zu
scharfen Konsolidierungsmanahmen
gezwungen wurden, whrend die groen Staaten
USA und Japan, die ebenfalls Budgetdefizite in
einer hnlichen Grenordnung (knapp 10% des
BIP) vorweisen, bisher von dieser Notwendigkeit
verschont blieben. Die absolute Hhe der
Defizite der PIGS-Staaten scheint beherrschbar.
Die Eurozone als Ganzes hat eine
Staatsschuldenquote von knapp 80%. Die
europischen Kernlnder knnten den
Peripheriestaaten mit Krediten aushelfen, wie es
im Programm zur Stabilisierung des Euro ja auch
geschehen ist (s.u.), ohne ihre eigenen
Staatsfinanzen zu berfordern. Wrde hingegen
die Refinanzierungsfhigkeit der USA oder Japans
angezweifelt, so wre niemand gro genug, um
aushelfen zu knnen. Und bereits ein relativ
kleiner Zinsanstieg von einem Prozentpunkt
wrde die Zinszahlungen des japanischen Staates
von 10% auf 20% der Einnahmen verdoppeln.
Das resultierende zweistellige Haushaltsdefizit
liee sich am Markt mglicherweise nicht
finanzieren, ohne die Zinsen noch weiter nach
oben zu treiben.
In diesem Fall bliebe tatschlich nur die
Monetisierung von Staatsschulden als Ausweg.
Diesen Weg haben vor allem die USA in jngster
Zeit eingeschlagen. Im Rahmen des Quantitative
Easing 2 (vgl. auch Konjunkturperspektiven USA
und Rentenperspektiven) werden 600 Mrd. US-
Dollar an Staatsanleihen dauerhaft auf die
Notenbankbilanz genommen und dafr
Zentralbankgeld ausgegeben. Von den drei
Whrungsrumen US-Dollar, Euro und
Japanischer Yen fhrt die US-Notenbank die
aggressivste geldpolitische Strategie. Zwar hat
auch die Europische Zentralbank im Rahmen
des Euro-Stabilisierungsprogramms (s.u.) im
Umfang von mehr als 70 Mrd. Euro
Staatsanleihen der PIGS-Staaten aufgekauft. Der
Geldwert des Euro wird dadurch aber nicht
dauerhaft verwssert, wenn die Ausbuchung und
Rckzahlung dieser Anleihen durch den 750 Mrd.
EUR Rettungsschirm bis 2013 gewhrleistet ist.
Fr die EZB ist der Swap der niedrig verzinslichen
europischen Staatsanleihen durch die hher
verzinslichen PIGS-Anleihen ein sicheres
Geschft, solange die europischen Regierungen
der EZB die hheren Zinseinnahmen und die
Rckzahlung garantieren. Es ist aus unserer Sicht
praktisch ausgeschlossen, dass die europischen
Regierungen der EZB einen Vermgensschaden
zumuten, indem sie einen Default auf im Bestand
der EZB vorhandene PIGS-Anleihen zulassen.
Anders sieht das natrlich aus, wenn die
betroffenen Anleihen ausgelaufen oder in den
Rettungsschirm umgebucht sind. Dann besteht in
der Tat das Risiko eines Kreditausfalls, wenn die
Bevlkerung der PIGS-Staaten massiv gegen die
Sparplne protestiert. Mglicherweise ist das der
Grund, warum bisher kaum Trittbrettfahrer auf
das Arbitragegeschft der EZB mit aufgesprungen
sind. In jedem Fall sind die Sttzungsmanahmen
der europischen Regierungen nicht negativ fr
den Euro zu werten, solange die EZB die
Staatsschulden der PIGS nicht dauerhaft
monetisiert. Dies ist aus unserer Sicht uerst
unwahrscheinlich, wenn der europische
Rettungsschirm aufgespannt ist (s.u.).

57
Hinsichtlich der staatlichen Defizite steht die
japanische Whrung am schlechtesten da. Die
Besonderheit Japans ist, dass der Staat, also die
Brger des Landes, fast ausschlielich bei sich
selbst verschuldet sind. Im Gegensatz zu den USA
kann das Ausland keinen Kurswechsel bei den
Staatsfinanzen erzwingen, solange die Japaner
die fiskalischen Defizite bei Zinsen an der
Nullprozent-Schwelle bereitwillig finanzieren.
Jahrzehntelang war dieser Umstand dadurch
gesichert, dass die Notenbank die
Geschftsbanken mit reichlich Liquiditt fr
Kufe japanischer Staatsanleihen ausstattete und
gleichzeitig die privaten japanischen
Spareinlagen ber Finanzintermedire ebenfalls
nahezu vollstndig der Staatsfinanzierung
zugefhrt wurden. Im Jahr 2010 mehrten sich die
Anzeichen, dass sich dies allmhlich ndert. Die
Neigung der Geschftsbanken, Staatsanleihen zu
halten ist zuletzt zurckgegangen, obwohl die
Notenbank eine implizite Garantie abgegeben
hat, dass Vermgensverluste infolge von
Zinserhhungen unterbleiben. Gleichzeitig altert
die japanische Bevlkerung rapide. In den
nchsten Jahren wird die alte Generation ihre
Altersvorsorge, die direkt oder indirekt in
japanischen Staatsanleihen angelegt ist,
konsumieren, whrend gleichzeitig die junge
Generation aufgrund ihrer geringeren Gre
nicht einen so hohen Kapitalstock fr das Alter
aufbaut. Beide Entwicklungen fhren dazu, dass
der japanische Staat bei der Finanzierung seiner
Defizite in hherem Mae auf das Ausland
angewiesen ist. Fr uns gibt es jedoch wenig
Grund anzunehmen, dass Japan und seine
Whrung von den Finanzmrkten langfristig
sanfter angefasst werden als Europa derzeit. Dies
gilt umso mehr, als dass die japanische
Exportwirtschaft momentan durch den extrem
starken Auenwert des Yen belastet wird und die
japanische Geldpolitik von der Regierung zu
ersten expansiven Manahmen zur Schwchung
Zentralbankgeldmengen in den USA, Japan und im Euroraum
Quelle: Bloomberg, Tiberius
58
der eigenen Whrung gedrngt wurde. Bisher
hat sich die japanische Zentralbank relativ
resistent gezeigt, die Zentralbankgeldmenge
krftiger zu erhhen. Mglicherweise ist das eine
Reaktion darauf, dass die staatlichen
Konjunkturprogramme in den letzten Jahren
keine Erfolge gezeitigt haben. Langfristig wird sie
sich dem Wunsch einer Schwchung des Yen
aber nicht widersetzen knnen. Sobald Japan zu
weiteren whrungspolitischen Manahmen
bereit ist, knnte ein mehrjhriger Trend eines
schwachen Yen beginnen.
Kampf um Marktanteile bei den
Whrungsreserven bleibt auch 2011
das zentrale Thema
Als Seignorage bezeichnet man den Gewinn, den
eine zur Geldemission berechtigte Institution als
Differenz zwischen Herstellungskosten und
Nutzwert des Geldes einstreicht. Im System der
internationalen Whrungsreserven fllt ein
groer Teil der Seignorage der
Hauptreservewhrung zu. Das Land, das diese
stellt, bezahlt auenwirtschaftliche Defizite
durch die Emission zustzlicher Geldeinheiten
und befriedigt damit letztlich nur die Nachfrage
aufstrebender Volkswirtschaften nach
zustzlichen Whrungsreserven. Es lsst sich
trefflich darber streiten, wie hoch die
Whrungsreserven eines Landes sein sollten. In
der Regel wird ein Vielfaches der monatlichen
Importwerte angenommen, um auch in einer
schweren Zahlungsbilanzkrise die notwendigen
Importe ber mehrere Monate gewhrleisten zu
knnen. Sicherlich lsst sich feststellen, dass der
Anstieg der Whrungsreserven in den asiatischen
Volkswirtschaften, allen voran China und Japan,
hher ausgefallen ist als aus reinen
Sicherheitsberlegungen angezeigt gewesen
Weltwhrungsreserven ex Gold in Mrd. USD
Quelle: Internationaler Whrungsfonds, Tiberius
59
wre. Dennoch waren die Leistungsbilanzdefizite
uSA W
gestiegene Dollar-Nachfrage des Auslands zu
befriedigen.
Mit der Einfhrung der europischen
Gemeinschaftswhrung ist den USA auf dem
Gebiet der Whrungsreserven ein
Herausforderer erwachsen. Im Euroraum wurde
im Jahr 2009 ein Bruttosozialprodukt von
8.950 Mrd. Euro erwirtschaftet, zu aktuellen
Wechselkursen annhernd so viel wie in den USA
(10.450 Mrd. Euro). Die europischen Staaten
zhlen hinsichtlich ihrer Infrastruktur und ihres
Wohlstands zu den am hchsten entwickelten
Volkswirtschaften der Welt. Die in der Eurozone
zusammengeschlossenen Volkswirtschaften sind
marktwirtschaftliche Demokratien, deren
mittlere Staatsverschuldung sich im Vergleich zu
den G7-Staaten auf durchschnittlichem Niveau
befindet. Die Staatsschuldenquoten der
europischen Kernlnder (Deutschland,
Frankreich Beneluxstaaten) sind im
internationalen Vergleich eher
unterdurchschnittlich. Die Staatsanleihen der
Euro-Staaten sind eine liquide Anlagealternative
zu US-Treasuries und bieten eine weitaus
grere Markttiefe als es die Schuldtitel der
Vorgngerwhrungen Deutsche Mark oder
franzsischer Franc jemals vermcht htten. Die
Europische Zentralbank steht in der Tradition
der Deutschen Bundesbank und verfolgt einen,
im Vergleich zu den Notenbanken der USA und
Japans, konservativen Ansatz. Kurz und gut: der
Euro eignet sich hinsichtlich Geldwertstabilitt
und Marktgre bestens, um groe
Whrungsreservenportfolios zu diversifizieren.
Die Mrkte fr Schweizer Franken, Pfund und
Gold sind zu klein, um als Herausforderer des US-
Dollars in Frage zu kommen.
Nach dem holprigen Start des Euro in den Jahren
1999-2001 reisten europische Offizielle nach
Asien, um den dortigen Staatslenkern die
Vorteile der neuen Whrungsalternative
aufzuzeigen. Diese Anstrengungen haben sich ab
2002 in einem steigenden Marktanteil des Euro
(von 19% 2001 auf 26% Ende des zweiten
Quartals 2010) an den internationalen
Whrungsreserven, die sich gem dem IWF
eindeutig einer Whrung zuordnen lassen,
niedergeschlagen. In der gleichen Zeit ist jedoch
auch der Anteil der Whrungsreserven, bei
denen eine Whrungs-Unterteilung nicht mglich
ist, von 25% auf ber 40% angestiegen.
Unterschiedliche Interessenslagen
der groen Whrungsrume
Aus unserer Sicht sind in der Whrungspolitik
verschiedene Interessenslagen gegeben.
x USA
Die Vereinigten Staaten von Amerika stehen
vor der Herausforderung, der Wirtschafts- und
Geldpolitik die notwendigen Freiheitsgrade zur
Bewltigung der strukturellen Probleme im
Inland (vgl. Konjunkturperspektiven USA)
einzurumen und gleichzeitig den Auenwert
des US-Dollars zumindest so weit stabil zu
halten, dass ein allgemeiner
Vertrauensverlust, der den Leitwhrungsstatus
des Greenbacks gefhrden knnte, vermieden
wird. Auf lngere Sicht bedarf es eines Plans,
wie ein Bedeutungsverlust des US-Dollars als
Reservewhrung verhindert werden kann.
Dazu knnte auch gehren, die Schwchen der
Konkurrenten aufzuzeigen und gleichzeitig die
eigenen Schwchen geflissentlich zu
bersehen. Aus unserer Sicht scheinen einige


60
A l
bewusst oder unbewusst diesem Zweck
gehorcht zu haben. Eine Schwchung des Euro
wrde die Leitwhrungsrolle des US-Dollar
und Seignorage sichern.
x Europa
Die Eurolnder haben das Interesse, den Euro
dauerhaft als validen Gegenentwurf zum US-
Dollar zu etablieren und damit die kritischen
S u L
aber keinen 8
Prognose des ehemaligen US-Notenbanchefs
Alan Greenspan) zu widerlegen. Dies setzt
voraus, dass die europische Geldpolitik
autonom bleibt und nicht zu einer
Monetisierung von Staatschulden verpflichtet
wird. Des Weiteren ist neben einer
einheitlichen Geldpolitik auf Dauer eine
weitere Vereinheitlichung der Fiskalpolitik
anzustreben, ohne dass die Eurozone dadurch
zur Transferunion verkommt. Es ist ein
verbindliches Verfahren zu entwickeln, wie die
Grundproblematik unterschiedlicher
Wachstumstempi und unterschiedlich solider
Staatsfinanzen gelst werden kann. Es liegt
zudem im Interesse Europas, die
aufstrebenden Volkswirtschaften Mittel- und
Osteuropas dauerhaft in die europische
Whrungspolitik einzubinden.
x China
Das Hauptinteresse Chinas ist es, das
inlndische Wachstumstempo hoch zu halten,
um die ethnischen, sozialen und politischen
Konflikte im Vielvlkerreich mglichst klein zu
halten. Aus unserer Sicht will das Reich der
Mitte seine gegenwrtige Strategie des
beschleunigten Wachstums mithilfe eines
steigenden Aussenhandelsbeitrags
beibehalten. Dabei werden auch ein weiter
Anstieg der Dollar-Reserven und eine
moderate Aufwertung der Landeswhrung
Renminbi billigend in Kauf genommen. Eine
starke Aufwertung und eine hohe
Konvertibilitt des Renminbi liegen jedoch
nicht im Interesse Chinas, da es das Land in
hohem Mae gegenber knftigen
Kapitalabflssen nach dem Muster der
Asienkrise 1997/98 exponieren wrde. China
muss durch vorsichtig dosierte
wirtschaftspolitische Manahmen eine
berhitzung der inlndischen Wirtschaft, die
durch Immobilienspekulation und
Kapitalzuflsse provoziert werden knnte,
vermeiden. Auf lngere Sicht wird China ein
multipolares Whrungsreservensystem
anstreben, in dem die Landeswhrung
Renminbi strker vertreten ist als bisher.
Der Angriff auf den Euro-
Stabilittspakt und die Lehren daraus
1. Die Anleihen der Euro-Peripheriestaaten
waren vor der Krise berteuert

Einen Anstieg der Zinsdifferenz zwischen
Euro-Peripherielndern und Anleihen der BRD
auf Werte zwischen 2% und 3% im
zehnjhrigen Laufzeitbereich halten wir mehr
fr eine Rckkehr gesunden
Risikobewusstseins als fr eine spekulative
bertreibung. Grundstzlich sind
Markteingriffe nur sinnvoll bei
Marktverwerfungen, die weit ber diesen
Korridor hinausfhren. Und wenn, dann nur
kurzfristig, um den betroffenen Regierungen
eine faire Chance zur Konsolidierung der
Staatsfinanzen zu geben. Langfristig knnen
nur die Mrkte beurteilen, ob die
Staatsanleihen einzelner Euro-Staaten
berlebensfhig sind. Wir haben da unsere
61
Zweifel. Unabhngig von allen
Rettungsmanahmen ist eine Rckkehr zu
den Vorkrisenniveaus weder sinnvoll noch
realistisch.
2. Das europische Bankensystem ist in zu
hohem Mae gegenber Euro-Peripherie-
Anleihen exponiert

Man kann es nur als einen Skandal
bezeichnen, dass einzelne europische
Banken, kurz nachdem die Krise bei
strukturierten amerikanischen
Immobilienkrediten sie bereits an den Tropf
staatlicher Rettungsmanahmen zwang, bei
den Krediten der Euro-Peripherielnder
erneut in eine lebensbedrohliche Schieflage
geraten sind. Offensichtlich sind einzelne
Banken auf der Jagd nach abstrakten
Renditezielen Risiken eingegangen, die sie in
keinster Weise absehen konnten (oder
wollten). Diesen Vorwurf mssen sich vor
allem die ffentlich-rechtlichen Banken
gefallen lassen, die nach dem Wegfall der
Gewhrtrgerhaftung kein
wettbewerbsfhiges Geschftsmodell
entwickelt haben. Die Wirtschaftspolitik steht
vor dem Dilemma, entweder die Euro-
Peripheriestaaten oder die Banken retten zu
mssen.









Zinsaufschlge zehnjhriger Euro-Peripherieanleihen zu Bundesanleihen
Quelle: Bloomberg, Tiberius
62
3. Anglo-amerikanischen Interessen kam die
Euro-Krise nicht ungelegen

Wie oben ausgefhrt, kann es nicht im
Interesse der USA sein, dass ein
unkontrollierter Dollar-Absturz die Rolle als
Leitwhrung gefhrdet. Gerade dies war
jedoch bis zum Jahr 2008 zu befrchten, als
aufgrund der vielfltigen wirtschaftlichen
Schwierigkeiten der USA sich viele
Marktteilnehmer im Abgesang auf die US-
Whrung bertrafen. Insofern drfte eine
Krise, die nur Europa betrifft, den USA gar
nicht so ungelegen kommen. Bietet dies doch
die Mglichkeit, asiatischen Anlegern vor
Augen zu fhren, dass auch die
Anlagealternative Euro nicht frei von
Schwchen ist. Die Vielzahl
A
aufgrund von Kriterien, die bei konsequenter
Anwendung eher eine Staatsschuldenkrise in
den USA nahegelegt htten, eine Pleite der
Peripherielnder und ein Auseinanderbrechen
der Europischen Whrungsunion als
unausweichlich begrndeten, zeigt, dass
dieser bung auch mit einer gewissen
Leidenschaft nachgegangen wurde.
4. Groe Teile der Bevlkerung in
Europa/Deutschland lehnen die
Gemeinschaftswhrung ab und wnschen
sich die nationalstaatlichen
Vorgngerwhrungen zurck

Die Staatsschuldenkrise in den Euro-
Peripherielndern lie die innereuropischen
Ressentiments offen ausbrechen. In den
deutschen Medien wurde das Vorurteil
geschrt, dass Deutschland der Zahlmeister
n u
wurde das Einfordern fiskalischer Disziplin in
den Euro-Peripherielndern als eine
unangebrachte Einmischung in nationale
Belange interpretiert. Insgesamt verdichtete
sich der Eindruck, dass der Euro in breiten
Bevlkerungsschichten Europas keinen
Rckhalt hat. Die Bereitschaft, die
Europische Whrungsunion gegen einen
Angriff und ein Auseinanderbrechen zu
verteidigen ist gering ausgeprgt. Damit ist
die Wahrscheinlichkeit relativ hoch, dass der
Zusammenhalt der Europer in den Jahren
2011ff erneut getestet wird.
5. Europa hat(te) keine vernnftige
Verteidigungsstrategie

Si tacuisses, philosophus mansisses Wenn
Du nur geschwiegen httest, so wrest Du ein
Philosoph geblieben. Dieser Sinnspruch von
Boethius scheint wie gemnzt auf das
Krisenmanagement der europischen
Politikverantwortlichen in 2010. Unabhngig,
welche Krisenmanahmen beschlossen
wurden, sie wurden binnen weniger Tage
durch Regierungsvertreter relativiert und in
einigen Fllen offen konterkariert. Die
europische Politik war auf einen Anstieg der
Risikoprmien in keinster Weise vorbereitet.
Die europische Kakophonie lieferte der
Spekulation Vorschub und unterminierte
jedwede Verteidigungsmanahme. Dass trotz
der offiziellen Kreditgarantien bis zum Jahr
2013 die krzer laufenden Anleihen der Euro-
Peripherielnder mit hohen Abschlgen
gehandelt werden, ist ein offenes
Misstrauensvotum der Mrkte gegen die
Glaubwrdigkeit der europischen Politik.


63
6. Das Programm zur Stabilisierung des Euro ist
noch nicht tragfhig

In der Nacht vom 9. auf den 10. Mai 2010
wurde in einer Sondersitzung des
Europischen Rats ein Programm zur
Stabilisierung des Euro beschlossen. Demnach
soll ein Euro-M
von Naturkatastrophen oder
auergewhnlichen Ereignissen, die sich
seiner Kontrolle entziehen, von
Schwierigkeiten betroffen oder von
gravierenden Schwierigkeiten ernstlich
k sgesamt bis zu
750 Mrd. Euro erhalten knnen. Bis zu
60 Mrd. Euro sollen aus dem
Gemeinschaftshaushalt der Europischen
Union kommen. Weitere 440 Mrd. Euro kann
eine speziell fr diesen Zweck gegrndete
Gesellschaft (European Financial Stability
Facility [EFSF]) weiterreichen. Die Anteile an
der EFSF sind gem dem Anteilsbesitz an der
EZB aufgeschlsselt. Bis zu 250 Mrd. Euro soll
schlielich der Internationale Whrungsfonds
(IWF) beisteuern. Die EZB flankiert dieses
Programm mit einem direkten Aufkauf von
Staatsanleihen der Euro-Peripherielnder am
Sekundrmarkt. Das Programm ist bis zum
30.Juni 2013 befristet.
Aus unserer Sicht sollten folgende Punkte
verbessert werden:
x Die Involvierung des IWF kann als eine
Sofortmanahme akzeptiert werden.
Langfristig mssen die Staaten der Eurozone
aus den oben geschilderten
Interessenkonflikten dafr Sorge tragen,
dass sie Probleme im eigenen Haus
eigenstndig lsen. Andernfalls droht die
Gefahr, dass ein Scheitern der EFSF in den
Euro-Peripherielndern von
auereuropischen Interessensgruppen
provoziert wird.
x Die EFSF sollte der Vorlufer eines
dauerhaften Europischen Whrungsfonds
sein, der hnlich wie der IWF konkrete
Stabilisierungsmanahmen in den einzelnen
Mitgliedslndern einfordern kann. Die
Anleihen eines solchen Fonds knnten zu
einer liquiden, hochattraktiven Anlageform
fr internationale
Whrungsreserveportfolios werden.
x Die Rating-Agenturen amerikanischer
Provenienz haben die Krisen der jngeren
Vergangenheit (Asienkrise, Aktien Sell Off
2002/03, strukturierte Wertpapiere-Krise
2007/08, Euro Peripheriestaaten 2010) nicht
vorhergesehen und mit ihren prozyklischen
Bewertungen unntig verschrft. Aus den
oben angedeuteten Interessenskonflikten
sollte Europa zu einer eigenen,
unabhngigen Bewertung der Risiken
kommen.
x Das beste Stabilisierungsprogramm kann
und soll auf Dauer nicht die Insolvenz eines
Mitgliedsstaats ausschlieen. Eine Insolvenz
einzelner oder mehrerer Mitgliedsstaaten
ist nicht gleichbedeutend mit dem Ende des
Euro. Es ist durchaus nicht
unwahrscheinlich, dass einzelne
Mitgliedsstaaten fr die Konsolidierung des
Staatshaushalts nicht die ntige Disziplin
mitbringen, bzw. die Bevlkerung dieser
Lnder notwendige Reformschritte
verweigert. In diesem Fall muss es die
Mglichkeit einer geordneten Insolvenz und
eines geordneten Austritts aus der
Whrungsunion geben. Die Insolvenz bzw.
64
die Umschuldung eines Staates ist nicht
gleichbedeutend mit einem Austritt aus
dem Euro. Ein Austritt aus dem Euro ist nur
dann unumgnglich, wenn die
Wettbewerbsfhigkeit der eigenen
Wirtschaft nur durch die Abwertung einer
eigenen Whrung mglich ist. Diese
Ausgangsposition knnte bei einzelnen
PIGS-Staaten gegeben sein.
7. Europa wird den erneuten Test des
Stabilittspakts in 2011 (mit Mh und Not)
bestehen

Betrachtet man die Punkte 1. bis 5., so wrde
man der Mglichkeit eines Scheiterns des
Euros eine eher groe Wahrscheinlichkeit
zugestehen. Die Staatsschuldenkrisen in
Europa haben gerade noch rechtzeitig auf die
Schwchen der Europischen Whrungsunion
aufmerksam gemacht. Diese wird in 2011
erneut auf ihren Zusammenhalt getestet
werden. Wir sind der Meinung, dass die
Europische Whrungsunion diesen Test
bestehen wird. Mittelfristig wird es sich
positiv auswirken, dass die Lnder der
Eurozone von den Mrkten zu fiskalischer
Disziplin und einer Konsolidierung der
Staatsfinanzen ein Prozess, der in einigen
anderen Lndern mit hnlichen oder hheren
Schuldenquoten noch gar nicht eingesetzt
hat gezwungen werden. Werden die unter
6. aufgefhrten Punkte glaubwrdig
umgesetzt, ist die Wahrscheinlichkeit hoch,
dass sich die Short-Spekulation anderen
Whrungen zuwendet.


Fazit: Euro vor US-Dollar und Japanischem Yen
Die drei groen Whrungsrume US-Dollar, Euro
und Yen werden 2011 in der Rangskala aller
Whrungen vermutlich hintere Pltze belegen.
Wir glauben, dass die Carry Trades zu kleineren,
zins- und wachstumsstarken Whrungen, wie z.B.
dem Australischen Dollar, dem Kanadischen
Dollar oder diversen Whrungen von
Schwellenlndern weiter anhalten werden. Wie
wir unter Konjunkturperspektiven China
ausfhren, drfte die chinesische Whrung unter
der Voraussetzung, dass die chinesische
Immobilienblase nicht bereits in 2011 platzt,
moderat (5%-7%) zum US-Dollar aufwerten.
Bei den Whrungsreserven wird uns langfristig
eine multipolare Welt von US-Dollar, Euro und
kleineren Whrungen erhalten bleiben. Die
Bedeutung des US-Dollar wird abnehmen, der
Euro wird jedoch ebenfalls kaum Marktanteile
hinzugewinnen knnen. Die europische
Whrung muss davor noch mindestens einen
Hrtetest in der ersten Jahreshlfte 2011
bestehen. Wir gehen davon aus, dass sich beim
Euro/US-Dollar-Wechselkurs eine neue
Handelsspanne zwischen 1,25 und 1,6 USD je
Dollar ausgebildet hat. In der ersten Jahreshlfte
drfte er sich in der unteren Hlfte dieser
Handelsspanne bewegen, in der zweiten
Jahreshlfte in der oberen. Zum Jahresende 2011
erwarten wir einen Wechselkurs um 1,45 USD je
Euro. Japan ist bei den derzeitigen
Wechselkursen gegenber einzelnen
Konkurrenten nicht wettbewerbsfhig. Auf Dauer
kann sich die japanische Geldpolitik dem
Wunsch, den Yen zu schwchen, nicht
verschlieen. Wir erwarten im nchsten Jahr den
Beginn eines Schwchetrends, der den
Japanischen Yen bis zum Jahresende 2011 zu
einem Wechselkurs von 140 Yen je Euro fhrt.
65
Konjunkturzyklik sttzt
Rohstoffpreise auch in 2011
Die Weltwirtschaft drfte 2011 ein gutes Jahr
erleben. Das Wirtschaftswachstum in den USA
wird, wie in den Kapiteln Konjunkturperspektiven
ausgefhrt, auch 2011 deutlich unter dem der
Boomjahre 2004-2007 bleiben, dafr drften
aber die Wachstumsraten in den anderen
Weltwirtschaftsregionen 2011 <noch> hoch
bleiben. In China existiert eine groe Kredit- und
Immobilienblase (vgl. Konjunkturperspektiven
China). Ein Platzen dieser Blasen wrde aber eine
bereifrig restriktive Geldpolitik voraussetzen,
eine Entwicklung die angesichts der relativ
behutsamen bisherigen Schritte kurzfristig
wenig wahrscheinlich ist. Deswegen ist unser
Basisszenario, dass die chinesische Wirtschaft im
nchsten Jahr real 8%, etwa auf dem Niveau
dieses Jahres, wachsen wird. Mit dieser Prognose
ist ein Einbruch der Wirtschaftsttigkeit in den
brigen BRIC-Staaten ebenfalls wenig
wahrscheinlich. In Europa hat die Krise der
Staatsfinanzen in den Euro-Peripherielndern
bisher zu keinen nennenswerten
Wachstumseinbuen in den Kernlndern
gefhrt. Durch den schwachen Euro
(insbesondere gegenber den asiatischen
Whrungen) und die starke Konjunktur in den
Schwellenlndern konnten in Deutschland zuletzt
hohe Exportsteigerungen erzielt werden. In 2011
wird der auenwirtschaftliche Wachstumsbeitrag
aufgrund der hheren Basis moderater, aber
dennoch positiv ausfallen. Alles in allem
erwarten wir ein reales
Weltwirtschaftswachstum, das nahe an den Wert
dieses Jahres herankommen wird.
Das auf die krzere Frist angelegte Bild zeigt,
dass der allgemeine Konjunkturpessimismus des
Sommers 2010 einer wieder optimistischeren
Grundhaltung gewichen ist. Die Frhindikatoren
Reales Weltwirtschaftswachstum (YoY)
Quelle: Bloomberg, Tiberius
ROHSTOFFMARKT-PERSPEKTIVEN 2011
Autor: Markus Mezger
66
in Asien und den USA, die in den
Sommermonaten nach unten abgebrckelt
waren, haben sich im Herbst 2010 auf hohem
Niveau stabilisiert. Wir hatten bereits im
Sommer 2010 in unseren Marktkommentaren
betont, dass die Delle bei einzelnen
Frhindikatoren noch keine generelle
Konjunkturwende signalisiere. In anderen
Regionen der Welt hat es diese Irritationen
ohnehin nicht gegeben. In Deutschland stieg der
IFO-Geschftsklimaindex von sehr hohem Niveau
noch weiter an. Die aktuelle Lage und die
Geschftserwartungen werden heute sogar noch
besser beurteilt als 2007, als die
Wirtschaftsaktivitt in Deutschland noch auf
einem hheren Level war. Insgesamt
signalisieren die von uns zusammengefassten
Frhindikatoren, die im Backtesting fr
Rohstoffinvestments die besten Renditen
erzielen, immer noch ein sehr freundliches
Marktumfeld fr Rohstoffe.
Auch die anderen Finanzmarktsegmente mit
Frhindikatorfunktionen, z.B. die internationalen
Aktienmrkte und die relative Strke der
Industriemetalle gegenber anderen
Rohstoffanlagen, besttigen den Aufwrtszyklus.
Nachdem im Frhsommer einige
Marktteilnehmer aufgrund von
Konjunkturngsten Rohstoffpositionen
glattgestellt hatten, sind einige Rohstoffe im
Vergleich zu den Aktienmrkten noch relativ
zurckgeblieben. Trotz einer ordentlichen
Performance in den letzten 5 Monaten die
groen Rohstoffindices wiesen eine Performance
zwischen 12% und 19% aus sehen wir
insbesondere bei Industrierohstoffen noch
Nachholbedarf. Die Situation hnelt ein wenig

Tiberius Frhindikatoren-Index
Quelle: Tiberius
67
dem Jahr 2007, als eine gute Performance im
Herbst 2007 die Kursexplosion im ersten
Halbjahr 2008 einlutete. Der groe Unterschied
zur jetzigen Situation: Zum Jahresende 2007 lie
sich bereits absehen, dass 2008 konjunkturell
schwach ausfallen wird. Das Gleiche lsst sich fr
2011 nicht behaupten.
Relativ attraktive fundamentale
Ausgangssituation
Rohstoffe lassen sich aus unserer Sicht vor allem
mit zwei Faktoren fundamental bewerten. Dem
erwarteten Marktsaldo, der aus der Differenz
zwischen Angebot und Nachfrage besteht, und
der Hhe der Lagerbestnde, die zur Deckung
etwaiger Defizite zur Verfgung steht. Die
historischen Preisbewegungen zeigen, dass die
Agrarrohstoffe und einzelne Mrkte, wie z.B. US-
Erdgas, vor allem durch Angebot, Nachfrage und
Lagerbestnde in den USA beeinflusst werden,
whrend die Mrkte fr Industrierohstoffe
(Energie, Metalle) mehr den globalen
Entwicklungen folgen. Dementsprechend sind je
nach der Signifikanz im Backtesting lokale US-
und globale Werte in nachstehender Grafik fr
das Jahr 2011 abgetragen.
Die fr einen long only Anleger attraktivste
fundamentale Ausgangssituation bei einem
Rohstoff ist die Kombination eines Marktdefizits
mit niedrigen Lagerbestnden. Der Blick auf die
folgende Grafik offenbart, dass im Jahr 2011 fr
eine ganze Reihe von Rohstoffen - Rohl und
Rohlprodukte, Kupfer, Zinn, Palladium, Kaffee,
Zucker, Weizen plus mglicherweise Sojabohnen
und Blei - ein Marktdefizit angenommen wird.
Mit rund der Hlfte der Mrkte im Defizit (bei
Unterstellung des obigen Wachstumsszenarios)
ist grundstzlich fr 2011 eine attraktive
fundamentale Ausgangsbasis fr
Rohstoffinvestments gegeben.
Insgesamt drei Rohstoffe weisen aus unserer
Perspektive die Traumkombination aus einem
Angebotsdefizit und niedrigen Lagerbestnden
auf. Bei den Basismetallen Kupfer und Zinn
drfte sogar ein sehr groer Preisanstieg kaum
Entlastung durch ein zustzliches Angebot
bringen, da die Angebotsreaktion durch
technische Gegebenheiten eingeschrnkt ist.
hnliches liee sich fr Kaffee sagen, der 2011
ein sogenanntes Off-Year mit geringerem
Angebot durchluft. Bei Kaffee befindet sich das
globale Stocks to Use Ratio nahe den
historischen Tiefststnden, so dass
wahrscheinlich nur ein weiterer Preisanstieg und
eine daraus resultierende Nachfragezerstrung
die Situation auflsen kann.
Rohl und Rohlprodukte, Weizen, Zucker und
Palladium schaffen es 2011 vermutlich nicht ganz
in den hochattraktiven rechten oberen
Quadranten, da <noch> vergleichsweise hohe
Lagerbestnde einem starken Kursanstieg
entgegenstehen. Bei den genannten Rohstoffen
gibt es jedoch gute Grnde, warum die
Lagerbestnde in 2011 nicht unbedingt ein
Hindernis fr eine Preisrallye darstellen. Bei
Rohl sind die Lagerbestnde in den OECD-
Staaten in Relation zum dortigen Verbrauch in
den OECD-Staaten dargestellt. Neben diesen
berichteten Lagerbestnden wurden ber den
Jahreswechsel 2008/2009 aber auch groe
Lagerbestnde auf See (floating storage)
gehalten, die in den letzten 12 Monaten durch
die dynamisch wachsende Nachfrage in den Non-
OECD-Staaten weitgehend verbraucht wurden.
Die Lagerbestnde in den OECD-Staaten, die
bisher wenig angegriffen wurden, drften den
Trend zurckgehender Lager in 2011 besttigen.
68
Bei Palladium hielt der russische Staat groe
Bestnde, die in den letzten Jahren vor allem von
Anlegern erworben wurden.
Die letzten uerungen russischer Offizieller
deuten darauf hin, dass die russischen Bestnde
mittlerweile weitgehend erschpft sind. Die
russischen Lagerbestnde haben nur die Hnde
gewechselt. Eine extreme Preisrallye ist dennoch
mglich, da diese Bestnde mglicherweise erst
bei einem noch deutlich hheren Preisniveau auf
den Markt kommen. Bei Zucker wiederum fllt
das absolute Stocks to Use Ratio hher aus als
bei anderen Rohstoffen. Gemessen an der
historischen Entwicklung befinden sich die
Lagerbestnde jedoch an den Tiefpunkten. Der
Weizenmarkt scheint mit einem US-Stocks to Use
Ratio von 28% zum Ende des Marketingjahres
2011/12 ausreichend versorgt. Hier ist aber das
US-Marktdefizit und das relative Underpricing
von Weizen zu Mais und Sojabohnen so stark
ausgeprgt, dass im Laufe des zweiten
Halbjahres 2011 ein relativer Preisanstieg zu den
anderen Agrarrohstoffen erfolgen muss, um im
Herbst 2011 eine zu geringe US-Ackerflche zu
vermeiden.
Im linken oberen Quadranten befinden sich
diejenigen Rohstoffe, die im nchsten Jahr einen
Angebotsberschuss verzeichnen, aber relativ
knappe Lagerbestnde aufweisen. Bei den
Basismetallen Aluminium, Zink und Nickel sind
die Lagerbestnde im Vergleich zu den Vorjahren
relativ hoch. Eine preistreibende
Knappheitssituation drfte es hier nicht geben.
Ganz anders stellt sich die Situation bei Mais und
Sojabohnen dar, deren US-Stocks to Use Ratios
trotz eines kleinen berschusses deutlich unter
der Marke von 10% liegen drften. Beide
Rohstoffe drften global leicht im Defizit sein
und bereits kleinste Ernteeinbuen knnten in
den USA fr starken Preisauftrieb sorgen.
hnliches gilt fr Baumwolle, dessen US-Stocks
Fundamentaldaten diverser Rohstoffe
Quelle: Tiberius
69
to Use Ratio sich im Laufe des Jahres 2011 von
aktuell 11% auf 27% erholen drfte. Der Grund
fr den starken Angebotsberhang im
Marketingjahr 2011/12 drfte eine deutliche
Ausweitung der Anbauflchen in den USA im
Frhjahr 2011 infolge des extremen Preisanstiegs
sein.
Diese ist jedoch keinesfalls gesichert, sollten die
Baumwollpreise in den nchsten Monaten hinter
der Preisentwicklung von Mais und Sojabohnen
zurckbleiben. Aus globaler Perspektive bringt
ein marginaler berschuss kaum Entlastung bei
den Lagerbestnden.
Als Rohstoffe vllig unattraktiv sind die
Edelmetalle Gold, Silber und Platin. Bei Silber
betrgt der Marktberschuss rund ein Viertel der
Produktion, bei Gold sogar mehr als die Hlfte.
Die berirdischen Bestnde sind so gro, dass
eine physische Knappheit nie gegeben ist. Beide
Edelmetalle leben damit ausschlielich von der
Bereitschaft von Finanzinvestoren, die
physischen berschsse bei steigenden Preisen
zu akkumulieren. Diese Bereitschaft war 2010
gegeben und drfte angesichts der vielfltigen
Herausforderungen im Finanzbereich auch 2011
weiter anhalten, so dass eine negative Wertung
der Angebots- und Nachfragedaten bei beiden
Rohstoffen auf die Zeit verschoben werden
muss, bis das Investorensentiment gedreht hat.
Fundamental orientierte Investoren finden
jedoch bei den anderen Metallen wesentlich
attraktivere Ausgangssituationen als bei Gold
und Silber.
Die Roll-Renditen werden sich in 2011
weiter verbessern
Die Roll-Renditen von Rohstoff-Futures sind eine
zyklische Gre, die leicht nachgelagert zum
Konjunkturzyklus schwingt. Der Grund dafr ist,
dass die Terminkurven und die Roll-Renditen eng
Rollrenditen der DJUBS-Subsindizes (Ein-Jahresrenditen, rollierend)
Quelle: Bloomberg, Tiberius
70
mit der Entwicklung der Lagerbestnde
korrelieren. In einem Rezessionsjahr wie 2008
fallen in der Regel hohe Marktberschsse an,
die bei vielen Industrierohstoffen zu
berschusslagerbestnden fhren, die
besonders auf dem Kassapreis und den vorderen
Terminkursen lasten. Die Folge ist ein
ausgeprgter Contango und hohe Roll-Verluste.
Im Konjunkturaufschwung beginnt ein langsamer
Abbau der berschusslagerbestnde, der den
Contango an den Terminmrkten verflacht. Die
Roll-Renditen verbessern sich allmhlich. Diese
Phase durchliefen die Rohstoffmrkte in 2009
und 2010. In einem fortgeschrittenen Stadium
der Hochkonjunktur sind die Lager dann so weit
erschpft, dass fr die vorderen Terminkontrakte
Verfgbarkeitsprmien bezahlt werden. Die
Mrkte drehen auf Backwardation.
Aus unserer Sicht wird 2011 ein Jahr, in dem die
Terminmrkte vieler Industrierohstoffe,
namentlich Rohl und Rohlprodukte, Kupfer,
Zinn, Blei und mglicherweise Palladium wieder
in Backwardation notieren werden. Bei Rohl
scheint die Floating Storage mittlerweile
komplett abgebaut, so dass nun die offiziell
berichteten Lager in den OECD-Staaten
angegriffen werden mssen, um einen Teil des
erwarteten Nachfrageanstiegs zu befriedigen. Bei
den Industriemetallen drften 2011 aufgrund
einer steigenden chinesischen Nachfrage die
Metallpreise in Shanghai wiederholt Prmien zu
den Londoner Metallpreisen aufweisen, wodurch
die fr das Pricing der Terminkurve
massgeblichen Lagerbestnde an der London
Metal Exchange (LME) im Jahresverlauf sinken
sollten. Bei Metallen und l positionieren wir uns
aus den genannten Grnden im vordersten Teil
der Terminkurve, die besonders stark von einer
Drehung auf Backwardation profitieren wrde.
Die passiven Roll-Strategien, die sich auf die
lnger laufenden Kontrakte fokussieren, werden
sich 2011 unserer Ansicht nach
unterdurchschnittlich entwickeln.
Bei den Soft Commodities haben sich bei
Baumwolle und Zucker positive Roll-Renditen
ergeben. Bei beiden Rohstoffen wurden
bestehende Marktdefizite durch wetterbedingte
Angebotsausflle verschrft. Die Prmie des
Nearby-Kontrakts zum Einjahres-Kontrakt
(Convenience Yield) hat bei beiden Rohstoffen
aktuell Werte von 30% berschritten. Da wir mit
den neuen Ernten, die sich ab April 2011
abzeichnen, mit einer Entspannung auf der
Angebotsseite rechnen, prferieren wir bei
beiden Rohstoffen die langen Laufzeiten.
Unter den Getreiden sind Mais und Sojabohnen
knapp. Die US-Stocks to Use Ratios zum Ende des
Marketingjahres 2010/11 befinden sich jeweils
unter der kritischen Marke von 6%. Trotz des
hohen Preisniveaus und der positiven
Produzentenmargen drften beide Rohstoffe
zusammengenommen nur marginal an US-
Ackerflche im Frhjahr 2011 hinzugewinnen, da
sich die Konkurrenzpreise fr Weizen und
Baumwolle ebenfalls noch auf einem im
historischen Vergleich hohen Margenniveau
befinden. Diese Angebotsreaktion bewirkt im
nchsten Marketingjahr 2011/12 nur einen
marginalen Aufbau der Stocks to Use Ratios in
den USA. Die Roll-Yields drften sich bei beiden
Rohstoffen noch leicht verbessern. Bei Weizen
hingegen sehen wir wenig Hoffnung fr eine
Reduktion der hohen Roll-Verluste. Alles in allem
drfte das Jahr 2011 durchschnittlich nur noch
sehr geringe Roll-Verluste aufweisen, wobei in
der zweiten Jahreshlfte aus unserer Sicht sogar
Roll-Gewinne auf Indexebene mglich sind.
71

Rohstoffe sind als
Inflationsversicherung relativ gnstig
Gold wird von vielen Anlegern als die klassische
Versicherung gegen Inflation angesehen, da es
seit Jahrtausenden monetre Funktionen erfllt.
Gold ist nach unserem Verstndnis eine
Geldform, die den Kaufkraftverlust der
Papiergeldwhrungen langfristig ausgleicht. Das

Edelmetall verfgt im Gegensatz zu Aktien oder
Anleihen ber keine inhrenten realen
Wachstumsquellen, so dass sich im langfristigen
Bild ein Realzins von Null einstellen msste.
Dasselbe liee sich fr den Besitz anderer
physischer Rohstoffe sagen. Und tatschlich
korrelieren die Kassapreise der
Industrierohstoffe noch enger mit den
Inflationsraten als Gold, da sie in der
Roll-Renditen und ex ante Convenience Yield
72
Wertschpfungskette den Endverbrauchspreisen
vorgelagert sind, whrend Gold neben dem
Schmuckverbrauch kaum einer industriellen
Verwertung zugefhrt wird.
Betrachtet man die reale Entwicklung von Gold
und Rohstoffindices seit 1970, so kann man
feststellen, dass der Goldpreis der
Inflationsentwicklung und den Kassapreisen der
anderen Rohstoffe weit vorausgeeilt ist. Als 1973
die Fixierung des Goldpreises an den US-Dollar
(35 USD je Unze), die einen Kernpunkt des
Nachkriegswhrungssystems Bretton Woods
ausmachte, suspendiert wurde, war Gold
gegenber dem Greenback stark unterbewertet,
da es den starken Anstieg der
Konsumgterpreise in den fnfziger und
sechziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts
noch nicht nachvollzogen hatte.
Dementsprechend stark fielen die beiden
Preisschbe in den siebziger Jahren aus, die Gold
jedoch weit ber den fairen Wert der
Konsumgterpreisinflation hinauskatapultierten.
Die Goldbaisse der achtziger Jahre beseitigte die
berbewertung. Zum Ende der neunziger Jahre
war Gold erneut unterbewertet. Die Ursache
dafr waren die Verkufe und Ausleihungen der
Notenbanken, die eine Lcke zwischen Inflation
und Goldpreis hinterlieen. In den letzten 10
Jahren konnte Gold nicht nur diesen Rckstand
aufholen, sondern schoss weit ber das Ziel
hinaus. Im Gegensatz zu den anderen
Rohstoffpreisen, gemessen am S&P Goldman
Sachs Commodity Index Spot Return (GSCI Spot),
hat Gold seine Hochpunkte des Jahres 2008
bereits weit bertroffen. Das Edelmetall ist damit
als Inflationsschutz relativ teuer. Entweder
schlieen die anderen Rohstoffe in einer
schnellen Aufwrtsbewegung zum Goldpreis auf
und erzeugen damit die Inflation, die im
Goldpreis eskomptiert ist oder aber die
Inflationsraten bleiben auf tiefem Niveau
Goldpreis, Inflation und Rohstoffpreise im Vergleich
Quelle: NBER, Bloomberg, Tiberius
73
(zumindest fr 2011 unser Basisszenario). In
diesem Fall lsst sich die Bewertung von Gold
nicht halten. Durchaus mglich ist auch, dass sich
die Schere zwischen Gold- und Rohstoffpreisen
von beiden Seiten her schliet.
Geopolitische Risiken
Die ber die Internetplattform Wikileaks
gesteuerten Verffentlichungen von US-
Regierungsinformationen haben der Welt in
Erinnerung gerufen, dass im Hintergrund
geopolitische Prozesse ablaufen, die gravierende
Vernderungen an den Kapitalmrkten bewirken
knnten. Aus unserer Sicht ist der Zeitpunkt fr
die Verffentlichung von internen
Gesprchsprotokollen und Bemerkungen von US-
Offiziellen nicht zufllig und verfolgt nach
unserem Verstndnis vor allem den Zweck, die
Weltffentlichkeit auf einen militrischen
Konflikt der USA mit dem Iran vorzubereiten.
Deswegen wurde offen gelegt, dass hochrangige
Vertreter Saudi-Arabiens vehement ein
militrisches Eingreifen der USA im Iran
verlangten.
Jedoch ist aus unserer Sicht der Konflikt mit dem
Iran nicht im gleichen Mae kontrollierbar wie
die militrische Auseinandersetzung mit dem Irak
in den Jahren 2002ff. Damals hatte Russland
noch davor zurckgeschreckt, seine Interessen
im Irak zum Preis einer direkten Konfrontation
mit den USA zu wahren. Wir entnehmen den
uerungen russischer Offizieller, dass Russland
seine geopolitischen Interessen im Nahen Osten
heute mit sehr viel mehr Nachdruck vertritt.
Wir glauben, dass Russland aus dem Irak-Krieg
den Schluss gezogen hat, dass sich eine
Zurckdrngung russischer Interessen aufgrund
eines militrischen Vorgehens der USA nicht
wiederholen drfe. Um diesen Interessen einen
Rollierende Korrelation (26W) zwischen DJUBS-Rohstoffindex und Aktien (S&P 500)
Quelle: Bloomberg, Tiberius
74
offiziellen Rahmen zu geben, wurde die Allianz
der Anrainerstaaten des Kaspischen Meeres
gegrndet. Zu ihr gehren Russland, Kasachstan,
Aserbeidschan, Turkmenistan und der Iran. Auf
ihrem dritten Gipfeltreffen in Baku am
18.November 2010 unterzeichneten die Kaspi-
Anrainer ein Abkommen, ber die Kooperation
im Sicherheitsbereich. Im Abschlussdokument
wird die Sicherheit am Kaspischen Meer zu einer
ausschlielichen Kompetenz der fnf
Anrainerstaaten erklrt.
Aber auch China drfte einer Verschiebung der
Interessenslage im Nahen Osten nicht tatenlos
zusehen wollen. Wir glauben, dass China
angesichts der vielfltigen innenpolitischen
Herausforderungen, die nur gemeistert werden
knnen, wenn der auf die Auenwirtschaft
gerichtete Wachstumsmotor nicht stockt, uere
Konflikte mglichst vermeiden will. Wir
kalkulieren im Falle eines militrischen Angriffs
auf den Iran mit erheblichem diplomatischen
Widerstand, der auch wirtschaftliche Fragen
nicht ausschlieen wrde und den USA, hnlich
wie beim Krieg im Irak, jede vlkerrechtliche
Legitimation ihres Vorgehens nehmen wrde.
Alles in allem wrde sich aus unserer Sicht ein
Konflikt mit dem Iran relativ schnell zu einem
globalen Konflikt der drei Weltmchte USA,
Russland und China wandeln.
Eine derartige Entwicklung wrde fr eine
extreme Volatilitt an den Finanzmrkten
sorgen. In den letzten Jahren haben einige
Marktteilnehmer die Meinung vertreten,
Rohstoffe knnten ein Aktienportfolio nicht
effektiv diversifizieren, da in kritischen
Marktphasen wie 2008 die Korrelation zwischen
Aktien und Rohstoffen in Richtung Eins tendiere.
Von einem geopolitischen Konflikt wren Aktien
und Rohstoffe wohl aber gegenstzlich
betroffen. Bei Energierohstoffen und Gold wrde
man mit einer negativen Korrelation rechnen, die
Korrelation mit Agrarrohstoffen drfte um die
Nulllinie liegen. Lediglich die Industriemetalle
drften von einem Irankonflikt in Mitleidenschaft
gezogen werden.
Nachdem unter den spekulativen
Marktteilnehmern im Frhsommer 2010 noch
groe Konjunkturskepsis herrschte, wandelte
sich ab Juli das Bild. Die Non-Commercials
investierten binnen weniger Wochen mehr als 60
Mrd. USD in Rohstoffkontrakte. ber 30 Mrd.
flossen dabei in die Getreidekontrakte, deren
attraktive Fundamentaldaten (Mais, Sojabohnen)
im Zuge der wetterbedingten Angebotsausflle
wiederentdeckt wurden. Kurzfristig sind einige
Mrkte durch die massiven Kapitalzuflsse
berhitzt. Mittelfristig erinnert uns die Situation
an den Jahreswechsel 2007/2008 als ebenfalls
starke Kapitalzuflsse einen sehr steilen
Indexanstieg in der ersten Jahreshlfte 2008
nach sich zogen.
Spekulative Marktteilnehmer sind
optimistisch gestimmt
Von den jngsten geopolitischen Spekulationen
sind die kurzfristigen Kapitalflsse noch
unberhrt. Wir fassen als kurzfristige
Kapitalflsse die reale und nominale
Vernderung der spekulativen
Nettoinvestitionspositionen zusammen. Als
kurzfristig spekulativ ausgerichtet sehen wir die
Gruppe an Marktteilnehmern, die von der
amerikanischen Futures-Behrde Commodity
Futures Trading Commission (CFTC) als Non
Commercials eingestuft werden.
In der Regel sind dies Hedge-Fonds, Commodity
Trading Advisors und Geldverwalter. Im
Backtesting hat sich gezeigt, dass sich durch ein
75
prozyklisch am Investitionsverhalten
ausgerichtetes Timing-Modell systematisch
berrenditen erzielen lassen.
Vielversprechende Charttechnik fr
2011
Auch aus charttechnischer Perspektive haben die
Rohstoffmrkte Aufwrtspotenzial. Im
berschwang des Frhsommers 2008 bertraf
der S&P Goldman Sachs Commodity Index (GSCI)
fr wenige Tage die obere Trendkanallinie und
die Marke von 10.000 Punkten. Innerhalb von 7
Monaten folgte ein ungewhnlich radikaler
Absturz auf 3.100 Punkte, der ohne jede
Zwischenerholung ablief. Kurzfristig wurde die
bei 3.500 Punkten verlaufende untere
Trendkanallinie unterschritten. Ein nachhaltiger
Bruch der Kreuzuntersttzung dort befindet
sich das Hoch des Jahres 1996 materialisierte
sich jedoch nicht. Mittlerweile ist auch der
gleitende 12-Monats-Durchschnitt wieder
berwunden, so dass aus charttechnischer Sicht
ein Aufwrtstrend bis in die Mitte des
Trendkanals gut untersttzt scheint.







Spekulative Nettoposition in Mio. USD
Quelle: CFTC, Tiberius
76
Regulierung bleibt auch in 2011 ein
Risikofaktor
Die Kapitalzuflsse und die freundliche Grund-
tendenz an den Rohstoffmrkten knnten aus
unserer Sicht vor allem von einer strengeren
Regulierung beeintrchtigt werden. Neben den
China- und geopolitischen Risiken (s.o.) halten
wir die Regulierung fr einen Hauptrisikofaktor in
2011. In der politischen Fhrung der USA und
Europas besteht Konsens darber, dass sich die
politische Zwangslage, in die systemrelevante
Banken die Politik in 2008 gestrzt haben, nicht
wiederholen drfe. Ein erster Ausfluss der
verstrkten Regierungsbemhungen ist die
Dodd-Frank Wall Street Reform und der
Consumer Protection Act, welche die beiden
Kammern des Senats im Frhjahr 2010
passierten und von Prsident Obama als Gesetz
im Juli 2010 unterzeichnet wurde. Das Gesetz
sieht eine neue zentrale Regulierungsstelle unter
Fhrung der US-Notenbank vor, die systemische
Risiken enger berwachen und ein
Frhwarnsystem entwickeln soll. Die Klienten
von Investmentbanken sollen in Zukunft besser
vor komplexen Finanzderivaten geschtzt
werden, indem ein Standard fr Plain-Vanilla-
Bankprodukte eingefhrt wird. Exotische
Derivate sollen von den Over the Counter
Mrkten an transparente, organisierte Brsen
berfhrt werden. Die wichtigste Bestimmung
der Dodd-Frank Reform ist jedoch die von
Prsident Obama nachtrglich aufgenommene
Volcker-Regel, die besagt, dass die
Investmentbanken knftig keinen Eigenhandel
mehr betreiben drfen. Derartige Ttigkeiten
mssen in rechtlich eigenstndige Einheiten (z.B.
Hedge-Fonds) ausgelagert werden.
Die konkreten Auswirkungen der Regulierung auf
die Rohstoff-Futures-Brsen sind noch nicht klar.
Die fr die Rohstoff-Futures zustndige
GSCI Total Return seit 1970
Quelle: Bloomberg, Tiberius
77
Commodity Futures Trading Commission (CFTC)
wird durch das Dodd-Frank-Gesetz mit greren
Befugnissen ausgestattet. Die CFTC hat eine
Reihe von Anhrungen angesetzt und will bis
zum 15. Juli 2011 konkrete Manahmen fr die
Futures-Brsen beschlieen. Die Preise der
Rohstoff-Futures knnten von zwei Seiten
negativ betroffen sein. Zum einen erwarten wir
eine striktere berwachung und Umsetzung der
existierenden Positionslimite, die bei einzelnen
Marktteilnehmern zu Abverkufen von long only
Bestnden fhren knnten. Zum anderen drfte
der Swap-Markt, ber den vor allem das
Geschft der passiven Rohstoffindizes
abgewickelt wird, enger eingefasst werden.
Restriktionen und Positionslimite am Swap-
Markt knnten die Liquiditt so einschrnken,
dass es zu Kapitalabflssen kommt. Der
Handlungsspielraum der CFTC wird jedoch
dadurch eingegrenzt, dass die auslndischen
Rohstoff-Brsen, namentlich in England, noch
keine konkreten Regulierungsvorhaben auf den
Weg gebracht haben. Wir knnen uns kaum
vorstellen, dass die USA ihre Fhrungsrolle bei
der Preisfindung von Rohstoffen freiwillig nach
London abgeben. In jedem Fall ist durch
regulierungstechnische Manahmen ein kurzer
und heftiger Sell-Off mglich, der jedoch den
zyklischen Aufwrtstrend in 2011 nicht
nachhaltig verletzen drfte.
Auch die Regulierung in Deutschland knnte
kurzfristig fr einen negativen Effekt am
Rohstoffmarkt sorgen. Institutionelle
Marktteilnehmer mssen knftig Hedge-Fonds
mit aktienhnlichen Risikokennziffern (z.B.
Maximaler Verlust) bewerten, obwohl einzelne
Instrumente in diesem Bereich ein ganz anderes
Rendite-Risiko-Profil aufweisen. Diese
Neuregelung knnte zu Rckgaben fhren, die
allerdings nicht das Ausma des dritten Quartals
2008 erreichen drften, als viele Hedge-Fonds
mehr oder weniger abgewickelt wurden und eine
Vielzahl von Rohstoff-Long-Positionen liquidiert
werden mussten.
Und schlielich erwarten wir 2011 eine
Neuauf 1 1-Diskussion. In
den USA betrgt die Nachfrage der
Ethanolindustrie schon mehr als ein Drittel der
inlndischen Gesamtnachfrage nach Mais. Ohne
die von der Environmental Protection Agency
(EPA) vorgegebenen Produktionsziele fr Ethanol
wren die US-Lagerbestnde von Mais und
Sojabohnen lngst nicht auf so kritisch tiefe
Marken gefallen. Bei einer ungnstigen
Wetterentwicklung ist 2011 ein berschieen
der Getreidepreise mglich. Das knnte die
Margen der Ethanolproduzenten erneut in den
negativen Bereich drcken und die Diskussion
neu entfachen, inwieweit Nahrungsmittel zur
Energiegewinnung eingesetzt werden sollen. Wir
knnten uns in einem derartigen Szenario
vorstellen, dass die Ethanol-Produktionsziele von
der EPA in 2011 gekappt werden, was bei Mais
anschlieend zu heftigen Abverkufen fhren
knnte.







78
Fazit: Wir prognostizieren fr 2011 ein
Kursplus des DJ UBS Commodity Index Total
Return von 17%
Alles in allem drfte das Jahr 2011 noch einmal
ein gutes Rohstoffjahr werden. Zwar sind die
Risiken erheblich und der Eintritt auch nur eines
Risikofaktors knnte ganz im Keynesschen Sinne
einen Strategiewechsel notwendig machen
W l u
Basisszenario ist aber, dass der zyklische
Aufwrtstrend an den Rohstoffbrsen anhlt und
die Rohstoffindices von Kapitalzuflssen und
technischen Kaufsignalen weiterhin gut gesttzt
werden. Wir knnten uns im ersten Halbjahr
2011 eine steile Aufwrtsbewegung vorstellen,
die in der zweiten Jahreshlfte von heftigen




Kurskorrekturen und einer volatilen
Seitwrtsbewegung abgelst wird. Unser Kursziel
zum Jahresende 2011 liegt bei 350 Punkten. Vom
aktuellen Niveau entspricht dies einem Plus von
knapp 17%.
Dow Jones UBS Commodity Index Total Return
Quelle: Bloomberg, Tiberius
79
WTI Rohl: Neutral
x Das Wachstum der globalen lnachfrage ist
eine der wichtigsten Determinanten des
lpreises. Im Backtesting hat sich gezeigt, dass
der lpreis immer dann noch oben tendiert,
wenn die globale lnachfrage von den drei
groen Erdlmarktbeobachtern die
Internationale Energieagentur (IEA), das U.S.
Energieministerium (EIA) und die Organisation
Erdl exportierender Lnder (OPEC) nach
oben revidiert werden muss. Gerade 2010 war
dies der Fall, als der Nachfrageanstieg
aufgrund des dynamisch wachsenden
Verbrauchs in China und in anderen
Schwellenlndern von etwas ber 1 mb/d
Anfang des Jahres 2010 auf ber 2 mb/d nach
oben revidiert wurde.


x Fr 2011 ist die Spannbreite der
Nachfrageschtzungen relativ hoch. Aus
unserer Sicht wird das Nachfragewachstum in
den OECD-Staaten um die Nulllinie herum
liegen, so wie es die EIA (0,0 mb/d) und die
OPEC (+0,1 mb/d) auch prognostizieren. Die
IEA ist mit -0,3 mb/d wohl zu negativ
angesichts des von uns erwarteten guten
Weltwirtschaftswachstums. Die spannendere
Frage ist, welchen Nachfragezuwachs die Non-
OECD-Staaten in 2011 haben. Hier werden
Steigerungen von 1,5 mb/d (IEA), 1,5mb/d
(EIA) und 1,1 mb/d (OPEC) gesehen. Die IEA
erwartet demnach eine gesamte
Nachfragesteigerung von 1,2 mb/d, die EIA
eine Steigerung von 1,5 mb/d und die OPEC
von 1,2 mb/d. Wir halten insgesamt eine
Nachfragesteigerung von 1,4 mb/d fr
realistisch.

Welt-Erdl-Nachfrage relativ zum realen Welt-BIP
Quelle: IEA, IWF, Tiberius
EINZELMRKTE:
ROHSTOFFPERSPEKTIVEN 2011
ENERGIESEKTOR
Autor: Christian Kurz
80
x Historisch betrachtet gibt es einen sehr engen
Zusammenhang zwischen der jhrlichen
Wachstumsrate des Welt-
Bruttoinlandsproduktes und der jhrlichen
Vernderung der Erdl-Nachfrage. Unsere
Berechnungen haben fr den Zeitraum von
1990-2010 ein Bestimmtheitsma R
2
=0,4625
ermittelt. Hieraus ergibt sich auf Grund
unseres Konjunkturausblicks eine globale
Nachfragesteigerung von 1,4 mb/d und
demnach eine globale Gesamt-Nachfrage von
87,8 mb/d.
x Die Schtzungen hinsichtlich der Frage, ob ein
Teil dieses Nachfragezuwachses durch
Produktionssteigerungen in den Non-OPEC-
Lndern aufgefangen werden kann, gehen
weit auseinander. So erwartet die IEA eine
Steigerung des Non-OPEC-Angebots von
durchschnittlich 0,8 mb/d, wobei die EIA einen
Rckgang um 0,3 mb/d erwartet. Die OPEC
hingegen erwartet einen leichten Anstieg von
0,3 mb/d. Wir erwarten, dass sowohl die IEA
als auch die OPEC im Laufe des Jahres 2011
ihre Non-OPEC-Angebotsschtzungen nach
unten revidieren, wohingegen die EIA ihre
Schtzungen nach oben anpassen muss. Wir
rechnen mit einem leichten Anstieg der Non-
OPEC-Produktion um 0,1 mb/d, welcher aus
Sdamerika und Asien stammt.
x u Z C CLC
Produktionsmenge, welche die OPEC bereit
stellen msste, um die Nachfrage zu
befriedigen, drfte nach unserer Schtzung 1,3
mb/d betragen. Davon kann die OPEC einen
Teil durch den Produktionszuwachs bei
Natural Gas Liquids (NGL), der um 0,55 mb/d
liegen drfte, bedienen. brig bliebe ein
Produktionszuwachs von 0,75 mb/d, den die
OPEC im Jahr 2011 stemmen muss. Das wird
die OPEC wohl nicht ganz schaffen. Zwar sind
OPEC 11 (exklusive Irak) Produktionsniveau
Quelle: Bloomberg, Tiberius
81
mittelfristig noch ausreichend freie
Produktionskapazitten vorhanden. Kurzfristig
kann die OPEC nicht viel mehr als 0,5 mb/d
aktivieren, so dass wir davon ausgehen, dass
der globale lmarkt in 2011 ein Defizit von
0,25 mb/d aufweisen wird.
x Die OPEC selbst rechnet damit, dass nur eine
Mehrproduktion von 0,35 mb/d (exklusive
NGL) notwendig ist, um den Markt
auszugleichen. Das halten wir fr eine zu
konservative Annahme. Die OPEC hat auf
ihrem letzten Treffen den Marktteilnehmern
vermittelt, dass sie einen lpreis zwischen 75
und 90 USD je Barrel als angemessen ansieht.
Aus der Vergangenheit knnen wir schlieen,
dass die OPEC zu Produktionskrzungen bereit
wre, wenn die untere Barriere von 75 USD je
Barrel nachhaltig verletzt wrde. Umgekehrt
ist mit keinen groen Manahmen zu rechnen,
wenn der lpreis nach oben berschiet.
x Whrend die globalen ldaten fr 2011 als
bullish einzustufen sind, zeigen die Zahlen auf
der Mikroebene in den USA weiterhin keine
Knappheit an. Es existieren nach wie vor hohe
Lagerbestnde fr Erdl und Erdlprodukte.
Der Lagerberhang ging im Herbst 2010 zwar
allmhlich zurck, ist aber immer noch gro
genug, um als Preisbremse zu fungieren. Hinzu
kommt die Tatsache, dass der Rohlverbrauch
der US-Raffinerien weiterhin aufgrund der
fehlenden Absatzmglichkeiten bei den
Endprodukten unter den historischen Werten
liegt. So betrgt die diesjhrige
durchschnittliche Kapazittsauslastung der US-
Raffinerien 85,20%, im Vergleich zu einer
historischen durchschnittlichen

Rohl WTI - Terminkurve
Quelle: Bloomberg, Tiberius
82
Kapazittsauslastung von 89,11% ber die
letzten 10 Jahre. Wir sind weiterhin der
Meinung, dass sich der US-Raffinerie-Sektor
gesund schrumpfen muss, um eine
nachhaltige Verbesserung der US-Marktbilanz
zu bewirken. Auch die Lagerbestnde in den
brigen OECD-Staaten befinden sich <noch>
auf einem hohen Niveau. Aufgrund des
erwarteten Marktdefizits erwarten wir jedoch
einen allmhlichen Rckgang, der in der
zweiten Jahreshlfte 2011 zu Engpssen
fhren knnte.
x Wir haben schon mehrfach auf den engen
Zusammenhang zwischen den Lagerbestnden
in Cushing/Oklahoma, dem Erfllungsort fr
West Texas Intermediate (WTI), und der
Terminkurvenentwicklung der Rohlsorte WTI
hingewiesen. Wir sind vor einem Jahr davon
ausgegangen, dass sich die Rohlterminkurve
im Laufe des Jahres 2010 verflachen wrde, da
wir im Verlauf des Jahres einen allmhlichen
Rckgang der berschusslagerbestnde
erwarteten. Diese Entwicklung ist in 2010 nur
in sehr begrenztem Umfang eingetreten.
Nichtsdestotrotz halten wir an der Prognose
fest, dass die Tage des Contango angesichts
des von uns vermuteten lmarktdefizits
gezhlt sind. Derzeit betrgt der Contango
bzw. der erwartete 1-Jahres-Rollverlust fr
WTI ca. 3,0%. Wir rechnen mit einem weiteren
schrittweisen Abbau der lokalen
berschusslagerbestnde, einer steigenden
Produktnachfrage und einer steigenden
Kapazittsauslastung der US-Raffinerien,
wodurch sich die Terminkurve in der ersten
Jahreshlfte 2011 weiter verflachen sollte. In
der zweiten Jahreshlfte erwarten wir den
bergang zu Backwardation. Aus unserer Sicht
sind immer noch sehr viele Marktteilnehmer
in den langlaufenden Termin-Kontrakten
positioniert, welche sich bei einer
nachhaltigen Verflachung der Terminkurve
bzw. Reduzierung der Lagerbestnde mit
krzer laufenden Kontrakten eindecken
mssten.
Fazit:
Die erwarteten positiven Makrodaten
Wachstum der Non-OECD-Staaten Nachfrage,
Steigerung des Call on OPEC sowie eine weitere
Verbesserung der US-Mikro-Daten drften den
Ausschlag geben, dass der Erdlmarkt zum
Jahresende 2011 in Richtung der 100 USD-Marke
driften wird. Kurzfristig erwarten wir eine
Trading-Range zwischen 85 USD und 95 USD je
Barrel. Wir rechnen mit einer lfuturesrendite
von 12% (Kassapreisanstieg 15%, Roll-Verluste
3%). Die Risiken fr diese Prognosen liegen auf
der Upside, wenn Investoren, wie in der ersten
Jahreshlfte 2008, auf diesen Trend aufspringen.
In jedem Fall erwarten wir zu den Rohstoffindizes
eine neutrale Entwicklung.
Benzin: Neutral
x Der US-Benzinmarkt befand sich auch in
diesem Jahr in einem deutlichen berschuss.
Die durchschnittlichen
berschusslagerbestnde des Jahres 2010
betrugen 10,72 Mio. Barrel (mb) im Vergleich
zu berschusslagerbestnden von 3,6 mb im
Jahr 2009, 2,1 mb im Jahr 2008 und 2,4 mb in
2007. Ihren diesjhrigen Hochpunkt erreichten
die berschusslagerbestnde im September
bei 21,62 mb. Die Hauptursache fr den
Lagerberhang ist die mige Nachfrage
whrend der diesjhrigen Driving Season. Der
gesamte durchschnittliche Verbrauch des
Jahres 2010 beluft sich auf 9,09 mb/d und ist
damit nur um durchschnittlich 0,031 mb hher
83
als im Rezessionsjahr 2009. Der Trend zu
Benzineinsparungen durch effizientere
Verbrennungsmotoren ist eine Konsequenz
aus der Finanzkrise 2008. Trotz eines
Zuwachses an zurckgelegten Fahrstrecken,
erwarten wir daher nur noch geringe
Zuwchse beim Verbrauch in den kommenden
Jahren.
x Die diesjhrige Steigerung der US-Nachfrage
reichte nicht aus um die durchschnittliche
Steigerung der US-Benzin-Produktion um
0,139 mb/d auf 9,086 mb/d auszugleichen. Die
Importe fielen hingegen um 0,064 mb/d, auf
0,889 mb/d. Das in den USA verfgbare
Benzinangebot, das sich aus der
Benzinproduktion der Raffinerien und den
Importen zusammensetzt, hat auch in diesem
Jahr nur wenig auf die historisch niedrige
Nachfrage reagiert. Die US-
Raffineriekapazitten und Importe sind
weiterhin als zu hoch anzusehen. Solang diese
nicht reduziert werden und auf der anderen
Seite die Exporte steigen, wird sich eine echte
Produktknappheit bei US-Benzin nicht
ergeben.
x Der aktuelle Crack Spread zum Erdl notiert
derzeit bei 7,59 USD je Barrel. Durchschnittlich
betrug der Crack Spread fr das Jahr 2010
10,21 USD je Barrel. Die gegenwrtige
Terminkurve 2011 hat einen
durchschnittlichen Wert von USD 8,58 USD je
Barrel, was im historischen Vergleich als
gnstig zu betrachten ist. So betrug der
durchschnittliche Crack Spread im Jahre 2009
8,39 USD je Barrel, 2008 20,36 USD je Barrel
und 2007 13,39 USD je Barrel. Damit sind die
verhaltenen fundamentalen Aussichten aus
unserer Sicht vollstndig eingepreist.
Preisdifferenz (Crack Spread) zwischen Benzin und Rohl in USD je Barrel
Quelle: Bloomberg, Tiberius
84
x Betrachtet man die aktuelle Benzin-Heizl
Spread Terminkurve fr die Jahre 2011 und
2012, so lsst sich dort eine recht deutlich
ausgeprgte Anomalie ausmachen. Historisch
wurde der Benzin-Preis in den Sommer-
Monaten stets mit einem Aufschlag gegenber
den Heizl-Kontrakten gehandelt. Betrachtet
man den historischen Benzin-Heizl Spreads
seit dem Jahre 1986, so lsst sich feststellen,
dass der Benzin-Mai-Kontrakt im Schnitt 12,29
Cents je Gallone ber dem Heizl Mai Kontrakt
notierte. Gleiches gilt fr die Monate Juni, Juli
bzw. August. Hier betrug die durchschnittliche
historische Benzin-Prmie gegenber dem
Heizl 8,49 Cents je Gallone (Juni), 6,39 Cents
je Gallone (Juli) bzw. 3,96 Cents je Gallone
(August) Lediglich im Jahr 2008 wurde das
Benzin mit einem durchschnittlichen Abschlag
von 36,78 Cents je Gallone gegenber Heizl
gehandelt. Dies war jedoch auf eine extreme
Knappheit im Heizl-Markt bei gleichzeitiger
berversorgung im Benzin-Markt
zurckzufhren. Eine Situation, die wir fr
kommendes Jahr nicht erwarten. Wir denken,
dass die Benzin-Sommer-Kontrakte relativ zu
den Heizl-Sommer-Kontrakten deutlich zu
gnstig bewertet sind und dass sich diese
Fehlbewertung im Laufe des kommenden
Jahres auflsen wird und damit verbunden die
2011 Sommer-Benzin-Kontrakte mit einem
Aufschlag gegenber Heizl gehandelt
werden. Gleiches gilt fr die Terminkurve
2012.



Preisdifferenz zwischen Benzin und Heizl in Cents je Gallone
Quelle: Bloomberg, Tiberius
85
Fazit:
US-Benzin befindet sich weiterhin in einer
berschusssituation. Fr das Jahr 2011 erwarten
wir aufgrund einer deutlich besseren Driving
Season einen allmhlichen Abbau der
berschusslagerbestnde. Benzin drfte sich
damit parallel zu Rohl entwickeln. Wir
empfehlen, US-Benzin neutral zu gewichten.
Heizl: Neutral
x Die Nachfrage nach US-Rohldestillaten
(Diesel, Heizl, Fuel Oil) konnte sich im Zuge
der robusten Konjunktur stabil entwickeln. Im
Jahresvergleich stieg der Destillate-Absatz
(Product Supplied) um durchschnittlich 3,78%.
Die Diesel-Lagerbestnde fielen dadurch
deutlich unter ihren saisonalen 5-
Jahresdurchschnitt. Im Jahre 2009 betrugen
die durchschnittlichen Diesel Lagerbestnde
noch 20,38 mb, wohingegen die
durchschnittlichen Lagerbestnde in diesem
Jahr bei 13,98 mb liegen. Die Fuel Oil
Lagerbestnde stiegen im Gegensatz dazu
deutlich an. Hier ist ein Anstieg von 9,12% im
Vergleich zum Vorjahr zu verzeichnen.
hnliches ist bei den US-Heizllagerbestnden
zu beachten. Diese stiegen um
durchschnittlich 6,9% im Vergleich zum
Vorjahr 2009 an und betragen derzeit 52,28
mb. In den vergangenen Monaten konnte ein
deutlicher Abbau der berschuss-
Lagerbestnde bei Heizl verzeichnet werden.
Im Vorfeld der Wintermonate kommt es
hufig zu entsprechenden Positionierungen in
Antizipation eines kalten Winters.




Preisdifferenz (Crack Spread) zwischen Heizl und Rohl in USD je Barrel
Quelle: Bloomberg, Tiberius
86
x Aktuell wird der Heizl-Future auch von der
Diesel-Knappheit in China angetrieben. Die
chinesische Regierung hatte im Rahmen eines
Programms zur Energieeinsparung die
Rckfhrung der Stromproduktion verfgt.
Viele Unternehmen behelfen sich durch den
Betrieb von Dieselgeneratoren, was aktuell zu
einer Mehrnachfrage von 0,3 mb/d Diesel pro
Tag fhrt. Im neuen Jahr drfte diese
Sondersituation aber nicht mehr gegeben sein,
so dass wir eine Prmie der amerikanischen
und europischen Heizl/Gasoil-Futures
gegenber Benzin und Rohl auf Dauer nicht
fr gerechtfertigt halten.
x Der aktuelle Heizl Crack Spread notiert
derzeit bei 15,28 USD je Barrel. Die Termin-
Crack-Spreads der Sommermonate notieren
aktuell bei 13,70 USD je Barrel und die
Wintermonate bei 15,41 USD je Barrel. Wie
bereits bei Benzin ausgefhrt, betrachten wir
die 2011 Heizl-Sommer-Kontrakte relativ zu
Benzin als berbewertet.
Fazit:
Ebenso wie bei Benzin ist auch bei den
Destillaten keine Knappheit zu erkennen. Eine
rcklufige Lagerentwicklung ist lediglich bei
Diesel bemerkbar. Die Kassapreise fr Heizl
scheinen uns fair gepreist, die Terminpreise sind
insbesondere im Vergleich zu Benzin aus unserer
Sicht berbewertet. Wir sehen gerade noch eine
neutrale Entwicklung des Heizl-Futures zum
DJUBS-Rohstoffindex.



Erdgas: Leicht untergewichten
x Auch in diesem Jahr war der entscheidende
Faktor fr die unterdurchschnittliche
Kursentwicklung die fehlende
Angebotsreduktion. Die Euphorie von
Investoren und Produzenten bei der
Erschlieung unkonventioneller Gasfelder
(Schiefer-Gas) ist trotz des gedrckten
Preisniveaus noch nicht verflogen. Die Folge
der Produktionssteigerungen waren auch in
2010 hohe berschusslagerbestnde, wobei
eine Wiederholung des Traumas aus dem Jahr
2009 ausblieb. Damals waren Kassapreise von
ber 6 USD je MMBtu auf 2,5 USD je MMBtu
eingebrochen, da viele Marktteilnehmer
befrchteten, die Lagerkapazitten in den USA
knnten nicht ausreichen, um die
berschssige Produktion aufzunehmen. Die
Kapazittsgrenze des Erdgaslagers wurde bei
knapp 4000 Mrd. Kubikfu (bcf) angenommen.
Tatschlich wurden zum Ende der
Einlagerungs-Saison Ende November 2009
3.837 bcf erreicht. In diesem Jahr befindet sich
das Erdgaslager zum Ende der Einlagerungs-
Saison praktisch auf dem gleichen Niveau.
x In den letzten Wochen haben viele
Marktteilnehmer ihre Erwartung, dass das
Drilling und die Produktion in 2011 langsamer
steigen bzw. sinken werden eingedeckt. Die
Hauptursache ist, dass viele Erdgas-
Produzenten neben Erdgas auch Erdl frdern
und die Erdl-Frderung derzeit profitabel ist.
Dies bedeutet, dass es sich die Erdgas-
Produzenten im Moment noch leisten knnen,
in ihrer Erdgas-Produktion Verluste zu
machen. Zudem wollen viele Erdgas-
Produzenten ihren Investoren ein
Wachstumsprofil zeigen, um im Wettbewerb
um Kapital zu bestehen. Hier haben weder
87
Produzenten noch Investoren auf den
schleichenden Preisverfall bei Erdgas reagiert.
Dabei sind die Voraussetzungen fr
Angebotskrzungen derzeit gegeben. Der
Kalenderpreis 2011 notiert derzeit
durchschnittlich bei nur noch 4,5 USD je
MMBtu und bietet damit nicht gengend
Anreiz, die Produktion auszudehnen. Die
Produktionskosten liegen derzeit bei 6,5 USD
je MMBtu, womit ein profitables Produzenten-
Hedging unmglich geworden ist. Erst wenn es
zu einer deutlichen Reduktion der Bohrlcher
bzw. des Angebots kommt, kann sich der
Erdgasmarkt von einem berschussmarkt in
einen Defizitmarkt wandeln. Langfristig ist ein
Zusammenhang zwischen der Anzahl der
Bohrlcher und dem Erdgas-Angebot zu
erkennen. Wir erwarten einen leichten
Rckgang der Bohrlcher auf 850 und ein
allmhliches Auslaufen des
Produktionswachstums.
x Auf der Nachfrageseite ist Erdgas derzeit sehr
gnstig gegenber konkurrierenden
Energietrgern (Kohle, Heizl) und den Preisen
in anderen Regionen der Welt bewertet. Die
Substitution von Kohle durch Erdgas drfte die
US-Nachfrage kurzfristig erhhen. Gleichzeitig
sorgen die deutlich hheren Erdgaspreise in
Europa und Asien dafr, dass die Importe von
Flssiggas (LNG) weit unter ihren historischen
Schnitt zurckgefallen sind. In Summe drfte
die wetterunabhngige Erdgasnachfrage in
den nchsten 6-9 Monaten noch unter dem
Erdgasangebot liegen. Zum Jahresende 2011
sollte sich der Markt allerdings im Defizit
befinden.


US-Erdgas Angebot und Nachfrage vs. Baker Hughes Rig Count
Quelle: EIA, Baker Hughes, Tiberius
88
x Kurzfristig sprechen einige technische Grnde
fr Erdgas. Whrend den Wintermonaten
kommt es regelmig zu Kaltlufteinbrchen,
die temporr eine erhhte Nachfrage
bewirken. Die Winterpreise liegen deswegen
regelmig ber den Sommerpreisen. In den
letzten Wintern wurden im Kassapreis
wenigstens kurzfristig 7 USD je MMBtu
erreicht. Aktuell dmpeln Kassapreis und die
Winterkontrakte nur wenig ber 4 USD je
MMBtu. Im Januar steht zudem die
Readjustierung der Ausgangsgewichte
(Rebalancing) der groen Rohstoffindizes an.
Da Erdgas in diesem Jahr erneut dramatisch
underperformed hat, wird das aktuelle
Gewicht deutlich angehoben. Diese
Zusatznachfrage wird blicherweise bereits im
Dezember vorweggenommen.

x Beide Faktoren knnten dazu fhren, dass sich
Hedge-Fonds und CTAs zur Auflsung ihrer
hohen Nettoshortposition gezwungen sehen.
Unter Einbeziehung des NYMEX Erdgas-Swaps
waren die spekulativen Marktteilnehmer in
der Spitze ber 90.000 Kontrakte short. Das
entspricht mehr als 700 Mrd. Kubikfuss,
deutlich mehr als die gesamten
berschusslagerbestnde, die sich auf knapp
400 Mrd. Kubikfuss belaufen.
Fazit:
Der US-Erdgas Markt hat in den Wintermonaten
die Chance auf eine kurzfristige Short-Covering-
Rallye. In den Folgemonaten drfte der
Produktionsberhang den Sommermonaten
kaum Preise oberhalb von 4 USD je MMBtu
erlauben. Der bergang zu einem Defizitmarkt
zum Jahresende 2011 kommt wahrscheinlich zu
spt. Unser Votum lautet leicht untergewichten.
US-Erdgas Nearby Future Preis vs. CFTC US-Erdgas Non-Commercial Nettoposition
Quelle: CFTC, Bloomberg, Tiberius
89
Nachfrage und Angebot
Im Jahr 2010 fand die erstaunlichste Entwicklung
bei den Basismetallen auf der Nachfrageseite
statt. Es kristallisierte sich heraus, dass der
Nachfrageeinbruch 2009 verheerender war als
zunchst angenommen. Vor allem die Nachfrage
in den westlichen Industrielndern wurde
mehrfach nach unten revidiert. Aufgrund dieser
Basiseffekte und der Tatsache, dass sich die
weltweite Konjunkturentwicklung deutlich
besser darstellte als von vielen
Marktbeobachtern angenommen (insbesondere
im 2. Halbjahr 2010), hat die durchschnittliche
Nachfrage bei den von uns beobachteten
Industriemetallen um ganze 11% zugenommen!
u L Aufschwungs waren
China und andere Schwellenlnder. Dies zeigt
sich in zweierlei Hinsicht. Zum einen hat der
Metallverbrauch in China weiter stark
zugenommen, so dass der Nachfrageanteil im
Schnitt nun etwa 40% betrgt. Zum anderen hat
der Investitionsboom in China dazu gefhrt, dass
exportstarke Lnder einen veritablen
Konjunkturboom aufgrund voller Auftragsbcher
fr Ausrstungsgter erleben. So haben sich z.B.
die deutschen Exporte in Richtung China seit
dem Jahr 2001 vervierfacht, whrend sie nach
Nordamerika oder Japan stagnierten.
Inzwischen besteht die Gefahr, dass die
chinesische Konjunktur (vor allem im Bausektor)
berhitzt, weswegen die Regierung diverse
Manahmen ergreift um diese etwas abzukhlen
und die Inflationsentwicklung zu dmpfen. Dazu
gehren etwa eine restriktivere Kreditvergabe
und Einschrnkungen bei spekulativen
Hauskufen (vgl. Konjunkturperspektiven China).
Wir erwarten fr 2011 eine positive
Wirtschaftsentwicklung, die knapp an die
Wachstumsraten des Jahres 2010 heranreichen
sollte. Auf das Nachfragewachstum bei den
Durchschnittliches Wachstum der Industriemetallnachfrage
Quelle: WBMS, Tiberius

INDUSTRIEMETALLE
Autor: Thomas Benedix
90
Industriemetallen bertragen, entsprche dies
einer Wachstumsrate von durchschnittlich 4%.
Die Angebotsseite wird 2011 wieder eine
grere Rolle spielen als 2010. Trotz gewisser
Kostensteigerungen liegen die Margen der
Minenbetreiber auf einem hohen Niveau, so dass
die vorhandenen Unternehmen versuchen
werden, ihre Produktionskapazitten
auszureizen. Aber auch die verstrkten
Explorations- und Erweiterungsinvestitionen
werden die Nachfragesteigerung nicht bei allen
Basismetallen ausgleichen knnen. Die
Angebotsausweitung wird gem unserer
Erwartung im Durchschnitt aller Industriemetalle
ebenfalls bei etwa 4% liegen, ist allerdings
ungleich verteilt und wird sich in einer Spanne
von etwa +1% (Zink) bis +9% (Nickel) bewegen.

Marktsalden
Wir hatten fr das Jahr 2010 bei allen
Basismetallen einen mehr oder weniger hohen
berschuss prognostiziert, mit Chancen auf ein
Defizit bei Kupfer und Zinn. Bei letzteren hat sich
dieses Defizit tatschlich materialisiert, bei Zinn
sogar in einer sehr drastischen Art und Weise.
Mannigfaltige Probleme auf der Angebotsseite
(Streiks, Naturkatastrophen, politische
Interventionen, sinkender Metallgehalt in den
Erzen, etc.) und eine stabil wachsende Nachfrage
werden dafr sorgen, dass sowohl Kupfer als
auch Zinn nchstes Jahr im Defizit bleiben
werden. Etwas berraschend war fr uns, dass
Nickel aufgrund der Streiks in den kanadischen
Minen der Betreiberfirma Vale im ersten
Halbjahr 2010 ins Defizit fiel. Seit Beendigung der
Streiks ist der Markt wieder ausgeglichen bis
leicht im berschuss. Der Preisanstieg im dritten
Quartal 2009 lste bei Zink eine massive
Entwicklung der Industriemetall-Marktsalden
Quelle: Tiberius
91
Angebotsreaktion aus, die aufgrund der
weiterhin hohen Preise im Jahr 2010 noch
ausgebaut wurde. Diese hatte zur Folge, dass
Zink den bei weitem grten berschuss aller
sechs Industriemetalle in diesem Jahr aufweist.
Allerdings rechnen wir fr 2011 mit einer starken
Nachfragesteigerung, die den Markt nher ans
Gleichgewicht bringen wird. Erste Schtzungen
deuten daraufhin, dass der Zinkmarkt ab 2012
wieder Chancen auf ein Defizit hat, was aber die
Preise in der ersten Jahreshlfte 2011 noch
wenig bewegen drfte. Etwas mehr Potential
sehen wir fr Blei. Hier wird sich der Markt
bereits 2011 ausgleichen.
Zwar kam es auch hier whrend der Rezession zu
berschssen und einem Lagerbestandsaufbau,
diese fielen jedoch deutlich geringer aus als
bspw. bei Nickel und Zink. Aluminium leidet
weiterhin an den chinesischen (und inzwischen
auch weltweiten) berkapazitten im
Verhttungssektor, so dass sich der Markt - trotz
einiger politisch angeordneter
Produktionskrzungen aufgrund von Energie-
Einsparmanahmen in China - in einer
strukturellen berschusssituation befindet.
Lagerbestnde und Terminkurven
Im letzten Kapitalmarktausblick hatten wir
darauf hingewiesen, dass unser langfristiges
Lagerbestandsmodell im Jahr 2009 vom
Preisaufschwung der Basismetalle bei
gleichzeitigem Lageraufbau an den weltweiten
Metallbrsen berrascht wurde.
Das Modell erkannte nicht, dass es nach dem
Ende der Rezession auch in frheren Zyklen noch
etwa 3-6 Monate dauerte, bevor der
Lagerbestandsaufbau abgeschlossen war. Auch
dieses Mal war das der Fall. Die
Brsenlagerbestnde der London Metal
Entwicklung der LME-Lagerbestnde (01.01.2008 = 100)
Quelle: LME, Tiberius
92
Exchange (LME) fr Zinn, Nickel und Kupfer
erreichten ihr zyklisches Hoch erst zum
Jahreswechsel 2009 / 2010 und damit genau 6
Monate nach Ende der amerikanischen
Rezession. Seither ist die Tendenz fr alle
Metalle mit Ausnahme von Zink und Blei leicht
bis deutlich fallend. Dies geht einher mit unserer
Beobachtung, dass sich einige der Metalle
(Kupfer, Zinn, Nickel) bereits 2010 im Defizit
befanden.
Wir gehen weiterhin davon aus, dass im Jahr
2010 vor allem in China ein Abbau nicht
berichteter Lagerbestnde (De-Stocking)
stattgefunden hat. Darber hinaus hat das
chinesische Bro fr strategische Reserven einen
Teil der im Jahr 2009 aufgebauten Aluminium-
und Zinkbestnde wieder veruert. Immer noch
eine Rolle spielen auerdem die
Finanzierungsgeschfte, bei denen physisches
Material in den Lagerhusern erworben wird und
gleichzeitig unter Ausnutzung des Contango zu
einem hheren Terminpreis wieder verkauft
wird. Diese Bestnde stehen dem Markt nicht
unmittelbar zur Verfgung, da die Metalle
zunchst zurckgekauft werden mssten, bevor
sie physisch dem Lager entnommen werden
knnen. Bei Aluminium machen diese immer
noch bis zu 70% des gesamten LME-Lagers aus.
Durch weniger steile Terminkurven sind diese
Finanzierungsgeschfte jedoch im letzten Jahr
deutlich unattraktiver geworden, so dass unserer
Ansicht nach keine neuen mehr eingegangen
werden und bei Auslaufen der bestehenden
Vertrge diese wohl auch nicht verlngert
werden.

Konform zur Lagerhaltungs-Theorie (Theory of
Storage) haben sich die Terminkurven der
Basismetalle entwickelt. Im Zuge der
Konjunkturerholung und der sinkenden
Terminkurven und Frhindikatoren schwingen im Gleichklang
Quelle: LME, Tiberius
93
Lagerbestnde hat sich auch der Contango
deutlich verringert. Zwar sind bis auf Kupfer die
Terminkurven am vordersten Ende (Kassapreis
bis 3-Monats-Forward) noch im Contango, wenn
man jedoch die Kurve auf Sicht eines Jahres
betrachtet (3-Monats- gg. 15-Monats-Forward),
so befinden sich die Kurven nun durchschnittlich
in leichter Backwardation. Bei Aluminium und
Zink, also den Rohstoffen, die sich noch deutlich
im berschuss befinden und gleichzeitig hohe
Lagerbestnde vorhanden sind, fallen negative
Rollrenditen von 2%-3% p.a. an, whrend die
anderen Metalle leicht positive Rollrenditen (1%-
2%) versprechen.
Die Preisentwicklung kommt den Terminkurven
auch direkt zugute, da gerade die Lagerkosten
gewichts- und volumenabhngig anfallen, anstatt
sich prozentual am Metallpreis zu orientieren.
Das niedrige Zinsniveau sorgt berdies dafr,
dass die Finanzierungskosten sehr gering bleiben.
Da die kurzfristigen Zinsen auch auf absehbare
Zeit nicht stark ansteigen werden, stehen fr die
1 A
Wir gehen davon aus, dass sich die
Backwardation bei Kupfer, Zinn und Blei strker
ausprgt und der Contango bei den anderen
Basismetallen weiter verflacht.
Investment Flows
Auch im Jahr 2010 floss reichlich
Investorenkapital in die Rohstoffmrkte und
nicht zuletzt in die Industriemetalle. Hier war die
berechtigte Spekulation auf einen
fortgesetzten Wirtschaftsaufschwung der
Haupttreiber. Und vor allem Nachrichten aus
China bewegten immer wieder die Kurse. Seit
C LML
W M
London zusammenkommt, ist das Thema
physisch hinterlegter, brsengehandelter Fonds
L 1 l
der Agenda. Offenbar planen mehrere groe
Investmentbanken die Auflegung solcher
Strukturen. Den Ankndigungen im Oktober sind
aber bisher noch keine Taten gefolgt. Aus
unserer Sicht liegt dies daran, dass im Gegensatz
zu den Edelmetall-ETFs grere logistische
Schwierigkeiten zu bewltigen sind. Zum einen
mssen je nach Lokation physische Prmien
gezahlt werden, die unterschiedlich hoch sind.
Darber hinaus nimmt die Lagerung im Vergleich
zu den Edelmetallen deutlich mehr Raum in
Anspruch. Wollte man den gleichen Wert an
Kupfer in ETFs einlagern, wie es zur Zeit bei den
Gold ETFs der Fall ist, so msste man nicht nur
mehr als 50% einer Jahresproduktion an Kupfer
aufkaufen (und damit geschtzt etwa das
fnffache der vorhandenen berirdischen
Lagerbestnde), sondern auch 5 sogenannte
C-Schiffe fr den notwendigen
Lagerplatz bereitstellen. Das bersteigt das fr
Gold bentigte Lagervolumen um den Faktor
10.000! Es wird also offensichtlich, dass die
Transport- und Lagerkosten fr Industriemetall-
ETFs deutlich hher wren als bei den
Edelmetall-ETFs. Insofern ist bei den
Industriemetallen - insbesondere bei positiven
Roll-Renditen - der Futures-Markt zu
bevorzugen.
Was die Auswirkungen eines ETF auf den
physischen Markt angeht, so sind die Meinungen
gespalten. Wir glauben, dass ein ETF bei einem
ohnehin knappen Metall (bspw. Kupfer)
kurzfristig zu Preisverwerfungen fhren kann,
wenn dadurch Endverbraucher kein Material
bekommen. Dies wrde aber zu Backwardation
in der Terminkurve fhren und htte zwei
Effekte. Einerseits wrden zustzliche Investoren
angezogen, die sich auf die Terminmrkte
94
spezialisiert haben. Andererseits wre fr die
ETFs ein Switch vom physischen Material in den
Future attraktiv. Dafr msste allerdings von der
Brsenaufsichts- und Regulierungsseite
sichergestellt werden, dass ein Marktteilnehmer
nicht gleichzeitig den physischen Markt knapp
hlt und groe Long-Positionen im Futures-Markt
eingeht. Am realistischsten halten wir die
Ankndigung eines Aluminium ETFs, der die
ohnehin berschssigen Lagerbestnde an
Investoren abgibt und damit den Produzenten
schmerzhafte Produktionskrzungen erspart.
Relative Preisentwicklung
In den ersten elf Monaten des Jahres konnten
die Basismetalle im Durchschnitt etwa 7%
zulegen. Damit lagen sie marginal ber dem Dow
Jones UBS Rohstoffindex, der 5,4% anstieg.
Auffllig war, dass sehr hohe positive
Korrelationen zwischen den einzelnen Metallen
herrschten (durchschnittlich +0,7). Das deutet
darauf hin, dass die Industriemetallpreis stark
von gemeinsamen Faktoren angetrieben werden.
Dazu gehren neben der unmittelbaren
konjunkturellen Entwicklung auch die
internationalen Aktienmrkte und der US-Dollar-
Wechselkurs. Die recht hohe Korrelation der
Industriemetalle mit den Aktienmrkten erklrt
sich fr uns damit, dass diese in zunehmendem
Mae von Investoren als Spekulationsobjekt auf
die gesamtwirtschaftliche Lage genutzt werden
und damit in gewisser Weise als Anlageklasse in
Konkurrenz zu den Aktienmrkten stehen.
Jenseits dieser groen Trends entwickelten sich
die einzelnen Metalle jedoch hchst
unterschiedlich. So erzielte Zinn mit weitem
Abstand vor Nickel und Kupfer die hchsten
Kursgewinne. Nickel zehrte dabei in der zweiten
Jahreshlfte von seinem starken Anstieg im
zweiten Quartal. Leichte Kursverluste unter
Physische Edelmetall-Lagerbestnde sind effizienter als bei Industriemetallen
Quelle: Goldman Sachs Global ECS Research, Tiberius
95
geringen Schwankungen fielen bei Aluminium an,
whrend Blei und Zink zweistellige Verluste
hinnehmen mussten. Blei konnte sich jedoch
aufgrund seiner besseren Fundamentaldaten im
zweiten Halbjahr etwas von Zink absetzen.
Fr 2011 sind wir auf Sektorebene erneut recht
positiv gestimmt und gehen von einer leichten
Outperformance gegenber dem DJUBS
Rohstoffindex aus. In der Einzelanalyse werden
wir aufzeigen, warum wir glauben, dass Zinn und
Kupfer trotz ihrer teils herausragenden
Entwicklung in 2010 erneut unsere Favoriten im
Industriemetallsektor sind und warum sie das
Potential fr deutliche Kursanstiege haben. Blei
reiht sich aus fundamentaler Sicht hinter diesen
beiden ein, noch vor Nickel. Am Ende unserer
Liste stehen Zink und Aluminium, da diese
weiterhin mit Marktberschssen, hohen
Lagerbestnden und negativen Roll-Renditen zu
kmpfen haben.


Aluminium: Untergewichten
Aluminium wies 2010 erneut die geringste
Volatilitt unter den Basismetallen auf. Der
Kassapreis steht faktisch auf demselben Niveau
wie vor 12 Monaten, Futures-Investoren
realisierten jedoch leicht negative Roll-Renditen.
Positiv fr Aluminium ist zu werten, dass die
Nachfrage sehr robust wchst. Gerade der
Transportsektor weist eine dynamische
Entwicklung auf. In unseren Schtzungen fr
2011 gehen wir von einer globalen
Nachfragesteigerung um 8% aus der hchsten
aller sechs Basismetalle.
Das Problem bei Aluminium liegt vielmehr auf
der Angebotsseite: Whrend fr Kupfer die
Abhngigkeit Chinas von Importen oft in den
Vordergrund gestellt wird, so zeigt sich bei
Aluminium das genaue Gegenteil. Zwar werden
weiterhin Bauxit und Aluminiumoxid (Alumina)
importiert, jedoch wurden die inlndischen
Frdermengen deutlich ausgeweitet. Damit ist
China nicht mehr so stark auf die Einfuhr dieser
Vorprodukte angewiesen. Im eigentlichen
Korrelation der Industriemetalle 2010
Quelle: Bloomberg, Tiberius
96
Aluminiumsektor ist die Verhttungskapazitt in
den letzten Jahren noch strker angestiegen als
der Verbrauch, so dass die Kapazittsauslastung
derzeit nur bei etwa 75% liegt. Und auch im Rest
der Welt liegt die Auslastung unter 80%. Damit
kann auch eine deutlich steigende Aluminium-
Nachfrage problemlos befriedigt werden.
Bei derzeitigen Preisen sind die Margen fr die
berwiegende Mehrheit der Produzenten immer
noch hoch genug, um profitabel arbeiten zu
knnen. Insofern gehen wir davon aus, dass
Aluminium auch 2011 einen deutlichen
berschuss ausweisen wird.
Bei Kursen unter 2.000 US-Dollar / Tonne
rutschen bei gegenwrtigen Energiepreisen
jedoch die Httenwerke am oberen Ende der
Kostenkurve in die roten Zahlen. Insofern ist
auch das Abwrtspotential begrenzt, wenn man
ein weiterhin positives Konjunkturszenario
unterstellt.
Fazit
Aluminium befindet sich in einem strukturellen
Marktberschuss, der sich auch 2011 fortsetzen
wird. Dieser knnte zwar geringer ausfallen, falls
von Seiten der chinesischen Regierung weitere
Produktionskrzungen oder Schlieungen von
Httenwerken angeordnet werden, um
Energiesparziele zu erreichen. Jede realistische
Nachfragesteigerung kann aber abgefangen
werden, so dass Kursanstiege nur eine kurze
Halbwertszeit haben werden. Gleichzeitig sind
bei Aluminium die in den letzten Jahren
aufgebauten Lagerbestnde (berichtete und
nicht-berichtete) sehr hoch und die Terminkurve
ist weiterhin die unattraktivste im
Industriemetallsektor. Gleichzeitig bieten sich
aggressive Short-Positionen ebenfalls nicht an,
weil das Verlustpotential aufgrund der hohen
Grenzkosten recht beschrnkt ist. Wir sehen fr
Aluminium einen weitgehend unvernderten
Chinesische Aluminium-Produktion und Verhttungskapazitt
Quelle: International Aluminium Institute, Tiberius
Preisentwicklung der Industriemetall-Excess-Returns (01.01.2010 = 100)
Quelle: Dow Jones UBS, Tiberius
97
Kassapreis bei leicht negativen Roll-Renditen. Da
wir auf Indexebende von einem deutlichen Plus
ausgehen, empfehlen wir Aluminium
unterzugewichten.
Kupfer: bergewichten
Fr Kupfer verlief das Jahr 2010 recht turbulent.
Zwischen dem Tief Anfang Juni bei knapp ber
6.000 USD je Tonne und dem Jahreshoch Anfang
November bei knapp 9.000 USD je Tonne das
gleichzeitig ein neues Allzeithoch darstellte
liegen immerhin 50%. Angst und Euphorie
hinsichtlich der zuknftigen Kursentwicklung
wechselten sich in schner Regelmigkeit ab.
Momentan scheinen sich die Marktteilnehmer
aber darber einig zu sein, dass die
Preisaussichten fr Kupfer im Jahr 2011 sehr
vielversprechend sind.
Auf der Nachfrageseite dominierte die Situation
in China und den brigen BRIC-Staaten das
Geschehen. Alleine China hat einen Anteil von
40% an der Welt-Kupfernachfrage. Offiziell ist die
Nachfrage im Jahr 2010 zwar nur leicht
angestiegen, da bereits im Vorjahr hohe
Importzahlen einen hohen Verbrauch
suggerierten. Die Importe des Jahres 2009
wurden jedoch teilweise fr einen Lageraufbau
verwendet. Von diesem zehrten die chinesischen
Verbraucher das ganze Jahr ber. Vor allem im
2. Halbjahr, als die Weltmarktpreise (gemessen
am LME 3-Monats-Forward) stark anstiegen,
blieben die Preise an der Shanghaier Futures-
Brse (SHFE) immer etwas niedriger. Dies lsst
darauf schlieen, dass die Verbraucher sich
zurckhalten und vorerst noch gengend
Material vorhanden ist, um die inlndische
Nachfrage zu befriedigen. Dies sorgte auch fr
geringere Importzahlen. Nach allem was wir ber
Chinesische Aluminium-Produktion und Verhttungskapazitt
Quelle: International Aluminium Institute, Tiberius
98
die Wirtschaftsentwicklung in China wissen,
muss dies jedoch zu einer deutlichen Lager-
Reduktion gefhrt haben (De-Stocking). Es drfte
also nur eine Frage der Zeit sein, bis die
Nachfrage aus China wieder sprbar ansteigt.
Auf der Angebotsseite enttuschte das Jahr 2010
erneut. Die Minenproduktion wird im
Gesamtjahr wohl nur um etwa 1% ansteigen.
Erneut waren die blichen Probleme (z.B. Streiks,
politische Auseinandersetzungen, sinkender
Kupfergehalt im gefrderten Erz) dafr
verantwortlich, dass die Prognosen fr
Produktionssteigerungen nicht erfllt wurden.
Einzig der Recycling-Sektor steuerte aufgrund der
gestiegenen Wirtschaftsaktivitt und
attraktiverer Preise deutlich mehr Material bei.
So war gem Zahlen der International Copper
Study Group (ICSG) zwischen Januar und August
2010 die Recycling-Produktion um
450.000 Tonnen hher als im Vorjahr und
erreichte mit insgesamt 2,21 Mio. Tonnen einen
Anteil von 17,5% an der gesamten Kupfer-
Raffinerieprouktion.
Fr 2011 wird erneut ein Anstieg der
Minenproduktion in Hhe von etwa 4% erwartet.
Aber selbst mit diesem Angebotszuwachs drfte
der Markt ein Defizit von etwa 300.000 Tonnen
aufweisen, nach etwa 100.000 200.000 Tonnen
in diesem Jahr. Damit fllt der Lagerbestand im
Verhltnis zur Jahresnachfrage (Stocks to Use
Ratio) auf etwa 9%. Bei den von uns weniger
favorisierten Metallen Nickel, Zink und
Aluminium liegt dieser Wert bei etwa 20% und
teilweise sogar darber. Nur Zinn (10%) und Blei
(6%) weisen hnlich niedrige Lager auf, wobei die
geringere Zyklik und die hohe Recyclingquote bei
Blei einen niedrigeren Lagerbestand
ermglichen. Die Kupfer-Terminkurve hat auf
den Rckgang der Brsenlagerbestnde bereits
reagiert. Auf Sicht von 12 Monaten ist die
Verteilung der Kupfer-Nachfrage auf Regionen
Quelle: ICSG, Tiberius
99
Terminkurve inzwischen wieder fest in
Backwardation verankert und in den letzten
Tagen hat sogar das vorderste Ende der Kurve
(zwischen Kassapreis und 3-Monats-Forward) auf
Backwardation gedreht. Der Markt preist damit
zunehmend die Knappheit ein, die wir als
fundamental begrndet ansehen.
Hinsichtlich der Investmentnachfrage muss man
feststellen, dass die positiven Aussichten fr
Kupfer bereits als Konsensus gelten.
Dementsprechend haben sich viele
Marktteilnehmer bereits auf steigende Preise hin
positioniert, weswegen ein gewisses
Enttuschungspotential besteht. Ebenfalls sehr
beliebt ist die Positionierung Long Kupfer / Short
Aluminium, aufgrund der schlechteren
Fundamentaldaten bei Aluminium, sowie der in
Contango notierenden Terminkurve. Das Kupfer /
Aluminium Ratio ist seit Beginn des
Jahrtausends stetig angestiegen und liegt derzeit
bei etwa 3,7. Mittelfristig fhrt dies sicherlich zu
Substitution von Kupfer durch Aluminium, jedoch
ist gerade im Elektrizittssektor die geringere
Leitfhigkeit von Aluminium ein technologisches
Problem, das noch nicht gelst wurde. Sollte das
Ratio jedoch schnell ansteigen, knnten wir uns
sogar vorstellen, dass in manchen Lndern die
Substitution politisch vorgeschrieben werden
knnte.
Fazit
Der Kupfermarkt befindet sich in einem Defizit,
dass sich voraussichtlich 2011 noch verschrfen
wird. Die Lagerbestnde befinden sich bereits auf
einem kritisch tiefen Niveau, was die
Terminkurve in Form von Backwardation
andeutet. Es besteht die ernsthafte Gefahr, dass
der Preis zwischenzeitlich so stark ansteigen
muss, dass Nachfrage dauerhaft zerstrt wird
und Substitution einsetzt. Fr 2012 / 2013 sind
Kupfer-Terminkurve fllt mit sinkenden Lagerbestnden zunehmend in Backwardation
Quelle: LME, NYMEX, SHFE, Tiberius
100
deutlichere Produktionsausweitungen geplant,
so dass der Jahreswechsel 2011/12 einen
Wendepunkt fr den Kupfermarkt darstellen
knnte. Danach knnte eine durch hohe Preise
dauerhaft geschdigte Nachfrageseite auf ein
steigendes Angebot treffen, was wiederum einen
Kursrutsch auslsen wrde. Dies setzt jedoch
zunchst deutlich hhere Preise voraus,
weswegen wir empfehlen Kupfer 2011
berzugewichten.
Nickel: Neutral
Die von uns im Kapitalmarktausblick 2010
Z nel haben
sich nicht materialisiert. Der Kursverlauf von
Nickel glich erneut einer Achterbahnfahrt. Im
ersten Halbjahr 2010 fhrten die streikbedingten
Produktionsausflle in den kanadischen Vale-
Minen zu einem kurzfristigen Defizit, das in
Verbindung mit spekulativen Kufen einen
Preisanstieg auf ber 27.000 US-Dollar / Tonne
auslste. Als das Ende der Streiks in Sicht war,
ging es wieder steil abwrts, auf unter
18.000 US-Dollar / Tonne. Im zweiten Halbjahr
entwickelte sich Nickel dann
unterdurchschnittlich im Vergleich zu den
anderen Industriemetallen.
Wir gehen davon aus, dass die Nickelnachfrage
2011 etwa 4% zunehmen wird, nach einem mehr
als 15-prozentigen Anstieg in diesem Jahr.
Allerdings sieht unser Basis-Szenario eine
Angebotsausweitung um 9% vor. Alleine die
erwhnten kanadischen Minen knnten dazu
etwa die Hlfte beitragen (etwa 70.000 Tonnen).
Darber hinaus stehen etwa 130.000 Tonnen
zustzlicher Kapazitten durch
Minenerweiterungen oder neue Projekte zur
Verfgung. Zwar kommt es auch bei den
Nickelprojekten zu chronischen Verschiebungen
im Zeitplan (so sollten einige der fr 2011
Preisverhltnis Kupfer / Aluminium 3-Monats-Forward
Quelle: LME, Tiberius
101
eingeplanten Projekte bereits 2008 in Produktion
gehen, bspw. Goro). Aber insgesamt steht aus
unserer Sicht ein ausreichender Puffer fr
Produktionsausflle zur Verfgung, so dass der
Nickelmarkt 2011 mit einem berschuss
abschlieen wird.
Fazit
Dem Nickelmarkt stehen ausreichend
Produktionskapazitten zur Verfgung. Die
Inbetriebnahme der neuen Projekte bringt den
Nickelmarkt 2011 in einen gemigten
berschuss. Es bestehen zwar noch immer
technologische Risiken im Bereich des
Extrahierungsverfahrens (High Pressure Acid
Leaching), jedoch knnten etwaige
Produktionsausflle in diesem Bereich
anderweitig aufgefangen werden. Auf der
Unterseite wird der Preis weiterhin gesttzt
durch die Grenzkosten fr chinesisches Nickel
Pig-Iron (NPI), die im Laufe des Jahres
angestiegen sind und sich derzeit auf etwa
18.000 19.500 US-Dollar / Tonne belaufen.
Diese Unternehmen dienen dem Markt quasi als
S
Preisvernderungen reagieren kann und je nach

Bedarf seine Herstellungsmengen anpasst. Wir
erwarten im Laufe des Jahres 2011 ein leichtes
absolutes Kursplus, das gerade noch eine
neutrale Gewichtung zum DJUBS-Index
rechtfertigt.




Nickel-Angebotszuwachs 2011
Quelle: Tiberius
102
Zink: Leicht untergewichten
Zink musste das ganze Jahr 2010 ber dafr
ben, dass es im letzten Quartal 2009 einen
starken Preisanstieg zu verzeichnen hatte. Als die
Schwelle von 2.000 US-Dollar / Tonne
berschritten war, begannen viele kleinere
chinesische Minen damit ihre Produktion
aufzunehmen oder zu erweitern. Dies fhrte
dazu, dass in den 12 Monaten bis September
2010 allein in China 800.000 Tonnen mehr Zink
gefrdert wurden, als im 12-Monatszeitraum
davor. Im Vergleich dazu brachte es der gesamte
Rest der Welt gerade einmal auf eine
Produktionssteigerung von knapp
200.000 Tonnen! Jetzt flacht diese
Angebotsreaktion zwar ab, aber China ist damit
deutlich weniger abhngig von importiertem Zink
als noch vor einem Jahr. Auerdem fhrte dieser
Angebotsboom dazu, dass der Zinkmarkt den
prozentual hchsten berschuss aller
Basismetalle (etwa 6% bzw. 700.000 Tonnen)
aufweisen wird. Die Nachfrage wird 2011 zwar
aufgrund des robusten Stahlsektors strker
wachsen als das Angebot, nichtsdestotrotz
erwarten wir einen leichten berschuss im
Bereich von 100.000 200.000 Tonnen.
Die Brsenlagerbestnde besttigen dieses Bild
und haben gerade erst neue Hochs erreicht,
sowohl an der LME als auch an der SHFE. Die
Terminkurve befindet sich in Contango, mit
wenig Aussicht auf Besserung. Trotz allem
scheint Zink an der SHFE sehr hoch in der Gunst
der Investoren zu stehen: Aufgrund der
geringeren Kontraktgre im Vergleich zu Kupfer
gilt es als bevorzugtes Spekulationsobjekt fr
kleinere Investoren. Die Tatsache, dass es
A
weit entfernt ist, verleiht Zink offenbar eine
gewisse Anziehungskraft. Aus unserer Sicht sind
dies allerdings nur kurzfristige Kurstreiber, die
Chinesische Zink-Minenproduktion reagierte stark auf den Preisanstieg 2009
Quelle: ILZSG, LME, Tiberius
103
frher oder spter bereinigt werden. Im
Gegenteil, sie sorgen dafr, dass der Markt umso
lnger brauchen wird, um wieder ins
Gleichgewicht zu kommen, weil die falschen
Signale an die Minenbetreiber gesendet werden.
Fazit
Zink bleibt auch 2011 im berschuss.
Nachhaltiges Kurspotential lsst sich somit nicht
herleiten. Die Terminkurve lsst eine negative
Roll-Rendite von 2%-3% auf Jahressicht
erwarten, womit Zink hnlich unattraktiv
abschneidet wie Aluminium. Auf der Unterseite
bietet der Bereich zwischen 1.800 und 2.000 US-
Dollar / Tonne eine gewisse Untersttzung, da
hier viele kleinere Minen in China wieder ihre
Profitabilittsgrenze erreichen. Fr 2012 knnte
eine gewisse Besserung in Sicht sein, es ist
allerdings noch zu frh um darauf zu spekulieren.
Deswegen raten wir zu einer leichten
Untergewichtung bei Zink.
Blei: Neutral
Bei Blei ist die Nachfragekomponente aufgrund
des groen Anteils der Ersatzteilnachfrage im
Batteriesektor deutlich weniger zyklisch als bei
den anderen Industriemetallen. Deswegen
wirken sich die Absatzzahlen der
Automobilindustrie auch nicht so stark aus wie
beispielsweise im Stahlsektor (Nickel, Zink). Was
2009 fr Blei ein Vorteil war, stellte 2010
allerdings einen Nachteil dar. Die Nachfrage
konnte bei weitem nicht die Wachstumsraten
der anderen Metalle erreichen. hnliches gilt fr
das Bleiangebot: Hier stammt inzwischen fast
60% aus dem Recyclingsektor, nur noch 40% wird
originr von den Minen gefrdert. Deswegen
befindet sich der Bleimarkt auf prozentualer
Abbau nicht berichteter Blei-Lagerbestnde in China
Quelle: ILZSG, CEIN, Tiberius
104
Basis zumeist nher am Gleichgewicht, als die
anderen Basismetalle. Wir erwarten nach einem
leichten berschuss im abgelaufenen Jahr fr
2011 einen ausgeglichenen Markt, mit einer
Chance auf ein geringes Defizit.
Auffllig war 2010, dass laut der International
Lead and Zinc Study Group (ILZSG) die
chinesische Nachfrage auf Apparent Demand-
Basis, d.h. Produktion plus Importe minus
Exporte (ohne Lagerbestandsvernderungen), in
den ersten neun Monaten des Jahres nur um
etwa 4% angestiegen ist. Wenn man jedoch die
groen Nachfragekomponenten einzeln
betrachtet, so zeigt sich, dass die
Automobilproduktion im gleichen Zeitraum um
etwa 35%, die Motorradproduktion um knapp
10% und der Export von Batterien um 20%
zugenommen haben. Dies lsst darauf schlieen,
dass es in China zu einem deutlichen
Lagerbestandsabbau kam. Diese Vermutung
findet Besttigung in der Tatsache, dass der
Kassapreis fr Blei in Shanghai fast whrend des
gesamten Jahres 2010 unter dem LME-Preis lag.
Es gab also keinen Anreiz fr chinesische
Unternehmen, Blei aus dem Ausland zu
importieren.
Blei wird von vielen Investoren als
Schwestermetall von Zink gesehen, da beide
hufig gemeinsam abgebaut werden. Dafr
spricht die hohe Korrelation zwischen Blei und
Zink in den ersten elf Monaten des Jahres, die
auf Basis tglicher Renditen bei +0,83 lag. Dabei
wird das vllig unterschiedliche Angebots- und
Nachfrageprofil von Blei oft bersehen. Wir
glauben, dass sich diese Entwicklung 2011
aufgrund der schwcheren Ausgangslage bei Zink
nicht fortsetzen und Blei einen eigenen Weg
einschlagen wird. Dass sich die Preisdifferenz je
Tonne zwischen beiden Metallen in diesem Jahr
bereits von +150 US-Dollar zugunsten von Zink
auf -100 US-Dollar verndert hat, ist nur ein
Vorgeschmack auf 2011.
Fazit
Die fundamentalen Aussichten fr Blei stufen wir
als neutral ein. Ein gewisses Phantasiepotential
birgt die anhaltende Diskussion um die strkere
Frderung von Hybrid- und Elektrofahrzeugen.
Darber hinaus soll bis sptestens Mitte des
Jahres 2011 an der SHFE ein Blei-Futureskontrakt
eingefhrt werden, so dass sich dadurch ein
gesteigertes Investoreninteresse ergeben drfte.
Blei steht fr uns nach Kupfer und Zinn an dritter
Stelle unter den Basismetallen. In absoluten
Preisen sollte sich 2011 ein Kursplus ergeben,
relativ zum DJUBS-Index sehen wir eine neutrale
Rendite.
Zinn: bergewichten
Im Jahr 2010 konnte sich Zinn hinsichtlich seiner
Renditeentwicklung weit von den anderen
Basismetallen absetzen. Auf Excess-Return Basis
ergab sich ein Anstieg von 44%, was bereits
einen 20-prozentigen Vorsprung auf das
zweitbeste Metall, Nickel, bedeutet.
Ausschlaggebend war die Tatsache, dass die
Zinnnachfrage deutlich strker als erwartet
anzog, die Minenproduktion jedoch kaum
reagierte. Dies fhrte zu einem deutlichen
Defizit. Die Brsenlagerbestnde an der LME
halbierten sich seit Jahresanfang nahezu, von
etwa 26.000 Tonnen auf etwa 14.000 Tonnen,
wobei zuletzt ein kleiner Anstieg zu beobachten
war.
Dieser Lagerbestandsaufbau ist aus unserer Sicht
aber nur temporr, da manche Unternehmen aus
bilanztechnischen Grnden zum Jahresende
105
Material am Markt absetzen, nur um es zu
Beginn des Folgejahres wieder in ihren eigenen
Lagerbestand aufzunehmen. Auerdem knnten
auch die hohen Preise dazu gefhrt haben, dass
Material, das bisher von Investoren als nicht-
berichtete Lagerbestnde gehalten wurde,
seinen Weg an die Brse gefunden hat. Im Zuge
dessen hat sich die Terminkurve am vorderen
Ende auch wieder aus einer Backwardation in ein
leichtes Contango bewegt. Im Laufe des Jahres
2011 rechnen wir allerdings mit einer erneuten
Backwardation.
Fr 2011 sind wir weiterhin positiv fr Zinn
gestimmt. Von Seiten der Minen ergibt sich kaum
eine Angebotsreaktion, da gerade in Indonesien
die Politik darauf achtet, dass keine kleinen und
nicht-lizensierten (d.h. illegale) Minen erffnet
werden. Darber hinaus scheint es immer wieder
zu kurzfristigen Produktionsausfllen durch
Wetterereignisse zu kommen, die wir zwar als
nicht signifikant einstufen, die aber das Anleger-
Sentiment beeinflussen. Alles in allem erwarten
wir ein erneutes Defizit, das aber geringer
ausfllt als 2010.
Fazit
Zinn bleibt weiter, gemeinsam mit Kupfer, unser
Favorit im Basismetallsektor. Es drfte sich eine
berdurchschnittliche Renditeentwicklung
ergeben, da der Markt erneut ein Defizit
aufweisen wird. Die Lagerbestnde haben stark
abgenommen, so dass es nur einen geringen
Puffer gibt, falls das Defizit hher ist als erwartet.
Insofern ist ein starker Preisanstieg der zu einer
Rationierung der Nachfrage fhrt hnlich wie
bei Nickel 2007 nicht vllig ausgeschlossen.
Risiken ergeben sich allerdings daraus, dass der
Markt mit Abstand der kleinste im
Basismetallsektor ist und damit Investorengelder
grere Ausschlge verursachen knnen.
Convenience Yield (Backwardation) wird bei Zinn 2011 zunehmen
Quelle: LME, Tiberius
106
Fr die Edelmetalle war 2010 (erneut) ein
herausragendes Jahr. Besonders heraus stachen
Palladium (+70%) und Silber (+65%), die ihre
M
Gold (+25%) deutlich hinter sich lassen konnten.
Auerdem schwang sich Gold zu neuen
Allzeithochs hinauf. Der berwiegende Anteil der
Kursgewinne war seit der Ankndigung der US-
Notenbank einer weiteren quantitativen
Lockerung Ende August 2010 zu verzeichnen.
Nachdem zuvor abwechselnd ein Inflations- und
ein Deflationsszenario an den Mrkten gehandelt
wurden, herrscht nun das Inflationsszenario
wieder vor.
Im Zuge der letzten drei Monate haben sich auch
die Preisverhltnisse zwischen den Edelmetallen
(Ratios) erheblich verndert. Das Gold-Silber
Ratio fiel auf Werte unter 50 (Unzen Silber je
Unze Gold) zurck, das Platin-Palladium Ratio
sank seit Jahresbeginn von 3,6 auf etwa 2,3.
Erstaunlich ist dabei, dass sich Silber und
Palladium vor allem in der zweiten Jahreshlfte
nahezu im Gleichschritt bewegt haben, ebenso
wie Gold und Platin. Beide Preisverhltnisse
(Gold-Silber und Platin-Palladium) haben jedoch
inzwischen Niveaus erreicht, die anfllig fr
Rckschlge sind. Allerdings sprechen im Fall von
Palladium die Fundamentaldaten weiterhin fr
eine Outperformance im Edelmetallsektor.
Die ETFs haben sich 2010 im Edelmetallbereich
endgltig etabliert. Die Long-Positionen an den
Terminmrkten haben sich im Laufe der letzten
Jahre insbesondere bei Gold und Silber nur noch
kaum verndert. Es fliet aber ein nahezu
stetiger Kapitalstrom in die physisch hinterlegten
ETFs. Bei Platin und Palladium sorgte die US-
Zulassung eines ETFs im Januar 2010 fr neues
Investoreninteresse. Die ETF-Bestnde erwiesen
Entwicklung der Edelmetall-Preisverhltnisse
Quelle: Bloomberg, Tiberius

EDELMETALLE
Autor: Thomas Benedix
107
bisher sich als wenig preissensitiv. Trotz
zwischenzeitlicher Kursrckgnge kam es kaum
zu Liquidationen.
l n
Empfehlung fr die Edelmetalle wiederholen,
auch wenn wir damit 2010 etwas zu
pessimistisch waren. Die Rohstoffe Gold, Silber
und Platin sind im Vergleich zu den
Industriemetallen unattraktiv, da sich alle drei in
einem deutlichen berschuss befinden. Das
Anlegerinteresse ist jedoch noch so gro, dass
auch weiterhin absolute Kurssteigerungen
mglich sind. Allerdings drften sich die anderen
industrienahen Rohstoffsektoren (Energie,
Industriemetalle) besser entwickeln.


Gold: Neutral
Das Investoreninteresse fr Gold ist
ungebrochen hoch.
Die physischen Fundamentaldaten
(Lagerbestnde, Marktsaldo) knnen dafr
sicherlich nicht ausschlaggebend sein, denn
berirdische Reserven sind bei Gold im berfluss
vorhanden und der Primrmarktsaldo hat sich in
den letzten Jahren massiv verschlechtert.
Inzwischen ist es so, dass die Netto-
Investorennachfrage (Portfolioinvestment plus
Goldmnzen / -barren) etwa doppelt so hoch ist
wie die Netto-Industrienachfrage (Schmuck +
andere Industrie Recycling)! Damit sind 2009
und 2010 jeweils etwa zwei Drittel der Welt-
Goldproduktion auf direktem Wege bei
Investoren gelandet. Und auch 2011 werden es
wohl noch knapp 60% sein.
Edelmetall-ETFs laufen dem Terminmarkt den Rang ab
Quelle: CFTC, Tiberius
108
Gem der oben stehenden Grafik kann der
Goldmarkt in den letzten 20 Jahren in drei
Phasen eingeteilt werden. Zwischen 1990 und
2000 war die Netto-Nachfrage aus der Industrie
hher als die Produktion. Die dadurch
anfallenden Defizite glichen vor allem die
Zentralbanken mit ihren Goldverkufen aus.
Darber hinaus sorgten die Minenunternehmen
mit Absicherungsgeschften durch
1 P
Angebot. Ab dem Jahr 2001 begannen die
Goldminen jedoch damit, die
A u-
P
Nachfragekomponente bedeutete. Diese konnte
aber mit den Zentralbankverkufen gedeckt
werden. Seit 2009 hat der Zentralbanksektor
seine Verkufe jedoch fast vollstndig eingestellt.
Insofern hat das tatschliche Angebot auf dem
Goldmarkt in den letzten 20 Jahren stark
abgenommen und beschrnkt sich nun wieder
auf die eigentliche Minenproduktion. Die
Dehedging-Aktivitten des Minensektors sind
weitestgehend abgeschlossen. Der Restbestand
an auf Termin verkauftem Gold liegt etwa bei
170 Tonnen, nach knapp 3000 Tonnen zu Beginn
des Jahrtausends. Gleichzeitig ist aber die
Investorennachfrage so stark angestiegen, dass
die Schmucknachfrage durch steigende Preise
aus dem Markt gedrngt wird. Es ist also eine
klassische Nachfragezerstrung zu beobachten,
damit der Markt ins Gleichgewicht kommt.
W C
2011 sein? Wie im Kapitel
Whrungsperspektiven beschrieben, rechnen wir
mit einem erneuten Test des Euro-
Stabilittspakts. Die dadurch ausgelste
Volatilitt an den Whrungsmrkten drfte Gold
zunchst sttzen. An den Aktienmrkten rechnen
wir mit einem ruhigen Jahr. Die Nachfrage nach
Goldmarkt ist immer strker auf Investorennachfrage angewiesen
Quelle: GFMS, Tiberius
109
Gold wegen finanziellem Stress in diesem
Bereich drfte klein bleiben. Hinsichtlich der
Absicherung gegen Inflation sind wir skeptisch,
dass Gold seine derzeitige Prmie halten kann.
Wie wir in dem allgemeinen Rohstoffkapitel
gezeigt haben, ist Gold den Konsumgterpreisen
weit voraus gelaufen und als
Inflationsversicherung relativ teuer gegenber
den anderen Rohstoffen. Diese mssten sich
vervielfachen, um die Inflationsraten
herzustellen, gegen die sich die Kufer von Gold
bereits abgesichert whnen. Wir rechnen in 2011
zwar mit einem guten Rohstoffjahr, der
erwartete Anstieg der Rohstoffpreise um knapp
20% wird aber gerade ausreichen, um die
Inflationsraten ber der Schwelle von 1% zu
stabilisieren.
Fazit
Gold gilt derzeit an den Finanzmrkten als
Allheilmittel. Dementsprechend waren Anleger-
Sentiment und die Preisentwicklung 2010 erneut
berdurchschnittlich positiv. Auch 2011 sind
weitere absolute Preissteigerungen mglich.
Man darf nur nicht vergessen, dass das erreichte
Kursniveau langfristig weder absolut noch relativ
gerechtfertigt werden kann. Das Ende der
Goldhausse wird aber vermutlich noch nicht ins
Jahr 2011 fallen, was uns noch einmal zu einem
neutralen Votum fhrt.





Silber: Leicht untergewichten
In den ersten acht Monaten des Jahres 2010
bewegte sich Silber in Tandem mit seinem
groen Bruder Gold. Dann sah es im August kurz
danach aus, als ob es einen technischen
Ausbruch auf die Unterseite vollziehen wrde,
indem es kurz seinen 200-Tage Durchschnitt
unterschritt. Dies war jedoch eine Brenfalle par
excellence, denn in den folgenden drei Monaten
stieg es von 18 US-Dollar auf 29 US-Dollar je
Unze an. Im Zuge dessen verringerte sich das
Gold-Silber Ratio bis auf Werte unter 50.
Zwar profitiert Silber in hherem Mae vom
Konjunkturaufschwung - die Industrienachfrage
ist 2010 schtzungsweise um knapp 20%
gewachsen. Sie befindet sich aber damit erst
wieder auf dem Niveau des Jahres 2005. Der
Fotosektor verliert immer weiter an Bedeutung
und die Schmucknachfrage wird einbrechen,
sollten sich die Preise auf den jetzigen Niveaus
halten. Gleichzeitig steigt das Minenangebot seit
einigen Jahren stetig um etwa 3% p.a. infolge des
Kapazittsausbaus bei Industriemetall-Minen, wo
Silber oft als Nebenprodukt abgebaut wird. Der
Marktberschuss wird daher sowohl 2010 als
auch 2011 mit 200 Mio. Unzen (knapp 25% der
Jahresproduktion) noch hher ausfallen als wir in
frheren Schtzungen angenommen haben.
Was ist also der Grund fr den starken Anstieg
bei Silber? Wir vermuten, dass der Silbermarkt
A 8 W
gesehen wird, weil es eine Zwitterrolle zwischen
der typischen Wertaufbewahrungsfunktion von
Gold und der Konjunktursensitivitt der
Industriemetalle einnimmt. Wir hatten im letzten
k
ein berbordendes Investoren-Sentiment
bentigt, um das Gold-Silber-Ratio im Jahr 2010
110
C l
aus unserer Sicht nun eingetreten, wie bspw. die
hohen ETF-Zuflsse in den letzten Monaten
zeigen. Obwohl die Terminmarktpositionen in
Silber zuletzt zurckgingen, hat gerade diese
physische Investorennachfrage den Preisanstieg
mitverursacht selbst wenn die Leiheraten keine
Silberknappheit indizieren. Letztlich darf man
nicht vergessen, dass der Silbermarkt gemessen
an den reinen Produktionswerten nur etwa
doppelt so gro ist als das kleinste
Industriemetall Zinn ein Markt den wir schon
oft als illiquide bezeichnet haben. Und eben
dieser Silbermarkt hat 2010 nach Schtzung von
Gold Fields Mineral Services (GFMS) knapp
5 Mrd. US-Dollar an Investorenzuflssen zu
verdauen.
Die beste aller Welten wird Silber 2011 nicht
halten knnen. Eine Situation, in der Silber das
reichlich vorhandene Gold und die knappen
Industriemetalle outperformt wird sich unserer
Ansicht nach nicht wiederholen. Entweder es
wird als Edelmetall angefasst. In diesem Fall
scheint uns ein Gold-Silber-Ratio von 48 recht
ambitioniert, da es aus unserer Sicht keinen
Grund fr groe Investoren gibt, von Gold auf
Silber auszuweichen. Oder aber Silber wird als
Industrierohstoff behandelt. In diesem Fall steht
Silber fundamental deutlich schlechter da als die
schlechtesten Industriemetalle Zink und
Aluminium. Wir erwarten eine leicht
unterdurchschnittliche Kursentwicklung auf dem
Niveau dieser Industriemetalle.




Wchentliche Kapitalflsse am Silbermarkt
Quelle: CFTC, Tiberius
111
Platin: Leicht untergewichten
Die fundamentale Entwicklung Platins verlief
auch 2010 enttuschend. Die Nachfrage aus dem
Automobilsektor erholte sich nicht so stark wie
von uns erwartet und wird bei etwa 2 Mio.
Unzen liegen. Dies ist ein Zeichen dafr, dass die
Substitution von Platin durch Palladium in
Katalysatoren weiter vorangeschritten ist. Lag die
Netto-Nachfrage (Brutto-Nachfrage minus
Recycling) aus dem Automobilsektor im Jahr
2005 fr beide Metalle noch bei etwa
3 Mio. Unzen, stieg diese bei Palladium bis heute
auf etwa 3,7 Mio. Unzen an, whrend sie bei
Platin auf etwa 2 Mio. Unzen zurckging. Damit
hat sich der Nachfrageanteil des
Automobilsektors von jeweils 45% auf 40%
(Platin) bzw. 60% (Palladium) gendert. Genau
die umgekehrte Entwicklung ergab sich in der
Schmucknachfrage: Bei Platin blieb deren Anteil
bei 30% nahezu konstant, whrend sie bei
Palladium von 20% auf unter 10% sank. Aus
unserer Sicht ist allerdings die Nachfrage aus
dem Katalysatorensektor die wichtigere
Preiskomponente, weil sie zwar zyklisch anfllig
ist, aber bei weitem nicht so preissensitiv wie die
Schmucknachfrage. Auerdem sehen wir
aufgrund neuer Emissionsbestimmungen hier ein
greres Wachstumspotential, selbst wenn es
gelnge, den Edelmetallverbrauch je Katalysator
zu verringern. Zwar ruhen die Hoffnungen der
Schmuckbranche auf dem wachsenden
Wohlstand der Schwellenlnder, wir glauben
jedoch nicht, dass diese Komponente den
Nachfrageverlust aus dem Automobilsektor
ausgleichen kann.
Die Angebotsseite entwickelt sich ebenfalls
wenig dynamisch. Im grten Frderland
Sdafrika (75% der Minenproduktion) sorgen
starke Lohnzuwchse, hohe Ausgaben fr eine
Verbesserung der Arbeitersicherheit und
Platin- und Palladiumnachfrage im 5-Jahresvergleich
Quelle: Johnson Matthey, Tiberius
112
negative Wechselkurseffekte (stetige
Aufwertung des Rand gg. dem US-Dollar) fr
groen Kostendruck. In Verbindung mit
sinkendem Edelmetallgehalt im gefrderten Erz
und der Notwendigkeit, immer tiefere
Lagersttten zu explorieren Anglogold hat
zuletzt verkndet, seine Minen bis in mehr als
5km Tiefe auszubauen fhrte dies dazu, dass
die Platin-Produktion in den letzten Jahren von
5,3 Mio. Unzen (2006) auf 4,6 Mio. Unzen (2010)
zurckgegangen ist. Auf mittlere Sicht kommt
Platin aufgrund der strukturellen
Angebotsschwche wieder ins Gleichgewicht.



Fazit
Platin wird auch 2011 in einem klaren
Marktberschuss verharren, da die Nachfrage
aus dem Automobilsektor in den letzten Jahren
stark zurckgegangen ist. Die Tatsache, dass die
berirdischen Lagerbestnde im Vergleich zu den
anderen Edelmetallen deutlich geringer sind und
Platin damit anflliger fr Schocks ist, wird
irgendwann wieder in den Vordergrund treten.
Durch die Kursentwicklung des Jahres 2010 sind
die anderen Edelmetallen gegenber Platin sehr
weit voraus gelaufen. Dieses Aufholpotential
wird sich allerdings wohl noch nicht 2011
materialisieren, weswegen wir eine leichte
Untergewichtung empfehlen.


Palladium profitiert vom starken Wachstum der Automobilbranche in den Schwellenlndern
Quelle: Tiberius
113
Palladium: Leicht bergewichten
Palladium war hinsichtlich der Kursentwicklung,
aber auch bezglich des fundamentalen
Datenkranzes einer der groen Gewinner des
Jahres 2010. Als einziges der vier von uns
beobachteten Edelmetalle weist Palladium einen
leicht negativen Primrmarktsaldo auf. Diese
Entwicklung ist vor allen Dingen dadurch
begrndet, dass in den letzten Jahren Palladium
als Substitut fr Platin in Benzinmotoren groe
Nachfragezuwchse verzeichnen konnte. Da der
Marktanteil von Benzinmotoren im Gegensatz zu
Dieselmotoren gerade in den wachstumsstarken
Schwellenlndern besonders hoch ist, ergibt sich
hieraus ein zustzlicher Nachfragetreiber.
Wir haben festgestellt, dass die relative
Preisentwicklung zwischen Palladium und Platin
zu einem groen Teil mit der Differenz der
Wachstumsraten fr Automobilverkufe in den
groen Schwellenlndern (Brasilien, Russland,
Indien, China) und den westlichen
Industrielndern (G7) erklrt werden kann. Da
deren jhrliche Wachstumsrate derzeit etwa 20%
hher liegt, konnte Palladium sein
Schwestermetall deutlich outperformen. In den
letzten Monaten war diese Entwicklung zwar
recht extrem, so dass eine Korrektur nicht
ungewhnlich wre. Solange aber das Wachstum
in den Schwellenlndern deutlich hher bleibt als
in den Industrielndern, ist Palladium weiter zu
bevorzugen.
Da die Verwendung von Palladium in
Katalysatoren nicht so effizient ist wie die von
Platin, muss ab einem Platin-Palladium-Ratio von
Zwei jedoch damit gerechnet werden, dass sich
die Automobilfirmen erneut von Palladium zu
Platin hinwenden. Allerdings wrde sich dieser
Prozess ber mehrere Jahre hinziehen, bevor
neue Baureihen von Katalysatoren
Spezifikationen mit hherem Platingehalt
bekmen.
Auch bei Palladium ist die Nachfrage von
Investorenseite enorm hoch. Die ETF-Bestnde
haben zuletzt die Marke von 2 Mio. Unzen
berschritten, whrend die spekulativen Netto-
Long Positionen am Terminmarkt sich etwa auf
dem durchschnittlichen Niveau der letzten
12 Monate bewegen. Die Phantasie der Anleger
wird jedoch davon beflgelt, dass die russischen
Staatsbestnde aufgezehrt sein knnten. Der
Kursanstieg des Jahres 2010 hat dieses Szenario
zumindest teilweise schon eingepreist.
Fazit
Aus fundamentaler Sicht gibt es kaum
Warnsignale fr Palladium. Im Gegenteil: In 2011
knnte der Markt sogar ein greres Defizit
aufweisen als 2010, falls die
Automobilkonjunktur in den Schwellenlndern
weiter auf hnlich hohem Niveau wchst.
Allerdings spiegelt das erreichte Preisniveau
P A
hhere Inflationsraten und das Ende der
russischen Staatsverkufe wider. Palladium weist
zwar eine enorm hohe Volatilitt auf, wo
20%-Korrekturen keine Seltenheit sind. Als
absolutes Kursziel fr Palladium winkt das
Allzeithoch aus dem Jahr 2001, bei 1.100 US-
Dollar je Unze. Wir glauben, dass Chancen
bestehen, dass der Markt diese Marke in 2011
testen knnte und raten noch einmal zu einer
leichten bergewichtung.
114
Weizen: Leicht untergewichten
Angebot
x In unserem letzten Kapitalmarktausblick
haben wir die Preisperspektiven fr Weizen in
2010 verhalten gesehen. Nach der extremen
globalen Weizenknappheit 2007/08 war der
Anbau von Weizen erheblich gesteigert
worden. Ende 2009 waren global komfortable
Lagerbestnde vorhanden. Selbst die
Auswirkungen potenzieller
Produktionsausflle wurden als nicht
sonderlich schwerwiegend eingeschtzt. Die
Gelassenheit der Marktteilnehmer nderte
sich jedoch im Sommer 2010 als die
Jahrhundertdrre in Russland, der Ukraine
und Kasachstan zu massiven Produktions- und
Exportausfllen fhrte. Auch die Weizenernte
in Teilen der EU war betroffen. Bereits zuvor
fhrten zu starke Niederschlge in Kanada
ebenfalls zu deutlich eingetrbten
Produktionsaussichten. Die durch das
Extremwetterereignis ausgelste Panik fhrte
in den Sommermonaten 2010 zu einem
Weizenpreisanstieg von in der Spitze rund
90%, der durch einen von Russland
verhngten Exportstopp beschleunigt wurde.
x Durch die stark gestiegenen Weizenpreise im
Herbst 2010, dem Zeitraum der Aussaat von
Winterweizen auf der Nordhalbkugel,
erwarten wir einen deutlichen Anstieg des
Weizenanbaus bei den traditionellen
Produzenten bzw. Exporteuren. Da in den USA
in 2010 die Ernten von Mais und Sojabohnen
deutlich schneller als normalerweise blich
eingebracht werden konnten, stand den
Bauern ein im historischen Vergleich groes
Zeitfenster bis zur Aussaat des Winterweizens
zur Verfgung. Aufgrund des hohen
Preisniveaus aller Anbauvarianten erwarten
wir in den USA in 2011 einen deutlichen
Zuwachs der gesamten Anbauflche von
Weizen, Mais, Sojabohnen und Baumwolle auf
237 Mio. Acres. Gem unseren
Berechnungen entfallen hiervon rund 56 Mio.
Acres auf den gesamten US-Weizenanbau
(Winter- und Frhjahrsweizen). Dies entspricht
einem Anstieg um 4,1% im Vergleich zum
Vorjahr. In die Summe der von uns
prognostizierten Anbauflchen von Weizen
und Sojabohnen fliet die Flche mit ein, die
doppelt, zunchst fr den Weizenanbau und
direkt im Anschluss fr die Ausbringung von
Sojabohnen, genutzt wird (Double Cropping).
Die Bestimmung der
Anbauflchenverteilungen basiert auf den
Preisrelationen Stand Mitte November 2010.
Da sich bis zur Ausbringung von
Frhjahrsweizen, Mais, Sojabohnen und
Baumwolle im Frhjahr 2011 noch relative
Bewegungen bei den Nettomargen bzw.
Knappheitssituationen ergeben knnen,
spiegeln die in diesem Kapitalmarktausblick
2011 vorliegenden Einschtzungen nur
vorlufige Annahmen wider. Global erwarten
wir einen Anstieg der Weizenproduktion um
knapp +4% im Vergleich zum Vorjahr, der vor
allem auf Produktionssteigerungen in
Russland, der EU und Kanada zurckgehen
drfte.









GETREIDE UND LSAATEN
Autorin: Sandra Bachofer
115
x Durch die widrigen Wetterbedingungen in
2010 verschlechterte sich in vielen
Anbauregionen die Weizenqualitt. Folglich
wurden hhere Anteile von Weizen mit
geringerer Qualittsgte, Futtermittelweizen,
geerntet. Die Prmie von hherwertigem
Weizen (Minneapolis- und Kansas-Weizen-
Kontrakt) gegenber Weizen mit geringerem
Proteingehalt (Chicago-Weizen-Kontrakt)
sollte deshalb Bestand haben bis die neuen
Ernten in 2011 eine Normalisierung bewirken.
x Es ist zu erwarten, dass Russland im
Kalenderjahr 2011 dem Exportmarkt
weitgehend fern bleiben wird. Auf den
ausgedorrten Bden konnte diesen Herbst
weniger Winterweizen ausgebracht werden
als normalerweise blich. Es wird angestrebt,
das dadurch entgangene Volumen durch einen
greren Anbau im Frhjahr zu steigern. Sollte
es hier jedoch zu Schwierigkeiten kommen,
wrde dies die Weizenpreise erneut
untersttzen. Konnten die traditionellen
Weizenexporteure in 2010 die
Produktionsausflle noch durch hhere eigene
Lieferungen ins Ausland kompensieren, sind
die Puffer der Lagerbestnde bei einer
erneuten Missernte nicht mehr in gleichem
Mae belastbar. Zwar weist Weizen global ein
vergleichsweise hohes Stocks to Use Ratio von
aktuell rund 26% im Marketingjahr 2010/11
auf, zu bercksichtigen ist hierbei jedoch, dass
von den Lagerbestnden rund 43% in China
und Indien gebunden sind, die dem Weltmarkt
nicht frei zur Verfgung stehen.



Verteilung der globalen Weizenlagerbestnde in Mio. Tonnen
Quelle: USDA, Tiberius
116
Nachfrage
x Der Groteil der gesamten Weizennachfrage
resultiert aus dem Nahrungsmittelbereich.
Hier erwarten wir stabile durchschnittliche
Wachstumsraten.
x Hohe Futtermittelpreise drften die Margen
von Viehzchtern schmlern und das
Herdenwachstum belasten. Jedoch ist es
mglich, dass aufgrund des vergleichsweise
gnstigen Weizenpreises Mais in der
Futtermittelnachfrage durch Weizen
substituiert wird. Untersttzt wird diese
berlegung durch den hheren Anteil von
Futtermittelweizen bei den Ernten in 2010.
x Bisher hatte auch die EU die Exporte deutlich
gesteigert, um den Ausfall anderer wichtiger
Exportnationen auszugleichen. Wir erwarten
im weiteren Verlauf des Marketingjahres
2010/11 aufgrund der greren Verfgbarkeit
eine Verschiebung der Nachfrage zu Gunsten
von US-Exporten. Auf Sicht des gesamten
Marketingjahres 2010/11 schtzen wir das
Potenzial fr US-Exporte deutlich hher ein als
das Volumen, welches das US-
Landwirtschaftsministerium (USDA) aktuell
prognostiziert. Die dominierende Rolle im
globalen Weizenhandel drften die USA
beibehalten bis die Ernten in 2011 die
Lagerbestnde der restlichen Exportnationen
wieder auffllen. Generell stufen wir die
Exporte der USA auch im darauf folgenden
Marketingjahr 2011/12 hher als blich ein, da
die USA unserer Ansicht nach durch das
weitgehend fehlende Volumen von russischen
Lieferungen profitieren drften.

Fazit
Generell besitzen die Getreide und lsaaten mit
Blick auf 2011 gute Fundamentaldaten, da die
Stocks to Use Ratios in 2010 deutlich reduziert
wurden und sich teilweise auf uerst niedrigem
Niveau befinden. Gem unseren derzeitigen
Einschtzungen sollte es Weizen in 2011 nicht
mglich sein, das Stocks to Use Ratio zu erhhen.
In den USA erwarten wir in den Marketingjahren
2010/11 und 2011/12 Stocks to Use Ratios von
knapp unter 30%. Global rechnen wir mit einem
leichten Rckgang auf ca. 24%. Der Bezug zu
Substitutionsrohstoffen auf der Nachfrageseite
drfte die Preisentwicklung von Weizen
untersttzen. Insgesamt erwarten wir bei Weizen
jedoch eine geringere Wertentwicklung als bei
Mais und Sojabohnen, da Weizen unter
normalen Anbaubedingungen im Vergleich zu
den beiden genannten Rohstoffen schlechtere
Fundamentaldaten aufweist. Unser Votum
lautet: Leicht untergewichten.









117
Sojabohnen: Leicht bergewichten
Angebot
x Aufgrund extrem niedriger Lagerbestnde im
Verhltnis zum Einjahresverbrauch wurde in
den USA in den beiden Marketingjahren
2009/10 und 2010/11 eine fast identische
Flche fr den Sojabohnenanbau verwendet.
Beide Ernten weisen in etwa das gleiche
Volumen auf und spiegeln Rekordwerte in der
Geschichte des amerikanischen
Sojabohnenanbaus wider. Dennoch gelang es
letztendlich nicht, die Knappheitssituation zu
entschrfen. Weiterhin extrem hohe
Nachfrage nach Sojabohnen aus dem Ausland
verhindert erneut den Aufbau einer
komfortablen Lagersituation. Vor allem die
Volksrepublik China ist fr hohe
Sojabohnenimporte verantwortlich, da der
steigende inlndische Verbrauch bei
stagnierender Produktion nur durch hhere
Importe bedient werden kann. Da das Stocks
to Use Ratio in den USA seit nunmehr vier
Jahren bei Werten um 5% stagniert, befinden
sich Sojabohnen in einer hnlich knappen
Situation wie Mais.
x Im kommenden Frhjahr 2011 wird zwischen
den einzelnen Anbaualternativen Sojabohnen,
Mais und Baumwolle hart um verfgbare
Ackerflche in den USA gekmpft werden. Alle
drei Anbauvarianten besitzen extrem niedrige
Stocks to Use Ratios. Da Weizen aufgrund der
vorteilhaften Preise im Herbst 2010 bereits
eine deutlich grere Anbauflche (s.o.)
aufweisen drfte, stehen den anderen
Alternativen dadurch nur begrenzt Flchen zur
Verfgung. Auf der Basis der im November
2010 vorherrschenden Terminpreise sprechen
die relativen Margen- und
Knappheitssituationen fr eine Ausweitung
der Maisflche. Allerdings drfte 2011 der
Anteil der Sojabohnenflche, die im Anschluss
an die Winterweizenernte bepflanzt wird,
einen im historischen Vergleich hohen Wert
aufweisen (Double Cropping). Wir rechnen
deshalb mit einer Sojabohnenflche von 75,3
Mio. Acres. Die tatschliche
Anbauentscheidung treffen die Bauern erst im
Frhjahr 2011. Dadurch knnen sich relative
Preisbewegungen und Vernderungen bei den
Kosten noch erheblich auf die
Flchenverteilung zwischen den einzelnen
Anbaualternativen auswirken.
x In Sdamerika kam es aufgrund des derzeit
vorhandenen La Nia-Phnomens zu
Versptungen beim Sojabohnenanbau. Bei La
Nia handelt es sich um eine Klimaanomalie,
die eine berdurchschnittliche Abkhlung der
Oberflchentemperatur im quatorialen
Bereich des Ostpazifiks bewirkt und generell
die typischen Klimaverhltnisse einer Region
verstrkt. Da sich La Nia gem den
derzeitigen Prognosen im Dezember
2010/Januar 2011 noch intensivieren und
zumindest bis Mitte Mrz 2011 anhalten
drfte, besteht generell die Gefahr, dass es in
Sdamerika zu Produktionsrckgngen
aufgrund von zu trockenen
Witterungsbedingungen kommen knnte.





118
Nachfrage
x Aufgrund der zunehmenden Bedeutung der
Schwellenlnder sehen wir die Nachfrageseite
gut untersttzt. Den Anstieg des
Fleischkonsums in Asien, vor allem in China,
stufen wir als langfristig positiven Trend ein.
Zustzlich drften die unterdurchschnittlichen
Rapsernten in Europa und Kanada in 2010
Substitutionseffekte bei Sojabohnen bewirken.
x Einer der wichtigsten Faktoren auf der
Nachfrageseite ist die Importnachfrage der
Volksrepublik China, da diese rund 60% der
globalen Importe ausmacht und in den letzten
Jahren deutliche Steigerungsraten aufwies. Die
frhe Ernte in den USA in 2010 und die
Befrchtung, dass La Nia in Sdamerika
geringere Produktionsvolumina bewirken
knnte, fhrten zu einem starken Anstieg der
bisher vereinbarten Sojabohnenlieferungen
aus den USA. Aufgrund der bereits
bestehenden Verzgerungen beim
brasilianischen Sojabohnenanbau ist es
wahrscheinlich, dass die ersten Lieferungen
der Ernte nicht wie normalerweise blich im
Mrz die Hfen erreichen, sondern rund einen
Monat spter dort eintreffen. Dies wrde
dann wohl berwiegend durch Lieferungen
aus den USA berbrckt werden. Es darf
jedoch nicht ausgeblendet werden, dass erst
der weitere Verlauf der Anbaubedingungen
ber die Hhe der sdamerikanischen Ernten
entscheiden wird. Die Erzielung guter
Ernteergebnisse ist nach wie vor mglich. Eine
Stornierung der bereits vereinbarten
Lieferungen aus den USA und eine
Verlagerung der Nachfrage analog des
traditionellen saisonalen Musters nach
Sdamerika wre dann als Konsequenz
wahrscheinlich.
China: Sojabohnenverbrauch vs. Produktion und Importe in Mio. Tonnen
Quelle: USDA, Tiberius
119
x Auf der Produktseite favorisieren wir
Sojabohnenl gegenber Sojabohnenmehl.
Die zunehmende Verwendung von
Sojabohnenl bei der Biodieselproduktion in
Sdamerika wird die Ausfuhren der groen
Exportnationen Argentinien und Brasilien
schmlern und das verfgbare Volumen fr
den Welthandel reduzieren. Ein grerer
Anteil der Nachfrage wird deshalb auf die USA
entfallen, die gleichzeitig durch das
inlndische Mandat fr Biodiesel selbst mehr
Sojabohnenl fr alternative Energien
einsetzen mssen.
x Sojabohnenmehl hingegen wird zwar durch
die Knappheit bei Mais untersttzt. Insgesamt
sehen wir die Aussichten jedoch durch die
hhere inlndische Verarbeitung von
Sojabohnen in Sdamerika belastet. Von den
beiden bei der Verarbeitung entstehenden
Produkten wird Sojabohnenl aufgrund der
hheren Biodieselmandate inlndisch
vermehrt konsumiert und auf dem Weltmarkt
knapper. Bei dem gleichzeitig produzierten
Sojabohnenmehl wird die Verfgbarkeit im
Umkehrschluss erhht. Darber hinaus wird
die Nachfrage durch die bei der Produktion
L u u
C stet.
Fazit
Gem unseren aktuellen Prognosen drfte die
Situation bei Sojabohnen generell weiterhin
angespannt bleiben. In den USA gehen wir
aufgrund der geringeren Anbauflche im
Vergleich zum Vorjahr im Marketingjahr 2011/12
erneut von einem Stocks to Use Ratio auf kritisch
tiefem Niveau aus. Global erwarten wir sogar
einen Rckgang um rund 4%. Ein hohes
Preisniveau drfte somit notwendig sein, um die
Nachfrage zu dmpfen. Generell kann sich die
Situation verschrfen, falls negative
Auswirkungen von La Nia zu niedrigeren
Produktionsvolumen fhren sollten. Insgesamt
stufen wir das Potenzial der Preisentwicklung
von Sojabohnen als aussichtsreich ein.
Mais: Leicht bergewichten
Angebot
x Die globale Verfgbarkeit von Futtermitteln
war Mitte 2010 bereits durch die extremen
Wetterbedingungen in Teilen der ehemaligen
Sowjetunion reduziert worden. Im Herbst
folgte eine weitere Krzung durch deutlich
geringere Erwartungen hinsichtlich der
Maisernte in den USA. Unvorteilhaftes Wetter
hatte sich im Sommer negativ auf den Ertrag
ausgewirkt. Obwohl die Ernte aktuell immer
noch das dritthchste Volumen in der Historie
aufweist, sank das Stocks to Use Ratio bei
Mais in den USA auf ein kritisch tiefes Niveau
von ca. 6%.
x Da in den USA neben Mais auch Sojabohnen
und Baumwolle extrem niedrige Stocks to Use
Ratios aufweisen, wird 2011 ein Kampf um
Ackerflche gefhrt werden. Auf der Basis der
Novemberpreise sprechen die relativen
Margen- und Knappheitssituationen gem
unseren Berechnungen fr eine Ausweitung
der Maisflche auf 92,4 Mio. Acres. Unter der
Annahme, dass der Ertrag je Flcheneinheit
wieder auf das Niveau entlang des
langfristigen Trends gesteigert werden kann,
wre der Anbau einer Rekordernte mglich.
Die tatschliche Anbauentscheidung wird
jedoch erst im Frhjahr 2011 gefllt.
Dementsprechend knnen sich
Vernderungen bei den Kosten und den zu
120
erwartenden Ertrgen noch erheblich auf die
Flchenverteilung zwischen den einzelnen
Anbaualternativen auswirken. Erschwerend
kommt hinzu, dass Weizen aufgrund der
vorteilhaften Preise im Herbst 2010 eine
deutliche Anbauflchensteigerung aufweisen
drfte und dadurch die verbleibende Flche
fr Mais, Sojabohnen und Baumwolle relativ
gering ausfllt. Global erwarten wir im
Marketingjahr 2011/12 eine Steigerung der
Produktion um rund +4,5% im Vergleich zum
Vorjahr.
x In Sdamerika zeichnet sich ein gemischtes
Bild ab. Nachdem Argentinien bereits im
vergangenen Jahr eine Rekordernte von knapp
unter 23 Mio. Tonnen angebaut hatte, liegen
die Erwartungen der aktuellen Maisernte mit
26 Mio. Tonnen nochmals deutlich hher. In
Brasilien hingegen verlor Mais in diesem
Anbaujahr Flche an Sojabohnen und
Baumwolle. Aufgrund der Tatsache, dass die
Geschwindigkeit des Anbaus in Brasilien
aufgrund von Hitze und Trockenheit (La Nia
Effekt) im September 2010 um ca. einen
Monat versptet ist, besteht die Gefahr, dass
der Anbau von Mais (Safrinha Ernte) auf der
zuvor fr Sojabohnen genutzten Flche im
Februar/Mrz 2011 geringer ausfallen knnte.
Nachfrage
x Hohe Futtermittelpreise drften die Margen
von Viehzchtern schmlern und das
Herdenwachstum belasten. Eine Substitution
von Mais durch Weizen ist aufgrund des im
Vergleich gnstigen Weizenpreises zu
erwarten.

x u 8 l S
vorgegebenen Ethanolmengen in den USA
waren in den letzten Jahren eine stetig
steigende Nachfragekomponente bei Mais. Im
aktuellen Marketingjahr 2010/11 werden
gem den derzeitigen Erwartungen rund 35%
der gesamten Maisnachfrage fr die
Ethanolproduktion verwendet. Als Anreiz fr
die Beimischung von Ethanol zu Benzin diente
Volumetric Ethanol Excise Tax
C vLL1C eine Anreizstruktur fr die
Raffineriebetreiber, die bis Ende 2008 0,51 US-
Cents je Gallone beigemischtem Ethanol
erhielten. Im Jahre 2009 wurde dieser Betrag
auf 0,45 US-Cents je Gallone gesenkt.
Gleichzeitig wurde die Einfuhr von im Ausland
erzeugten Ethanol durch Importzlle
erschwert, um den Aufbau der inlndischen
alternativen Energien zu frdern. Zum
Jahresende 2010 laufen beide Subventionen
aus und wurden bisher nicht durch die
entsprechenden US-Behrden verlngert.
Obwohl die Regierung von Prsident Obama
der Frderung von alternativen Energien einen
hohen Stellenwert einrumt, ist vor dem
Hintergrund knapper Budgets unsicher, ob
und in welcher Hhe die Subventionen
verlngert werden. Als mahnendes Beispiel
dient eine hnliche Frderung bei der
Produktion von Biodiesel, die zum Jahresende
2009 ausgelaufen war. Die Verlngerung
wurde stets als reine Formsache bezeichnet,
die aufgrund der schwierigen Finanzlage
allerdings immer wieder hinausgezgert
wurde. Da die Prolongation nunmehr seit fast
einem Jahr nicht erfolgte, kam es zu
entsprechenden Produktionsrckgngen.
Insgesamt denken wir jedoch, dass der durch
die Rohlfrderung im Golf von Mexiko 2010
entstandene GAU, dessen langfristige Folgen
auf das globale kosystem vllig unklar sind,
121
bei den alternativen Energien eher fr
Aufwind sorgen drfte. Fr den Fall, dass die
Subventionen nicht verlngert werden sollten,
entstehen jedoch Risiken fr die
Maisnachfrage. Sollte die Konstellation
zwischen Maispreis, Benzinpreis und den
Preisen von auslndischen Ethanolimporten zu
einem Einbruch der Profitabilitt fhren,
knnte ein dadurch entstehender erheblicher
Rckgang bei der Nachfrage nach Mais den
Getreidesektor stark belasten.
x Eine Hngepartie stellt das Thema der
maximalen Beimischungsrate (Blend Rate) von
Ethanol zu Benzin dar. Auch hier sollte schon
lngst eine Entscheidung vorliegen, ob die in
den USA aktuell gltige maximale Beimischung
von 10% auf 15% erhht wird. Langfristig ist
eine Steigerung dieses Anteils notwendig, da
andernfalls die steigenden
Produktionsvorgaben bei erneuerbaren
Energien nicht umgesetzt werden knnen
(Blend Wall). Nachdem die US-
Umweltschutzbehrde (EPA) im Oktober 2010
die Erlaubnis fr eine 15% Blend Rate fr
Fahrzeuge mit Baujahren ab 2007 und jnger
erteilt hatte, wurde die Entscheidung ber die
Baujahre 2001-2006 erneut verschoben, da
noch weitere Tests notwendig seien. Falls die
Erlaubnis letztendlich erteilt werden wrde,
wre hiervon rund die Hlfte aller Fahrzeuge
betroffen. Prinzipiell wird eine Regelung, die
nur einen Teil der Fahrzeugflotte betrifft, eher
kritisch in der Umsetzung betrachtet.
Tankstellen mssten in zustzliche Tanks,
Zapfsulen und deutliche Kennzeichnungen
investieren, obwohl nicht klar geregelt ist, wer
letztendlich bei einer Schdigung der Motoren
durch das neue Mischungsverhltnis bei der
Betankung von nicht testierten Fahrzeugen
haftet. Aufgrund dieser Problemstellungen
drfte eine Erhhung des Ethanol-Anteils
kurzfristig nicht unbedingt einen positiven
Impuls auf den Maismarkt haben.
x Durch die deutlich geringere globale
Verfgbarkeit von Futtermitteln drfte im
weiteren Verlauf des Marketingjahres 2010/11
mit einem Anstieg der Maisexporte aus den
USA zu rechnen sein. Entscheidende
Bedeutung kommt hierbei der Volksrepublik
China zu, die 2010 das erste Mal seit Mitte der
90er Jahre umfangreichere Importe bei Mais
gettigt hat. Die Hhe der diesjhrigen
chinesischen Ernte wird von
Marktbeobachtern unterschiedlich
eingeschtzt. Das letztendliche Volumen wird
daher die Hhe von Importen beeinflussen.
Lagerbestnde der Regierung wurden zuletzt
verkauft, um den inlndischen Preisanstieg zu
dmpfen. Im November 2010 gab es erste
chinesische uerungen, dass auch Mais zu
den in China knappen Rohstoffen gehre. Die
Regierung drfte deshalb das Auffllen der
staatlichen Lagerbestnde anstreben. Das
globale Stocks to Use Ratio von Mais in Hhe
von rund 15% weist bereits ein niedriges
Niveau auf. Der Eintritt Chinas als grerer
Importeur in den Welthandel wrde die
Knappheit weiter verschrfen.
122
Fazit
Trotz der aktuell prognostizierten Ausweitung
der Anbauflche wird Mais im Marketingjahr
2011/12 unserer Ansicht nach nur einen
geringen Anstieg des US-Stocks to Use Ratios auf
knapp 8% verzeichnen. Auch global gehen wir
von einer Stagnation des Stocks to Use Ratios um
das Niveau von 15% aus. Eine Entschrfung der
derzeit vorliegenden Knappheit wre somit nicht
gegeben. Da in diesem Kontext steigende Preise
fr eine Dmpfung der Nachfrage sorgen
drften, trauen wir Mais 2011 absolut noch
einmal Kursgewinne zu, die im Falle von
Produktionsverlusten durch das La Nia-
Phnomen auch noch einmal krftig ausfallen
knnen. Relativ zu den anderen Rohstoffen
empfehlen wir, Mais leicht berzugewichten.
Chinesische Mais-Nettohandelsbilanz in Tonnen
Quelle: China Customs, Tiberius
123
Baumwolle: Untergewichten
Angebot
x Baumwolle stand im Herbst 2010 im Fokus der
Rohstoffanleger. Mit einem fulminanten
Preisanstieg um mehr als +100% seit Juli 2010
erreichte Baumwolle am 10.11.2010 in der
Spitze die Notierung von 157,23 US-Cents je
Pfund und wies damit das hchste Kursniveau
seit dem Sezessionskrieg in den USA vor rund
140 Jahren auf. Im Zuge der Preissteigerungen
bildete die Terminkurve eine extreme
Backwardation aus, da die Kontrakte am
vorderen Ende der Terminkurve besonders
stark auf die Knappheit reagierten. Der
Dezember 2011 Kontrakt, der zur Beurteilung
der Ertrge aus der nchsten Ernte in 2011
herangezogen wird, blieb deutlich zurck.
x Dabei war die Knappheit auf fundamentaler
Ebene bereits im vorherigen Marketingjahr
2009/10 eingetreten. Auf die sehr positiven
Fundamentaldaten von Baumwolle hatten wir
in den vorangegangenen
Kapitalmarktausblicken bereits hingewiesen.
Die Lage wurde in 2010 noch einmal durch
eine hohe Textilnachfrage und
Produktionsverluste aufgrund unvorteilhafter
Wetterbedingungen in wichtigen
Anbaunationen extrem verschrft. In den USA
sank das Stocks to Use Ratio innerhalb der
letzten beiden Marketingjahre von knapp 38%
auf rund 11,5%. Global ging es um rund -20%
zurck. Im Zuge dessen waren die
zertifizierten Lagerbestnde in den
Lagerhusern der Intercontinental Exchange
(ICE) in den letzten Monaten auf einen
rudimentren Restbestand knapp ber Null
gefallen.
x Schlechtes Wetter in China reduzierte die
inlndische Baumwollproduktion um
schtzungsweise -6,3% gegenber dem
Vorjahr. Da der grte Baumwollverbraucher
der Welt generell auf Importe angewiesen ist,
um die inlndische Nachfrage zu decken,
potenziert der Rckgang der chinesischen
Ernte die knappe Situation auf dem
Weltmarkt. Auch die berschwemmungen in
Pakistan und die Begrenzung der Exporte aus
Indien, dem traditionell zweitgrten globalen
Exporteur, auf aktuell 5,5 Mio. Ballen trugen
zur Panik unter den Investoren und
Konsumenten bei.
x Wie bereits bei den Getreiden und lsaaten
ausgefhrt, wird aufgrund der niedrigen
Stocks to Use Ratios bei Mais, Sojabohnen und
Baumwolle im Frhjahr 2011 ein Kampf um
Ackerflche in den USA entstehen. Dadurch,
dass auch Mais und Sojabohnen starke
Preissteigerungen aufweisen und die
Entscheidung von den Bauern erst im Frhjahr
2011 getroffen wird, kann momentan noch
keine klare Verteilung der Ackerflchen
ausgemacht werden. Gem unseren
Berechnungen auf Basis der im November
2010 vorherrschenden Preise sprechen die
relativen Margen aktuell fr eine Anbauflche
in Hhe von knapp 13 Mio. Acres. Dies
entspricht einem Anstieg um +23% im
Vergleich zum Vorjahr. Wrde diese Flche
tatschlich mit Baumwolle angebaut werden,
wrde dies unserer Ansicht nach zu einer
Erholung des US Stocks to Use Ratios von
11,5% im aktuellen Marketingjahr 2010/11 auf
rund 25% in 2011/12 fhren.



SOFTS
Autorin: Sandra Bachofer
124

Nachfrage
x Die Rekordpreise bei Baumwolle drften im
aktuellen Marketingjahr 2010/11 einen Teil
der Nachfrage zerstrt haben. Die hheren
Notierungen schmlern die Margen in der
Textilbranche und erhhen das Risiko von
Nachfrageverschiebungen zu synthetischen
Substituten (Polyester). Bestehende Vertrge
mit Textilabnehmern, die eine bestimmte
Qualitt definieren, und ein gewisser Vorlauf
bei der Umrstung der Maschinen knnten
dem kurzfristig entgegenstehen. Langfristig
sollte jedoch ein sukzessiver Rckgang des
Einsatzes von Baumwolle gegenber
synthetischen Stoffen zu erwarten sein.
x Obwohl der inlndische Verbrauch in den USA
stetig zurckgeht, wird diese Entwicklung
durch das Nachfragewachstum in Asien mehr

als ausgeglichen. Die wachsende Mittelklasse
in China und Indien sollte diesen Trend auch in
den kommenden Jahren sttzen.
x hnlich wie bei Zucker im 1. Halbjahr 2010
erwarten wir nach der jngsten
Preiskorrektur, dass die bei hohen Preisen
aufgeschobenen Kufe auf niedrigerem Niveau
vorgenommen werden. Da die chinesische
Regierung Baumwolle als knappen Rohstoff
eingestuft hat und durch Verkufe von 1 Mio.
Tonnen aus Regierungslagerbestnden den
inlndischen Preisanstieg zu dmpfen
versuchte, ist auf einem niedrigeren
Preisniveau auch mit dem Auffllen der
Regierungsreserven zu rechnen. Darber
hinaus hat die chinesische Regierung
angekndigt, mit harten Strafen gegen
Spekulation, illegales Horten von Bestnden
etc. vorzugehen.
USA: Baumwollproduktion und Stocks to Use Ratio
Quelle: USDA, Tiberius
125
x Die aktuelle Erwartung ber die Hhe der US-
Exporte im Marketingjahr 2010/11 stieg im
Vergleich zum Vorjahr um rund +30% an. Die
Fokussierung auf die USA als Exporteur, der
den Ausfall der anderen Nationen
kompensieren soll, drfte im nchsten
Marketingjahr 2011/12 abnehmen. Zum einen
sollten sich die in 2010 durch ungnstige
Wetterbedingungen reduzierten Ernten in
China und Pakistan wieder normalisieren. Zum
anderen sollte die globale Nachfrage durch
einen hheren Anbau in Indien, Brasilien und
Australien mehr als ausgeglichen werden. Wir
erwarten 2011/12 einen globalen
Marktberschuss von knapp 3% der
Jahresnachfrage.
Fazit
Die Baumwollpreise drften durch die
bestehende Knappheit kurzfristig weiterhin
untersttzt bleiben. Darber hinaus muss
Baumwolle gegenber den anderen
Anbaualternativen im Frhjahr 2011 eine relative
Attraktivitt aufweisen, um gengend
Anbauflche fr sich vereinnahmen zu knnen.
Falls die von uns per Mitte November 2010
prognostizierten knapp 13 Mio. Acres in den USA
mit Baumwolle angebaut werden sollten, drfte
dies zu einer merklichen Entspannung der
Versorgungslage und entsprechenden
Preiskorrekturen im weiteren Verlauf von 2011
fhren. Global drfte sich die Situation allerdings
nicht so schnell entspannen, da wir hier nur eine
Stabilisierung des Stocks to Use Ratios auf
niedrigem Niveau erwarten. Die von uns
unterstellte Angebotsausweitung gibt aber den
Ausschlag fr unser Votum, Baumwolle
unterzugewichten.
Kaffee: Leicht bergewichten
Angebot
x Kaffee weist 2010 eine der besten
Wertentwicklungen unter den von uns
beobachteten Rohstoffen auf. Grund hierfr
ist die Knappheit bei hochwertigen
Arabicabohnen. Diese entstand durch zwei
kolumbianische Missernten in Folge, deren
Auslser unvorteilhafte Wetterbedingungen
und die Auswirkungen eines
Erneuerungsprogramms alter Kaffeebume
waren.
x Die bereits mehrfach zuvor angestiegenen
Knappheitsprmien fr kolumbianische
Lieferungen spiegeln sich seit Juni 2010 auch
in den an der Intercontinental Exchange (ICE)
gelisteten Arabica-Futures wider. Zwar wird in
Kolumbien im aktuellen Erntejahr eine
Erholung des Produktionsvolumens auf rund
9,0-9,5 Mio. 60 kg Scke erwartet. Starke
Regenflle in Kombination mit dadurch
ausgebrochenem Schdlingsbefall trben
allerdings das Bild. Die Befrchtungen, dass
die Auswirkungen von La Nia das Volumen
der Ernten reduzieren knnten, verleihen dem
Kaffeepreis momentan eine Risikoprmie.
x Der Anbau von Arabicabohnen wird durch
einen zweijhrigen Zyklus charakterisiert und
on-
Ernteergebnissen und ein darauf folgendes
- L
Obwohl sich Brasilien, der grte globale
A ! -
M
60 kg Scke geschtzte Ernte keine
erheblichen Preisrckgnge bewirken.
-
126
L -
aufzubauen. Durch die berdurchschnittlich
steigende inlndische Nachfrage und hohe
Exporte wird dies allerdings immer
schwieriger. Eine deutliche Entspannung der
Knappheitssituation ist in 2011 somit nicht zu
erwarten.
x Nicht nur in Vietnam, dem grten globalen
Robustaproduzenten, kommt es aktuell
wetterbedingt zu Verzgerungen bei den
Ernteaktivitten. Auch bei der zweitgrten
globalen Produzentennation von Robusta,
Indonesien, werden eine deutlich geringere
Produktion und wesentlich niedrigere Exporte
in Folge von extremen Regenfllen erwartet.
Dem globalen Kaffeeangebot knnte darber
hinaus verfgbares Volumen entzogen
werden, falls die vietnamesische Regierung
den Plnen der Kaffeeindustrie ber den
Aufkauf von 0,3-0,5 Mio. Tonnen fr sechs
Monate zustimmen sollte, um die inlndischen
Preise whrend des Ernteprozesses zu sttzen.
x Von den gestiegenen Kaffeepreisen in US-
Dollar konnte Brasilien nicht im selben Mae
profitieren. Die starke Aufwertung des
brasilianischen Reals gegenber dem US-
Dollar fhrte zu geringeren Erlsen in lokaler
Whrung. Es bedarf jedoch hoher Preise in
Real, um gengend Anreize fr knftige
Produktionssteigerungen zu bieten.
x Die knappe Verfgbarkeit hochwertiger
Arabicabohnen macht sich auch in dem
stetigen Rckgang der zertifizierten
Lagerbestnde der ICE bemerkbar. Diese
gingen um rund -60% seit dem Jahresbeginn
2008 zurck. Auerdem befinden sich die
Lagerbestnde der Produzentennationen,
unter anderem durch die wetterbedingten
Produktionsausflle, auf einem extrem
Kaffeepreisentwicklung in US-Dollar und brasilianischem Real indexiert auf 100%
Quelle: Bloomberg, Tiberius
127
niedrigen Niveau. Die International Coffee
Organization (ICO) erwartet, dass sich die
Lagerbestnde zu Beginn der Saison 2010/11
unter 12 Mio. Scken befinden, dem
geringsten Niveau seit Beginn der
Aufzeichnungen.
Nachfrage
x Aufgrund des stark angestiegenen
Preisniveaus bei Arabicabohnen wird
Kaffeemischungen, die nicht mit 100% Arabica
gekennzeichnet sind, ein hherer
Robustaanteil beigemischt. Mehr
Robustabohnen werden auch in
Schwellenlndern nachgefragt. Die Qualitt
des Kaffees besitzt dort noch nicht den
Stellenwert wie in den westlichen
Industrienationen, sodass dort momentan vor
allem lslicher Kaffee konsumiert wird und die
hochwertigen Bohnen fr den Export
bestimmt sind.
x Die durchschnittliche Wachstumsrate der
globalen Nachfrage betrug bei Kaffee in den
letzten 10 Jahren gem Angaben der ICO
+2,1%. Kaffee ist in den westlichen
Industrienationen ein fester
Nahrungsmittelbestandteil. Dass es gem
Angaben der ICO in 2009 allerdings doch zu
einem Rckgang des Kaffeekonsums um rund
-1% im Vergleich zum Vorjahr kam, ist daher
eher ungewhnlich. Die ICO vermutet, dass
der Rckgang auch auf den Verbrauch von
unsichtbaren Lagerbestnden zurckzufhren
sein knnte und der tatschliche Verbrauch
hher lag.
x Generell scheint die Nachfrage nach Kaffee in
den westlichen Industrienationen gesttigt zu
sein. Die Konsumenten in diesen Regionen
verndern deshalb eher die
Trinkgewohnheiten, indem sie sich auf
Kaffeenischen (spezielle Sorten,
Anbaugebiete) oder stndig wechselnde
Geschmacksrichtungen im Rahmen von
Kaffee-Pads fokussieren. Das Potenzial des
knftigen Wachstums der Kaffeenachfrage
liegt in den Produzentennationen und in den
Schwellenlndern. Der Verbrauch in Brasilien
stieg im Vergleich zur globalen Nachfrage in
den letzten Jahren berdurchschnittlich an
und liegt aktuell bei rund 19 Mio. 60 kg Scken
pro Jahr. In einigen Jahren knnte Brasilien
sogar den grten Kaffeeverbraucher der
Welt, die USA, mit einer hheren Nachfrage
bertreffen.
Fazit
Zwar sollte sich die angespannte
Versorgungslage durch die aktuellen Ernten in
Kolumbien und Vietnam zum Jahresbeginn 2011
etwas bessern. Generell stufen wir Kaffee jedoch
- A-Produktion
in Brasilien und den bereits wetterbedingt
aufgetretenen Problemen in vielen
Anbaunationen weiterhin als aussichtsreichen
Rohstoff ein. Wir empfehlen, Kaffee in 2011
leicht berzugewichten.
128
Kakao: Leicht untergewichten
Angebot
x Nachdem auf dem globalen Kakaomarkt in
drei der vergangenen vier Marketingjahre ein
Defizit vorhanden war, erwarten wir im
aktuellen Marketingjahr 2010/11 einen
geringen berschuss. Die Rckkehr zu einem
positiven globalen Marktsaldo fhren wir auf
Angebotssteigerungen und bisher vorteilhafte
Wetterbedingungen zurck, die gute
Ernteergebnisse in Aussicht stellen.
x Auch in der Elfenbeinkste, dem grten
globalen Kakaoproduzenten, liegen derzeit
gute Anbaubedingungen vor. Dort wird eine
Reform des Kakaosektors immer wichtiger.
Angebotssteigerungen sind aktuell nur noch
durch gnstige Wetterbedingungen mglich.
Die in der Vergangenheit unterbliebenen
Investitionen und die im Vergleich zu anderen
Anbaunationen niedrigeren Ertrge durch
alternde Kakaobume lassen
Produktionssteigerungen aktuell nicht zu. Die
Situation knnte sich durch die ersten Wahlen
seit dem Ende des Brgerkriegs verbessern,
die nach jahrelangen Verzgerungen Ende
2010 abgehalten wurden.
Auseinandersetzungen ber den rechtmigen
Wahlsieger sorgen kurzfristig jedoch wieder
fr Unruhen im Land, welche die Lieferung der
Kakaoernte in die Exporthfen beeintrchtigen
knnten.
x Im Nachbarstaat Ghana, der zweitgrten
Produzentennation der Welt, untersttzt die
Regierung den Kakaosektor, um langfristig
Produktionssteigerungen zu erzielen. So hob
die ghanaische Kakaobehrde zu Beginn der
aktuellen Saison die offiziellen Kakaopreise um
ein Drittel an. Durch verschiedene Programme
Globaler Kakaomarkt: Produktion, Verbrauch (Grindings) und berschuss/Defizit in 1.000 Tonnen
Quelle: International Cocoa Organization, Tiberius
129
soll die Kakaoproduktion in Ghana bis 2012
auf 1 Mio. Tonnen gesteigert werden. Bei
einer Produktion von aktuell rund
700.000 Tonnen ist dies ein ambitioniertes
Ziel.
x Das im historischen Vergleich hohe
Preisniveau sollte in den Anbaunationen
Produktionssteigerungen bewirken, die sich
nicht mit den in der Elfenbeinkste
vorhandenen Problemen der vergangenen
Jahre konfrontiert sehen. Da eine Reform des
Kakaosektors in der Elfenbeinkste eines
gewissen Vorlaufs bedarf bis
Produktionssteigerungen realisierbar werden,
sind die Erhhungen des Kakaoangebots in
den restlichen Anbaunationen in der
Zwischenzeit umso wichtiger.
Nachfrage
x Die International Cocoa Organization (ICCO)
erwartet fr das letzte Marketingjahr 2009/10
eine Steigerung der Nachfrage um +4,8% im
Vergleich zum Vorjahr. 2010/11 drfte sich
dieses hohe Wachstum nicht wiederholen
lassen, da im vergangenen Jahr die Lager nach
dem Konjunktureinbruch wieder aufgefllt
wurden. Dieser Sondereffekt drfte allerdings
mittlerweile abgeschlossen sein.
x Das vierte Quartal weist generell die hchste
Nachfrage durch das Weihnachtsgeschft auf.
Da sich die Arbeitslosenraten in Amerika und
vielen Mitgliedsstaaten der EU allerdings auf
hohem Niveau befinden, knnte die Nachfrage
im 4. Quartal 2010 enttuschen.
Fazit
Unter normalen Anbaubedingungen sollte der
fr das Marketingjahr 2010/11 prognostizierte
geringe globale berschuss zu einem
Kursrckgang fhren. Da in den letzten
Marketingjahren durch die globalen
Marktdefizite keine nennenswerten
Lagerbestnde aufgebaut werden konnten, ist
jedoch der weitere Ernteverlauf entscheidend.
Sollte es aufgrund des La Nia-Phnomens zu
Schdigungen der Ernten in Indonesien und
Lateinamerika kommen, wre mit einem
erneuten Preisanstieg zu rechnen. Unter
normalen Bedingungen erwarten wir jedoch eine
unterdurchschnittliche relative Wertentwicklung.












130
Zucker: Leicht untergewichten
Angebot
x Nach zwei Marketingjahren in Folge mit hohen
globalen Marktdefiziten schien sich die
angespannte Versorgungslage Anfang 2010
aufzuhellen. Mit der Aussicht auf einen
geringen globalen berschuss im
Marketingjahr 2010/11 (Okt/Sep) und eine
Konsolidierung der Lagerbestnde brachen
auch die Preise in der Spitze um -57% ein. Eine
Stabilisierung gelang erst als die
hinausgeschobenen Importe letztendlich
gettigt wurden. Ungnstige
Wetterbedingungen sorgten im 2. Halbjahr
2010 erneut fr eine veritable Hausse des
Zuckerpreises. Die ursprnglich erwartete
globale berschusssituation ist der
Einschtzung eines ausgeglichenen oder ein
geringes Defizit aufweisenden globalen
Marktes gewichen.
x Brasilien, der grte Zuckerexporteur der
Welt, wurde aufgrund der
witterungsbedingten Produktionsausflle bei
anderen Produzenten fr die Bedienung der
erhhten Zuckernachfrage in 2010 noch
wichtiger als normalerweise blich. Brasilien
konnte aufgrund von trockenen
Wetterbedingungen das Zuckerrohr extrem
schnell ernten und versorgte den Weltmarkt
mit deutlich hheren Zuckerexporten als in
den vergangenen Jahren. Erstmals konnten
monatliche Exporte von ber 3 Mio. Tonnen
im Zeitraum August bis November 2010 erzielt
werden. Die Hafenlogistik stie in 2010 bei der
Abfertigung der Schiffe allerdings an ihre
Kapazittsgrenzen. Die Trockenheit bewirkte
jedoch auch, dass deutlich weniger Zuckerrohr
Brasilianische Zuckerexporte in Tonnen
Quelle: UNICA, Secretariat of Foreign Trade, Tiberius
131
geerntet werden konnte als ursprnglich
angenommen. So gingen die Schtzungen fr
das Gebiet Center/South, das ca. 90% des
brasilianischen Zuckerrohrs anbaut, von den
ursprnglich erwarteten rund 600 Mio.
Tonnen auf mittlerweile weniger als 570 Mio.
Tonnen zurck.
x Darber hinaus knnten die trockenen
Wetterbedingungen in 2010 bereits
Auswirkungen auf die brasilianische Ernte in
2011 haben, da sie die Entwicklung des
Zuckerrohrs schdigten. Zwar knnten
entsprechend hohe Niederschlge in den
kommenden Monaten noch fr eine
Besserung sorgen. Aktuell tendieren die
Einschtzungen hinsichtlich des
Erntevolumens allerdings eher zu einer
Spanne zwischen einer Stagnation und einem
Rckgang um ca. -5% im Vergleich zu 2010.
Whrend der 5jhrigen Nutzung des
Zuckerrohrs in Brasilien wird der hchste
Ertrag im ersten Erntejahr erzielt. Gem
Angaben des brasilianischen Verbandes der
Zuckerrohrindustrie (UNICA) befindet sich
dieser Anteil am gesamten Bestand seit zwei
Jahren bei lediglich 9%, verglichen mit den
durchschnittlichen 15%. Dass in der
Erntepause deshalb ein groer Anteil des
Zuckerrohrs erneuert wird, ist jedoch zu
bezweifeln. Hintergrund ist der, dass die
Erneuerung zwar eine hhere Ernte in 2012
erzeugen wrde, jedoch die Anbauflche fr
die nchste Ernte in 2011 aus der Nutzung
nhme. Um von den aktuell hohen
Zuckerpreisen profitieren zu knnen, ist eher
davon auszugehen, dass mit Dngern versucht
wird, den Ertrag des lteren Zuckerrohrs zu
steigern.
x Gute Anbaubedingungen in 2010 fhren
Indien aus der Abhngigkeit von auslndischen
Importen, die durch schlechte inlndische
Ernten in den vergangenen beiden Jahren
notwendig geworden waren. Da eine indische
Ernte von 25-28 Mio. Tonnen erwartet wird,
besteht die Aussicht auf mgliche Exporte in
Hhe von 2-3 Mio. Tonnen. Diese wren
wichtig, um die knappe Verfgbarkeit von
Zucker auf dem Weltmarkt zu reduzieren bis
Brasilien im Frhjahr 2011 mit der nchsten
Zuckerrohrernte beginnt. Da der Monsun in
Indien allerdings deutlich lnger angehalten
hat, hlt sich die indische Regierung
hinsichtlich der Bewilligung von
Zuckerexporten noch zurck.
x Die Situation zum Jahreswechsel 2010/2011
stellt sich hinsichtlich der Versorgungslage
hnlich knapp dar wie vor einem Jahr. Sofern
die indische Regierung jedoch Exporte
bewilligt, sollten diese zusammen mit
Exporten aus Thailand die knappe Situation im
ersten Halbjahr 2011 entschrfen. Da die
Ernten fr Prognosen des Marketingjahres
2011/12 (Okt/Sep) zeitlich noch sehr weit
entfernt liegen, knnen momentan nur erste
grobe Schtzungen vorgenommen werden.
Unterstellt man aber die Rckkehr zu
durchschnittlichen Wetter- und
Anbaubedingungen drfte die Normalisierung
der Produktionsmengen zu einem globalen
berschuss fhren.




132
Nachfrage
x Im Marketingjahr 2010/11 unterstellen wir ein
leicht unterdurchschnittliches
Nachfragewachstum von +1,8% im Vergleich
zum Vorjahr, das wir auf das hohe
Zuckerpreisniveau zurckfhren. Wir erwarten
einen Rckgang der Nachfrage in den
asiatischen und afrikanischen
Entwicklungslndern. In den westlichen
Industrienationen und zuckerexportierenden
Lndern gehen wir von einer normalen
Nachfrage aus.
x Wie bereits im vergangenen Jahr erhhten die
brasilianischen Fabriken, die sowohl fr Zucker
als auch fr Ethanol Kapazitten besitzen, die
Produktion von Zucker. Gem Angaben des
brasilianischen Verbands der
Zuckerrohrindustrie (UNICA) nahm die
Zuckerproduktion im Zeitraum 1. April bis
16. November 2010 um rund +22% im
Vergleich zum Vorjahr zu. Die
Ethanolproduktion wurde im selben Zeitraum
um etwas mehr als +16% gesteigert. Auch in
Zukunft drften brasilianische
Zuckerrohrfabriken, die sowohl Zucker als
auch Ethanol herstellen knnen, die
Produktion von Zucker favorisieren.
x Da 2010 berdurchschnittlich viele
Anbaunationen durch geringere
Produktionsvolumen infolge unvorteilhafter
Wetterbedingungen betroffen sind, drften
Preisrcksetzer, wie bereits im vergangenen
Jahr, genutzt werden, um ausstehende Kufe
zu ttigen.



x Der Einjahres-Convenience-Yield ist zuletzt
wieder auf Werte um 40% emporgeschnellt.
Unserer Ansicht nach drfte sich dieses Niveau
in 2011 vor dem Hintergrund der
Normalisierung der Fundamentaldaten nicht
halten lassen.
Fazit
Generell erwarten wir, dass indische und
thailndische Exporte die aktuell knappe globale
Versorgungslage in den ersten beiden Quartalen
2011 entspannen drften. Da jedoch noch nicht
sicher quantifiziert werden kann, in welchem
Mae die Trockenheit in Brasilien das
Erntepotenzial in 2011 beeintrchtigt hat, drfte
unserer Ansicht nach eine Risikoprmie bei
Zucker eingepreist bleiben bis genauere
Einschtzungen mglich sind. Unterstellt man
allerdings im Jahresverlauf 2011 eine
Normalisierung der Wetterbedingungen und
Anbauvolumen sollte dies zu rcklufigen
Zuckernotierungen fhren. Wir empfehlen eine
leichte Untergewichtung.

133
Hybride
Hybride sind en vogue und in der automobilen
Welt haben sich auf dem politisch korrekten
Parkett Fortbewegungsmittel mit alternativen,
zwitterhaften Antriebskonzepten etabliert und
gehren gar zum guten Ton. Der Antrieb kommt -
je nach aktueller Beanspruchung - aus einer
regenerativen und/oder aus einer klassischen
Kraftquelle, beide haben dabei einen
wesentlichen Einfluss auf das gesamte
Leistungspotential.
Mit dem Ziel, mglichst systematische
Entscheidungsparameter zu definieren, die das
Leistungspotential von Rohstoffaktien
optimieren, finden wir uns ebenfalls in der
hybriden Welt wieder. Betrachtet man die
historische Entwicklung der Bewertungen von
Minengesellschaften, trifft man auf zwei
wesentliche Einflussfaktoren. Auf der Hand liegt,
dass der Preis des Rohstoffs, ein wesentlicher
Bewertungsfaktor ist. Einem Anleger, der auf den
Rohstoffcharakter der Rohstoffaktien setzt, wird
sptestens in Mrkten, die Stress ausgesetzt sind
bewusst, dass Rohstoffaktien auch Aktien sind,
die eher dem Aktienmarkt als dem
Rohstoffmarkt verbunden sind. Der
Diversifikationseffekt, den man durch ein
Investment in Rohstoffe erzielen mchte, setzt
genau dann aus, wenn man ihn am dringendsten
bentigt.
Die Verbundenheit der Rohstoffaktien mit dem
Gesamtaktienmarkt lsst sich mit dem
Schwingungsgrad Beta messen.
Als Beispiel zeigen wir in obiger Grafik den
Gleichlauf zwischen Goldaktien (XAU Index) und
dem Aktienmarkt (S&P 500 Index) anhand der
Betas ber die Zeit auf. Positive Werte zeigen
Beta Goldminen zum Aktienmarkt vs. Implizite Volatilitten
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
ROHSTOFFE UND DEREN PRODUZENTEN
Autor: Bjrn Weigelt
134
einen Gleichlauf an, negative Werte eine
gegenlufige Bewegung, wobei der absolute
Wert die Intensitt dieses Gleichlaufs beschreibt.
Im gleichen Chart ist als Stressbarometer der
VXO-Index fr implizite Volatiltten der Optionen
des S&P 100 Aktienindex angezeigt.
Deutlich wird, dass bei steigendem Stress das
Beta von Goldminen zum Aktienmarkt markant
ansteigt. Daher liegt es nahe, gerade in diesen
Phasen Goldminen zu meiden in denen der VXO
steigt und der Aktienmarkt unter Druck kommt.
Auch fr Produzenten anderer Rohstoffe wie die
der Industriemetalle, l oder Erdgas ist zu
beobachten, dass sich deren Bewertungen aus
den aktuellen Kassapreisen des Rohstoffes und
der Verfassung des Aktienmarktes ableiten.
Jedoch sind auch die Kassapreise einzelner
Rohstoffe vom Verlauf der impliziten Volatiltt
nicht unabhngig, da diese teilweise die Funktion
eines sicheren Hafens annehmen. Dies gilt fr
Gold, aber auch der Rohlpreis besa in der
Vergangenheit eine hnliche Funktion und
konnte als politisches Risikobarometer
verstanden werden, wie die Konflikte zwischen
den Parteien des Kalten Krieges, die Kubakrise
oder der Einmarsch des Iraks nach Kuwait zeigen.
In Zeiten ansteigender Volatiliten stieg in der
Regel auch der lpreis.
In den vergangenen 25 Jahren pendelte die
Korrelation des lpreises zur impliziten
Volatilitt um Null mit Werten in einer
Bandbreite von etwa -0,30 bis etwa +0,60. Der
lpreis war in Krisenphasen ein valider Indikator
fr Risiken im System, wobei die Betonung auf
W l
2009 hat sich diese Korrelation ins Negative
gekehrt, wobei ungewhnlich tiefe Werte von
-0,6 erreicht wurden. Das suggeriert, dass l seit
Korrelation des lpreises zur impliziten Volatilitt
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
135
knapp 2 Jahren nicht mehr primr als
Versicherung geopolitischer Risiken, sondern
vielmehr als beliebiges risikobehaftetes
Investmentvehikel angesehen wird. Wir sind der
Meinung, dass die Korrelation zwischen
Aktienmrkten und lpreis sich im Zuge einer
sich verschrfenden Lage im Iran auflsen drfte.
Dennoch erfordert die aktuell hohe Korrelation
eine Anpasung der Modellierung der Selektion
zwischen lpreis und lproduzenten.
Wir mchten nun auf den folgenden Seiten
einige Anstze vorstellen, wie man die
Anlageentscheidung zwischen
Rohstoffproduzenten und Rohstoff kurz- bis
mittelfristig modellieren kann.
Gold - Goldminen
Goldminen- ein enttuschtes Versprechen
Viele Anleger reden ber Edelmetallpreise,
kaufen aber Minengesellschaften. Im Laufe der
letzten Jahre mussten sie mit ansehen, dass die
Minenaktien das Versprechen, die Metallpreise
nach oben zu hebeln, in der Breite nicht erfllen
konnten. Ein Goldanleger, dem im Jahre 2002
zweifelsfrei versichert worden wre, dass der
Goldpreis sich bis zum Jahr 2010 von 300 USD je
Feinunze auf ber 1.400 USD fast verfnffachen
wrde, der htte die erwartete Rendite eines
Goldminenbaskets von Senior-Produzenten wohl
wenigstens mit den noch zu Beginn dieses
Jahrtausends in anderen Marksegmenten oft
deklamierten 1.000% angegeben. Gemessen am
Philadelphia Gold & Silver Mining Index (XAU)
sind es aber nur etwas mehr als 200% geworden.
Mit anderen Worten: Gold erwies sich als das
wesentlich bessere Investment. Die Gewinne der
Goldaktien boten wider Erwarten keinen Hebel
zum Goldpreis. Dies ist teilweise darauf
zurckzufhren, dass die Kostensteigerungen im
Minensektor (Energiekosten, Personalknappheit,
Anschaffungskosten fr
Produktionseinrichtungen, Whrungseffekte)
ber viele Jahre systematisch unterschtzt
wurden. Auf der anderen Seite ist dies aber auch
auf unterschiedliche Preiszyklen bei Gold und
Minenaktien zurckzufhren.
Goldminenaktien sind Aktien
Mehrere Untersuchungen sind zu dem Schluss
gekommen, dass die Goldminen noch am
strksten mit dem Auf und Ab des
unterliegenden Rohstoffpreises mitschwingen.
Das Beta der Goldminen zum Goldpreis betrgt
von 2002 bis heute 1,5. Bei den lgesellschaften
sind es gegenber Rohl im selben Zeitraum nur
0,24. Insofern sind Goldminen mehr ein Gold- als
ein Aktieninvestment und eignen sich ebenso
wie Gold zur Portfoliodiversifikation.
Unglcklicherweise verlieren Goldminen diese
positive Eigenschaft gerade zu einem Zeitpunkt,
wenn die Anleger sie am dringendsten
bentigen. Goldminenaktien sind nmlich immer
dann Aktien, wenn die Aktienmrkte unter
grossen Stress geraten. Der Grund ist klar. In
einem Aktiencrash werden auch Gold- und
Silberaktien vllig unabhngig vom Verlauf der
unterliegenden Metallpreise liquidiert, um
Verluste in anderen Aktiensegmenten
auszugleichen. Augenfllig war dies erneut im
Herbst 2008, als die Gold und Silberaktien,
gemessen am XAU binnen weniger Wochen
mehr als 63% verloren, whrend der Goldpreis in
Z -24% schwcher notierte.
Als sich die Aktienmrkte ab November 2008
allmhlich beruhigten, konnten die Goldaktien in
den letzten 9 Wochen des Jahres 2008 von
136
deutlich tieferem Niveau um 67% zulegen,
C
Die Schlussfolgerung fr einen aktiven
Geldverwalter ist evident. Bevorzuge Gold und
meide Goldaktien, wenn die Aktienmrkte
allgemein unter Stress sind. Das beste
Fieberthermometer fr Stress an den
Finanzmrkten sind wie oben erwhnt die
impliziten Volatilitten der Preise fr Optionen,
z.B. der VXO. Ein steigender Volatilittsindex
kann als eine Angstprmie interpretiert werden,
da die Anleger bereit sind, fr die Absicherung
via Optionskufe hhere Preise zu bezahlen.
Historisch waren es gerade diese Zeiten, in
denen die Korrelation der Goldaktien zu den
groen Aktienindizes zunahm.
Aus der Risikoaversion der Aktieninvestoren lsst
sich eine einfache Anlageregel ableiten. Schichte
dann von Goldaktien zu Gold um, wenn der
Volatilittsindex, gemessen an seinem gleitenden
4-Wochen-Durchschnitt, steigt. Bei fallenden
Volatilitten wechsle zu Goldaktien zurck. Ein
Portfolio, das auf diese Weise immer zu 100%
aktiv in Gold oder Goldaktien investiert gewesen
wre, htte ein passives Buy-and-Hold
Investment von Gold und Goldaktien um Lngen
geschlagen.
Gold-Goldaktien-Ratio mit Mean Reversion
Fr Privatanleger mag ein solches Modell schwer
umsetzbar sein, da die Signale vielfach im
Wochenrhythmus zwischen Goldaktien und Gold
hin- und herwechseln. Insofern stellt sich die
Frage, ob die mittelfristigen, relativen
Preisbewegungen beider Anlageinstrumente
nicht ebenfalls valide Signale liefern. Betrachtet
man das Preisverhltnis zwischen Gold und
Goldminenaktien, so stellt man fest, dass dieses
Ratio regelmig zu seinen mittelfristigen
Backtesting des aktiven Gold-Goldaktienmodells
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
137
Mittelwerten, dargestellt durch den gleitenden
1-Jahres-Durchschnitt, zurckkehrt. Die absolute
Differenz dieses Preisratio schwankt in engen
Grenzen, die sich hnlich wie die Bollinger-
Bnder gut durch plus (obere Grenze) und minus
(untere Grenze) ein Mehrfaches der
Standardabweichung des Ratio darstellen lassen.
Ein Handelssignal wird generiert, wenn sich das
Gold-Goldminen-Ratio so weit von seinem 1-
Jahres-Durchschnitt entfernt, dass eine der
Grenzen tangiert wird. An der oberen Grenze ist
Gold zu teuer, da das Preisverhltnis von Gold
und Goldminen in Relation zum 1-Jahres-
Durchschnitt zu stark angestiegen ist. In diesem
Fall wrde das Kapital zu 100% in Goldminen
allokiert. An der unteren Grenze ist es gerade
umgekehrt. Die Signale werden immer so lange
durchgehalten bis das Preisratio Gold-Goldminen
den 1-Jahres-Durchschnitt wieder erreicht, also
im untenstehenden Schaubild bis zur Nulllinie.
Dort wird zu einer Allokation bergegangen, die
je zu 50% aus Gold und Goldminen besteht.
Auch dieses simple Modell kann einen deutlichen
Mehrwert gegenber der puren Anlage in Gold
oder Goldminen erzielen. Lediglich in 2008 gert
dieser Investmentansatz in Schwierigkeiten, da
die Goldaktien gegenber Gold zu frh als
gnstig bewertet erscheinen. Das Modell ist
bereits ab Anfang September 2008 zu 100% in
Goldminen investiert und nimmt damit die bis
Ende Oktober in diesem Anlagesegment
auftretenden Verluste voll mit. Bis Januar 2009
kann das Modell jedoch anschlieend von der
starken Erholung der Goldaktien profitieren, so
dass auf den Gesamtzeitraum eine signifikant
positive Mehrrendite bestehen bleibt.

Gold-Goldminen Ratio und dessen 1-Jahres-Durchschnitt
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
138
Sind Goldaktien derzeit attraktiv bewertet?
Die Schwierigkeiten des technischen Mean-
Reversion Modells im Herbst 2008 wirft jedoch
die Frage auf, ob nicht ein an fundamentalen
Kennziffern orientiertes Modell den jhen
Absturz der Goldminen im Jahr 2008 besser htte
greifen knnen. Die zentrale
Bewertungskennziffer von Goldminen ist nicht
wie bei anderen Aktiensegmenten das Kurs-
Gewinn-Verhltnis. Vielmehr steht der
Substanzwert der nachgewiesenen
unterirdischen Reserven (Proven & Probable
Reserves) im Fokus. Der Nettoinventarwert (Net
Asset Value) errechnet sich aus den
Umsatzerlsen, die sich bei einem kompletten
Abbau und Verkauf der Reserven zum aktuellen
Goldpreis ergeben wrden, abzglich der fr den
Abbau notwendigen Kosten. Dieser Substanzwert
kann anschlieend in das Verhltnis zum
Marktwert des Unternehmens an der Brse
gesetzt werden. Von einer Net-Asset-Value-
Prmie spricht man, wenn das Unternehmen an
der Brse hher als der Substanzwert der
Goldreserven bewertet ist. Der umgekehrte Fall
ist der eines Net-Asset-Value-Abschlags. In
diesem Fall ist die Brse skeptisch, dass das
Unternehmen den rechnerischen Wert der
Goldreserven zu den angenommenen Kosten
tatschlich realisieren kann.
Das untenstehende Schaubild zeigt, dass die
groen Goldproduzenten von 1999 bis 2006 an
der Brse durchschnittlich mit einer Prmie zum
Nettoinventarwert gehandelt wurden. In dieser
Zeitspanne htte man durchaus den
Handelsansatz verfolgen knnen, zu 100% in
Goldaktien umzuschichten, wenn diese eine Net-
Asset-Value-Prmie von unter 10% aufweisen,
um dann bei einer Net-Asset-Value-Prmie von
30% zu einer hlftigen Allokation von Gold und
Goldminen zurckzukehren. Bei einer Prmie von
NAV-Prmien von Senior-Goldproduzenten
Quelle: BMO Capital Markets, Magma Capital AG
139
mehr als 50% wre schlielich eine Anlage von
100% nur in Gold ratsam.
Aber auch dieses Modell kann
Kursentwicklungen der Jahre 2007 und 2008
nicht erfolgreich interpretieren. Gerade in dieser
Phase fand ein generelles Repricing der
Goldaktien statt. Von einer Prmie wechselten
die Senior-Goldproduzenten zu einem Abschlag
des Brsenwerts zum Nettoinventarwert, der in
den letzten 2 Jahren durchschnittlich 40%
betrug.
Dies kann nun zweierlei bedeuten. Entweder die
Goldaktien sind in Relation zum Goldpreis
uerst attraktiv bewertet und die Brse hat dies
noch nicht bemerkt, wobei es natrlich sein
kann, dass die in den Nettoinventarwert
eingehenden Kostenschtzungen unrealistisch
tief sind. Oder aber die Abschlge der Goldminen
implizieren, dass Gold auf Dauer zu hoch
bewertet ist. Wie wir im Kapitel
Rohstoffperspektiven ausfhren, sehen wir eher
Zweiteres, auch wenn in 2011 die
Versicherungsprmien von Gold vorerst noch
hoch bleiben knnten.
Metalle Metallproduzenten
Einfluss
Industriemetalle reagieren anders. Im Gegensatz
zu Gold kommt den industrienahen Metallen wie
Aluminium, Kupfer oder Nickel nicht die Rolle
eines sicheren Hafens zu, wenn Investoren aus
risikobehafteten Anlageklassen flchten. Die
Nachfrage nach diesen Gtern und damit ein
wesentlicher Bestandteil zur Preisfindung, ist
vielmehr von der globalen Wirtschaftslage
abhngig.

Backtesting-Linie des Frhindikatoren-Modells
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
140
Tiberius hat einen globalen Frhindikator
zusammengestellt, welcher der tatschlichen
Entwicklung der industriellen Nachfrage und den
Metallpreisen am besten vorausluft.
Ein ganz simples Modell, welches
Industriemetalle, vertreten durch den liquiden DJ
UBS Commdodity Industrial Metals Index (DJ UBS
IM), mit dem Niveau des Frhindikator-Index
kauft, bzw. bei negativen Werten verkauft, bringt
gegenber einer reinen Buy-and-Hold Strategie
in diesem Index eine deutliche Verbesserung der
risikogewichteten Rendite.
So zeigt sich im Zeitraum seit 1992 mit 3,83%
durchschnittlicher jhrlicher Rendite eine
hnliche Performance wie bei einem Long-Only
Investment in den Index (4,01% p.a.), doch
verringert sich durch den Einsatz des Modells das
Risiko gemessen an der Volatiltit der Renditen
in diesem Zeitraum um mehr als die Hlfte, was
das Sharpe Ratio von 0,19 (DJ UBS IM) auf 0,50
ansteigen lsst. Weiter zeigt die Backtesting-Linie
des Modells, dass die deutliche Preiskorrektur
des Sptsommers im Jahre 2008 antizipiert und
in dieser Zeit sogar Geld verdient wurde. Durch
das zu lange halten des Short-Signals wurden
diese Gewinne jedoch teilweise wieder
abgegeben.
Aktive Selektion zwischen Metallen und
Metallproduzenten anhand des Ratios
Analog zu dem Vorgehen bei Gold modellieren
wir die aktive Anlageentscheidung zwischen
Metallen, dargestellt am DJUBS-
Industriemetallindex und den Metallproduzenten
anhand des Preis-Ratios. Ein Direktinvestment in
einen reinen Industriemetall-Produzenten-Index
ist nicht mglich. Allerdings bestehen zwei Drittel
Alpha gegenber naiv diversifiziertem Vergleichsportfolio in Prozent
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
141
des Dow Jones Stoxx 600 Basic Resources Index
(Stoxx BR) aus den Metallproduzenten Rio Tinto,
BHP Billiton, Anglo American und Xstrata.
Bei der Untersuchung dieser relativen
Bewertungen anhand des Ratios von Stoxx BR
und DJ UBS IM ist zum Beispiel eine Mean
Reversion zu einem statischen Durchschnitt von
etwa 3 zu beobachten.
Ein naiv diversifiziertes long only Portfolio aus
beiden Indizes kann mit einer Systematik
deutlich outperformed werden (vgl. Grafik),
welche wchentlich zwischen 0% bis 100%
Investition in den Stoxx BR und entsprechend
100% bis 0% in den DJ UBS IM stufenlos gemss
des inversen Ratios allokiert. Wird das Ratio
grsser, also steigen die Minenaktien strker als
die zugrundeliegenden Rohstoffe, wird
antizyklisch die Aktienquote reduziert bzw. die
Rohstoffquote erhht und vice versa. Zeigt das
Signal zum Beispiel eine Allokation von 120%
Aktien und -20% Metalle an, wird dieses Signal
ignoriert so dass die Aufteilung auf 100% zu 0%
limitiert ist.
l lproduzenten
Das Beispiel der BP Aktie nach dem GAU der
lplattform Deepwater Horizon im Golf von
Mexiko fhrte Investoren unmissverstndlich vor
Augen, dass Aktieninvestments anderen
Gesetzen gehorchen als das direkte
linvestment. Wir wollen im folgenden ein
aktives Selektionsmodell zwischen laktien,
vertreten durch den S&P 500 Oil&Gas Index (S&P
Oil) und den Futures-Renditen des lpreises,
dargestellt anhand des DJ UBS Crude Oil Index
(DJ UBS CL), vorstellen.

Verfgbarkeitsprmie Rohl vs. Dividendenrendite laktien
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
142
l-Futures- und lproduzenten haben vllig
unterschiedliche Ertragsquellen. Fr den
Aktionr ist die wesentliche Ertragsquelle die
Dividendenrendite.
ldirektinvestments generieren im Gegensatz
zur klassischen Form der Geldanlage in Aktien
(Dividende) oder festverzinslichen Papieren
(Zins) keinen stetigen Cash-Flow. Neben den
Kassapreisvernderungen wird die
Gesamtrendite mageblich durch die
Verfgbarkeitsprmie bestimmt. In diesem
Artikel definieren wir diese als den prozentualen
Aufschlag des Nearby-Kontrakts zum 1-Jahres-
Terminkontrakt. Die ex ante
Verfgbarkeitsprmie, die auch als Prmie fr
den sofort verfgbaren Rohstoff bezeichnet
werden kann, ist somit bei Backwardation positiv
und bei einem Contango negativ.

In der vorhergehenden Grafik haben wir die
durchschnittliche Dividendenrendite der im S&P
Oil enthaltenen Einzelaktien auf der rechten
Skala und die Verfgbarkeitsprmie des WTI
Rohl-Futures auf der linken Skala abgetragen.
Augenscheinlich ist, dass sich die
Verfgbarkeitsprmie zum einen deutlich
zyklischer und zum anderen mit einer grsseren
Amplitude bewegt als die Dividendenrenditen.
Wir schichten wchentlich stufenlos zwischen
S&P Oil und DJ UBS Oil von 0% bis 100% hin und
her, je nachdem, wie sich die Differenz aus
Dividendenrendite der Aktien und
Verfgbarkeitsprmie bei l entwickelt. Steigt
diese Differenz, wird der Aktienindex gekauft,
fllt die Differenz oder wird gar negativ, wird der
lindex gekauft und entsprechend der
Aktienanteil gekrzt, welche in der Summe
immer 100% ergeben.
Alpha gegenber naiv diversifiziertem Vergleichsportfolio in Prozent
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
143
Es handelt sich also um einen long only Ansatz.
Gegenber einer ber die gesamte Zeit je zur
Hlfte in S&P Oil und DJ UBS Oil investierten
Benchmark, kann diese Strategie seit dem Jahr
1991 durchschnittlich eine stolze jhrliche
berrendite von 5,14% erwirtschaften.
Wie in der Einleitung dargestellt, besass Rohl
bis vor etwa 2 Jahren die Eigenschaft, politische
Risiken zuverlssig zu bewerten. Doch entgegen
der in der Finanztheorie weit verbreiteten
Annahme, dass Korrelationen fr bestimmte
Modellannahmen als Konstante anzusehen sind,
ndern sich Korrelationen in der realen Welt
stetig. So auch die positive Korrelation von Risiko
und lpreis. Dies ist ein wesentlicher Grund
dafr, dass Backtesting-Ergebnisse, die auf
Stressbarometern wie den impliziten
Volatilitten basieren, nicht zufriedenstellend
sind.
Erdgas Erdgasproduzenten
Kann das, was fr Erdlproduzenten gilt, auch
auf Erdgasproduzenten bertragen werden?
Dem ist leider nicht so.
Der Erdgassektor steht fr aussergewhnliche
Marktbedingungen. Einerseits schtten
Unternehmen, die in diesem Sektor ttig sind,
wenn berhaupt nur unregelmssig Dividenden
aus. Die Aktionre waren in den vergangenen
Jahren mehr auf Wachstumsstories im Bereich
des leicht zu explorierenden Schiefergases
fokussiert, so dass Dividendenrenditen von den
Erdgasproduzenten nicht gefordert wurden.
Anstelle der Dividende lohnt es sich daher, die
Verfgbarkeitsprmie Erdgas
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
144
Cash-Flow Entwicklung dieser Unternehmen zu
untersuchen.
Doch nicht nur die Aktienbewertung der
Erdgasproduzenten unterscheidet sich damit
deutlich von derjenigen im Erdlbereich, sondern
auch die laufenden Ertrge aus den direkten
Rohstoffinvestments sind grundverschieden. Lag
die durchschnittliche Verfgbarkeitsprmie fr
das Halten eines Erdl-Futures in den Jahren seit
1991 bis heute bei etwa 2,55% p.a., musste der
Halter des Erdgas-Futures in dieser Zeit im
Durchschnitt etwa -7,32% p.a abgeben. Dieses
starke Contango fhrte dazu, dass ein Anleger,
dessen Ertrag sich aus Kassapreisnderung und
der Verfgbarkeitsprmie zusammensetzt und
am 4. April 1990 USD 100.000 in den Erdgas-
Future investiert und regelmssig gerollt hat,
heute lediglich noch USD 987,22 (Verlust von
99,01%) besitzt, obwohl der Kassapreis in der
selben Zeit ber 130% zulegen konnte.
Insbesondere in den letzten 10 Jahren sind die
Verfgbarkeitsprmien extrem negativ
geworden. Die folgende Grafik zeigt die
Verfgbarkeitsprmien auf Quartalsbasis sowie
einen gleitenden Durchschnitt dieser Prmien.
Auf der anderen Seite gibt es nur wenige
s
Erdgas produzierende Unternehmen, die dazu
noch eine Marktkapitalisierung aufweisen,
welche ein serises Engagement ohne
Liquidittsprobleme garantiert. Zudem wird die
Analyse des historischen Datenmaterials durch
hufige M&A Transaktionen erschwert. Wir
haben uns daher fr die folgende Untersuchung
einen Korb von 7 Unternehmen ausgesucht, die
zwischen 60% (Apache) und 96% (Ultra
Petroleum) Produktionsanteil an Erdgas haben.
Die durchschnittliche Cash-Flow Rendite, also der
Quotient aus Cash-Flow und
Marktkapitalisierung bewegt sich ber den
betrachteten Zeitraum im mittleren einstelligen
Bereich und nimmt nur mit dem extremen
Abverkauf der Aktien im Jahre 2008 fr kurze
Zeit einen zweistelligen Prozentwert an. Ein
vergleichbares Backtesting wie bei den
Erdlunternehmen getreu nach dem Motto
L L
des Rohstoffinvestments um, wenn die Cash-
Flow Rendite grsser ist als die
v
weder bei einem Long Only noch bei einem Long
Short Ansatz zu einem nennenswerten Erfolg.
Doch die relativen kurz- bis mittelfristigen
Preisbewegungen von Erdgasunternehmen und
dem Erdgas-Future eignen sich fr ein Ratio-
Modell. Dieses Modell muss jedoch aufgrund der
besonderen Terminkurve des Futures massiv in
den mglichen Handelssignalen beschrnkt
werden. Das Ratio selbst oszilliert um dessen
gleitenden Durchschnitt. Analog zu Goldminen
wird ein Signal generiert, wenn das Ratio einen
Extremwert, gemessen an einer um den
gleitenden Durchschnitt gelegten
Standardabweichung, erreicht. Jedoch werden
ausschliesslich Signale ausgewertet, die eine zu
tiefe Bewertung der Aktien und einen zu hohen
Preis fr Erdgas anzeigen. Das Portfolio ist somit
entweder vollstndig in Liquiditt oder kauft zu
100% Aktien und verkauft gleichzeitig zu 100%
den Erdgas-Future. Durch die Limitierung auf
diese Allokation knnen ber den Zeitraum seit
2001 lediglich 7 Signale gehandelt werden, alle
davon in den letzen 5 Jahren.
Die Backtesting-Linie zeigt zwar eine positive
Rendite, doch in der Praxis ist solch ein Modell
kaum zufriedenstellend umzusetzen, da die
Signale zu selten generiert werden und die
verfgbaren Daten lediglich 10 Jahre umfassen.
145
Wir konnten somit im Sektor Erdgas bisher
keinen tatschlich verwertbaren Zusatznutzen
kreieren.
Fazit
In der Selektionsentscheidung Gold oder
Goldminen spricht derzeit vieles fr Goldminen.
Die impliziten Volatilitten sollten moderat
bleiben und die Preisprmie, die Gold aus den
diversen Versicherungsmotiven geniet, knnte
kurz- bis mittelfristig ebenfalls unter Druck
geraten. Wir sehen 2011 auer einer erhhten
Volatilitt im Whrungsbereich keinen Grund,
das Edelmetall gegenber den deutlich gnstiger
bewerteten Produzenten zu bevorzugen.
hnliches gilt fr die Produzenten von
Industriemetallen. Die Rahmenbedingungen
inklusive der Frhindikatoren sprechen allgemein
fr das Engagement in den
Industriemetallsektor. Aufgrund der relativen
Bewertung von Aktien zu den Rohstoffen
erhalten wir aktuell ein neutrales Modellsignal,
was sowohl das Investment in den DJ UBS IM als
auch Stoxx BR rechtfertigt.
Fr die lproduzenten lohnt sich ein Blick auf die
Dividendenrenditen der lunternehmen, welche
v e
Terminkurve des Rohl-Futures (die Differenz
zwischen Dividendenrendite und
Verfgbarkeitsprmie liegt momentan bei etwa
6,61%), was zusammen mit dem grnen Licht fr
Aktien im ersten Halbjahr 2011 zu einer
Prferenz von lunternehmen fhrt. Allerdings
erwarten wir im Laufe des Jahres 2011 eine
Drehung der Rohlterminkurve von Contango
auf Backwardation, so dass die zuknftigen
Gesamtrenditen bei l in 2011 hher liegen
sollten als in 2010.
Backtesting-Linie des Ratio-Modells
Quelle: Bloomberg, Magma Capital AG
146
Im Erdgasbereich tun wir uns aufgrund der
bereits beschriebenen Sondersituation (extrem
negative Verfgbarkeitsprmien und
Unternehmen, die durch den tiefen Kassapreises
von Gas fundamental eine immer schwcher
werdende Kapitalbasis bieten) deutlich schwerer
mit einer konkreten Empfehlung. Die relative
Bewertung spricht zwar klar fr den Kauf des
Erdgas-Futures anstelle der
Produktionsunternehmen, die langfristig das
gegenwrtige Preisniveau nicht berleben
knnen. Kurzfristig bleiben dem Erdgasinvestor
jedoch ein primrer Marktberschuss und
negative Roll-Renditen erhalten.

147
Die Tiberius Gruppe betreut zum 3. Dezember 2010 folgende Investmentprodukte
*
:
1. Commodity Alpha OP Long Only
2. Tiberius Commodity Alpha Euro OP Long Only
3. Tiberius Active Commodity OP Long Only
4. Tiberius Absolute Return Commodity OP Long/Short
5. Tiberius Commodity Fund of Funds Dachfonds
6. Tiberius EuroBond OP Fixed Income
7. Tiberius InterBond OP Fixed Income
8. Magma Capital Fund Global Macro
*
Spezialfonds sind nicht abgebildet

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Redaktionsschluss: 3. Dezember 2010
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