Aplicacin Prctica al Modelo Simple de Armado de Portafolio de Inversin.

Por el Dr. Osvaldo L. Perillo(*) En un artculo anterior titulado Modelo Simple de Armado de Portafolio de Inversin1, concluamos con la ecuacin que se expone ms abajo, donde los subndices de las varianzas y covarianzas de la matriz del primer trmino indican los nmeros que denominan a los activos que conforman la cartera riesgosa. Los valores indicados como Z i representan los volmenes ptimos relativos del los distintos activos, con los que se minimiza el riesgo del portafolio, dado los rendimientos esperados ( Ri ) y la tasa de inters libre de riesgo ( R f ).

12 21
L

12 2 2
L

N1 N 2

R1 R f L 1N Z 1 R2 R f L 2N Z 2 = * L L L L 2 RN R f L N ZN

(1)

Se explic en ese artculo que resolviendo los valores de Z i tendremos las proporciones de nuestra cartera ptima. Los economistas estamos habituados a utilizar la regla de Cramer, pero el Excel permite multiplicar e invertir matrices, con lo cual se evitan los tediosos clculos que, cuando el nmero de acciones es elevado, se tornan muy dificultosos. Lo que hemos visto es la complejidad matemtica del problema planteado. Los pasos a seguir seran: a) Elegir un conjunto de acciones o activos riesgosos que tengan oferta pblica, es decir coticen en Bolsa. b) Obtener la serie de precios y sacar con los mismos las variaciones porcentuales de cada perodo, que puede ser diario. Podemos calcular con esa serie el desvo estndar poblacional de cada activo y las covarianzas entre los mismos. c) Estimar los rendimientos esperados de cada activo en funcin de los balances, expectativas, etc. y la tasa de inters libre de riesgo. d) Determinar los valores de Z mediante cualquiera de los mtodos conocidos. La suma de las Z se puede proporcionalizar a 100 para obtener los porcentajes de participacin X. Algunos valores pueden ser negativos, lo que significa que hay que tomar una posicin vendedora (short sale). Las posiciones vendedoras se arman tomando un activo prestado, vendindolo y esperando que baje el precio para recomprarlo y, posteriormente, devolverlo. En nuestro pas no es muy usual efectuar esta operacin. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------(*) Profesor Titular Interino de Mercado de Capitales y de Economa Monetaria; Secretario Acadmico de la Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales de la Universidad de Morn,

2 El portafolio riesgoso, finalmente, puede ser combinado linealmente con el activo libre de riesgo cuya tasa utilizamos ms arriba. Los amantes del riesgo elegirn 100 % el portafolio riesgoso y los adversos al riesgo el 100 % del activo libre de riesgo. El resto de los mortales encontrar una combinacin que satisfaga sus preferencias. Seguidamente, trataremos de ejemplificar lo expuesto con un caso prctico. 1) En primer lugar elegimos aquellas acciones que por su importancia en el ndice Merval tienen una mayor participacin, lo que representa mayor liquidez. Tomamos solamente las seis primeras para simplificar el ejemplo. % sobre Merval 16.55 14.58 11,27 7,96 6.53 5.65

1 2 3 4 5 6

TS PAMP GGAL BMA PBE ACIN

Tenaris Pampa Holding Grupo Fin. Galicia Banco Macro Petrobras Energy Acindar

2) Tomando los precios diarios de las acciones durante el ao finalizado el 24 de agosto de 2007 (ver Anexo2), se obtienen los siguientes rendimientos porcentuales:
TS 32.00 PAMP 110.70 GGAL 40.00 PBE (12.58) BMA 45.38 ACIN (9.73)

Y la siguiente matriz de varianzas y covarianzas:

TS PAMP GGAL PBE BMA ACIN TS PAMP GGAL 3.81 1.64 1.63 1.64 4.76 1.92 1.63 1.92 3.66 1.66 1.73 1.90 1.66 1.81 2.28 1.22 1.10 1.48 PBE BMA ACIN 1.66 1.66 1.22 1.73 1.81 1.10 1.90 2.28 1.48 2.81 1.88 1.14 1.88 4.04 1.21 1.14 1.21 1.88

El ltimo dato que necesitamos es la tasa libre de riesgo, que la estimamos en el 5 %. 3) Para resolver los valores de Z i , tenemos en cuenta que si llamamos

12 12 ... 1N
A=
2 21 2 ... 2 N

Z1

R1 R f

...

...

...

...
2 N

Z=

Z2

N 1 N 2 ...

... ZN

R=

R2 R f .... RN Rf (2)

la ecuacin (1) se puede escribir:

A*Z=R

Si es A1 la matriz inversa de A , premultiplicando la ecuacin (2) por A1 se obtiene:

A1 A Z = A1 R 1 A A = I es la matriz unitaria del mismo orden que A, por lo

que

I Z = Z = A1 R

(3)

De modo que debemos invertir la matriz A de varianzas y covarianzas y multiplicar la matriz A1 resultante por la matriz columna R de los retornos excedentes por sobre la tasa libre de riesgo, que est en el segundo miembro de la ecuacin original (1). La inversin de una matriz es un procedimiento muy laborioso, pero se puede calcular con facilidad utilizando una planilla de clculo electrnica. La matriz inversa es la siguiente:
BMA ACIN 0.3974 -0.0426 -0.017 0.1212 -0.043 0.117 -0.043 0.29921 -0.064 0.0835 -0.034 0.024 -0.017 -0.0639 0.5764 0.1471 -0.157 0.216 -0.121 -0.0835 -0.147 0.7056 -0.128 0.102 -0.043 -0.034 -0.157 0.1281 0.4384 0.032 -0.117 -0.0244 -0.216 0.1022 -0.032 0.873 TS PAMP GGAL PBE

TS PAMP GGAL PBE BMA ACIN

Seguidamente, debemos calcular los rendimientos excedentes sobre la tasa libre de riesgo; esto es, a los rendimientos Ri de la primera columna de la tabla siguiente le debemos restar Rf (el 5 % anual, en este caso), obteniendo la matriz columna R. De la multiplicacin de la matriz inversa anterior por la matriz columna R recientemente calculada se obtiene la matriz columna Z. A partir de la misma se obtienen los porcentajes de posiciones a comprar o vender, proporcionando la suma de los Z a un valor 100, con lo que se obtiene la matriz columna X.

4
R= R Rf =Rend. TasaLRiesgo 27.00 105.70 35.00 (17.58) 40.38 (14.73) Suma

Rendim. TS PAMP GGAL PBE BMA ACIN

Z 7.75 28.70 12.39 (33.31) 10.19 (25.68) 0.04

X 19,375 71,750 30,975 (83,275) 25,475 (64,200) 100

32.00 110.70 40.00 (12.58) 45.38 (9.73)

4) El resultado obtenido nos indica que debemos invertir $ 100, vender posiciones de PBE por $ 83,275 y de ACIN por $ 64,200. Estas operaciones nos reportan un total de $ 147,575. Con esa suma se compran acciones de TS por $ 19,375, PAMP por $ 71,750, GGAL por $ 30,975 y BMA por $ 25,475. Recordemos que se toman posiciones vendidas haciendo ventas en corto, esto es, tomando prestadas las acciones, vendindolas, para efectuar la recompra a precios ms bajos. La cartera armada de esta forma minimiza el riesgo y tiene un rendimiento que va a ser el promedio de los rendimientos de sus componentes; de esta forma se aumenta el excedente de retorno por unidad de riesgo. Como ya hemos dicho, ese excedente es igual a la diferencia entre el rendimiento total y la tasa libre de riesgo. Podemos concluir considerando que el objetivo del armado de portafolios de inversin es maximizar la retribucin por riesgo (excedente de retorno) atribuida a cada unidad del mismo. NOTA IMPORTANTE: El presente ejemplo adolece de la restriccin de limitar los componentes para el anlisis por lo que debe considerarse exclusivamente con fines didcticos, no representando una opinin de compra o venta de los activos involucrados.

Referencias
(1) Boletn Matemtico N 12, octubre de 2006. (2) En el ANEXO, la primera serie de valores corresponde a los precios de las acciones corregidos por pago de dividendos, provista por el servicio Bolsar Profesional (www.bolsar.com), de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. La segunda serie es de los rendimientos diarios, calculados en base a los precios de la serie anterior

Bibliografa
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