LAnalyse dynamique des dpendances

UNIVERSIT PARIS 1 PANTHON SORBONNE

UFR 02 Sciences conomiques
Master 2 Recherche Monnaie Banque Finance
Spcialit Finance
Prsent et soutenu par Monsieur Zhun PENG
Dirig par Madame le Professeur Catherine BRUNEAU
Juin 2011
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I

Luniversit de Paris 1 Panthon Sorbonne nentend donner aucune
approbation, ni dsapprobation aux opinions mises dans ce mmoire;
elles doivent tre considres comme propres leur auteur

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II

REMERCIEMENTS
En prambule ce mmoire, je souhaitais adresser mes remerciements les plus
sincres aux personnes qui m'ont apport leur aide et qui ont contribu l'laboration
de ce mmoire ainsi qu la russite de cette formidable anne universitaire.
Je tiens remercier sincrement Madame Catherine BRUNEAU, qui, en tant que
directeur de mmoire, s'est toujours montr l'coute et trs disponible tout au long
de la ralisation de ce mmoire, ainsi pour l'inspiration, l'aide et le temps qu'elle a
bien voulu me consacrer et sans qui ce mmoire n'aurait jamais vu le jour.
Mes remerciements sadressent galement mes enseignants de luniversit de Paris 1,
pour la richesse des enseignements tout au long de cette anne universitaire.
Enfin, j'adresse mes plus sincres remerciements mes parents, tous mes proches et
amis, qui m'ont toujours soutenue et encourage au cours de la ralisation de ce
mmoire.

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III

SOMMAIRE
1. Introduction ........................................................ 1
2. La dcomposition de la distribution multivarie ........................... 2
3. Le Modle MEDAF non-linaire ....................................... 7
4. La Dpendance Dynamique ........................................... 9
4.1 Lapproche de Patton ........................................... 9
4.2 Lapproche de DCC ........................................... 10
5. Les modles GARCH pour les marginales ............................... 11
5.1 Le modle AR-GARCH ......................................... 11
5.2 Le modle GJR-GARCH ........................................ 12
6. Lestimation du modle par tape ...................................... 13
6.1 Lestimation du modle vine .................................. 14
6.2 Lestimation du modle CAVA ................................... 15
7. La spcification du modle ........................................... 16
8. Les tudes empiriques ............................................... 17
8.1 Ltude des corrlations asymtriques ............................. 17
8.2 Ltude des dpendances dynamiques ............................. 20
9. Conclusion ....................................................... 24
Bibliographie........................................................ 27
Annexe ............................................................ 29
A. Les fonctions de log-vraisemblance pour les modles GARCH ........... 29
B. Les copules ................................................... 30
B.1. La Copule Gaussienne ..................................... 30
B.2. La copule de Student ...................................... 31
B.3. La copule de Clayton ...................................... 33
B.4. La copule de SJC (Symmetrized Joe Clayton) ................. 33
C. Les rsultats empiriques ......................................... 35

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1. Introduction
Pour nombreuses thories financires comme lallocation des actifs, la gestion de
risque et lvaluation des produits drivs, la dpendance entre les facteurs de risque
occupe une position cruciale. L'allocation d'actifs et l'valuation des risques s'appuient
sur des corrlations, dans ce cas, un grand nombre de corrlations sont souvent
ncessaires.
Un grand nombre de littrature a t consacre la modlisation de la volatilit et de
la dpendance. Engle (2002) a introduit le modle DCC (Dynamic Conditional
Correlation), qui ont la flexibilit du modle GARCH univari mais pas la complexit
du modle GARCH multivari. Le modle dEngle, qui paramtre directement les
corrlations conditionnelles, est naturellement estim en deux tapes, la premire est
une cascade d'estimations des GARCH univaris pour chacun des n titres et le second
l'estimation des corrlations entre ces titres. Une autre approche utilise copules afin
d'apporter plus de flexibilit pour la modlisation de la dpendance. Patton (2006a)
utilise les copules bivaries et temps-varies afin de modliser la densit multivarie.
Ces copules permettent de mesurer les corrlations asymtriques et non normales.
Jondeau et Rockinger (2006) applique lapproche GARCH-Copule estimer les
dpendances entre les bourses internationales. La dcomposition de la copule
multivarie en une cascade de cupules bivaries fournit une grande flexibilit de
choisir les copules. Bedford et Cooke (2002) dveloppent la thorie de Vines .
Cette approche est introduit dans la finance par Aas, Czado, Frigessi et Bakken (2009),
qui concentrent sur deux types de Vines : Canonical Vine et D-Vine . Avec
les copules bivaries, on peut construire une copule de Vine multivarie trs
flexible. Afin de modliser les dpendances qui expriment la non normalit et la
dynamique, Heinen et Valdesogo (2009) introduit le modle CAVA (Canonical
Vine autoregressive). Dans ce modle, les modles GARCH non Gaussienne est
utiliss afin de tenir en compte la skewness et le kurtosis; en conditionnant sur l'indice
du march et sur les indices du secteur, la structure de dpendance est beaucoup plus
simple et le modle peut tre considr comme une version non-linaire de la CAPM.
Ce modle limite le nombre de paramtres mme si dans le cas dun portefeuille avec
un grande nombre dactifs.
Suivant ces tudes, nous remarquons plusieurs avantages principaux de l'utilisation de
copules bivaries en finance. D'abord, elles sont un choix pratique pour la
modlisation de portefeuille avec la dpendance potentiellement non linaire. Cet
aspect de copules est particulirement intressant car elle capture des formes
importantes de la dpendance. Deuximes, les copules permettent de modliser la
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dpendance conjointe indpendant des distributions marginales. Troisimement, la
copule bivarie est un outil avec nombreuses options, qui permet de prise en compte
les caractristiques de la dpendance entre les sries financires comme lasymtrie,
la dynamique mais aussi de la dpendance dans la queue extrme de la distribution.
Ltude de notre article suivit lapproche du modle CAVA et lapplique dans
lanalyse des risques dun portefeuille international. Larticle est organis comme suit.
Dans la section 2, nous commenons par un rappel de la thorie de la copule et puis
introduisons la dcomposition dune densit multivarie en produits des densits
marginales et les densits de copule bivarie. La section 3 prsente le modle
CAVA . Dans la section 4, nous dcrivons les deux approches de la dpendance
dynamique. La section 5 donne une rvision sur les modles GARCH. La section 6
montre comment estimer les paramtres du modle. La section 7 traite de la
spcification du modle. Dans la section 8, nous appliquons la mthodologie et
discutons les rsultats. En fin, la section 9 donne des conclusions et remarques.
2. La dcomposition de la distribution multivarie
Dans cette section, nous commenons par un rappel de la thorie de la copule et puis
nous introduirons les canaux de dcomposer la distribution multivarie. Aprs cette
dcomposition, nous dcouvrons un outil trs flexible dcrire la dpendance : la
mthode de Vine .
Le point de dpart pour construire une distribution multivarie est la dcomposition
dune densit multivarie en produits de densits conditionnelles. Soit f la fonction
de densit conjoint de n variable alatoire X = (X
1
,, X
n
), considrons la
dcomposition,

1 2 1 1 2 1
( ,..., ) ( ) ( | ) ( | , ) ( | ,..., )
n n n n n n n n
f x x f x f x x f x x x f x x x

=
(1)
avec ( | ) f dsigne la densit conditionnelle.
Une fonction de distribution multivarie contient implicitement la fois les
informations des marginales et les informations de leur structure de dpendance. La
copule permet disoler cette structure de dpendance.
Une copule de dimension n est une fonction de rpartition multivarie, C, dont les
marginales sont uniformes sur [0,1].
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Le thorme de Sklar (Sklar, 1959) prcise le lien entre une distribution conjointe et
la copule correspondante. Soit F une fonction de rpartition n-dimensionnelle avec
des marginales F
1
, F
2
,, F
n
, alors il existe une copule C, telle que :
( )
1 2 1 2 1 2
( ) , , , ( , , , ( ) ) ( )
n n n
x x x F F x x F x = F C (2)
si toutes les distributions marginales F
1
, F
2
,, F
n
sont continues, la copule qui est
dfini dans (1) est unique. En fait, la copule est obtenue selon la formule suivante :
( )
2
1 1 1
1 2 2 1 1
( ) ( , , , ( , , , ) ) ( )
n n n
u u u u u u F F F

= F C (3)
avec

1
linverse de la fonction de rpartition des marginales :

) ,
(i=1,2,,n).
Si F est n fois diffrentiable, la fonction de densit multivarie peut scrire en
fonction de la densit de la copule associe c et des densits des marginales f
i
:

1 2 1, 2, ...,
1
1 2 1 2
( ( , ,..., ) ( ) ( ), ( ) ( ) , , )
i i
n
n
i
n
n
n
f F x x x c x x x f F F x
=
=
(4)
avec ( ) . c la densit de la copule :
1 2
1 2
1 2
, , ...,
, , ...,
( )
( )
n
n
n
n
C u u u
c u u u
u u u

=

. Dans le cas
bivari, la formule (4) se simplifie en :

1 2 12 1 1 2 2 1 1 2 2
( , ) ( ( ), ( )) ( ) ( ) f x x c F x F x f x f x = ,
or, selon la formule (1), on a

1 2 2 1 2
( , ) ( ) ( | ) f x x f x f x x = ,
donc, la densit conditionnelle scrit comme

1 2 12 1 1 2 2 1 1
( | ) ( ( ), ( )) ( ) f x x c F x F x f x =
.

Considrons le cas pour 3 variables alatoire :

1 2 3 1 3 2
1 2 3
2 3 3 2
13|2 1|2 1 2 3|2 3 2 1 2
( , , ) ( , | )
( | , )
( , ) ( | )
( ( | ), ( | )) ( | )
f x x x f x x x
f x x x
f x x f x x
c F x x F x x f x x
= =
=
(5)
do c
13| 2
est le copule qui correspond les deux variables : F (x
1
|x
2
) et F (x
3
|x
2
). En
remplaant f (x
1
|x
2
) dans la formule (5), la densit conditionnelle devient

1 2 3 13|2 1|2 1 2 3|2 3 2 12 1 1 2 2 1 1
( | , ) ( ( | ), ( | )) ( ( ), ( )) ( ) f x x x c F x x F x x c F x F x f x = (6)
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Dans le cas de 3 dimensions, la fonction de densit conjointe suit une expression
possible comme
1 2 3 3 2 3 1 2 3
3
12 1 1 2 2 23 2 2 3 3 13|2 1|2 1 2 3|2 3 2
1
( , , ) ( ) ( | ) ( | , )
( ( ), ( )) ( ( ), ( )) ( ( | ), ( | )) ( )
i
i
f x x x f x f x x f x x x
c F x F x c F x F x c F x x F x x f x
=
=
=

(7)
Les copules bivaries sont prsentes. Cest un des nombreuses faons exprimer une
densit multivarie comme un produit des copules bivaries et les marginales.
Lgalit entre la formule (4) en cas de 3 dimensions et la formule (7) signifie quune
copule multivarie peut tre dcompose en une cascade de copules bivaries.
Pour les distributions en grande dimension, il existe des possibilits importantes
construire les copules bivaries. Afin de les organiser, Bedford et Cooke (2001,2002)
ont prsent un modle graphique qui sappelle regular vine . Un regular vine N
dimensions est reprsent par :
N-1 arbres;
larbre j a (N+1 j) nuds et (N j) bords;
chaque bord correspond une densit de copule bivarie;
les bords de larbre j devient les nuds de larbre j+1;
deux nuds de l'arbre j+1 sont relis par un bord si les bords correspondants dans
larbre j partagent un mme nud.
La dcomposition complte est dfinie par les N(N-1)/2 bords et les densits
marginales de chaque variable, c'est--dire, N(N-1)/2 densits de copule bivarie
et N marginales.
tant donn que la densit multivarie peut tre factorise en termes des copules
bivaries et des densits marginales, elle est plus facile estimer. Selon les types
d'arbres, les vine diffrents peuvent tre construits. Deux cas possibles sont C-Vine et
D-vine.
Pour un C-vine (canonical vine) n-dimensionnel, la densit multivarie f (x
1
, x
2
,, x
n
)
peut sexprimer comme (Aas et al. (2009)) :

1
, |1,..., 1 1 1 1 1
1 1 1
( ( | ,..., ), ( | ,..., )) ( )
n j n n
j j i j j j j i j i
j i i
c F x x x F x x x f x

+ +
= = =

(8)
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do lindice j identifie les arbres, alors que i couvre les bords de chaque arbre. Dans
un C-vine, chaque arbre T
j
possde un nud unique qui est connect n - j bords. La
figure 1 montre la spcification qui correspond un C-vine avec 5 variables,











Lexpression de la densit multivarie pour un C-vine avec 5 variables est

12345 1 2 3 4 5
12 1 2 13 1 3 14 1 4 15 1 5
23|1 2|1 3|1 24|1 2|1 4|1 25|1 2|1 5|1
34|12 3|12 4|12 35|12 3|12 5|12
45|123 4|123 5|123
( , ) ( , ) ( , ) ( , )
( , ) ( , ) ( , )
( , ) ( , )
( , )
f f f f f f
c F F c F F c F F c F F
c F F c F F c F F
c F F c F F
c F F
=

.
Considrons la figure 1, les parties conditionnelles des bords dans chaque arbre sont
les mme. Par exemple, dans larbre 2 (T2), la partie conditionnelle est toujours {1},
et {12} pour larbre 3. Un C-vine est prfrable quand il existe une variable cl qui
rgit les interactions des autres variables. Par exemple, dans le Modle d'valuation
des actifs financiers, (MEDAF, ou en anglais CAPM, Capital Asset Pricing Model), le
facteur March est considr comme une variable cl, les dpendances entre les
titres et le march global sont essentielles dans ce modle.


Figure 1 : Un C-vine avec 5 variables, 4 arbres et 10 bords
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0
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,

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Pour un D-vine n-dimensionnel, la densit multivarie f (x1, x2,, x
n
) est donne par

1
, | 1,..., 1 1 1 1 1
1 1 1
( ( | ,..., ), ( | ,..., )) ( )
n j n n
i i j i i j i i i j i j i i j i
j i i
c F x x x F x x x f x

+ + + + + + + +
= = =

, (9)
dans un D-vine, aucun nud dans un arbre T
j
nest reli plus de deux bords. La
figure 2 montre un D-vine 5-dimensionnel









La formule correspondante est

12345 1 2 3 4 5
12 1 2 23 2 3 34 3 4 45 4 5
13|2 1|2 3|2 24|3 2|3 4|3 35|4 3|4 5|4
14|23 1|23 4|23 25|34 2|34 5|34
15|234 1|234 5|234
( , ) ( , ) ( , ) ( , )
( , ) ( , ) ( , )
( , ) ( , )
( , )
f f f f f f
c F F c F F c F F c F F
c F F c F F c F F
c F F c F F
c F F
=

.
En utilisant les formules (8) et (9), il est facile de construire les log-vraisemblances de
C-vine et de D-vine une fois que les fonctions de rpartition conditionnelle F (|)
peuvent tre values. Pour = (
1
,
2
,,
n
) et tous les j=1n,

|
( | ) ( ( | ), ( )) ( | )
j j
xv j j j j
f x c F x F v f x

=
v
v v v v

|
j j
xv
c

v
est la densit dune copule bivarie conditionnelle.
j
est un lment choisi
arbitrairement de , et -
j
= (v
1
,,v
j1
, v
j+1
,, v
n
) qui est le vecteur excluant
j
. Joe
(1996) a montr que

, |

( ( | ), ( ))
( | )
( )
j j
x v j j j
j j
C F x F v
F x
F v

v
v | v
v
| v
(10)

Figure 2 : Un D-vine avec 5 variables, 4 arbres et 10 bords
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quand est univari, ( | ) ( ( ), ( )) ( )
xv x v
f x v c F x F v f x = et donc,

,
( ( ), ( ))
( | ) ( ( ), ( )) ( )
( )
x
x v x v
xv x v x
v
C F x F v
F x v c F u F v f u du
F v

= =

Dans le cas des marginales uniformes (c. -d. F(x) = x, f (x) = 1), la fonction h(x, v, )
reprsente cette fonction de rpartition conditionnelle simplifie,

( , , )
( , , ) ( | )
xv
C x v
h x v F x v
v

= =

(11)
do dsigne l'ensemble des paramtres de la copule.
La copule est un outil trs flexible pour modliser la dpendance entre les variables en
la sparant de leurs distributions marginales, et peut tre utilise pour modliser la
dpendance observe entre les rendements financiers.
Il y a peu de choix pour la copule multivarie, par contre, les copules bivaries sont
nombreuses. En plus, la copule gaussienne ne peut pas rendre compte de la queue
paisse tandis que la copule Student t subit la limite de lgalit entre la dpendance
de queue suprieure et de queue infrieure. Cependant, les rendements rels ont
tendance prsenter une dpendance de queue infrieure plus importante que celle de
queue suprieure, cela correspond le phnomne que les titres diffrents sont plus
susceptibles de s'crouler ensemble que daugmenter fortement ensemble. La mthode
de Vine fournit un chemin dcomposer la copule multivarie en copule bivarie.
Cela permet dutiliser une trs grande varit de familles de copules possibles, y
compris les copules archimdiennes qui peuvent dcrire des structures de dpendance
trs diverses dont notamment les dpendances dites asymtriques.
3. Le Modle MEDAF non-linaire
Dans la section prcdente, on introduit deux manires dcomposer la copule
multivarie en copule bivarie, C-vine et D-vine. Parmi ces deux mthodes, le C-vine
demande un facteur cl qui influence les autres variables. En fait, Aas et al. (2009)
choisissent modliser quatre marchs en utilisant le D-vine mais pas le C-vine car il
n'y a pas de variable pilote. Cette approche de dcomposition complte ncessite
destimer N (N-1)/2 copules bivarie pour N variables. Si le nombre de variables est
important, on doit estimer les paramtres normes. Daprs ces proprits, Heine et
Valdesogo (2009) proposent de modliser la structure de dpendance par une
extension non-linaire du MEDAF: le modle Canonical Vine Autoregressive
(CAVA) .
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Dans la recherche financire, il y a un vaste travail consacr aux modles factoriels.
Parmi ces modles factoriels, le MEDAF est le plus connu. Il implique que les
rendements des titres peuvent tre expliqus par un seul facteur : le rendement du
march. Ceci signifie que la dpendance bivarie la plus important est celle entre les
titres et le march. Le MEDAF traditionnel suppose la normalit des rendements
individuels, du rendement du march et des termes derreur. Ceci implique la relation
linaire suivante :

, , , i t i M t i t
r r = +
do r
i,t
est les rendements des titres individuels, r
M,t
reprsente le rendement du
march et
i,t
les termes derreur idiosyncratiques qui sont supposs indpendants.
Avec le march comme variable centrale, le C-vine donne une mthode approprie
dvelopper le MEDAF traditionnel. Pour le modle dit march , la distribution
conjointe du march et des titres (n titres) est dcompose comme la forme suivante :

1 2
1 2
1 2
1 2
, 1 , 2 ,
, ,..., | 1 2
( , , ,..., )
( ) ( ) ( ) ( )
( ( ), ( )) ( ( ), ( )) ( ( ), ( ))
( ( | ), ( | ),..., ( | )
M M M n
n M
M n
M n
r r M r r M r r M n
r r r r M M n M
f r r r r
f r f r f r f r
c F r F r c F r F r c F r F r
c F r r F r r F r r
=


)
(12)
la premire ligne est la produit des marginales, la deuxime ligne implique que les
dpendances entre le march et des titres soient modliss par les copules bivaries
,
M i
r r
c et la dernire ligne montre que lon peut modliser la dpendance entre les titres
conditionne sur le march par une copule multivarie Gaussienne.
Un autre modle dit modle du march-secteur inclut le secteur comme un autre
facteur explicatif. Sa densit conjointe des rendements des titres, du march et du
secteur suit la dcomposition suivante :

1
2
1
1 2
1 2
, , 1
, 2 ,
, |
( , , , ,..., )
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ( ), ( )) ( ( ), ( ))
( ( ), ( )) ( ( ), ( ))
( ( |
M S M
M M n
S M
M S n
M S n
r r M S r r M
r r M r r M n
r r r S
f r r r r r
f r f r f r f r f r
c F r F r c F r F r
c F r F r c F r F r
c F r r
=

2
1 2
1 , | 2
, |
, ,..., | , 1 2
), ( | )) ( ( | ), ( | ))
( ( | ), ( | ))
( ( | , ), ( | , ),..., ( | , ))
S M
S n M
n M S
M M r r r S M M
r r r S M n M
r r r r r M S M S n M S
F r r c F r r F r r
c F r r F r r
c F r r r F r r r F r r r

(13)
d
u
m
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-
0
0
6
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1
7
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5
,

v
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n

1

-

1
4

D
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c

2
0
1
1
9

do
,
M S
r r
c est la copule entre le secteur et le march,
, |
i M S
r r r
c est la copule entre le
secteur et le titre conditionne sur le march, et
1 2
, ,..., | ,
n M S
r r r r r
c la copule multivarie
qui modlise la dpendance entre les titres conditionne sur le march et sur le secteur.
En ajoutant un facteur explicatif, priori, les dpendances entre les titres diminuent.
Ce modle peut aussi tendre aux plusieurs facteurs explicatifs en ajoutant les facteurs
qui refltent les corrlations entre les titres.
Il existe une asymtrie pour les corrlations entre les titres et le march. Cette
asymtrie est justifie par Ang et Chen (2002) qui trouve que les corrlations entre les
titres et le march global sont beaucoup plus importantes pour les mouvements la
baisse, en particulier pour les mouvements la baisse extrme, que pour les
mouvements la hausse. Selon lextension non-linaire, les copules bivaries
permettent de capturer cette dpendance non-linaire entre les rendements des titres et
celui de march avec des copules qui ont la dpendance de queue infrieur plus
paisse. Cest un avantage de ce dveloppement par rapport au MEDAF traditionnel
car il dpasse le cadre normal. En plus, au lieu de supposer lindpendance entre les
termes derreur, ce modle adopte la copule gaussienne mesurer ses dpendances.
4. La Dpendance Dynamique
Dans les deux sections prcdentes, on a trouv quen utilisant les copules bivaries
comme blocs de construction, on peut construire une copule de vine avec grande
flexibilit. Les recherches rcentes de lconomtrie financire sont orientes vers la
modlisation de la corrlation temps-varie. Engle (2002) introduit les modles qui
sont conus pour tenir en compte des corrlations qui varient au cours du temps. Mais
ces travaux sont limits dans le cadre gaussien si l'on modlise un grand nombre de
rendements. Par contre, ce caractre peut aussi tre dcrit par les copules bivaries
potentiellement dynamiques qui offrent beaucoup plus de choix pour les distributions.
Plusieurs approches ont t proposes dans la littrature pour la modlisation des
dpendances avec les copules bivaries non stationnaires. Dans cette partie, on
introduit deux approches qui intgrent la dynamique des paramtres de la copule.
4.1 Lapproche de Patton
Patton (2004) utilise la thorie des copules pour construire des modles de la structure
de dpendance variable dans le temps. Patton (2006b) trouve une preuve significative
de la variation au cours du temps dans la copule conditionnelle des taux de change. Il
propose des modles autorgressifs du paramtre de la copule. Considrons lexemple
de la copule SJC symmetrized JoeClayton (Patton (2006a)).
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,

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1
10


( , | , )
0.5 ( ( , | , ) (1 , 1 | , ) 1)
U L
SJC
U L U L
JC JC
C u v
C u v C u v u v


=
+ + +
(14)
do ( )
U L
est le coefficient de la dpendance de queue suprieur (respectivement,
infrieur) , C
JC
est la copule JoeClayton (donn dans lannexe), donc la copule SJC
est une modification de la copule JoeClayton. Lvolution des paramtres est donn
par

10
1
1
1
( | |)
10
U U
t U U t U t i t i
i
u v

=
= + +

(15)

10
1
1
1
( | |)
10
L L
t L L t L t i t i
i
u v

=
= + +

(16)
do dsigne la transformation logistique :
1
( ) (1 )
x
x e

+ , utilis pour garder
les deux paramtres dans (0,1). Selon lquation (15) et (16), nous modlisons les
paramtres comme un modle ARMA
1
10
1
1
| |
10
t i t i
i
u v

=

(1,1), les innovations passes sont mesures

par . Cela est une manire dincorporer la variation de la dpendance
dans le temps. En plus, pour la copule de Clayton, lvolution du paramtre de
dpendance (le tau de Kendall) est donne comme suit

1
( | |
K K
t t t i t i
u v

= + +
4.2 Lapproche de DCC
Heine et Valdesogo (2009) choisissent de spcifier les copules temps-varies en
appliquant les quations du modle DCC (1,1) dEngle (2002), comme suit,

1 1 1
(1 )
t t t t
Q Q c , c ,

=\ (17)
do le vecteur
t
est le vecteur des rsidus standardiss qui dpend de la
spcification de la copule, pour la copule gaussienne
( )
1
, , i t i t
u

= 1 pour tout i=
1,2,,n; pour la copule Student t,
( )
1
, , i t i t v
t u

= .
-1
dsigne linverse de la fonction
de rpartition normale et
1
v
t

linverse de la fonction de rpartition Student t avec le

degr de libert v.

est la transposition du vecteur
t
. est la matrice de variance
covariance inconditionnelle de
t
, et sont les paramtres autorgressifs qui
satisfont > 0, > 0 et + 1. R
t
dsigne la matrice de corrlation de
t
qui volue
dans le temps comme suit

1
ARMA : modle autorgressif et moyenne mobile
d
u
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-
0
0
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1
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,

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-

1
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0
1
1
11


1 1
t t t t
R Q QQ

=

(18)
do Q

t
est une matrice avec les zros comme les lments hors diagonaux et les
lments diagonaux sont la racine carr de ceux de
t
Q . Dans le cas bivari, tous ces
matrices sont en dimension 2 fois 2, donc la corrlation
t
= R
t
(1,2), et Nous avons
lexpression suivante du tau de Kendall
t
:
2arcsin( ) /
t t
t j = (19)
la relation entre le tau de Kendall et une copule avec paramtres est donne par :

2
[0,1]
4 ( , , ) ( , , ) 1 C u v dC u v t 0 0 =
]
(20)
avec cette relation le tau de Kendall peut apparatre dans les paramtres de la copule.
Selon lquation (19), on transforme la corrlation
t
en tau de Kendall, et lquation
(20) implique quil existe la correspondance entre le et les paramtres de la copule.
Jusqu ici, la dynamique est spcifie dans les paramtres de la copule.
5. Les modles GARCH pour les marginales
Pour les sries de rendements financiers, un choix prfrable pour modliser les
marginales est le modle GARCH. Dans cette section, on importe les modles
GARCH pour les distribution marginales univaries (c. -d. f i(x)).
5.1 Le modle AR-GARCH
Un modle AR (1)-GARCH (1,1) scrit sous la forme suivante, soit r
t
une srie de
rendement en temps t, alors,

0 1 1 t t t
r a a r

= + + (21)

t t t
h z = (22)

2
1 1 t t t
h h

= + + (23)
lquation (21) dcrit la relation entre le rendement en temps t et celui en temps t-1,
cest un modle AR(1); dans lquation (22), les rsidus standardiss z
t
peut suivre la
distribution gaussienne, la distribution Student t (T()) avec le paramtre v qui est le
degr de libert, et la distribution Skewed Student t (Skew-T(,)) avec les deux
paramtres, dont est le paramtre qui mesure le skewness; h
t
dsigne la variance
conditionnelle du processus. La distribution Student t permet de capturer les queues
plus paisses et le Skewed Student t intgre lasymtrie dans la distribution.
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12

5.2 Le modle GJR-GARCH
Pour des autres modles GARCH, le modle GJR-GARCH a t introduit par Glosten,
Jagannathan et Runkle (1993). Cest un modle GARCH non linaire qui permet de
rendre compte de lasymtrie dans la rponse de la variance conditionnelle une
innovation. Le principe du modle GJR-GARCH est que la dynamique de la variance
conditionnelle admet un changement de rgime qui dpend du signe de linnovation
passe. La diffrence entre un modle GARCH (1,1) et le modle GJR-GARCH
2
-1
2 2
1 1 [ 0] 1
t
t t t t
h h


<
= + + + 1
(1,1)
rside dans la variance conditionnelle, pour GJR-GARCH, lquation (23) devient:
(24)
do
-1
[ 0]
t
<
1
est dsigne la fonction indicatrice telle que
-1
[ 0]
t
<
1
=1 si
t-1
< 0,
-1
[ 0]
t
<
1
=0, sinon. Le paramtre permet de modliser un effet asymtrique li aux
signes des innovations passes
t-1
. Si > 0 (respectivement si < 0), un choc positif
sur les innovations passes la t 1 se traduira la date t par une augmentation
(respectivement une diminution) de la variance conditionnelle, c'est--dire de la
volatilit, du processus r
t
.
Les modles GARCH classiques reposent sur une modlisation de la variance
conditionnelle comme fonction affine du carr des innovations passes. Cette
spcification a le mrite de reproduire plusieurs caractristiques importantes des sries
financires - succession de priodes calmes et turbulentes, autocorrlation des carrs
mais absence de certains faits styliss : leptokurticit des distributions, l'asymtrie et
leffet de levier.
Du point de vue empirique, la modlisation GARCH classique prsente une lacune
importante. En effet, la variance conditionnelle ne dpend que du module des
variables passes: l'effet sur la volatilit de la date prsente des innovations passes
positives et ngatives est donc identique. Cette proprit est en contradiction avec de
nombreuses tudes sur les sries d'action, qui mettent en vidence une corrlation
ngative entre le carr des innovations de la date prsente et les innovations passes:
si la distribution conditionnelle tait symtrique en les variables passes, cette
corrlation serait nulle. Or, on observe une asymtrie marque: l'accroissement de
volatilit d une baisse des prix est gnralement suprieur celui rsultant d'une
hausse de mme ampleur. La possibilit de choisir entre ces modles permet de tenir
compte de ces caractristiques des distributions des rendements financiers. Par

2
Pour le modle GJR(1,1), les contraintes appliques lquation (24) sont : +2+<2, >- et
(0,1)
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1
1
13

exemple, la leptokurticit est prise en compte par la distribution Student t, lasymtrie
par la distribution Skewed-t distribution, et leffet de levier par GJR-GARCH.
6. Lestimation du modle par tape
Dans cette section, on dcrit lestimation des paramtres du modle Copule-GARCH
par la mthode du maximum de vraisemblance. Supposons que l'on observe n
variables T points dans le temps. Soit x
i
= (x
i,1
, x
i,2
,, x
i,T
), i = 1,2,,n la srie des
donnes. Supposons que les fonctions de distribution marginale et la fonction de
distribution conjointe sont continues et suffisamment lisses pour que tous les drivs
voulues doivent exister.
Les quations (8) et (9) montrent que lon peut dcomposer la fonction de densit
conjointe en deux parties : une pour les marginales et lautre pour la dpendance qui
est modlise par les copules bivaries. Cette dcomposition s'applique galement la
fonction de log-vraisemblance, et cela est important, car elle ouvre la voie une
procdure d'estimation par tapes. La fonction de log-vraisemblance pour le modle
est donn par

, 1 1, ,
1 1
( ; ) log( ( ; )) log( ( ( ),..., ( ); )) ( )
T n
i i t i t n n t
t i
L x f x c F x F x
= =
= +

(25)
do = ( ; ) est un vecteur qui contient les paramtres des marginales = (
1
,

2
,,
n
) et les paramtres de la copule . Cette fonction peut dcomposer en deux
parties, une pour les log-vraisemblances des marginales mL:

,
1 1 1
( ; ) log( ( ; ))
n n T
i i i t i
i i t
mL x mlv f x
= = =
= =

(26)
do mlv
i
est la log-vraisemblance pour chaque marginale. Les paramtres dpendent
de la spcification de modle. Par exemple, si les marginales sont modlises par un
modle AR (1)-GJR (1,1) et les rsidus z
t
suivent la distribution Skewed Student t,
selon les quations (21), (22) et (24), il existe huit paramtres pour chaque
marginales : deux dans lquation des rendements (a
0
, a
1
), quatre pour lquation de
variance conditionnelle (, , , ) et deux pour la distribution des rsidus ( v , ) .
Dans ce cas,
i
= (a
0,i
, a
1,i,

i
,
i
,
i
,
i
,
i
,
i
).
La fonction de log-vraisemblance de la copule est :

1 1, ,
1
( , ; ) log( ( ( ),..., ( ); ))
T
t n n t
t
cL c F x F x
=
=

u (27)
d
u
m
a
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0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
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-

1
4

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2
0
1
1
14

do u = ( F
1
(x
1
), F
2
(x
2
),, F
n
(x
n
)). Ses paramtres dpendent aussi la
spcification de la copule. Par exemple, pour la copule Gaussien
tant donn que le nombre de paramtres peut tre important mme dans les
dimensions modres, lestimation des paramtres est ralise en deux tapes. Les
paramtres des marginales sont estims la premire tape en optimisant les
log-vraisemblances marginales mlv
i
indpendamment les uns des autres, les
paramtres de copule sont estims la deuxime tape, en optimisant la
log-vraisemblance correspondante cL, conditionne sur les rsultats de la premire
tape. Le procd se droule de manire squentielle, comme suit,

arg max ( , ) mL x

arg max ( , ; ) cL x

=

6.1 Lestimation du modle vine
Pour la partie de la copule, une copule peut tre dcompose selon lquation (8) (c.
-d C-vine) et lquation (9) (c. -d D-vine). La log-vraisemblance correspondante est
la somme des log-vraisemblances bivaries. Pour le C-vine , ceci est donn par

1
, |1,..., 1 , 1, 1, , 1, 1,
1 1 1
log( ( ( | ,..., ), ( | ,..., ))).
n j n T
j j i j j t t j t j i t t j t
j i t
c F x x x F x x x

+ +
= = =
(28)
Pour chaque copule dans la somme (27) il y a au moins un paramtre dterminer. Le
nombre de paramtres dpend du type copule utilis. Les fonctions de rpartition
conditionnelle
, 1, 1, , 1, 1,
( | ,..., ), ( | ,..., )
j t t j t j i t t j t
F x x x F x x x
+
sont donnes par la fonction
h selon lquation (11). La log-vraisemblance doit tre maximise avec tous les
paramtres.
Pour le D-vine , la log-vraisemblance est donn par

1
, | 1,..., 1 , 1, 1, , 1, 1,
1 1 1
log( ( ( | ,..., ), ( | ,..., ))).
n j n T
i i j i i j i t i t i j t i j t i t i j t
j i t
c F x x x F x x x

+ + + + + + + +
= = =
(29)
La log-vraisemblance de D-vine doit aussi tre numriquement maximise.
Dans la suite, les paramtres qui maximisent la log-vraisemblance des copules
bivaries sont estims en utilisant les algorithmes d'Aas et al. (2009),
d
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0
0
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,

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1
1
15

a) Estimer les paramtres de la copule dans le premier arbre (T1) partir de
lensemble des donnes qui se compose les marginales i.i.d
3
b) Calculer les fonctions de rpartition conditionnelles pour la deuxime arbre en
appliquant les donnes de ltape (a) dans la fonction h () et en utilisant les
paramtres obtenus dans la premire tape.
uniformes sur U
[0,1]. Dans ce cas, une filtration des donnes de rendement, habituellement par un
modle de GARCH qui extrait les rsidus z
t
de lquation (22) (i.i.d) partir des
donnes brutes et les transforme en distribution uniforme, est ncessaire.
c) Estimer les paramtres dans le second arbre (T2) en utilisant les rsultats de
ltape (b)
d) Rpter ltape (b) et ltape (c) pour estimer les paramtres des arbres suivants
(T3, T4,). Calculer les fonctions de rpartition conditionnelles partir des
rsultats de ltape prcdente et la fonction h (), et puis estimer les paramtres
de larbre en cours.
6.2 Lestimation du modle CAVA
Lestimation des paramtres du modle CAVA peut aussi suivre ce processus par
tape. Lquation (12) montre que lon peut dcomposer la fonction de densit
conjointe en trois parties, une pour les marginales, une pour la dpendance avec le
march, et finalement, une pour la copule multivarie qui reflte la dpendance entre
les titres conditionne sur le march. Cette dcomposition implique aussi que la
fonction de log-vraisemblance se divise en 3 parties :
( ) ( ) ( ) ( )
1 2 3
; ; ; , ; , ,
b b m
L r L r L r L r j , , 0 , 0 0 = (30)
do L est la fonction de log-vraisemblance pour la fonction de densit conjointe avec
r la matrice des rendements (n titre + le march) et la matrice des paramtres, L
1
est
la fonction de log-vraisemblance des marginales avec sa matrice de paramtre, L
2

pour les copules bivarie avec les paramtres
b
, L
3
pour la copule multivarie avec
m

comme les paramtres. Dans cette procdure destimation, les paramtres estims
ltape prcdente sont considrs comme connus dans ltape suivante. Les
arguments de la fonction L
1
sont les rendements, les arguments pour la fonction L
2

sont les rsidus (i.i.d) standardiss aprs la filtration du modle GARCH et puis
transforms en uniforme, c'est--dire F (r
i
), et ceux de la fonction L
3
sont les fonctions
de rpartition conditionnelle F (r
i
|r
M
) qui sont calcul partir de la fonction h ().

3
i.i.d : indpendantes et identiquement distribues
d
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0
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2
0
1
1
16

Lalgorithme 1 donne lvaluation de la log-vraisemblance pour L
2
et L
3
:

1,
1,1 1, 1 1,
2, 1, 1 1,1 1,
0;
0;
for =1: 1
;
end
if 1
for 1:
( , ; );
end
else if 2
for 1: 1
( , ; );
end

i i
i i
i i i
bll
mll
i n
u udata
j
i n
bll bll bcll u u
j
i n
u hfunction u u
mll mcl
0
0

=
=

=
==
=
=
==
=
=
=
2,1 2,2 2, 2
( , ,..., ; );
end

n
l u u u 0


do les udata
i
sont les rsidus uniforme; quand j=1, les copules bivaries sont
estimes, bll, bcll,
1,i
reprsentent respectivement son montant de log-vraisemblance,
sa fonction de log-vraisemblance (c.-d L
2
) et ses paramtres; quand j=2, mll, mcll,
2

correspondent les mmes notations, mais cette fois-ci, pour la copule multivarie;
hfunction est la fonction h (). On constate que
1,
( )
i i
u F r = et
2,
( | )
i i M
u F r r = .
tant donne que lon peut valuer les log-vraisemblances, on peut estimer les
paramtres du modle en maximisant ces log-vraisemblances :
( )
1,
1, 1,1 1, 1 1,

, ; arg max
i
i i i
bcll u u
0
0 0

=

( )
2
2 2,1 2,2 2, 2

, ,arg max ..., ;

n
mcll u u u
0
0 0 =
Cette mthode destimation tape par tape permet de simplifier la procdure
destimation. Notamment quand la dimension du modle augmente, leffort
destimation crot linairement par rapport au nombre de titres ajouts. Le modle n'a
pas besoin d'tre restim compltement mme si plus de titres sont ajout.
7. La spcification du modle
Ce cadre de recherche permet une flexibilit dans la spcification du modle. Les
distributions marginales sont spcifies par les modles GARCH pour tous les titres;
en plus, les copules bivaries sont utilises afin de modliser les dpendances entre
chaque titre et le march dans le cas du modle du march, et celles entre chaque titre
Algorithme 1 : valuation de la log-vraisemblance pour L
2
et L
3

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0
0
6
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1
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2
0
1
1
17

et son secteur, qui sont conditionnes sur le march dans le cas du modle
march-secteur.
Chaque srie de rendement financier est ventuellement htroscdastique et
autocorrl. Nous pouvons choisir les modles GARCH selon les caractristiques des
sries. Un modle autorgressif AR (q) est une option de modliser la moyenne
conditionnelle. Pour la distribution des innovations, nous avons le choix entre la
distribution Gaussienne, Student t ainsi que Skewed Student t. Le choix de cette
distribution dfinit la fonction de log-vraisemblance de chaque marginale, ces
fonctions diffrentes sont donnes dans lannexe A. Nous considrons modle
GARCH (1,1) et GJR (1,1) pour la spcification de volatilit.
Les copules bivaries peuvent tre choisies entre la copule Gaussienne, la copule de
Student t, la copule de Clayton et celle de SJC. La spcification de la copule bivarie
dcide la fonction de log-vraisemblance pour la structure de dpendance, ces
fonctions ainsi que les fonction h correspondantes sont prsentes dans lannexe B.
Ces copules possdent deux versions : version statique et version dynamique. La
version statique signifie que les paramtres sont supposs constants dans le temps.
Dans la section 4, nous avons prsent deux approches de la dpendance dynamique.
Lapproche DCC est disponible pour la copule Gaussienne et celle de Student t, do
la matrice de corrlation volue dans le temps; par contre, pour la copule de Clayton
et celle de SJC, nous adoptons lapproche de Patton afin de dfinir lvolution des
paramtres de dpendance (le tau de Kendall pour la copule de Clayton et la
coefficient de la dpendance de queue pour la copule de SJC).
8. Les tudes empiriques
Dans cette section, nous utilisons cette approche de recherche prcdente dans
plusieurs tudes. Dans un premier temps, nous tudions lasymtrie des corrlations.
Ensuit, nous analysons la dynamique dans les dpendances.
8.1 Ltude des corrlations asymtriques
Nous tudions dans cette sous-section la dpendance asymtrique entre une priode
de march en hausse et une priode de march baissier. Cette asymtrie est juge
ngative pour les rendements financiers. Nous considrons 15 pays europen : France,
Allemagne, Espagne, Italie, Pays-Bas, Finlande, Belgique, Irlande, Portugal, Grce,
Autriche, Suisse, Sude, Danemark, Norvge. En terme de la priode, la priode du
dbut 2003 jusqu la fin du juin 2007 est considre comme une priode do le
march va bien; la priode du dbut juillet 2007 jusqu la fin de lavril 2009 est
d
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7
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considre comme une priode baissire. Nous utilisons les donns hebdomadaires,
qui nous donnent 329 rendements pour tout lchantillon, 233 pour la premire
priode et 96 pour la seconde. Outre les donnes des pays qui vient de MSCI
4
Le tableau 1 dans lannexe rsume nos donnes de rendements hebdomadaires. Les
kurtosis pour toutes les sries sont suprieurs 3. Cela implique que la distribution de
chaque srie nest pas normale, mais plutt leptokurtique, les chantillons ont des
queues plus paisses que la distribution normale aux extrmits, impliquant des
valeurs anormales plus frquentes. Les skewness sont toutes ngatives. Ces rsultats
attestent, compte tenu des tests de Jarque-Bera
, nous
tudions deux indices supplmentaires : lindice MSCI mondial (MSCI World Index
en anglais) qui mesure la performance des marchs boursiers de 24 pays dvelopps
et lindice MSCI Europe 15 pour les 15 pays europens, donc 17 sries de rendements
en totale. Lindice MSCI mondiale est considr comme le march global et lindice
MSCI Europe 15 comme le march de la zone europenne.
5
Le tableau 3 et la figure 3 montrent comment les corrlations entre les rendements des
15 pays voluent en tenant compte des priodes diffrentes. Les corrlations entre les
15 sries sont calcules partir des donnes obtenues aprs lestimation des modles
GARCH (c'est--dire, les effets de GARCH sont dj retirs
, de la non normalit des sries de
rendements. Pour simplifier lestimation du modle, nous tudions le modle GARCH
(1,1) et le Skewed-t distribution pour toutes les 17 sries. Tableau 2 dans lannexe
montre les rsultats pour lchantillon complet.
6


). Le tableau 3 contient
les statistiques descriptives de ces corrlations pour la priode complte et les deux
sous priodes. La corrlation la plus forte se situe entre la France et lAllemagne
(0.93), et la plus faible est entre lIrlande et la Norvge (0.47) pour la priode
(2003-2009). La figure 3 dcrit lhistogramme de la distribution empirique de la
corrlation de Spearman pour chaque paire de pays (105 corrlations pour ces 15
pays).



4
Morgan Stanley Capital International
5
Les tests de Jarque-Bera rejettent lhypothse nulle de la normalit pour toutes les sries
6
Cest la corrlation entre F(r
1
),F(r
2
),,F(r
n
).
Moyenne Ecart-typeMax Min
Rho(2003-2009)
0.68 0.10 0.93 0.47
Rho(2003-2007)
0.64 0.12 0.92 0.36
Rho(2007-2009)
0.74 0.10 0.95 0.35

Tableau 3 : les statistiques descriptives des corrlations de Spearman
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En comparant les deux dernires graphiques de la figure 3, nous trouvons que par
rapport la phase en hausse, les corrlations sont plus loignes de zro quand le
march a tendance dcroissante. Le tableau 1 atteste aussi cette conclusion. La
dpendance moyenne augmente de 0.64 0.74 et lcart-type diminue de 0.12 0.10.
Ces rsultats confirment bien que la dpendance est plus forte dans un march baissier
que dans un march en hausse.
Nous choisissons ensuite la copule de SJC pour modliser les dpendances, entre les
pays et lindice globale ainsi que entre les pays et lindice de la zone europenne
sachant le march global. Cette structure de dpendance est indique dans lquation
(13). La copule de SJC est choisie parce quelle permet la fois la dpendance de
queue symtrique et asymtrique. Elle nous permet de distinguer la dpendance dans
la queue infrieure et celle dans la queue suprieure.
Aprs lestimation des copules bivaries, les fonctions de rpartitions conditionnelles
peuvent tre calcules avec la fonction de h. Les rsultats des corrlations aprs
lindice globale (MSCI mondiale) a t prise en compte sont prsents par le tableau 4

Figure 3 : Lhistogramme de la corrlation de Spearman
Le graphique en haut est pour la priode complte, celui au milieu est pour la priode du march en
hausse (2003-2007), et celui en bas est pour la priode du march baissier (2007-2009)
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et son histogramme par la figure 4 dans lannexe. Aprs conditionner sur lindice
global, les dpendances entre les pays diminue. Pour les deux priodes diffrentes, les
dpendances sapprochent. Nous acqurons les rsultats similaires pour les
corrlations conditionnes la fois sur lindice global et sur lindice europen. Le
tableau 5 et la figure 5 donnent ces rsultats.
Le tableau 6 donne les paramtres des copules de SJC. Ces copules modlisent les
dpendances entre chaque bourse des 15 pays et lindice global mais aussi entre
lindice europen et lindice global suivant lquation (13). Nous trouvons que les
paramtres
U
sont infrieurs aux paramtres
L
pour toutes les paires entre lindice de
pays et lindice global. Cela signifie que dans la queue suprieure de la distribution,
les dpendances sont plus faibles par rapport aux dpendances dans la queue
infrieure. Cela implique que quand le march ne marche pas bien, la corrlation entre
le march global et le march national augmente. Lasymtrie de dpendance
apparat.
Du point de vue de diversification, quand les marchs renforcent leurs corrlations
rciproques pendant les priodes de march baissier, le bnfice vient de la
diversification reste limit, cest le cas des marchs europens.
En comparant la figure (3), (4) et (5), nous remarquons que les corrlations entre les
indices nationaux diminuent ayant conditionn sur lindice global et puis conditionn
sur lindice europen. Les statistiques descriptives sont donnes par le tableau 9 et
lhistogramme par la figure 8. La moyenne des corrlations diminue de 0.678 0.487
aprs les effets de lindice global sont retirs et diminue de 0.487 0.051 aprs
conditionner ensuite sur lindice europen. Lindice global et lindice europen
peuvent expliquer les dpendances entre les indices nationaux. Cest lindice
europen qui explique plus ces dpendances.
8.2 Ltude des dpendances dynamiques
Dans cette section, nous analysons les dpendances dynamiques entre 5 pays
dvelopp : les tats-Unis, le Royaume-Uni, lAllemagne, la France et le Japon. Nous
utilisons les donns hebdomadaires dune priode de 10 ans : du 07 janvier 2001
jusquau 26 dcembre 2010, donc un chantillon avec 520 rendements. Ces indices
viennent de MSCI. Toutes les sries sont converties en US dollar.
Le tableau 7 rsume les rendements hebdomadaires des 5 bourses. La moyenne est
proche de zro pendant ces 10 ans. Les marchs des tats-Unis et du japon ont une
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Le tableau 7 : Les statistiques descriptives des rendements
tats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Japon
Moyenne -0.0005 0.0000 0.0001 -0.0003 -0.0003
cart-type 0.0286 0.0301 0.0354 0.0321 0.0280
Skewness -0.4666 -0.9812 -0.6978 -1.0858 -0.0933
Kurtosis 6.6073 14.2646 8.0482 9.9390 4.2228
Corrlation 1 0.7853 0.7722 0.7706 0.4764
1 0.8466 0.8956 0.4407
1 0.9278 0.4254
1 0.4366
1

volatilit relativement plus faible. Les skewness sont toujours ngatives et les kurtosis
sont suprieur 3. La corrlation est calcule avec lapproche de Pearson. La
corrlation la plus forte est entre la France et lAllemagne (0.9278), et la plus faible
entre le Japon et lAllemagne (0.4254).
En considrant les caractristiques des rendements dans le tableau 7, nous modlisons
ensuit les marginales avec le modle GARCH (1,1). Les skewness ngatives et les
kurtosis qui sont suprieur 3 indiquent la non normalit des distributions marginale.
Combinant avec les tests de Jarque-Bera, nous rejetons lhypothse nulle de la
normalit de la distribution. Dans ce cas, nous choisissons la distribution Skewed
Student t modliser la distribution des rsidus standardiss. Les paramtres des
modles de GARCH sont prsents dans le tableau 8 dans lannexe.
En deuxime tape, Dans la deuxime tape on enlve l'effet des marginales en
transformant les rsidus standardiss pour chaque srie en variables alatoires i.i.d
uniformes. Cette transformation est ralise par la mthode de transformation
intgrale de la probabilit (PIT) base sur la fonction de rpartition empirique :

,
( )
1
( ) 1
1
i j
T
i X x
t
T
F x
T
_
=
=

_

do 1 dsigne la fonction indicatrice :

,
i,j
( )
1,si X x
1
0, sinon
i j
X x _
'
_
1
1
=
!
1
1+

et T est le nombre dobservations.
La figure 6 donne des diagrammes de dispersion de toutes les paires de rendement
pour les 5 pays. Nous pouvons constater que la dpendance entre les rendements de la
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bourse franaise et ceux de la bourse allemande. Par contre, la corrlation entre
lAllemagne et le Japon est assez limite.












Afin dexaminer la dynamique de ces corrlations, nous modlisons les dpendances
de chaque couple de rendements avec une srie des copules statiques et dynamiques.
Ces spcifications possibles sont indiques dans la section 7. Nous avons 7 choix
diffrents des copules : la copule de Student t statique (t), la copule de Student t
dynamique (tDCC), la copule gaussienne dynamique (GDCC), la copule de Clayton,
la version dynamique de la copule de clayton (tvClayton), la copule de SJC, et sa
version dynamique (tvSJC).
Nous slectionnons dans ces copules selon le critre AIC (Akaike Information
Criterion). Le tableau 8 reprsente les rsultats du critre AIC de toutes les copules
bivaries. Selon ce critre, la valeur le plus faible indique le meilleur modle. Les
trois couples USA-GER , USA-FR et USA-JP choisissent la copule de
Student t statique, alors que les trois paires USA-UK , UK-GER et
GER-FR prfrent la copule t dynamique. Les quatre couples restes tendent vers la
copule gaussienne dynamique. Dans les 10 corrlations, 7 expriment la dynamique.
Cest un argument de lexistence de dynamique dans les dpendances.

Figure 6 : Les diagrammes de dispersion des rsidus standardiss et
transforms dans lintervalle unitaire pour les 5 pays
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Prenons lexemple des corrlations qui choissent la copule t dynamique. Cest les
trois couples USA-UK , GER-FR et UK-GER . La somme des deux
paramtres autorgressifs estims sont proche de 1. En traant le tau de Kendall
dynamique pour les deux premires couples prcdentes, nous trouvons les
dpendances qui ont la tendance de revenir la moyenne, la Figure 7 donne cette
valuation des dpendances.










Tableau 8 : Les valeurs dAIC de toutes les copules pour chaque couple de rendements

AIC USA-UK USA-GER USA-FR USA-JP UK-GER
t -457.76 -420.09 -431.77 -123.74 -550.28
tDCC -457.90 -417.31 -429.23 -120.44 -553.12
GDCC -451.44 -416.70 -420.94 -122.35 -552.43
Clayton -363.03 -317.39 -331.26 -113.52 -456.01
tvClayton -362.04 -314.98 -327.17 -116.59 -456.01
SJC -441.16 -395.36 -407.65 -119.10 -521.52
tvSJC -435.15 -390.27 -407.49 -114.00 -515.47
AIC UK-FR UK-JP GER-FR GER-JP FR-JP
t -708.30 -110.89 -971.25 -99.47 -101.85
tDCC -727.50 -110.54 -983.92 -104.32 -103.71
GDCC -729.51 -112.35 -981.19 -106.06 -104.94
Clayton -574.63 -104.14 -797.78 -88.05 -94.59
tvClayton -574.63 -104.14 -797.78 -88.05 -94.59
SJC -672.69 -106.27 -896.35 -91.13 -97.07
tvSJC -567.04 -103.41 -811.36 -87.57 -92.58

Figure 7 : Le tau de Kendall pour la dpendance. Le graphique gauche est pour
les USA et le UK, Le graphique gauche est pour lAllemagne et la France.

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9. Conclusion
Nous commenons dans cet article par la dcomposition dune fonction de densit
multivarie. En utilisant le concept des copules, nous factorisons la fonction de
densit conjointe des rendements en deux parties, une pour les marginales et une autre
qui capture la dpendance multivarie avec une srie de dynamiques copules bivaries.
Le modle DCC permet de spare la dynamique de la volatilit de chaque actif et de
la corrlation conditionnelle entre tous les actifs. Ce modle CAVA est plus flexible
par rapport au modle DCC car il ne limite pas les modles marginaux gaussien
mais aussi les autres distribution qui peuvent capturer plus de caractristiques des
rendements comme la skewness, le kurtosis et lasymtrie. Pour modliser les
dpendances, une copule de canonical-Vine est utilise, cette mthode accepte des
types flexibles de corrlations. Elle dcompose une copule multivarie en un produit
des copules bivaries, ces copules bivaries peut tre diffrente dun des autres et peut
choisir dans une srie de copules. La dpendance dynamique est aussi inclut dans le
modle en incorporant les copules dynamiques. Cette dynamique peut suivre deux
approches : celle dEngle comme dans le modle DCC et celle de Patton. En
combinant avec linterprtation du modle MEDAF, le modle CAVA conditionne les
rendements des titres sur le march et sur le secteur. Ceci donne une interprtation
conomique la dpendance entre les titres. Le march et le secteur sont comme deux
facteurs explicatifs pour expliquer les dpendances entre les titres. Nous pouvons
aussi conditionner sur les autres facteurs qui peuvent expliquer ces dpendances. Une
fois que lon conditionne sur un facteur explicatif, les corrlations deviennent priori
de plus en plus faibles. Le modle CAVA peut tre considr comme une extension
non gaussienne du MEDAF.
Nous excutons deux tudes en suivant cette approche. La premire tude consiste
examiner les corrlations asymtriques. Nous utilisons les rendements hebdomadaires
des 15 pays europens, dun indice global et dun indice europen. Cette recherche est
en fait une analyse les dpendances des pays europens. Lindice global ressemble le
march dans le modle CAVA et lindice europen reprsente la zone gographique.
Les rsultats confirment lhypothse que la dpendance est plus forte dans un march
baissier que dans un march en hausse. En modlisant les dpendances avec la copule
SJC, les dpendances de queue sont analyses. Les dpendances de queue infrieure
sont plus importantes que ceux de queue suprieure. Un autre rsultat secondaire est
que les dpendances entre les indices nationaux diminuent aprs conditionner sur
lindice global et puis conditionner sur lindice europen. Ceci est cohrent aux
rsultats dHeinen et Valdesogo, qui ont trouv que les corrlations entre les titres
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saffaiblissent aprs conditionner sur le march et le secteur. Dans notre cas, limpact
des indices gnraux sur linteraction entre les marchs nationaux est assez fort, et
donc, les indices gnraux expliquent bien les dpendances entre les bourses
nationales.
La deuxime tude se comporte sur la dpendance dynamique. Cinq bourses de pays
dvelopps sont examines. Selon le critre AIC, 7 copules entre les 10 prfrent la
spcification dynamique. Cela signifie que les dpendances ne sont pas constantes au
cours du temps. Nous trouvons aussi que les dpendances dynamiques ont la tendance
de revenir ses moyennes.
Lapproche CAVA est une mthode trs flexible de la modlisation des dpendances,
qui possde au moins quatre avantages par rapport des autres approches:
1) elle permet de modliser les dpendances des rendements en faisant appel la
thorie des copules, qui fournit des mesures plus gnrales de dpendance que
les simples corrlations
2) elle permet de capturer les caractristiques des rendements des sries
financires, telles que la non-normalit, le clustering, lasymtrie, etcvia
des modles AR(q)-GARCH (1,1) ou AR (q)-GJR-GARCH (1,1). Avec des
distributions : Normale, Student t et Skewed Student t pour les rsidus
normaliss
3) elle permet de modliser les dpendances des rendements dun grand nombre
de titres en dcomposant ceux-ci selon un modle factoriel ce qui permet de
dcomposer les copules a priori de grande dimension en copules bivaries,
concernant chacune, un titre et un facteur
4) elle est facile mettre en uvre : le processus destimation se droule en
deux tapes: le premire est consacre lestimation des paramtres des
modles AR-GARCH et le seconde celle des paramtres qui caractrisent les
copules bivaries, choisies dans un classe beaucoup plus riche que la classe
des copules multivaries disponibles. Ainsi, pour caractriser les dpendances,
on dispose des copules Gaussienne, Student t, Clayton, SJC, avec, pour
chacune, une version statique et une version dynamique, faisant rfrence
selon les cas, lapproche DCC ( Dynamic Conditional Correlation) ou
lapproche de Patton.
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Elle a un raisonnement assez intressant en finance : utiliser le march expliquer les
dpendances des titres dans un cadre non gaussien. Dans les recherches futures, elle
peut stendre sur les autres variables explicatives, dans ce cas, le modle est
considr comme un dveloppement non linaire du modle factoriel.


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Annexe
A. Les fonctions de log-vraisemblance pour les modles GARCH
Les fonctions de log-vraisemblance des modles GARCH pour les marginales
dpendent de la spcification de la distribution, ces fonctions sont donnes par:
Dans le cas o les rsidus standardiss z
i,t
suit la distribution Gaussienne, on a :

2
, , ,
1
( ; ) (log(2 ) log( ) )
2
i t i i t i t
L z h z c =
do
, i t
h est la variance conditionnelle selon lquation (22).
Selon Hansen (1994), dans le cas de la distribution Student t, on a :


,
2
,
,
1
( ; ) log( ( )) log( ( ))
2 2
1
(log( ( 2)) log( ) ( 1) log(1 ))
2 2
i t
i t
i t
v v
L z v
z
v h v
v

= I I

do v est le degr de libert, et la fonction Gamme :
( ) ( )
1
0
t x
x e t dt

I =
]

Le log-vraisemblance de Skewed Student t :

, , ,
1
( ; , ) log( ) ( ; , )
2
i t i t t i t
L z v h p z v A A =
do p
t
dsigne le logarithme naturel de la densit correspondante d
t
:

, ,
( ; , ) log ( ; , )
t i t t i t
p z v d z v A A =
avec

1
2
2
,
,
,
1
2
2
,
,
1
1 /
2 1
( ; , )
1
1 /
2 1
v
i t
i t
t i t
v
i t
i t
bz a
bc z a b
v
d z v
bz a
bc z a b
v
A
A
A

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1 1
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1 _

1 ( )
( )
1
+

do 2 v < < et 1 1 A < < . Les constants a b et c sont donnes par

2
4
1
v
a c
v
A
1

( )

d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1
30


2 2 2
1 3 b a A =

( )
1
2
2
2
v
c
v
v
1

( )
=
1

I

( )
.
B. Les copules
B.1. La Copule Gaussienne
La copule Gaussienne multivarie est dfinie de la faon suivante :
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
-1 -1 -1
1 2 1 2
, ..., ; , ,...,
n n
C u u u u u u

=
do est la matrice de corrlation, elle est symtrique, semi-dfinie positive avec 1
sur la diagonale et les lments hors diagonaux se posent entre -1 et 1;
-1
dsigne
linverse de la fonction de rpartition normale et ( )
1 2
, ,...,
n
x x x

dsigne la
fonction de rpartition normale multivarie :

( )
1
1
1 2 1/ 2
/ 2
1 1
, ,..., exp( )
2
(2 )
n
x x
n
n
x x x v v dv

do
1 1
( , , , )
n
v v v = . v . La densit de la copule est donne comme suit
( )
1
1
2
1 2
1
( , ..., ; ) exp
2
n
c u u u x x x x

l

l _ = _ _
l
l

do ( ) ( ) ( ) ( )
-1 -1 -1
1 2
, ,...,
n
x u u u

= , notons que x est comme dans lquation
(21). La log-vraisemblance de la copule gaussien tel que t=1,2,,T est :
( ) ( )
( )
1
1
1
; log
2
T
t t t
t
L x I x

_ = _ _
_
u

La densit de la version bivarie est :
2 2 2
1 2 1 2
1 2 2
2
( ) 2 1
( , ; ) exp
2(1 )
1
x x x x
c u u
j j
j
j
j
1


=

( )

avec ( )
-1
1 1
x u = et ( )
-1
2 2
x u = . La fonction h est dfinit comme :

1 2
1 2
1 2 1 2
2
( , , )
( , , ) ( | )
u u
C u u
h u u F u u
u

= =

d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1
31

Aprs la driv de la copule par rapport le deuxime argument, on trouve la fonction
h pour la copule gaussienne, qui est
( ) ( ) ( ) ( )( )
1
-1 -1 2 2
1 2 1 2
, ; 1 h u u u u j j j

=1 1 1
et son inverse est donn par:
( ) ( )( ) ( )
1
1 -1 2 -1 2
1 2 1 2
, , 1 h u u u u j j j

1

=1 1 1


( )

do est la coefficient de corr lation entre les deux variable , qui est lie entre -1 et
1.
Cette copule na pas de dpendance de queue
L
=
U
= 0, (sauf pour une corrlation
parfaite de 1) et ne permet donc pas de corrler des valeurs extrmes.
Modliser la structure de dpendance dun chantillon par une copule Gaussienne est
cohrent avec la mesure de cette dpendance par le coefficient de corrlation linaire.
Mais lorsque lon souhaite modliser une dpendance non linaire ou entre
vnements extrmes, on va faire appel dautres copules
B.2. La copule de Student
La fonction de rpartition pour la copule de Student multivarie est :

( ) ( ) ( ) ( ) ( )
-1 -1 -1
1 2 , 1 2
, ..., ; , , ,...,
n v n
C u u u v T T u T u T u

=
do T
-1
dsigne linverse de la fonction de rpartition de Student t univarie avec le
degr de libert. La fonction de rpartition de Student t multivarie est donne par:
( )
1
1
2
, 1 2
2
, ,..., 1
( )
2
n
n
x x
n
n
n
w w
x x x dw

= +







T
do est aussi la matrice de corrlation,
1 1
( , , , )
n
w w w = . w La densit
correspondante de la copule de Student est :

( ) ( )
1
2
1 2
-1
1
1 2
( , ..., ; , ) 1
( )
2
n
n n
n
v i
i
n
x x
c u u u
f T u
i
i
i
i i
i

=
1

1

_ ( )

_ =

1
( )

I _

( )
]

do
( ) ( ) ( ) ( )
-1 -1 -1
1 2
, ,...,
n
x T u T u T u

=

et f
v
(.) dsigne la densit de Student t
univarie avec le degr de libert ( ) 1, 1 j et > 2:
d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1
32

( ) ( )
1
2
2
1
2
1
2
1
2
x
f x
i
i
i
i
i i

1
( )

=

1
( )

I

( )

donc, on a finalement la densit comme :






La log-vraisemblance de la copule de Student est :

( ) ( )
2 1
1 1 1 1
1
; , log 1 log log
2 2 2
1 1
log log 1 log 1
2 2 2
t
T T T n
i
t t t i
n
L T n n
x n x x
v
i i i
i
i i
i

= = = =
l
1 1 1
1 1 1



l
_ = I I I



l
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
l
1 1

_

_




( ) ( )
_ _ __
u

La densit de la copule bivarie est :

2
2 2
2
1 2 1 2
2
1 2
2
1 2
2
2
1
(1 )
2
( , ; , )
( ) ( ) 1
2
v v
x x x x
c u u
f x f x
i
j
i
i j
j i
i
i j

1
1

I



( ) ( )
=
1

( )

do et sont les paramtres de la copule, ( )
-1
1 1
x T u = et ( )
-1
2 2
x T u = . Pour cette
copule, la fonction h est donne par :

( ) ( )
( ) ( )
( )
( )
1 1
1 2
1 2 1
2
1 2
2
( , ; , )
1
1
v v
v
T u T u
h u u T
T u
i
j
j i
i j
i

( )

et linverse de la fonction h est :
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
2
1 2
2
1 1 1
1 2 1 1 2
1
( , ; , )
1
v
v v
T u
h u u T T u T u
i
i j
j i j
i

( )

Pour la copule de Student, le coefficient de la dpendance de queue infrieur et celui
de queue suprieure sont gaux :

1
1
2
1 2 1
2
2
1
1
2 2
( , ..., ; , )
1
1
2
n
n
n n
n
i
i
x x n
c u u u
x
v
i
i
i i
i
i
i

=
1 l 1 1 _
l I I

l ( ) ( ) ( )
l
_ =
l 1

1
l I _

l ( )
l
( )
]
d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1
33


L U 1
1
2 1
1
T v
i
j
A A
j

= =

( )

B.3. La copule de Clayton
La copule de Clayton bivarire est dfinie de la manire suivante :
( ) ( )
1
1 2 1 2
, ; 1 C u u u u
0
0 0
0


= ,
et la densit suivante :
( ) ( ) ( ) ( )
2 1
1
1 2 1 2 1 2
, ; 1 1 c u u u u u u
0
0
0 0
0 0



= ,
avec v rifiant (0, ) 0 qui est le paramtre qui contrle la dpendance. La
dpendance parfaite est obtenue quand 0 , tandis que 0 0 implique
lindpendance.
La log-vraisemblance de la copule de Clayton est donc:

( ) ( ) ( ) ( )
( )
2 1
1
1, 2, 1 2 1 2
1
, ; log 1 1
T
t t
t
L u u u u u u
0
0
0 0
0 0



=
=
_

Pour cette copule, la fonction h est donne par :
( ) ( ) ( )
1 1
1
1 2 2 1 2
, ; 1 h u u u u u
0
0
0 0
0



= ,
et linverse de la fonction h est donne par :

( ) ( )
1
1
1 1
1 2 1 2 2
, ; 1 h u u u u u
0 0
0
0 0
0



1

=


( )

La copule de Clayton a une dpendance de queue infrieur, mais pas celle de queue
suprieure, donc on a :

1
L
U
2
0
0
A
A

=
=

Le tau de Kendall est gal pour cette copule ( 2) t 0 0 = .
B.4. La copule de SJC (Symmetrized Joe Clayton)
La copule SJC est dfinie dans Patton (2006a), la copule SJC est une modification de
la copule Joe Clayton. La copule Joe Clayton est construite en prenant une
transformation de Laplace particulire de la copule de Clayton par Joe (1997). La
copule de Joe Clayton est :
d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1
34


( )
( )
1
1
1 2 1 2
, | , 1 1 [1 (1 ) ] [1 (1 ) ] 1
U L
JC
C u u u u
r

r r
t t


=
avec

2
1/ log (2- )
U
r t =

2
1/ log ( )
L
t =
et
(0, 1), (0, 1)
U L
t t
La copule Joe-Clayton a deux paramtres,
U
et
L
, qui sont des mesures de
dpendance connu sous le nom dpendance de queue.
La copule SJC est dfinie comme :

( ) ( ) ( ) ( )
1 2 1 2 1 2 1 2
1
, | , , | , 1 ,1 | , 1
2
U L U L L U
SJC JC JC
C u u C u u C u u u u t t t t t t =
La densit de cette copule est:

( )
( ) ( )
2
1 2
1 2
2 2
1 2 1 2
1 2 1 2
, | ,
, | , 1 ,1 | ,
1

2
U L SJC
SJC
U L L U
JC JC
C
c u u
u u
C u u C u u
u u u u
t t
t t t t
0
=
0 0
1
0 0

0 0 0 0

( )

do

( )
2
1 2
1 2
, | ,
U L
JC
C u u
A B
u u
t t 0
=
0 0

avec

( )
( ) ( )
2 1
1 1 1
1 2
1 1
2 1
1 2
1 (1 1) (1 ) (1 )
1 (1 ) 1 (1 )
Z u u
A
u u Z
r
r r

r r
r

=



( )
( ) ( )
2 1
1 1 1
1 2
1 1
2 2
1 2
1 (1 1) (1 ) (1 )
1 (1 ) 1 (1 )
Z u u
B
u u Z
r
r r

r r
r r

=



( ) ( )
1 2
1 1
1
1 (1 ) 1 (1 )
Z
u u

r r
=

.



d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1
35

La fonction h correspondante est donne par

( )
( ) ( )
1 2
2
1 2 1 2
2 2
, | ,
, | , 1 ,1 | ,
1
1
2
U L SJC
SJC
U L L U
JC JC
C
h u u
u
C u u C u u
u u
t t
t t t t
0
=
0
1
0 0

0 0

( )

do

( ) ( )
( )
1 1
1
1 2
1
1 1
2
2
, | , 1
1 (1 )
U L
JC
C u u Z
u
u Z
r

r
t t

0
=
0



C. Les rsultats empiriques


Tableau 1 : Les rsultats de description des rendements (Jan. 2003-Avril. 2009)
MSCI
mondiale
Europe15 France Allemagne Espagne Italie
Moyenne 0.039% 0.098% 0.108% 0.180% 0.229% 0.047%
car-type 0.026 0.033 0.035 0.038 0.036 0.036
Kurtosis 19.09 17.40 14.96 11.84 15.59 16.49
Skewness -1.80 -1.92 -1.65 -1.33 -1.97 -2.14
Pays-Bas Finlande Belgique Irlande Portugal Grce
Moyenne 0.052% 0.048% 0.002% -0.165% 0.123% 0.170%
car-type 0.035 0.044 0.038 0.046 0.031 0.042
Kurtosis 24.28 5.49 12.45 21.49 12.82 10.53
Skewness -2.62 -0.67 -1.95 -2.58 -1.82 -1.20
Autriche Suisse Sude Danemark Norvge
Moyenne 0.124% 0.105% 0.209% 0.241% 0.226%
car-type 0.047 0.030 0.041 0.037 0.048
Kurtosis 19.84 18.07 9.07 14.96 10.24
Skewness -2.38 -1.75 -0.83 -2.02 -1.34


Pour toutes les sries, les Kurtosis sont suprieurs 3 et les Skewness sont ngatives.

d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1
36

Tableau 2 : Les paramtres des modles GARCH pour les marginales
MSCI
mondiale
Europe1
5
France Allemagne Espagne Italie
a
0
0.0021 0.0027 0.0027 0.0034 0.0035 0.0020
0.0000 0.0000 0.0000 0.0001 0.0000 0.0000
0.1060 0.1054 0.0956 0.1366 0.0966 0.0879
0.8667 0.8599 0.8784 0.7981 0.8565 0.8961
6.3409 6.1510 6.9255 7.9618 8.2653 5.9009
-0.2597 -0.2578 -0.2494 -0.2364 -0.3557 -0.2819
Pays-Bas Finlande Belgique Irlande Portugal Grce
a
0
0.0025 0.0027 0.0035 0.0027 0.0028 0.0050
0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0001
0.0968 0.0825 0.1711 0.0964 0.0800 0.1107
0.8648 0.9175 0.7865 0.9036 0.8895 0.8496
7.7903 5.8781 6.4836 6.6505 5.8458 6.5559
-0.2480 -0.1331 -0.2864 -0.3767 -0.1990 -0.1168
Autriche Suisse Sude Danemark Norvge
a
0
0.0048 0.0022 0.0043 0.0043 0.0049
0.0001 0.0000 0.0000 0.0001 0.0000
0.1357 0.1020 0.0986 0.1064 0.0844
0.8075 0.8304 0.9014 0.8332 0.9155
8.3102 4.8278 5.8210 5.2245 7.0661
-0.3080 -0.1506 -0.1475 -0.2666 -0.3963


a
0
est le paramtre pour lquation des moyennes, , , sont les paramtres pour
lquation de la variance conditionnelle, et , sont les deux paramtres pour la
distribution de Skewed Student t.








d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1
37

Tableau 4: les statistiques descriptives des corrlations de Spearman entre les pays
sachant lindice global (entre les fonctions de rpartition conditionnelles F(r
i
|r
M
),
i=115).
Moyenne cart-typeMax Min
Rho(2003-2009) 0.487 0.106 0.790 0.258
Rho(2003-2007) 0.508 0.118 0.789 0.193
Rho(2007-2009) 0.422 0.142 0.799 0.012






















Figure 4: Lhistogramme de la corrlation de Spearman
entre les pays conditionnes sur lindice global
Le graphique en haut est pour la priode complte, celui au milieu est pour la priode du march en
hausse (2003-2007), et celui en bas est pour la priode du march baissier (2007-2009)
d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1
38

Tableau 5: les statistiques descriptives des corrlations de Spearman entre les pays
sachant lindice global et lindice europen (entre les fonctions de rpartition
conditionnelles F(r
i
|r
M,
r
S
), i=115).
Moyenne cart-typeMax Min
Rho(2003-2009)
0.051 0.096 0.289 -0.153
Rho(2003-2007)
0.061 0.105 0.328 -0.179
Rho(2007-2009)
0.032 0.124 0.334 -0.223





















Figure 5: Lhistogramme de la corrlation de Spearman
entre les pays conditionnes sur lindice global et sur lindice europen
Le graphique en haut est pour la priode complte, celui au milieu est pour la priode du march en
hausse (2003-2007), et celui en bas est pour la priode du march baissier (2007-2009)
d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1
39

Tableau 6 : Les paramtres de la copule de SJC modlisant la dpendance entre
chaque bourse des 15 pays et lindice global, galement entre lindice europen et
lindice global suivant lquation.


Priode 2003-2009
Europe15 France Allemagne Espagne Italie Pays-Bas Finlande Belgique
U 0.5696 0.5261 0.5862 0.3846 0.4026 0.5270 0.3870 0.4138
L 0.6959 0.7004 0.6721 0.5915 0.6283 0.6984 0.5393 0.5547
Irlande Portugal Grce Autriche Suisse Sude Danemark Norvge
U 0.2231 0.1553 0.1919 0.2793 0.4444 0.4312 0.2588 0.2225
L 0.5019 0.3738 0.4185 0.4697 0.5607 0.6096 0.4709 0.4232
Priode 2003-2007
Europe15 France Allemagne Espagne Italie Pays-Bas Finlande Belgique
U 0.5621 0.5214 0.6034 0.4340 0.4069 0.5386 0.3787 0.3810
L 0.6861 0.7046 0.6896 0.5863 0.5983 0.7080 0.5486 0.5497
Irlande Portugal Grce Autriche Suisse Sude Danemark Norvge
U 0.1762 0.1605 0.1850 0.2840 0.4317 0.4550 0.2477 0.1870
L 0.5110 0.3269 0.3346 0.3558 0.5429 0.5911 0.4155 0.4472
Priode 2007-2009
Europe15 France Allemagne Espagne Italie Pays-Bas Finlande Belgique
U 0.5985 0.5381 0.5176 0.2036 0.3957 0.4860 0.4014 0.5114
L 0.7106 0.6936 0.6472 0.6014 0.6737 0.6835 0.5259 0.5564
Irlande Portugal Grce Autriche Suisse Sude Danemark Norvge
U 0.3584 0.1697 0.2380 0.2752 0.4910 0.3500 0.3144 0.3179
L 0.4760 0.4273 0.5253 0.6088 0.5844 0.6375 0.5441 0.3773

d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1
40

Le tableau 8 : les paramtres pour le modle GARCH des 5 pays

tats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Japon
C0 0.0009 0.0018 0.0028 0.0019 0.0001
(0.8986) (1.9064) (2.1359) (1.7384)(0.0539)
0.0000 0.0000 0.0001 0.0000 0.0000
(1.5925) (1.9177) (2.1931) (1.6834)(1.4479)
0.0972 0.1496 0.2423 0.1385 0.0367
(3.1715) (2.9747) (2.6339) (2.6322) (2.307)
0.8816 0.8086 0.6913 0.8332 0.9457
(24.2973) (13.7911) (6.7594)(14.0563)(55.8158)
10.3257 8.6355 9.0259 11.4176 11.7647
(2.421) (2.5305) (2.734) (2.0419)(2.0845)
-0.1440 -0.1301 -0.2786 -0.3048 0.0065
(-2.1114) (-1.9631) (-3.9404)(-4.3975)(0.3535)
AIC -2344.968 -2392.8037 -2186.375-2276.17 -2255.06
BIC -2319.445 -2367.2807 -2160.852-2250.65 -2229.54
LL 1178.484 1202.402 1099.187 1144.087 1133.53


a
0
est le paramtre pour lquation des moyennes, , , sont les paramtres pour
lquation de la variance conditionnelle, et , sont les deux paramtres pour la
distribution de Skewed Student t. Les valeurs entre parenthse sont les t-statistiques.
AIC et BIC correspondent les critres de Akaike et de Swcharz. LL est le valeur de la
log-vraisemblance loptimum.

d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1
41

Tableau 9 : les statistiques descriptives des corrlations de Spearman entre les pays
pour la priode 2003-2009

Moyenne cart-typeMax Min
F(ri )
0.678 0.104 0.928 0.467
F(ri |rM)
0.487 0.106 0.790 0.258
F(ri |rM,rE)
0.051 0.096 0.289 -0.153
















Figure 8: Lhistogramme de la corrlation de Spearman entre les pays
Le graphique en haut est pour les corrlations aprs lestimation des modles GARCH (F(ri)),
celui au milieu est pour les corrlations conditionnes sur lindice global (F(ri|rM)),
et celui en bas est pour les corrlations conditionnes sur lindice global et sur lindice europen
(F(ri|rM, rE))

d
u
m
a
s
-
0
0
6
5
1
7
9
5
,

v
e
r
s
i
o
n

1

-

1
4

D
e
c

2
0
1
1