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ANLISIS DE RIESGO

El comportamiento nico de los flujos de caja es incierto, puesto que no es posible conocer con anticipacin cual de todos los hechos que pueden ocurrir y que tienen efectos en los flujos de caja ocurrir efectivamente. Al no tener certeza sobre los flujos futuros de caja que ocasionara cada inversin, se estar en una situacin de riesgo o incertidumbre. Existe riesgo cuando hay una situacin en la cual una decisin tiene ms de un posible resultado y la probabilidad de cada resultado especfico se conoce o se puede estimar. Existe incertidumbre cuando esas probabilidades no se conocen o no se pueden estimar.

1. El riesgo en los proyectos.-

El riesgo de un proyecto se define como la variabilidad de los flujos de caja reales respecto de los estimados. Mientras ms grande sea esta variabilidad, mayor es el riesgo del proyecto. De esta forma, el riesgo se manifiesta en la variabilidad de los rendimientos del proyecto, puesto que se calculan sobre la proyeccin de los flujos de caja. Riesgo se define una situacin donde la informacin es de naturaleza aleatoria, en que se asocia una estrategia a un conjunto de resultados posibles, cada uno de los cuales tiene asignada una probabilidad. La incertidumbre caracteriza a una situacin donde los posibles resultados de una estrategia no son conocidos y, en consecuencia, sus probabilidades de ocurrencia no son cuantificables. La incertidumbre, por lo tanto, puede ser una caracterstica de informacin incompleta, de exceso de datos, o de informacin inexacta, sesgada o falsa.

La incertidumbre de un proyecto crece en el tiempo. El desarrollo del medio condicionara la ocurrencia de los hechos estimados en su formulacin. La sola mencin de las variables principales incluidas en la preparacin de los flujos de caja deja de manifiesto el origen de la incertidumbre: el precio y calidad de las

materias

primas;

el

nivel

tecnolgico

de

produccin;

las

escalas

de

remuneraciones; la evolucin de los mercados; la solvencia de los proveedores; las variaciones de la demanda, tanto en cantidad, calidad como en precio; las polticas del gobierno respecto del comercio exterior (sustitucin de importaciones, liberalizacin del comercio exterior); la productividad real de la operacin, etctera. Una diferencia menos estricta entre riesgo e incertidumbre identifica al riesgo como la dispersin de la distribucin de probabilidades del elemento en estudio o los resultados calculados, mientras que la incertidumbre es el grado de falta de confianza respecto a que la distribucin de probabilidades estimadas sea la correcta.

2. La medicin del riesgo.-

Se defini el riesgo de un proyecto como la variabilidad de los flujos de caja reales respecto de los estimados. Ahora corresponde analizar las formas de medicin de esa variabilidad como un elemento de cuantificacin del riesgo de un proyecto. La falta de certeza de las estimaciones del comportamiento futuro se puede asociar normalmente a una distribucin de probabilidades de los flujos de caja generados por el proyecto. Su representacin grafica permite visualizar la dispersin de los flujos de caja, asignando un riesgo mayor a aquellos proyectos cuya dispersin sea mayor.

Existen, sin embargo, formas precisas de medicin que manifiestan su importancia principalmente en la comparacin de proyectos o entre alternativas de un mismo proyecto. La ms comn es la desviacin estndar, que se calcula mediante la expresin.

Donde AX es el flujo de caja de la posibilidad x, PX es su probabilidad de ocurrencia y es el valor esperado de la distribucin de probabilidades de los flujos de caja, que se obtienen de:

Si correspondiera al valor esperado del valor actual neto, ante igualdad de riesgo se elegir el proyecto que exhiba el mayor valor esperado. Mientras mayor sea la dispersin esperada de los resultados de un proyecto, mayores sern su desviacin estndar y su riesgo. Para ejemplificar la determinacin del valor esperado y de la desviacin estndar, presentaremos el siguiente ejemplo suponiendo la existencia de un proyecto que presente la siguiente distribucin de probabilidades de sus flujos de caja estimados:

X PROBABILIDAD FLUJO DE CAJA PX 1 2 3 0,30 0,40 0,30 AX 2.000 2.500 3.000

Aplicando la formula se determina que el valor esperado de la distribucin de probabilidad es de 2.500

PX (AX) 0,30 (2000) 0,40 (2500) 0,30 (3000) 600 1.000 900 =2.500

Luego se realiza el clculo de la desviacin estndar: Ax- 2.000 - 2.500 2.500 - 2.500 3.000 2.500 (Ax- ) (Ax- )2 -500 0 +500 (Ax- )2 x Px

250.000 (250.000) 0,30 = 75000 0 (0) 0,40 = 0

250.000 (250.000) 0,30 = 75000

Varianza = 150.000

Si hubiera otra alternativa de inversin cuya desviacin estndar fuese mayor que $387,30, su riesgo seria mayor, puesto que estara indicando una mayor dispersin de sus resultados. La desviacin estndar, se utiliza para determinar la probabilidad de ocurrencia de un hecho. No es adecuado utilizarla como nica medida de riesgo, porque no discrimina en funcin del valor esperado. De esta forma, alternativas con valores esperados diferentes de sus retornos netos de caja pueden tener desviaciones estndares iguales, requiriendo de una medicin complementaria para identificar diferenciaciones en el riesgo. El coeficiente de variacin es, en este sentido, una unidad de medida de la dispersin relativa, que se calcula por la expresin

Aun cuando las alternativas pudieran presentar desviaciones estndares iguales, si los valores esperados de sus flujos de caja son diferentes, este procedimiento indicara que mientras mayor sea el coeficiente de variacin, mayor es el riesgo relativo. Es decir, comnmente se dar preferencia a un proyecto ms riesgoso solo si su retorno esperado es lo suficientemente ms alto que la de un proyecto menos riesgoso.

Reemplazando con los valores del ejemplo anterior, se tendra:

3. Mtodos para tratar el riesgo.Para incluir el efecto del factor riesgo en la evaluacin de proyectos de inversin se han desarrollado diversos mtodos o enfoques que no siempre conducen a un idntico resultado. La informacin disponible es, una vez ms, uno de los elementos determinantes en la eleccin de uno u otro mtodo. El criterio subjetivo es uno de los mtodos comnmente utilizados. Se basa en consideraciones de carcter informal de quien toma la decisin, no incorporando especficamente el riesgo del proyecto, salvo en su apreciacin personal. Se ha intentado mejorar este mtodo sugiriendo que se tengan en cuenta la expectativa media y la desviacin estndar del VAN, lo cual, aunque otorga un carcter ms objetivo a la inclusin del riesgo, no logra incorporarlo en toda su magnitud. De igual forma, el anlisis de fluctuaciones de los valores optimistas, ms probables y pesimistas del rendimiento del proyecto, solo disminuye el grado de subjetividad de la evaluacin del riesgo, pero sin eliminarla. Los mtodos basados en mediciones estadsticas son quizs los que logran superar en mejor forma, aunque no definitivamente, el riesgo asociado a cada proyecto. Para ello, analizan la distribucin de probabilidades de los flujos futuros de caja para presentar a quien tome la decisin de aprobacin o rechazo los valores probables de los rendimientos y de la dispersin de su distribucin de probabilidad. Un mtodo diferente de inclusin del riesgo en la evaluacin es el del ajuste a la tasa de descuento. Con este mtodo, el anlisis se efecta solo sobre la tasa pertinente de descuento, sin entrar a ajustar o evaluar los flujos de caja del proyecto. Si bien este mtodo presenta serias deficiencias, en trminos prcticos es un procedimiento que permite solucionar las principales dificultades del riesgo.

Frente a las desventajas (que posteriormente se analizaran) respecto del mtodo de ajuste a la tasa de descuento y con similares beneficios de orden prctico, est el mtodo de la equivalencia a certidumbre. Segn este criterio, quien decide esta en condiciones de determinar su punto de indiferencia entre flujos de caja por percibir con certeza y otros, obviamente mayores, sujetos a riesgo. La seccin "El mtodo de la equivalencia a certidumbre" se destina a analizar este mtodo. Otro de los criterios que precisa ser evaluado es el de los valores esperados. Este mtodo, conocido comnmente como anlisis del rbol de decisiones, combina las probabilidades de ocurrencia de los resultados parciales y finales para calcular el valor esperado de su rendimiento. Aunque no incluye directamente la variabilidad de los flujos de caja del proyecto, ajusta los flujos al riesgo en funcin de la asignacin de probabilidades. El apartado "Uso del rbol de decisiones" se ocupa de este procedimiento.

4. El mtodo del ajuste a la tasa de descuento.-

Una forma de ajustar los flujos de caja consiste en hacerlo mediante correcciones en la tasa de descuento. A mayor riesgo, mayor debe ser la tasa para castigar la rentabilidad del proyecto. De esta forma, un proyecto rentable evaluado en funcin de una tasa libre de riesgo puede resultar no rentable si se descuenta a una tasa ajustada. El principal problema de este mtodo es determinar la tasa de descuento apropiada para cada proyecto. Al no considerar explcitamente informacin tan relevante como la distribucin de probabilidades del flujo de caja proyectado, muchos autores definen este mtodo como una aproximacin imperfecta para incorporar el factor riesgo a los proyectos.

Tasa de rendimiento requerida

Curva de indiferencia del mercado

12%

10% 8%

5% Tasa libre de riesgo 0,6 1,0 1,4

Para ajustar adecuadamente la tasa de descuento, se define una curva de indiferencia del mercado cuya funcin relaciona el riesgo y los rendimientos con la tasa de descuento. La curva de indiferencia del mercado se ilustra en el anterior grafico, cuyos ejes representan la tasa de rendimiento necesaria y el riesgo expresado en trminos de un coeficiente de variacin. La curva de indiferencia del mercado graficada indica que los flujos de caja asociados a un evento sin riesgo se descuentan a una tasa libre de riesgo del 5%, que corresponde a una situacin de certeza. Los puntos B, C y D indican que para coeficientes de variacin de 0.6, 1,0 y 1,4 se precisan tasas de descuento de 8% y 12%, respectivamente. Al aumentar el riesgo de un proyecto se necesitan rendimientos mayores para que ameriten aprobarse. De esta forma, el mayor grado de riesgo se compensa por una mayor tasa de descuento que tiende a castigar el proyecto. De acuerdo con esto, el clculo del valor actual neto se efecta mediante la siguiente ecuacin:

Siendo BNt los beneficios netos del periodo t y f la tasa de descuento ajustada por riesgo, que resulta de aplicar la siguiente expresin:

Donde i es la tasa libre de riesgo y p es la prima por riesgo que exige el inversionista para compensar una inversin con retornos inciertos. La dificultad de este mtodo reside en la determinacin de la prima por riesgo. Al tener un carcter subjetivo, las preferencias personales harn diferir la tasa adicional por riesgo entre distintos inversionistas para un mismo proyecto.

5. El mtodo de la equivalencia a certidumbre.-

La equivalencia a certidumbre es un procedimiento de alternativa al mtodo de la tasa de descuento ajustada por riesgo. Segn este mtodo, el flujo de caja del proyecto debe ajustarse por un factor que represente un punto de indiferencia entre un flujo del que se tenga certeza y el valor esperado de un flujo sujeto a riesgo. Si se define este factor como , se tiene que:

Donde t, es el factor de ajuste que se aplicara a los flujos de caja inciertos en el perodo t; BNCt representa el flujo de caja en el periodo t sobre el que se tiene certeza y BNRt representa el flujo de caja incierto en el periodo t. El factor del coeficiente vara en forma inversamente proporcional al grado de riesgo. A mayor riesgo asociado, menor ser el coeficiente a, cuyo valor estar entre cero y uno.

Weston y Brigham explican el concepto de equivalencia de certeza, ejemplificando una situacin en que debe optarse por una de estas alternativas: a) recibir $1.000.000 si al tirar al aire una moneda perfecta resulta cara, sin obtener nada si sale cello, y b) no tirar la moneda y recibir $300.000. El valor esperado de la primera opcin es $500.000 (0.5 x 1.000.000 + 0.5 x 0). Si el jugador se muestra indiferente entre las alternativas, los $300.000 son el equivalente de certeza de un rendimiento esperado de $500.000 con riesgo.

Al expresar todos los flujos de caja en su equivalencia de certeza, puede evaluarse el proyecto mediante el VAN, actualizando estos flujos a la tasa libre de riesgo (i), de acuerdo a la siguiente expresin:

El ndice t del coeficiente indica que ste puede variar en un mismo proyecto a travs del tiempo. La aplicacin de este mtodo permite descontar los flujos solo considerando el factor tiempo del use del dinero, sin incorporar en la tasa de descuento el efecto del riesgo. Sin embargo, en la prctica resulta muy difcil la conversin al equivalente de certeza de los flujos de caja. Robichek y Myers' hacen un interesante anlisis para demostrar que este mtodo es superior al del ajuste a la tasa de descuento. Para ello suponen que la tasa de descuento ajustada por riesgo (f) y la tasa libre de riesgo (i) permanecen constantes.

Si ambos mtodos fueran correctos, el resultado de un ajuste a la tasa de descuento debera ser igual al ajuste a condiciones del equivalente a certeza. Para un periodo t cualquiera, se tendra:

Que no indica otra cosa que el valor actual de un flujo de caja ajustado a condiciones de certeza descontado a la tasa libre de riesgos es igual al valor actual de un flujo de caja descontado a una tasa ajustada por riesgo. De la ecuacin anterior se deduce

Si ambas tasas permanecen constantes y si f es mayor que i, puede demostrarse que t es mayor que t + 1. O sea, al permanecer constante la tasa de descuento ajustada por riesgo, los coeficientes de conversin a condiciones de equivalente por certeza sedan decrecientes y el riesgo crecera en el tiempo. De esta forma, el mtodo de la tasa de descuento ajustada por riesgo supone que el riesgo aumenta por el tiempo perse. No puede afirmarse que existe riesgo por tiempo, pero s que el riesgo puede ser mayor si los condicionantes del proyecto en el tiempo tienen un riesgo mayor. Van Horne ejemplifica el caso de una plantacin forestal cuyo riesgo, ms que aumentar, decrecera en el tiempo. De esto Van Home concluye que "la presuncin de un riesgo creciente no sera apropiada para este caso, y el proyecto de plantacin seria penalizado si utilizaremos el mtodo de tasa de descuento ajustada por riesgo. Con el mtodo de conversin a condiciones equivalentes por certeza, la gerencia puede especificar directamente el grado de riesgo para cada periodo futuro en particular, y luego descontar el flujo de caja empleando la tasa que representa el valor tiempo del dinero". Esta posicin parece ser bastante razonable, puesto que permite ajustar el riesgo a cada periodo y no al proyecto en su conjunto, como seria al emplear la tasa de

descuento. De esta forma, es posible considerar que el riesgo puede variar en el tiempo en funcin de que los factores condicionantes del proyecto en el tiempo tengan un riesgo con carcter variable. Un procedimiento distinto sugiere John Canada para tratar la equivalencia por certeza, o mtodo de expectativa y variaciones, como l lo denomina, consistente en determinar la variacin de la expectativa, relacionando el resultado previsto con la variacin de ese resultado mediante la expresin:

Donde V es la variacin de la expectativa, t es la media o resultado monetario esperado, a (la desviacin estndar de ese resultado y al coeficiente del temor al riesgo. La utilidad de este procedimiento se manifiesta en el proceso de comparacin entre alternativas de inversin. Por ejemplo, si una alternativa A de inversin se asocia a un valor actual esperado de $20.000 y su a es 0.6 cuando la desviacin estndar es de $4.000, se obtiene una variacin de la expectativa de $11.000, reemplazando con estos valores en la expresin anterior. Esto es:

Si esta alternativa se comparase con otro cuyo valor actual esperado fuese de solo $16.000 y su a de 0.8 cuando la desviacin estndar es de $4.000, se obtendra una variacin de la expectativa de $11.800, resultante de:

De acuerdo con esto, la segunda alternativa es superior a la primera.

6. Uso del rbol de decisin

El rbol de decisin es una tcnica grafica que permite representar y analizar una serie de decisiones futuras de carcter secuencial a travs del tiempo. Cada decisin se representa grficamente por un cuadrado con un nmero dispuesto en una bifurcacin del rbol de decisin. Cada rama que se origina en este punto representa una alternativa de accin. Adems de los puntos de decisin, en este rbol se expresan, mediante crculos, los sucesos aleatorios que influyen en los resultados. A cada rama que parte de estos sucesos se le asigna una probabilidad de ocurrencia. De esta forma, el rbol representa todas las combinaciones posibles de decisiones y sucesos, permitiendo estimar un valor esperado del resultado final, como un valor actual neto, utilidad u otro. Supngase, a manera de ejemplo, que se estudia el lanzamiento de un nuevo producto. Las posibilidades en estudio son introducirlo a nivel nacional o regional. Si se decide lanzar el producto regionalmente, es posible luego hacerlo a nivel nacional si el resultado regional as lo recomendara.

En el grafico se representa un diagrama de un rbol de decisin para este caso, en el cual cada ramificacin conduce a un cierto valor actual neto diferente. Para tomar la decisin optima, se analizan los sucesos de las alternativas de decisin ms cercanas al final del rbol, calculando el valor esperado de sus valores actuales netos y optando por aquella que proporcione el mayor valor esperado del VAN. Por ejemplo, la ltima decisin de nuestro caso es la [2], que presenta dos sucesos de alternativa. El valor esperado del suceso (C) se calcula aplicando

, de la siguiente forma: 0,60 x 4.000 = 2.400 0,10 x 1.000 = 100 0,30 x (2.000) = (600) VE (VAN) = 1.900

Que representa el valor esperado del VAN en el caso de ampliar la introduccin a nivel nacional. En el caso de continuar en nivel regional se obtiene, por el mismo procedimiento, el siguiente resultado: 0,60 x 2.000 = 1.200 0,10 x 1.500 = 150 0,30 x 1.000 = 300 VE (VAN) = 1.650

Por lo tanto, la decisin ser ampliar a nivel nacional, porque retorna un VAN esperado mayor. La siguiente decisin se refiere a la introduccin inicial. Si es a nivel regional, existe un 70% de posibilidades de que la demanda sea alta. Si as fuese, el VAN esperado sera de 1.900, que correspondera al resultado de la decisin que se

tomara de encontrarse en ese punto de decisin. Aplicando el procedimiento anterior, se obtiene: 0,70 x 1.900 = 1.330 0,10 x 2.000 = 200 0,20 x 1.000 = 200 VE (VAN) = 1.730

Para la alternativa de introduccin nacional se tendra:

0,50 x 5000 = 2500 0,20 x 100 = 200 0,30 x (3000) = (900) VE (VAN) = 1620

En consecuencia, se optara por una introduccin inicial en el nivel regional, que luego se ampliara a nivel nacional. Esta combinacin de decisiones es la que maximiza el valor esperado de los resultados. Este mtodo, as tratado, no incluye el efecto total del riesgo, puesto que no considera la posible dispersin de los resultados ni las probabilidades de las desviaciones. En el ejemplo anterior, la decisin se haca sobre la base de un valor actual neto promedio. Sin embargo, es fcil apreciar que, dependiendo de su grado de aversin al riesgo, algunos inversionistas podran optar por continuar regionalmente. Una forma de obviar este problema es mediante los rboles de decisin probabilsticas que, adems de las caractersticas sealadas, permiten que todas las cantidades, variables y sucesos aleatorios puedan representarse por distribuciones continuas de probabilidad. De igual forma, la informacin acerca del resultado de cualquier combinacin de decisiones puede ser expresada

probabilsticamente, lo que permite su comparacin, considerando sus respectivas distribuciones de probabilidad.