Transfrer le bnfice de la cration montaire la puissance publique Alain Grandjean1, mars 2012

Aprs quelques brefs rappels sur la monnaie et la cration montaire, nous montrons les avantages considrables dun transfert partiel la puissance publique du bnfice de la cration montaire. Nous proposons ensuite un schma qui le rend ngociable dans le contexte europen actuel. Nous rpondons ensuite aux principales objections.

1 Monnaie et cration montaire

Nous emploierons dans la suite le terme monnaie pour dsigner un actif qui teint toute dette, sans pouvoir tre refus. En pratique il sagit dans la zone Euro des pices de monnaie (que nous ngligerons ici), billets et des passifs bancaires limits aux Dpts Vue. Si les agents conomiques considrent comme trs liquides des comptes rmunrs ou des SICAV de trsorerie ce nest pas avec ces actifs (inclus dans la quasi-monnaie) quils teignent une dette 2 . La quantit de monnaie en circulation est mesure statistiquement par lagrgat M1. Sa croissance constante depuis des dcennies prouve lvidence que de la monnaie est cre. Les billets le sont par la Banque Centrale. Les dpts vue le sont par les banques de second rang loccasion de plusieurs oprations : -le prt3 -le change (un client de la banque qui dpose une devise voit son compte augmenter de lquivalent en euro) -plus gnralement la banque montise toutes ses charges (le paiement du salaire dun salari de la banque qui a son compte dans la banque se fait par cration montaire sur le compte de ce salari4) A linverse la banque dtruit de la monnaie chaque opration inverse de la prcdente (remboursement de prts, achat de devises, gnration de produits bancaires). La monnaie cre par une banque est donc temporaire. Par ailleurs cette cration de monnaie gnre en gnral retraits en billets, la cration de situations dbitrices vis--vis dautres banques et la constitution de rserves obligatoires la banque centrale. Enfin la banque pour amliorer ses ratios de gestion (et augmenter sa capacit faire des crdits, toutes choses gales par
Membre du Comit de Veille Ecologique de la Fondation Nicolas Hulot et du Conseil Economique pour le Dveloppement Durable auprs du ministre en charge de lcologie. Cette note reprend certains des arguments de larticle Faut-il redonner le bnfice de la cration montaire la puissance publique ? paratre dans la revue Projets. 2 Certes les entreprises font parfois de lchange-marchandise (du troc en fait) et les particuliers paient parfois leur dette en nature. Mais il ne sagit pas de phnomnes significatifs au plan statistique. 3 Pour une banque donne, il nest pas vraiment possible de savoir si un prt est issu dpargne pralable (ce qui est toujours le cas pour une institution financire non bancaire). Pour lensemble du systme bancaire, en situation de croissance conomique, la masse des crdits accords est suprieure lpargne disponible. Lcart est la cration montaire. 4 Pour sen convaincre il suffit dtudier les critures comptables qui sont passes dans ce cas. Voir par exemple Jean-Marie Gelain, La comptabilit bancaire, La Revue Banque Editeur, 1992
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ailleurs) doit collecter le plus de dpts possibles qui constituent en loccurrence de simples transferts. Dterminer si au total lensemble des oprations de toutes les banques de la zone Euro a cr de la monnaie ne peut donc que sapprcier statistiquement. Cest lintrt de lagrgat M1. La cration de moyens de paiement obit au besoin de liquidit des agents. Le choix du niveau souhait dencaisse (billets ou DAV) dpend des habitudes, des facilits techniques (la carte de paiement est trs dveloppe en France et limite lusage des billets), des contraintes juridiques (linterdiction du paiement des salaires en billets par exemple) et des taux dintrt relatifs des divers moyens de placement liquides ou quasi-liquides. Mais dans un contexte donn, ce besoin est globalement proportionnel aux changes marchands. Leur croissance cre un besoin de monnaie, toutes choses gales par ailleurs. Dans la dernire dcennie, cette croissance a t accrue par la multiplication des oprations effet de levier : les prts bancaires ont aliment les institutions financires et les propres filiales des banques (on ou off-shore...)5. La plupart des conomistes estiment que ce besoin de liquidit est satisfait par le systme bancaire de manire automatique : la croissance ncessitant de lendettement, la monnaie est injecte ce moment-l comme vu plus haut. Le besoin de billets, une forme spcifique de monnaie, est satisfait par la banque centrale : lagent demande des billets sa banque, cette demande est rpercute par la banque de second rang la banque centrale qui le satisfait en contrepartie du dpt ou dune mise en pension dun actif bancaire. En rsum, la monnaie est endogne. Dans cette reprsentation, la cration montaire par la banque secondaire nappelle pas de commentaires : certes la banque de second rang a le droit de battre monnaie, mais cela ne lui permet rien dautre que dexercer son mtier de prteur (on ne parlera pas ici des autres mtiers, tant de services bancaires que dactivit de march). Elle encaisse des intrts qui sont le prix du risque de contrepartie et constate des pertes sur ces crances non-rembourses. Mais cette reprsentation conventionnelle nous semble passer ct dun problme essentiel comme nous allons le voir maintenant.

2 Rendre la puissance publique le bnfice de la cration montaire : quels enjeux ?

Lconomie a besoin de monnaie pour fonctionner et le besoin de monnaie doit en gros crotre avec la croissance des changes. Pourquoi, en thorie, serait-il ncessaire quun agent sendette pour que cette monnaie supplmentaire soit injecte dans lconomie ? Pourquoi privilgier, si ce nest par habitude, un mcanisme de monnaie temporaire qui endette lconomie ? Nous ne dvelopperons 5En ordre de grandeur M1/PIB est pass pour la zone Euro de 25 45 % de 2000 2010.
Voir BCE (http://www.ecb.int/ecb/html/index.fr.html) et Eurostat (http://www.globalrates.com/economic-indicators/inflation/1991.aspx)

pas ici les consquences de ce mcanisme dont nous avons montr6 notamment quil est procyclique (en bas de cycle les agents se dsendettent ce qui dtruit de la monnaie, ce qui creuse le cycle et inversement en haut de cycle les agents sendettent ce qui augmente la cration montaire). Raffirmons simplement que si la monnaie nouvelle est cre par endettement dun agent, il est invitable que la croissance conomique saccompagne dun endettement croissant, ventuellement plus rapidement que le taux de croissance de lconomie si les taux d intrt sont suprieurs au taux de croissance (tout tant calcul hors inflation). En thorie7, on pourrait donc dcorrler les oprations de prts des oprations de cration montaire, et redonner la puissance publique le bnfice de la cration montaire en en faisant lagent metteur principal soit directement soit indirectement via la banque centrale. La cration montaire serait alors exogne et libre (de dette). Via la banque centrale, cela revient ce quelle montise un actif permanent (une dette publique perptuelle par exemple). Directement cela reviendrait faire pour les dpts vue ce que lEtat faisait quand il battait monnaie . Il linjectait au moment de ses dpenses. En comptabilit moderne, la cration montaire par lEtat8 se ferait exactement comme par une banque quand elle paie ses charges. Au total il montiserait exactement ses dficits. A priori, le secteur bancaire de second rang ne financerait que les besoins de lconomie, pas lEtat. Nous allons supposer dans la suite que la possibilit de cration montaire de lEtat est limite au besoin de cration montaire suscit par la croissance de lconomie (qui dans certaines configurations est infrieure au dficit public). Si la croissance nest que de 2% alors que le dficit public est de 3%, on supposera que la planche billets publique est limite 2%. Ceci afin de pouvoir comparer le pouvoir de cration montaire de lEtat celui du secteur bancaire de second rang. Indpendamment des questions de gouvernance et de lincompatibilit avec le trait de Maastricht sur lesquelles nous reviendrons plus loin, voyons dabord ce que cela changerait ou aurait chang si ce transfert avait t opr9. 1 Quel que soit le mcanisme retenu (injection directe par lEtat ou via la Banque Centrale) lEtat naurait pas payer dintrts pour financer son dficit, pour la part de ce dficit qui est infrieure au besoin de monnaie de lconomie (2% dans lexemple prcdent). ` Les consquences sur le niveau de dette publique sont considrables comme le montre le graphique suivant10 qui fait un calcul rtroactif.
Voir Gabriel Galand et Alain Grandjean, La monnaie dvoile, Lharmattan, 1997. Quand la monnaie tait constitue de pices mtalliques mises par le souverain, cette dcorrlation tait un fait. En contrepartie, lconomie pouvait manquer de monnaie pour ses changes et son dveloppement. 8 Cela revient ce que lEtat se comporte comme une banque ; cest ce quil faisait pendant lheureux temps (antrieur la loi de 1973) o le Trsor tait une banque. 9 Les effets rtroactifs sont videmment toujours discutables, car il suppose un raisonnement toutes choses gales par ailleurs invrifiable. Ils facilitent cependant la visualisation des phnomnes. 10 Voir Muriel Pucci, CES, Paris 1 et CNAF et Bruno Tinel, CES, Paris 1, Rductions dimpts et dette publique : un lien ne pas occulter, Journes dtude de lOFCE, Jeudi 27 et Vendredi 28 mai 2010, Les finances publiques aprs la crise.
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Sur la priode 1979-2009, si lEtat et les administrations publiques navaient pas eu payer dintrts, la dette publique se calculerait comme (Dette observe en fin de priode - Somme des intrts sur la priode, courbe grasse sur le graphique11) et se serait maintenue environ 20% du PIB. Le cumul des dficits primaires additionn la dette de dbut de priode conduit une dette de fin de priode qui a cru en ordre de grandeur sur la priode comme le PIB. Ce calcul montre que la croissance de la dette publique est donc due, au premier ordre, la capitalisation des intrts sur la priode. On peut sassurer que sur cette priode la masse montaire a cru plutt plus vite que le PIB et mme que les dficits primaires ont t en moyenne infrieurs la croissance de la masse montaire. Si lEtat avait montis son dficit (et limit la cration montaire publique ce montant) il aurait donc cr moins de monnaie que ce qui a t fait par le systme bancaire. 2 LEtat naurait pas eu faire appel aux marchs financiers.

Les auteurs font galement un calcul qui corrige la dette de leffet boule de neige (en la recalculant rtroactivement avec un taux dintrt toujours plafonn au taux de croissance). Cest la deuxime courbe.
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Il nest pas utile de dvelopper longuement les consquences dune telle indpendance. En rsum, si lEtat retrouve le bnfice de la cration montaire il redevient un acteur majeur dans le financement de lconomie, il retrouve sa libert daction dans le domaine de la politique conomique et il peut imposer des contraintes et des rgles ce quil ne peut plus faire aujourdhui sous peine de sanctions immdiates sur le taux dintrt qui lui est impos par les marchs. 3 Enfin lEtat nayant pas payer dintrts, le service de la dette serait beaucoup plus faible. Le citoyen naurait pas eu, dans notre exercice rtroactif, payer le service de la dette qui sassimile de fait une rente pour les pargnants.

3 Comment procder dans le contexte juridique et doctrinal actuel ?

Le trait de Maastricht a cr lEuro en contrepartie de linterdiction de la montisation par la banque centrale et a fortiori par lEtat du dficit public. Il nest donc pas possible court terme (cest--dire avant une rvision fondamentale du Trait de lUnion Europenne) denvisager le recours au schma thorique prsent ci-dessus. Au plan doctrinal, il semble possible de convaincre de la ncessit dun programme dinvestissements davenir pour russir la transition sociale et cologique, dans un contexte de crise systmique. Il semble vain en revanche de proposer un mcanisme de financement montaire du dficit courant. Lide dun financement montaire dun programme dinvestissements d avenir est semble-t-il le meilleur compromis. Dautant que la BCE a ouvert la porte aux politiques non-conventionnelles en achetant de la dette publique12, en acceptant de prter des sommes considrables taux trs bas13 aux banques 3 ans, donc pas uniquement dans le cadre des oprations de refinancement, et en acceptant des collatraux de qualit dgrade par rapport ses exigences antrieures ; elle a mme ouvert ce guichet des entreprises industrielles. Elle a ainsi provisoirement calm les ardeurs spculatives et permis aux taux dintrt demands sur les dettes souveraines de se dtendre provisoirement. On pourrait donc imaginer que la Banque Centrale accepte comme collatraux des obligations de projet finanant exclusivement des projets davenir, dans le cadre dune gouvernance ad hoc dfinir prcisment. Ces obligations pourraient au niveau europen tre mises ou rachetes (si elles sont mises par des agences publiques de projet) par la BEI14 dont la mission est de contribuer la ralisation des objectifs de l'Union Europenne en accordant des financements long terme pour des investissements viables, avec des missions prioritaires en matire de cohsion conomique et sociale et de protection et amlioration de lenvironnement notamment. La BEI a dailleurs bnfici en 2008 dun accs aux liquidits de la BCE
Elle en a achet plus de 200 milliards de mai 2010 la fin de lanne 2011 Pour un montant de 1000 milliards deuros environ en deux tranches (en dcembre 2011 et fvrier 2012) un taux de 1%. 14 On peut aussi utiliser ce dispositif BCE pour la part nationale des projets financer via des obligations portes ou mises par des banques publiques nationales
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dans le cadre du plan de relance de l'conomie europenne qui a t avalis par le Conseil ECOFIN du 2 dcembre 200815. Il reste cependant un obstacle lever. La BCE donne accs des liquidits, mais na pas vocation faire des financements longs. Elle vient de faire des prts chance de 3 ans, en outrepassant dj considrablement sa mission (dans le cadre orthodoxe rappel ci-dessus, o elle fournit simplement de la liquidit aux banques ou aux agents conomiques), qui devront donc tre rembourss. Elle parie en quelque sorte sur la remise flot cet horizon des bilans des banques et plus gnralement de lconomie. Ce que nous proposons, ce sont des chances beaucoup plus longues, les investissements davenir pouvant ncessiter des dures demprunt de plusieurs dcennies. Remarquons dabord que cela rpond largument de ceux qui pensent quil ny a plus de place dans le bilan de la BCE (les banques ont pris la place des investissements davenir). Les tombes de prts bancaires pourront tre remplaces par des prts pour investissement davenir . Plus profondment, que la Banque Centrale dispose en collatral dengagements longs ne devrait pas, bien au contraire, poser de problmes. Quand elle met des billets, elle le fait en contrepartie dactifs revolving : il na jamais t question que la Banque Centrale demande le remboursement des billets mis. Remplacer une partie des actifs revolving par des actifs longs suppose simplement quon parie sur la continuit et la prennit des Etats de la zone Euro. Ce pari est-il plus os que celui qui a consist accepter des actifs bancaires de qualit mdiocre ? Toute la question est donc bien celle de la qualit de ces titres dobligation, donc pour finir celle des projets financs. La priorit doit tre donn des projets qui rduisent la facture nergtique de lEurope16 et plus gnralement rduise sa dpendance en ressources nergtiques ou naturelles et qui sappuie sur ses comptences scientifiques, techniques et industrielles. Est-il os de dire que de tels projets cibls, tudis par des professionnels, (les banques publiques de projet et les entreprises concernes) peuvent tre de bons projets ? Et dans tous les cas de nature favoriser davantage la viabilit de la zone Euro que la poursuite dun modle conomique dans limpasse et dvastateur (la gnralisation des politiques daustrit qui, malgr la baisse programme des conditions de vie ne parviendront pas rduire le poids de lendettement) ?

4 Rponses aux objections

Voir http://www.eib.org/about/news/statement-on-eib-access-to-ecb-liquidity.htm?lang=fr Comme le proposer la Fondation Nicolas Hulot dans son plan dinvestissement europen denviron 2000 milliards deuros sur 10 ans dans la zone euro. Voir www.financerlavenir.fnh.org. Cette ide est prsente galement dans le livre 20 Propositions pour rformer le capitalisme , Gal Giraud et Ccile Renouard dir., Flammarion, 2012.
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Nous nous limiterons ici aux objections techniques. Il est clair en effet que les obstacles principaux sont dordres politique et idologique : politiquement les plans daustrit mis en uvre dans la continuit des plans dajustement structurels du FMI, ne seront politiquement pas facilement remplacs par un plan de croissance verte. Evoquons juste un argument 17 : lAllemagne doit aussi faire face une transition nergtique dont le besoin de financement (des oprations de matrise de la demande nergtique notamment) pourrait faire voluer les esprits. Quant la question de savoir jusquo la BCE peut continuer outrepasser la mission que lui donne le trait de lUnion Europenne, elle semble largement indcidable. Si la solution propose ici est de nature contribuer lEurope de sortir de limpasse actuelle, tout en tant techniquement proche des pratiques actuelles de la BCE on peut penser que les juges auront quelques difficults linvalider. Au plan technique, la premire question qui se pose est celle de lajustement entre une offre de monnaie exogne et une demande minemment variable. Le mcanisme propos ici permet dy rpondre simplement et souplement. La puissance publique met au plus la monnaie ncessite par le financement public des projets (qui peut tre infrieur au besoins de financement des dits projets si le secteur priv participe son financement) et ce montant doit tre plafonn (par le moyen juridique adapt, une loi organique probablement) au montant attendu pour la cration publique de la masse montaire en tenant compte de la contraction attendue de lactivit de prts bancaires. M1 tant aujourdhui de lordre de 30 50 %18 du PIB europen (lui mme de lordre de 9000 milliards deuros) on voit quun ordre de grandeur au niveau europen de 2,5% du PIB soit 5% 7,5 % de M1 nest en rien draisonnable. Mais le premier plafond quatteindra ce mcanisme dans un premier temps est celui de leffectivit des projets (la monnaie nest injecte dans lconomie qu mesure que les projets financer ont besoin de trsorerie). Si lconomie a besoin de monnaie supplmentaire, le systme bancaire peut la crer comme aujourdhui, la cration montaire tant en quelque sorte partage entre la puissance publique et les banques. Dans ce dispositif le crdit nest pas nationalis et la cration montaire prive toujours possible. Mais le systme bancaire au sens large doit tre plus fortement rgul pour viter une trop forte cration montaire. Lexprience montre que le vrai problme est celui des activits de shadow banking, sujet sur lequel aucune avance srieuse ne sera vraiment possible tant que les Etats seront financs majoritairement par les marchs. Le risque de rtorsion, celui dune nouvelle attaque sur les taux dintrt et pour finir celui dun asschement du financement, est trop lev. Mais dans le schma que nous imaginons la question pourra alors tre rgle plus facilement, les Etats retrouvant de la puissance de frappe montaire donc financire.
Introduit dans un article paru dans le Monde.fr : http://www.lemonde.fr/idees/article/2011/12/12/une-solution-a-la-crise-negociable-avec-lallemagne_1616114_3232.html 18 On peut sattendre sa baisse en pourcentage du PIB du fait de la phase actuelle de deleveredging . Cette situation renforce la ncessit de lintervention publique que nous proposons.
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Deuxime question, ce dispositif est-il inflationniste ? Nous nentrerons pas ici dans le dbat sur les mcanismes de linflation mais limiterons la rponse un argument de bon sens. Nous venons de voir que le mcanisme propos ninjecte des liquidits quen fonction des besoins. Au premier tour et compte-tenu de la situation de sous-emploi des facteurs de production, commencer par le travail, il ny a pas craindre de pousse inflationniste. Ce dautant moins que la concurrence internationale est toujours vive dune part et que dautre part nous sommes probablement toujours dans une situation de trappe liquidits 19 . Nous avons beaucoup plus craindre aujourdhui dune situation de credit crunch et de dflation que linverse. Un plan massif de transition pourrait sortir lconomie de cette impasse. Au deuxime tour (au moment o largent inject se replace en pargne) on pourrait en effet craindre la cration de bulle financire, comme on peut le craindre avec les injections massives actuelles de la BCE. Cest pourquoi il importe dans tous les cas de retrouver la possibilit de rguler les banques20 et le shadow banking pour viter les excs de la cration montaire prive. La troisime question qui se pose est celle de la gouvernance de ces projets et des critres dligibilit. Quand la monnaie est endogne les critres de prts sont dcids par les banques prives ou publiques. En thorie, ils permettent la fois de matriser raisonnablement le risque spcifique du prt et de limiter lexposition globale de la banque. La crise des subprimes a montr ce que cette vision avait de thorique, les banques ayant cr un march des titres de crances prcisment pour ne plus avoir grer finement le risque du crdit individuel, mais ayant , du coup, engendr un risque systmique bien suprieur. Dans notre proposition, la puissance publique doit oprer les choix dinvestissement avec des critres financiers et extra-financiers, qui doivent tre adapts la nature des oprations finances21. Plus gnralement, cest par une dfinition prcise de ces projets et une gouvernance ultrieure solide que ce mcanisme chappe la critique de risque de laxisme qui est voque chaque fois que lon propose un retour lEtat de la cration montaire. Dernire question dans le cadre de cette courte note, les investissements raliss comportant par nature un risque, leur financement devrait comporter une prime de risque, or le financement prvu est taux quasi nul. Qui paiera les dfauts de remboursement ? Plus globalement le mcanisme propos nest-il pas intrinsquement incitatif au non-remboursement ? La Banque Centrale dans le schma propos nadministre pas les prts aux acteurs conomiques qui restent soumis aux mcanismes classiques de gestion par les oprateurs en charge. Il faudra certainement prvoir un mcanisme de garantie ou dassurance dont le cot sera prendre sur les enveloppes envisages. Notons
Voir lanalyse de Gal Giraud dans http://financerlavenir.fnh.org/billet-invite/leurope-dansla-trappe-a-liquidites-billet-invite/ 20 Voir par exemple Gal Giraud et Ccile Renouard, Op. cit, pour des propositions prcises de mesures prendre 21 Pour plus de dtails voir Marion Cohen, et Alain Grandjean, Mettre la cration montaire au service de la transition cologique, conomique et sociale, Lconomie politique, n52
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cependant que la Banque Centrale na pas demand de primes de risques dans ses oprations de prts 1% aux banques.