Está en la página 1de 20

1

ZSUPANEKN DR. PALNYI ILDIK

A lizing cash flow elemzs tkletesen versenyz s tkletlen piaci krnyezetben valamint inflcis gazdasgban
Az elmlt vekben gyakran tallkozhattunk a hazai irodalomban s a gyakorlatban is a cash flow elemzs alkalmazsval. A t ke-kltsgvetsi folyamatoknl, a vllalati projektek kztti vlasztsoknl, a klnbz finanszrozsi lehet sgek mrlegelsekor lehet sg nylik a pnzramokkal (cash flow-kal) vgezhet elemzsekre. A tovbbiakban a cash flow elemzs jellemz it veszem vizsglat al tkletes, majd nem tkletes piacon, illetve napjaink gazdasgnak egyik leggyakoribb s legjelent sebb ismrve : az inflci mellett. Ezt kvet en vizsglatom trgyt egy specilis lzingfajta: a "sale and lease back" ( ismertebben : rtkests s visszlzing ) kpezi majd. Bevezets a cash flow elemzshez A cash flow elemzseknl kiemelt figyelmet kell fordtani egyrszt arra, hogy a vizsglat szempontjbl fontos ( relevns ) pnzramokkal dolgozzunk csak. E pnzramok ktirnyak lehetnek: - pnzberamls (cash inflow ), - pnzkiramls (cash outflow). Amennyiben a cash flow elemzst alternatvk kztti vlasztsnl alkalmazzuk, akkor az opportunity costknt jelentkez tteleket is be kell kapcsolnunk a vizsglatba. Msrszt gyelni kell arra, hogy a jv beni pnzramok becslsnl krltekint en jrjunk el! Ennek a pnzram-kockzatok megfelel kezelsben kell megnyilvnulnia. gy azokat a pnzramokat, amelyek bizonytalansga nagyobb magasabb diszkontrta segtsgvel kell diszkontlni, mint azokat, amelyek el rejelzsben nagyobb bizonyossggal brunk. A pnzramok klnbz id pontokban val megjelense teszi szksgess a "kzs nevez re" hozatalt, ami a diszkontls segtsgvel vgezhet el. Harmadsorban figyelnnk kell az adzs hatsainak korrekt kezelsre. Az adzs el tti cash flow-kat a sajt kockzati szintjknek megfelel adzs el tti

diszkontrtval, mg az adzs utni cash flow-kat az adzs utni diszkontlb segtsgvel clszer1 leszmtolni.

A lzing tkletes piacon Az albbiakban arra a krdsre keresem a vlaszt, hogy nyjthat-e a lzing el nyt egyszerre a lzingbe adnak s a lzingbe vev nek, s ha igen, akkor miknt. A lzing tkletes piacon megvalsul elemzshez elengedhetetlen annak definilsa, hogy mit is jelent a tkletes piac. A tkletes piac (kompetitv piac) a piaci formk egyik szls esete, amely az albbi jellemz kkel br: - a piacon sok szerepl tevkenykedik, amelyek gazdasgi szerepe viszonylag azonos, - a piacon megjelen termkek homognek, - a gazdasgi szerepl k relfogadk, - a piacra val be- s kilps szabad, azt trvnyek, adminisztratv s egyb intzkedsek nem gtoljk, - a piaci szerepl k informltsga tkletes. A lzing tkletes piaci vizsglatnl a kvetkez felttelek brnak jelent s sllyal: - nem lteznek tranzakcis kltsgek (gynki, jogi s egyb djak), - az adkulcsok, adtrvnyek mindenki szmra azonosak, - nincs klnbsg az egyes gazdasgi szerepl k informcis elltottsgban (vagyis az informcihoz val hozzfrs kltsgmentes, ahhoz mindenki hozzjuthat). E jellemz k felttelezse mellett vizsglom a lzingbe vev illetve a lzingbe ad piaci helyzett cash flow ttelek segtsgvel. 1.) A lzingbe vev szempontjbl tekintve a kvetkez pnzramokkal jr a lzing: Pnzberamls: - a lzingtrgy beszerzsi kltsge (CLA0): ezt nem kell kiadnia a lzingbevev nek, gy ezen kltsg kifizetst l megmenekl. Pnzkiramls:

- az adzs utni lzingfizets: (1-T) Lt, ahol t=1,...,n - az amortizci miatt jelentkez adkedvezmny (TDt), ahol t = l,..,n1 - a kamat miatt jelentkez adkedvezmny TZt, ahol t = 1,...,n2. E ttelnek az n. "adzs el tti formulban" van szerepe. 3 2.) A lzingbe adnl jelentkez pnzramok a lzingbe vev pnzramaival ellenttes irnyak, gy: Pnzberamls: - az adzs utni lzingdj (1-T) Lt, ahol t = 1,...,n - amortizci miatt jelentkez admegtakarts (TDt), ahol t = 1,...,n - kamat miatti adkedvezmny (TZt) t = 1,...,n esetn. Pnzkiramls: - a lzingtrgy beszerzsi kltsge (CLA0) Tkletes piaci viszonyok esetn a verseny a lzingdjfizetseket leszortja arra a szintre, amely mellett a lzingbe ad a kompetitv megtrlsi rtt kapja. A lzingbe ad addig a pontig mehet el a lzingdj cskkentsvel - amit a piaci verseny knyszert ki -, ameddig legalbb akkora hasznot realizl, mint ms tevkenysg folytatsa esetn (ha e szint al cskkenne a lzingdj, akkor a lzingbe ad nem foglalkozna lzinggel, hanem ms m1kdsi terletet vlasztana). Tkletes piacon a lzingbe vev s a lzingbe ad adkulcsa megegyezik egymssal. Mivel az egyes pnzramok ugyanakkora nagysgrend1ek mindkt flnl (csak a pnzramok irnya ellenttes), gy egyik fl sem egyezne bele olyan lzingmegllapodsba, amely csak az egyik flnek nyjt rtket, a msiknak pedig nem. (Pl.: lzingbe vev nl az gylet nett jelenrtke pozitv lenne, mg a lzingbe adnl a lzing nett jelenrtke negatv lenne, mikzben a kt flnl kiszmtott NPV abszolt rtke azonos lenne.)

Ett l a pnzramtl akkor esik el a vllalat, ha lzingel az eszkz vsrlsa helyett. Ez a ttel a lzingbe vev nl opportunity costknt jelentkezik. 2 A kamat miatt jelentkez admegtakarts ( interest tax shield ) advdelem, "adpajzs nven is ismeretes. Ez az adkedvezmny azltal rhet el, hogy hitelb l trtn eszkzvsrls esetn a kamat cskkenti az adzs el tti jvedelmet, s ezltal az adt is. E pnzram a lzingbevev nl opportunity costknt rtelmezhet . 3 Az " adzs el tti formula " s az "adzs utni formula" ekvivalencijt a cikk utols rszben mutatom be.

Ebb l kvetkez en tkletes piacon a lzingbe vev s a lzingbe ad csak olyan lzingszerz dst r al, amely egyikknek sem ad hasznot, de vesztesget sem (vagyis mindkt flnl a lzing gylet nett jelenrtke zrus). Ha mindkt flnl a lzing nett jelenrtke zrus, akkor ez azt is jelenti egyben, hogy mind a lzingbe vev , mind a lzingbe ad kzmbs azirnt, hogy foglalkozzon-e lzinggel vagy sem. A fenti kvetkeztets megfogalmazhat mskppen is. Kompetitv piacot felttelezve a lzing illetve a klcsnb l megvalsul vsrls egymssal egyenrtk1 lenne. Ebb l kvetkez en a lzingbe vev nek teljesen egyforma lenne, hogy klcsnb l vagy lzingb l finanszrozza eszkzbeszerzst (hisz a klcsn s lzingfinanszrozs kltsgei megegyeznek). Az eszkz hasznlja az albbi cselekvsi mdok kzl vlaszthat: 1.) lzingeli az eszkzt s fizet utna egy "fair" lzingdjat, ami a lzingbe ad szmra egy elfogadhat hasznot (versenypiaci megtrlst) biztost. 2.) megveszi az eszkzt s ugyanakkora kltsgnek teszi ki magt, mint az 1.) esetben. Ezt kvet en bemutatok egy pldt a lzing tkletes piacon val m1kdsre. A feladat adatai teljes amortizcis lzingszerz dst, lineris lerst s fix lzingdjat felttelezve az albbiak: T = 40 % rb = 15 %, amelyb l kvetkez en ri = (1-0,4) 15 % = 9 % CLA0 = 10.000 $ n=5 Dt = 2.000 $
Lt = L =

( )

10.000$ 0,4 2.000$( PVIFA9 ,5 )

(1

0,4)( PVIFA9 ,5 )

= 2951,5$

Ezen kiindul adatok mellett vizsglom a lzingtranzakci hatst a lzingbe ad s lzingbe vev vllalat rtkre. 5 (A kamat miatt jelentkez adkedvezmny a vizsglatban nem szerepel, mert az "adzs utni formult" hasznlom.)
4 5

A kplet levezetse megtallhat a szerz " Vsrls vagy lzing ? " c. cikkben ( Bankszemle 1996/ 6 ) A plda megoldsnl knnyebbsget jelent az annuits jelenrtk-faktornak alkalmazsa ( PVIFAi,t )

Ha a lzingben rsztvev felek 2951,5 $ ves lzingdjfizetsben llapodnak meg, akkor: a.) a lzing NPV-je a lzingbe vev nl =
= CLA 0 = 10. 000$ (1 T) L t t t =1 (1 + ri )
5 n

TD t = t t =1 (1 + ri )
5 t =1

(1 0, 4 ) 2. 951, 5$ (1 + 0, 09) t t =1 = 10. 000$ 6. 888$ 3.112$ = 0

0, 4 2. 000$ = (1 + 0, 09) t

b.) a lzing NPV-je a lzingbe adnl =


= = CLA0 +
n t =1

1
5 t =1

T Lt
t i

1+ 1

n t =1

TDt 1+ i
t

=
5 t =1

10. 000$ +

0 , 4 2. 951, 5$ 1 + 0 , 09

0 , 4 2 . 000$ = 0 t 1 + 0 , 09

A feladatban szerepl felttelek mellett sem a lzingbe vev , sem a lzingbe ad nem nyer, de nem is veszt a lzinggyleten. gy szmukra a lzingszerz ds alrsa vagy "al nem" rsa teljesen kzmbs. A 9 %-os adzs utni megtrls, ami egyben a versenypiaci megtrlst is jelzi a lzinggel illetve ms ugyanilyen megtrlssel br gylettel is elrhet . A lzing tkletlen piacon, a lzing nem "fair" indtkai, adeltitkolsi szndkok A tovbbiakban ttrek az n. "nem tkletes" piac vizsglatra, amelynek jellemz i a tkletes piaci ismrvek ellenttjei. Nem tkletes piacon - a lzingtranzakciban szerepl k klnbz adkategrikba eshetnek, - lteznek tranzakcis kltsgek, - a gazdasgi szerepl k informci-elltottsga nem tkletes, az informci-szerzsnek kltsgei vannak. Nem tkletes piacon az albbi eset ll el , ha a lzingbe vev s a lzingbe ad klnbz adkategriba tartozik: mindkt flnek lehet sge van arra, hogy nyerjenek a lzinggylet rvn (vagyis mindkett jknl a lzinggylet nett jelenrtke pozitv legyen). Ez esetben mindkt cg rszvnyesei hasznot hznak a lzingmegllapodsbl, hisz annak rvn a vllalatuk rtke nvekszik, a rszvnyeseik jvedke gyarapodik.

A lzingbe vev s a lzingbe ad csak akkor nyerhet a lzingen, ha ltezik egy olyan harmadik fl, aki a lzinggyleten veszt. Ez a harmadik fl az adhatsg. Az adhatsg vesztesge abbl addik, hogy kevesebb adbevtel fog befolyni lzing esetn, mint lzing nlkl. A lzingbevev s a lzingbead szmra akkor ltezik ez az el ny, ha az egyik fl (aki alacsonyabb adkategriba tartozik s nem tudja hasznostani a tulajdonosi joghoz kapcsold adkedvezmnyeket) lzingbe vev knt szerepel a lzinggyletben s az adkedvezmnyeket (kamat miatti adkedvezmny, amortizcibl fakad admegtakarts) tengedi a msik flnek (lzingbe ad), aki a magasabb adkategria miatt lni is tud velk. Az adel nyk ltal a lzingbead kltsgei cskkennek, gy lehet sge van arra, hogy a lzingbevev szmra alacsonyabb lzingdjat llaptson meg. A pnzgyi lzing ltezst ez az adkedvezmny-tengeds, adeltitkols indokolja, vagyis ez jelenti a lzing "nem fair" indtkt. Tekintsnk ezutn egy pldt az adkedvezmny-tengedsi man verre. Plda: Milyen "eredmnnyel" jr a lzing a lzingbe vev s a lzingbe ad szmra, ha az adatok az albbiak? CLA0 = 10.000 $ n = 5 v T = 40 %, mely mindkt flre vonatkozik. Dt = 2.000 $ Lt = 3.000 $ rb = 15 % ri = (1-0,4) 15 % = 9 % t = 1,...,n (A feladatban lineris lers, fix lzingdj szerepel s teljes amortizcis lzingszerz dsr l van sz.) a.) Lzingbe vev nl a lzing nett jelenrtke =
= CLA0

(1 T ) Lt t t =1 (1 + ri )
n

n t =1

(1 + ri )

TDt

= 10.000 $ - 1800 $ 3,8897 - 800 $ 3,8897 = -113 $ Lzingbe adnl a lzing nett jelenrtke =

= CLA0 +

(1 T ) Lt t t =1 (1 + ri )
n

n t =1

(1 + ri ) t

TDt

= -10.000 $ + 1800 $ 3,8897 + 800 $ 3,8897 = 113 $ A kapott eredmnyek azt mutatjk, hogy a lzingbe ad annyit nyer (113 $) a lzinggyleten, mint amennyit a lzingbe vev veszt (-113 $). A lzingbe ad nyeresge valjban a lzingbe vev vesztesgb l szrmazik. Ilyen kondcik mellett a lzingbe vev nek nem rdeke a lzingmegllapods megktse. b.) Nzzk meg, mi trtnik akkor, ha a lzingbe vev vllalat nem fizet adt (mert nincs adztathat jvedelme) s az ves lzingfizetseket lecskkentik 3000 $-rl 2960 $-ra, vagyis a tovbbiakban Lt = 2960 $! Lzingbe vev helyzetnek vizsglatakor a kvetkez kre kell figyelni: - a lzingbe vev nl T=0, hisz a vllalat nem fizet adt, gy az amortizcis adkedvezmnnyel (TDt) nem kell szmolni, - mivel az adzsnak nincs hatsa a cash flow ttelekre6, ezrt diszkontlshoz az adzs el tti kamatlbat kell hasznlni. A lzingbe adnl vgzett szmtsoknl nem jelentkezik a lzingdj nagysgn kvl egyb vltozs. A fenti kt tnyez t figyelembe vve a lzingbe vev szempontjbl a lzinggylet nett jelenrtke meghatrozhat az albbi mdon:
NPV = 10.000$
5 t =1

2.960$

(1 + 0,15)t
(1

= 10.000$ 9.923$ = 77$

A lzingbe adnl a lzingtranzakci nett jelen rtke:


NPV = 10.000$ +
5 t =1

(1 + 0,09)

0,4)2.960$
t

5 t =1

0,4 2.000$

(1 + 0,09)

= 10.000$ + 1776$ 3,8897 + 800$ 3,8897 = 20$ .

A klnbz adkulcsok kvetkeztben (lzingbe vev nl T=0 %; lzingbe adnl: T=40 %.) a lzingbe vev nyer a lzinggyleten 77 $-t, mg a lzingbe ad szintn nyer 20 $-t. A vesztes az adhatsg lesz. Ez a helyzet azrt llhatott el , mert a lzingmegllapods rvn a lzingbe ad kihasznlhatja azon tulajdonosi joghoz trsul adel nyket, melyeket a lzingbe vev - elgtelen jvedelme kvetkeztben - nem tud kiaknzni.

Kvetkezve abbl, hogy a vllalat nem fizet adt.

A lzingbe ad abbl az "adnyeresgb l", amelyhez az adkedvezmnyek ltal jutott valamennyit a lzingbe vev hz tovbbt alacsonyabb lzingdjfizetsek formjban. Ilyen kondcik mellett biztosnak t1nik - szemben az a.) ponttal - a lzingszerz ds megktse.

Cash flow elemzs inflcis gazdasgban Korunk gazdasgaiban az inflci szinte ltalnos jelensg, gazdasgi betegsg. Az rsznvonal tarts nvekedse hatssal van a vllalati dntshozatalra is . Inflci esetn a nominl s reltnyez k eltrse tapasztalhat. Minl nagyobb az inflci mrtke, annl jobban klnbzik egymstl az el bb emltett kt kategria. Inflcis felttelek esetn a cash flow elemzsnl figyelni kell a vrhat inflci megfelel " beptsre a szmtsok sorn, hisz " a befektet k szmra a legfontosabb tancs, hogy a befektetsi dntseket megalapoz szmtsokban kezeljk konzisztensen az inflcit ." (9/73) Az inflci figyelembe vtelre kt lehet sg van: 1.) " A nominlis pnzramot relrtkre reduklni, majd diszkontlni a relt kekltsggel " (3/111) 2.) " Ugyanilyen eredmny kaphat, ha nominlis t kekltsggel diszkontljk a nominlis pnzramot." (3/112) A nominlis s a relt kekltsg kapcsolatt az albbi kplet mutatja: kN = kR + h + kR . h , ahol, kN : nominlt kekltsg, kR : relt kekltsg, h : az rsznvonal nvekedsi rtja. 7 Az inflci figyelembevtelnek mindkt mdja ugyanazt az eredmnyt hozza, gy a klnbz dntsi lehet sgek mrlegelsnl brmelyik mdszer alkalmazhat.

Lsd b vebben Blycz Ivn: Vllalati t kefinanszrozs 111-114. old.

A tovbbiakban egy olyan lzingtipust elemzek, amelynek kitntetett szerepe van inflcis gazdasgban. Ez a lizingtipus az "rtkests s visszlzing", az ismert angol elnevezssel: "Sale and lease back" E lzingfajtrl akkor beszlhetnk, ha egy eszkz tulajdonosa eladja a tulajdonban lv eszkzt egy msik flnek, s azonnal visszalzingeli azt. Ezt a lzingtipust akkor alkalmazzk a vllalatok, ha nvelni szeretnk likviditsukat az adott aktva eladsa rvn, ugyanakkor meghatrozott ideig mg hasznlni kivnjk a krdses eszkzt. Ebben a tranzakciban a lzingbead (vev ) a vagyontrgy vals piaci rtkhez kzeli rat fizet a lzingbevev nek (eladnak). A lzingdj nagysgt e konstrukciban is gy hatrozzk meg, hogy az visszatrtse a teljes vtelrat (azaz azt az sszeget, melyet a lzingbead fizetett a lzingbevev nek) s azon fell egy megfelel megtrlst is biztostson. rtkests s visszlzing esetn a lzingtrgy feletti rendelkezs az j tulajdonosnl marad, gy rvnyestheti a tulajdonjoghoz kapcsold el nyket (pl. az rtkcskkenshez kapcsold adkedvezmnyeket ). "Sale and lease back " esetn tulajdonkppen egy adsvteli s egy lzingszerz ds jn ltre a kt fl kztt. Mivel vizsglatom tovbbi trgyt az kpezi, hogy egy vllalat (mint potencilis rtkest s visszalzingel )mirt vlasztja a fenti lzingfajtt, sszefoglalnm azokat az el nyket amelyeket e mdszer nyjt a lzingbevev szmra: - a lzingbevev kszpnzt kap a vagyontrgy rtkestsekor, amelyet jra befektethet s amellyel nvelheti likviditst, - a lzingbevev akkor is hasznlhatja a vagyontrgyat ( pontosabban) folytathatja annak hasznlatt ), ha az mr nem a tulajdona, - a lzingbevev az eszkzzel kapcsolatos kockzatot ( pl. erklcsi avuls ) thelyezi a lzingbeadhoz, - e tranzakci anlkl zajlik le, hogy az adott eszkzhz hozz kellene nylni, gy a termels folyamatosan vgezhet , - visszlzinggel a fizetsi gondokkal kszkd vllalalkozsok gyorsan juthatnak pnzhez. Miben ll a "Sale and lease back" lizingtpus klnleges szerepe inflcis viszonyok kztt? A vlaszadshoz segtsgl hivat a cash flow elemzs, vagyis a visszlzing esetn jelentkez pnzramok vizsglata.

10

A vizsglatnl kzponti szerep jut - a bevezet ben mr emltett - relevns pnzramok meghatrozsnak, valamint az alternatv lehet sgek (s ezltal opportunity cost-ok) figyelembevtelnek. A fizetsi nehzsgekkel kszkd vllalat szmra a kvetkez alternatvk merlnek fel: 1. az eszkz tovbbi hasznlata, vagy 2. az eszkz rtkestse s visszalzingelse. dntsi

Nzzk milyen pnzramokkal jr e kt lehet sg! Ennek bemutatsra szolgl az albbi tblzat, amelyben a pnzberamlsokat "+", mg a pnzkiramlsokat "-" el jellel vettem figyelembe. Pnzramok az eszkz tovbbi hasznlata s Sale and lease back esetn Megnevezs Termkrtkestsi bevtel Termelsi kltsgek (ag., br stb.) Amortizcis adkedvezmny Eszkzrtkestsi bevtel T kenyeresgad Lzingdj Eszkz tovbbi hasznlata + + + 1. sz. tblzat A dntsi alternatvk elemzsnl csak azokat a cash flow tteleket clszer1 figyelembe venni, amelyekben eltr egymstl a kt lehet sg (ezzel egyszer1sthet a vizsglat). Ezek a ttelek a klnbzeti (incrementlis) cash flow elemeit jelentik egyben. Melyek ezek? 1.) Amortizcis adkedvezmny 2.) Eszkzrtkestsi bevtel 3.) T kenyeresg ad 4.) Lzingdj. Sale and lease back + -

11

A klnbzeti cash flow definilsa utn figyelni kell - mint ahogy a bevezet ben is utaltam r - az adzs hatsainak pontos kezelsre, ezrt elemzsemnl az adzs utni pnzramokat az adzs utni kamatlb segtsgvel diszkontlom. Vizsglatomnl a klnbzeti cash flow tteleinek kockzatossgt egyformnak tekintem (az egyszer1bb kezelhet sg vgett), gy valamennyi pnzramot ugyanazzal a diszkonttnyez vel szmtolom le. 8 Mivel e ttelek " biztos " pnzramoknak t1nnek, az adzs utni kamatlb jl alkalmazhat a jelenre val tszmtsnl. Az elemzs elkezdse el tt mr csak egyetlen dolog szorul tisztzsra, ez az inflci kezelse. A korbban mr emltett kezelsi mdok kzl azt a megoldst vlasztom, hogy a nominlis pnzramokat a nominlis diszkonttnyez vel hozom jelenre. . Az elemzs valamennyi felttelnek tisztzsa utn sor kerlhet az alternatvk kztti vlasztsra, a Sale and lease back lizingtipus szerepnek bemutatsra. Ezt egy plda segtsgvel szemlltetem. Plda: Tegyk fel, hogy egy vllalat 4 vvel ezel tt vsrolt egy gpet 20.000 $-rt. A gp gazdasgi lettartama 8 v, a vllalat lineris lerst alkalmaz. Jelenleg a gp mr 50 %-ban amortizldott, gy knyv szerinti rtke (brutt rtk elszmolt rtkcskkens) 10.000 $. A vllalati nyeresgad kulcsa: 40 %. A kockzat nlkli nominlis adzs utni kamatlb, amelyet mr hozzigaztottak az inflcihoz 15 %. Tegyk fel, hogy az eszkz rtkestse esetn az rtkestsi r s a knyv szerinti rtk klnbzete utn 25 %-os t kenyeresg adt (Tg) kell fizetni! Ttelezzk fel tovbb azt, hogy az eszkz piaci rtke most magasabb, mint a knyv szerinti rtk, s gy a vllalat 18.000 $-rt rtkesteni tudja az eszkzt! E felttelek esetn miknt cselekedhet a vllalat? Vizsgljuk meg a vllalat szmra knlkoz lehet sgeket! 1.) A vllalat tovbbra is hasznlja az eszkzt, s mint tulajdonos vltozatlanul lvezi a tulajdonosi joghoz kapcsold adel nyket. (Ebben az esetben a vllalat nem l az eszkz-rtkests lehet sgvel.) gy a vllalat az elkvetkez ngy vben is rszesl az amortizci miatt jelentkez adkedvezmnyb l.

A klnbz kockzat pnzramok jelenre szmtsnl hasznlhat diszkonttnyez kre a jellsmutatban - lsd cikk vgn - utalok.

12

Az amortizcis adkedvezmny jelenrtke (a kvetkez vonatkozan):


n t =1

ngy vre

(1 + ri )

TDt

4 t =1

0,4 2.500$ = 2.885$ 115 t ,

Az eszkz tovbbi hasznlata s tulajdonlsa esetn a vllalat 2885 $ adkedvezmnyhez jut az amortizci elszmolsa miatt. 2.) A vllalat szmra lehet sgknt knlkozik az eszkz eladsa s azonnali visszalzingelse. Tegyk fel, hogy a lzing id tartama 4 v (ez a 4 m1kdsben mr eltlttt vvel egytt kiadja a gp gazdasgi lettartamt, a 8 vet)! Ttelezzk fel tovbb, hogy a lzingdj ves sszege lland: 7.600 $! Visszlzing esetn a vllalat (mint lzingbe vev ) adzs utni cash flow-ja a kvetkez ttelekb l ll: (rtkestsi bevtelt l, m1kdsi kltsgekt l eltekintek, mivel azok ugyangy jelentkeznek az eszkz tulajdonlsa esetn is, gy az 1., 2. lehet sg sszehasonltsa szempontjbl e pnzramok nem min slnek relevnsnak.) Pnzberamls: - az eszkz eladsbl szrmaz bevtel: 18.000 $ (e pnzram a 0. vben elentkezik ) Pnzkiramls: - t kenyeresg ad: (18.000 $ - 10.000 $) 0,25 = 2.000 $ ( szintn a 0. vben) - adzs utni lzingfizets, melynek jelenrtke:
4 t =1

(1

0,4) 7.600$ 1,15t

= 13.019$

A lzingbe vev szmra a "sale and lease back" gylet NPV-je az albbi: NPV = 18.000 $ - 2.000 $ - 13.019 $ = 2.981 $ Amennyiben vllalat mint tulajdonos hasznlja az eszkzt, akkor az amortizcis adkedvezmny rvn jelenre szmtva 2.885 $ haszonhoz jut, mg a "sale and lease back" gyletben val rszvtelb l mint lzingbe vev 2.981 $ hasznot hz. Ez azt mutatja, hogy az "eladni s visszalzingelni" mdszer el nysebb a vizsglt vllalatnak, mint a tovbbi tulajdonls.

13

Felmerl a krds: azrt juthat a vllalat, mint lzingbe vev ehhez a haszonhoz, mert "tl alacsony" a lzingszerz dsben megllaptott lzingdj? A krds megvlaszolshoz az elemzsbe be kell vonni a lzingbe adt is. Lzingbe adnl jelentkez pnzramok: Pnz beramls: - a 4 ven keresztl kapott lzingdj, amelynek adzs utni jelenrtke, ha a lzingbe ad vllalati nyeresgad kulcsa 40 % a kvetkez :
4 t =1

(1

0,4) 7.600$ 1,15t

= 13.019$

- amortizci miatt jelentkez adkedvezmny, melynek jelenlegi rtke:


0, 4 4.500$ = 5.139$ t =1 1,15t
4

(az amortizci miatt jelentkez admegtakarts jelenrtknek kiszmtsnl gyelni kell arra, hogy a lzingbe ad 18.000 $-rt szerezte be az eszkzt, s gy ezen rtk utn szmolja el az rtkcskkenst. Az ves rtkcskkens a lineris lers felttelezse miatt 18.000 $ : 4 = 4.500 $) Pnzkiramls: - az eszkz beszerzsi ra: 18.000 $ A fentiekb l kvetkez en a lzingbeadnl a lzinggylet nett jelenrtke: NPV = 13.019 $ + 5.139 $ - 18.000 $ = 158 $ - lzingbe vev nl: .2981 $ - lzingbe adnl: 158 $ azt mutatjk, hogy mindkt fl hasznot hz a "sale and lease back" tranzakcibl. gy a lzingbe vev nem azrt jut pozitv nett jelenrtkhez, mert tl kicsi a lzingszerz dsbe foglalt lzingdj. A klcsns haszon magyarzatt ebben az esetben is az adja, hogy ltezik olyan fl, aki veszt az el bbi tranzakci ltal. Ez a fl itt is az adhatsg. Mirt veszt az adhatsg? Egyrszt a t kenyeresg ad (Tg =25 %) alacsonyabb, mint a vllalati nyeresgad (T=40 %), ezrt a vllalat kisebb rtt fizet azon t kenyeresg utn, ami az eszkz rtkestse miatt keletkezik. A kapott eredmnyek:

14

Ugyanakkor a lzingfizets miatt jelentkez adkedvezmny (TLt, ahol t=1,...,4) magasabb adkulccsal kerl kiszmtsra. Msrszt a lzingbe ad az eszkz rtkcskkenst annak piaci rtke (18.000$) utn szmolja el s nem annak "trtnelmi" rtke (10.000 $) utn. Ezltal az ignybevehet amortizcis adkedvezmny jelenrtke magasabb. Amikor az inflcis rta magas, akkor nagyobb a rs az eszkz knyv szerinti rtke s a piaci rtke kztt. Ez sztnzheti az zleti vllalkozsokat arra, hogy kihasznljk a "sale and lease back" gyletben rejl lehet sgeket. A fent bemutatott plda segtsget nyjt az "eladni s visszalzingelni" mdszer nvekv npszer1sgnek magyarzathoz inflcis id szakban. Az "adzs el tti" s az "adzs utni formula" ismertetse, ekvivalencijuk A vllalati eszkzbeszerzsnl alternatvt jelent az eszkz vsrlsa s lzingelse. A vsrls s lzing klnbz kockzatnak semlegestsre olyan vsrlst clszer1 elemezni, amelyet klcsnb l finanszroznak. Mivel klcsn esetn a kamat az adzs el tti jvedelmet cskkenti, ezrt a ptllagos adssg okozta kamat miatti adkedvezmnyt is be kell vonni az elszmolsba. A krds: Milyen mdon? A kamat miatt jelentkez adkedvezmny szmbavtelre kt lehet sg ismert: 1.) "Adzs el tti formula" E formula felttelezi, hogy a klcsnvett sszeg utn fizetni kell a trlesztst s az adzs el tti kamatot, de utna az adhatsgtl megkapja a kamat miatti adkedvezmnyt. gy az "adzs el tti" formula alkalmazsa esetn a klnbzeti cash flow ngy elemb l tev dik ki:9 - eszkz beszerzsi kltsge (CLA0)
E ttelek fejezik ki azokat a pnzramokat, amelyekben eltr egymstl a kt eszkzbeszerzsi lehet sg. Mind vsrls, mind lzing esetn ltezik bevtel a termkek rtkestsb l, merl fel kltsg a termelssel kapcsolatban. Mivel e ttelek ugyanolyan nagysgrend1ek s el jelket tekintve is egyformk a tovbbi elemzsb l kihagyhatk.
9

15

- az adzs utni lzingdj (1-T) Lt - amortizci miatt jelentkez adkedvezmny TDt - kamat miatti admegtakarts TZt ahol t=1,...,n. Amikor ezt a ngy pnzramot hasznljuk fel a klnbzeti cash flow jelenrtknek kiszmtshoz, akkor az adzs el tti kamatlbbal (rb) kell diszkontlni. Ezt a formult alkalmaztam mr a tkletes verseny vizsglatakor az L* kiszmtsakor.
n t =1

TDt + (1 T ) Lt + TZ t

(1 + rb ) t

= CLA0

Az adzs el tti formula ltalnos alakja t. vre vonatkozan: TDt+(1T)Lt+TZt, ahol t=1,...n. 2.) "Adzs utni formula" Ez a formula azt felttelezi, hogy fizetsi ktelezettsg a trleszts s az adzs utni kamat. Az adzs utni kamatlb diszkontrtaknt val hasznlatval az "adzs el tti formulban" szerepl kamat miatti adkedvezmny bevonsra kerl az elszmolsba. Vagyis az adzs utni kamatlbat, mint diszkontrtt alkalmazva a klnbzeti cash flow elemeinek szma lecskken ngyr l hromra. Ez a hrom pnzramttel az albbi: - eszkz beszerzsi kltsg (CLA0) - adzs utni lzingdj (1-T) Lt - amortizci miatti adkedvezmny TDt, ahol t=1,...,n. E mdszert alkalmaztam a tkletes piac vizsglatnl, alkalmazva az albbi kpletet:
n t =1

TDt + (1 T ) Lt 1 + (1 T )rb

= CLA0

ltalnostva az "adzs utni formula" t. vre (t=1,...,n) vonatkozan: TDt + (1-T) Lt Az egyszer1bb alkalmazhatsg miatt elemzsemnl az adzs utni formult hasznltam. Nagyon fontosnak tartom annak rgztst, hogy a kt formula kztt nem az az eltrs, hogy az egyik figyelembe veszi az adt, a msik pedig nem. A klnbsg abban jelentkezik, hogy a kt mdszer mskppen bnik az adval.

16

- az "adzs el tti formula": - szerepelteti a kamat miatti adkedvezmnyt s - az adzs el tti kamatlbbal diszkontl. - az "adzs utni formula": - nem szerepelteti kln ttelknt a cash flow ramok kztt a kamatbl fakad admegtakartst - mivel az adzs utni kamatlb diszkontrtaknt trtn hasznlatval mr figyelembe vette azt. Az "adzs el tti" s az "adzs utni formula" ekvivalencija10 A kt formula ekvivalencijnak levezetse egyben azt is eredmnyezi, hogy a kt mdszer kzl brmelyik alkalmazhat a lzing cash flow elemzs kapcsn. Jellje Bt a klcsn kifizetetlen sszegt a t. id szak vgn. Ennl fogva "n" szm peridust felttelezve Bn =0 s Bn jelli a klcsnvett teljes sszeget. A fentiekben mr utaltam arra, hogy a vsrls s a lzing kockzatainak kiegyenltse miatt vsrlson klcsnb l (hitelb l) megvalsul vsrlst rtelmezek. A vllalatnak olyan sszeget kell klcsnvennie, amely ugyanazt a fizetsi ramot eredmnyezi (trleszts + adzs utni kamat), mint a lzing, vagyis (1-T) Lt + TDt (1) A klnbz kockzatok kzmbstse a t. id szakban egyben azt is jelenti, hogy a kvetkez viszonynak kell fennllnia:
Bt
1

Bt + (1 T )rb Bt

= (1 T ) Lt + TDt ,

ahol rb jelli az adzs el tti kamatlbat. (2) A fenti sszefggs azt mutatja, hogy a trleszts B t 1 B t s az adzs utni kamatfizets (1 T )rb Bt 1 egyenl kell hogy legyen az adzs utni lzingfizets (1 T ) L t s az amortizci miatt jelentkez admegtakartssal ( TDt ).

A (2) egyenletb l szrmaztathat az albbi sszefggs:


Bt
1

(1

T ) Lt + TDt + rb TBt 1 + rb

+ Bt

(3)

Mivel a definci szerint B n = 0 , ezrt "t = n " esetn rvnyes a kvetkez forma:
Bn 1 =

(1

T ) Ln + TDn + rb TBn 1 + rb

(4)

A kt formula ekvivalenvijt Haim Levy-Marshall Sarnat: Capital investment and financial decision, Chapter 21 - The lease or buy decision 629-631. old feldolgozsa alapjn mutatom be.

10

17

A (3) s (4) egyenl sg felhasznlsval a kvetkez llapthat meg ( t=n-1 esetn ):


Bn
2

= =

(1

T ) Ln 1 + TDn 1 + rb TBn 1 + rb

+ Bn

(1

T ) Ln 1 + TDn 1 + rb TBn 1 + rb

Bn 1 1 + rb
1

A (4) egyenl sg jobb oldalt behelyettestve B n albbi sszefggs:


Bn
2

helybe kaphat meg az

= +

T) + TD n 1 + TB n 2 rb + 1 + rb L n (1 T) + TD n + TB n 1 rb Ln
1

(1

(1 + rb ) 2
rb )

amely felrhat egyszer1bb alakban is:


Bn
2

n t =n 1

Lt (1 T ) + TDt + TBt 1rb

(1

t (n 2)

(5)

A behelyettestsi eljrst tovbbra is alkalmazva a kvetkez eredmnyhez jutunk:


B0 =
n t =1

Lt (1 T ) + TDt + TBt 1 rb

(1 + r ) t

(6)

Ahhoz, hogy megkapjuk azt a kritikus lzingdjat (L*), amely mellett az eszkzbeszerzst fontolgat vllalatnak kzmbs a vsrls s a lzing, egyszer1en be kell helyettesteni B0 helyre "CLA0"-t s az egyenl sg trendezsvel meghatrozhat a lzingdjfizets kritikus szintje (L*). E behelyettestst elvgezve kapjuk meg az albbi sszefggst:
CLA 0 =
n t =1

L t (1 T) + TD t + TB t 1rb

(1 + rb ) t

(7)

Mivel TBt-1, azonos "TZt"-vel, ahol Zt a klcsn utn fizetend kamatot jelli a t. v vgn, gy a (7) egyenlet egy az egyben megfelel a dolgozatomban mr bemutatott "adzs el tti formulval". Az "adzs el tti formula" s az "adzs utni formula" ekvivalencijnak bemutatshoz felrhat a (2) egyenl sg - kis trendezs utn - a kvetkez formban: Bt 1 (1 + rb ) TBt 1 rb = Lt (1 T ) + TDt + Bt (8) A kifejezst Bt-1-re rendezve az albbi sszefggst kapjuk:

18

Bt

Lt (1 T ) + TDt + Bt 1 + (1 T )rb

(9)

Ugyanazt a behelyettestsi eljrst alkalmazva, mint korbban s felidzve azt, hogy Bn =0 a lzingdijfizets kritikus szintje meghatrozhat a kvetkez egyenletb l:
B0 = CLA0 =
n t =1

(1

[1 + (1 T )r ]
b

T ) Lt + TDt
t

(10)

A (10) kifejezs ekvivalens a dolgozatban szerepl "adzs utni formulval". Mivel mind az "adzs el tti formula", mind az "adzs utni formula" alkalmazsval megbecslhet a lzingdjfizets kritikus szintje (L*), gy a kt formula - ekvivalencijuk miatt - ugyanahhoz a dntshez vezet a "vsrls vagy lzing" t kefinanszrozsi alternatvk kzti vlaszts esetn. sszefoglals A fentiekben cash flow elemzs lehet sgeinek egy szelett mutattam be lzing esetn. A megfelel pnzramok kivlasztsval, az adzs kvetkezmnyeinek figyelembevtelvel jl elemezhet a lzing a tkletes illetve nem tkletes verseny modelljben. A modellek termszetesen leegyszersitseket tartalmaznak, de ez nem vonja maga utn azt, hogy a gyakorlatba ne lehetne tltetni azokat. Az elemzsb l kit1nik, hogy a lzing vizsglatakor rdemes figyelmet fordtani az admegkerlsre, mint a lzing egyik f motivl erejre. Inflcis id szakban a lzing vizsglatakor elengedhetetlen az rszinvonalvltozs korrekt kezelse is. Nem szabad azonban elfelejteni azt a tnyt, hogy az elemzseknl felhasznlt pnzramok becslseken alapulnak, amelyek bizonytalansgi elemeket hordoznak magukban.

Jellsmutat Az elemzs sorn az angol nyelv1 szakirodalom jellseit alkalmazom. Lt t. id szakban fizetend lzingdj. Dt t. id szakban elszmolsra kerl amortizci t = 1,...,n, ahol "n" a lzing futamidejt jelli. CLA0 az eszkz beszerzsi ra. Ez a pnzram a 0. id szakban merl fel.

19

T a vllalati nyeresgad kulcsa (tovbbiakban adkulcs). Valamennyi elemzsnl feltesszk, hogy az adkulcs az elemzs id tartama alatt nem vltozik. TLt t. id szakban a lzingdjfizetshez kapcsold admegtakarts. E pnzram abbl fakad, hogy a lzingdj a lzingbe vev nl kltsgknt szmolhat el, gy az cskkenti a vllalati nyeresgad alapjt. TLt mutatja azt az admegtakartst, amennyivel kevesebb adt kell fizetni a lzingdj miatt. TDt t. id szakban az amortizcibl kvetkez admegtakarts. Zt t. id szakban fizetend kamat nagysga. A kamat a hiteladsnl kltsgknt szmolhat el, nagysga cskkenti az adzs el tti jvedelmet. TZt t. id szakban a kamatfizets miatt jelentkez admegtakarts. kb a vllalat adzs el tti t kekltsge, melyet slyozott t kekltsgnek is neveznek, utalva kiszmtsnak mdjra. Nagysgt kt tnyez befolysolja: - az egyes t keforrsok (ktvny, rszvny, stb) kltsge illetve - az egyes t keforrsok sszt kn belli arnya. Ez a t kekltsg a vllalat tlagos kockzati szintjt tkrzi. Azokat a pnzramokat, melyek kockzata a vllalat tlagos kockzatval azonos e tnyez vel clszer1 diszkontlni. ki a vllalat adzs utni t kekltsge, amely a kvetkez formban hatrozhat meg: ki = (1-t) kb Ez a t kekltsg is a vllalat tlagos kockzati szintjt mutatja, de mr adzs utni bzison. rb kockzatmentes kamatlb, klcsnrta (tovbbiakban adzs el tti kamatlb). Ilyennek tekinthet pl. az llamktvnyek kamatlba, hisz az llamktvny "biztos" hozamot biztost. E tnyez t lehet alkalmazni a kockzatmentes pnzramok diszkontlsnl. ri adzs utni kamatlb, amely az albbi formulval hatrozhat meg: ri = (1-T) rb Bt a klcsn kifizetetlen sszege a t. id szak vgn Tg t kenyeresgad kulcsa

20

Irodalomjegyzk 1.) Blycz Ivn: Vllalati t kefinanszrozs Janus Pannonius Egyetemi Kiad, Pcs, 1991. 2.) Bodnr Jnosn dr.: A lzingfinanszrozs gyakorlati tapasztalatai az NSZK-ban Pnzgyi Szemle, 1989. 10. szm 3.) Bodnrn Rabczki Mria: A gazdasgi trsasgok pnzgyi megtlse, nemzetkzi szmviteli s elemzsi eljrsok KJK, Budapest, 1989. 4.) Brealey/Myers: Modern vllalati pnzgyek Panem Kft, Budapest, 1993. 5.) Forrsb vts lehet sgei Figyel , 1994. prilis 14. 6.) Gellrt Andor: Bankzletek KJK, Budapest, 1992. 7.) Ills Istvnn dr.: Vllalatok, trsasgok pnzgyei Pnzgyi s Szmviteli F iskola jegyzete Budapest, 1991,. Fsz. 306. 8.) Katona Sndor-Szab Zsuzsa: Lzing A-tl Z-ig VERZL, 1993. 9.) A lzing gyakorlati kziknyve, Uni Knyvkiad, 1991. 10.) A lzing s ellen rzse 1991-1992. vekben, Mdszertani segdlet 105/b, Sald, Budapest, 1992. 11.) Eugene F.Brigham: Fundamentals of Finacial Management Drden Press 1989. 525-533. pp. 12.) Haim Levy: Capital Investment and Financial Decisions Prentice Hall Internacional 1986. 615-634. pp. 13.) Mayer-McGuigan-Kretlew: Contemporary Financial Management West Publishing Company 1987. 482-504. pp. 14.) Ross-Westerfield: Corporate Finance Mosby College Publishing 1988. 552-580. pp.