Anlisis Y Aplicacin De La Medicin Y Gestin Del Valor Econmico Agregado(EVA) A Una Empresa Que Cotiza En Bolsa

Sandra Manrquez A., Juan Gallegos M., Ivn Valenzuela D.1

ABSTRACT.
La creacin de valor es el objetivo de toda buena gestin de empresas. Antiguamente el objetivo de la gestin empresarial se fundamentaba en maximizar el beneficio y el patrimonio de los accionistas, hoy hablamos de creacin de valor, pero, Cmo se mide el valor. Esta problemtica parece ser muy sencilla, sin embargo a la hora medir la creacin o destruccin de valor, se evidencian las dificultades. Una forma que permite medir el valor creado por la empresa es considerar no solo el beneficio, sino tambin el costo que ha supuesto generar ese beneficio. En definitiva si el beneficio obtenido supera el costo de los recursos implicados, podremos decir que se ha creado valor.

En este trabajo se describen dos formas para medir valor a travs de la informacin contable y financiera de una empresa en particular, de forma tal de correlacionar la creacin de valor determinada a travs de mtricas y la percepcin del mercado sobre la empresa en cuestin. La mtrica de creacin de valor propuesta, denominada, EVA2(Economic Value Added) y su desempeo a travs del tiempo. En segundo lugar, valorar a precio de mercado actual (precio y evolucin de las acciones a valor de mercado) y la correlacin de ests, en donde se espera que la mtrica EVA sea inductora de valor para la empresa y exprese su consecuente valoracin econmica.

Acadmicos de la Departamento de Auditoria y Sistemas de Informacin, de la Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas de la Universidad Catlica de la Santsima Concepcin. ivalenzuela@ucsc.cl, jgallegos@ucsc.cl, smanriquez@ucsc.cl 2 El EVA, o valor econmico aadido, es la diferencia entre el beneficio operativo(antes de intereses pero despus de impuesto) y la retribucin que esperan los inversores por aportar el capital. El trmino EVA ha sido acuado por Ster Stewart & Co y es un refinamiento del concepto de Economic profit o beneficio econmico, acuado por Alfred Marshall en 1890.

Palabras claves: Creacin de valor para los accionistas, valor econmico agregado(EVA), estrategia y gestin financiera, costo de capital de los fondos.

Introduccin.
Razones para la seleccin del tema.
Dada la caracterstica dinmica y no predecible del comportamiento de los mercados, se ha obligado a las empresas a estar en una constate adaptacin por lograr resultados que les permitan alcanzar niveles de actuacin superior al resto de sus similares, como una forma de retribuir el riesgo y costo de oportunidad de sus accionistas o dueos. Lo anterior, constituye un desafo para quienes deben conducir el destino de las organizaciones.

Planteamiento del problema a investigar.

Anlisis de la medicin y gestin del valor econmico agregado(EVA) como una fuente inductora de creacin de valor. En la actualidad existe consenso en que el objetivo de toda empresa es la creacin de valor. Sin embargo este concepto sin ms es muy heterogneo y complejo. Podemos concretar ms si identificamos la creacin de valor con la maximizacin del valor de la inversin realizada por los accionistas. Es lgico por tanto que el conjunto de polticas que se lleven a la prctica en la empresa sean coherentes con este objetivo comn de creacin de valor. Creemos que es importante acotar el concepto de creacin de valor, para posteriormente estudiar los mecanismos necesarios para medir y entender dicho planteamiento de gestin empresarial. De

acuerdo a lo expuesto, que en este trabajo se pretende abordar desde dos perspectivas el concepto, una a nivel de informacin financiero contable y otra a nivel de mercado de forma de encausar los esfuerzos de quienes deben desarrollar y mantener a las unidades de negocios como tambin a nivel corporativo en el tiempo. Este tpico, reviste importancia, ya que responde a las necesidades de informacin de gestin la empresa y los grupos de inters.

Objetivos de la investigacin.
a) Analizar la relacin del indicador EVA en la creacin de valor econmico para los accionistas.

b) Correlacionar la creacin de valor econmico agregado y la tasa de crecimiento del precio de mercado de una empresa en particular como una forma de validar el indicador propuesto EVA.

Hiptesis del estudio.

El indicador de medicin de gestin del valor econmico agregado EVA afecta la percepcin de la creacin de valor por parte de los accionistas de la empresa.

Descripcin del diseo metodolgico.

1. Tipo de diseo.

El mtodo utilizado en este trabajo de investigacin corresponde al de un estudio cuantitativo que abordar de la siguiente forma: a) Tendr como objetivo fundamentar la concepcin del indicador ya propuesto y sus relaciones con la creacin de valor o percepcin de esta, a travs de bibliografa actualizada y con fuerte orientacin a la gestin de empresas. b) Proporcionar informacin de acuerdo al marco conceptual del trabajo, la existencia de creacin de valor econmico para la empresa.

Instrumentos de Observacin.
Se basar en el anlisis de contenido bibliogrfico. a) Pginas de Internet.

b) Informacin financiera contable de la empresa en estudio. c) Bibliografa respecto de los supuestos y aplicabilidad de algunos indicadores y estadsticos de confiabilidad en los modelos.

Procedimientos para el anlisis de datos.

a) Indicadores de creacin de valor econmico para el accionista.

b) Indicadores estadsticos que permitan concluir una relacin entre dos variables cuantitativas, que
permitan confirmar o refutar la hiptesis ya mencionada.

Estado del arte.

El concepto de valor depende de las expectativas futuras de generacin de recursos que las personas se han cifrado. Por lo tanto, este valor es eminentemente subjetivo, ya que representa una opinin personal y se individualiza a un sujeto particular, ser posible proceder a su cuantificacin en forma de una delimitada cantidad de efectivo. Bajo este prisma, segn la naturaleza del valor, se entiende ste como una valoracin subjetiva, en contraposicin a ser entendida como una valoracin objetiva. Esta valoracin subjetiva es la medicin del inters que un cierto sujeto econmico tiene en determinado bien, es este caso una empresa3, y expresado en una cierta cantidad de dinero. En este mbito, este inters, tanto para el comprador como para el vendedor, est representado por la cuanta de los resultados futuros a obtener con la posesin y direccin de la empresa.

Estrategia Financiera, Anlisis Estratgico y Creacin de valor para el accionista.

Respecto de los propsitos se establece que el anlisis estratgico busca alcanzar valor superior para los clientes o disminuir al mximo los costos de distribucin, mientras el anlisis del valor para los accionistas tienen como foco de atencin el de maximizar los retornos para los accionistas. Desde este punto de vista,

Empresa que necesita conocer y gestionar la creacin o destruccin de su valor patrimonial.

los grupos de inters corresponden a los competidores y clientes en el enfoque estratgico versus los accionistas o equivalentes en el enfoque de las finanzas. Visto as, los inputs en el anlisis estratgico corresponden a habilidades y recursos, y los outputs a la participacin de mercado y costos relativos, mientras que el anlisis del valor para los accionistas incluye ingresos, costos, inversiones y estructura de capital. Las medidas de desempeo en el primer caso se basan principalmente en la percepcin de beneficios por parte de clientes, la comparacin con competidores y el anlisis de costos y, en el segundo caso, precios accionarios, ratio valor de mercado a valor libros y flujos de caja descontados. Son escasas las definiciones formales de estrategia financiera, pero a partir de las consideraciones que hace Myers (1984) se puede decir que corresponde a la aplicacin de la teora de las finanzas al lado financiero de la planificacin estratgica, el cual tiene como centro la asignacin de uno de los recursos, capital. El trabajo de Myers fue pionero en impulsar avances en esta lnea y por la distribucin que ha tenido en la literatura, es posible plantear que la estrategia financiera se ha constituido claramente en una rama de las finanzas. Sin embargo, este impulso ha provenido ms del rea de las finanzas que de la estrategia, y la discusin ha seguido centrada en el concepto de creacin de valor.

Existe, al parecer, aceptacin del criterio del valor para los accionistas4 por parte de los planificadores estratgicos. De hecho, Day y Fahey, crticos del enfoque financiero, plantean que las limitaciones no estn en la tcnica, sino que en su aplicacin y este aspecto ha sido preocupacin constante desde el trabajo de Myers. Algunas de las crticas, incluyen, entre otras, la de subvaluar una estrategia. Esta es una crtica directa al enfoque del flujo de caja descontado para valorizar inversiones reales, por cuanto presenta serias deficiencias cuando una inversin contiene opciones futuras. Sin embargo, la teora financiera cuenta con la tecnologa adecuada (teora de opciones) para dar respuesta a esta demanda, aunque no bien entendida an

El criterio crear valor para los accionistas y sus potenciadores han sido popularizados por Rappaport (1986), y sus aspectos centrales se encuentran en el trabajo de Andrs y Azofra (1992)

en aplicaciones al caso de opciones reales.5 Otras crticas que se pueden mencionar, se relacionan con la posibilidad de sobrevaluar una estrategia y, en este sentido, Day y Fahey sostienen que los inversionistas y analistas tienden a ser optimistas en la estimacin de los flujos de caja y evaluacin de inversiones6 o, a equivocarse en la seleccin del caso base y del horizonte de tiempo7 . Myers desarrolla algunos avances requeridos para que la teora financiera gane aceptacin en la planificacin estratgica.

Uno de estos requerimientos (escasamente desarrollada en la literatura), proviene de la dificultad en trasladar proyecciones de variables macroeconmicas dentro del marco de las proyecciones de flujos de caja. En realidad, tal como lo expresaran McInnes y Carleton (1982) se requiere de un marco que facilite la modelacin de la demanda de fondos, oferta de fondos y de los criterios para vincularlas, y stas corresponden al componente de variables reales que subyacen a las financieras.

Conceptos bsicos sobre la creacin de valor para los accionistas.

Hace algunos aos, los resultados contables eran suficientes para la gestin diaria y la toma de decisiones en las compaas. No obstante, cada da se otorga mayor importancia al valor y al conocimiento y aplicacin de medidas de creacin de valor y consecuentemente, a la capacidad de gestionar dicha creacin de valor.

El concepto de creacin de valor es, en esencia, verdaderamente no es compleja: una compaa crea valor para sus accionistas cuando la rentabilidad obtenida sobre el capital invertido es superior al costo de dicho capital.

Una aplicacin pionera de opciones reales fue presentada por Brennan y Schwartz (1985). Una introduccin al tema se encuentra en Dixit y Pindyck (1995). 6 El grado de optimismo en la evaluacin de inversiones ha sido estudiado. Un estudio al respecto se encuentra en Statman y Tyebjee (1985)

Uno de los planteamientos desarrollados a raz de este concepto se centra en la gestin estratgica y operativa de la compaa bajo ciertos criterios de creacin de valor para el accionista. Esta gestin y sus consecuencias a corto y largo plazo tendrn, inevitablemente, su reflejo en el valor de la empresa. La creacin de valor para el accionista as considerada tiene como punto de partida el concepto de valor de mercado de la compaa8 y su estimacin a travs del descuento de flujos de caja. Este planteamiento riguroso por parte de los directivos y para potenciar el desarrollo y crecimiento slido de las compaas. Los inversores no slo buscan recompensas en forma de dividendos y en forma de aumento de valor de sus acciones, sino que tambin desean perspectivas de crecimiento de la compaa a largo plazo. El valor depende tanto de lo que esperamos que ocurra en el futuro con el bien o servicio que pretendemos valorar como de nuestras expectativas. El problema del futuro es que no lo conocemos con certeza; as que cualquier valoracin de hechos futuros debe tener en cuenta el factor riesgo. En la mayora de las aplicaciones prcticas de la gestin basada en el valor, el criterio del valor actual neto(VAN) del flujo de fondos(flujo de caja) originado por una determinada decisin o accin directiva es por definicin, la medida del valor creado por esta decisin.

La gestin orientada al valor exige la necesidad de disponer de indicadores (value metrics) que permitan medir la creacin de valor de una empresa. De hecho, para medir la creacin (destruccin) de valor en una empresa debera valorarse una empresa a final de un ejercicio (de acuerdo con el mtodo de flujos de caja descontados) y comparar dicha valoracin con la del ejercicio anterior. El aumento o disminucin de valor experimentado por la empresa nos indica si en ese ejercicio se ha creado o destruido valor respectivamente. Sin embargo, como es complejo elaborar proyecciones de flujos de caja y llevar a cabo el proceso de valoracin de una empresa, tal como hemos explicado, surge la necesidad de disponer de

En opinin de Mauboussin y Johnson (1997), el horizonte de tiempo o, en trminos actuales, el perodo de ventaja competitiva, ha sido el lado olvidado como generador de valor. 8 Tanto sea para empresas que cotizan en bolsa como de aquellas que no cotizan.

indicadores que relacionados con mayor intensidad con la creacin de valor, nos indiquen si la empresa est creando o destruyendo valor. Dado que los indicadores son individuales, es difcil, si no imposible, que un nico indicador sea capaz de identificar la creacin o destruccin de valor en una empresa; por lo que dichos indicadores deben ser tomados con suma cautela a la hora de aseverar si, en un ejercicio, una empresa ha creado o destruido valor. Es este caso, es mejor operar con una combinacin de indicadores. A continuacin, presentaremos algunos de los indicadores ms utilizados, como instrumentos de medicin en la creacin o destruccin de valor: Indicadores y/o fuentes relacionados con la creacin de valor. a) Creacin de valor a travs de la cotizacin burstil.

b) Economic value added(EVA). c) Market value added(MVA).

d) Cash value added(CVA). e) f) Shareholder value added(SVA) Total Shareholder return(TSR).

g) Cash flow return on investment(CFROI), ETC.

De acuerdo a lo expuesto, y a la justificacin de la problemtica de estudio, slo revisaremos la creacin de valor a travs de la cotizacin burstil y el indicador EVA. Esta propuesta se justifica, en que esta mtrica es comnmente conocida y usada para evaluar la gestin de las empresas.

Consideraciones previas a la determinacin del valor a travs de la cotizacin burstil.

Para iniciar el tema de la medicin de valor, vamos a utilizar algunos conceptos del profesor Pablo Fernndez9, que estn relacionados con la creacin de valor para el accionista. Para llegar la creacin de valor para los accionistas es preciso definir previamente los conceptos que a continuacin se indican, dado que es muy importante, no confundir la creacin de valor para los accionistas con ninguno de los siguientes conceptos.

Pablo Fernndez; Creacin de valor para el accionista, Edicin Gestin 2000, primera edicin, Barcelona, Espaa.

Capitalizacin.

Capitalizacin.

Valor para los accionistas.

Rentabilidad para los accionistas.

Rentabilidad exigida a los accionistas.

Creacin de valor para los accionistas.

Conceptos bsicos a definir. Aumento de la capitalizacin de las acciones. La capitalizacin de una empresa que cotiza en la bolsa es el valor de mercado de la empresa, esto es, la cotizacin de cada accin multiplicada por el nmero de acciones. El aumento de la capitalizacin en un ao es la capitalizacin al final de dicho ao menos la capitalizacin al final del ao anterior.

Aumento de la capitalizacin de las acciones en t

Capitalizacin t -

Capitalizacin t-1

Es importante no confundir el aumento de capitalizacin de las acciones con el aumento de valor para los accionistas, ya que son dos conceptos distintos.

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Aumento del valor para los accionistas. Se denomina aumento del valor para los accionistas a la diferencia entre la riqueza que poseen a final de un ao y la que posean el ao anterior. El aumento de la capitalizacin de las acciones no es el aumento del valor para los accionistas.

El aumento de valor para los accionistas se calcula del siguiente modo: + + + Rentabilidad para los accionistas. La rentabilidad para los accionistas es el aumento de valor para los accionistas en un ao, dividido por la capitalizacin al inicio del ao. Aumento de la capitalizacin de las acciones. Dividendos pagados en el ao. Desembolsos por ampliaciones de capital Otros pagos a los accionistas(reducciones de valor nominal, compra de acciones de su propia emisin, etc. Conversin de obligaciones convertibles.

Aumento de valor para los accionistas =

Rentabilidad para los accionistas

Aumento del valor para los accionistas Capitalizacin t-1

Rentabilidad de las acciones. La rentabilidad exigida a las acciones(Ke), es la rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente remunerados. Esta rentabilidad exigida a las acciones depende de los tipos de inters de los bonos del estado a largo plazo y del riesgo de la empresa.

Rentabilidad exigida(Ke)

Rentabilidad de los bonos del estado a largo plazo

Prima por riesgo +

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Creacin de valor para los accionistas. Una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad para estos supera el costo de las acciones(Ke). Dicho de otro modo, una empresa crea valor, cuando esta se comporta mejor que las expectativas, por consiguiente, la creacin de valor, es el aumento del valor para los accionistas por encima de las expectativas las cuales se reflejan en la rentabilidad exigida a las acciones. Creacin de valor para los accionistas = Capitalizacin * (Rentabilidad para los accionistas Ke)

Creacin de valor para los accionistas

= Aumento de valor para los accionistas (Capitalizacin * Ke)

Economic value added(EVA).

El EVA, o valor econmico aadido pretende solventar buena parte de las limitaciones de los indicadores financieros tradicionales. sta es la razn por la cual, si el EVA pretende cubrir los vacos que dejan los dems indicadores, debera: Calcularse para cualquier empresa y no slo para las que cotizan en bolsa. Poder aplicarse tanto al conjunto de una empresa como a cualquiera de sus partes(centros de responsabilidad, unidades de negocios, filiales, etc). Considerar todos los costos que se producen en la empresa, entre ellos el costo de la financiacin aportada por los accionistas. Considerar el riesgo con el que opera la empresa. Desanimar prcticas que perjudiquen a la empresa tanto a corto como a largo plazo. Aminorar el impacto que la contabilidad creativa puede tener en ciertos datos contables como las utilidades.

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Adems, el EVA debera tener las ventajas que tienen los indicadores tradicionales: Claridad. Facilidad de obtencin, y Alta correlacin con la rentabilidad del accionista.

Para calcular el EVA, es necesario determinar. a) b) c) El BAIDT(beneficio antes de intereses pero despus de impuestos) El WACC(costo promedio del capital) y el capital en cada ejercicio. La retribucin que esperan los inversores por aportar el capital. Este concepto se determina multiplicando el costo del capital o tasa WACC por el volumen de capital o activos que genera dicho BAIDT. Donde:

EVA = BAIDT(t) WACC * Capital invertido.

Los principales aspectos de consideracin en relacin con este indicador son los siguientes: 1. El EVA es un indicador de carcter financiero que no explica las causas de las ineficiencias operacionales ocurridas durante un ejercicio y que ignora los flujos de caja producidos por el negocio. 2. El EVA es un indicador orientado a corto plazo(por ejemplo, penaliza las inversiones de largo plazo, que producirn una reduccin del EVA en los primeros ejercicios). 3. El EVA tiene una naturaleza histrica; pues mide el exceso(valor aadido) del resultado operativo sobre el costo total de financiar los activos que generan dicho resultado operativo y no contempla las expectativas futuras; por lo que no puede ser un indicador de creacin de valor.

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4.

Un EVA positivo en un ejercicio no significa que una empresa haya creado valor, al igual que un EVA negativo no significa que una empresa haya destruido valor en dicho ejercicio.

5.

El EVA considera el costo total de financiar los activos que generan el resultado operativo porque incorpora el costo de los recursos propios como los de terceros.

6.

El EVA mezcla conceptos contables con conceptos de mercado.

Conceptos generales de finanzas.

Para realizar la comparacin entre la tasa de beneficio y de costos para determinar la creacin o destruccin de valor para el accionistas deberemos tener presente algunas premisas o supuestos bsicos de las finanzas corporativas. El modelo del indicador de valor EVA utiliza en un determinacin el costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento de la empresa(WACC) y el modelo planteado por el profesor Fernndez10 al analizar la rentabilidad de los ttulos accionarios, utiliza el indicador Ke, que indica el costo de financiar la empresas con recursos propios.

WACC = (E/V) * Ke,l + (D/V) * Kd (1-t) Donde: E D V Ke,l Kd = Valor o precio de mercado de los recursos propios, con los que se financia el proyecto. = Valor o precio de mercado de la deuda que financia el proyecto. = E + D. = Costo de los recursos propios, para el nivel de endeudamiento. = Costo de la deuda que financia el proyecto.

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Valuation Methods and Shareholder Value Creation. Pablo Fernandez. University of Navarra - IESE Business School

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= Tasa impositiva marginal.

El WACC representa la rentabilidad mnima exigida por los recursos permanentes que financian el proyecto, ponderada por su participacin en esa financiacin. El costo de los fondos propios vara dependiendo del nivel de apalancamiento financiero, de acuerdo con la expresin, derivada del modelo CAMP11. Ke,l = Rf + PM * Be,l

Donde: Rf PM Be,l = Tasa libre de riesgo. = Prima de mercado(RM Rf). = Beta apalancada; corresponde al factor que mide el riesgo sistemtico, operativo y financiero

asociado a esa inversin.

Si aplicamos de forma conjunta los modelos de Modigliani y Miller y el Modelo CAPM, se establecen las siguientes relaciones. a) b) c) Ke,l > Ke,u Kd < Ke,u < ke,l Ke,l = Ke,u + [(D/E) * (1-t) * (Ke,u Kd)]

En donde Ke,u, es el costo de los recursos propios si no existe deuda. La lgica de las relaciones anteriores es clara. a) El costo de E, que no es otra cosa ms que la rentabilidad exigida por los accionistas. Los accionista exigirn una rentabilidad superior al costo de E, debido a que existe el riesgo del financiamiento. b) La deuda siempre tiene un costo inferior a E, ya que los accionistas asumen un mayor riesgo.

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Capital Assets Printing Model.

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c)

Un accionista de una empresa que no tiene deuda exigir una mayor rentabilidad si los gestores deciden incorporar deuda en su estructura de financiacin. Cunta ms rentabilidad?. Justamente la cantidad que haga que por cada peso de deuda que se sustituye al E(D/E), despus de impuestos(1-t), el accionista se vea compensado por el abaratamiento que la empresa obtiene en su costo de financiacin al sustituir por E(ke,u Kd).

De lo anterior, se obtiene: Ke,u = [ke,l * E ] D(1-t) + E + [Kd * D(1-t)] D(1-t) + E

Con la misma lgica, del modelo CAPM se deriva las siguientes relaciones entre las betas apalancadas y desapalancadas. e,l = e,u + [(D/E) * (1-t) * (e,u - d ] e,u = e,l * E D(1-t) + E + d * D(1-t) D(1-t) + E

En donde: e,u d = Beta del E para nivel de deuda igual a cero.(beta desapalancada o unleverage) = Beta de la deuda, que se calcula como (kd Rf) PM A continuacin se presenta una serie de informacin resumida en tablas y grficos de una empresa que cotiza en la Bolsa y que es reconocida por su xito nacional e internacional por su desempeo econmico y financiero en estos ltimos aos. La empresa en cuestin es COPEC S.A.

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Tabla N1. Informacin bsica.

Conceptos / periodo de tiempo Beta no apalancada Total Activos(a valor de mercado) Total pasivos(con y sin costo de financiamiento) Total pasivos(con y sin costo de financiamiento) Inters minoritario Total fuentes de financiamiento(valor de mercado) Cotizacin burstil de los fondos propios(patrimonio) Total fuentes de financiamiento Porcentaje de deuda sobre el fondos propios Beneficio del ahorro por concepto de impuestos Porcentaje de deuda sobre el valor de la empresa Costo promedio de la deuda Tasa libre de riesgo promedio trimestral Rentabilidad de mercado Prima por riesgo Beta de la deuda Beta apalancada Costo de capital de los fondos propios Costo promedio de capital Mar-02 0,86 5.573.356.600 1.178.708.669 1.478.079.002 37.782.612 2.694.570.283 2.878.786.317 2.694.570.283 93,60% 0,85 48,35% 7,40% 5,68% 12,00% 6,32% 0,27 1,32 14,028% 10,29% Jun-02 0,86 5.715.079.430 1.244.393.608 1.544.697.620 38.388.876 2.827.480.104 2.887.599.326 5.654.960.208 97,92% 0,85 49,47% 7,17% 4,33% 10,65% 6,32% 0,45 1,19 11,882% 9,02% Sep-02 0,86 5.933.000.934 1.325.821.127 1.632.172.799 39.222.100 2.997.216.026 2.935.784.908 5.994.432.052 102,09% 0,85 50,52% 6,75% 3,20% 9,52% 6,32% 0,56 1,11 10,223% 7,96% Dic-02 0,86 5.887.054.007 1.249.034.060 1.581.740.575 38.941.633 2.869.716.268 3.017.337.739 5.739.432.536 95,11% 0,85 48,75% 7,05% 3,00% 9,32% 6,32% 0,64 1,03 9,510% 7,80% Mar-03 0,86 6.381.972.117 1.307.090.119 1.681.288.818 39.996.249 3.028.375.186 3.353.596.931 6.056.750.372 90,30% 0,84 47,45% 6,78% 2,77% 9,09% 6,32% 0,63 1,02 9,243% 7,56% 0,86 6.183.415.816 1.257.402.034 1.562.759.898 40.385.498 2.860.547.430 3.322.868.386 5.721.094.860 86,09% 0,84 46,26% 6,75% 2,75% 9,07% 6,32% 0,63 1,02 9,180% 7,56% Sep-03 0,86 7.871.251.263 1.386.032.564 1.695.815.123 41.882.374 3.123.730.061 4.747.521.202 6.247.460.122 65,80% 0,84 39,69% 6,47% 2,75% 9,07% 6,32% 0,59 1,00 9,096% 7,64% Dic-03 0,86 8.546.899.662 1.195.400.479 1.502.025.402 44.352.493 2.741.778.374 5.805.121.288 5.483.556.748 47,23% 0,84 32,08% 6,55% 2,65% 8,97% 6,32% 0,62 0,95 8,661% 7,65%

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Tabla N2. Creacin de valor a travs de la cotizacin burstil.

Concepto - Fecha Capitalizacin burstil Variacin capitalizacin Dividendos pagados en el ao Otros pagos a los accionistas Desembolso de los accionistas Acciones convertidas Variacin valor para los accionistas Rentabilidad para los accionistas Rentabilidad exigida a los accionistas Creacin de valor para los accionistas Cotizacin burstil promedio inicial Cotizacin burstil promedio final Nmero de acciones en circulacin Costo de capital de los fondos propios 1000 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dic-03 2.878.786.317.166 2.887.599.326.255 2.935.784.908.400 3.017.337.738.824 3.353.596.930.763 3.322.868.385.796 4.747.521.201.743 5.805.121.288.091 Base 8.813.009.089 48.185.582.145 81.552.830.424 336.259.191.939 -30.728.544.967 1.424.652.815.946 1.057.600.086.348 Base 48.335.065.000 0 41.928.086 0 63.374.374.000 0 54.430.088.000 Base 0 0 0 0 0 0 0 Base 0 0 0 0 0 0 0 Base 0 0 0 0 0 0 0 Base 57.148.074.089 48.185.582.145 81.594.758.510 336.259.191.939 32.645.829.033 1.424.652.815.946 1.112.030.174.348 Base 1,99% 1,67% 2,78% 11,14% 0,97% 42,87% 23,42% 14,03% 11,88% 10,22% 9,51% 9,24% 9,18% 9,10% 8,66% Base -285.966.969.228 -251.932.348.427 -205.358.253.249 26.285.673.897 -272.408.934.606 992.817.421.682 609.272.014.742 2.214,70 2.221,48 2.258,55 2.321,29 2.579,98 2.556,34 3.652,35 4.465,98 2.310,71 2.257,19 2.349,97 2.577,68 2.769,19 3.435,53 4.411,29 4.273,27 1.299.853.848 1.299.853.848 1.299.853.848 1.299.853.848 1.299.853.848 1.299.853.848 1.299.853.848 1.299.853.848 12,31% 10,63% 9,27% 8,85% 8,63% 8,62% 8,78% 8,54%

En miles de pesos
Concepto Mar-02 Creacin de valor para los accionistas Base Variacin de valor a travs del EVA(RP) Base Jun-02 Sep-02 Dic-02 -285.966.969.228 -251.932.348.427 -205.358.253.249 96.531.372 117.636.689 80.879.105 Mar-03 Jun-03 26.285.673.897 -272.408.934.606 89.205.242 108.987.816 Sep-03 992.817.421.682 -8.025.802 Dic-03 609.272.014.742 -12.755.618

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Tabla N3. Clculo del EVA

Concepto / Periodo Utilidad (Prdida) Gastos financieros Otros Ingresos Fuera de Explotacin Otros Egresos Fuera Explotacin (Menos) Utilidad antes de intereses despus de impuestos Variacin de UAIDI Costo de capital Recursos propios a valor de mercado Mar-02 33.396.942 21.303.448 -3.224.704 4.591.022 56.066.708 56.066.708 10,29% 2.878.786.317 Jun-02 109.948.077 42.748.525 -5.297.847 5.994.055 153.392.810 97.326.102 9,02% 2.887.599.326 8.813.009 96.531.372 Sep-02 206.783.194 65.285.686 -6.478.386 9.273.649 274.864.143 121.471.333 7,96% 2.935.784.908 48.185.582 117.636.689 Dic-02 264.226.771 86.182.360 -8.526.317 20.217.949 362.100.763 87.236.620 7,80% 3.017.337.739 81.552.830 80.879.105 Mar-03 96.424.666 17.874.216 -2.338.343 2.664.075 114.624.614 114.624.614 7,56% 3.353.596.931 336.259.192 89.205.242 Jun-03 188.985.583 31.880.307 -4.680.131 5.104.662 221.290.421 106.665.807 7,56% 3.322.868.386 -30.728.545 108.987.816 Sep-03 276.733.208 42.815.651 -6.705.792 9.299.014 322.142.081 100.851.660 7,64% 4.747.521.202 1.424.652.816 -8.025.802 Dic-03 328.441.469 54.149.153 -8.593.324 16.262.047 390.259.345 68.117.264 7,65% 5.805.121.288 1.057.600.086 -12.755.618

Variacin de recursos propios a valor de mercadoBase EVA marginal(RP) Base

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Comentarios al estudio.
Tabla N1, muestra informacin bsica para calcular las mtricas de valor en estudio. Lo anterior se sustenta en los anexos 1 al 6. Tabla N2, se muestran los clculos y comportamiento de la creacin de valor para los accionistas. El comportamiento de esta variable en el tiempo es de carcter muy variable en donde los intervalos que ha alcanzado est en 285.966.969.228 y 99.281.742.1682, en donde la desviacin tpica es 510.813.917.658. De acuerdo a los clculos, la empresa ha presentado un comportamiento de creacin y destruccin de valor en el periodo de tiempo en estudio. Si presentamos de forma neta y nominal esta variable de estudio podemos decir que la empresa a creado valor por 612.708.604.811. En resumen, y a nivel agregado, la empresa a creado valor, pero con un variabilidad significativa de creacin y destruccin en el tiempo. Como una forma de corroborar este comportamiento, podemos analizar slo dos variables del estudio previamente calculadas, la tasa de rentabilidad para los accionistas y la rentabilidad exigida por estos, de acuerdo a los modelos financieros antes indicados. Tabla N3, observamos un comportamiento relativamente homogneo de la mtrica EVA, en donde podemos decir de una forma simple que la empresa ha creado valor para sus accionistas. El comportamiento de esta variable en el tiempo est en los intervalos 12.755.618 y 117.636.689, en donde la desviacin tpica es 54.578.652. En resumen, y a nivel agregado y en trminos nominales, la empresa ha creado valor con una variabilidad significativa menor que la mtrica utilizada con datos burstiles, logrando una creacin de valor equivalente a 472.458.804.

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Grfico N1.
Medicin de valor 1.200.000.000 Creacin(destruccin) de valor 1.000.000.000 800.000.000 600.000.000 400.000.000 200.000.000 0 -200.000.000 -400.000.000 Tiempo 1 2 3 4 5 6 7 8 Serie1 Serie2

Grfico N2.
Medicin del valor 1200000000 1000000000 Creacin(destruccin) de valor 800000000 600000000 400000000 200000000 0 -200000000 -400000000 Tiempo 1 2 3 4 5 6 7 8 Bolsa EVA

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De acuerdo a los grficos N1 y N2, se puede apreciar que en el comportamiento de ambas mtricas no se evidencia una correlacin positiva, que nos pueda indicar la creacin o destruccin de valor. No obstante, lo anterior es difcil de emitir un juicio respecto de la creacin o destruccin de valor de la muestra tomada para la empresa en estudio Empresas COPEC S.A., dado que la cantidad de periodos de estudio fue limitada y no nos permite efectuar un anlisis ms detallado en el tiempo. Sin embargo, debiese existir una cierta tendencia entre la creacin de valor burstil de la empresa, dado el xito que este grupo econmico y por sobre todo en los periodos de estudio.

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Conclusiones y comentarios finales.

1. No se constat un comportamiento entre las variables de estudio, que permita inferir que ambas mtricas de medidas de creacin o destruccin de valor sean vlidas, congruentes y cooperativas entre s. 2. La restriccin de informacin (nmero de periodos de trimestres) utilizada puede afectar la calidad de la informacin, como tambin el alcance o profundidad de las conclusiones respecto de una supuesta correlacin positiva entre las variables de estudio. 3. Es necesario destacar que la creacin o destruccin de valor se mide de forma genrica a travs del valor actual neto(VAN) marginal entre los periodos de estudio. Es necesario destacar que para aplicar nuestros modelos debimos realizar ciertos supuestos y aplicacin de criterios, que nos permitan concluir. Uno de estos, es haber calculado un EVA marginal, de forma de no afectar conceptualmente el objetivo de este indicador, y de esta manera obtener un comportamiento ms representativo del esfuerzo que realiza la empresa para retribuir a sus socios. 4. Es indudable que medir el valor no es sencillo, como tambin debe ser la mtrica que una empresa utilice para medir o gestionar el valor. Es por ello, que recomendamos que estos indicadores sean utilizados con cautela y como complemento con otros indicadores de valor cualitativos, para as asegurar la sustentabilidad financiera y no financiera de la empresa en el largo plazo. 5. Por ltimo, es el objetivo del autor que este trabajo sea fuente de valor agregada al conocimiento y no una mera reproduccin bibliogrfica, en donde se aplique los conceptos de gestin financiera y gestin estratgica en busca de la forma de medir y controlar la gestin del valor.

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Bibliografa.
a) Fernndez Pablo; Creacin de Valor para los accionistas, Editorial Gestin 2000, primera edicin, Barcelona 2000. b) Fernndez Pablo; Valoracin de empresas, Editorial Gestin 2000, primera edicin, Barcelona 1999. c) Hill L. Charles W. y Gareth; Administracin Estratgica un Enfoque Integrado, Mc Graw Hill, tercera edicin, Colombia 1996. d) SOCIAL SCIENCE RESEARCH NETWORK(S.S.R.N.); The Journal of Accounting and Economic, http://www.ssrn.com., e-library; Estados Unidos. e) Ross A. Stephen, Wethersfield y Jaffe; Finanzas Corporativas, Editorial Mc Graw Hill - Irwin, tercera edicin, Espaa 1996. f) Hanke E. John y Reitsch; Estadstica para Negocios, Editorial Mc Graw Hill - Irwin, segunda edicin, Espaa 1997. g) Amat Oriol; Valor Econmico agregado, Grupo editorial Norma, Barcelona 1999.

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Anexo N1
Pasivos de Corto plazo. Dlares Euros UF $ No reajustables Total pasivos corto plazo sin intereses Costo int. promedio anual Dlares Costo int. promedio anual Euros Costo int. promedio anual UF Costo int. promedio anual moneda nacional Dlares Otras monedas extranjeras Euros UF $ No reajustables Total pasivos corto plazo sin intereses Costo int. promedio anual Dlares Costo int. promedio anual O/M Ext. Costo int. promedio anual Euros Costo int. promedio anual UF Costo int. promedio anual moneda nacional Mar-02 10.634.778 0 0 12.124.349 22.759.127 2,65% 0,00% 0,00% 5,40% 27.558.848 0 0 90.819 28.964 27.678.631 3,20% 0,00% 0,00% 2,60% 3,77% Jun-02 9.618.630 0 0 11.358.079 20.976.709 2,97% 0,00% 0,00% 2,84% 38.950.491 0 0 100.295 92.031 39.142.817 5,08% 0,00% 0,00% 2,60% 3,72% Sep-02 8.050.372 0 0 14.350.542 22.400.914 2,50% 0,00% 0,00% 3,30% 45.998.278 0 0 101.422 45.572 46.145.272 2,60% 0,00% 0,00% 2,60% 3,72% Dic-02 27.664.579 0 0 20.346.502 48.011.081 1,72% 0,00% 0,00% 5,16% 35.163.308 0 0 90.980 5.885.674 41.139.962 2,83% 0,00% 0,00% 2,60% 4,56% Mar-03 5.211.777 0 0 18.409.891 23.621.668 2,10% 0,00% 0,00% 3,20% 11.740.400 822.393 0 89.864 5.827.400 18.480.057 5,00% 3,00% 0,00% 2,60% 3,72% Jun-03 8.444.476 0 0 23.967.254 32.411.730 1,82% 0,00% 0,00% 5,00% 38.317.835 0 0 90.966 5.827.400 44.236.201 4,86% 0,00% 0,00% 2,60% 3,72% Sep-03 21.572.215 0 0 20.154.578 41.726.793 1,50% 0,00% 0,00% 3,20% 34.100.338 0 0 90.861 5.827.400 40.018.599 6,46% 0,00% 0,00% 2,60% 3,72% Dic-03 5.883.170 0 0 20.718.416 26.601.586 1,51% 0,00% 0,00% 3,18% 1.748.613 0 0 90.861 0 1.839.474 3,62% 0,00% 0,00% 2,60% 4,56%

25

Anexo N2.
Pasivos de Largo/ plazo (1) - Dlares (2) - Dlares (3) - Dlares (4) - Dlares (5) - Dlares (6) - Dlares (7) - Dlares (8) - Dlares (9) - Dlares (10) - Dlares (11) - Dlares (12) - Dlares (13) - Dlares (14) - Dlares (15) - Dlares (16) - Dlares Total deuda dolres Euros UF(1) UF(2) UF(3) UF(4) Mar-02 34.041.210 13.616.485 0 638.934 0 0 0 6.467.829 4.765.769 5.446.593 170.206.051 0 0 0 0 0 235.182.871 0 1.382.836 0 0 0 Jun-02 35.606.588 14.242.635 178.032.938 583.567 0 0 0 6.765.252 4.984.922 0 0 0 0 0 0 0 240.215.902 0 1.370.032 1.357.258 0 0 252.576.399 0 1.348.180 0 237.335.324 0 1.324.338 0 348.954.120 0 1.292.290 0 295.162.717 0 1.283.587 0 279.056.101 0 1.260.313 0 280.285.476 0 1.236.169 0 Sep-02 38.522.159 15.408.863 192.610.793 641.482 0 5.393.102 0 0 0 Dic-02 36.289.804 14.515.922 181.449.025 0 0 5.080.573 0 0 0 Mar-03 36.578.000 14.631.200 0 0 0 0 0 0 5.120.920 0 182.890.000 109.734.000 Jun-03 34.956.000 13.982.400 244.692.000 1.532.317 0 0 0 0 0 0 Sep-03 33.048.500 13.219.400 231.339.500 1.448.701 0 0 0 0 0 0 Dic-03 29.690.000 11.876.000 148.450.000 1.199.476 89.070.000 0 0 0 0 0

26

UF(5) $ No reajustables(1) $ No reajustables(2) $ No reajustables(3) $ No reajustables(4) $ No reajustables(5) Otras monedas(1) Otras monedas(2) Otras monedas(3) Total pasivos L/p Costo int. Dlares Prstamo(1) Prstamo(2) Prstamo(3) Prstamo(4) Prstamo(5) Prstamo(6) Prstamo(7) Prstamo(8) Prstamo(9) Prstamo(10) Prstamo(11) Prstamo(12) Prstamo(13)

0 0 0 9.851.610 0 0 0 0 0 246.417.317

0 0 0 6.461.421 0 0 0 0 0 249.404.613 261.278.600 240.374.810 351.975.178 296.446.304 280.316.414 281.521.645 0 0 1.715.148 0 0 1.728.768 0 0 0 0 0 0 5.996.394 1.357.627 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

2,19% 3,68% 0,00% 6,50% 0,00% 0,00% 0,00% 3,65% 3,57% 3,65% 9,41% 0,00% 0,00%

2,19% 3,68% 7,44% 6,18% 0,00% 0,00% 0,00% 3,65% 3,57% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

2,19% 2,22% 5,19% 6,18% 6,18% 3,57% 5,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

2,24% 3,86% 7,44% 0,00% 0,00% 3,45% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

2,19% 2,74% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 3,45% 0,00% 7,44% 2,19%

2,09% 2,74% 5,19% 6,18% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

2,19% 2,22% 5,19% 6,18% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

2,24% 2,22% 7,44% 6,18% 2,19% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

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Prstamo(14) Prstamo(15) Prstamo(16) Costo anual UF(1) Costo anual UF(2) Costo anual UF(3) Costo anual UF(4) Costo anual UF(5) Costo anual M/N(1) Costo anual M/N(2) Costo anual M/N(3) Costo anual M/N(4) Costo anual M/N(5) Costo anual(O/M)-1 Costo anual(O/M)-2 Costo anual(O/M)-3

0,00% 0,00% 0,00% 7,55% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 5,88% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,00% 6,95% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 7,55% 0,00% 0,00% 7,55% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 6,18% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 6,95% 0,00% 6,95% 0,00% 6,95% 0,00% 6,95% 0,00% 6,95% 0,00% 6,95% 0,00%

0,00%

0,00%

6,18%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

28

Anexo N3.
Bonos corto plazo Colocacin(a) Colocacin(b) Colocacin Colocacin(d) Colocacin(1) Colocacin(2) Colocacin(3) Colocacin(4) Colocacin(5) Colocacin(6) Colocacin(7) Total bonos de C/p. Costo promedio anual Colocacin(a) Colocacin(b) Colocacin Colocacin(d) Colocacin(1) Colocacin(2) Colocacin(3) Colocacin(4) Colocacin(5) 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,62% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,62% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,62% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,63% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,63% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,62% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,62% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,63% Mar-01 2.004.002 643.753 214.584 2.401.261 1.245.098 309.051 341.513 238.220 1.972.465 0 1.674.158 11.044.105 Mar-02 2.058.686 655.346 218.449 1.075.180 1.390.016 345.022 204.247 265.947 2.202.042 996.650 0 9.411.585 Jun-02 2.102.925 640.207 212.927 160.941 207.943 2.525.931 1.495.477 1.946.969 6.909.814 6.561.581 0 22.764.715 Sep-02 1.037.017 653.336 218.806 1.216.530 1.573.245 390.615 231.133 301.243 2.491.613 1.127.927 0 9.241.465 Dic-02 1.050.982 637.249 212.659 58.383.765 211.932 2.574.399 1.524.172 1.984.327 6.349.990 6.469.746 0 79.399.221 Mar-03 0 641.578 214.347 59.837.219 1.493.846 370.901 219.468 286.040 2.133.229 1.035.888 0 66.232.516 Jun-03 0 319.618 106.520 56.237.636 203.910 2.480.055 1.468.152 1.911.656 6.116.590 6.232.262 0 75.076.399 Sep-03 0 323.875 107.738 52.884.210 1.349.701 335.112 198.291 258.439 1.927.388 935.934 2.286.295 60.606.983 Dic-03 0 0 0 0 173.389 2.106.209 1.246.980 1.623.449 5.195.186 5.293.133 4.335.928 19.974.274 Tasa 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,63%

29

Colocacin(6) Colocacin(7)

7,75% 6,00%

7,75% 0,00%

7,75% 0,00%

7,75% 5,13%

7,75% 5,13%

7,75% 0,00%

7,75% 0,00%

7,75% 5,13%

7,75% 5,13%

Anexo 4
Total bonos corto plazo dlar Colocacin(a) Colocacin(b) Colocacin Colocacin(d) Colocacin(1) Colocacin(2) Colocacin(3) Colocacin(4) Colocacin(5) Colocacin(6) Colocacin(7) Total colocaciones de bonos de C/p. Costo int. promedio anual Colocacin(a) Colocacin(b) Colocacin Colocacin(d) Colocacin(1) Colocacin(2) 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% 6,00% 6,00% 6,00% 6,75% 7,00% 6,95% Mar-02 2.058.686 655.346 218.449 1.075.180 1.390.016 345.022 204.247 265.947 2.202.042 996.650 0 9.411.585 Jun-02 2.102.925 640.207 212.927 160.941 207.943 2.525.931 1.495.477 1.946.969 6.909.814 6.561.581 0 22.764.715 Sep-02 1.037.017 653.336 218.806 1.216.530 1.573.245 390.615 231.133 301.243 2.491.613 1.127.927 0 9.241.465 Dic-02 1.050.982 637.249 212.659 58.383.765 211.932 2.574.399 1.524.172 1.984.327 6.349.990 6.469.746 0 79.399.221 Mar-03 0 641.578 214.347 59.837.219 1.493.846 370.901 219.468 286.040 2.133.229 1.035.888 0 66.232.516 Jun-03 0 319.618 106.520 56.237.636 203.910 2.480.055 1.468.152 1.911.656 6.116.590 6.232.262 0 75.076.399 Sep-03 0 323.875 107.738 52.884.210 1.349.701 335.112 198.291 258.439 1.927.388 935.934 2.286.295 60.606.983 Dic-03 0 0 0 0 173.389 2.106.209 1.246.980 1.623.449 5.195.186 5.293.133 4.335.928 19.974.274 Tasa 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 7,00% 6,95%

30

Colocacin(3) Colocacin(4) Colocacin(5) Colocacin(6) Colocacin(7)

7,20% 7,50% 8,62% 7,75% 0,00%

7,20% 7,50% 8,62% 7,75% 0,00%

7,20% 7,50% 8,63% 7,75% 5,13%

7,20% 7,50% 8,63% 7,75% 5,13%

7,20% 7,50% 8,62% 7,75% 0,00%

7,20% 7,50% 8,62% 7,75% 0,00%

7,20% 7,50% 8,63% 7,75% 5,13%

7,20% 7,50% 8,63% 7,75% 5,13%

Anexo 5
Total bonos largo plazo dlar Colocacin(a) Colocacin(b) Colocacin Colocacin(1) Colocacin(2) Colocacin(3) Colocacin(4) Colocacin(5) Colocacin(6) Colocacin(7) Colocacin(8) Total colocaciones de bonos L/p Costo int. promedio anual Colocacin(a) Colocacin(b) Tasa 6,00% 6,00% 872.442.009 Tasa 6,00% 6,00% 912.104.754 986.754.876 Tasa 6,00% 6,00% 840.108.986 Tasa 6,00% 6,00% 846.780.700 809.231.400 Tasa 0,00% 0,00% 963.363.775 Tasa 6,00% 6,00% 865.463.500 Tasa 0,00% 0,00% Mar-02 630.494 210.165 54.612.311 68.082.420 119.144.235 68.082.420 85.103.025 204.247.260 272.329.679 0 Jun-02 317.610 105.395 57.123.649 71.213.175 124.623.056 71.213.175 89.016.469 213.639.525 284.852.700 0 Sep-02 317.423 105.551 61.801.099 77.044.317 134.827.555 77.044.317 96.305.396 231.131.951 308.177.267 0 Dic-02 0 0 0 72.579.610 127.014.318 72.579.610 90.724.512 196.327.845 280.883.091 0 Mar-03 0 0 0 73.156.000 128.023.000 73.156.000 91.445.000 197.886.980 283.113.720 0 Jun-03 0 0 0 69.912.000 122.346.000 69.912.000 87.390.000 189.111.960 270.559.440 Sep-03 0 0 0 66.097.000 115.669.750 66.097.000 82.621.250 178.792.385 255.795.390 198.291.000 Dic-03 0 0 0 59.380.000 103.915.000 59.380.000 74.225.000 160.622.900 229.800.600 178.140.000

31

Colocacin Colocacin(1) Colocacin(2) Colocacin(3) Colocacin(4) Colocacin(5) Colocacin(6) Colocacin(7) Colocacin(8)

6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,62% 7,75% 0,00%

6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,62% 7,75% 0,00%

6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,62% 7,75% 0,00%

6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,63% 7,75% 5,13%

0,00% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,62% 7,75% 0,00%

6,75% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,63% 7,75% 5,13%

0,00% 7,00% 6,95% 7,20% 7,50% 8,63% 7,75% 5,13%

32

Anexo N6.
Tasa de inters del Banco Central, usada como Tasa libre de riesgo.

Ao 2002 2002 2002 2002 2002 2002 2002 2002 2002 2002 2002 2002 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003

Mes 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Tasa 6,16 5,83 5,05 4,75 4,23 4,00 3,54 3,07 3,00 3,00 3,00 3,00 2,82 2,75 2,75 2,75 2,75 2,75 2,75 2,75 2,75 2,75 2,75 2,45

Tasa promedio trimestral 5,68

4,33

3,20

3,00

2,77

2,75

2,75

2,65

33

34