Economie teoretic i aplicat Volumul XVIII (2011), No. 3(556), pp.

29-38

Analiza performanelor proiectelor de investiii directe: un miraj datorat economiilor fiscale?

Victor DRAGOT Academia de Studii Economice, Bucureti victor.dragota@fin.ase.ro Lucian U Academia de Studii Economice, Bucureti lucian.tatu@fin.ase.ro Rezumat. Majoritatea studiilor din Finanele contemporane recunosc necesitatea lurii n considerare a impactului fiscalitii, mai precis a economiilor fiscale, n analiza performanelor unui proiect de investiii. Prezentul studiu evideniaz un posibil bruiaj n evaluarea proiectelor de investiii n cazul lurii n considerare a recuperrii pierderilor fiscale din profiturile nregistrate pe parcursul exerciiilor financiare urmtoare, att timp ct se utilizeaz indicatorii clasici de evaluare (de exemplu, valoarea actual net). Mai mult, fiscalitatea ncurajeaz adoptarea de proiecte neperformante de ctre ntreprinderi neperformante, care ar fi respinse dac ar fi analizate de ntreprinderile performante. Cuvinte-cheie: investiii directe; economii fiscale; recuperarea pierderilor fiscale; valoare actual net; cash flow disponibil. Cod JEL: G31. Cod REL: 11D.

30

Victor Dragot, Lucian u

1. Introducere La nivel macroeconomic, impozitele sunt considerate de numeroi experi ca un instrument de influenare a economiei sau a societii n ansamblu (vezi, printre alii, Vcrel et al., 2007, Obreja Braoveanu, Braoveanu, 2008). Cu toate acestea, se constat c nu ntotdeauna ele reuesc s i realizeze acest deziderat (vezi, de exemplu, Dragot, Dragot, u, u, 2009). La acest moment, numeroase ri au adoptat principiul permiterii deducerii pierderilor din profiturile ce se vor nregistra n exerciiile financiare viitoare. De exemplu, n Uniunea European, aceast reglementare este stipulat n ri precum: Austria, Belgia, Frana, Finlanda, Lituania, Luxemburg, Marea Britanie, Olanda, Romnia, Spania, Suedia (www.europa.eu). Principalul argument prin care aceast reglementare se justific este creterea economic. Astfel, sprijinirea companiilor care nregistreaz pierderi n prezent poate fi considerat acceptabil att timp ct ele vor genera cretere economic n viitor. Analiza impactului legislaiei fiscale asupra politicilor financiare ale ntreprinderii constituie o permanen a teoriei financiare. Cu toate acestea, accentul n analiza impactului fiscalitii s-a pus asupra politicilor de finanare i de dividend, dovad n acest sens fiind lista lung de articole publicate n domeniu, lansate de Modigliani i Miller (1963) pentru structura de finanare, i Miller i Modigliani (1961) pentru politica de dividend. n ceea ce privete evaluarea proiectelor de investiii directe, majoritatea studiilor din Finanele contemporane recunosc luarea n considerare a impactului fiscalitii asupra performanelor unui proiect de investiii sau, mai precis, a impactului economiilor fiscale asupra cash flow-urilor generate de un proiect de investiii. De exemplu, se recunoate n acest context impactul economiilor fiscale determinate de ndatorare, care pot mbunti performana unui proiect de investiii. Practic, ideea de baz din spatele economiilor fiscale este c anumite proiecte finanate din resurse financiare proprii vor fi respinse de ctre companii nendatorate (valoarea actual net(1), VAN < 0), n timp ce, prin ndatorare, datorit economiilor fiscale implicite, proiectul va deveni adoptabil (VAN > 0) (Modigliani, Miller, 1963, Ross, Westerfield, Jaffe, 1999). n fapt, ntreaga judecat se bazeaz pe ideea corectrii cash flow-urilor disponibile degajate de proiectul de investiii cu economiile fiscale datorate ndatorrii. n mod similar, se poate afirma c o ntreprindere poate beneficia i de economiile fiscale determinate de recuperarea pierderilor nregistrate n exerciiile financiare precedente. Prin permiterea deducerii pierderilor de ctre companii, cash flow-urile generate de acestea vor fi influenate. Totodat, n

Analiza performanelor proiectelor de investiii directe: un miraj datorat economiilor fiscale?

31

ceea ce privete evaluarea proiectelor de investiii, aceast reglementare va afecta att cash flow-urile generate de proiect, ct i rata de actualizare. Un principiu general acceptat n evaluarea proiectelor de investiii este de a se evalua proiectul n individualitatea sa, cu alte cuvinte de a se ine cont numai de performanele acestuia, n mod independent (Ross, Westerfield, Jaffe, 1999). Cu toate acestea, ntreprinderile care au nregistrat pierderi n exerciiile financiare anterioare vor avea posibilitatea creterii nivelului cash flow-urilor, prin adugarea fluxului financiar rezultat din permisiunea recuperrii pierderii. Vom evidenia faptul c aceast reglementare favorizeaz adoptarea proiectelor relativ neperformante de ctre ntreprinderile care beneficiaz de aceast facilitate. Mai mult, proiecte de investiii directe care ar fi altfel respinse (dac ar fi analizate n mod independent, de ctre o ntreprindere profitabil) pot deveni atractive pentru aceste ntreprinderi neperformante. Principalul obiectiv vizat de prezentul studiu este de a evidenia anumite limite ale indicatorilor clasici de evaluare a proiectelor de investiii pentru ntreprinderile care beneficiaz de dreptul de recuperare a pierderilor fiscale. Practic, aceti indicatori nu ofer ntotdeauna informaiile necesare n absena unor corecii i, deci, trebuie analizai cu atenie. Lucrarea poate fi util decidenilor implicai n analiza proiectelor de investiii, dar poate oferi i idei celor implicai n producerea de reglementri cu caracter fiscal. Restul lucrrii va fi structurat dup cum urmeaz. n seciunea 2 se va prezenta cazul evalurii proiectelor de investiii n absena i n prezena interferenei determinate de posibilitatea recuperrii pierderilor fiscale din exerciiile financiare anterioare adoptrii proiectului de investiii. Seciunea 3 concluzioneaz studiul. 2. Evaluarea proiectelor de investiii n condiiile posibilitii recuperrii pierderii fiscale din activitatea anterioar a ntreprinderii Practica general n evaluarea proiectelor de investiii este de luare n considerare a aspectelor de natur fiscal n calculul cash flow-urilor disponibile. Referitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de impozitare (prognozat) i de profitul impozabil anticipat. n ceea ce privete determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere), exist dou posibiliti de luare n calcul: a) aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va determina apariia unui impozit negativ reprezentnd o economie de impozit la momentul prezent. n cadrul acestei abordri se presupune c proiectul de investiii este parte component a portofoliului de investiii al companiei, astfel nct pierderea va genera, la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci i un

32

Victor Dragot, Lucian u

impozit pe profit mai sczut n raport cu impozitul care s-ar fi pltit dac nu s-ar fi realizat investiia; b) considerarea impozitului pe profit egal cu zero, dar reportarea pierderii actuale n anii urmtori, astfel nct impozitele pe profit datorate n viitor vor fi mai sczute aceasta echivaleaz cu o economie de impozit viitoare; aceast variant presupune c proiectul de investiii este considerat independent de activitatea companiei sau c societatea comercial are un portofoliu de investiii format doar din acest proiect (Dragot, Ciobanu, Obreja, Dragot, 2003, vol. II, p. 49). Cu alte cuvinte, literatura de specialitate insist asupra lurii n considerare a recuperrii pierderilor, prin reducerea impozitului de plat n exerciiile financiare ulterioare, dar, totodat, accentueaz asupra evalurii proiectelor de investiii n individualitatea lor. Oricum, un indicator financiar trebuie s aib o semnificaie economic pentru utilizatorul su principal. De exemplu, VAN trebuie s exprime n mod clar dac un anumit proiect de investiii trebuie respins sau poate fi acceptat, n concordan cu obiectivul stipulat n majoritatea lucrrilor de management financiar, de maximizare a averii acionarilor (Ross, Westerfield, Jaffe, 1999). Chiar dac scopul declarat al managementului financiar este maximizarea averii acionarilor, ceea ce s-ar traduce prin adoptarea exclusiv a proiectelor cu VAN maxim, iar, la limit, pozitiv (Ross, Westerfield, Jaffe, 1999), managerii pot fi mult mai nclinai spre deinerea de resurse financiare ct mai substaniale, putere discreionar n luarea deciziilor, prestigiu (atins n organizaiile contemporane prin accesul la un volum ct mai ridicat de resurse financiare) etc. (Cyert, March, 1963, Jensen, Meckling, 1976, Jensen, 1986). ntr-un studiu mai recent, Loderer, Roth, Waelchli i Joerg (2009) evideniaz c majoritatea managerilor companiilor de pe glob nici nu menioneaz interesul pentru acionari n declaraiile lor privind scopurile companiei. n ceea ce privete politica investiional a companiilor, aceasta se poate traduce n alocarea unui volum ct mai ridicat de fonduri pentru finanarea proiectelor de investiii, chiar dac acestea nu sunt att de importante. Vom porni de la un exemplu, extrem de simplificat, pentru a exprima fenomenul. Fie un proiect ce genereaz un numr de cash flow-uri anuale (CFt) pe o durat de n ani (pentru simplificare, vom presupune o valoare rezidual nul). Prin ipotez, pe parcursul ntregului studiu, vom presupune c proiectele sunt finanate integral din capitaluri proprii, rata de rentabilitate solicitat de investitori fiind k. Costul proiectului este I0. Valoarea actual net a proiectului va fi: n CFt (1) VAN = I 0 + t 1 t =1 ( + k ) Proiectul devine acceptabil dac i numai dac VAN>0, respectiv:

Analiza performanelor proiectelor de investiii directe: un miraj datorat economiilor fiscale?

33

(1 + k )
t =1

CFt

> I0 .

(2)

Ca observaie, se poate constata faptul c evaluarea proiectului de investiii se realizeaz independent de ntreprinderea care i propune adoptarea acestuia, n condiiile n care singurele variabile-cheie sunt cash flow-urile generate de proiect (diferenele dintre ncasrile i plile determinate de proiect), rata de rentabilitate solicitat de investitori i costul proiectului, variabile obiective, determinate de condiiile reale legate de proiect. ntre aceti factori determinani se numr i plata determinat de impozitul pe profit, calculat n funcie de performanele proiectului. De subliniat faptul c nivelul acestui impozit pe profit nu va fi influenat de performanele generale ale ntreprinderii, ci se refer exclusiv la performanele proiectului. Dac lum n calcul i posibilitatea recuperrii pierderilor fiscale nregistrate de ntreprindere anterior proiectului de investiii (sau chiar concomitent cu derularea acestuia din activitatea ei, fr a ine cont de proiectul de investiii) se poate induce o cretere artificial a cash flow-urilor disponibile existente la nivelul ntreprinderilor. Este evident c acest fenomen creeaz un relativ miraj, proiectele de investiii analizate de companiile performante prnd mai puin atractive dect cele analizate de companiile neperformante. n plus, printr-un sistem de cretere a anumitor cheltuieli, se poate stimula att lipsa de performan n efectuarea cheltuielilor (exagerarea acestora), ct i alterarea indicatorilor de performan asociai proiectelor de investiii, mai ales dac se ine cont de problemele de agent prezente la nivelul companiilor. Aici, trebuie realizat o distincie important ntre economiile fiscale datorate ndatorrii i cele determinate de recuperarea pierderilor. n cel dinti caz, structura financiar utilizat pentru finanarea proiectului de investiii determin economiile fiscale. Ca atare, principiul evalurii proiectelor de investiii n individualitatea lor este aplicat consecvent. n cel de al doilea caz, pe de alt parte, anumite pierderi nregistrate n trecut afecteaz evaluarea proiectelor de investiii analizate la acest moment. Pentru exemplificarea fenomenului, vom porni de la un caz numeric simplu, dar care poate fi generalizat uor. Vom presupune c analizm dou ntreprinderi, A i B, de valoare de pia egal, V0, considerate identice din toate punctele de vedere. Pentru simplificare, vom presupune c aceste dou ntreprinderi sunt nendatorate pe ntreaga perioad de analiz i c ntreaga activitate se cuantific sub forma unui proiect singular de investiii. Ca atare, vom presupune c fiecare dintre aceste dou ntreprinderi a adoptat cte un singur proiect de investiii. Compania A a adoptat un proiect

34

Victor Dragot, Lucian u

rentabil, care a generat profit, n timp ce compania B a adoptat un proiect care a generat pierdere fiscal. Durata celor dou proiecte a fost identic, ambele proiecte finalizndu-se la momentul actual. Dei valorile de pia ale celor dou ntreprinderi au fost iniial identice, la momentul actual acestea sunt diferite. Pentru simplificare, vom presupune c durata acestor dou proiecte a fost de un an. Aceast simplificare nu determin modificarea principalelor concluzii ct timp ceea ce are efect este existena/inexistena economiilor fiscale. n condiii de normalitate economic, trebuie respectat condiia ca nivelul pierderilor fiscale s nu depeasc nivelul activului net contabil al companiei, pentru a nu se declana procedura de faliment (2). S presupunem c, la momentul actual, cnd societatea A nu are pierdere de recuperat, iar societatea B are o pierdere fiscal de recuperat de 500 u.m., fiecare dintre ntreprinderi analizeaz adoptarea unui proiect de investiii, de cost identic i care se anticipeaz c va genera cash flow-uri egale. Din nou, pentru raiuni de simplificare, vom presupune c durata proiectului de investiii este limitat la un an, cash flow-ul din primul an incluznd i valoarea rezidual(3). Proiectul de investiii presupune o investiie iniial de 600 u.m., iar cash flow-urile anticipate sunt de 650 u.m. Vom lua n considerare a rat de actualizare a proiectului de investiii de 10%, att n cazul companiei A, ct i n cazul companiei B(4). n cazul ntreprinderii A, VAN va fi: n CFt 650 = 600 + = - 9,09 u.m. (3) VAN A = I 0 + t 1 + 0,1 1 t =1 ( + k ) n cazul ntreprinderii B, dac nu se ia n calcul recuperarea pierderii, VAN va fi identic, respectiv: n CFt 650 VAN B = I 0 + = 600 + = - 9,09 u.m. (4) t 1 + 0,1 1 t =1 ( + k ) Analiza proiectului de investiii n mod individual evideniaz o VAN negativ pentru ambele companii. n aceste condiii, conform principiilor de evaluare a proiectelor de investiii, proiectul ar trebui respins de ctre ambele companii. Scopul unui indicator financiar este de a oferi informaii utile pentru deciziile manageriale, n cazul n spe de adoptare sau respingere a unui proiect de investiii. n acest caz, datorit bruiajului indus de permiterea recuperrii pierderilor, VAN devine nerecomandat. Subliniem c prin aceasta nu trebuie s se neleag contestarea indicatorilor clasici de evaluare a proiectelor de

Analiza performanelor proiectelor de investiii directe: un miraj datorat economiilor fiscale?

35

investiii pentru situaiile normale din activitatea ntreprinderilor, ci numai n aceste condiii restrictive. n cazul ntreprinderii B, ca urmare a influenei recuperrii pierderii din activitatea anterioar vom putea calcula un indicator (notat de noi VAN*): n CFt + TSt VAN B * = I 0 + (5) t 1 t =1 ( + k ) n aceast ecuaie, cash flow-ul din ecuaia (4) a fost corectat pentru a se ine cont de economia fiscal, TSt. De asemenea, n aceste condiii, i rata de actualizare (k) trebuie corectat pentru a se ine cont de aceste economii fiscale. Am preferat utilizarea unui factor de corecie, , cu (0, 1], unde = 1 reflect un nivel nul al economiilor fiscale, iar = 0 reflect o rat de impozitare a profitului egal cu 100%. Prin intermediul acestei corecii, s-a luat n considerare coerena dintre cash flow (care ine cont de economiile fiscale) i rata de actualizare (care trebuie s in cont, de asemenea, de economiile fiscale). Exist o relaie logic ntre cash flow i rata de actualizare: att timp ct compania are dreptul de a recupera o parte din pierderile din exerciiile anterioare, costul capitalurilor va scdea. Am preferat aceast formalizare n locul clasicului (1 - ), unde reprezint rata de impozitare a profitului, ntruct pierderile se vor recupera din profituri la diferite momente din viitor, deci aceast dependen ntre cota de impozitare i cash flow-uri, respectiv rat de actualizare nu este stabil n timp. n cazul numeric, presupunnd =0,9, VAN corectat va fi (5), (6): n CFt + TSt 650 + 500 16% VAN B * = I 0 + = 600 + = 69,72 u.m. (6) t 1 + 0,1 0,9 1 t =1 ( + k ) Avnd n vedere c ntreprinderea B beneficiaz de un cash flow potenial care nu ar putea fi materializat dect cu ocazia adoptrii proiectului (economia fiscal, tax shield, TSt), este cel mai probabil ca aceasta s ia decizia de investire. De menionat i faptul c, n acest caz particular, VAN clasic nu furnizeaz o informaie corect n vederea lurii unei decizii optime la nivelul ntreprinderii. n plus, trebuie subliniat c adoptarea proiectului de investiii este chiar necesar pentru aceast companie ntruct, n absena adoptrii acestui proiect, nu s-ar mai putea recupera pierderea din exerciiul financiar precedent. Aparent, se poate aduce argumentul c aceast reducere a profitului impozabil ar fi neglijabil dac s-ar lua n considerare un caz multiperiodic. n fapt, aceast motivaie nu este att de important ct timp comparm dou companii, dintre care numai una beneficiaz de dreptul de a deduce pierderi.

36

Victor Dragot, Lucian u

Cu alte cuvinte, s presupunem c un investitor are de ales ntre dou scenarii: (i) s nfiineze o nou companie; (ii) s cumpere o companie existent, care are dreptul de a recupera pierderi. n acest caz, a doua opiune pare mai bun, n mod evident. 3. Concluzii Recuperarea pierderilor fiscale creeaz un relativ miraj. Astfel, pe baza calculrii valorii actuale nete clasice, ntreprinderile performante vor respinge anumite proiecte, mai puin performante, n timp ce aceleai proiecte vor putea fi acceptate de anumite companii, mai puin performante! Prin permiterea recuperrii pierderilor fiscale, statul creeaz un avantaj comparativ ntreprinderilor neperformante. Pentru analistul financiar, efectele reglementrii privind recuperarea pierderilor trebuie luate n considerare. Acestea pot modifica verdictul normal n ceea ce privete recomandarea acceptrii sau respingerii unui proiect de investiii pe baza criteriului VAN. n plus, principiul clasic de evaluare a proiectelor de investiii ca independente de ntreprinderea care le adopt trebuie aplicat cu pruden. Mulumiri Lucrarea a fost realizat n cadrul proiectului Ci de mbuntire a sistemului de indicatori utilizai in evaluarea proiectelor de investiii directe, Program IDEI, CNCSIS, Cod 1820/2009. Autorii doresc s mulumeasc pentru comentarii participanilor la 45th European Working Group on Financial Modelling Chania Meeting (2009), la conferina internaional Financial Trends in the Global Economy (organizat de Universitatea Babe-Bolyai din Cluj-Napoca, 2009) i la Workshop-ul INVESTEVAL-2009, organizat de Academia de Studii Economice din Bucureti. Am beneficiat de comentarii foarte utile primite de la Delia Cataram, Peter L. Jennergren, Joao Oliveira Soares, El Thalassinos i Alexandru Todea. Eventualele erori aparin autorilor.

Analiza performanelor proiectelor de investiii directe: un miraj datorat economiilor fiscale?

37

Note
(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

Pe parcursul ntregii lucrri, se face referire la luarea deciziilor avnd la baz criteriul valorii actuale nete (VAN). Toate consideraiile pot fi generalizate uor i pentru ceilali indicatori clasici de analiz a proiectelor de investiii rata intern de rentabilitate, rat de rentabilitate modificat, termen de recuperare etc. Chiar i aceast condiie este discutabil n anumite situaii. De exemplu, n Romnia, exist anumite ntreprinderi care prezint un nivel negativ al capitalurilor proprii, dar care nu intr n procedur de faliment. n condiii normale, aceast ipotez nu modific concluziile studiului. Astfel, se poate presupune c proiectele vor fi vndute de pia la preuri care s reflecte anticiprile pieei n legtur cu proiectul. Att timp ct piaa pe care are loc aceast tranzacie tinde spre eficien, nu vor aprea probleme semnificative. n plus, chiar dac piaa nu este eficient, cel mai bun estimator pentru preul de vnzare al activului peste un an este valoarea sa intrinsec. Pentru piaa de capital din Romnia, vezi testele privind eficiena realizate de Dragot i Mitric (2004), Pele i Voineagu (2008) i Dragot, Stoian, Pele, Mitric i Bensafta (2009). Aceast ipotez poate fi considerat discutabil, chiar dac aceste dou proiecte sunt identice, motiv pentru care se pot avea n vedere dou rate de actualizare diferite, de la proiect la proiect. Aceast diferen ntre ratele de actualizare poate fi explicat prin percepia diferit a investitorilor asupra celor dou companii. Astfel, investitorii n compania B pot percepe un risc operaional mai ridicat, datorit performanelor mai modeste nregistrate n trecut de ctre aceasta. Oricum, demonstraia i menine concluziile chiar i n condiiile n care se vor utiliza rate de actualizare diferite, s presupunem de 10%, respectiv 20%. n cazul considerrii unei rate de actualizare mai ridicate (fie aceasta 20%) pentru compania B, dac pierderea de recuperat nu este luat n considerare, VAN va fi egal cu: n CFt 650 VAN B = I 0 + = 600 + = - 58,33 u.m. 1 + 0,2 (1 + k )t t =1 Dup cum se observ, VAN pentru compania B poate fi mai mic, fapt plauzibil dac inem cont de faptul c investitorii pot considera c aceast companie prezint un risc mai ridicat. Pentru cazul numeric, presupunnd c =0,9, VAN corectat va fi: n CFt + TS t 650 + 500 16% = 18,64 u.m. VAN B * = I 0 + = 600 + 1 + 0,2 0,9 (1 + k )t t =1 Pentru a pune n eviden impactul dat de economia fiscal legat de recuperarea pierderii am considerat o cot de impozit pe profit de 16%, aplicat n anumite state (de exemplu, Romnia i Ungaria).

38

Victor Dragot, Lucian u

Bibliografie
Cyert, R.M., March, J.G. (1963). A Behavioral Theory of the Firm, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey Dragot, M., Dragot, V., u, L., u, D., Income Taxation Regulation And Companies Behaviour: Is The Romanian Companies Dividend Policy Influenced by the Changes in Income Taxation?, Journal for Economic Forecasting, vol. 6(1), 2009, pp. 76-93 Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. (2003). Management financiar, Editura Economic, Bucureti Dragot, V., Mitric, E., Emergent capital markets efficiency: The case of Romania, European Journal of Operational Research, 155, 2004, pp. 353-360 Dragot, V., Stoian, A., Pele, D.T., Mitric, E., Bensafta, M., The Development of the Romanian Capital Market: Evidences on Information Efficiency, Journal of Economic Forecasting, vol. 10 (2), 2009, pp. 147-160 Jensen, M.C., Agency Costs of Free Cash Flows, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review, 76 (May) 1986, pp. 323329 Jensen, M.C., Meckling, W.H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 3, 1976, pp. 305-360 Loderer, C.F., Roth, L., Waelchli, U., Joerg, P., Shareholder Value: Principles, Declarations, and Actions, Financial Management, 39, 2010, pp. 5-32 Miller, M., Modigliani, F., Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, Journal of Business, No. 4, 1961, pp. 411-433 Modigliani, F., Miller, M.H., Corporate Income Taxes and the Cost of the Capital: a Correction, American Economic Review, 1963, (3), 1963, pp. 433-443 Obreja Braoveanu, L., Braoveanu, I., The Correlation between Fiscal Policy and Economic Growth, Theoretical and Applied Economics, vol. XV, no. 7(524), 2008, pp. 19-26 Pele, D.T., Voineagu, V., Testing Market Efficiency via Decomposition of Stock Return. Application to Romanian Capital Market, Journal of Economic Forecasting, no. 3, 2008, pp. 63-79 Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. (1999). Corporate Finance, Irwin/McGraw-Hill Vcrel, I. (coordonator), Anghelache, G., Bercea, F., Bistriceanu, G.D., Bodnar, M., Moteanu, T., Georgescu, F. (2007). Finane publice, ediia a asea, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti www.europa.eu, The Taxes in Europe Database