Está en la página 1de 11

3.2.

Teoria pie elor eficiente


Teoria financiar modern s-a fundamentat aproape n exclusivitate o perioad ndelungat pe ipoteza c pie ele financiare sunt eficiente. Dup cum anticipam n capitolul 1 al prezentei lucr ri, conceptul de pia financiar eficient (n engl, Efficient Market Hypothesis"), introdus i dezvoltat n primul rnd de profesorul american Eugene Fama3, are la baz ideea de integrare n cursul bursier al ac iunilor emise de o firm (pre ul de pe pia itru titlurile necotate) a tuturor informa iilor legate de societatea comercial emitent 4, etic, n aceste condi ii, n cazul n care cursul bursier al unei firme cotate scade, acest fapt ific activitatea necorespunz toare a firmei emitente a titlurilor i invers. Fundamental n st concep ie este faptul c fiecare persoan preocupat de domeniu realizeaz o corect aluare a titlurilor financiare (valorilor mobiliare) i a firmelor n ansamblu, pe seama unor 'ec i corecte, cu privire la perspectivele viitoare ale acestora. Datorit acestor premise, nici un investitor de pe pia nu poate ob ine c tiguri prin ularea unor dezechilibre ntre cursul bursier i valoarea real , corect , a titlului. n plus, .' agen ii de pe pia vor fi corect informa i, de unde lini tea" ac ionarilor c managerii vor decizii mereu n interesul acestora (vezi i capitolul 2 al lucr rii noastre). In condi iile n aceste ipoteze sunt satisf cute, cursul bursier devine o variabil extrem de util n -starea investitorilor pentru luarea de decizii, iar managementul firmei poate fi n anen controlat prin simpla analiz a evolu iei cursului. De i n literatura str in de specialitate abordarea temei se face aproape n lusivitate n conexiune cu latura informa ional , merit dezvoltate i cteva scurte "idera ii legate de componentele aloca ional i, respectiv, opera ional 5. Aceste compo-e pot fi considerate premise indispensabile pentru existen a pie ei financiare eficiente. Eficien a aloca ional consider pia a financiar (v zut ca sistem) ca fiind aflat ntr-o stare de echilibru n sens Pareto, stare n care este imposibil cre terea utilit ii unui individ f r a diminua bun starea a cel pu in unui alt individ (optim de tip Pareto). Eficien a opera ional este determinat de elemente ce caracterizeaz operatorii de pe pia (investitorii), fiind vorba despre atomicitatea investitorilor, despre ansamblul regu-' Iilor de formare a pre urilor i despre rolul avut despre intermediarii de pe aceast pia .
Prin atomicitate n elegem dimensiunea rezonabil a capitalului fiec rui investitor, respectiv inexisten a pe pia a unui investitor care s poat influen a (singur) cursul bursier al unui titlu prin tranzac iile realizate. Se consider c investitorii ce ac ioneaz pe aceast pia sunt caracteriza i prin comportament ra ional i prezint anticip ri omogene, realizate pe o singur perioad de previziune6. Agentul ra ional este definit ca fiind acel agent care o prefer ntotdeauna, ntre dou posibilit i de investire identice din toate punctele de vedere, cu excep ia c tigului pe care l ofer , pe aceea care genereaz un c tig mai mare. Prin anticipare omogen se n elege calitatea agen ilor de pe pia a financiar de a prognoza identic evolu ia viitoare a indicatorilor financiari caracteristici pie ei (to i agen ii cred c viitorul va fi identic). n cele ce urmeaz nu vom insista asupra acestor componente, ci asupra eficien ei informa ionale. Eficien a informa ional n general presupune faptul c pre urile curente ale titlurilor financiare nglobeaz instantaneu i complet orice informa ie disponibil . Pentru a avea o imagine clar asupra conceptului, putem defini pia a financiar eficient i ca fiind acel tip de pia pe care nici un investitor nu poate ob ine c tiguri anormale n mod sistematic. Binen eles c i pe pie ele financiare extrem de dezvoltate o astfel de asimetrie informa ional exist : niciodat ac ion rii minoritari nu vor fi caracteriza i prin acela i grad de informare ca ac ionarii majoritari sau managerii. Important este ca aceste dezechilibre informa ionale s nu poat fi speculate pentm ob inerea de c tiguri anormale n raport cu pia a. Dup clasificarea oferit de E. Fama i de cercet torii care au dezvoltat teoriile acestuia, pie ele financiare eficiente se pot ncadra ntr-una dintre urm toarele trei forme: eficien a n form slab , caz n care n cursul bursier sunt ncorporate toate informa iile din trecut referit oare la titlu, dar pre ul activului nu reflect nici informa iile publice din prezent i nici informa iile privilegiate; eficien a n form semiforte, caz n care n cursul bursier sunt ncorporate toate informa iile din trecut referitoare la titlu, dar i cele publice din prezent; eficien a n form forte, caz n care n cursul bursier sunt ncorporate toate informa iile referitoare la titlu din trecut i din prezent, att publice, ct i privilegiate, cunoscute numai persoanelor din interiorul firmei (insiders"), n primul rnd managerilor i membrilor din conducerea de nalt nivel a acesteia. Ct timp o pia poate fi caracterizat ca fiind eficient , evaluarea titlurilor de pe pia poate fi realizat ntr -o manier corect . Astfel, n cazul n care percep ia pie ei financiare este aceea c nivelul indicatorilor caracteristici

firmei se va nr ut i n viitor, cursul bursier al ac iunilor firmei emitente va sc dea. Astfel, pe baza analizei cursurilor, se poate identifica i evolu ia viitoare a indica torilor de performan . De i aplicarea mecanic a numeroase modele fundamentate pe cazul altor ri (dezvoltate att din punctul de vedere al practicii, ct i din cel al teoriei economice) constituie nc o practic frecvent , recomand m analistului financiar o testare a eficien ei pie ei finan ciare, condi ie aprioric pentru aplicarea majorit ii modelelor clasice. n cazul n care nu se confirm condi iile necesare ca pia a financiar s fie eficient (m car n linii mari), aplicarea mecanic a anumitor modele (atractive din punct de vedere formal) nu poate determina dect pierderi practicianului credul. Testarea formei slabe de eficien poate mbr ca diverse forme: de la modalit i tradi ionale, bazate pe observa ia grafic sau pe coeficientul de autocorela ie, pn la teste mai elevate, de tip unit root". In lucrarea noastr nu ne vom opri dect asupra testelor clasice, pentru aprofundarea domeniului existnd materiale de documentare n literatura str in i chiar romneasc de specialitate n domeni ul pie elor financiare i gestiunii portofoliului. 1. Metoda grafic . Prin aceast metod de testare se studiaz n fapt prezen a unei autocorela ii la nivelul seriei rentabilit ilor titlurilor cotate. Ea presupune reprezentarea tuturor perechilor de date (rentabilitate actual , rentabilitate viitoare) ntr-un sistem de axe ortogonale al c ror punct de intersec ie este dat de valoarea medie a seriei rentabilit ilor; apoi se cerceteaz existen a unei tendin e de focalizare a norului de puncte generat prin aceast reprezentare. O astfel de tendin prezent pentru cadranele I i III semnific existen a unei autocorela ii pozitive, iar gradul de focalizare reflect intensitatea autocorela iei (vezi figura 3.1 .a).
IV

R, + , *
X

III
XX X X X X XX XX XX

R,
II Figura 3.1.a. Reprezentarea grafic a cuplului de valori (rentabilitate prezent , rentabilitate viitoare) n cazul unei corela ii directe ntre valori. Pia a este ineficient din punct de vedere informa ional

Tendin a de a ezare a norului de puncte n cadranele II i IV indic existen a unei autocorela ii egative. O repartizare relativ uniform n cele patru cadrane demonstreaz independen a dintre
IV
X XXXX XX XX XX X X X X X X XX XX XX X XXXX XX X

R. V III II Figura 3.1.b. Reprezentarea grafic a cuplului de valori (rentabilitate prezent , rentabilitate viitoare) n cazul absen ei unei corela ii directe ntre valori. Pia a este eficient din punct de vedere informa ional, n form slab (Rt,R +l) p(Rt, R t+ i)= ,l ' cu p(R t , R t+1 ) 6 [-1, 1] a(R t )o(R t + i)
(3.1

unde: a(R t , R t+ i) = covarian a dintre valorile consecutive ale rentabilit ilor nregistrate la momen tele t, respectiv t + 1; = o(R t ) = abaterea medie p tratic a rentabilit ilor nregistrate la momentul t ( R t ) ; o"(R t +i) abaterea medie p tratic a rentab'rit nor nregistrate \a momentul t 1 { Rt + i ) . Rela ia de determinare a covarian ei dintre valorile consecutive ale rentabilit ilor nregistrate este: a(R t ,R t+1 )=--( R < -Rt)(R t+1 -Rt + i)
(3.

unde: n = num rul de observa ii disponibile asupra rentabilit ilor; = media seriei rentabilit ilor. Abaterea medie p tratic a seriei rentabilit ilor nregistrate Rt, t = 1,.........n, este dat de rela ia:

JT( R t - R t ) 2 .

n-1 t (3.3) Coeficientul p(Rt, Rt+i) furnizeaz informa ii cu privire la autocorela ia seriei rentabilit ilor. T inerea unui coeficient apropiat de zero, n principiu situat n intervalul ( -0,3; 0,3), reflect inexisten a -:ocorela iei i ca urmare imposibilitatea predictibilit ii cursului viitor pe baza evolu iei sale rioare, deci existen a unei eficiente informa ionale n form slab . Un coeficient apropiat de 1 "mnific prezen a unei autocorela ii foarte puternice pozitive, iar unul sensibil apropiat de -l denot corela ie puternic negativ ; aceste dou situa ii extreme caracterizeaz starea de ineficient nrorma ional . Situa iile intermediare ntre aceste cazuri extreme reflect grade diferite de ineficient informa ional , caracterizate prin autocorela ie pozitiv sau negativ , dup semnul coeficientului de i_:ocorelatie. 3. O alt metod de testare a eficien ei infor ma ionale o constituie cea a regulii filtru". Aceasta r>:me te de la defini ia alternativ a pie ei ineficiente informa ional: pia a care permite ob inerea de fituri suplimentare pe baza unor reguli de tranzac ionare deduse din studiul evolu iei anterioare a ului. Altfel spus, se pot realiza profituri suplimentare opernd pe pia dup regulile chartiste"7, reguli :s au ca ipotez ncorporat ineficienta informa ional . Pentru ca o pia financiar s fie eficient , al turi de respectarea acestor condi ii minimale, eviden iate prin testele statistice amintite, este necesar i posibilitatea ca investitorii s poat efectua o evaluare a ac iunilor n condi iile de ra ionalitate date de analiza fundamental : cu alte cuvinte, cursul bursier s reflecte corect informa iile de pe pia . In cazul specific al pie ei financiare romne ti se demonstreaz c nu se verific ceast form de eficien i deci nici formele mai elevate 8. Cu toate acestea niciodat nu se va putea considera c o astfel de concluzie este incontestabil , rezultatele statistice putnd fi explicate i ca efect al ansei, al hazardului 9. Sintetic, principalele ipoteze care caracterizeaz o pia financiar eficient sunt 10: 1. comportamentul ra ional al investitorilor; 2. atomicitatea investitorilor; 3. divizibilitatea perfect a titlurilor (se pot tranzac iona i frac iuni de valori mobiliare); 4. toate informa iile sunt disponibile n mod gratuit; 5. cursurile urm resc o traiectorie aleatorie, varia iile de curs bursier fiind indepen dente unele fa de altele i prezentnd distribu ii de probabilitate identice; 6. investitorii sunt caracteriza i prin anticip ri omogene asupra pre urilor viitoare, atribuind acestora acelea i distribu ii de probabilitate; 7. se poate da, respectiv lua cu mprumut, la rata dobnzii f r risc, o sum nelimitat ; 8. to i investitorii sunt caracteriza i printr -un orizont de previziune identic (egal cu o perioad ); 9. opera iile efectuate pe pia a financiar nu sunt afectate de impozite i/sau de costuri de t ranzac ie. Se poate constata lipsa de realism a anumitor ipoteze, dar trebuie recunoscut rolul lor fundamental n procesul de modelare a fenomenului financiar. Dintre aceste ipoteze, strns legate de problematica informa iei n managementul financiar al firmei sunt n special cele privitoare la accesul nelimitat i gratuit la informa iile necesare, care sunt considerate a priori corecte. Teoria legat de existen a pie elor financiare eficiente n cele trei forme (slab , semi -forte, forte) este extrem de discutabil , existnd divergen e de opinie ntre teoreticienii de prestigiu n leg tur cu acest aspect. Curentul general, sprijinit n primul rnd de teoreticienii din coala clasic , tradi ional la acest moment, a finan elor firmei consider c este o adev rat erezie s fie contestat un concept fundamental precum cel al pie elor eficiente 11. n ultimii ani ns , tot mai multe studii eviden iaz posibilitatea ca teoria financiar s evolueze i independent de cea a pie elor financiare eficiente. Poate este vorba despre necesitatea schimb rii unei paradigme tot mai dep ite de realit ile din noul mediu economic mondial. Al turi de aceste considerente, vom aduce n discu ie dou opinii pe care le consider m extrem de pertinente, una apar innd unuia dintre teoreticienii de valoare ai noului val" al finan elor n sens academic, iar cea de a doua, unui practician de excep ie. Astfel Robert J. Shiller (1989) 12 argumenteaz c teoria pie elor financiare eficiente nu reu e te s explice perfect comportamentul cursului bursier al ac iunilor pe pia a de capital pentru c nu ine cont deloc de personalitatea specific indivizilor. El readuce n discu ie necesitatea ca modelarea s aib n vedere i elemente de psihologie social , latur tiin ific uitat i chiar bla mat n ultimii ani de teoria financiar . Profesorul american demonstreaz pe baza datelor statistice c de multe ori evolu ia cursurilor bursiere a fost determinat de curente de mod ", respectiv de atractivitatea pe care segmentul de investire reprezentat de pia a de capital o prezint la un moment dat1 . n aceste condi ii, mi carea aleatorie a cursurilor bursiere ale ac iunilor cotate la burs ar fi efectul unor aspecte conjuncturale, determinate de considerente diferite de la om la om, de preferin s ubiectiv spre investire sau dezinvestire. Merit amintit n acest context i punctul de vedere al lui George Soros (1987) 14, considerat unul dintre cei mai performan i investitori din istoria pie ei bursiere americane, care, n cartea sa The Alchemy of Finance", scria c nu poate s se pronun e cu privire la

Pagina 73
(s presupunem nefum tor, neconsumator de b uturi alcoolice sau de droguri etc). In cazul n care clientul i modific radical comportamentul dup momentul ncheierii contractului, el devenind, s presupunem, alcoolic, ceea ce cre te gradul de risc asociat vie ii acestuia, se poate afirma c societatea de asigur ri se confrunt cu un risc (hazard) moral. Riscul (hazardul) moral se manifest i n managementul financiar al firmei. Astfel un manager poate garanta un anumit nivel al performan elor financiare asociate firmei pe care o conduce, prin performan ele pe care le -a nregistrat n trecut, prin rela iile cu ceilal i stakeholderi etc. Cu toate acestea este posibil ca, n viitor, acest comportament s se modifice, iar ac ionarii s nregistreze o reducer e a propriei averi. Asimetria de informa ii poate genera c tiguri anormale pentru anumi i stakeholderi. Ca i n cazul problemelor de mandat, la care ne refeream n capitolul 2 al lucr rii noastre, este extrem de dificil s se identifice cazuri concrete n care anumite persoane beneficiaz de pozi ia strategic de inut n fluxul informa ional, pentru a ob ine astfel de c tiguri anormale. Acestea sunt mai curnd b nuieli dect certitudini, iar statisticile nu ne pot ajuta dect pentru a valida o anumit ipotez , ca trend statistic, ca o posibilitate 18. Avnd n vedere aceast idee. prezent m mai jos un caz concret de pe pia a financiar din Romnia, care poate fi considerat o posibil eviden iere a unei scurgeri de informa ii". Astfel pe 8 august 2000 s-a anun at c profitul net al firmei ALRO nregistrat n perioada ianuarie -iunie a fost de 742 mld. lei, comparativ cu valoarea de 179,8 mld. lei nregistrat n aceea i perioad a anului trecut. Pia a de capital a reac ionat n avans la aceast informa ie: cursul a nceput s creasc nc de pe 4 august 2000, dar cre terea cea mai important a survenit chiar pe 8 august, dovad a integr rii semnalului respectiv n judec ile de valoare (vezi figura 3.3)19. 80000 70000 60000 50000 -40000 30000 20000 4 10000

vf?

\< ?

\<$

\<$ \< xO \Q
tfy cf?

>^ X <A X

x< \C? \< \< \# \# \# nV ST xT> ^ v1 ^


Ax A^ A^

\#
xT>

\#
t* .<

\<$
O * 4" ^

x<$
n

x^
0^

\<$
0 <

<X>

!>
data

A\

A^

A^

Figura 3.3. Evoluia cursului ac iunilor ALRO n preajma public rii rezultatelor financiare par iale (pe jum tate de an)
Dup cum afirmam i la nceputul acestui capitol, informa ia devine o resurs tot mai nportant , inclusiv n managementul financiar al firmei. Este oportun n acest sens rirmarea unei veritabile pie e, pe care s se realizeze practic vnzarea de informa ii.

<8

&

-z torul de informa ii trebuie s se preocupe nu numai de acoperirea costurilor de rrocurare i prelucrare a informa iilor, dar i de ob inerea unui profit. Pe de alt parte, ranp r torul de informa ii trebuie s fie interesat de achizi ionarea acestora numai n m sura

Pagina 75 3.4. Bazele teoriei semnalului


n condi ii normale, ac ionarii a teapt de la manageri un semnal al bunei func ion ri a firmei, pentru a avea ncredere a- i men ine n continuare fondurile la dispozi ia acesteia. Totodat , poten ialii investitori de pe pia a teapt semnale de la firmele de pe pia pentru a decide care dintre acestea reprezint cea mai oportun idee de afaceri. In aceste condi ii un manager sincer, preocupat de adoptarea de decizii oportune pe termen lung, dar care nu se materializeaz n cre teri rapide ale cash flow -urilor ac ionarilor, se poate confrunta cu reale dificult i n men inerea sa n func ie. Ac ionarii doresc s aib certitudinea c banii lor sunt utiliza i corespunz tor, iar adoptarea unor planuri excep ionale cu scaden e ndep rtate nu pot fi ntotdeauna delimitate de maril e e ecuri investi ionale. Teoria semnalului are la baz cteva considera ii simple, dar care au fost pierdute din vedere de teoria financiar clasic . Ap rut ini ial, pe pie ele produselor 20 i for ei de munc 21, ea a fost ulterior dezvoltat ntr-o teorie a echilibrului de Spence22 i s-a extins ulterior n numeroase ramuri ale economiei i finan elor. Dup cum am amintit deja, analiznd situa ia de pe pia a autoturismelor de ocazie, G. Akerlof (1970) ar ta c un cump r tor nu poate distinge ntre vnz torii cinsti i, care doresc s ncaseze pre ul just" pe bunul vndut, i cei care ncearc s tri eze" i s ncaseze un pre superior celui corect. In aceste condi ii pia a nu poate func iona pe termen lung, ntruct nici un vnz tor nu va mai fi interesat s ofere produse de calitate ct timp va ncasa acela i pre ca i cel care vinde produse inferioare calitativ, iar, pe de alt parte, nici un cump r tor nu va mai fi dispus s achizi ioneze produse de o calitate din ce n ce mai redus . n aceste condi ii singura solu ie este ca vnz torii s transmit anumite semnale pie ei, prin care s demonstreze indubitabil c produsele oferite spre vnzare sunt superioare calitativ celor ale concuren ilor. Un exemplu de semnal l poate constitui oferirea de garan ii de calitate pentru produsul vndut. Un produs de calitate superioar nu va necesita cheltuieli mari cu repara iile n perioada de garan ie i ca atare nu va fi generator de probleme pentru vnz tor, care i poate permite s ofere astfel de garan ii. In acela i timp, un vnz tor r u inten ionat nu- i va putea permite s copieze comportamentul concuren ilor s i, ntruct aceasta ar determina cheltuieli superioare venitului suplimentar ob inut ca urmare a n el rii" pie ei (surplusul de pre c tigat fa de valoarea real a bunului). Binen eles c astfel de politici de promovare nu pot fi aplicate dect pe pie e pe care s se respecte reguli elementare de monitorizare i de ierarhizare a valorilor, absen a acestora genernd imposibilitatea func ion rii normale a acestora. Dac , de exemplu, oricine poate oferi garan ii, pe care s nu le respecte, sau dac eventualii cump r tori ignor sistemul garan iilor, ra ionamentul este inaplicabil. Elementele de baz ale teoriei fundamentate de Michael Spence (1973) sunt semnalele pe pia (market signals"), respectiv activit ile sau atributele unor indivizi de pe o pia , care modific ideile sau comunic informa ii altor indivizi de pe pia . Pentru pia a for ei de munc , starea de echibru poate fi definit ca fiind starea n care convingerile angajatorului despre rela ia dintre ctivitate (care nu poate fi cunoscut la momentul interviului) i educa ie, experien a n munc , sex etc. sunt confirmate de rezultatele interviurilor sale efectuate cu prile jul angaj rii23. Astfel, ic, angajatorul cump r un loz", al c rui efect l reprezint serviciile de care poate beneficia n real (munca prestat de angajat), el vnznd" locul i mediul de munc . La rndul s u, angajatul inde serviciile (de obicei pe o perioad specificat ) i i cump r un loc i un mediu de munc , nnd ntr -un mediu incert, la momentul angaj rii, nici una dintre p r i nu cunoa te cu certitudine ce i se ofer de c tre cealalt . Lund n considerare angajatorul, acesta are de optat, pe seama experien ei din trecut, ntre ele persoane care doresc s se angajeze, diferite din punctul de vedere al educa iei, experien ei n , sexului, mbr c mintei, lungimii p rului etc. Este de remarcat c angajatorul, chiar dac nu ceea ce i este efect iv util n selec ia personalului, va ncerca s foloseasc toate informa iile pe le posed pentru a - i face propriile judec i cu privire la poten ialii angaja i. In plus, de cele mai ori, el are un set de convingeri proprii, dobndite de -a lungul vie ii sale personale, de care nu se disocia n momentul interviului i care pot altera semnificativ calitatea selec iei. Unele dintre lele pe care poten ialul angajat le transmite (chiar i involuntar) pot fi manipulate de angajat (de piu, educa ia), n timp ce a ltele, deloc sau extrem de dificil (de exemplu, rasa sau sexul). Pentru nceput, n prezentarea modelului elaborat de Spence vom presupune c pe pia exist _ ; :ngur angajator i o mul ime de indivizi care iau parte la un interviu n perspectiva angaj rii, e poten ial angajat are o productivitate (valoare) pentru angajator, ns cel din urm nu o e. Pentru simplificare, vom presupune c exist numai dou st ri posibile asociate valorii idului (1 i 2) i c propor iile acestora n totalul popula iei sunt p i, respectiv, 1 - p . In cazul n care informa ia ar fi perfect , angajatorul ar pl ti drept salariu o sum mai mare elor din grupul de valoare mai mare (2) - s spunem c aceasta ar fi chiar egal cu 2 - i una mic (1) celor din grupul de valoare inferio ar . In condi iile n care ns persoanele sunt identice n absolut toate aspectele relevante din 1 de vedere al angajatorului, atunci acesta va pl ti fiec rui angajat o sum egal , dat de ea estimat a fiec ruia: E(sal) = p - l + ( l - p ) - 2 = 2 - p . A adar membrii primului grup (cei de valoare inferioar ) vor fi avantaja i tocmai de faptul c pot fi deosebi i de membrii grupului de valoare ridicat . Evident, cei din grupul al doilea vor fi vantaja i, primind un salariu mai redus. In aceste condi ii sporul de salariu fa de o stare normal " de care va beneficia grupul de valoare oar va fi egal cu:

A(l) = 2 - p - l = 1 - p , deci va cre te o dat cu sc derea lui p (pentru un incompetent este ideal ca n firm s existe un num r ct mai mare de persoane competente, care practic s munceasc pentru asigurarea unor rezultate mai bune ale firmei, de care s profite i el nsu i 25). Concomitent, pierderea de salariu suferit de grupul al doilea comparativ cu starea normal " (egal cu p): A(2) = 2 - p - 2 = - p , va fi din ce n ce mai mare o dat cu cre terea propor iei incompeten ilor (salariatul capabil trebuie s suplineasc i lipsa de productivitate a acestora). Din p cate, ntr-o astfel de lume angajatorul este indiferent ntre cele dou grupuri ct timp salariul total este acela i26. De i realitatea ne confirm c pot exista suficiente cazuri aberante de sisteme incapabile de autoreglare, vom presupune c se ac ioneaz ntr-o lume n care exist cel pu in cteva presiuni de pe pia a for ei de munc . E ecul angajatorului n utilizarea unor informa ii mai pertinente n condi iile n care concuren ii le -ar utiliza ar determina pierderi n competi ia pentru personal valoros i dec derea firmei pe termen lung. Cu alte cuvinte, personalul de valoare superioar , lipsit de motiva ie, va avea de ales ntre a p r si locul de munc , pentru a beneficia de recunoa terea pe care o merit , sau a se compl cea n starea de incompeten pe care managementul finnei o ncurajeaz involuntar prin absen a diferen ierilor 27. Astfel de semnale e mise de poten ialii angaja i vor favoriza angajatorul n luarea unui set de decizii optimale. Nu este obligatoriu ca aceste semnale s fie sincere, dup cum nu este obligatoriu nici ca angajatorul s utilizeze semnalele cele mai adecvate. Astfel, pe de o parte, toate aceste semnale pot fi alterate, binen eles cu anumite riscuri: >se po: aduce documente falsificate doveditoare ale studiilor, la interviu i la locul de munc te po i prezen i ntr -o inut sau po i afi a un comportament care s nu te caracterizeze n via a de zi cu zi .a.m.d. In pYas, cYnar semTia\e ofetYis t\i\>mVwft&Yi\ap^\?\\Yi^\\xv.c'&\.^. spre. exsvwpVi, s&^w&s ^^cfc&v^vaSui angajat s fie absolvent de studii superioare cu o medie foarte ridicat , dar ob inut n condi :: favorizante sau n condi ii de rigoare mult mai reduse (spre exemplu, acea unitate de nv mnt este mult inferioar calitativ celorlalte i ca atare notele sunt mult ridicate fa de un standard obiectiv). Semnalizarea pe baza unui set de convingeri general valabile nu este n nici un caz lipsit de riscuri. De multe ori n angajare se face apel la considera ii care nu au nimic n comun cu logica economic sau chiar cu bunul -sim , dar care pot fi foarte u or ap rate de un grup sau altul ca fiind cele corecte. Simpla e numerare a anumitor semnale, privite din dou unghiuri diferite, poate fi elocvent pentru sus inerea acestui punct de vedere (vezi tabelul 3.1). Tabelul 3.1 SEMNALUL TRANSMIS vrst ridicat

VIZIUNEA I

VIZIUNEA II i capacitate

rutin , nu se poate adapta la nou, nu mare experien este rentabil s instruie ti persoane care profesional nu vor mai lucra mult timp pentru firm ; studiile au fost realizate acum mult timp i deci nu mai sunt de actualitate lips de experien , incapacitate profesional

vrst redus

mare capacitate de adaptare la nou, studii dup programe actualizate; chiar dac nu tie, poate nv a (are timp) persoan stabil , serioas , echilibrat

c s torit( ), cu copii

nu se poate dedica muncii n cadrul firmei pentru c are altceva (mai bun) de f cut

note mari n facultate

lips de sim practic (n loc s fac bani, inteligen , seriozitate, capacitate de a f cut carte), aspira ii prea nalte (va a nv a dori s -mi ia locul) sim practic (n loc s nve e s lips de sim practic (nu tie s se profeseze, a profesat); n plus, nu mi va descurce), incapacitate de a gndi lua locul prea curnd preocupare pentru form , nu pentru probleme de fond; cnd mai are timp pentru activitatea profesional ? seriozitate

note mici n facultate

mbr c minte impecabil

c s torit( ) timpuriu p r lung (b rbat)

spirit aventurier, superficialitate n tratarea problemelor serioase neseriozitate

seriozitate, dorin

de stabilitate

preocupare pentru probleme de fond, nu pentru form

Binen eles, avem de a face cu o stare de conflict, cel pu in poten ial, ntre cele dou categorii angaja i posibili. Cei din categoria inferioar vor face tot ceea ce le va sta n putin pentru a nu ea fi deosebi i fa de cei din categoria celor preg ti i superior. In cazul economiei romne ti, pla enumerare a unor astfel de exemple poate concura ca num r de pagini prezenta lucrare28, babil c este i rezultatul perioadei de dictatur comunist n care accentul era pus pe uniformizare toate nivelurile 29. Ceea ce este ns important s recunoa tem este faptul c semnalizarea este jolut necesar pentru progres, indiferent de nivelul de calificare. Pe de o parte, chiar pentru angaja ii o competen inferioar , care i pot pierde aparent din avantaje, trebuie con tientiz at c nu exist numai dou clase de valoare: ntotdeauna cei din clasa inferioar valoric vor putea fi segmenta i, la rndul lor, i deci sunt interesa i a se diferen ia de cei din subclasele inferioare. Pe de alt parte, nimeni nu este perfect po i fi n clasa de valoare ridicat n anumite laturi ale personalit ii proprii sau ale preg tirii profesionale I n clase de valoare mult mai redus n altele. Dac n privin a pie ei for ei de munc teoria semnalului are o aplicabilitate practic evident (to i n e-am confruntat sau ne vom confrunta cu legile ei specifice), mult mai complex apare aceasta pe pia a financiar , n special n rela iile dintre manageri i ac ionari. Ideea de baz a teoriei financiare clasice era aceea de st pnire perfect a rela iilor manager-ac ionar. n condi iile acestei teorii clasice, managerul reprezenta un con tiincios executant al ordinelor ac ionarilor; n plus, chiar dac ac ionarii nu aveau capacitatea de a da un ordin pertinent, managerii ac ionau tot n interesul acestora. Este o lume prea" perfect , n care este extrem de comod s faci apel la considerente propagandistice (sunt cel mai bun manager, care v va aduce o cre tere imens a averii, n cazul n care voi fi l sat s ac ionez conform propriilor principii"), dar care nu poate avea nimic n comun cu o logic ( i un bun -sim ) economic( ). Ideea de baz a teoriei de agent este aceea c de cele mai multe ori, atunci cnd are aceast posibilitate, managerul ac ioneaz n propriul interes i nici pe departe n 30 interesul ac ionarilor . Dup cum ar tam n capitolul precedent, scopul prioritar al managerului, ca al oric rei alte persoane, l reprezint satisfacerea propriilor interese, modelate din punct de vedere economico -matematic prin func ia de utilitate specific . Aceast func ie de utilitate, n care apar ca variabile explicative mai mul i factori, va ine cont de op iunile managerului ca individ, i nu de cele ale ac ionarilor. Binen eles c exist numeroase momente n care managerii i ac ionarii ac ioneaz n aceea i direc ie, fiind motiva i de acelea i interese. Este cazul, spre exemplu, al managerilor care doresc s ob in un anumit prestigiu profesional i care vor face totul pentru ca averea ac ionarilor s creasc . Un alt exemplu de ac iune a managerilor n strict concordan cu interesele ac ionarilor este cel cnd cei din urm realizeaz o eficient activitate de monitorizare, iar postul de manager depinde strict de performan ele acestuia. Astfel de cazuri ns nu se delimiteaz de cadrul general, ntruct managerul este n continuare ghidat de propria func ie de utilitate. n aceste condi ii ac ionarii sunt obliga i s identifice acele modalit i specifice prin care se poate verifica efectiv comportamentul managerilor fa de propriile interese. Dintre modalit ile specifice de control-cele mai uzitate sunt documentele financiar-contabile de sintez . Bazarea exclusiv pe acestea este ns destul de periculoas , ntruct exist numeroase modalit i de nfrumuse are" a realit ii economice din cadrul firme i, care pot prezenta u or o ntreprindere aflat ntr-o situa ie critic ca fiind una cu perspective reale de relansare sau invers. O alt modalitate de control al ac ionarilor asupra managerilor o reprezint recom pensarea managerilor pentru activitatea realizat , n func ie de performan e, de cele mai multe ori printr-un procent din profitul net ob inut de firm . Din nefericire pentru ac ionari, se poate s:gura o profitabilitate extrem de ridicat n condi iile unei lichidit i reduse, dup cum se oate de asemenea s se asigure o profitabilitate pe perioade scurte cu costul unor erforman e foarte slabe n viitor (cnd managerul nu va mai conduce firma). O alt tehnic de monitorizare ar reprezenta -o obligativitatea managerilor de a smp ra un num r de ac iuni sau op iuni de cump rare asupra ac iunilor emise de firma ondus , incapacitatea n conducerea acesteia determinnd o pierdere efectiv , dat de c derea cursului bursier al ac iunilor de inute sau de pierderea primei pl tite la cump rarea ctiunilor. Aceste mijloace nu sunt ntotdeauna aplicabile cu un grad de succes mul umitor, ineori cursul bursier reprezint o variabil sensibil la numero i factori externi, nu ntotdeauna savan i pentru a cuantifica performan ele firmei emitente ale ac iunii (vezi, de exemplu, sc derea aicilor bursieri caracteristici pie elor bursiere americane n momentele puciului de la Moscova, a rui victim a fost Mihail Gorbaciov). Alteori o serie de decizii, ce aparent ar putea fi considerate i avnd o influen nesemnificativ asupra valorii reale a firmei, pot modifica substan ial cursul psier. Un exemplu clasic l constituie dividendul. Numeroase studii, efectuate pe mai multe lece financiare, demonstreaz c repartizarea unui dividend pe ac iune n cre tere determin o r=s:ere a cursului bursier (vezi figura 3.4). Or, tocmai acest mijloc de semnalizare poate Kermina o cre tere a cursului bursier, de i performan ele firmei pot fi ndoielnice...

Figura 3.4. Variaia cursului bursier (procente cumula te)n jurul zilei de plat a dividendelor n cazul: a) sc derii; b) cre terii m rimi acestuia 32
Pentru a asigura ac ionarii de calitatea activit ii prestate, managerul trebuie s le transmit o serie de semnale credibile. Pentru a avea certitudinea c acestea sunt corecte, ac ionarii trebuie s fie convin i c ele nu pot fi emise dect de c tre firmele performante. respectiv de c tre managerii performan i. Cu alte cuvinte, se dore te transmiterea uno^ semnale care s nu poat fi copiate de celelalte fi rme de pe pia . Printre aceste semnale sunt cele legate de structura de finan are a firmei i de dividende. Toate aceste semnale transmise de manageri comport un anumit cost, suportat i principiu de c tre ac ionari. Ace tia ns sunt interesa i de asumarea acestui cost, ntruct altfel vor putea suporta pierderi i mai ridicate. Primele aplica ii ale teoriei semnalului domeniul financiar apar in lui Leland i Pyle (1977) 33, lui Stephen Ross (1977) i lui Sudipto Bhattacharya (1979), texte financiare pe care le putem considera clasice n domeniu. In ce ce urmeaz vom realiza prezentarea in extenso a modelului lui Ross, pe care l pute considera o exemplificare i pentru alte aplica ii ale teoriei semnalului n domeniul finan ele i Modelul lui S. Ross (1977 ) afirm c structura financiar poate constitui un mijloc de identificare a calit ii firmelor ce'ac ioneaz pe pia , prin intermediul acesteia fiind posibil asigurarea clasific rii acestora n func ie de nivelul de performan . Modelul poate fij considerat o adaptare pentru domeniul structurii financiare optimale a modelului lui Spence,! la care ne-am referit mai sus. n model se porne te de la ipotezele pie elor financiare perfecte, caracterizate pria absen a costurilor de tranzac ie i a fiscalit ii, prin atomicitatea investitorilor .a.m.d. Totodat se presupune c pia a sau m car anumite segmente ale acesteia con inmum2 dou tipuri de firme: de tip A, care vor fi caracterizate la momentul viitor 1 printr -o valoare a; de tip B, care vor fi evaluate la momentul viitor 1 printr -o sum b. Ca ipotez a modelului, a > b. Structurarea firmelor n numai dou grupe constituie evident o ipotez simplificatoare modelul putnd fi generalizat pentru un num r nelimitat de tipuri de firme. Tot pentru simplificare, se presupune c pre urile pe pia (cursurile bursiere) s~ rezultatul unor evalu ri neutrale la risc. n aceste condi ii valorile mobiliare, fiind practic| active f r risc, vor putea fi evaluate prin actualizarea lor la rata dobnzii f r risc (Rf). Ii condi iile n care analiza se realizeaz n ipotezele unui mediu cert, iar investitorii pal* identifica firmele de tip A sau B, atunci valorile lor la momentul 0 vor fi date de rela iile:

1 + R,
(3.4)

v0B =

l + Rt
(3.5) n aceste condi ii evaluarea cu ajutorul rela iilor 3.4 i 3.5 nu va fi afectat de modul fic de finan are a firmei. S presupunem, spre exemplu, c firmele de tip A vor fi a e prin datorii D n sum F i ac iuni de valoare E. Dat fiind faptul c creditorii ficiaz primii de sumele rezultate n urma lichid rii firmei (engl., senior claimant"), ei poseda o valoare la momentul 1 de: min{F, a}, unde a = valoarea firmei de tip A la momentul 1, iar ac ionarii, o avere egal cu: max{a - F, Oj. Actualizate la momentul 0, aceste valori vor fi de: _ max{a-F,0} 1 + R f tiv D= min{a,F} 1 + R f

In aceste condi ii valoarea total a activului economic va fi egal cu: a E+D= 1+R f (3.6) (3.7) (3.8) (3.9) (3.8) S presupunem acum c investitorii nu pot deosebi la momentul ini ial firmele de tip de cele de tip B, ns cunosc faptul c ponderea firmelor de tip A n totalul popula iei este n aceste condi ii toate firmele vor fi considerate de valoare egal , estimat ca fiind: V, _ q a + (l-q)b 1 + R, (3.9) (3.10)

Dac nu se poate realiza diferen ierea ntre cele dou categorii de firme, nu exist nici o motiva ie pentru ca firmele de tip A s transmit semnale c ar fi de acest tip, ntruct firmele de tip B vor oferi acela i semnal pe pia (chiar dac este fals) . S presupunem ns c exist un set de activit i, X A, care, n cazul n care firma se va angaja n ele, vor face firmele de tip A identificabile de c tre investitori, care vor considera valoarea acest ora ca fiind Vo (X A). Dac Vo (X A) > Vo, firmele de tip B se vor angaja de asemenea n acelea i activit i i se vor asigura de o evaluare de tip A, respectiv Vo (X A). La echilibru, vom avea o situa ie n care toate firmele vor putea fi evaluate ca Vo (X A) = V0 . Echivalent, dac o firm B va urma o activitate de tip B, pentru care V 0 (X A) > V0(X B), atunci, cump rnd firma pentru V 0(X B) i realiznd activitatea X A , un investitor va putea ob ine un c tig de capital, f r nici un risci (printr-o opera ie de arbitraj), de Vo (X A) - V 0(XB). In continuarea argumenta iei sale, S. Ross introduce dou noi ipoteze: Ipoteza 1: managerii firmei sunt identifica i cu firmele, ca posesori ai tuturor informa iilor privilegiate. Managerii cunosc tipul de firm pe care o conduc, dar nu posed nici o informa ie privilegiat referitoare la firmele pe care nu le conduc. Ipoteza 2: managerii firmelor (insiders") sunt compensa i printr-o schem de cointeresare, respectiv prin intermediul unei reguli de remunerare date, cunoscut i de investitori. In modelul propus se presupune c managerii vor beneficia de o remunerare de forma: r L \ ( V , , d a c V , > F M = (l + R f ) y 0 V 0 + Y I U'_ T ^ - L, dac V, < FJ (3.1 unde toate nota iile folosite pn n prezent i p streaz sensul i, n plus, L reprezint! penalizarea pe care trebuie s-o pl teasc managerul dac firma sa este falimentar la momentul 1, iar yo i Yi reprezint coeficien i de ponderare non-negativi. Se presupune c managerul i propune maximizarea compensa iei M. Sesiz m ai singura variabil asupra c reia acesta poate ac iona este nivelul datoriilor, F. Utiliznd schema de remunerare prezentat n rela ia 3.11, se poate stabili un nivel de echilibru n sensul definit de Spence (1973, 1974), n condi iile n care investitorii utilizeaz valoarea contabil j datoriilor, F, ca un semnal al tipului de firm . Fie F* nivelul critic al finan rii, cu b < F* < a, (3.1_ Astfel, n cazul n care F > F*, vom consi dera c pia a va evalua firma ca fiind de t: A, iar n caz contrar, ca fiind de tip B. Dac o firm semnalizeaz c ar fi de tip A i, de asemenea, fixeaz F A < a, atur* valoarea sa prezent va fi:
vft =y W-T7-

(3.1 Analog, dac o firm transmite un semnal c este de tip B, prin fixarea unui nivel < b, ea va avea o valoare la momentul ini ial de:
v(fb)=t

+ Rf (3.14) n aceste condi ii remunera ia unui manager al unei firme de tip A va fi dat de schema: a
m a ( f )= -

(y0 + Yi dac F* < FA <

(3.15) y 0 b + Y] a, dac FA < F * ar pentru managerul firmei de tip B va fi dat de: I B (F)=JY0a + Y , ( b - L i d a c a F B > F * [(Yo + Y i )b, dac F < b < F * S presupunem n continuare c managerii A vor alege niveluri ale finan rii F A astfel nct ' F * < F A < a , (3.17) or managerii B aleg FB, cu F B < b . (3.18) n aceste condi ii nici un manager al unei firme de tip A nu este motivat s modifice Ixmnalul corespunz tor propriei categorii de firm , ntruct ar fi dezavantajat prin unerarea mult mai redus de care poate beneficia . Nu acela i rezultat l caracterizeaz pe managerul unei firme de tip B. Acesta va iennaliza sincer numai n cazul n care c tigul marginal al unui semnal fals ( a - b) , ponderat :. este mai mic dect costurile de faliment induse, L, ponderate cu Yi: Y 0 ( a - b ) < Y l L . (3.19) Punctele n care se poate asigura echilibrul sunt multiple. Important este fixarea unor palori corespunz toare pentru coeficien ii Yo i Yb f r de care situa ia general se nr ut e te. *-5cfel, pentru a lua n calcul valorile extreme, dac Yi = 0, atunci managerii, ca i investitorii vor fi rijresa i de maximizarea valorii firmei la momentul 0. Ct timp nu exist nici o consecin a arrrit ii sale defectuoase, managerul nu va fi interesat de evo lu ia viitoare a firmei. In cazul n are Yo = 0, managerii firmelor de tip B nu vor semnaliza fals, dar nici managerii
M

firmelor de tip A mm vor fi motiva i s semnalizeze propriul tip de firm la momentul 0. O alt condi ie necesar pentru asigurarea unei st ri de echilibru o reprezint obligativitatea ca managerii s nu poat realiza tranzac ii cu titlurile firmei pe care o condu; Altfel, un manager al unei firme de tip A i poate cre te nivelul averii transmi nd un semnai fals pie ei, de exemplu c fir ma este de tip B (este simplu: se renun la ndatorare), act urmai de cump rarea ac iunilor propriei firme i revnzarea acestora la momentul 1. Similar, un manager al unei firme de tip B poate cump ra ac iuni ale firmei sale, decizie urmat de transmiter ea unui semnal de tip A, i apoi i poate vinde ac iunile supraevaluate pe pia . Problema de ordin practic, pentru a face modelul aplicabil, este identificarea mijloacelor prin care schema de remunerare a managerilor dat de rela ia 3.11 s fie operabil . Variabila-cheie n acest demers este L, respectiv nivelul costurilor induse de falimentul firmei. In cazul n care nivelul acestei penaliz ri L este suficient de ridicat, managen: firmelor de tip B nu vor mai fi tenta i s semnalizeze c firmele lor ar f i de alt tip dect B, ntruc : remunerarea lor ar fi mult mai puternic afectat (negativ, binen eles). Aceast penalizare nu reprezint neap rat nivelul total al costurilor de faliment, ci acea parte ce l va afecta direct pe manager. n plus, penalizarea poate fi privit ntr-un sens destul de liber. Spre exemplu, el va | penalizat direct pentru e ecul unei afaceri - va pierde remunerarea sub forma cotei manageruh plus cea a garan iilor - dar i indirect, prin simplul fapt c firmele de calitate vor refuza angajeze un manager cu un nivel de performan necorespunz tor. Ideea de baz a teoriei semnalului este cointeresarea agen ilor n transmiterea de mesaje informa ionale (semnale) prin care s fie identificabili de c tre pia . Chiar dac ntr lume n ca re majoritatea ar fi de o calitate ndoielnic , sentimentul general ar fi de ostilitate fa de semnalizarea performan elor reale, o speran exist : a a cum firmele de tip A se vor deosebi de cele de tip B, ntotdeauna vor exista i firme de tip C, de car e firmele de tip B trebuie s fie interesate a se diferen ia, i a a mai departe. Modelul prezentat pn n prezent sufer din cauza unei ipoteze destul de sup r toare, respectiv aceea c managerii cunosc cu certitudine care va fi nivelul final al rezultat ului firmei. Presupunnd acum c nivelul rezultatului X reprezint o variabil aleatorie continui uniform distribuit pe intervalul [0, t], schema de remunerare a managerului va fi de forma: M = (l + R f ) y 0 V 0 + Y 1 - E ( | X , d a c X > F [ X - U d a c V j < F' unde prin E0 am notat estimarea (expectation") unui indicator realizat la momentul 0. n cazul n care tipul de firm poate fi identificat cu o oarecare aproxima ie, s zicem c este de tip t, cu t e [c, d], valorile limitelor intervalului, c i d, fiind cunoscute, valoarea actual a fimei va putea fi considerat ca fiind:
v0 =

2(l + R f ) ' (3.21i

De aici rezult c , dac semnalul transmis eviden iaz c firma este de un anumit tip, .:e a(F), m rimea M a remuner rii acordate managerului pentru a semnaliza corect este de 'orma: M = ^Yoa(F) + Y i -t-L-2 t (3.22) Rezolvnd din punct de vedere matematic problema, Ross ajunge la concluzia c iloarea nivelului optim, F t , al datoriilor va fi dat de rela ia: F , = ^ + b , :nde b reprezint constanta de integrare. (3.23) Din punctul nostru de vedere, o form de prezentare a valorii indicatorului F t care rriden iaz mai bine logica practicianului n fundamentarea deciziei de stabilire a unui nivel :otim al ndator rii va fi de forma: Ft = Y o t 4Yi L t + b (3.24) Yo 1 4y, L t t + b. (3.25) Prezentat n aceast form , modelul elaborat de S. Ross fundamenteaz un nivel optim tructurii financiare a ntreprinderii, ce depinde de: coeficien ii de ponderare a valorilor firmei la momentul actual, respectiv cel viitor, yo i Yi, cunoscu i, conform schemei specifice adoptate de cointeresare a managerilor; inversul ponderii nivelului penaliz rii la care va fi supus managerul n cazul n care firma va intra n procedur de faliment la momentul 1, L, n valoarea firmei, t; nivelul estimat al valorii firmei, t. Constat m c modelul ia n considerare i nivelul valoric al penaliz rii, L. Cu ct nagerul este mai amenin at (nivelul penaliz rii, L, este mai ridicat), cu att nivelul dato ra" acceptate este mai sc zut. Dimpotriv , dac penalizarea L se situeaz la un nivel :imal, managerul va fi extrem de nclinat spre ndatorare. Elaborat, la doi ani dup col ai lui S. Ross, modelul lui Sudipto Bhattacharya aducs n lumin un nou mecanism de semnalizare a performan elor firmei (a cash flow-urilor viitoare), i anume prin intermediul dividendelor distribuite sub form de cash ac ionarilor Ne vom referi la acest model n capitolul 19 al lucr rii noastre.