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An Exploration of the Forward Premium Puzzle in Currency Markets

De Ravi Bansal
Objetivo:
El artculo busca explicar el enigma de la prima de riesgo forward, de una manera que pueda ser
comprobada en los datos.
Definicin del enigma de la prima de riesgo forward:
La teora dice que la paridad descubierta de tasas de inters debera implicar que
los cambios esperados en el tipo de inters nominal deben relacionarse positivamente al
diferencial del tipo de inters entre pases, es decir, que la pendiente de la regresin de
la evolucin del tipo de cambio sobre el diferencial de la tasa de inters debe ser igual a
uno (Fama 1984). Pero en los datos se ha encontrado que pasa lo contrario, es decir, los
cambios esperados entre el tipo de cambio y el diferencial de tipos de inters entre
pases estn relacionados negativamente, lo que implica que se viola dicha paridad. Este
resultado emprico se puede interpretar como que la prima de riesgo forward es
variable en el tiempo, y se le conoce como el enigma de la prima de riesgo forward.
Existen muchos intentos por explicar este fenmeno pero en la mayora de los modelos
no se logra constatar de manera emprica. Por lo que se propone un modelo de estructura de
plazo nominal (Term-Structure Model) el cual podra dar una explicacin a este fenmeno. Este
tipo de modelos tienen la implicacin deseable de que la prima de riesgo forward y los cambios
esperados en el tipo de cambio dependen en las tasas de inters entre pases, es decir, en los
datos se observa este tipo de comportamiento.
Por lo que Bansal en su artculo hace dos principales contribuciones a la literatura
relacionada a la Forward Premium Puzzle. Primero, provee de nueva evidencia emprica que
ahonda en el tema, dicha evidencia muestra que las violaciones a la paridad descubierta del tipo
de cambio dependen sistemticamente de los diferenciales entre pases. Segundo, desarrolla un
marco que provee condiciones suficientes bajo las cuales la prima de riesgo forward y los
cambios continuos y esperados del tipo de cambio estn principalmente relacionados al riesgo
contenido en los movimientos de la tasa de inters nominal libre de default. Para realizar estos
avances usa principalmente datos de los pases referencia en los mercados de divisa en los 80s:
Estados Unidos, Alemania y Japn. La nueva evidencia que document con estos pases fue
que el coeficiente de la pendiente de la proyeccin lineal de los cambios del tipo cambio en los
diferenciales de las tasas de inters ( ) depende del signo del diferencial de tasas. (Cuando
el diferencial , el coeficiente de la pendiente y por lo tanto se rechaza de
manera tajante la hiptesis de la paridad descubierta. Cuando , el coeficiente de la
pendiente , y para muchas divisas casi uno.) Para dar una explicacin a este enigma
(puzzle), se desarrollo un marco conceptual que relaciona la prima de riesgo forward y
los cambios esperados en las tasas con los riesgos contenidos en los mercados de bonos
domsticos. Este marco provee de suficientes condiciones bajo las cuales la prima de
riesgo forward est relacionada a las diferencias en el precio de mercado de la tasa
inters riesgosa entre pases. Este ejercicio emprico conjuntamente estima el precio de
mercado del riesgo en los mercados domsticos de bonos y simultneamente impone
restricciones a la tendencia del cambio continuo en el tipo de cambio. Todas las
estimaciones se hicieron con GMM. Modelo que incorpora una alta elasticidad del tipo
de inters de la varianza condicional de los bonos para explicar la relacin.

Datos:
Se usaron datos semanales de Estado Unidos, Alemania y Japn de Enero 1981 a Mayo 1985,
obtenidos del Datastream. Se obtuvieron 750 observaciones por serie. Las variables
principales son:

, tipo de inters nominal compuesta a 7 das EU,

tipo de inters nominal


compuesto a 7 das-Extranjero.

, el diferencial de las tasas de inters.

, tipo de
cambio en dlares por unidad extranjeras.

log

movimiento continuo del tipo de


cambio.

Los cambios esperados en el tipo de cambio (E.U.-Alemania, E.U.-Japn):

, precio del forward en dlares en el tiempo t de una unidad de moneda extranjera en t+1.
log

log

, la prima forward. Y la paridad descubierta nos dira que la prima de riesgo


forward es igual al diferencial de tasas de inters:
log

log

Elog

Elog

log


Se hicieron 3 regresiones de como variable dependiente

(o,

) como independiente
para probar las no-linealidades y los resultados fueron: Se rechaza la paridad descubierta de
inters: La pendiente es significativamente positiva y mayor a uno cuando el diferencial de
inters es negativo. La pendiente es significativamente negativa cuando el diferencial de inters
es positivo. Y estos mismos resultados se heredan en la relacin de prima de riesgo y diferencia
de tipos de cambio. Se hicieron estimaciones similares para otros pases y se obtuvo que el
coeficiente de la regresin asociado con el diferencial de inters positivo es negativo y
significativamente distinto de uno.
Implicaciones Econmicas:
a) El supuesto de expectativas racionales implica que el movimiento del tipo de
cambio g
t+1
es la suma de la depreciacin y un error de prediccin ortogonal a la
informacin en el periodo t. Adems, con:




Y si la de la prima de riesgo es 0, entonces se cumplira la paridad del tiempo de cambio.
b) Pendiente negativa tiene dos implicaciones:
i) Covarianza entre la prima de riesgo y la depreciacin es negativa
ii) Varianza de la prima de riesgo debe exceder la varianza de la
depreciacin: var(

>

> var(



Marco Conceptual:
Factor de descuento estocstico (TMS) es una variable aleatoria que descuenta el promedio
del pago al tipo libre de riesgo. Denotamos como

al factor de descuento estocstico que


precia los pagos en dlares. El cual satisface las siguientes propiedades: E[

] = 1,
E[

] = 1, tal que

son los retornos en dlares y en moneda extranjera.


1
cov( , ) cov( , )
var( ) var( )
t t t t t
t t t
g x d d p
x d p

Por otro lado Definimos H


t+1
como un vector de retornos sobre bonos domsticos nominales
sin default. Se puede construir un factor de descuento estocstico que precie los pagos

, Y se
resuelve el problema del portafolio de crecimiento ptimo:

log

es el costo unitario en el portafolio de crecimiento ptimo.


FOC:


Donde 1/

es el factor de descuento estocstico que precia todos los portafolios en

.
Y en este problema imponemos 3 supuestos importantes:
S1:


S2:


S3:


Con lo que:
log

log

log


Obtenemos

de lo anterior podemos redefinir


1/

=exp[-log(

)]=exp(-

exp

), tal que












? A
1
log( ) log( ) y
t t t t
d E e e

! 1 1
1
t t
t t
m e
m e

!
%
? A
1 1
log( ) log( )
t t t t
d E m m

! %
2
1
2
1
log(exp( ) exp( / 2 ))
log(exp( ) exp( / 2 ))
t
t t t t
t
t t t t
d
r u
E
r u
P P
P P

!

!




% %
% %







Conclusiones:
La violacin de paridad de inters descubierta implica coeficiente de la regresin es negativa.
La varianza de la prima de riesgo debe exceder la varianza de la depreciacin. El signo de la
regresin depende del signo del diferencial de inters. Para obtener una coeficiente negativo, el
precio de mercado del riesgo debe ser decreciente en la tasa de inters. La asimetra entre pases
explica las no-linearidades.