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ACTUALIZACIÓN DE LA TASA SOCIAL DE DESCUENTO

Informe Final

2006

INDICE . Presentación 1. Introducción: la tasa social de descuento y la evaluación social de proyectos 1.1 Caso de una economía cerrada 1.2 Caso de una economía abierta 1.3 Solución a la discrepancia entre la productividad marginal de la inversión y la tasa de preferencia intertemporal del consumo. 2. Consideraciones teóricas para el cálculo de la TSD en el enfoque de eficiencia 2.1 Caso general 2.2 Incorporación del ahorro externo del sector público 2.3 Los impuestos a las utilidades de las empresas 3. Fórmula a emplear para el cálculo de la TSD 4. Diagnóstico sobre la situación del mercado de capitales peruano 4.1 El mercado internacional de capitales 4.2 El mercado de capitales doméstico 4.3 El mércado de préstamos del gobierno 5. Determinación de las Variables que intervienen en el cálculo de la TSD 5.1 Las semielasticidades de la inversión y del ahorro doméstico y externo 5.2 La importancia relativa del ahorro doméstico privado (A), la inversión privada (I) y el ahorro externo del gobierno (D) respecto al PBI 5.3 Las ponderaciones correspondientes a cada una de las tasas utilizadas para el cálculo de la TSD 5.4 El promedio de la productividad marginal del capital (p), la preferencia por el tiempo (r), y el costo marginal del endeudamiento externo (CMgf) a) La productividad marginal del capital b) La tasa de preferencia por el tiempo c) El costo marginal del endeudamiento externo del gobierno 6. Cálculo de la Tasa Social de Descuento 7. Análisis de sensibilidad de las elasticidades de oferta y demanda así como la de TSD 7.1 La elasticidad de la oferta de ahorros 7.2 La elasticidad de la demanda de inversión 7.3 La elasticidad de la demanda de endeudamiento externo del gobierno 8. Análisis probabilístico de la TSD 9. Conclusiones Bibliografía Anexo

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Presentación El documento adjunto es el informe final del estudio “Actualización de la Tasa Social de Descuento”, encargado por la Presidencia del Consejo de Ministros, en el Marco del Programa de Modernización y Descentralización del Estado. El estudio tiene como objetivo fortalecer las instancias del Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) encargadas de administrar los sistemas de gestión financiera y de inversión pública, así como el seguimiento de la capacidad de seguimiento de las finanzas intergubernamentales. Se ha seguido, en la medida de lo posible, la metodología establecida en los Términos de Referencia, tomando en cuenta la experiencia de otros países. Se ha incorporado un diagnóstico sobre la situación del mercado de capitales. Asimismo, se ha introducido un análisis más completo de las fuentes de endeudamiento del gobierno, que no se había realizado en el informe realizado por la Universidad del Pacífico en el año 2000. Ello ha significado tomar en cuenta el efecto de la inversión pública sobre la prima por riesgo soberano. Por otro lado, dado que tanto Fontaine como otros autores que han tratado el tema, recomiendan utilizar la tasa de rentabilidad antes de impuestos para el cálculo de la TSD, se ha excluido la tasa de impuestos sobre la renta personal de las fórmulas establecidas en los términos de referencia. Del mismo modo, dado que no se ha encontrado referencias al empleo de modelos multiecuacionales para el cálculo de las elasticidas, se han utilizado modelos uniecuacionales, similares los empleados en Chile, por Carter, Contreras y Cruz (2004). Se adjunta los archivos en Excel y Eviews que contienen los detalles de la estadísticas utilizada y los cálculos de la tasa social de descuento, así como las estimaciones de las elasticidades del ahorro y la inversión privados, y el ahorro externo del gobierno.

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1. Introducción: la tasa social de descuento y la evaluación social de proyectos La tasa social de descuento mide el costo efectivo para la sociedad de utilizar capital en una inversión y es utilizada para descontar los beneficios y los costos futuros de un proyecto de inversión gubernamental y convertirlos en valores presentes. Su utilización permite no solamente determinar la conveniencia de llevar a cabo un determinado proyecto, sino de compararlo con otros proyectos cuyos flujos tienen estructuras temporales distintas y establecer un ranking de prioridades de inversión cuando los recursos disponibles son escasos. Dado que un proyecto de inversión pública extrae recursos de la sociedad, a costa de la inversión y del consumo privados, el costo del capital asociado a la tasa social de descuento depende tanto de la productividad marginal de la inversión (π) como de la tasa de preferencia intertemporal del consumo (r). La primera mide el costo para el país de las inversiones privadas que sacrifican como consecuencia de asignar recursos al proyecto en cuestión. La segunda mide el sacrificio para los consumidores por el hecho de entregar recursos para el proyecto que hubieran podido consumir directamente. 1.1 Caso de una economía cerrada En una economía cerrada sin distorsiones, es decir, sin impuestos ni barreras a la competencia y restricciones a la movilidad de factores, r y π son iguales, como se puede apreciar en la figura N° 1. El mercado de capitales está equilibrado cuando la tasa de preferencia intertemporal del consumo es igual a la productividad marginal del capital, de tal manera que r = π. La tasa de interés del mercado está reflejando, por lo tanto, la preferencia por el consumo de los ahorristas y la productividad marginal del capital invertido por las empresas y no existe problema para combinar ambas tasas. Figura N° 1 Decisiones de ahorro e inversión en una economía cerrada y un mercado de capitales sin distorsiones

% A

r 0 = π0 I

A0 = I0

Ahorro, Inversión 3

Sin embargo, cuando el mercado de capitales se encuentra distorsionado ambas tasas son distintas, como se observa en la figura N° 2. Dado que la tasa de interés que se observa en el mercado no refleja ni la tasa de preferencia intertemporal del consumo ni la productividad marginal del capital, debido a las distorsiones existentes en el mercado, el equilibrio entre el ahorro y la inversión ya no implica que ambas tasas sean iguales. Por lo general, se tiene que π> r, como se puede apreciar en la misma figura y es necesario encontrar una manera apropiada de combinar ambas tasas. Figura N° 2 Decisiones de ahorro e inversión en una economía cerrada y un mercado de capitales con distorsiones

% A

π1

r0

r1

I

A1 = I1

A0 = I0

Ahorro, Inversión

1.2 Caso de una economía abierta Para una mejor comprensión de la naturaleza de las principales distorsiones que se presentan en la vida real, es mejor considerar, de una vez por todas, el caso de una economía abierta. En la figura 3, la curva de ahorro viene a ser la suma del ahorro doméstico y el ahorro externo neto; es decir, la demanda de activos financieros domésticos por parte de los residentes y no residentes. La tasa de interés a la cual estos agentes desean comprar instrumentos de deuda emitidos en el país es la suma de la tasa de interés de paridad (rpar) más una prima por riesgo. La tasa de interés de paridad es la tasa de interés internacional más la depreciación esperada del tipo de cambio, es decir: rpar = r* + x

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Figura N° 3 Decisiones de ahorro e inversión en una economía abierta y un mercado de capitales con distorsiones % A πB πN r0 rpiso rpar I INI A0 = I0 Ahorro. la diferencia entre la inflación peruana y la norteamericana (x = infPERU – inf USA). La tasa de interés de equilibrio (r0) resulta de la intersección de la curva de ahorro con la curva de inversión neta del impuesto a la renta (INI). En el equilibrio. que vendría a ser la suma de la tasa de paridad y una prima por riesgo mínimo. la probabilidad de que los agentes privados incumplan sus compromisos de deuda como resultado de las políticas aplicadas por el gobierno. mientras que la productividad neta de impuestos sería πN.rpar) refleja el mayor riesgo de la inversión física sobre la inversión financiera. la productividad marginal de la inversión antes de impuestos sería πB. La zona plana de esta curva reflejaría la oferta de fondos en ausencia de empréstitos del gobierno. Inversión La prima por riesgo mide la percepción de los agentes acerca de la estabilidad de las reglas de juego por parte del gobierno.πN) corresponde al rendimiento de la inversión que es captado en forma de impuestos. no ocurre lo mismo con la inversión. El diferencial (πB . el spread (πN . a una tasa rpiso. Más precisamente. Suponiendo que esta prima por riesgo crece a medida que se incrementa el endeudamiento público. Como se puede apreciar en la figura 3. se repite la discrepancia entre la productividad marginal de la inversión y la tasa 5 . si bien es cierto que (r0) refleja la preferencia por el tiempo por parte de los demandantes de activos financieros. A medida que aumenta la demanda de fondos por parte del gobierno la prima por riesgo aumenta y la curva de ahorro toma una pendiente positiva. Es decir. Por otro lado. es decir. la curva de ahorro tendría la forma que se muestra en la figura 3.Donde r* sería el equivalente de un instrumento de deuda del tesoro norteamericano y x la variación esperada del tipo de cambio.

donde π> r. el análisis que se presenta a continuación está basado sobre el referido enfoque. En cambio. Consideraciones teóricas para el cálculo de la TSD en el enfoque de eficiencia 2. El primero es el enfoque de eficiencia. los cuales generan rentabilidades perpetuas iguales a π y δ. el cual utiliza como numerario el consumo global a precios domésticos e incorpora efectos redistributivos. La TSD calculada con la metodología de Harberger debe ser mayor que la que se obtiene con el procedimiento de ONUDI. la tasa de descuento apropiada es la que refleja la productividad marginal del capital en el sector.de preferencia intertemporal del consumo. que es la que existe entre la productividad marginal antes y después del impuesto a la renta. como resultado de la puesta en marcha de ambos proyectos es. mejor conocido como el método de Harberger. Sin embargo. por lo tanto. El segundo es el método de ONUDI. En cambio. El cambio en el producto resultante (∆Y). Dado que el enfoque más utilizado en la práctica es el de Harberger. π> r. medido a precios domésticos como unidad de medida (numerario) y no considera los efectos distributivos.3 Solución a la discrepancia entre la productividad marginal de la inversión y la tasa de preferencia intertemporal del consumo Existen tres enfoques metodológicos para resolver este problema. para la metodología LMST. porque su numerario es el ingreso nacional. cuyo numerario es la inversión pública. el cual está conformado por el consumo y la inversión. La tasa social de descuento (TSD) en la metodología de Harberger es un promedio ponderado de preferencia intertemporal del consumo (r) y de la productividad marginal del capital (π ). finalmente. la TSD apropiada es aquella tasa que refleja el valor del consumo en el tiempo. aparece una nueva discrepancia. el tercero es la metodología de Little y Mirless.1 Caso general Considérese un proyecto de inversión pública (∆Ig) y un proyecto de inversión privada ∆Ip. y es también el que se ha tomado como modelo en los términos de referencia del presente estudio. es decir. Como señala el mismo Harberger (1978) “el valor de un dólar adicional es implícitamente igual para un hombre rico que para un hombre pobre”. que utiliza como numerario el ingreso nacional. mientras que la segunda solo considera r. Squire y Van der Task (LMST) que utiliza como numerario la inversión pública medida en moneda extranjera (precios de frontera) y también considera efectos redistributivos. 2. la tasa de preferencia intertemporal del consumo. la cual se calcula como la diferencia entre la productividad marginal de la inversión privada (π) y un factor que depende de los efectos distributivos del proyecto. igual a: ∆Y = π ∆Ip + δ ∆Ig (1) 6 . la TSD según Harberger puede ser mayor o menor que la que se obtiene con el método LMST. 1. Y. dependiendo del peso redistributivo. donde el numerario es el consumo. en el enfoque de ONUDI. Y. es decir. dado que la primer es un promedio ponderado de r y de π. respectivamente.

en ausencia de empréstitos del gobierno. de tal manera que la tasa de interés de equilibrio (r0) va a ser superior a la tasa piso. dado que existe una prima por riesgo que crece a medida que los capitales se hacen más escasos. En la figura Nº 4. es igual a la tasa de paridad (rp) mas una prima por riesgo mínima. un incremento en la inversión pública tiene lugar a expensas tanto de la inversión privada como del consumo privado. Figura Nº 4 Efecto de la inversión pública sobre el mercado de fondos prestables r A r1 r0 rpiso α β IT1 = Ip + ∆Ig IT0 = Ip + Ig ∆Ip =. Como consecuencia del incremento de la inversión pública (∆Ig). dada una situación inicial de equilibrio a la tasa r0. y como resultado de este aumento. La oferta de capitales está dada por el ahorro de la economía. Esto explica por qué la curva (A) se torna creciente a partir de un cierto momento. la inversión privada se reduce en una proporción (θ) de ∆Ig al mismo tiempo que el ahorro se incrementa (o el consumo disminuye) en una proporción (1-θ). existe una tasa mínima a la cual se puede obtener capitales (rpiso). 7 . que es una función creciente de la tasa de interés (r) y está descrita por la curva (A). Esta tasa. tal como se vio en la sección 1. la tasa de interés se eleva de r0 a r1.2. o sea: r0> rpiso. se describe la determinación de la tasa de interés de equilibrio en el mercado de capitales. La demanda de capitales es una función decreciente de la tasa de interés y está dada por la suma de las demandas de inversión privada (Ip) y pública (Ig).Donde Y es el producto sin proyecto. Inversión Tal como se puede apreciar en la figura Nº 4.θ ∆Ig=1 ∆S=1-θ Ahorro. Dado que el mercado de capitales peruano está abierto al mercado mundial.Sin embargo. la oferta capitales en nuestro país no es perfectamente elástica a la tasa piso (rpiso).

A partir de las ecuaciones (3) y (4) se puede deducir que: θ = .θ )*r + θπ = TSD (8) Es decir. dicho supuesto requiere que se cumpla la siguiente condición: ≥ (1 − θ)Ig (7) r El lado izquierdo de esta ecuación es el valor actual de los flujos de ingreso futuro adicionales generados por el proyecto. y en parte con un mayor ahorro. respectivamente. como se ha visto arriba. o sea. la cual se supondrá idéntica a la tasa real de interés del mercado financiero (r). tomando como ponderaciones las proporciones con que esta inversión pública ha desplazado la inversión y el consumo privados. y estas son proporcionales al incremento de la inversión pública. el valor actual de los flujos futuros de ingreso que genera este proyecto debe compensar la caída inicial del consumo. se tiene que: ∆Ig = -∆Ip + ∆A (2) Donde ∆Ip y ∆A son las variaciones en la inversión privada y en el ahorro. mientras que el lado derecho representa la caída en el consumo actual. de tal manera que: ∆Ip = -θ∆Ig (3) ∆A= -∆C= (1 – θ )* ∆Ig Donde ∆C es la variación en el consumo privado.En efecto. Reemplazando (3) y (4) en (2) se obtiene: ∆Y = -θπ∆Ig + δ ∆Ig ∆Y = (-θπ + δ )* ∆Ig (5) (6) (4) Para que el proyecto sea socialmente deseable.∆Ip/ ∆Ig (9) (10) ( −θπ + δ)Ig (1 – θ) = . descontada con la tasa de preferencia por el tiempo. Considerando una anualidad perpetua. para obtener recursos. en parte. con los recursos que se están dejando de utilizar en proyectos de inversión privada. por lo menos igual a una tasa mínima (TSD) que es un promedio ponderado de r (la tasa de preferencia por el tiempo) y π (la tasa de ganancia del sector privado). frente a un incremento en el gasto de inversión 8 .∆C/ ∆Ig= ∆A/ ∆Ig Estos resultados ponen de relieve el rol que cumple la tasa de interés en la asignación del producto entre consumo e inversión. dado que la inversión pública se está financiando. A partir de la ecuación (7) se obtiene la siguiente relación: δ ≥ (1 . (θ) y (1 – θ). la rentabilidad del proyecto debe ser.

pública. El aumento en la tasa de interés del mercado. A =I. respectivamente. y sus variaciones son consecuencia del alza en la tasa de interés (∆r) generada por el incremento en la inversión pública. dependen de las elasticidades de inversión y de ahorro. de tal manera que la ecuación (14) se puede expresar de la siguiente manera: TSD = ηπ + εr η+ε (15 ) 9 . el ahorro se iguala necesariamente con la inversión. el valor de (1 – θ) de la ecuación (10) puede quedar expresado como: (13) 1 − θ = ' − Ip (r ) dr + A ' (r ) dr A ' (r )dr Si η y ε son las semielasticidades de la inversión y el ahorro. Reemplazando estas relaciones en (8) se obtiene la siguiente fórmula: TSD = θπ + (1 − θ)r = ηπI + εrA ηI + εA (14 ) En una economía cerrada y sin distorsiones. es decir. los incrementos -∆Ip y ∆A pueden ser considerados como los productos de las primeras derivadas Ip’(r) y A’(r) multiplicadas por dr: (12) θ = ' − Ip (r )dr ' − Ip (r ) dr + A ' (r ) dr Aplicando el mismo razonamiento. con respecto a la tasa de interés. libera recursos provenientes tanto de la inversión privada como del consumo en las proporciones (θ) y (1 – θ). como resultado de la mayor demanda de capitales. Si en la ecuación (9) se considera el valor que toma ∆Ig en la ecuación (2) se obtiene: (11) θ = − ∆Ip − ∆Ip + ∆A Dado que Ip y A dependen de la tasa de interés. Dichas proporciones. respectivamente. se tiene que –I’(rIdr = ηI y A’(r)dr= εA. como se muestra a continuación.

πθ + δ + (1 .2. o inversamente. el cumplimiento de este criterio implica lo siguiente: [.β)CMg x ] ≥ β (19) r Despejando δ se obtiene: 1 En términos de las cuentas nacionales. donde los flujos son descontados con la tasa de preferencia por el tiempo. una disminución del consumo privado.2. o sea. este pago corresponde a los intereses de la deuda externa.β)CMgx ] ∆Ig (18) Como se ha visto más arriba. Si (rf) es el interés promedio de la deuda externa y el stock del ahorro externo es (D).CMgx ∆D (17) Donde ∆D es la variación en el ahorro externo del sector público.= 1. es decir. Asimismo. dado que un mayor endeudamiento del gobierno puede incrementar la percepción de riesgo de no pago por parte de las fuentes de financiamiento internacional. 10 . el criterio para aceptar un proyecto de inversión pública es que el valor actual del flujo de ingresos generados por el proyecto sea por lo menos igual al consumo sacrificado.β) del costo del proyecto se obtiene mediante un aumento de la deuda externa. se cumple la siguiente relación: Y= Q – rfD (16) Donde rf no es necesariamente constante. es decir. De esta manera.1 En el caso más simple. la cual se supondrá idéntica a la tasa real de interés del mercado financiero (r). el ingreso real (Y) puede diferir del producto real (Q) en la medida que exista un pago por los servicios de los factores del exterior. Sin embargo. el ahorro ya no tiene por qué coincidir con la inversión dado que los residentes del país pueden exportar capitales al exterior. el ingreso real (Y) viene a ser el Producto Bruto Interno (PBI) mientras que el producto real (Q) es el Producto Nacional Bruto (PNB). el país puede estar importando capitales del exterior. Considerando una anualidad perpetua para una inversión pública ∆Ig. el cambio en el ingreso que resulta de un proyecto de inversión pública con una inversión ∆Ig será igual a: ∆Y = π ∆Ip + δ ∆Ig . β ∆Ig. Tomando en cuenta estas definiciones.θ . una fracción (1.2 Incorporación del ahorro externo del sector público Como se ha visto en la sección 1. va a ser la fracción de los fondos que se obtienen a expensas de una menor inversión privada. En este caso.θ . Los demás parámetros son los mismos que en el caso de la economía cerrada.θ . la ecuación (17) puede escribirse de la siguiente manera: ∆Y = [-θ π + δ + (1. cuando la economía se encuentra interrelacionada con el resto del mundo. Y resto de los fondos. θ. ahora se tiene una fracción β de estos fondos que se obtienen gracias a un incremento del ahorro. Si la prima por riesgo soberano aumenta como resultado del endeudamiento externo generado por el proyecto de inversión pública. el costo marginal del endeudamiento CMgx puede ser mayor que el interés promedio de la deuda.

y ∆D= (1.δ ≥ βr + θπ + (1 − θ − β) CMg x (20) Dado que δ es la tasa de retorno del proyecto de inversión pública. deberán considerarse los flujos antes de impuestos a las utilidades.3 Los impuestos a las utilidades de las empresas Otro elemento que debe tomarse en cuenta es la tasa de impuestos a las utilidades y su efecto sobre las tasas de ganancia de las empresas y la tasa social de descuento. Es decir. con respecto a la tasa de interés. no afectan los precios sociales. ∆A= β ∆Ig. εA y εf son la semielasticidades de la inversión. dado que la tasa social de descuento mide el costo de los recursos que la sociedad deja de disponer como resultado de la decisión de realizar un proyecto de inversión pública. Señala. Los textos de Fontaine (1994). se puede demostrar que: θ= − ∆Ip ∆Ig = − ∆Ig − ∆Ig + ∆A + ∆D = ηI ηI + ε A A + ε f D (22) β= εAA ∆A ∆A = = ∆Ig − ∆Ig + ∆A + ∆D ηI + ε A A + ε f D (23 ) (24 ) 1− θ − β = εfD ∆D ∆D = = ∆Ig − ∆Ig + ∆A + ∆D ηI + ε A A + ε f D Donde η. p.. la tasa social de descuento (TSD) para una economía abierta es aquel valor de δ que garantiza el cumplimiento de la ecuación (20). si de desea llegar a una evaluación social sobre la base de flujos privados. que los impuestos y subsidios son solo transferencias de un sector a otro y. 11 . al igual que Fontaine. 2. salvo que se demuestre lo contrario. la tasa de ganancia a considerar es aquella antes de impuestos. Contreras (2001) y Sepúlveda (2001) coinciden en señalar que. los impuestos a las utilidades constituyen un costo para las empresas y un beneficio para el gobierno. Fontaine dice expresamente: “ . por lo tanto. 2 Fontaine (1994). o sea: TSD = βr + θπ + (1 − θ − β) CMg x (21) Si se toma en cuenta las tres fuentes de financiamiento de la inversión pública: ∆Ig = -∆Ip + ∆A+ ∆D (22) Entonces. no vienen a ser sino una transferencia de recursos que no afecta a la sociedad en su conjunto. dado que -∆Ip= θ ∆Ig.”2 Asimismo. en sus ejercicios resueltos de evaluación social Sepúlveda pregunta si un impuesto a las utilidades de t% va a afectar la tasa social de descuento y responde que no. 380. el ahorro doméstico y el ahorro externo.β) ∆Ig. respectivamente.θ ..

.. Pero. 2. ahorro privado y ahorro externo). con elasticidades de ahorro εDi. se tiene que: θ= ηIp ηIp + ε A A p + ε f D p εA Ap ηIp + ε A A p + ε f D p ε f Dp (22)' (23 )' (24 )' β= 1− θ − β = ηIp + ε A A p + ε f D p Las tasas medias de la productividad marginal del capital ( π ). obteniéndose la siguiente expresión: TSD = θπ + βr + (1 − θ − β)CMg f (26 ) Las ponderaciones θ. . .β) son las mismas que aparecen en las ecuaciones (22). sin distinguir entre grupos específicos de inversionistas y ahorristas.θ. con elasticidades de endeudamiento εfk. los γi son las participaciones de cada uno de los m grupos de ahorrantes (i=1. En la práctica solo es posible calcular una elasticidad promedio para cada una de las tres variables básicas (inversión. donde i= 1.. la preferencia por el tiempo ( r ) y el costo marginal del endeudamiento externo CMg f .. y λk son las participaciones de cada una de las q fuentes de financiamiento del gobierno (k= 1. y si se considera m grupos de ahorrantes. q) en el endeudamiento total. la preferencia por el tiempo ( r ) y el costo marginal del endeudamiento interno están definidos por las siguientes ecuaciones: 12 . (23) y (24). . 2. n. n) en la inversión total.. a los cuales se les denominará Ip. Esto permite transformar la ecuación (25) en una variante de la (21) de tal manera que la TSD es un promedio ponderado de la productividad marginal del capital ( π ). 2. el ahorro privado y el ahorro externo. n m q I∑ α j η j π j + A ∑ γ i ε A i ri + D∑ λ k ε fk CMg fk TSD = j=1 i=1 k =1 I∑ α j η j + A ∑ j=1 i =1 n m γ iε s Ai + D∑ λ k ε fk i =1 q (25 ) Donde los αj son las participaciones de cada uno de los n grupos de inversionistas (j= 1. β y (1. m. Ap y Dp. . 2.. 2... n grupos de inversionistas privados.. con elasticidades de inversión ηj. m) en el ahorro total. donde k= 1. respectivamente. 2.3. Fórmula a emplear para el cálculo de la TSD Tomando en cuenta las consideraciones teóricas de la sección anterior. donde j= 1. si se toman en cuenta los pesos relativos respecto al PBI de la inversión privada...... y q fuentes de financiamiento del gobierno.

π= ∑ α π (27) j j j=1 n r= ∑ γ r (28) i i i =1 m CMgf = ∑ λ CMg k k =1 q fk (29) Donde.8. con la tasa de preferencia por el tiempo ri. Esto implica calcular la tasa de ganancia de cada grupo de acuerdo con la siguiente expresión: • (im − t c ) + T − P e (1 − t c ) (30 ) • π=   1 + P e      Donde im es la tasa del mercado. γi es la participaciones del grupo de ahorrantes privados i. con la productividad marginal del capital πj. En lo que se refiere al cálculo de la productividad marginal del capital ( π ). tal como se señaló líneas arriba. los Términos de Referencia del estudio señalan. αj es la participación del grupo de inversionistas j.3. y T es la tasa de impuestos a la propiedad. que los inversionistas deben ser separados en n grupos. con el costo marginal CMgfk. tc es la tasa de impuesto sobre los beneficios de las sociedades. Sin embargo. en la sección 3. y λk es la participaciones de la fuentes de financiamiento del gobierno k. de acuerdo con el tratamiento fiscal que recibe cada uno de ellos. tal como se ha establecido en la sección 2. se ha excluido tanto tc como T en el cálculo de la tasa de ganancia. Esto significa que la ecuación (30) queda reducida a la siguiente expresión: •e   im − P     π= •   1 + P e      (30 )´ 13 . dado que la tasa del mercado (im) apropiada para el cálculo de la TSD es la rentabilidad de las inversiones antes de impuestos.

es importante comenzar este análisis con una rápida descripción de la evolución del mercado internacional de capitales. Sin embargo.En el caso de la tasa de preferencia por el tiempo ( r ). como se verá más adelante. Por el mismo motivo. Finalmente. dado que la economía peruana tiene todas las características de una pequeña economía abierta con movilidad perfecta de capitales. Sin embargo. tp es la tasa de impuestos sobre la renta personal y P es la tasa de inflación esperada. 14 . tampoco existen razones para considerar una tasa de interés rf distinta de rb. Esto significa que la ecuación (31) toma la siguiente forma: r= [im – P ]/(1+ P ) •e •e (31)’ Para el cálculo de la tasa de interés de los prestatarios. el acápite 1 de la sección 3. en términos nominales. no existen razones para considera la tasa impositiva tw. tal como se aprecia en la siguiente expresión: r= [im(1-tp) – P ]/(1+ P ) •e •e •e (31) donde im es la tasa del mercado. Diagnóstico sobre la situación del mercado de capitales peruano Antes de proceder a estimar las variables que forman parte de la tasa de descuento se llevará a cabo un análisis sobre la situación del mercado de capitales peruano.6 de los Términos de Referencia también establece que las tasas correspondientes a los ahorrantes deben ser deducidas de impuestos. donde: rf= [if(1-tw) –πe] /(1+ πe) (33) Donde if es la tasa de interés nominal de los préstamos del exterior. para los recursos que provienen del exterior se prestan a la tasa la tasa real rf. expresada en soles y tw es tasa de impuestos retenidos sobre los pagos de intereses hechos en el exterior. la ecuación del acápite 2 de la misma sección. dado que estos recursos del exterior se canalizan a través del sistema financiero conjuntamente con los depósitos de los ahorrantes nacionales. establece la fórmula para calcular la tasa real rb de la siguiente manera: rb= [im+M –πe] /(1+ πe) (32) donde M es el spread requerido por las empresas financieras y los prestamistas de dinero sobre la tasa de interés del mercado normal im . es decir. por las mismas razones señaladas más arriba respecto a que los rendimientos antes de impuestos son los que deben ser aplicados para el cálculo de la TSD. de las oportunidades de ahorro y las fuentes de financiamiento de la inversión. 4. se ha excluido tp del cálculo de la tasa de preferencia por el tiempo de los ahorrantes. Sin embargo.

para los papeles de menor y mayor maduración. e incluso llama la atención el hecho de que durante todo el primer semestre de 2000. Como se puede apreciar en el gráfico N° 1. como se puede observar en el gráfico N° 1 llegaron a su nivel mas bajos en junio de 2003 con niveles de entre 1 y 2. todas las tasas fueron superiores al 6% incluso para los papeles del tesoro de un año de duración. las tasas de interés de los bonos del tesoro norteamericano se mantuvieron altas durante toda la segunda mitad de los noventas. Dichas tasas. medida en soles. primero como un síntoma de enfriamiento de la economía mercado y luego como una decisión del FED de llevar a cabo una política monetaria expansiva para contrarrestar dicho enfriamiento. en última instancia.En efecto. Dicha tendencia se acelera después de los atentados del 11 de setiembre. dicha política tuvo un efecto perceptible solo sobre las tasas de los papeles de mediano plazo. las tasas de interés que rigen en el mundo entero. medida a través del riesgo soberano. 4. para entender los movimientos de las tasas de interés en el Perú es necesario tomar en cuenta tanto la evolución de las tasas internacionales. Mucho menor fue el impacto sobre los bonos de 10 y 20 años cuyas tasas descendieron a niveles comprendidos entre 4% y 5%. como la percepción de los ahorristas inversionistas extranjeros respecto a la economía peruana. 15 . es decir: r= r* + x + ρ Donde r es la tasa de interés de los instrumentos de deuda domésticos.3%. Entre julio y septiembre del mismo año se inicia el descenso de dichas tasas. debe recordarse que en un contexto de movilidad perfecta de capitales se cumple la paridad de tasas de interés. r* es la tasa de interés internacional medida en dólares. especialmente los comprendidos entre 1 y 5 años. x es la expectativa de depreciación cambiaria y ρ es la prima por riesgo. como resultado de un largo periodo de crecimiento económico ininterrumpido. cuando se teme el inicio de una fuerte recesión económica. Todas las tasas estuvieron comprendidas entre 4% y 7%. En consecuencia.1 El mercado internacional de capitales Dado que el mercado bonos del tesoro norteamericano es el que determina. respectivamente. Sin embargo. el análisis se concentrará en el desarrollo de este mercado en el transcurso de la última década.

en especial. después de aumentar hasta niveles superiores al 7% a mediados de 2000. de tal manera que todas las tasas se encuentran a fines de 2005 con niveles superiores al 4%. sino también de prácticamente todos los instrumentos de deuda emitidos dentro del país. El segundo factor a tomar en cuenta es la percepción del mercado internacional de capitales sobre las políticas aplicadas por el gobierno y. de tal manera que se regrese al escenario de fines de los noventas. En abril de dicho año se inicia un nueva fase de crecimiento llegando a niveles de 4. Todo parece indicar que esta tendencia creciente se va a mantener durante todo 2006.2% durante 2003 y los primeros meses de 2004. de tasas internacionales superiores al 6%.7% a fines de 2005 y aproximándose al 5% a inicios de 2006. es decir. Otra tasa internacional que también es importante tomar en cuenta es la LBOR a seis meses. respecto a las tasas de interés que paga el tesoro norteamericano por sus bonos de igual duración. Esta prima por riesgo país afecta no solamente el costo de la deuda externa. y luego a inicios de 2004 el FED comienza a endurecer su política monetaria. Una de las maneras más reconocidas de medir esta percepción es a través de la prima por riesgo país. 16 .Gráfico N° 1 Tasas de interés de los bonos del tesoro norteamericano (octubre 1995. dado que la mayor parte de los créditos externos con instituciones multilaterales la toman como referencia al momento de establecer los intereses a pagar. esta tasa muestra un descenso continuo hasta ubicarse en alrededor de 1. y en consecuencia. Como se puede apreciar en el gráfico N° 2. a la tasa social de descuento. de aquellas que afectan más directamente la capacidad de los agentes residentes en el país de hacer frente a sus compromisos de pago con el exterior. el spread que paga el tesoro peruano por sus emisiones de deuda en el exterior.diciembre 2005) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Oct-95 -1 Mar-97 Jul-98 Dic-99 Abr-01 Sep-02 Ene-04 May-05 1YTB 2YTB 3YTB 5YTB 10YTB 20YTB En la segunda mitad de 2003 las tasas comienzan a subir nuevamente. es decir.

diciembre 2005) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Dic-98 May-00 Sep-01 Ene-03 Jun-04 Oct-05 Como se puede apreciar en el gráfico N° 3. por ejemplo. Así se tiene.Gráfico N° 2 Tasa LIBOR a seis meses (enero1996. que el costo de un bono emitido a 10 años por el gobierno peruano entre agosto y octubre de 17 . la prima por riesgo país tiene una trayectoria descendiente desde noviembre de 2002 que se torna ininterrumpida a partir de junio de 2004. hasta caer por debajo de 2 puntos porcentuales a fines de 2005. luego de haber alcanzado niveles superiores a los 8 puntos porcentuales.febrero 2005) Gráfico N° 3 Prima por riesgo país Spread .Embi+ Perú (diciembre 1995.

donde el 4% representa el interés del bono del tesoro norteamericano a 10 años y el 8% la prima por riesgo país que exigen los compradores de papeles peruanos en el mercado internacional de capitales. durante el mismo periodo 1995-1999 la misma deuda costaba más de 12%. Es decir. prácticamente la mitad de hace solo 3 años atrás. dado que la prima por riesgo país fue mayor de 6%.2002 fue de aproximadamente 4% + 8%= 12%. rusa y brasileña) y los duros efectos que tuvieron sobre la economía peruana. de tal manera que el costo de la deuda externa es ahora de 6. Dicho incremento es el resultado de las reformas introducidas en la economía peruana y en especial de la eliminación de los controles a la tasa de interés y de las barreras de ingreso a los mercados financiero. Se tiene por tanto que. si el próximo gobierno mantiene las políticas seguidas por el actual. es superior al 100%. de la prima por riesgo país.6%= 7. En cambio. Este ratio está definido como el cociente entre la liquidez total del sistema financiero y el PBI. 3 El promedio de diciembre 1998. a medida que aumenta este ratio de profundización la represión financiera se reduce y esto trae como resultado en mejores oportunidades de ahorro y de financiamiento. De acuerdo con McKinnon. a pesar de que muy probablemente las tasas de interés internacionales van a regresar a los niveles de la segunda mitad de la década de los noventas. la profundización financiera era de 25% en promedio. sin embargo. es decir. en cambio. En el mismo periodo del año 2005. la variable que mejor representa el grado de desarrollo del mercado de capitales de un país es el ratio de profundización financiera. este ratio viene creciendo de manera sostenida a partir de 1991. de aproximadamente 6% + 1.6%. los niveles que van a tener las tasas de interés domésticas van a depender.diciembre 1999 es de 6. que la los niveles de profundización financiera alcanzados en el Perú todavía están por debajo de los correspondientes a otros países latinoamericanos más desarrollados como Chile y Mexico. Es interesante tomar en cuenta que durante el periodo considerado en el primer estudio sobre la tasa social de descuento. en el peor de los casos.6%. 18 . la prima por riesgo país ha caído hasta 1. El hecho de que este coeficiente haya seguido creciendo en el siguiente quinquenio 2001-2005 significa que el mercado de capitales ha continuado expandiéndose y esto ha debido verse reflejado en menores tasas de interés. en última instancia. Pese a que solo se tiene información sobre la prima por riesgo país a partir de diciembre de 1998. y en última instancia significa una reducción en las tasas de interés para los inversionistas.5%. el quinquenio 1996-2000. Debe remarcarse. Es decir.3 4. puede suponerse que antes de dicha fecha la prima fue bastante mayor de 6% como resultado de las crisis financieras internacionales (asiática. los cuales se encuentran en alrededor de 50%.1%. Como se puede apreciar en el gráfico N° 4. En los países industrializados este coeficiente es mayor de 80% y en algunos países como Alemania. si bien la tasa de interés de los bonos norteamericanos ha aumentado a 4.6% la prima por riesgo país actual. pasando de un nivel mínimo de 8.2 El mercado de capitales doméstico De acuerdo con algunos autores como McKinnon (1973). donde el 6% representa la tasa de interés promedio de un bono del tesoro norteamericano a 10 años entre 1995 y 1999.5% en 1990 a poco más de 35% en 2005. y el 1. el costo de un bono a 10 años del tesoro peruano sería.1%.

el volumen de operaciones de dicho año apenas llega a ser la mitad de lo alcanzado en 1998. aunque debe remarcarse que esta ha comenzado a tener cierta importancia a partir de 2003. la crisis financiera internacional de 1998 hizo caer al mercado de valores nacional en una senda recesiva de la cual aun se recupera.2 0. especialmente en el mercado secundario. Como se puede apreciar en el cuadro N° 1. la participación de estas entidades no bancarias en la liquidez total se ha incrementado de 10. y si se lo compara con 1997 representa poco más de la tercera parte. Menor ha sido su participación en la liquidez en dólares es mucho más reducida.3 0. esta expansión en la liquidez del sistema financiero ha venido acompañada de una contracción en el mercado de valores. Gráfico N° 4 Profundización financiera en el Perú (Liquidez sistema financiero/PBI) 1960-2005 0. que ha crecido de 27.25 0.Otro hecho importante es la reducción en el coeficiente de dolarización. Especialmente significativo ha sido el incremento de su participación en la liquidez en soles. luego del auge experimentado por la bolsa de valores peruana entre 1996 y 1997.4 0.3% a 50. luego de haber tenido una presencia prácticamente nula hasta el año anterior a dicha fecha. Sin embargo.35 0. Como se puede apreciar en el cuadro N° 2.6%. a pesar del fuerte crecimiento experimentado en el mercado secundario en 2005.6% en 2005.1 0. El factor determinante de esta reducción es la expansión de las entidades financieras no bancarias. especialmente las administradoras de fondos de pensiones (AFP’s).8% en 1998 a 33.05 0 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 19 . el cual pasó de 61% en el periodo 1996-2000 a 46% en 2001-2005. En efecto. Esto significa que actualmente más de la mitad de la liquidez en soles está manejada por las AFP’s y el resto de entidades no bancarias.15 0.

0% 19.7% 0. así como las empresas.8% 13.6% Fuente: CONASEV a) Mercado de depósitos La principal consecuencia de este deterioro en el mercado de valores ha sido la escasez de oportunidades de ahorro para la mayor parte de los ahorristas individuales.9% 16.6% 7.1% 14.7% -0.4% 31.6% 50.4% 28. especialmente para los depósitos a menos de un año.5% 46. cuyo horizonte de inversión es más corto que el de las empresas. como se verá más adelante.2% 0. las personas naturales han reducido su tenencia de depósitos en un poco más de 7%.6% ME 0.Cuadro N° 1 Liquidez del sistema financiero y del sistema bancario Por tipo de moneda 1998-2005 (millones de soles y porcentajes) Sistema Financiero Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 MN 17345 21296 22659 26704 31289 38891 48047 61927 ME 28511 32090 33001 Años 34273 34751 34784 39893 Total 45856 53386 55660 59259 65562 73642 82831 101820 Sistema Bancario MN 12605 14070 14417 16373 18109 20014 25639 30570 ME 28303 32310 32977 32960 34089 32730 31455 36993 Total 40908 46380 47394 49333 52198 52744 57094 67563 % liquidez manejada por entidades financieras no bancarias MN 27.7% 18.5% 5. Esto ha afectado de manera especial a las personas naturales.1% -1.8% 9. excepto las AFP’s y otras instituciones que intermedian recursos de los depositantes.9% 36.1% 48.9% 30.1% 25. Cifras al 31 de diciembre de cada año Cuadro N° 2 Operaciones en el mercado de valores 1998-2005 (millones de soles) Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Oferta pública valores 3203 2764 4253 4788 4292 6115 7028 6899 Mercado secundario valores 23245 15880 12510 10509 10126 7852 8429 12026 Total Mercado de mercado de valores/ valores Liquidez SF 26448 18644 16763 15297 14418 13967 15457 18925 57. Como se puede apreciar en el cuadro N° 3.0% 18. si bien es cierto que el total de los depósitos del público en los bancos se ha incrementado en alrededor de 20% entre 2000 y 2005.7% 34.8% 22.6% Fuente: Banco Central de Reserva (BCRP). Esta caída se explica 20 .1% 33. Dicha escasez ha sido aprovechada por los bancos para pagar menores tasas de interés.4% 38.3% Total 10.7% 42.8% 20.3% 33.

10. debido a la fuerte variabilidad de sus rendimientos y la subsecuente reticencia de los inversionistas a seguir arriesgando sumas mayores. Luego se tienen otros dos tipos de ahorro financiero cuyas características los distinguen de los otros depósitos que realizan las personas individuales.568 millones.fundamentalmente por la contracción de 17% en los depósitos a plazo de las personas naturales. se puede comprobar mientras que en el año 2000 estos cuatro tipos de depósitos ascendían a S/. después de la crisis de los fondos mutuos en 1998. En cambio. A partir de las cifras que se muestran en el cuadro N° 4. Estos fondos. Cuadro N° 3 Depósitos del sistema bancario por depositante 1998-2005 (millones de soles) Vista Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Personas naturales 862 910 1239 1299 1378 1177 1091 1301 Empresas 5237 5772 5592 5941 8029 7386 9011 11393 Total 6099 6682 6831 7240 9407 8563 10102 12694 Ahorro Personas naturales Empresas 8838 9090 9207 8670 8741 8682 8259 9952 2713 2934 2460 3193 2611 2362 2483 2463 Total 11551 12024 11667 11863 11352 11044 10742 12415 Personas naturales 11740 14165 15208 13140 12848 11450 10911 12619 Plazo Empresas 11970 12347 12322 12587 15160 14656 15210 17993 Total 23710 26512 27530 25727 28008 26106 26121 30612 Total Personas naturales Empresas 21440 24165 25654 23109 22967 21309 20261 23872 19920 21053 20374 21721 25800 24404 26704 31849 Total 41360 45218 46028 44830 48767 45713 46965 55721 Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) 4 Debe precisarse que. las cajas municipales y las cajas rurales. cuya estructura es similar a los fondos mutuos. 2. se habían más que cuadruplicado. como puede apreciarse en el cuadro N° 4. han tenido un crecimiento relativamente rápido hasta el año 2004 y luego se han estancado en 2005. El primero de ellos son los fondos privados de pensiones intermediados por las AFPs. donde obtienen mejores rendimientos para sus depósitos. Las personas naturales han preferido. pero que está dirigido a inversionistas que están dispuestos a colocar sumas más grandes en inversiones más riesgosas. las empresas. Este ahorro forzoso representa poco menos del 75% de los depósitos del público en el sistema no bancario.467 millones. todos los fondos con excepción de Promoinvest pertenecen a instituciones bancarias. la construcción o préstamos a las PYMES. Sin embargo. en cambio. así como las AFP’s han incrementado sus depósitos a plazo en los bancos en un 56% durante el mismo periodo. incrementar sus depósitos en los fondos mutuos4 y las instituciones financieras no bancarias. El segundo son los fondos de inversión. De esta manera la participación de las empresas en el total de depósitos bancarios ha aumentado de 45% a 57% entre 2000 y 2005. 21 . especialmente las empresas financieras. las cuales actúan como agentes de los recursos pertenecientes a los afliados. como valores no negociados en bolsa. cinco años después habían llegado a S/. que es el rubro donde ellas concentran la mayor de los depósitos. un sistema que recién comenzó a funcionar en 1999. es decir. estos son considerados fuera del sistema bancario.

es decir. La trayectoria que siguen estas tasas confirma la idea planteada al comienzo de esta sección.Cuadro N° 4 Depósitos del sistema no bancario por depositante 1998-2005 (millones de soles) Total sistema financiero no bancario 7254 11068 12229 17922 22982 31499 34234 43351 Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Fondos mutuos 1153 1736 1555 4067 5265 6948 5802 6848 Fondos de inversión 138 163 182 198 374 556 560 AFPs 5396 8344 9599 12350 15754 21844 25651 32223 Empresas financieras 414 404 233 375 443 510 423 648 Cajas municipales 227 363 555 787 1078 1510 1436 2607 Cajas rurales 64 83 124 161 244 313 366 465 Fuente: BCRP Gráfico N° 5 Tasas de interés activas y pasivas en soles del sistema bancario Rendimientos reales 1995 -2005 35 30 25 activa promedio 20 15 10 5 0 -5 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 pasiva >360 dias pasiva> 180 dias pasiva promedio En el gráfico N° 5 se muestra la evolución de las tasas de interés pasivas pagadas por el sistema bancario para los depósitos en soles. A manera de comparación. en términos reales y según el plazo de los depósitos. el gráfico incluye la tasa activa promedio en soles (TAMN) también en términos reales. la estrecha relación que existe entre 22 .

las cuales todavía se encuentran muy por debajo de los niveles alcanzados entre 1999 y 2000. especialmente las AFP’s. el rendimiento real cae de 15% a poco menos de 3% a comienzos de 2004. A fines de dicho año se inició una recuperación de todas las tasas. a través de 23 . estas tasas descienden aceleradamente en el transcurso del periodo 2000-2005. Sin embargo. los rendimientos han caída a niveles cercanos a cero en todos los casos. Dichas tasas llegan a tener niveles negativos a inicios de 2004. resultan de deducir la inflación norteamericana de las tasas en dólares. cuyo horizonte de inversión suele ser menor de un año. respectivamente. mientras que las empresas así como las AFP’s todavía siguen encontrando atractivo depositar en los bancos. en particular con los bonos del tesoro norteamericano. Gráfico N° 6 Tasas de interés activas y pasivas en dólares Rendimientos de paridad real 1993-2005 16 12 8 activa promedio 4 0 pasiva >360 días pasiva >180 días pasiva promedio -4 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 La tendencia seguida por los depósitos en dólares ha sido la misma. Los rendimientos reales calculados son los de paridad cambiaria. mientras que un depósito de ahorro todavía sigue teniendo un rendimiento real negativo. para el caso de los depósitos a menos de un año. Esto explica la huída del sistema bancario por parte de los ahorristas individuales. dado que su horizonte es mucho mayor. lo cual explica la desdolarización de la economía peruana. En efecto.los rendimientos de los activos domésticos con los extranjeros. En el caso de los depósitos a más de un año. es decir. las mejores oportunidades son las que se ofrecen a los inversionistas institucionales. En lo que respecta al sistema financiero no bancario. como se puede apreciar en el gráfico N° 6. Es decir. un depósito a más de un año rinde actualmente un poco más de 6%. luego de haber tenido rendimientos reales de entre 8% y 15% para los depósitos de menor y mayor plazo.

66 2000 3.55 70. Como se puede apreciar en el cuadro N° 5. las tasas de los préstamos 24 . Las tasas de interés activas del sistema bancario han mostrado una tendencia descendente en los últimos años.87 3.14 12.38 32. estos instrumentos han ofrecido rendimientos reales positivos. pero su importancia relativa ha descendido ligeramente si se considera que en el año 2000 dicho porcentaje ascendía a 83%. Estos préstamos representan todavía el 70% de los recursos otorgados por el sistema bancario. así como las operaciones en la Bolsa de Valores de Lima.06 3. Sin embargo.50 6.47 -36. como se ha podido apreciar en los gráficos N°s 5 y 6.46 7.91 9.19 4.21 -14. que apenas llegan a representar el 8% del financiamiento total de las empresas. Más complicado es el caso de los fondos de inversión.53 -7.99 2001 4. La segunda fuente son los bonos corporativos. que luego de haber alcanzado un nivel real promedio de alrededor de 15% entre 1998 y 1999.52 b) Mercado de préstamos La principal fuente de préstamos siguen siendo el sistema bancario.21 6.58 4.69 47.86 11.25 27.62 5. las cajas rurales. que en promedio han ofrecido rendimientos reales negativos en los tres últimos años. pero que sin embargo viene ofreciendo rendimientos reales significativamente grandes en los cuatro últimos años.27 2004 -0.51 5. EDPYMES y Agrobanco.54 -2.13 4.06 5.31 7. cajas municipales. La bolsa de valores es una opción mucho más riesgosa.09 7.37 7. En efecto.04 2005 -0. debido principalmente a que el público sigue prefiriendo los fondos denominados en dólares.78 4. Cuadro N° 5 Rendimientos reales de los instrumentos financieros no bancarios Bonos corporativos Fondos Fondos de Bonos del mutuos inversión tesoro MN ME 1998 -3. Estos representan un poco menos del 75% del total. como se puede apreciar en el cuadro N° 6. estos rendimientos siguen siendo mayores de los que ofrecen la mayor parte de los depósitos en dólares.76 2002 0.52 16.58 2.88 1999 5. especialmente los bonos del tesoro y las operaciones.97 2. descendieron a alrededor de 10% a inicios de 2000 y actualmente se encuentran debajo de 8%. al 31 de diciembre de 2005 el 81% de estos fondos eran en dólares. Finalmente se tienen los préstamos de las empresas financieras.66 2003 1. aunque se trata de una modalidad que solo está al alcance de las empresas más grandes y sólidas. que han llegado a representar poco menos del 19%. es importante señalar que los promedios de los dos últimos años se han visto afectados por los malos resultados de empresas individuales que concentraban montos signficativos: Compass en 2004 y AC Capitales SAFI en 2005.90 -1.los bonos corporativos y los bonos del tesoro emitidos localmente.83 2. En cambio.75 Fuente: elaboración propia sobre la base de la información del BCRP y CONASEV Años Bolsa de Valores -33.99 6. Sin embargo. la caída ha sido mucho más marcada en el caso de los préstamos denominados en dólares. Sib embargo. Los fondos mutuos ofrecen rendimientos reales que han sido negativos en los dos últimos años.01 -3.26 11.

Esto se debe.2% y de 4. cajas rurales. Sin embargo. y en el de un préstamo hipotecario se encuentra entre 6% y 11%. Fuente: Superintendencia de Banca y seguros Total 1 667 2 120 2 774 4 393 3 946 5 213 Debe remarcarse que las empresas más grandes y sólidas tienen acceso a préstamos a tasas reales aun más bajas. luego de haber caído de 30% a poco más de 20% en términos reales. debe remarcarse que el mercado de préstamos en el Perú se caracteriza por ser fuertemente segmentado. un préstamo de consumo. siempre dependiendo de si está expresado en dólares o soles. EDPYMES y agrobanco. Tal como se puede apreciar en el gráfico N° 7. obviamente. cajas municipales. Como se puede apreciar en el cuadro N° 5. entre 1998 y 2000. Así. Sin embargo. por ejemplo. Las cajas municipales y las cajas rurales son otras alternativas de crédito. respectivamente. Las tasas son mayores de 20% cuando el préstamo está denominado en dólares y de 40% cuando están denominados en soles. Estos préstamos están disponibles para los clientes que tienen un historial crediticio conocido y cuentan con garantías satisfactorias. pero más atractivas para las pequeñas empresas cuando de préstamos en dólares se trata. estas instituciones cuentan con sistemas de 25 . más caras que los bancos como promedio. al menor historial crediticio de estas empresas y la menor calidad de sus garantías Cuadro N° 6 Fuentes de financiamiento del sistema financiero Millones de soles 2000-2005 Crédito del sistema bancario Bonos corporativos Otros(*) al sector privado Años MN ME Total MN ME Total MN ME 2000 8 800 39 208 48 008 1 798 6 266 8 064 1 058 609 2001 9 051 36 796 45 847 2 012 6 199 8 211 1 446 673 2002 9 690 36 196 45 886 2 175 6 127 8 302 1 944 830 2003 10 183 33 627 43 810 3 049 6 882 9 931 3 383 1 010 2004 11 391 32 292 43 683 3 565 7 973 11 538 2 726 1 220 2005 15 330 35 371 50 701 3 998 8 900 12 898 3 752 1 460 (*) Empresas financieras. el costo real se encuentra entre 19% y 44%. la tasa de interés real que cobran los bancos por los préstamos comerciales se encuentra actualmente en alrededor de 6%. respectivamente. a través de los bonos corporativos. el costo real de este instrumento es de 2. que es el que obtiene una persona natural común y corriente tiene un costo real entre 13% y 34% dependiendo de si está denominado en dólares o soles. tanto para los denominados en soles como dólares. respectivamente. Los otros préstamos que ofrecen los bancos muestran niveles intermedios entre los dos casos extremos ya mencionados. dependiendo de calidad de las garantías del prestatario y de la información disponible de los sectoristas. el mismo gráfico permite apreciar que las tasas que cobran los mismos bancos a las pequeñas son mucho más altas.8%. han permanecido relativamente estacionarias en los últimos años. dependiendo de si el financiamiento es en dólares o soles. En el caso de una tarjeta de crédito.en soles. En efecto.

Como se puede apreciar en el gráfico N° 8. 2005) 70 60 50 40 30 20 10 0 2002 2003 2004 comerciales soles pequeña empresa dolares pequeña empresa soles comerciales dolares 2005 26 . el escenario se invierte cuando se trata de préstamos en soles.2001-dic. Curiosamente. mientras que las cajas rurales cobran tasas ligeramente mayores que las cajas municipales. En el gráfico N° 9 se observa que los bancos son los que cobran las tasas reales más bajas. las cajas rurales son las que cobran menores tasas reales de interés. pero siguen siendo una fuente de crédito más barata que los bancos.monitoreo y de cobro que les permiten contar con mejor información y menores niveles de riesgo que los bancos. Las cajas municipales cobran alrededor de 22%. en un nivel que actualmente se encuentra en alrededor de 18%. Gráfico N° 7 Tasas de interés reales activas del sistema bancario Préstamos comerciales y a la pequeña empresa en soles (dic. cuando se trata de este tipo de clientes.

cajas municipales y cajas rurales (dic. 2001-dic.Gráfico N° 8 Tasas de interés reales activas a la pequeña empresa Préstamos denominados en dólares Bancos.2005) 64 60 56 52 48 44 40 2002 2003 2004 2005 ba nc o s c a ja s m unic ipa le s c a ja s rur a le s 27 . 2001-dic.2005) 28 26 c a ja s munic ipa le s ba nc o s 24 22 20 18 16 14 2002 2003 2004 2005 c a ja s rura le s Gráfico N° 9 Tasas de interés reales activas a la pequeña empresa Préstamos denominados en soles Bancos. cajas municipales y cajas rurales (dic.

llegando a ser negativa en términos reales en 2004. la mayor parte de los desembolsos provenientes de organismos multilaterales están pactados sobre la base de la tasa líbor a 6 meses. Cuadro N°7 Fuentes de financiamiento del gobierno (desembolsos del exterior) millones de soles 1998-2005 Desembolsos externos Organismos Club de Años internacionales Paris Bonos 1998 604 186 1999 967 270 2000 828 656 0 2001 1113 231 0 2002 807 209 1886 2003 699 216 1246 2004 1049 191 1265 2005 788 186 1682 Fuente: BCRP y MEF Total 790 1237 1484 1344 2902 2161 2505 2656 Bonos internos 0 0 0 1 350 883 1 515 2 097 5218 5 Se ha tomado el promedio ponderado de los préstamos del BID y Banco Mundial.4.81% en términos nominales. Sin embargo. Así. De esta manera se tiene que si en el año 2000 la tasa promedio de estos préstamos era de 7. Este mecanismo ha sido considerado como el más apropiado. el cual es mayor pero está mejor protegido contra las variaciones de las tasas de interés internacionales. como se observa en el cuadro N° 8.59% en términos nominales y 0. cuyo costo es de Libor 6 meses+ 1.5 y de 4. en 2005 la tasa subió a 4.3 El mercado de préstamos del gobierno El gobierno peruano ha venido recurriendo con cada vez mayor intensidad al financiamiento interno por medio de bonos. por ejemplo. como se puede apreciar en el cuadro N° 7. Los bonos soberanos emitidos en el extranjero tuvieron en 2005 un rendimiento real de 2.28% en términos reales. a pesar de que las tasas reales de los bonos internos son mayores que las otras fuentes. en 2003 y 2004 cayó por debajo de 3% en términos nominales.93% en términos reales. Esto se debe a que los bonos en soles tienen tasas de interés fijas y están denominadas en soles. cuyo costo de es Libor 6 meses+0. como del riesgo cambiario y del riesgo país.96% 28 .5% y los de la CAF. lo cual protege al gobierno tanto del riesgo de las variaciones de las tasas de internacionales.48%.

el crecimiento del producto bruto real per cápita desestacionalizado.35 5. (β).θ.20 Fuente: BCRP y MEF Bonos soberanos internos 11. el peso relativo del consumo público y el peso relativo de la inversión pública. (εD ) y (εf) La importancia relativa del ahorro doméstico (A).β). 29 .59 6.57 2003 2. Se tomó como variable dependiente la inversión privada per cápita. tomadas de la página web del Banco Central de Reserva para el periodo 1993:1-2005:4.62 7. El promedio de la productividad marginal del capital (π).02 2004 2.74 8. la inversión (I) y del ahorro externo (D) respecto al PBI. Las variables explicativas más apropiadas fueron la tasa de interés activa promedio del sistema bancario.23 8. (23)’ y (24)’ de la sección 2. 5. se desprende que las variables que se requieren para calcular la tasa social de descuento son fundamentalmente de tres tipos: • • • Las semielasticidades de la inversión y del ahorro doméstico y externo: (η).11 2002 3.03 10. empleando especificaciones logarítmicas con series trimestrales para valores reales a precios de 1994.88 7. y (1.86 9.1 Las semielasticidades de la inversión y del ahorro doméstico y externo Se han estimado ecuaciones individuales para cada variable.81 11.60 2001 4.Cuadro N°8 Tasas de interés nominales de los recursos financiamiento del gobierno 2000-2005 Bonos Organismos soberanos Años internacionales externos 2000 7. así como (22)’. el producto bruto interno real per cápita desestacionalizado.26 6. la preferencia por el tiempo (r). y el costo marginal del endeudamiento externo (CMgf) Las dos primeras permiten calcular las ponderaciones correspondientes a cada una de las tasas utilizadas para la estimación.57 2005 4.2. en valores reales.74 11. a) Semielasticidad de la inversión. Determinación de las variables que intervienen en el cálculo de la TSD A partir de las ecuaciones (26) a (29). Las tasas de interés en soles fueron convertidas a valores reales deflactándolas con la variación anual del índice de precios al consumidor del INEI. (θ). o sea. mientras que el tercer tipo de variables son las tasas que son objeto de dicha ponderación.

manteniendo constantes todas las demás variables.LINPRIVPCt = β0 + β1LPBIRPCSAt + β2DPBIRPCSAt+ β3TAMNRt+ β4GOBIERNO1SAt + β5GOBIERNO2SAt Donde: LINPRIVPCt = Logaritmo de la inversión privada real del trimestre tLPBIRPCSAt = Logaritmo del PBI real desestacionalizado del trimestre t. Es decir.4% en la inversión real per cápita. Las variables explicativas más apropiadas fueron la tasa de interés pasiva en soles del sistema bancario para depósitos entre 180 y 360 días en valores reales y el producto bruto interno real per cápita desestacionalizado. trae como consecuencia una contracción de 1. LPBIRPCSAt = Logaritmo del PBI real per cápita desestacionalizado del trimestre t. Es decir. del trimestre t. se tiene que la semielasticidad del ahorro privado es de 0. TAMNRt = Tasa de interés activa promedio del sistema bancario. desestacionalizado.019871. un incremento de la tasa de interés real de un punto porcentual.014022.98% en el ahorro per cápita. TIPMN180R = Tasa de interés pasiva en soles del sistema bancario para depósitos entre 180 y 360 días. GOBIERNO2SAt = Importancia relativa de la inversión pública (inversión pública/PBIR) del trimestre t. De acuerdo con la información que se proporciona en el cuadro N° 10. en términos reales. LAHORROPSAt = γ0 + γ1 LPBIRPCSAt + γ 2TIPMN180Rt Donde: LAHORROPSAt = Logaritmo del ahorro privado real per cápita desestacionalizado del trimestre t. b) Semielasticidad del ahorro doméstico Se tomó como variable dependiente el ahorro doméstico privado per cápita desestacionalizado. desestacionalizado. del trimestre t. un incremento de un punto porcentual en la tasa de interés real produce un incremento de 1. DPBIRPCSAt = Primera diferencia del logaritmo del PBI real per cápita desestacionalizado del trimestre t. GOBIERNO1SAt = Importancia relativa del consumo público (consumo público/PBIR) del trimestre t. en términos reales. 30 . De acuerdo con la información que se proporciona en el cuadro N° 9. se tiene que la semielasticidad de la inversión privada es de -0.

0352 0.685842 90.178569 0.038469 -4.854965 0.069552 t-Statistic -16. Error 0.011541 43.0000 0. Error 0.0036 0.471364 t-Statistic -6.827209 0.223092 0.0000 -1.396667 49.236253 -1.E.755237 11.847880 0.0000 -1.251538 63.38791 0.0000 0.39754 7.77540 -3. existe una asociación positiva entre ambas variables.937279 -3.97010 2.0000 0.000000 Mean dependent var S.838804 -1.0000 0.170630 -2.782018 0.0000 0. a través de la relación entre el costo del endeudamiento externo y el peso relativo del gasto público.172924 .544778 0.845506 0.D.002840 2.019871 0.009158 0.946953 15. 0.669891 0.218513 2. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) c) Semielasticidad del ahorro externo del gobierno Esta semielasticidad se cálculo en forma indirecta. 0.169734 11.074765 0. el riesgo país aumenta a medida 31 . dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) Cuadro N° 10 Estimación de la semielasticidad del ahorro privado Dependent Variable: LAHORROPSA Method: Least Squares Date: 03/28/06 Time: 10:25 Sample(adjusted): 1993:2 2005:3 Included observations: 50 after adjusting endpoints Convergence achieved after 14 iterations Variable C LPBIRPCSA TIPMN180R AR(1) R-squared Adjusted R-squared S.636413 Std.671590 0.072959 10.E.102724 -1.655292 -0. Tal como se puede apreciar en el gráfico N° 10.000000 Mean dependent var S.014022 -7.78 Std.Cuadro N° 9 Estimación de la semielasticidad de la inversión privada Dependent Variable: LINVPRIVPC Method: Least Squares Date: 03/28/06 Time: 10:59 Sample(adjusted): 1993:1 2005:3 Included observations: 51 after adjusting endpoints Variable C LPBIRPCSA DPBIRPCSA TAMNR GOBIERNO1SA GOBIERNO2SA R-squared Adjusted R-squared S.238815 -2. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Inverted AR Roots Coefficient -2.789598 0.32670 0.692017 4.08602 0.507042 2.41666 Prob.D.586091 1.24360 Prob. lo cual significa que a medida que aumenta el gasto público del gobierno central como porcentaje del PBI se va incrementando el costo de endeudarse con recursos del exterior.164172 0. En otras palabras.808010 0.092861 0.0040 0.08978 1. expresado como porcentaje del PBI. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -1.

El valor de la inversa de esta elasticidad. el peso relativo del gasto público puede ser vista como una buena variable proxy del ahorro externo del gobierno. El modelo utilizado tiene. y suponiendo que no existe superávit fiscal. se tiene que un incremento de 1% en el peso relativo del gasto público en el PBI generaría un aumento de 0.que crece el peso relativo del gasto público. equivale a un incremento en el déficit fiscal que debe ser financiado. respecto del PBI y la variable explicativa es el costo de las nuevas emisiones de deuda externa del gobierno central. o sea. El periodo inicial ha sido 1998:4.37 puntos porcentuales en el riesgo país y en el costo del endeudamiento externo. y esto sería consecuencia de la percepción que tienen los agentes de la mayor dificultad que tiene el gobierno para cumplir sus compromisos de deuda. COSTODEUDAEXt = Costo de las nuevas emisiones de deuda externa del gobierno central en el trimestre t.56 mide el efecto de un incremento en el tamaño del gobierno. la elasticidad media es de 0. Esta relación se explica por el hecho de que un aumento del gasto público. Dicho costo fue calculado tomando el interés de los bonos del tesoro norteamericano a 10 años. la mayor parte del déficit ha sido financiada con endeudamiento externo. Por estas razones se consideró un modelo uniecuacional donde la variable dependiente es el peso relativo del gasto total del gobierno central desestacionalizado. 32 . sumándole la prima por riesgo país. 33. De acuerdo con la información que se proporciona en el cuadro N° 11. El hecho de tomar los bonos a 10 años se debe a que los nuevos financiamientos del gobierno peruano en el exterior a partir del año 2000 han tenido esta duración como promedio. por lo tanto. Y si además se toma en cuenta que.028935 para el periodo mencionado. debido a la disponibilidad de la información sobre prima por riesgo soberano. De esta manera. con excepción del año 2005. manteniendo constantes todas las demás variables. la siguiente forma: LGOBIERNOTt = δ0 + δ 1COSTODEUDAEXt Donde: LGOBIERNOTt = Logaritmo del peso relativo del gasto público total (Consumo público + inversión pública) respecto del PBI en el trimestre t. suponiendo que genera un déficit presupuestal que va a ser financiado con créditos del exterior.

Error 0.574762 Prob. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) 33 .011238 t-Statistic -21.028935 0. 0.172525 0.17045 2.Gráfico N° 10 Relación entre el costo del endeudamiento externo y el peso relativo del gasto público Costo deuda externa (%) 13 12 11 10 9 8 7 6 5 .14 .13 .D.E.16 Gasto Público/PBI Cuadro N° 11 Estimación de la semielasticidad del gasto público Dependent Variable: LGOBIERNOT Method: Least Squares Date: 04/19/06 Time: 19:20 Sample(adjusted): 1998:4 2005:3 Included observations: 28 after adjusting endpoints Variable C COSTODEUDAEX R-squared Adjusted R-squared S.362088 0.016074 Mean dependent var S.629401 0.203173 0.124405 0.11 .15 .0000 0.166646 6.402390 19.136760 -1.261803 -1.081259 0.0161 -2.12 .66525 1. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -2.111575 0.596897 Std.

El ahorro externo del gobierno está definido como el endeudamiento del gobierno central con fuentes externas sin descontar los pagos de la deuda externa.1%. Lo contrario ha ocurrido con la tasa de inversión que ha caído de 17.3 Las ponderaciones correspondientes a cada una de las tasas utilizadas para el cálculo de la TSD Combinando estas tasas con las elasticidades calculadas en la sección anterior.1%. respectivamente. las ponderaciones de la inversión y el ahorro privados han tomado valores de 0. Tal como se puede apreciar en el gráfico N°11. Gráfico N° 11 Evolución de las tasas de inversión. pasando de 7% a 1. se obtiene las ponderaciones correspondientes a cada variable.5% a 16. (23)’ y (24)’ señaladas líneas arriba. La ponderación del ahorro externo del gobierno ha 34 .15 0. Lo mismo ha ocurrido con la tasa de inversión privada.5.2 La importancia relativa del ahorro doméstico privado (A).9%. Estas cifras solo están disponible en forma trimestral. ahorro privado y ahorro externo del gobierno 0. que ha venido fluctuando alrededor de un valor medio de 15.1 0. 34 y 0.8%. Como se pude ver en dicho cuadro. la tasa de ahorro externo se ha reducido en más de 5 puntos porcentuales.05 0 mar-98 mar-99 mar-00 mar-01 mar-02 mar-03 mar-04 mar-05 Tasa de ahorro externo gob Tasa de ahorro Tasa de inversión 5.4% a 15. Sin embargo. su peso relativo respecto al PBI ha mostrado altibajos entre 1998 y 2005 con un valor medio de 1.51 como promedio para el periodo 2000-2005.8%. las cuales se muestran en el cuadro N° 12 y el gráfico N°12. tomando en cuenta las fórmulas (22)’.4%. la inversión privada (I) y el ahorro externo del gobierno (D) respecto al PBI El análisis de las trayectorias que se muestran en el gráfico N° 11. permite afirmar que la tasa de ahorro privado se ha mantenido relativamente estable entre 1998 y 2005 en alrededor de 16. es importante remarcar que la tasa de ahorro privado ha tenido un crecimiento importante con respecto al período 1993-1997 pasando de un valor medio de 12. Como resultado de estas variaciones.25 0.2 0.

3484 0.5115 0.0000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 β 1.22 en 2002.51 (1-θ-β) 0.2000 0.5287 0.1106 0. dado que la Comisión Nacional de Valores (CONASEV) ha dejado de procesar estos datos a partir de 1998.4811 0.33 β 0. y el costo marginal del endeudamiento externo (CMgf) a) Las productividad marginal del capital Para determinar la rentabilidad de las inversiones privadas no se ha podido utilizar información sobre los estados financieros de las empresas.θ.3386 0.16 Gráfico N° 12 Evolución de las ponderaciones utilizadas para el cálculo de la TSD 0.3503 0.1278 0.3256 0.2214 0. la preferencia por el tiempo (r).1473 0.2975 0.5113 0.4000 θ 0.5230 0.5238 0.5000 0.4632 0.1644 0.16.4687 0.β 5.1211 0. Esta información sí estuvo disponible cuando se realizó el cálculo de la TSD en el año 35 .3000 0.6000 0.4 El promedio de la productividad marginal del capital (π).3664 0.tenido un valor medio de 0.5140 0.1000 0. habiendo alcanzado un valor máximo de 0.1630 0.0680 0. Cuadro N° 12 Ponderaciones de las tasas utilizadas para el cálculo de la TSD Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Promedio 2000-2005 θ 0.3242 0. aunque su dispersión ha sido mayor que las otras dos.

τ ) = r Donde τ es la tasa del impuesto a las ganancias de capital. Por esta razón se ha recurrido a dos métodos indirectos alternativos. Entre los distintos métodos que plantea esta teoría se ha considerado el que formularon Godfrey y Espinosa (1996).B) es el coeficiente de correlación entre la volatibilidad del precio de las acciones 6 Este método se utilizó en el estudio para PERUPETRO.01302209 20.79574972 19. respectivamente. realizado por Fernández-Baca (2004). El primer método consiste en utilizar el promedio de las tasas activas reales pagadas por los inversionistas como un estimador de la rentabilidad real de las inversiones después de impuestos.17642519 15. Este método emplea la siguiente formula:6 π = Rf + Rs + Eu* Sb (1.91785005 18.47463959 15. divididas entre (1.99758828 Tasa de ganancia 2 19. Este método se basa sobre el principio de que las empresas invierten hasta que la rentabilidad real después de impuestos. Sb y Su son las desviaciones estándar de los rendimientos de las acciones en el Perú y en Estados Unidos. 36 .19205001 18.τ ).59245174 17. Es decir. que en el Perú es de 30%. para ocho sectores económicos.71802638 16. del último sol invertido. se iguala con el costo real del capital. de tal manera que este último representa el costo del capital (COK). La primera columna del cuadro N° 15 muestra las tasas obtenidas con este procedimiento. Esto supone también que el costo de los recursos propios es idéntico al de los recursos prestados.30700805 El segundo método está basado sobre la teoría del portafolio. Rs es el spread de los bonos Soberanos. a través de los reportes de estados financieros para el periodo 1994-1997.50918846 19.70300387 14.49223443 17.corr(S.2000.879699 19.25679316 17. PMgK(1.84912471 24. Cuadro N° 13 Rentabilidad real de las inversiones privadas antes de impuestos Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Promedio 2000-2005 Tasa de ganancia 1 23. promediando las tasas activas reales del cuadro N° 13 de acuerdo con la importancia relativa de cada tipo de préstamos. y corr(S.B)) Su Donde Rf es la tasa de interés sin riesgo que corresponde a los bonos del Tesoro norteamericanos.4953318 16. Eu es la prima por riesgo de las acciones en la bolsa de valores de Nueva York.1575072 19.

1025 0.3250 0.1191 0. la cual comprende los gastos de análisis de riesgos.0934 0. las AFPs.3278 0.4056 0.1247 0.3937 0.2093 0.4039 0.2115 Financiamiento Directo Total Bonos Financiamiento corporativos directo y públicos BVL 0.0897 0. Los instrumentos del mercado de capitales se puede dividir en dos grupos.0642 0.3482 0.0725 0.0791 0.0547 0. En el cuadro N°14. Es por este motivo que se recomienda tomar el promedio de ambas tasas.1651 0. se utilizado como tasa sin riesgo los bonos del tesoro norteamericano con dicho plazo.1885 0. se presenta la participación relativa de cada uno de estos grupos. mientras que la prima por riesgo de la bolsa de Nueva York (Eu) que se ha considerado es 6.0534 0.1091 0. que es el promedio del periodo 19262001.0547 0.0992 0. En el caso de los depósitos.1518 0.1254 0.1983 0. es decir.2953 Créditos Sistema Financiero 0.2921 0.1947 Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 7 Estos son los coeficientes calculados por Godfrey y Espinosa (1996).3114 0. los fondos mutuos y los fondos de inversión. las cajas municipales y rurales.1945 0. suponiendo de un proyecto de inversión de diez años. la tasa de preferencia por el tiempo es el promedio de las tasas de interés de los distintos instrumentos de ahorro disponibles en el mercado de capitales.0792 0.1117 0.2038 0.3624 0. El spread de los bonos soberanos (Rs) es el que se muestran en las estadísticas del BCRP.1742 0.2984 Fondos Mutuos y AFPs 0. El primero está constituido por el financiamiento indirecto.0794 0.1926 0.3049 0.1749 0. el spread entre las tasas activas y pasivas mide el costo de intermediación crediticia. Cuadro Nº 14 Participación relativa de los instrumentos de ahorro en el mercado de capitales 1998-2005 Financiamiento indirecto Depósitos Sistema Financiero 0. De esta manera. donde los ahorristas prestan sus fondos directamente a los inversionistas.1305 0.97. los costos administrativos y de monitoreo.3237 0.57. 37 .2491 0.3087 0. En la columna 2 del cuadro N° 13 se muestran las tasas calculadas con este procedimiento.69 y la correlación entre la volatibilidad de las acciones y el spread de los bonos soberanos es 0. el que se canaliza a través de intermediarios financieros como los bancos.3240 0. El segundo grupo está conformado por aquellos instrumentos como los bonos y las acciones.3114 0.0551 0.7 b) La tasa de preferencia por el tiempo De acuerdo con la metodología de Harberger. el ratio Sb/Su es 2.del Perú y el spread de sus bonos soberanos.

como se puede apreciar en el mismo cuadro.29 8.96 1. se muestran los rendimientos de cada uno de los instrumentos descritos en el párrafo anterior.75 0.54 -2.57 3. no se ha considerado necesario calcular una tasa de interés rf distinta de rb.64 1.07 5.52 20.01 4. así como los fondos intermediados por las AFPs y los Fondos Mutuos.26 0.85 3.38 32. La última columna es el promedio ponderado de todos los instrumentos tomados en cuenta y su valor medio para el período 2000-2005 ha sido de 7.51 -5. Por consiguiente. los depósitos y los 38 .09 1.11 1.10 1. Es interesante observar que el spread entre las tasas activas y pasivas del sistema financiero.83 14.82 18.78 5.29 25.40 Promedio total Promedio total Total de con bajo con riesgo de financiamiento riesgo mercado directo -24.89 4.55 70.08 5. el (M) de la sección 3. es decir.47 -36. Cuadro N°15 Rendimientos reales de los instrumentos de ahorro del mercado de capitales Financiamiento indirecto Tasas Pasivas 5.64 2. Estos recursos del exterior no tienen un tratamiento distinto a los del ahorro doméstico.72 7.52 16.29 2. Esta diferencia está conformada por los recursos del exterior que obtienen los bancos para ser prestados en el mercado financiero interno.09 Fondos Mutuos y AFPs -1.38 7.49 37.98%.79 7.63 16.27 0.98 2.31 5. Esto es consecuencia del incremento que ha venido experimentando el ahorro doméstico y la correspondiente reducción en el ahorro externo.07 4.16 17.72 0.56 10.85 8.84 En el cuadro N°15. y que se menciona en el acápite (3) de la sección 3.72 0.37 Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Promedio 2000-2005 Desviación Estándar CV BVL -33.83 5.60 2.56 22.35 9.73 7.61 12. dado que son canalizados por los bancos a las mismas tasas de interés. y no ha mostrado mucha variabilidad a lo largo del período estudiado.92 0.19 0.63 10. y de la ecuación (32) es de aproximadamente 12% como promedio.75 12. el cual ha pasado a ser negativo en el año 2005.33 -0.26 5.69 47.30 2.25 27. al mismo tiempo que ha aumentado la participación de los bonos corporativos y públicos.98 7.67 11.09 4. También es importante remarcar la reducción en la participación relativa de la BVL luego de la crisis de 1998. es decir.93 0.12 9.6 de los términos de referencia.68 -15.Es interesante observar que entre 1998 y 1999 la participación de los créditos del sistema financiero supera en aproximadamente 10 puntos porcentuales a la de los depósitos.82 3.94 11.02 14.44 5.74 13.55 Tasas Activas 17.28 13.91 10.44 11. como la que se especifica en la ecuación (33).90 9.64 7.20 14.27 17.31 4. Este diferencial entre los créditos y depósitos se ha venido reduciendo hasta niveles prácticamente insignificantes en los años 2004 y 2005. En la penúltima columna se ha tomado un promedio considerando únicamente los instrumentos de bajo riesgo.6 de los Términos de Referencia del estudio.30 14.97 Financiamiento Directo Instrumentos de bajo riesgo 6.71 7.95 4.02 1.28 9.76 13.99 8.

0013 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Promedio 2000-2005 En efecto.2249 7.9330 2. c) El costo marginal del endeudamiento externo del gobierno Se ha tomado en cuenta las tasas del cuadro N° 8 y se las ha deflactado con la tasa de inflación doméstica en el caso de los bonos de circulación nacional y la tasa de inflación de Estados Unidos en el caso de las fuentes de financiamiento externo.8554 6. se muestra el costo de todas las todas las fuentes de endeudamiento del gobierno.6357 8.1199 4.4058 4.9464 4.4169 3.2842 5. El valor medio de estos rendimientos ha sido de 5.96% como se puede apreciar en el referido cuadro.2453 9. así como los bonos.1388 3. Desembolsos endeudamiento endeudamiento Externos Bonos Internacionales Club de Paris externo externo 5.3427 1. el costo marginal.0756 10.4767 2.0437 6.0055 0.4316 4.1078 7.0869 5.9596 8.9580 8.0908 4. 39 .8515 9. En el cuadro N°15. o sea: CMg f = dC di di = i+D =i+ = i + εf dD dD dD D (33) 8 Para llegar a este resultado.1777 2. se supone que el déficit fiscal es financiado íntegramente con endeudamiento externo.5338 4. si C es el costo de los intereses de la deuda externa (D).4791 0. Cuadro Nº 15 Tasas de interés reales de los recursos del gobierno Desembolsos Costo promedio Costo Marginal Desembolsos Externos Org. e i es el interés promedio de la deuda externa. La penúltima fila contiene el promedio de todos estos costos y la última fila.3424 6.0729 5.1184 8.1443 9.9138 6.3614 4.créditos del sistema financiero. entonces se tiene que: C=iD (32) El costo marginal del endeudamiento externo es la derivada de esta expresión con respecto a D.8515 7.0203 4.2470 2.1973 7.0267 0.4961 6.2824 8.9619 8.1817 -0.9580 7. Este valor ha sido calculado como la suma del costo medio y la elasticidad del endeudamiento externo8.

Es decir. el promedio del costo marginal del endeudamiento externo durante el período 2000-2005 ha sido de 7%.1665 1. tal como se ha visto en el acápite c) de la sección 5.3975 9.1064 12.85% en 2002.5% en el año 2005. luego de haber llegado a un máximo de 8. 6.5052 10. Cuadro N° 16 Valores estimados de la TSD Porcentajes 2000.6580 10. Sin embargo.8184 9.2005 TSD1 12. las dos estimaciones de la TSD dan como resultado una tasa promedio comprendida entre 11.2038 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Promedio 2000-2005 Desv. En el caso de la preferencia por el tiempo se ha tomado en cuenta la tasa con riesgo promedio y en el caso de la productividad marginal se han tomado las dos tasas que aparecen en el cuadro N° 13 para presentar dos estimaciones de la TSD. para volver a crecer en 2005.8621 15. como resultado de la reducción en la prima por riesgo país. el cual. La trayectoria de los valores estimados de la TSD que aparece en el gráfico N° 11 muestra un movimiento menos volátil de la segunda tasa.7164 10. Las dos estimaciones de la TSD dan como resultado una tasa promedio de alrededor de 14% entre 1998 y 1999.89% Tal como se puede apreciar en el cuadro N°15.1. Tal como se puede apreciar en el cuadro N° 16.9197 1.97 y 10. Std 2000-2005 40 .2015 11.3549 9. el costo marginal del endeudamiento externo es la suma del costo promedio de la deuda y la elasticidad del endeudamiento externo.7864 11.5913 12. Las tasas pertinentes para el cálculo son las que se muestran en los cuadros N°s13. 14 y 15. que comienza a descender a partir del año 2000 hasta llegar a un poco menos de 10 % en 2004 y luego remontar hasta valores de 11.9734 11.6516 9. es igual a 2.2 y 10.3187 12. y las ponderaciones que aparecen en el cuadro N° 12.4442 12. lo cual se ve reflejado en la desviación estándar que aparece en la última fila del cuadro N° 16.9% para el periodo 2000-2005. la TSD ha venido decreciendo entre 2000 y 2004.7008 17. Cálculo de la TSD Los valores estimados de la TSD han sido calculados empleando la fórmula de la ecuación (26). Este costo ha venido decreciendo a partir de 2003.5130 TSD2 10. como resultado de las nuevas alzas de las tasas internacionales.

0000 8.0000 0.0000 14.0000 6. permite suponer que no se espera cambios sustanciales en los próximos años.1 La elasticidad de oferta de ahorro La elasticidad de oferta de ahorro se ha mantenido fuertemente estable donde todo el período comprendido entre 1999 y 2005.0000 16.0000 10. 41 .0000 12. como se puede apreciar en el gráfico N°12. Análisis de sensibilidad de las elasticidades de oferta y demanda así como la de TSD 7. El hecho de que la inestabilidad política de los años 2000 y 2001 no haya afectado el valor de esta elasticidad.0000 1996 1998 2000 2002 2004 2006 TSD1 TSD2 7.0000 2.Gráfico N° 11 Valores estimados de la TSD 1998-2005 20.0000 4.0000 18.

Gráfico N° 12 Estimación recursiva del coeficiente de la elasticidad de oferta de ahorro . la elasticidad del gasto público se ha mantenido relativamente constante durante el período 2000-2005. en un valor de alrededor de 0.08 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Recursive C(3) Estimates ± 2 S.E. pero a partir del año 2000. de incurrirse en incumplimientos en el pago de la deuda externa podría aumentar el riesgo país y con ello.12 .20 .028.14 como se puede apreciar en el gráfico N°13. Esto permite suponer que este valor se va a mantener en los próximos años.16 . 7. Esto permite suponer que su valor se va a mantener estable por los próximos años. se ha estabilizado en alrededor de 0.04 -.00 -. 7.3 La elasticidad de la demanda de endeudamiento externo del gobierno Al igual que en los dos casos anteriores.2 La elasticidad de demanda de inversión La elasticidad de demanda de inversión se ha venido reduciendo en el transcurso de la década de 1990.04 . el costo de obtener recursos del exterior. salvo que se dé un cambio importante en el manejo del gasto público y la percepción de los agentes financieros a nivel internacional. Es decir. 42 .08 .

10 -.004 .20 .15 .024 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Recursive C(4) Estimates ± 2 S.05 -.E.004 -. Gráfico N° 14 Estimación recursiva del coeficiente de la elasticidad de demanda de endeudamiento Externo del gobierno .E.008 -.05 .020 -.016 -. Recursive C(1) Estimates 43 .10 .Gráfico N° 13 Estimación recursiva del coeficiente de la elasticidad de demanda de inversión .00 -.20 2001 2002 2003 2004 2005 ± 2 S.012 -.000 -.15 -.

se puede estimar la probabilidad de que la TSD se encuentre dentro de determinado rangos. Esto significa que la mayor parte de las fluctuaciones de la TSD pueden ser explicadas como resultado de las variaciones en las tasas correspondientes a la productividad del capital. como se puede apreciar en el cuadro N° 18 .4 La tasa social de descuento Dada la relativa estabilidad de elasticidad de las elasticidades.51 para el primer caso y una media de 10. La probabilidad de que se encuentre fuera 44 .91 20.7.5%) es de 50% con la primera distribución y de 40% con la segunda. puede suponerse que las ponderaciones de las tasas que entran en el cálculo de la TSD también van a permanecer estables.71 8. Así.70 13. el análisis probabilístico se realizará bajo la suposición de que siguen una distribución normal.50 11.17 12.91 TSD 7.26 11.91 20.50 2.20 en el segundo caso Bajo estos supuestos. Como se puede apreciar.08 9.64 9.50 11.50 2.98 4. Los otros escenarios corresponden a diferentes combinaciones.26 2. pero considerando el periodo 2000.01 14.71 8.86 14. la probabilidad de que la TSD se encuentre fuera del rango de más o menos un punto porcentual de la media (aproximadamente.92% y una desviación estándar de 1. por ejemplo. En el tercer escenario se toman los valores más altos incluyendo los años 1998 y 1999.55 Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3 Escenario 4 Escenario 5 Escenario 6 Escenario 7 Escenario 8 8. durante el periodo 2000-2005. Análisis probabilístico de la TSD Dado que no se tiene una muestra suficientemente grande de valores calculados de la TSD.48 7. mientras que el segundo a los valores más altos. la preferencia por el tiempo y el costo marginal del endeudamiento externo.10 11.5 y 12.2005.91 14.98 8. En el cuadro N° 17 se muestra los diferentes valores que puede tomar la TSD bajo distintos escenarios. Cuadro N° 17 Valores estimados de la TSD bajo distintos escenarios Tasa de CMg preferencia endeudamiento Tasa de ganancia por el tiempo externo 14.01% y un máximo de 14.26 11. entre 10. las tasas estimadas oscilan entre un valor mínimo de 7.17% y una desviación estándar de 1.86 20.86 14.17%. El primer escenario corresponde a los valores históricos más bajos de todas las tasas.86 20.98 4.71 4.26 2. Esto significa tomar una media de 11.71 4. Para fines de los cálculos se utilizará las dos distribuciones de la TSD.98 8.

5086427 0.6610 1.0966388 0.0052525 0. Cuadro N° 19 Probabilidad de que la TSD se encuentre En un rango mayor de Mayor de 12 13 14 15 z1 0.0181788 -2.1127836 0. la probabilidad de que la TSD sea menor de 10% es de 22% con ambas distribuciones.1 z2 Prob.1% +/.7639948 0.59468055 0. Cuadro N° 18 Probabilidad de que la TSD se encuentre Fuera de un intervalo + Rango +/.77100018 9 -1.1 0.43195257 8 -2.38943399 Prob.2 0.09290496 Prob.2908495 0.0127006 Por otro lado.55874823 3. la probabilidad de que la TSD sea mayor de 12% es de 29% con la primera distribución y 18% con la segunda.0419885 0.3219 1.89737672 1.0056423 z2 0.3% z1 0.del rango de más o menos 2% es de 18% con la primera distribución y de 9% con la segunda.87280938 2.5509046 1. que sea mayor de 13% es de 11% con la primera distribución y de 4% con la segunda. la probabilidad de que sea menor de 9% es de 7% con la primera distribución y 5% con la segunda.53376177 Prob.4921 prob 2 0.2% +/.2203533 -0. El mismo análisis se puede aplicar para estimar la probabilidad de que la TSD sea menor de determinados valores para ambas distribuciones.21185699 1. 45 . Como se muestra en dicho cuadro.0473832 z2 0.1847589 0.0760787 -1.1862000 0.8307 1.0076465 0.0553918 0.4061511 0.0305473 0.2 0.0003502 Cuadro N° 20 Probabilidad de que la TSD se encuentre En un rango menor de Menor de z1 10 -0.42536631 Los gráficos que corresponden a este análisis probabilístico se muestran en el anexo. como se puede apreciar en el cuadro N° 20.2224351 0. Pero. Pero.72806248 2.9829 Prob 1 0.6614 2.

tomando en cuenta el promedio de las estimaciones que se llevaron a cabo con los datos disponibles para dichos años (ver cuadro N° 16). las cuales tienen una fuerte influencia sobre las tasas pasivas que se utilizan para calcular la preferencia por el tiempo. 46 . Con respecto a las dos tasas de ganancia que se han estimado en el presente estudio. se recomienda utilizar el método basado en la teoría del portafolio.9. así el costo del endeudamiento externo. El hecho de tomar un promedio permite reducir la variabilidad de la TSD. La tasa calculada con este método es más estable y la probabilidad de error de la estimación es menor. aplicando la fórmula de Godfrey y Espinosa (1996) que se menciona en el acápite (a) de la sección 5. Conclusiones y recomendaciones Los cálculos realizados en el presente estudio dan como resultado una tasa social de descuento (TSD) de alrededor de 11%.4. como consecuencia de las variaciones en las tasas de interés internacionales.

16 11.1%.ANEXO Pruebas de Hipótesis para valores probables de la TSD Probabilidad de que la TSD1 se encuentre dentro de un intervalo de +/.10 .15 .30 .16 49% 81% 95% 47 .16 12.16 14.16 13.16 10.20 .05 .00 8.16 9. 2% y 3% .25 .

1%.Probabilidad de que la TSD2 se encuentre dentro de un intervalo de +/.15 .25 .91 13.91 12.10 .00 7.05 .20 .91 59% 90& 99% 48 .30 . 2% y 3% .91 11.35 .91 8.91 9.91 10.

30 .25 .16 12.00 14.00 13.00 11.15 .20 .10 .Probabilidad de que la TSD1 se encuentre en un rango mayor de 12%. 14% y 15% . 13%.% 49 .5.05 .00 29% 11% 3% 0.00 15.

Probabilidad de que la TSD1 se encuentre en un rango menor de 10%.05 .00 9.00 8. 9% y 8% .25 .00 10.15 .16 22% 7% 1.30 .20 .10 .00 11.8% 50 .

00 15. 14% y 15% .10 .00 13.15 .35 . 13%.Probabilidad de que la TSD2 se encuentre en un rango mayor de 12%.00 14.00 10.30 .20 .05 .91 12.00 31% 9& 2% 1% 51 .25 .

00 22% 5& 0.05 .00 9.00 10.25 .00 10.10 .20 . 9% y 8% .30 .7% 8.35 .91 52 .15 .Probabilidad de que la TSD2 se encuentre en un rango menor de 10%.

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