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SMQ
Mastère Spécialisé
Management Financier International
Matière :
Évaluation des entreprises
Intervenant :
…………Omar LAHLOU……………
MFI 15
METHODES D’EVALUATION
1) Approches patrimoniales
SYNTHESE
ETUDE DE CAS
Présentation générale
Définition
L’entreprise a de la valeur parce qu’elle possède des éléments qui ont eux même une valeur :
les terrains, les immeubles, les machines, la trésorerie, etc.
Mais ces éléments n’ont une valeur que s’ils permettent d’engendrer des revenus.
ACTIF PASSIF
Immobilisations : Capitaux Propres :
- Incorporelles - Capital
- Corporelles - Réserves
- Financières - Résultat
- Autres
Actif Circulant : Dettes :
- Stocks - Dettes Financières
- Créances - Dettes d’Exploitation
- Disponibilités - Dettes Diverses
Définition économique:
‘’Évaluer tout ou partie d'une entreprise consiste à déterminer le prix le plus probable auquel
une transaction pourrait se conclure dans des conditions normales de marché ‘’.
Définition juridique:
L'évaluation est une opération consistant à calculer et à énoncer une valeur d'après des
données et des critères déterminés :
• chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage (évaluation d'un
patrimoine, évaluation d'un profit)
• ou la somme d'argent que représente une perte (évaluation d'un dommage) à une
date donnée.
Contenu
L’Entreprise a une valeur parce qu'elle possède des éléments qui ont eux même
une valeur : la valeur de l’entreprise est alors une collection d’éléments de
patrimoine (théorie 1).
Toutefois, une collection d’éléments ou de biens n’a de valeur que s’ils permettent
d’engendrer des flux de revenus: la valeur de l’entreprise réside alors dans la
capitalisation de ces flux sur le marché (théorie 2).
Pourquoi évaluer ?
Enjeux
Démarche de l’évaluation
La démarche est représentée par le graphique ci-dessous ; les flèches signalent les
relations entre critères successifs.
Tests de cohérence Arbitrage Mise en œuvre des formules et modèles, analyse des écarts
et cohérence
La valeur d’une entreprise peut exister sans échange, elle repose sur une
appréciation THEORIQUE fondée sur les concepts d’utilité et d’arbitrage (ou
classement) effectué par l’investisseur ou l’évaluateur par rapport aux autres
biens disponibles.
Le prix d’une entreprise est un FAIT. Il résulte d’une transaction effectuée lors de
la confrontation d’une offre et d’une demande; il intègre l’ensemble des
considérations objectives et subjectives avancées par l’acheteur et le vendeur au
cours de la négociation.
Entreprise
Diagnostic
INFORMATION Pratique
Nature de Évaluation:
Diagnostic Marché
l’opération VALEUR
Négociation
PRIX de
transaction
Opinion Faits
Chapitre 1:
Évaluation de l’entreprise par les
Approches Patrimoniales
Si l'on soustrait du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise, la partie qui sert à
« couvrir » les dettes figurant au passif, le solde est le patrimoine qui reste à
l'actionnaire.
On l'appelle l'« actif net comptable » ou situation nette.
La valeur mathématique comptable est exclusivement fondée sur les données tirées de la comptabilité
Exemple:
Considérons le bilan de fin d’exercice une S.A ‘’M’’, affichant un capital social de 2.500 mDH
entièrement libéré divisé en 12.500 actions de valeur unitaire de 200 DH. Les autres composantes
de fonds propres sont constituées de réserves pour 375 mDH, d’un report à nouveau positif de
113,5 mDH et d’un résultat net bénéficiaire de 338 mDH.
Les autres composantes du passifs sont: les provisions pour risques pour 165 mDH et les dettes à
court terme pour 2.567,9 mDH. Le total net de l’actif est de 6.059,4 mDH
En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par action de 20 DH.
Elles est calculée à partir de la valeur mathématique comptable et constitue l’un des
trois éléments de la valeur totale de l’entreprise que l’on obtient en ajoutant à
l’actif net comptable corrigé, les éléments incorporels et les éléments hors
exploitation.
CORRECTIONS REEVALUATIONS
Eléments
ACTIF NET
Incorporels
VALEUR DE L’ENTREPRISE = COMPTABLE + Corrections + +
(ANC)
Eléments hors
exploitation
• Redressements et/ou
neutralisation des éléments
d’actif et passif
• Plus ou Moins values
• Le fonds commercial inscrit au bilan pour 450 mDH, a une valeur vénale de 580 mDH (net d’impôt).
• les immobilisations (corporelles et incorporelles) sont enregistrées au bilan pour une valeur nette
comptable de 2.339,2 mDH;
• Les immobilisations corporelles ont une valeur vénale de 2.750 mDH;
• 10% des matières premières soient des stocks invendables et 20% soient des stocks de spéculation avec
valeur comptable des stocks de matières 1ères à 2.243,8 mDH;
• La provision sur stock de matières 1ère est de 82,5 mDH;
• La provision pour risques est injustifiée à concurrence de 85 mDH;
• Les frais d’établissements sont inscrits au bilan à la valeur nette de 100 mDH;
• La valeur bilancielle du fonds commercial est de 450 mDH;
• Les éléments hors exploitation sont évalués à 594,6 mDH.
Compte tenu d’un IS de 30%, qu’elle est la valeur intrinsèque (ANCC) de la société ‘’M’’?
(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8 x 10% - 82,5 = 141,9) ou (2161,3 - 2243,8 x 90% = 141,9)
L’actif net est défini comme étant l’excédent du total des biens et droits de l’entreprise
(actif) sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible).
Par suite:
Actif net réévalué = Actifs réévalué – Passif exigible
Avant de procéder à la réévaluation proprement dite, il convient tout d’abord d’opérer un tri
à l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de distinguer entre:
• Les éléments nécessaires à l’exploitation;
• Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors exploitation) et qui peuvent donc
être réalisés sans nuire à l’efficacité de l’entreprise et constituent pour un éventuel
acquéreur l’équivalent d’une trésorerie disponible.
• Les capitaux propres et/ou actif net doivent être réévalués afin de retenir l’ensemble
des actifs détenus par l’entreprise pour leur valeur réelle à savoir le plus souvent :
le fonds de commerce,
les terrains et constructions,
les titres de participation,
le matériel et outillage,
les stocks, les créances,
la trésorerie et notamment les valeurs mobilières de placement (VMP).
Mode opératoire :
a) Neutralisation :
• Diminution du fonds de commerce inscrit à l’actif pour sa valeur comptable dite historique
et/ou sa valeur d’apport ou de fusion,
• Diminution des immobilisations telles que terrains, constructions (valeur nette comptable)
pour leur valeur comptable dite historique détectées à l’occasion,
• Diminution des titres de participation inscrits à l’actif pour leur valeur nette comptable (après
provision).
Les plus ou moins values latentes résultant d’un audit comptable et financier (obligatoire à faire).
Exemples courants : au niveau de l’actif circulant, apprécier au travers de l’audit :
• stocks obsolètes : moins values latentes,
• clients douteux : insuffisamment provisionnés, moins values latentes.
• Non-valeurs telles que : les frais d’établissement et charges à répartir.
•Les immobilisations corporelles doivent être réévaluées à leur valeur de marché et non
comptable.
•La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d'évaluation, des méthodes de
gestion interne, de la situation technologique et économique des produits. Dans bien des cas,
les stocks peuvent être soit sous-évalués soit sur-évalués.
•Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront nettoyées ou
diminuées par les impayés, compte tenu des délais de paiement accordés, des retards de
paiement, des créances douteuses et des créances définitivement perdues.
•Les avoirs hors bilan. Exceptionnellement, certains points forts d'une entreprise pourraient
être valorisés, comme la disposition d'un réseau propre de distribution, l'acquisition d'un
véritable know-how interne, etc...
•Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages "cachés" retirés et des coûts
estimés non en relation avec l'activité, mais de la hauteur des rémunérations retirées par le chef
d'entreprise et des associés.
•L'analyse des provisions pour risques et charge doit être faite méticuleusement. Les montants
seront objectivés et, si nécessaire, réajustés à la baisse ou à la hausse.
•Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas été repris, alors qu'ils constituent des
dettes certaines dans le temps.
•Les dettes hors bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par exemple à un changement
de législation).
Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrigé par les plus-values et les
moins-values estimées. La différence entre l'Actif corrigé et le Passif corrigé correspondra à l'Actif Net
Corrigé.
Le Goodwill ?
• C’est l’excédent de la valeur globale d’une entreprise à une date donnée, sur
la juste valeur attribuée aux éléments identifiables de son actif à cette date.
Le Goodwill ?
• Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux d'évaluation se composant
du taux d'intérêt du marché, d'une prime de risque de l'investisseur et d'une
prime de non-liquidité. Le "Goodwill" se calcule sur plusieurs années
(maximum 5 ans) en chiffres actualisés.
Le goodwill est la différence entre la valeur globale (Vg) d’une entreprise et son
actif net comptable corrigé:
Vg = ANCC + GW GW = Vg - ANCC
Vg = (Vr+ANCC)/ 2
Avec Vr= RE x 1/t où t est le taux de capitalisation
D’où: Vg= (REx1/t+ANCC)/2
Exemple:
Comme GW= Vg – ANCCC valeur du GW= 8.567,9- 3.942,5 soit 4.625,4 mDH
Ainsi:
Exemple:
Remarque: La valeur trouvée dans la méthode directe est largement supérieure à celle de la
méthode indirecte, car la rente du GW est capitalisée sur une période infinie
• Valeur de Liquidation ou valeur Liquidative (VL) : cette valeur donne surtout une indication
sur le prix plancher de l’entreprise. Elle donne aussi une idée du coût de sortie d’un marché
pour une entreprise qui choisit de se retirer. Il n’est pas rare que cette valeur soit négative.
Les actifs sont évalués à leur valeur physique élémentaire et les passifs augmentés des frais de
liquidation:
VL= Actifs à la valeur de liquidation- Dettes à rembourser – Frais de liquidation
(honoraires…)
Application :
Valeurs immobilisées d’exploitation = ANCC+ fonds commercial réévalué + biens en crédit bail
BFR = Actif circulant – Passif circulant = (Stocks – provisions) – dettes à court terme
RNC (résultat net comptable) est le résultat net de l’exercice (ou le RE résultat
d’exploitation) ou bien la moyenne de ce résultat sur les trois ou cinq dernières années.
Vrt = dpa/t Valeur de l’Ese= Vrt * nbre d’actions (où dpa est le dividende par action)
166,7 200 246,1 317,4 323,1 383,6 543,5 579,1 678,3 1.055,5 1.134,8
Coûts cachés (fiscal, juridique, poids des dirigeants, poids des actifs hors
exploitation…)
Chapitre 2:
Évaluation de l’entreprise par les
Approches Économiques
(ou Approches Dynamiques du Marché)
Principes
Dans l’optique boursière, le revenu attendu par l’investisseur de son placement (action)
est le dividende qui lui sera versé.
La valeur de l’action est donc égale à la somme actualisée des dividendes futurs anticipés :
Cours = ∑ Dt
t=1
(1+k)t
Il est d’usage d’admettre que les dividendes croissent à un taux g, constant et inférieur à
k. On a donc :
t=1
Cours = ∑ Dt(1+g)t
∞ (1+k)t
Lorsque t ∞
Cours = Dt
k-g
Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet,
il considère que lorsque le flux de dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini),
la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.
g = (1-d)*k
Soit une société Alpha, dont les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que
son dividende devrait doubler en l’espace de 5 ans.
La rentabilité exigée par les actionnaires (k) est de 20% et le dernier dividende
versé est de 5 Dhs par action.
g, le taux de croissance du dividende est alors calculé de la manière suivante :
Soit D0, el dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans. Le dividende devant
5
doubler en 5 ans, on a : D1 = 2D0, c’est-à-dire (1+g) x D0 = 2D0 et par conséquent ,
g = 0,1487 (environ)
Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14,87% pour les 5 prochaines
années. L’hypothèse que ce taux est perpétuel permet d’appliquer la formule de
Gordon et Shapiro
La valorisation théorique de l’action suivant la formule de Gordon & Shapiro sera
donc de:
Dans les faits, si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les
professionnels en raison des hypothèses trop simplificatrice introduites :
1. D’abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par
les actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (k > g), ce qui
n’est pas forcément le cas dans la réalité.
Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé,
ou il est tout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.
• Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs
générés par l'investissement.
La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux de trésorerie
est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais malheureusement, ceux-
ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les apprécier au mieux, notamment avec
l'aide du plan d'affaires (Business plan).
• Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultats
exceptionnels), augmentés des charges non décaissées (amortissements et
provisions), diminués de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou
inversement).
Cash Flow = Résultat d’exploitation net + charges non décaissées - Variation BFR
• Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des
flux de trésorerie futurs attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction,
le montant ainsi déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de
payer pour un investissement donné, puisque cet investissement lui permettra de
couvrir le coût des capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.
• Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble des
hypothèses sous-jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements)
et ce, sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis
projetés sur le long terme.
n CFi VT
VE = Σ +
i=1 (1 + CMPC)i (1 + CMPC)n
et
n CFi VT
VFP = Σ + – VD
i n
i=1 (1 + CMPC) (1 + CMPC)
avec :
VE : la valeur d’entreprise
VFP : la valeur des fonds propres
CF : le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l’exploitation
CMPC : le coût moyen pondéré du capital
VT : la valeur terminale
VD : la valeur de l’endettement financier net.
Taux Coût moyen pondéré du capital (CMPC) Coût des fonds propres (Kcp)
Avec :
Chapitre 3:
Analyse de synthèse du processus
d’évaluation d’entreprise
1. La démarche d’évaluation
Une bonne évaluation d’entreprise repose sur une véritable démarche de travail
dont les principales étapes ont été exposées.
La démarche est aussi importante que le résultat dans la mesure où c’est elle qui
oblige l’évaluateur et le chef d’entreprise à rechercher avec sérieux et lucidité les
forces et les faiblesses de son affaire. Régulièrement effectué, cet exercice évite
en particulier les désillusions parfois cruelles du vendeur une fois mis en face du
marché, c’est-à-dire d’un acheteur sans complaisance.
Il faudra sans doute encore du temps et des efforts pour faire évoluer cette
situation. En attendant, la bonne maîtrise des méthodes retenues par
l’administration fiscale est indispensable pour se prémunir contre une contestation
éventuelle ou pour préparer des éléments de réponse crédibles et ce, afin de
limiter les contentieux qui sont sinon souvent «lourds».
Cette approche devrait être intégrée au rapport de l’évaluateur, d’abord parce qu’elle
fournit une bonne information de l’engagement financier de l’acquéreur, ensuite car elle
mesure l’incidence éventuelle de cet apport sur la valeur même de l’entreprise.
Il faut aussi accepter l’idée que, sans pour autant se soumettre à la volatilité
des marchés boursiers, la valeur de l’entreprise fluctue avec
l’environnement économique et financier et en fonction de ses
performances passées et surtout futures.
Quand les taux d’intérêt baissent de près de deux points ou quand la
croissance du marché sur lequel évolue l’entreprise se réduit d’autant,
comment ne pas en tenir compte dans la valeur ? D’où la nécessité de «points»
réguliers pour détecter les variations de valeur et en profiter au bon moment.
La prévention permanente dans les entreprises pourrait aussi être
appréhendée de façon plus dynamique avec une évaluation annuelle de
l’entreprise afin de :
répondre à l’inquiétude légitime du chef d’entreprise s’il constate une
érosion de la valeur.
permettre au chef d’entreprise de prendre la décision de vendre son
entreprise au plus «haut».
Conclusion évaluation
Étapes :
Le rapport d’évaluation
Synthèse
• En définitive, la valorisation d’une société est une délicate alchimie dans laquelle
intervient des ingrédients fixes, mais aussi des critères variables et donc de la
créativité. On ne peut définir qu’une ligne directrice des méthodes de valorisation mais
en aucun cas être exhaustif. Les professionnels procèdent au cas par cas, en
personnalisant les critères et les hypothèses retenues à partir des spécificités de la
société à évaluer.
• La difficulté de ces opérations réside donc moins dans l’application d’une méthode que
dans le choix des hypothèses et dans le choix de la méthode elle même.
C’est pourquoi, la valorisation finale reflète systématiquement la réalité économique et
non la valeur économique de l’entreprise. La valorisation d’une société prend en
compte une pluralité de critères qui vont influencer plus ou moins sensiblement la
valorisation finale, mais qui ne reflèteront jamais la valeur comptable de la société.
Valoriser une entreprise, c’est avant tout évaluer ses forces, ses faiblesses, ses
spécificités et ses potentialités par rapport à ses concurrents.
Connaître la valeur de son entreprise est essentiel à plus d’un titre. Mais ce qui importe
surtout, c’est de savoir quelles activités et quels processus créent de la valeur dans
votre organisation. Une fois que vous aurez repéré et compris ces éléments créateurs
de valeur, vous serez sur la bonne voie vers une plus grande réussite, quelle qu’en soit
votre définition. Vous pourrez ainsi prendre des mesures concrètes afin de protéger ou
d’améliorer la valeur de votre entreprise.
Société POLITEX